Studiu de caz Evaluare Master

Estimarea valorii ntreprinderii prin metodele bazate pe venit

i metodele comparative (n baza informaiei S.A. ,,X)

Propunem estimarea valorii de pia prin asemenea metode ca:

metode de actualizare a fluxurilor bneti viitoare (DCF);
metoda veniturilor reziduale (VR);
metoda comparativ prin multiplicatorul profitului (PFR);
metoda comparativ bazat pe multiplicatorul venitului din vnzri (PSR).
I. Metoda DCF. n condiiile Republicii Moldova, aceast metod de evaluare are o
importan decisiv n stabilirea valorii unui activ, chiar dac posibilitile utilizrii acesteia sunt
limitate, cauzele principale fiind: lipsa unor informaii concludente privind tranzaciile cu
valorile mobiliare emise de ntreprinderile autohtone i mecanismul subdezvoltat de listare a
ntreprinderilor la bursa de valori.Calcularea valorii unui activ, prin aceast metod, este posibil
n baza relaiilor:

CFN 1 CFN 2 CFN n VRn

V DCF ... , sau
(1 t) 1
(1 t) 2
(1 t) n
(1 t) n

CFN 1 CFN 2 CFN n

V DCF ,
(1 CMPC ) 1
(1 CMPC ) 2
(1 CMPC )n
VDCF = Valoarea activului calculat prin metoda DCF; CFN = Fluxul pozitiv net de numerar generat de
activul evaluat; CMPC = Rata de actualizare exprimat prin* costul mediu ponderat al capitalului folosit pentru
finanarea activului; n = perioada de via a activului procurat; VR = Valoarea rezidual (terminal) a activului.
* - 1 / (1 + CMPC) n factorul de actualizare exprimat prin costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii
(CMPC) utilizat pentru finanarea activelor.
Considerm oportun separarea procesului de evaluare n 3 etape i anume:
I. Determinarea Fluxurilor de mijloace bneti viitoare;
II. Determinarea Ratei de actualizare (Costului mediu ponderat al capitalului);
III.Determinarea valorii ntreprinderii.

I. Determinarea Fluxurilor de mijloace bneti viitoare.

Procesul de determinare a fluxurilor de mijloace bneti ncepe cu planificarea rezultatelor
financiare ale ntreprinderii pentru o anumit perioad. Planificarea veniturilor este una dintre
cele mai importante etape ale acestui proces, deoarece toi ceilali indicatori vor fi modelai pe
baza creterii vnzrilor. Mai mult ca att, n anii urmtori, ntreprinderea va reui s raporteze
creteri anuale de cel puin 7-10%.
Considerm, ns, c evaluarea ntreprinderii trebuie efectuat mai mult n baza abordrilor
pesimiste, dect optimiste, din cauza situaiei economice ubrede. innd cont de evoluiile
recente, considerm c ntreprinderea va reui, n urmtorii cinci ani, s aib un ritm de cretere
economic peste PIB, dup care, creterea economic va converge la creterea economic medie pe
economia naional de 5%.
O etap important a procesului de evaluare este planificarea rezultatelor financiare n baza
creterii veniturilor.
Tabelul.1
Raportul privind rezultatele financiare planificate, lei
Lei MDL 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
73,799,19 108,910,40 121,163,93 130,754,70 139,143,32
Vnzri nete 111,245,780 145,982,958
4 2 6 8 1
61,160,99 102,634,84
Costul vnzrilor 94,124,107 96,459,214 110,105,167 116,473,285 121,468,654
1 4
12,638,20
Profit brut (pierdere global) 14,786,295 14,786,566 18,529,091 20,649,541 22,670,036 24,514,304
3
Alte venituri operaionale 3,367,187 19,678,363 4,853,246 5,285,939 5,704,349 6,070,314 6,368,702
Cheltuieli comerciale 3,899,049 5,680,257 5,349,689 5,694,705 5,818,585 5,844,019 5,766,327
Cheltuieli generale i administrative 4,127,274 5,293,253 5,706,586 5,474,537 5,842,499 6,147,755 6,376,958
Alte cheltuieli operaionale 5,330,741 21,730,585 6,194,024 6,505,129 6,928,517 7,275,618 7,531,065
inclusiv dobnzi 2,217,314 3,389,978 4,271,034 4,364,823 4,343,121 4,296,728 3,909,005
Rezultatul din activitatea operaional:
2,648,326 1,760,563 2,389,513 6,140,659 7,764,290 9,472,958 11,208,656
profit (pierdere)
Rezultatul din activitatea de investiii: profit
-48,754 1,413,368 464,178 468,820 473,508 478,243 483,026
(pierdere)
Rezultatul din activitatea financiar: profit (pierdere) 338,690 130,037 188,329 190,212 192,114 194,035 195,976
Rezultatul din activitatea economico-financiar:
2,938,262 3,303,968 3,042,020 6,799,691 8,429,913 10,145,237 11,887,658
profit (pierdere)
Rezultatul excepional: profit (pierdere)
Profit (pierdere) pn la impozitare 2,938,262 3,303,968 3,042,020 6,799,691 8,429,913 10,145,237 11,887,658
Cheltuieli (economii) privind impozitul pe venit 914,215 421,902 456,303 1,019,954 1,264,487 1,521,785 1,783,149
Profit net (pierdere net) 2,024,047 2,882,066 2,585,717 5,779,737 7,165,426 8,623,451 10,104,509

Dup determinarea veniturilor planificate ale ntreprinderii, vom determina, n continuare,

fluxurile financiare nete (CFN). Vom lua n considerare faptul c fluxul financiar net (disponibil),
n cazul n care activul evaluat este o ntreprindere este compus din urmtoarele elemente:
1. (Profitul impozabil + Dobnzile pltite) (1-rata impozitului pe venit) reprezint
mijloacele bneti pe care le primesc furnizorii de capitaluri ai ntreprinderii. Acionarilor le
revine profitul net, iar creditorilor dobnzile. Deoarece ntreprinderea dispune de un portofoliu
format din aciuni (capital propriu) i obligaiuni (datorii), valoarea ntreprinderii va include
valoarea capitalului propriu i valoarea datoriilor. Astfel, n cazul estimrii valorii unei
ntreprinderi, mrimea dobnzilor trebuie adugat la mrimea fluxurilor financiare. Mrimea
dobnzilor pltite trebuie redus cu mrimea impozitului pe venit, pentru a nu admite erori n
calculul valorii ntreprinderii, deoarece n componena ratei de actualizare (CMPC), costul
datoriilor, deja, este ajustat la valoarea impozitului pe venit.
2. Uzura i amortizarea reprezint fluxurile pozitive de mijloace bneti necesare
recuperrii valorii investite n activele pe termen lung. Valoarea uzurii i amortizrii se include n
componena fluxului financiar net generat de ntreprindere.
3. Investiiile capitale reprezint fluxurile negative de mijloace bneti, deoarece
ntreprinderea i reduce fluxurile curente imobiliznd banii n diferite proiecte investiionale.
ns, de regul, investiiile capitale contribuie la creterea profitului impozabil, uzurii i
amortizrii viitoare.
4. Fondul de rulment nemonetar reprezint, de cele mai multe ori, creterea de active
curente: stocuri i creane ce trebuie finanate din contul mijloacelor bneti generate de
activitatea de baz. De regul, sporirea veniturilor, ct i a investiiilor face ca necesarul
stocurilor de mrfuri i materiale i creane s creasc n aa mod, nct capacitatea ntreprinderii
de a genera fluxuri de mijloace bneti s se reduc. Astfel, Fondul de rulment nemonetar se va
determina n felul urmtor:
FR = Stocuri de mrfuri i materiale + Creane comerciale Datorii comerciale
Datorii calculate pe termen scurt
5. Cota impozitului pe venit diminueaz mrimea fluxurilor financiare generate de
ntreprindere. De regul, cota impozitului pe venit este cunoscut din timp i poate fi planificat
n baza politicii publice n domeniul impozitrii.
Generaliznd cele menionate vom determina fluxul de numerar net:
CFN = CFD = (Pim+D) (1-T) +(UA) IC FR , unde:
CFN exprim fluxul de numerar net; CFD fluxul de numerar disponibil; Pim profit impozabil; D
dobnzile pltite; T rata impozitului pe profit; UA uzura i amortizarea; IC investiiile capitale (creterea
activelor pe termen lung); FR fondul de rulment nemonetar (creterea activelor curente peste nivelul datoriilor pe

termen scurt).n baza asumrilor descrise mai sus i a prognozelor privind veniturile ntreprinderii,
rezultatele financiare i fluxul financiar disponibil se va prezent dup cum urmeaz:

Tabelul2
Prognozarea fluxului de numerar financiar disponibil, lei
2011 2012 2013 2014 2015
1. Vnzri nete 111,245,780 121,163,936 130,754,708 139,143,321 145,982,958
2. Profit pn la plata
dobnzilor i taxelor (PPDT) (Pim 7,313,054 11,164,513 12,797,422 14,527,015 15,927,149
+ Dob.)
3. PPDT (1-T) 6,216,096 9,489,836 10,877,808 12,347,963 13,538,076
4. Uzura i amortizarea (+) 5,273,492 5,427,243 5,585,476 5,748,322 5,858,433
5. (-) Investiii capitale 2,467,978 3,427,566 3,527,498 3,630,343 2,454,711
6. (-) Modificri ale fondului de
408,817 1,736,213 1,678,903 1,468,460 1,197,306
rulment nemonetar
8. Fluxul de numerar disponibil 8,612,792 9,753,300 11,256,883 12,997,482 15,744,493
Sursa: Rapoartele financiare

II. Determinarea ratei de actualizare (Costului mediu ponderat al capitalului)

Deoarece calcularea valorii ntreprinderii presupune actualizarea fluxurilor de mijloace bneti
viitoare trebuie determinat o rat de actualizare, care s reflecte particularitile individuale ale
ntreprinderii nominalizate: rentabilitatea fr risc de pe piaa de desfacere a ntreprinderii, riscul
individual al ntreprinderii, costul datoriilor ntreprinderii. Considerm c Costul mediu ponderat al
Capitalului ntreprinderii reflect cel mai bine rentabilitatea cerut de creditori i acionari.

* CMPC = CCP2 ( CPr / TC) CDTL (DTL / TC) (1 - T); sau

CMPC = PCpr icpr + PD x i D (1 - T),
unde: Pcpr reprezint ponderea capitalurilor proprii;
icpr costul capitalurilor proprii, rentabilitatea cerut de acionari.
PD ponderea datoriilor ntreprinderii;
iD rata dobnzii la care ntreprinderea poate contracta mprumuturi;
T rata impozitului pe venit. Avantajele proteciei fiscale reduc costul datoriilor;
TC total capital,

Pentru a calcula CMPC, vom folosi urmtoarele estimri:.

Tabelul 3

Parametrii relativi de estimare a CMPC

Indicatorii Valoarea estimat (%)
Ponderea Datoriilor 45,0
Ponderea Capitalului Propriu 55,0
Rata dobnzii la creditele persoanelor juridice 13.0
Rata impozitului pe venit 12,0
Prima de risc 5,0
Costul Capitalului propriu 18
CMPC 14,9
Sursa: Rapoartele financiare

Ponderea surselor de capital, este determinat n baza ponderilor istorice. Ponderea datoriilor a
variat n jur de 40-50% din suma total a activelor, astfel c o asemenea pondere a fost estimat i
pentru perioadele viitoare. Costul datoriilor (rata dobnzii) a fost estimat pe baza ratei dobnzilor
existente pe pia. Momentan dobnda la creditele n lei acordate persoanelor juridice variaz n
jurul a 15-17% anual. innd cont de faptul c S.A.X prezint riscuri financiare mai mici dect o
ntreprindere medie din Moldova, n primul rnd din cauza mrimii afacerii, volumului sporit al
vnzrilor etc., costul datoriilor ar trebui s fie mai mic dect rata dobnzii de pe pia.
Costul datoriilor de 13% anual l considerm adecvat pentru ntreprindere. Costul capitalului
propriu este determinat de ateptrile acionarilor de a obine o rentabilitate n urma investiiei
lor n ntreprindere. Din punct de vedere al ntreprinderii cererea de dividende sau de rentabilitate
din partea acionarilor este un cost ce trebuie estimat i inclus n calculul CMPC.
n rile cu economie de pia, mrimea primei de risc variaz n jurul a 0 - 6% de la o
ntreprindere la alta. n condiiile Republicii Moldova, considerm c prima de risc variaz pe un
interval mai mare, deoarece riscul individual al ntreprinderilor autohtone este mai mare, la el
adugndu-se riscul de ar, cauzat de instabilitatea economic i politic. Considerm, c prima
de risc n condiiile R. Moldova poate varia n intervalul de 0-10%. innd cont de faptul c
acionarii risc mai mult dect creditorii, i respectiv cer o rentabilitate mai mare, iar
ntreprinderea prezint riscuri operaionale medii, vom utiliza o prim de risc de 5%. Astfel,
costul capitalului propriu se va estime n mrime de 18%.
CCP = Rata dobnzii + prima de risc = 13,0% + 5,0% = 18,0% (4.7)
n baza datelor privind costul datoriilor, costul capitalului propriu i ponderii datoriilor n
capitalurile ntreprinderii determinm CMPC:
CMPC = 13,0%0,45(1-0,12) + 18,0% 0,55 = 14,9%

DATORII Capital propriu

Ponderea 45,0 % 55,0%

Costul 13,0 % 180 %
CMPC 14,9 %

Figura 4.3.1. Structura capitalului luat n calculul CMPC

III. Determinarea valorii ntreprinderii.
Odat cu estimarea CMPC i a fluxului financiar disponibil, poate fi determinat valoarea
ntreprinderii. n baza asumrilor i proieciilor financiare formula de calcul (4.9) a valorii S.A.
X va fi urmtoarea:
CFND2010 CFND2011 CFND2012 CFND CFND CFND (1
DCF 2013 2014 2015
(1 CMPC)1 (1 CMPC)2 (1 CMPC)3 (1 CMPC) 4
(1 CMPC)5 (CMPC g) (1 C

(4.9)
unde: DCF indic valoarea ntreprinderii determinat prin metoda DCF; CFND fluxul de numerar
disponibil; g creterea anual a fluxului financiar disponibil; CMPC costul mediu ponderat al capitalului.
Pentru calcularea valorii terminale vom utiliza modelul Gordon de evaluare a activelor
financiare care se bazeaz pe afirmaia, c valoarea unui activ ce genereaz un flux financiar care
va crete cu o rat de cretere constant g pe parcursul unei perioade de timp nedefinite
(infinite), se determin aplicnd relaia de calcul 4.8:
CFND0 (1 g) CFND p 1
VA , sau VR , unde:
CMPC g tg
VA = VR exprim valoarea unui activ sau valoarea terminal; CFND0 fluxul de numerar disponibil din anul
precedent; (1 +g) creterea anual a fluxului financiar disponibil; CMPC costul mediu ponderat al capitalului sau
rata de actualizare.
Lund n consideraie faptul, c dac creterea economic din Republica Moldova se va
apropia de nivelul rilor dezvoltate, va fi oportun s estimm valoarea creterii economice
perpetue a fluxurilor financiare disponibile a S.A. X la nivelul de 4,0% anual.
Vom utiliza modelul Gordon de estimare a valorii terminale. n baza formulei prezentate
anterior determinm fluxurile financiare actualizate generate de ntreprindere, care pot fi relevate din
tabelul 4.
 Tabelul4
Determinarea fluxurilor financiare actualizate*, lei
Valoarea
2011 2012 2013 2014 2015
terminal
Fluxul de numerar 8.612.79 9.753.30 11.256.88 12.997.48 15.744.49 150.602.64
disponibil 2 0 3 2 3 5
Fluxul de numerar 7.497.69 7.391.27
7.426.257 7.464.400 7.871.333 75.292.590
actualizat 7 7
S ursa: estimrile autorului
* CMPC = 14,9%, g = 4%.

Suma fluxurilor financiare actualizate a reprezentat valoarea ntreprinderii. Respectiv,

ntreprinderea S.A.X~ va valora cca112 943 554 lei (tabelu 5), ceea ce e mai puin fa de
valoarea de bilan prezent a activelor n mrime de 165 mln lei.
Tabelul5
Determinarea valorii ntreprinderii S.A. X lei (2010-2015)
Indicatorul Lei
Valoarea actualizat a fluxurilor anuale 37.650.965
Valoarea terminal actualizat 75.292.590
Total valoarea ntreprinderii 112.943.554
Sursa: estimrile autorului

Cauza principal a diferenelor de valoare const n profitabilitatea redus a ntreprinderii.

Estimrile noastre se bazeaz pe o dublare a rentabilitii activelor n urmtorii ani, ns
ntreprinderea are nevoie de o rentabilitate a activelor cel puin egal cu CMPC n mrime de
16,7%, pentru a menine valoarea ntreprinderii la nivelul valorii contabile.
Valoarea ntreprinderii, ns, nu reprezint i valoarea capitalului propriu. Dup cum am
mai menionat, valoarea ntreprinderii, conform teoriei ,,Modiliani-Miller, reprezint valoarea
unui portofoliu format din datorii i capital propriu. Astfel c, valoarea capitalului propriu, adic
valoarea aciunilor se determin ca diferena dintre valoarea ntreprinderii i valoarea datoriilor
nete (tabelul 4.3.6) ale ntreprinderii, care reprezint diferena dintre datoriile financiare ale
ntreprinderii i soldul mijloacelor bneti n momentul determinrii valorii.
n cazul n care valoarea ntreprinderii este mai mic dect valoarea contabil a ei,
consecinele pierderii de valoare sunt suportate de acionari, crora le revine o valoarea mai mic
dect investiiile lor n ntreprindere .
Tabelul6
Determinarea valorii capitalului propriu al S.A. Xpentru a.2010, lei
Indicatorul Lei
Total valoarea ntreprinderii 112.943.554
(minus) Datorii Nete 65.399.062
Valoarea capitalului propriu 47.544.492
Numrul aciunilor emise 26.327.062
Valoarea unei aciuni 1.81 MDL
 Sursa: estimrile autorului

n cazul nostru, valoarea capitalului propriu de circa 47 milioane de lei (tabelul6) este mai mic
dect valoarea contabil de circa 66 milioane lei. Cauza principal a valorii mici a capitalului
propriu fa de valoarea contabil este rentabilitatea financiar mic i datoriile ntreprinderii. n
opinia noastr, n condiiile economice actuale, S.A. X poate fi o oportunitate investiional
atractiv, doar dac, pe parcurs, i va achita datoriile istorice, iar valoarea de pia a aciunilor
va fi sub nivelul de 1,81 lei/aciune.
Metoda venitului rezidual.Venitul rezidual este venitul pe care l ctig ntreprinderea
peste rentabilitatea cerut de acionari. Astfel, conform acestei abordri o ntreprindere va avea o
valoare mai mare dac ctig mai mult dect rentabilitatea cerut de acionari (costul de
oportunitate a capitalului propriu). Aplicarea acestui model definete dou tipuri de profituri, pe
care le obine ntreprinderea:
1. Profit contabil, adic rezultatul net calculat conform normelor contabile n vigoare;
2. Profit economic, adic rezultatul net care depete costul de oportunitate a
capitalului. Profitul economic i este venitul rezidual.
Venitul rezidual se determin n baza urmtoarei relaii :
VR = PN Rc * VBcp, unde:
VR venitul rezidual; PN profitul net; Rc rentabilitatea cerut de acionari, sau costul de oportunitate a
capitalului propriu; VBcp valoarea de bilan a capitalului propriu.
Iar valoarea ntreprinderii pe baza venitului rezidual se determin aplicnd urmtoarea
formul:

VR1 VR VR VRn
V VB0 2
3
... n , unde
(1 R )
(1 Rc ) (1 Rc ) (1 Rc )
1 2 3
c

V valoarea ntreprinderii,; VR1, VR2, VR3 venitul rezidual planificat peste un an, doi, trei etc.; Rc
rentabilitatea cerut de acionari, sau costul de oportunitate a capitalului propriu; VB0 valoarea de bilan a capitalului
propriu.

Venitul rezidual se actualizeaz la costul de oportunitate a capitalului propriu (tabelul

Tabelul 7
Determinarea venitului rezidual pentru perioada 2009-2013, lei
2009 2010 20011 2012 2013
1. Profitul net 2,585,717 5,779,737 7,165,426 8,623,451 10,104,509
2. Rentabilitatea financiar (PN / Cpr.) 100% 3.9% 8.5% 9.7% 10.6% 11.3%
3.Costul capitalului propriu 18% 18% 18% 18% 18%
4. Valoarea de bilan a capitalului propriu 65,590,481 68,176,198 73,955,935 81,121,361 89,744,812
5. Profitul cerut de acionari (3 4) : 100% 11,806,287 12,271,716 13,312,068 14,601,845 16,154,066
6. Venitul rezidual (1 - 5) -9,220,570 -6,491,979 -6,146,642 -5,978,394 -6,049,557
7. Venitul rezidual actualizat (cu 18 %) -7,814,042 -4,662,438 -3,741,036 -3,083,589 -2,644,317
Sursa: Estimrile autorului

Conform estimrilor realizate, S.A. ,,X are un venit rezidual negativ, deoarece
ntreprinderea ctig mai puin dect ateptrile acionarilor. n aceste condiii, valoarea de pia
a aciunilor emise de ntreprindere ar trebui s fie mai mic dect valoarea contabil a capitalului
propriu. n a doua etap se determin valoarea ntreprinderii prin nsumarea valorii de bilan cu
valoarea actualizat a venitului rezidual.
Pe termen lung, venitul rezidual tinde spre zero, deoarece acionarii i vor retrage
investiiile din ntreprinderile unde performanele sunt slabe i le vor investi n ntreprinderi cu
performane nalte. Astfel ,c supravieuirea unei ntreprinderi este posibil, doar dac ea reuete
s raporteze un venit contabil egal cu venitul cerut de acionari, adic un venit rezidual egal cu
zero. n asemenea condiii valoarea ntreprinderii se determin ca n tabelul 8.
Tabelul 9
Determinarea valorii de pia a aciunilor S.A. ,,X
prin metoda venitului rezidual
Indicatorul Lei
Valoarea de bilan a capitalului propriu 65,590,481
Valoarea actualizat a profitului rezidual -21,945,423
Valoarea terminal a profitului rezidual 0
Valoarea capitalului propriu 43,645,058
Nr. aciunilor 26,327,062
Valoarea unei aciuni 1.66 MDL
Sursa: Estimrile autorului

Rezultatele estimrilor din tabelul 8 indic faptul c mrimea valorii unei aciuni obinute
prin metoda veniturilor reziduale (1,66 MDL) este apropiat mrimii aciunilor similare obinute
prin metoda DCF, ceea ce ne vorbete despre corectitudinea alegerii metodei de evaluare.
Evaluarea ntreprinderii prin metode comparative.
Aplicarea metodelor comparative se bazeaz pe afirmaia c valoarea unei ntreprinderi
depinde foarte mult de modul n care se tranzacioneaz ntreprinderile similare i de capacitatea
ntreprinderii de a genera venituri. n mod clasic, metodele comparative presupun determinarea
valorii ntreprinderii aplicnd relaia de calcul :
Valoarea ntreprinderii = Rezultatul activitii multiplicator
Ca rezultat pot, fi utilizai indicatori ce msoar capacitatea ntreprinderii de a genera un
rezultat net, ca, de exemplu: profitul net pe aciune, vnzrile nete pe aciune, fluxul de numerar
pe aciune etc. n cazul ntreprinderilor a cror valoare este determinat de mrimea activelor
deinute (de exemplu, de pe piaa imobiliar), n calitate de indicator determinant al valorii pot fi
folosite valoarea activelor ntreprinderii, valoarea de bilan a capitalului propriu.
Mrimea multiplicatorilor se determin prin compararea cu cea a ntreprinderilor similare.
O ntreprindere ar trebuie s fie tranzacionat cu valori ale multiplicatorilor apropiate de
ntreprinderile similare, concurente etc. De asemenea poate fi utilizat analiza fundamental
pentru argumentarea valorii multiplicatorilor.
Printre cei mai utilizai indicatori sunt:
1. Multiplicatorul profitului net PER = Preul aciunii/profitul net pe aciune, care
arat preul oferit investitori pentru 1 leu profit generat de companie. Cu ct valoarea
multiplicatorului este mai mare, cu att potenialul ntreprinderii este mai mare, iar riscurile mai
mici din punct de vedere al investitorilor.
2. Multiplicatorul veniturilor din vnzri PSR = Preul aciunii/venituri din vnzri
pe aciune. Acest multiplicator arat ce pre ofer investitorii pentru 1 leu venituri generate de
companie. Cu ct valoarea multiplicatorului este mai mare, cu att potenialul ntreprinderii este
mai mare, iar riscurile mai mici din punct de vedere al investitorilor.
O condiie necesar aplicrii metodelor comparative este existena unei piee de capitaluri
lichide i transparente, ceea ce nu exist n Republica Moldova, ns exist n cazul rilor cu
economie de pia.
n continuare, vom aplica metodele comparative de evaluare pentru estimarea valorii S.A.
,,X. n prima etap, trebuie identificat un numr de companii similare cu S.A. ,,X, care s
corespund cerinelor de lichiditate i transparen. n acest sens, vom lua n calcul informaia de
la bursele de valori europene i americane i vom selecta ntreprinderi similare, productoare de
covoare i mochete. (tabelul9)
Tabelul 9
ntreprinderile selectate pentru determinarea multiplicatorilor valorici

Codul Preul Profitul net pe

Lista Valuta Capital. Venitul
de unei aciune
ntreprinderilor burs aciuni Mn
2009 2010 2009 2010
MOHAWK INDUSTRIES INC. MHK USD 69.94 4,730.0 6.200 7.220 8,130.0 8,610.0
INTERFACE INC. IFSIA USD 10.10 552.7 0.610 0.850 1,020.0 1,090.0
CARPETRIGHT CPR.L GBP 11.75 796.6 0.567 0.630 452.1 478.6
UNITED CARPETS UCG.L GBP 0.10 7.7 0.010 0.016 49.0 52.5
KINGFISHER KGF.L GBP 2.22 5,210.0 0.114 0.132 8,470.0 9,140.0
HEADLAM GROUP HEAD.L GBP 4.96 426.7 0.350 0.374 501.1 515.8
Sursa: Yahoo Finance!, Reuters, Bloomberg

Tabelul9 conine date despre preul ultimilor tranzacii cu aciunile ntreprinderilor

selectate, precum i estimrile pieei (media estimrilor analitilor de pe pia) privind profiturile
i veniturile viitoare ale companiilor. n baza acestor date pentru estimarea ntreprinderii pot fi
calculai multiplicatorii PER i PSR tabelul10.
 Tabelul 10
Determinarea multiplicatorilor de evaluare a ntreprinderilor similare.

Lista codul PER PSR

ntreprinderilor de burs 2009 20010 2009 2010
MOHAWK INDUSTRIES INC. MHK 11.28 9.69 0.58 0.55
INTERFACE INC. IFSIA 16.56 11.88 0.54 0.51
CARPETRIGHT CPR.L 20.74 18.64 1.76 1.66
UNITED CARPETS UCG.L 9.50 5.94 0.16 0.15
KINGFISHER KGF.L 19.55 16.84 0.62 0.57
HEADLAM GROUP HEAD.L 14.15 13.24 0.85 0.83
MEDIANA 15.36 12.56 0.60 0.56
Sursa: Yahoo Finance!, Reuters, Bloomberg, estimrile autorului.

Pornind de la mrimile multiplicatorilor de evaluare a ntreprinderilor similare obinute n urma

calculelor din tabelul 4.3.11 vom selecta valoarea median, pe care o vom lua drept baz n
determinarea valorii ntreprinderii S.A. ,,X. Deoarece au fost selectate ntreprinderi din rile cu
economie de pia i cu volum de activitate mult mai mare ca S.A. ,,X, considerm oportun
aplicarea unor discounturi pentru a compensa aceste neajunsuri.Astfel, considerm c reducerea
medianei multiplicatorilor de 30% ar fi suficient pentru compensarea riscului de ar, volumului de
activitate i valutar. n baza medianei multiplicatorilor ajustate cu un discount de 30% determinm
valoarea unei aciuni a ntreprinderii analizate (tabelul.4.3.12).
Tabelul 4.3.12

Determinarea valorii aciunilor S.A. ,,X, prin metoda PER si PSR

Metoda PER Metoda PSR

Profitul net pe aciune, 2007 E 0.22 Venitul din vnzri pe aciune, 2007 E 4.60
Multiplicatorul PER, 2007 12.56 Multiplicatorul PER, 2007 0.56
Discount aplicat multiplicatorului 30% Discount aplicat multiplicatorului 30%
Multiplicatorul PER al companiei 8.79 Multiplicatorul PER al companiei, 0.39
Valoarea aciunii MDL 1.93 Valoarea aciunii MDL 1.80
Sursa: estimrile autorului.

Generaliznd, am evaluat ntreprinderea S.A. ,,X, aplicnd patru metode diferite de

evaluare, obinnd valori ale aciunilor apropiate, fapt ce poate fi relevat
din tabelul 4.3.13
Tabelul 4.3.13 Determinarea valorii aciunilor a S.A.X
Metoda de evaluare Valoarea obinut, MDL
DCF 1.81
Venitul rezidual 1.66
PER 1.93
PSR 1.80
Media 1.80
 Sursa: estimrile autorului.

n baza mediei simple a valorilor obinute prin aplicarea metodelor de evaluare DCF, venitului
rezidual, PER i PSR concluzionm c valoarea unei aciuni emise de S.A. ,,X este aproximativ
de 1.8 MDL. Indiferent de metoda considerat pentru evaluarea unui activ, procesul se
desfoar n aceeai consecutivitate:
1. Analiza activitii economico-financiare a ntreprinderii;
2. Identificarea posibilitilor de evaluare a ntreprinderii pe termen mediu i lung;
3. Planificarea rezultatelor financiare pe perioad analizat;
4. Aplicarea metodelor de evaluare;
5. Analiza rezultatelor evalurii i stabilirea valorii corecte a activului.
Metodele de evaluare, dei sunt importante, sunt aplicate doar la faza a 4-a a procesului de
evaluare, la fel de important este pregtirea pentru evaluarea care const din analiza i
planificarea financiar. Anume, metodele i asumrile ce stau la baza planificrii determin
succesul sau eecul procesului de evaluare.
n baza exemplului de mai sus am propus o nou metod de abordare a procesului de
evaluare a unei ntreprinderi, ce presupune combinarea diferitelor metode de evaluare pentru a
nu admite erorile n proces i de a verifica dac asumrile din faza de planificare sunt corecte. Cu
ct valorile obinute pe baza diferitelor metode de evaluare sunt mai apropiate, cu att procesul
de evaluare a fost desfurat mai corect.