DIVERSIFICACIN POR ADQUICISIN: CREACIN DE VALOR

Durante los ltimos 25 aos, una proporcin cada vez mayor de empresas de EE. UU. ha visto la
sabidura de seguir una estrategia de diversificacin. Entre 1950 y 1970, por ejemplo, las
empresas de un solo negocio que comprenden Fortune "500" disminuyeron del 30% al 8% del
total. La adquisicin se ha convertido en un enfoque estndar para la diversificacin.

En los ltimos aos, la productividad del capital de muchas empresas multimillonarias se ha

quedado rezagada respecto de la economa. Sin embargo, la diversificacin a travs de la
adquisicin sigue siendo popular; entre 1970 y 1975, los activos adquiridos de grandes empresas
manufactureras y mineras promediaron poco ms del 11% del total de nuevas inversiones en
esas empresas, y la mayor parte de esa actividad fue diversificar la adquisicin. En los ltimos
aos, el ritmo de la actividad ha sido ms lento que en el agitado perodo de 1967-1969, pero la
combinacin de una alta liquidez corporativa, precios deprimidos de las acciones y un
crecimiento econmico lento ha significado que para muchas empresas las adquisiciones se
encuentren entre las alternativas de inversin ms atractivas. Desde mediados de 1977, apenas
ha pasado una semana sin que una corporacin diversificada anuncie al menos una adquisicin
importante.

A la luz de este inters continuo y de los aparentes riesgos econmicos en el seguimiento de

dicha estrategia, presentamos una revisin de la teora de la diversificacin corporativa.
Comenzamos discutiendo siete conceptos errneos comunes sobre la diversificacin a travs de
la adquisicin. Luego abordamos la pregunta bsica que enfrentan las empresas que desean
adoptar la estrategia: cmo puede una empresa crear valor para sus accionistas a travs de la
diversificacin?

Nuestra consideracin de la creacin de valor lleva a un examen de los beneficios potenciales

de la diversificacin de negocios relacionados con alternativas disponibles y la diversificacin de
negocios no relacionados. Las empresas estn relacionadas si (a) atienden mercados similares y
utilizan sistemas de distribucin similares, (b) emplean tecnologas de produccin similares, o
(c) explotan investigaciones similares basadas en la ciencia.

Conceptos errneos comunes

Existen siete conceptos errneos comunes sobre la diversificacin a travs de adquisiciones que
podemos resaltar tilmente en el contexto de la historia reciente. Se relacionan con el
fundamento econmico de esta estrategia y con la gestin de un programa de diversificacin
exitoso.

1. Los diversificadores adquisitivos generan mayores rendimientos (a travs de mayores

ganancias y revalorizacin de capital) para sus accionistas que los que no lo hacen.

Este argumento gan cierta relevancia durante la dcada de 1960, en parte debido al
enorme nfasis que los analistas de valores y ejecutivos corporativos pusieron en el
crecimiento de las ganancias por accin (EPS). Los diversificadores adquisitivos que no
colapsaron de inmediato al ingerir demasiadas empresas a menudo mantuvieron altos
niveles de crecimiento de EPS.
Sin embargo, una vez que se hizo evidente que una gran proporcin de este crecimiento era un
espejismo contable y que la productividad del capital era un mejor indicador del desempeo de
la administracin y la fortaleza econmica de una empresa, el valor de mercado de muchas
empresas adquisitivas se desplom.

Muchas empresas ampliamente diversificadas han tenido una baja productividad de capital en
los ltimos aos. El Anexo I muestra el rendimiento de una muestra originalmente seleccionada
por la Comisin Federal de Comercio en 1969 como representante de compaas que persiguen
estrategias de diversificacin y no clasificables en categoras industriales estndar. Si bien el
retorno promedio sobre el capital de la muestra fue 20% ms alto que el promedio de Fortune
"500" en 1967, fue 18% inferior al promedio de Fortune en 1975. Incluso el aumento de las
ganancias en 1976 y 1977 y el impacto de la falta de ejercicio, las ganancias contables en varias
corporaciones no lograron llevar el promedio de la muestra al promedio de Fortune. Lo que es
an ms revelador que las cifras de rentabilidad sobre el capital es que el rendimiento de la
muestra sobre los activos fue un 20% o ms inferior al promedio de Fortune "500" durante el
perodo de diez aos.
Por lo tanto, no es sorprendente que los diversificadores adquisitivos hayan tenido bajas
relaciones precio-ganancias. El 31 de diciembre de 1977, el P / E promedio de la muestra, que
incluye muchos diversificadores ocupados, fue un 30% inferior al de las acciones de la Bolsa de
Nueva York en general. Este descuento ha cambiado poco durante varios aos. Incluso los altos
rendimientos de capital como Northwest Industries, Teledyne y Textron tienen P / S muy por
debajo del promedio del mercado.

Dichos bajos valores de mercado implican una gran incertidumbre sobre el tamao y la
variabilidad de los flujos de efectivo futuros. Y cuando no estn seguros del flujo de caja de una
empresa, los inversores y los analistas de valores los ven como menos valiosos que los flujos de
ingresos fiables y predecibles, por lo que estn dispuestos a descontar fuertemente las futuras
ganancias de la compaa. Las altas tasas de descuento de los diversificadores adquisitivos
producen un crecimiento con una apreciacin del capital menor que la de los no participantes,
cuyas fuentes de ingresos parecen ser ms predecibles. Lo que crear valor es el crecimiento de
los flujos de efectivo con poca incertidumbre sobre su tamao o variabilidad.
 2. La diversificacin no relacionada ofrece a los accionistas un medio superior de reducir
su riesgo de inversin.

La diversificacin no relacionada puede ser atractiva desde el punto de vista de un inversor; su

uso se ofrece con frecuencia para justificar o defender fusiones de conglomerados, pero no es
un medio superior para reducir el riesgo de inversin. (Por riesgo de inversin nos referimos a
la variabilidad de los rendimientos en el tiempo, los rendimientos se definen como la
revalorizacin del capital ms los dividendos pagados a los inversores).

Segn la teora financiera contempornea, el riesgo y el rendimiento de una seguridad se

pueden descomponer en dos elementos: (1) lo que es especfico de cada compaa y se llama
"no sistemtico" porque puede diversificarse y (2) lo que es "sistemtico" porque es comn a
todos los valores (el mercado de valores) y por lo tanto no diversificables. Dado que el riesgo no
sistemtico de cualquier valor puede eliminarse mediante una simple diversificacin de cartera,
el inversor no necesita empresas ampliamente diversificadas como Litton Industries y Gulf &
Western Industries para eliminar el riesgo de l.

Los economistas financieros contemporneos creen que los precios de los valores reflejan el
consenso de muchos compradores y vendedores conocedores con respecto a las perspectivas
de una empresa. Este consenso conduce a un mercado de capitales eficiente, donde al inversor
le resulta extremadamente difcil hacer ganancias ajustadas al riesgo consistentemente por
encima de las que el mercado realiza en su conjunto. Si bien no afirma que el precio de cada
valor siempre refleje fielmente su riesgo subyacente (sistemtico), la teora sugiere que cuando
uno ve todos los valores a lo largo del tiempo, las "sobrevaloraciones" y "subvaluaciones" del
mercado se equilibran.

Varios investigadores han extendido este concepto eficiente del mercado de capitales al anlisis
de las fusiones de conglomerados. Sus estudios sugieren que la diversificacin corporativa no
relacionada tiene poco que ofrecer a los inversores con respecto a la reduccin del riesgo sobre
una cartera diversificada de valores comparables.

Tambin sugieren que si las compaas diversificadas no pueden aumentar los rendimientos o
reducir los riesgos ms que las carteras comparables, estas compaas pueden, en el mejor de
los casos, ofrecer al inversor un valor comparable al de un fondo mutuo. De hecho, las empresas
ampliamente diversificadas con riesgos y rendimientos sistemticos equivalentes a los de un
fondo mutuo pueden ser en realidad vehculos de inversin menos atractivos debido a sus
mayores costos de gestin y su incapacidad para moverse dentro o fuera de los activos tan
rpido y barato como lo hacen los fondos mutuos. 5 Para un caso especfico que involucra riesgo
sistemtico, vea el inserto regulado que se encuentra arriba que compara Gulf & Western
Industries con una cartera que tiene activos similares.

3. Agregar negocios anticclicos a la cartera de una empresa conduce a un flujo de

ganancias estabilizado y una mayor valoracin por parte del mercado.

Este concepto errneo es una extensin del anterior. Durante dcadas, los defensores de la
diversificacin no relacionada o conglomerada han argumentado que cuando una compaa se
diversifica en una industria con un ciclo comercial o un conjunto de riesgos econmicos
diferentes al suyo, mejora la "seguridad" de su flujo de ingresos. En esencia, este sentido de
seguridad es una forma muy simple del concepto subyacente de "riesgo compartido".
A la luz del bajo rendimiento de muchas empresas diversificadas, debera ser obvio que la
seguridad es difcil de alcanzar. Debido a las complejas interacciones de los EE. UU. Y las
economas de otras naciones, encontrar empresas genuinamente contracclicas es muy difcil.
Como mximo, hay ciclos de la industria que lideran o se retrasan con respecto a la economa
general (por ejemplo, vivienda y bienes de capital, respectivamente) o que son menos cclicos
que la economa general (por ejemplo, bienes de consumo y productos de tabaco).

Incluso si las compaas diversificadoras pueden identificar las empresas contracclicas, a los
diversificadores les resulta difcil construir portafolios equilibrados de negocios cuyos
rendimientos variables se equilibren entre s. Adems, en la medida en que las empresas crecen
a diferentes ritmos, las empresas ampliamente diversificadas se enfrentan al desafo continuo
de reequilibrar sus carteras de negocios mediante adquisiciones muy selectivas.

Aparte de este argumento, los bajos valores burstiles de las empresas ampliamente
diversificadas durante los ltimos ocho aos indican que el mercado ha descontado en gran
medida los rendimientos de efectivo futuros a los inversores en compaas que consisten en
negocios supuestamente anticclicos. Aunque indudablemente hay muchas razones para esta
situacin, sugiere que el mercado puede estar ms interesado en el crecimiento y la
productividad del capital invertido que en la estabilidad de las ganancias per se. Adems, los
inversores tienen pocos incentivos para aumentar los precios de las empresas diversificadas, ya
que un inversor puede obtener los beneficios de estabilizar un flujo de ingresos mediante una
simple diversificacin de la cartera.

4. La diversificacin relacionada es siempre ms segura que la diversificacin no

relacionada.

Este concepto errneo se basa en la idea de que los ejecutivos corporativos reducen sus riesgos
operativos cuando se limitan a comprar negocios que creen entender. Quieren limitar su
diversificacin a empresas con caractersticas similares de comercializacin y distribucin,
tecnologas de produccin similares o esfuerzos similares de I + D basados en la ciencia.

Si bien esta presuncin a menudo tiene sus mritos, realizar adquisiciones relacionadas no
garantiza resultados superiores a los derivados de la diversificacin no relacionada. Por ejemplo,
la entrada de Xerox en el procesamiento de datos a travs de su adquisicin de Scientific Data
Systems, que Xerox justific sobre la base de la compatibilidad tecnolgica, de marketing y de
fabricacin, llev a una gran prdida de ingresos durante aos. La gerencia de Singer decidi
aprovechar la competencia de la compaa en la fabricacin electromecnica como base para
su programa de diversificacin. El resultado fue una falla dramtica, que llev a una cancelacin
de activos de $ 500 millones.

Una lectura detallada de los casos de Xerox y Singer sugiere que la diversificacin relacionada
con el xito depende tanto de la calidad del negocio adquirido como de la integracin
organizacional requerida para lograr los posibles beneficios de que las empresas intercambien
sus habilidades y recursos. Tal intercambio ha sido llamado sinergia.

An ms importante, la relacin percibida debe ser real, y la fusin debe dar a los socios una
ventaja competitiva. A menos que se cumplan estas condiciones, la diversificacin relacionada
no puede justificarse como superior o incluso comparable a la diversificacin no relacionada
como un medio para reducir los riesgos operativos o aumentar las ganancias.
 5. Un slido equipo de administracin en la compaa adquirida asegura la realizacin
de los beneficios potenciales de la diversificacin.

Muchas compaas intentan limitar su grupo de candidatos de adquisicin a compaas bien

administradas. Esta poltica rara vez es la condicin necesaria para obtener los posibles
beneficios de la diversificacin.

Como veremos ms adelante en este artculo, los beneficios potenciales de la diversificacin

relacionada se derivan de aumentar el uso efectivo de las habilidades y recursos bsicos de la
compaa sobreviviente. Por lo general, dicha mejora requiere un intercambio de habilidades y
recursos bsicos entre los socios. Los beneficios de la diversificacin no relacionada radican en
dos condiciones: (1) mayor eficiencia en la administracin de efectivo y en la asignacin de
capital de inversin y (2) la capacidad de recurrir a negocios rentables y de bajo crecimiento para
proporcionar el flujo de efectivo para negocios de alto crecimiento que requieren infusiones
significativas de efectivo.

Ya sea que persiga una diversificacin relacionada o no relacionada, a menudo son los recursos
y habilidades de gestin de la empresa adquirente, no los de la compaa adquirida, los que son
fundamentales para lograr los beneficios potenciales de la diversificacin. De hecho, si el comp
adquirido cualquiera est bien administrado y el mercado de capitales lo tiene en cuenta, el
adquirente debe explotar las sinergias potenciales con la adquirida para que la transaccin sea
econmicamente justificable.

6. La compaa diversificada est calificada de forma nica para mejorar el rendimiento

de las empresas adquiridas.

Durante el apogeo de la actividad de fusiones y adquisiciones de la dcada de 1960, los

ejecutivos de los conglomerados solan argumentar que podan mejorar la rentabilidad de las
empresas adquiridas mediante la "modernizacin" de las prcticas administrativas y ejerciendo
una mayor disciplina operativa de la exigida por el mercado.

Considere el testimonio de Harold S. Geneen, entonces presidente y presidente de International

Telephone & Telegraph Corporation, en una audiencia gubernamental sobre cmo ITT brind
"bases constructivas para la fusin".

"Podemos darnos el lujo de poner un precio justo", dijo Geneen, "y cambiar nuestras acciones
propias con los accionistas de una compaa entrante. Podemos mejorar las eficiencias
operativas y los beneficios lo suficiente como para que esta valuacin valga la pena para ambos
conjuntos de accionistas ". En un documento que describe la filosofa de adquisicin de ITT y
presentado a la audiencia, Geneen escribi que desde 1960 hasta 1965 la compaa" desarroll
la capacidad, rutinas y tcnicas para establecer y cumplir progresivamente con estndares
competitivos ms altos y lograrlos en prcticamente cada lnea y producto que hemos
emprendido ".

Las afirmaciones que Geneen y muchos otros diversificadores exitosos han invocado no son
beneficios de la diversificacin per se sino simplemente los beneficios de ese factor nebuloso,
"buena gestin". Las empresas individuales que persiguen la integracin vertical o la expansin
horizontal a travs de adquisiciones pueden lograr resultados idnticos. Para obtener los
beneficios que aleg Geneen, una empresa solo necesita permitir a los gerentes con las
habilidades necesarias implementar las mejoras deseadas en la organizacin.
En raras ocasiones, se puede argumentar, una organizacin voluntariamente toma medidas
que podran alterar sus prcticas administrativas y gerenciales tradicionales? Bajo estas
circunstancias, el cambio ocurrir solo cuando sea forzado desde el exterior, y las compaas
diversificadoras a menudo representan tal fuerza. Sin embargo, los beneficios logrados no son,
estrictamente hablando, beneficios de la diversificacin.

7. Los "traficantes" profesionales hacen grandes negocios.

El concepto errneo ms potencialmente peligroso en nuestra lista es el que acredita el trabajo

imaginativo de los banqueros de inversin y otros corredores con el xito de una adquisicin
diversificada. El papel del banquero de inversin es proporcionar ideas atractivas, pero la
funcin de la empresa es seleccionar las ideas que tienen el mayor valor estratgico y
econmico.

Esta funcin implica el desarrollo de objetivos de diversificacin y pautas de adquisicin que se

ajusten a un concepto cuidadosamente preparado de la corporacin. Tambin involucra la
capacidad de la compaa para reconocer y explotar el potencial de creacin de valor mediante
la diversificacin de adquisiciones. Todo diversificador corporativo experimentado ha
aprendido, a menudo dolorosamente, que debe vivir con una adquisicin mucho despus de
que haya dejado de ser un "gran negocio".

Formas de crear valor

Una empresa que sigue una estrategia de diversificacin puede crear valor para sus accionistas
solo cuando la combinacin de las habilidades y los recursos de las dos empresas satisfaga al
menos una de las siguientes condiciones:

Un flujo de ingresos mayor al que se podra obtener de una inversin de cartera en las
dos compaas.
Una reduccin en la variabilidad del flujo de ingresos mayor que la que se podra obtener
de una inversin de cartera en los dos negocios, es decir, un riesgo sistemtico reducido.

En ambas condiciones, se incluye la comparacin explcita de la diversificacin corporativa en

nombre del accionista con la diversificacin de la cartera independiente por parte del
inversionista. Esta comparacin merece un comentario.

La mayora de los beneficios derivados de la reduccin del riesgo corporativo no sistemtico a

travs de la diversificacin estn, por supuesto, igualmente disponibles para el inversor
individual. Las empresas diversificadas pueden lograr compensaciones entre el riesgo total y el
rendimiento que son superiores a las compensaciones disponibles para las empresas de una sola
empresa. Las empresas diversificadas no pueden crear valor para sus accionistas simplemente
diversificando el riesgo no sistemtico.

En la medida en que los inversores pueden diversificar los riesgos no sistemticos por s mismos,
en los mercados de capital eficientes el riesgo no sistemtico es irrelevante en el proceso de
valoracin de la equidad. Una empresa diversificadora puede crear valor para sus accionistas
solo cuando sus concesiones de riesgo-retorno incluyen beneficios no disponibles a travs de
una diversificacin simple de la cartera.

Hay siete formas principales en que las empresas orientadas a la adquisicin pueden obtener
rendimientos superiores a los que se pueden obtener de la diversificacin simple de la cartera.
Los primeros cuatro son particularmente relevantes para la diversificacin relacionada, mientras
que los tres ltimos son ms relevantes para la diversificacin no relacionada.

1. Una adquisicin diversificada puede elevar la productividad del capital cuando las habilidades
particulares y el conocimiento de un socio de fusin de la industria se aplican a los problemas
competitivos y oportunidades que enfrenta el otro socio. Cuando el refuerzo de las habilidades
y recursos crticos para el xito de un negocio dentro de la empresa combinada conduce a una
mayor rentabilidad, se crea valor para sus accionistas. Este refuerzo es la realizacin de la
sinergia.

La adquisicin por parte de Heublein, Inc. de United Vintners en 1968 es un buen ejemplo de
ello. La estrategia de Heublein durante la dcada de 1960 fue obtener altos mrgenes en licor
de comercializacin y productos alimenticios especializados a travs de publicidad intensiva e
innovadora. En ese momento, Heublein se destac a este respecto porque la industria estaba
orientada a la produccin y la distribucin. La divisin de productos de licor de la compaa
represent ms del 80% de las ventas de 1965. Su producto principal fue el vodka Smirnoff, con
precio premium, la cuarta marca de licor ms grande y de ms rpido crecimiento en los Estados
Unidos.

La adquisicin en 1968 de United Vintners, el brazo de comercializacin de una gran cooperativa

de productores de uva que posea dos de las marcas de vinos ms conocidas de California, le dio
a Heublein la oportunidad de aumentar su inversin en una industria en la que tena cierta
experiencia (era el distribuidor de EE. UU. para el vino Lancers) y extender la aplicacin de sus
habilidades comprobadas en la promocin de productos especiales. Al identificar y luego
explotar una preferencia emergente de los consumidores por productos ms livianos, a menudo
ligeramente aromatizados, Heublein ayud a United Vintners a lanzar dos nuevos productos:
Cold Duck (una combinacin burbujeante de champaa) y Bali Hai (un vino con sabor a fruta).

A fines de 1969, un ao despus de la adquisicin de United Vintners, Heublein aument sus

ventas en ms de 2,5 millones de cajas y aument la rentabilidad de la subsidiaria. La estrategia
de mercadotecnia de Heublein fue tan exitosa que durante la dcada de 1960 y principios de los
70, su retorno sobre el capital promedi ms del 30% y el mercado valor a Heublein en ms de
35 veces sus ganancias. Heublein descubri en sus esfuerzos de diversificacin, sin embargo,
que su estrategia de publicidad agresiva no era el factor clave de xito en cervecera (cerveza de
Hamm) o comidas rpidas (Kentucky Fried Chicken), y su valoracin de mercado sufri en
consecuencia. En 1977, Heublein haba visto su P / E caer a 10 y el precio de sus acciones a un
tercio de su mximo anterior.

2. Las inversiones en mercados estrechamente relacionados con los campos actuales de

operacin pueden reducir los costos promedio a largo plazo. Una reduccin en los costos
promedio puede acumularse a partir de los efectos de escala, la racionalizacin de la produccin
y otros esfuerzos gerenciales, y la innovacin tecnolgica. Por ejemplo, el presupuesto de un
departamento de marketing como porcentaje de ventas disminuir si los recursos existentes se
pueden utilizar para comercializar productos nuevos o relacionados.

Del mismo modo, una gran empresa como Procter & Gamble puede esperar que sus costos de
distribucin por unidad disminuyan cuando aumente el uso de su sistema de distribucin
existente para mover productos al mercado. Esta nocin ha sido la base de muchas
adquisiciones realizadas por empresas de productos de consumo.

3. La expansin comercial en un rea de competencia puede conducir a la generacin de una

"masa crtica" de recursos necesarios para superar a la competencia. En muchas industrias, las
empresas tienen que alcanzar un cierto tamao, o masa crtica, antes de que puedan competir
efectivamente con sus competidores.

Por ejemplo, la principal forma en que muchas pequeas empresas de instrumentacin de

laboratorio esperan ofrecer una competencia sostenida contra empresas tan arraigadas como
Hewlett-Packard, Tektronix, Beckman Instruments y Technicon es alcanzar un tamao que les
proporcione suficiente flujo de efectivo para financiar programas competitivos de investigacin
y desarrollo. Una forma de llegar a esto el tamao es realizar adquisiciones diversificadas
estrechamente relacionadas.

4. La diversificacin en los mercados de productos relacionados puede permitir a una empresa

reducir los riesgos sistemticos. Muchas de las posibilidades para reducir el riesgo a travs de la
diversificacin estn implcitas en las tres formas anteriores de aumentar el rendimiento porque
el riesgo y el rendimiento son mediciones estrechamente relacionadas. Sin embargo,
diversificarse mediante la adquisicin de una empresa en un mercado de productos
relacionados puede permitir a una empresa reducir sus riesgos tecnolgicos, de produccin o
de comercializacin. Si estos riesgos comerciales reducidos pueden traducirse en un flujo de
ingresos menos variable para la empresa, se crea valor. Aunque no hay evidencia de que la
estrategia de General Motors se haya desarrollado con esta idea en mente, un resultado
importante de la diversificacin de GM dentro del vehculo de motor la industria ha sido su
capacidad para absorber fcilmente los cambios en la demanda de cualquier producto
automotriz. La extensa lnea de productos relacionados de GM reduce el riesgo de
comercializacin de la empresa y permite a los gerentes de GM concentrarse en eficiencias de
produccin. Como resultado, el flujo de ingresos de GM tiende a ser menos voltil que los de
sus competidores y de carteras de inversiones discretas en empresas no asociadas, aunque
relacionadas con la automocin.

5. La empresa diversificada puede enviar efectivo de las unidades que operan con excedente a
unidades que operan con un dficit y, por lo tanto, puede reducir la necesidad de las empresas
individuales de comprar fondos de capital de trabajo de fuentes externas. Al centralizar los
saldos de caja, las oficinas corporativas pueden actuar como banqueros para sus subsidiarias
operativas y as equilibrar los requerimientos cclicos de capital de trabajo de sus divisiones a
medida que la economa progresa a travs de un ciclo comercial o cuando sus divisiones
experimentan fluctuaciones estacionales. Este tipo de gestin de capital de trabajo es, por
supuesto, un beneficio operativo completamente separado del reciclaje de efectivo sobre una
base de inversin.

6. Los gerentes de una empresa diversificada pueden dirigir sus negocios de flujo de fondos
netos actualmente altos para transferir fondos de inversin a las empresas en las cuales el flujo
neto de efectivo es cero o negativo, pero en el que la administracin espera que se desarrolle
un flujo de efectivo positivo. El objetivo es mejorar la rentabilidad a largo plazo de la
corporacin. Este beneficio potencial es un subproducto del cdigo impositivo de los EE. UU.,
Que impone la doble imposicin de los dividendos, una vez a travs de los impuestos a las
ganancias corporativas y una vez a travs de los impuestos a las ganancias personales. Al
reinvertir su flujo de caja excedente, la compaa aplaza los impuestos que de otro modo los
accionistas tendran que pagar sobre los dividendos de la compaa.

En noviembre de 1975, Genstar, Ltd. de Canad justific esta forma de crear valor en una
presentacin a la Comisin Real de Concentracin Corporativa. All, Genstar argument que la
empresa bien administrada y ampliamente diversificada puede recurrir a sus negocios de bajo
crecimiento para maximizar el flujo de efectivo neto y las ganancias con el fin de permitirle
reasignar fondos a las empresas de alto crecimiento que necesitan inversin. Al hacerlo, la
empresa finalmente obtendr beneficios a travs de un mayor retorno de la inversin y el
pblico se beneficiar a travs de menores costos y, presumiblemente, a travs de precios ms
bajos.

Como se muestra en el Anexo II, dos de las principales reas comerciales de Genstar -cemento
y qumicos y fertilizantes- utilizaron mucho menos efectivo (para capital de trabajo y reinversin)
en 1971-1974 que el generado (el efectivo generado se defini como el ingreso neto despus de
impuestos ms la depreciacin e impuestos diferidos). Genstar recicl el exceso de flujo de caja
en sus viviendas y desarrollo de terrenos, construccin y actividades marinas. Por lo tanto,
Genstar no solo pudo emplear sus activos de forma ms productiva que antes, sino tambin
para obtener beneficios econmicos ms all de los posibles de una cartera de valores
comparable
El argumento de Genstar para los subsidios cruzados tiene una extensin importante. Las
empresas diversificadas tienen acceso a informacin que a menudo no est disponible para la
comunidad inversora. Esta informacin es la informacin de mercado generada internamente
sobre cada industria en la que opera, datos que incluyen informacin sobre la posicin
competitiva y el potencial de cada compaa en la industria.

Con esta informacin privilegiada, las empresas diversificadas pueden disfrutar de una posicin
significativamente mejor al evaluar los mritos de inversin de proyectos particulares e
industrias completas que los inversores individuales. Tal acceso permite a las empresas elegir
los proyectos ms atractivos y as asignar capital entre "sus" industrias de manera ms eficiente
que los mercados de capital.

7. Mediante la combinacin de riesgos, la compaa diversificada puede reducir su costo de la

deuda y apalancarse ms que su equivalente no diversificado. Por lo tanto, el costo total de
capital de la empresa disminuye y proporciona a los accionistas retornos superiores a los
disponibles de una cartera de valores comparable. A medida que la cantidad de negocios en la
cartera de un diversificador no relacionado crece y la variabilidad general de su ingreso
operativo o flujo de efectivo disminuye, su posicin como riesgo de crdito debera aumentar.
Debido a que la compaa agrupa los riesgos de sus propias divisiones y respalda cualquier
componente amenazado con la bancarrota, tericamente (al menos) la compaa debera tener
un costo de deuda algo menor que el de las compaas que no pueden combinar sus riesgos.
Ms importante an, la reducida variabilidad del flujo de caja de la empresa diversificada mejora
su capacidad de endeudamiento.
Este apalancamiento financiero superior permite a los accionistas de la corporacin cambiar
algn riesgo para el gobierno y, por lo tanto, reducir el costo total de capital de la compaa.
(Dado que el inters, a diferencia de los dividendos, es deducible de impuestos, la parte hombros
del gobierno del costo de la capitalizacin de la deuda en una empresa de negocio.) Estos
beneficios son significativos, sin embargo, slo cuando la empresa maneja agresivamente sus
riesgos financieros mediante el empleo de un alto nivel de deuda -equity ratio o al operar varios
proyectos muy arriesgados, no relacionados en su cartera de negocios.

Si bien este tipo de empresa puede disfrutar de un menor costo de capital que una empresa
menos diversificada de tamao comparable, tambin puede tener un costo de capital accionario
ms alto que el otro tipo. Esta posibilidad se deriva del hecho de que parte del riesgo financiero
de la capitalizacin de la deuda corre a cargo de los propietarios de acciones. Adems, las
percepciones de riesgo de los inversores no estn condicionadas nicamente por el grado de
diversificacin de los activos corporativos. De hecho, el inversor profesional puede no estar
dispuesto a reducir la tasa de rendimiento del capital social solo porque una empresa haya
adquirido una coleccin de negocios bien equilibrada o supuestamente contracclica.

Los riesgos y oportunidades que el inversor percibe para una empresa dependen en gran medida
de la cantidad y claridad de la informacin que puede procesar con eficacia. A medida que una
empresa se diversifica ms, su negocio puede definirse con menos claridad y puede aumentar
la incertidumbre de los inversores sobre sus riesgos y oportunidades. Cuanto mayor es esta
incertidumbre, por supuesto, mayor es la prima de riesgo que demanda el inversionista de
capital y mayor es el costo del capital social de la empresa.

Estrategias de diversificacin
Un diversificador de negocios no relacionado es una empresa que busca crecer en los mercados
de productos donde los principales factores de xito no estn relacionados entre s. Dicha
empresa, ya sea un conglomerado o simplemente una sociedad holding, espera una
transferencia mnima o nula de habilidades funcionales entre sus diversos negocios. Por el
contrario, un diversificador de negocios relacionados utiliza sus habilidades en una actividad
funcional especfica o mercado de productos como base para diversificarse.

Los beneficios ms significativos para el accionista se producen en la diversificacin relacionada

cuando las habilidades especiales y el conocimiento de la industria de un socio de fusin se
aplican a los problemas competitivos y las oportunidades que enfrenta el otro. Los beneficios de
los accionistas de una diversificacin no relacionada o conglomerada pueden ocurrir cuando una
administracin de capital y activos ms eficiente conduce a un mejor rendimiento para los
inversionistas que el disponible de una cartera diversificada de valores de riesgo sistemtico
comparable. El Anexo III resume los beneficios que pueden obtenerse de los dos tipos de
diversificacin.
Desafortunadamente, los beneficios que ofrecen el mayor potencial suelen ser los que tienen
menos probabilidades de ser implementados. De las sinergias generalmente identificadas para
justificar una adquisicin, las sinergias financieras a menudo no se sealan, mientras que las
sinergias operativas son ampliamente anunciadas. Sin embargo, nuestra experiencia ha sido que
los beneficios ms comnmente logrados son aquellos en el rea financiera.

No es dificil entender por qu. La mayora de los gerentes estaran de acuerdo en que el mayor
impedimento para el cambio es la inflexibilidad de la organizacin. La realizacin de los
beneficios operativos que acompaan a la diversificacin generalmente requiere cambios
significativos en el formato de la compaa y el comportamiento administrativo. Estos cambios
generalmente tardan en llegar; y tambin lo son los beneficios que lo acompaan.
Sin embargo, la diversificacin ofrece beneficios potencialmente significativos para la
corporacin y sus accionistas. Cuando una empresa tiene la capacidad de exportar o importar
habilidades excedentes o recursos tiles en su entorno competitivo, la diversificacin
relacionada es una opcin estratgica atractiva. Cuando una empresa posee las habilidades y los
recursos para analizar y gestionar las estrategias de negocios ampliamente diferentes, la
diversificacin no relacionada puede ser la mejor opcin estratgica. Finalmente, cuando una
empresa diversificadora tenga estas dos habilidades, elegir una estrategia viable depender de
las habilidades personales y las inclinaciones de sus altos directivos.