Confruntarea cu necorporalele: evaluarea numelor de marc, flexibilitatea

i brevete

Confruntarea cu necorporalele: evaluarea numelor de marc, flexibilitatea i brevetele.

O critic standard a modelelor de evaluare, n general, i a fluxurilor de numerar actualizate
modelele, n special, sunt c ele nu reuesc s in cont pe deplin de numeroasele active
necorporale posedate de firme. Au existat ncercri de a valora numele de marc, mrcile
comerciale i drepturile de autor i a le aduce n bilan. Alte active necorporale includ brevetele
i liste de clieni. Am extinde aceast list pentru a lua n considerare flexibilitatea pe care o
poate avea o firm s-i extind piaa sau s intre pe noi piee. n aceast lucrare, considerm o
varietate a modului n care aceste active pot fi evaluate i consecinele pentru investitori.

Este natura uman s facem o distincie ntre bunurile pe care le putem vedea i simi i bunurile
pe care nu le putem i s ne simim puin mai sigur fa de cele dinti. Inclus n acestea din
urm, dei sunt active la fel de diverse ca fondul comercial, numele de marc, angajaii loiali i
tehnologic. O critic comun a abordrilor de evaluare, n general, i analitii financiari, n
special, este c nu acordm prea mult atenie activelor necorporale i prin urmare, sub valoarea
lor.
n acest capitol, ne confruntm cu aceast critic prin analizarea activelor necorporale din
ntreaga lume spectru. ncepem prin a privi la activele necorporale care stau singuri i genereaz
fluxuri de numerar - brevete, drepturi de autor, mrci comerciale i licene dezvoltate comercial;
argumenteaz c modelele de fluxuri de trezorerie convenionale cu discount actualizeaz ntr - o
poziie mai mult dect cea adecvat evalundu-le. Urmrim cutarea unor active necorporale,
cum ar fi numele de marc i reputaia corporativ care genereaz fluxuri de numerar colectiv
pentru ntreprinderile care dein ele, dar sunt mai greu de izolat i de apreciat n mod
independent. Cu toate acestea, vom face argumenteaz c modelele convenionale de evaluare a
fluxului de numerar actualizate pot capta valorile lor i c adugarea unei prime pentru acetia
ulterior poate duce la dubla numrare. n final parte a capitolului, ne uitm la cele mai dificile
active necorporale, adic cele care au potenialul de a genera fluxuri de numerar n viitor, dar nu
chiar acum. Sunt incluse n acest grup vor fi active la fel de diverse ca brevetele nedezvoltate i
flexibilitatea de operare i ele sunt cele mai dificile imobilizri necorporale, deoarece acestea
posed caracteristici opionale.

806/5000
Importana activelor necorporale
Primele societi cotate la burs, care au crescut din epoca industrial, au obinut volumul din
valoarea lor din activele fizice. Aceti gigani corporatiti timpurii, care includea i generalul
Motoarele, Standard Oil i AT & T, au deinut terenuri, cldiri i fabrici care au mprumutat ei
nii cu uurin la msurile contabile i la evaluare. Ultima jumtate de secol a creat o nou
generaie de firme, cum ar fi Coca-Cola, Microsoft i Pfizer, care primesc cea mai mare parte a
lor din active care nu au o form fizic. Aceste active necorporale variaz ntre ntreprinderi de la
numele de marc (Coca Cola) la brevetele (Pfizer) la expertiza tehnologic (Intel, Microsoft), dar
ei mprtesc unele caracteristici comune. Prima este cea tradiional regulile contabile fie
subestimeaz valoarea fie ignor complet ele; balanta colile acestor societi arat puine dovezi
ale valorii lor. Al doilea este c a o parte semnificativ din valorile de pia ale acestor firme
provin din aceste active necorporale; exist dovezi, de exemplu, c doar numele de marc poate
explica mai mult de jumtate din valoare n multe companii de produse de consum. n cele din
urm, eecul de a valorifica aceste intangibile activele distorsioneaz att msurile contabile de
rentabilitate, cum ar fi rentabilitatea capitalurilor proprii i capital i msuri de pia de valoare
cum ar fi rapoartele PE i multiplii EV / EBITDA.
ntr-un studiu, Leonard Nakamura de la Banca Federal de Rezerv din Philadelphia au furnizat
trei msuri diferite de amploarea activelor necorporale n present economie - o estimare contabil
a valorii investiiilor n cercetare i dezvoltare, software, dezvoltarea de mrci i alte imobilizri
necorporale; salariile i salariile pltite cercettorilor, tehnicieni i ali lucrtori creativi care
genereaz aceste active necorporale; si mbuntirea marjelor de operare pe care le atribui
mbuntirilor imateriale factori.1 Cu toate cele trei abordri, el a estimat investiiile n active
necorporale care depesc 1 triliu de dolari n 2000 i valoarea capitalizat a acestor active
necorporale care depesc 6 trilioane de dolari n acelai an.

Baruch Lev a argumentat convingtor c argumentul c modul n carecontabili se ocup cu

necorporalele nu este nici conservatoare, nici informative.2 Extindere C & D, de exemplu,
subestimeaz ctigurile pentru companiile cu cretere nalt, dar exagerat ctigurile pentru
firmele cu cretere redus. ntr-o lucrare cu Paul Zarowin, el prezint dovezi cveniturile
obinute la firmele din S.U.A. au devenit mai puin corelate cu preurile aciunilor i el le atribuie
fenomen la nerecunoaterea activelor necorporale. n cazul n care contabilii au fcut o activitate
precar de evaluare a valorii imobilizrilor necorporale,Analitii de evaluare au fcut mult mai
bine? Avnd n vedere c atrag att de mult din informaiile pe care le folosim n evaluarea din
situaiile contabile, se poate susine c evaluarea activelor necorporale a suferit de multe din
aceleai limitri ca i contabile. De fapt, presiunea asupra contabililor ar putea reflecta mai bine
valoarea activele necorporale cum ar fi numele de marc din situaiile financiare au dat un
impuls evaluatorii analitilor s se uite mai atent la modul n care au evaluat sau nu au reuit s le
aprecieze aceleai active.
Fluxul independent i fluxul de numerar care genereaz active necorporale
Cele mai simple active necorporale la valoare sunt cele care se ataeaz unui singur produs sau
linie de producie i s genereze fluxuri de numerar. Aceste bunuri au de obicei o via finit,
peste care fluxurile de trezorerie trebuie s fie estimate, dar ele nu sunt calitativ diferite de multe
imobilizrile corporale care creeaz fluxuri de numerar pe perioade finite. n aceast seciune,
vom face ia n considerare cteva exemple de astfel de active.

Mrci comerciale, drepturi de autor i licene

Mrcile comerciale, drepturile de autor i licenele i confer proprietarului dreptul exclusiv la s
produc un produs sau s furnizeze un serviciu. n consecin, valoarea lor deriv din fluxurile de
numerar care pot fi generate din dreptul exclusiv. n msura n care exist costul asociat cu
producia, valoarea provine din randamentele excedentare care deriv dinavnd dreptul exclusiv.
Ca i n cazul altor bunuri, putem s apreciem mrcile comerciale sau drepturile de autor ntr-
unul din dou moduri.
Putem estima fluxurile de numerar ateptate de la deinerea activului, atam o rat de
actualizare la aceste fluxuri de numerar care reflect incertitudinea lor i iau valoarea actual,
ceea ce va rezulta o evaluare a fluxului de numerar actualizat al activului. Alternativ, putem
ncerca o rud evaluarea, unde aplicm un multiplu veniturilor sau veniturilor pe care le
considerm generate de marca sau drepturile de autor. Multiplele sunt de obicei estimate prin
cutarea la ce produse similare au fost vndute n trecut.

La realizarea acestor estimri, este foarte probabil s ne confruntm cu probleme de estimare

care sunt unic pentru aceste active. n primul rnd, trebuie s lum n considerare faptul c un
drept de autor sau o marc comercial ne ofer drepturi exclusive pentru o perioad finit. n
consecin, fluxurile de numerar pe care le vom face estimarea va fi doar pentru aceast perioad
i n general nu va exista o valoare terminal.
n al doilea rnd, trebuie s lum n calcul costurile estimate de nclcare a drepturilor de autor i
a drepturilor de autor marc. Aceste costuri pot include cel puin dou articole. Primul este legal
i monitorizarea costurilor asociate cu aplicarea exclusivitii. Al doilea este faptul c nu ct de
ateni suntem cu monitorizarea, nu putem s ne asigurm c nu va exista
nclcrile i veniturile (profiturile) pierdute care rezult n consecin vor scdea valoarea a
dreptului.
Ilustraia 1: Evaluarea drepturilor de autor asupra "Damodaran pe evaluare - 2006
S presupunem c John Wiley a fost abordat de un alt editor care esteinteresat de achiziionarea
drepturilor de autor asupra acestei cri (Damodaran on Valuation). A estima valoarea drepturilor
de autor, vom face urmtoarele ipoteze.4
Se ateapt ca cartea s genereze fluxuri de numerar dup impozitare n valoare de 150.000
USD pentru urmtoarele treiani i 100.000 de dolari pe an pentru urmtorii doi ani. Acestea sunt
fluxurile de numerar dup autorizarea redevenelor, cheltuielile de promovare i costurile de
producie.
Aproximativ 40% din aceste fluxuri de numerar provin de la organizaii mari care efectueaz
comenzi n vrac i sunt considerate previzibile i stabile. Costul capitalului aplicat acestor
numerar fluxurile sunt de 7%.
Restul de 60% din fluxurile de trezorerie sunt destinate publicului larg i acest segment al
fluxului de numerar fluxurile de numerar sunt considerate mult mai volatile. Costul capitalului
aplicat acestor numerar fluxurile sunt de 10%.
Valoarea dreptului de autor poate fi estimat utiliznd aceste fluxuri de numerar i costul
capitalului care a fost furnizat n tabelul 1:.

Valoarea dreptului de autor, cu aceste ipoteze, este de $ 518.547 (care este suma de $ 216,494 i
$ 302,053).

Franciza

O franciz i confer proprietarului dreptul de a comercializa sau de a vinde un produs sau un

serviciu de a brand-name companie. Exemple de francize ar include mii De McDonald's n
ntreaga lume, dealeri pentru companiile de automobile i, n mod liber definit, chiar i un
medalion de cabin din New York City. n fiecare caz, francizatul (persoanacare cumpr
franciza) pltete francizorului (McDonald's sau Ford) fie o tax n avans sau o tax anual
pentru funcionarea francizei. n schimb, el sau ea devine puterea de brand nume, suport
corporativ i suport publicitar. Valoarea francizei i Return ExcessAchiziionarea unei francize
ofer francizatului posibilitatea de a ctigavenituri de peste pia pentru viaa francizei. n timp
ce sursele acestor abovemarket randamentele variaz de la caz la caz, ele pot rezulta dintr-un
numr de factori diferii.
Valoare Nume Brand: franciza ar putea avea o valoare de marc care s permit francizatul s
perceap preuri mai mari i s atrag mai muli clieni dect altfel afaceri similare. Astfel, un
investitor poate fi dispus s plteasc o tax semnificativ n avans la achiziionai o franciz
McDonald's, pentru a profita de valoarea mrcii asociate cu compania. Valoarea acestui nume de
marc este mrit de faptul c francizorul ofer adesea publicitatea pentru produs.

Expertiz produs / serviciu: n unele cazuri, o franciz are valoare deoarece: francizorul ofer
expertiz asupra produsului sau serviciului care este vndut. Pentru de exemplu, un francizat al
McDonald's va avea acces la echipamentul standard care Utilizrile McDonald's precum i
ingredientele produsului (sosul special de pe Big Mac).
Monopolurile juridice: Uneori, o franciz poate avea valoare deoarece francizatul este avnd n
vedere dreptul exclusiv de a furniza un serviciu. De exemplu, o companie poate plti a tax mare
pentru dreptul de a exploata concesionarul se afl ntr-un stadion de baseball, tiind c nu se vor
confrunta cu nici o concuren n cadrul stadionului. ntr-o variant mai blnd a acestui fapt,
mai multe francize sunt uneori vndute, dar numrul de francize este limitat la asigurai-v c
francizatul obine ctiguri n plus. New York City, de exemplu, vinde cabin medalioane care
sunt o condiie prealabil pentru operarea unei taxiuri galbene n ora. Ei, de asemenea
au restricii stricte asupra proprietarilor care nu ofer un medalion oferind acelai serviciu. n
consecin, exist o pia n care sunt cumprate i vndute medalioane de cabin.

n esen, valoarea unei francize este direct legat de capacitatea de a genera exces se intoarce.
Orice aciune sau eveniment care afecteaz aceste ntoarce n exces va afecta valoarea franciza.
Probleme speciale n evaluarea francizei.Cumprarea unei francize este adesea o binecuvntare
mixt. n timp ce francizatul primete susinerea unei firme bine-cunoscute cu resurse
semnificative pentru a-i susine eforturile, exist unele costuri care pot afecta valoarea francizei.
Printre aceste costuri se numr ca urmare a.
A. Problemele francizorului se pot transforma n franciza. De exemplu,cnd Daewoo,
automobilul coreean, a mprumutat prea mult i a intrat n bani probleme, dealerii lor din ntreaga
lume au simit repercusiunile. n mod similar, n Frana, francizele lui McDonald din ntreaga
lume au fost prinse de anti-globalizare activiti. Astfel, o valoare a francizei eficient i bine
gestionat poate fi afectat de aciuni pe care le are puin sau deloc control.

b. Deoarece francizorii tind s fie mari corporaii i francizorii tind s fie micioamenii de afaceri,
cei dinti au adesea mult mai mult putere de negociere i uneori, s profite de acesta pentru a
schimba termenii acordurilor de franciz n Romnia favoarea lor. Francizii i pot crete puterea
prin legarea mpreun i negocierea ca unitate colectiv.
c. Valoarea unei francize deriv din drepturile exclusive acordate de francizor s vnd
produsele unei firme. Aceast valoare poate fi diluat dac o franciz este acordat un concurent.
De exemplu, valoarea unei francize Burger King poate fi diluat dac un alt Burger King are
dreptul s se deschid la cinci mile pe autostrad.
Gnduri finale privind evaluarea francizei
Nu este greu de evaluat francizele folosind fie flux de numerar actualizat, fie o rud modele de
evaluare. Cu modelele de evaluare a fluxului de numerar actualizate, provocarea cheie este
estimarea fluxurilor de numerar incrementale asociate cu deinerea francizei, spre deosebire de
care opereaz aceeai afacere fr o franciz. Cnd se apreciaz o franciz Burger King, de
exemplu, acest lucru ar necesita estimarea fluxurilor de numerar din operarea unui Burger King
spre deosebire de un restaurant cu acelai meniu, dar fr numele de franciz ataat la acesta.
Aceste fluxuri de trezorerie incrementale vor fi actualizate pn n prezent la o ajustare la risc
rata de rscumprare, reflectnd riscul afacerii n care se afl franciza, pentru a ajunge la o
valoare pentru franciza.
Cu o evaluare relativ, ne-am putea baza pe preurile tranzaciilor la carefrancizele sunt
cumprate i vndute. Cu francize deinute pe scar larg, cum ar fi McDonald's, noi ar trebui s
fie capabil s replice ceea ce am fcut cu stocurile, care este de a calcula o evaluare multiple
(valori / vnzri de franciz) bazate pe tranzaciile recente i folosindu-le pentru valoarea a
franciz special.
ntregul flux de numerar la nivel global care genereaz active necorporale
Activele necorporale care atrag cea mai mare atenie i au cea mai mare valoare tind s fie dificil
de izolat i de valoros. Ele nu genereaz fluxuri de numerar pe cont propriu, ci ele permit unei
companii s perceap preuri mai mari pentru produsele sale i s genereze mai mult n numerar
curge. n consecin, evaluarea acestor active necorporale este mai dificil de fcut, dar exist
exist trei modaliti diferite de a le evalua valoarea.

Investiii de capital: Putem estima valoarea contabil a unui activ prin analizarea a ceea ce
firma a investit n acest activ n timp. Cu numele de marc, de exemplu, aceasta ar fi trebuie s
se uite la cheltuielile de publicitate n timp, capitalizarea acestor cheltuieli i privindu-se balana
care rmne astzi neamortizat de aceste cheltuieli. n timp ce astaabordarea este cea mai puin
subiectiv, poate c nu se potrivete sau chiar se apropie de valoarea de pia a activului. Este
totui n concordan cu modul n care contabilii msoar valoarea alte active corporale pe cri.
 Valoarea actualizat a fluxului de numerar: putem reduce cuantumul de numerar ateptat
fluxurile generate de imobilizarea necorporal n cauz ctre ntreprindere. Acest lucru va fi
necesar separnd partea din fluxurile de trezorerie agregate ale unei firme care pot fi atribuite la
numele de marc sau la expertiza tehnologic i la actualizarea acestor fluxuri de trezorerie la un
nivel rata de actualizare rezonabil.
Evaluarea relativ: o modalitate de a izola efectul unui activ necorporal, cum ar fi marca
numele este de a compara modul n care valorile de pia a firmei (cu numele de marc) cu
modul n care aceasta merit altfel societi similare fr nume de marc. Diferena poate fi
atribuit imobilizrii necorporale.

n seciunea care urmeaz, vom analiza n detaliu valoarea mrcii i mai mult uit-te brusc la
capitalul uman.

Numele de marc

Numele de marc este cel care vine n minte cel mai adesea atunci cnd se vorbete despre active
necorporale. La urma urmei, numele de brand reprezint o proporie mare din valoarea multe
companii de produse de consum i standardele de contabilitate n multe ri au companiile
obligate s valorizeze numele de marc i s o arate pe cri. n aceast seciune, noi va explora
alegerile cu care ne confruntm atunci cnd ncercm s apreciem numele de marc i de ce ar
putea s ne dea rspunsuri diferite.
Abordarea costului istoric

n abordarea bazat pe costul istoric, adoptm o soluie nrdcinat n acumularea convenional

contabilitate pentru valoarea brandului. ncepem prin a face o ipotez despre ce cheltuielile pe
care o firm le suport sunt cel mai probabil s influeneze numele de marc al acesteia. Este
raional,de exemplu, c o parte din cheltuielile de publicitate ale fiecrei firme este cheltuit
pentru a construi sau mrind numele de marc al companiei. Apoi folosim un proces foarte
asemntor celui pe care noi l folosimutilizate pentru a valorifica cheltuielile de cercetare i
dezvoltare pentru a calcula valoarea mrcii comerciale.
1. Determinm o via amortizabil pentru cheltuielile cu numele de marc, bazate pe ct timp
credem c vor beneficia de avantajele cheltuielilor. Pentru consumatori firmele de produse, acest
lucru se poate extinde la 20 de ani sau mai mult, deoarece numele de marc este lung viei.
2. Colectm datele privind cheltuielile de brand n fiecare an, ntorcndu-neistoric, pentru viaa
amortizabil a mrcii comerciale. Astfel, dac alegem 20 de ani viaa amortizabil, vom colecta
cheltuielile cu numele de marc (sau cel puin parte pe care o atribuim brand-ului) n fiecare an
n ultimii 20 de ani.
3. Folosind un program de amortizare linear, am scrie o poriune (5%, pentru exemplu, cu o
durat de via de 20 de ani) a cheltuielilor de marc din fiecare an cheltuielilor n anii urmtori.
Ca rezultat, ar trebui s putem estima amortizarea total a cheltuielilor cu mrcile n anul curent
(care urmeaz s fie tratate cum ar fi deprecierea) i partea neamortizat a anului precedent
cheltuieli, care vor fi acum tratate ca un activ (valoare de brand).
n timp ce aceast abordare beneficiaz de simplitate i reduce opiunile discreionare prin firme,
nu msoar cu adevrat valoarea mrcii. Ceea ce msoar este capital care a fost investit n
numele de marc, care poate purta puin sau deloc asemnare la valoarea actual de pia de
astzi. La urma urmei, exist firme care au cheltuit miliarde de euro dolari n publicitate i nu au
valoare de nume de marc pentru a arta pentru ea, n timp ce exist alte firme care par s
stabileasc valoarea mrcii comerciale cu puin sau deloc publicitate cheltuieli, adesea pentru c
se ntmpl s se afle n locul potrivit la momentul potrivit.
Ilustraia 2: Estimarea valorii numelui de marc - abordarea costului istoric n 2004, Coca-Cola a
fost clasat pe locul nti n ntreaga lumeRevista Business Week. tim c compania a petrecut
mereu liberpublicitate, parial ndreptat spre construirea denumirii de marc. n tabelul 2,
raportm vnzrile i cheltuielile de publicitate de la Coca Cola n fiecare an pentru ultimii 25 de
ani, care vom presupune c este viaa amortizabil pentru numele de marc. (ntr-adevr, ar
trebui s ne ntoarcemmult mai mult, dar limitrile de date ajung n cale).
Table 2

Presupunem c 50% din cheltuielile de vnzare i de publicitate sunt asociate n fiecare an cu

construirea brand-ului, cu balana utilizat pentru a genera venituri n current an. n coloana a
doua pn la ultima, am calcula amortizarea n acest an din anul precedent cheltuieli, utiliznd o
amortizare liniar de peste 25 de ani. n ultima coloan pstrmurmrirea prii neamortizate a
cheltuielilor din anul precedent. Valoarea cumulat a acestei valori (26,15 miliarde dolari) poate
fi considerat valoarea mrcii comerciale.
Exist rafinri poteniale care vor mbunti aceast estimare. Unul este de a utiliza a o via
amortizabil mai lung i s se ntoarc mai departe n timp pentru a obine cheltuieli de
publicitate. altul este de a converti cheltuielile din trecut n cheltuielile curente ale dolarului,
bazate pe inflaie. Cu alte cuvinte, o cheltuial de 1,12 miliarde de dolari n 1980 este ntr-adevr
mult mai mare dac a declarat n 2004 dolarii.5 Ambele vor crete valoarea mrcii.

Reducerea fluxului de numerar

ntr-o abordare a fluxurilor de numerar actualizate, ncercm s izolam efectul denumirii de

marc privind fluxurile de numerar ale firmei. Acest lucru este mai uor de spus dect de fcut,
deoarece efectele de brandnumele sunt resimite printr-o firm i este, de asemenea, dificil s se
separe efecte de nume de marc de la ali factori care pot afecta i fluxurile de numerar, cum ar fi
reputaia firmei calitatea sau serviciul i puterea de pia.

A. Comparaie cu compania generic

Poate c cea mai simpl msur de valoare a mrcii este obinut prin compararea valorii
fluxurile de trezorerie ale unei companii de marc cu o companie similar (n termeni de produs
i scar) fr nume de marc. Diferena dintre fluxurile de numerar poate fi atunci atribuite
numelui de marc i valoarea actual a acestor fluxuri de trezorerie ar trebui s genereze a
valoare pentru numele de marc.
n timp ce abordarea este intuitiv, constrngerea cheie este gsirea unei versiuni generice a
firma de nume de firme. De prea multe ori, companiile de brand-uri domin sectoarele lor i au
diferite mixuri de produse i venituri mult mai mari dect companiile generice n acelai sector.
Gsirea unui gemene generice pentru Procter i Gamble sau Gillette va fi imposibil de fcut.
Pentru a simplifica procesul, am recomanda una dintre urmtoarele aproximri:
A. Abordare general a marjei de operare: n aceast abordare, nlocuim operarea marja firmei de
marc cu marja de operare a companiilor generice din Romnia aceeai afacere. Presupunerea
implicit pe care o facem este c puterea unui a numele de marc se afl n produsele de stabilire
a preurilor i c societile de nume de marc vor putea taxeaz preuri mai mari pentru
produsele identice (produse de companiile generice).
Reevaluarea companiei de marc cu o marj generic va avea de suferit, deoarece marjele mai
mici genereaz un randament mai redus al capitalului i o rentabilitate mai sczut capitalul are
ca rezultat rate de cretere mai mici. Ca o consecin, chiar i o mic schimbare nmarja de
operare se poate traduce ntr-o mare schimbare de valoare, care poate fi atunci atribuite numelui
de marc.

b. Abordarea general a rentabilitii capitalului: un nlocuitor apropiat pentru prima abordare

implic nlocuirea randamentului capitalului societii de marc cu randamentul asupra
capitalului unui nlocuitor generic. Aici, presupunem c puterea unui brand numele n cele din
urm va aprea n randamente mai mari ale capitalului.6 Modificrile rezultate
n veniturile din exploatare i n cretere va reduce valoarea companiei i amodificarea valorii
este valoarea numelui mrcii. Implicit, presupunem ccosturile capitalului sunt aceleai att
pentru compania generic, ct i pentru cea de marc.
c. Abordare generalizat a rentabilitii: n aceast abordare, nlocuim randamentele excesive
(randamentul capitalului minus costul capitalului) ctigat de societatea de marc de ctre
excedente de venituri obinute de compania generic. n plus fa de captarea tuturor efectele pe
care schimbarea rentabilitii capitalului o are asupra valorii, aceast abordare ne permite stabili
costurile de capital la diferite niveluri pentru numele de marc i generic companie. Un argument
legitim poate fi fcut ca firmele de marc s aib mai puin riscul de pia (betas nelegat),
capacitatea mai mare a datoriei i costurile reduse ale capitalului.
n toate aceste abordri, facem dou ipoteze-cheie. Primul este acela generic exist i c avem
acces la situaiile sale financiare, dei niciunulcompania de nume de marc i omologul su
generic nu trebuie s fie tranzacionate public. Al doilea este c numele de marc este singurul
motiv pentru diferenele de marj, rentabilitatea capitalului i excedent de profit n aceste
companii. n msura n care numele de marc este amestecat cu alte active necorporale, ceea ce
vom obine este o msur consolidat de valoare pentru toate aceste active. Acest lucru l face
mai adecvat pentru produsele n care singurul motiv diferenele de pre sunt numele de marc i
nu calitatea sau serviciul produsului. Astfel, acest lucrueste mai adecvat n evaluarea mrcii la
Coca Cola sau Mars Candy, dar mai puin astfel nct s valorizeze numele de marc de la Sony
sau Goldman Sachs.

b. Modele de returnare excesiv

Atunci cnd o companie generic nu exist, exist o abordare alternativ pe care noi o avem
poate folosi pentru a valorifica numele de marc, dei face propriul set de ipoteze eroice. Dac
noi s presupunem c toate veniturile n exces (venituri peste i peste costul capitalului) ctigate
deo firm poate fi atribuit numelui su de marc, evaluarea unui nume de marc devine simpl.
n capitolul 6, am introdus modelul de returnare excesiv pentru evaluarea firmelor i a artat
modelul nabsena restituirilor n exces, o firm va tranzaciona la valoarea contabil a
capitalului investit. Dac noi s presupunem c rentabilitatea excedentar se datoreaz n
ntregime brand-ului, valoarea lui numele de marc poate fi calculat ca diferena dintre valoarea
estimat a firmei i valoarea contabil a capitalului investit n respectiva firm.
Valoarea brandului = Valoarea DCF estimat a firmei - Investiii de capital n firm. Aceast
abordare va avea aceeai valoare ca i abordarea firmelor generice, dac firmele generice ctiga
zero returnri n plus. Limitarea abordrii este c provine excedentele toate avantajele
competitive ale firmei i nu doar numele de marc. n plus, contabilitatealegerile i manipularea
pot afecta estimrile investite n capital, afectnd astfel marca valoarea estimrilor de valoare.

Ilustraia 3: Estimarea valorii mrcii comerciale - abordare generic i returnare excesiv

Model
n exemplul care urmeaz, vom aprecia mai nti Coca Cola folosind firma generic aborda i
apoi contrasteaz valoarea mrcii pe care o obinem cu valoarea obinut prin abordarea
excesului de revenire.
Pentru a aplica abordarea generic, am aruncat mai nti o plas larg n cutarea generic
companiile de bauturi si a venit la un producator de bauturi canadian apel Cott Corporation, o
companie canadian care produce i vinde buturi generice cu coninut de carbon, n special n
Statele Unite. n tabelul 3, comparm statisticile cheie pentru Coca Cola i Cott Corporation.

Table 3.

Beneficiile mrcii comerciale sunt vizibile. Coca-Cola genereaz mai multe venituri i este mult
mai profitabil dect Cott.
Pentru a aprecia marca comercial a Coca Cola, folosim mai nti abordarea marjei de
funcionare, unde vom modifica marja de funcionare dup impozitare a Coke (15,57%) la marja
Cott dup impozitare (5.28%), care deine venituri constante la 21.962 milioane dolari, raportul
vnzri la capital la Coca's (1.34) i costul capitalului la costul curent al capitalului propriu al
Coca-Cola (7.65%).
Valorile rezultate sunt prezentate n Tabelul 4.

Table 4.

Reinei c marjele de operare mai mici afecteaz veniturile curente din exploatare i traduc, de
asemenea n randamente mai mici ale capitalului i rate de cretere mai mici. Valoarea Coca
Cola cu cea a lui marjele curente sunt de 79.611 milioane dolari, n timp ce este de numai 15.771
milioane dolari cu generice marjele (Cott).
Valoarea mrcii comerciale = 79.611 dolari - 15.371 dolari = 64.240 milioane dolari.
Urmtoarea valoare a mrcii Coca Cola, folosind metoda rentabilitii capitalului, se schimb
Coca-Cola rentabilitatea capitalului de 20,84% la rentabilitatea lui Cott pe capital de 11,20% i
deinerea capitalul investit constant la capitalul Coca-Cola de 16.406 milioane dolari i costul
capitalului la 7,65%. Evaluarea numelui mrcii este prezentat n Tabelul 5:

table 5.

nlocuirea rentabilitii Coca-Cola cu capitalul, cu rentabilitatea capitalului Cott, schimb

curentul veniturile din exploatare, ratele de cretere i valoarea, iar noua valoare a mrcii pe care
o obinem este la fel urmeaz.
Valoarea brandului = 79.611 milioane dolari - 28.883 milioane dolari = 50.728 milioane dolari.
Diferena dintre aceast valoare i cea din abordarea marjei de operare rezult din faptul c Cott
are un raport mai mare fa de capital dect Coca Cola, care crete rentabilitatea capitalului la
11,20%; ar fi fost 7,06% dac vnzrile ctre capital rapoartele au fost identice.
n cele din urm, apreciem numele de marc al Coca Cola, folosind abordarea privind
rentabilitatea excesiv.
Cu rentabilitatea capitalului su de 20,84% i costul capitalului de 7,65%, Coca Cola ctig un
profit randament n plus de 13,19%. Cott are o rentabilitate de capital de 11,20%, iar costul
capitalului este de 10%, rezultnd o rentabilitate n plus de 1,20%. nlocuim returnarea i costul
Coca-Cola capital cu returnarea lui Cott i costul capitalului, care deine capital investit la Coca
Cola nivelurile actuale i valorile mrcii din Tabelul 6:

table 6 .

Principala diferen dintre aceast evaluare i cea din Tabelul 5 este c schimbm Coca Cola
costul de capital la 10% (care este costul lui Cott de capital), n plus fa de schimbarea
rentabilitatea capitalului la 11,20%. Efectul net este c estimarea valorii de marc creteri:
Valoarea mrcii comerciale = 79,611 milioane dolari - 17,502 milioane dolari = 62,109 milioane
dolari
n ultima parte a acestei analize, estimm valoarea mrcii prin atribuirea ntregului excedentul
ctigat de Coca Cola la valoarea sa de marc, deinerea capitalului investit constant la nivelul
actual al Coca Cola de 16.406 milioane de dolari. Tabelul 7 rezum valorile:

table 7

Valoarea pe care o obinem pentru numele de marc n acest caz este dup cum urmeaz:
Valoarea mrcii comerciale = 79,611 milioane dolari - 17,054 milioane dolari = 62,558 milioane
dolari
Analiznd calculele noastre, apare cea mai mare estimare pe care o obinem pentru valoarea
mrcii din abordarea marjei de funcionare (64 miliarde USD) i cea mai mic estimare din
randament privind abordarea capitalului (50 de miliarde de dolari).

Modele de evaluare relative

n modelele de evaluare relativ, ncercm s extragem valoarea mrcii comerciale uita la modul
n care preurile de pia companii cu sau fr nume de marc. Primul abordarea relativ a
evalurii se bazeaz pe calculul firmei generice pe care am folosit-o mai devreme cu evaluarea
fluxului de numerar actualizat. A doua abordare iese din multiple
regresiile pe care le-am introdus n capitolul 9, unde am regresat multiplii pe care firmele le
comercializeaz fa de fundamentele care determin aceast valoare.

A. Comparnd evaluarea cu firma generic

Aceast abordare se bazeaz pe premisa c att compania de marc, ct i cea a o companie
generic care seamn cu aceasta este comercializat n mod public. Deoarece putem observa
cum valorile de pia ale ambelor firme, putem trage concluzii cu privire la valoarea pe care o
acord numele de marc, examinnd diferena dintre cele dou evaluri. Agregatul
valorile de pia vor fi dificil de comparat deoarece firma generic poate fi mai mic (sau mai
mare) dect compania cu numele de marc. n schimb, calculm multiplii pentru valoarea
ntreprinderii pentru ambele firme, care utilizeaz veniturile, veniturile din exploatare sau
capitalul de baz ca baz. Dac numele de marc are valoare i este singura diferen ntre cele
dou firme, valoarea ntreprinderii multiple ar trebui s fie mult mai mare pentru societatea de
marc dect pentru compania generic.
Valoarea numelui de marc poate fi nlocuit dup cum urmeaz:
Valoarea numelui mrcii = [(EV / Variabil) Denumirea mrcii - (EV / variabil) Generic] *
Numele variabileiBrand
Astfel, dac folosim rapoartele EV / Sales ca multiplii pentru comparaie, ar fi aa modificat
dup cum urmeaz:
Valoarea numelui de marc = [(EV / Vnzri) Marc - (EV / Vnzri) Generic] * SalesBrand
name
Aceast abordare necesit mai puin munc dect abordarea fluxului de numerar actualizat,
deoarece suntem lund evaluarea de pia aa cum este ea dat i nu ncercnd s estimm
valoarea noastr nine. Pe
alt parte, greelile de pia se vor gsi n evalurile noastre i suntem n continuare presupunnd
c singurul motiv pentru diferenele dintre firme este acela c are un brand numele i cellalt nu.
b. Compararea evalurilor de pia ale diferitelor firme
Dac nu gsim o companie generic care este tranzacionat n mod public? n capitolul 9, am
introdus mai multe regresii, unde am regresat multiplii pe care firmele le comercializeaz
mpotriva fundamentelor care determin valoarea. Rezultatul rezultat a permis izolarea efectul
fiecruia dintre fundamente; de exemplu, am putea estima efectul mai mare
cretere pe EV / Rata de vnzri a firmelor cu amnuntul. Introducerea unei msuri directe sau
indirectede brand n regresie, putem estima efectul asupra valorii.
A. Msura direct a mrcii comerciale: S presupunem c analizm 30 de consumatori
companiile de produse, zece cu nume de marc puternice i douzeci cu un brand mai slab nume.
Am putea introduce o variabil de nume de marc n regresie i surprinde efectul asupra valorii.
De exemplu,folosindu-se raportul EV / Sales ca multiplu, noi ar executa urmtoarea regresie: EV
/ Vnzri = a + b (Msura riscului) + c (Cretere estimat) + d (Brand Dummy)
Marcajul de marc este setat la unul pentru firmele puternice de nume de marc i la zero pentru
companii slabe de marc. Coeficientul "d" de pe manechinul de marc va captura efectul de
valoare de a avea un nume de marc.
b. Proxy Msura de nume de brand: Mai devreme, am susinut c valoarea unui brand numele a
fost cel mai probabil s apar n marje de operare mai mari. Prezentarea marja de operare n
regresie va capta acest efect.

EV / Vnzri = a + b (Msura riscului) + c (Cretere estimat) + d (Marja de exploatare)

Probabil, companiile cu marje de exploatare mai mari tranzacioneaz la multiplii mai mari
vnzrile i coeficientul "d" din marja de exploatare vor surprinde efectul. Folosind un generic
sau chiar o marj de operare medie n industrie n aceast regresie va da rezultate o estimare a
raportului EV / vnzri pentru o firm generic. Comparnd realitatea EV / raportul de vnzri al
unei companii de marc la aceast valoare estimat va genera
valoarea de brand:
Valoarea numelui marcii = [(EV / Vanzari) Brand name - (Predictia EV / Vanzari) Marja
Generica] * Nume de vnzriBrand
Ilustraia 4: Estimarea valorii mrcii comerciale - abordare de evaluare relative . n acest
exemplu, mai nti comparm evaluarea de pia a Coca-Cola cu cea a lui Cott Cott Corporation
n Tabelul 8.

Table 8

Reinei c raportul EV / vnzri al Coca-Cola este mult mai mare dect Cott's. Am putea aprecia
Coca-Cola numele de marc, utiliznd diferena dintre indicii EV / vnzri pentru cele dou
firme i nmulirea
de veniturile Coca-Cola:
Valoarea mrcilor Coca ColaSale = 21,962 milioane USD * (4,49-0,77) = 81,725 milioane USD
Utilizarea EV / EBITDA i EV / Capital investit genereaz valori mai mici pentru numele de
marc:
Valoarea mrcii Coca Colaebitda = 7.760 RON (12.71-6.81) = 45.823 milioane dolari
Valoarea mrcii Coca ColaCapital = 16.406 (6.01 - 1.63) = 71.821 milioane dolari
Valorile variaz foarte mult, n funcie de valoarea utilizat, cel puin cu cea mai mare valoare n
acest caz, generate de msura veniturilor i cea mai mic msur de capital.
De asemenea, am nregistrat o regresie a raportului EV / vnzri pentru companiile de buturi
mpotriva acestora nainte de impozitare i a ajuns la urmtorul rezultat:
EV / Vnzri = 0.33 + 13.28 (marja operaional nainte de impozitare) R2 = 45%
n aceast regresie, fiecare diferen de 1% a marjelor de operare nainte de impozitare se traduce
n a diferen de 0.1328 n rapoartele EV / vnzri. Dac aplicm acest lucru la diferena dintre
Marja de impozitare nainte de impozitare a Coca-Cola de 25,94% i marja Cott nainte de
impozitare de 8,80%, utiliznd Coca-Cola
venitul ca msur de scalare, ajungem la urmtoarea estimare a valorii de marc:
Valoarea mrcii Coca Cola = 21,962 $ * (13,28 * (.2594-.0880)) = 50,015 milioane USD
R-ptratul indic faptul c va exista o eroare standard semnificativ n aceast estimare
de valoare.

Probleme n evaluarea numelor de marc

n timp ce am prezentat numeroase abordri pentru estimarea valorii brandului nume, exist
diferene semnificative ntre firmele pe care trebuie s le contabilizm cnd evaluarea brandului:
Marc unic versus mai multe: exist cteva companii care au un nume de marc pe care le
aplic tuturor produselor lor (IBM, American Express, McDonald's) i exist i alte companii
care dein un stack de nume de marc (Procter and Gamble, Kraft). Cnd aplicm abordrile
descrise n ultima seciune, obinem o valoare consolidat pentru toate denumirile comerciale
deinute de acestea din urm.
Un singur produs versus mai multe linii de produse: numele de marc al firmelor care vinde
produsele din diferite linii de afaceri sunt mult mai greu de apreciat dect firmele care au au
produse ntr-o singur zon de produse. De exemplu, Coca-Cola primete cea mai mare parte a
acesteia venituri din buturi rcoritoare (dei dein cteva nume de mrci). IBM, pe
pe de alt parte, obine veniturile sale din hardware, software i servicii de calculator, cu diferite
profile de operare. Pentru a evalua numele de marc IBM, este posibil s fie necesar s evalum
fiecare dintre ele bucat separat i se poate presupune c valoarea mrcii comerciale este ridicat
ntr-una segment i nu n altul.
Alte avantaje competitive: Dup cum am remarcat prin aceast discuie, marca numele este mai
uor de valorat atunci cnd acesta este singurul avantaj competitiv posedat de a firm. Ea devine
mult mai complicat atunci cnd companiile au mai multe competiii avantaje, din moment ce
ceea ce estimam a fi valoarea de brand poate fi cu adevarat a valoare consolidat pentru toate
avantajele concureniale.
Fernandez (2001) a revizuit mai multe abordri de evaluare a numelor de mrci i a concluzionat
c toate au avut deficiene.7 n timp ce unul dintre modelele criticate n lucrare este de la primul
ediie a acestei cri, suntem de acord cu punctul su general. Numele de marc valutar este cel
mai uor de fcut pentru companiile care au linii de produse unice i fr alte avantaje
competitive i devine progresiv mai dificil pentru alte cazuri. Ataarea unei valori pentru numele
de marc poate face contabilii s se simt mai bine cu privire la msurarea valorii activelor, dar
deseori ofer puine informaii investitorilor.

Capital uman

Mai degrab dect s repetm ceea ce sa spus despre numele de marc, putem s artm cum
putem s aplice abordrile dezvoltate pentru a valorifica numele de marc pentru a valorifica alte
active necorporale care genereaz i valoare pentru ntreaga firm. Un astfel de bun este capitalul
uman. O firm cu un o for de munc bine instruit, loial i inteligent ar trebui s merite mai
mult dect altfel firm similar cu o for de munc mai puin expert. Acest lucru este valabil
mai ales pentru firmele de consultan, bncile de investiii i alte entiti care i valorific cea
mai mare parte din valoarea capitalului uman.
Abordarea bazat pe costurile istorice: cu numele de marc, am considerat cheltuieli de
publicitate ca fiind cheltuielile determinante. Cu capitalul uman, am avea n vedere recrutarea,
instruirea i cheltuielile pentru beneficiile angajailor ca for determinant. Ca i n cazul mrcii
comerciale, firmele ar putea fi nevoie s investeasc ani de zile n capitalul uman nainte ca
investiia s se plteasc, dar noi poate atribui o valoare contabil capitalului uman, presupunnd
o via amortizabil i colectnd informaii privind cheltuielile angajailor pentru perioada
respectiv.
Model de flux de numerar redus: Putem valorifica capitalul uman investit ntr-o companie
prin compararea valorii companiei cu investiia cu o companie generic n aceeai afacere.
Gsirea unei companii generice n ceea ce privete capitalul uman poate s fie mai dificil dect
s gsii unul n ceea ce privete numele de marc. La urma urmei, fiecare firma de consultan
consider c consultanii si au caliti deosebite; diferena este relativ.
Modele de revenire n exces: Putem atribui tuturor excedentelor returnate ctigate de o firm
capitalul su uman, caz n care diferena dintre valoarea estimat i capital investitul devine o
msur a valorii capitalului uman.
Modele de evaluare relativ: Putem compara multiplii de pia la care companiile cu investiii
superioare ale capitalului uman la, fa de firmele cu o medie mai mare . fore de munc
Cu toate aceste abordri, am aduga o not de pruden. Spre deosebire de numele de marc, care
este deinut de o companie, capitalul uman este disponibil numai pentru chirie. Cu alte cuvinte,
va fi foarte greu pentru a pstra consultanii calificai sau comercianii s se mute ntr-o firm
aflat n competitive la preul potrivit; ia n considerare ct de des se deplaseaz comercianii
calificai pe Wall Street de la unul ca ntregul excedentele din capitalul uman se pot acumula mai
degrab persoanei sau persoanei care o posed dect firmelor care le angajeaz.
Fondul comercial: non-activ
Se poate prea surprinztor faptul c am acordat puin atenie celui mai frecvent a raportat un
activ necorporal n bilan, care este fond comercial. Fondul comercial nu este un bun ci o
variabil a conectorului. Reinei c se afieaz numai dup achiziii i este proiectat s
capturarea diferenei dintre ceea ce este pltit pentru o companie vizat i valoarea contabil a
acesteia activele sale, permind bilanul s rmn echilibrat dup achiziie. Interpretarea cea
mai favorabil a fondului comercial este msurarea estimate valoarea activelor de cretere n
compania int; activele de cretere sunt investiii care compania int este de ateptat s fac n
viitor. Acest lucru este valabil numai dac se pltete un pre echitabil privind valoarea de
achiziie i valoarea contabil a societii vizate msoar valoarea de pia a acesteia active,
ambele fiind ipoteze descurajatoare. n realitate, valoarea fondului commercial va fi afectat de
Msurarea greit a valorii contabile: dac valoarea contabil a activelor este subestimat
(exagerat), din cauza alegerilor contabile, valoarea fondului comercial va fi supraestimat
(Subevaluate).
Plata excedentar sau subpayment la achiziie: n cazul n care compania achizitoare pltete
mai mult o achizitie, fondul comercial va creste prin plata in plus. n cazul n care se pltete,
inversa va avea loc.
Dei acest lucru ar putea cere prea mult, munca noastr n evaluare ar fi mult mai simpl dac
elementul fondului comercial de pe bilan a fost defalcat n inteligent i stupid componente, cele
dinti fiind destinate creterii activelor (i astfel justificabile) i cele din urm captarea plii
excedentare la achiziii. La calcularea randamentului investiionatcapital, unde suntem deseori
chemai s estimm rentabilitatea activelor n loc, noi ar trata bunvoina stupid ca parte a
capitalului investit (reducnd astfel rentabilitatea capital), dar nu bunvoina inteligent,
deoarece este nedrept s se atepte companii s genereze veniturile din exploatare aferente
investiiilor pe care nu le-au luat nc.

Imobilizri necorporale cu poteniale fluxuri viitoare de numerar

Cele mai dificile active necorporale la valoare sunt cele care au potenialul de ancreai fluxuri de
numerar n viitor, dar nu acum. n timp ce aceste active sunt dificil de a valoare pe o baz de
evaluare a fluxului de numerar actualizat i, adesea, imposibil de evaluat pe o relativ, au
caracteristici opionale i sunt evaluate cel mai bine utiliznd preurile opiunilor modele. n
aceast seciune, vom ncepe prin a privi brevetele nedezvoltate i natural rezervele de resurse ca
opiuni i apoi trecem la luarea n considerare a dou mai puin bine definite activele necorporale
- opiunea de a se extinde pe noi piee i produse sau de a abandona investiii. (Apendicele 1 la
acest capitol ofer o prezentare succint a preului opiunilor modele).

Brevete nedezvoltate
Un brevet ofer o firm cu dreptul de a dezvolta i comercializa un produs sau serviciu i astfel
pot fi vzute ca o opiune. n timp ce un brevet nedezvoltat nu pot fi financiar viabil astzi i
care genereaz fluxuri de numerar, poate avea n continuare valoare considerabil pentru firm
deinerea acestuia, deoarece poate fi dezvoltat n viitor. n aceast seciune, vom analiza mai
nti mecanica de estimare a valorii unui brevet ca opiune i apoi extinderea discuie pentru a
ine seama ct de bine se poate aprecia o firm att cu produsele dezvoltate ct i cu cele
dezvoltate brevete nedezvoltate.

Evaluarea unui brevet ca opiune

Luai n considerare rentabilitatea firmei fa de utilizarea brevetului. Firma va dezvolta a brevet
numai n cazul n care valoarea actualizat a fluxurilor de numerar ateptate din vnzrile
produsului depete costul de dezvoltare, dup cum se arat n figura 1. Dac acest lucru nu se
ntmpl, firma poate rafina brevetului i nu suport alte costuri. Dac eu sunt valoarea actual a
costurilor dezvoltarea comercial a brevetului i V este valoarea actualizat a fluxurilor de
numerar ateptate de la dezvoltare, atunci: Plata de la proprietatea unui brevet de produs = V - I
dac V> I = 0 dac V I
Astfel, un brevet de produs poate fi privit ca o opiune de apel, n cazul n care produsul este
subiacent activ.

Biogen este o firm de biotehnologie cu brevet de invenie pe un medicament denumit Avonex a

primit aprobarea FDA pentru utilizarea n tratarea sclerozei multiple. S presupunem c
ncercm valoreaz brevetul i c avem urmtoarele estimri pentru utilizarea n preul opiunilor
model.
1. O analiz intern a viabilitii financiare a medicamentului de astzi, bazat pe piaa potenial
i preul pe care firma se poate atepta s-l perceap pentru medicamente, randamente a valoarea
actual a fluxurilor de trezorerie de 3.422 miliarde de dolari, nainte de a lua n considerare
valoarea initial costul de dezvoltare.
2. Costul iniial al dezvoltrii medicamentului pentru uz comercial este estimat la 2.875 dolari
miliarde, dac drogul este introdus astzi.
3. Firma are brevetul pentru droguri pentru urmtorii 17 ani i actualul pe termen lung rata
obligaiunilor de trezorerie este de 6,7%.
4. Variaia medie a valorii firmei pentru firmele de bio-tehnologie tranzacionate la nivel public
este de 0,224.
Presupunem c potenialul de returnare excesiv exist numai n timpul vieii de brevete i c
concurena va elimina veniturile n exces dincolo de acea perioad. Astfel, orice ntrziere n
introducerea medicamentului, odat ce devine viabil, va costa compania un an de brevet protejat
se intoarce. (Pentru analiza iniial, costul ntrzierii va fi de 1/17, anul viitor va fi fi 1/16, anul
dup 1/15 i aa mai departe.)
Pe baza acestor ipoteze, obinem urmtoarele intrri la modelul de stabilire a opiunilor.

Pentru a oferi un contrast, valoarea actual net a acestui proiect este de numai 547 milioane
dolari.
NPV = 3,422 milioane dolari - 2875 milioane dolari = 547 milioane dolari
Prima de 360 de milioane pe aceast opiune ($ 907 - $ 547) sugereaz c firma va s fie mai
bine s atepi dect s dezvoli imediat medicamentul, costul ntrzierii n ciuda. Cu toate
acestea, costul ntrzierii va crete n timp i va face exerciii fizice (dezvoltare) mai probabil n
anii urmtori.
Pentru a ilustra, vom aprecia opiunea de apel, presupunnd c toate intrrile, altele dect durata
de via a brevetului, rmn neschimbate. De exemplu, presupunei c au mai rmas 16 ani pe
brevet. innd cont de toate celelalte, costul ntrzierilor crete ca rezultat al durata mai scurt a
brevetelor. Costul ntrzierii = 1/16
Scderea valorii actuale a fluxurilor de numerar (care este S) i creterea costului ntrzierea (y)
reduce valoarea ateptat a brevetului. Figura 2 prezint valoarea opiunii i valoarea actual net
a proiectului n fiecare an.

Pe baza acestei analize, dac nu se schimb nimic, ne-am atepta ca Avonex s merite mai mult
ca produs comercial dect ca un brevet de patru ani de acum, care ar fi i atunci timpul optim
pentru a dezvolta produsul n mod comercial.

Evaluarea unei firme cu brevete

Dac brevetele deinute de o firm pot fi evaluate ca opiuni, cum poate fi aceast estimare
ncorporat n valoare firm? Valoarea unei firme care i obine valoarea n primul rnd din
produsele comerciale care apar din brevetele sale pot fi scrise n funcie de trei variabile.
 fluxurile de numerar obinute din brevetele pe care le-a transformat deja n produse comerciale
produse,
valoarea brevetelor pe care le deine deja, care nu au fost comercializate
dezvoltate i
valoarea ateptat a oricror brevete pe care se poate atepta ca firma s le genereze n viitor
perioade de la noi brevete pe care le-ar putea obine ca urmare a cercetrii sale.

Valoarea firmei = Valoarea produselor comerciale + Valoarea brevetelor existente + (Valoarea

Noile brevete care vor fi obinute n viitor - Costul obinerii acestor brevete)
Valoarea primei componente poate fi estimat utiliznd modelele tradiionale de fluxuri de
numerar.
Fluxurile de numerar preconizate de la produsele existente pot fi estimate pentru activitatea lor
comercial a trit i a redus napoi la prezent la costul adecvat al capitalului pentru a ajunge la
valoarea acestor produse. Valoarea celui de - al doilea component poate fi obinut folosind
modelul de stabilire a preului opiunii descris mai devreme pentru a evalua fiecare brevet.
Valoarea celui de-al treilea componenta se va baza pe percepiile capacitilor de cercetare ale
unei firme. n special n cazul n care costul estimat al cercetrii i dezvoltrii n perioadele
viitoare este egal cu
valoarea brevetelor care vor fi generate de aceast cercetare, a treia component va deveni zero.
n cazul mai general, companii ca Cisco i Pfizer care au o istorie de a genera valoare din
cercetare va obine o valoare pozitiv i din aceast component.
Cum ar contrasta estimarea valorii obinute prin aceast abordare cu
estimare obinut ntr-un model tradiional de flux de numerar actualizat? n tradiional reduse
evaluarea fluxurilor de trezorerie, a doua i a treia component de valoare sunt capturate n rata
de cretere ateptat i timpul ateptat ntr-o astfel de rat de cretere ateptat n numerar
curge. ntreprinderilor li se permite s creasc la rate mult mai mari pentru perioade mai lungi
din cauza avantajul tehnologic pe care l posed i capacitatea lor de cercetare. n schimb,
abordarea descrise n aceast seciune, analizeaz fiecare brevet separat i permite opiunea
component a valorii n mod explicit.
Cea mai mare limitare a abordrii bazate pe opiuni este informaia care este necesare pentru ao
pune n practic. Pentru a evalua fiecare brevet separat, avem nevoie de acces informaii care
sunt, de obicei, disponibile numai managerilor firmei. De fapt, unele dintre informaiile, cum ar
fi variana ateptat de utilizat n stabilirea preului opiunilor, nu pot chiar s fie disponibil
pentru cei care au acces intern i trebuie s fie estimat pentru fiecare brevet separat.
Avnd n vedere aceste limitri, abordarea real a opiunii ar trebui utilizat pentru a evalua
valoarea mica firme cu unul sau dou brevete i puin n ceea ce privete activele stabilite. Un
exemplu bun ar fi Biogen n 1997, care a fost evaluat n ultima seciune. Pentru firme precum
Cisco i Pfizer care dispun de active semnificative i sute de brevete, cu numerar actualizat
evaluarea fluxului este o alegere mai pragmatic. Vizionarea noii tehnologii ca opiuni ofer
nelegerea strategiei de succes a Cisco n ultimul deceniu. Cisco a fost reuind s cumpere firme
cu tehnologii n devenire i promitoare (opiuni) i
transformndu-le n succes comercial (exercitnd aceste opiuni).
Opiuni de resurse naturale
Firmele cu resurse naturale, precum companiile petroliere i miniere, genereaz numerar
curge din rezervele existente, dar are i rezerve nedezvoltate pe care le pot
dac acetia aleg s fac acest lucru. Ei vor avea mult mai multe anse s dezvolte aceste rezerve
dac preul resursei (petrol, aur, cupru) crete i aceste rezerve nedezvoltate
pot fi vzute ca opiuni de apel. n aceast seciune, vom ncepe prin a privi valoarea unui
rezerva nedezvoltat i apoi s ia n considerare modul n care putem extinde acest lucru pentru a
privi resursele naturale
companii care au att rezerve dezvoltate, ct i rezerve nedezvoltate.
Resursele nedezvoltate ca opiuni
n cazul unei investiii n resurse naturale, activul suport este resursa natural i
valoarea activului se bazeaz pe cantitatea estimat i pe preul resursei.
Astfel, ntr - o min de aur, activul suport este valoarea rezervelor de aur estimate n euro
mina, pe baza preului aurului. n majoritatea acestor investiii exist un cost iniial
asociate cu dezvoltarea resursei; diferena dintre valoarea
rezervele estimate i costul dezvoltrii reprezint profitul pentru proprietarul
(a se vedea figura 3). Definirea costului de dezvoltare ca X i valoarea estimat a lui
resursa ca V face ca beneficiile poteniale pe o opiune de resurse naturale s fie urmtoarele:
Plata pentru investiia resurselor naturale = V - X dac V> X
= 0 dac V X
Astfel, investiia ntr-o opiune de resurse naturale are o funcie de plat similar unui apel
opiune.

Intrri pentru evaluarea opiunii de resurse naturale

Pentru a evalua o investiie a resurselor naturale ca opiune, trebuie s facem ipoteze despre un
numr de variabile.
1. Rezervele disponibile ale resursei i valoarea estimat dac sunt extrase astzi: Deoarece
aceasta este nu este cunoscut cu certitudine la nceput, trebuie estimat. ntr-un tract de ulei, de
exemplu, geologii pot furniza estimri rezonabile n corelaie cu cantitatea de ulei disponibil n
tractului. Valoarea rezervelor este apoi rezultatul rezervei estimate i al
(preul de pia al resurselor - costul variabil al extraciei) pe unitate de
rezerv.
2. Costul estimat al dezvoltrii resursei: costul estimat al dezvoltrii resurselor resursa de resurse
este preul de exercitare al opiunii. ntr-o rezerv de petrol, acesta ar fi costul fix al instalrii
platformelor pentru extragerea petrolului din rezerv. Cu o min, ar fi costul asociat cu punerea
n funciune a minei. Din cauza companiilor petroliere i miniere
au fcut acest lucru nainte ntr-o varietate de setri, pot folosi experiena lor pentru a veni n sus
cu o msur rezonabil a costului de dezvoltare.
3. Timpul pn la expirarea opiunii: durata de via a unei opiuni de resurse naturale poate fi
definit n una din cele dou ci. n primul rnd, dac proprietatea asupra investiiei trebuie
abandonat la sfritul unei perioade fixe de timp, acea perioad va fi durata de via a opiunii.
n multe zone off-shore de exemplu, contractele de petrol sunt nchiriate companiei petroliere
pentru o perioad fix.
a doua abordare se bazeaz pe inventarul resursei i pe rata de producie a capacitii, precum i
estimrile numrului de ani pe care l-ar lua pentru a epuiza inventarul. Astfel, a mine de aur cu o
rezerv de 3 milioane uncii i o capacitate de producie de 150.000 un un an va fi epuizat n 20
de ani, care este definit ca viaa natural resurs.
4. Variaia valorii activului suport: Variaia valorii subiacente activul este determinat de
variabilitatea preului resursei i de variabilitatea acesteia
estimarea rezervelor disponibile. n cazul special, n care cantitatea rezervei este cunoscut cu
certitudine, variaia valorii activului suport va depinde n ntregime pe variaia preului resurselor
naturale.
5. Costul ntrzierii: Venitul net din producie este fluxul anual de numerar care va fi generat,
odat ce sa dezvoltat o rezerv de resurse, ca procent din pia valoarea rezervelor. Acesta este
echivalentul randamentului dividendului i este tratat la fel n calculul valorilor opiunii. Un mod
alternativ de a gndi despre acest cost este n termenii unui cost de ntrziere. Odat ce o opiune
de resurse naturale este n bani (Valoarea
rezerve> Costul dezvoltrii acestor rezerve), prin faptul c nu dezvolt rezerva pe care o are
firma costndu-se n sine veniturile de producie pe care le-ar fi putut genera fcnd acest lucru.
O problem important n utilizarea modelelor de tarifare a opiunilor pentru a valorifica
resursele natural opiuni este efectul de dezvoltare este lagr pe valoarea acestor opiuni. Din
petrol sau din aur sau orice alt rezerv de resurse naturale nu poate fi dezvoltat instantaneu, are
un decalaj temporal s fie permis ntre decizia de extragere a resurselor i extragerea efectiv. A
ajustarea simpl pentru acest decalaj este reducerea valorii rezervei create pentru pierdere a
fluxurilor de trezorerie pe parcursul perioadei de dezvoltare. Astfel, dac exist un decalaj de un
an dezvoltare i putem estima fluxul de numerar pe care l-am putea face n acel an, putem
estimai fluxul de numerar ca procent din valoarea noastr de rezerv i reducei valoarea curent
de rezerva dezvoltat la aceast rat. Acesta este echivalentul eliminrii numerarului n primul an
din analiza noastr de investiii i scderea valorii actuale a fluxurilor noastre de numerar.

Ilustraia 6: Evaluarea unei rezerve de petrol9

Luai n considerare o proprietate petrolier offshore cu o rezerv de petrol estimat la 50 de
milioane butoaie de petrol; costul de dezvoltare a rezervei este de ateptat s fie de 600 milioane
dolari, i decalajul de dezvoltare este de doi ani. Exxon are dreptul de a exploata aceast rezerv
pentru urmtoarele 20 de ani ani i valoarea marginal (preul pe baril - cost marginal per baril)
per baril de petrol este n prezent $ 1210. Odat dezvoltate, veniturile nete din producie vor fi n
fiecare an de 5%
valoarea rezervelor. Rata riscului este de 8%, iar variaia preurilor petrolului este de 0,03.
Avnd n vedere aceste informaii, inputurile pentru Black-Scholes pot fi estimate ca urmeaz:
Valoarea curent a activului = S = Valoarea rezervelor dezvoltate discutate napoi lungimea
decalajului de dezvoltare la randamentul dividendelor
() () $ 544,22 1,05.12 50.2 = =
Pre de exerciiu = Costul dezvoltrii rezervei = 600 milioane USD
Timpul pn la expirarea opiunii = 20 de ani
Variaia valorii activului suport11 = 0,03
Rata fr risc = 8%
Randamentul dividendelor = Venituri nete din producie / Valoarea rezervelor = 5%
Pe baza acestor intrri, modelul Black-Scholes furnizeaz urmtoarele valori.
d1 = 1,0359 N (d1) = 0,8498
d2 = 0,2613 N (d2) = 0,6030
Valoarea apelului 544.22e () () (0.8498) 600e () () (0.6030) 97.10 milioane dolari -0.05 20 -0.08
20 =! =
Aceast rezerv de petrol, dei nu este viabil la preurile curente, este nc valoroas datorit
acesteia potenialul de a crea valoare dac preurile petrolului cresc Evaluarea unei firme cu
rezerve nedezvoltate
Exemplele furnizate mai sus ilustreaz utilizarea teoriei de stabilire a opiunilor n evaluare mine
i petroliere individuale. Deoarece activele deinute de o firm cu resurse naturale pot fi vzute
n primul rnd ca opiuni, firma n sine poate fi evaluat utiliznd modele de stabilire a
opiunilor.
Rezerve individuale fa de rezervele agregate
Abordarea preferat ar fi luarea n considerare a fiecrei rezerve nedezvoltate separate ca
opiune, valoarea acesteia i cumularea valorilor opiunilor pentru a obine valoarea firmei.
ntruct aceste informaii ar putea fi dificil de obinut pentru firmele mari de resurse naturale,
cum ar fi companiile petroliere, care dein sute de astfel de active, o variant a acestei abordri
este de a valoarea ntregii firme ca o opiune. Un purist probabil c nu ar fi de acord,
argumentnd asta evaluarea unei opiuni pe un portofoliu de active (ca n aceast abordare) va
oferi o valoare mai mica dect evaluarea unui portofoliu de opiuni (care este ceea ce firma de
resurse naturale deine) deoarece agregarea activelor care sunt corelate duce la o variaie mai
mic care va fi reduce valoarea portofoliului de active agregate. Cu toate acestea, valoarea
obinut din model ofer nc o perspectiv interesant asupra factorilor determinani ai valorii a
firmelor cu resurse naturale.
Intrri la evaluarea opiunilor
Dac vom decide s aplicm abordarea preului opiunii pentru a estima valoarea rezervele
nedezvoltate, trebuie s estimm intrrile pentru model. In termeni generali, n timp ce procesul
se aseamn cu procesul folosit pentru a evalua o rezerv individual, exist o cteva diferene.
Valoarea activului suport: Trebuie s cumam toate rezervele nedezvoltate
deinut de o companie i estimeaz valoarea acestor rezerve, pe baza preului resursele de astzi
i costul mediu variabil de extragere a acestor rezerve astzi.
Costurile variabile sunt susceptibile de a fi mai mari pentru unele rezerve i mai mici pentru
altele, i ponderarea costurilor variabile la fiecare rezerv cu cantitatea de resurse a acesteia
rezerve ar trebui s ne dea o aproximare rezonabil a acestei valori. Macar ipotetic, presupunem
c societatea poate decide s-i extrag toate rezervele nedezvoltate la un moment dat i nu
afecteaz preul resursei.

Pre de exercitare: Pentru aceast intrare, ar trebui s lum n considerare ce ar costa compania
astzi s dezvolte toate rezervele sale nedezvoltate. Din nou, costurile ar putea fi mai mari pentru
unele rezerve dect pentru altele i putem folosi un cost mediu ponderat.
Viaa opiunii: O firm va avea, probabil, viei diferite pentru fiecare dintre rezervele sale. n
consecin, va trebui s folosim o medie ponderat a vieii celorlali reserves.13
Variaia valorii activului: Aici exist un argument puternic pentru a privi numai preul
petrolului ca surs de variaie, deoarece o firm ar trebui s aib o mult mai precis estimarea
rezervei sale totale dect a oricror din rezervele sale.
Randamentul dividendelor (costul ntrzierii): Ca i n cazul unei rezerve individuale, o firm
cu viabilitate rezervele vor renuna la fluxurile de numerar pe care le-ar putea primi n
urmtoarea perioad de la dezvoltarea acestor rezerve dac ntrzie exerciiul. Acest flux de
numerar, exprimat ca procent din valoarea rezervelor devine echivalent cu randamentul
dividendelor.
Defectul de dezvoltare reduce valoarea acestei opiuni, la fel cum diminueaz valoarea acesteia
rezerv individual. Implicaia logic este c rezervele nedezvoltate vor fi n valoare mai mult la
companiile petroliere care i pot dezvolta rezervele mai repede dect la cele mai puin eficiente
companii.
Ilustraia 7: Valorificarea unei companii petroliere - Ulei de Gulf n 1984
Gulf Oil a fost inta unei preluri la nceputul anului 1984, la 70 de dolari pe aciune (a avut
165,30 milioane de aciuni i datoria total de 9,9 miliarde de dolari). Ea avea rezerve estimate
3038 milioane de barili de petrol i costul mediu al dezvoltrii acestor rezerve n acel moment a
fost estimat la 30,38 miliarde de dolari (ntrzierea dezvoltrii este de aproximativ dou
ani). Durata medie de renunare la rezerve este de 12 ani. Preul petrolului era 22,38 dolari pe
baril, iar costul de producie, taxele i redevenele au fost estimate la 7 dolari pe baril butoi. Rata
de obligaiuni la momentul analizei a fost de 9,00%. Dac Golful alege s se dezvolte aceste
rezerve, era de ateptat s aib fluxuri de numerar anul viitor de aproximativ 5% din
valoarea rezervelor dezvoltate. Variaia preurilor petrolului este de 0,03.

Valoarea activului suport = Valoarea rezervelor estimate reduse anterior pentru perioada de
valabilitate decalaj de dezvoltare
() () 42.380 milioane de dolari 1,05 3038 22,38 - 7
2==
Reinei c am fi putut utiliza preurile prognozate ale petrolului i fluxurile de numerar estimate
pe perioada de producie pentru a estima valoarea activului suport, care este valoarea actualizat
din toate aceste fluxuri de trezorerie. Am folosit ca scurttur presupunnd c curentul marja de
contribuie de 15,38 dolari pe baril va rmne neschimbat n termeni de valoare actual
perioada de producie.
Preul de exerciiu = costul estimat al dezvoltrii rezervelor de astzi = 30.380 milioane de dolari
Timpul de expirare = Durata medie a opiunii de renunare = 12 ani
Variaia valorii activului = Variaia preurilor petrolului = 0,03
Rata dobnzii fr risc = 9%
Randamentul dividendelor = venitul net din producie / Valoarea rezervelor dezvoltate = 5%
Pe baza acestor intrri, modelul Black-Scholes ofer urmtoarea valoare pentrucall.14
d1 = 1,6548 N (d1) = 0,9510
d2 = 1,0548 N (d2) = 0,8542
Valoarea apelului 42.380e () () (0.9510) 30.380e () () (0.8542) 13.306 milioane dolari -0.05 12 -
0.09 12 =! =
Acest lucru este n contrast cu valoarea fluxului de numerar actualizat de 12 miliarde de dolari pe
care le obinem lund diferena ntre valoarea actualizat a fluxurilor de trezorerie n curs de
dezvoltare (42,38 miliarde dolari) i costul dezvoltrii (30,38 miliarde dolari). diferena poate fi
atribuit opiunii posedate de Golf pentru a alege cnd s-i dezvolte rezerve.
Aceasta reprezint valoarea rezervelor nedezvoltate de petrol deinute de Gulf Oil. n n plus,
Gulf Oil a beneficiat de fluxuri de trezorerie gratuite ctre companie din producia de petrol i
gaze rezervele deja dezvoltate de 915 milioane de dolari i presupun c aceste fluxuri de numerar
sunt susceptibile de a fi s fie constante i s continue timp de zece ani (durata de via rmas a
rezervelor dezvoltate). valoarea actualizat a acestor rezerve dezvoltate, actualizat la costul
mediu ponderat al capital de 12,5%, randamente:

Valoarea rezervelor deja dezvoltate este de $ 5,066

0,125 1.125 . 1..915 1-10 !
Adugarea valorii rezervelor dezvoltate i nedezvoltate ale Gulf Oil asigur
valoarea firmei.
Valoarea rezervelor nedezvoltate = 13.306 milioane dolari
Valoarea produciei n vigoare = 5,066 milioane USD
Valoarea total a firmei = 18,372 milioane USD
Datorie mai puin remuneraie = 9.900 milioane de dolari
Valoarea capitalului propriu = 8,472 milioane dolari
Valoare per aciune = 51,25 USD
165.3
$ 8.472
Aceast analiz ar sugera c Gulf Oil a fost supraevaluat la 70 USD pe aciune.
Valoarea flexibilitii
n ultimii ani, au existat critici ale evalurii fluxului de numerar actualizat au emanat de la cei
care cred n abordarea opiunilor reale. Tema lor de baz este acele modele de fluxuri de numerar
actualizate, utiliznd fluxurile de trezorerie preconizate i actualizndu-le napoi, subestimeaz
valorile firmelor care au opiunile, dac lucrurile merg bine, s se extind n noi piee i
ntreprinderi (cu fluxuri de numerar substanial mai mari) sau, dac lucrurile merg greit, pentru
a reduce sau abandona afacerile (economisind astfel rezultate negative). In acest , atunci cnd
opiunile de extindere i abandonare au valoare i cum s ncorporai-le n valorile companiilor.

Opiunea de a v extinde pe piee i produse noi

ntreprinderile uneori investesc n proiecte deoarece investiiile le permit fie ele s fac investiii
suplimentare sau s intre pe alte piee n viitor. n astfel de cazuri, putem vizualizai proiectele
iniiale ca opiuni care permit firmei s investeasc n alte proiecte i noi ar trebui s fie dispui
s plteasc un pre pentru astfel de opiuni. Punei o alt cale, o firm poate s accepte o valoare
net actual negativ pentru proiectul iniial din cauza posibilitii ridicate pozitive valori
pozitive pe proiectele viitoare.

Plata pentru opiunea de extindere

Opiunea de extindere poate fi evaluat n momentul analizrii proiectului iniial.
S presupunem c acest proiect iniial va oferi firmei dreptul de a se extinde i de a investi ntr-
un nou proiect n viitor. Evaluat astzi, valoarea actualizat estimat a fluxurilor de numerar de
la investiia n proiectul viitor este V i investiia total necesar pentru acest proiect este X.
Firma are un orizont de timp fix, la finalul cruia trebuie s ia decizia final dac dorii sau nu s
facei investiia viitoare. n cele din urm, firma nu poate merge mai departe aceast investiie
viitoare dac nu va lua proiectul iniial. Acest scenariu implic opiunile de plat prezentate n
figura 4.

Dup cum se poate observa, la expirarea orizontului de timp fix, firma se va extinde n proiect
nou dac valoarea actualizat a fluxurilor de trezorerie preconizate la acel moment depete
costul extinderii.

Intrri pentru a valorifica opiunea de extindere

Pentru a nelege cum s estimai valoarea opiunii de extindere, s ncepem recunoscnd c de
obicei exist dou proiecte care conduc aceast opiune. Primul proiect are n general o valoare
actual net negativ i este recunoscut chiar ca o investiie proast de firma care investete n
ea. Cel de-al doilea proiect este potenialul de a se extinde primul proiect. Acesta este cel de-al
doilea proiect care reprezint activul suport pentru opiune.

Intrrile trebuie definite n mod corespunztor.

Valoarea actual a fluxurilor de trezorerie pe care le-am genera dac am fi investit n al doilea
proiect de azi (opiunea de extindere) este valoarea activului suport - S n modelul de tarifare a
opiunilor.
Dac exist o incertitudine substanial cu privire la potenialul de expansiune, valoarea actual
este ar putea fi volatile i se vor schimba n timp, pe msur ce circumstanele se vor schimba.
Este variant n aceast valoare actual pe care am dori s o folosim pentru a evalua opiunea de
extindere. De cand proiectele nu sunt tranzacionate, trebuie fie s estimai aceast variaie de la
simulri sau utilizai variana n valorile firmelor tranzacionate public n cadrul afacerii.
Costul pe care l-am asuma n fa, dac vom investi n expansiunea de azi, este echivalentul
preului de grev.
Durata de via a opiunii este destul de dificil de definit, deoarece nu exist, de obicei, extern
perioada de exercitare impus. (Acest lucru este n contrast cu brevetele pe care le-am evaluat n
ultimul capitolul care are o via legal care poate fi folosit ca opiune de via) opiunea de
extindere, durata de via a opiunii va fi o constrngere intern impus de
firma pe sine. De exemplu, o firm care investete la scar mic n China ar putea impune o
constrngere c se va extinde n 5 ani sau va iei din pia.
De ce ar putea face acest lucru? Pot exista costuri considerabile asociate cu meninerea prezena
mic sau firma poate avea resurse limitate care trebuie s fie angajate n alt parte.
Ca i n cazul altor opiuni reale, este posibil s existe un cost pentru ateptare, odat ce
opiunea de extindere devine viabil. Acest cost poate lua forma unor fluxuri de numerar care
vor fi pierdute pe expansiune n cazul n care nu este luat sau un cost impus firm pn cnd i
face decizia finala. De exemplu, firma poate fi nevoit s plteasc o tax n fiecare an pn cnd
o va face decizia final.

Ilustraia 8: Evaluarea unei opiuni de extindere: Ambev i Guarana

Guarana este o butur rcoritoare pe baz de cafein foarte popular n Brazilia i Ambev este
Productor de buturi brazilian, care este cel mai mare productor de Guarana din lume.
S presupunem c Ambev are n vedere introducerea buturii n Statele Unite i c aceasta a
decis s fac acest lucru n dou etape.
 Ambev va introduce iniial Guarana doar n zonele metropolitane mari ale oraului Statele
Unite s evalueze cererea potenial. Costul ateptat al acestui numr limitat introducerea este de
500 de milioane de dolari i valoarea actualizat estimat a numerarului ateptat fluxuri este de
numai 400 milioane dolari. Cu alte cuvinte, Ambev se ateapt s aib o reea negative valoarea
actual de 100 de milioane de dolari pentru aceast prim investiie.
Dac introducerea limitat se dovedete a fi un succes, Ambev se ateapt s introduc Guarana
ctre restul pieei din S.U.A. n prezent, ns, firma nu este optimist cu privire la acest potenial
de expansiune i consider c n timp ce costul de fullscale introducerea va fi de 1 miliard de
dolari, valoarea actualizat actual a fluxurilor de numerar este doar 750 milioane dolari (ceea ce
face ca aceasta s fie i o investiie negativ negativ a valorii prezente).
La prima vedere, investii ntr-un proiect srac pentru a avea ansa de a investi ntr-un eveniment
mai srac proiectul poate prea o afacere proast, dar a doua investiie are o rscumprare
caracteristic. Este o opiune i Ambev nu va face a doua investiie (de 1 miliard de dolari) dac
valoarea actualizat a fluxurilor de trezorerie rmne sub acest numr. n plus, acolo este o
incertitudine considerabil cu privire la dimensiunea i potenialul acestei piee, iar firma poate
se afl cu o investiie profitabil.
Pentru a estima valoarea celei de-a doua investiii ca opiune, vom ncepe mai nti identificarea
activului suport - proiectul de extindere - i utilizarea estimrii curente din valoarea estimat
(750 milioane dolari) ca valoare a activului suport. Din moment ce investiia necesar pentru
investiia de 1 miliard de dolari este preul de exercitare, aceast opiune este o out-of-the-money
opiune. Cele dou ipoteze cele mai problematice se refer la variana din valoarea activului
suport i durata de via a opiunii:
Am estimat deviaia standard medie de 35% n valorile firmei mici, n mod public au
comercializat societi de buturi din Statele Unite i au presupus c ar fi vorba de o bun proxy
pentru abaterea standard n valoarea opiunii de extindere.
Am presupus c Ambev va avea o fereastr de cinci ani pentru a-i lua decizia. Noi recunosc c
aceasta este o constrngere arbitrar, dar, n lumea real, poate fi condus de oricare dintre ei
dintre urmtoarele.
constrngeri de finanare (mprumuturi care urmeaz s fie datorate)
prerogative strategice (trebuie s alegem unde vor fi investite resursele noastre)
deciziile de personal (managementul trebuie angajat i pus n funciune).

Pe baza acestor intrri, am avut urmtoarele intrri n modelul de stabilire a opiunilor.

S = Valoarea curent a fluxurilor de numerar din opiunea de extindere astzi = 750 USD K =
preul de exerciiu = 1000 $ t = 5 ani
Deviaia standard n valoare = 35%
Am folosit o rat riscant de 5% i am obinut micrile ateptate n sus i n jos de la deviaie
standard.15
u = 1,4032
d = 0,6968
Arborele binomial este prezentat n Figura 5.

Folosind cadrul de portofoliu de replicare, estimm valoarea opiunii de expansiune s fie de 203
milioane de dolari. Aceast valoare poate fi adugat la valoarea actual net a originalului
proiect n cauz.
NPV cu introducere limitat = -500 + 400 = - 100 milioane USD
Valoarea opiunii de extindere = 203 milioane USD
NPV cu opiunea de extindere = - 100 milioane dolari + 203 milioane dolari = 103 milioane
dolari
Ambev ar trebui s mearg mai departe cu introducerea limitat, chiar dac are o reea negative
valoarea actual, deoarece obine o opiune de valoare mult mai mare, ca o consecin.
Cnd sunt valoroase opiunile de extindere?
n timp ce argumentul potrivit cruia unele sau multe investiii au valori strategice sau valoroase
opiunile de extindere ncorporate n ele au o mare atracie, exist pericolul ca acest argument pot
fi folosite pentru a justifica investiii proaste. De fapt, dobnditorii au justificat mult timp
prime pe achiziii din motive sinergice i strategice. Trebuie s fim mai muli riguros n
msurarea valorii opiunilor reale i n utilizarea de opiuni reale ca justificarea plii unor preuri
ridicate sau a investiiilor slabe.
Atunci cnd se folosesc opiuni reale pentru a justifica o decizie, justificarea trebuie s fie mai
mare dect termeni calitativi. Cu alte cuvinte, managerii care susin c au investit ntr-un proiect
cu venituri reduse sau plata unei prime pe o achiziie pe baza opiunilor reale generate de aceast
investiie ar trebui s fie obligate s valorifice aceste opiuni reale i s demonstreze acest lucru
beneficiile economice depesc costurile. Vor exista dou argumente mpotriva acestui fapt
cerin. Primul este c opiunile reale nu pot fi uor evaluate, deoarece intrrile sunt dificil de
obinut i de multe ori zgomotos. Al doilea este faptul c intrrile la modelele de stabilire a
opiunilor pot fi uor manipulate pentru a susine orice concluzie ar putea fi. n timp ce ambele
argumentele au o baz, o estimare este mai bun dect nici o estimare la toate i procesul de
ncercarea de a estima valoarea unei opiuni reale este, de fapt, primul pas spre nelegerea a ceea
ce acioneaz valoarea.

Teste de extensie pentru a avea valoare

Nu toate investiiile au opiuni ncorporate n ele i nu toate opiunile, chiar dac ele exist, au
valoare. Pentru a evalua dac o investiie creeaz opiuni valoroase trebuie s fie analizate i
evaluate, trebuie s nelegem trei ntrebri-cheie.
1. Este prima investiie o condiie prealabil pentru investiia / extinderea ulterioar? Dac nu,
ct de necesar este prima investiie pentru ultima investiie / extindere? Considera analiza
noastr anterioar a valorii unui brevet sau valoarea unui ulei nedezvoltat rezerva ca opiuni. O
firm nu poate genera brevete fr a investi n cercetare sau pltind o alt firm pentru brevete i
nu poate obine drepturi la un ulei nedezvoltat rezerva fr licitare pe ea la o licitaie
guvernamental sau cumprare de la o alt licitaie companie petroliera. n mod clar, investiia
iniial aici (cheltuieli pentru cercetare i dezvoltare, licitare la licitaia) este necesar pentru ca
firma s aib a doua investiie. Acum ia n considerare investiia Ambev ntr - o introducere
limitat i opiunea de a se extinde n Ul american de pia mai trziu. Investiia iniial ofer
Ambev informaii despre potenialul pieei, fr de care probabil nu este dispus s se extind
pia mai mare. Spre deosebire de brevete i exemple de rezerve nedezvoltate, initial investiia
nu este o condiie prealabil pentru cel de-al doilea, dei managementul l poate vedea ca atare.
Conexiunea devine i mai slab, iar valoarea opiunii este mai mic atunci cnd noi uitai-v la o
firm care achiziioneaz o alt companie pentru a avea opiunea de a putea intra ntr-o
ntreprindere mare pia. Obinerea unui furnizor de servicii internet pentru a avea un punct de
sprijin pe internet comerul cu amnuntul sau cumprarea unei fabrici de bere din China pentru a
pstra opiunea de a intra n Piata chineza de bere ar fi exemple de optiuni mai putin valoroase.
2. Firma are dreptul exclusiv la investiia / extinderea ulterioar? Dac nu,
investiia iniial ofer companiei o competiie semnificativ avantajele investiiilor ulterioare?
Valoarea opiunii este n cele din urm derivat
nu din fluxurile de trezorerie generate de investiiile secundare i ulterioare, ci din din surplusul
veniturilor generate de aceste fluxuri de trezorerie. Cu ct este mai mare potenialul pentru
ctigurile n exces ale celei de-a doua investiii, cu att este mai mare valoarea expansiunii
opiune n prima investiie. Potenialul de revenire n exces este strns legat ct de mult din
avantajul competitiv ofer prima investiie firmei cnd este nevoie de investiii ulterioare. La o
extrem, din nou, luai n considerare investiia cercetare i dezvoltare pentru a obine un brevet.
Brevetul d firma care deine drepturile exclusive de a produce acel produs i, n cazul n care
potenialul pieei este mare, dreptul la restituirea excesului din proiect. La cealalt extrem, firma
ar putea s nu beneficieze de avantaje competitive n cazul investiiilor ulterioare, caz n care ar
fi este ndoielnic dac pot exista eventuale excedente n acest sens investiii. n realitate,
majoritatea investiiilor vor cdea n continuu ntre acestea dou extreme, cu avantaje
competitive mai mari asociate cu cele mai mari excedente de randament i valori opionale mai
mari.

3. Ct de durabile sunt avantajele competitive? ntr-un loc de pia competitiv, excedentele n

exces atrage concureni, iar concurena determin ctiguri n exces. mai sustenabile avantajele
competitive posedate de o firm, voina mai mare valoarea opiunilor ncorporate n investiia
iniial. Sustenabilitatea de avantaje competitive este o funcie a dou fore. Prima este natura
competiie; alte lucruri rmn egale, avantajele competitive se estompeaz mult mai repede n
sectoarele n care exist concureni agresivi. Al doilea este natura avantajului competitiv. Dac
resursa controlat de firm este finite i rare (ca n cazul resurselor naturale i al terenurilor
vacante); avantajul competitiv este susceptibil de a fi durabil pentru perioade mai lungi.
Alternativ, dac avantajul competitiv vine de la a fi primul motor de pe o pia sau de la avnd
expertiza tehnologic, va fi atacat mult mai devreme. Cel mai modalitatea direct de a reflecta
acest avantaj competitiv n valoarea opiunii este cea a acesteia via; durata de via a opiunii
poate fi stabilit pe perioada avantajului competitiv i numai ctigurile n exces ncasate n
aceast perioad se calculeaz n raport cu valoarea opiune.
Dac rspunsul este da la toate cele trei ntrebri, atunci opiunea de extindere poate fi valoroas.
Aplicnd ultimele dou teste la opiunea de extindere Ambev, vedem potenialul.
Probleme. n timp ce Ambev este cel mai mare productor de Guarana din lume, nu are un
brevet privind produsul. Dac introducerea iniial se dovedete de succes, este cu totul posibil
c Coke i Pepsi ar putea s produc propriile lor versiuni de Guarana pentru piaa naional.
Dac se ntmpl acest lucru, Ambev va fi cheltuit 100 de milioane de dolari din fondurile sale
pentru a furniza pia informaii concurenilor si. Astfel, dac Ambev nu obine niciun avantaj
competitiv n piaa de expansiune din cauza investiiei sale iniiale, opiunea de extindere
nceteaz s mai aib valoare i nu poate fi folosit pentru a justifica investiia iniial. Acum ia n
considerare doi intermediary scenarii. Dac Ambev obine un timp de plat pentru investiia de
expansiune din cauza initial investiii, am putea construi fluxuri de trezorerie mai mari pentru
acel timp de plat i o scdere a volumului fluxuri de numerar mai mici dup aceea. Aceasta va
reduce valoarea actualizat a fluxurilor de numerar pentru extinderea i valoarea opiunii. O
ajustare mai simpl ar fi limitarea prezentului valoarea fluxurilor de numerar, argumentul fiind
c concurena va limita ct de mare este valoarea actual net poate deveni i poate valorifica
opiunea cu limita. De exemplu, dac noi s presupunem c valoarea curent a fluxurilor de
numerar din opiunea de extindere nu poate depi 2 miliarde de dolari, valoarea opiunii de
extindere scade la 142 milioane de dolari.16

Evaluarea unei firme cu opiunea de extindere

Exist o opiune de extindere ncorporat n unele firme care poate duce la aceste firme s
tranzacioneze la o prim peste valorile fluxului de numerar actualizate? Cel puin n teorie,
exist a raiunea de a face acest argument pentru o firm mic, de mare cretere ntr-o mare i n
evoluie pia. Evaluarea fluxurilor de numerar actualizate se bazeaz pe fluxurile de numerar i
pe cele ateptate creterea preconizat i aceste ateptri ar trebui s reflecte probabilitatea ca
firma s poat s fie de succes (sau un eec uria). Ce ateptri ar putea s nu ia n considerare
este c, n caz de succes, firma ar putea investi mai mult, s adauge produse noi sau s se extind
noi piee i sporesc acest succes. Aceasta este opiunea real care creeaz valoare suplimentar.
Dac valoarea acestei opiuni de extindere este estimat, valoarea unei firme poate fi scrise ca
suma a dou componente - o valoare a fluxului de numerar actualizat bazat pe fluxurile de
numerar ateptate i o valoare asociat opiunii de extindere.
Valoarea firmei = Valoarea actualizat a fluxului de numerar + Opiunea de extindere
Metoda de stabilire a preurilor opiunii adaug rigoare acestui argument estimnd valoarea a
opiunii de extindere i ofer, de asemenea, o perspectiv asupra acelor ocazii n care este cea
mai mare valoros. n general, opiunea de a se extinde este n mod evident mai valoroas pentru
cele mai volatile ntreprinderile cu randamente mai mari pe proiecte (cum ar fi biotehnologia sau
software-ul de calculator) dect n ntreprinderile stabile cu randamente mai mici (cum ar fi
locuinele, utilitile sau automobilele) producie).
Din nou, totui, trebuie s fim ateni s nu dublem valoarea a opiunii.
Dac vom folosi o rat de cretere mai mare dect ar fi justificat pe baza ateptrilor din cauza
opiunea de extindere, am contorizat deja valoarea opiunii n discounte evaluarea fluxului de
numerar. Adugarea unei componente suplimentare pentru a reflecta valoarea opiunii
ar fi dublu de numrare.
Ilustraia 9: Considernd valoarea opiunii de extindere
Rediff.com este un portal de internet care deservete subcontinentul indian. n iunie 2000,
compania a avut doar cteva milioane de venituri, dar a avut un potenial de cretere extraordinar
ca a portal i piaa electronic. Folosind un model de flux de numerar actualizat, am apreciat
Rediff.com la 474 milioane dolari, pe baza fluxurilor de numerar ateptate n portalul de internet
Afaceri. S presupunem c achiziionnd Rediff.com, de fapt, cumprm o opiune de extindere
piaa online din India. Aceast pia este una mic acum, dar ar putea fi mult mai mare n cinci
sau zece ani.
n termeni mai specifici, presupunei c Rediff.com are opiunea de a intra pe internet comerul
cu amnuntul n India n viitor. Costul de intrare n aceast afacere este de ateptat s s fie 1
miliard de dolari i, pe baza ateptrilor actuale, valoarea actual a fluxurilor de trezorerie
ar fi generate de intrarea acestei afaceri astzi este de numai 500 milioane dolari. Bazat pe
ateptrile actuale de cretere n afaceri indiene e-commerce, aceast investiie n mod clar nu are
sens.
Exist o incertitudine substanial cu privire la creterea viitoare a comerului cu amnuntul
online n India i performana general a economiei indiene. n cazul n care economia
explodeaz i online piata creste mai repede decat se astepta in urmatorii 5 ani, Rediff.com ar
putea fi capabila sa s creeze valoare din intrarea pe aceast pia. Dac lsm costul de intrare n
comerul cu amnuntul online de afaceri la 1 miliard de dolari, valoarea actual a fluxurilor de
trezorerie ar trebui s creasc mai sus aceast valoare pentru Rediff s intre n aceast afacere i
s adauge valoare. Abaterea standard n valoarea actual a fluxurilor de numerar ateptate (care
n prezent este de 500 de milioane de dolari) este asumat fie 50%.
Valoarea opiunii de extindere a comerului cu amnuntul pe internet poate fi acum estimate
utiliznd un model de tarifare a opiunilor, cu urmtorii parametri. S = Valoarea actual a
fluxurilor de numerar ateptate de la intrarea pe pia azi = 500 milioane USD K = costul intrrii
pe pia astzi = 1 miliard de dolari
2 = Variaia valorii actuale a fluxurilor de numerar ateptate = 0,52 = 0,25
r = 5,8% (Aceasta este o rat a obligaiunilor de trezorerie de cinci ani: analiza se face n dolari
SUA
termeni) t = 5 ani
Valoarea opiunii de extindere poate fi estimat.
Opiunea de a extinde 500 (0.5786) 1000e () () (0.1789) 155.47 milioane dolari -0.058 5 =! =
De ce opiunea expir n 5 ani? n cazul n care piaa de retail online din India se extinde dincolo
de acest moment, se presupune c vor exista i ali poteniali participani la acest process pia i
c Rediff.com nu va avea avantaje competitive i prin urmare nici un bine motiv pentru intrarea
pe aceast pia. Dac piaa online cu amnuntul din India se extinde mai devreme dect de
ateptat, se presupune c Rediff.com, ca unul dintre puinele nume recunoscute n de pia, va fi
capabil s-i mpart numele de marc i vizitatorii portalului su pentru a stabili avantaje
competitive.
Valoarea Rediff.com ca firm poate fi acum estimat ca suma sumelor
valoarea actualizat a fluxului de numerar de 474 milioane dolari i valoarea opiunii de
extindere a acesteia piata de retail (155 milioane dolari). Este adevrat c evaluarea fluxului de
numerar actualizat se bazeaz la o rat ridicat de cretere a veniturilor, dar se presupune c
aceast cretere se va produce n internet portal de afaceri i nu n comerul cu amnuntul online.
De fapt, opiunea de a intra n comerul cu amnuntul online este doar una dintre mai multe
opiuni disponibile la Rediff. O alt cale pe care ar putea s o implice este s devin un schimb
de dezvoltare resurse - dezvoltatori de software i programatori n India n cutarea de
programare n Statele Unite i pe alte piee dezvoltate. Valoarea acestei opiuni poate fi de
asemenea estimat folosind o abordare similar cu cea prezentat mai sus.
Extensii i implicaii ale opiunilor de extindere
Opiunea de extindere poate fi utilizat de firme pentru a raionaliza investiiile n proiecte care
au valori negative actuale negative, dar ofer oportuniti semnificative de a intra n noi piee sau
s vnd produse noi. Abordarea preului opiunii adaug rigoare acestui argument prin
estimarea valorii acestei opiuni i ofer, de asemenea, o perspectiv asupra acestor ocazii cnd
este cel mai valoros. Opiunea de a extinde este n mod evident mai valoroas pentru cele mai
volatile ntreprinderile cu randamente mai mari pe proiecte (cum ar fi biotehnologia sau
software-ul de calculator) dect pentru ntreprinderile stabile cu randamente mai mici (cum ar fi
producia de automobile). Noi va lua n considerare trei cazuri n care opiunea de extindere
poate furniza informaii utile strategice consideraii n achiziii, cheltuieli de cercetare i
dezvoltare i n mai multe etape proiecte.
Consideraii strategice n achiziii
n multe achiziii sau investiii, societatea absorbant consider c
tranzacia va oferi avantaje competitive n viitor. Acestea sunt competitive avantajele includ:
Intrarea pe o pia mare sau n cretere: O investiie sau o achiziie poate permite firm s intre
pe o pia mare sau potenial mare mult mai devreme dect ar fi altfel au reuit s fac acest
lucru. Un bun exemplu n acest sens este achiziionarea unui magazin de retail din Mexic
o firm american, cu intenia de a se extinde pe piaa mexican.
Expertiz tehnologic: n unele cazuri, achiziia este motivat de dorina de a s dobndeasc o
tehnologie de proprietate care s permit dobnditorului s-i extind existente sau s intre pe o
pia nou.
Numele de marc: ntreprinderile pltesc uneori prime mari peste preul de pia pentru
achiziie firme cu nume de brand valoroase, deoarece cred c aceste nume de marc pot fi
utilizate pentru extinderea pe noi piee i produse n viitor.
Dei toate aceste avantaje poteniale pot fi folosite pentru a justifica prime mari de achiziie, nu
toate acestea creeaz opiuni valoroase. Chiar dac aceste avantaje pot fi vzute ca opiunile de
extindere valoroase, valoarea trebuie s fie mai mare dect prima de achiziie pentru acionarilor
s ctige.
Cheltuieli de cercetare, dezvoltare i testare pe pia
Firmele care cheltuiesc sume considerabile de bani pentru cercetare i dezvoltare i marketingul
de testare sunt adesea terse atunci cnd ncearc s evalueze aceste cheltuieli, deoarece plile
sunt n termeni de proiecte viitoare. n acelai timp, exist o posibilitate foarte real c, dup ce
banii au fost cheltuii, produsele sau proiectele s-ar putea dovedi a nu fi viabil; n consecin,
cheltuielile trebuie tratate ca un cost scurs. De fapt, C & D a avut caracteristicile unei opiuni de
apel - suma cheltuit pentru R & D este costul apelului opiunea i proiectele sau produsele care
ar putea aprea din cercetare ofer pli pe opiuni. Dac aceste produse sunt viabile (adic,
valoarea actual a numerarului intrrile depesc investiia necesar), plata este diferena dintre
cele dou. Dac nu, proiectul nu va fi acceptat i plata va fi zero.
Mai multe implicaii logice decurg din aceast viziune a cercetrii i dezvoltrii. n primul rnd,
cercetarea cheltuielile ar trebui s ofere o valoare mult mai mare firmelor aflate n afaceri
volatile, deoarece variana fluxurilor de numerar ale produsului sau proiectului este corelat n
mod pozitiv cu valoarea opiunii de cumprare. Astfel, Minnesota miniere i de producie (3M),
care cheltuieste o suma substantiala pentru C & D pentru produsele de birou de baza, cum ar fi
pad-ul Post-it, ar trebui s primeasc mai puin valoare17 pentru dolarul su de cercetare dect
Amgen, a crui cercetare se refer n primul rnd la produsele biotehnologice. n al doilea rnd,
valoarea cercetrii i a suma optim care va fi cheltuit pentru cercetare se va schimba n timp,
pe msur ce ntreprinderile se vor maturiza. cel mai bun exemplu este industria farmaceutic -
companiile farmaceutice au petrecut majoritatea anii 1980 care investesc sume substaniale n
cercetare i ctignd profituri mari pe noi produse, deoarece costurile de ngrijire a sntii s-au
extins. n anii 1990, cu toate acestea, costurile de ngrijire a sntii a nceput nivelarea i
afacerea sa maturizat, multe dintre aceste companii au aflat c acestea nu au obinut aceleai pli
n cercetare i au nceput s taie napoi. Unele companii a mutat dolari de cercetare de la
medicamentele convenionale la produsele biotehnologiei, unde incertitudinea cu privire la
viitoarele fluxuri de numerar rmne ridicat.
Proiecte cu mai multe etape / Investiii
Cnd intrm n noi afaceri sau cnd facem noi investiii, uneori ntreprinderile au opiunea de a
v deplasa n etape. n timp ce face acest lucru poate reduce potential potenial, protejeaz, de
asemenea ntreprinderea mpotriva riscului descendent, permindu-i n fiecare etap s evalueze
cererea i s decid dac trebuie s mergei la urmtoarea etap. Cu alte cuvinte, un proiect
standard poate fi reformat ca a serie de opiuni de extindere, fiecare opiune fiind dependent de
cea anterioar. Acolo sunt dou propoziii care urmeaz.
Unele proiecte care sunt neatractive pe baza unei investiii totale pot fi create de valoare dac
firma poate investi n etape.
Unele proiecte care par a fi atractive pe baza unei investiii totale pot deveni i mai multe
atractiv dac este luat n etape.

Ctigul de valoare din opiunile create de investiiile n mai multe etape trebuie s fie cntrit
mpotriva costurilor. Investiiile n etape pot permite concurenilor care decid s intre piaa pe o
scar complet pentru a capta piaa. De asemenea, poate duce la costuri mai mari la fiecare
deoarece ntreprinderea nu profit din plin de economiile de scar.
Mai multe implicaii rezult din vizualizarea acestei alegeri ntre mai multe etape i investiii
unice ntr-un cadru de opiuni. Proiectele n care vor fi ctigurile cele mai mari din realizarea
investiiei n mai multe etape includ:
Proiecte n care exist obstacole semnificative n calea intrrii n concuren a concurenilor de
pia i profitnd de ntrzieri n producia la scar larg: Astfel, o firm cu a brevetul privind un
produs sau alt protecie juridic mpotriva concurenei pltete o valoare mult mai mic
preul de pornire mic i de extindere, deoarece nva mai multe despre pia.
Proiecte n care exist incertitudini cu privire la dimensiunea pieei i eventuala succesul
proiectului: n acest caz, ncepnd cu mici i extinderea n etape permite firmei s reducerea
pierderilor n cazul n care produsul nu se vinde, precum este anticipat i pentru a afla mai multe
despre piaa n fiecare etap. Aceste informaii pot fi utile att pentru proiectarea produselor i
comercializarea n etape ulterioare.
Proiecte n care exist o investiie substanial necesar n infrastructur i nalt Prghie de
exploatare (costuri fixe): Deoarece economiile de la realizarea unui proiect n mai multe etapele
pot fi urmrite la investiiile necesare n fiecare etap, avantajul fiind probabil s fie mai mare n
cazul n care aceste costuri sunt mari. Proiecte intensive de capital, precum i
proiecte care necesit cheltuieli mari de marketing iniial (un nou brand de produs pentru un
compania de produse de consum), de exemplu, va ctiga mai mult din opiunile create investirea
n proiecte n mai multe etape.
Opiunea de a renuna la investiii
Atunci cnd investesc n proiecte noi, firmele se tem de riscul investiiei
nu va plti i c fluxurile de trezorerie efective nu vor msura pn la ateptri. Avnd opiunea
de a renuna la un proiect care nu se pltete poate fi valoroas, n special pe proiecte cu potenial
semnificativ de pierderi. n aceast seciune, examinm valoarea opiunea de abandon i
determinanii acesteia.
Plata pentru opiunea de a renuna
Metoda de stabilire a preurilor opiunii ofer o modalitate general de estimare i de construire
valoarea abandonului. Pentru a ilustra, presupunem c V este valoarea rmas pe un proiect dac
acesta continu pn la sfritul duratei sale de via i L este valoarea de lichidare sau
abandonare pentru acelai proiect la acelai moment n timp. Dac proiectul are o durat de via
rmas de ani, valoarea continurii proiectului poate fi comparat cu valoarea lichidrii
(abandonului).
Dac valoarea din continu este mai mare, proiectul ar trebui continuat; dac valoarea lui
abandonul este mai mare, deintorul opiunii de abandon ar putea lua n considerare
abandonarea proiectul. Plile pot fi scrise astfel:
Plata de la deinerea unei opiuni de abandonare = 0 dac V> L
= L-V dac V L
Aceste pli sunt prezentate n Figura 6, n funcie de preul aciunilor preconizat .

Spre deosebire de cele dou cazuri anterioare, opiunea de a abandona ia caracteristicile unui put
opiune.
Ilustraia 10: Evaluarea unei opiuni de abandon: Airbus i Lear Aircraft
S presupunem c avionul Lear este interesat s construiasc un mic avion de pasageri i c se
apropie de Airbus cu o propunere pentru un joint-venture. Fiecare firm va investi 500 de dolari
milioane n ntreprinderea comun i s produc avioanele. Investiia este ateptat s aib o 30
de ani de via. Airbus lucreaz printr-o analiz tradiional a investiiilor i concluzioneaz c
cota lor din valoarea actualizat a fluxurilor de trezorerie preconizate ar fi de numai 480 milioane
dolari.

Valoarea actual net a proiectului ar fi deci negativ, iar Airbus nu ar fi

doresc s fac parte din acest joint-venture.
La respingerea asociaiei n comun, Lear se apropie de Airbus cu un ndulcitor, oferindu-i s
cumpere, n orice moment, ponderea de 50% a companiei Airbus n joint venture n urmtorii 5
ani pentru 400 de milioane de dolari. Acest lucru este mai mic dect cel pe care Airbus l va
investi iniial, dar pune un cuvnt pierderile lor i ofer astfel companiei Airbus o opiune de
abandon. Pentru a evalua aceast opiune pentru Airbus,
reinei c intrrile sunt dup cum urmeaz.
S = Valoarea actualizat a cotei fluxurilor de numerar din investiia de astzi = 480 milioane
USD
K = Valoarea abandonului = 400 milioane dolari
T = Perioada pentru care opiunea de abandon este valabil = 5 ani
Pentru a estima variana, presupunei c Airbus utilizeaz o simulare Monte Carlo pe analiza
proiectului i estimeaz o abatere standard n valoarea proiectului de 25%. n cele din urm,
reinei c, de vreme ce proiectul este un proiect de via finit, valoarea actual va scdea n timp,
deoarece vor rmne mai puini ani de fluxuri de numerar. Pentru simplitate, vom presupune asta
acest lucru va fi proporional cu timpul rmas pe proiect:

Randament dividend 3,33% 30 1

Durata de via rmas a proiectului
1===
Introducerea acestor valori n modelul Black-Scholes i folosirea unei rate de risc de 5%, noi
valoarea opiunii de vnzare.
Valoarea opiunii de abandon
40,09 milioane de dolari
400e 1- 0,5776 - 480e 1- 0,7488 -0,05 5 -0,033 5
Deoarece aceasta este mai mare dect valoarea actual negativ net a investiiei, Airbus ar
trebui s intrai n acest joint-venture. Pe de alt parte, Lear trebuie s poat genera a valoare net
actual net de cel puin 40,09 milioane dolari pentru a compensa renunarea la acest lucru
option.18
Implicaii pentru evaluare
Aa cum opiunea de a abandona are valoare pentru proiecte individuale, ea poate afecta valorile
firmelor care au construit flexibilitatea de a renuna la opiunile lor de investiii. Luai n
considerare un exemplu simplu de dou firme care arat exact la fel pe baza DCF - la fel
fluxurile de numerar ateptate, costuri similare ale capitalului, randamente echivalente ale
capitalului i aceleai valori rata de cretere ateptat. Vom acorda aceleai valori ambelor firme,
folosind preuri reduse modele de fluxuri de numerar. Cu toate acestea, presupunei c prima
firm (firma A) a construit systematic n clauzele de evadare n investiiile sale mari - intr pe
termen scurt, nu pe termen lung angajamentele cu clienii si, nu are acorduri de uniune pe
termen lung i contracte de leasing mai degrab dect cumprarea de active - n timp ce a doua
firm (Firm B) nu a fcut aceleai pai. Al nostrum analiza opiunii de abandon ar sugera o
valoare mai mare pentru Firmul A.
Opiunea de abandonare poate oferi, de asemenea, o perspectiv util asupra calitii veniturilor
creterea firmelor. O firm care convinge clienii s i cumpere produsele pe contracte pe mai
muli ani cu promisiunea c acetia pot s renune la costuri mici sau nu n cazul unei recesiuni
poate s nregistreze o cretere mare a veniturilor, dar ar trebui s reducem valoarea sa pentru
opiuni s renune la faptul c i-a dat clienii.
Reconcilierea fluxurilor de numerar actualizate i evaluri reale ale opiunilor De ce o investiie
are uneori valoare mai mare atunci cnd o apreciem cu adevrat opiuni dect n cazul modelelor
tradiionale cu flux de numerar actualizate? Rspunsul se afl n flexibilitatea pe care
ntreprinderile trebuie s o schimbe n modul n care investesc i s deruleze un proiect bazat pe
acestea pe ce observ pe pia. Astfel, o companie petrolier nu va produce acelai lucru
cantitatea de petrol sau de foraj ct mai multe puuri noi dac preurile la petrol ajung la 15 dolari
pe baril, ca n cazul n care petrolul preurile cresc pn la 35 de dolari pe baril.
n valoarea net tradiional net, lum n considerare aciunile preconizate i numerarul fluxul
acestor aciuni pentru a estima valoarea unei investiii. Daca este o potenialul de investiii
suplimentare, extinderea sau abandonarea pe drumul spre o firm, toate putem face s lum n
considerare probabilitile unor astfel de aciuni i s le construim n fluxurile noastre de
numerar.
Analitii adesea permit flexibilitatea prin utilizarea arborilor decizionali i cartografierea
optimului calea, dat fiecare rezultat. Apoi putem estima valoarea unei firme de azi, folosind
probabilitile fiecrei sucursale i estimarea valorii actuale a fluxurilor de trezorerie de la fiecare
dintre acestea ramur.
Un arbore de decizie are o asemnare semnificativ cu abordarea arborelui binomial pe care le
folosim pentru a evalua opiunile reale, dar exist dou diferene. Primul este c probabilitile
rezultatelor nu sunt utilizate direct pentru a evalua opiunea real, iar a doua este c avem doar
dou ramuri la fiecare nod din arborele binomial. Cu toate acestea,
s-ar putea s v ntrebai de ce cele dou abordri vor aduce valori diferite pentru proiect.

rspunsul este surprinztor de simplu. Se regsete n ipotezele ratei de actualizare la care facem
calculai valoarea. n abordarea opiunilor reale, folosim un portofoliu de replicare pentru a
calcula valoare. n abordarea arborelui de decizie, folosim costul capitalului pentru proiect ca
rata de rscumprare pe tot parcursul procesului. n cazul expunerii la riscul de pia, care este
ceea ce determin costul capitalului, modificri la fiecare nod, putem argumenta c folosim
acelai lucru costul capitalului prin tot parcursul este incorect i c ar trebui s modificm rata de
rscumprare n timp ce ne mutm n timp. Dac o facem, vom obine aceeai valoare cu ambele
abordari. Abordarea real a opiunilor permite o mai mare complexitate i este mai simpl s se
angajeze cu distribuii continue (spre deosebire de rezultatele discrete pe care le avem presupun
n arbori de decizie).

Concluzie

Exist dou puncte clare pe care exist un larg acord. Imobilizrile necorporale sunt o
component semnificativ a economiei globale i a valorilor multor tranzacii publice firmele i
contabilii nu fac o treab foarte bun de a evalua valoarea acestor active. n n acest capitol, ne
ndreptm atenia asupra modului n care putem estima cel mai bine valoarea intangibil active.
Primul i cel mai simplu grup de active la valoare sunt activele necorporale care sunt legate la un
singur produs sau serviciu i genereaz fluxuri de numerar. Exemple simple din acestea ar fi
mrci comerciale i drepturi de autor i pot fi evaluate prin utilizarea convenional modele de
fluxuri de numerar actualizate, cu fluxuri de numerar estimate din produsul sau serviciul de peste
viei finite.
Cel de-al doilea grup de active necorporale este mai complicat deoarece aceste active s genereze
fluxuri de numerar ctre o firm, mai degrab dect ctre un anumit produs, i s acumuleze
beneficii Mai larg. Un exemplu clasic este numele de marc care poate afecta vnzrile multiple
linii de producie, precum i costul capitalului pentru o firm. Am prezentat un numr diferit
moduri de evaluare a valorii de marc, dar nota de avertizare pe care am adugat-o este acea
marc numele devine greu de valorat atunci cnd este ncurcat cu alte avantaje competitive.
Grupul final de active necorporale include i cele care nu genereaz fluxuri de numerar acum,
dar au potenialul de a crea fluxuri de numerar n viitor, sub dreapta circumstane. n acest grup,
nu includ doar opiuni nedezvoltate i natural rezervele de resurse, dar i opiuni generice de
flexibilitate pentru a se extinde pe noi piee sau ntreprinderilor i s renune la investiiile
existente. Aceste active sunt evaluate cel mai bine folosind opiunea modele de preuri.

Anex: Modele de preuri opionale

O opiune ofer titularului dreptul de a cumpra sau de a vinde o cantitate specificat de un activ
suport la un pre fix (numit un pre de exercitare sau un pre de exercitare) la sau nainte data
expirrii opiunii. ntruct este un drept i nu o obligaie, titularul poate alege s nu exercite
dreptul i s permit expirarea opiunii. Exist dou tipuri de opiuni: opiuni de apel i opiuni
de plasare. Opiunile de apel i plasare: Diagrame de descriere i de plat O opiune de
cumprare d cumprtorului opiunii dreptul de a cumpra activul suport la o valoare pre fix,
numit grev sau pre de exercitare, n orice moment nainte de expirarea termenului din opiune.
Cumprtorul pltete un pre pentru acest drept. Dac la expirare, valoarea activului este mai
mic dect preul de grev, opiunea nu este exercitat i expir fr valoare. Dac, pe pe de alt
parte, valoarea activului este mai mare dect preul de grev, opiunea este exercitat -
cumprtorul opiunii achiziioneaz activul [stocul] la preul de exercitare. i diferena ntre
valoarea activului i preul de exercitare cuprinde profitul brut pe opiune de investiii. Profitul
net al investiiei este diferena dintre profitul brut i preul pltit iniial pentru apel.
O diagram de plat ilustreaz ctigul de numerar pe o opiune la expirare. Pentru un apel,
ctigul net este negativ (i egal cu preul pltit pentru apel) dac valoarea lui
activul suport este mai mic dect preul de lansare. Dac preul activului suport depete preul
de grev, ctigul brut reprezint diferena dintre valoarea subiacentei activul i preul de grev i
ctigul net reprezint diferena dintre plile brute i preul apelului. Acest lucru este ilustrat n
figura A1 de mai jos:
O opiune put pune la dispoziia cumprtorului opiunii dreptul de a vinde activul suport la o
valoare preul fix, denumit din nou pretul de grev sau de exercitare, n orice moment nainte de
expirare
data opiunii. Cumprtorul pltete un pre pentru acest drept. Dac preul suportului activul
este mai mare dect preul de grev, opiunea nu va fi exercitat i va expira lipsite de valoare.
Dac, pe de alt parte, preul activului suport este mai mic dect greva pre, proprietarul opiunii
put va exercita opiunea i va vinde stocul o grev pret, pretinznd diferena dintre preul de
grev i valoarea de pia a activului profitul brut. Din nou, compensarea costului iniial pltit
pentru pauz aduce profitul net
din tranzacie. Un put are o rentabilitate net negativ dac valoarea activului suport depete
valoarea i are un ctig brut egal cu diferena dintre preul de grev i valoarea activului suport
dac valoarea activului este mai mic dect preul de grev. Aceasta este rezumate n figura A2
de mai jos.

Determinanii valorii opiunii

Valoarea unei opiuni este determinat de un numr de variabile referitoare la activelor suport i
pieelor financiare.
1. Valoarea curent a activului subiacent: Opiunile sunt active care deriv dintr-o valoare activul
de baz. n consecin, modificrile valorii activului suport afecteaz valoarea valoarea
opiunilor pentru acel activ. Deoarece apelurile ofer dreptul de a cumpra activul support la un
pre fix, o cretere a valorii activului va crete valoarea apelurilor.
Pune, pe de alt parte, s devin mai puin valoroas pe msur ce crete valoarea activului.
2. Variaia valorii activului subiacent: cumprtorul unei opiuni dobndete dreptul la cumpra
sau vinde activul suport la un pre fix. Cu ct este mai mare variaia valorii activul suport, cu att
va fi mai mare valoarea opiunii19. Acest lucru este valabil pentru ambele solicit i pune. Dei
poate prea contra-intuitiv c o cretere a unei msuri de risc (varianta) ar trebui s creasc
valoarea, opiunile sunt diferite de celelalte titluri deoarece cumprtorii din opiuni nu pot
pierde mai mult dect preul pe care l pltesc pentru ei; de fapt, ei au potenialul de a obine
beneficii semnificative de la micrile de pre mari.
3. Dividende pltite pentru activul subiacent: Valoarea activului suport poate fi se ateapt s
scad n cazul n care se efectueaz pli ale dividendelor pe activ pe parcursul vieii opiune. n
consecin, valoarea unui apel pe activ este o funcie descresctoare a mrimii din plile
anticipate ale dividendelor, iar valoarea unui sold este o funcie n cretere
plile anticipate pentru dividende. Exist un mod mai intuitiv de a gndi despre dividend pli,
pentru opiunile de apel. Este un cost de ntrziere a exercitrii opiunilor n bani. La vezi de ce,
ia n considerare o opiune pe un stoc tranzacionat. Odat ce o opiune de apel este n bani,
adic,
titularul opiunii va efectua o plat brut prin exercitarea opiunii, exercitnd apelul va oferi
titularului aciunea i i va da dreptul la dividende
stocul n perioadele ulterioare. Neaplicarea opiunii va nsemna c acestea
dividendele sunt pierdute.
4. Preul opiunii de oprire: O caracteristic cheie folosit pentru a descrie o opiune este greva
Pre. n cazul apelurilor, n cazul n care titularul dobndete dreptul de a cumpra la un pre fix,
valoarea apelului va scdea pe msur ce crete preul de grev. n cazul poziiilor, n cazul n
care titularul are dreptul de a vinde la un pre fix, valoarea va crete ca pre de grev crete.
5. Timpul de expirare la opiunea: Att apelurile, ct i punctele devin mai valoroase ca timpul la
creterea expirrii. Acest lucru se datoreaz faptului c timpul mai lung de expirare ofer mai
mult timp pentru valoarea activului suport s se deplaseze, crescnd valoarea celor dou tipuri de
active
Opiuni. n plus, n cazul unui apel, cumprtorul trebuie s plteasc un pre fix la la expirare,
valoarea actualizat a acestui pre fix scade cu durata de via a opiunii crete, crescnd valoarea
apelului.
6. Rata dobnzii fr risc, care corespunde duratei de via a opiunii: Deoarece cumprtorul
unei opiuni pltete preul opiunii n fa, implic un cost de oportunitate. Acest cost va fi
depinde de nivelul ratelor dobnzilor i de perioada de expirare a opiunii. rata dobnzii fr risc
intr, de asemenea, n evaluarea opiunilor atunci cnd valoarea actual a
preul de exercitare este calculat, deoarece preul de exercitare nu trebuie pltit (primit) pn la
expirarea apelurilor (pune). Creterea ratei dobnzii va majora valoarea apeluri i reducerea
valorii.
Tabelul A1 de mai jos rezum variabilele i efectele lor anticipate la apel i la pune preuri.

Opiunile americane versus europene: Variabilele legate de exerciiul timpuriu O distincie

primordial ntre opiunile americane i europene este cea american opiunile pot fi exercitate n
orice moment nainte de expirarea acesteia, n timp ce opiunile europene pot s fie exercitat
numai la expirare. Posibilitatea exercitrii precoce face opiunile americane
mai valoroase dect opiunile europene similare; de asemenea, le face mai dificile a valorifica.
Exist un factor de compensare care permite evaluarea primei modele concepute pentru acesta
din urm. n majoritatea cazurilor, prima de timp asociat cu durata de via rmas a unei
opiuni i costurile tranzaciilor determin exercitarea timpurie sub-optim. n alte cuvinte,
deintorii opiunilor n bani vor obine n general mult mai mult prin vnzarea opiunea pentru
altcineva dect prin exercitarea opiunilor.
n timp ce exerciiile timpurii nu sunt n general optimale, exist cel puin dou excepii aceast
regul. Unul este cazul n care activul suport pltete dividende mari, reducnd astfel valoarea
activului i toate opiunile de cumprare pentru acel activ. n acest caz, opiunile de apel pot fi
exercitat chiar nainte de data ex-dividend, dac prima pe opiuni este mai mic de scderea
preconizat a valorii activului ca urmare a plii dividendelor. Cellalt excepia apare atunci cnd
un investitor deine att activul suport, ct i banii adnci pune pe acel activ ntr-un moment n
care ratele dobnzilor sunt ridicate. n acest caz, plata primei pe timp
piciorul poate fi mai mic dect ctigul potenial din exercitarea timpului i ctigul salarial
dobnzile la preul de exercitare.
Modele de preuri opionale
Opiunea de stabilire a preului opiunii a fcut pai importani din 1972, cnd Black i Scholes
i-au publicat hrtia de rupere care ofer un model de evaluare a proteciei dividendelor
Opiunile europene. Black i Scholes au folosit un "portofoliu replicativ" - un portofoliu compus
din activul suport i din activul fr risc care a avut aceleai fluxuri de numerar ca i
opiunea fiind evaluat - pentru a veni cu formularea final. n timp ce deriv este complicat din
punct de vedere matematic, exist un model binomial mai simplu pentru evaluarea opiunilor se
bazeaz pe aceeai logic.
Modelul binomial
Modelul de stabilire a opiunilor binomiale se bazeaz pe o formul simpl pentru procesul de
pre al activelor n care activul, n orice perioad de timp, se poate trece la unul din dou preuri
posibile. Formula general a procesului preului aciunilor care urmeaz modelului binomial este
prezentat n figura A3.

n aceast cifr, S este preul curent al aciunilor; preul se mut pn la Su cu probabilitatea p i

pn la Sd cu probabilitatea 1-p n orice perioad de timp.
Crearea unui portofoliu de replicare
Obiectivul unui portofoliu de replicare este de a folosi o combinaie de risc fr risc mprumutul
/ creditarea i activul suport pentru a crea un portofoliu care sunt aceleai numerar fluxul ca
opiune fiind evaluat. Principiile arbitrajului se aplic i aici opiunea trebuie s fie egal cu
valoarea portofoliului replicativ. n caz formula general de mai sus, unde preurile aciunilor se
pot deplasa pn la Su sau pn la Sd n orice perioad de timp, portofoliul de replicare pentru un
apel cu lansarea preului K va implica mprumutnd $ B i dobndind din activul suport, unde:
n timp ce modelul binomial ofer o senzaie intuitiv pentru factorii determinani ai opiunii
valoare, aceasta necesit un numr mare de intrri, n ceea ce privete preurile viitoare
preconizate la fiecare nodul. Pe msur ce facem perioade scurte de timp n modelul binomial,
putem face una din dou ipoteze privind preurile activelor. Putem presupune c modificrile
preurilor devin mai mici perioadele devin mai scurte; acest lucru duce la modificri ale
preurilor care devin infinit de mici ca i timp
perioadele se apropie de zero, ceea ce duce la un proces continuu al preurilor. Alternativ, putem
s presupunem c modificrile de pre rmn mari, chiar dac perioada devine mai scurt; acest
lucru duce la un salt pre proces, n care preurile pot sri n orice perioad. n aceast seciune,
considerm c modele de preuri opionale care apar cu fiecare dintre aceste ipoteze.
Modelul Black-Scholes
Atunci cnd procesul de pre este continuu, adic schimbrile de pre devin mai mici ca timpul
perioadele devin mai scurte, modelul binomial pentru opiunile de stabilire a preurilor converge
pe platforma Black-
Modelul Scholes. Modelul, numit dup co-creatorii lui, Fischer Black i Myron Scholes, ne
permite s estimm valoarea oricrei opiuni folosind un numr mic de intrri i sa dovedit a fi
remarcabil de robust n aprecierea numeroaselor opiuni enumerate.
Modelul
n timp ce derivarea modelului Black-Scholes este mult prea complicat pentru a fi prezent aici,
se bazeaz, de asemenea, pe ideea de a crea un portofoliu de activ suport i de fr risc, cu
aceleai fluxuri de numerar i, prin urmare, acelai cost cu opiunea evaluate. Valoarea unei
opiuni de apel n modelul Black-Scholes poate fi scris ca o funcie
din cele cinci variabile:
S = Valoarea curent a activului suport
K = Preul de ridicare al opiunii
t = Durata de via pn la expirarea opiunii
r = Rata de risc fr risc corespunztoare duratei de via a opiunii
2 = Variaia ln (valoare) a activului suport
Valoarea unui apel este apoi:
Valoarea apelului = S N (d1) - K e-rt N (d2)
Unde Reinei c e-rt este factorul de valoare actual i reflect faptul c preul de exercitare pe
call opiunea nu trebuie pltit pn la expirare. N (d1) i N (d2) sunt probabiliti, estimat prin
utilizarea unei distribuii normale standardizate cumulate i a valorilor d1 i d2 obinut pentru o
opiune. Distribuia cumulativ este prezentat n Figura A4:
n termeni aproximai, aceste probabiliti dau probabilitatea generrii unei opiuni fluxuri de
numerar pozitive pentru proprietarul su la exerciiu, adic atunci cnd S> K n cazul unei
opiuni de apel i atunci cnd K> S n cazul opiunii put. Portofoliul care replic opiunea de
apelare este create prin cumprarea de uniti N (d1) ale activului suport i mprumuturi Ke-rtN
(d2).
portofoliul va avea aceleai fluxuri de numerar ca i opiunea de cumprare i, astfel, aceeai
valoare ca i opiunea de cumprare opiune. N (d1), care reprezint numrul de uniti ale
activului suport care sunt necesare pentru creaz portofoliul de replicare, se numete delta
opiunii.
Limitri i remedii ale modelului Modelul Black-Scholes a fost conceput pentru a evalua
opiunile care pot fi exercitate numai la scaden i la activele suport care nu pltesc dividende.
n plus, opiunile
sunt evaluate pe baza ipotezei c exercitarea opiunii nu afecteaz valoarea activul de baz. n
practic, activele pltesc dividende, uneori se fac exerciii devreme i exercitarea unei opiuni
poate afecta valoarea activului suport. Ajustri exista. n timp ce acestea nu sunt perfecte,
ajustrile furnizeaz corecii pariale pentru dispozitivul Black-
Modelul Scholes.
1. Dividende
Plata unui dividend reduce preul aciunilor; reinei c la ex-dividend
zi, preul aciunilor scade n general. n consecin, opiunile de apel vor deveni mai puin
valorile i opiunile de vnzare mai valoroase, pe msur ce plile de dividend se ateapt s
creasc. Acolo sunt dou modaliti de a face fa dividendelor n Black Scholes:
Opiuni pe termen scurt: O abordare a dividendelor este estimarea
valoarea actualizat a dividendelor preconizate care vor fi pltite de activul support n timpul
duratei de via a opiunii i s o scad din valoarea curent a activului utilizat ca S n model.
Pre stoc modificat = pre curent al aciunilor - Valoarea actual a dividendelor preconizate pe
durata opiunii
Opiuni pe termen lung: Deoarece devine imposibil s se estimeze valoarea actual a dividende,
deoarece durata de via a opiunii devine mai lung, am sugera un supleant abordare. Dac
randamentul dividendului (y = dividende / valoarea curent a activului) pe
activul suport este de ateptat s rmn neschimbat pe durata de via a opiunii, Modelul
Black-Scholes poate fi modificat pentru a lua n considerare dividendele.
C = S e-yt N (d1) -Ke-rt N (d2)
Unde
d = d "! t 2 1
Din punct de vedere intuitiv, ajustrile au dou efecte. n primul rnd, valoarea lui activul este
redus pn n prezent la randamentul dividendului de luat n considerare s in seama de
scderea anticipat a valorii activului care rezult din plile dividendelor.
n al doilea rnd, rata dobnzii este compensat de randamentul dividendelor pentru a reflecta
nivelul mai redus costul de reinere din deinerea activului (n portofoliul replicativ). Efectul net
va fi o reducere a valorii apelurilor estimate folosind acest model.

2. Exerciiu timpuriu
Modelul Black-Scholes a fost conceput pentru a evalua opiunile care pot fi exercitate numai la
expirare. Opiunile cu aceast caracteristic se numesc opiuni europene. n contrast, cele mai
multe opiuni pe care le ntlnim n practic pot fi exercitate oricnd pn la expirare. Aceste
opiuni sunt numite opiuni americane. Posibilitatea exercitrii precoce
face opiunile americane mai valoroase dect opiunile europene similare; de asemenea le face
mai greu de apreciat. n general, cu toate opiunile tranzacionate, este aproape ntotdeauna mai
bine s-i vnd opiunea altcuiva dect s-i exercite devreme, din moment ce opiunile
au o prim de timp, adic vinde mai mult dect valoarea lor de exercitare. Sunt dou excepii. Se
ntmpl atunci cnd activul subiacent pltete dividende mari, reducnd astfel valoarea estimat
a activului. n acest caz, opiunile de apel pot fi exercitate chiar nainte de o ex dividend data, n
cazul n care prima pe opiuni este mai mic dect declinul ateptat
valoarea activelor ca o consecin a plii dividendelor. Cealalt excepie apare atunci cnd un
investitor deine att activul subiacent, ct i cele adnci n bani, adic pune depesc cu mult
preul curent al activului suport, pe acel activ i la o valoare aferent cnd ratele dobnzilor sunt
ridicate. n acest caz, prima de timp de pe put poate fi mai mic
dect ctigul potenial din exercitarea dobnzii anticipate i a ctigului salarial asupra
exerciiului
Pre.
Exist dou modaliti principale de a face fa posibilitii de a face exerciii timpurii. Unul este
pentru a continua s folosii modelul Black-Scholes neajustat i s considerai valoarea rezultat
ca fiind a etaj sau estimarea conservatoare a valorii reale. Cealalt este ncercarea de a ajusta
valoarea opiunea pentru posibilitatea exercitrii precoce. Exist dou abordri pentru a face
acest lucru.
Unul utilizeaz Black-Scholes pentru a evalua opiunea pentru fiecare dat de exercitare
potenial. Cu opiuni privind aciunile, aceasta necesit, n principiu, s evalum opiunile
pentru fiecare zi ex-dividend i alegei valoarea maxim a valorilor estimate ale apelurilor. A
doua abordare este utilizarea unui a versiunea modificat a modelului binomial pentru a examina
posibilitatea de a face exerciii timpurii. n aceast versiune, se pot estima micrile n sus i n
jos ale preurilor activelor n fiecare perioad
din variaia i durata fiecrei perioade20.

Abordarea 1: Evaluarea pseudo-american

Pasul 1: Definirea momentului n care vor fi pltite dividendele i ct vor fi dividendele.
Pasul 2: Valoarea opiunii de cumprare la fiecare dat ex-dividend utiliznd metoda ajustat la
dividende
abordare descris mai sus, n care preul aciunilor este redus cu valoarea actual de dividendele
preconizate.
Pasul 3: Alegei valoarea maxim a valorii apelurilor estimate pentru fiecare zi ex-dividend.
Abordarea 2: Utilizarea binomului
Modelul binomial este mult mai capabil de a face fa exerciiilor timpurii pentru c este
consider fluxurile de trezorerie la fiecare perioad de timp, mai degrab dect doar fluxurile de
trezorerie la expirare.
Cea mai mare limitare a binomului este determinarea preurilor aciunilor la sfritul anului din
fiecare perioad, dar acest lucru poate fi depit prin utilizarea unei variante care ne permite s
estimm i micrile n jos ale preurilor aciunilor din variaia estimat. Sunt patru pai
implicai.
Pasul 1: Dac variana n ln (preurile aciunilor) a fost estimat pentru Black-Scholes, le
convertii n intrri pentru binomial unde u i d sunt micrile n sus i n jos pe unitate de timp
pentru binom, T este viaa
din optiune si m este numarul de perioade din acea durata de viata.
Pasul 2: Specificai perioada n care vor fi pltite dividendele i facei ipoteza c preul va scdea
cu valoarea dividendului n acea perioad.
Pasul 3: Valoarea apelului la fiecare nod al arborelui, permind posibilitatea de a face mai
devreme exerciiu chiar nainte de datele ex-dividend. Va exista exerciiu timpuriu dac timpul
rmas prima pe aceast opiune este mai mic dect scderea ateptat a valorii opiunii ca
urmare a plata dividendelor.
Pasul 4: Valoarea apelului la ora 0, folosind abordarea binomic standard.

3. Impactul exerciiului asupra valorii activului subiacent

Modelul Black-Scholes se bazeaz pe ipoteza c exercitarea unei opiuni
nu afecteaz valoarea activului suport. Acest lucru poate fi valabil pentru opiunile listate pe
stocuri, dar nu este adevrat pentru anumite tipuri de opiuni. De exemplu, exercitarea
mandatelor crete numrul de aciuni n circulaie i aduce n numerar proaspete n firma, ambele
care va afecta preul aciunilor.21 Impactul negativ (diluie) ateptat al exerciiului
va scdea valoarea garaniilor comparativ cu alte opiuni de apel similare.
ajustarea pentru diluare n Black-Scholes la preul aciunilor este destul de simpl. Stocul preul
este ajustat pentru diluarea ateptat din exercitarea opiunilor. n cazul n care garanteaz, de
exemplu:
Datorit ajustrii la diluie S =
SWSWnn
Sn Wn
Unde
S = Valoarea curent a stocului
nw = Numr de garanii n circulaie
W = Valoarea garaniilor neachitate
ns = Numr de aciuni n circulaie
La exercitarea mandatelor, numrul de aciuni n circulaie va crete,
reducerea preului aciunilor. Numerotul reflect valoarea de pia a capitalurilor proprii,
inclusive att aciunile, ct i mandatele restante. Reducerea S va reduce valoarea apelului
opiune.
Exist un element de circularitate n aceast analiz, deoarece valoarea mandatului este necesar
pentru a estima valoarea S ajustat la diluie i valoarea S ajustat pentru diluie este necesar
pentru estima valoarea garaniei. Aceast problem poate fi rezolvat prin nceperea procesului
off cu o valoare asumat pentru mandat (de exemplu, valoarea de exercitare sau piaa actual
preul mandatului). Aceasta va produce o valoare pentru mandat i aceast valoare estimat poate
apoi s fie folosit ca o intrare pentru a reevalua valoarea mandatului pn cnd nu exist
convergen.

Modelul Black-Scholes pentru Valuing Puts

Valoarea unui put poate fi derivat din valoarea unui apel cu acelai avertisment pre i aceeai
dat de expirare.
C - P = S - K e-rt unde C este valoarea apelului i P este valoarea pusei. Aceast relaie ntre
valorile apelului i plasrii se numete paritate de call-call i orice deviere de la paritate poate fi
utilizate de investitori pentru a face profituri fr riscuri. Pentru a vedea de ce se menine
paritatea apelurilor, luai n considerare vnzarea unui apel i cumprarea unui pachet cu preul
exerciiului K i data expirrii t, i
achiziionarea simultan a activului suport la preul curent S. Plata de la aceasta poziia este
riscant i produce ntotdeauna K la expirarea t. Pentru a vedea acest lucru, presupunei c stocul
preul la expirare este S *. Plata fiecrei poziii din portofoliu poate fi scris dup cum urmeaz:

Concluzie
O opiune este un activ cu pli care sunt dependente de valoarea unui
activul de baz. O opiune de cumprare ofer titularului su dreptul de a cumpra subiacentul
activ la un pre fix, n timp ce o opiune de vnzare ofer titularului su dreptul de a vinde la un
pre fix, oricnd nainte de expirarea opiunii. Valoarea unei opiuni este determinat de ase
variabile - valoarea curent a activului suport, variana n acest valoarea, preul de grev, durata
de via a opiunii, rata dobnzii fr risc i nivelul ateptat
dividende pe activ. Acest lucru este ilustrat att n Binomial ct i n Black-Scholes modele, care
valorizeaz opiunile prin crearea de portofolii reproduse compuse din activul suport i
mprumuturile sau mprumuturile fr risc. Aceste modele pot fi folosite pentru a valorifica
active care au caracteristici opionale.