Inflacin y Crecimiento

Tema 11
LOS MERCADOS FINANCIEROS Y
LAS EXPECTATIVAS

1.- Los precios de los bonos y los rendimientos de los bonos

Los bonos se diferencian en dos aspectos bsicos:

Riesgo de impacto. Riesgo de que el emisor del bono no devuelva la cantidad ntegra
prometida por el bono.
Plazo. Periodo de tiempo en el que el bono promete pagar al portador. El plazo es el
aspecto ms importante para nuestros fines y es en el que centraremos la atencin.
Los bonos a diferentes plazos tienen un precio distinto y un tipo de inters llamado
rendimiento a plazo o simplemente rendimiento. Los rendimientos de los bonos que tienen un
corto plazo (un ao o menos) se denominan tipos de inters a corto plazo. Los rendimientos de
los bonos que tienen un plazo ms largo se llaman tipos de inters a largo plazo.
Representar grficamente
la relacin entre los
rendimientos y el plazo. Esta
relacin se denomina curva de
tipos o estructura temporal
de los tipos de inters.
El 30 de junio de 2007 la
curva de tipos tena una leve
pendiente negativa, y
descenda de un tipo de inters
a un ao de 5,83% a un tipo de
inters a cinco aos de 5,56%.
Dos aos ms tarde, el 32 de
mayo de 2009, la curva de
tipos era muy inclinada, y
aumentaba de un tipo de
inters a tres meses de 0,64%
a un tipo de inters a cinco
aos de 2,72%.
Para analizar la determinacin de la curva de tipos y la relacin entre los tipos de inters a
corto plazo y los tipos de inters a largo plazo, seguimos dos pasos:
1.- Calculamos los precios de los bonos a diferentes plazos.
2.- Vamos de los precios de los bonos a los rendimientos de los bonos y examinamos los
determinantes de la curva de tipos y la relacin entre los tipos de inters a corto plazo y
los tipos de inters a largo plazo.

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TEMAS CONCRETOS
El vocabulario de los mercados de bonos.
.- Bonos del estado. Bonos emitidos por el estado o por organismos pblicos.
.- Pagars de empresa. Bonos emitidos por las empresas.
Los bonos son clasificados segn su riesgo de impago por dos empresas privadas (en
Europa y en Estados Unidos): Standard and Poors (S&P) y Moodys Investors Service. La
clasificacin de Moody va desde Aaa (casi ningn riesgo de impago, bonos del estado de
Estados Unidos) hasta C (bonos con riesgo de impago alto). Si la calificacin es baja el bono
tiene que pagar un tipo de inters alto. La diferencia entre el tipo de inters pagado por un
bono y el tipo de inters pagado por otro bono que tenga la calificacin ms alta se
denomina prima de riesgo del bono. Los bonos que tienen un alto riesgo de impago se
conocen a veces con el nombre de bonos basura.
.- Bonos de cupn cero. Bonos que prometen pagar una nica cantidad a su
vencimiento. El nico pago se denomina valor nominal del bono.
.- Bonos a plazo fijo. Bonos que prometen efectuar mltiples pagos antes de su
vencimiento y uno cuando venzan. Los pagos efectuados antes del vencimiento se
denominan cupones. El cociente entre los cupones y el valor nominal se denomina
rendimiento por cupn. El rendimiento corriente es el cociente entre el cupn y el
precio del bono.
La medida correcta del tipo de inters de un bono es su rendimiento a plazo (tipo de
inters anual medio que rinde el bono durante su vida.
.- Gilt. Deuda pblica britnica en libras, emitida por el HM Treasury y que cotiza en la
London Stock Exchange, con un vencimiento de cinco, diez, treinta y cincuenta
aos).
.- Bonos indiciados. Bonos que prometen pagar unas cantidades ajustadas para tener
en cuenta la inflacin, en lugar de unas cantidades nominales fijas.

1.1 Los precios de los bonos concebidos

como valores actuales.

Calculemos los precios de dos bonos, uno que promete pagar 100 dentro de un ao y otro
que promete pagar 100 dentro de dos:
Bono que promete pagar 100 dentro de un ao. Llamemos a su precio 1 . ste debe
ser igual al valor actual de un pago de 100 dentro de un ao. Sea 1 el tipo de inters
nominal a un ao vigente este ao. Por tanto:
100
1 =
1 + 1

El precio de un bono a un ao vara inversamente con el tipo de inters nominal a un ao

que est vigente en el momento actual.
Bono que promete pagar 100 dentro de dos aos. Llamemos a su precio 2 . ste debe
ser igual al valor actual de un pago de 100 dentro de dos aos. Por tanto:

100
2 =
(1 + 1 ) (1 + 1+1 )

Donde 1 representa el tipo de inters a un ao vigente este ao e 1+1 representa el tipo
de inters a un ao que esperan los mercados financieros para el ao que viene. El precio

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de un bono a dos aos depende del tipo de inters a un ao vigente y del tipo a un ao
que se espera para el ao que viene.

1.2 El arbitraje y los precios

de los bonos.

Supongamos que tenemos la posibilidad de elegir entre los bonos a un ao y los bonos a
dos aos:
Bonos a un ao. Por cada
euro que invertimos en
bonos a un ao,
obtendremos 1 + 1 euros
el ao que viene.
Bonos a dos aos. Como el
precio de un bono a dos
aos es 2 , cada euro
que invirtamos en bonos a
dos aos nos permitir
comprar 1 2 bonos
hoy.
Transcurrido un ao, al bono de dos aos solo le queda otro ms antes de se vencimiento y,
por tanto, se habr convertido en un bono a un ao. El precio al que podemos esperar venderlo el

ao que viene es 1+1 (precio que esperamos que tenga el ao que viene un bono a un ao.
Por tanto, por cada euro que invirtamos en bonos a dos aos, podemos esperar percibir

1+1 2 dentro de un ao.
Qu bonos comprar? Supongamos que slo nos preocupa el rendimiento esperado. Este
supuesto se conoce como hiptesis de las expectativas (en realidad tambin nos interesa el
riesgo de cada bono). Si tenemos un bono a dos aos, el precio al que lo venderemos el ao que
viene es incierto; tener un bono a dos aos es arriesgado.
Suponiendo que nos interesa slo el rendimiento esperado. Slo estaramos dispuestos a
tener tanto bonos a un ao como bonos a dos aos si tuvieran el mismo rendimiento a un ao
esperado:

1+1
1 + 1 =
2

Llamamos relaciones de arbitraje a las ecuaciones que indican que los rendimientos
esperados de dos activos tienen que ser iguales. Reordenando:

1+1
2 =
1 + 1

El precio actual de un bono a dos aos es el valor actual del precio que se espera que tenga
ese bono el ao prximo. El precio que tendr dentro de un ao depende del tipo de inters a un
ao vigente el prximo ao.

100
1+1 =
1 + 1+1

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1+1
2 =
1 + 1 100
2 =

100
(1 + 1 ) (1 + 1+1 )
1+1 =
1 + 1+1

El arbitraje entre los bonos a un ao y a dos aos implica que el precio de los bonos a dos
aos es el valor actual de la cantidad que se pagar dentro de dos aos (100 en nuestro
ejemplo) descontada utilizando los tipos a un ao actuales y los que se esperan para el ao que
viene.

1.3 De los precios de los bonos

a sus rendimientos.

El rendimiento a plazo de un bono a aos o, en otras palabras, el tipo de inters a

aos es el tipo de inters anual constante que hace que el precio actual del bono sea igual al
valor actual de los futuros intereses que generar este.

100
2 =
(1 + 2 )2

2 = Rendimiento al vencimiento (en este ejemplo 2 aos).

Supongamos que el bonos se vende hoy a 90.

100 100 100 100

90 = (1 + 2 ) 2
= 1 + 2 = 2 = 1 2 = 5,4%
(1 + 2 )2 90 90 90

Obtenemos un tipo de inters anula del 5,4%.

Relacin entre los tipos:

100
2 =
(1 + 1 ) (1 + 1+1 ) 100 100
=
100 (1 + 2 ) 2 (1 + 1 ) (1 + 1+1 )
2 =
(1 + 2 ) 2

(1 + 2 )2 = (1 + 1 ) (1 + 1+1 )

La siguiente expresin recoge aproximadamente esta relacin.

1
2 (1 + 1+1 )
2

Establece simplemente que el tipo a dos aos es (aproximadamente en nuestro ejemplo) la

media del tipo actual a un ao y el tipo a un ao esperado para el ao que viene.
Los tipos de inters a largo plazo reflejan los tipos de inters a corto plazo actuales y futuros
esperados.

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1.4 Interpretacin de
la curva de tipos.

Examinando los rendimientos de los bonos a diferentes plazos, podemos deducir las
expectativas de los mercados financieros sobre los futuros tipos de inters a corto plazo.
Si queremos averiguar cul creen los mercados financieros que ser el tipo de inters a un
ao dentro de un ao, deberemos observar el rendimiento de un bono a dos aos, 2 , y el
rendimiento de un bono a un ao, 1 .

1
2 ( + 1+1 ) 1+1 = 2 2 1
2 1

El tipo de inters a un ao esperado para el ao que viene es igual al doble del rendimiento
de un bono a dos aos menos el tipo de inters a un ao vigente.
EL 31 de mayo de 2009 el tipo de inters a un ao, 1 , era de 0,66% y el tipo de inters a
dos aos, 2 , era de 1,35%. Por lo tanto:

1+1 = 2 2 1 1+1 = 2 1,35 0,66 1+1 = 2,04%

El 31 de mayo de 2009 los mercados financieros esperaban que el tipo de inters a un ao

fuera significativamente ms alto un ao ms tarde, en concreto un 1,38% ms alto (2,04 0,66).
Cuando la curva de tipos tiene pendiente positiva, los mercados financieros esperan que los
tipos de inters a corto plazo sean ms altos en el futuro. Cuando la curva de tipos tiene
pendiente negativa (inters a largo plazo ms bajo que inters a corto plazo), los mercados
financieros esperan que los tipos de inters a corto plazo sean ms bajos en el futuro.

1.5 La curva de tipos y la

actividad econmica.

Por qu pas la curva de tipos de tener pendiente negativa en junio de 2007 a tener
pendiente positiva en mayor de 2009?
Como la crisis financiera que
comenz durante el verano de
2007 se convirti en una crisis
econmica en toda regla en 2008,
el Banco de Inglaterra (la curva de
tipos se refiere en todo momento al
Reino Unido) respondi bajando los
tipos de inters a corto plazo.
Incluso cuando la economa segua
encontrndose en una recesin, los
mercados financieros esperaban
que la produccin se recuperara y
que los tipos de inters a corto
plazo volvieran a subir en el futuro,
haciendo que los tipos de inters a
largo plazo bajaran mucho menos
que los tipos de inters a corto
plazo.

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Imaginemos que el tipo de inters que se mide en el eje de ordenadas es el tipo de inters
nominal a corto plazo y supongamos tambin que la inflacin esperada es 0 (no hay distincin
entre tipo de inters nominal y real). El gasto de consumo de Reino Unido disminuy a medida
que la recesin mundial cobraba impulso.

En la figura se representa la situacin

econmica existente en ese momento. La
economa (Britnica) se encontraba en un
punto , con un tipo de inters y un nivel de
produccin . Segn las predicciones, la curva
se desplazara hacia la izquierda, lo que
reducira la produccin y el tipo de inters.
Este descenso esperado del tipo de inters es
la razn por la que la curva de tipos tena una
leve pendiente negativa en junio de 2007.

Sin embargo, en 2008, la situacin econmica era peor de lo previsto:

La reduccin del gasto fue
mayor de lo esperado. La curva ,
en lugar de desplazarse a como
se haba previsto, se desplaz
mucho ms, a . Si no se hubiera
modificado la poltica monetaria, la
economa se habra desplazado a lo
largo de la curva , el equilibrio se
habra trasladado de a ,
provocando una disminucin de la
produccin y un descenso del tipo
de inters a corto plazo.
Dndose cuenta de que la
desaceleracin era mayor de lo
previsto, el Banco de Inglaterra
adopt a principios de 2009 una
poltica monetaria expansiva, lo que provoc un desplazamiento descendente de la curva
. Como consecuencia, la economa se encontraba en mayo de 2009 en un punto como
el y no en un punto como el . La produccin era mayor y el tipo de inters ms bajo
que si no se hubiera llevado a cabo una expansin monetaria.
El descenso de los tipos de inters a corto plazo se debi a un gran desplazamiento
negativo del gasto, unido a una enrgica respuesta del banco central destinada a limitar la
magnitud de la disminucin de la produccin. En 2009, por qu eran los tipos de inters a largo
plazo ms altos que los tipos de inters a corto plazo? Debemos ver qu esperaban los mercados
que ocurriera con la economa britnica en el futuro, en mayor de 2009. En el primer trimestre de
2009 haba prometedores signos de que el ritmo de disminucin haba comenzado a moderarse.
Los mercados financieros esperaban un desplazamiento de la curva hacia la derecha, de a
. La principal razn era un considerable estmulo econmico procedente de la poltica

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monetaria expansiva del Banco de Inglaterra y de la poltica fiscal expansiva britnica y

extranjera.
Los mercados financieros
esperaban, pues, que la economa
britnica se desplazara del punto al
punto ; esperaban que la produccin
se recuperara y que los tipos de inters
a corto plazo subieran. Esta creencia es
la razn por la que los tipos de inters a
largo plazo se mantenan altos y por la
que la curva de tipos tena pendiente
positiva en mayo de 2009.
En mayo de 2009 la curva de tipos
era casi plana en el caso de los plazo
de hasta un ao. Eso indica que los
mercados financieros no esperaban
que los tipos de inters comenzaran a
subir hasta un ao despus, es decir,
antes de mayo de 2010.

2.- La bolsa de valores y las variaciones de los precios de las acciones

Las empresas obtienen fondos de dos formas: emitiendo deuda (bonos y prstamos) y
emitiendo acciones. Las acciones pagan dividendos en una cuanta decidida por la empresa. Los
dividendos proceden de los beneficios de la empresa; cuando los beneficios aumentan, tambin
aumentan los dividendos.
El FT30 (ndice de precios
de las acciones de empresas
britnicas) se basa en los
precios de las acciones de
treinta empresas britnicas de
una amplia variedad de
sectores. Es el ndice continuo
ms antiguo de Reino Unido y
uno de los ms antiguos del
mundo.
La figura representa el
FT30 desde 1975 (el ndice es
igual a 100 el 1 de julio de
1935). En 2008, en medio de la
recesin provocada por la crisis
financiera de 2007, cay por
debajo del nivel de 2002. De
qu dependen las variaciones
de los precios de las acciones?

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2.1 Los precios de las acciones concebidos

como valores actuales.

El precio de las acciones debe ser igual al valor actual de los futuros dividendos esperados.

Sea el precio de las acciones, el dividendo de este ao, +1 el dividendo que se espera

recibir el ao que viene, +2 el dividendo que se espera recibir dentro de dos aos,
Supongamos que observamos el precio de las acciones despus de que se ha pagado el
dividendo de este ao (este precio se conoce con el nombre de precio ex dividendo) por lo que
el primer dividendo que se pagar despus de la compra de las acciones es el dividendo del ao
que viene. El precio de las acciones se calculara:

+1 +2
= + +
1 + 1 (1 + 1 ) (1 + 1+1 )

Al igual que ocurre en el caso de los bonos a largo plazo, la relacin del valor actual de la
ecuacin anterior puede obtenerse a partir del arbitraje, en este caso, de la condicin segn la
cual el rendimiento esperado por euro de tener unas acciones a un ao debe ser igual al
rendimiento de tener un bono a un ao.
Esta ltima ecuacin indica el precio de las acciones como el valor actual de los dividendos
nominales, descontado utilizando los tipos de inters nominales. Por tanto, podemos expresar el
precio real de las acciones de la forma siguiente:

+1 +2
= + +
1 + 1 (1 + 1 ) (1 + 1+1 )

y , sin el signo del euro, representan el precio real y los dividendos reales en el
momento . El precio real de las acciones es el valor actual esperado de los dividendos reales
futuros, descontado utilizando la sucesin de tipos de inters reales a un ao. Consecuencias:
Cuando aumentan los dividendos reales futuros esperados, el precio real de las acciones
sube.
Cuando suben los tipos de inters reales a un ao actuales y futuros esperados, el precio
real de las acciones baja.

2.2 La bolsa de valores y la

actividad econmica.

En 1997, el mercado de valores subi un 17%; en 2002, baj un 38%; en 2008, cay un
40%. Tampoco es excepcional que se registren variaciones diarias del 2% o ms. A qu se
deben?
Estas variaciones deben ser y son en su mayor parte impredecibles. Se dice en economa
que la imposibilidad de predecir las variaciones de los precios de las acciones es una seal de
que el mercado de valores funciona bien. Las grandes oscilaciones de los precios burstiles no
pueden predecirse. Si no pueden predecirse, si son el resultado de las noticias, qu podemos
hacer? An podemos hacer dos cosas:
Torear a toro pasado e identificar las noticias a las que ha reaccionado el mercado.
Podemos hacernos preguntas del tipo qu pasara si.
Examinemos dos preguntas del tipo qu pasara si utilizando el modelo .

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Expansin monetaria y la bolsa de valores.

Supongamos que la economa se encuentra
en una recesin y que el banco central decide
adoptar una poltica monetaria ms expansiva. El
aumento del dinero provoca un desplazamiento
de la curva LM hacia abajo y la produccin de
equilibrio se traslada del punto al . Cmo
reaccionar la bolsa de valores?
Los participantes en la bolsa si previeron
totalmente la poltica expansiva, la bolsa no
reaccionar: una medida ya prevista no afecta ni
a sus expectativas sobre los futuros dividendos
ni a sus expectativas sobre los futuros tipos de
inters (los precios de las acciones no varan).
Supongamos que la medida del banco
central es inesperada, al menos en parte. Los
precios de las acciones subirn por dos razones:
Adopcin de una poltica monetaria ms expansiva implica una reduccin de los tipos de
inters durante un tiempo.
Implica un aumento de la produccin durante un tiempo y, por tanto, de los dividendos.

+1 +2
+ +
1 + 1 (1 + 1 ) (1 + 1+1 )

Un aumento del gasto de consumo y la bolsa de valores.

Consideremos ahora un desplazamiento imprevisto de

la curva hacia la derecha, provocado, por ejemplo, por un
incremento del gasto de consumo mayor de lo esperado. La
produccin aumenta de a . Subirn los precios de las
acciones?

En primer lugar, el movimiento a lo largo de la curva

implica un aumento tanto de la produccin
(beneficiosprecio de la accin) como de los tipos de
inters (intersprecio de la accin). Cul de estos
dos efectos predomina? Depende de la pendiente de la
curva . Una curva muy plana provoca un
desplazamiento de a , con una pequea subida de los
tipos de inters, un gran aumento de la produccin y, por
tanto, una subida de los precios de las acciones. Una
curva muy inclinada provoca un desplazamiento de a
, con una gran subida de los tipos de inters, un
pequeo aumento de la produccin y, por tanto, un

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descenso de los precios de las acciones.

En segundo lugar, no tiene en cuenta la influencia del desplazamiento de la curva en la
conducta del banco central. En la prctica, esta es la influencia que ms suele preocupar a los
inversores financieros. Cmo reaccionar el banco central?:
Acomodar el desplazamiento de la
curva ? Es decir, aumentar la oferta
monetaria en la misma cuanta en que ha
aumentado la demanda de dinero con el
fin de evitar que suba el tipo de inters?
La acomodacin corresponde a un
desplazamiento descendente de la curva
a . La economa se trasladar del
punto al . Los precios de las acciones
subirn (produccin mayor) y no se prev
que suban los tipos de inters.
Mantendr el banco central, por el
contrario, la misma poltica monetaria y la
curva no variar? La economa se
desplazar a lo largo de la curva . Lo
que ocurre con los precios de las acciones
es ambiguo.
O temer el banco central que un aumento de la produccin por encima de provoque
un aumento de la inflacin? Eso podra ocurrir si la economa ya se encuentra cerca del
nivel natural de produccin ( cercano a ). Un nuevo incremento de la produccin
provocara un aumento de la inflacin, algo que el banco central quiere evitar. La decisin
del banco central de contrarrestar el desplazamiento de la curva con una contraccin
monetaria provoca un desplazamiento de la curva hacia arriba a , por lo que la
economa se traslada de a y la produccin no vara. Los precios de las acciones
descendern si lugar a dudas: los beneficios esperados no varan, pero ahora es probable
que el tipo de inters sea ms alto durante un tiempo.
La respuesta de los precios de las acciones a una variacin de la produccin depende:
1.- De lo que espere en primer lugar el mercado.
2.- De la causa de las perturbaciones que subyacen a la variacin de la produccin.
3.- De cmo espere el mercado que reaccione el banco central a la variacin de la
produccin.

3.- Burbujas, modas y precios de las acciones

Se sostiene que los precios de las acciones no siempre son iguales a su valor
fundamental, que es el valor actual de los dividendos esperados, y que dichos precios a veces
son demasiado bajos o excesivamente altos. La sobrevaloracin acaba desapareciendo, a veces
con un desplomo o con una lenta cada.
En qu condiciones pueden fijarse errneamente los precios? Sorprendentemente incluso
cuando los inversores son racionales y cuando hay arbitraje. Consideremos el caso de las

acciones de una empresa que no tienen realmente ningn valor, igualando a cero +1 , +2 , etc.
Obtendramos que el valor fundamental de esas acciones es nulo. Pero estaramos dispuestos a
pagar un precio positivo por ellas si esperramos poder venderlas el ao que viene a un precio
superior al de este. Y lo mismo ocurrira con una persona que las comprara el ao que viene. Este
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 Inflacin y Crecimiento

proceso sugiere que los precios de las acciones pueden subir simplemente porque as lo esperan
los inversores. Esas fluctuaciones de los precios de las acciones se denominan burbujas
especulativas racionales: los inversores financieros pueden comportarse racionalmente cuando
se infla la burbuja. En una burbuja especulativa, el precio de las acciones es superior a su valor
fundamental.
Hemos supuesto en el ejemplo que las acciones carecan de valor. Pero el argumento es
general y tambin se aplica a las acciones que tienen valor fundamental positivo. El argumento
tambin es vlido en el caso de otros activos, como la vivienda.
Son burbujas racionales todas las desviaciones con respecto a los valores fundamentales?
Probablemente NO. Una subida de los precios de las acciones provocada, por ejemplo, por una
sucesin de buenas noticias, a menudo crea excesivo optimismo. Si los inversores hacen
extrapolaciones de los rendimientos anteriores, las acciones pueden subir mucho simplemente
porque subieron en el pasado. Esas desviaciones de los precios de las acciones con respecto a
su valor fundamental se denominan modas.
Preguntmonos si la gran subida de la bolsa de los aos noventa y principios de la dcada
de 2000 se debi a los valores fundamentales o a una burbuja. En la dcada de 1990 hubo
muchas buenas noticias. Tras la recesin de principios de los aos noventa, la economa britnica
experiment una larga expansin, que dur desde 1992 hasta 2007 (la segunda expansin
ininterrumpida ms larga desde mediados del siglo XIX, despus de los veintisis aos de
expansin que se registraron despus de la II GM - 1948-1973 -). Con la larga expansin vinieron
unos elevados beneficios y unos altos dividendos. Esta buena noticia hizo que los precios de las
acciones fueran mucho ms altos de lo esperado.
Los mercados de bonos y de acciones son ms que un mero puesto de mercado. Afectan a
la actividad econmica influyendo en el gasto de consumo y de inversin.

TEMAS CONCRETOS
Burbujas famosas: de la tulipanomana en Holanda del siglo XVII a Rusia en 1994 y
EE.UU en 2008.
La tulipanomana en Holanda.
El episodio denominado burbuja de los tulipanes se produjo entre 1634 y 1637. En
1634, el precio de los bulbos raros comenz a subir. Los especuladores compraban bulbos
previendo que ms adelante los precios seran an ms altos (el precio de un bulbo raro en
concreto subi de 1.500 guineas en 1634 a 7.500 en 1637, cifra equivalente a lo que
costaba una vivienda en esa poca). A principios de 1637 los precios subieron ms deprisa.
Se dispar incluso el precio de algunos bulbos ms corrientes. Pero en febrero de 1637, los
precios se hundieron.
La pirmide MMM en Rusia.
En 1994 un financiero ruso, Sergei Mavrody, cre una compaa llamada MMM y
procedi a vender acciones, prometiendo a los accionistas una tasa de rendimiento del
3.000% como mnimo al ao. La compaa tuvo un xito inmediato. El precio de las acciones
subi de 1.600 rublos en febrero a 105.000 rublos en julio. El nmero de accionistas
aument a diez millones. El problema era que la empresa no produca ni tena activos. El
xito se debi a un sistema piramidal convencional: MMM utilizaba los fondos procedentes
de la venta de nuevas acciones para pagar los rendimientos prometidos por las antiguas. El
plan solo poda funcionar mientras el nmero de nuevos accionistas aumentara lo
suficientemente deprisa. A finales de julio de 1994, la compaa ya no pudo cumplir sus
promesas, por lo que el sistema se hundi (impagos). Unos meses ms tarde, Mavrody se
present a las elecciones al parlamento, erigindose en defensa de los accionistas que
haban perdido sus ahorros, y gan.

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El escndalo Madoff de 2008.

El fraude perpetrado por Bernie Madoff, ha sido el mayor fraude financiero de la
historia. Parece que durante aos los rendimientos pagados a los inversores provinieron, al
menos en parte, no de las ganancias reales de inversiones sino de la entrada de nuevos
clientes. Podra haber seguido de no haber sido por la crisis financiera mundial. El
escndalo Madoff de 2008 demostr que los inversores tambin pueden dejarse engaar
por un promotor que tenga una reconocida reputacin.
La habilidad para el marketing fue otro factor. Madoff solo permiti que una nica
empresa auditora, dirigida por su cuado, realizara las auditorias de su fondo de alto riesgo.
Por otra parte, los inversores tenan que ser invitados, lo que daba a sus actividades un aire
de exclusividad.

APNDICE
El arbitraje y los precios de las acciones.
En ausencia de burbujas especulativas racionales, el arbitraje entre las acciones y los
bonos implica que el precio de las acciones es igual al valor actual esperado de los
dividendos. La relacin de arbitraje se modifica para tener en cuenta el hecho de que a los
inversores financieros les preocupa el riesgo.
El arbitraje y los precios de las acciones.
Elegir entre invertir durante un ao en bonos a un ao o en acciones.
Tener bonos a un ao.
Por cada euro que invirtamos
en ellos, obtendremos 1 + 1
euros el ao que viene.
Tener acciones durante
un ao. Implica comprarlas
hoy, recibir un dividendo el
ao que viene y venderlas a
continuacin. El precio de una accin es , cada euro que invirtamos en acciones nos
permitir comprar 1 acciones. Y por cada accin que compremos, esperamos recibir

+1 + +1 (dividendo esperado mas el precio que tendrn las acciones el prximo ao).
Por tanto, por cada euro que invirtamos en acciones, esperamos recibir

(+1
+ +1 ) .
Supongamos que a los inversores financieros solo les inters las tasas esperadas de
rendimiento:

+1 + +1
= 1 + 1

Expresando esta ecuacin de otra forma:

+1 +1
= +
1 + 1 1 + 1

El arbitraje implica que el precio actual de la accin debe ser igual al valor actual del
dividendo esperado ms el valor actual del precio esperado para el ao que viene. Ahora

debemos averiguar de qu depende +1 , que es el precio de la accin esperado para el
ao que viene (momento + 1):


+2 +2
+1 = +
1 + 1+1 1 + 1+1

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El precio esperado para el ao que viene es simplemente el valor actual que tendr el
ao que viene la suma del dividendo esperado y el precio esperado para dentro de dos
aos. Si realizamos esta operacin sucesivamente hasta aos, obtenemos:

+1 +
= + +
1 + 1 (1 + 1 ) (1 + 1+1 )

Puede haber burbujas racionales?

Imaginemos que todos los dividendos esperados son cero, por lo que el valor actual
descontado esperado (VADE) de los futuros beneficios es cero. Supongamos, adems, que
el precio de las acciones sigue siendo positivo. Por qu debera estar dispuesta la gente a
comprar unas acciones cuyo VADE de los futuros beneficios es cero? Porque espera que el
precio de las acciones suba mucho en el futuro. Por qu lo espera? Porque cree que podr
vender las acciones a unos precios cada vez ms altos en el futuro. Si el precio es positivo
( > 0), los precios futuros esperados de las acciones tambin lo son:

+1 = (1 + ) > 0; +2 = (1 + +1 ) > 0;
Y la creencia de que los precios futuros sern positivos y crecientes hace que los
precios actuales sean positivos.
Son racionales las burbujas? Si el precio de las acciones es hoy > 0, las
expectativas sobre los futuros precios son racionales si tienen en cuenta la probabilidad de
que el precio sea cero en el futuro, es decir, que la burbuja estalle. Si la probabilidad de que
la burbuja contine creciendo es y la probabilidad de que estalle maana es (1 ), el
futuro precio de las acciones es:
1+
+1 =

+1 = 0 (1 )

Por tanto, el precio futuro esperado de las acciones es:

1+
+1 = + (1 ) 0 = (1 + )

Las burbujas crecen y crecen y acaban estallando, pero hasta que crecen son
racionales.
Una extensin de la frmula del valor actual para tener en cuenta el riesgo.
Hasta ahora hemos supuesto que la gente es neutral hacia el riesgo. En realidad, la
mayora de las personas son renuentes al riesgo. Podemos analizar una simple extensin
de nuestro modelo, que recoge el hecho de que la gente es renuente al riesgo. Si la gente
piensa que las acciones son ms arriesgadas que los bonos y le desagrada el riesgo, es
probable que exija una prima de riesgo para tener acciones en lugar de bonos. En el caso
de las acciones esta prima de riesgo se llama prima de las acciones (). Si es, por
ejemplo, del 5%, la gente solo tendr acciones si su tasa esperada de rendimiento es un 5%
anual ms alta que la tasa esperada de rendimiento de los bonos a corto plazo. La ecuacin
de arbitraje queda entonces:

+1 + +1
= 1 + 1 +

Y el precio de las acciones es igual a:

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 Inflacin y Crecimiento

+1 +
= + +
1 + 1 + (1 + 1 + ) (1 + 1+1 + )

El precio de las acciones sigue siendo igual al valor actual de los dividendos futuros
esperados. Pero ahora la tasa de descuento es igual al tipo de inters ms la prima.
Obsrvese que cuanto ms alta es la prima, ms bajo es el precio de las acciones.

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