Resumen Direccin Financiera

Versin 1.2 al 23 de julio de 2008 Vera Caruso (vera@veracaruso.com.ar)

Resumen Direccin Financiera..........................................................................................................................................1

Introduccin...............................................................................................................................................................3
Evolucin histrica de la funcin financiera...............................................................................................................3
Decisiones de invertir vs. financiar...........................................................................................................................4
Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave.............................................................................................4
Instancias, objetos de decisin e instrumentos.....................................................................................................4
Contexto, mtodos.............................................................................................................................................5
Financiamiento...................................................................................................................................................5
Anlisis financiero.......................................................................................................................................................5
Razones de liquidez................................................................................................................................................6
Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio...........................................................................6
Apalancamiento......................................................................................................................................................6
Endeudamiento: razones de administracin de deudas..............................................................................................7
Razones de rentabilidad..........................................................................................................................................7
Ratios de eficiencia o rotacin/administracin de activos...........................................................................................8
Rotacin de activos fijos..........................................................................................................................................8
10 problemas de uso de ratios.................................................................................................................................8
Modelos financieros.....................................................................................................................................................9
Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero...............................................................................................................9
Inversin inicial de un proyecto...............................................................................................................................9
Flujo de fondos: caractersticas................................................................................................................................9
Flujo de fondos: aspectos clave.............................................................................................................................10
Mtodos de evaluacin..........................................................................................................................................10
Valor Actual Neto (VAN)....................................................................................................................................10
Caso especial: VAN con inflacin.......................................................................................................................11
Caso especial: VAN con K variando entre perodos..............................................................................................12
Valor Futuro Neto (VFN)...................................................................................................................................13
Tasa interna de Retorno (TIR)...........................................................................................................................13
Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos...................................................................................................................13
Indice de Rentabilidad (IR)...............................................................................................................................15
Valor Terminal Neto (VTN)................................................................................................................................15
Perodo de Recupero (PR PayBack Period).......................................................................................................15
Perodo de Recupero ajustado por el tiempo......................................................................................................16
Costo Anual Equivalente (CAE)..........................................................................................................................16
Relacin Beneficio Costo (B/C)..........................................................................................................................17
Clasificacin de proyectos......................................................................................................................................17
Por la dependencia...........................................................................................................................................17
Por el flujo de fondos........................................................................................................................................17
Otros criterios.......................................................................................................................................................18
Supuestos implcitos, VAN ajustado y TIR modificado.........................................................................................18
Opciones reales (real options) - rbol de probabilidades.....................................................................................18
Creacin de Valor para el accionista.......................................................................................................................19
EVA (Economic value added) multiperidico.......................................................................................................19
Beneficio econmico.........................................................................................................................................19
Valor para el accionista (Rappaport)..................................................................................................................19
Punto de equilibrio y leverage....................................................................................................................................20
Punto de equilibrio................................................................................................................................................20
Leverage..............................................................................................................................................................20
Leverage Operativo: frmula, interpretacin.......................................................................................................21
Leverage Financiero: frmula, interpretacin......................................................................................................21
Leverage combinado.........................................................................................................................................21
Ms acerca del Leverage financiero...................................................................................................................22
Efecto Leverage...............................................................................................................................................22
Efecto Leverage en condiciones inflacionarias.....................................................................................................22
Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre...................................................................................................22
Inflacin...............................................................................................................................................................23

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 Base de inversin.............................................................................................................................................23
Financiamiento del proyecto..............................................................................................................................23
Contextos de certeza e incerteza............................................................................................................................23
Riesgo..................................................................................................................................................................24
Criterios y mtodos...............................................................................................................................................24
Ajustes por riesgo.................................................................................................................................................25
Ajustes por riesgo con diversificacin.....................................................................................................................25
Fuentes de Financiamiento.........................................................................................................................................25
Financiamiento con capital propio (Equity)..............................................................................................................25
Financiamiento con deuda (pasivo de terceros).......................................................................................................26
Financiamiento: modelos para clculo costo de las fuentes..........................................................................................26
CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta..............................................................................................................26
Ejemplo clculo CAPM.......................................................................................................................................26
Ejemplo clculo Beta de una cartera..................................................................................................................27
Rendimiento de bonos + prima de riesgo...........................................................................................................27
Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp)......................................................................................................27
Clculo del Costo de financiacin por acciones preferentes (Kp)..........................................................................27
Costo de las utilidades retenidas (Ks).....................................................................................................................27
Ks con mtodo CAPM........................................................................................................................................28
Ks con enfoque de rendimiento en bonos ms prima de riesgo............................................................................28
Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF)............................................................................................28
Precio de la accin (P)...........................................................................................................................................28
Rentabilidad de una accin....................................................................................................................................29
Prima de riesgo, prima por plazo.......................................................................................................................30
Calculo de la tasa de crecimiento g........................................................................................................................30
Mtodo 1.........................................................................................................................................................30
Mtodo 2.........................................................................................................................................................30
Mtodo 3: Frmula de Higgins...........................................................................................................................31
Costo de las acciones comunes de emisin reciente o capital contable externo (Ke).............................................31
Costo Marginal de Capital......................................................................................................................................32
CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado................................................................................................32
Costo de una deuda (Kd)..................................................................................................................................32
Clculo de WACC..............................................................................................................................................32
Liquidez...............................................................................................................................................................32
Liquidez de un activo........................................................................................................................................32
Liquidez de una empresa..................................................................................................................................32
Otras medidas..................................................................................................................................................33
Comportamiento de la liquidez..........................................................................................................................33
Insolvencia.......................................................................................................................................................33
Decisiones................................................................................................................................................................34
Decisiones Corrientes................................................................................................................................................34
Capital de Trabajo y liquidez excesiva....................................................................................................................34
Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez..........................................................................................34
Problema de Solvencia......................................................................................................................................35
Necesidades de financiamiento corriente................................................................................................................35
Anlisis por Rubro del Capital de Trabajo................................................................................................................35
Estimacin del Cuadro de Ingresos y Egresos.....................................................................................................35
Equilibrio financiero dos mtodos...................................................................................................................35
Disponibilidades...............................................................................................................................................35
Inversiones transitorias.....................................................................................................................................36
Crditos y cobranzas.........................................................................................................................................36
Evaluacin crediticia.........................................................................................................................................37
Administracin de inventarios............................................................................................................................37
Costo del crdito comercial...............................................................................................................................38
Mercado de dinero................................................................................................................................................38
Planificacin Financiera a corto y largo plazo...............................................................................................................39
Plan de Negocios.......................................................................................................................................................39
Modelo contable vs. modelo financiero...................................................................................................................39
Presupuesto (etapa Programacin/Planificacin Tctica - Gestin)...........................................................................39
Control.................................................................................................................................................................40
Pronsticos...........................................................................................................................................................40
Presupuestos no deterministas: Tcnicas de estimacin de riesgos..........................................................................40

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 Plan de negocio como instancia integradora...........................................................................................................41
Sistema Financiero....................................................................................................................................................41
Intermediacin.....................................................................................................................................................41
Fondos de inversin..............................................................................................................................................42
Sistema Bancario..................................................................................................................................................42
Mercados financieros o de valores..........................................................................................................................42
Futuros y Opciones....................................................................................................................................................44
Futuro..................................................................................................................................................................44
Opciones..............................................................................................................................................................45
Comparacin entre Forward, Futuro y Opcion.........................................................................................................47
Anexo 1: Contabilidad bsica.....................................................................................................................................48
Anexo 2: Elementos de clculo financiero...................................................................................................................48
Frmulas de inters..............................................................................................................................................48
Frmulas de tasas.................................................................................................................................................48
Valor Actual.....................................................................................................................................................49
Inflacin: Tasas nominales y reales de inters........................................................................................................49
Anexo 3: Elementos histricos clave...........................................................................................................................49
Anexo 4: Proyectos especiales....................................................................................................................................50

Introduccin
Evolucin histrica de la funcin financiera
Tradicional clasica Neo tradicional Sistemas
Orientacion Hacia terceros Hacia adentro, Integradora: empresa-
decisiones medio
Carcter Descriptivo Normativo Predictivo
Oportunidad Episdico Recurrente Permanente
Contenido Institucional analtico Institucional analtico
Puntos clave aspectos legales de las decisiones de Metasistema
fusiones, formacin de nuevas inversin, de Sistema bsico
empresas, valores que las financiamiento y de
empresas podan emitir para distribucin de
obtener capital, estudios de dividendos
quiebras y reestructuraciones,
anlisis de liquidez y
regulaciones de mercado de
valores

Metasistema: conjunto de preferencias, informacin y modelos. Produce un conjunto de reglas, medidas y normas de
rendimiento. A travs de sus funciones, dirigen o controlan el sistema bsico
Sistema bsico: conjunto de transformaciones fsicas ocurridas en la empresa

Decisiones financieras: 3 decisiones fundamentales:

Decisiones de inversin
Decisiones de financiamiento y de polticas de dividendos
Decisiones de informacin

Funcin gerencia financiera: (como rea funcional en la estructura organizacional) -> aporta info
o Analisis cuantitativo en pesos, dias etc de creditos otorgados a clientes
o Relacin con bancos
o Gestin de pagos y cobros, mantenimiento de la liquidez
o Informe sobre resultados trimestral de la cotizacion bursatil
o Presupuesto: asesoramiento, consolidacinde informacin, generacin de informes especficos.
Funcin financiera: responsabilidades genricas de la organizacin, en general vinculadas al poder decisorio,
descentralizado en diferentes gerencias
o Gestin presupuestaria, control de gestin, anlisis de fusiones y adquisiciones, informacin destinada al
mercado de valores.

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 o Decision de incorporar nueva maquinaria a produccion
o Aprobar memoria y balance

Objetivo de la empresa: maximizar el valor presente (actual) del capital propio invertido
Esto es:
Maximizar la creacin de valor
Maximizar su valor actual de mercado
Inversiones con TIR > Ko, VAN > 0
Minimizar Ko
La inversin y financiacin son conceptos relacionados (pero NO iguales, ver ms adelante)

Administracin financiera = decisiones de inversin + decisiones de financiacin + poltica de dividendos.

Direccin financiera = administracin financiera + decisiones de informacin

Decisiones de invertir vs. financiar

La decisin de invertir es distinta de la decisin de financiar!
Decisin Invertir Financiar
Objetivo Obtener activos que valgan ms Obtener pasivos que valgan
de lo que cuestan. menos de lo que cuestan
Pregunta Qu cartera de activos me Qu estructura de capital es la
conviene ms ms conveniente
Decisiones de financiacin en la empresa: dados los activos de la empresa y sus decisiones de inversin, encontrar la
estructura de capital que maximiza el valor de la empresa.

Criterios de maximizacin de la inversin:

Invertir hasta que se hace mximo el VAN
Invertir hasta que la tasa de retorno de la inversin (TIR -> contribucin marginal del proyecto) se iguale a la tasa
de retorno de instrumentos equivalentes del mercado de capitales.

Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave

Decisiones:
Inversin
Financiamiento y Polticas de dividendos
Sistema de informacin, decisiones

Instancias, objetos de decisin e instrumentos

Instancias Objetos de decisin Instrum de decisin Variables operativas

Estructural o Estrategias y Valor para el propietario Activos corrientes y no corrientes
estratgica (planes de tecnologas (Rappaport) P/PN
negocio) Estructura de activos TIR, VAN, P de R, CAE, TIR Cantidad y calidad de informacin
y financiamiento Ajustado, VAN ajustado
Largo plazo Optimizacin de la Palanca operativa y
creacin de valor: financiera
Clave: rendimiento y compro camin o uso Arbol probabilistico y
riesgo fletes? Deuda o opciones reales
acciones? Teora Modigliani Miller
Trade off fuentes
Corriente o de Inversiones en activos Definicin de polticas Rotacin y plazos
evolucin corrientes (cuentas a capacidad trabajo (medidas Punto de pedido
cobrar, stocks, etc) liquidez, rentabilidad) Polticas de stock
Corto plazo Rentabilidad vs. Cuantificacin necesidades
liquidez parciales, globales
Clave: rendimiento y Reemplazo/renovacin Resultados sobre
riesgo (liquidez) de equipos alternativas
Punto de pedido Relacin rendimiento- costo
Plazo de ventas de financiamiento de
Crdito a proveedores tcticas diversas
vs bancos

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Programacin del plan Integracin de Sistema de presupuestacin Planeamiento y programacin
de negocio decisiones integral
estratgicas con las Pronsticos: % sobre
Corto y largo plazo de evolucin ventas, regresin
Optimizacin de Sistemas de control integral
Clave: rendimiento y resultados del (Balance Scorecard)
riesgo en corto y largo ejercicio
plazo

Contexto, mtodos
Incertidumbre
o Mtodos empricos
o Criterios (Wald, etc)
Inflacin
o Frecuencias, probabilidades
o Montecarlo (Hertz), Delphi
Riesgo
o Proyectos
o Carteras
o Carteras diversificadas

Financiamiento
Financiacin del activo total escenarios:
Trade off entre ventajas por beneficios fiscales y apalancamiento vs. el costo de dificultades financieras que crecen
en relacin directa con el uso de pasivos.
Modelo MM (Modigliani-Miller 1958): en presencia de determinados supuestos sobre el contexto y comportamiento
de los agentes econmicos, no es factible modificar va financiamiento el rendimiento que reciben los propietarios
dado un cierto nivel de rendimiento del activo.
Existe un financiamiento ptimo para cierto rango de relaciones entre endeudamiento y capital propio.
Herramientas clave: leverage operativo, financiero y combinado, WACC, determinacin del costo de las fuentes
especficas.
Pasivos corrientes: composicin del pasivo corriente en funcin del costo de las fuentes de financiamiento a corto plazo,
facilidades de acceso, equilibrio de flujos de fondos, etc.
Pasivos a largo plazo: operaciones intermediadas y desintermediadas: obligaciones negociables, prstamos sindicados,
crditos hipotecarios, leasing, etc.
Financiacin con capital propio: pay-out ratio, retencin de utilidades, emisin de acciones (comunes, preferentes), IPO
(oferta publica inicial). Herramientas: determinacin de valor/costo accionario, CAPM

Anlisis financiero
a partir de estados financieros de la organizacin
Estado de situacin patrimonial
Estado de Resultados
Estado de evolucin del patrimonio neto
Estado de origen y aplicacin de fondos

Los indicadores calculados por la empresa pueden ser comparados con:

Indicadores de otras empresas
Industria: Con indicadores promedio del sector
Serie histrica: Indicadores del pasado
Presupuesto: Un indicador planeado, esperado

Ventajas: indicio til para analizar la operacin de la empresa.

Principales crticas:
Ambigedad
Llamativamente elementales
Incapacidad de ser verificados

Desventajas:
Empresas muy complejas no pueden comparar promedios industriales
La inflacin distorsiona los balances, hay que tener cuidado con el anlisis comparativo histrico.

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 Los factores estacionales pueden distorsionar el anlisis
Las tcnicas de maquillaje de los estados contables pueden distorsionar resultados
Si se aplican prcticas contables diferentes hay distorsin en las comparaciones
Es dificil establecer generalizaciones y estndares de qu tan bueno o malo es un resultado
Si hay un mix de resultados buenos y malos, es dificil de determinar si en promedio la empresa es fuerte o dbil.

OJO: Variables de flujo vs variables de stock

Flujo: valen para todo el ao (todo un perodo). Ej. Ganancia neta, ventas netas.

Stock: son una foto a un momento y no un perodo. Ej. Disponibilidades, inventarios, deudas, patrimonio neto.
Cuando se comparan variables de flujo y de stock en un mismo ratio, las de stock hay que tomar el (valor inicial +
valor final) / 2

Razones de liquidez
Los ratios de liquidez buscan medir la habilidad que puede tener una empresa para atender sus obligaciones en el corto
plazo.
Activos corrientes: efectivo, valores negociables, cuentas a cobrar, bienes de cambio.
Pasivos corrientes: cuentas a pagar, documentos a pagar a corto plazo, impuestos a pagar sobre ingresos, otros gastos
como sueldos, etc.

Razn Corriente o Liquidez corriente = Activos Corrientes / Pasivos Corrientes

Resultado: industria norteamericana, entre 1,4 y 1,5. vara mucho de acuerdo a la industria. En ramas o empresas con flujos
de fondos ms predecibles es menor.

Prueba cida menor o Liquidez Acida = (Disponib + Inversiones + Ctas a Cobrar) / Pasivos Corrientes
O bien: activos corrientes inventarios / pasivos corrientes
Resultado: la media en USA es 0,86

Liquidez Acida Mayor = (Disponibilidades + Inversiones) / Pasivos Corrientes

Liquidez Dinmica: IAc. ndice de autofinanciamiento corriente.

IAc= (Activos Corr Pasivos Corr) / Gastos operativos diarios

Gastos operativos mensuales = Ventas- utilidades antes de imp + amortizac

Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio

Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa. Qu significa: que la firma utiliza deuda en su estructura de capital. Ver
endeudamiento ms adelante.
Ver seccin Leverage ms adelante.

Ratio endeudamiento largo plazo = deuda largo plazo / (deuda largo plazo + capital propio)

Ejemplo:
=2651 / (2651 + 8648) = 0,23
Que es este 0,23? Significa que 23 centavos de cada peso de capital a largo plazo se da en forma de deuda a largo plazo.
Ratio deuda ente fondos propios = deuda largo plazo / fondos propios
Ejemplo:
=2651 / 8648 = 0,31

Apalancamiento
Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa.
Es decir: qu efecto tiene la financiacin sobre la rentabilidad del PN (la mejora, la disminuye) segn si el costo promedio de
las deudas es menor o mayor a la rentabilidad que se obtiene de la inversin y ponderado por la mezcla de fondos propios y
ajenos.

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Ro: rentabilidad operativa P
I: costo promedio de pasivos Apalancamiento ( Ro I ) *
P: pasivo
PN
PN: patrimonio neto
Re ntabilidadPatNeto
Apalancamiento
Re ntabilidadActivo
Re sultado _ antes _ de _ imp _ Gancancias A
Apalancamiento *
Re sultado _ Explotacion PN
Apalancamiento operativo: el grado en que los costos son fijos. Las empresas con ms costos fijos tienen un apalancamiento
operativo ms elevado. Y esto implica que los beneficios son ms sensibles a los cambios en las ventas.
Cuando el nivel del apalancamiento operativo es alto, se magnifican los efectos que las fluctuaciones de ventas
tienen en los beneficios (porqu? Porque cada peso vendido de ms representa ms en beneficios, ej $1,3).
El riesgo de los proyectos depende del apalancamiento operativo. Si una gran proporcin de los costos son fijos, las
pequeas cadas de ventas producen efectos magnificados en los beneficios (negativamente).

Endeudamiento: razones de administracin de deudas

Muestran la estrategia de financiamiento y la vulnerabilidad de la empresas a esa estructura de financiamiento dada. Buscan
medir: el grado de endeudamiento y la capacidad para atender a esas deudas.
Apalancamiento financiero: medida en que una empresa usa el financiamiento por medio de deudas.

Endeudamiento = Deudas Totales / Activos Totales

Qu proporcin de los activos est financiada con fondos de terceros.

Endeudamiento = Deudas Totales / Patrimonio Neto

Qu proporcin de la deudas est financiada con fondos propios.
Proporcin debt to equity

Razon de intereses a utilidades o Utilidad Operativa o de Explotacin = Utilidad antes de intereses e impuestos / Cargos
por intereses
Hasta qu punto la utilidad operativa puede disminuir antes de que la empresa sea incapaz de satisfacer sus costos anuales
de intereses.

Razones de rentabilidad
Evalan la eficiencia de la administracin de la empresa con respecto a un determinado nivel de ventas, de activos y de
patrimonio neto.

CUIDADO: Activo Total y Patrimonio Neto total son de STOCK, en realidad se considera: Al incio + Al final / 2.

Margen de ventas o Rentabilidad sobre ventas = Utilidad operativa / Ventas

Mide el porcentaje de cada venta que queda despus de todos los costos y gastos sin deducir impuestos, gastos financieros,
etc

Tambien conocido como Margen de utilidad sobre ventas

ROA = Rentabilidad Operativa o Econmica Rendimiento sobre activos

Mide la eficiencia de la empresa para generar beneficios con los activos disponibles.
ROA=Return over assets, ROI=return over investment

ROA (rentabilidad de los activos) = Utilidad Operativa / Activo Total medio

(porqu medio? Porque es Activo al inicio+ final /2)

M arg enBruto Ventas

ROA usando frmula de Du Pont: ROA *
Ventas ActivoTota l
Es lo mismo que decir: Rentabilidad = Margen de ganancia * Rotacin de activos tot

Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT

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UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas, tambien conocido como beneficio operativo bruto

ROE = Rpn = Rentabilidad sobre Patrimonio Neto, Rentabilidad Neta o del Capital Propio
Expresa el resultado final despues de impuestos como un porcentaje sobre el capital propio invertido.

Rpn = Utilidad Neta / Patrimonio Neto medio

= Utilidad Neta / ((PN0+PN1)/2)

Capital Propio o PN es lo mismo.

Ojo PN es promedio! PNo+PN1/2
Utilidad Neta, Beneficio neto o Resultado Neto es lo mismo.
Utilidad Neta = Ventas Costos Impuestos - Ganancias

Rentabilidad Neta desagregada:

RN: rentabilidad neta P
Ro: rentabilidad operativa RPN Ro ( Ro I ) *
I: costo promedio de pasivos
PN
P: pasivo
PN: patrimonio neto
Rentabilidad Neta pero despus de impuestos:
T: tasa de impuesto a las ganancias
UN: utilidad neta UN P
R PN Ro ( Ro I ) * * (1 T )
PN PN

Ratios de eficiencia o rotacin/administracin de activos

Miden la efectividad con que la empresa est administrando sus activos.

OJO: numerador va la variacin, denominador va el valor promedio.

Variacin: Inicial + Incrementos Final
Valor promedio: (Valor Inicial + Valor Final) / 2

Rotacin de inventarios = Costo de Ventas / (Bs de Cambio inicio + Bs de cambio fin / 2)

Ojo: las ventas ocurren todo el ao (variable de flujo) y la existencia de bs de cambio se refieren a un punto especifico en el
tiempo (variable stock) por eso, se usa el prmedio del inventario (inicio + fin / 2).

Rotacin de crditos = Ventas Cobradas / (Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2

Dias promedio de cobranza = 365 * {(Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2)} / Ventas Cobradas
Tambin se conoce como das de venta pendientes de cobro. Cunto debe esperarse para recibir efectivo despus de hacer
una venta.

Rotacin de activos fijos

Mide la efectividad con que la empresa usa su planta y equipos.

Rotacin Activo Fijos = Ventas / Activos Fijos

Rotacin Activos Totales = Ventas / Activos Totales

10 problemas de uso de ratios

1. Confusin en la definicin
2. Situaciones dismiles (industria, tamao, vida empresa)
3. Esttica comparada (tendencias tomadas sobre informacin esttica)
4. Anlisis corto plazo
5. Cambios y cmo se reflejan en ratios (ventas, reestructuracin, etc)
6. Porcentajes: cuando la base es chica, la variacin impacta mucho ms.
7. Anlisis univariante: no con la complejidad real de muchas variables

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 8. Problemas contables: beneficios (aspecto econmico contable) y valuacin de activos-pasivos
9. Problemas estadsticos: interpretacin slo usando la media de la industria, error
10. Estacionalidad e inflacin

Modelos financieros
Caractersticas clave:
Tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo
Considera el riesgo del financiamiento (con pasivos o con capital propio?)
Exclusivamente movimientos de efectivo, entradas y salidas, no se altera por ambigedades contables.

Requisitos esenciales:
Objetividad
Sencillez
Relevantes, de fcil comprensin
Funcionales, como instrumento de decisin y alineados con los objetivos pretendidos
Homogeneidad: resultados uniformes para hacer comparaciones vlidas (naturaleza de la info, factor tiempo,
inflacin, riesgo, vida y tamao diferente de proyectos)

Los valores de ingresos y egresos deben estar expresados en un mismo momento de tiempo, para que los proyectos sean
comparables.

Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero

Para tomar una decisin financiera, se debe evaluar la combinacin de 2 conceptos: el valor del flujo de fondos y su
valuacin segn su ubicacin en el tiempo.
O sea: Cuanto vale ese dinero futuro llevado a hoy (actualizacin), o cuanto tendr en un momento futuro por cierto dinero
invertido hoy (capitalizacin).

Inversin inicial de un proyecto

Hay que tener en cuenta los costos incrementales: qu inversiones nuevas hay que hacer en comparacin con la
inversin inicial. Solo se incluyen los que se pagaron (y no los devengados pero no pagados)

Capital de Trabajo: ver ms adelante

Costos hundidos: salidas de caja efectuadas en el paso y que son irreversibles, no se consideran en el anlisis (ej.
Estudio de mercado pagado para ver si conviene o no hacer tal proyecto). Ese gasto se hace igual, se realice o no el
proyecto.

Costo de oportunidad: en ciertos proyectos puede haber ciertos costos que se incluyan que no son egresos pero que deben
computarse igual, ej. Tierras con que se cuenta y que podrian haberse vendido si no se hace el proyecto.

Costo de oportunidad de capital: tasa de rentabilidad esperada a que se renuncia para invertir en un proyecto. Para la
evaluacin de proyectos, esta es la tasa K de costo de capital.

Flujos de fondo: siempre se considera el incremental (lo que se logra con el proyecto menos lo que se logra sin el
proyecto). Se consideran NETOS, se restan de los ingresos los egresos.

Flujo de fondo operativo o residual: (o del Patrimonio Neto): se generan exclusivamente para el accionista o propietario
luego de deducirle a los flujos operativos los flujos del pasivo.

Depreciacin: mtodo contable para mostrar la desvalorizacin o desgaste en el tiempo de un determinado bien. NO es un
egreso de caja realmente efectivo. NO se considera un egreso, pero se tiene en cuenta para el clculo del impuesto a las
ganancias.

Valor de recupero: puede o no tenerselo en cuenta para el clculo de la depreciacin.

Flujo de fondos: caractersticas

Base caja: flujo de caja = diferencia entre $ cobrado y $ pagado.
Incrementales o marginales: solo se considera lo incremental.
Operativos o residuales:

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 o Operativos: involucrados en la actividad, independientemente de la financiacin
o Residuales o de patrimonio neto: se generan exclusivamente para el accionista luego de deducirle a los
flujos operativos los flujos del pasivo.
Netos: son netos porque se restan los ingresos a los egresos

Flujo de fondos: aspectos clave

Impuestos: se debe hacer el clculo de impuestos de los ingresos brutos menos los egresos (ojo amortizaciones).
Para el clculo de impuesto a las ganancias, se restan las amortizaciones.
Amortizacin: se tiene en cuenta nicamente para el clculo de impuestos, en el valor neto luego se vuelve a sumar
lo que se rest para el impuesto (es una amortizacin contable, no un origen/erogacin de fondos).
Capital corriente: capital necesario para operar, se computa como un egreso de fondos, el residual se considera
ingreso.
Flujo de ingresos-egresos: slo incluir los que se producen si el proyecto se aprueba, no los que se producen sea o
no aprobado. Slo hay que incluir lo incremental.
Estudio de factibilidad: NO incluir como egreso, porque se produce sea haga o no el proyecto. El eventual rechazo
del proyecto no la convierte en una erogacin recuperable.
Inflacin: el flujo de fondos debe expresarse en unidades monetarias de igual poder adquisitivo, entonces hay que
homogeneizar todas las unidades en relacin a cierto perodo-ao base.

Prdidas (quebranto) e impuesto a las ganancias

La ley del impuesto a las ganancias permite compensar los quebrantos (prdidas) hasta cinco ejercicios econmicos. Es
decir, se toma el crdito del impuesto y se paga la diferencia. Ejemplo:

Mtodos de evaluacin
Valor Actual Neto (VAN)
se descuentan la sumatoria de flujos de fondos hasta el ao 1.
En ingls: NPV: net present value
n
FlujoFondosNeto
VAN =
t 1 (1 K ) t
donde K=tasa costo capital (o rentabilidad mnima que la empresa acepta)

Criterio: VAN > 0 aceptado; VAN < 0 rechazado.

Supuesto de reinversin: se reinvierte a la misma tasa de descuento (oportunidad, costo de capital).

Cmo cambia el VAN de acuerdo a distintos valores de K:

Grficos de VAN con distintas tasas de descuento

VAN = f (Ei, Ii, k)

E: egresos
I: ingresos
k: tasa de descuento -> costo del capital o rentabilidad mnima requerida por la
empresa

Perfil de K: datos de ejemplo Ingreso ao i: =Ii / (1+k)^i

Inversin inicial 200
Retorno ao 1 100
Retorno ao 2 200 A = f(k)
1 2

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Posibilidades K Egresos Ingreso ao 1 Ingreso ao 2 Act ao 1 Act ao 2 VAN
Caso 1 0 -200 100 200 100 200 100
Caso 2 0.1 -200 100 200 90.9 165.3 56.2
Caso 3 0.2 -200 100 200 83.3 138.9 22.2
Caso 4 0.2807764 -200 100 200 78.077641 121.922361 0
Caso 5 0.3 -200 100 200 76.9 118.3 -4.7
Caso 6 0.4 -200 100 200 71.4 102.0 -26.5
Caso 7 0.5 -200 100 200 66.7 88.9 -44.4
Caso 8 1 -200 100 200 50 50 -100

Caso 1 a 3, el proyecto se acepta

Caso 4: el VAN = 0, ese valor de K es casualmente el
TIR
Caso 5 a 8, el proyecto se rechaza

Caso especial: VAN con inflacin

Ejemplo de anlisis de un proyecto

Inversin en activos no monetarios, con estos flujos:

Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Flujo -1000 300 300 300 300

Financiacin: prstamo en moneda nacional a tasa del 20% anual

K: 0.2
La inflacin esperada es el 15% anual
inf 0.15

Es un ERROR calcular el VAN descontando los fondos al 20%!!!!!!!

Resolucin incorrecta, tomando K=20%

Perodo 0 1 2 3 4

Pgina 11
Flujo -1000 300 300 300 300
K 0.2
F actualizado -1000 250 208.333333 173.611111 144.675926
VAN -223 El proyecto es rechazado porque el VAN < 0

Porqu est mal el clculo

Estoy mezclando flujos de fondos reales con tasas de descuento nominales
Lo correcto sera calcular el VAN usando como tasa de descuento la tasa real, porque mis flujos
son reales

Resolucin correcta
Calculo la tasa de descuento, que debe ser la tasa
real
K 0.2
f 0.15
La tasa real es
Kr 0.04347826 Kr=0,0435

Calculo el VAN usando esa tasa

Perodo 0 1 2 3 4
Flujo -1000 300 300 300 300
K 0.04347826
F actualizado -1000 287.5 275.5 264.0 253.0
VAN 80.1 El proyecto es aceptado, con VAN > 0

Cmo calculo Kr= (K-f)/(1+f)=(0,2-0,15)/(1+0,15)=0,0435

Otra posible solucin es utilizar todos los valores en trminos nominales

inflacin 0.15
Perodo 0 1 2 3 4
Flujo real -1000 300 300 300 300
Flujo nominal -1000 345 396.8 456.3 524.7
K 0.2
F actualizado -1000 287.5 275.5 264.0 253.0
El proyecto es aceptado, con VAN >
VAN 80.1 0

CUIDADO: El resultado final debe ser EXACTAMENTE igual al otro!

Cmo calculo los flujos nominales: hago capitalizacin, en cada ao hago: 300*(1+f)^t

Caso especial: VAN con K variando entre perodos

Si vara el costo de capital durante la vida til del proyecto, se puede calcular sin problema el VAN. En lugar de usar la
frmula clasica con (1+k)^n lo que se hace es usar (1+K1)(1+K2) para el t=2, (1+K1) (1+K2) (1+K3) para t=3, etc.
Ejemplo:

0 1 2 3
Flujo -1000 700 900 1200
K vara por
perodo 0.08 0.1 0.12
Valor actual -1000 648.1 757.6 901.9 1307.6

VA1 = 700 / (1+0,08)

VA2 = 900 / (1+0,08)(1+0,10)
VA3 = 1200 / (1+0,08)(1+0,10)(1+0,12)

Pgina 12
VAN= suma V0+VA1 .. VA3

Valor Futuro Neto (VFN)

se capitalizan los flujos hasta el ao n

Tasa interna de Retorno (TIR)

medida de rendimiento del proyecto, se calcula igualando los flujos netos con la inversin inicial, la tasa r que da es la TIR y
se puede comparar con K (la tasa de costo de capital).

n
FlujoFondosNeto
TIR: Fo =
r 1 (1 r ) t
donde r=TIR

Criterio: TIR > K aceptado; TIR < K rechazado

Clculo de TIR por aproximacin, Frmula de Baily

2
12 n 1 h n C
i h para h n 1 1
12 2 n 1 h Vn|i

Supuesto de reinversin de fondos: supone que los fondos son reinvertidos a la misma TIR hasta el final de la vida
(en el mismo proyecto u otro con idntico rendimiento).

Crticas:
Supuesto de reinversin de fondos
Igual resultado cuando se invierte el signo del cash flow
Ejemplo:
K 0.1
Proyecto A Proyecto B
Ao 0 -1000 1000
Ao 1 1200 -1200
VAN $90.91 ($90.91)
TIR 20% 20%

TIR es en los dos casos 20%

VAN del proyecto B es < 0, rechazado!
Este ejemplo tambien se conoce como Prestar vs. pedir prestado. Cuando uno quiere pedir prestado quiere tener una tasa
de rentabilidad reducida, cuando uno quiere prestar, que sea elevada. El criterio del VAN advierte (acertadamente) que no
debe emprenderse este proyecto que equivaldra a pedir un prstamo al 20%

Proyectos mutuamente excluyentes

Mltiples TIR o incalculable

Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos

Importante:
Si un proyecto independiente, es aceptado por el criterio de VAN > 0, tambin lo ser con el criterio de TIR > K.
TIR y VAN ofrecen los mismos resultados en la medida que el VAN de los proyectos disminuya suavemente a
medida que la tasa de descuento aumenta.
VAN es siempre correcto cuando los flujos de fondos son irregulares: en lugar de primero egresos, despues
ingresos, pueden estar mezclados. Con TIR, puede haber mltiples tasas (porque hay mltiples races) lo cual hace
que no sirva aplicar el mtodo.
El unico defecto del VAN es en caso de proyectos con restricciones de capital, ya que puede dar VAN positivo y sin
embargo no se puede aceptar.
Cundo se da la contradiccin del VAN-TIR en proyectos mutuamente excluyentes:
o problema en la diferente tasa de reinversin de fondos (VAN, a tasa costo oportunidad o de rendimiento
requerida, TIR reinversin a la tasa de los flujos intermedios).
o Con montos muy dismiles o desplazamiento temporal de flujos, puede pasar que TIR y VAN den
resultados contradictorios. En este caso, aplicar el criterio de anlisis incremental. OJO!!! No todos los

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 proyectos que tienen montos muy distintos o desplazamiento temporal de los flujos general
conflicto en el analisis VAN-TIR!
o Causas:
Diferente inversin inicial
Diferente distribucin del flujo de fondos
Diferente vida til

Ejemplo de conflicto VAN-TIR

Causa 1: monto/tamao muy distinto

K 0.12
Perodo Proyecto A Proyecto B
0 -50000 -1000
1 60000 1750

Criterio TIR 20% 75%

Criterio VAN $3,188.78 $502.23

Por criterio de TIR -> elijo B

Por criterio de VAN -> elijo A

Tasa de Fisher
Causa 2: desplazamiento temporal de flujos
K 0.07
Perodo Proyecto A Proyecto B
0 -1100 -1100
1 700 100
2 700 500
3 700 1800

Criterio TIR 40.87% 34.06%

Criterio VAN $688.80 $840.67

Por criterio de TIR -> elijo A

Por criterio de VAN -> elijo B

Veamos el detalle de las curvas de VAN para ambos

, con distintas tasas de descuento
Tasa de descuento VAN A VAN B
0 $1,000.00 $1,300.00
0.01 $949.20 $1,223.98
0.1 $582.54 $687.73
0.15 $433.27 $477.01
0.2 $312.11 $310.19
0.3 $131.75 $70.83
0.3406 $76.22 ($0.08)
0.4087 $0.04 ($94.52)
0.45 ($37.72) ($139.86)

Cuando K=0, el valor actual es la diferencia entre los flujos de los ingresos menos la inversin
inicial
Cuando K=tasa rentabilidad, el VAN es 0
Las dos curvas se cruzan en un punto con K=19,76%
El punto ese es la TASA DE FISHER y se calcula como la rentabilidad de la inversin incremental

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Si se hace el calculo incremental, se va a ver que conviene B, lo que se habia concluido
antes usando el mtodo de VAN

Comprobacin a travs del Anlisis incremental

Perodo Proyecto A Proyecto B Proy B-A
0 -1100 -1100 0
1 700 100 -600
2 700 500 -200
3 700 1800 1100

TIR B-A: 19.76% TIR B-A > K (7%)

VAN B-A $151.86 VAN B-A > 0

Indice de Rentabilidad (IR)

Se calcula dividiendo el valor actual de los ingresos netos esperados por los desembolsos actualizados.
n Flujo de ingresos netos
t
t
t 0 (1 k )
IR = Indice de rentabilid ad
n Flujo de egresos netos
t
t
t 0 (1 k )
Criterio: IR > 1 aceptado, IR < 1 rechazado

Valor Terminal Neto (VTN)

en lugar de medirlo al momento inicial como el VAN se mide al final del proyecto, a valores terminales. Este mtodo
capitaliza los ingresos esperados a una tasa que representa el costo de oportunidad.
n
VTN = FlujoFondosNeto * (1 K )
t 0
n t
donde K=tasa costo capital

Criterio: VTN > 0 aceptado, VTN < 0 rechazado

Perodo de Recupero (PR PayBack Period)

Lapso en el cual los beneficios derivados de una inversin, medidos en trminos de flujos de fondos, recuperan la inversin
inicial. Se busca calcular la cantidad de perodos requeridos para recuperar la suma originalmente invertida.
PR = Ej. Proyecto con inversin inicial de Fo=18.000, produce durante 10 aos flujos de fondos Ft=5.600. El perodo de
repago es:
18000/5600 = 3,214 aos.

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Problemas del criterio: es muy limitado, no tiene en cuenta los flujos ms all del perodo de repago. NO toma en
consideracin el valor del dinero en el tiempo. No es una medida de rentabilidad (rendimiento de la inversin) sino
solo tiempo.
Fo
n
PR = el valor es en aos
Ft
t 1
Criterio: se elige el que tiene menor perodo de recupero

OJO: no se incluyen las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro de los costos, pero s se toman los
cargos financieros (intereses por ej).

Problemas de este criterio:

No considera el flujo de fondos posterior al recupero de la inversin. solo tiene en cuenta los flujos de
fondos hasta el perodo de repago. Si se esta comparando con una que se repaga al mismo tiempo pero paga mas
aos, sale desfavorecida.
No mide rentabilidad (rendimiento de las inversiones), solo tiempos. Aunque de alguna manera permite ver qu
proyecto tiene ms riesgo (por implicar mas tiempo)
No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.

Perodo de Recupero ajustado por el tiempo

La principal crtica del mtodo de PR es que no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. El clculo que se hace es: se
descuentan todos los flujos como si fuera VAN a la tasa K.
Supongamos un proyecto que tiene estos flujos: en 0 2657, y despues del 1 al 5 2000 positivo.
Se hace una tabla as:
Concepto 0 1 2 3 4 5
Fl descontado -3567 1852 1715 1588 1470 1361
VP acumulado -3567 =- =- 0+1588=1588 1588+1470=3058 3058+1361=4419
3567+1852=1715 1715+1715=
0
El saldo 0 en el ao 2 significa que ah se recuper la inversin. O sea que el PR Ajustado es = 2 aos.

Costo Anual Equivalente (CAE)

cuando el proyecto solo produce egresos. (ejemplo, proyecto de reemplazo). El ingreso no entra en juego (o porque no
existe, o porque es igual). Convierte la inversin inicial y las erogaciones anuales durante la vida del proyecto en una serie
de valores equivalentes anuales.

n
FlujoFondosNeto

t 1 (1 i ) t
CAE =
(1 i ) n 1
(1 i ) n * i
(el denominador es A, el factor de clculo de Valor Actual para una cuota de $1)
Criterio: se usa en comparacin de proyectos, se elegira el proyecto de menor CAE (ya que se refiere a egresos netos y no
ingresos netos)

Ejemplo de clculo
Caso: dos alternativas para una produccin equivalente

Proyecto A Proyecto B
Inversin fija 12000 8000
Gastos funcionamiento 4000 3000
Vida util 10 10
Tasa inters 0.08 0.08

Clculo del CAE

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C = Ii/A
C: costo equivalente de la inversin anual
Ii: inversin inicial
A: factor de recuperacin de capital equivalente a la suma de pagos durante n periodos a tasa
r que iguala la inversin inicial de 1 peso
(1 i ) n 1
A=
(1 i ) n * i

Clculo de A:
i: 0.08
n 10
A= 6.7100814

Clculo Proyecto A Proyecto B

Recuperacin inversin
inicial 1788.35 1192.24
Costos anuales funcionam 4000 3000
Costo anual total 5788.35 4192.24

Se elije el de menor CAE, en este caso B.

Relacin Beneficio Costo (B/C)

Surge del cociente entre los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento requerida (k) y el valor actual de la
inversin.
n
FlujoFondosNeto
B/C =
t 1 (1 i ) t
FlujoFondosNeto
Criterio: es aceptable en la medida que B/C > 1.

Clasificacin de proyectos
Por la dependencia
Independientes: tcnicamente cuando se pueden realizar en forma independiente a la aceptacin o rechazo del
otro, econmicamente cuando el flujo de fondos no esta influido por la aceptacin/rechazo del otro. Se aceptan
todos los que tengan VAN > 0 y TIR > K. Si hay que elgir, el de mayor VAN o mayor TIR. Ojo con las restricciones
de presupuesto.
Rentabilidad A + Rentabilidad B = Rentabilidad (A + B)
Dependientes: los ingresos/egresos se ven incrementados o disminuidos, afectados etc segn se acepte o rechace
el otro proyecto.
o Complementarios: Rentabilidad A + Rentabilidad B < Rentabilidad (A + B)
o Sustitutos: Rentabilidad A + Rentabilidad B > Rentabilidad (A + B)

Por el flujo de fondos

Convencional: un negativo inicial y positivos despues
Extraordinario o no convencional: se alterna entre flujos positivos y negativos
Solo implica egresos

Proyectos de reemplazo de maquinaria: OJO en general hay que comparar diferentes vidas utiles de los proyectos,
hay que IGUALAR las vidas tiles de los dos para que sean comparables. Para hacerlo se supone que se debe
reinvertir los ingresos del proyecto ms corto hasta igualar con el segundo.

Proyectos Mutuamente excluyentes: se puede aceptar uno u otro pero no ambos. No es tan simple comparar
TIR/VAN (incluso uno puede tener mejor TIR y el otro mejor VAN). Se usa anlisis incremental.

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 Tamaos de inversin diferente: tambien se usa anlisis incremental

Anlisis incremental: se compara TIR de A-B con el costo de oportunidad y el VAN de A-B superior o no a 0.

Cmo usar TIR para proyectos mutuamente excluyentes

Calcular el TIR de cada uno, y compararlo con la k.
Si en ambos casos TIR > K, entonces hacer TIR incremental (TIR de A-B) y compararlo con K. Si TIR de A-B > K,
se elije la A, sino (TIR A-B < K) se elije la B.

Proyectos de largo diferente: hay que igualar las vidas para poder compararlos homogneamente.

Los dos criterios se contradicen. TIR A > TIR B y VAN B > VAN A.
Entonces, cul elijo? Respuesta: qu se puede hacer con los fondos de A despues del ao 1? Entre el ao 1 y 4, los fondos
de A los tengo que poner a cierta tasa (supongamos 12%) y ahora comparo con duraciones iguales.

Otros criterios
Supuestos implcitos, VAN ajustado y TIR modificado
Cuando hay que igualar vidas (reinvertir los fondos para poder comparar proyectos dsimiles):
Con criterio VAN: los fondos se reinvierten a una tasa igual al costo de capital (k)
Con criterio TIR: los fondos se reinvierten a una tasa igual a la tir propia del proyecto.

Mtodo TIR modificado: cuando hay proyectos de tamaos diferentes o distinta duracin. Explicita una tasa de reinversin
para los flujos disponibles en cada periodo subsiguiente al inicial. Adicionando los montos reinvertidos multiplicados por las
tasas de reinversin, se obtiene el valor terminal. Comparando la inversin inicial con el valor terminal puede obtenerse el
valor de la TIR modificada.

OJO: Se usa la TIR ajustada cuando se conocen las tasas de reinversin.

VAN Secuenciado o Ajustado: el VAN se calcula usando como tasa de descuento el costo del capital. Despues se introducen
las alternativas a analizar (ej. Mas ventas, ventajas fiscales de endeudamiento, menos activos corrientes netos, etc) y se
recalcula para cada alternativa el VAN.
Pasos:
1- plantear resultados (cash flow, cuadro patrimonial, cuadro resultados, estado de ingresos-egresos peridicos)
2- calcular el cash flow peridico. Obtener el VAN inicial usando el costo de capital propio como tasa de descuento.
3- Estimar el valor presente de la desgravacin fiscal de la cargas financieras. Tasa de descuento: costo de la deuda, o
mayor porque no siempre se puede hacer el ahorro impositivo.
4- Sumar todos los componentes al caso base para obtener el VAN ajustado
5- Introducir las alternativas a analizar. Cada alternativa tiene su propio cash flow. Ej: incremento de la tasa de
crecimiento, nuevas ventas de activos, menos necesidades de activos corrientes netos, incremento en el mrgen de
contribucin, ventajas fiscales del endeudamiento.

Opciones reales (real options) - rbol de probabilidades

Al momento de tomar una decisin se anticipan ciertas posibilidades que permiten decidir frente a diferentes cursos de
accin.
Opciones: tcticas (flexibilidad en insumos, productos, invertir etapas) o estratgicas (abandonar o demorar una inversin,
desarrollo de productos, mercados)
Ej. se podran anticipar las siguientes opciones:
Abandonar el proyecto si los ingresos anticipados no son los adecuados
Incrementar el capital invertido para responder a una demanda creciente
Modificar el mix de insumos para responder a precios cambiantes
Postergar cierta decisin de inversipn

Valor de las opciones:

Las opciones tienen un costo. La flexibilidad que se forma tiene valor.

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Si en el futuro se puede tomar una decisin mejor que ahora -> reduccin de incertidumbre.
Si se toma la decisin en el momento en que resulta conveniente -> ejercicio oportuno.

Evaluacin de opciones:
Con un procedimiento cualitativo: se evala la posicin de la empresa frente a cada factor relevante de
incertidumbre.
De modo implcito: al establecer la tasa de rendimiento requerido para decidir la realizacin de proyectos de
inversin
Con un calculo explcito del valor de las opciones relevantes

Mtodo: se construye un rbol de decisin para representar las alternativas de inversin y se calcula el flujo de fondos en
cada una.

Creacin de Valor para el accionista

EVA (Economic value added) multiperidico
El EVA mide la diferencia entre la rentabilidad y el costo del capital de una empresa.
EVA Re ntabilidad CostoCapit al Rentabilidad = BAIDT
EVA = BAIDT (ValorContableRec * WACC) CostoCapital = Valor contable recursos * WACC
EVA = ValorContableRec * (ROA - WACC)

Otra forma de expresarlo: UAIT: utilidades (flujo de fondos) antes de intereses

EVA = UAIT (1-t) Kw.AT e impuestos
(1-t): t es la tasa impositiva
Kw: costo promedio ponderado del capital total
empleado
AT: activo total

Una serie de EVAs (economic value added) es lo mismo que el VAN.

n
EVAi
VAN = (1 Ki)
t 1
t

Beneficio econmico
Beneficio econmico: beneficio contable menos el valor contable de las acciones, multiplicado por la rentabilidad exigida de
las mismas.
BE BDT * ( Ke VCA) BDT: beneficios despus de impuestos
Ke: rentabilidad exigida de las acciones
VCA: valor contable de las acciones
Otra definicin:
BE VCA * ( ROE Ke)

Valor para el accionista (Rappaport)

Mtodo de Rappaport para determinar el valor residual para el accionista.

Se cuantifica el valor econmico de inversiones a traves de los retornos generados para el accionista (dividendos mas
ganancias de capital por el aumento del precio de las acciones).

P: pasivo
PN: patrimonio neto
VA: valor accionario = tambin es Valor Accionario.
VA del VRn: valor actual del valor residual al cabo del perodo
VIT: valor de mercado del stock de Inversiones Transitorias

Valor empresa = valor P + valor PN

Valor accionario = valor empresa valor P
Valor empresa = VAN Fnetos + VA del VRn + VIT
Fnetos = ingresos operativos egresos operativos

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(VentasAoAnt)(1 g)(M argenOp)(1 t) (InvCorr_ y _ fijas_ increm)
g: tasa de crecimiento (en ventas)
UAIT
M arg enOp
Ventas
InvCorr incrementales = gIC (ventas incrementales)
gIC: tasa de crecimiento en Inversiones corrientes
Ventas incrementales: gVentas * ventas perodo anterior
gIF = (Erogacionenes de capital 10 aos amortizaciones)/ (ventas increm 10 aos)

Flujo Re sidualPerp etuo

n
VA del VRn: valor actual de una perpetuidad = CostoCapit al

t 1 (1 Ko) t
VApreE: FN pre inversion / Ko + IT + Valor mercado del pasivo
FN pre inversin: ingresos netos antes de la nueva inversin

Punto de equilibrio y leverage

Punto de equilibrio
Cada artculo adicional vendido por la empresa aporta cierto margen de contribucin que surge de la diferencia entre el costo
variable y el precio de venta. Ese margen va absorviendo una parte de los costos fijos.
El punto de equilibrio se produce cuando la suma de los margenes de contribucin de los productos vendidos llega a
absorber todos los costos fijos.

Qe: punto de equilibrio en unidades fsicas

Pe: punto de equilibrio en $
CT: costo total
CP: costos fijos de produccin. CV: costos variables de produccin
cv: costo variable unitario
p: precio de venta
mc: unidad marginal unitaria
V: venta total en $
MC=V=CV: margen de contribucin para cierto volumen de ventas
Q: cantidad total vendida

Frmulas para empresas de 1 solo producto:

CF CF
En unidades: Qe
p cv mc
divido los costos fijos por el margen de contribucin unitario (precio venta costo variable)

CF
Pe
En $: CV CV: costo variable total, V: ventas
1
V

Frmulas para empresas de ms de un producto:

OJO: la suma de los puntos de equilibrio por producto NO es igual al punto de equilibrio global.
{ver formula}
Puntos crticos del anlisis de punto de equilibrio:
1. Los costos totales no es una recta (lineal). Existe una inflexin cuando empiezan a operar a menor productividad. A
partir de cierto momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes.
2. la curva de ingresos tampoco puede ser una recta, si fuera recta lineal se asume que la empresa opera en
competencia perfecta (el precio de cualquier cantidad de productos que van al mercado es constante). En cierto
punto se produce una saturacin de mercado.
3. es un anlisis esttico, instantneo (no dinmico)

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Leverage
Enfoque del leverage: los resultados finales de una empresa se dan en funcin de dos grandes variables:
Estructura de costos (leverage operativo): combinacin de costos fijos y variables.
Estructura financiera (leverage financiero): cul es la estrategia de financiamiento adoptada, cul es la proporcin
de deudas a fondos propios.
Riesgos
Riesgo del negocio: variabilidad que tienen las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses). Se mide a travs
de la desviacin tipica de la funcin de probabilidad de GAII.
o Factores que influyen:
Rama industrial
Demanda del producto
Competencia
Estructura de activos
Leverage operativo
Riesgo financiero:

Leverage Operativo: frmula, interpretacin

Aunque el anlisis del punto de equilibrio da una primera visin de cmo evolucionan los resultados frente a cambios en las
ventas, en realidad no es completo. Se usa el leverage operativo como indicador para mostrar cmo evolucionan las
ganancias antes de impuestos e intereses ante los cambios en las ventas.
GAII
LO
Ventas
Variacin en GAII sobre variacin en ventas.
GAII: ganancias antes de intereses e impuestos
Q: ventas en unidades.
p: precio venta unitario del artculo
cv: costo variable
CF: costos fijos del perodo
Variacin de GAII: incremento en venta por vtas adic / ganancias antes del aumento en vtas
Q( p cv)
GAII
Q ( p cv) CF Q( p cv)
Entonces, el LO queda como: LO
Q Q ( p cv ) CF
Vtas
Q

Interpretacin:
El valor de LO (%) permite deducir cunto se incrementan las GAII con cierto % de aumento de ventas.
Cuanto mayor es la estructura de costos fijos de una empresa en los costos totales, dejando los demas factores
iguales, el LO es mayor. Cuantos ms CF existan, una vez superados estos los movimientos en las ventas provocan
repercusiones mayores en las utilidades.

Leverage Financiero: frmula, interpretacin

Se vincula al riesgo financiero. Es un indicador que determina la variacin en la ganancias netas por accin, que provienen
de un cambio en las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses).

Ganancias _ por _ accion

LF
GAII
Variacin en las ganancias por accin: incremento en las ganancias por accin por ventas adicionales / ganancias por accin
antes del aumento de ventas
Q ( p cv) CF
LO
Q( p cv) CF I
I: monto de intereses

Leverage combinado
Es la combinacin de ambos:
Ganancias _ por _ accion
LC = LO * LF : LC
Ventas
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Leverage Cambio en Efecto sobre
Operativo Ventas GAII
Financiero GAII Ganancias por accin
Combinado Ventas Ganancias por accin

Ms acerca del Leverage financiero

El apalancamiento financiero (tomar pasivo o aumentar el leverage) tiene un efecto concreto que es el aumento del
rendimiento contable a costa de un mayor riesgo para los accionistas.
Estos recibirn un mayor dividendo pero lo descontarn a una tasa de descuento mayor con lo que hay dos efectos en
contrario:
Uno que hace subir el valor de las acciones (valor actual de la riqueza de los accionistas que hablamos al principio)
que es el aumento del dividendo
y otro que lo hace bajar que es el aumento de la tasa de descuento por el mayor riesgo observado.
Ambos efectos no se anulan y que las acciones subirn por el hecho de tomar pasivo

Hay varias teoras que justifican que las empresas tomen pasivo: tax shield o los escudos impositivos que hacen que las
empresas se beneficien y creen valor tomando pasivos.
Ocurre que el estado subsidia a la toma de pasivo en los sistemas tributarios de la mayora de los pases. Lo hace
permitiendo deducir como un costo de la empresa a los intereses y no a los dividendos. Lo hace por su parte
permitiendo deducir el inters en la empresa a la tasa mxima del impuesto a las ganancias.

Pero ojo, no es que se puede financiar todo con pasivos!

A medida que aumente el grado de leverage los acreedores tambin empezarn a ver la empresa como ms riesgosa y
subirn la tasa de inters que cobran por los prstamos.

Si la suben hasta un punto tal que supera a la rentabilidad operativa entonces ya no ser conveniente financiarse con
pasivos, ya que se da la asimetra de que estos cobren mas por sus intereses que la expectativa que tiene el accionista de
cobrar una rentabilidad determinada a travs de sus dividendos.

Adems el pasivo no tiene solo beneficios. Al aparecer el pasivo aparece no solo una mayor volatilidad de los
rendimientos netos, sino que tambin aparece el riesgo de insolvencia que puede llevar a la quiebra a la empresa.

Tambin aparece el riesgo de liquidez que pueden llevar a una quiebra o a una reestructuracin financiera, y que a
diferencia del de insolvencia no se da necesariamente en una empresa que no puede pagar a largo plazo sus deudas sino
que se da tambin en empresas solventes, pero que no pueden por cuestiones puntuales hacer en un momento dado frente
a sus obligaciones (por simplemente no disponer en ese momento de efectivo suficiente, por mas que en el largo plazo sean
aptas para generarlo).

Efecto Leverage
Repercusiones que tiene sobre la rentabilidad de los fondos propios los diferentes grados de endeudamiento que puede
adoptar la empresa.

Cuando la tasa de rentabilidad antes de impuestos e intereses, supera el costo de las deudas, los incrementos de
rentabilidad que aquellos provocarn son ms que proporcionales a la rentabilidad de los capitales propios.
Si se da lo contrario, se produce un efecto leverage negativo, o sea cuando el costo de las deudas supera el retorno de los
activos.

Efecto Leverage en condiciones inflacionarias

El efecto leverage supone que tanto los retornos como los costos del financiamiento se reciben y se pagan en el mismo
momento y al final del perodo.

Como hacer el clculo: ajustar todos los valores (incluso las GAII) de nominales a reales.

Tasa de inters real negativa: Con altas tasas de inflacin, se pueden producir tasas de inters negativas. Entonces el costo
de endeudamiento es inferior a la tasa de inflacin.
En este caso, cuando la tasa de inters es negativa, menores proporciones de capital propio en financiamiento de activos
traern mayor rentabilidad de los fondos propios.

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Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre
Dos grandes contextos:
Ajuste por inflacin
Ajuste por incertidumbre

Inflacin
Inflacin: crecimiento continuo, general y desigual en los precios de los bienes y servicios comercializados dentro de una
economa.

Efectos sobre la empresa:

Distorsin sobre la base de toma de decisiones (aumenta incertidumbre, debilita el clculo racional)
Pago de impuestos sobre utilidades ficticias (contables) en lugar de gravar utilidades reales
Necesidades adicionales de financiamiento.

Conclusin: prdida de competitividad global

Impactos:
Sobre patrimonio (capital invertido)
Flujos incremental de fondos (ingresos, gastos)
Financiamiento del proyecto
Tasa de costo de capital propio y rendimiento estimado
Mtodos de clculo y evaluacin

Base de inversin
Dos tipos de activos: monetarios y no monetarios
Activos monetarios: se erosionan con la inflacin. Los activos financieros como cuentas por cobrar, disponibilidades
no tienen ninguna forma de reajuste por inflacin.
Activos no monetarios: menos expuestos a la prdida de poder adquisitivo de la moneda, ya que su valor en
trminos de moneda se incrementa a tasas aproximadamente equivalentes a las de la inflacin promedio.

Prdida anual por inflacin de un activo monetario: Pi: prdida anual por inflacin
Im Im: monto invertido en activos monetarios
Pi *d d: tasa de inflacin anual estimada
(1 d )
i: periodo del tiempo

Para n perodos:
(1 d ) i 1
Pi Im*
(1 d ) i

Financiamiento del proyecto

Tasa nominal: tasa de inters que se paga por un prstamo sin considerar el efecto de la inflacin.
Tasa real: tasa que indica el costo del dinero una vez eliminado el efecto de la inflacin.
(1 r ) * (1 d ) (1 r) r: tasa nominal
r: tasa real
r d
r d: tasa de inflacin estimada
1 d
r ' r d rd

La tasa real NO es igual a la diferencia entre la tasa nominal y la de inflacin.

La tasa nominal NO es igual a la suma de la tasa real y la tasa de inflacin (sino que aparece un tercer trmino rd que es el
inters de la inflacin).

En una economa con alta inflacin, probablemente exista una tasa de inters real negativa en las fuentes monetarias de
financiamiento.

Contextos de certeza e incerteza

Certeza Incerteza
Incertidumbre Riesgo

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Eventos futuros Se conocen por Se conocen por Se conocen por
anticipado anticipado anticipado
Dimensin eventos Se conoce Puede o no Se conoce en trminos
futuros de la inversin a
realizar
Resultados Conocidos, sin riesgo NO se conoce la SI se conoce la
probabilidad de probabilidad de
ocurrencia ocurrencia

Riesgo
Puntos clave:
Se conocen los eventos futuros por anticipado
Se conoce la dimensin de los mismos en trminos de la inversin que se analiza
Se conocen las probabilidades de ocurrencia. La probabilidad puede ser objetiva (en caso de situaciones con alta
experiencia, ie. Tambo) o subjetiva.
Definicin:
Grado de incertidumbre/posibilidades asociado a la obtencin de un determinado rendimiento.
Variabilidad de los futuros rendimientos de una inversin en torno a su valor esperado. Es ms riesgosa a medida
que est ms dispersa de la media, cuanto ms concentrada en torno a su valor esperado est la distribucin de los
rendimientos, menos riesgosa ser.

Riesgo diversificable: (riesgo nico o no sistmico) riesgo que afecta especficamene a un activo o a una empresa.
Riesgo sistemtico: (riesgo de mercado) variabilidad de los actios que se puede atribuir a un factor comn, vinculado al
mercado en general, a las condiciones generales de la economa, inflacin, factores polticos, etc. que afectan a todos los
activos. NO se pueden eliminar al diversificar.

Cmo representar al riesgo. Dos criterios:

Varianza/Desvest: de la funcin de probabilidad de los rendimientos
Coeficiente beta: riesgo de un activo respecto del mercado, sensibilidad de la rentabilidad de los ttulos a la
rentabilidad de la cartera del mercado. Ver frmulas y ejemplo de clculo ms adelante

Riesgo vs. rendimiento/rentabilidad: a ms riesgo, ms rendimiento esperado, o bien, a menos riesgo, menos rendimiento.

Criterios y mtodos
Mtodo Delphi: considera opiniones diversas para intentar una aceptable asignacin de probabilidades. Totalmente subjetivo.

Mtodos empricos (para INCERTIDUMBRE):

Hiptesis extremas
Anlisis de sensibilidad: observacin de las variaciones de los criterios de anlisis de inversiones (tasa de
rentabilidad, VAN, etc) ante cambios de algunos de los parmetros que componen el flujo de fondos (permanecen
constantes los restantes).
Ajustes de parmetros
o Ajuste a la tasa de descuento
o Coeficiente de equivalencia a la certeza

Mtodo usado para RIESGO (este no es emprico):

Arbol de decisiones: se arma un arbol con las posibilidades diferentes, cada una a su vez se plantean eventuales
posibilidades (ej. demanda alta, media, baja). Se asignan probabilidades a cada evento, y despues se calculan los
valores monetarios esperados de cada camino.

Si tiene determinada una actitud (positiva, negativa o neutra) frente a la incertidumbre se puede adoptar algunos de
estos criterios:
Pesimismo relativo de Wald (maximin-minimax): mtodo conservador. Elije el mejor de los mnimos (maximin)
o el menor de los mximos (minimax).
Optimismo de Hurwicks: Asume una probabilidad mayor al 50% de ocurrencia del mejor resultado. Usa
Hipotesis Extremas, ponderadas por el criterio optimista. Se usa un coeficiente de 0,6 o 0,8 para multiplicar el mejor
resultado obtenido y un 0,2 (o 0,4 si era 0,6) para multiplicar al menor.
Pesimismo racional de Savage: Acepta a priori que se equivoca en la eleccion, y entonces intenta minimizar las
consecuencias. Elije el de menor diferencia entre las maximas respecto del mejor resultado

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 Racionalismo de Laplace: desconoce la probabilidad de los 3 escenarios (medio, optimo, pesimista) asi que le
asigna 1/3 como probabilidad. Pondera esto por cada probabilidad de ocurrencia de las variables y por Bayes elige
el de mayor Valor Esperado.

Ajustes por riesgo

Como se conocen las probabilidades de ocurrencia asociadas a cada resultado, entonces se aplican mtodos probabilsticos
Cmo se calculan las probabilidades:
frecuencias histricas
nmeros al azar (Hertz, Montecarlo)
probabilidades subjetivas
Delphi

Desvest
E ( x ) x * p ( x);Var ( x) p( x ) * ( xi x ) 2 ; Desvest Var ( x) ; CV
E ( x)
Esperanza: valor futuro esperado.
Varianza: variabilidad del e(x). OJO que es en $ al cuadrado.
Desvo estndar: variacin en $ de la e(x)
Coeficiente de variacin: medida relativa del riesgo, permite comparar alternativas. Cuanto ms pequeo es el valor de CV
(menor a 1) significa que el proyecto tiene menor variacin o riesgo respecto del valor medio

Ejemplo: se tienen 3 valores de VAN esperados, y una probabilidad de ocurrencia, se calcula como una esperanza
probabilistica (x * p(x)).

Ajustes por riesgo con diversificacin

Diversificacin: estrategia diseada para reducir el riesgo distribuyendo la cartera entre muchas inversiones.

Porqu funciona la diversificacin de carteras para reducir el riesgo: los precios de las diferentes acciones no se comportan
igual, estadsticamente se dice que el precio de las acciones tienen una correlacin menos que perfecta.
Mientras menor sea la correlacin entre los rendimientos de los activos, mayores sern los beneficios que se obtienen por la
diversificacin.
Cuando las rentabilidades tienen una correlacin negativa (ej. venta de paraguas, heladeria), se puede decir que si una le va
mal a la otra le puede ir bien. Sin embargo en la prctica es complicado encontrar inversiones con correlaciones negativas.

Cartera: dos o ms proyectos, independientes o dependientes.

Independientes: el rendimiento de la cartera es el rendimiento ponderado por la participacin total en la cartera
Rp wi * Ri

Dependientes: Pueden ser complementarios, sustitutos, etc. Hay que analizar correlacin.
o Si no hay correlacin, la diversificacin tiene como efecto DISMINUIR el riesgo.
p wi * i 2 ejemplo: p 0.5 * (8%) 2 0.5 * (8%) 2 5.55% baj de 8 a 5.66%

o Si hay correlacin: aumenta el riesgo si el coeficiente de correlacin es alto, disminuye el riesgo si el

coeficiente de correlacin es bajo.

OJO, con la diversificacin se reduce el riesgo diversificable, pero queda el riesgo no diversificable (o riesgo de mercado o
sistmico): inflacin, riesgo pas, etc. Que afecta a TODAS las inversiones.

Fuentes de Financiamiento
En principio, dos grandes grupos de fuentes de financiamiento:
Capital de riesgo aportado por accionistas: capital propio, patrimonio neto (equity)
Capital de riesgo aportado por acreedores financieros: pasivo de terceros, deuda (debt).

Financiamiento con capital propio (Equity)

Es la financiacin realizada por accionistas.
Acciones:

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 o Ordinarias: derecho poltico y econmico comn
o Preferentes: con privilegio econmico y/o poltico
Retencin de utilidades: ganancias que no se reparten bajo la forma de dividendos sino que quedan como reservas
dentro del patrimonio neto de la sociedad.
Pay out ratio: cunto se le paga al accionista a travs de dividendos
Emisin de acciones
Oferta pblica inicial

Financiamiento con deuda (pasivo de terceros)

Mltiples clasificaciones:
Moneda extranjera o local
Tasa fija o variable
Garantizados o no garantizados
A muy corto plazo (descubierto bancario), corto plazo, largo plazo
Financiacin comercial (proveedores), fuentes permanentes: bancaria o emisin de bonos.

Financiamiento: modelos para clculo costo de las fuentes

CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta
Definicin formal de CAPM: Teora de fijacin de precios de activos financieros en equilibrio, que demuestra que las tasas de
rendimiento esperado en todos los activos riesgosos son funcin de su covarianza con el portafolio del mercado (o sea,
beta).

CAPM: Modelo de valoracin de activos financieros. Calcula el rendimiento requerido por los accionistas. Rendimiento
requerido = costo de capital

Esta teora dice que la relacin entre el riesgo y la rentabilidad que mantiene la prima de riesgo esperada de cualquier accin
es igual a la prima de riesgo del mercado, multiplicado por su Beta.
La tasa de rentabilidad esperada que exigen los inversores depende de dos cosas: la compensacin por el valor del dinero en
el tiempo (tasa libre de riesgo Rf) y una prima de riesgo, que depende del beta y de la prima de riesgo del mercado.

Beta: Es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto a los movimientos de los rendimientos
del mercado. Es un indice de riesgo sistemtico no diversificable.
Frmula: cociente entre la covarianza de los rendimientos de un activo con los del mercado y la varianza de los rendimientos
del portfolio del mercado.
DesvestAct
CoefCorr *
DesvestMercado

De donde sale el beta de una accin particular? Se analiza qu ocurre cuando el mercado general va subiendo/bajando
entre -1 y 1%, la accin seguramente se mueva igual que el mercado, pero no exactamente. La beta ser la pendiente que
une los puntos.

CAPM: Ks: Costo de las utilidades retenidas, o capital

Rentabilidad esperada = tasa libre de riesgo + prima
de riesgo.
Tasa libre de riesgo = Rf
Prima de riesgo = ( rm rf ) *
CAPM: Ks Krf ( Km Krf ) *
contable interno o rentabilidad esperada
K Rf: Tasa de rentabilidad libre riesgo (se toma la
tasa de los bonos de Tesoro de USA)
K Rm: Rentabilidad esperada del mercado
Beta: Coeficiente beta de la accin, se usa como
indicador de riesgo

Beta de una cartera: La diversificacin reduce el riesgo!

(C i * i ) Es la suma del porcentaje de la cartera invertido en
cada tipo de accin por su beta correspondiente.

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Ejemplo clculo CAPM
Calcular la rentabilidad esperada sabiendo que el beta es 0,5 ,la rentabilidad del mercado es 12%, si la tasa libre de riesgo
es 4%.
Clculo: Beta=0,5. Rm=12% Rf=4%
Ks=4%+0,5(12%-4%)=4%+4%=8%.

Ejemplo clculo Beta de una cartera

Calcula el beta de una cartera invertida al 50% en Amazon, que tiene un beta de 3,3 y 50% en ExxonMobile, con un beta de
0,41.
Beta cartera = (0,5*3,3)+(0,5*0,41) = 1,86.

Rendimiento de bonos + prima de riesgo

No es un mtodo cientfico sino una tcnica rpida, consiste en sumarle 3 a 5 puntos al rendimiento de la deuda a largo
plazo de la empresa (las obligaciones negociables).

Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp)

Las acciones ordinarias son remuneradas con dividendos.
Los dividendos aparecen cuando hay resultado econmico y surgen como la diferencia de los ingresos despus de todos los
gastos operativos, intereses e impuestos.
Las acciones preferentes tienen prioridad sobre las acciones comunes en cuanto a dividendos, porque no pueden pagarse
los dividendos de las comunes hasta que los dividendos de las preferentes sean pagados.

Emisin de acciones: la emisin tiene un costo. El precio neto de emisin ser el precio de la accin menos los gastos de
emisin.

Clculo del Costo de financiacin por acciones preferentes (Kp)

XX tiene acciones preferentes que pagan un dividendo de $10 por accin y que se venden a $100 por accin en el mercado.
Si emite nuevas acciones, tiene un costo de $2,5 por cada accin, es el costo de suscripcin o flotacin.
Dp $10 $10
Kp Kp 0,103 10,3%
Pn ($100 $2,5) $97,5
Pn: precio neto de emisin OJO! No hay deduccin alguna del impuesto a las
Pn= Precio gastos de emisin ganancias, porque el dividendo se considera una
ganancia y deben pagarse impuestos sobre eso.
Dp: dividendo preferente
Kp: costo de las acciones preferentes.
Si los dividendos crecieran en forma geomtrica a Ejemplo:
una tasa de crecimiento g: Dividendo 0,1 (10%)
Dp Precio $1. Costo emisin $0,01
Kp Tasa crecimiento: 0,02 anual
Pn g
Kp = 0,1 / (1-0,01)-0,02 =0,1030

Costo de las utilidades retenidas (Ks)

Es la tasa de rendimiento que requieren los accionistas sobre el capital contable que obtiene la empresa al retener utilidades.

Las utilidades de la empresa despus de impuestos pertenecen a los accionistas. Los que tienen bonos reciben como
compensacin los intereses. Los que tienen acciones preferentes, reciben los dividendos preferentes y lo que queda despus
de los intereses y dividendos preferentes es lo que les corresponde a los accionistas comunes. Entonces, esta plata se puede
pagar en dividendos o bien retenerlo (reinvertirlo), por ende si se retiene implicitamente debe haber un costo de
oportunidad por el uso del capital.

Durante la Asamblea anual de accionistas, se vota la distribucin de utilidades (o sea los dividendos). Los accionistas pueden
pedir lo mismo que las acciones ordinarias.

En este caso, para la empresa el costo de las utilidades retenidas ser el mismo que las acciones ordinarias, salvo que no
hay gastos de emisin.

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 Dp Ejemplo:
Ks Dividendo 0,1 (10%)
P Precio $1.
P: precio emisin
$0,1
Dp: dividendo preferente Ks 0,10
Ks: costo de las utilidades retenidas $1

La tasa de rendimiento requerido y la tasa de rendimiento esperada deben ser iguales en condiciones de equilibrio, entonces,
usando CAPM:

D1 Ejemplo:
ks kRF RP g ks Dividendo 0,1 (10%)
P0 Precio $1.
Ks: costo de las utilidades retenidas
$0,1
Krf= tasa libre de riesgo Ks 0,10
RP: prima de riesgo $1

D1/P0: rendimiento del dividendo de la accin. P:

precio emisin. D0: dividendo

Cmo calcular Ks: se pueden usar 3 mtodos: CAPM, rendimiento de bonos ms prima de riesgo, DCF (enfoque del flujo
de efectivo descontado)

Ks con mtodo CAPM

Ver desarrollo antes:
CAPM: Ks Krf ( Km Krf )*

Ks con enfoque de rendimiento en bonos ms prima de riesgo

Es un mtodo subjetivo!
Ks = rendimiento sobre el bono + prima de riesgo.

Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF)

Tambin llamado enfoque del rendimiento en dividendos ms tasa de crecimiento

Dt Tanto el precio como la tasa esperada de rendimiento sobre una accin de
P0 capital comun dependen en ultima instancia de los dividendos esperados
t 1 (1 k s ) t sobre la accin

Po: precio actual de la accin

Dt: dividendo a abonarse a fin del ao t
Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista
D1 Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un
P0 crecimiento g constante.
ks g
D1: dividendo al ao 1.
D1
ks g esperada Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital contable): el
P0 dividendo sobre el precio, mas una tasa de crecimiento g.
Ver Ke ms abajo.
D1
se conoce como
P0
rentabilidad por dividendo

Precio de la accin (P)

Tambin se puede usar el enfoque DCF para calcular P.

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Puede estimarse el precio de una accin a partir del descuento de los divendos que se espera que la empresa pague en un
futuro.

El valor actual de una accin es el valor actual de Po: precio actual de la accin
los flujos de fondos que deriven de las mismas, o Dt: dividendo a abonarse a fin del ao t
sea el valor actual de los futuros dividendos que Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista
se espera generen en un tiempo infinito.

Dt
P0
t 1 (1 k s ) t
D1 Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un
P0 g constante. crecimiento g
ks g D1: dividendo al ao 1.
D
ks 1 g Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital contable):
P0 el dividendo sobre el precio, mas una tasa de crecimiento g.
OJO tambien se plantea como Ke en lugar de Ks.
D1
se conoce como rentabilidad por dividendo
P0
Usando nomenclatura contable: 1-b: tasa de reparto de dividendos
(1 b) * Rpn * PN Rpn: rentabilidad neta empresa
P0 PN: capital propio segun libros
ke g
D1 BPA 1 * (1 b) VCA * ROE * (1 b) BPA1: beneficio por accin ao 1
1-b: payout ratio (tasa de distribuc de beneficios)
VCA: valor contable de la accin
ROE: rentabilidad del capital propio
Combinando las dos frmulas: FC: factor de creacin de valor
ROE * (1 b) ROE g Es decir, el trmino:
ROE g ROE g
ValorAcc VCA * VCA * FC FC
Ke g Ke g

Rentabilidad exigida/tasa requerida por Ke o Rp: rendimiento mnimo pretendido

accionistas: Ke: tasa requerida por accionistas
Usando CAPM:
K e Rf Beta( Rm Rf ) Rf: tasa de inters real libre de riesgos
Rm: rendimiento de mercado para papeles de igual riesgo
(Ver Ke ms abajo)
Rm-rf: prima de riesgo en el mercado de valores
Beta: riesgo de mercado (tambien riesgo de la accin)
Clculo del siguiente dividendo OJO si tengo como dato D0
D1 D0 * (1 g )

Ejemplo de Ks:
XX vende sus acciones a $23. Su proximo dividendo esperado es $1,24. Su tasa de crecimiento esperado es 8%. Cual es la
tasa esperada de rendimiento?
D1 $1,24
Ks g 8% 5,4% 8% 13,4%
Po $23

Ejemplo de FC:
Una empresa que tiene rentabilidad de recursos propios del 20%, que reparte un pay-out de 50%, con una tasa de
crecimiento del 10%, si los accionistas exigen una tasa de rentabilidad del 15%, cul es el factor de creacin de valor (FC):
ROE g 20 10
FC 2
Ke g 15 10

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Rentabilidad de una accin
Porcentaje de rentabilidad de una inversin en Ej:
acciones: Precio compra accin ao 0: $43
Gananc Re ntab dividendo Al final del ao 1, precio accin: $49
Re ntab Dividendo pagado por accin fin ao: $0,56
precioInicial
Rentabilidad = (49-43)+0,56 / 43 = 0,153
En 2 partes: Ej.
Rentabilidad por dividendos:
D1 D1/P0 = 0,56 / 43 = 0,013
Gananc Cap = (49-43)/43 = 0,014
P0
Ganancia de capital: 0,014 + 0,014 = 0,153
Ganancia capital / precio inicial acc

Prima de riesgo, prima por plazo

Prima por plazo: rentabilidad esperada extra que se recibe al invertir en ttulos del tesoro a largo plazo, frente a los ttulos a
corto plazo
Prima de riesgo: rentabilidad esperada por encima de la rentabilidad sin riesgo, como compensacin por aceptar ese riesgo.

Cul es la rentabilidad sin riesgo: las letras del tesoro de USA.

Supongamos 3 carteras de ttulos:

Cartera Tasa rentabilidad media anual Prima media riesgo
Letras del Tesoro USA 4,1
(a 3 meses)
Bonos del Tesoro USA 5,1 1,0 = (5,1 4,1)
(a 10 aos)
Acciones Ordinarias 11,8 7,7 = (11,8 4,1)

Calculo de la tasa de crecimiento g

Mtodo 1
g= Rentabilidad del PN * (1 Tasa de distribucin de dividendos).
ROE * (1 b) ROE g , despejando:
g ROE * (1 (1 b))

OJO:
b: tasa de retencin
1-b: tasa de distribucin, entonces:
1 Tasa de distribucin de dividendos = 1-(1-b)

Ej. En la empresa XX la rentabilidad del PN es del 10%. Y es politica de la empresa distribuir el 40% en dividendos en
efectivo, calcular g.
g Re ntPN * (1 TasaDistDi videndos) 0,1 * (1 0,4) 0,06 6%

Mtodo 2
Datos: Ejemplo:
Rpn: rentabilidad neta de la empresa Rpn: 8%
PNc: capital propio PNc: 150.000
a: cantidad de acciones en el mercado a: 15.000
b: tasa de retencin de beneficios (no sujeta a b: 30%
dividendos. Ke: 20%
Ke: costo del capital propio Po: 12
Po: Precio de la accin 1-b: 70%
(1-b): tasa de reparto de beneficios (pay-out ratio)

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Deduccin de la formula: Deduccin: Po = D1/(Ke-g)
PNc Precio o valor actual de la accin.
a D1, dividendo
Po (1 b) * Rpn * Ke, costo capital propio
Ke g
G: tasa crecimiento empresa (y dividendos)
PNc

g (1 b) * Rpn * a Ke
Po

Pero tambin (usando la nomenclatura contable) Donde:

D1 (1 b) * Rpn * PNc 1-b: tasa de reparto de beneficios (dividendos)
b: tasa de retencin de beneficios
Po
(1 b) * Rpn * PNc RPn: rentabilidad neta de la empresa
Ke g PNc: capital propio segn libros

Para tener en cuenta

D ROE: rentabilidad del capital propio
ROE (1 t ) * [ ROA * ( ROA Ki )] T: impuestos
S D/S: poltica de deuda
Ki: inters de la deuda

En el ejemplo:
g=-(0,7*0,08*((150.000/15.000)/12)+0,2=0,1533=15,33%

Mtodo 3: Frmula de Higgins

Busca determinar la mxima tasa de crecimiento posible a travs de la financiacin solamente con fondos propios (utilidades
no distribuidas).
Dado un pronstico de ventas y un margen de ganancia estimado, qu agregado a los resultados no distribuidos se puede
esperar?

Este monto representa lo que se espera adicionar a S = ventas del perodo anterior
los resultados no distribuidos g = aumento proyectado en ventas
monto S * (1 g ) * MG * b MG = margen de ganancia (Ganancia Neta / Ventas)
b = retencin de ganancias (tasa de reinversin de
ganancias expresado como Resultados No
Distribuidos / Ganancia Neta)
Tasa mxima de crecimiento interna:
Re ntAct * b * (1 T )
TCI
1 Re ntAct * b * (1 T )

Costo de las acciones comunes de emisin reciente o capital contable externo (Ke)
Este costo es ms alto que Ks (costo utilidades retenidas) debido a los costos de flotacin implicitos en la venta de nuevas
acciones comunes. Se basa en Ks pero se incrementa a causa de estos costos de flotacin (emisin).

D1 F: costo porcentual resultante de la emisin de nuevas acciones comunes.

ke g
P0 (1 F )

Ejemplo:
Costo flotacin 10%. Crecimiento g 8%, precio vena $23, proximo dividendo esperado $1,24. Calcular Ks y Ke.
Ks = $1,24 / $23 + 8% = 5,4% + 8% = 13,4%
Ke = $1,24 / $23 (1-0,10)+ 8% = $1,24/$20,7 + 8% = 6% + 8% = 14%
Cmo se interpreta: los accionistas requieren un rendimiento de 13,4% sobre la accin, pero como hay costos de flotacin,
la empresa debe ganar una cantidad superior al 13,4% sobre los fondos obtenidos mediante la venta de acciones para
obtener ese 13,4% de rendimiento.

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Costo Marginal de Capital
Es el costo de agregar una unidad de capital a la empresa (no se incluye los financiamientos anteriores)

CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado

Cada empresa tiene una estructura ptima de capital, que se define como un mix de deudas, acciones preferentes, y capital
contable que conduce a la maximizacin del precio de sus acciones.

Costo de una deuda (Kd)

Normalmente es la tasa de inters, pero como hay un ahorro fiscal porque los intereses se deducen del impuesto a las
ganancias, se expresa como:
Kdi Kd * (1 T ) con T, tasa efectiva de impuesto a las ganancias
OJO: no slo los intereses se deduce el (1-T), tambin a las comisiones. Entonces el costo de una deuda sera: cuota capital
+ (inters * (1-T)) + (comisiones * (1-T)).

Clculo de WACC
CCPP wd * Kd * (1 t ) w p * Kp ws * Ks Wi: es la participacin de la fuente i de
financiamiento en el total de los activos de la
empresa.
Otra notacin:
T: impuesto a las ganancias
Kd: costo deudas, Ke: costo fondos propios
Kd: tasa inters deuda
FP: fondos propios, D: monto deudas
Kd*(1-t): coso de la deuda despus de impuestos
D FP Ks: Costo de las utilidades retenidas o capital
CCPP * Kd * (1 t ) * Ke
D FP D FP contable interno
Kp: Costo de las acciones preferidas

K 0 Ki * wi * K e * we Ko: costo capital

Ki: endeudamiento
Ke: capital propio

Ki: deuda proveedores, prstamos banco,

obligaciones negociables
Ke: acciones ordinariarias, acciones preferidas,
utilidades retenidas

Liquidez
Buscan medir la habilidad que tiene la empresa para atender sus obligaciones en el corto plazo.

Liquidez de un activo
Cualidad. Refleja la forma en que un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del
activo sea tan alto como el esperado en un perodo corto.
Refleja la forma en que se concentran la velocidad, facilidad y grado de incertidumbre con los cuales un activo puede ser
intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del activo sea tan alto como el esperado en un periodo corto.

Atributos ms importantes
Comerciabilidad: se vincula directamente con la velocidad y facilidad de realizacin del activo en efectivo. En
general los activos reales tiene menor liquidez que los activos financieros.
Riesgo de incumplimiento (o riesgo de crdito): grado de incertidumbre asociado al cobro del principal y los
intereses. Cuanto mayor sea este riesgo, menos liquido ser el activo.
Plazo de vencimiento: puede afectar al valor del activo, y por ello a su liquidez.

Liquidez de una empresa

Habilidad, capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras de corto plazo que le son exigibles. Provee
los recursos para el normal funcionamiento. Corto plazo: 1 ao
Medidas de liquidez (ver inicio del documento):
Razn corriente: AC/PC
Prueba Acida = AC- inventarios / PC

Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad.

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Porqu? Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas. Hay un gasto
improductivo.
Gasto? S, el costo del dinero que tengo detenido, que sera la tasa de inters, aunque en realidad se habla de costo de
oportunidad.

Liquidez normal: de donde saca la empresa los fondos?

Flujos de caja de la empresa, saldos de caja e inversiones a corto plazo
Creditos habituales de corto plazo.

Otras medidas
Ciclo de conversin de caja:

Ciclo de conversion de caja: CCC CCc: ciclo de conversion de cuentas a cobrar

CCC CCc CCi CCp Cci: ciclo de conversion de inventarios
CCp: ciclo de conversion de cuentas a pagar
360 Es decir, 360/rotacion de cuentas a cobrar.
CCc Idem con inventarios y ctas a pagar
vtas _ netas
(ccobrini ccobrfin) / 2

360
CCi
cos to _ vtas
(inv _ ini inv _ fin) / 2

360
CCi
cos to _ vtas
(ctaspag _ ini ctaspag _ fin) / 2

Ciclo de conversin financiero:

Ventas CostoVenta s Ventas CostoVenta s gastos Ventas
CCF CCc * CCi * * CCp * *
360 Ventas 360 Ventas 360

Comportamiento de la liquidez

Liquidez Normal: nutrida por las fuentes de fondos de las que se espera obtener efectivo en circunstancias operativas
normales.
Fuentes de liquidez normal:
Flujos de caja, saldos de caja e inversiones a corto plazo. Evitan que se produzcan interferencias en la operacin
normal.
Creditos habituales de corto plazo.

Liquidez problemtica:
Fuentes cuando la liquidez se torna problemtica:
Administracin de los flujos de caja. Se pueden ajustar al demorar el pago a proveedores, ofrecer los productos a
precios mas bajos para vender ms, administrar los niveles de inventarios (reducir ordenes) para generar flujos.
Renegociacin de los contratos de deuda
Ventas de activos. El escenario mas complicado, probablemente preceda a una bancarrota.

Insolvencia
Insolvencia (tcnica): insuficiencia de los flujos de fondos para atender los pagos de inters, asi como el principal (capital)
de la deuda en las fechas estipuladas.
Puede ser un efecto temporal y revertirse. No necesariamente los activos son menores que las deudas.

Insolvencia como bancarrota: el valor presente de los flujos de caja esperados es menr que el valor presente de las deudas.
Debe tratarse de una situacin en la que hay altas probabilidades de irreversibilidad.

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Decisiones
De inversin
o En activos fijos
o En activos corrientes (ms lquidos)
De financiacin
o De muy corto plazo, para cubrir problemas de liquidez transitoria
o De financiacin de variaciones de capital de trabajo
o Decisiones de financiacin permanente, estructurales, mix de financiamiento.

Decisiones Corrientes
Decisiones Corrientes: corto plazo, o de evolucin.
Se toman una vez adoptadas las decisiones estratgicas respecto de la estructura de activos y financiamiento.
Afectan a los activos y pasivos corrientes (circulantes), y por lo tanto implican el anlisis de variables de existencias
(inventarios, disponibilidades), como tambin de variables de flujo (ingresos, cobros, pagos)

Ej: plazos de ventas, polticas de descuentos, manejo de inventario, eleccin de alternativas de financiamiento a corto plazo.

Capital de Trabajo y liquidez excesiva

Capital de Trabajo Bruto: Activo corriente
Capital de Trabajo Neto: diferencia entre activo y pasivo circulante.
Expresa la inversin neta en activos de corto plazo.
Liquidez: es el capital con que se hace frente a los compromisos de corto plazo.

Cuales suman: cuentas a cobrar, disponibilidades (caja y bancos), inventarios

Cuales restan: cuentas a pagar, crditos de proveedores, etc.

Importancia del Capital de trabajo Neto:

Provee los recursos para el normal funcionamiento de la empresa, es decir la liquidez imprescindible para cumplir
los compromisos
No puede haber liquidez excesiva! (ver ms adelante)

Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez

Liquidez: calidad inherente a un activo determinado para su conversin en dinero (es ms liquido cuando se logra en el
menor tiempo posible) sin prdida significativa de su valor capital

Problema de liquidez: incapacidad de enfrentar las obligaciones financieras en el corto plazo, con independencia de lo que
puede ocurrir o no en el largo plazo.
Un problema de liquidez puede o no, ser un preludio de un problema de insolvencia (largo plazo).

Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad.

Porqu?

El exceso de liquidez tiene un costo alto en trminos de rentabilidad.

Rentabilidad = Rotacin * Margen.
Y un exceso de liquidez se ve reflejado disminuyendo la rotacin del activo.

Otra explicacin: Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas. Hay un gasto
improductivo.
Gasto? S, el costo del dinero que tengo detenido, que sera la tasa de inters, aunque en realidad se habla de costo de
oportunidad.
Esto le puede ocurrir a una empresa que se financia con pasivos y tambien a una que se financia con capital propio (equity)
por igual.

La financiacin de corto y largo plazo suele tener diferentes costos:

Los pasivos de corto plazo suelen tener menor costo y permiten ajustar el nivel de financiamiento para adaptarse a las
variaciones (estacionales, produccin, etc)

La satisfaccin del objetivo rentabilidad tiene como restriccin la necesidad de mantener una adecuada liquidez

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Contexto:
siempre hay que tener en cuenta el contexto al momento de tomar decisiones. En general hay un contexto de
incertidumbre, en nuestro pas es ms complejo an y puede haber grandes oscilaciones en perodos cortos.
En estas condiciones, las disponibilidades de fondos y los niveles de inventarios de MP y productos terminados
deben ser mayores que los que se tendran en un contexto normal.
Los bancos y proveedores querrn no desvalorizar sus activos, entonces las condiciones que imponen a las
empresas sern ms caras.
Conclusin: hay ms necesidades de capital de trabajo, y por ende se afecta negativamente la competitividad de la
empresa.
Que hacer: es vital seguir/analizar la liquidez-flujo de fondos de la empresa, mantener importantes nivelez de
liquidez, achicar plazos de cobro y alargar los de pagos.

Problema de Solvencia
Insolvencia: Incapacidad de hacer frente a la obligaciones a corto y largo plazo. Hubo tantas prdidas que no se pueden
pagar los pasivos, o bien que el valor actual de los activos fuera menor que los pasivos y la empresa tiene patrimonio neto
negativo.

En general es poco comun que las empresas que se financian con capital propio (equity, patrimonio neto) tengan problemas
de insolvencia. Esto es ms comn en las empresas que se financian solo con pasivos.

Necesidades de financiamiento corriente

Qu hay que estimar: cul es la cantidad de capital de trabajo neto que se necesita para operar y cmo financiarlo.

Factores que entran en juego:

Decisiones sobre niveles deseados de liquidez
Condiciones de compra y venta
Tamao de los inventarios
etc

Cmo se puede calcular: suma de las necesidades de financiamiento individuales de: materia prima, inventario de productos
terminados, cuentas a cobrar, cuentas a pagar.
Para cada variable se determina calculando los das en que el rubro demora en convertirse en efectivo y los
recursos financieros que se necesitan para esa cantidad de das.

Anlisis por Rubro del Capital de Trabajo

Consiste en identificar pautas para una mejor administracin de cada uno de los rubros del activo y pasivo corriente. Dado
que la optimizacin del todo no necesariamente es consecuencia de la optimizacin de sus partes, este enfoque debe ser
utilizado como complemento del mtodo de variable nica.

Punto clave: se conoce cunto efectivo mnimo se quiere mantener, entonces la diferencia entre los ingresos y egresos de
efectivo (excedente o dficit financiero) puede implicar que se recurra a un crdito o se inviertan los excedentes.

Estimacin del Cuadro de Ingresos y Egresos

Enfoque indirecto: el saldo de fondos lquidos se estima a partir de las utilidades netas ajustadas por partidas que
no constituyen movimientos reales de efectivo
Enfoque directo: anlisis detallado de todas las cuentas que ocasionan ingresos y egresos.

Equilibrio financiero dos mtodos

Mtodo secuencial: se consideran ingresos y egresos y se llega a un saldo (positivo o negativo). El segundo paso es
adoptar una decisin de inversin o financiamiento, por cada perodo (semana, mes, etc). Se puede as alcanzar un
equilibrio. Crtica: no considera las interrelaciones entre los distintos items de ingresos y egresos.
Mtodo simultneo: tiene en cuenta las relaciones entre los items. Intenta combinar todas las variables ajustables
para obtener la mejor combinacin entre todas las alternativas posibles

Disponibilidades
Caja y bancos. Representan la tenencia de efectivo.

Razones para mantener efectivo (Keynes)

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 Motivo transaccin
Motivo precaucin
Motivo especulacin

Administracin de disponibilidades:
Objetivo: optimizar el saldo (al mnimo necesario).
Cmo:
o acelerar ingresos, postergar los egresos hasta el ltimo da convenido.
o Sincronizar entradas y salidas
o Reduccin del dinero en trnsito (ej. cheques en proceso de acreditacion)

Dficits transitorios: opciones habituales:

Renovacin parcial de la inversin financiera planeada
Prstamo bancario
Descubierto en cuenta corriente.

Inversiones transitorias
Se utilizan para evitar dejar el dinero en disponibilidades (caja), y que pueden ser convertidas en efectivo relativamente
rpido si es necesario cubrir un dficit.

Opciones habituales:
Colocaciones transitorias en el mercado de dinero: plazos fijos.
Inversiones en el mercado de ttulos pblicos.

Crditos y cobranzas
Instancia original: otorgamiento de un crdito, que debe responder a una poltica crediticia (condiciones de venta).

Factores de poltica crediticia:

Condiciones para la modalidad de venta: plazo del crdito, descuentos, tasas de inters a cobrar, instrumento
crediticio. Otros factores adems: situacin econmica general, mercado o segmento en el que se vende,
estrategias de venta, posicionamiento, tipo de producto, etc.
Anlisis y evaluacin crediticia: evaluar la capacidad de pago del cliente y estimar la cantidad crediticia de su
cartera. Elementos: estados financieros, informes de crdito o historia de pago con otras empresas, bancos,
scoring, elaboracin de indices de riesgo.
Poltica de cobranzas y recuperacin de crditos otorgados.

Elementos que entran en juego para decidir una venta a crdito:

Mercado y segmento de mercado
Situacin econmica
Crdito como estrategia de venta
Crdito como estrategia de posicionamiento en un segmento
Capital de trabajo con que se cuenta
Si la empresa recibe crdito de proveedores o sistema financiero
Tipo de producto
Si hay produccin o solamente comercializacin

Elementos clave de las condiciones de venta:

Plazo del crdito
Factores que entran en juego:
o Ciclo de conversion de capital
o Ciclo de conversion de caja
o Probabilidad de pago del consumidor
o Tamao de la cuenta
o Plazo de entrega, bien perecedero
o Condiciones de mercado, capacidad de negociacion
Descuentos y recargos por intereses
Instrumentos de crdito
o Cuenta comercial (sin titulo que lo respalde, contrato implicito)
o Pagar
o Letras, letras de cambio

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 o Crdito documentado (via banco)

Clculo para Cuentas a Cobrar

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
360
Ciclo = TotalAoVe ntasCredit o me da en das
Saldo Pr omedioCtas aCobrar
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:
VentasACre dito VentasTota les
Re querimientos Ciclo * * me da en $
VentasTota les 360

Evaluacin crediticia
Factores que entran en juego en el anlisis
Estados financieros
Informes de crditos con otras empresas
Info bancaria
Historial de pago con la empresa
Puntuacion (scoring)
Indices de riesgo: correlacion de variables para estimar probabilidad de pago

Pautas generales, basadas en las 5 Cs:

1. Capacidad: posibilidad de pago del cliente
2. Capital: solvencia del cliente, valor de los activos que posee libres de compromisos con terceros
3. Calidad: probabilidad de pago
4. Caucin: garanta concreta que ofrece el cliente
5. Condiciones: caractersticas particulares de la operacin

Administracin de inventarios
Se debe orientar hacia la maximizacin del valor de la empresa.
Existen los elementos bsicos de riesgo y rendimiento analizados para otros elementos.

Funcin: amortiguar los posibles desajustes entre produccin y ventas.

Cunto debe comprar, cundo debe comprarse: LOTE ECONOMICO DE COMPRA.

Hay formulas para calcular el lote optimo en $ y unidades.

Se calcula un stock de seguridad (en base al costo de ruptura, la probabilidad de ocurriencia)
Hay un stock de reaprovisionamiento: en que momento del stock hay que hacer la compra del lote optimo.

Cundo comprar
Punto de pedido: V: unidades vendidas o usadas en perodo
PdeP V * ( P T ) M V * Q * (P T ) P: duracion del ciclo de produccin-reposicin
T: tiempo desde que se pide hasta que se recibe el pedido
M: factor, grados de seguridad. Entre 0 y 4 (viene de Poisson)
Q: unidades promedio de cada pedido.
Versin reducida: d: cantidad de dias hasta satisfacer pedido
PdeP V * d (a * ) a: constante, margenes de seguridad
: desvo estandar del volumen de ventas durante periodo de espera d.

Tamao del pedido

Lote econmico: V: unidades vendidas o usadas en perodo
2VK K: costo medio de colocar pedido/orden
LE U: precio reposicin por unidad
kU k: costo mantenimiento por unidad de inventario

Lote optimo: Q: cantidad optima del pedido

2 FV F: costo fijo del pedido
Q V: ventas anuales o cantidad requerida
c c: costo unitario de mantenimiento

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Stock de seguridad
Stock de reaprovisionamiento

En contexto inflacionario, hay que tener cuidado con el sobre-stock. Para que sea aceptable tener stock de mas hay que
tener en cuenta 2 condiciones:
Los inventarios se financian con fuentes monetarias con tasa de inters real negativa o cero.
No hay otra oportunidad de inversin ms redituable.

Clculo para Inventarios (Productos Terminados)

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
360
Ciclo = CostoMerca dVendida me da en dias
Saldo Pr omedioInventarios
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:
CostoVentas VentasTota les
Re querimientos Ciclo * * me da en $
VentasTota les 360

Clculo para Productos en Proceso (Produccin)

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
360
Ciclo = CostoTotal Pr oduccion me da en dias
Pr oduccionMediaMensual
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:
Costo Pr oduccion VentasTota les
Re querimientos Ciclo * * me da en $
VentasTota les 360

Clculo para Materias Primas

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
360
Ciclo = CostoTotal Materia Pr ima me da en dias
Valor Pr omedioMensualMP
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:
Costo Pr oduccion VentasTota les
Re querimientos Ciclo * * me da en $
VentasTota les 360

Costo del crdito comercial

Clculo del costo del crdito:

K: costo crdito D: descuento ofrecido
C: importe del crdito implicado
d 360 T: tiempo en dias
k * * 100
c t
Ejemplo:
Un monto de $400 recibe un 10% de descuento si se paga contra entrega (dia 0) en lugar de pagar a los 30 dias.
d= 400*0,1=40
c: 400-40=360
K=(40/360)*(360/30)*100=133,2%

Mercado de dinero
Es el mercado donde las empresas cubren sus necesidades de financiamiento a corto plazo.
Est formado por dinero y cuasi-dinero, activos que tienen mucha liquidez y se aceptan en forma generalizada con
lo cual tienen poder cancelatorio de pago, ej. Bonos provinciales (patacones).

Alternativas de financiamiento para una empresa en este mercado:

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 Comercial papers: ttulos de deuda a cortoplazo, emitidos por la empresa, que se compromete a pagar el titulo al
vencimiento. Se colocan con un descuento sobre su valor nominal. Suelen tener importante liquidez en los
mercados secundarios.
Crdito bancario: descubierto y prstamo.

Otras alternativas para financiar capital de trabajo:

Descubierto: girar cheques por encima de la capacidad de cuenta corriente de la empresa.
Prstamo: de corto plazo, no requiere garanta, pero las condiciones del prstamo se basan en la evaluacin que el
banco hace del cliente.

Otras alternativas de financiamiento adems del mercado de dinero:

Cuenta corriente (Pago diferido): ej. recibe la mercaderia del proveedor pero le paga la factura a los 30 o 60 dias
Pagar: documento que indica voluntad de pago. Reduce el riesgo del proveedor que la empresa desconozca la
deuda.

Planificacin Financiera a corto y largo plazo

Largo plazo Corto plazo
Clave Estratgica Operativa
Perodo 5-10 aos 1 ao
Objetivos Objetivos y metas a largo 3 productos principales:
plazo, estrategias para PFC: presupuesto de fluir de caja
alcanzar esos objetivos PER: presupuesto de estado de resultados
Planeamiento de las PES: presupuesto de estado de situacion
accionnes
Insumos (input) Presupuesto de ventas
Contexto econmico y poltico
Proyeccin de ciertas variables econmicas (pbi, consumo,
precios, empleo, poder de compra, etc)
Presupuesto de produccin
Presupuesto de inversiones en activos fijos
Presupuesto de rrhh
Plan financiero
Estados financieros actuales

Plan de Negocios
Es la actividad integradora de la empresa.
Integra la planificacin con la programacin, a todas las reas de la empresa, los diferentes sistemas de
informacin y la empresa con su entorno exterior.
Funciones:
Expone cual ser la asignacin de los recursos de la empresa
Metas y compromisos asumidos
Explicita qu atributos permiten discernir entre xito y fracaso.
Integra la planificacin estratgica (estrategia) con la fase de gestin o planificacin tctica (presupuesto,
control de gestin)

2 grandes etapas: planificacin (o programacin establezco metas, compromisos y objetivos) y luego control (cumpli lo que
me propuse?)

Modelo contable vs. modelo financiero

Modelo contable: hace de la medicin peridica su razn de ser.
Modelo financiero: en la etapa del plan de negocio integra al modelo econmico/contable con el estratgico.

Presupuesto (etapa Programacin/Planificacin Tctica - Gestin)

Presupuesto: herramienta fundamental del plan de negocio.
Manifiesta una postura de la empresa tomada a travs de decisiones ex-ante (antes de que sucedan)
interpreta el futuro: algo en lo que se puede incidir tomando decisiones racionales de asignacin de recursos.
Incluye estimaciones sobre la evolucin futura de ciertas variables, relevantes para los resultados.
pretendiendo lograr un beneficio econmico positivo en el ao

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Un presupuesto se basa en las estimaciones ms probables de ocurriencia de ciertos sucesos.

OJO: programacin y presupuestacin no son lo mismo.

Presupuestos deterministas: supone que los sucesos futuros sern tal cual como se los proyecta, sin considerar el riesgo.
Presupuestos no deterministas: se tiene en cuenta el riesgo de que los sucesos no sean como se plantean. Se usan
diferentes tcnicas, ver ms adelante.

Control
Tipos de control:
Preventivo: tiene lugar antes de ejecutar la accin
Ejecutivo: posibilita una accin de control
Verificativo: es el que conocemos como control de gestin u auditora.
Evaluativo: evala a travs de ciertos valores el desempeo de una accin

Pronsticos
Para elaborar presupuestos se deben poder establecer necesidades futuras.
Por eso el objetivo de los pronsticos es anticipar el comportamiento futuro de ciertas variables clave.
Son extrapolaciones o tendencias, pero no son metas.

Procedimientos habituales:
Porcentajes sobre ventas: establecer una relacin % entre ventas y activos y pasivos y a partir del monto
proyectado de ventas, definir las necesidades de financiamiento.
Regresin: tcnica de regresin de mnimos cuadrados. Se busca encontrar la relacin funcional entre dos
variables (ej. Ventas y otro factor propio de la industria. Puede ser presupuesto de obras publicas, salario real,
precio de los granos, etc)

Presupuestos no deterministas: Tcnicas de estimacin de riesgos

Presupuesto: incluye estimaciones sobre la evolucin futura de ciertas variables
Presupuesto determinista: supone que los sucesos futuros son tal cual se proyectan en el presupuesto, NO
considera el riesgo.
Presupuesto no determinista: se tiene en cuenta el riesgo, se utilizan diversas tcnicas como escenarios extremos y
desarrollo de modelos probabilsticos.

Hiptesis / Escenarios extremos Tres M: se consideran 3 escenarios, el ms probable (medio), uno de mnima (pesimista) y
uno de mxima (optimista).
El valor ms probable es la moda (no la media), y se asume que las hipotesis extremas se apartan de la moda en 6 desvest.
M: estimacin ms probable, O, optimista, P, pesimista
1 1 (O P)
Media * 2 * M (O P ) y Desvest
3 2 6

Anlisis de sensibilidad: se busca detectar los cambios en resultados ante determinados cambios porcentuales en las
variables del proyecto.

Modelos probabilsticos:
Arbol probabilstico de decisiones
Mediciones de riesgo

Arbol probabilstico: se asignan probabilidades a cada variable. Entonces el valor esperado de la variable se calcula
ponderando cada valor por la probabilidad de ocurrencia (igual que en probabilidad :-D)

Mediciones de riesgo: se asignan probabilidades de ocurrencia a cada resultado asociado a distintos escenarios.
El objetivo no es calcular el valor esperado sino conocer la varianza, el desvest y el coeficiente de variacin. Este coef de
variacin permite interpretar mejor los pronsticos.

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Plan de negocio como instancia integradora
Definicin de metas y estndares de rendimiento: se puede hacer mediante benchmarks reconocidos.
Rentabilidad Operativa = ROI. Se puede calcular por frmula de Du Pont.

Rentabilidad Operativa ver seccin de ratios al comienzo del documento

= Utilidad Operativa / Activo Total
Por frmula de Du Pont:
M arg enBruto Ventas
Ro = Margen * Rotacin = Ro *
Ventas ActivoTota l
(Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT)
UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas
Existe un Ro de mnima que la empresa debe obtener para cubrir los costos totales, pero tambin un Ro meta (Ro target)
que se obtiene de benchmarks del negocio.
Se puede armar entonces un grfico entre margen y rotacin, donde se obtiene una zona aceptable, que supera el Margen-
Rotacin crticos, incluye un Margen-Rotacin sustentable y tiene como limite superior el del nivel del benchmark.

Definicin de ritmo de crecimiento sostenible:

Tasa de crecimiento sostenible de las ventas: (expresiones equivalentes!!!!)
PN
gs : incremento del Pneto / PN al inicio del perodo.
PN o
g s A * RPN 0
M arg enBruto Ventas ActivoTota l
RPN 0 M * R * L * *
Ventas ActivoTota l PN
g s A * M * R * L A * L * Ro

Sistema Financiero
Sistema financiero: conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que canalizan el ahorro desde las unidades
econmicas con exceso hacia aquellas que no tienen financiacin suficiente y necesitan tomar en prstamo esos fondos.
Instrumento financiero: es un derecho de cobro frente a un tercero, es un activo financiero para el que el que lo posee y un
pasivo financiero para el que lo emite.

Mercados:
Primarios: solo en este se obtiene financiacin, es donde la empresa consigue financiacin. En este mercado se
venden las nuevas acciones emitidas por las empresas. Ej. Empresa A emite nuevas acciones y las vende al pblico
ac. Ver Bolsa de valores ms adelante.
Secundarios: No canalizan recursos hacia los emisores sino liquidez a los tenedores de acciones en circulacin. En
este mercado es donde los inversores negocian ttulos entre s (los inversores compran y venden acciones ya
emitidas). El seor X vende acciones de la Empresa A, el seor Z compra acciones de la Empresa A. El resultado es
una transferencia de propiedad entre X y Z, que no afecta en absoluto a la Empresa A (que no ve un peso de esto).
Lo que no se vende en el primario en general se venden en el secundario. Ver Bolsa de Valores, Mercado de
titulos publicos, mercado de derivados.

Intermediacin
Operacin intermediada: existe una intermediacin institucional (Bancos, fondos de inversin, fondos de pensiones) entre
unidades superavitarias y unidades deficitarias.

Importancia:
Rol fundamental: reducir, por su escala de produccin, los costos de transacciones monetarias.
Alargamiento de plazos: el banco tiene rotacin y eso le genera un stock permanente de disponibilidad, eso es
inviable en relaciones directas
Diversificacin de riesgos: con diversos destinos el riesgo disminuye.

Operaciones bancarias
Spread de tasas: tasa activa (cobra) > tasa pasiva (paga). Eso cubre gastos operativos y ganancia
Trabaja contra stock
Es una actividad empresarial, por ende asume riesgos

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 Instrumentos: emiten ttulos las entidades deficitarias para obtener dinero. Son entidades monetarias, porque hay
una creacin secundaria de dinero que no ocurre en desintermediacin (encaje).

Operaciones desintermediadas: ej. Bolsa, Brokers. No tienen stock propio, actuan como mandatarios. Existen agentes que
actan en nombre de las entes deficitarios y superavitarios. Unico precio.
Ms inters, bajan los precios de los activos financieros.
Menos inters, suben los precios de los activos financieros.
Son agentes de bolsa (brokers, no dealers). No tienen stock propio, actan como mandatarios
No hay spread: hay un nico precio, se retribuye al agente con una comisin acordada de antemano, aplicado al %
de la operacin
No son entidades monetarias: se compran/venden ttulos, se transfiere liquidez a cambio de un activo financiero.

Fondos de inversin
Institucin financiera que agrupa fondos de muchos inversores individuales, que se invierte conjuntamente para conseguir
una mayor eficiencia y diversificacin de las inversiones. Estas instituciones sirven como incentivo para el ahorro y la
inversin.
Hay una sociedad gestora, que se especializa en gestin de patrimonios.

Tipos de fondos:
Fondos de inversin mobiliarios: invierten a ms largo plazo, y en ttulos de renta variable.
Fondos de inversin en activos monetarios: slo invierten en activos a corto plazo y que tengan elevada liquidez.

Porqu se expanden los fondos de inversin:

Ventajas fiscales
Ofrecen rentabilidades superiores a otros productos
Desarrollo de fondos que invierten en deuda del Estado
Desintermediacin vinculada: se desplazan los intermedios financieros, porque participan menos en las operaciones.
Los bancos intermedian la desintermediacin porque se vinculan ellos para la transaccin.
Aumento de la cultura financiera del pequeo inversor.

Sistema Bancario
Entidades que pueden captar depsitos del pblico y crear dinero bancario.
El sistema bancario est bastante regulado para:
Proteger a los consumidores de los servicios bancarios
Garantizar la solvencia de las entidades
Facilitar el control monetario

Diferencia entre bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crdito.

Banco: sociedad annima. Inicialmente canalizaban el ahorro hacia la inversin (banca universal), ahora tambin compiten
con otros intermediarios financieros.
Cajas: entidad sin fines de lucro (fundaciones), destinan parte de sus excedentes a obras benfico-sociales.
Cooperativas de Crdito: formada por socios cooperativos, si es agraria se conoce como caja rural. Realizan todas las
operaciones tipicas de la banca, las operaciones activas con no socios estn limitadas a un porcentaje del activo total. El
objeto social es atender las necesidades de financiacin de las entidades asociadas a ellos y de los socios de estas entidades.

Mercados financieros o de valores

Lugar de encuentro entre oferentes y demandantes de activos financieros diferentes y sujetos a distintas regulaciones.
Los mercados financieros tambin se llaman mercados de capitales, porque los accionistas tienen el capital de las
empresas.

Funciones:
Formar precios
Generar liquidez
Disminuir costos de transaccin (bsqueda, info)

Clasificaciones:
Mercado de dinero: clasificacin por el momento de la transaccin.
o Primarios: las nuevas emisiones de deuda (obligaciones, abonos) o acciones son vendidas a los
compradores iniciales. Donde se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas

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 o Secundarios: los activos previamente emitidos y vendidos se revenden, donde los inversores compran y
venden acciones ya emitidas.
Por tipo (1)
o De renta fija: es el mercado que opera con ttulos de deuda
o De capitales: el mercado de deuda a largo plazo y el de capitales
o De dinero: ttulos a corto plazo
o Otros:
De opciones y otros derivados: no son fuentes de financiacin!
Mercados financieros internacionales: cambios de divisas
Mercados de bienes: New York Mercantile Exchange, Board of Trade. Se compran-venden
cereales, maz, combustible,cobre, plata, etc.
Por tipo (2)
o De dinero: proveen liquidez
Prstamos de cortoplazo (solo mercado primario)
Ttulos (tambin en mercado secundario): letras de tesorera, aceptaciones bancarias, commercial
papers.
o De capital: canalizan fondos a proyectos de largo plazo.
titulos a largo plazo de empresas, bonos, acciones, ttulos pblicos (Estado), prstamos a largo plazo
(hipotecas)
Mecanismo
o Burstiles: Merval (ARG), NYSE, AMEX (USA)
o Over the counter (OTC): transacciones electrnicas de ttulos corporativos no listados, es una red de
intermediarios que usan un sistema electrnico en donde compran y venden las acciones. NASDAQ (USA),
MAE (ARG). Conocido como 3er mercado
o 4to mercado: operaciones sin ningn tipo de agentes, directo entre inversores. INSTINET, POSIT.

3 mercados secundarios oficiales:

Bolsa de valores
Mercado de ttulos pblicos
Mercado de derivados

Ttulos financieros
Acciones: dan derecho a una fraccin de la totalidad de la empresa, no tienen vencimiento.
Obligaciones/otros ttulos de deuda: difieren segn el vencimiento, el grado de proteccin/garanta que ofrece el
emisor, la cantidad y el momento de los pagos de los intereses.

Bolsa de valores: es un mercado secundario oficial destinado a la negociacin de:

acciones y valores convertibles o que otorguen derecho a adquisicin o suscripcin.
Ttulos de Renta Fija, tanto de deuda privada como pblica.
Ademan van emisores de Renta Variable que usan a la bolsa como mercado primario donde formalizar sus ofertas
de acciones o de ampliacin de capital.

Funcionamiento: depende de una sociedad rectora, una SA propiedad de las sociedades y agencias de valores en bolsa.
Son SA especializadas en la intermediacin y negociacion burstil. Las sociedades pueden operar por cuenta propia y
ajena, mientras que las agencias operan siempre a cuenta ajena.

Comisin Nacional de Valores (CNV): es el organismo encargado de la supervisin e inspeccin de los mercados de valores y
de la actividad de todas las personas fisicas y juridicas relacionadas. Vela por la transparencia de los mercads, la correcta
formacin de precios y la proteccin de los inversores.

Indices burstiles: es un indicador que refleja la evolucin temporal de las acciones que cotizan en bolsa. El ms conocido es
el Merval que refleja la rentabilidad obtenida por el aumento/disminucin de los precios de las acciones y se corrige del
efecto de las ampliaciones y dividendos.

Mercado de ttulos pblicos: se negocia la deuda pblica emitida a travs de ttulos y bonos que hace el gobierno
argentino.
Se negocian letras (Lebac) y Bonos del Estado (Boden 2008, Boden 2012, etc).
Este mercado se vio fuertemente impulsado por las necesidades de financiacin del sector pblico. Para su desarrollo
tuvieron gran protagonismo los Fondos de Inversin de las AFJPs (que compraron la mayor cantidad de deuda publica
emitida).

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Mercado de derivados: conjunto de mercados en el que se negocian instrumentos financieros cuyo valor depende del que
tenga a su vez un activo subyacente, financiero o no, en el que se basa. Dentro de este est el mercado de futuros y el
de opciones.

Derivado: conjunto de instumentos financieros, cuya caracterstica es que estn vinculados al valor de un activo que sirve de
referencia
En la negociacin de contratos de futuros se plantean dos objetivos opuestos: por un lado se especula con un movimiento
favorable en los precios del subyacente, y por otro, se busca una cobertura ante un movimiento desfavorable del
subyacente.
Subyacente: el activo que se est negociando en un contrato estandarizado a futuro.
Derivado: se llaman asi porque se negocia un producto que experimenta variaciones de precio en funcion de un bien
subyacente

Mercado de futuros: se negocian contratos que obligan a las partes a comprar/vender a valores en una fecha
posterior a un precio establecido de antemano.
Mercado de opciones: se negocian contratos que conceden a una parte el derecho a comprar/vender en un
momento futuro y a un precio determinado, pero sin obligar a ello.
Un titular paga una prima a un lanzador para reservarse el derecho (puede no ejercerlo) a comprar o vender
una determinada cantidad de acciones a un precio determinado en una fecha determinada.

Futuros y Opciones
Futuro
Contrato normalizado, el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y el vendedor a venderlo a precio pactado
(precio de futuro) en una fecha futura (fecha de liquidacin).

Hasta esa fecha, o hasta que se haga una transaccin de cierre, se hacen las liquidaciones diarias de prdidas y ganancias
(liquidacin de diferencias).
En el Futuro, la obligacin de comprar y vender, se sustituye por la obligacin de cumplir con la liquidacin de diferencias
que se hace diariamente hasta el dia que vence.

Si se calcula el mismo dia de la negociacin: se liquida la diferencia entre el precio de ejecucin y el precio de liquidacin
diaria de ese da
Si se calcula algo que se negocio en dias anteriores: idem pero la diferencia con el da anterior.

Las ganancias/perdidas se cargan en una Cuenta de Derivados.

Se puede cerrar antes del vencimiento, haciendo una operacin de signo opuesto por el mismo volumen que la posicin
abierta. (O sea si se compra un futuro, para cerrarla se vende un futuro).
Cuando se compra o vende un futuro, el organismo liquidador carga en la Cuenta de Derivados el importe de las comisiones
originadas por el volumen negociado en la orden, y bloquea el importe del deposito de garantias que se le exije al cliente.
Este importe es para cubrir los riesgos derivados.

Secuencia de pasos de la orden:

1. se enva la orden al organismo liquidador, queda viva hasta que alguien quiera comprar lo que se quiere vender o
venda lo que se quiera comprar.
a. Orden por lo mejor: se ejecuta inmediatamente con la mejor contrapartida que exista en ese momento.
2. en la pantalla se ira mostrando en tiempo real las perdidas y ganancias no realizadas.
3. si se quiere cerrar una posicin abierta, se envia al mercado una orden para el mismo vencimiento futuro y por el
mismo volumen de contrato de la posicion abierta, pero de signo contrario, tambien se puede cerrar solo una parte
de la posicin.
4. si al cierre existe alguna orden viva que no se ejecut, queda anulada, la orden expira.

Efecto apalancamiento:
Un inversor que decida invertir en derivados no necesita efectuar el pago del nominal de la posicin sino que deposita unas
garantas, que son un porcentaje sobre ese nominal o una cantidad fija.
Sin embargo, si quiere invertir en cualquier otro activo tendr que desembolsar el 100% del nominal.
De ah que, en derivados, con un desembolso mnimo el inversor est tomando en el mercado una posicin equivalente a un
nominal muy superior.

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Los resultados econmicos de ambas posiciones son iguales. Pero el resultado por fondos empleados es mayor en el caso del
futuro. Esto es el efecto apalancamiento.
Efecto apalancamiento: con < desembolso o inversin = Nominal
Efecto Apalancamiento = (Prdida o Ganancia/Capital desembolsado)*100.

Vendedor: short
Comprador: long
Precio al contado: spot
El precio al contado y el precio a futuro tienden a converger el da del vencimiento.

Contrato de roll over: define la relacin (por diferencia de precios) entre dos contratos de futuro de distinto vencimiento.
Compra de roll over: compra el futuro de vencimiento ms cercano y vende simultaneamente el futuro de
vencimiento mas lejano
Venta de roll over: vende el futuro de vencimiento mas cercano y compra a la vez el futuro de vencimiento ms
lejano.

Precio Forward de una accin FW PC (1 ti ) d (1 t i )

FW: precio forward
PC: cotizacion contado de la accion
t: tiempo hasta vencimiento
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos pagados antes del vencimiento
Precio terico del futuro PFt = PC + COSTO FINANCIACION
PFt: Futuro terico F IBX 35(1 ti ) d (1 t i )
IBX-35: cotizacin del indice X
t: tiempo hasta el vencimiento
F: es el costo de la financiacion
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos en puntos del IBX hasta vencimiento

Vencimiento del contrato de futuro

Cuando llega la fecha de vencimiento, el inversor puede hacer 3 cosas:
No hacer nada, y se cierra la posicin en el mercado contra el precio de liquidacin a vencimiento.
Cerrar la posicin en ese vencimiento (si compraba, vender, si venda, comprar).
Traspasar la posicion al siguiente vencimiento: o sea ROLL OVER.

Opciones
Estos derivados son mucho ms voltiles y dejan mayor rentabilidad.
Una opcin es un contrato a futuro donde el comprador y vendedor se comprometen a comprar o vender cierta cantidad de
acciones a un precio preestablecido.

Vendedor: Lanzador, esta obligado a cumplir

Comprador: Titular. Tiene derecho a optar que hacer.
Activo subyacente: es el objeto de la opcin, puede ser un activo financiero o real
Tipo de Opcion: Compra(call), venta (put)
Precio de cotizacion del papel: precio que se vende en el mercado sin usar una opcion
Prima: Precio de la opcin
Precio fijo de la base o Precio del ejercicio: es el precio al cual una opcin puede ejercitarse (ejecutarse)
Fecha del ejercicio: es la fecha en que expira, hasta la cual puede ejercerse el derecho a comprar/vender.
A medida que se acerca la fecha de vencimiento la prima + precio fijo de la base tiende a ser igual que el precio de
la cotizacion del papel.

CALL (opcin de compra)

Una CALL da a su propietario el derecho a comprar acciones por un precio de ejercicio fijo en una fecha de ejercicio
especificada o antes de ella.
No es necesario ejercer el derecho, slo conviene cuando el precio de las acciones es superior al precio de ejercicio (porque
lo pago menos, o sea gano plata).
Precio acciones al vencimiento Valor de CALL al vencimiento
Mayor que el precio ejercicio Precio acciones Precio de ejercicio
Menor que el precio del ejercicio Cero

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Ejemplo:
Mayo 02, opcion de Microsoft con precio de ejercicio $55 se vende a $6,5 con vencimiento en Ene 03.
En enero 03, el precio de la accin subio a $65. Analizar.
Resultado = Precio accion precio ejercicio
Resultado = $65 - $55= $10
Beneficio neto de la opcin = Resultado Inversion original = $10 - $6,5 = $3,5
Entonces, en los meses de mayo 02 a enero 03, se obtuvo una rentabilidad de: $3,5/$6,5=0,54, o sea 54%

Ejemplo: YPF cotiza a 40 pesos. El mercado de valores habilita una opcion sobre las acciones de YPF por $40 con
vencimiento a 4 meses. Se pueden hacer dos cosas: comprar la accin a $40, o bien pagar $3 por tener derecho a comprarla
a $40 cada una. Al cabo de 4 meses, la accion puede que este a $60, pero yo pague los $3 para poder comprarla a $40. (y
gan $60-$40-$3=$17). Si al cabo de los 4 meses la accin est a $20, yo no la compro y solo perdi $3. y no los $20 que
hubiera perdido si compraba la accion el dia 1.

PUT (Opcion de venta)

Una opcion PUT permite venderlas por el precio del ejercicio. Si el precio de la accion es mayor al del ejercicio, se prefiere no
venderlas. Pero si el precio de la accion es menor que el precio de ejercicio, vale la pena comprar las acciones que hay en el
mercado al precio inferior y luego ejercer la opcion de venderlas al precio de ejercicio, entonces el valor de la opcion de
venta es la diferencia enter el precio del ejercicio y el precio de la accin.

Precio acciones al vencimiento Valor de PUT al vencimiento

Mayor que el precio ejercicio Cero
Menor que el precio del ejercicio Precio ejercicio Precio acciones

Alguien se compromete a vender a $40, paga $3 por adelantado. Si a los 4 meses la accion vale menos de $40, el titular
puede ejercer su derecho de venderlas a $40 y que compro la opcion debe pagarlas a eso.
Si estn a $50, entonces decidira no venderlas a 40 con la opcion sino a 50 en el mercado, entonces solo pierde los $3 que
puso.

En una call, cuanto mas sube la accin es mejor porque puede ejercer y comprar mas barato, sino no ejerce y perdio la
prima.
En una de tipo put, se beneficia cuando el precio decrece (porque se obliga a vender mas caro) o tiene su riesgo limitado
cuando sube.

Clculos
Precio de una opcin call a su fecha de ejercicio Vo Vs E si Vs > E
Vs: precio de mercado del activo Vo 0 si Vs <= E
E: precio del ejercicio
Si el precio del ejercicio es mayor que el del
mercado, entonces no vale nada la opcin.
Precio de una opcin put a su fecha de ejercicio V p 0 si Vs >= E
V p E Vs si Vs < E

Estrategias de mercado con opciones:

Con posicin descubierta: comprar o emitir una opcin call y comprar o emitir una opcin put.
Con posicin cubierta:
o Spread: combinan dos o ms opciones del mismo tipo (2 calls, o 2 puts)
Bullish vertical spread
Bearish vertical spreadh
Spread mariposa
o Hedge: se combina una opcin con un activo subyacente de forma tal que el activo protege la opcin
contra prdidas y la opcin protege al activo contra prdidas.

Factores que afectan el valor de las opciones:

Volatilidad: la medida de dispersin de los precios posibles que el activo puede tomar en el futuro. Cuanto ms
volatil es el activo tiene mas chances de tener un alto o bajo rendimiento. En una call, ms es su valor relativo y en

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 una put ms se beneficia cuando el precio decrece. Entonces el valor de ambos, put y call, crece en la medida que
la volatilidad de los activos lo hace
Precio corriente del activo: call: el valor de una opcion crece cuando crece tambien el precio de la accin. Put: el
valor de la opcion put crece cuando el precio del activo disminuye.
Precio de ejercicio: call: las opciones call incrementan su valor si el precio del ejercicio decrece, porque se espera
tener ms beneficios si se ejecuta la opcin. Con las put: valen mas en la medida que el precio de ejercicio crece.
Fecha de ejercicio: parecido a la volatilidad. Cuanto mayor es el plazo, mas posibilidades hay de que ocurran
eventos inesperados. Entonces tanto para call o put, el valor tiene de a ser mayor cuando es mas grande el plazo.
(porque te garantizo que podes comprar/vender a un precio conocido! Y no sabes lo que va a pasar con el precio
corriente dentro de mucho tiempo)
Tasa de inters: si sube la tasa de interes entonces el precio del ejercicio es menor en terminos de valor presente,
con lo cual la opcion vale mas (sigue en valor original que vale mas). en put es a la inversa.
Dividendos en efectivo: en las call: decrece si existen dividendos anticipados (porque el precio del activo
disminuye), y en los put crece.

Factores CALL PUT

Volatilidad + +
Precio corriente del activo + -
Precio de ejercicio - +
Fecha de ejercicio + +
Tasa de inters + -
Dividendos anticipados en efectivo - +

Comparacin entre Forward, Futuro y Opcion

Forward Futuro
Nombre Contrato A futuro Contrato De futuro
Objeto Se intercambia el bien o Compromiso respecto a
activo financiero contrato
Aplicacin Commodities (agro) y
financieros
Contrato Operacin a plazo, obliga a Operacin a plazo, obliga a Operacin a plazo, obliga a
ambas partes (comprador, ambas partes (comprador,
vendedor) vendedor)
Tamao Determinado por las partes Estandarizado
Vencimiento Segn la transaccin Estandarizado Estandarizado
Transaccion Contratacin directa Cotizacion abierta en el
mercado
Garantias No. Dificil deshacer la Margen inicial, ambas
operacin partes. Los
complementarios, a medida
que evolucionan los precios
de mercado
Marking to market
Mercado secundario NO Bolsa de Futuros. Se puede
deshacer la operacin antes
del vencimiento
Garante Los contratantes Camara de compensacin
(clearing house)
Cumplimiento del contrato Se entregan las diferencias Entrega al vencimiento
Cancelar la posicion con
operac de signo contrario.
Liquidar las diferencias al
vencimiento
Opcion
Compromiso respecto a
contrato
vendedor, el comprador
tiene la opcin para elegir
que hacer
Estandarizado
USA: se pueden ejercer sin
llegar al vencimiento
Europa: se ejercen el ultimo
dia del periodo
Cotizacin abierta en el
mercado
El tomador paga una prima,
que cobra el vendedor del
mismo.
El vendedor aporta un
margen inicial y los
complementos segn
evoluciona en el mercado
Bolsa de opciones.
Se puede deshacer la
operacin antes del
vencimiento
Camara de compensacin
(clearing house)
Entrega de la posicion long
Liquidacion de diferencias al
vencimento
Cancelar posicion anticipada
por estar out of money
para la posicion larga

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Anexo 1: Contabilidad bsica
Estados financieros:
Estado de situacin patrimonial: visin de la situacin de la empresa a travs de sus activos, deudas y patrimonio
neto en un momento en el tiempo. VARIABLES DE STOCK.
Estado de resultados: flujos de ingresos y gastos durante el intervalo, se conecta directamente con el estado de
situacion patrimonial. VARIABLES DE FLUJO.
Estado de origenes y aplicacin de fondos: cambios contables que produjeron variaciones en las disponibilidades
durante el mismo intervalo que el estado de resultados.

Anexo 2: Elementos de clculo financiero

Frmulas de inters
Inters simple: C n C 0 (1 i.n) Los intereses ganados en un perodo no suman al capital inicial
para ganar a su vez interes en el periodo siguiente.
Inters compuesto: C n C 0 (1 i.) n Los intereses ganados se incorporan al capital original

Frmulas de tasas
Dada una capitalizacion perodica, la tasa referida a ese periodo se conoce como tasa nominal.
Si la capitalizacin es sub-peridica, hay que calcular la tasa que corresponde a cada subperodo.

Tasa proporcional: es la tasa periodica (anual) dividida por el numero de subperiodos.

Tasa equivalente: es la tasa que usada en la capitalizacion subperiodica, permite obtener el MISMO monto que se logra con
la tasa nominal en la capitalizacin periodica.
Tasa efectiva: es la tasa periodica que permite obtener un monto igual al que se logra con la tasa proporcional subperiodica,
capitalizando subperiodicamente, al cabo de todo el periodo.

Sintesis:
Capitalizacin subperiodica
o Tasa proporcional
o Tasa equivalente
Capitalizacin periodica
o Tasa nominal
o Tasa efectiva
TN: Tasa Nominal (por ejemplo la anual, ej 8% anual)
TE: Tasa Efectiva. Como hay capitalizaciones intermedias, cambia el monto. Si tengo 2 capitalizaciones de un 8% anual de
TN, tengo una TE de 8,16%
Ejemplos:
Colocamos $1000 durante un ao al 8% anual, pero con capitalizacin semestral.
Primer semestre: c= 1000*(1+0,08/2)=1040
Segundo semestre: c=1040*(1*0,08/2)=1081,6
TNa: tasa nominal (anual) = 8%
TEm: tasa efectiva (perodo) = 8,16%

Tasa efectiva (i): es la tasa de inters que se aplica a la operacin, sin necesidad de proporcionarla en funcin del tiempo.
Frecuencia de capitalizacin: es la periodicidad con la cual los intereses se acumulan al capital para generar ambos nuevos
intereses.
Tasa equivalente (ie): es una tasa de inters con frecuencia de capitalizacin diferente a la efectiva pero que produce el
mismo monto. Si bien bajo el sistema de capitalizacin a inters simple la tasa equivalente es proporcional al plazo, no
ocurre lo mismo en el rgimen a inters compuesto, por la existencia de intereses de intereses.
Frmula: 1 i 1 ie m
Siendo m = cantidad de veces que el periodo de capitalizacin de ie cabe en el de i.
Ejemplo:
Caso Tasa efectiva Tasa equivalente
1 I = 12% anual ie = (1+0,12)1/12 1 = 0,95% mensual
2 I = 1% mensual ie = (1+0,01) 12 1 = 12,68% anual

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Tasa nominal (in): es la tasa de inters que corresponde proporcionar al periodo de capitalizacin. A partir de una tasa
nominal, para diferentes periodos de capitalizacin, hay diferentes tasas efectivas.
m
1 i 1 in Ejemplo:
m
A partir de una tasa de inters nominal, determinamos la tasa efectiva y la equivalente:
in = 12% anual con capitalizacin mensual
in 12%
i 1% mensual
m 12
ie m 1 i 1 0,01
12
1 12,68% anual

Valor Actual
Valor actual (VA): es el valor actual de un flujo de caja futuro.
La frmula es:
pagofuturo 1
VA pagofuturo *
(1 r ) t
(1 r ) t
1
La expresin se llama factor de descuento y mide el valor actual de $1 que se recibe en el ao t.
(1 r) t
Cuando se quiere calcular el valor de flujos de caja mltiples, se calcula cada flujo y se suma (frmula de VAN)

Inflacin: Tasas nominales y reales de inters

Tipo de inters nominal: la tasa a la cual crece el dinero que se invierte (esta es la tasa habitual que se informa)
Tipo de inters real: la tasa con que el poder adquisitivo de las inversiones se incrementa.

(1 + tasa nominal) = (1+tasa inflacin) * (1+tasa real)

Despejando, tasa de inters real:
1 ino min
1 ireal
1 inf lacion
Efecto Fischer: en condiciones de inflacin, la tasa de inters nominal de un activo financiero se compone de la tasa real de
inters ms un premio por la tasa esperada de inflacin.
Kd: tasa nominal de inters
Kr: tasa real de inters
F: tasa de inflacin esperada en la vida del activo.
kd kr f
kd f
Para calcular la tasa real se usa: kr
1 f
Ejemplo:
Tasa esperada de inflacion: 10%, tasa nominal 25%, cual es la tasa real?
0,25 0,10
kr 0,136
1 0,1
Cuando se quiere analizar una inversin, se debe considerar la tasa de inflacin.
La tasa de inters del mercado es una tasa nominal, a la que se busca despojar del efecto de inflacin que lleva implcito,
para conocer la tasa real.

Anexo 3: Elementos histricos clave

Dcada de 1920: teoras financieras centradas en describir procesos de fusin y adquisiciones, formas de obtencin
de fondos.
Depresin de 1929 dcada de 1930: anlisis de actuaciones defensivas para que la empresa sobreviva, mantener
slida estructura financiera y analizar problemas derivados de la falta de liquidez.
Dcadas 1940 y 1950: grandes empresas, vehculos de financiacin a largo plazo, anlisis de flujos de caja,
planificacin y control financiero.
Despus de 1950: teoras modernas. Interdependencia de decisiones de inversin, financiacin y dividendos.

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 Modigliani y Miller (1958-1961): con muchsima controversia argumentaron que con mercados financieros eficientes
y en ausencia de imperfecciones, las polticas de endeudamiento y de dividendos de la empresa eran irrelevantes a
efectos de la valoracin de la misma.
Markowitz (1952) y despus Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966): teora de carteras y aplicacin a la
direccin financiera de la empresa.
Sjarpe, Lintner, Mossin: modelo de equilibrio para valoracin de activos financieros (CAPM)
Black, Scholes (1973): modelo de valoracin de opciones

Anexo 4: Proyectos especiales

Proyectos sin historia, sin antecendentes (ej. Punto coms)
Financiamiento: venture capitals (capitales de riesgo). Se compensa el riesgo con la promesa (expectativa) de una rpida
capitalizacin.
Etapas: gestacin, R&D, seed financing (capital semilla), start-up, mezzanine, salida a bolsa (IPO, oferta pblica de
acciones).
Decisiones en instancia estratgica:
Forma jurdica (SA, SRL, etc)
Valor nominal de las acciones
Tipos de acciones (voto simple o mltiple, privilegios para cobro de dividendos, opciones especiales para sucesivas
emisiones)
Sistema de informacin

Corto plazo: decisiones irreversibles (inversin, financiamiento)

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