7 februarie 2014

Raport Lunar

Macroeconomie i Analiz Strategic

7 februarie 2014

Raport Lunar, februarie 2014

Rezumat
Misiunea FMI, CE i BM a finalizat prima i a doua evaluare a acordului preventiv cu Romnia. Conform reprezen-
tanilor misiunii, cea mai mare parte a criteriilor de performan pentru 2013 au fost ntrunite i intele structurale au
fost fie atinse, fie sunt aproape de finalizare, cu excepia reducerii arieratelor companiilor publice.

Banca Central a Romniei a continuat relaxarea condiiilor monetare la nceputul anului 2014, reducnd nivelul
ratei dobnzii de politic monetar la 3,5% pn n luna februarie i nivelul ratelor RMO att pentru pasivele n lei,
ct i pentru cele n valut.
Sistemul bancar a nregistrat un proces de semnificativ de ajustare pe parcursul anului 2013, fapt reflectat intr-o
scdere a raportului credite/depozite de la 114,5% n decembrie 2012 la 101,3% n decembrie 2013, cel mai sczut
nivel din aprilie 2007. Creditele acordate sectorului privat au nregistrat o contracie de 3,3% an-la-an n decembrie
2013, n timp ce depozitele au avansat cu 9,3% an-la-an.
Romnia a nregistrat un deficit bugetar cumulat de 2,5% din PIB n anul 2013, ncadrndu-se n inta de deficit cash
agreat cu creditorii internaionali.

MFP a accesat pieele internaionale pentru o emisiune dubl n valoare de 2 mld dolari n cadrul programului MTN.
Emisiunea a fost format din 1mld dolari n obligaiuni cu maturitate de 10 ani i 1mld dolari n obligaiuni cu o matu-
ritate de 30 ani, cu randamente de 5,012%, respectiv 6,258%. Cererea total a fost estimat la 12,5mld dolari.

Evenimente/ declaraii principale

Banca Rezervelor Federale a temperat ritmul de cumprare a activelor financiare cu 20 mld dolari n perioada de-
cembrie-ianuarie. Aceast reducere a fost mprit n mod egal ntre obligaiuni garantate cu ipotec i titluri de stat.
Indexul IFO pentru economia Germaniei a surprins pozitiv n ianuarie, crescnd la 110,6 puncte. Ateptrile n privin-
a exporturilor au devenit mai optimiste n pofida cifrelor modeste pentru economia Chinei (zona euro este destinaia
a 37% din exporturile Germaniei, n timp ce doar 6% din exporturile Germaniei sunt destinate Chinei).
Creterea economic a Chinei s-a temperat anul trecut odat cu ncetinirea treptat a creterii PIB de la 2,2% tri-
mestru-la-trimestru la 1,8% n T4 2013 i date de activitate modeste aferente lunii decembrie. Pe deasupra indicele
PMI pentru industria prelucrtoare aferent lunii ianuarie a sczut sub nivelul critic de 50 pentru prima dat de la mij-
locul anului 2013.
Valutele din rile emergente au fost supuse unor turbulene ctre finalul lunii ianuarie, odat ce aversiunea la risc a
investitorilor strini a crescut brusc. Aceste presiuni par s fie legate de deprecierea brusc a peso-ului argentinian,
odat ce banca central i-a retras susinerea direct pentru valut.
 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

Cuprins
Rezumat __________________________________________________________________________________________________ 1
Evenimente/ declaraii principale ______________________________________________________________________________ 1
ECONOMIE I PIEE FINANCIARE ____________________________________________________________________________ 3
Politica Monetar __________________________________________________________________________________________ 3
Inflaie sczut n 2013, dar exist perspectivele pentru o accelarare
n 2014 ________________________________________________________________________________________________ 3
Ciclul de relaxare a politicii monetare a continuat la nceputul anului
2014 __________________________________________________________________________________________________ 3
Creterea Economic _______________________________________________________________________________________ 4
Economia Romniei a nregistrat o evoluie liniar n ultimul trimestru
al anului 2013___________________________________________________________________________________________ 4
Producia industrial a rmas principalul motor al creterii economice _______________________________________________ 4
Activitatea din sectorul construciilor a rmas modest n luna
noiembrie ______________________________________________________________________________________________ 5
Comerul cu amnuntul a nregistrat o evoluie lent n noiembrie __________________________________________________ 6
Ritmul anual de cretere al salariului mediu net a accelerat la 4,8% n
noiembrie ______________________________________________________________________________________________ 6
Sistemul Bancar ___________________________________________________________________________________________ 7
Stocul creditelor continu s se restrng _____________________________________________________________________ 7
Poziia Extern ____________________________________________________________________________________________ 8
Deficitul contului curent a avansat n luna noiembrie, ns ritmul de
ajustare al balanei comerciale rmne intact __________________________________________________________________ 8
Politica Fiscal ____________________________________________________________________________________________ 9
Romnia a nregistrat un deficit bugetar de 2,5% din PIB la finalul
anului 2013 ____________________________________________________________________________________________ 9
Pieele Financiare _________________________________________________________________________________________ 10
EURRON a nregistrat o evoluie volatil n ianuarie ____________________________________________________________ 10
Ministerul Finanelor Publice a emis mai multe titluri dect plnuise n
ianuarie, dar condiiile de pia s-au deteriorat n februarie _______________________________________________________ 11

Mihai Patrulescu
Economist Senior
+40 (0)21 200 1378
Mihai.patrulescu@unicredit.ro

Anca Aron
Economist
+40 (0)21 200 1377
Anca.aron@unicredit.ro

UniCredit Tiriac Research page 2

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

ECONOMIE I PIEE FINANCIARE

Politica Monetar

Inflaie sczut n 2013, dar exist perspectivele pentru o

accelarare n 2014 INDICELE PREURILOR DE CONSUM
Puncte procentuale, contribuie la rata inflaiei
Inflaia a nregistrat o cretere de 0,3% lun-la-lun n decembrie, de- 9.0

pind uor ateptrile noastre de 0,2% lun-la-lun. 8.0 Tutun i alcool

Combustibili
7.0
Deviaia de la estimrile noastre a fost cauzat exclusiv de creteri ale Preuri volatile
6.0 Preuri administrate
preurilor volatile, predominant cele ale legumelor, ce vor avea un im- CORE2 Ajustat
5.0
pact rezidual limitat n 2014. Aceste modificri sunt de asemenea re-
4.0
flectate n evoluia indicelui inflaiei CORE2.
3.0

Per ansamblu, inflaia a atins nivelul de 1,55% la finalul anului 2013, o 2.0

scdere semnificativ de la nivelul aferent anului 2012, de 4,95%. ns, 1.0

aceast scdere a fost facilitat de factori conjuncturali, cum ar fi recol- 0.0

ta excepional i reducerea TVA pentru pine i produsele asociate.

Perspective: n consecin, anticipm o accelerare a preurilor de con-
sum la 3,7% pn la finalul anului 2014 datorit unui efect de baz ne- Sursa datelor: INS
gativ generat de agricultur precum i majorarea accizelor la carburant
(cea din urm va avea probabil un impact de 0,5pp asupra inflaiei).

Ciclul de relaxare a politicii monetare a continuat la n-

ceputul anului 2014
Banca Naional a Romniei a continuat ciclul de relaxare a politicii
monetare n primele luni ale anului 2014. n edina din ianuarie a
Consiliului de administraie al BNR, banca a redus rata dobnzii de po-
litic monetar la 3,75% i a surprins participanii la pia reducnd ra-
ta rezervelor minime obligatorii att pentru lei (de la 15% la 12%) ct i
pentru valut (de la 20% la 18%).
innd cont de turbulenele care au afectat leul spre finalul lunii ianua-
rie, spaiul pentru continuarea relaxrii monetare a fost redus semnifi-
cativ. Cu toate acestea, BNR a redus n februarie rata dobnzii de poli-
tic monetar cu 25 puncte de baz la 3,50% i a meninut nivelurile
ratelor rezervelor minime obligatorii. Banca a menionat c decizia de a
RATE DOBND BNR I ROBOR
reduce dobnda de referin a fost ancorat n evoluia favorabil a in-
Puncte procentuale
flaiei i dinamica modest a creditrii. 15
Rata dobnzii de politic monetar
13 Rata dobnzii la facilitatea de creditare (lombard)
Pe parcursul episodului de depreciere a leului din ianuarie, BNR a indi- Rata dobnzii la facilitatea de depozit
cat faptul c stabilitatea leului rmne o prioritate. Susinerea leului ar 11 ROBOR 3M

putea fi explicat prin impactul acestuia asupra inflaiei i a creditelor 9

neperformante (transpunerea influenei cursului de schimb asupra 7

amndurora este mai rapid i mai puternic dect cea din partea do- 5

bnzilor). ns, aceste msuri de susinere a cursului pot crete volatili- 3

tatea ratelor de dobnd, ceea ce impiedic extinderea maturitii ope- 1

raiunilor de pe piaa interbancar. Acest fapt va conduce la o depen- -1

mar.-10

mar.-11

mar.-13
mar.-12
iul.-10

iul.-12

iul.-13
iul.-11
ian.-11

ian.-12
ian.-10

ian.-13
mai.-10

mai.-11

sep.-11
nov.-11

sep.-12
nov.-12

mai.-13
sep.-10
nov.-10

mai.-12

sep.-13
nov.-13

den foarte mare a curbei dobnzilor la lei de micrile dobnzilor pe

termen foarte scurt. n final, o volatilitate mai mare a ratelor de dobn-
d ar putea influena i randamentele titlurilor de stat i cursul de Sursa datelor: BNR
schimb.

UniCredit Tiriac Research page 3

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

Perspective: n perioada urmtoare, BNR se va concentra probabil pe PERSPECTIVELE INFLAIEI

condiiile de lichiditate, menionnd c n momentul de fa ratele de Rat de cretere an-la-an
12.0%
dobnd sunt la un nivel adecvat. Banca a semnalat faptul c ar putea inta de inflaie Rata inflaiei
continua reducerea gradual a ratelor rezervelor minime obligatorii 10.0%
Prognoze UniCredit
(RMO). RMO se situeaz n prezent la 12% pentru pasivele n lei i
18% pentru cele in valut cu maturiti sub doi ani, ns rmn ridicate 8.0%

innd cont de dinamica actual a creditrii (-3,2% an-la-an n luna no- 6.0%
iembrie 2013, date ajustate cu dinamica cursului de schimb). Cererea
pentru credite rmne redus, ns reducerea ratelor de dobnd n lei 4.0%
pentru a stimula creditarea n moneda naional reprezint un aspect 2.0%
pozitiv atta timp ct va fi susinut.
0.0%

mar.-08

mar.-09

mar.-10

mar.-11

mar.-13
mar.-07

mar.-12

mar.-14
iul.-07

iul.-09

iul.-11

iul.-13

iul.-14
iul.-08

iul.-10

iul.-12
nov.-07

nov.-09

nov.-10

nov.-11

nov.-12

nov.-13

nov.-14
nov.-08
Creterea Economic
Sursa datelor: INS, Prognoze UniCredit Tiriac Bank
Economia Romniei a nregistrat o evoluie liniar n ul-
timul trimestru al anului 2013
Datele aferente lunii noiembrie publicate de Institutul Naional de Sta-
tistic sugereaz c tendinele economice din lunile precedente au r-
mas intacte. Pe msura ce ne-am apropiat de finalul anului 2013, di-
reciile fundamentale pe care le-am subliniat pe parcursul anului rmn
intacte.
Din punct de vedere al creterii, cifrele sunt in concordan cu estima-
rea noastr de 2,6% pentru creterea economic aferent anului 2013.
Producia industrial a rmas principalul motor al creterii, n timp ce
construciile i consumul au rmas n urm.
Perspective: Creterea va ncetini probabil la 2,1% an-la-an n 2014
deoarece producia excepional din 2013 va crea un efect de baz
negativ. n orice caz, producia industrial i exporturile vor continua s
stimuleze creterea.

Producia industrial a rmas principalul motor al cre-

terii economice
Producia Industrial a rmas neschimbat n luna noiembrie n com-
paraie cu luna anterioar. Mai important, producia industrial i-a
meninut creterile din lunile anterioare: 3,2% cretere lun-la-lun n
septembrie i 2% lun-la-lun n octombrie.
La o analiz amnunit, datele arat n continuare ncurajator, din
moment ce activitatea de producie a continuat s creasc pentru a PIB, COMPONENTE DE OFERT
asea lun consecutiv (0,6% lun-la-lun). Mai mult, ritmul anual de Contribuia la PIB, rate de cretere an-la-an
cretere a accelerat la 11% n octombrie-noiembrie (de la +9% n T2 i 6.0%
+10,3% n T3). 4.0%

Producia de energie a sczut cu 4,1% lun-la-lun, anulnd ctigurile 2.0%

din luna anterioar (4,2% lun-la-lun). n orice caz, ritmul de cretere 0.0%
anual rmne unul robust, de 6,8% n octombrie-noiembrie, n accele- -2.0%
rare de la +0,5% an-la-an n T3.
-4.0% Alte Servicii Agricultur
Producia Industrial Construcii
Activitatea minier continu s ncetineasc industria, dat fiind faptul -6.0% Comer cu amnuntul Taxe Nete

c a sczut cu 1,6% lun-la-lun n noiembrie. n consecin, sectorul Produs Intern Brut

-8.0%
a rmas n teritoriu negative din punct de vedere al dinamicii anuale (-
Mar-09

Mar-12

Mar-13

Mar-14
Mar-10

Mar-11
Sep-09

Sep-10
Dec-10

Sep-11
Dec-11

Dec-12

Sep-14
Dec-09

Sep-12

Sep-13
Dec-13

Dec-14
Jun-09

Jun-10

Jun-13

Jun-14
Jun-11

Jun-12

1,9%an-la-an n octombrie-noiembrie n comparaie cu -2,3% an-la-an

n T3).
Sursa datelor: INS, Prognoze UniCredit iriac Bank

UniCredit Tiriac Research page 4

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

Perspective: Evoluia sectorului este conform cu ateptrile noastre PIB, COMPONENTE DE CERERE
i probabil va avea a doua cretere ca mrime, dup agricultur. Noile Contribuia la PIB, rate de cretere an-la-an
6.0
faciliti de producie deschise pe parcursul anului 2013 ar putea crea Exporturi nete
an-la-an (%)

un efect de baz negativ pentru creterea anului curent. ns, mrimea 5.0
Formarea Bruta de Capital

acestui efect de baz va depinde de ct de multe din investiiile anun- 4.0 Consum public
Consum populatie
ate anul trecut se vor materializa n 2014. Romnia rmne atractiv 3.0 PIB

pentru investitori datorit poziiei strategice, a productivitii n cretere 2.0

i a costurilor sczute cu fora de munc. 1.0

Printre cele mai mari proiecte, menionm noile faciliti de producie 0.0

ale Bosch, DeLonghi, Lear Corporation, Grupo Antolin i Siniat Rom- -1.0

nia, cea mai mare parte constnd n noi capaciti de producie pentru -2.0
componente auto. -3.0
2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P
Asemenea anului 2012, condiiile meteorologice nefavorabile de la
nceputul anului vor conduce probabil la o cretere puternic a produc- Sursa datelor: INS, Prognoze UniCredit iriac Bank
iei de energie, i n acelai timp vor influena negativ att industria
manufacturier ct i exporturile din T1, innd cont de faptul c din
cauza ninsorii abundente cteva regiuni ale trii au rmas izolate, fapt
care a condus la nchiderea accesului pe anumite segmente de drum
ale rii. Per ansamblu, suntem de prere c ritmul de cretere al pro-
duciei industriale va ncetini n 2014. .

Activitatea din sectorul construciilor a rmas modest ABSORBIA FONDURILOR EUROPENE

n luna noiembrie Rate de absorbie din totalul alocrii pentru perioada 2007-2013
100%
Rata contractare
n comparaie cu producia industrial, activitatea din sectorul construc- 90%
Rata plailor ctre beneficiari
iilor a fost semnificativ mai slab. Indexul lucrrilor totale de construcii 80%

au sczut cu 4,9% lun-la-lun n luna noiembrie (-7,4%an-la-an pe 70% Rata sume rambursate UE

parcursul lunii i -0,3%an-la-an pe parcursul primelor unsprezece luni 60%

ale lui 2013). 50%

40%
Sectorul a nregistrat scderi pe toate tipurile de construcii, ns con- 30%
strucia cldirilor rezideniale a avut cea mai slab evoluie, cu o sc- 20%
dere de 14,5% lun-la-lun. Aceast subcomponent accelerase pu- 10%
ternic pe parcursul lunilor de var , dar aa cum am precizat anterior, 0%
acestea au fost generate de schimbri n tiparele sezoniere i au fost, 2009 2010 2011 2012 2013
Sursa datelor: Ministerul Afacerilor Externe
n consecin, temporare.
Construciile inginereti au sczut cu 1,9% lun-la-lun n noiembrie. n
orice caz, aceast subcomponent ar putea accelera pe parcursul anu-
lui 2014, pe msur ce absorbia fondurilor UE va crete i proiectele
vor fi implementate.
Din punct de vedere al elementelor de structur, doar lucrrile de repa- PRODUCIA INDUSTRIAL
rate de cretere an-la-an
raii capitale au nregistrat un avans foarte puternic (+30,1%an-la-an n 20%

11L 2013), urmate de reparaii curente (+14,3%an-la-an n 11L 2013), 15%

n timp ce construciile noi au sczut cu 9,6%an-la-an n 11L 2013. 10%

Perspective: Dat fiind faptul c sectorul construciilor a adus contribu- 5%

ie zero la creterea PIB n primele nou luni ale lui 2013, iar indicatorii 0%
lunari indic o ncetinire n T4 2013, sectorul va avea probabil impact -5%
negative asupra creterii PIB a anului 2013. Ne ateptm la o revenire
-10% Total Industrie
economic n 2014, dar determinanii expansiunii vor fi cel mai probabil Industrie Extractiva
-15%
conjuncturali, datorit unei absorbii mai bune a fondurilor UE. Indsutrie Prelucratoare
Energie electrica si termica
-20%
mar.-10

mar.-11

mar.-13
mar.-12
iul.-10

iul.-11

iul.-13
iul.-12
ian.-10

ian.-11

ian.-13
ian.-12
mai.-10

sep.-10
nov.-10

mai.-11

sep.-11
nov.-11

nov.-12

mai.-13

sep.-13
nov.-13
mai.-12

sep.-12

Sursa datelor: INS

UniCredit Tiriac Research page 5

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

Comerul cu amnuntul a nregistrat o evoluie lent n COMER CU AMNUNTUL

noiembrie rate de cretere an-la-an , medie mobil 3 luni
20%
Bunuri Nealimentare Combustibili
Comerul cu amnuntul a decelerat la 1,9%an-la-an n noiembrie de la 15% Alimente Comer cu amnuntul

2%an-la-an n luna octombrie, deoarece singura categorie de vnzri 10%

care a avut o evoluie pozitiv au fost vnzrile de produse nealimenta- 5%
re (+5,1%a-la-an n noiembrie), n timp ce vnzrile de combustibil i
0%
produse alimentare au sczut cu 0,6%an-la-an.
-5%
Pe parcursul anului, vnzrile de produse nealimentare au fost princi- -10%
palul motor am creterii (+2,8%an-la-an n 11L 2013), n timp ce cele-
-15%
lalte dou categorii de produse au avut contribuii negative la cretere
(-0,5%an-la-an pentru vnzrile de alimente i -4,1%an-la-an pentru -20%

Mar-10

Mar-11

Mar-12

Mar-13
Nov-10

Nov-11
Jul-10

Jul-11

Jul-12

Nov-12

Jul-13
Jan-12

Jan-13
Jan-10

Jan-11

May-11

May-12

May-13
May-10

Sep-11

Sep-12

Sep-13
Sep-10
vnzrile de combustibili n 11L 2013). Per ansamblu, vnzrile neali-
mentare au fost insuficient de mari pentru a compensa scderile celor- Sursa datelor: INS
lalte produse, fapt care a rezultat intr-o scdere de 0,1%an-la-an a
vnzrilor cu amnuntul totale din 11L 2013.
Dac ne uitm la date n funcie de trimestru li produs, observm o
mbuntire a vnzrilor cu amnuntul n a doua jumtate a anului. In
consecin, n pofida scderilor din primele dou trimestre, creterea
vnzrilor cu amnuntul totale a revenit n teritoriu pozitiv n T3
(+0,2%an-la-an) i au continuat s avanseze n lunile octombrie si no-
iembrie (+1,9%an-la-an). De asemenea, dinamica vnzrilor de produ-
se alimentare a devenit una pozitiv n lunile octombrie-noiembrie pe
msur ce efectul recoltei bogate din 2013 a nceput s se diminueze.
Perspective: n pofida rentregirii salariilor tiate n 2010 ale persona-
lului din sectorul bugetar i a dou majorri ale salariului minim pe
economie pe parcursul anului, consumul rmne foarte slab, iar indica-
torii monetari sugereaz c populaia are n continuare o preferin
semnificativ pentru economisire. ncrederea consumatorilor s-a m-
buntit uor n ultimele dou luni ale anului (la -34,9 n noiembrie i -
34,8 n decembrie n comparaie cu -36,2 n octombrie), dar este puin
probabil c acest fapt s stimuleze revenirea comerului cu amnuntul
n 2014. Mai mult, zpada abundent i viscolul de la nceputul anului
2014 ar putea afecta consumul din T1 2014.

Ritmul anual de cretere al salariului mediu net a accele-

rat la 4,8% n noiembrie
Ritmul de cretere al salariului mediu net a accelerat de la 4% an-la-an
n octombrie la 4,8% an-la-an n noiembrie. innd cont de faptul c in-
SALARIUL MEDIU NET
flaia se situeaz la un nivel sczut, ritmul de cretere al salariului net rat de cretere an-la-an
real a accelerat de la 2,1% la 2,9% n aceeai perioad. 40%
Rata Inflaiei
35%
Dei salariul mediu net ar putea urca peste nivelul de 1700 lei n luna Ctigul salarial mediu real
30%
decembrie, aceast accelerare va fi generat de factori temporari pre- Ctigul salarial mediu nominal
25%
cum bonusurile acordate la final de an.
20%

Perspective: La fel ca i n anul 2013, guvernul intenioneaz s majo- 15%

reze nivelul minim al ctigului salarial brut n dou trepte anul acesta, 10%

la 850 lei n ianuarie i la 900 lei n iulie. Un total de 800 milioane an- 5%

gajai (din care 30% angajai ai sectorului public) au beneficiat de pri- 0%

ma majorare salarial i aproape un miliard (din care 29% angajai ai -5%
iul.-11

iul.-12

iul.-13
iul.-08

iul.-09

iul.-10
ian.-08

ian.-09

oct.-09
ian.-10

oct.-10
ian.-11

oct.-11
ian.-12

oct.-12

oct.-13
oct.-08

ian.-13
apr.-08

apr.-09

apr.-10

apr.-13
apr.-11

apr.-12

sectorului public) vor beneficia de a doua majorare salarial. Aceast

majorare va fi contracarat parial de accize mai mari i alte taxe care
ar putea fi introduse de ctre guvern pentru a lrgi baza de taxare, dar Sursa datelor: INS

UniCredit Tiriac Research page 6

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

nivelul extraordinar de sczut al inflaiei din prima parte a anului vor ACTIVITATEA DE CREDITARE
oferi un suport salariului mediu real. rate de cretere an-la-an ajustate cu dinamica cursului de
schimb
20% Credite denominate in lei
Sistemul Bancar Credite denominate in valuta
Depozite denominate in lei
Stocul creditelor continu s se restrng 10% Depozite denominate in valuta

Sistemul bancar al Romniei a fost supus unui proces de ajustare

semnificativ pe parcursul anului 2013, fapt care a fost reflectat intr-o 0%
scdere a raportului credite/depozite de la 114,5% n decembrie 2012
la 101,3% n decembrie 2013, cel mai sczut nivel din aprilie 2007. Mai
mult, aceast ajustare a fost una bilateral, creditele acordate sectoru- -10%

nov.-10

nov.-11

nov.-12

nov.-13
ian.-10

ian.-11

ian.-12

ian.-13
iul.-10

iul.-11

iul.-12

iul.-13
mai.-10

mai.-11

sep.-11

mai.-12

sep.-12

sep.-13
sep.-10

mai.-13
mar.-10

mar.-11

mar.-12

mar.-13
lui privat nregistrnd o contracie de 3,3% an-la-an n decembrie 2013
n timp ce depozitele au avansat cu 9,3% an-la-an pe parcursul acele-
iai perioade.
Sursa datelor: BNR
Dinamica fundamental a creditelor a rmas foarte slab pe parcursul
lunii decembrie (-4% an-la-an, date ajustate cu dinamica cursului de
schimb). Creditele acordate companiilor au sczut cu 5,7% an-la-an
(date ajustate cu dinamica cursului de schimb), n timp ce creditele
acordate gospodriilor populaiei au sczut cu 2% an-la-an (date ajus-
tate cu dinamica cursului de schimb). Acestea din urm au fost stimu-
late de programul de creditare Prima Cas. n consecin, creditele
acordate pentru locuine au avut o evoluie bun (+8,9% an-la-an n
decembrie, date ajustate cu dinamica cursului de schimb), n special
subcomponenta n lei care a avansat cu 89,5% an-la-an n decembrie.
ns, ncrederea slab a consumatorilor, cheltuielile modeste ale secto-
rului privat i regulamentele prudeniale mai stricte au ncetinit crete-
rea creditelor pentru consum (-8% an-la-an n decembrie 2013). Per
ansamblu, estimm ca aproximativ 60% din creditele de consum care
ajung la maturitate pe parcursul anului 2013 au fost nlocuite de credite
noi.

n acelai timp, depozitele sectorului privat au accelerat puternic n

2013 (8,8%an-la-an n decembrie, date ajustate cu dinamica cursului
de schimb). Depozitele atrase de la populaie au avansat cu 5,6% an-
la-an n decembrie (date ajustate cu dinamica cursului de schimb), n
timp ce depozitele constituite de companii au acrescut cu 14,1% an-la-
an. Datele aferente lunii decembrie ar putea fi influenate de factori se-
zonieri precum mbuntirea bilanului la final de an, ns accelerarea
depozitelor rmne substanial.
INTENIA DE CUMPRARE A CONSUMATORILOR
Caracteristica dominant a detaliilor din spatele datelor aferente credi- Balana rspunsurilor pozitive
telor i depozitelor a fost o ndeprtare de cele n valut si o afinitate 40
Intenia de a cumpra un autovehicul n
mai mare pentru cele denominate n lei. Considerm c aceast tranzi- 35 urmtoarele 12 luni
ie a fost accelerat de condiiile mai aspre de creditare menite s limi- 30 Cumprarea/construirea unei locuine n
teze expunerile n valut expuse la riscul valutar i surplusul de lichidi- urmtoarele 12 luni
25
tate din sistemul financiar. Dei cel din urm a generat i o reducere Investiii n locuin n urmtoarele 12
luni
substanial a dobnzilor interbancare, se pare c efectul asupra di- 20

namicii creditrii a fost unul limitat. n schimb, acest fapt demonstreaz 15

faptul c relaxarea monetar nu poate rezolva problemele structurale 10

ale sectorului bancar sau deficitul de cerere. 5

0
T3-01
T1-02
T3-02

T3-03
T1-04
T3-04
T1-05

T1-06
T3-06
T1-07
T3-07

T3-08
T1-09
T3-09
T1-10

T1-11
T3-11
T1-12
T3-12

T1-14
T1-03

T3-05

T1-08

T3-10

T1-13
T3-13

Sursa datelor: Comisia European

UniCredit Tiriac Research page 7

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

Poziia Extern EXPORTURI SI IMPORTURI DE BUNURI (FOB-

FOB)
rate de cretere an-la-an, medie mobil 12 luni
Deficitul contului curent a avansat n luna noiembrie, n- 60.0%

s ritmul de ajustare al balanei comerciale rmne in- 45.0%

tact 30.0%

Romnia a nregistrat un deficit de cont curent de 1,3 mld. euro dup 15.0%

primele unsprezece luni ale anului 2013. Datele reflect o reducere 0.0%

semnificativ n comparaie cu perioada echivalent din anul 2012, n- -15.0%

Exporturi INTRA EU27

s ritmul de ajustare s-a temperat pe parcursul ultimelor luni (de la - -30.0%

Exporturi EXTRA-EU27

Importuri INTRA-EU27
90% an-la-an n ianuarie-septembrie la -75% an-la-an n ianuarie-
-45.0% Importuri EXTRA-EU27
noiembrie).
-60.0%

mai.-10

mai.-11

mai.-12

mai.-13
mar.-12

mar.-13
mar.-10

mar.-11
iul.-10

iul.-13
iul.-11

iul.-12
ian.-10

ian.-11

ian.-13
ian.-12
nov.-10

sep.-11
nov.-11

sep.-12

sep.-13
sep.-10

nov.-12

nov.-13
Cu toate acestea, ritmul de ajustare al balanei comerciale a rmas
intact. Romnia a nregistrat un deficit comercial de 3,1 mld. euro pe
parcursul primelor unsprezece luni ale anului, n scdere cu 53% an-la- Sursa datelor: INS
an n comparaie cu perioada corespunztoare din anul 2012 (o rat de
ajustare relativ stabil pe parcursul ultimelor nou luni).
Exporturile au avansat 9% an-la-an n perioada menionat mai sus, n
timp ce importurile au avansat cu doar 0,4% an-la-an. Suntem de pre-
re c exporturile de bunuri vor beneficia n continuare de susinere pu-
ternic din partea cererii externe pe parcursul anului 2014, dar exist o DEFICITUL COMERCIAL PENTRU BUNURI (FOB-
FOB)
posibilitate ca importurile de combustibil i produse agricole s accele- rate de cretere an-la-an, medie mobil 12 luni
reze n cazul n care condiiile meteo vor fi nefavorabile. 35.0%

Per ansamblu, deficitul comercial este compensat aproape n totalitate -65.0%

de surplusul balanei serviciilor, care s-a situat la 2,4 mld. euro n peri- -165.0%

oada ianuarie-noiembrie 2013 (n cretere cu 160% an-la-an). Rom-

-265.0%
nia a nregistrat o cretere semnificativ a exporturilor de servicii de
transport (cretere de 48% an-la-an) i a altor servicii (cretere de 19% -365.0%

an-la-an) pe parcursul primelor unsprezece luni ale anului 2013 i ne -465.0% Total Deficit

ateptm la o continuare a acestor tendine n 2014. n consecin, -565.0%

Deficit INTRA-EU27

Romnia va continua s nregistreze surplusuri mari pe balana servici- Deficit EXTRA-EU27

-665.0%
ilor pe parcursul anului 2014.
Feb-10

Feb-12
Feb-11

Feb-13
Aug-10

Dec-10

Aug-12

Dec-12

Aug-13
Dec-09

Aug-11

Dec-11
Oct-09

Apr-10

Apr-11

Oct-11

Apr-13

Oct-13
Oct-10

Apr-12

Oct-12
Jun-11

Jun-12
Jun-10

Jun-13
Istoric, deficitele comerciale au fost principalul determinant al deficitelor Sursa datelor: INS
de cont curent ale Romniei, dar ca urmare a ajustrilor de pe parcur-
sul anului 2013, a aprut un nou determinant. Pe parcursul primelor
unsprezece luni ale anului 2013, deficitul pe partea de venituri a nsu-
mat 3,9 mld. euro, n cretere cu 42% an-la-an. Principala cauz a
acestei accelerri au fost plile aferente investiiilor strine directe
(ISD) de la companii Romneti ctre companiile-mam (dividende,
dobnzi pe credite intra-grup, etc.), fapt care a rezultat ntr-un deficit de FINANTAREA DEFICITULUI DE CONT CURENT
2,5 mld. euro, n cretere cu 110% an-la-an. Miliarde euro
30 Fonduri Europene
Suntem de prere c perspectivele privind deficitul Romniei pe partea 25
Fonduri FMI
Alte Investiii
de venituri n anul 2014 sunt per ansamblu echilibrate. Pe de o parte, 20 Derivate Financiare
accelerarea intrrilor de portofoliu pe parcursul anului 2013 ar putea da Investiii de portofoliu
15 Investiii Strine Directe
natere unor presiuni asupra balanei veniturilor. n acelai timp, este Deficit de Cont Curent
10
puin probabil ca accelerarea rapid a plilor aferente ISD s continue
i n 2014 din moment ce stocul intrrilor ISD a fost n scdere pe par- 5

cursul ultimilor ani. 0

-5
Condiiile de finanare are deficitului de cont curent au rmas relativ
-10
stabile, cu excepia investiiilor de portofoliu. Pe parcursul lunii noiem-
mar.-07

mar.-08

mar.-09

mar.-10

mar.-12
mar.-06

mar.-11

mar.-13
iun.-06

iun.-07

iun.-09

iun.-11

iun.-13
iun.-08

iun.-10

iun.-12
dec.-05

sep.-06

dec.-07

sep.-08

dec.-09

sep.-10
dec.-10

sep.-11
dec.-11

sep.-12
dec.-12

sep.-13
dec.-06

sep.-07

dec.-08

sep.-09

brie, Romnia a nregistrat ieiri n valoare de 760mil. euro, cea mai

mare scdere lunar din mai 2012. n pofida acestor ieiri, condiiile de
Sursa datelor: BNR

UniCredit Tiriac Research page 8

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

pe pieele domestice ale titlurilor de stat au rmas stabile, fapt ce de-

EXECUIA BUGETAR
not apetitul puternic al bncilor locale pe fondul unui surplus de lichi- soldul bugetului an-la-zi, miliarde lei
ditate n lei. 5

Perspective: Per ansamblu, accelerarea deficitului de venit va rezulta 0

probabil ntr-un deficit de cont curent aferent anului 2013 peste atep-
-5
trile noastre iniiale (de 0,9% din PIB), ns prognoza noastr pentru
2014 rmne neschimbat, la 0,9% din PIB. -10

-15

Politica Fiscal Deficit cumulat de la nceputul anului 2011

-20
Deficit cumulat de la nceputul anului 2012

Romnia a nregistrat un deficit bugetar de 2,5% din PIB -25 Deficit cumulat de la nceputul anului 2013

la finalul anului 2013 -30

ian feb mar apr mai iun iul aug sep oct noi dec
Guvernul Romniei a nregistrat un deficit bugetar cumulat de 2,5% din Sursa datelor: MFP
PIB n anul 2013, ncadrndu-se n inta de deficit cash agreat cu cre-
ditorii internaionali.
Veniturile bugetare au crescut cu 3,6%an-la-an, n timp ce cheltuielile
au crescut uor mai puternic, cu 3,8% an-la-an. n orice caz, att pon-
derea veniturilor ct i cea a cheltuielilor n PIB au sczut cu 32%, res-
pectiv 34,5%, cu 0,9 puncte procentuale sub nivelul afferent anului tre-
cut.
Veniturile fiscale i contribuiile de asigurri i-au mrit ponderea n
totalul veniturilor cu aproximativ 0,5puncte procentuale fiecare (la
59,5%, respective 27,2%), n detrimental veniturilor nefiscale, care au
nsumat doar 8,6% din veniturile totale (n comparaie cu 9,5% n 2012)
pe fondul ncasrilor mai mici din vrsmintele BNR i a veniturilor
dezamgitoare din privatizri.
Aceste modificri au fost cauzate de o accelerare semnificativ a veni-
turilor aferente impozitului pe salarii i venit (+8,5% an-la-an), datorit
rentregirii salariilor tiate n 2010 ale personalului din sectorul bugetar,
coroborat cu dou majorri ale salariului brut minim (n februarie i iu-
lie) i o extindere a bazei de taxare. Aceste majorri au fost reflectate
i n veniturile din contribuiile de asigurri, care au fost cu 5,3% mai
mare n comparaie cu cele din 2012.

Veniturile din TVA au avansat de asemenea cu 2,6% an-la-an, n timp

ce veniturile din accize au fost cu 4,2% mai mari an-la-an, ca urmare a
mai multor majorri ale accizelor pe parcursul anului i a unui curs de
schimb favorabil folosit la calculul acestora. Mai mult, veniturile genera-
te de taxele pe utilizarea bunurilor publice au fost cu aproximativ 1 mld.
mai mari dect cele aferente anului 2012, ca urmare a ncasrii taxelor EMISIUNILE NOI NETE ALE MFP
Mln lei, puncte procentuale
de licen pentru acordarea drepturilor de utilizare a frecvenelor radio, 14,000 9.40
Expirri
precum i din sumele din vnzarea certificatelor de emisie. 12,000
Emisiuni noi
10,000 8.40
Randament mediu emisiuni noi
Un alt aspect pozitiv este reprezentat de faptul c intrrile de foduri 8,000
7.40
structural UE au continuat s accelereze n T4 2013, finalizand anul la 6,000
4,000
un nivel cu 11,7% peste nivelul din 2012 (reprezentnd aproape 1 mld. 6.40
2,000
lei). 0
5.40
-2,000
Majorrile salariale mai sus-menionate au fost reflectate i n cheltuieli -4,000 4.40
mai mari cu personalul (+13,5% an-la-an n 2013 sau o pondere n PIB -6,000

cu 0,5% mai mare dect n 2012 conform Ministerului Finanelor Publi- -8,000 3.40
mar.-12

mar.-13
mar.-11

iul.-12
iul.-11

iul.-13
ian.-11

ian.-12

ian.-13

ian.-14
mai.-11

sep.-11
nov.-11

nov.-12

mai.-13

sep.-13
mai.-12

sep.-12

nov.-13

ce). Conform comunicatului de pres MFP, guvernul a achitat de ase-

menea arieratele ctre spitale i administraiile locale (aproximativ
Sursa datelor: BNR
0,4% din PIB), i a dedicate mai multe resurse pentru co-finanarea

UniCredit Tiriac Research page 9

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

pentru proiectele finanate cu fonduri europene (cu aproximativ 1,6mld. PROGNOZE EURRON
lei, sau 0,14% din PIB mai mult). Aceste pli au rezultat ntr-un salt al RON/EUR
4.8
deficitului de la 1,6% din PIB dup primele unsprezece luni ale anului EURRON interval prognoz
4.7
la 2,5% din PIB la finalul lui 2013.
4.6
n consecin, cheltuielile cu bunuri i servicii au crescut cu 12% an-la-
4.5
an n 2013, n timp ce cheltuielile cu proiecte finanate din fonduri ex-
terne nerambursabile au nregistrat o cretere pozitiv la finalul anului 4.4

2013 avansnd cu 5,9% an-la-an, dup o dinamic negativ pn n 4.3

luna noiembrie. Cheltuielile totale de investiii (cheltuieli de capital i 4.2

proiectele cu finanare din fonduri externe nerambursabile) au nregis- 4.1

trat o mbuntire n ultima lun a anului, dar sunt n continuare coda- 4.0
e, rmnnd n teritoriu negativ (-2,1% an-la-an n 2013 n comparaie

apr.-09

apr.-10

apr.-11

apr.-12

apr.-13

apr.-14
iul.-09

iul.-10

iul.-11

iul.-12

iul.-13

iul.-14
oct.-14
ian.-09

oct.-09
ian.-10

oct.-10
ian.-11

oct.-11
ian.-12

oct.-12
ian.-13

oct.-13
ian.-14
cu -8,7% an-la-an n 11L 2013).

Ca aspect negativ, cheltuielile de asistena social au crescut cu 2% Sursa datelor: BNR, Prognoze UniCredit iriac
an-la-an datorit unei majorri de 8,5% ncepnd cu 1 iulie 2013 a aju-
torului social acordat, a alocaiilor pentru susinerea familiei cu 30% i
o majorare a valorii punctului de pensie cu 4% (legate de majorarea
salariului brut minim pe economie).
n opinia noastr, Romnia a fcut progrese semnificative n reducerea
deficitului bugetar, iar finanarea acestuia rmne sustenabil sub su-
pravegherea FMI/UE. n orice caz, dificultatea de implementare a re-
formelor este n cretere, iar intirea deficitului bugetar va fi probabil n-
greunat n anul electoral 2014.

Pieele Financiare

EURRON a nregistrat o evoluie volatil n ianuarie

Cursul de schimb a avut o dinamic volatil n luna ianuarie. Leul a
nregistrat o depreciere n prima parte a lunii, dar aceasta a fost inver-
sat brusc n ultima sptmn din ianuarie.

Primul factor de influen a fost edina BNR de la nceputul lunii ianu-

arie. Banca a redus rata de referin cu 0,25pp, dar a surprins piaa
prin reducerea ratele rezervelor minime obligatorii att pentru lei ct i
pentru valut. De asemenea, comunicatul bncii a adoptat un ton rela-
xat cu privire la evoluia leului, ceea ce a facilitat o depreciere pn la
4,5300.

Valutele din rile emergente au fost supuse unor turbulene ctre fina-
lul lunii ianuarie, odat ce aversiunea la risc a investitorilor strini a
crescut brusc. Aceste presiuni par s fie legate de deprecierea brusc RATE DE DOBANDA, PIAA INTERBANCAR
a peso-ului argentinian, odat ce banca central i-a retras susinerea Puncte procentuale

direct pentru valut. 7.0

Contagiunea din economiile emergente fragile a afectat i monedele 6.0

din regiunea Europa Central i de Est, dar leul a avut o evoluie opu- 5.0
s acestui trend. Aprecierea leului a fost cel mai probabil influenat de
4.0
aciuni ale BNR i MFP n piaa valutar. ns, aceste aciuni par s fi
avut implicaii negative pentru lichiditatea din sistemul bancar. 3.0

Robor 3 luni
Ne meninem prognoza pentru EURRON la finalul primului trimestru la 2.0
Rata swap - 3 luni
Dobnda de politic monetar
4,4500, dar menionm ca investitorii strini vor deveni probabil mult 1.0
mai.-12

mai.-13
aug.-12

aug.-13
apr.-13
apr.-12

mar.-13
mar.-12

iul.-12

iul.-13
oct.-11

ian.-12

iun.-12

ian.-13

oct.-13
oct.-12

iun.-13

ian.-14
nov.-11
dec.-11

sep.-12

sep.-13

nov.-13
nov.-12
dec.-12

dec.-13
feb.-12

feb.-13

mai selectivi cu privire la activele din economiile emergente. Astfel,

turbulenele politice ar putea deveni foarte costisitoare.
Sursa datelor: Thomson Reuters, BNR

UniCredit Tiriac Research page 10

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

Ministerul Finanelor Publice a emis mai multe titluri de-

ct plnuise n ianuarie, dar condiiile de pia s-au dete-
riorat n februarie
Sistemul bancar nregistra un exces de lichiditate substanial la finalul
anului 2013, acesta fiind estimat la 8mld lei. Condiiile de lichiditate au
fost ajutate de eliberarea de lei din rezervele minime obligatorii n ia-
nuarie (estimate la 3,9 mld lei), dar lichiditatea excedentar din siste-
mul bancar a nceput s dispar ctre nceputul lunii februarie. n
acest context, volatilitatea ratelor de dobnd a crescut considerabil.
n prima parte a lunii ianuarie, rata dobnzii Robor la 3 luni a fost cota-
t semnificativ sub referina BNR de 3,75%. Curba randamentelor ti-
tlurilor de stat a fost translatat n jos, scderea fiind mai pronunat
pentru titlurile de stat cu maturiti reduse. n cazul acestora, cererea a
fost susinut de bncile locale care ncercau s plaseze excesul de li-
chiditate. Aceste condiii de pia relaxate au fost evidente n cadrul
unei licitaii pentru certificate cu maturitate de 6 luni, ce a nregistrat un
raport bid-to-cover de 7x i un randament mediu acceptat de 2%.
ns, lichiditatea din sistem a nceput sa fie absorbit ctre finalul lunii
ianuarie, ceea ce a condus la o cretere a dobnzii Robor la 3 luni p-
n la 3,55%. De asemenea, curba randamentelor titlurilor de stat a fost
translatat n cretere. Decizia BNR de a reduce rata de politic mone-
tar la 3,5% ncepnd din luna februarie ar trebui s duc la o uoar
relaxare a ratelor de dobnd.

n luna ianuarie, MFP a vndut titluri n valoare de 4,1 mld lei, depind
suma plnuita de 3,8mld RON, respectiv 280mln euro fa de suma
plnuita de 200mln euro. Randamentul mediu pentru emisiunile in lei a
fost de 3,62%, acestea avnd o maturitate de 49 luni (fa de un ran-
dament mediu 3,67% n decembrie i o maturitate medie de 29 luni).

MFP a accesat pieele internaionale pentru o emisiune dubl n valoa-

re de 2 mld dolari n cadrul programului MTN. Emisiunea a fost format
din 1mld dolari n obligaiuni cu maturitate de 10 ani i 1mld dolari n
obligaiuni cu o maturitate de 30 ani, cu randamente de 5,012%, res-
pectiv 6,258%. Cererea total a fost estimat la 12,5mld dolari.

UniCredit Tiriac Research page 11

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

DATE MACROECONOMICE I PROGNOZE

2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P
PIB (mld EUR) 124.4 131.4 131.8 141.5 147.2 156.5
Populaie (mln) 21.5 21.4 21.4 19.0 19.0 19.0
PIB pe locuitor 5786 6139 6161 7445 7746 8235
Economia reala an-la-an (%)
PIB -1.1 2.2 0.7 2.6 2.1 2.4
Consum privat 0.2 1.1 1.1 0.7 1.4 1.4
Investiii fixe -1.8 7.3 4.9 -3.5 0.0 2.5
Consum public -13.7 -0.3 2.4 -1.0 1.4 1.8
Exporturi 13.2 10.3 -3.0 13.5 6.5 6.8
Importuri 11.1 10.0 -0.9 2.9 5.8 6.1
Salariul nominal lunar (EUR) 334 348 347 368 383 408
Rata omajului (%) 7.3 7.4 7.0 7.3 7.2 7.0
Conturi fiscale (% PIB)
Balana bugetului -6.8 -5.6 -2.9 -2.8 -2.8 -2.4
Balana primara -5.4 -4.1 -1.1 -1.0 -1.0 -0.7
Datoria public 30.5 34.7 37.8 38.1 38.0 36.9
Conturi Externe
Balana contului curent (mld EUR) -5.5 -5.9 -5.8 -1.2 -1.3 -0.8
Balana contului curent (% PIB) -4.4 -4.5 -4.4 -0.9 -0.9 -0.5
Balana de baz (% Pib) -2.6 -3.1 -3.1 0.2 0.5 0.9
ISD nete (mld EUR) 2.2 1.8 1.7 1.5 2.0 2.2
ISD nete (% PIB) 1.8 1.4 1.3 1.1 1.4 1.4
Datorie public brut (mld EUR) 92.5 98.7 99.7 99.0 101.3 103.5
Datorie public brut (% PIB) 74.3 75.2 75.6 70.0 68.8 66.2
Rezerve valutare (mld EUR) 32.4 33.2 31.2 31.1 28.8 30.2
Inflaie/Rate de pia
IPC (medie) 6.1 5.8 3.3 4.0 1.9 3.5
IPC (sfrit perioada) 8.0 3.1 5.0 1.6 3.7 3.5
int inflaie BNR 3.5 3.0 3.0 2.5 2.5 2.5
Rat politic monetar (sf perioad) 6.25 6.00 5.25 4.00 3.50 3.50
Dobnd interbancar 1 lun (medie) 5.90 5.28 5.22 4.05 2.94 3.40
USDRON (sf perioad) 3.20 3.34 3.36 3.26 3.18 3.02
EURRON (sf perioad) 4.28 4.32 4.43 4.48 4.45 4.38
USDRON (medie) 3.18 3.05 3.47 3.33 3.27 3.03
EURRON (medie) 4.21 4.24 4.46 4.42 4.46 4.39

UniCredit Tiriac Research page 12

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

Clauze de limitare a rspunderii

Recomandrile noastre se bazeaz pe informaii obinute din surse publice, sau sunt obinute din surse publice pe care le considerm relevante, dar pentru a cror completitudi-
ne i acuratee nu ne asumm nici o responsabilitate. Toate estimrile i opiniile incluse n acest raport reprezint raionamentul independent al analitilor la data publicrii. Ne
rezervm dreptul s modificm opiniile prezentate n acest raport n orice moment fr notificare. Mai mult dect att, ne rezervm dreptul de a nu actualiza aceste informaii i
de a ntrerupe publicarea raportului fr notificri suplimentare.
Aceast analiz este fcut numai cu scopul informrii i (i) nu constituie (integral sau parial) ofert de vnzare sau de subscriere sau de solicitare a unei oferte de a cumpra
sau de a subscrie la nici un instrument financiar, de pia monetar sau de orice alt tip; (ii) nu este intenionat s fie ofert de vnzare sau de subscriere sau de solicitare a unei oferte de a
achiziiona sau de a subscrie un instrument financiar sau de orice alt tip i nici (iii) instrument de reclam pentru cele menionate anterior. Oportunitile de investiii discutate n acest raport
ar putea s nu fie potrivite pentru anumii investitori n funcie de obiectivele lor specifice de investiii i de orizontul de timp avut n vedere sau de situaia lor financiar. Preul sau valoarea
investiiilor discutate poate s fluctueze. Este posibil ca investitorii s primeasc napoi mai puini bani dect au investit. Modificri ale ratelor de schimb valutar ar putea s aib efect
negativ asupra valorii investiiilor. Mai mult dect att, performana trecut nu este neaprat un indicator al rezultatelor viitoare. In particular, riscurile asociate unui instrument
financiar, de investiii nu sunt explicate n acest raport n totalitate.
Aceste informaii sunt furnizate cu scop de informare i n consecin i nu ar trebui nelese ca un substitut al obinerii de consiliere individual. Investitorii trebuie s i analize-
ze singuri oportunitatea investirii n orice instrumente la care se face referire n acest raport pe baza meritelor i riscurilor asociate, i pe baza strategiei proprii de investiii i a
poziiei lor juridice, fiscale i financiare. De vreme ce acest document nu se calific drept recomandare de investiii direct sau indirect, nici acest document i nici o parte din el nu vor
putea forma baza sau nu vor putea fi conectate cu ndemnul de a intra ntr-un contract sau ntr-un alt fel de angajament. Investitorii sunt ncurajai s i contacteze consultanii financiari
pentru explicaii individuale i pentru sfaturi.
UniCredit Bank AG, UniCredit Bank AG London Branch, UniCredit Bank AG Vienna Branch, UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Securities, UniCredit Menkul Deerler
A.., UniCredit Bulbank, Zagrebaka banka, UniCredit Bank, Bank Pekao, Yapi Kredi, UniCredit Tiriac Bank, ATF Bank, i oricare dintre directorii, funcionarii sau angajaii lor nu
sunt responsabili (prin neglijen sau din alte motive) de vreo pierdere care ar putea rezulta din utilizarea acestui document sau a coninutului lui sau din alte aciuni care s fie
conectate cu acest document.
Aceast analiz este distribuit electronic sau prin pot ctre investitori profesioniti, care i vor lua propriile decizii de investiii fr a se baza pe informaiile din aceast publicaie. De
asemenea, aceast analiz nu poate fi redistribuit, reprodus sau republicat integral sau parial n nici un scop.
Responsabilitatea pentru coninutul acestei publicaii este a:
a) UniCredit Bank AG, Am Tucherpark 16, 80538 Munich, Germany, (responsabil i pentru 34b WpHG). Compania aparine UniCredit Group.
Autoritate de reglementare: BaFin Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Germania.
b) UniCredit Bank AG London Branch, Moor House, 120 London Wall, London EC2Y 5ET, United Kingdom.
Autoritate de reglementare: BaFin Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Germania i parial de Financial Services Authority (FSA),
25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS, United Kingdom. Detalii legate de gradul de reglementare de ctre Financial Services Authority sunt disponibile la
cerere.
c) UniCredit Bank AG Milan Branch, Via Tommaso Grossi 10, 20121 Milano, Italia, autorizat de Banca Italiei pentru furnizarea de servicii de investiii.
Autoritate de reglementare: Banca Italiei, Via Nazionale 91, 00184 Roma, Italia i Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Germania.
d) UniCredit Bank AG Vienna Branch, Julius-Tandler-Platz 3, 1090 Viena, Austria
Autoritate de reglementare: Finanzmarktaufsichtsbehrde (FMA), Otto-Wagner-Platz 5, 1090 Viena, Austria i parial de BaFin Bundesanstalt fr Finanz-
dienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Germany. Detalii legate de gradul de reglementare de ctre Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht sunt disponi-
bile la cerere.
e) UniCredit CAIB Securities Romnia (UniCredit iriac), Str. Nicolae Caramfil nr. 25, Etaj 5, Sector 1, Bucuresti, Romnia
Autoritate de reglementare: CNVM, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, Strada Foisurului, nr. 2, sector 3, Bucureti, Romnia
f) UniCredit Bulbank, Sveta Nedelya Sq. 7, BG-1000 Sofia, Bulgaria
Autoritate de reglementare: Financial Supervision Commission (FSC), 33 Shar Planina str.,1303 Sofia, Bulgaria
g) Zagrebaka banka, Paromlinska 2, HR-10000 Zagreb, Croatia
Autoritate de reglementare: Croatian Agency for Supervision of Financial Services, Miramarska 24B, 10000 Zagreb, Croatia
h) UniCredit Bank Republica Ceh (UniCredit Bank Czechia), Na Prkope 858/20, CZ-11121 Praga, Republica Ceh
Autoritate de reglementare: CNB Czech National Bank, Na Pkop 28, 115 03 Praha 1, Republica Ceh
i) Bank Pekao, ul. Grzybowska 53/57, PL-00-950 Varovia, Polonia
Autoritate de reglementare: Polish Financial Supervision Authority, Plac Powstacw Varovia 1, 00-950 Varovia, Polonia
j) ZAO UniCredit Bank (UniCredit Rusia), Prechistenskaya emb. 9, RF-19034 Moscova, Rusia
Autoritate de reglementare: Federal Service on Financial Markets, 9 Leninsky prospekt, Moscova 119991, Rusia
k) UniCredit Bank Slovacia (UniCredit Slovacia), ancova 1/A, SK-813 33 Bratislava, Slovacia
Autoritate de reglementare: National Bank of Slovakia, Imricha Karvaa 1, 813 25 Bratislava, Slovacia
l) UniCredit Tiriac Bank (UniCredit Tiriac), Bulevardul Expoziiei nr. 1F, RO-012101 Bucharest 1, Romnia
Autoritate de reglementare: Banca Naional a Romniei, Strada Lipscani nr. 25, sector 3, Bucureti, i CNVM, Romnian National Securities Commission, Strada Foiorului,
nr.2, sector 3, Bucureti, Romnia
m) ATFBank, 100 Furmanov Str., KZ-050000 Almaty, Kazakhstan
Autoritate de reglementare: Agency of the Republic of Kazakhstan on the state regulation and supervision of financial market and financial organisations, 050000, Almaty, 67
Aiteke Bi str., Kazakhstan

CONFLICTE POTENIALE DE INTERESE

UniCredit Bank AG acioneaz ca dealer specializat sau primar pentru obligaiunile de stat emise de Italia, Portugalia i Grecia. Principalele sarcini ca dealer specializat sunt de a
participa n mod continuu i eficient la licitaiile organizate de statele respective, de a contribui la eficientizarea pieei secundare prin activitatea de formare de pia i prin cerine
de cotare, de a contribui la administrarea datoriei publice i la politicile de emisiune, prin activiti de cercetare i de consultan.
DECLARAII ALE ANALITILOR
Remuneraia autorilor nu a fost, i nu va fi legat de recomandrile sau opiniile exprimate n acest studiu, nici direct i nici indirect.
ARANJAMENTE ORGANIZAIONALE I ADMINISTRATIVE MENITE S EVITE I S PREVIN CONFLICTELE DE INTERESE
Pentru a preveni i a remedia conflictele de interese, UniCredit Bank AG, UniCredit Bank AG London Branch, UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Bank AG Vienna
Branch, UniCredit Romnia, UniCredit Bulbank, Zagrebaka banka, UniCredit Bank Czechia, Bank Pekao, UniCredit Rusia, UniCredit Slovacia, UniCredit iriac i ATFBank au
fcut anumite aranjamente cerute din punct de vedere juridic si de supervizare, la a cror aderare este monitorizat de ctre departamentul de conformitate. Conflictele de inte-
res care apar sunt administrate prin bariere juridice i fizice i non-fizice (n mod colectiv denumite Chinese Walls) menite s restricioneze fluxul de informaie ntre departa-
mentele entitilor UniCredit Bank AG, UniCredit Bank AG London Branch, UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Bank AG Vienna Branch, UniCredit Romnia, UniCredit
Bulbank, Zagrebaka banka, UniCredit Bank Czechia, Bank Pekao, UniCredit Rusia, UniCredit Slovacia, UniCredit iriac Bank i ATFBank. In particular, unitile de Investment
Banking, inclusiv Corporate Finance, activiti legate de piaa de capital, consultan financiar i alte activiti care sunt legate de atragere de capital, sunt segregate prin bariere
fizice i non-fizice de unitile departamentului Markets, i de asemenea i de departamentul de cercetare economic. Execuiile de ordine pentru aciuni de ctre UniCredit Bank
AG Milan Branch, altele dect cele asociate facilitrii accesului clienilor sau pentru delta hedging-ul asociat produselor OTC i produselor derivate listate, nu fac subiectul tranz-
acionrii n nume propriu. n rapoartele de cercetare economic se dau informaiile referitoare la conflictele de interese i la alte interese materiale. Analitii sunt supervizai i
condui n activitatea zilnic de manageri care nu au responsabiliti de Investment Banking, inclusiv Corporate Finance, sau alte activiti legate de vnzarea de instrumente
financiare ctre clieni.

INFORMAII ADIIONALE NECESARE SUB LEGILE I REGLEMENTRILE JURISDICIILOR INDICATE

Anun pentru investitorii din Australia
Aceast publicaie este destinat clienilor corporate din Australia sub urmtoarele condiii:

UniCredit Tiriac Research page 13

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

UniCredit Bank AG i sucursalele sale nu dein licen din partea Australian Financial Services, dar sunt exonerate de necesitatea de a deine o licen sub incidena actului cu privire la
serviciile financiare destinate clienilor corporate. UniCredit Bank AG i sucursalele sale sunt reglementate de BaFin sub legile germane, care difer de legile australiene. Acest docu-
ment are ca singur scop distribuirea ctre clienii corporate conform definiiei din seciunea 761G din actul corporaiilor. UniCredit Bank AG i sucursalele sale nu sunt instituii autorizate
pentru colectarea depozitelor conform actului bncilor 1959 i nu sunt autorizate pentru activitate bancar n Australia.
Anun pentru investitorii din Austria
Acest document nu constituie i nu face parte din orice ofert de vnzare sau subscriere, sau solicitare de cumprare a oricror titluri de valoare, iar acest document sau oricare
parte a acestuia nu va constitui baza i nu va fi utilizat ca ncurajare/recomandare pentru intra n orice contract sau angajament.
Acest document este confidenial i este adresat strict destinatarului n scop informativ i nu poate fi reprodus, redistribuit sau transmis unor teri sau publicat, n ntregime sau
parial pentru nici un scop.
Anun pentru investitorii din Republica Ceh
Acest raport este destinat clienilor UniCredit Bank AG, UniCredit Bank AG London Branch, UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Bank AG Vienna Branch, UniCredit
Romnia, UniCredit Bulbank, Zagrebaka banka, UniCredit Bank Czechia, Bank Pekao, UniCredit Rusia, UniCredit Slovacia, UniCredit iriac i ATFBank din Republica Ceh i
nu poate fi utilizat de orice persoan pentru alte scopuri.
Anun pentru investitorii din Italia
Acest raport nu poate fi distribuit clientilor retail conform definitiei din articolul 25, paragraful 1(e) din Regulamentul nr. 16190 aprobat de CONSOB pe 29 octombrie, 2007. In
cazul analizelor compacte, invitm investitorii s citeasc raportul conex al companiei, ce poate fi gsit pe site-ul UniCredit Research www.research.unicreditgroup.eu.
Anun pentru investitorii din Japonia
Acest raport nu constituie si nu face parte din orice ofert de vnzare sau subscriere, sau solicitare de cumprare a oricror titluri de valori, iar acest document sau oricare parte
a acestuia nu va constitui baza i nu va fi utilizat ca ncurajare/recomandare pentru intra n orice contract sau angajament.
Anun pentru investitorii din Polonia
Acest raport este destinat n exclusivitate clienilor profesioniti conform definiiei din Articolul 3 39b din actul privind tranzacionarea produselor financiare din 29 iulie 2005.
Editorul i distribuitorul recomandrii certific c a acionat cu atenie i grij n pregtirea recomandrii, ns, nu i asum rspunderea pentru acurateea i completitudinea
acestuia.
Anun pentru investitorii din Rusia
Conform cunotinelor noastre, nu toate instrumentele financiare la care s-a fcut referire n aceast analiz sunt nregistrate sub legea fereal cu privire la piaa instrumentelor
financiare a Federaiei Ruse datat din 22 aprilie 1996 i amendat (Legea), i ca atare nu sunt oferite sau vndute i nu li se face publicitate n Federaia Rus. Aceast anali-
z este destinat investitorilor calificai, definii conform Legii i nu va fi distribuit sau diseminat publicului sau oricrei persoane care nu este un investitor calificat.
Anun pentru investitorii din Turcia
Informaiile de investiie, comentariile i recomandrile menionate n aceast analiz nu sunt cuprinse n scopul activitii de consultan investiional. Serviciile de consultan
investiional sunt oferite n urma unui contract de angajare a serviciilor de consultan investiional cu o instituie de brokeraj, companie de gestionare a portofoliului, bnci
neautorizate pentru colectarea depozitelor i clienii. Comentariile i recomandrile menionate n aceast analiz au la baz opinii individuale ale analitilor. Aceste opinii ar
putea s nu satisfac statutul financiar sau preferinele de risc i profit ale clientului. Din acest motiv, luarea unor decizii de investiie exclusiv pe baza informaiilor din aceast
analiz ar putea avea consecine diferite de ateptrile clientului.
Anun pentru investitorii din Marea Britanie
Aceast informaie este destinat exclusiv clienilor UniCredit Bank AG, UniCredit Bank AG London Branch, UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Bank AG Vienna
Branch, UniCredit Romnia, UniCredit Bulbank, Zagrebaka banka, UniCredit Bank Czechia, Bank Pekao, UniCredit Rusia, UniCredit Slovacia, UniCredit iriac Bank i
ATFBank care (i) au experien profesional n chestiunile legate de investiii sau (ii) sunt persoane sub incidena Articolului 49(2)(a) i (d) (companiile cu valoare net ridicat,
asociaiile fr rspundere limitat, etc) al Actului 2000 privind serviciile i pieele financiare din Marea Britanie, ordinul 2005 sau (iii) crora le este comunicat n mod legal
(aceste persoane sunt denumite persoane relevante). Persoanele din afara sferei relevante nu trebuie s utilizeze aceast analiz. Orice investiie sau activitate de investiie la
care se refer aceast analiz este disponibil exclusiv persoanelor relevante i nu vor fi incluse n aceasta dect persoanele relevante.
Anun pentru investitorii din Statele Unite ale Americii
Aceast informaie este furnizat destinatarilor din SUA n conformitate cu Regula 15a-6 (Regula 15a-6) din actul bursei de valori mobiliare din SUA din 1934, amendat. Fiecare
destinatar a acestei analize reprezint i i d acordul, prin acceptarea acestui raport, c este un investitor instituional de mare importan (conform definiiei din Regula 15a-
6) i c nelege riscurile generate de executarea unor tranzacii cu astfel de instrumente. Orice destinatar din SUA al acestui raport care dorete s discute sau s primeasc
informaii adiionale cu privire la titlurile de valoare sau emitentul menionate n aceast analiz sau angajarea n orice tranzacie de cumprare sau vnzare sau solicitare de
cumprare sau vnzare ale acestor titluri de valoare, ar trebui s contacteze un reprezentant nregistrat al UniCredit Capital Markets,LLC.
Orice tranzacie a persoanelor din SUA (n afara broker-ilor sau dealer-ilor nregistrai n SUA sau bncilor care acioneaz n capacitate de broker-dealer) trebuie s fie realizat
cu sau prin intermediul UniCredit Capital Markets.
Titlurile de valoare la care s-a fcut referire n acest raport pot s nu fie nregistrate sub actul titlurilor de valoare din 1933, amendat, iar emitentul acestor titluri de valoare poate
s nu fac obiectul reglementrilor de raportare din SUA sau a altor exigene. Informaiile disponibile referitoare la aceti emiteni ar putea fi limitate, iar aceti emiteni ar putea
s nu fac obiectul acelorai standarde de raportare i auditare a emitenilor din SUA.
Informaia inclus n acest raport este destinat exclusiv unor anumii investitori instituionali de mare importan i nu poate fi folosit de ctre orice alt persoan pentru orice
scop. Aceast informaie este furnizat exclusiv n scop informativ i nu constituie o solicitare de cumprare sau ofert de vnzare a unor titluri de valoare conform actului valori-
lor mobiliare din 1933, amendat, sau sub orice alt lege, regul sau reglementare federal cu privire la titlurile de valoare. Oportunitile de investiie discutate n acest raport ar
putea fi nepotrivite pentru anumii investitori n funcie de obiectivele lor de investiie, tolerana la risc i poziia financiar a acestora. n jurisdiciile n care UniCredit Capital
Markets nu este nregistrat sau liceniat pentru a tranzaciona valori mobiliare, mrfuri sau alte produse financiare, tranzaciile pot fi executate doar n conformitate cu legislaia
aplicabil, ce poate varia de la o jurisdicie la alta i care ar putea necesita ca tranzacia s fie efectuat n conformitate cu excepiile i dispensrile de la legislaia cu privire la
necesitatea nregistrrii sau licenierii.
Informaia din aceast publicaie este bazat pe surse atent selecionate, considerate fiabile, dar UniCredit Capital Markets nu i asum rspunderea cu privire la gradul de
completitudine sau acurateea acestora. Toate opiniile exprimate n aceast analiz reflect opinia autorului la momentul publicrii, indiferent de data la care destinatarul prime-
te raportul, i pot fi modificate fr notificri suplimentare.
UniCredit Capital Markets poate s fi emis alte rapoarte inconsistente cu, i care ajung la alte concluzii dect, informaiile prezentate n acest raport. Aceste publicaii reflect
diferite ipoteze, opinii i metode de analiz ale autorilor. Performana din trecut nu ar trebui s constituie un indicator sau o garanie a performanei viitoare i nu se ofer nici o
garanie, explicit sau implicit, cu privire la performana viitoare.
UniCredit Capital Markets i orice alt companie afiliat acesteia poate s, cu privire la titlurile de valoare discutate n aceast analiz: (a) s i asume o poziie long sau short i
s cumpere sau s vnd astfel de titluri de valoare; (b) s acioneze ca banc comercial sau de investiie pentru emisiunea acestor titluri de valoare; (c) s acioneze ca forma-
tor de pia pentru aceste titluri de valoare; (d) s fac parte din consiliul de administraie al emitentului titlurilor de valoare; (e) s acioneze n poziia de consultant sau consilier
al emitentului.
Informaia inclus n acest raport poate s includ analize de perspectiv n nelesul legilor federale cu privire la titlurile de valoare, care sunt supuse unor anumite riscuri i
incertitudini. Factorii care pot duce la o diferen ntre rezultatele efective ale unei companii i ateptri pot include, dar fr a se limita la: incertitudini de ordin politic, modificri
ale condiiilor economice generale care afecteaz nivelul cererii pentru produsele i serviciile furnizate de companie, modificri ale condiiilor din pieele valutare internaionale,
modificri ale condiiilor din pieele financiare internaionale i locale i n mediul de competiie i ale oricror ali factori asociai condiiilor enumerate mai devreme. Toate anali-
zele de perspectiv din acest raport intr sub incidena afirmaiilor de mai sus.
Acest document nu poate fi distribuit n Canada.

UniCredit Tiriac Research page 14

 7 februarie 2014 Macroeconomie i analiz strategic
Raport lunar

UniCredit Research*
Michael Baptista Dr. Ingo Heimig
Global Head of Research Head of Research Operations
+44 207 826-1328 +49 89 378-13952
michael.baptista@unicredit.eu ingo.heimig@unicreditgroup.de

Economics & FI/FX Research

Erik F. Nielsen, Global Chief Economist

+44 207 826 1765
erik.nielsen@unicredit.eu

Economics & Commodity Research EEMEA Economics & FI/FX Strategy Global FI Strategy
European Economics Gillian Edgeworth, Chief EEMEA Economist Michael Rottmann, Head, FI Strategy
+44 207 826-1772 +49 89 378-15121
Marco Valli, Chief Eurozone Economist
gillian.edgeworth@unicredit.eu michael.rottmann1@unicreditgroup.de
+39 02 8862-8688
marco.valli@unicredit.eu Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis Dr. Luca Cazzulani, Deputy Head, FI Strategy
and Research, Russia +39 02 8862-0640
Dr. Andreas Rees, Chief German Economist
+7 495 258-7258 luca.cazzulani@unicredit.eu
+49 89 378-12576
artem.arkhipov@unicredit.ru
andreas.rees@unicreditgroup.de Chiara Cremonesi, FI Strategy
Anca Maria Aron, Economist, Romnia +44 20 7826-1771
Stefan Bruckbauer, Chief Austrian Economist
+40 21 200-1377 chiara.cremonesi@unicredit.eu
+43 50505-41951
anca.aron@unicredit.ro
stefan.bruckbauer@unicreditgroup.at Elia Lattuga, FI Strategy
Dan Buca, Economist +39 02 8862-2027
Tullia Bucco, Economist
+44 207 826-7954 elia.lattuga@unicredit.eu
+39 02 8862-2079
dan.bucsa@unicredit.eu
tullia.bucco@unicredit.eu Kornelius Purps, FI Strategy
Hrvoje Dolenec, Chief Economist, Croatia +49 89 378-12753
Chiara Corsa, Economist
+385 1 6006 678 kornelius.purps@unicreditgroup.de
+39 02 8862-2209
hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr
chiara.corsa@unicredit.eu Herbert Stocker, Technical Analysis
Hans Holzhacker, Chief Economist, Kazakhstan +49 89 378-14305
Dr. Loredana Federico, Economist
+7 727 244-1463 herbert.stocker@unicreditgroup.de
+39 02 8862-3180
h.holzhacker@atfbank.kz
loredana.federico@unicredit.eu
Global FX Strategy
ubomr Kork, Chief Economist, Slovakia
Mauro Giorgio Marrano, Economist
+421 2 4950 2427 Dr. Vasileios Gkionakis, Global Head, FX Strategy
+39 02 8862-8222
lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk +44 207 826-7951
mauro.giorgiomarrano@unicredit.eu
vasileios.gkionakis@unicredit.eu
Catalina Molnar, Chief Economist, Romnia
Alexander Koch, CFA
+40 21 200-1376 Armin Mekelburg, FX Strategy
+49 89 378-13013
catalina.molnar@unicredit.ro +49 89 378-14307
alexander.koch1@unicreditgroup.de
armin.mekelburg@unicreditgroup.de
Marcin Mrowiec, Chief Economist, Poland
Chiara Silvestre, Economist
+48 22 656-0678 Roberto Mialich, FX Strategy
chiara.silvestre@unicredit.eu
marcin.mrowiec@pekao.com.pl +39 02 8862-0658
US Economics roberto.mialich@unicredit.eu
Carlos Ortiz, Economist, EEMEA
Dr. Harm Bandholz, CFA, Chief US Economist +44 207 826-12288
+1 212 672-5957 carlos.ortiz@unicredit.eu
harm.bandholz@unicredit.eu
China Economics Mihai Patrulescu, Senior Economist, Romnia
+40 21 200-1378
Nikolaus Keis, Economist mihai.patrulescu@unicredit.ro
+49 89 378-12560
nikolaus.keis@unicreditgroup.de Kristofor Pavlov, Chief Economist, Bulgaria
+359 2 9269-390
Commodity Research kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg
Kathrin Goretzki, Economist
Pavel Sobisek, Chief Economist, Czech Republic
+49 89 378-15368
kathrin.goretzki@unicreditgroup.de +420 955 960-716
pavel.sobisek@unicreditgroup.cz
Jochen Hitzfeld, Economist
Dmitry Veselov, Ph.D., Economist, EEMEA
+49 89 378-18709
+44 207 826-1808
jochen.hitzfeld@unicreditgroup.de
dmitry.veselov@unicredit.eu

Publication Address

UniCredit Research Bloomberg

Corporate & Investment Banking UCCR
UniCredit Bank AG
Arabellastrasse 12 Internet
D-81925 Munich www.research.unicreditgroup.eu
Tel. +49 89 378-18927

*UniCredit Research is the joint research department of UniCredit Bank AG (UniCredit Bank), UniCredit Bank AG London Branch (UniCredit Bank London), UniCredit Bank AG Milan Branch (UniCredit Bank Milan), UniCredit
Bank AG Vienna Branch (UniCredit Bank Vienna), UniCredit CAIB Securities Romnia (UniCredit Romnia), UniCredit Bulbank, Zagrebaka banka, UniCredit Bank Czech Republic (UniCredit Bank Czechia), Bank Pekao,
ZAO UniCredit Bank Russia (UniCredit Russia), UniCredit Bank Slovakia a.s. (UniCredit Slovakia), UniCredit Tiriac Bank (UniCredit Tiriac) and ATF Bank.

UniCredit Tiriac Research page 15