Carta Del Año 2017

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ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- ENERO 2017
Varillas, 6-2 24003 Len
miguel.dejuan@hotmail.com
Len a 1 de Enero de 2017
Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inici su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante Argos) con
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Diciembre de 2016 su valor liquidativo era de
13,095195, lo que representa una ganancia del +30,95% sobre el valor inicial y un +18,10% en lo
que va de ao. El mes de Diciembre ha visto un rebote- se supone que es el rally de fin de ao que
en esta ocasin ha hecho acto de presencia, gracias a esto el mercado ha terminado con un +2,60%
en el ao con dividendos incluidos; por nuestra parte, el mes ha seguido incrementando la
rentabilidad anual aunque hemos incrementado la prudencia que venamos manteniendo desde hace
tiempo y nos ha permitido continuar en positivo desde Enero batiendo en lo que va de ao a los
ndices. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad
y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales ndices:
S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

IBEX 35 Ibex35 con div IGBM TOTAL 500div div FI
De inicio a 31-12-2016 -6.58% +28.32% +32.96% +104.90% +40.95% +30.95%
Si hacemos la comparacin vindola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los ndices o
en Argos seran a esa misma fecha:
Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

IBEX 35 div TOTAL 500div div FI
De inicio a 31-12-2016 93.424,77 128.322,51 132.956,59 204.898,50 140.954,40 130.951,95
Los datos de los ndices estn ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son despus de comisiones y gastos. Datos
no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

GESTORA: RENTA 4 GESTORA, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID
DEPOSITARIA: RENTA 4 BANCO, S.A. No. Registro Oficial: 234 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID
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COMENTARIO GENERAL
Dos factores me influyeron de forma importante al estudiar mi historial inversor y el de otros y
que me instigaron a escribir este libro. Uno, al que hago referencia en contadas ocasiones, es la
necesidad de tener paciencia si se desean sacar grandes rendimientos de una inversin. En otras
palabras, a menudo es ms fcil decir qu ocurrir con el precio de una accin que cunto
tiempo pasar antes de que ocurra. El otro es la naturaleza inherentemente engaosa de la
bolsa. Hacer lo que hace todo el mundo en cada momento y por lo tanto, lo que se tiene la
tentacin irresistible de hacer, a menudo es lo ltimo que hay que hacer.
Por estos motivos, a lo largo de los aos no he dejado de explicar con gran detalle a los
propietarios de los fondos que gestiono los principios que hay detrs de una u otra accin que
emprendo. Slo as han comprendido bien los motivos que me han llevado a comprar algn
producto financiero completamente desconocido para ellos, para que no tuvieran la tentacin de
deshacerse del mismo antes de que hubiera transcurrido el tiempo para que se justificase la
adquisicin en trminos de mercado.
Philip A. Fisher
Septiembre 1957- Acciones Ordinarias y Beneficios Extraordinarios
En primer lugar, el comportamiento desde inicios de ao es positivo para todos nuestros

fondos y estn mejorando a sus respectivos ndices con el Fairholme Fund un +13.5%, el ms
pequeo Allocation Fund un +9.5% y nuestro Income Fund un +22.5% []
En segundo lugar, quiero recordar a los accionistas que nuestro objetivo en Fairholme ha sido
siempre lograr una mejor rentabilidad en el largo plazo a la vez que minimizamos el riesgo de
una prdida de capital permanente. Eso sigue siendo cierto hoy. No intentamos predecir futuros
inciertos, sino calcular el valor de diferentes ttulos en una serie amplia de potenciales
situaciones. Cuando no seamos capaces de encontrar fallos en nuestras mejores ideas, esperad
de nosotros que incrementemos posiciones cuando caen los precios, de la misma forma que
esperarais de nosotros que vendiramos cuando se elevan por encima de nuestra estimacin del
valor intrnseco.
En tercer lugar, la composicin actual de nuestras carteras refleja nuestra visin de las
valoraciones de los mercados en general. Un prolongado periodo de bajos tipos de inters ha
elevado los precios de muchos ttulos hasta el cielo, y al revs que muchos fondos ndice,
dormimos mejor sabiendo que estamos enfocados en invertir en autnticas gangas. [.]
Y hemos mantenido efectivo como liquidez independientemente de las condiciones de

mercado. Con todo, nuestras inversiones en situaciones especiales tienen significativamente
menos correlacin con los tipos de inters y los ndices del mercado de acciones. [.]
Estamos ms que preparados para el oso como para el toro.
Bruce Berkowitz- November 18, 2016 (negritas mas)

Fairholme Capital Management Public Conference Call
La mayora de vosotros sabis que he estado muy aprensivo con los niveles de los ndices
generales de bolsa durante varios aos. Hasta la fecha esta precaucin ha sido innecesaria.
Segn estndares anteriores, el actual nivel de los precios de los ttulos de acciones blue chips
contiene un sustancial componente especulativo con un correspondiente riesgo de prdida.
Quizs otros estndares de valoracin estn evolucionando de forma que reemplazarn a los
antiguos estndares. No lo creo. Puedo muy bien estar equivocado; sin embargo, antes prefiero
con mucho soportar las penalizaciones resultantes del sobre- conservadurismo que afrontar las
consecuencias del error, quizs con prdida permanente de capital, resultante de la filosofa de
la Nueva Era donde los rboles realmente crecen hasta el Cielo.

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Warren E. Buffett
The Buffett Partnership Letters- February 20, 1960
Warren Buffetts Ground Rules- Jeremy Miller- PROFILE BOOKS Ltd, 2016t
A lo largo del mes de Diciembre hemos visto cmo los mercados en general se han dado la vuelta,
nuevamente como si anticipando las Fiestas y el brillo de la Nochevieja parece que muchos
inversores se han olvidado de la prudencia- y de los movimientos del propio banco central- y slo
ven espumilln y burbujas de champn; de resultas de toda esta alegra navidea los mercados han
tenido un mes esplendoroso, una borrachera parecida a la que sucede en el local de Clark Gable en
Barbary Coast en la pelcula San Francisco de 1936, con Jeannette MacDonald y Spencer Tracy, y al
terminar los festejos, la ciudad comienza a partirse en dos debido al tremendo terremoto de 1906
(aunque el terremoto tuvo lugar en Abril). Tendremos terremoto financiero o todo ir como la seda?
Probablemente ni lo uno ni lo otro, pero quizs convenga estar preparados para saber y recordarnos
una y otra vez que rara vez termina el ao tal y como se prevea al inicio del mismo. Llevamos seis
aos siendo prudentes y nos ha ido bien, no vamos a cambiar ahora. Como en la ltima cita del
comienzo de la Carta prefiero pecar de prudente y afrontar una menor rentabilidad si se demuestra
que estoy equivocado que pecar de optimista y tener que afrontar la prdida real de vuestro
patrimonio.
Veamos algo de Historia: Buffett comentaba hablando con sus inversores del partnership que
consideraba mejor un ao en el que el mercado caa un -30% y l un -20% que un ao en el que el
mercado y l suban un 20%. Con los resultados de final de ao, creo que podemos concluir que
hemos tenido un buen ao.
Pero no ha sido fcil, si recordis el ao 2016 comenz con cadas fuertes que llevaron al Ibex35 con
dividendos brutos a estar un -18.30% a fecha de 11 de Febrero, mientras nosotros en esa misma
fecha caamos un -10.07%. Un mes ms tarde nosotros ya habamos prcticamente recuperado el
nivel inicial mientras el mercado segua en negativoy desde ah, tras breves tropiezos- muy breves-
nuestra rentabilidad ha sido en todo momento positiva y con un fuerte diferencial respecto al ndice
(dividendos incluidos). Estos movimientos los habis ido conociendo a lo largo de las cartas y sabis
que siempre os he insistido en que os olvidis de estos movimientos a corto y os centris en el largo
plazo sa es la carrera importante. Obviamente prefiero estar dentro de los que en el corto plazo
estamos en la parte alta de la tabla de rentabilidades, pero es muy importante- lo repito: muy
importante, que olvidis esos datos de corto plazo lo antes posible. Si empezamos a fijarnos en el
comportamiento en unos meses o un ao, terminaremos perdiendo de vista el objetivo y nos
habremos transformados en unos peligrosos y alocados (no se atrever a nombrar la palabra,
verdad? Oh, Dios mo, cuidado, ah va!) especuladores en vez de inversores (os avisahora
santiguaros tres veces para espantar el yuyu especulador).
Los resultados de estas compaas de inversin recuerda en alguna manera la actividad de un

pato flotando en un estanque. Cuando el agua (el mercado) sube, el pato sube; cuando cae,
abajo que va el pato Creo que el pato tan slo debe recibir aclamacin (o la culpa) por sus
propias actividades. La cada y auge del lago es algo por lo que difcilmente debera l graznar
orgulloso. El nivel del agua ha sido de gran importancia para los resultados del BPL (Buffett
Partnership Ltd., nota ma) sin embargo tambin hemos aleteado ocasionalmente nuestras
alas.
Buffett Partnership Letters- July, 8 1964

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En una alegora que Buffett utilizaba en aquellos fascinantes tiempos del partnership comentaba que
el mercado era como un estanque que a veces tena ms o menos agua y que los inversores ramos
patos que flotbamos en ese agua; si el agua del estanque suba nuestra rentabilidad subira en ese
ao, sin ms esfuerzo que simplemente dejarnos llevar por la cantidad de agua y si sta descenda,
tambin lo haca nuestra rentabilidad, sin que tuviramos mucho que ver en ese proceso. De cuando
en cuando tendramos algn ao en que estaramos muy cerca del fondo del estanque cuando ste
tuviera muy poca agua y en otras ocasiones el fondo se hallara muy lejos del fondo del estanque
donde flotamos. Pero en todo ello no haramos ms que soltar algn cuac y poco ms.
Tratar de estar siempre por encima del nivel del agua implica algo ms que graznar de vez en
cuando, implica darle a las alas y este logro deriva del hecho de haber fortalecido los msculos de
nuestras alas; es el proceso de entrenar nuestras alas- el proceso- lo que permite obtener el resultado-
estar por encima del nivel del agua del estanque. Creo que este ao en que el agua del estanque ha
sido bastante poca, hemos tenido el resultado de nuestro lado tras haber aleteado mucho los aos
anteriores. . Y ahora, llega el momento de responder a alguno de los argonautas cuando me
pregunt por el secreto del xito, el secreto para obtener una rentabilidad del 18% cuando el mercado
se queda en menos de un 3%... tachn, tachn
Apagad las luces, oh miembros de la inversin, encended slo siete velas de cera de los
odos de un troll; cerrad contraventanas y corred las cortinas,agrupaos, agrupaos
entorno al fuego; la marmita ya borbotea, llena de agua de lluvia de las siete y media
de la maana mezclada con el roco y escarcha recogidos en el establo del gigante
Maland-Rin; verted en la marmita hirviendo un manojo de ajos, con piel y todo, una
oruga viva de los montes de Khazad Dum, tres ojos de murcilago bizco y uno de un
sapo barrigudo tuerto (el ojo sano, para que se fastidie, jejeje), un cordel hecho de
pelos del sobaco de la bruja Kantim-plora, un trozo de cuero arrancado del culo de un
mandril, tres mocos al gusto y un seor de marrn que pase por ah.
Removerlo y mezclarlo todo, no lo agitis- no queremos Bonos, Bonos Jaime ahora

mismo- dejadlo reposar media hora y verted el contenido en un recipiente adecuado
como un cliz, por ejemplo. Danzad como locos tres das y medio sin probar el botelln
y tras girar sobre vuestro propio eje vertical tres veces hacia la izquierda, ved que si lo
hacis a la derecha os viene como un mareo y entoncesslo entonces! Gritad con
fuerza estentrea: A bulumba, bulumba, bulumba ZAS.
Perdonad la tontera brujil- ya se sabe que no existen- y hablemos en serio sobre esa receta para el
xito. La broma se la haba prometido a ms de unoy hay que cumplir la palabra dada
Lo cierto es que el xito en un ao determinado es imposible de predecir y por eso os insisto tanto en
que debemos olvidarnos de qu har la bolsa y centrarnos nicamente en encontrar empresas que
valgan ms- mucho ms- de lo que nos pide el mercado. La rentabilidad de este ao- ahora viene la
explicacin seria- tuvo mucho que ver con Agosto de 2015 cuando tras una cada continuada desde
la primera compra en AUSDRILL, la empresa australiana, decidimos incrementar y doblar el nmero
de acciones que tenamos hasta esa fecha a un precio ridculo. En aquel momento os puedo
garantizar que no tena la menor idea de que la cotizacin continuara languideciendo hasta
Noviembre de 2015 y que a partir de ah, empezara a remontar y a un ritmo endiablado, recuperando
en unos meses todo lo que nos haba supuesto de prdida y subiendo hasta hacer que toda la
posicin- que pesaba bastante en el Argos- ofreciera fuertes plusvalas.

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An mantenemos una posicin importante porque la empresa sigue valiendo bastante ms de lo que
pide el mercado, pero el resultado que hemos tenido en este ao 2016 bebe en gran parte de la
decisin de doblar el nmero de acciones en Agosto de 2015. Dicho de otra forma, acabbamos de
sufrir el ataque a Pearl Harbor y el ataque a la isla de Midway y an no podamos saber que la
evolucin de la guerra en el Pacfico acababa de tomar un nuevo rumbo, pero an sin saberlo y
cegados por el humo y el fuego, las tornas haban cambiado.
Otra gran parte del xito de este ao ha sido debido tambin a la inversin a principios de Febrero- y
posteriormente en la ampliacin- en acciones de ArcelorMittal donde invertimos algo ms del 6%
del patrimonio del fondo (recordad que nuestra intencin es tener una cartera muy concentrada-
dentro de los lmites legales marcados por la CNMV- en nuestras mejores ideas de inversin y que
ello puede suponer un extra de volatilidad-aunque hasta la fecha ha sido al contrario), y esta
inversin ha subido con fuerza a lo largo del ao
Lo mismo podramos decir de otras operaciones que hemos incorporado a lo largo del ao. En
cualquier caso la rentabilidad de un solo ejercicio, de unos cortos doce meses- tan slo es el tiempo
que tarda la Tierra en rotar alrededor del Sol- no es significativo. Ni lo es cuando el resultado es
placentero ni debe ser vuestra preocupacin cuando el dato final es pobre o incluso decepcionante.
Tendremos aos de los dos tipos, pero la importancia o la valoracin de una buena o mala gestin
de vuestro patrimonio debis hacerla siempre en periodos de tiempo ms prolongados.
Preferiblemente cinco aos pero al menos un mnimo de tres.
En esta grfica podis observar la evolucin que hemos tenido a lo largo de estos seis aos- el Argos
en la lnea dorada y el Ibex35 con dividendos brutos en la lnea azul- desde la fecha real del
comienzo de las operaciones en vuestro navo.

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Como podis observar, durante los primeros tres aos y pico estbamos batiendo al mercado,
posteriormente durante algo ms de un ao y coincidiendo con la fuerte recuperacin de las bolsas y
que nosotros estbamos con bastante liquidez en la cartera el mercado nos dio alcance y, finalmente
en el ao 5 y todo este ao sexto hemos vuelto a batirlo- y por mayor diferencia- desde el inicio de
la serie histrica. Como recordaris el 90% de los inversores profesionales no baten a los ndices con
dividendos en el medio/ largo plazo nosotros lo hemos logrado- y el diferencial que hemos logrado
nos posiciona dentro del 1% de los que lo logran con esa diferencia a su favor. Que este ao
hayamos logrado ser de los fondos ms rentables en Espaa es mucho menos significativo y mucho
menos importante que esa evolucin en estos seis aos.
Otro punto importante que me gustara resaltaros es el relativo al momento de peor situacin a
mediados del ao 2012. El peor dato del Argos Capital fue un recorte desde su mximo del -15.63%;
el mercado con dividendos brutos incluidos tuvo un recorte del -38.46%.
No insistir lo suficiente en haceros partcipes de la importancia de este dato. Las dos primeras reglas
de la inversin son: 1) No perder 2) No olvidarnos de la primera esto, como ya sabis, implica que
debemos poner nuestra atencin en procurar no perder dinero y de hacerlo que sea lo menos posible-
en la tabla de la ltima pgina tenis la comparativa ao a ao para ver cmo cuando hemos cado lo
hemos hecho menos que el mercado o en una cifra poco significativa como en el ao 2014 [en el ao
2011, el Ibex35 con dividendos brutos desde el 21-1-2011, cay un -16,64%... la cifra que aparece
en la tabla se refiere desde el inicio oficial el 16-12-2010]. No hay forma de saber qu nos deparar
el futuro, pero podis tener por cierto que trabajar para que, al menos en este sentido, sigamos tan
mal acostumbrados y sigamos teniendo bastante mejor comportamiento que el mercado en los
momentos de recortes. Y sin embargo, aunque esta intencin sea el objetivo no os alarmis si en
algn momento puntual incluso ms duradero de puntual- esto no es as. El objetivo y el buen
comportamiento pasado no establece ningn precedente de que vaya a ocurrir lo mismo.
Construiremos la cartera con esa misma concentracin y pienso que al igual que en el pasado
seguiremos viendo que dicha concentracin es positiva para nosotros como argonautas, pero tengo
bien presente que en algn momento, esa concentracin puede darnos ms de un susto. A la larga y
como hemos visto, concentrarnos en aquellas ideas que entiendo nos aportan un importante margen
de seguridad, nos generarn tambin una buena y satisfactoria rentabilidad sin excesivo riesgo
(riesgo de prdida permanente de capital, no de volatilidad).
En cualquier caso, haremos lo que siempre os he comentado: est como est el mercado, si encuentro
una empresa que nos ofrezca suficiente margen de seguridad, la comprar y habremos de hacer caso
omiso a la volatilidad del mercado. No habr de interesarnos en lo ms mnimo lo que ste opine
sobre el valor de nuestra empresa; nicamente que el negocio subyacente de la misma vaya
ofrecindonos las razones para verificar que nuestra inversin ha sido correctamente tomada.
Algunas Operaciones
A lo largo del mes he aprovechado para aletear un poco y graznar mucho- y hemos incrementado
las posiciones en las dos compaas que tenamos de arbitraje (risk arbitrage) y hemos incorporado
una nueva posicin, tambin de arbitraje: Rite Aid Corporation.
El planteamiento que quiero que tengis respecto a estas operaciones de arbitraje es de estrategia
defensiva; lo s, puede que estas palabras resulten excesivamente rimbombantes pero en cualquier
caso prefiero que veis estas inversiones desde un punto de vista defensivo y no como la tpica
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operacin en renta variable que podemos desarrollar, sea sta de tipo net-net o compounder o
creadora de valor.
Actualmente tenemos ms del 15% del patrimonio del Argos en estas tres operaciones de arbitraje y
su carcter defensivo viene derivado de que si en los prximos meses el mercado sube, estas
operaciones seguirn su curso normal- previsiblemente favorable- y a su conclusin se nos pagar la
rentabilidad prevista en las condiciones de las OPA correspondiente. Si, por el contrario, el mercado
recorta o tiene algn susto, estas operaciones no se vern afectadas -salvo breves periodos puntuales-
y a su conclusin- que esperamos favorable- se nos pagar la rentabilidad prevista. En el conjunto de
las tres OPAs la rentabilidad anualizada supera el 15%... una rentabilidad ms que sustanciosa para
la alternativa que tenemos en estos momentos: la liquidez.
En el caso de la ltima incorporacin, Rite Aid Corporation, ha aprobado una operacin de fusin
con la empresa Walgreens Boots Alliance, Inc cuya fecha prevista extendida- de finalizacin se
supone que se producir el 27 de Enero de 2017. Los argonautas recibieron informacin puntual a
travs de un Comentario de Actualizacin (como suele ser habitual en el caso del Argos y los
argonautas, stos son tratados como reyes, prncipes y hroes en todo lo referente a lo que se est
haciendo con su patrimonio) y como recordarn, calculaba la rentabilidad anualizada hasta el 31 de
Marzo y nos daba una tasa del 38% para nuestra rentabilidad real prevista del 10.50%. Obviamente,
si la operacin finalmente se produce el 27 de Enero y no a final del primer trimestre del 2017,
nuestra TAE ser muy superior- aunque la ganancia real seguir siendo ese 10.50%.
En todos los casos, las operaciones son amistosas y el pago es cien por cien en efectivo tan slo
sujetas a las aprobaciones por parte de los diferentes organismos reguladores y de competencia, pero
parece que todas ellas van por buen camino. Actualmente es un momento bastante atractivo para
utilizar este tipo de situaciones especiales donde no estamos al albur de los vaivenes del mercado
y, especialmente, porque estamos encontrando importantes discrepancias entre el precio fijado de
OPA o fusin- en el caso de Rite Aid aunque oficialmente figure como una operacin de fusin
(merger en ingls), realmente es una operacin de adquisicin por parte de Wallgreens Boots
Alliance, que es la adquirente.
La enorme cantidad de liquidez a disposicin de las empresas para financiar estas operaciones as
como su bajo coste- y el hecho de que, como hemos hablado en otras ocasiones, no vean grandes
oportunidades de crecimiento orgnico- est llevando a que el volumen y nmero de operaciones
corporativas se encuentre en niveles de records histricos. Puede que sea una seal de peligro, de la
misma forma que existe el ndice skyscraper segn el cual cuando los mayores y ms altos
rascacielos se estn construyendo con un ingente volumen de deuda suele ser seal de crisis y
recesiones ms adelante. La facilidad de financiacin para operaciones corporativas- de las que nos
beneficiamos- no debe ocultarnos el hecho de que el crecimiento de beneficios, ventas y dems est
viniendo de la mano de dichas operaciones de fusiones y adquisiciones financiadas con dinero
extremadamente barato y no, como sera ms saludable, de la mano de crecimiento orgnico por la
venta de ms productos y servicios, el incremento de mrgenes, la apertura de nuevos nichos de
mercado o la entrada en nuevos mercados geogrficos.
Aprovechar la situacin no debe hacernos olvidar el peligro que dicha situacin puede suponer,
porque o mucho me equivoco o an no hemos entrado en una fase de crecimiento perpetuo y sin
recesiones econmicas. stas llegarn- sea en 2017 o ms adelante- y ser de poca ayuda el que el
presidente de Estados Unidos sea Trump o lo hubiera sido Clinton.

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Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga que nos est
ofreciendo una rentabilidad anualizada del 12% desde que lo compramos- ronda el 29.65%.
Contamos con unos 480 argonautas de toda Espaa y casi 7,7 millones de euros bajo gestin.
Quisiera recomendaros un libro- tranquilos, no es el mo (aunque estoy recibiendo muy, muy buenas
crticas de los lectores); este libro tan slo ha salido publicado en ingls, pero su autor Jeremy Miller
me ha comentado muy amablemente que en este 2017 saldr publicado en espaol (estoy
convencido de que yo lo voy a tener en ambos idiomas!). El libro se titula en ingls Warren
Buffetts Ground Rules y est editado por Profile Books. Es una maravilla. De verdad todos
aquellos que estis interesados en aprender de Warren Buffett deberais marcarlo como uno de los
imprescindibles. Jeremy ha hecho un trabajo encomiable y fantstico recopilando y agrupando por
temas las Cartas del partnership de Warren Buffett. Evidentemente la sabidura se la asigna toda a
Buffett, pero los propios comentarios de Jeremy y su labor estn tremendamente bien enfocados y
son asombrosamente clarificadores de los aos gloriosos del Buffett Partnership Ltd. Estad atentos a
su publicacin en castellano porque es un libro que merece la pena.
An estamos en tiempo de Navidad- para m unas fechas tremendamente entraables- y quisiera,

ahora que se acerca la Noche en que llegan los Reyes Magos a adorar al Nio, que os unierais a m
en dar la bienvenida a un nuevo argonauta: Gonzalo s que su padre Jorge y su madre estn
encantados- y los abuelos ni os cuento.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha mantenido estable en este mes
bsicamente por el efecto de la incorporacin de la nueva empresa al valor liquidativo y del valor
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intrnseco, equivalente a comprar un billete de cien euros por 65,65 , lo que supone que el margen
de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a
un precio muy ventajoso.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada vez ms argonautas estis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicacin intra mes es ms
habitual. Cada cierto tiempo tendris mi artculo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan-
57607/blog/ o en https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/ o en http://www.rankia.com/blog/a-
bordo-del-argos
Miguel de Juan Fernndez

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

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Ibex35 con IGBM S&P500 EuroStoxx50 ARGOS

Ibex35 div Total div div GR CAPITAL
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Anualizada* -1,12% 4,21% 4,82% 12,60% 5,84% 4,56%

Diferencia 5,68% 0,35% -0,26% -8,04% -1,28%
* Incluye desde el 16-12-2010
Desde el 21-1-2011
Anualizada -2,44% 2,77% 3,33% 12,18% 5,16% 4,66%
Diferencia 7,09% 1,89% 1,33% -7,52% -0,50%

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ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- FEBRERO 2017
Len a 1 de Febrero de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Enero de 2017 su valor liquidativo era de
13,049660, lo que representa una ganancia del +30,50% sobre el valor inicial y un -0,35% en lo que
va de ao. El mes de Enero ha terminado en positivo para los mercados, mientras que el Argos
debido a la evolucin de nuestra inversin en la operacin de arbitraje Rite Aid- de la que os
detallar en la Carta- ha terminado el mes ligeramente en negativo. La situacin sigue complicada y
por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina
sigue siendo fundamental.

De inicio a 31-1-2017 -6.94% +28.51% +33.57% +108.64% +40.43% +30.50%

De inicio a 31-1-2017 93.056,15 128.514,88 133.571,21 208.636,19 140.433,14 130.496,60

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COMENTARIO GENERAL
Munger: Estamos estimando nuestro futuro coste de oportunidad. Warren est estimando que
tendr la oportunidad para invertir capital a altas tasas de rentabilidad, por lo que no est
dispuesto a invertir a menos de un 10% ahora. Pero si supiramos que los tipos de inters se
quedaran al 1%, cambiaramos de opinin. Nuestro nivel exigido refleja nuestra estimacin de
los futuros costes de oportunidad.
Buffett: 10% es la cifra en la que salimos; no queremos comprar acciones cuando la
rentabilidad real esperada es inferior al 10% tanto si los tipos estn al 6% como al 1%. Es una
cifra arbitraria. Un 10% no es tan enorme despus de impuestos.
Munger: ... podramos tomar los $16 billones [americanos, nota ma] que tenemos en efectivo
ganando un 1.5% e invertirlos en bonos a 20 aos ganando un 5% e incrementar nuestros
beneficios actuales un montn, pero estamos apostando que podemos encontrar buenos sitios
donde invertir este dinero y no queremos asumir el riesgo de asumir prdida de principal de los
bonos a largo plazo (si los tipos de inters suben, el valor de los bonos a 20 aos declinar).
25iq- How Buffett and Munger discount cash flows
Antes de comenzar mis propios fondos de inversin, los nicos modelos de los que era
consciente eran los de Warren Buffett y Charlie Munger. Sus modelos tenan mucho sentido para
m, as que los clon. Hay varios aspectos de la forma en que Warren y Charlie dirigen su
empresa. Lo que descubr slo varios aos despus fue que sus reglas no eran arbitrarias. Al
contrario, haban pensado en ellas intensamente. Una de las reglas que mantenan era que no
tenan analistas e incluso hoy, Buffett no tiene analistas. Esto puede parecer extrao para una
compaa enorme como Berkshire Hathaway. Sola suponer que esta decisin estaba basada en
mantener los costes bajos y centrarse ms en el comportamiento. Despus me d cuenta que es
ventajoso no tener un equipo de inversin porque tener analistas significa que ests omitiendo
aprender sobre las empresas en las que inviertes. Buffett ha dicho previamente que ninguna fase
del proceso de inversin debera ser subcontratada. Un joven analista me dijo una vez que haba
sido asignado a estudiar los ferrocarriles americanos. El problema con esto es que la cuestin
no debera ser qu compaa de ferrocarril es mejor para invertir. Debera ser qu compaas
son las mejores opciones de inversin de todas las posibles de los diferentes sectores
empresariales.
Mohnish Pabrai approach to beating the Market

Preston Pysh- January 16, 2017
La lnea que separa la inversin de la especulacin, que nunca es brillante y clara, se vuelve
an ms borrosa cuando la mayora de los participantes en el mercado han disfrutado de
triunfos recientes. Nada seda la racionalidad como grandes dosis de dinero ganado sin
esfuerzo. Tras una profunda experiencia de ese tipo, la gente normalmente razonable deriva en
un comportamiento similar al de Cenicienta en el baile. Ellos saben que estar ms tiempo en la
fiesta- esto es, continuar especulando en compaas que tienen enormes valoraciones respecto al
efectivo que es probable que generen en el futuro- terminar resultando en calabazas y ratones.
Pero pese a ello odian perderse un solo minuto de lo que es una fiesta fabulosa. Desde luego
todos los participantes embriagados planean irse justo segundos antes de la medianoche. Hay
un problema, sin embargo: Estn bailando en un saln donde los relojes no tienen
manecillas.
Warren E. Buffett
Chairmans Letters to Berkshire Hathaway Shareholders- 2000
En Berkshire nos centramos casi exclusivamente en las valoraciones de empresas individuales,

mirando slo de forma muy limitada a la valoracin del mercado en su conjunto. Incluso
entonces, valorar el mercado no tiene nada que ver con dnde va a estar la prxima semana, el
prximo mes o el prximo ao, una lnea de pensamiento en la que nunca entramos. El hecho es

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que los mercados se comportan en formas, a veces durante mucho tiempo, que no estn ligadas
al valor. Ms tarde o ms temprano, sin embargo, el valor cuenta.
Mr. Buffett on the Stock Market- FORTUNE, November 1999

Warren Buffett and Carol Loomis
A lo largo de Enero hemos seguido viendo movimientos de ida y vuelta en los mercados, con alzas
en los niveles de inflacin que aunque la Fed ha decidido en su ltima reunin mantener los tipos de
inters en los niveles actuales, las expectativas siguen siendo de futuras subidas de tipos; en principio
en Estados Unidos y en Europa, salvo que otras situaciones ajenas- por ejemplo polticas- no lo
impidan, ser ms probable que el BCE vaya reduciendo el volumen de compras mensuales de
activos antes de comenzar a subir los tipos oficiales pero la inflacin que ya ha tocado en Espaa
el 3% no promete buenos augurios a este respecto.
En este mes, en concreto el da 21, completaron los primeros seis aos de navegacin del Argos,
vuestro navo en el que actualmente estamos unos 570 argonautas de toda Espaa. Seis aos an
deberamos y os animo a ello- calificarlos como medio plazo; ya s que en un mundo en el que
lo habitual es tener las acciones en cartera unos das- e incluso unas horas- un solo ao ya se
considera largo plazo, pero no deberamos perder la perspectiva histrica por lo que prefiero que
asumis los seis aos como medio plazo y diez ya como largo plazo y de ah, hasta el infinito y ms
all.
Esos seis aos, insisto an un periodo relativamente breve para estimar que lo estamos haciendo bien
o slo se debe a pura suerte, sin embargo si nos pueden ir ofreciendo algn tipo de idea al respecto
ya que, precisamente, no han sido aos muy plcidos de comportamiento de los mercados. Si
recordis empezamos la singladura del Argos con diez puntos de desventaja respecto al mercado,
luego entre la crisis nuclear de Fukushima, los temores sobre Grecia y el desmembramiento del euro,
los tipos al 0% y la ineficacia de los esfuerzos de los bancos centrales, cadas de casi un -40% en el
ndice con dividendos brutos y luego fuerte recuperacin hasta que con los temores sobre la
finalizacin de los tipos negativos o cero los mercados empezaron a tener miedo y se dieron la vuelta
o ralentizaron su crecimiento.
No, estos seis aos, precisamente no han sido nada sencillos por lo que es posible que la
comparativa- con todas las salvaguardas que queris- pueda tener un punto de relevancia.
Me haca ilusin esta tabla de la evolucin de los resultados frente al mercado de algunos de los
mejores y ms importantes inversores de la Historia; de todos ellos slo Buffet a travs de Berkshire
Hathaway contina en vigor, los dems al cerrar sus partnerships siguen apareciendo sin modificar
la tabla original, pero en el caso de Warren Buffett (y con l Charlie Munger como socios) he
modificado dicha tabla para incluir la comparativa de la evolucin de la accin de Berkshire
Hathaway frente al mercado y no slo la evolucin del valor en libros (que era el dato original de la
tabla de Hagstrom).
Histricamente Buffett inclua en su comparativa frente al S&P500 (con dividendos brutos

reinvertidos) nicamente la evolucin del valor en libros pero desde 2014 (al cumplirse los 50 aos
desde que estn al frente de Berkshire Hathaway) ha incorporado tambin el comportamiento anual
de la cotizacin de la accin. Esto es importante porque obviamente la evolucin del valor en libros
es menos voltil y depende menos de la opinin del mercado o los inversores, mientras la evolucin
de la cotizacin, sin embargo, s que puede verse influida por esos mismos factores. Teniendo en
15
cuenta que los datos de los partnership de Buffett, Munger, Keynes o Schloss s deban valorarse a
precios de mercado- en el caso del Buffett Partnership habra una cierta ventaja en este sentido, pero
no es relevante para lo que estamos hablando- lo lgico, pienso, es incorporar el precio de mercado
de la accin de Berkshire Hathaway para igualar la comparativa.
Os pongo primero la tabla original del libro The Warren Buffett Portfolio, donde la comparativa de
Berkshire Hathaway llegaba hasta 2006 (42 aos desde 1965 ambos incluidos):
Veamos como queda actualizando hasta 2015 (ambos incluidos) e incorporando la comparativa con
los datos de la cotizacin (Columnas: Aos peor segn mercado y Porcentaje segn mercado):
Bsicamente estamos hablando de un porcentaje de peor comportamiento respecto al mercado

entorno al 33%... si comprobis la tabla siguiente- donde aparecen las rentabilidades anuales desde la
fecha real de comienzo de las operaciones (21-Enero-2011) hasta el 21 de Enero de 2017- podris
comprobar que, respecto al mercado habitual de referencia (Ibex35 con dividendos brutos
reinvertidos) hemos tenido 2 de 6 ejercicios completos de peor comportamiento. Esto supone un
porcentaje de peor comportamiento del 33,33% en lnea con lo obtenido histricamente por los
mejores inversores.

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Lanzamos cohetes de euforia? Mejor que no. Como os digo, aunque no creo que lo hayamos
logrado por pura suerte- la historia de los mercados en estos seis aos ha sido bastante complicada
como para pensar que slo hemos tenido suerte tambin es cierto que seis aos tan slo es medio
plazo. Obviamente con los aos un historial de peor comportamiento parecido tendr ms que ver
con los resultados que el value investing ofrece a quienes lo practican y menos que ver con la suerte
o la casualidad.
Tambin es cierto- para aquellos a quienes estos datos os hagan saltar de alegra en exceso- que una
cosa es tener el mismo porcentaje de peor comportamiento respecto al mercado que los grandes
inversores y otra, muy distinta, que seamos igual de buenos inversores que ello je, ya me gustara.
Sin embargo es importante que entendis que el objetivo no es ser el mejor inversor de la Historia o
de Espaa (por mucho que me pudiera apetecer que se me recuerde as dentro de 100 aos- aunque
dudo que viva para verlo todo ese tiempo). No, el objetivo de un inversor, de cualquier inversor
debera ser triple; los dos primeros son implcitos con la propia definicin de inversin y el tercero es
el que establece la ambicin de lo que pretendemos alcanzar.
El primer objetivo de toda inversin ha de ser no perder, esto es que en un periodo razonable de tres
o, preferiblemente, cinco aos nuestro patrimonio invertido sea superior nominalmente, para
entendernos que si en su da aportamos 100.000 euros hoy tengamos al menos esos mismos 100.000
euros. Pero ya en la parbola de los talentos Jess nos deca que al menos debamos obtener algo por
nuestro capital, para que atencin ste es el segundo objetivo de toda inversin- al menos logremos
mantener el poder adquisitivo de nuestro patrimonio. Algo a lo que no se le suele dar demasiada
importancia y sin embargo la tiene y mucha.
Sin embargo, en lneas generales nos centramos exclusivamente en el tercer objetivo y como os
indicaba ms arriba no ha de ser el de ser el mejor inversor de la Historia o el de obtener la mayor
rentabilidad en un ao determinado, no el objetivo ha de ser batir al mercado. El porcentaje por
el que se intente superar lo que hace el mercado ya depende de cada uno, de esa ambicin bien
entendida de qu es lo que queremos lograr o donde queremos situarnos. Como sabis los que habis
ledo la Carta de Lanzamiento del Argos, nuestro objetivo explcito es batir al mercado con
dividendos brutos reinvertidos por ms de tres puntos porcentuales de media. El fijar esa cifra del
tres por ciento, recordad que es porque slo el 0.5% de los inversores profesionales lo consiguen. Es

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un objetivo difcil, pero es en el que quiero estar. Quizs echemos la vista atrs dentro de cuatro aos
y descubramos que no lo hemos logrado pero no puedo plantearos un objetivo menos exigente.
La cita de Buffett respecto a lo fcil que la gente olvida el riesgo en cuanto tiene una excelente
historia de xito inmediato viene como anillo al dedo a esta situacin. Quizs me digis que siempre
os estoy fastidiando la fiesta y no os dejo disfrutar del baile como a Cenicienta, pero prefiero ser yo
el reloj con las dos manecillas para advertiros de cuando hemos de abandonar el baile antes de
convertirnos en calabazas y ratones.
El ao pasado fue un ao excelente en todos los sentidos para los argonautas, pero nunca he dejado
de advertiros de los riesgos que podemos encontrarnos delante. Muchos de esos riesgos es posible
que no se produzcan y, casi seguro no se producirn como se pronostican. Actualmente el gran
enemigo blanco (lo de blanco no va con segundas, no me seis picarones que os conozco) es el
presidente Donald Trump que ha atemorizado a medio mundo- el otro debe estar partindose de
risa- porque parece que va a cumplir lo que prometa en campaa un poltico que cumplir sus
promesas!
Evidentemente esto en s no es malo, lo malo son segn qu promesas haya realizado. Pero no
todas son tan malas o tan extraas a nuestra forma melindrosa de entender cmo ha de defenderse la
democracia o cmo deben defenderse los intereses de tu propio pas (ojito, que no estoy diciendo que
Trump est haciendo lo correcto). Por ejemplo y en algo que nos atae ms de cerca puesto que tiene
mucho que ver con los mercados financieros, una de sus propuestas es reformar la Ley de Reforma
de Wall Street y Proteccin al Consumidor Dodd-Frank, firmada por Barack Obama el 21 de Julio de
2010 que estableca demasiadas regulaciones a la banca (nunca ha estado libre o desregulada, pero
con la ley Dodd-Frank se han pasado y al final para nada) y por lo visto Trump pretende volver a
instaurar la ley Steagal-Glass de 1933 que obligaba a separar las entidades y actividades- de banca
comercial, seguros y banca de inversin y foment una situacin mucho ms estable tras el Crash de
1929 hasta que el presidente Clinton la derog en 1999 y adems pretende tambin reducir el
apalancamiento de la banca USA (que era menor que el de la banca europea).
En mi opinin, sta sera una buena decisin. No tanto por el hecho de que no tenga complicaciones
o de que no vaya a seguir habiendo crisis en el futuro las habr; sin embargo era una ley que
forzaba a las entidades a vigilarse unas a otras y no a camuflarlo todo entre todas. Era una ley que
favoreca la prudencia y creo que eso suele ser suficiente para calificar una legislacin como
buena. La traiga Trump o Perico el de los palotes. Esperemos tambin que vuelva la cordura a los
legisladores y no precisen escribir una enciclopedia para establecer una Ley en este sentido,
cualquier tiempo pasado fue mejor.

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Dejadme que os incluya una cita que ya conocis, pero que es imperecedera:
Hace treinta aos nadie habra podido prever la enorme expansin de la Guerra de Vietnam,
los controles de precios y salarios, dos choques petrolferos, la dimisin de un presidente, la
disolucin de la Unin Sovitica, 508 puntos de cada en un solo da en el Dow Jones o las
letras del Tesoro fluctuando entre 2.8% y 17.4%.
Pero, sorpresa, ninguno de estos tremendos eventos hicieron la ms mnima mella en los
principios de inversin de Ben Graham. Ni resultaron ilgicas las compras negociadas de
buenas empresas a precios razonables. Imaginen el coste para nosotros entonces si hubiramos
dejado que el miedo a lo desconocido nos hubiera retrasado o alterado la inversin del capital.
De hecho normalmente hemos hecho nuestras mejores compras cuando las aprensiones acerca
de algn mega evento estaban en mximos. El miedo es el enemigo del seguidor de modas y el
amigo del inversor fundamentalista.
Es seguro que otros grandes eventos ocurrirn en los prximos 30 aos. No intentaremos ni
predecirlos ni beneficiarnos de ellos. Si podemos identificar empresas parecidas a aquellas que
hemos comprado en el pasado, las sorpresas externas tendrn poco efecto sobre nuestros
resultados a largo plazo.
Warren E. Buffett
Letter to Berkshire Hathaway shareholders (1994)
Obviamente dudo mucho que Buffett o quien fuera pudiera pensar que Donald Trump llegara un da
a la Casa Blanca, sin embargo nosotros- siguiendo el consejo de Buffett- seguiremos centrados en
identificar empresas que, como en estos ltimos seis aos, valgan ms de lo que cuestan y lo que

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pueda venir de sorpresas externas: polticas, geoestratgicas, de tipos de inters, etc. tendrn poco
efecto real sobre nuestra cartera.
En el caso de la cita de Pabrai y sus estimaciones respecto a ser uno solo o tener un equipo de
analistas, me quedo evidentemente con la perspectiva de Buffett: el inversor debe mantener en su
responsabilidad todo el proceso, sin subcontratar ninguna fase. Aunque hay quien lo ha hecho y
con muy buenos resultados, pero que cuando alguien os venda que cuentan con un equipo
potentsimo de analistas no os quedis cegados por el brillo: el mejor inversor de la Historia, Buffett,
no tiene analistas (de hecho Pabrai lo sabe de primera mano; no slo son amigos y tienen buena
relacin actualmente es que, en su da, Pabrai mismo se ofreci a Buffett para ser su analista y
Buffett le dijo que muchas gracias pero en Berkshire no hay ese puesto; el anlisis lo hago yo). El
brillo dejdselo a otros, no por estar uno slo- sea Buffett o sea yo- deja de saber cmo pensar o
cmo analizar una empresa.
Algunas Operaciones
A lo largo del mes se nos ha vuelto en contra la ltima operacin de arbitraje que habamos
incorporado y en la que se prevea un desenlace favorable ms temprano, os deca el mes pasado:
En el caso de la ltima incorporacin, Rite Aid Corporation, ha aprobado una operacin de

fusin con la empresa Walgreens Boots Alliance, Inc cuya fecha prevista extendida- de
finalizacin se supone que se producir el 27 de Enero de 2017. Los argonautas recibieron
informacin puntual a travs de un Comentario de Actualizacin (como suele ser habitual en el
caso del Argos y los argonautas, stos son tratados como reyes, prncipes y hroes en todo lo
referente a lo que se est haciendo con su patrimonio) y como recordarn, calculaba la
rentabilidad anualizada hasta el 31 de Marzo y nos daba una tasa del 38% para nuestra
rentabilidad real prevista del 10.50%. Obviamente, si la operacin finalmente se produce el 27
de Enero y no a final del primer trimestre del 2017, nuestra TAE ser muy superior- aunque la
ganancia real seguir siendo ese 10.50%.
Carta del Argos Capital Enero 2017
Sin embargo las cosas no salieron segn lo estimado. Os detallo la situacin. El Viernes 17 la
cotizacin de Rite Aid se desplom debido a rumores iniciales de que un hedge fund haba reducido
su posicin en la empresa y posteriormente los rumores que se hicieron con los titulares sobre la
fusin entre ambas empresas fueron que segn fuentes cercanas a la operacin la FTC Federal
Trade Commision- poda plantearse dudas respecto a cmo esta fusin pudiera afectar a la situacin
de competencia en el sector farmacutico.
Dado que estos rumores se referan y a lo largo de la siguiente semana fueron los nicos aparecidos
sobre la situacin de la fusin y las dudas de la FTC- exclusivamente a que, segn esas fuentes
cercanas, las pegas que la FTC estaba poniendo a la fusin se referan al apartado del nmero de
tiendas de las que tendran que desprenderse en el momento de cerrar la operacin, por lo que
proced a aprovechar para comprar algo ms- no mucho ms- de esta compaa a unos precios que
mejoraban nuestro precio medio de compra en la confianza de que finalmente la operacin saldra
adelante como estaba programada. En mala hora. Buffett dice que los errores hay que comentarlos lo
primero y decirlo todo pues met la pata en esta operacin y os he supuesto a los argonautas que de
estar ganando ms de un 2% en el mes hayamos terminado en negativo (No slo ha sido efecto de
Rite Aid, pero s ha sido el causante principal). Admito collejas- mi nuca est preparada- pero
seamos organizados: haced una fila de a uno nada de todos a la vez.
20
El motivo de las dudas de la FTC era doble, tal y como se vena comentando a travs de los rumores
que venan de esas fuentes cercanas: por un lado, como digo la situacin de libre competencia y
lucha contra los oligopolios al unirse la nmero 2 y 3 para formar un nuevo lder del mercado. El
segundo motivo era sobre la capacidad que la tercera en discordia y cuarta en tamao- Freds
pudiera tener para digerir la compra de unas 865 tiendas, lo que le hara ganar mucho en tamao pero
le conllevara problemas de financiacin.
A lo largo de la semana, mientras segua recortando la cotizacin (tranquilos, ya no compr ms),

seguan saliendo rumores y noticias. Uno de estos rumores era que poda aparecer un caballero
blanco, el hedge fund Cerberus Capital para comprar l las 865 tiendas, lo que contribua al
optimismo respecto a que la fusin saldra adelante puesto que eso supona un nuevo jugador
disminuyendo los temores de la FTC respecto a la competencia
(http://nypost.com/2017/01/27/private-equity-firm-could-be-a-white-knight-for-walgreen-rite-aid-
merger/).
Por otro lado, tambin hubo declaraciones por parte del presidente de Walgreens Boot Alliance en el
sentido de que estaban trabajando duramente con la FTC para sacar la operacin adelante (
http://nypost.com/2017/01/24/walgreens-rite-aid-to-go-on-with-merger-if-not-approved-by-end-of-
week/) y, por supuesto en ningn caso se dejaba intuir que las condiciones finales de pago pudieran
modificarse. Pero as fue. La operacin actual supone que en funcin del nmero de tiendas que
finalmente deban vender, menos de 1.000 o ms de 1.200 (lo normal o esperable, obviamente, es que
se site en una cifra intermedia), se nos pagar un rango de $6.50 o $7.00 con una fecha lmite de
Julio de 2017.
Creo, lamentablemente, que uno de los motivos por los que la directiva de Rite Aid ha aceptado la
modificacin en precio de la venta de la compaa ha sido el jugoso bonus que se llevarn al
realizarse la fusin; unos $25 millones el CEO y otros $16, $5 y $4 millones los otros altos
ejecutivos.
Sin embargo quiero que tengis una cosa presente. Es un hecho que habr ms operaciones en el
futuro como las ha habido en el pasado- en el que algo no saldr bien. Me equivocar en el anlisis
de una compaa determinada o, como en este caso, nos trastocarn las reglas de juego al final de la
partida eso es un hecho o como os indicaba en la Carta de Lanzamiento tenemos un 100% de
probabilidad de que no todas las operaciones saldrn bien. No es una posibilidad es seguro. Pero
ello no debe nunca asustarnos. Como inversores debemos saber que el error, la prdida en una u otra
operacin- sea temporal o definitiva- es algo consustancial al hecho de invertir y deriva de que tan
slo somos mortales no dioses. Tengo un amigo que me dice que espero que el xito no se te suba a
la cabeza y yo digo que no hay problema que tengo un esclavo en casa que me dice: recuerda que
slo eres un mortal como a los hroes romanos.
No tenemos el conocimiento total y absoluto de lo que deparar el futuro y por ello cometeremos
errores o nos llegarn sorpresas negativas. Es as y no puede hacerse nada para evitarlo. Lo nico que
tenemos en nuestra mano es ser prudentes y disciplinados y buscar siempre margen de seguridad e
incluso eso slo nos servir para disminuir nuestro riesgo (en la tabla del final de los resultados
anuales podis observar que hasta el momento ha funcionado bien mejor que el mercado).
Seguiremos haciendo operaciones de arbitraje siempre que encontremos situaciones donde

entendamos que tenemos una proposicin atractiva delante nuestro. Pensad que posiblemente

21
estemos hablando de que tengamos una o dos de cada diez que puedan salir mal, pero en conjunto
sern operaciones que nos sern muy tiles.
Actualmente esta posicin nos est generando prdidas y como le comentaba el otro da a uno de
vosotros, estamos en un punto en que quizs sea ms lgico plantearnos un arbitraje inverso, pero
an es pronto. Desde luego antes de desprenderme de las acciones a los precios actuales se las
entrego en la fusin porque incluso en el mnimo del rango supone recuperar un buen pico. Lo
dicho mi cuello os espera de uno en uno.
A lo largo del mes y para no alargaros demasiado esta Carta, hemos comprado ms de algunas de las
empresas que ya tenamos en cartera- a buenos precios- y son las siguientes: Ferrovial, Bijou
Brigitte, Agrekko plc, Norden y Berkshire Hathaway.
Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 27.71%.
Contamos con unos 570 argonautas de toda Espaa y unos 8,3 millones de euros bajo gestin.
En este mes de Febrero tendremos dos fechas importantes, la primera el 22 en Madrid tendr la
presentacin en el Centro de Estudios Superiores Online de Madrid Manuel Ayau- OMMA/
Instituto Juan de Mariana, a las 19:00h en la Calle del Angel, 2. Espero que los de Madrid podis
acudir y nos veamos. La siguiente cita- ms importante- es la 7 Reunin Anual del Argos Capital
FI, en la sede de Renta4 en Len a partir de las 20:00h.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha disminuido ligeramente en este mes
bsicamente por el efecto del ajuste del valor de la operacin de arbitraje comentada en la Carta a su
estimacin ms prudente y por ello el valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete
de cien euros por 68,05 , lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue
representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

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Ibex35
div Total div div GR CAPITAL
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 -0,39% 0,15% 0,46% 1,82% -0,37% -0,35%
Anualizada* -1,17% 4,18% 4,83% 12,74% 5,69% 4,44%

Diferencia 5,60% 0,26% -0,40% -8,31% -1,26%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -2,47% 2,76% 3,36% 12,34% 5,02% 4,53%
Diferencia 7,00% 1,77% 1,17% -7,81% -0,49%

23
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- MARZO 2017
Len a 1 de Marzo de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 28 de Febrero de 2017 su valor liquidativo era de
que va de ao. El mes de Febrero ha sido muy positivo para los mercados y para el Argos pero como
os digo siempre, slo son dos meses del ao- y ni siquiera doce meses significan mucho; en estos
momentos todos los argonautas estn en positivo independientemente de su momento de entrada. La
situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os
pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

De inicio a 28-2-2017 -4.54% +31.83% +36.65% +117.09% +45.21% +36.82%

De inicio a 28-2-2017 95.456,68 131.829,58 136.646,90 217.085,61 145.207,54 136.820,21

24
COMENTARIO GENERAL
El ao pasado un amigo nos pregunt si Baupost poda jugar ataque y defensa[en terminologa
deportiva, nota ma] al mismo tiempo. Nuestra respuesta: no slo podemos sino que debemos
hacerlo y en cada instante. Esto es central en el enfoque value. Los inversores no pueden
observar el mercado para decir hacia donde va. El mercado es a menudo una provocacin.
Cuando est funcionando bien es normalmente el peor momento para invertir y cuando lo hace
pobremente normalmente es el mejor momento. Los verdaderos inversores no estn entrando y
saliendo continuamente del mercado, ellos invierten para todas las estaciones. Pero an as
siguen teniendo que calibrar entre ataque y defensa, que es la parte difcil. Un enfoque value es
defensivo por naturaleza, enfatizando la preservacin de capital a travs de inversiones con un
margen de seguridad. Nuestra estrategia es la caza de gangas, y normalmente encontramos ms
cuando el mercado es dbil y menos cuando est fuerte. .. La calibracin es esencial porque
los tomadores de riesgo excesivo terminan eventualmente pagando un alto precio por su locura,
mientras la excesiva precaucin tambin tiene un coste que se mide en rentabilidades perdidas.
La bsqueda de ganancias de inversin siempre conlleva asumir riesgo. .
Una de las claves del xito en la inversin a largo plazo es mantener la conviccin de
permanecer invertido en mercados bajistas. Creemos que el, a menudo, truncado riesgo de
cada hecho posible por nuestro perenne enfoque conservador fortalece nuestra resolucin en
momentos de stress severo en el mercado. En mercados dbiles, esperamos que la consistencia
de nuestro enfoque y la fortaleza de nuestro comportamiento pasado tambin ayude a los
clientes a mantener su conviccin de permanecer invertidos.
Seth A. Klarman
Baupost Group Limited Partners- 2016 year end Letter
Como indicaba arriba, ms que estar basados en un slido fundamento econmico, el mercado
alcista se benefici de tipos de inters cero, menores pagos fiscales empresariales, reduccin de
empleo e ingeniera financiera en forma de niveles picos de fusiones y adquisiciones (M&A)
basados en deuda, recompras de acciones e incrementos de dividendos. Estos factores tienen
poco que ver con la condicin financiera fundamental de las empresas americanas. Ocho aos
despus, esto deja a los mercados (y a las compaas individuales que los conforman)
sobrevalorados y sobreendeudados.
La fuerza estructural ms poderosa en funcionamiento es una cantidad de dinero sin

precedentes en busca de un nmero en disminucin de acciones americanas. Hay
aproximadamente la mitad de compaas cotizadas en las bolsas USA que hace 20 aos. El pico
de 7.322 empresas cotizadas se alcanz en 1996; a final de 2015 la cifra haba bajado a 3.700.
Objects in mirror are closer than they appear

Michael Lewitt- February 1, 2017 (OTB Feb 3, 2017)
Mientras el potencial de beneficios a largo plazo de las compaas puede crecer, los precios
que los inversores estn dispuestos a pagar por esos beneficios estn fuertemente influidos por
los tipos de inters. Cuando la renta por intereses de los bonos sube, los bonos proveen una
dura competicin para las acciones. Siendo todo igual, cuando los tipos de inters suben, la
valoracin de las acciones (pensad en trminos de PER) baja.
En nuestra opinin, el declive de 35 aos en los tipos de inters, que data de los tiempos con
tipos a corto plazo al 20% en la Fed de Paul Volcker, ya ha terminado a principios de este ao.
Parece probable que los tipos hayan comenzado a subir independientemente del resultado de la
eleccin. Sin embargo, la perspectiva de un crecimiento econmico ms rpido del previsto y
una reactivacin de la inflacin ha llevado a los inversores en bonos a vender agresivamente,
disparando los tipos de inters al alza. No estamos prediciendo nada ms dramtico que una
subida gradual a niveles ms normales`, pero puede ser suficiente para hacer que los PER se
reduzcan.
25
El mundo enfrentaba una serie de incertidumbres econmicas y polticas antes de las elecciones.
Las hemos catalogado en cartas pasadas y expresado algunas sorpresas porque los inversores
parezcan ms dispuestos a ignorar sucesos que podran normalmente disparar las ventas de
pnico.
Weitz Investment Management

Value Matters- January 3, 2017
En esta alocada carrera por abandonar los principios tradicionales de la contabilidad y

sustituirlos por otros ms conformes a los nuevos tiempos se hizo moneda comn la
valoracin de empresas en funcin de hiptesis poco ortodoxas y criterios puramente subjetivos
que en las nuevas normas sustituyen al nico criterio verdaderamente objetivo (el de la
transaccin histrica). Ahora el desmoronamiento de los mercados financieros y la prdida
generalizada de confianza en los bancos y en su contabilidad por parte de los agentes
econmicos ha venido a poner de manifiesto el grave error cometido al dejarse arrastrar por las
NIC y su abandono de los principios contables tradicionales basados en la prudencia, cayendo
en los vicios de la contabilidad creativa a valores razonables de mercado (fair value).
Jess Huerta de Soto (Prefacio a la cuarta edicin)

Dinero, Crdito Bancario y Ciclos Econmicos- Sexta Edicin (pg. XVII)
A lo largo de Febrero los mercados han subido con ganas- an estoy pensando con ganas de qu-
como si se les acabara el tiempo y mientras os escribo (1 de Marzo) se han disparado otro dos por
ciento. Tanto se tema a Donald Trump que al final le van a terminar convirtiendo en el santo patrn
de los mercados; personalmente y aunque la rentabilidad del Argos es muy alentadora, debemos
recordar siempre que, aunque a veces lo parezca, las rentabilidades no siguen una pauta de tendencia
o dicho de otra forma ms de Perogrullo, las tendencias duran hasta que se acaban y no avisan.
Me refiero a que aunque en los primeros dos meses llevemos, segn os escribo, un 5.52% no
significa que esa sea la rentabilidad que volveremos a obtener cada dos meses y que podamos
extrapolarlo hacia el futuro. En el mundo de la inversin extrapolar puede resultar muy peligroso ya
que la situacin puede cambiar de la noche a la maana.
En este sentido, aunque no me molesta que estemos con una rentabilidad ms que jugosa en los dos
primeros meses del ao, lo cierto es que prefiero manteneros los nimos calmados porque las cosas
nunca son tan bonitas como podemos llegar a imaginarnos- a la lechera del cuento termin
derramndosele el cntaro de leche por extrapolar lo que no tena- y es muy fcil que al igual que nos
ponemos muy contentos al ver esa rentabilidad en el ao, nos deprimamos ms de la cuenta
simplemente porque veamos el signo negativo delante de la cifra. Nuestra tarea como inversores- yo
como vuestro Jasn y vosotros como argonautas- es la de mantener la calma, confiar en el proceso
del value investing, buscar empresas que nos ofrezcan suficiente margen de seguridad y, como dice
Klarman, tener la conviccin de aguantar en las cadas que llegarn.
Los factores en los que se ha basado la subida reciente de las bolsas, como veis en la cita de Michael
Lewitt, han sido derivados ms de artificios contables y de tipos de inters que del propio
crecimiento empresarial. Con ese tipo de mimbres- ms la lgica de que an seguimos inmersos en
un mundo donde las recesiones y las crisis econmicas no han desaparecido- es claro que debemos
ser capaces de, como dice Klarman, jugar al ataque y defensa a la vez. Nuestras posiciones cumplen
ambos requisitos; y no es de ahora sino que es lo que hemos estado haciendo desde el comienzo,
tanto en mercados alcistas como en los bajistas que vinieron despus y nuevamente aguantando los
cantos de sirena cuando volvieron otra vez a dispararse y parecamos los bichos raros. El tiempo nos
ha dado la razn. Por ello mantener la calma siempre es una buena estrategia y por eso quiero que
26
estis centrados- como argonautas- en que los tiempos por venir, aunque sern previsiblemente
beneficiosos en el medio y largo plazo pueden resultar complicados e incluso difciles en algn
momento puntual. Por mi parte procurar siempre manteneros informados de las operaciones y del
valor de nuestra cartera
En la Reunin del Argos- nuestro guateque de capitalistas ya que an no llegamos al Woodstock

para capitalistas que Buffett monta en Omaha- comentaba que el movimiento de los tipos de
inters puede ser ms o menos lento, pero parece que es ascendente y como os he comentado en otras
ocasiones, no tiene que pararse en niveles del uno o dos por ciento. Incluso los bancos centrales no
son todopoderosos y posiblemente se encuentren con que la situacin se les escapa de las manos.
Todos esos estmulos han sido tan enormes y durante tanto tiempo que es muy complicado que no
tengan efectos colaterales- algunos ya los vemos por su efecto en el bajo crecimiento global- y esos
efectos no necesariamente han de ser bondadosos. Por ello mantener liquidez (o en su defecto las
posiciones de arbitraje o el REIT) suponen un activo a la hora de afrontar posibles sustos. El saber lo
que estamos haciendo y el porqu de tanta prudencia y la confianza en el futuro es el otro activo que
no debemos despilfarrar.
S que soy muy pesado con el tema de la prudencia y la calma, pero recordad que, como dira
Buffett, hemos de construir el arca antes de que empiece el Diluvio despus es tarde. Prefiero
siempre parecer idiota en el corto plazo por pecar de prudente que lanzarme a seguir las modas del
mercado. Pese a estas subidas iniciales- tanto del mercado como del Argos- el ao acaba de empezar
pero pese a ello nuestro objetivo no debe estar nunca puesto en el corto plazo sino en el largo.
Hemos comenzado el sptimo ao de vida del Argos an es pronto para ver qu nos depara el
2017.
Dejadme ahora cambiar un poco el tercio e ir a la ltima carta anual de Warren Buffett a los
accionistas de Berkshire Hathaway (podis encontrarlas todas en
http://www.berkshirehathaway.com/letters/2016ltr.pdf ), que como siempre es un compendio de
transparencia, sabidura y buenos consejos- adems de bastante divertidas (yo soy muy ganso, pero
tengo un buen ejemplo en Buffett).
Hacia el final de su carta, en la pgina 20 para ser exactos, Buffett comenta algo relativo a su
Apuesta. Una apuesta que hizo hace casi diez aos y que consista, bsicamente en apostar- con
fines benficos- que un fondo indexado- l elega el fondo Vanguard indexado al S&P500 como su
campen en la liza- sera capaz de batir a una cesta de al menos cinco hedge funds y para ello
apostaba $500.000 en un plazo de diez aos. Tras un tiempo en el que slo se oa el silencio
finalmente hubo alguien que acept su reto y seleccion una cartera de cinco fondos de hedge funds,
agrupando en total ms de cien hedge funds para la apuesta.
El planteamiento de Buffett no es distinto al que ha comentado en tantas otras ocasiones y que, por
ejemplo en la presentacin del libro El Inversor Espaol Inteligente (Ed. EOLAS, 2016),
comentamos tanto mi amigo Martn Huete como yo mismo: el dao que las fuertes comisiones hacen
al patrimonio de los inversores, en especial en el largo plazo. Hoy mismo le comentaba a uno de
vosotros mientras tombamos un caf (lo reconozco, ambos camos en el pecado de la gulay
desayunamos!) que quizs los gestores de los hedge funds son tan buenos como Usain Bolt corriendo
los cien metros lisos, pero que si Bolt tiene que competir contra m, con un ancla de trescientos kilos
a su espalda, no dudis que sera capaz de ganarle no batira ningn record, obviamente, pero
ganarle le ganocuando me pongo.uffff,.hasta el viento me mece ligeramente el flequillo y las
tortugas casi no pueden adelantarme!
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Veamos qu tal ha ido cuando slo faltan unos meses para concluir la apuesta:
Como podis ver, la evolucin de las diferentes cestas de hedge funds se ha quedado bastante lejos
de lo obtenido por el ndice. Como argonautas sabis que el S&P500 ha sido imbatible en nuestros
seis aos de vida- y en este inicio sigue intratable- ya que con dividendos ha logrado una media del
13%, muy superior al resto de los ndices. Sin embargo, desde el inicio de la apuesta- ao 2008- la
rentabilidad anualizada del S&P500 ha sido del 7.1%, en lnea con una rentabilidad normal y
an as los productos ms exticos y exclusivos de la inversin han sido incapaces de alcanzarlo.
En la presentacin del libro tanto Martn Huete (Co-fundador de Finizens) como yo resaltamos que,
aunque el value investing puede aportar en el largo plazo mejores rentabilidades que el mercado, hay
muchos inversores/ ahorradores que o bien no lo terminan de comprender o de entender y para ellos,
el paso inteligente sera- como ofrece Huete en su https://finizens.com buscar la alternativa ms
eficiente para indexarse al ndice de su eleccin con los menores costes posibles.
Obviamente la alternativa del value investing que es en la que creo, pienso que aporta mayores
ventajas a los inversores pero la siguiente alternativa, promovida en su da por John Bogle, es la de
evitar los mayores costes posibles. Cuando Huete sali de la industria de gestin de activos
tradicional, hastiado de luchar en solitario por su reforma y promover cambios que beneficiaran
realmente a los partcipes de los fondos, fue un paso complicado y por momentos seguro que
decepcionante por la desconfianza que los partcipes a quienes se les ofreca esa mejor opcin- ms
barata, eficiente y honesta- mostraban. El tiempo le ha dado la razn- las matemticas estaban de
parte de los menores costes posibles- y Buffett ahora refuerza el planteamiento.
Batir al mercado es muy complicado- y como inversores value ms nos vale tenerlo presente- pero es
el objetivo si pretendemos aportar valor a los inversores. En el Argos llevamos seis aos y aunque
an estamos en un periodo que yo considerara medio, vamos en buen camino pero el trayecto
es largo y ser ah donde podremos echar la vista atrs con mejor perspectiva.
En diferentes ocasiones me preguntan respecto a cmo lo hacen otros fondos value y como le
comentaba en la presentacin en Madrid a Jos Luis Benito, co-asesor del fondo True Value y
amigo- mi foco nunca ha estado puesto en los dems, que son muy buenos todos, sino en el mercado.
Si el mercado fuera muy sencillo de batir la cosa cambiara, pero no lo es. Tenemos un contrincante
ms que suficiente en el mercado con dividendos brutos reinvertidos como para encima buscarnos
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otros. A veces el planteamiento que hacen es algo ms tcnico, del tipo de mi coste de oportunidad
es la accin/fondo/ndice ms rentable a largo plazo mi respuesta suele ser del tipo (ms pedestre,
lo reconozco) dime cul va a ser el ms rentable en los prximos diez aosy lo compro!. A
veces nos gusta ponernos las cosas ms complicadas de lo que ya son.
Algunas Operaciones
A lo largo del mes hemos seguido incrementando la posicin en Rite Aid tal y como os indicaba en
la Carta anterior con el objetivo de reducir el precio medio y realizar un arbitraje inverso
(tranquilos, dudo que exista la palabra), de tal forma que actualmente el precio medio de compra est
en $6.63 por accinun 1.78% por encima del nivel ms bajo del rango en el que se ha establecido el
nuevo precio de la fusin: 6.5-7 dlares por accin.
El planteamiento, obviamente, es alcanzar un nivel en el que finalmente la operacin de fusin entre

ambas compaas no nos d prdidas e incluso poder obtener una plusvala. No es la opcin ideal,
pero la rentabilidad que se nos ofreca- a ese nivel inferior de $6.50- era ms que jugosa para los
pocos meses que faltan. Esperemos poder seguir incrementando la posicin- dentro de los lmites que
marca la CNMV- y reduciendo el precio medio. Merece la pena.
A finales de Enero incorporamos una nueva accin de Berkshire Hathaway- y no ha parado de

subir, cachis- porque su valor es bastante superior a la cotizacin. Dado que la compra de esta nueva-
ya tenemos tres- la hicimos el 20 de Enero, antes de la publicacin de la carta anual de Buffett
pudimos comprobar que nuestra estimacin del valor coincide, aproximadamente, con la del propio
Buffett y Munger que en la carta indican que el valor intrnseco de Berkshire Hathaway es muy
superior a su cotizacin. Seguiremos aprovechando la discrepancia que nos ofrezca el mercado
respecto a esta fabulosa empresa.
Tras casi un ao de tenerla en vuestra cartera, procedimos a vender las acciones de Antofagasta, por
varios motivos. La excusa vendra a ser que en estos once meses nos ha generado una rentabilidad
del 48.60% o una TAE del 53.66%, lo que no est nada mal. Pero el precio en s mismo slo es,
como os digo una excusa, aprovechar la oportunidad. Pero el motivo en realidad es otro
vayamos por partes, que dira Jack El Destripador.
Si recordis el comentario que os haca respecto a esta empresa en la Carta de Abril 2016, os
indicaba que su valor neto contable estaba en unos 8.50 y la hemos vendido a 8.4050 por accin,
pero en la presentacin de sus resultados y en su indicacin de perspectivas para este ao, la propia
compaa ha establecido un rango de ingresos previstos para 2017 en un rango inferior al del ao
pasado y tambin una perspectiva de menores mrgenes operativos lo que plantea un escenario de
menores beneficios para este ejercicio. Esto junto con otras alternativas y el haber alcanzado la
estimacin de su valor intrnseco ha sido el motivo para realizar la plusvala. No siempre tendremos
este tipo de rentabilidades en tan corto espacio de tiempo pero tampoco las rechazaremos.
En el caso de Antofagasta, no me cabe la menor duda que en diez aos esta empresa seguir
obteniendo mayores beneficios y procuraremos aprovecharnos de la situacin si el mercado nos
vuelve a plantear suficiente margen de seguridad. De momento nos despedimos de ella con un
afectuoso hasta luego y gracias por los recuerdos.
Vayamos ahora con la ltima compaa de la que quera hablaros en este mes: AUSDRILL. Como
sabis an mantenemos parte de la posicin inicial- ya que fuimos vendiendo a lo largo del ao
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pasado- y a los precios actuales de $1.54 AUD nos representa ms del cien por cien sobre el precio
promedio de compra de TODA la posicin y casi un 450% sobre lo que an nos queda.
El caso es que an la mantenemos en cartera porque, sencillamente an vale mucho ms de lo que

cotiza en el mercado. Para que os hagis una idea su activo neto tangible est en $1.95 AUD un
26% por encima de su cotizacin- pero recordad que el activo neto tangible tan slo es una pobre
estimacin del valor de la compaa.
En la presentacin de resultados ha mostrado- como indicaba su anterior presentacin semestral- una

mejora notable en todos los aspectos, tanto en ventas, mrgenes, beneficio, cash flow, reduccin de
deuda, y, por supuesto ha seguido incrementando su cartera de pedidos y mejorando nuevamente
la disminucin de accidentes.
La mejora de negocio no corresponde nicamente a Australia sino tambin a los negocios en Africa.
La empresa ha seguido funcionando todos estos aos en la forma correcta: ajustando su tamao,
reduciendo el endeudamiento (que nunca fue excesivo), concentrndose en sus clientes y en la
seguridad de los empleados, mejorando los procesos de generacin de efectivoetc. Estas
situaciones no son nicas, seguirn sucedindose en el futuro porque, entre otras cosas, las empresas
no siempre van como la seda.
La cuestin no es buscar compaas que no tengan problemaslos problemas se presentan en

muchas formas y una de ellas por el propio proceso del capitalismo de libre competencia- lo que es
bueno en s- y nuestro objetivo por tanto, no es el irrealizable de vivir en un mundo color de rosa
sino buscar empresas que son capaces de adaptarse a las situaciones que se vayan produciendo.
30
Las perspectivas del sector siguen siendo de consolidacin y racionalizacin en el corto plazo, con
mrgenes an ajustados, pero parece probable que lo peor ya ha pasado y Ausdrill podr aprovechar
su experiencia, su buena posicin en el mercado y su solidez financiera para aprovechar esa
situacin. Los casi dos dlares australianos por accin que representa su activo neto tangible (NTA-
Net Tangible Assets) son, como os digo, una estimacin demasiado conservadora del valor real de
nuestra compaa.
Por si fuera poco, el consejo de administracin ha aprobado- y someter la decisin a la Junta de

Accionistas- el pago de su primer dividendo desde que comenzaron a ajustarse al desplome del
sector minero. Este pago en dividendo- en cash- nos supone una rentabilidad aadida del 2.74%
sobre nuestro precio promedio de compra de toda la posicin inicial a los precios que
mantenemos actualmente la rentabilidad es aproximadamente del 8%. Hace unos meses indicaron la
posibilidad de, en breve, retomar el pago de dividendos ahora ya podemos comprobar que la
posibilidad se ha convertido en un hecho.
Varios
En este mes de Marzo tendr el 14 en Salamanca la presentacin del libro El Inversor Espaol
Inteligente, en la Facultad de Derecho de la Universidad a las cinco de la tarde espero que
algunos podis acudir y si no que podis avisar a vuestros amigos.

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En la semana del 24 al 27 de Abril estar nuevamente por Levante visitando las oficinas de Alicante
y Albacete y dando un webinar con los amigos de Rankia en Valencia.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha incrementado ligeramente en este mes y
por ello el valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 70,36 ,
lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de
adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

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Ibex35
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 2,17% 2,73% 2,78% 5,95% 3,02% 4,48%
Anualizada* -0,75% 4,55% 5,16% 13,30% 6,19% 5,18%

Diferencia 5,93% 0,63% 0,02% -8,12% -1,01%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -2,03% 3,15% 3,71% 12,91% 5,53% 5,29%
Diferencia 7,31% 2,13% 1,58% -7,62% -0,25%

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ANEXO: Turno de preguntas de la 6

Reunin Anual del Argos Capital FI
1) Antes de crear Argos, como invertas , en cuanto a diversificacin, tenas una cartera de
muy pocas compaas?
En la poca cuando an trabajaba en banca privada- y que podis seguir en las cartas mensuales
que conforman el libro El lemming que sali raro (Ed. Eje Producciones Culturales, 2012)
concentraba ms que ahora, algo lgico porque en primer lugar siempre he pensado que la
concentracin en tus mejores ideas es bueno para el largo plazo y en segundo lugar porque
entonces, como personas fsicas, no tenamos requisitos de diversificacin mnima por parte de la
CNMV. Ahora, sin embargo, procuro concentrar todo lo posible dentro de esos lmites y en relacin
a las alternativas o perspectivas que tenemos delante nuestro.
2) Hay values a los que no les gusta para nada hablar con el management (como Guy Spier) y
otros para lo que es primordial hablar con el management . Cual es tu opinin al respecto.
Lo cierto es que no es necesario hablar con el equipo directivo para poder invertir- a la vista est
despus de estos seis aos. En algn caso s me he puesto en contacto, en otros- la mayora- no lo he
necesitado y no ha supuesto un lastre en cuanto a rentabilidad. Graham deca que los directivos
son muy buenos vendiendo la empresa que dirigen y en ese sentido puede dar problemas el
charlar con ellos. En estos ltimos aos hemos visto cmo inversores value muy reconocidos han
visto cmo el hablar con el equipo directivo no les ha supuesto una ventaja sino que les ha supuesto
grandes prdidas. El propio Buffett en muchas ocasiones ha comentado que ha comprado una u otra
empresa sin ni siquieraa haber visitado nunca las instalaciones ni haber saludado al dueo hasta el
momento de firmar la operacin. No es necesario, pero tampoco es algo que se deba evitar porque
en algunos casos puede suponer un extra de informacin o de mejor conocimiento sobre el negocio
de la empresa.
La cuestin sera si es imprescindible para valorar la compaa y calcular el margen de

seguridad. Y no lo es.
3) No prefieres menos posiciones Miguel?
En lneas generales me siento ms cmodo con menos empresas que con ms. Actualmente tenemos
26 posiciones adems de la liquidez y me consuelo sabiendo que tres de ellas son de arbitraje,
con lo cual pienso que tenemos 24! Jajaja, pero al final hay que tener en cuenta que aunque en
algunos casos estara feliz si pudiera concentrar ms en algunas empresas o tener tan slo 10 o 15,
las normas de diversificacin de la CNMV tienen sentido por la prudencia que establecen.
4) Preguntas que se me ocurren: Cul es tu exposicin a divisas y escenario que esperas;

Exposicin a Tipos de inters y escenario que esperas.
Como sabis no cubrimos divisa ni tengo la menor intencin de hacerlo, por lo que nuestra posicin
en compaas cotizadas fuera del euro nos afectar- a favor o en contra- de manera puntual
creando una mayor volatilidad de los resultados por efecto del tipo de cambio. Pero es algo que
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debemos tener asimilado y conocer que en el largo plazo el efecto de los movimientos de las divisas
tiende a neutralizarse. A la hora de invertir en una empresa- o de deshacernos de ella- no tendr en
cuenta la divisa, slo el valor de esa empresa y el precio que pagamos (o que nos pagan) por ella. A
veces la divisa actuar a nuestro favor, otras en contra, pero al final del da lo que resulta es cunto
margen de seguridad hemos comprado.
Actualmente tenemos posiciones en dlar USA, dlar australiano, libra esterlina, franco suizo,
corona danesa y yen.
Respecto a los tipos de inters, hemos comentado a lo largo de los aos que el escenario era de
subida de tipos sin saber cundo ni hasta qu nivel pero con el ojo puesto en que podan subir
ms all de lo esperado. Se ha resaltado de la Carta anual de Warren Buffett que ha dicho que si los
tipos siguen as, la bolsa no est cara se les ha olvidado resaltar la importancia de ese si ese
condicional puede cambiar la situacin. Como l mismo dice y como os he explicado en alguna
Carta del Argos, si los tipos volvieran a una situacin normal, la bolsa ya estara cara. Actualmente
no lo parece por la alternativa la renta fija est an ms cara.
Al no tener perspectivas sobre la macro, lo nico que tengo claro es que los tipos de inters no se
mantendrn al 0% para siempre y en ese momento prefiero tener hecha la liquidez antes para poder
aprovechar cuando encuentre mejores precios.
5) Como manejaras una hipottica cada (muy fuerte) de bolsa. Algn cambio que pueda
ocurrir en China y consecuencias.
Bueno, no s si la cada de la bolsa ser fuerte o suave ni si vendr por China, Trump o un ataque
de los marcianos; pero es evidente que an vivimos en un mundo del que no han desaparecido las
crisis, donde las recesiones econmicas an siguen estando presentes, donde los bancos centrales
terminarn descubriendo que no son todopoderosos y donde las sorpresas se suceden.
En ese caso, la nica opcin sensata tanto por si sucede maana mismo como si sucede dentro de
dos o tres aos, es tener empresas en cartera que valgan ms de lo que cuestan y tener alternativas-
como la liquidez- para poder aprovechar las posibles cadas que vengan. En ese sentido, por
ejemplo, las operaciones de arbitraje nos permiten optar a una rentabilidad ms que apetecible sin
demasiado riesgo.
6) Y de tus mayores posiciones: ArcelorMittal, Ferrovial, Berkshire Hathaway, Rite Aid,

Syngenta AG. Que expectativas tienes (salida en caso de arbitraje, sobreponderar otras).
Bueno, en el caso de las operaciones de arbitraje es obvio que el escenario de salida (que
rimbombante suena dicho as) es al final del periodo de OPA o fusin entre ambas empresas. En el
caso de Ferrovial o Berkshire Hathaway u otras que las considero compounders o creadoras de
valor, la intencin es mantenerlas en cartera an muchos aos porque su valor seguir creciendo a
buen ritmo y mi intencin es aprovechar- como hemos hecho este ao pasado con ambas- para
incrementar la posicin cuando el mercado nos ofrece estas empresas a buenos precios.
En el caso de ArcelorMittal, por ejemplo y como os he dicho en la Reunin anual (parafraseando a

Buffett y siempre con sentido del humor: el guateque de los capitalistas), su valor es superior a
10 por accin y por tanto an no tengo intencin de recomendar su venta- como en cambio s hice
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con Antofagasta-, y pese al peso que actualmente tiene en la cartera prefiero mantenerla. Es algo
parecido a AUSDRILL, an vale bastante ms y de momento no tengo intencin de deshacerme de
un billete que vale cien a precios de 60 slo porque las compramos a 25 de media.
7) Si te parece que el mercado esta caro y si sigues encontrando oportunidades interesantes.
Al igual que comentaba anteriormente, con los tipos al cero es fcil ver que no est en situacin de
burbuja- barato tampoco est, desde luego. Sin embargo no creo que el tipo de inters actual sea el
que debemos tener en consideracin; no slo porque van a subir sino, especialmente porque no es
un tipo libre, no es un tipo de inters negociado libremente sin impedimentos o sin intervenciones.
Al contrario: est fuertemente intervenido por los bancos centrales. Por lo tanto no es un tipo de
inters real, no es un tipo que refleje correctamente el riesgo existente.
El tema del tipo de inters es importante porque, debido a la poltica de los bancos centrales,
muchos inversores (ms bien ahorradores!) han decidido invertir su patrimonio en activos de
riesgo como la bolsa- y otros peores si han terminado haciendo caso a sus banqueros privados.
La explicacin por parte de muchos de que la bolsa debe seguir subiendo es, bsicamente, porque a
esos millones de ahorradores no les queda otro remedio que invertir en bolsa si quieren obtener
algo de rentabilidad (en especial va dividendos, ya que suelen ser buscadores de renta). El
problema desde mi punto de vista es que si los tipos siguen subiendo, muchos de estos ahorradores-
que ahora estn contentos porque los mercados han subido mucho y estn teniendo una buena
experiencia burstil (ya vern que cara se les pone cuando experimenten, tambin, una mala
experiencia burstil), encontrarn que en su producto tpico: letras o depsitos, empiezan a tener
una renta anual ms acorde con lo que desean y sin los riesgos de la bolsa y se irn.
Yendo a la pregunta en concreto, no necesitamos que todo el mercado est barato, me es suficiente
con encontrar una empresa y s, auqnue el mercado no me parece barato, an sigo encontrando
cosas interesantes. Pero la mayor parte de las empresas que miro o no son tan interesantes o su
precio no lo es. El trabajo sigue siendo en su mayor parte, descartar y decir no. Afortunadamente
los argonautas- recordad que el Argos es el nico fondo cuyos partcipes tienen nombre: son
reyes, prncipes y hroes- saben que no tenemos prisa por invertir y que podemos estar con mucha
liquidez hasta que aparezca la empresa que buscamos y al precio que queremos.
8) Yo otra por esta lnea. Si el mercado est caro, se espera que en largo plazo baje (de la
misma manera que si un activo est barato, tiende a largo plazo a su valor). Es decir, entiendo
que cuanto ms difcil es encontrar valor, ms posibilidades hay de que baje el mercado. En
este contexto (y a pesar de poder seguir encontrando empresas baratas), merece la pena estar
invertido si se espera que en un futuro prximo baje el mercado? El pesimismo afecta a toda la
bolsa y las empresas que ahora estn baratas lo estarn an ms baratas en el futuro. Si el
mercado se vuelve pesimista (e irracional) bajar de igual manera. Lo suyo sera ver el
comportamiento de las empresas que estaban baratas en el 2007 y ver como reaccionaron a la
crisis. No merece la pena esperar a que el mercado est generalmente barato, y estar invertidos
ahora en otros activos? Oro quizs?
Lo cierto es que esa pregunta siempre es una tentacin: pienso que el mercado debe recortar, por
tantono debera salirme ahora y esperar mejores tiempos? El problema es que esto tiene ms de
especulacin que de inversin. No hay forma de saber cundo ocurrir lo que esperamos y mientras
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tanto, quizs por ese temor a ver cadas, nos estamos perdiendo la oportunidad de invertir en
buenas empresas y baratas. Si realmente somos inversores- y dueos parciales de una buena
empresa- si sta ve cmo su cotizacin cae ms o menos fuertemente debido a un recorte del
mercado general, lo que deberamos hacer en ese caso es comprar ms. Como dice Buffett si no
somos capaces de mantener una empresa durante diez aos no deberamos tenerla ni diez minutos.
Las fluctuaciones en la cotizacin es algo consustancial con el mercado. Ese no es el problema, no
lo ha sido nunca.
Respecto al oro- en la reunin no pude incluir la cronologa que os copio debajo- es difcil verlo
como una inversin. Es cierto que en el largo, muy, muy largo plazo, cumple su funcin de activo
refugio del poder adquisitivo y que dentro de 50 o cien aos habr sido capaz de cubrir la inflacin.
En Enero de 1900 la onza de oro estaba en $20 a final de siglo en Diciembre de 1999 estaba
entorno a los $250 lo que supona una rentabilidad anual del 3.5% en esos cien aos, cubriendo
la inflacin- en dlares- pero nada ms. El Dow Jones comenz el siglo XX en 66 puntos y termin
en 11.497 lo que supone una rentabilidad anual del 6.5% ms que superior a la inflacin. Pero
no decimos siempre que la rentabilidad de la bolsa en el largo plazo est en el entorno del
10%...dnde est el resto? Ah, en los dividendos que nos generaron otro 3.5% aproximadamente de
media anual, mientras el oro en esos cien aos no nos dio nada.
Ved en la cronologa que os adjunto que el oro necesit de 1980 a 2008 slo para recuperar el nivel
anteriors, necesitaris mucho, mucho tiempo y paciencia por si acaso.

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9) Otra pregunta, si petan las burbujas de equity y deuda publica a la vez, que pasara?
Jajajajamuy buena!, supongo que habr llanto y crujir de dientes como castigo divino
menos mal que como cristiano no creemos en un Dios vengativo del Antiguo Testamento y s en un
Dios Padre que nos ofrece su amor incondicionalque si no!
Lo cierto es que hay ms burbuja en el mbito de la deuda que en el de la bolsa, como hemos
comentado antes, sin embargo es cierto que si los tipos de inters suben ms de lo que los propios
bancos centrales estiman actualmente, tanto en renta fija como en bolsa sera lgico ver fuertes
desplomes. Pero no todos los ttulos funcionan igual. Habr ttulos de renta fija a corto plazo:
liquidez pura o letras a un ao, por ejemplo que se vern menos afectados; habr empresas que
actuarn de refugio, sea porque ya estn cotizando a niveles muy bajos o porque en esa situacin de
pnico general se les considere navos que son capaces de navegar cualquier tormenta en
especial empresas con activos excelentes y con balances super saneados: por ejemplo, Ferrovial,
BME o Berkshire Hathaway podran ser considerados de esa forma.
En el caso de las operaciones de arbitraje, lo normal sera que funcionaran bien

independientemente de lo que haga el mercado y ello aportar una tranquilidad extra.
Pero vamos, mientras todo eso sucede y el pnico sigue en los titulares ser una situacin muy
curiosa de vivir y, como dira Buffett, veremos quien nada desnudo y quien no. Prefiero estar ya con
el baador puesto, la verdad.
10) Cul es tu opinin sobre los derivados? Los has utilizado o los utilizaras en alguna
circunstancia?
Personalmente no me atraen. No creo que me vayan a aportar realmente una mejor rentabilidad ni
pienso que sean necesarios; pero esto es como todo: uno debe invertir en la forma que est dentro
de su crculo de competencia- palabras de Buffett- y si alguien cree que le aportan una ventaja que
los utilice. En el Argos no los hemos necesitado en estos seis aos- ni para controlar el riesgo ni
para batir al mercado, por lo que no tengo intencin de utilizarlos.
Sin embargo, los estatutos del fondo nos autorizan a ello si lo consideramos conveniente y en tal
caso y aunque pedira autorizacin a los argonautas de los que tengo su contacto antes de hacerlo,
slo me planteara vender puts de alguna empresa que estara encantado de comprar a precios
ridculos: si nunca se alcanza ese precio, cobrara la prima y si lo hace, aunque en el mercado est
ms barata, a ese precio sera una ganga y no me importara que me forzaran a quedarme con
ellas. Pero ni siquiera me lo estoy planteando as que seguiremos ganando dinero sin exotismos
varios.
11) Hay algunos economistas que hablan de crecimientos futuros del PIB mundial bastante
ms bajos que lo que hemos tenido hasta ahora, debido al envejecimiento poblacional y otros
motivos. Qu te parecen esas previsiones? Cmo crees que afectar a las acciones y a los
bonos?
No slo algunos economistas, algunos inversores tipo Jeremy Grantham de GMO opinan igual, y
tiene todo el sentido. Bsicamente no es slo un efecto del envejecimiento poblacional- en los
mercados desarrollados (no pasa igual en el resto del mundo)- sino tambin por efecto del volumen
de endeudamiento. Tendemos a pensar que como el coste de financiacin es muy bajo no tenemos
ningn problema, pero el problema es que la deuda hay que pagarla o ms bien refinanciarla- dado
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que no parece que estemos en un entorno de gobiernos con ganas de sanear sus presupuestos- y
aunque el coste anual en intereses sea muy bajo ahora, el volumen es enorme. Muy superior al del
ao 2007. Eso es un lastre para el crecimiento.
El efecto principal es la mayor dificultad a la hora de tener capacidad para superar ese lastre, dado
que con menor crecimiento menores ingresos y mayor porcentaje que habr que dedicar al pago de
la deuda. Ello ya est afectando a las empresas, por eso una gran cantidad de ellas no estn
reinvirtiendo en sus negocios sino aprovechando los bajos tipos de inters para emitir deuda
barata hoy y con ello reducir su coste actual e incluso recomprar acciones con vistas a que su
beneficio por accin crezca un artificio contable.
Nuestra labor sigue siendo encontrar empresas que sean capaces de superar esos inconvenientes y,
en lneas generales, que tengan muy bajos niveles de deuda. Y las hay.
12) En las operaciones de arbitraje tienes en cuenta tu propia valoracin de la compaa, por
si finalmente no es comprada?
Si. Lo cierto es que en las operaciones de arbitraje el planteamiento no es otro que el realizar una
plusvala por encima de lo que nos ofrece sin riesgo la liquidez (actualmente con los tipos al cero,
casi cualquier operacin podra ser utilizada) en una fecha determinada; sin embargo tenemos que
tener siempre presente que estas operaciones de risk arbitrage pueden trastocarse y en ese caso, lo
normal sera que la cotizacin de la compaa que hemos comprado se desplomara al menos a los
niveles anteriores a la publicacin de la oferta de OPA o fusin. En ese caso, tener claro que el
valor de esta empresa es superior al precio de cotizacin ayuda a la hora de tomar la decisin de
mantenerse e incluso comprar ms.
13) Cmo puede ocurrir que en un momento en que muchos activos estn sobrevalorados, an
existan compaas que cotizan por menos de su activo circulante neto? Cuando ves una
compaa as puede que haya gato encerrado no?
En lneas generales, como deca Walter Schloss, cuando compramos net-nets compramos
problemas, compramos compaas que estn atravesando por algn problema y precisamente por
eso el mercado no las valora lo suficiente. Y en medio de todo ello podemos encontrarnos con
fraudes como fue el caso, por ejemplo, de muchas compaas chinas con cotizacin en el Nasdaq a
principios de 2011. Eso puede dar muchos problemas. Sin embargo lo que un screener no sera
capaz de discernir, un inversor que estudiara y analizara la compaa podra, al menos, limitar el
dao. Pero no es un sistema infalible ninguno lo es.
El value investing es un enfoque de inversin- una filosofa si se quiere- que permite evitar gran
parte de los errores que pueden cometerse, pero ningn mtodo es capaz de evitarlos
completamente. Incluso en mercados muy sobrevalorados podemos encontrar alguna empresa que
cotice a precios realmente ridculos y aprovechar esa discrepancia y comprarla. No estaremos
exentos de equivocarnos y caer en trampas de valor o en fraudes, pero en conjunto seremos capaces
de minimizar estos problemas.
14) Pueden repetirse las razones por las que no se hizo la fusin de Rite Aid en Junio?
En este caso no creo que se repitan; como os comentaba en la Carta los temores de que el regulador
de la competencia pusiera trabas a la fusin quedaron ms en rumores y en que las trabas eran ms
sobre la capacidad de FREDs, la compaa que se quedara con las farmacias de las que se
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desprenderan en la fusin. En este caso, de cara a Junio, nos ha afectado la disminucin del precio
final de la operacin- que estar entre 6.50-7 dlares por accin-, pero he aprovechado
precisamente el desplome para, como os indicaba en la Carta hacer un arbitraje inverso para,
esperemos, no tener prdidas en la operacin y con suerte, algo de rentabilidad.
15) La subida de tipos en USA favorece al dlar, pero la poltica de Trump de bajar impuestos,
en teora, favorecera a las acciones, verdad?
En teora si, el problema es que la cosa es mucho ms complicada. Incluso aunque el efecto
principal proviniera de esos dos factores desconocemos los efectos colaterales o cual tendr ms
importancia en el conjunto de la economa. Bajar impuestos supone una buena noticia, pero USA
tiene una deuda gigantesca y un dficit enorme la propia bajada de impuestos contribuye a
incrementarlo de dnde vendrn los ajustes? y cmo afectarn a la economa y a las empresas?
Yo no lo s y seguramente nadie lo sepa, pero en cualquier caso tampoco importa mucho. A la hora
de invertir es ms importante seguir la cita que inclua en la Carta de Lanzamiento en la que Buffett
nos dice que Hace treinta aos, nadie poda predecir..
Debemos seguir centrados en comprar empresas baratas haga lo que haga China, Trump, la Fed o
cualquier otro. Bastante tenemos ya con encontrar empresas baratas como para liarnos con cosas
que no podemos controlar.
16) La bolsa de Estados Unidos es alcistahasta cuando?
Hasta el infinito y ms all! No, es broma, que ya me conocis y sabis que soy muy ganso. Lo
cierto es que ni lo s ni me importa y a vosotros debera pasaros lo mismo (lo que me recuerda
cuando Wally, el amigo de Cocodrilo Dundee en la primera pelcula dice con admiracin de su
amigo: Qu to, no sabe qu da esy no le importa). No hay forma de saberlo aunque es cierto
que sabemos que no durar para siempre- por cierto lo del ms all del infinito matemticamente
es imposible- y que cada da que pasa ms se acerca el momento en que recorte.
El problema es, como siempre, que ni sabemos cundo ocurrir ni hasta qu nivel se va a caer. El
da que alguno de vosotros lo sepa, por favor avisadme. Pero una advertencia: DEBE saberlo, no
simplemente creer que
17) Qu opinas del nuevo fondo de Andbank, el fondo de fondos value?
Bueno, ufff, a ver. Partamos de la base de que cada uno en su casa hace lo que puede, quiere, o le
dejan. Sin embargo creo que hay cosas que, sencillamente, aunque podamos, queramos y nos
dejen no deberamos hacer. De hecho yo no lo hara (de la misma forma que el Argos tampoco
tiene una clase institucional aqu todos los argonautas, todos, son iguales y son tratados igual
independientemente del patrimonio que nos hayan confiado y todos, por igual, se vern favorecidos
por igual cuando se alcancen los niveles de 10 y 15 millones de euros bajo gestin que daran lugar
a economa de escala que todos ellos van a disfrutar). Dicho esto el nuevo fondo de fondos value de
Andbank bsicamente consiste en agrupar a algunos fondos value espaoles muy reconocidos y las
acciones de Berkshire Hathaway y al hacerlo, la entidad cobra una comisin al inversor.
Si se hubiera hecho con otro tipo de fondos me seguira pareciendo que no es correcto, pero me
dolera menos, al hacerlo con fondos value, me duele como si fuera de la familia. qu le vamos a
hacer.sentimental que es uno!

40
El planteamiento general suele ser que el fondo al recibir dinero de clientes a travs de un
distribuidor o de un agente, retrocede parte de la comisin que cobra al inversor a ese agente o
distribuidor que le trae los clientes. Eso es lgico y normal y sobretodo no incrementa el coste para
el partcipe que invierte a travs de un tercero. Entiendo que esa lgica debe primar, que el
partcipe del fondo obtenga la misma rentabilidad que cualquier otro independientemente de si entra
por la puerta principal o por una lateral.
Pues Andbank, que insisto est en su derecho, le va a cobrar a su cliente una media del 2.5% o
2.1% (una parte ser para los fondos- las acciones de Berkshire Hathaway no tienen comisin de
gestin, slo el coste de compraventa y custodia- y otra parte: 0.9%+0.08% para Andbank si es un
cliente minorista y 0.5%+ 0.08% si es institucional).
Lo que ello significa, bsicamente, es que en el largo plazo los clientes minoristas- los
institucionales tambin (pero dudo que capten mucho por esta va)- de Andbank que inviertan en
esos fondos van a ver mermada su rentabilidad de forma muy importante. Es muy posible que esos
fondos le retrocedieran muy poco a la entidad, pero por poco que sea pienso que sus clientes se
veran favorecidos por tener en su entidad la posibilidad de invertir en algunos de los mejores
inversores espaoles al hacerlo de esta forma, creo que el coste es excesivo e injusto y supongo
que los clientes de Andbank, en cuanto comprendan que pueden invertir en esos mismos fondos o en
las acciones de Andbank con menores costes, decidan hacerlo por su cuenta.
En definitiva, si nuestro objetivo como inversores o como entidades es procurar la mejor alternativa
para nuestros clientes (en mi caso los argonautas), creo que hay formas mejores de hacerlo.
18) Qu pasa con el Banco Popular?No sera una buena oportunidad de compra al cotizar
tan bajo respecto a su valor en libros?
Es complicado. En primer lugar ya sabis que no tenis obligacin de tener de todos los sectores,
por lo que no es necesario comprar bancos slo por el hecho de que estn ah. En el caso del
Popular es cierto que puede ser una perita en dulce y que quizs la empresa vaya a seguir viva. De
hecho parece tan, tan difcil que afrontemos un escenario en el que el Banco Popular, una de las
entidades ms seeras del sector y que durante muchos aos goz de una estupenda fama de entidad
bien gestionada, desaparezca. Sin embargo cosas ms grandes y antiguas han cado.
El problema o la cuestin no es si seguir vivo sino a costa de quin. En mi poca en banca

privada le coment a un cliente respecto a un bono estructurado que le estaba explicando para que
no lo comprara- a veces haca cosas as- que era un bono emitido por Morgan Stanley y que ste
estaba calificado como entidad demasiado grande para quebar, a lo que l me dijo: ah, bien,
entonces no habra problemas de quiebra con este bono. Y yo le contest: No que Morgan Stanley
sea una entidad muy grande para que la dejen quebrar no significa que lo seas t. A ti nadie te ha
calificado de muy grande para quebrar (ni siquiera estaba gordo) por lo que es posible que
para que Morgan Stanley no quiebre a lo mejor han de quebrarte a ti.
Con el caso del Popular pasa algo por el estilo. El valor en libros es difcil pensar que es real, pero
incluso en el caso de que nos creyramos las cuentas (que majo sera Angel Ron dejndole a
Saracho un balance ya limpio de problemas, verdad?... ah que a lo mejor no es tan majo) no
sabemos si en los planes de salvamento est el hacerlo a costa de los actuales inversores o como.
Personalmente y como encuentro otras cosas ms sencillas de analizar, baratas y con mejor

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previsibilidad de sus negocios prefiero no invertir el dinero de los argonauts en algo en el que no
tengo la ms mnima necesidad.
Quizs en unos aos pensemos que fue una pena no haberlo hecho, pero si la primera regla de la
inversin es no perder dinero debemos centrarnos en ella y no en el cuento de la lechera de la
cantidad de dinero que podramos obtener si todo va bien.
Un abrazo a todos y gracias por asistir a la 6 Reunin Anual del Argos Capital FI

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ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- ABRIL 2017
Len a 1 de Abril de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Marzo de 2017 su valor liquidativo era de
que va de ao. El mes de Marzo ha sido exageradamente positivo para los mercados y no para el
Argos, la paliza que nos han dado en este mes ha sido como Rocky Balboa contra Ivan Drago; la
campana an no ha cantado el ltimo asalto pero en este nos han dejado con unos cuantos moratones.
La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que
os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

De inicio a 31-3-2017 +4.52% +44.42% +49.53% +117.33% +50.57% +33.63%

De inicio a 31-3-2017 104.521,34 144.415,89 149.533,38 217.325,05 150.568,21 133.628,68

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COMENTARIO GENERAL
El arma de mi eleccin como inversor en acciones es el anlisis; para m es crtico entender el
valor de una empresa antes de invertir un cntimo. Realmente no tengo eleccin en este asunto,
porque desde la primera vez que me encontr con los escritos de Benjamin Graham sent que
haba nacido para ser un inversor value. Toda mi seleccin de valores est basada al 100% en
el concepto del margen de seguridad, tal y como fue introducida en el mundo en el libro
Security Analysis que Graham co-escribi con David Dodd. Ahora tengo mi propia versin de
sus tcnicas, pero el resumen es que deseo proteger mis cadas para evitar la prdida
permanente de capital. Los catalizadores especficos, conocidos, no son necesarios. El simple y
abundante valor es suficiente.
Dr. Michael Burry

Learning from Dr. Michael J. Burrys Investment Philosophy
Panda Agriculture & Water Fund
El verdadero inversor raramente es forzado a vender sus acciones y en todos los dems
momentos es libre para descartar el precio actual de cotizacin. Necesita prestarle atencin y
actuar sobre ello slo en el caso de que le convenga y nada ms. Por ello el inversor que se
permite asustarse o preocuparse indebidamente por las cadas del mercado sobre sus posiciones
est transformando perversamente su ventaja en una desventaja importante. Esa persona estara
mucho mejor si sus acciones no tuvieran ninguna cotizacin, porque as se evitara la angustia
mental causada por los errores de juicio de otras personas."
Benjamin Graham- The Intelligent Investor

Warren Buffetts Ground Rules- Jeremy Miller- Profile Books Ltd. 2016 (pag 11)
Los actuales gestores de cartera- y sus clientes- deben comenzar a mirar en otra direccin. Los
retornos sern bajos, el riesgo ser alto y en algn momento el Inversor Inteligente deber
decidir que estamos en una nueva era con condiciones que demandan un enfoque diferente.
Duraciones negativas? Evitar o vender crdito corporativo? Comprar en vez de vender
volatilidad? Mantenerse en liquidez con elevadas cantidades de efectivo? Todos estos son
potenciales posiciones de carry negativo que en algn momento pueden conseguir ganancias
de capital o como mnimo preservar el capital.
Bon Appetit!- Bill Gross- Janus Capital- June 2, 2016
P: Cuando intentas llegar a una valoracin usando una tasa de descuento, significa eso que
entre las dos tasas.?
R: No usamos frmulas numricas de ese modo. Consideramos un montn de factores. Es algo
multi-factorial. Hay relaciones entre distintos factores. Es como una mano de bridge. Tienes que
pensar en diferentes cosas a la vez. Nunca va a haber una frmula que te vaya a hacer rico slo
por ir a travs de un horrible proceso. Si eso fuera as, cualquier idiota matemtico con
sobresaliente en algebra sera rico Por ello tienes que sentirte confortable pensando en un
montn de cosas a la vez, pensando correctamente en muchas cosas a la vez. Y no tenemos una
frmula que vaya a ayudarte. Todo eso es relevante. El coste de oportunidad es por supuesto
crucial. Y por supuesto la tasa libre de riesgo es un factor
Charlie Munger- Daily Journal 2016 Annual Meeting Transcript

By Whitney Tilson and Jesee Koltes (February 11, 2016)
Los inversores frecuentemente se benefician de tomar decisiones con un conocimiento menos

que perfecto y son bien retribuidos por asumir el riesgo de la incertidumbre. El tiempo que otros
inversores gastan indagando el ltimo detalle no respondido puede costarles la oportunidad de
invertir en situaciones a precios tan bajos que ellos ofrecen un margen de seguridad pese la
informacin incompleta. Los mercados se mueven rpido hoy y la habilidad de recoger hasta la
ltima pieza de informacin para construir el perfecto modelo de descuento de flujos para crear
una estimacin de valor es todo un reto. A veces la ganga es tan buena y el margen de seguridad
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tan elevado que merece la pena moverse rpidamente, incluso en ausencia de informacin
perfecta. Es mejor estar aproximadamente en lo cierto que exactamente equivocado. []
Klarman lo dice claramente: No tengo un terminal Bloomberg en mi mesa. Y no me importa.

Una de mis citas favoritas en la inversin es si quieres ser un buen inversor habla con todo el
mundo, si quieres ser un gran inversor, no hables con nadie. El pensamiento independiente es
la mejor forma de conseguir rentabilidades superiores y el desengancharse del ruido diario y
centrarse en el largo plazo es lo que hace a los inversores value grandes.
Seth Klarman (pag 12 y 13)

Q2 2016 Market Review & Outlook- Morgan Creek Capital Management
(Nota: Es posible que a ms de uno le haya dado un buen susto la longitud de esta Carta. No desesperis, la
parte aburrida- la ma- tiene una longitud equivalente a otras, sin embargo gracias a la generosidad de un
nuevo amigo: Andrei Trucmel, en este mes os adjunto un regalo: la Carta anual de Warren Buffett a los
accionistas de Berkshire Hathaway. Os garantizo que el esfuerzo de Andrei traduciendo la carta anual es
merecedora de vuestro aprecio y aplauso. Gracias a su desinteresado esfuerzo, los lectores espaoles y en
concreto vosotros como argonautas, podris leer las palabras de Buffett y al contrario de lo que yo suelo
escribiros veris que la carta de Buffett merece la pena. Desde aqu os animo, si os parece a que vayis
directamente al anexo a leer la carta que Andrei ha traducido y posteriormente seguir con la lectura de la
Carta del Argos. Os adjunto, de todas formas el enlace a la Carta originalmente traducida:
https://www.finect.com/blogs-economia-finanzas/siguiendo-a-warren-
buffett/traduccion__carta_anual_de_warren_buffett_a_los_inversores_de_berkshire_hathaway_2016 )
A lo largo de Marzo los mercados han subido como si un hubiera un maana y no hubiera peligros
en ese maana. Maana sigue existiendo y los riesgos tambin, por lo que una subida en nuestro
mercado de casi un 10% en el mes (una rentabilidad ms que decente en un periodo de doce meses)
me lleva a pensar ms en que en el futuro, no muy lejano, veremos cadas de los ndices de bolsa.
Dicho con otras palabras no es fcil pensar que ese ritmo sea sostenible. Esto no significa que est
adivinando lo que el mercado burstil va a hacer en el corto plazo, simplemente es indicaros que ese
ritmo de un 10% mensual es un ritmo que no se ha alcanzado ni siquiera en periodos de burbuja
pudiera ser sta la primera vez? Claro que si, pero sinceramente lo veo prcticamente imposible.
Otra cosa es si el ritmo slo va a disminuir y el mercado seguir ganando rentabilidad a lo largo de
los prximos meses o si el ritmo ser negativo reduciendo parte de lo conseguido hasta la fecha. Yo
no lo s y dado que no creo que pueda saberse, tampoco es algo que me preocupe mucho y no
debiera preocuparos a vosotros tampoco. Si nos olvidamos del largo plazo por tratar de adivinar lo
que va a hacer el mercado en el corto plazo, perderemos el foco y perderemos el objetivo de vista.
En raras ocasiones nos hemos visto en una situacin parecida a la de este mes y, probablemente en el
futuro tambin sern raras las ocasiones en las que el diferencial entre nuestra evolucin y la de los
mercados sea tan dispar. No es algo que debamos ver como indicativo de nada: ni hemos dejado de
saber cmo analizar e invertir en una empresa ni los mercados se han vuelto omnipotentes de buenas
a primeras. Son circunstancias que, pese a ser raras y muy alejadas de un comportamiento normal,
se seguirn produciendo en el futuro.
El mercado puede mantenerse en este modo optimista ms tiempo de lo que nos gustara pero
hemos de aprender a vivir con ello. Lo que no debemos hacer nunca es perder de vista dnde hemos
de esforzarnos: buscar empresas que valgan ms de lo que cuestan, buscar margen de seguridad.
Nada ms y nada menos. Mientras el mercado sigue alcista- fijaros en que utilizo el trmino
mientras- es posible que el diferencial entre l y nosotros se siga reduciendo como ya ha ocurrido
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en el pasado. De la misma forma, llegar un tiempo en que el value investing volver a mostrar su
capacidad de generar mayor rentabilidad que el mercado- incluyendo en ste los dividendos brutos- y
con un menor riesgo real.
Como bien sabis nuestra cartera suele estar concentrada en pocos ttulos (prefiero tener 20 que no
30) y entre ellos habr algunos que siempre tendrn un peso que otros considerarn excesivo.
Normalmente, hasta la fecha, esta concentracin en nuestras mejores ideas nos ha rendido buenos
resultados y salvo contadas excepciones dicha concentracin no nos ha generado demasiados
quebraderos de cabeza. Este mes ha sido uno en el que Ivan Drago, el boxeador malo sovitico de
Rocky IV, nos ha dejado una buena tunda. En este mes esa concentracin ha ofrecido su cara fea
hacindonos perder parte de lo ganado hasta el mes anterior.
Sin embargo ms que nuestra propia evolucin en el mes, ha sido la del mercado la que resalta
sobremanera debido a lo exagerado de su comportamiento. Pocas veces veremos meses con subidas
del 10%. Mantener la calma cuando el mercado cae y nosotros subimos o caemos menos es ms fcil
que cuando es al revs de ah que os insista tanto en que no os dejis llevar por el corto plazo de la
misma forma que os deca lo mismo el mes pasado en que la situacin era casi la contraria.
En estos dos ltimos meses algunos inversores me han planteado preguntas relativas a la inversin y
gestin de su patrimonio y en algn caso, que ahora os comentar, su decepcin con la banca
privada. Le agradezco a este argonauta que me de permiso para comentroslo- obviamente sin
nombrarle- porque creo que es til e interesante a todos a nivel de concepto. Es algo que he
comentado en el libro El Inversor Espaol Inteligente (EOLAS, 2016) por lo que a algunos os
resultar conocido.
El caso tiene parecido al que os comentaba en la Carta anterior sobre la apuesta de Buffett contra los
hedge funds; el peligro que para la gestin del patrimonio de los inversores supone el conflicto de
intereses inherente al sistema bancario. Os pongo en antecedentes: este amigo tiene una posicin en
una entidad de banca privada nacional que le ofreci- por motivos ajenos al caso y totalmente de
forma legal- una distribucin de su cartera con la que l no estaba muy conforme y me pidi mi
opinin. Su sensacin era que es ms el coste que el beneficio y aunque no era exactamente as
se pareca demasiado.
Lo bueno de estas situaciones es que es razonablemente sencillo saber si la cartera est diseada con
vistas a ayudar al inversor y cliente de banca privada o si lo est para generar suculentas comisiones
para la entidad. Digamos que hay productos o servicios que son sencillos de reconocer y que
generalmente tienen alternativas ms baratas y eficientes. Es un hecho: si os encontris en una
cartera un fondo de alguna determinada entidad gestora (aunque en realidad es el banco el importante
y no su divisin de gestin de activos) es casi seguro que la decisin principal por la que lo han
incorporado a la cartera es por la cantidad de retrocesin de comisiones que ceden a la entidad que os
lo haya vendido. S, es posible que quizs en algn momento pueda funcionar bien, incluso muy
bien, pero con toda seguridad en el largo plazo ir peor que el mercado y al cliente le habra sido
mejor haber invertido en un fondo indexado de bajo coste o en un ETF. El motivo por el que dicho
tipo de fondos- aquellos que retroceden grandes cantidades a las entidades distribuidoras (ms del
50%)- no lograrn ser mejores que el mercado suele ser doble: grandes costes y cartera replicativa
del mercado, esto es, se venden como fondos de gestin activa pero a la hora de la verdad su cartera
es casi una rplica exacta del mercado y a esto se suma unas comisiones ms que sustanciales,
muy cercanas al mximo permitido por ley.

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El que formen parte de entidades de mucho renombre internacional no es indicativo de la calidad de

su gestin. Mientras su objetivo no confeso siga siendo no apartarse del mercado en vez de batirlo en
el largo plazo a costa de asumir parecer idiotas en el corto, no lo lograrn. Si queris un consejo
buscad el dato de tracking error que cualquier gestora os ofrecer en la ficha de su fondo; cuanto
ms elevado sea, mejor. Eso significar que el gestor de ese fondo puede pensar por s mismo y
alejarse del ndice cuanto le parezca pertinente. Al contrario: cuanto ms pequeo sea, ms difcil es
que ese gestor se separe del ndice pero sus costes seguirn siendo elevados.
En estos casos la recomendacin a seguir es bastante sencilla. Como he comentado en repetidas

ocasiones a lo largo de los aos, los inversores no contis con una rentabilidad cero como alternativa
base: tenis la del mercado, que no es mala para nada. De hecho en el largo plazo el mercado lograr
batir al 90% de los inversores no, no es mala y no pasa nada por conformarse con ella. Por lo que
podran perfectamente- y ste es un consejo para aquellos especuladores-que-se-piensan-inversores
como dira Leithner- distribuir su patrimonio en diferentes fondos ndice de bajo coste o ETFs
equivalente les resultar ms sencillo que las alternativas ms exticas y caras, vendidas con
gomina, corbatas de Hermes o gemelos en las camisas (s, tambin yo pequ: Hola, me llamo
Miguel y he llevado camisas con gemelos- a veces an las llevo) pero sobre todo les resultar ms
barato, ms transparente y ms eficiente en el largo plazo. Es una lstima que el foco en el mundo
del asesoramiento se mantenga en la generacin de comisiones y no en hacer crecer el patrimonio del
inversor que les ha confiado su patrimonio. En palabras de Buffett: cuando el hombre con dinero se
encuentra con el hombre con experiencia, ste termina con el dinero y aqul con la experiencia.
Algunas Operaciones
Durante el mes no hemos hecho ninguna operacin; lo que significa dos cosas: que no hemos
incurrido en costes de compraventa y que me sigue gustando la cartera que tenemos en estos
momentos.
Debido a la concentracin que tenemos en la cartera, algunas de estas empresas se han visto
penalizadas en el mercado por diferentes motivos; obviamente cuanto mayor es su peso en la cartera
mayor es el efecto que estos movimientos tienen sobre el conjunto del fondo. Una de ellas es la
posicin de arbitraje sobre Rite Aid que ha tenido un mes nuevamente bastante movido con rumores
tanto a favor como en contra, lo que la ha llevado a cotizar bastante por debajo de lo que vale la
empresa sin contar con la oferta de fusin. A veces estos temores terminan siendo tan elevados que
llevan a una cotizacin mucho ms abajo del valor que la empresa tiene y ello supone una
oportunidad de valor. An es pronto para determinar si finalmente la fusin saldr adelante por lo
que seguiremos experimentando estos vaivenes hasta que la situacin se aclare.
A este respecto hay que comentar algo que tendemos a olvidar. A lo largo de una sesin de bolsa,
donde no tengamos ni nuevas acciones en circulacin o donde no se hayan eliminado acciones de la
circulacin, el nmero de acciones de una compaa son por la tarde las mismas que haba al
comenzar la maana. Las mismas.
Cuando en una sesin burstil una de nuestras empresas se desploma un 12% por ejemplo, los
titulares que se nos presentan son del tipo los inversores abandonan la empresa X u otros por el
estilo. Este tipo de titulares, que pueden ser entendibles desde el punto de vista de vender noticias, no
reflejan exactamente la realidad. Los inversores no abandonan tal o cual empresa. Las acciones
que haba en el caf de la maana siguen siendo las mismas que en la merienda de la tarde (ufff, ya
me est entrando hambre), las mismas. Lo que no son los mismos son los dueos de dichas acciones.
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De hecho lo que sucede es que algunos de sus anteriores propietarios han decidido vender las
acciones que tenan al mejor postor y- atentos- otros inversores han decidido que a esos precios les
interesa comprar ms acciones (o iniciar posicin) de esa empresa.
El resultado es que debido a ese cambio de manos, ese cambio de propietarios, el conjunto de la
cotizacin de mercado de TODA la compaa ha variado al ltimo precio fijado por el propietario
ms temeroso decidido a vender a cualquier precio y el comprador ms optimista decidido a comprar
a ese precio. No recuerdo exactamente la cifra pero creo que no me equivoco mucho si os digo que,
aproximadamente, el volumen de acciones que cambian de mano en una sesin suele ser el 10-15%,
pongamos que en una sesin ms especial sea el 20-25%. Ello significa que el otro 80-75% ha
decidido no moverse, ha decidido seguir confiando en ella lo mismo que los otros inversores que
han comprado acciones de aquellos que queran vender. En ocasiones, mantener la calma es la
decisin ms complicada cuando a nuestro alrededor est desatada la tormenta pero es la nica
sensata que podemos tomar en muchas ocasiones.
Vayamos ahora con otra de nuestras empresas, SPORTSDIRECT plc. Dejadme que os recoiendo
este enlace: http://www.finanzasmania.com/introduccion-analisis-value-sportsdirect/ , creo que os
resultar interesante. Es cierto que en l se me nombra y que he hablado con los fundadores del foro
y que son tan educados y amables como exhaustivos en el anlisis de las compaas. Os recomiendo
que lo leis porque os resultar tan interesante como a m. Gracias a ambos por la mencin.
La empresa ha seguido incrementando su cifra de ventas y reduciendo su nivel- bajo- de deuda. Sin
embargo se ha visto afectada por la situacin sobre la libra originada por efecto del Brexit, como no
era tan extrao de esperar. Esto, junto con un incremento en los gastos de depreciacin y
amortizacin (gastos contables pero no salida de efectivo) ha derivado en un recorte del beneficio
contable por accin reportado del orden del 36%. Esta situacin, pese a esta aparente mala situacin,

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no ha supuesto que la empresa haya seguido generando caja o que hayan dejado de invertir en su
futuro.
En el futuro seguir habiendo volatilidad en el precio de la accin, pero lo que nos interesa como
propietarios de la compaa es que la empresa siga solventando los inconvenientes que encuentre,
que siga invirtiendo en su crecimiento, que siga con su balance ms que saneado; recordando esto
recordaremos que, como dice Buffett, nos interesa una empresa que hasta un idiota pueda manejar
porque llegar el da en que llegar uno. En el caso de SportsDirect es posible que su fundador pueda
ser calificado por algunos como tal, pero creo que si ha sido capaz de llevar de la nada esta empresa
hasta lo que es ahora muy idiota no ser. Excntrico y ruidoso seguro que s. Idiota no. Al final
estas cosas se perdern en la noche de los tiempos como ancdotas curiosas pero la empresa seguir
prosperando por seguir aportando valor a la sociedad.
Ya que nos ponemos poticos declamemos el impresionante discurso final del replicante en Blade
Runner:
Yo he visto cosas que vosotros no creerais. Atacar naves

en llamas ms all de Orin. He visto Rayos-C brillar en la
oscuridad de la puerta de Tannhuser. Todos esos
momentos se perdern en el tiempocomo lgrimas en la
lluvia. Es hora de morir.
Si podisvedla otra vez. Sigue siendo una pelcula genial.
En el caso de otra de nuestras principales empresas, GRUPO FERROVIAL, sus resultados han
seguido mostrando su fortaleza; como he comentado en alguna otra ocasin Ferrovial es una de
nuestras compounders o empresas creadoras de valor, donde el tiempo es su amigo y donde nos
merece la pena dejarla que siga componiendo nuestra inversin a buenos ritmos.

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El equipo gestor- la familia fundadora- es de lo mejorcito que hay y siguen demostrndolo con el
paso del tiempo. Su patrimonio depende de la evolucin de la empresa y no tanto de la evolucin de
la cotizacin en un periodo determinado; nuestros caminos van de la mano. No es mala compaa.
Fuertes crecimientos orgnicos, solidez financiera, buenos dividendos y en el horizonte el nico

temporal que se le vislumbraba era la situacin generada por la salida de Gran Bretaa de la Unin
Europea- que no del euro del que nunca ha formado parte. Estos problemas evidentemente tienen sus
efectos, pero en el largo plazo sern ajustados y compensados. Por el lado de la divisa, al producirse
el Brexit la evolucin de la libra perjudic la sensacin a corto plazo sobre los resultados- y el valor-
de Ferrovial, junto con otras empresas con negocios en Reino Unido. Esto supuso una oportunidad
que aprovechamos para incrementar nuestra posicin en Ferrovial, como os coment en su da. A
largo plazo, estos movimientos especulativos ms relacionados con el miedo o el temor a que el
cielo se desplome sobre nuestra cabeza no tendrn mucha importancia.
Nuestra confianza en Ferrovial sigue inclume.
Varios
Quisiera tambin que dierais la bienvenida a Estela, una nueva argonauta a quien su padre ha
introducido en el mundo del value investing como forma de invertir y ahorrar en el largo plazo.
bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

50

Ibex35
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 11,88% 12,54% 12,47% 6,06% 6,82% 2,04%
Anualizada* 0,71% 6,01% 6,60% 13,13% 6,72% 4,71%

Diferencia 4,01% -1,30% -1,89% -8,41% -2,00%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -0,55% 4,64% 5,17% 12,74% 6,07% 4,81%
Diferencia 5,37% 0,18% -0,36% -7,93% -1,26%

51
E
l mundo del value lleva ya unos aos siendo una realidad en Espaa (y de mucho peso)
y el esfuerzo que est haciendo toda la comunidad por promover el conocimiento es
muy positivo. Cada vez son ms las obras originales y las traducciones de verdaderos
clsicos de la inversin que algunos profesionales de la inversin espaoles han realizado, cuyo
objetivo comparto al crear este documento: intentar devolver una pequea parte de lo que otros
han regalado desinteresadamente y hacer que el conocimiento sea ms accesible para todo aquel
que quiera aprender y pueda aprovecharlo.
Si hay un autor imprescindible en lo que a literatura de inversin se refiere, ese es el Orculo

de Omaha. Sus cartas anuales han sido una fuente de mucho conocimiento para m por la claridad y
honestidad con la que Warren Buffett plantea sus ideas y pensamientos. A medida que han pasado
los aos, a travs de sus cartas se puede observar la clara evolucin que ha sufrido como inversor,
pero si hay algo que permanece incambiable, adems de su personalidad, es su misin definitiva:
crear valor para el accionista. Solo eso y nada ms. La sabidura y humildad, a partes iguales, que
regala en cada entrega anual; adems de un poco de publicidad encubierta, rabietas y humor, no
tienen precio.
Es por esto mismo que he credo conveniente empezar con la reciente carta anual de
Berkshire para el ao 2016 y ojal no sea la ltima que traduzco. En las siguientes pginas podris
encontrar un resumen (pg. 2 a 8) con algunos de los puntos ms importantes, bajo mi juicio,
ordenados por temticas (aunque recomiendo la lectura completa para un mejor entendimiento) y la
traduccin libre (pg. 9 a 41) que he realizado a partir del documento original. No obstante, no he
incluido mi opinin personal en ningn fragmento del texto ni comentarios ms detallados
analizando las ideas que expongo en el resumen. He intentado mantener la esencia del texto original
sin que pierda sentido, tanto a nivel etimolgico como a nivel tcnico.
Me complace estar escribiendo estas palabras con el fin de compartir este documento con
toda aquella persona que se haya tomado la molestia de descargarlo. Espero que la lectura de esta
humilde traduccin libre sirva tanto para el que quiera profundizar ms en la materia como para el
que an no se haba animado a leer una carta del seor Buffett por la dificultad que supone la barrera
del idioma. Os animo a que compartis este documento con, por lo menos, una persona que creis
que pueda aprender algo de lo escrito por Buffett (ojal a m tambin me lo hubiesen compartido
desde un primer momento).
Y ya que estamos, me despido con una frase de, quin si no
A lo largo de tu vida solo tienes que hacer bien un par de cosas,

siempre y cuando no hagas demasiadas cosas mal.
52
Warren E. Buffett

53
Valor de Berkshire
Con el tiempo, el precio de las acciones gravita hacia su valor intrnseco. Eso es lo que le ha
pasado a Berkshire, un hecho que explica que la ganancia en valor de mercado en los ltimos 52
aos mostrado en la portada exceda materialmente su ganancia en valor en libros.
Beneficios
Ni Charlie ni yo tenemos un plan mgico para aumentar los beneficios excepto soar y estar
preparados financiera y mentalmente para actuar con rapidez cuando las oportunidades se
presenten. Cada dcada, nubes negras empaarn los cielos econmicos y brevemente llover
oro de ellas. Cuando ocurran precipitaciones de este tipo, resulta necesario que salgamos
corriendo a la calle con baeras, no con cucharillas. Y eso haremos.
Adquisiciones
Como en el caso de los matrimonios, las adquisiciones de negocios tambin te traen sorpresas
despus del s quiero.
Pese a ese enfoque cauto, comet un error particularmente atroz al adquirir Dexter Shoe por
434M$ en 1993. El valor de Dexter se desplom rpidamente hasta cero. Y la historia todava
puede ser peor: us acciones para pagar la adquisicin, dando a los vendedores 25,203 acciones
de Berkshire, que a final de ao de 2016 estaban valoradas en ms de 6b$.
Mi error hablando de Geneal Re provoc que los accionistas de Berkshire tuviesen que dar
mucho ms de lo que recibieron (una prctica que pese a lo que la Biblia encomienda est
lejos de ser considerarse como correcta a la hora de comprar negocios).
La adquisicin en cash de MidAmerican estaba aprendiendo (refirindose a sus adquisiciones
en stock) nos condujo firmemente hacia nuestro curso actual de (1) seguir construyendo nuestro
negocio asegurador; (2) seguir comprando grandes empresas diversificadas (no aseguradoras) y
(3) realizando nuestras operaciones con caja generada internamente. (A da de hoy, preferira
prepararme para una colonoscopia a tener que emitir acciones de Berkshire.)
Economa USA
Nuestros esfuerzos para incrementar materialmente los beneficios normalizados de Berkshire

sern respaldados como lo han estado a lo largo de nuestro mandato directivo por el
dinamismo de la economa norteamericana. Una palabra resume los logros de nuestro pas:
milagroso. Desde su punto de partida hace 240 aos un periodo de tiempo menor que el triple
de mis das en la Tierra los americanos han combinado la ingenuidad humana, un sistema de
mercado, una marea de ambiciosos y talentosos inmigrantes, y un estado de derecho para
conseguir prosperidad por encima de lo soado por nuestros antecesores.
Debemos insistir en que los primeros americanos no eran ni ms listos ni ms trabajadores que
aquellos que trabajaron duro siglo tras siglo antes que ellos. Pero esos audaces pioneros crearon
un sistema que ha desatado el potencial humano y que ha servido para que sus sucesores
construyesen sobre l.
54
Esta creacin econmica proveer de mayor riqueza a nuestra descendencia en el futuro

venidero. S, el crecimiento de la riqueza se ver interrumpido por cortos periodos de vez en
cuando. Pero no se puede detener por completo. Voy a repetir lo que he dicho en el pasado y
espero decir en aos futuros: los bebs nacidos en Amrica a da de hoy son la cosecha ms
afortunada de la historia.
El pnico
Durante dichos periodos de terror, usted no debera olvidar nunca dos cosas: en primer lugar, el
miedo extendido es su amigo como inversor, porque ofrece gangas en forma de adquisiciones.
En segundo lugar, el miedo personal es su enemigo. Tambin ser infundado. Los inversores que
evitan costes grandes e innecesarios y simplemente permanecen pacientes con una cesta de
activos norteamericanos grandes y financiados de forma conservadora lo harn bien con una alta
probabilidad.
Recompra de acciones (recomiendo especialmente leer esta seccin)
Mi consejo: incluso antes de plantear una recompra, el CEO y su consejo de administracin

deber ponerse en pie, cogerse las manos y declarar al unsono, Lo que a un precio es
inteligente, ser estpido a otro precio distinto.
A fecha de hoy, recomprar nuestras acciones ha sido complicado. Esto puede ser porque hemos
sido claros al describir nuestra poltica de recompra y que nuestra estimacin del valor intrnseco
de Berkshire es considerablemente superior al 120% del valor en libros. Si es as, eso est bien.
Charlie y yo preferimos ver que las acciones de Berkshire se venden en un rango relativamente
estrecho alrededor del valor intrnseco, sin desear que se vendan a un precio injustificadamente
elevado no es divertido ver a accionistas que estn descontentos con sus compras ni a uno
demasiado bajo. Adems, comprar acciones con descuento a nuestros socios no es una
manera particularmente gratificante de ganar dinero. Aun as, las circunstancias del mercado
podran crear una situacin en la que la recompra de acciones podra beneficiar tanto a los
accionistas que permanecen como a los que salen. Si fuese el caso, estaremos preparados para
actuar.
Seguros
Uno de los motivos por el que nos atrae el negocio P/C es por sus caractersticas financieras: los
aseguradores P/C reciben las primas de antemano para pagar las indemnizaciones a posteriori.
En casos extremos, como las indemnizaciones por la exposicin al asbesto, los pagos se pueden
extender a lo largo de dcadas. Este modelo de recibir ahora y pagar ms tarde permite a las
empresas tener grandes sumas dinero que llamamos float que eventualmente se pagar a
otros. Mientras tanto, los aseguradores pueden invertir este float para su propio beneficio. Pese
a que las condiciones e indemnizaciones individuales van pasando, el float de la aseguradora
suele mantenerse estable en relacin al volumen de las primas. De manera consecuente,
mientras el negocio crece, tambin lo hace nuestro float.
Si nuestras primas excediesen el total de nuestros gastos y prdidas ocasionales, nuestro
negocio asegurador registra un beneficio que se suma a los ingresos por inversiones que

55
produce el float. Cuando este beneficio es obtenido, estamos disfrutando del uso de dinero
gratis y, mejor an, nos estn pagando por tenerlo.
Sin embargo, me gustan mucho nuestros resultados esperados. La inigualable fuerza financiera
de Berkshire nos permite una mayor flexibilidad de inversin a la propia de otras compaas P/C.
El mayor nmero de alternativas que tenemos es siempre una ventaja; ocasionalmente, nos
ofrecen mayores oportunidades. Cuando otros estn maniatados, nuestras opciones se
expanden.
Si tu float rotatorio es tanto gratis como duradero, como yo creo que ser, el valor verdadero de
esta obligacin es drsticamente menor al del pasivo registrado. Debiendo 1$ que efectivamente
nunca sale de tu bolsillo porque las nuevas plizas aseguran cubrirlo por completo con gran
certeza es muy diferente a tener 1$ que saldr maana de la empresa y no regresar. Los dos
tipos de pasivos, no obstante, se tratan de la misma forma segn las GAAP.
Charlie y yo creemos que el verdadero valor econmico de nuestro goodwill asegurador lo que
pagaramos felizmente por un float de calidad similar al comprar una empresa aseguradora que
lo tuviese es ms que el valor histrico que registramos. De hecho, casi la totalidad de los
15.5b$ que registramos como goodwill ya estaba en libros en el ao 2000, cuando el float era de
28b$. Aun as, hemos aumentado nuestro float hasta 64b$, un aumento que no est registrado
de ninguna manera en nuestro valor en libros. Este activo no reconocido es una razn una gran
razn de por qu creemos que el valor intrnseco del negocio de Berkshire excede
considerablemente su valor en libros.
Los maravillosos gestores de Berkshire, la solidez financiera y un amplio rango de modelos de
negocios protegidos por fosos (moats) amplios se suman para crear algo nico en el mundo de
los seguros. Este ensamblaje de fortalezas es un gran activo para los accionistas de Berkshire y
ser ms valioso con el tiempo.
Negocios regulados e intensivos en capital
Con todo esto, BHE y BNSF invirtieron 8.9b$ en activos inmovilizados el ao pasado, un esfuerzo
masivo para la infraestructura estadounidense dentro de sus segmentos de negocio.
Disfrutamos haciendo esta clase de inversiones siempre y cuando prometan retornos razonables
y, en ese sentido, ponemos una gran cantidad de confianza en la regulacin futura.
Nuestra confianza est justificada tanto por nuestra experiencia pasada como por el
conocimiento de que la sociedad siempre necesitar grandes inversiones tanto en transporte
como en energa. Es en el propio inters de los gobiernos el tratar a los proveedores de capital
de manera que se asegure un flujo de fondos continuo hacia proyectos esenciales. Y es en
nuestro propio inters el gestionar nuestras operaciones de forma que se ganen la aceptacin de
nuestros reguladores y de la gente que representan.
Manufacturacin, servicios y venta minorista
No obstante, unos cuantos estos son errores serios que he cometido en mi trabajo de
asignacin de capital producen retornos muy pobres. En la mayora de casos, estaba
equivocado cuando sobreestim las caractersticas econmicas de estas compaas o las
industrias donde operan, y ahora estamos pagando el precio de mis equivocaciones. En unos
cuantos casos, tropec al analizar la fidelidad o la habilidad de los managers. Cometer ms
errores; puede estar seguro de eso. Afortunadamente, Charlie nunca de una manera negativa
est cerca para decir no a mis peores ideas.
56
Por supuesto, un negocio con buenos datos econmicos puede ser una mala inversin si uno la
compr a un precio demasiado alto. Hemos pagado primas sustanciales a los activos netos
tangibles por la mayora de nuestros negocios, un coste que est reflejado en nuestro balance en
la gran cifra de goodwill y otros intangibles.
Demasiados equipos directivos y parece que el nmero crece a cada ao intentan presentar
beneficios ajustados que son ms altos que los beneficios GAAP. Hay varias maneras para que
los profesionales puedan realizar esta triquiuela. Dos de las ms utilizadas son la omisin de los
costes de reestructuracin y la compensacin en acciones como gastos.
Charlie y yo queremos equipos directivos que en sus comentarios describan aquellos objetos
inusuales buenos o malos que afecten a las cifras GAAP. Despus de todo, la razn de por qu
miramos estos nmeros en el pasado es para hacer estimaciones del futuro. Pero un equipo
directivo que intenta esconder constantemente los costes reales intentando desviar la atencin
hacia las cifras ajustadas nos pone nerviosos. Esto es porque el mal comportamiento es
contagioso: los CEOs que buscan presentar abiertamente nmeros ms grandes tienden a
incentivar una cultura en la que sus subordinados tambin pretenden ayudar en este sentido.
Metas como esta pueden hacer que las aseguradoras menosprecien las reservas por prdidas,
una prctica que ha destruido a varios agentes de la industria.
Charlie y yo nos estremecemos cuando escuchamos hablar a los analistas con admiracin sobre
los directivos que siempre cumplen con los nmeros. En realidad, los negocios son demasiado
impredecibles para que los nmeros siempre se cumplan. Inevitablemente, las sorpresas
ocurren. Cuando lo hacen, un CEO cuyo objetivo est focalizado en Wall Street sentir la
tentacin de maquillar los nmeros.
De vuelta a la realidad, si los CEOs quisiesen ignorar la compensacin en acciones en sus
beneficios reportados, tendran que responder ante sus accionistas a una de las siguientes
preguntas: por qu algunos activos de valor usados para pagar a empleados no son reconocidos
como un gasto o por qu un gasto de nmina debera excluirse al calcular los beneficios.
Inversiones (de nuevo, seccin muy importante)
Algunas de las posiciones en la tabla son responsabilidad de Todd Combs o Ted Wschler, quienes
trabajan conmigo dirigiendo las inversiones de Berkshire. Cada uno, independientemente,
gestiona ms de 10 billones de dlares; normalmente me entero de las decisiones que han
tomado al revisar la hoja de operaciones mensuales. Dentro de los 21b$ que ambos gestionan, se
incluyen unos 7.6b$ de activos en fondos de pensiones de algunas de las subsidiarias de
Berkshire. Como se seala, estas inversiones en planes de pensiones no se incluyen en la anterior
tabla de posiciones de Berkshire
Es importante entender que el 95% de los 86b$ de caja y equivalentes (que en mi consideracin
incluyen Letras del Tesoro de EEUU) mostrados en nuestro balance estn en posesin de
entidades en los Estados Unidos y, consecuentemente, no se debern someter a ninguna tasa de
repatriacin. Adems, la repatriacin de los fondos restantes solo supondra una tributacin
ligeramente mayor, porque se han obtenido en pases en los que la tributacin empresarial es
significativamente elevada. Estos pagos suponen una compensacin al impuesto pagado en
EEUU una vez el dinero vuelve a casa.
Berkshire tiene una ligera compensacin por la ubicacin geogrfica de su efectivo, el cual est
en posesin de las subsidiarias de seguros. Aunque tengamos muchas alternativas para invertir
esta caja, no tenemos las opciones ilimitadas de las que gozaramos en caso de que Berkshire
tuviese el efectivo. Tenemos la habilidad de, anualmente, distribuir gran parte del efectivo de las
aseguradoras hacia nuestra matriz aunque con ciertas limitaciones. En trminos generales, el
57
efectivo en las aseguradoras es un activo muy atractivo, pero ligeramente menos valioso para
nosotros que si tuvisemos el dinero en nuestra matriz.
A veces los comentarios de los accionistas o de la empresa incitan a pensar a que poseeremos
ciertas acciones para siempre. Es cierto que poseemos algunas posiciones que no tenemos
intencin de vender. Pero no hemos firmado ningn acuerdo en el que se especifique que
Berkshire tenga que mantener sus participaciones indefinidamente.
La apuesta
Ahora, vamos con mi apuesta y su historia. En el informe anual de 2005 de Berkshire, argument
que la inversin activa gestionada por profesionales en su agregado sera menos rentable en
un periodo de 9 aos que la de unos amateurs de la inversin que simplemente no hicieran
nada (inversin pasiva). Expliqu que las grandes comisiones cobradas por algunos amables
gestores haran que sus clientes de nuevo, en agregado estuviesen peor que si simplemente
invirtiesen su dinero en un fondo indexado low cost.
Estoy convencido de que en casi todos los casos los gestores son tanto honestos como
inteligentes. Pero los resultados para sus inversores fueron deprimentes realmente
deprimentes. Y, por tanto, las elevadas comisiones fijas cobradas por los fondos y los fondos de
fondos totalmente inmerecidas dada su rentabilidad fueron tales que sus gestores fueron
recompensados con buenas compensaciones durante los nueve aos que han transcurrido.
Como Gordon Gekko dira: Las comisiones nunca duermen.
As que ese era mi razonamiento y ahora djeme ponerlo en una simple ecuacin. Si el grupo A
(inversores activos) y el grupo B (inversores pasivos) compusiesen por completo el universo
inversor, y B estuviese destinado a conseguir resultados medios antes de gastos, tambin
debera hacerlo A. Cualquier grupo que tenga los menores costes ser el que gane. (El acadmico
que hay dentro de m me pide mencionar que hay una pequea aclaracin aunque no vale la
pena detallarla que modificara ligeramente esta formulacin.) Y si el grupo A tiene costes
exorbitantes, su insuficiencia ser sustancial.
Adems, el hecho de que algunos profesionales de la inversin, as como algunos amateurs,
tengan suerte a lo largo de periodos cortos de tiempo, dificulta la complicada bsqueda por
aquellos raros gestores que cobran grandes comisiones merecidamente. Si 1,000 gestores
hiciesen una prediccin de mercado al principio del ao, es muy probable que por lo menos uno
acierte consecutivamente a lo largo de nueve aos. Por supuesto, 1,000 monos tendran las
mismas probabilidades de conseguirlo. Pero seguira habiendo una diferencia: El mono con
suerte no sera capaz de encontrarse a gente haciendo fila para invertir con l.
Finalmente, hay tres realidades interconectadas que causan que el xito del inversor se convierta
en fracaso. Primero, un buen rendimiento atrae un torrente de dinero. Segundo, las grandes
sumas actan como un ancla en el rendimiento de la inversin: Lo que es fcil con millones, es
complicado con billones. Tercero, la mayora de gestores seguiran intentando gestionar ms
dinero debido a su ecuacin personal es decir, a ms fondos que tengan bajo gestin, mayores
sern sus comisiones.
Si alguna vez hubiese que erigir una estatua por la persona que ms ha hecho por los inversores
norteamericanos, el elegido, sin duda, debera ser Jack Bogle. Durante dcadas, Jack ha animado
a los inversores a invertir en fondos indexados de muy bajo coste. En su cruzada, ha amasado
solo un pequeo porcentaje de la fortuna que tpicamente han obtenido otros gestores que han
prometido a sus inversores grandes recompensas cuando realmente les han ofrecido nada o,
como en nuestra apuesta, menos de nada de valor aadido.

58
En sus primeros aos, Jack era frecuentemente objeto de burla dentro del sector de la gestin
de inversiones. Hoy en da, por lo contrario, tiene la satisfaccin de saber que ha ayudado a
millones de inversores a obtener resultados bastante mejores sobre sus ahorros. Es un hroe
para ellos y para m.
El comportamiento humano no cambiar. Los individuos ricos, fondos de pensiones, fondos
universitarios y equivalentes continuarn creyendo que se merecen algo adicional en cuanto a
asesoramiento financiero. Aquellos asesores que jueguen con sus expectativas se harn muy
ricos. Este ao la pocin mgica puede que sean los hedge funds, el prximo ao ser algo
distinto. El resultado ms probable de este desfile de promesas se encuentra en un proverbio:
Cuando una persona con dinero se encuentra a una persona con experiencia, la que tena
experiencia se queda con el dinero y la que tena dinero se va con la experiencia.
Accionistas
Ya que estoy con el tema de que nuestros partcipes ganen en conocimiento, djeme recordarle
que Charlie y yo creemos que todos nuestros accionistas deberan tener acceso simultneo a la
informacin nueva que Berkshire ofrece y, si fuese posible, siempre deberan tener tiempo
adecuado para digerir y analizarla antes de que cualquier operacin tenga lugar. Es por eso que
intentamos publicar informacin los viernes por la tarde o los sbados por la maana y el motivo
por el cual nuestro encuentro anual siempre se celebra un sbado.
No seguimos la prctica normal de hablar uno a uno con los grandes inversores institucionales o
analistas, sino que les tratamos como a todos nuestros dems inversores. No hay accionista ms
importante para nosotros que el que cuenta con unos medios limitados y deposita su confianza y
una gran cantidad de sus ahorros en Berkshire. Mientras dirijo la compaa en el da a da y
tambin mientras escribo esta carta es la imagen de ese accionista la que est en mi mente.
Extra: Buffettadas
Cada dcada, nubes negras empaarn los cielos econmicos y brevemente llover oro de ellas.
Cuando ocurran precipitaciones de este tipo, resulta necesario que salgamos corriendo a la calle
con baeras, no con cucharillas. Y eso haremos.
Como en el caso de los matrimonios, las adquisiciones de negocios tambin te traen sorpresas
despus del s quiero.
A da de hoy, preferira prepararme para una colonoscopia a tener que emitir acciones de
Berkshire.
Sea consciente de que es el crecimiento del bosque de Berkshire lo que realmente cuenta. No
sea tan ingenuo como para centrarse demasiado en cada rbol individual.
Durante la contabilidad carente de sentido que floreci durante los 60s, cuenta la historia de que
un CEO que, mientras que su empresa se preparaba para salir a cotizar, pregunto a los auditores,
Cunto es dos ms dos?. La respuesta que gan su encargo fue, por supuesto, Qu nmero
tiene en mente?.
No s quin ganar esta apuesta, pero creo con seguridad que no habr ordenador que jams
pueda replicar a Charlie.
Para aliviar el ardor que Eric puediese estar experimentando por su desmedida exposicin, le
propuse la compra de parte de su apuesta. Rpidamente, acordamos ir a medias. (Me gusta su
asuncin de que seguir estando por aqu en 2030 para saldar con mi parte, si perdemos.)
Cuando una persona con dinero se encuentra a una persona con experiencia, la que tena
experiencia se queda con el dinero y la que tena dinero se va con la experiencia.
59
No obstante, Charlie y yo nos quedaremos durmiendo; el fudge de chocolate y las barritas de

cacahuetes que comemos a lo largo de la reunin del sbado hacen mella.

60

61
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
El beneficio neto de Berkshire durante el 2016 ha sido de 27.5b$, lo cual ha aumentado el

valor en libros de las participaciones de clase A y clase B en un 10.7%. A lo largo de los ltimos 52 aos
(es decir, desde que el equipo directivo actual tom el control de la compaa), el valor contable por
accin ha aumentado desde 19$ hasta 172,108$, a una tasa compuesta anual del 19%.
Durante la primera mitad de estos aos, el valor neto de Berkshire estuvo muy cerca del
nmero que ms nos importa: el valor intrnseco del negocio. La similitud entre los dos nmeros
exista entonces porque la mayora de nuestros recursos estaban invertidos en activos cotizados que
se valoraban al precio de cotizacin (menos los impuestos en los que se incurrira si fuesen a
venderse). En lenguaje de Wall Street, nuestro balance estaba en su mayor parte valorado a
mercado.
A principio de los 90, no obstante, nuestro objetivo pas a ser obtener el control total de los
negocios, un cambio que disminuy materialmente la importancia de los nmeros en balance. Esta
desconexin ocurre porque las normas contables que se aplican a empresas que controlamos en su
totalidad difiere significativamente de aquellas aplicadas para valorar las inversiones en participadas.
Para ser ms concretos, la contabilidad para negocios controlados en su totalidad requiere que el
valor en libro de los perdedores sea deteriorado cuando las prdidas son realizables, mientras que,
por lo contrario, el de los ganadores nunca se revaloriza.
Hemos experimentado ambos resultados: Como en el caso de los matrimonios, las

adquisiciones de negocios tambin te traen sorpresas despus del s quiero. He cometido algunas
adquisiciones estpidas, pagando demasiado por el goodwilll (fondo de comercio) de las compaas
que compramos. Posteriormente, esto supuso deterioros del goodwill y la consecuente cada del
valor en libros de Berkshire. Tambin hemos tenido vencedores entre las empresas que hemos
comprado unos cuantos de ellos han ganado mucho pero no hemos aumentado su valoracin ni
un solo penique.
No tenemos ningn problema con la contabilidad asimtrica que se aplica en EEUU. Pero, a
lo largo del tiempo, ha ido aumentando inequvocamente la diferencia entre el valor intrnseco de los
negocios de Berkshire y su valor contable. A da de hoy, los grandes y todava crecientes
beneficios no reconocidos en nuestros ganadores, hacen que el valor intrnseco de las acciones de
Berkshire exceda considerablemente su valor contable. El exceso es realmente grande en nuestros
negocios de seguros y tambin en otras tantas operaciones.
Con el tiempo, el precio de las acciones gravita hacia su valor intrnseco. Eso es lo que le ha
pasado a Berkshire, un hecho que explica que la ganancia en valor de mercado en los ltimos 52 aos
mostrado en la portada exceda materialmente su ganancia en valor en libros.

62
Lo que esperamos conseguir
Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo esperamos que la generacin de

beneficios por accin aumente cada ao. Los beneficios, claro est, disminuirn algunas veces por la
debilidad peridica de la economa estadounidense. Adicionalmente, algunas catstrofes en el
negocio asegurador u otros eventos especficos en ciertas industrias podran ocasionalmente reducir
los beneficios de Berkshire, aun cuando la mayora de negocios vayan bien.
Es nuestro trabajo cumplir con un crecimiento considerable a lo largo del tiempo, con o sin
baches. Despus de todo, como administradores de su patrimonio, los directores de Berkshire han
optado por retener todos los beneficios generados. De hecho, tanto en 2015 como en 2016, Berkshire
fue el primer negocio en volumen de beneficios retenidos en dlares, reinvirtiendo varios billones de
dlares ms que el segundo clasificado en cada ao. Estos dlares reinvertidos debern justificar el
hecho de que retengamos tantos beneficios.
Algunos aos, las ganancias en el poder de generacin de beneficios que consigamos sern
menores; aunque muy ocasionalmente, la caja registradora rebosar. Ni Charlie ni yo tenemos un
plan mgico para aumentar los beneficios excepto soar y estar preparados financiera y
mentalmente para actuar con rapidez cuando las oportunidades se presenten. Cada dcada, nubes
negras empaarn los cielos econmicos y brevemente llover oro de ellas. Cuando ocurran
precipitaciones de este tipo, resulta necesario que salgamos corriendo a la calle con baeras, no con
cucharillas. Y eso haremos.
Anteriormente describa nuestro cambio gradual desde un tipo de compaa que obtena la
mayor parte de sus beneficios de actividades de inversiones hacia otro tipo de compaa que crece
en valor al controlar negocios en su totalidad. Al comenzar esta transicin, empezamos gateando,
como bebs haciendo pequeas adquisiciones cuyo impacto en los beneficios de Berkshire se
empequeecan al compararse a nuestros beneficios en valores cotizados. Pese a ese enfoque cauto,
comet un error particularmente atroz al adquirir Dexter Shoe por 434M$ en 1993. El valor de Dexter
se desplom rpidamente hasta cero. Y la historia todava puede ser peor: us acciones para pagar la
adquisicin, dando a los vendedores 25,203 acciones de Berkshire, que a final de ao de 2016 estaban
valoradas en ms de 6b$.
Esta nefasta inversin desemboc en tres acontecimientos clave dos positivos, uno
negativo que nos condujeron firmemente hacia nuestro curso actual. A principios de 1996
adquirimos la mitad de GEICO que an no poseamos, una operacin en caja que ha cambiado
nuestra posicin, pasando de ser parte de una cartera de inversiones a ser un negocio totalmente
controlado. GEICO, con su casi ilimitado potencial, se convirti rpidamente en la piedra angular
alrededor de la cual hemos construido el que yo considero como el mejor negocio asegurador en la
actualidad.
Desafortunadamente, tras la adquisicin de GEICO us, tontamente, acciones un

cargamento de acciones de Berkshire para comprar General Reinsurance a finales de 1998. Despus
de algunos problemas iniciales, General Re se ha convertido en una buena operacin en una
aseguradora que apreciamos. No obstante, fue un error terrible por mi parte, emitir 272,200 acciones
de Berkshire para comprar General Re, un hecho que increment nuestras acciones en circulacin en
un 21.8%. Mi error provoc que los accionistas de Berkshire tuviesen que dar mucho ms de lo que
63
recibieron (una prctica que pese a lo que la Biblia encomienda est lejos de ser considerarse
como correcta a la hora de comprar negocios).
A principios de 2000, me redim de mis disparatados errores comprando el 76% (desde

entonces ha aumentado hasta el 90%) de MidAmerican Energy, un negocio utility brillantemente
gestionado que nos ha brindado grandes oportunidades de realizar inversiones econmica y
socialmente tiles. La adquisicin en cash de MidAmerican estaba aprendiendo (refirindose a
sus adquisiciones en stock) nos condujo firmemente hacia nuestro curso actual de (1) seguir
construyendo nuestro negocio asegurador; (2) seguir comprando grandes empresas diversificadas
(no aseguradoras) y (3) realizando nuestras operaciones con caja generada internamente. (A da de
hoy, preferira prepararme para una colonoscopia a tener que emitir acciones de Berkshire.)
Nuestra cartera de acciones y bonos, ha continuado creciendo y generando beneficios,

dividendos e intereses considerables. Estos beneficios en la cartera nos han ayudado enormemente a
financiar adquisiciones de negocios. Aunque sea inusual, la estrategia a dos bandas de Berkshire para
la asignacin de capital nos aporta una ventaja real.
Este es nuestro registro financiero desde 1999, cuando se inici seriamente la redireccin de
nuestro negocio. Durante el periodo recogido de 18 aos, las acciones en circulacin de Berkshire
crecieron solamente un 8.3%, principalmente debido a la adquisicin de BNSF. Esa, estoy contento de
poder decirlo, fue una emisin de acciones que tuvo sentido.
(1) Incluyendo intereses y dividendos de las inversiones, pero excluyendo ganancias o prdidas
de patrimonio.
(2) En gran parte, esta columna incluye solo ganancias o prdidas de patrimonio realizadas. No
obstante, las no realizadas tambin se incluye cuando las normas GAAP as lo requieren.
Nuestra previsin es que las ganancias en inversiones sigan siendo sustanciales aunque
totalmente aleatorias en cuanto a su ocurrencia en el tiempo y que estas sern capaces de aportar
fondos para adquisiciones de otras compaas. De manera concurrente, el soberbio equipo de CEOs
que tiene Berkshire se centrar en incrementar los beneficios en cada negocio que gestionan,
algunas veces ayudndoles a crecer mediante bolt-on acquisitions. Debido a nuestro esfuerzo en
evitar la emisin de acciones en Berkshire, cualquier mejora en los beneficios de las empresas se
trasladar equivalentemente en beneficios por accin.
64
************
Nuestros esfuerzos para incrementar materialmente los beneficios normalizados de

Berkshire sern respaldados como lo han estado a lo largo de nuestro mandato directivo por el
dinamismo de la economa norteamericana. Una palabra resume los logros de nuestro pas:
milagroso. Desde su punto de partida hace 240 aos un periodo de tiempo menor que el triple de
mis das en la Tierra los americanos han combinado la ingenuidad humana, un sistema de mercado,
una marea de ambiciosos y talentosos inmigrantes, y un estado de derecho para conseguir
prosperidad por encima de lo soado por nuestros antecesores.
No necesita ser un economista para entender como de bien ha funcionado nuestro sistema.
Mire a su alrededor. Fjese en los 75 millones de hogares ocupados por sus dueos, las abundantes
tierras agrcolas, los 260 millones de vehculos, las fbricas extremadamente productivas, la mejora
en centros mdicos, las universidades rebosantes de talento, lo que usted quiera todo ello
representa un beneficio enorme para los americanos que partieron desde unas tierras estriles,
estructuras primitivas y produccin escasa en 1776. Empezando de 0, los EEUU han amasado una
fortuna que alcanza los 90 trillones de dlares.
Es cierto que los americanos que son dueos de casas, automviles y otros activos han
tenido que endeudarse fuertemente para poder financiar sus adquisiciones. Si un dueo se declara
en bancarrota, su activo no desaparece o pierde su utilidad. Lo que sucede es que su propiedad pasa
a una institucin de prstamo americana que lo pondr a disposicin de otro comprador. La riqueza
de nuestra nacin permanece intacta. Como Gertrude Stein dice, El dinero siempre est ah, solo
cambia de bolsillos.
Por encima de todo, es nuestro sistema de mercado un agente de trfico econmico, que
dirige hbilmente nuestro capital, cerebros y capacidad de trabajo el que ha creado la prosperidad
norteamericana. Este sistema tambin ha sido el causante primario de las recompensas de la
asignacin de capital. La redireccin gubernamental, a travs del sistema tributario, ha determinado
una parte significativa de la distribucin del botn.
Por ejemplo, Amrica ha decidido que esos ciudadanos que se encuentran en sus aos
productivos deberan ayudar tanto al joven como al mayor. Estas formas de ayuda a veces referidas
como derechos estn pensadas generalmente como si solo se aplicasen a los mayores. Pero no
se olviden de que cuatro millones de bebs norteamericanos nacen cada ao con el derecho de
acceder a la educacin pblica. Este compromiso social cuesta unos 150,000$ por beb. El coste
anual alcanza ms de 600 billones de dlares, lo que es un 3.5% del producto interior bruto.
Aunque nuestra riqueza pueda estar dividida, las asombrosas cantidades (de riqueza) que ve
a su alrededor pertenecen casi exclusivamente a norteamericanos. Los extranjeros, por supuesto,
son dueos o tienen control sobre una modesta porcin de nuestra riqueza. Estas posiciones, no
obstante, tienen poca importancia para nuestro balance nacional: nuestros ciudadanos tambin
poseen activos en el extranjero que resultan comparables en valor.
Debemos insistir en que los primeros americanos no eran ni ms listos ni ms trabajadores

que aquellos que trabajaron duro siglo tras siglo antes que ellos. Pero esos audaces pioneros crearon
un sistema que ha desatado el potencial humano y que ha servido para que sus sucesores
construyesen sobre l.

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Esta creacin econmica proveer de mayor riqueza a nuestra descendencia en el futuro

venidero. S, el crecimiento de la riqueza se ver interrumpido por cortos periodos de vez en cuando.
Pero no se puede detener por completo. Voy a repetir lo que he dicho en el pasado y espero decir en
aos futuros: los bebs nacidos en Amrica a da de hoy son la cosecha ms afortunada de la
historia.
************
Los logros econmicos de Amrica han proporcionado beneficios asombrosos para los
accionistas. Durante el siglo 20, el Dow-Jones Industrials creci desde 66 hasta 11,497, un aumento
del patrimonio de 17,320%, materialmente estimulado por el aumento de los dividendos. La tendencia
contina: a finales de 2016, el ndice ha aumentado un 72%, hasta 19.763.
El negocio americano y consecuentemente su cesta de acciones otorga, virtualmente, la

certeza de que tendr mayor valor en los aos siguientes. La innovacin, los aumentos de
productividad, el espritu emprendedor y la abundancia de capital se encargarn de ello. Los ms
negativos pueden prosperar vendiendo sus pronsticos pesimistas. Pero que el cielo les ampare si
actan basndose en los sinsentidos por los que abogan.
Muchas empresas, por supuesto, se quedarn atrs y algunas desaparecern. Una criba de
este calibre se debe al dinamismo propio del mercado. Adems, los aos venideros provocarn
ocasionalmente cadas de mercado significativas incluso momentos de pnico que afectarn
indiscriminadamente a todas las acciones. Nadie puede decirle cuando pueden suceder estos
traumas ni yo, ni Charlie, ni los economistas, ni los medios. Meg McConnell del New York Fed
describe la realidad de los momentos de pnico de la siguiente manera: Pasamos mucho tiempo
buscando el riesgo sistmico; cuando, en verdad, es el riesgo sistmico el que suele encontrarnos.
Durante dichos periodos de terror, usted no debera olvidar nunca dos cosas: en primer
lugar, el miedo extendido es su amigo como inversor, porque ofrece gangas en forma de
adquisiciones. En segundo lugar, el miedo personal es su enemigo. Tambin ser infundado. Los
inversores que evitan costes grandes e innecesarios y simplemente permanecen pacientes con una
cesta de activos norteamericanos grandes y financiados de forma conservadora lo harn bien con
una alta probabilidad.
En cuanto a Berkshire, nuestro tamao dificulta un resultado brillante: los beneficios

esperados disminuyen a medida que los activos aumentan. No obstante, la cesta de buenos negocios
que posee Berkshire, acompaada de la inexpugnable fuerza financiera y cultura de negocios
controlados debera otorgar unos resultados decentes. No nos conformaremos con menos.
Recompra de acciones
En el mundo de la inversin, las discusiones sobre la recompra de acciones suelen ser

bastante calurosas. Pero recomiendo que los participantes en este debate se tomen un respiro:
analizar la conveniencia de las recompras no es tan complicado.
Desde el punto de vista de los accionistas que quieren salir, las recompras siempre son una
ventaja. Aunque en el da a da el impacto de estas ventas suele ser minsculo, siempre es mejor para
un vendedor el tener un comprador adicional en el mercado.
66
Para aquellos que permanezcan en el accionariado, la recompra solo tiene sentido si se

compra a un precio inferior al valor intrnseco. Cuando se cumple esta norma, el resto de acciones
experimentan un aumento inmediato en su valor intrnseco. Consideremos una analoga simple: si
hay tres socios por partes iguales en un negocio valorado en 3,000$ y uno es comprado por el grupo
por 900$, cada uno de los socios que permanecen en la sociedad recibe un beneficio de 50$. Si
pagasen 1,100$ al socio que abandona la sociedad, los socios que permanecen en la sociedad sufriran
una prdida de 50$. El mismo clculo se aplica a las empresas y sus accionistas. Por tanto, la cuestin
de si una recompra crea o destruye valor para los accionistas depende nicamente del precio de
recompra.
Es desconcertante como en los anuncios de recompra de acciones prcticamente nunca se

estipula un precio por encima del cual las recompras no sern aceptadas. Ciertamente, este no sera
el caso si el equipo directivo estuviese comprando un negocio a un tercero. En ese caso, el precio
siempre sera el factor a considerar.
Cuando los CEOs o consejos de administracin estn comprando una pequea parte de su
propia compaa, suelen fijar los precios de una manera inconsciente. Se comportaran de la misma
manera si estuviesen dirigiendo una empresa privada con solo unos cuantos dueos y si estuviesen
evaluando la opcin de comprar la participacin de uno de ellos? Por supuesto que no.
Es importante recordar que hay dos ocasiones en las que la recompra no debera realizarse,
incluso si las acciones de la empresa estuviesen por debajo de su valor. Uno de los casos es cuando
un negocio necesita toda su caja disponible para proteger o expandir sus operaciones y no crea
conveniente aumentar su nivel de deuda. Aqu, la necesidad interna de fondos debera tener
prioridad. Esta excepcin asume que al negocio le espera un futuro atractivo si se efecta la
inversin necesaria.
La segunda excepcin, menos comn, se materializa cuando una adquisicin de un negocio

(o alguna otra oportunidad de inversin) ofrece un valor superior al de las acciones baratas de la
propia empresa. Hace tiempo, Berkshire tuvo que elegir entre estas alternativas. Dado el tamao
actual, es poco probable que este problema vuelva a surgir.
Mi consejo: incluso antes de plantear una recompra, el CEO y su consejo de administracin

deber ponerse en pie, cogerse las manos y declarar al unsono, Lo que a un precio es inteligente,
ser estpido a otro precio distinto.
************
Para recapitular, la poltica de recompra de Berkshire: estoy autorizado a comprar grandes

cantidades de acciones de Berkshire a un 120% o menos del valor en libros porque nuestro consejo de
administracin ha concluido que en ese nivel la operacin otorga un beneficio inmediato a los
accionistas existentes. Nuestra estimacin considera que un 120% del valor en libros es un descuento
significativo al valor intrnseco de Berkshire, un spread apropiado dada la dificultad en la precisin
del clculo del valor intrnseco.
La autorizacin que tengo no significa que vayamos a sostener el precio de nuestras acciones
a la ratio de 120%. Si se alcanza este nivel, intentaremos hacer pblico nuestro deseo de efectuar
recompras a un precio que suponga creacin de valor sin influenciar significativamente al mercado.

67
A fecha de hoy, recomprar nuestras acciones ha sido complicado. Esto puede ser porque
hemos sido claros al describir nuestra poltica de recompra y que nuestra estimacin del valor
intrnseco de Berkshire es considerablemente superior al 120% del valor en libros. Si es as, eso est
bien. Charlie y yo preferimos ver que las acciones de Berkshire se venden en un rango relativamente
estrecho alrededor del valor intrnseco, sin desear que se vendan a un precio injustificadamente
elevado no es divertido ver a accionistas que estn descontentos con sus compras ni a uno
demasiado bajo. Adems, comprar acciones con descuento a nuestros socios no es una manera
particularmente gratificante de ganar dinero. Aun as, las circunstancias del mercado podran crear
una situacin en la que la recompra de acciones podra beneficiar tanto a los accionistas que
permanecen como a los que salen. Si fuese el caso, estaremos preparados para actuar.
Una observacin final para esta seccin: como el tema de las recompras ha surgido, algunas
personas han llegado a llamarlas anti-estadounidenses caracterizndolas como una fechora
corporativa que desva los fondos necesitados para fines productivos. Simplemente, este no es el
caso: tanto las compaas estadounidenses como los inversores privados cuentan con bastantes
fondos y buscan invertirlos. No estoy al tanto de ningn proyecto tentador que en los aos recientes
haya fallado por falta de capital. (Llmenos si tiene algn candidato)
Seguros
Ahora pasemos a mirar los diversos negocios con los que cuenta Berkshire, empezando por
el sector ms importante, el de seguros. El segmento property/casualty (P/C) ha sido el motor
que ha impulsado nuestro crecimiento desde 1967, el ao que adquirimos National Indemnity y
National Fire & Marine por 8,6 millones de dlares. Actualmente, National Indemnity es la compaa
P/C ms grande del mundo en valor neto.
Uno de los motivos por el que nos atrae el negocio P/C es por sus caractersticas financieras:
los aseguradores P/C reciben las primas de antemano para pagar las indemnizaciones a posteriori. En
casos extremos, como las indemnizaciones por la exposicin al asbesto, los pagos se pueden
extender a lo largo de dcadas. Este modelo de recibir ahora y pagar ms tarde permite a las
empresas tener grandes sumas dinero que llamamos float que eventualmente se pagar a
otros. Mientras tanto, los aseguradores pueden invertir este float para su propio beneficio. Pese a
que las condiciones e indemnizaciones individuales van pasando, el float de la aseguradora suele
mantenerse estable en relacin al volumen de las primas. De manera consecuente, mientras el
negocio crece, tambin lo hace nuestro float. Y ese crecimiento es como se detalla en la siguiente
tabla:
Hace poco hemos acordado una pliza ms concretamente, se refiere a la prima de cerca de
10b$ de AIG que ha incrementado el float a ms de 100 billones de dlares. Ms all de este
68
aumento temporal, el float en GEICO y varios de nuestros negocios aumentar considerablemente

con bastante seguridad. No obstante, la divisin reaseguradora de National Indemnity, es parte de
varios contratos run-off cuyo float disminuir.
Podemos esperar un decrecimiento del float con el tiempo. Si es as, la cada ser muy
gradual en un caso extremo no ms del 3% cada ao. La naturaleza de nuestros contratos de
seguros es tal que no contraemos obligaciones que puedan suponer un impacto significativo a
nuestros recursos efectivos. Esta estructura est diseada de esta forma y es la clave de la inigualada
solidez financiera de nuestros negocios. Y nunca ser puesta en entredicho.
Si nuestras primas excediesen el total de nuestros gastos y prdidas ocasionales, nuestro

negocio asegurador registra un beneficio que se suma a los ingresos por inversiones que produce el
float. Cuando este beneficio es obtenido, estamos disfrutando del uso de dinero gratis y, mejor
an, nos estn pagando por tenerlo.
Desafortunadamente, el deseo de todos los aseguradores de alcanzar este resultado feliz

promueve una competencia feroz, tan enrgica a veces que obliga a todo el sector P/C a operar con
una prdida significativa. Esta prdida, en efecto, es el precio del float para la industria. Las
dinmicas de la competitividad empresarial casi garantizan a la industria aseguradora, pese a los
ingresos por float del que todas las compaas disfrutan, que continuar registrando beneficios en
valor neto tangible por debajo de la media que registran otros negocios estadounidenses.
Este resultado es an ms una realidad por los drsticamente bajos tipos de inters que
existen en el mundo actual. Las carteras de inversin de casi todas las P/C aunque no las de
Berkshire estn fuertemente concentradas en bonos. A medida que los bonos con altos cupones
vayan venciendo y sean reemplazados por bonos que otorgan una miseria, sus ingresos por float
disminuirn. Por esa razn, adems de otras, sera una buena apuesta el suponer que los resultados
de la industria durante los prximos 10 aos sern peores que los registrados en la ltima dcada,
especialmente en el caso de las empresas especializadas en el negocio reasegurador.
Sin embargo, me gustan mucho nuestros resultados esperados. La inigualable fuerza

financiera de Berkshire nos permite una mayor flexibilidad de inversin a la propia de otras
compaas P/C. El mayor nmero de alternativas que tenemos es siempre una ventaja;
ocasionalmente, nos ofrecen mayores oportunidades. Cuando otros estn maniatados, nuestras
opciones se expanden.
Adems, nuestras empresas de P/C tienen un historial de seguros excelente. Berkshire ha

obtenido un beneficio de este segmento durante 14 aos consecutivos, con un beneficio total antes
de impuestos de 28b$ a lo largo de este periodo. Este resultado no es casualidad: el estudio
disciplinado de riesgos es la prioridad de nuestros gestores en los negocios de seguros, que saben
qu pese a que el float aada mucho valor, sus beneficios pueden verse mermados por un mal
resultado en los seguros. Todos los aseguradores se toman esto como palabrera. En Berkshire es
una religin, al estilo del Antiguo Testamento.
As que, Cmo afecta el float al valor intrnseco? Cuando calculamos en valor en libros de
Berkshire, la totalidad de nuestro float se deduce como un pasivo, como si tuvisemos que pagarlo
maana y no pudisemos recuperarlo. Pero pensar en el float como en un pasivo tpico es cometer
un grave error. Debera verse como un fondo rotatorio. Diariamente, pagamos indemnizaciones
antiguas y sus gastos 27 billones de dlares a ms de 6 millones de indemnizados en 2016 que
69
reducen el float. En la misma medida, cada da aseguramos nuevas plizas que pronto generarn sus
primas, aadiendo al float.
Si tu float rotatorio es tanto gratis como duradero, como yo creo que ser, el valor
verdadero de esta obligacin es drsticamente menor al del pasivo registrado. Debiendo 1$ que
efectivamente nunca sale de tu bolsillo porque las nuevas plizas aseguran cubrirlo por completo
con gran certeza es muy diferente a tener 1$ que saldr maana de la empresa y no regresar. Los
dos tipos de pasivos, no obstante, se tratan de la misma forma segn las GAAP.
Una pequea compensacin a este pasivo sobrevalorado es el activo de goodwill que

registramos por 15,5 billones de dlares al comprar nuestras empresas de seguros y que se incluye en
nuestra cifra de valor en libros. En gran medida, este goodwill representa el precio que pagamos por
las capacidades de generacin de float de nuestro negocio. El coste del goodwill, no obstante, no
influencia su valor real. Por ejemplo, si una compaa de seguros mantiene prdidas considerables y
prolongadas en su negocio asegurador, el goodwill registrado en libros debera declararse como si
no tuviese valor, independientemente de su coste original.
Afortunadamente, esto no describe nuestro caso. Charlie y yo creemos que el verdadero

valor econmico de nuestro goodwill asegurador lo que pagaramos felizmente por un float de
calidad similar al comprar una empresa aseguradora que lo tuviese es ms que el valor histrico
que registramos. De hecho, casi la totalidad de los 15.5b$ que registramos como goodwill ya estaba
en libros en el ao 2000, cuando el float era de 28b$. Aun as, hemos aumentado nuestro float hasta
64b$, un aumento que no est registrado de ninguna manera en nuestro valor en libros. Este activo
no reconocido es una razn una gran razn de por qu creemos que el valor intrnseco del
negocio de Berkshire excede considerablemente su valor en libros.
************
El atractivo econmico del negocio asegurador de Berkshire existe solo gracias a que
tenemos unos managers tremendos que dirigen con disciplina las operaciones que, en muchos casos,
poseen modelos de negocio difciles de replicar. Djeme hablarle de alguno de ellos.
Primero, por tamao de float, tenemos Berkshire Hathaway Reinsurance Group, dirigido por
Ajin Jain. Ajit asegura riesgos que nadie ms tiene el deseo o el capital de aceptar. Sus operaciones
combinan capacidad, velocidad, decisin y, lo ms importante, una mentalidad nica en el negocio
de seguros. Pero nunca expone a Berkshire a un riesgo inapropiado en relacin a nuestros recursos
disponibles.
Ciertamente, Berkshire es bastante ms conservadora al evitar riesgos que otras grandes

aseguradoras. Por ejemplo, si el negocio asegurador experimentase una prdida de 250b$ por alguna
mega-catstrofe una prdida del triple de lo que jams se ha perdido Berkshire como tal
registrara un gran beneficio durante el ao. Nuestras fuentes de ingresos no relacionadas con los
seguros se encargarn de ello. Adicionalmente, tendramos dinero disponible y estaramos
dispuestos a ofrecer plizas en un mercado reinado por el caos. Mientras tanto, las otras grandes
aseguradoras y reaseguradoras estaran nadando en tinta roja, o incluso se declararan insolventes.
70
Cuando Ajit entr a las oficinas de Berkshire un sbado de 1986, no tena un solo da de
experiencia en el negocio de seguros. No obstante, Mike Goldberg, nuestro entonces manager de
seguros, le dio las llaves a nuestro pequeo y complicado negocio reasegurador. Con ese activo,
Mike se gan el Cielo: desde entonces, Ajit ha creado decenas de billones de valor para los
accionistas de Berkshire. Si alguna vez llega a haber otro Ajit y pudiese cambiarlo por m, no lo dude.
Acepte el cambio!
************
Tenemos otro peso pesado del negocio reasegurador, General Re, dirigido hasta hace poco
por Tad Montross. Despus de 39 aos en General Re, Tad se ha retirado en 2016. Tad ha sido un
modelo a seguir en todos los sentidos y le debemos un milln de gracias. Kara Raiguel, quien ha
trabajado con Ajit durante 16 aos, es la ahora CEO de General Re.
Partiendo desde abajo, un buen negocio asegurador debe cumplir cuatro disciplinas. Debe
(1) entender todos los factores que podran hacer que una pliza incurriese en prdidas; (2) asesorar
conservadoramente la probabilidad de que cualquier riesgo pueda causar una prdida y su clculo si
se llega a producir; (3) fijar una prima que, en media, provea de beneficios despus de cubrir tanto
las prdidas como los gastos operativos; y (4) ser capaz de rechazar una oferta si no otorga una
prima apropiada.
Muchos aseguradores aprueban las tres primeras pruebas y suspenden la cuarta.

Simplemente no pueden rechazar negocio que sus competidores estaran dispuestos a aceptar. Ese
dicho de Si el otro lo est haciendo, nosotros tambin deberamos, causa problemas en cualquier
negocio, pero en ningn otro tanto como en el asegurador. Tad nunca hizo caso a esta excusa
sinsentido para justificar malos resultados en seguros, y Kara tampoco lo har.
Finalmente tenemos a GEICO, la compaa que encendi una llama en mi corazn hace 66
aos (y por la cual la llama sigue viva). GEICO est gestionada por Tony Nicely, que entr en la
compaa a sus 18 aos y ha cumplido 55 aos de servicio en 2016.
Tony se convirti en CEO de GEICO en 1993, y desde entonces la compaa ha estado

volando. No hay mejor manager que Tony, que aporta al negocio su combinacin de brillantez,
dedicacin y sensatez. (La ltima cualidad es esencial para el xito sostenido. Como dice Charlie, est
genial tener un manager que tenga 160 de IQ excepto si l cree que tiene 180.) Como Ajit, Tony ha
creado decenas de billones de valor para Berkshire.
Durante mi visita inicial a GEICO en 1951, me sorprendi la gran ventaja en costes que la
compaa disfrutaba por encima de los gigantes de la industria. Me pareca evidente que GEICO iba a
triunfar porque se mereca triunfar. Las ventas anuales de la empresa eran de 8 millones de dlares;
en 2016, GEICO facturaba ese volumen cada 3 horas del ao.
El seguro del coche es un coste elevado para la mayora de familias. Sus ahorros son
importantes para ellos y solo un negocio low cost puede satisfacer esto. De hecho, al menos 40% de
las personas leyendo esta carta podran ahorrar por contratar un seguro con GEICO. As que deje de
leer - ahora mismo! y vaya a geico.com o llame al 800-847-7536.
Los bajos costes de GEICO crean un moat uno muy duradero que otros competidores no
pueden cruzar. Como resultado, la compaa engulle cuota de mercado ao tras ao, acabando 2016
71
con un 12% del volumen de la industria. Y eso es partiendo de un 2,5% en 1995, el ao que Berkshire
adquiri el control de GEICO. Los empleados crecieron desde 8.575 hasta 36.085.
El crecimiento de GEICO se ha acelerado drsticamente durante la segunda mitad de 2016.

Los costes en la industria de los seguros para coches han incrementado a un ritmo inesperado y
algunos competidores han perdido el entusiasmo en conseguir nuevos clientes. La reaccin de GEICO
en el estrechamiento del margen de beneficios ha sido acelerar los esfuerzos para hacer negocio.
Nos gusta recoger heno cuando el Sol se est poniendo, sabiendo que volver a salir de nuevo.
GEICO continua con su buena racha mientras le mando esta carta. Cuando los precios de los
seguros suben, la gente compra ms. Y cuando la gente compra, GEICO gana.
An no ha llamado? (800-847-7536 o vaya a geico.com)
************
Adicionalmente a nuestras tres mayores posiciones en el negocio asegurador, tambin

tenemos una coleccin de compaas ms pequeas que se encargan de ofrecer coberturas
comerciales. De manera agregada, estas compaas son grandes, estn creciendo y son operaciones
valiosas que estn aportando consistentemente beneficios realizados, normalmente muy superiores
a los de sus competidores. A lo largo de los ltimos 14 aos, este grupo ha ganado 4,7b$ por seguros
aproximadamente un 13% del volumen de primas mientras que ha aumentado su float desde
943m$ hasta 11.6b$.
Hace menos de 3 aos, formamos Berkshire Hathaway Specialty Insurance (BHSI), la cual
est incluida en este grupo. Nuestra primera decisin fue poner a Peter Eastwood a cargo, una
decisin que ha demostrado ser un home run: esperbamos prdidas significativas en los primeros
aos mientras Peter contratase el capital humano y la infraestructura necesaria para una operacin
internacional. Por lo contrario, su equipo y l han conseguido cosechar beneficios incluso en los
momentos iniciales. El volumen de BHSI ha aumentado un 40% en 2016, llegando a 1.3b$. Queda claro
para m que la compaa est destinada a convertirse en una de las lderes mundiales en las
aseguradoras P/C.
A continuacin, se muestra una recapitulacin de los beneficios antes de impuestos y el float

de cada divisin:
Los maravillosos gestores de Berkshire, la solidez financiera y un amplio rango de modelos

de negocios protegidos por fosos (moats) amplios se suman para crear algo nico en el mundo de
los seguros. Este ensamblaje de fortalezas es un gran activo para los accionistas de Berkshire y ser
ms valioso con el tiempo.
72
Negocios regulados e intensivos en capital
Nuestra empresa de ferrocarriles BNSF y Berkshire Hathaway Energy (BHE), nuestro

negocio utility que controlamos en un 90%, comparten caractersticas importantes que las distinguen
de las otras actividades de Berkshire. Consecuentemente, les asignamos su propia seccin en esta
carta y dividimos sus datos financieros combinados en nuestro balance y cuenta de resultados GAAP.
Estas dos grandes empresas supusieron el 33% de los beneficios operativos despus de impuestos de
Berkshire.
Una caracterstica clave de ambas empresas es la gran inversin en activos longevos y

regulados, parcialmente financiados por grandes sumas de deuda a largo plazo que no est
garantizada por Berkshire. Nuestro crdito no es necesario porque cada compaa tiene una
capacidad de generar beneficios operativos que, incluso ante condiciones econmicas estrepitosas,
consiguen superar los intereses requeridos. El ao pasado, por ejemplo, en un ao decepcionante
para las ferroviarias, la cobertura de intereses de BNSF fue de ms de 6x. (Nuestra definicin de ratio
de cobertura es de EBIT/Intereses y no EBITDA/Intereses, una medida comnmente utilizada que
nosotros vemos como defectuosa.)
En BHE, dos factores aseguran la habilidad de la compaa para responder a su deuda ante
cualquier circunstancia. La primera es comn a todas las utilities: beneficios resistentes a las
recesiones, puesto que estas compaas ofrecen un servicio esencial para el cual la demanda es
sorprendentemente estable. La segunda solo la disfrutan otras pocas utilities: un amplio abanico de
fuentes de ingresos que sigue creciendo, sirviendo a BHE de escudo ante posibles cambios
regulatorios. Estas diversas fuentes de ingresos, complementadas por la ventaja innata de la
compaa al ser operada por un conglomerado fuerte, han permitido a BHE y sus subsidiarias a
reducir significativamente el coste de su deuda. Este hecho nos beneficia tanto a nosotros como a
nuestros clientes.
Con todo esto, BHE y BNSF invirtieron 8.9b$ en activos inmovilizados el ao pasado, un
esfuerzo masivo para la infraestructura estadounidense dentro de sus segmentos de negocio.
Disfrutamos haciendo esta clase de inversiones siempre y cuando prometan retornos razonables y,
en ese sentido, ponemos una gran cantidad de confianza en la regulacin futura.
Nuestra confianza est justificada tanto por nuestra experiencia pasada como por el
conocimiento de que la sociedad siempre necesitar grandes inversiones tanto en transporte como
en energa. Es en el propio inters de los gobiernos el tratar a los proveedores de capital de manera
que se asegure un flujo de fondos continuo hacia proyectos esenciales. Y es en nuestro propio
inters el gestionar nuestras operaciones de forma que se ganen la aceptacin de nuestros
reguladores y de la gente que representan.
Los precios bajos son una forma poderosa de mantener contentos al electorado. En Iowa, el
precio medio de BHE es de 7.1c por KWH. Alliant, el otro gran proveedor de electricidad en el estado,
promedia 9.9c. Aqu estn las cifras comparables de la industria para los estados adyacentes:
Nebraska 9.0c, Missouri 9.5c, Illinois 9.2c, Minnesota 10.0c. La media nacional es de 10.3c. Hemos
prometido a los ciudadanos de Iowa que nuestras tasas base no aumentarn hasta 2029, como muy
pronto. Nuestros precios bajos suponen dinero real para aquellos clientes con menor poder
adquisitivo.
73
En BNSF, las comparaciones de precios entre las grandes ferroviarias son ms complicadas
de realizar por las diferencias significativas tanto en el contenido del cargamento como por la
distancia media de viaje. Para dar una medida aproximada, nuestros ingresos por tonelada por milla
fueron de 3c el ao pasado, mientras que los costes de envo para clientes de las otras grandes
ferroviarias estadounidenses oscilaron en el rango de entre 4c a 5c.
Tanto BHE como BNSF han sido lderes en la bsqueda de la tecnologa respetuosa con el
medioambiente. En energa elica, no hay estado que se aproxime a Iowa, donde el ao pasado el
nmero de megawatt por hora que se generaron por esta energa equivalen al 55% de todos los
megawatts por hora vendidos a clientes de Iowa. Los nuevos proyectos que se estn realizando
aumentarn esta cifra hasta el 89% para el ao 2020.
Las bajas tasas de electricidad traen consigo tambin otros beneficios. Iowa ha atrado
grandes instalaciones de tecnologa avanzada, tanto por sus precios bajos para la electricidad
(utilizada en gran medida por los centros de datos) y porque muchos CEOs de empresas tecnolgicas
estn ansiosos por utilizar energa renovable. Por lo que respecta a la energa elica, Iowa es la
Arabia Saudita de Amrica.
BNSF, como otras ferroviarias de primera calidad, usa solamente un galn de disel para
mover una tonelada de flete unas 500 millas. Estos datos econmicos hacen que las ferroviarias
sean cuatro veces ms eficientes en energa que los camiones! Adems, alivian la aglomeracin de
trfico en las autopistas y los gastos de mantenimiento en infraestructuras causados por este
hecho, pagados por los contribuyentes de una manera significativa.
BHE y BNSF poseen activos que son de gran importancia para nuestro pas, as como para los
accionistas de Berkshire. Aqu estn los datos financieros de ambos:

74
HomeServices puede parecer estar fuera de lugar en la tabla superior. Pero vino con nuestra
adquisicin de MidAmerican (ahora BHE) en 1999 y somos afortunados por ello.
HomeServices posee 38 compaas de activos inmobiliarios con ms de 29,000 agentes que

operan en 28 estados. El ao pasado compr cuatro inmobiliarias, incluyendo Houlihan Lawrence, el
lder en el condado Westchester de Nueva York.
En jerga del sector inmobiliario, representando bien a un comprador o a un vendedor se

llama parte (side), con la representacin de ambos contando como dos partes. El ao pasado,
nuestras inmobiliarias participaron en 244.000 partes, por un volumen total de 86b$.
HomeServices tambin franquicia varios negocios a travs del pas que usan nuestro
nombre. Nos gustan ambos aspectos del negocio inmobiliario y esperamos adquirir ms inmobiliarias
y franquiciados durante la prxima dcada.

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Manufacturacin, servicios y venta minorista
Nuestra divisin de manufacturacin, servicios y venta minorista ofrece productos que van
desde piruletas hasta jets. Veamos un balance y cuenta de resultados resumidos para el grupo
entero.
En este resumen financiero se incluyen 44 negocios que reportan directamente a nuestra

sede operativa. Pero algunas de estas compaas, a su vez, tienen negocios individuales bajo su
control. Por ejemplo, Marmon tiene 175 unidades de negocio separadas, vendiendo sus productos en
mercados muy dispares, y Berkshire Hathaway Automotive posee 83 concesionarios, operando en 9
estados distintos.
Esta coleccin de negocios es realmente un grupo muy variopinto. Algunos negocios,

medidos por beneficios sobre activos tangibles y no apalancados, gozan de retornos asombrosos, en
algunos casos excediendo el 100%. La mayora son negocios slidos que generan buenos retornos, en
el rea de 12% a 20%.
No obstante, unos cuantos estos son errores serios que he cometido en mi trabajo de
asignacin de capital producen retornos muy pobres. En la mayora de casos, estaba equivocado
cuando sobreestim las caractersticas econmicas de estas compaas o las industrias donde
operan, y ahora estamos pagando el precio de mis equivocaciones. En unos cuantos casos, tropec al
analizar la fidelidad o la habilidad de los managers. Cometer ms errores; puede estar seguro de
eso. Afortunadamente, Charlie nunca de una manera negativa est cerca para decir no a mis
peores ideas.
Vistas como una sola entidad, las compaas de manufacturacin, servicios y venta minorista
son un negocio excelente. Emplearon una media de 24b$ de activos netos tangibles durante 2016 y,
76
pese a que contasen con una gran cantidad de exceso de efectivo y tengan muy poca deuda,
ganaron un 24% despus de intereses sobre el capital.
Por supuesto, un negocio con buenos datos econmicos puede ser una mala inversin si uno
la compr a un precio demasiado alto. Hemos pagado primas sustanciales a los activos netos
tangibles por la mayora de nuestros negocios, un coste que est reflejado en nuestro balance en la
gran cifra de goodwill y otros intangibles. En el cmputo global, no obstante, estamos obteniendo
un retorno decente sobre el capital que hemos invertido en este sector. En ausencia de una recesin,
los beneficios de este grupo deberan crecer en 2017, en parte porque Duracell y Precision Castparts
(ambas compradas en 2016) contribuirn por primera vez al beneficio total anual del grupo.
Adicionalmente, Duracell incurri en unos costes transicionales significativos en 2016 que no
volvern a repetirse.
Tenemos demasiadas compaas en este grupo como para comentar cada una de manera
individual. Adems, sus competidores tanto actuales como potenciales leen este informe. En
unos cuantos de nuestros negocios podramos estar en desventaja si otros terceros conociesen
nuestros nmeros. Por tanto, en algunas de nuestras operaciones que no son materialmente
significativas para la evaluacin de Berkshire, solamente publicamos lo requerido. No obstante,
puede encontrar ms detalles de nuestras operaciones en las pginas 90 94. Sea consciente de que
es el crecimiento del bosque de Berkshire lo que realmente cuenta. No sea tan ingenuo como para
centrarse demasiado en cada rbol individual.
************
Durante varios aos les he contado que los datos de ingresos y gastos mostrados en esta
seccin no concuerdan con las GAAP. Les he explicado que esta divergencia ocurre principalmente
por las normas GAAP en cuanto a los ajustes contables en casos de adquisicin que requieren la
amortizacin total de ciertos intangibles a lo largo de periodos que tienen una media de unos 19
aos. En nuestra opinin, la mayora de estos gastos de amortizacin no tienen un coste econmico
real. Nuestro objetivo al divergir de las GAAP en esta seccin es el presentarle las cifras en la manera
en que Charlie y yo las vemos y las analizamos.
En la pgina 54 estamos registrando 15.4b$ de intangibles que an deben amortizarse con

cargos anuales a los beneficios. (Ms intangibles a amortizar sern creados a medida que realicemos
nuevas adquisiciones.) En esta pgina, mostramos que la amortizacin GAAP en 2016 fue de 1.5b$, un
aumento de 384 millones de dlares respecto a 2015. Mi juicio es que cerca de ese 20% de 2016 es un
coste real.
Eventualmente, las amortizaciones compensan la totalidad del activo. Cuando esto sucede
normalmente a los 15 aos los beneficios GAAP que reportamos aumentarn sin ningn sentido
real de mejora en las caractersticas econmicas subyacentes de los negocios de Berkshire. (Mi
regalo a mi sucesor.)
Ahora que he descrito la sobrevaloracin de gastos GAAP, permtanme pasar a una

distorsin menos placentera producida por las normas contables. El sujeto en este caso son las
amortizaciones de inmovilizado material en normas GAAP, necesariamente basadas en el coste
histrico. An en ciertos casos, estos cargos minusvaloran materialmente los costes econmicos
reales que conllevan. Numerosas palabras fueron escritas acerca de este fenmeno en los aos 70 y
80, cuando la inflacin era considerable. A medida que la inflacin mitigaba, gracias a las acciones
77
heroicas de Paul Volcker la deficiencia de la amortizacin de inmovilizado material ha sido

problema cada vez menor. Pero el problema prevalece y en gran medida en la industria
ferroviaria, donde los costes corrientes de activos depreciables superan ampliamente los costes
histricos. El resultado inevitable es que los beneficios reportados en la industria ferroviaria sean
considerablemente mayores a los beneficios econmicos reales.
En BNSF, para ser ms concretos, nuestra amortizacin fue de 2.1b$ el ao pasado. Pero si
solamente invirtisemos esa cantidad y nada ms anualmente, nuestro negocio se deteriorara y
sera menos competitivo. La realidad es que solo para mantenernos necesitamos gastar bastante
ms que el coste que mostramos por amortizacin. Adems, una gran disparidad prevalecer
durante dcadas.
Dicho esto, Charlie y yo amamos nuestro negocio de ferrocarriles, el cual ha sido una de
nuestras mejores adquisiciones.
************
Demasiados equipos directivos y parece que el nmero crece a cada ao intentan

presentar beneficios ajustados que son ms altos que los beneficios GAAP. Hay varias maneras
para que los profesionales puedan realizar esta triquiuela. Dos de las ms utilizadas son la omisin
de los costes de reestructuracin y la compensacin en acciones como gastos.
Charlie y yo queremos equipos directivos que en sus comentarios describan aquellos objetos
inusuales buenos o malos que afecten a las cifras GAAP. Despus de todo, la razn de por qu
miramos estos nmeros en el pasado es para hacer estimaciones del futuro. Pero un equipo directivo
que intenta esconder constantemente los costes reales intentando desviar la atencin hacia las cifras
ajustadas nos pone nerviosos. Esto es porque el mal comportamiento es contagioso: los CEOs que
buscan presentar abiertamente nmeros ms grandes tienden a incentivar una cultura en la que sus
subordinados tambin pretenden ayudar en este sentido. Metas como esta pueden hacer que las
aseguradoras menosprecien las reservas por prdidas, una prctica que ha destruido a varios
agentes de la industria.
Charlie y yo nos estremecemos cuando escuchamos hablar a los analistas con admiracin
sobre los directivos que siempre cumplen con los nmeros. En realidad, los negocios son
demasiado impredecibles para que los nmeros siempre se cumplan. Inevitablemente, las sorpresas
ocurren. Cuando lo hacen, un CEO cuyo objetivo est focalizado en Wall Street sentir la tentacin de
maquillar los nmeros.
Volvamos a las dos prcticas favoritas de los directivos, empezando con la

reestructuracin. Berkshire, dira yo, ha estado en reestructuracin desde el primer da que la
compramos en 1965. Tener solo un negocio textil norteo no nos dej otra opcin por aquel
entonces. Y a da de hoy una gran cantidad de costes de reestructuracin siguen ocurriendo en
Berkshire. Esto es porque siempre hay cosas que cambiar en nuestros cientos de negocios. En el ao
pasado, como he mencionado anteriormente, hemos gastado sumas significantes para preparar a
Duracell para las dcadas venideras.
No obstante, nunca hemos separado los costes de reestructuracin y les hemos dicho que
los ignoren en sus estimaciones de nuestra capacidad de generar ingresos. Si hubiese grandes costes
de reestructuracin en un solo ao, por supuesto, lo mencionara en mi comentario. De hecho,
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cuando una remodelacin del negocio entero es necesaria, como cuando Kraft y Heinz se fusionaron,
resulta imperativo explicar los grandes costes que se han originado por la combinacin de ambos
negocios a los accionistas. Eso es precisamente lo que el CEO de Kraft Heinz ha hecho, de una forma
que ha sido aprobada por el consejo de administracin (en el que me incluyo). Pero, el contar a los
accionistas, ao tras ao, no tenga esto en cuenta, cuando el equipo de gestin simplemente est
haciendo ajustes en el negocio que son necesarios, resulta engaoso. Y demasiados analistas y
periodistas caen en esta tontera
Decir que la compensacin en acciones no es un gasto es an ms desdeoso. Los CEOs

que hacen esto, estn diciendo a los accionistas, si me pagan una parte en opciones o en acciones
restringidas, no se preocupen por su efecto en los beneficios. Yo mismo lo voy a ajustar.
Para explicar esta maniobra ms en profundidad, acompeme un momento en una visita a

un laboratorio de contabilidad en el que todos los sueos se cumplen y cuya nica misin es exprimir
todos los beneficios reportados de Berkshire. Esbirros con mucha imaginacin nos esperan, ansiosos
por ensearnos sus cosas.
Escuche atentamente mientras le digo a estos esbirros que las compensaciones en

acciones suelen ser el 20% de la compensacin total para los tres o cuatro mayores ejecutivos de la
mayora de grandes compaas. Preste atencin, tambin, mientras le explico que Berkshire tiene
varios cientos de ejecutivos de este estilo en sus subsidiarias y se les pagan cantidades similares,
pero solo en efectivo. Adems, confesar que, por falta de imaginacin, he contado todos estos
pagos de Berkshire a sus ejecutivos como un gasto.
Mis esbirros contables sueltan una risa e inmediatamente sealan que el 20% de lo que se
paga a estos ejecutivos de Berkshire es el equivalente a efectivo pagado en vez de compensacin
en acciones y que, por tanto, no es un gasto real. As que Berkshire tambin puede tener
beneficios ajustados.
De vuelta a la realidad, si los CEOs quisiesen ignorar la compensacin en acciones en sus

beneficios reportados, tendran que responder ante sus accionistas a una de las siguientes
preguntas: por qu algunos activos de valor usados para pagar a empleados no son reconocidos
como un gasto o por qu un gasto de nmina debera excluirse al calcular los beneficios.
Durante la contabilidad carente de sentido que floreci durante los 60s, cuenta la historia de
que un CEO que, mientras que su empresa se preparaba para salir a cotizar, pregunto a los auditores,
Cunto es dos ms dos?. La respuesta que gan su encargo fue, por supuesto, Qu nmero
tiene en mente?.
Finanzas y productos financieros
Nuestros tres negocios de alquiler y leasing estn dirigidos por CORT (muebles), XTRA (semi-
trailers) y Marmon (camiones de contenedores, automviles de flete, contenedores y gras). Cada
uno es el lder en su sector.
Tambin incluimos Clayton Homes en esta seccin. Esta empresa recibe la mayor parte de
sus ingresos de la venta de casas manufacturadas, pero obtiene gran parte de sus beneficios de la
gran cartera de hipotecas. El ao pasado, Clayton se convirti en la promotora ms grande de
79
Estados Unidos, construyendo 42,075 unidades que representaron el 5% de todas las casas
norteamericanas. (Para ser justos, otras grandes constructoras tienen un mayor volumen en dlares
porque realizan la construccin en el terreno, lo cual supone un precio mayor.)
En 2015, Clayton se dividi, comprando su primera constructora en terreno (site-builder).

Dos adquisiciones similares se efectuaron en 2016, y llegarn ms. Se espera que los hogares
construidos en el terreno sean un 3% de las unidades vendidas de Clayton en 2017 y sern el 14% del
volumen en dlares.
Aun as, el objetivo de Clayton siempre ser las casas manufacturadas, que representan
aproximadamente el 70% de los nuevos hogares en EEUU que cuestan menos de 150.000$. Clayton
fabrica cerca de la mitad del total. Esto queda muy lejos de la posicin que Clayton tena en 2003
cuando fue adquirida por Berkshire. Entonces se situaba tercera en su sector y empleaba a 6,731
trabajadorees. A da de hoy, incluyendo sus nuevas adquisiciones, los empleados ascienden a 14,677.
Y el nmero aumentar en el futuro.
Los beneficios de Clayton en los aos recientes se han beneficiado materialmente de los
extraordinariamente bajos tipos de inters. Las hipotecas de la empresa a sus clientes se realizan a
tipos de inters fijo por periodos largos (25 aos de media). Pero las deudas de Clayton son a corto
plazo y su tipo de inters se actualiza frecuentemente. Cuando las tasas caen, los beneficios de
Clayton aumentan de una manera importante. Normalmente evitaramos esta poltica de prestar a
largo y tomar prestado a corto, la cual puede crear grandes problemas para las entidades financieras.
En su conjunto, Berkshire siempre es intensiva en capital, lo cual significa que unos mayores tipos de
inters a corto plazo beneficiaran nuestros beneficios consolidados, aun cuando perjudiquen a
Clayton.
El ao pasado, Clayton tuvo que ejecutar 8,304 hipotecas de sus casas manufacturadas, un
2.5% del total de la cartera de activos. Las caractersticas demogrficas de los clientes pueden
explicar este porcentaje. Los clientes de Clayton son, normalmente, familias con una renta baja y
calificacin crediticia baja; cuyo sustento proviene de trabajos que podran perder en cualquier
momento de recesin; muchos, de manera similar, tienen perfiles financieros que se veran
perjudicados en caso de un divorcio o muerte del cnyuge en una mayor medida que en una familia
con mayor poder adquisitivo. Estos riesgos que sufren nuestros clientes estn parcialmente
mitigados por su fuerte deseo de poseer una casa y porque gozan de pagos mensuales de sus
hipotecas que, en promedio, ascienden a 587$.
Clayton tambin ha promovido programas para ayudar a sus clientes cuando pasan
dificultades. Las ms comunes son las extensiones de hipotecas y la condonacin de pagos. El ao
pasado unos 11,000 prestatarios gozaron de extensiones, y unos 3,800 gozaron de la cancelacin
permanente de 3.4M$ de cuotas hipotecarias. La empresa no gana intereses ni comisiones cuando se
ofrecen estas ayudas. Nuestra experiencia nos demuestra que el 93% de los prestamistas ayudados a
travs de estas medidas en los ltimos dos aos an permanecen en sus hogares. Debido a las sumas
significantes que perdemos en las ejecuciones prdidas que el ao pasado ascendieron a 150M$
nuestros programas de asistencia a clientes han ayudado tanto a Clayton como a sus prestatarios.
Clayton y Berkshire forman una dupla maravillosa. Kevin Clayton se nos present con la
mejor cultura empresarial y grupo directivo de todo el sector. Por su parte, Berkshire proporcion
solidez cuando la industria se vino abajo durante la Gran Recesin. (A medida que otros proveedores
80
de financiacin de la industria desaparecan, Clayton ofreca crdito no solo ofreca crdito a sus
propios distribuidores, sino tambin a aquellos que vendan los productos de sus competidores.) En
Berkshire nunca prestamos atencin a las sinergias cuando compramos compaas. No obstante,
algunas muy importantes florecieron despus de nuestra adquisicin de Clayton.
El negocio de vagones de Marmon experiment una ralentizacin en demanda el ao

pasado, lo cual har que los beneficios caigan en 2017. El parque fue de 91% en diciembre,
descendiendo desde el 97% hace un ao, con la cada significativamente severa en el parque de
vagones que compramos de General Electric en 2015. Las actividades de arrendamiento de gras y
contenedores de Marmon tambin se ha debilitado.
Han ocurrido grandes cambios en el negocio de los vagones en el pasado y seguir

ocurriendo. Pero nos gusta mucho este negocio y esperamos retornos aceptables sobre el capital a
largo plazo. Los vagones de depsito son la especialidad de Marmon. Normalmente estos
contenedores se asocian con el transporte de crudo; de hecho, son esenciales para una gran
variedad de exportadores.
Con el tiempo, esperamos expandir nuestro negocio de vagones. Mientras tanto, Marmon
est haciendo adquisiciones bolt-on cuyo resultado est incluido en la seccin de
manufacturacin, servicios y venta minorista.
Aqu est el resumen de los beneficios antes de impuestos de nuestras operaciones

relacionadas con actividades financieras:
Inversiones
A continuacin, enumeramos nuestras quince participaciones que han tenido un mayor valor
de mercado a final de ao. Excluimos Kraft Heinz porque Berkshire es parte de un grupo de control y,
por tanto, debemos contabilizar esta inversin por el mtodo equity. Las 325,442,152 acciones de
Kraft Heinz que posee Berkshire estn valorada en nuestro balance por 15.3b$, con una valoracin de
mercado de 28.4b$. El coste total de estas acciones es de 9.8b$.

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Algunas de las posiciones en la tabla son responsabilidad de Todd Combs o Ted Wschler,
quienes trabajan conmigo dirigiendo las inversiones de Berkshire. Cada uno, independientemente,
gestiona ms de 10 billones de dlares; normalmente me entero de las decisiones que han tomado al
revisar la hoja de operaciones mensuales. Dentro de los 21b$ que ambos gestionan, se incluyen unos
7.6b$ de activos en fondos de pensiones de algunas de las subsidiarias de Berkshire. Como se seala,
estas inversiones en planes de pensiones no se incluyen en la anterior tabla de posiciones de
Berkshire.
Excluida de la tabla pero importante se encuentra nuestra posicin de 5b$ en acciones

preferentes de Bank of America. Esta posicin, que nos paga 300M$ cada ao, tambin cuenta con
un warrant que permite a Berkshire adquirir 700 millones de acciones ordinarias de Bank of America
por 5 billones de dlares hasta el 2 de septiembre de 2021. A final de ao, este privilegio nos hubiese
reportado un beneficio de 10.5b$. Si lo desease, Berkshire podra utilizar las acciones preferentes
para satisfacer el coste de ejercitar el warrant.
Si los dividendos de las acciones ordinarias de Bank of America ahora 30 cntimos anuales
creciesen por encima de los 44 cntimos antes de 2021, anticipamos hacer un cambio de nuestras
acciones preferentes por las acciones ordinarias. Si el dividendo se mantiene por debajo de 44
cntimos, es muy probable que ejerzamos el warrant inmediatamente antes a su expiracin.
Muchas de las empresas en las que estamos invertidos, incluida Bank of America, han estado
recomprando acciones, algunos muy agresivamente. Nos gusta mucho este comportamiento porque
creemos que la recompra de acciones ha sido por debajo de su valor en la mayora de casos. (Al fin y

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al cabo, es por la infravaloracin por lo que tenemos estas posiciones). Cuando una compaa crece y
sus acciones en circulacin disminuyen, son buenas noticias para los accionistas.
************
Es importante entender que el 95% de los 86b$ de caja y equivalentes (que en mi

consideracin incluyen Letras del Tesoro de EEUU) mostrados en nuestro balance estn en posesin
de entidades en los Estados Unidos y, consecuentemente, no se debern someter a ninguna tasa de
repatriacin. Adems, la repatriacin de los fondos restantes solo supondra una tributacin
ligeramente mayor, porque se han obtenido en pases en los que la tributacin empresarial es
significativamente elevada. Estos pagos suponen una compensacin al impuesto pagado en EEUU
una vez el dinero vuelve a casa.
Esta explicacin es importante porque muchas empresas americanas con posiciones

considerables en cash tienen una gran parte de esta suma en jurisdicciones que aplican impuestos
muy bajos. Estas compaas esperan y podran estar en lo cierto que la tributacin para la
repatriacin de beneficios se suavice en los prximos aos. Mientras tanto, estas compaas estn
limitadas en cuanto a cmo pueden utilizar este activo. En otras palabras, tener el cash fuera no vale
tanto como tener el cash en casa.
Berkshire tiene una ligera compensacin por la ubicacin geogrfica de su efectivo, el cual
est en posesin de las subsidiarias de seguros. Aunque tengamos muchas alternativas para invertir
esta caja, no tenemos las opciones ilimitadas de las que gozaramos en caso de que Berkshire tuviese
el efectivo. Tenemos la habilidad de, anualmente, distribuir gran parte del efectivo de las
aseguradoras hacia nuestra matriz aunque con ciertas limitaciones. En trminos generales, el
efectivo en las aseguradoras es un activo muy atractivo, pero ligeramente menos valioso para
nosotros que si tuvisemos el dinero en nuestra matriz.
************
A veces los comentarios de los accionistas o de la empresa incitan a pensar a que

poseeremos ciertas acciones para siempre. Es cierto que poseemos algunas posiciones que no
tenemos intencin de vender. Pero no hemos firmado ningn acuerdo en el que se especifique que
Berkshire tenga que mantener sus participaciones indefinidamente.
La confusin en este sentido puede estar causada por un error de comprensin al leer el Economic
Principle 11 en las pginas 110-111, el cual se ha incluido en nuestros informes anuales desde 1983.
Este principio habla de las empresas controladas, no de las participaciones en cotizadas. Este ao he
aadido una frase al final de #11 para asegurar que nuestros partcipes entiendan que consideramos
cualquier participacin como posible sujeto de venta, por poco probable que pueda parecer.
************
Antes de abandonar esta seccin de inversin, unas cuantas palabras educativas sobre los
dividendos y los impuestos: Berkshire, como la mayora de compaas, obtiene considerablemente
ms de un dlar de dividendo de lo que recoge por un dlar de plusvala. Esto probablemente
sorprenda a aquellos de nuestros accionistas que estn acostumbrados a pensar que las plusvalas
son la clave para un retorno favorecido en la parte de los impuestos.
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Pero estos son los nmeros de los impuestos corporativos. Cada 1$ de plusvala que una
empresa consigue viene con 35 cntimos de impuestos sobre beneficios federales (y a veces tambin
en la cuenta de resultados). La tributacin de los dividendos recibidos de las empresas domsticas,
por lo contrario, es consistentemente menor, aunque las tasas varan segn las caractersticas del
receptor.
Para una empresa no aseguradora concepto que describe a nuestra matriz, Berkshire
Hathaway la tasa de impuesto federal es efectivamente de 10.5 por cada 1$ de dividendos recibidos.
Adems, una empresa no aseguradora que posee ms de un 20% de una participada solo debe pagar
7 cntimos por 1$ de dividendos. Esta tasa se aplica, por ejemplo, a los dividendos sustanciales que
recibimos de nuestra participacin del 27% en Kraft Heinz, toda ella poseda por nuestra matriz. (El
razonamiento de este impuesto reducido para los dividendos es que la participada ya ha pagado su
propio impuesto societaria sobre los beneficios que se estn distribuyendo.)
Las subsidiarias de Berkshire pagan una tasa de impuesto sobre dividendos que es
ligeramente superior a la que se aplica a las no aseguradoras, aunque sigue estando bastante por
debajo de los 35% que afecta a las plusvalas. Las compaas P/C deben pagar un 14% de impuestos en
la mayora de dividendos que reciben. Su tributacin cae hasta el 11% si posee ms de un 20% en una
participada norteamericana.
Y aqu se acaba nuestra clase de fiscalidad por hoy.
La apuesta (o como su dinero llega hasta Wall Street)
En esta seccin, encontrar, primeramente, la historia de una apuesta de inversin que hice
hace 9 aos y, seguidamente, algunas opiniones que tengo acerca de la inversin. Como entrante,
me gustara hablar acerca de Long Bets, una iniciativa nica que ha jugado un papel importante en la
apuesta.
Long Bets fue creada por la Amazon de Jeff Bezos y opera como una organizacin no
gubernamental que administra lo que estar pensando ahora mismo: apuestas a largo plazo. Para
participar, el proponente publica una proposicin en Longbets.org que se demostrar cierta o
errnea a una fecha concreta. Entonces esperan para que una parte contraria acepte tomar la
apuesta contraria. Cuando un escptico acepta la proposicin, cada parte nombra una obra
benfica que ser la beneficiaria en caso de que su parte gane; acuerda su apuesta con Long Bets; y
publica una breve resea defendiendo su posicin en la pgina de Long Bets. Cuando la apuesta
concluye, Long Bets paga a la obra benfica ganadora.
Aqu estn algunos ejemplos de lo que puede encontrar en la interesante pgina de Long
Bets:
En 2002, el empresario Mitch Kapor afirm que en 2029 no habr ningn ordenador o
mquina inteligente que sea capaz de pasar el Test de Turing, refirindose a si un ordenador
puede suplantar la identidad de una persona humana. El inventor Ray Kurzweil tom la posicin
contraria. Cada uno respald su opinin con 10,000$. No s quin ganar esta apuesta, pero creo con
seguridad que no habr ordenador que jams pueda replicar a Charlie.
84
Ese mismo ao, Craig Mundie de Microsoft afirm que los aviones no tripulados
transportarn pasajeros de manera recurrente a partir de 2030, mientras que Eric Schmidt de Google
argumentaba lo contrario. La apuesta es de 1,000$ por parte de cada uno. Para aliviar el ardor que
Eric pueda estar experimentando por su desmedida exposicin, le propuse la compra de parte de su
apuesta. Rpidamente, acordamos ir a medias. (Me gusta su asuncin de que seguir estando por
aqu en 2030 para saldar con mi parte, si perdemos.)
Ahora, vamos con mi apuesta y su historia. En el informe anual de 2005 de Berkshire,

argument que la inversin activa gestionada por profesionales en su agregado sera menos
rentable en un periodo de 9 aos que la de unos amateurs de la inversin que simplemente no
hicieran nada (inversin pasiva). Expliqu que las grandes comisiones cobradas por algunos
amables gestores haran que sus clientes de nuevo, en agregado estuviesen peor que si
simplemente invirtiesen su dinero en un fondo indexado low cost. (Ver pginas 114 115 para
consultar la reimpresin de la alegacin que sealaba en el informe de 2005.)
Seguidamente, ofrec 500,000$ como apuesta a que ningn inversor profesional podra
seleccionar una combinacin de al menos 5 hedge funds vehculos de inversin extremadamente
populares y caros en trminos de comisiones que pudiesen igualar la rentabilidad de un fondo
indexado de S&P-500 que solo cobra unas comisiones simblicas en comparacin. Suger una
apuesta de 10 aos y seleccion un fondo Vanguard del S&P como mi contendiente. Entonces me
sent y esper expectantemente a ver un desfile de gestores de fondos que podran incluir su
propio fondo como uno de los cinco que saliesen al paso para defender su profesin. Despus de
todo, estos gestores instan a otros a apostar billones en sus habilidades. Por qu deberan estar
asustados a apostar un poco de su propio dinero?
Lo que sigui fue el sonido del silencio. Aunque haya miles de gestores de inversin
profesionales que han amasado grandes fortunas ofreciendo sus habilidades de seleccin de valores,
solo un hombre Ted Seides acept mi desafo. Ted era co-gestor de Protg Partners, que haba
conseguido fondos de participaciones limitadas para formar un fondo de fondos en otras palabras,
un fondo que invierte en varios hedge funds.
No conoca a Ted antes de nuestra apuesta, pero me gusta y admiro su voluntad de actuar
consecuentemente con lo que promueve. Ha sido tanto directo como meticuloso a la hora de
ofrecerme los datos que ambos necesitamos para seguir la evolucin de la apuesta.
Para Protg Partners, la otra parte de nuestra apuesta, Ted seleccion cinco fondos de
fondos cuyos resultados deban ser promediados y medidos contra mi fondo indexado del S&P. Los
cinco que haba seleccionado tenan su dinero invertido en ms de 100 hedge funds, lo cual
significaba que el rendimiento conjunto de los fondos de fondos no estara distorsionado por los
buenos o malos resultados de un solo gestor.
Cada fondo de fondos, por supuesto, operaba con una cuanta de comisiones superior a las
cobradas por los fondos en los que haba invertido. En esta estructura, las comisiones ms grandes
se cobraban segn los hedge funds subyacentes del fondo de fondos; cada uno de ellos cobraba
unas comisiones mayores en funcin de su habilidad de seleccionar a los mejores gestores de hedge
funds.

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Aqu estn los resultados para los primeros nueve aos de la apuesta nmeros que no
dejan lugar a dudas a que Girls Inc. Of Omaha, la beneficiaria que yo he seleccionado, ser la
organizacin que ansiosamente abra la carta con el pago el prximo enero.
Nota de pie de pgina: Como estipula mi acuerdo con Protg Partners, los nombres de
estos fondos de fondos no se han hecho pblico. No obstante, yo tengo acceso a sus informes
anuales de auditora.
El incremento compuesto anual a fecha de hoy para el fondo indexado es de 7.1%, un retorno
tpico para la bolsa a largo plazo. Esto es un hecho importante: Un comportamiento negativo en los
ltimos nueve aos para el mercado a lo largo de esta apuesta hubiese ayudado a la rentabilidad
relativa de los hedge funds, porque muchos tienen posiciones cortas. Por lo contrario, nueve aos de
resultados excepcionalmente elevados para las acciones otorgan un viento de cola para los fondos
indexados.
No obstante, nos hemos encontrado en un entorno que yo catalogara como neutral. En

l, los cinco fondos de fondos han promediado un 2.2% anual compuesto. Esto significa que 1 milln
de dlares en estos fondos le hubiese ganado 220,000$. El fondo indexado habra ganado 854,000$.
Tenga en cuenta que cada uno de los ms de 100 managers de los hedge funds tenan un
gran incentivo financiero para hacerlo lo mejor posible. Adems, los gestores de los cinco fondos de
fondos que Ted haba seleccionado tambin estaban incentivados para seleccionar a los mejores
gestores de hedge funds porque sus comisiones estn ligadas a los resultados de los fondos
subyacentes.
Estoy convencido de que en casi todos los casos los gestores son tanto honestos como
inteligentes. Pero los resultados para sus inversores fueron deprimentes realmente deprimentes. Y,
por tanto, las elevadas comisiones fijas cobradas por los fondos y los fondos de fondos totalmente
inmerecidas dada su rentabilidad fueron tales que sus gestores fueron recompensados con buenas
compensaciones durante los nueve aos que han transcurrido. Como Gordon Gekko dira: Las
comisiones nunca duermen.
Los gestores de fondos de nuestra apuesta recibieron compensaciones de sus partcipes

ligeramente inferiores a los estndares del sector de hedge funds de 2 y 20, lo cual supone un 2%
de comisin anual fija, pagada incluso cuando las prdidas son significativas, y un 20% de beneficios
sin clawback (si buenos aos fuesen seguidos por otros malos). En este acuerdo asimtrico, la
86
habilidad de simplemente amontonar activos bajo gestin ha permitido a los gestores de hedge
funds hacerse extraordinariamente ricos, incluso cuando sus inversiones han tenido un desempeo
muy pobre.
Aun as, no hemos acabado de hablar de las comisiones. Recordemos que tambin tenemos
que alimentar a los gestores de los fondos de fondos. Estos gestores reciben una comisin adicional
que normalmente se ha fijado en un 1% de los activos. Entonces, a pesar del terrible recorrido de los
cinco fondos de fondos, algunos tuvieron unos cuantos aos buenos y obtuvieron comisiones de
xito. Consecuentemente, estimo que a lo largo de los nueve aos aproximadamente un 60% - *traga
saliva* - de todas las plusvalas de los fondos haban sido redistribuidos a los gestores de ambos
niveles. Esta es su ilegtima recompensa por conseguir algo bastante peor de lo que varios cientos de
sus socios hubiesen conseguido sin esfuerzo con un coste virtualmente inexistente por sus
propios medios.
En mi opinin, los decepcionantes resultados de los inversores en hedge funds que esta
apuesta ha evidenciado, se repetirn recurrentemente en el futuro con un alto grado de certeza. He
expuesto mi opinin en este sentido en una declaracin en la pgina de Long Bets cuando la apuesta
empez (y que sigue estando publicada all). Esto es lo que present:
En el periodo de diez aos empezando el 1 de enero de 2008 y acabando el 31 de

diciembre de 2017, el S&P 500 obtendr rentabilidades superiores a las cosechadas por una
cartera de fondos de hedge funds, donde la rentabilidad est medida en una base neta de
comisiones, costes y gastos.
Una gran cantidad de gente inteligente presume de poder hacerlo mejor que la
media en los mercados de valores. Llammosles inversores activos.
Sus opuestos, los inversores pasivos, lo harn como la media por definicin. En
agregado, sus posiciones sern ms o menos aproximadas a aquellas del fondo indexado.
Por tanto, el balance del universo los inversores activos debern hacerlo como la media
tambin. No obstante, estos inversores incurrirn en costes mayores. As que, en balance,
sus resultados agregados despus de los costes sern peores que aquellos de los inversores
pasivos.
Los costes se disparan a medida que las grandes comisiones anuales, grandes
comisiones de xito y las comisiones de operativa se aaden a la ecuacin del inversor
activo. Los fondos de hedge funds acentan este problema de coste porque sus comisiones
se superponen a las ya grandes comisiones cobradas por los hedge funds en los que los
fondos de hedge funds invierten.
Un gran nmero de personas inteligentes estn implicadas en la gestin de estos

hedge funds. Pero en gran medida sus esfuerzos se neutralizan, y sus IQs no podrn superar
los costes que imponen a los inversores. Los inversores, en media y a lo largo del tiempo, lo
harn mejor con un fondo indexado low-cost que con un grupo de fondos de fondos.
As que ese era mi razonamiento y ahora djeme ponerlo en una simple ecuacin. Si el
grupo A (inversores activos) y el grupo B (inversores pasivos) compusiesen por completo el universo
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inversor, y B estuviese destinado a conseguir resultados medios antes de gastos, tambin debera
hacerlo A. Cualquier grupo que tenga los menores costes ser el que gane. (El acadmico que hay
dentro de m me pide mencionar que hay una pequea aclaracin aunque no vale la pena detallarla
que modificara ligeramente esta formulacin.) Y si el grupo A tiene costes exorbitantes, su
insuficiencia ser sustancial.
Hay, por supuesto, algunos individuos hbiles que batirn al S&P con una alta probabilidad a
largo plazo. En mi vida, no obstante, he identificado y bastante pronto solo unos diez
profesionales que esperaba que cumpliesen con esta hazaa.
No hay duda de que existen varios cientos de personas quizs miles a los cuales nunca he
conocido y cuyas habilidades se equiparan a las de aquellos que he identificado. La tarea, despus de
todo, no es imposible. El problema es simplemente que la gran mayora de gestores que intentan
batir al mercado fracasarn. La probabilidad tambin es muy alta de que la persona que le pida sus
fondos no sea la excepcin que lo haga bien. Bill Ruane un ser humano realmente maravilloso y un
hombre a quien identifiqu hace 60 aos como uno de los individuos que ofreceran retornos sobre
la inversin superiores a largo plazo lo dijo realmente bien: En la gestin de inversiones, la
evolucin pasa de los innovadores a los imitadores y de los imitadores a la manada de
incompetentes.
Adems, el hecho de que algunos profesionales de la inversin, as como algunos amateurs,

tengan suerte a lo largo de periodos cortos de tiempo, dificulta la complicada bsqueda por aquellos
raros gestores que cobran grandes comisiones merecidamente. Si 1,000 gestores hiciesen una
prediccin de mercado al principio del ao, es muy probable que por lo menos uno acierte
consecutivamente a lo largo de nueve aos. Por supuesto, 1,000 monos tendran las mismas
probabilidades de conseguirlo. Pero seguira habiendo una diferencia: El mono con suerte no sera
capaz de encontrarse a gente haciendo fila para invertir con l.
Finalmente, hay tres realidades interconectadas que causan que el xito del inversor se
convierta en fracaso. Primero, un buen rendimiento atrae un torrente de dinero. Segundo, las
grandes sumas actan como un ancla en el rendimiento de la inversin: Lo que es fcil con millones,
es complicado con billones. Tercero, la mayora de gestores seguiran intentando gestionar ms
dinero debido a su ecuacin personal es decir, a ms fondos que tengan bajo gestin, mayores
sern sus comisiones.
Estos tres puntos no son noticias nuevas para m: En enero de 1966, cuando estaba
gestionando 44M$, escrib a mis partcipes: Siento que un mayor tamao ser ms propenso a
daar los resultados futuros que a engrosarlos. Quizs esto no sea cierto para mis propios resultados
personales, pero seguramente lo sea para los suyos. Por tanto No pretendo admitir ms partcipes
en BPL. He notificado a Susie que, si tenemos ms hijos, quedar en sus manos el encontrarles
alguna otra sociedad para ellos.
La conclusin: Cuando trillones de dlares son gestionados por agentes de Wall Street
cobrando grandes comisiones, sern los gestores los que cosechen grandes beneficios, no los
clientes. Tanto los inversores grandes como los pequeos deberan utilizar fondos indexados de bajo
coste.
************

88
Si alguna vez hubiese que erigir una estatua por la persona que ms ha hecho por los
inversores norteamericanos, el elegido, sin duda, debera ser Jack Bogle. Durante dcadas, Jack ha
animado a los inversores a invertir en fondos indexados de muy bajo coste. En su cruzada, ha
amasado solo un pequeo porcentaje de la fortuna que tpicamente han obtenido otros gestores
que han prometido a sus inversores grandes recompensas cuando realmente les han ofrecido nada
o, como en nuestra apuesta, menos de nada de valor aadido.
En sus primeros aos, Jack era frecuentemente objeto de burla dentro del sector de la
gestin de inversiones. Hoy en da, por lo contrario, tiene la satisfaccin de saber que ha ayudado a
millones de inversores a obtener resultados bastante mejores sobre sus ahorros. Es un hroe para
ellos y para m.
************
A lo largo de los aos, me han pedido frecuentemente consejo sobre inversiones, y en el

proceso de responder a la pregunta he aprendido una barbaridad sobre el comportamiento humano.
Mi recomendacin tpica ha sido el de un fondo indexado del S&P de bajo coste. Para su satisfaccin,
mis amigos que poseen unos medios modestos normalmente han seguido mi sugerencia.
No obstante, creo que ninguno de los individuos, instituciones o fondos de pensiones

extremadamente ricos ha seguido el consejo cuando se lo proporcion. Por lo contrario, estos
inversores agradecen educadamente mis preocupaciones y parten para escuchar el canto de sirena
de un gestor que cobra grandes comisiones o, en el caso de muchas instituciones, buscan otra clase
de contribuyente llamado asesor.
Ese profesional se enfrenta a un problema. Puede imaginarse a un asesor de inversiones

diciendo a sus clientes, ao tras ao, que apuesten por un fondo indexado? Sera un suicidio
profesional. Las grandes comisiones fluyen hacia su bolsillo si recomienda pequeos cambios en la
gestin cada ao. Este consejo se suele transmitir en galimatas esotricos que explica la
conveniencia de los cambios debido a las modas en estilos de inversin o tendencias econmicas
actuales.
Los ms ricos estn acostumbrados a decir que es su destino en la vida el tener acceso a la
mejor comida, educacin, entretenimiento, hogar, ciruga plstica, entradas para ver deporte, lo que
usted quiera. Su dinero, creen, debera comprarles algo mejor a lo que las masas reciben.
En muchos aspectos de la vida, en efecto, la riqueza lleva a productos o servicios de primera

calidad. Por esa razn, los miembros de la lite financiera individuos ricos, fondos de pensiones,
fondos universitarios y cosas del estilo tienen grandes problemas al contratar un producto o
servicio financiero que est disponible incluso para personas que invierten solo unos pocos miles de
dlares. Esta reticencia de los ricos prevalece normalmente incluso aunque el producto sea en
trminos de expectativas claramente la mejor alternativa. Segn mis clculos, admito que no muy
sofisticados, la bsqueda que emprende esta lite para encontrar asesoramiento de inversin de
primer nivel les ha causado, en agregado, desperdiciar ms de 100 billones de dlares a lo largo de la
ltima dcada. Entindalo: Incluso una comisin del 1% en unos cuantos trillones de dlares cuenta.
Por supuesto, no todos los inversores que invirtieron su dinero en hedge funds hace diez aos lo
hicieron peor que el S&P en trminos de rentabilidad. Pero creo que mis clculos acerca de la prdida
agregada son bastante conservadores.

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Gran parte del dao financiero sacudi a los fondos de pensiones para funcionarios. Muchos
de estos fondos estn tristemente faltos de inversiones, en parte porque han sufrido doblemente:
una rentabilidad pobre acompaada por comisiones elevadas. Las prdidas resultantes en sus
activos tendrn que ser pagadas durante dcadas por los contribuyentes locales.
El comportamiento humano no cambiar. Los individuos ricos, fondos de pensiones, fondos

universitarios y equivalentes continuarn creyendo que se merecen algo adicional en cuanto a
asesoramiento financiero. Aquellos asesores que jueguen con sus expectativas se harn muy ricos.
Este ao la pocin mgica puede que sean los hedge funds, el prximo ao ser algo distinto. El
resultado ms probable de este desfile de promesas se encuentra en un proverbio: Cuando una
persona con dinero se encuentra a una persona con experiencia, la que tena experiencia se queda
con el dinero y la que tena dinero se va con la experiencia.
Hace tiempo, un cuado, Homer Rogers, era un agente de ventas de ganado trabajando en el
matadero de Omaha. Le pregunt cmo consegua que un granjero le contratase para encargarse de
la venta de sus cerdos o de su ganado a las cuatro grandes empaquetadoras (Swift, Cudahy, Wilson y
Armour). Despus de todo, los cerdos son cerdos y los compradores son expertos que saben hasta el
penique cuanto vale cada animal. Entonces, cmo es posible, le pregunt a Homer, que un agente
de ventas pueda conseguir un mejor resultado que otro?
Homer me miro con pena y me dijo: Warren, la clave no est en cmo les vendes el
producto, sino en cmo se lo cuentas. Lo que funciona en los mataderos sigue funcionando en Wall
Street.
************
Y finalmente, djenme ofrecer una rama de olivo a los agentes de Wall Street, algunos de
ellos grandes amigos mos. A Berkshire le encanta pagar grandes comisiones incluso comisiones
escandalosas a los bancos de inversin que nos ofrezcan adquisiciones. Es ms, hemos pagado
sumas sustanciales por el buen rendimiento a nuestros dos gestores propios y esperamos tener
que pagarles an ms en el futuro.
Ponindonos bblicos (Efesios 3:18), conozco la altura, la profundidad, la longitud y la

anchura de la energa que fluye a travs de la simple palabra de ocho letras comisin cuando se
dice en Wall Street. Y cuando esa energa aporte valor a Berkshire, extender un gran cheque muy
gustosamente.

90
La reunin anual
El ao pasado nos asociamos con Yahoo para retransmitir por primera vez nuestro
encuentro anual por internet. Gracias a Andy Serwer y su equipo en Yahoo, la produccin fue un
xito en todos los trminos, se registraron 1.1 millones de visitas nicas en tiempo real y 11.5 millones
ms en diferido (muchas de estas realizadas por telespectadores interesados solamente en algunas
secciones de la retransmisin).
El e-mail de Berkshire se llen de agradecimientos por la iniciativa incluyendo muchas

observaciones de tres naturalezas distintas: los mayores que tienen dificultades para viajar y asistir
personalmente; los ahorradores que estiman muy caro viajar hasta Omaha; y aquellos que no
pudieron asistir el sbado por motivos religiosos.
La retransmisin redujo la asistencia en persona al encuentro del ltimo ao hasta unas

37,000 personas (no podemos estimar la cantidad con exactitud), una reduccin de
aproximadamente el 10%. No obstante, tanto las subsidiarias de Berkshire como los hoteles de
Omaha y los restaurantes obtuvieron grandes ingresos. Las ventas de Nebraska Furniture Mart
superaron el volumen record de 2015 en un 3%, con un volumen de 45.5 millones de $ en una semana.
Nuestros expositores de Berkshire en el CenturyLink estuvieron abiertos desde el medioda

hasta las 5 de la tarde durante el viernes y atrajeron a unos 12,000 accionistas que andaban buscando
gangas. Repetiremos esas horas de compras el viernes 5 de mayo de este ao. Traigan dinero.
El encuentro anual ser el da 6 de mayo y ser retransmitido de nuevo por Yahoo, en la

direccin web https://finance.yahoo.com/brklivestream. La retransmisin empezar a las 9:00 de la
maana (CDT). Yahoo har entrevistas a los directores, gestores, accionistas y celebridades antes de
la reunin y durante el descanso de la comida. Tanto esas entrevistas como la reunin sern
traducidas simultneamente al chino mandarn.
Para aquellos que acudan en persona, las puertas del CenturyLink se abrirn a las 7:00 a.m.
del sbado para facilitar las compras previas a la pelcula para el accionista, que empezar a las 8:30.
El periodo de ruegos y preguntas empezar a las 9:30 y durar hasta las 15:30, con una hora de
descanso para comer al medioda. Finalmente, a las 15:45 empezaremos con la reunin formal de
accionistas. Durar aproximadamente una hora. Ser algo ms larga que de normal porque se
presentarn tres documentos legales por sus proponentes, los cuales gozarn de un tiempo
razonable para exponer sus casos.
Durante la maana del sbado, tendremos nuestro sexto Desafo Internacional de

Lanzamiento de Peridicos. Nuestro objetivo ser de nuevo el porche de una casa Clayton, colocada
con precisin a 35 pies de la lnea de lanzamiento. Cuando era adolescente en mi breve flirteo con
el trabajo honesto repart unos 500,000 peridicos. As que creo que soy bastante bueno en este
juego. Desafeme! Humlleme! Bjeme los humos! Los peridicos tendrn entre 36 y 42 pginas y
debe doblarlos usted mismo (no se admiten gomas elsticas). El concurso empezar sobre las 7:45 y
me enfrentar a unos 10 oponentes seleccionados unos cuantos minutos antes por mi asistente Deb
Bosanek.
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Su espacio para comprar ser la sala de 194,300 pies cuadrados que colinda con la reunin y
en el que productos de docenas de nuestras subsidiarias estarn disponibles para comprar. Salude a
muchos de los directivos de Berkshire que estarn capitaneando sus stands. Y asegrese de ver la
miniatura de trenes de BNSF que saluda a todas nuestras compaas. Sus hijos (y usted!) estarn
encantados.
Brooks, nuestra compaa de zapatillas deportivas, volver a ofrecer unas zapatillas

conmemorativas durante la reunin. Despus de comprar un par, llvelos el domingo en nuestra
cuarta Berkshire 5k, una carrera que empezar en el CenturyLink a las 8 a.m. Todos los detalles
para participar sern incluidos en la gua del visitante que se les enviar junto con las credenciales de
la reunin. Los participantes de la carrera se vern corriendo junto a muchos de los asociados,
gerentes y directores de Berkshire. (No obstante, Charlie y yo nos quedaremos durmiendo; el
fudge de chocolate y las barritas de cacahuetes que comemos a lo largo de la reunin del sbado
hacen mella.) La participacin en la 5K crece cada ao. Aydenos a marcar un nuevo record. 26
Pondremos un stand de GEICO en el rea de compras y estar custodiado por algunos de los
mejores agentes que la empresa tiene por todo el pas. En la reunin del ao pasado establecimos un
record de ventas de plizas, un 21% por encima de la cifra de 2015. Predigo que este ao volveremos a
superar el record.
As que psese para tener una cita. En la mayora de casos, GEICO podr ofrecerles un
descuento por ser accionistas (normalmente del 8%). Esta oferta especial est permitida en 44 de las
51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto suplementario: El descuento no es acumulable si se
beneficia de otro descuento, como el disponible para algunos grupos.) Traiga los datos de su seguro
actual y compruebe nuestros precios. Podemos ahorrarle dinero de verdad. Gstese lo ahorrado en
otros productos de Berkshire.
Asegrese de visitar Bookworm. Este establecimiento de Omaha tendr unos 35 libros y

DVDs, entre ellos unos cuantos estrenos. El mejor libro que he ledo el ao pasado ha sido Shoe Dog,
de Phil Knight de Nike. Phil es una persona muy sabia, inteligente y competente que tambin resulta
ser un narrador muy talentoso. The Bookworm tendr montones de Shoe Dog y tambin varios
clsicos de inversin de Jack Bogle.
The Bookworm volver a ofrecer la historia de hechos memorables (y otros no tan

memorables) de los primeros 50 aos de historia de Berkshire. Aquellos que no asistan a la reunin
pueden encontrar el libro en eBay. Solo busque: Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a
Profitable Partnership (2nd Edition).
Un apndice a la documentacin legal que se encuentra junto a este informe le explicar

cmo puede obtener la credencial para la reunin y el resto de eventos. Tenga en cuenta que las
aerolneas algunas veces suben los precios para el fin de semana de Berkshire aunque debo admitir
que he desarrollado cierta tolerancia, bordeando el entusiasmo, por esta prctica ahora que
Berkshire ha hecho grandes inversiones en las cuatro grandes aerolneas de EEUU. No obstante, si
est viniendo de muy lejos, compare el coste de volar a Kansas City o a Omaha. El viaje en coche
entre ambas ciudades es de unas 2 horas y media, y puede que Kansas City le ahorre mucho dinero.
La cantidad ahorrada para una pareja podra ser de 1,000$ o ms. Gstese ese dinero con nosotros.
En el Nebraska Furniture Mart, situado en un espacio extenso en la calle 72 entre Dodge y

Pacific, volveremos a tener el descuento del Berkshire Weekend. Para obtener el descuento
92
Berkshire en NFM, debe hacer sus compras entre el martes 2 y el lunes 8, ambos incluidos, y tambin
deber presentar su credencial. El descuento especial incluso se llegar a aplicar a productos de
algunos fabricantes prestigiosos que no suelen ofrecer este tipo de oportunidades pero que,
siguiendo el espritu de nuestra reunin, han decidido hacer una excepcin por todos ustedes.
Apreciamos su cooperacin. Durante el Berkshire Weekend, NFM estar abierto de 10 a.m. hasta
las 9 p.m. de lunes a viernes, 10 a.m. a 9:30 p.m. el sbado y 10 a.m. a 8 p.m. el domingo. Adems, el
sbado de 5:30 p.m. a 8 p.m., NFM organiza un picnic al que todos ustedes estn invitados.
Este ao tambin tenemos buenas noticias para nuestros accionistas en las zonas de Kansas
City y Dallas que no puedan venir a nuestra reunin o prefieran la retransmisin. Desde el 2 hasta el 8
de mayo, los accionistas que presenten sus credenciales u otras evidencias de su participacin en
Berkshire a su tienda ms cercana de NFM tambin recibirn los mismos descuentos que los que
gozarn los visitantes de nuestra tienda en Omaha.
En Borsheims, volveremos a tener dos eventos solo para accionistas. El primero ser un
cocktail desde las 6 p.m. hasta las 9 p.m. del viernes, el 5 de mayo. El segundo, la gala de lujo, tendr
lugar el domingo 7 de mayo desde las 9 a.m. hasta las 4 p.m. El sbado permaneceremos abiertos
hasta las 6 p.m. Recuerde, cuanto ms compre, ms ahorrar (o eso me dice mi hija cuando visitamos
la tienda).
Recibiremos una gran cantidad de gente en Borsheims a lo largo del fin de semana. Para su
conveniencia, los precios especiales para los accionistas estarn disponibles a partir del lunes 1 de
mayo hasta el sbado 13 de mayo. Durante este periodo, por favor identifquese como accionista
presentando su credencial del encuentro o un extracto de su cartera de acciones.
El domingo, en el centro comercial en las afueras de Borsheims, Norman Beck, un mago de

renombre y orador motivacional de Dallas dejar perplejos a los espectadores. En el piso de arriba
tendremos a Bob Hamman y a Sharon Osberg, dos de los mejores jugadores de bridge del mundo,
disponibles para jugar con nuestros accionistas a lo largo de la tarde del domingo. Si sugieren
apostar durante la partida, cambien de tema. Yo me unir a la partida en algn momento del da y
espero que Ajit, Charlie y Bill Gates lo hagan tambin.
Mi amiga Ariel Hsing tambin estar en el centro comercial el domingo, dispuesta a aceptar
rivales para jugar a ping-pong. Conoc a Ariel cuando ella tena nueve aos, e incluso entonces fui
incapaz de conseguir un punto contra ella. Ariel ha representado a los Estados Unidos en las
Olimpiadas de 2012. Ahora, estudia en Princeton (despus de unas prcticas el ao pasado en
JPMorgan Chase). Si no le importa quedar en ridculo, ponga a prueba sus habilidades contra ella, a
partir de la 1 p.m. Bill Gates lo hizo bastante bien contra Ariel el ao pasado, as que quizs est
preparado para volver a desafiarla. (Mi consejo: Apueste por Ariel.)
Gorats estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo da 7 de

mayo, sirviendo comida desde la 1 p.m. hasta las 10 p.m. Para hacer una reserva en Gorats, llame al
402-551-3733 el 3 de abril (pero no antes). Demuestre ser un comensal sofisticado pidindose un
filete T-bone con hash browns.

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Volveremos a tener los mismos tres periodistas financieros que el ao pasado liderando la
seccin de preguntas y respuestas en la reunin, donde a Charlie y a m se nos plantearn las
preguntas que los accionistas hayan mandado por correo. Los periodistas y sus correos son: Carol
Loomis, loomisbrk@gmail.com; Becky Quick, de la CNBC, BerkshireQuestions@cnbc.com; y Andrew
Ross Sorkin, del New York Times, arsorkin@nytimes.com.
De las preguntas que se manden, cada periodista seleccionar las seis que decida ms
interesantes y de mayor importancia para el accionista. Los periodistas me han comentado que su
pregunta tendr una mayor probabilidad de ser seleccionada si es concisa, se manda con tiempo,
est relacionada con Berkshire e incluya no ms de dos preguntas en el e-mail que les mande. (En el
e-mail, haga saber a los periodistas si le gustara que su nombre fuese mencionado si su pregunta
llega a ser seleccionada.)
Seguidamente, una serie de preguntas sern realizadas por tres analistas que siguen
Berkshire. Este ao el especialista en aseguradoras ser Jay Gelb de Barclays. Las preguntas que no
relacionadas con las aseguradoras vendrn de parte de Jonathan Brandt de Ruane, Cunniff &
Goldfarb y Gregg Warren de Morningstar. Puesto que lo que estamos realizando es una reunin para
los accionistas, esperamos que los analistas y periodistas planteen preguntas que sean de valor para
el entendimiento de nuestros accionistas y su conocimiento de la inversin.
Ni Charlie ni yo tendremos ninguna pista acerca de las preguntas que se nos avecinen.
Algunas sern difciles, por supuesto, y es lo que ms nos gusta. No estar permitido hacer varias
preguntas juntas; queremos dar la oportunidad de responder al mayor nmero de gente distinta
posible. Nuestro objetivo es que se vaya de la reunin sabiendo ms de Berkshire que cuando lleg y
que se lo pase bien en Omaha.
Con todo esto dicho, esperamos recibir 54 preguntas, lo cual hace que tengamos 6 de cada
analista y periodista y 18 del pblico. Las preguntas del pblico sern seleccionadas por medio de 11
sorteos que tendrn lugar a las 8:15 a.m. en la maana del encuentro anual. Cada uno de los 11
micrfonos instalados en el recinto tendr un sorteo.
Ya que estoy con el tema de que nuestros partcipes ganen en conocimiento, djeme
recordarle que Charlie y yo creemos que todos nuestros accionistas deberan tener acceso
simultneo a la informacin nueva que Berkshire ofrece y, si fuese posible, siempre deberan tener
tiempo adecuado para digerir y analizarla antes de que cualquier operacin tenga lugar. Es por eso
que intentamos publicar informacin los viernes por la tarde o los sbados por la maana y el motivo
por el cual nuestro encuentro anual siempre se celebra un sbado.
No seguimos la prctica normal de hablar uno a uno con los grandes inversores
institucionales o analistas, sino que les tratamos como a todos nuestros dems inversores. No hay
accionista ms importante para nosotros que el que cuenta con unos medios limitados y deposita su
confianza y una gran cantidad de sus ahorros en Berkshire. Mientras dirijo la compaa en el da a da
y tambin mientras escribo esta carta es la imagen de ese accionista la que est en mi mente.
************
Por una buena razn, suelo ensalzar los logros de nuestros directivos operativos. Son las
verdaderas estrellas que dirigen sus negocios como si fuesen el nico activo que poseyeran sus
familias. Tambin creo que la alineacin de intereses de nuestros gerentes con nuestros accionistas
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es la ms grande de todo el gran universo de compaas cotizadas. La mayor parte de nuestros

gerentes no tienen la necesidad financiera de trabajar. El gozo de anotar home runs en sus
negocios significa tanto para ellos como sus remuneraciones.
Igual de importantes son los hombres y mujeres que trabajan conmigo en las oficinas
centrales. Este equipo lidia eficientemente con mltiples requisitos regulatorios, rellena un
documento de tributacin federal de 30,450 pginas, supervisa la cumplimentacin de 3,580
declaraciones fiscales, responde a numerosas preguntas de accionistas y medios, publica el informe
anual, se prepara para el encuentro anual de accionistas ms grande del pas, coordina las
actividades del consejo de administracin, comprueba la escritura de esta carta y la lista contina y
contina.
Ellos se encargan de todas estas tareas felizmente y con una eficiencia inimaginable,
haciendo mi vida fcil y placentera. Sus esfuerzos van ms all de lo estrictamente relacionado con
Berkshire: El ao pasado, por ejemplo, estuvieron en contacto con 40 universidades (seleccionadas
de entre 200 solicitudes) que mandaron estudiantes a Omaha para un da de preguntas y respuestas
conmigo. Tambin se encargan de todo tipo de peticiones que recibo, preparan mis viajes, e incluso
me compran hamburguesas y patatas fritas (baadas en ktchup Heinz, por supuesto) para la
comida. Adicionalmente, tambin ayudan a Carrie Sova nuestra talentosa anfitriona en el
encuentro anual para ofrecer un fin de semana interesante y entretenido a nuestros accionistas. Se
sienten orgullosos de trabajar en Berkshire, y yo estoy orgulloso de ellos.
Soy un tipo afortunado, muy afortunado por estar rodeado de este equipo excelente, un
equipo de gerentes operativos muy talentosos y un consejo de directivos sabios y experimentados.
Venga a Omaha la cuna del capitalismo el 6 de mayo y conozca a la pandilla de Berkshire. Todos
estamos deseosos de conocerle.
Febrero 25, 2017 Warren E. Buffett
Presidente del consejo

95
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- MAYO 2017
Len a 1 de Mayo de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Abril de 2017 su valor liquidativo era de
que va de ao. El mes de Abril ha seguido siendo muy positivo para los mercados y no para el
Argos, seguimos sufriendo en la comparativa contra los ndices debido al fuerte tirn que estn
teniendo los mercados de bolsa, en concreto el mercado nacional. Al igual que en otras ocasiones los
movimientos a corto plazo slo sirven de distraccin. La situacin sigue complicada y por ello
seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue
siendo fundamental.

De inicio a 30-4-2017 +7.05% +48.79% +54.14% +119.56% +52.14% +32.41%

De inicio a 30-4-2017 107.047,74 148.793,62 154.140,74 219.560,00 152.138,01 132.411,17

96
COMENTARIO GENERAL
Miramos a las empresas de forma de abajo-arriba`, particularmente el S&P500 pero incluso
ms en el extranjero. Si miras las acciones del S%P500 individualmente, y hemos hecho eso
durante los ltimos 25 aos, y las valoras usando nuestra metodologa de valoracin podemos
contextualizar donde estamos hoy frente a esos 25 aos. Estamos en el percentil 17 de las ms
caras valoraciones de esos 25 aos, lo que significa que el mercado ha estado ms barato el
83% del tiempo y ms caro el 17% del tiempo.
Joel Greenblatt- The Opportunities for Active Managers are Getting Better
Advisor Perspectives 3-Abril-2017
Las estimaciones son que la conduccin automtica reducir los accidentes en un 90%. Eso
obviamente reducir los costes de los seguros pero tambin eliminar montones de agentes de
seguros de automviles. Cada ao 1.3 millones de personas son heridas en accidentes de
vehculos con unos 40.000 muertos. Eso es un montn de habitaciones de emergencia en los
hospitales. Eventualmente el 90% de esos heridos desaparecern, eliminando la demanda en los
hospitales y reduciendo empleos. No necesitaremos tantos policas, bomberos y conductores de
ambulancias en las escenas de los accidentes. En total, podemos estar hablando de cientos de
miles de puestos de trabajo eliminados.
John Mauldin- Thoughts from the Frontline (170301 TFTF)

Tax Reform: The Good, the bad and the really ugly- Part Four; March, 1 2017
Primero, nuestras peores inversiones en comportamiento estaban dentro de nuestras mayores

posiciones. Estas no son nuestras primeras grandes prdidas ni es probable que sean nuestras
ltimas y aunque nuestro objetivo es minimizarlas, estn dentro del territorio de llevar una
cartera concentrada. En 20 aos hemos tenido 21 situaciones en las que una posicin nos ha
costado ms del 3% del capital en un ao natural. Adems del horroroso mercado bajista de
2008, cuando tuvimos cinco perdedoras de esta magnitud, tendramos que irnos al ao 2002
para encontrar un ao en el que tuviramos tantas como dos a la vez. La mayor parte de los
aos hemos tenido una o ninguna de ese calibre.
Este ao hemos tenido tres (CNX, MU y SUNE). Nada distingue a estas de nuestras otras
grandes perdedoras en otros aos. Lo que es inusual es que todas ellas han ocurrido
aproximadamente al mismo tiempo. Tener tres en un solo ao es tanto desafortunado como
demasiadas para ser capaces de superarlas.
David Einhorn, March, 30-2017

The Ultimate Shareholder Letter When Your Fund Underperforms
The Acquirers Multiple
Sabiendo que los retornos de los hedge funds han sido menores que los de los ndices- l
mencionaba que los hedge funds han rentabilizado slo un 23 por ciento acumulado entre 2010
y 2015 comparado con el 108 por ciento del ndice Standard&Poors- l culpa a la entrada de
dinero en la industria.
Como en cualquier clase de activo, cuando un flujo sustancial de dinero entra, las
rentabilidades bajan`, escribi Mr. Klarman. No es sorpresa, por tanto, que al incorporarse
tanto dinero a los hedge funds la rentabilidad global se haya desplomado`.
Y contina, Para muchos, los hedge funds vienen a ser un producto fallido`.
Seth A. Klarman- The New York Times

A Quiet Giant of Investing Weighs In on Trump (February,6 2017)
La evaluacin de ttulos y negocios para objetivos de inversin siempre ha supuesto una

mezcla de factores cualitativos y cuantitativos. En un extremo, el analista orientado
97
exclusivamente a los factores cualitativos dira: Compra la compaa correcta (con las
perspectivas correctas, las condiciones inherentes de la industria, el equipo gestor, etc) y el
precio se preocupar de s mismo`. Por el otro lado, el analista cuantitativo dira: Compra al
precio correcto y la compaa (y la accin) se preocupar de s misma`. Como tan a menudo
sucede en el mundo de los ttulos cotizados el resultado es que puede hacerse dinero con
cualquier enfoque. Y por supuesto, cualquier analista combina los dos hasta cierto punto- su
clasificacin en cualquiera de las escuelas depender del peso relativo que asigne a los
diferentes factores y no a que considere un grupo de factores con la exclusin del otro grupo.
Curiosamente interesante es que, aunque me considero primariamente dentro de la escuela

cuantitativa [] las ideas realmente sensacionales que he tenido a lo largo de los aos han
sido predominantemente hacia el lado cualitativo donde he tenido una visin altamente
probable`. Esto es lo que causa que la caja registradora realmente cante. Sin embargo es una
situacin infrecuente, como normalmente lo son ese tipo de visiones, y desde luego no se
necesita ningn tipo de visin especial en el lado cuantitativo- las cifras deberan golpearte en
la cabeza como un bate de beisbol. Por eso el dinero realmente grande tiende a lograrse por
inversores que estn en lo cierto en las decisiones cualitativas pero, al menos en mi opinin, el
dinero ms seguro tiende a lograrse en las decisiones cuantitativa obvias.
Warren Buffett
Buffett Partnership Letter- 1967
Warren Buffetts Ground Rules- Jeremy Miller pg 84-85
A lo largo de Abril el ritmo de subida de los mercados se ha ralentizado, no era muy lgico pensar en
subidas de un diez por ciento o ms al mes; pero pese a esa ralentizacin el sentimiento del mercado
sigue siendo optimista, de hecho muy optimista.
Este chiste grfico me lo pas uno de vosotros y me pareci tremendamente acertado. Parece que nos
encontramos en un mercado optimista, todo el mundo ve las cosas genialesno podemos ver
ningn riesgo, pero como dice el explorador experimentado nunca lo haces, hijo nunca lo
haces. Esos riesgos los conocemos de otras ocasiones quizs algunos se hayan visto ligeramente
98
reducidos y otros no, pero bsicamente los conocemos de sobra. Lo que no queremos es mirar entre
la hierba alta y preferimos seguir pensando que no existen. Pero la poltica del avestruz nunca ha
logrado que desaparezcan ni los leones ni las hienas que nos persiguen.
En resumen los grandes riesgos que seguimos teniendo delante nuestro son el volumen de deuda
corporativa (sin incluir al sector financiero) est en mximos histricos
http://www.libremercado.com/2017-04-20/la-acumulacion-record-de-deuda-empresarial-en-eeuu-amenaza-con-golpear-
wall-street-1276597283/
Los tipos de inters YA han empezado a subir y por si alguien no lo recuerda, actan como un lastre
para la valoracin de TODOS los activos, sean de renta variable, renta fija, inmuebles, etc. Esto en s
mismo es una nota ms de prudencia a incorporar en la valoracin, algo que nosotros venimos
tiempo incorporando como sabis. Otro de los aspectos es que todo ese dinero, sea mediante
ampliaciones de capital o bien mediante ese incremento del volumen de deuda no ha ido
precisamente a invertir en el negocio de las empresas como hubiera tenido sentido, sino que ha ido
principalmente a masajear el beneficio por accin para que parezca ms atractivo- con su derivada
de que a mejor beneficio por accin ms barata parece su cotizacin sin importar si ese
beneficio es real o no- y a retribuir al accionista mediante recompra de acciones y/o dividendos
(aunque estos dividendos han sido en una parte muy importante mediante papelitos).

99
Todo esto, junto con la valoracin del PER de Shiller o el Indicador de Buffett respecto al peso de
las empresas cotizadas sobre PNB, muestran como indica Greenblatt en la primera de las citas
iniciales que el mercado est para andarse con cuidado. Obviamente eso no significa que si
encontramos una empresa barata no vayamos a comprarla est como est el mercado, pero de
momento muchas de las que estamos analizando o no nos convence su negocio o no nos convence su
precio. Muchas de estas empresas es muy posible que sean excelentes compaas, pero quizs estn
fuera de mi crculo de competencia y la decisin correcta es no invertir en ellas. Seguiremos
buscando y leyendo incluso aunque nos pasemos meses sin incorporar una sola operacin a la
cartera. De hecho, he estado ms cerca de deshacer posicin en una de las que ya tenamos que no de
incorporar nuevas.
El tema de la tecnologa y el crculo de competencia tiene mucho que ver con la cita que os he
incluido de John Mauldin sobre cmo la tecnologa de los vehculos autnomos va a cambiar muchos
sectores actuales y como eso va a afectar a muchos puestos de trabajo.
A veces me preguntan si no pienso que tal o cual empresa tecnolgica no es una excelente empresa,
imaginad Amazon, Apple, Google (Alphabet) por citar las tres ms significativas. S, la respuesta en
todas ellas es que son empresas excelentes pero se no es el problema. Cierto que algunas de ellas
cuentan con aspectos que puedo analizar y comprender, cierto que algunas de ellas cuentan con
ventajas muy potentes en estos momentos y que parece que son duraderos en el tiempo y se nos hace
casi imposible pensar en un mundo dentro de diez aos sin ellas pero salvo Apple, por ejemplo- y
en la que participamos de forma indirecta a travs de Berkshire Hathaway (que es una de nuestras
mayores posiciones)- las otras hace un par de dcadas no existan y no hay nada que garantice que
dentro de un par de dcadas van a seguir con su actual dominacin. Recordad, aquellos ms jvenes
quizs os resulte nuevo, que el navegador de Google se llama navegador porque antes de que
Google dominara la Tierra exista otro navegador que era el de Yahoo! y que antes de ste existi
el Netscape Navigator, de donde toman el nombre genrico.
Al igual que estos desaparecieron o quedaron reducidos a empresas mucho ms pequeas, no hay
nada que impida que un par de chicos en la habitacin de su universidad o en el garaje de su casa
estn desarrollando un nuevo sistema que suponga un disrruptor del mercado. Es la palabra de moda
y significa un cambio de paradigma en la forma de trabajar o de entender un producto o servicio
por ejemplo, hace unos cuantos aos la Universidad de Monterrey desarroll un laser capaz de emitir
tomos en vez de fotones. Materia en vez de energa a una velocidad impresionante. Os imaginis
que junto con los avances en la nanotecnologa y en la impresin 3D sean capaces de desarrollar, al
estilo de la pelcula Tron de los aos 80, un sistema de desintegracin en tomos, ordenarlos,
transmitirlos a travs del rayo laser a la otra punta del planeta, volverlos a ordenar y agrupar y tener
el producto casi al instante?... esa nanotecnologa de nanorobots y nanomquinas est en desarrollo.
100
Tardaremos an muchos aos en verla aparecer en el mercado pero llegar y cambiar la forma
del transporte y distribucin de mercancas. Ciencia ficcin? De momento s.
La cuestin es que todos estos desarrollos- como las aplicaciones de ordenador y mvil que ya
estamos viendo- estn cambiando la vida y ello supondr efectos colaterales, algunos beneficiosos y
otros perjudiciales para los afectados. La llegada de la televisin cambi el mundo de las salas de
cine, la llegada del vdeo cambi an ms este sector, la llegada de las descargas de pelculas lo ha
roto an ms. Siempre tendr que existir la materia prima: guiones, actores, directores, etc pero la
tecnologa supone cambios brutales. Elegir qu tecnologa va a ser la ganadora es difcil el sistema
de video Beta era mejor que el VHS, pero prevaleci este ltimo. Amazon tiene muchas ventajas y
en ese sentido la entiendo mejor que Google, pero al final Amazon slo es un enorme ro de
productos a distribuir su riesgo principal (y hasta ahora su enorme ventaja) es que los
consumidores pasen del distribuidor y acudan directamente al fabricante directamente, algo en lo
que las grandes marcas estn trabajando y en lo que el acceso a la informacin personalizada que
existe en la Red de todos nosotros facilita. Son grandes y excelentes empresas? Desde luego son
a prueba de todo tipo de riesgo?... lo veo difcil. Se puede ganar dinero en otras empresas aunque no
sean tecnolgicas ni estn de moda? Un rotundo SI.
La cita de Klarman tambin es importante para estimar grosso modo lo que el futuro puede
depararnos. Cuando tantsimo dinero ha entrado en bolsa y ha hecho subir los ndices, cuando tal
cantidad de dinero creado de la nada por los bancos centrales ha sido invertida en las bolsas porque
no queda otro remedio (como dijo uno de los asistentes a la Reunin Anual del Argos en Len- el
guateque para capitalistas porque an no llegamos al Woodstock de Buffett), el resultado es subida
del precio porque la demanda ha sido descomunal. El pagar mucho por unos beneficios que, en
conjunto, estn en zona de mximos hace olvidar a los inversores que precio es lo que pagas y valor
es lo que obtienes. Y han pagado demasiado precio por el valor que van a obtener. Como ya sabemos
pagar mucho por algo no suele ser la mejor receta para obtener buenas rentabilidades. Veremos en
qu acaba la cosa aunque de momento no se ve ningn riesgo y tengamos que recordar que nunca
los ves, hijo, nunca los ves.
Algunas Operaciones
Durante el mes no hemos hecho ninguna operacin; lo que significa dos cosas: que no hemos
incurrido en costes de compraventa y que me sigue gustando la cartera que tenemos en estos
momentos.
Parece como si la cita de David Einhorn estuviera hecha para nosotros. Debido a la concentracin
que tenemos en la cartera, algunas de estas empresas se han visto penalizadas en el mercado por
diferentes motivos; obviamente cuanto mayor es su peso en la cartera mayor es el efecto que estos
movimientos tienen sobre el conjunto del fondo. Una de ellas es la posicin de arbitraje sobre Rite
Aid que ha tenido un mes nuevamente bastante movido con rumores tanto a favor como en contra, lo
que la ha llevado a cotizar bastante por debajo de lo que vale la empresa sin contar con la oferta de
fusin. A veces estos temores terminan siendo tan elevados que llevan a una cotizacin mucho ms
abajo del valor que la empresa tiene y ello supone una oportunidad de valor. An es pronto para
determinar si finalmente la fusin saldr adelante por lo que seguiremos experimentando estos
vaivenes hasta que la situacin se aclare.
Os he puesto en cursiva lo que comentbamos el mes anterior respecto a esta empresa- que ayer
subi ms de un 6% en otro de sus tpicos vaivenes-, al pesarnos tanto en la cartera (a fecha actual
101
algo menos del 7%) cada movimiento que tiene supone un efecto en el valor liquidativo del da en
cuestin que se hace notar. Como dice Einhorn...eso va con el territorio de una cartera
concentrada. Y tiene razn. Es algo que desde el comienzo de la vida del Argos hemos venido
asumiendo y que sigue siendo algo que pertenece a nuestra forma de ver el mundo del value
investing: invertir ms en aquellas situaciones que pensamos que nos ofrecen mejores trminos de
rentabilidad y seguridad.
Me encantara poder decir que la conviccin en una determinada posicin conduce inexorablemente
a la ausencia de fallos y errores pero no es as. Invertir implica tomar decisiones hoy con los datos
que tenemos y esperar sus resultados maana(futuro) donde se demostrar si tuvimos o no razn. El
value investing no es a prueba de fallos; puede minimizarlos, puede reducirlos, puede lograr que pese
a esos fallos y errores la rentabilidad global termine siendo decente pero no los evita al cien por
cien, no nos convierte en infalibles. Esperemos a ver los datos que sigan saliendo respecto a la fusin
entre RiteAid y Walgreens Alliance Boots y olvidemos los rumores- a favor o en contra- que no son
ms que ruido de fondo.
Vayamos ahora con las otras empresas en arbitraje, SYNGENTA AG y MONSANTO. Ambas estn
saliendo segn lo estimado en su momento y nos estn generando rentabilidades del orden del 15%
cada una. En ambas parece que van solventando las dudas y requisitos que les estn planteando y que
a final y principio del ao 2018 respectivamente, se producir el desenlace favorable a nuestros
intereses. De momento seguimos con ambas compaas esperando a la solucin de las respectivas
operaciones de compra y fusin.
En el caso de otra de nuestro REIT belga, COFINIMMO Sicafi, sus resultados han seguido yendo
en la lnea de una empresa consolidada y con buenos resultados como podis observar en la ltima
presentacin a 31 de Marzo.

102
La empresa ha venido tambin gestionando estupendamente la evolucin de su deuda- esta

compaa, por su naturaleza, es lgico y eficiente que utilice la deuda, el apalancamiento, dado que
la consistencia de sus ingresos es ms que resistente- como vemos en la siguiente grfica:
La evolucin de la compaa ha variado a lo largo de estos aos pasando de una empresa centrada
exclusivamente en el sector oficinas a incorporar pubs y actualmente el sector salud (residencias de
ancianos, por ejemplo) que supone casi el 45%, pero sigue con la misma consistencia. En estos
momentos la empresa nos supone una rentabilidad anualizada desde el inicio del orden del
10.50%, lo que para una situacin placeholder creo que no podemos quejarnos mucho. Ahora en
Mayo nos pagar el dividendo anual, pero el valor de la empresa sigue creciendo y superando ao
tras ao el efecto del dividendo.
Sigue siendo una buena alternativa frente a mantener ese importe en liquidez al 0%.
Varios
Quiero daros las gracias a todos por las muestras de cario en este tiempo sobre la salud de mi padre;
ya se encuentra bastante mejorado y como os expliqu en su da, la operacin fue un xito. Gracias a
todos de verdad estas cosas y otras muestras de vuestro cario es lo que os hace tan especiales
para m.
103
En este mes tambin estuve en Levante y pude conocer a alguno de los nuevos argonautas-
bienvenido a bordo Fernando- y un saludo a la oficina de Albacete y a su equipo y mis gracias por la
primera presentacin del Argos en su ciudad me sent tratado estupendamente y fue un rato (unas
dos horas) realmente agradable.
bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

104

Ibex35
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 14,58% 15,95% 15,93% 7,16% 7,93% 1,17%
Anualizada* 1,07% 6,43% 7,02% 13,13% 6,80% 4,50%

Diferencia 3,43% -1,93% -2,52% -8,63% -2,30%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -0,17% 5,07% 5,61% 12,74% 6,17% 4,59%
Diferencia 4,76% -0,48% -1,02% -8,15% -1,57%

105
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- JUNIO 2017
Len a 1 de Junio de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Mayo de 2017 su valor liquidativo era de
va de ao. El mes de Mayo ha seguido siendo muy positivo para los mercados y no para el Argos,
seguimos sufriendo en la comparativa contra los ndices debido al fuerte tirn que estn teniendo los
mercados de bolsa, en concreto el mercado nacional. Al igual que en otras ocasiones los
siendo fundamental.

De inicio a 31-5-2017 +8.69% +51.28% +56.43% +122.65% +55.38% +28.09%

De inicio a 31-5-2017 108.688,05 151.275,80 156.431,59 222.649,28 155.381,13 128.093,05

106
COMENTARIO GENERAL
En 1999, GMO predijo una rentabilidad anual real de -1.9% en los siguientes siete aos para
las acciones de gran capitalizacin. Real significa despus de la inflacin. Todo el mundo
estaba corriendo a las acciones tecnolgicas en aquel entonces- seguro que lo recuerdan. Los
retornos finales resultaron ser incluso peores a los predichos por GMO. Debera hacer notar
que en 1999 GMO, dirigida por el venerable y brillante Jeremy Grantham, estaba viendo como
un montn de dinero se les iba porque los inversores pensaron que Jeremy simplemente no lo
pillaba [refirindose a no estar en el sector tecnolgico, nota ma]. Aquellos inversores, muchos
de los cuales entraron en estrategias basadas en lo que estaba de moda en el momento, se
llevaran las manos a la cabeza, desesperados, en los siguientes dos aos. Los activos de GMO
crecieron espectacularmente durante y despus del mercado bajista. Estamos viendo eso mismo
repitindose hoy en da. GMO est viendo otra vez salidas de dinero porque los inversores
piensan que Jeremy no lo pilla. Han decidido que su estilo de gestin est anticuado y que sus
estimaciones simplemente no pueden ser correctas. A veces los inversores hacen sonar la
campana.
En Febrero de 2017 GMO est estimando un -3.8% de retorno anual para las grandes acciones
USA y un -0.8% para los bonos USA en los siete prximos aos. Con un mercado cotizado
ricamente (hamburguesas muy caras) y el slido historial de estimaciones de GMO encontramos
ilgico y poco sabio saltar a fondos ndices y ETF pasivos en este momento. Pero es lo que est
sucediendo.
John Mauldin- Thoughts from the Frontline (170409 TFTF)

Stock Market Valuations and Hamburgers
Desde el inicio de Fairholme, hemos seguido un enfoque orientado al valor que evita las
acciones populares en favor de compaas que son tanto despreciadas como infravaloradas.
Aunque el mundo se ha vuelto ms incierto y el reconocimiento del valor est tomando ms
tiempo, seguimos optimistas. Los ciclos empresariales existen. [.] Los mercados se mueven
con los valores de los activos, pero no siempre. [] Los Exchange-traded funds ETF estn
muy de moda en estos das por su rplica sencilla y de bajo coste de los ndices. Mientras es una
buena idea para comprar eficientemente Amrica, los ETFs ocasionalmente saltan a extremos
ilgicos cuando la popularidad lleva a constituyentes sobre preciados y sobre ponderados en el
ndice. Cuando las burbujas estallan puede llevar una dcada o ms recuperar lo que se perdi
en unos pocos meses. Dada la posibilidad de elegir, preferimos con mucho centrarnos en las no
populares, infravaloradas e infra ponderadas en los ndices. Recordemos el consejo de Charlie
Munger:
Los estudiantes aprenden finanzas corporativas en las escuelas de negocio. Se les

ensea que todo el secreto es la diversificacin. Pero la regla es exactamente la contraria. El
inversor que no sabe nada debera practicar la diversificacin, pero es una locura si t eres un
experto. El objetivo de invertir es encontrar situaciones donde es seguro no diversificar. Si slo
pones un 20% en la oportunidad de toda una vida, no ests siendo racional. Muy raramente
logramos comprar de una buena idea tanto como queremos
Bruce Berkowitz- Fairholme Funds 2016 Annual Report
As, para repetir mi pregunta original, por qu no estn todas esas empresas mucho ms
baratas??? Quin est comprndolas aqu, manteniendo sus precios elevados a niveles muy
altos, muy por encima de donde hubieran recortado en aos anteriores? Creo que hay tres
posibilidades: 1) Gestores activos. No hay duda que algunos gestores (tanto de fondos como de
hedge funds) estn abandonando sus principios de valoracin [] 2) Fondos ndices. Ha
habido un enorme alza en la indexacin lo que es claramente un importante factor para la
subida de grandes compaas [] Pero ello no explica las subidas de pequeas compaas
como BKS, LULU, WING, etc. 3) Fondos Quant. [] Si tengo razn en que los fondos
ndice y Quant estn complicando las cosas para los inversores value qu podemos hacer?
107
Gestin replicativa o closet index? Estar dispuestos a comprar empresas a precios cada vez
ms altos? O simplemente ser pacientes, buscar situaciones oportunistas o idiosincrticas y
esperar por algn recorte fuerte del mercado para poner un montn de dinero a trabajar? Por
ahora estoy haciendo lo ltimo. Pero os aseguro que es frustrante!!
Whitney Tilson asks Why cant I find any stocks to buy???

April 7, 2017- ValueWalk Article
A lo largo de Mayo los mercados han seguido subiendo mientras nosotros hemos seguido sufriendo
los efectos de la volatilidad en algunas de las principales posicione. Como sabis es algo
consustancial aunque no muy agradable. En momentos como estos parece que todo sale mal, que uno
se ha vuelto idiota y que ya no lo pillamos como en la cita sobre Jeremy Grantham del inicio.
Queda el consuelo de saber que por un lado es una situacin coyuntural y por otro seguimos
invertidos en empresas que siguen valiendo mucho ms de lo que el mercado las valora. Y, de forma
oportunista, cuando encontramos alguna empresa nueva que podamos incorporar a la cartera- aunque
suponga desprendernos de otra con menor margen de seguridad- tenemos la tranquilidad de poder
hacerlo sin mucho inconveniente.
En este mes he visto por tres vas diferentes: un argonauta, un amigo de banca y Guy Spier la misma
seal o el mismo tipo de seal de alerta y al igual que en su da a Jean-Marie Eveillard o a Jeremy
Grantham tambin hemos sufrido la marcha de inversores en el Argos. Los argonautas ya lo sabis
porque os envi un Comentario de Actualizacin y muchos me demostrasteis porqu sois los mejores
navegantes que uno pueda tener en su navo.
Las seales en las que coinciden estos tres amigos es bsicamente la misma: inversores que nunca
hasta este momento se haban animado a invertir en bolsa y que no tienen ninguna experiencia, estn
buscando la forma de subirse a la ola que actualmente est llevando a los ndices a niveles- desde mi
punto de vista- alejados de lo que sera una valoracin prudente. Como en el caso de Rockefeller y su
limpiabotas parece que los limpiabotas estn entrando en bolsa. Cunto durar esta situacin?
Como siempre la respuesta es que no hay forma de saberlo. Lo que debemos tener claro es que el
cotilln de fin de ao no dura para siempre (incluso en el chiste: un que entra en un bar y
gritafeliz ao nuevoooo! Y le dice el camarero: pero qu dice hombre, si estamos en Marzo?...y
el hombre dice: anda cuando llegue a casa!. incluso a l se le acaba la fiesta) y ms tarde o ms
temprano- quizs con el tiempo que va pasando quizs ms temprano que tarde- llegar el
momento en que los limpiabotas se lamentarn de haber invertido en bolsa, pensando para s que
esto no es ms que un casino donde lo que gana uno lo pierde otro.

108
Evidentemente estn equivocados, en dos sentidos: primero en invertir en bolsa pensando que sta va
a seguir subiendo para siempre y sin saber realmente cmo es un mercado bajista y el miedo que
puede llegar a dar; en segundo sentido, actuando ellos como en un casino pensando que son los
dems y salindose en el que, seguro, ser el peor momento cuando el oso haya dado el ltimo
zarpazo.
Que los mercados estn caros- aunque an no en una situacin de burbuja- no implica que no se
puedan encontrar empresas baratas. En nuestro caso, no es que hayamos encontrado una nueva
empresa- muy barata por cierto como veremos en el comentario especfico- sino que el resto de las
posiciones (salvando las situaciones de arbitraje y el REIT que tienen otras caractersticas) siguen
valiendo ms de lo que el mercado pide por ellas. Por eso las mantenemos en cartera. Como os
coment en su da no hacer movimientos en la cartera implica una decisin: estimar que el valor de
dicha empresa es superior al precio que el mercado nos pide por ella. Es el caso de ArcelorMittal que
pese a habernos generado una plusvala de ms del 60%( en estos momentos en que est
recortando- es una de las que nos ha lastrado la rentabilidad del fondo- ya que lleg a generarnos
ms del 80%) an tiene mucho recorrido por delante respecto a lo que es su valor intrnseco. No
tengo la menor intencin de vender un billete de 20 euros a unos 15 simplemente porque lo
compramos a nueve. No tiene mucho sentido desde mi punto de vista.
Aguantar con paciencia hasta que el mercado nos d la razn no es lo ms sencillo. De hecho es
posible que sea el mayor riesgo al que nos enfrentamos como inversores; Graham deca que el peor
enemigo del inversor era el propio inversor. Cuando Buffett comenta que invertir no es complicado,
pero no es fcil se refiere tambin a esa misma circunstancia la psicologa del inversor y cmo
dominarse, cmo mantenerse racional cuando todo a tu alrededor (noticias, bancos, brokers, otros
inversores, los ndices) est siendo irracional y fomentando que te subas a la ola del momento. La
magia y espectacularidad del momento resulta muy atractiva y lo complicado resulta ser el
mantenerse firme. Realizar el clculo del valor de una empresa no es tan complicado- como diran
Buffett y Munger, no necesitas lgebra avanzada si acaso sumar, restar, multiplicar y dividir y
saber descontar flujos nada ms-, lo complicado es saber mantenerte dentro de tu crculo de
competencia cuando otras empresas fuera de tu crculo estn subiendo disparadas, saber ser
prudente en tus estimaciones y dejar de pensar que este tiempo es diferente, y por supuesto saber
aguantar cuando el mercado te dice que eres un soberano imbcil por no unirte a la gente que sigue
a Vicente (siendo ste el mercado, obviamente).
Bueno, hemos parecido idiotas en otros momentos y lo seguiremos pareciendo en el futuro. No es lo

que ms me apetece, os lo puedo garantizar, pero viene con la situacin de ser un inversor value.
Otros antes que yo han tenido que sufrir esta misma situacin de hecho este mismo ejercicio la
mayor parte de los fondos value en Espaa gestionados por estupendos inversores estn sufriendo en
mayor o menor medida el embate del ndice. Creo que ninguno supera la rentabilidad del mercado
con dividendos brutos. En nuestro caso, adems, nos vemos penalizados por la concentracin tpica
de nuestra cartera que aunque generalmente funciona a nuestro favor, de forma puntual puede
suponernos un lastre. Es lo que est pasando.
Debido a ello, desde inicios de ao ms de cien inversores han marchado del Argos. Son inversores a
los que yo no conozco y que por tanto no reciben ni las Cartas mensuales ni los comentarios de
actualizacin y por tanto no saben que pueden ponerse en contacto conmigo en cada momento para
saber lo que estoy haciendo y lo que est pasando. Son inversores que entraron el ao pasado al calor
de la subida que tuvimos recordaris que escrib dos artculos al respecto y en una de las Cartas lo
109
coment tambin, avisando de que no se debe invertir en un fondo porque sube. Al final
terminaran saliendo porque baja lo que es una estupidez y termina haciendo que estos
especuladores-que-se-creen-inversores (parafraseando a Leithner) obtengan menor rentabilidad
que la que el propio fondo de inversin les genere. No hay forma de evitar esto, salvo seguir
explicando una y otra vez la filosofa del Argos, pero debido a su marcha tuvimos que deshacer
posiciones en algunas empresas de las que no quera hacer cambios (de hecho hubiera preferido
comprar ms de alguna de ellas).
Como en el caso de Grantham o Eveillard, prefiero perder la mitad de mis inversores que la mitad
del dinero de mis inversores.
Veamos estas operaciones
Algunas Operaciones
Como sabis, la CNMV marca una serie de requisitos de diversificacin que impiden, por ejemplo,
que yo me vuelva loco e invierta todo el patrimonio del fondo en un nico activo (no impide que yo
me vuelva loco, sino que pese a volverme ms chalado que las maracas de Machn no podr invertir
todo el patrimonio del Argos en muy poquitas empresas). Naturalmente esta restriccin no la tenis
como inversores particulares podis poner todo vuestro patrimonio en aqul vehculo que ms os
apetezca y en el que ms confiis. Con vosotros la CNMV no se mete. En nuestro caso, la restriccin
general es que no podemos tener ms del 5% del patrimonio del fondo en ninguna empresa pero
como excepcin se nos permite (al Argos y a cualquier otro fondo) alcanzar hasta el 10% en una o
varias empresas siempre que todas las que superan una posicin del 5% no supongan entre todas ms
del 40% del patrimonio del fondo.
Para entendernos, podramos tener el 10% en cuatro empresas (total 40%) y todas las dems deben
suponer menos del 5% del fondo en cada una es decir el otro 60%, el mximo por accin sera un
5%, por lo que en una situacin extrema tendramos un mnimo permitido por ley de 16 empresas
diferentes (cuatro al 10% y doce al 5%). Bien, pues debido a la marcha de esos inversores superamos
el nivel del 40% en alguna de las posiciones principales y tuve que recomendar la venta parcial de
alguna de ellas: Ferrovial, Berkshire Hathaway, ArcelorMittal, Monsanto y SportsDirect. No
hubiera vendido de ninguna de ellas de ninguna, pero hemos de cumplir los requisitos que marca
el regulador as que intent que fuera el menos malo de los escenarios. En todas ellas hemos vendido
con plusvala- en las tres primeras ms del 100%- pero no me consuela. Esas posiciones han
incrementado la posicin de liquidez pura.
Respecto a TELEFONICA, finalmente decid liquidar la posicin (nos ha generado una pobre
rentabilidad del 5.57%) porque aunque considero que vale ms de su precio actual de mercado,
prefer utilizar el dinero de su venta para la incorporacin de una nueva empresa que os detallar
enseguida.
Me encantara poder avanzaros algo ms respecto a la fusin entre RITE AID WALGREENS ,
pero de momento el nico dato conocido nuevo es que ambas empresas han comunicado al regulador
que ya han alcanzado y ofrecido al mismo todo el due dilligence y que estn a la espera de la
decisin de ste sobre la fusin entre ambas. La tercera en discordia, FREDs est tambin esperando
que se autorice la fusin para hacerse con unas 1.200 tiendas de la nueva empresa fusionada. Esto
implica unos 60 das de margen para que el regulador de su visto bueno o su negativa. En caso

110
favorable nos hara subir casi un 5% en el conjunto del fondo. Pero an es pronto para saberlo as
que an nos quedan casi dos meses de volatilidad y rumores respecto a esta posicin.
Vamos ahora a explicar el porqu decid incorporar al Argos la empresa RBG (Revolution
Bars Group). En primer lugar, esta empresa vino de la mano de uno de los argonautas que,
como siempre he dicho, son la mejor tripulacin que un navo pueda tener (reyes, prncipes
y hroes casi n), as que uniros a mi en el agradecimiento a Ibn.
RBG es una empresa pequeita cotizada en el Reino Unido, con una capitalizacin de
menos de 60 millones de libras. La empresa regenta ms de 60 locales de restauracin en
situaciones premium, y aunque su existencia data de 1996 fue en 2015 cuando sali a
cotizar. En aquel entonces el anterior grupo propietario decidi sacar la empresa a bolsa y
salirse- algo tpico en las operaciones de private equity- y donde el equipo directivo actual
adquiri acciones en la empresa que, hasta este momento mantienen. Adems de esto, la
mayor parte de los inversores en la compaa son institucionales y recientemente dos de
ellos han reducido su posicin por debajo del nivel del 5% de la compaa para vender sus
participaciones a otro nuevo fondo que se ha incorporado al accionariado de la misma.
En este periodo ha seguido incrementando la oferta de restaurantes/bares y mejorando e

innovando tanto en el aspecto decoracin como en la calidad de los productos que ofrece a
los consumidores. Y por el pequeo scuttlebutt que he realizado parece que la experiencia es
bastante buena y los clientes se marchan satisfechos algo que la propia empresa
comprueba con las cifras que su perfil en Facebook y otras estadsticas online est
recibiendo. La empresa cuenta con dos tipos de restaurantes: Revolution y Revolucin de
Cuba (qu le vamos a hacer seremos unos capitalistas/comunistas ) cada uno con su
temtica, comidas, bebidas y ambiente en general diferenciados. La evolucin de su
cotizacin en los ltimos das ha sido la siguiente

111
Como veis, la cada ha sido espectacular, de niveles de 200 peniques a casi la mitad (y vena
de niveles de 247 peniques). A qu se debi ese fuerte desplome? Alguna rebaja coherente
en las expectativas de beneficio? No. Sencillamente la empresa emiti un comunicado el 19
de Mayo. Bsicamente viene a decir que para el conjunto de las 52 semanas a 1 de Julio
2017, las ventas comparables en esta segunda mitad siguen incrementndose un 1.7% y que
el margen bruto sigue en lnea con lo estimado- superior al 70% sobre ventas. Tambin
indica que en este ejercicio una serie de costes- relacionados principalmente con el coste de
personal- han crecido por encima de lo estimado (a lo que hay que incluir una modificacin/
subida respecto al salario mnimo en Reino Unido) y que al abrir cinco nuevos restaurantes
de Revolucin de Cuba y otro ms de Revolution junto con la remodelacin de otros dos
locales durante dos semanas (en las que han permanecido, obviamente, cerrados), les ha
llevado a indicar al mercado que el EBITDA ajustado ser similar al del ao pasado en vez
de mostrar un incremento como anteriormente haban planteado.
La hecatombe, la caraba, la pera limoneraen fin, el cielo sobre nuestras cabezas. Y eso
que la propia empresa est indicando que aunque esos nuevos locales estn tardando algo
ms de lo normal en ser rentables, el ritmo de ventas semanales est siendo lo esperado.
Menos mal que la reforma de los locales slo les tuvo parados dos semanasllegan a ser
tres y no s, el Mercado la hubiera desplomado un 60%. En fin, cosas del Mercado.
Olvidndonos de alquilar acciones y pensando en el largo plazo y por ello en comprar

partes alcuotas del capital social de esta empresa qu nos estamos llevando?
Tenemos una empresa que cuenta con 66 restaurantes y unas ventas mensuales por
restaurante entre 34.000 y 37.000, por lo que podemos estimar unas ventas aproximadas
de entre 117 millones y 127 millones, dependiendo del volumen de ingreso promedio que
finalmente alcancen, probablemente se queden ms bien en niveles de 121 millones,
pero eso no es tan importante. Cuando digo que no es tan importante, me refiero a que no es
tan importante alcanzar el detalle en las cifras. Ya sabis que las estimaciones de los
analistas fallan como una escopeta de feria (y los bancos centrales tampoco se libran lo ms
mnimo) e incluso el propio Buffett ha comentado en alguna ocasin que no tiene ni idea de
cul ser la cifra de beneficio de su propia empresa del prximo ao o incluso del prximo
trimestre. Lo importante es saber que la empresa ser capaz de incrementar sus ventas y
beneficios (medidlo como prefiris: beneficio neto, flujo de caja libre, ROE, ROIC,
beneficio operativo) y saber que estamos pagando mucho menos de lo que vale y que
cuanto mayor sea la discrepancia entre lo que pagamos y lo que vale, mejor. De ah que no
sea tan importante el conocer al detalle una cifra en concreto.
Tienen previsto un potencial a medio plazo de 140 restaurantes en el Reino Unido (no han
hablado an de irse a otros pases como pudiera ser Irlanda, por ejemplo). Alcanzar ese
nmero de locales implica ms que doblar su actual tamao- lo que a igualdad de nmero de
acciones en circulacin- 50 millones- supone un valor de la compaa bastante superior al
actual. Este crecimiento lo estn financiando de forma orgnica, aproximadamente a un
coste de 1.1 millones por restaurante. El CAPEX de mantenimiento- que detallan- ronda
entre los 5 y 6 millones , por lo que la empresa genera cash flow ms que suficiente,
aproximadamente unos 8-9 millones anuales.
Como decimos la empresa no tiene deuda

112
Nos paga un dividendo superior al 2.5%, el bache actual tanto con el retardo en la
rentabilidad de los nuevos locales y la reforma de los otros dos, las nuevas aperturas- otras
dos previstas para el final del ao-, el ajuste de los nuevos empleados y el ajuste de los
costes laborales, ser irn ajustando (valga la redundancia) y la situacin quedar en un bache
pasajero. Al cabo de unos aos veremos cmo la empresa ha seguido abriendo nuevos
restaurantes pensemos en unos 5 al ao, con lo que en cinco aos tendremos una empresa
que tendr 91 restaurantes, facturando (a 34.000 por semana) unos 161 millones; si sigue
generando un margen equivalente al del ao pasado (debiera ser ligeramente mejor por
efecto de mejor capacidad de compra a proveedores, como de hecho ha sido as en el pasado
ya que su margen ha venido mejorando en los ltimos aos, por lo que no es una suposicin
tan descabellada. En cualquier caso, prefiero pecar de prudente en las estimaciones) del
5.08%, estaramos hablando de un beneficio neto de 8.2 millones suponiendo un PER de
cotizacin promedio de la bolsa para una empresa que, como mnimo est creciendo y a la
que an le quedara margen de crecer (PER 15) supone una capitalizacin de 123 millones
frente a los 61.5 millones actuales, o lo que es lo mismo un 100% superior. O un precio por
accin (246 peniques) comparable al nivel anterior al susto (247 peniques). Sin incluir los
dividendos que, previsiblemente se cobrarn en ese periodo. (Si usamos un beneficio por
accin para este ao de entorno a 12 peniques y usamos ese mismo mltiplo de 15 veces
como situacin normalizada, tenemos que el valor al que debera estar cotizando ahora es
180 peniquesun 46% por encima del precio actual).
Veamos ahora que realizamos el clculo en base al FCF actual de entorno a unos 8
millones (sera ms razonable utilizar nueve millones de libras de flujo libre de caja, pero en
fin, seamos prudentes) y asumimos un mltiplo de quince veces tendramos un valor HOY
de esos 240 peniques por accin aproximadamente. Pero con las estimaciones que hemos
113
utilizado, el FCF dentro de cinco aos sera aproximadamente unos 13 millones, que
valdran 390 peniquesun 200% por encima del precio actual aproximadamente.
En ambos casos- por no seguir con otros clculos que pudiramos realizar- vemos que la
rentabilidad posible (aunque creo que bastante probable) en esta empresa puede moverse
entre un 14.85% (al que habra que sumarle, al menos otro 2.5% va dividendos) y un
25.96% (tambin sin incluir los dividendos).
Cunto mostrar el Seor Mercado que vale esta empresa, Revolution Bars Group? 240 o 390
peniques por accin? Pues ya veremos, pero en cualquier caso parece que estamos hablando de una
empresa cuyo valor se mueve entre hala y ufff- parafraseando a Bing Crosby en la pelcula
Navidades Blancas de Irving Berlin (para los que no habis visto la pelcula os lo comento: Crosby y
Danny Kaye son dos cantantes y productores musicales en Estados Unidos y para hacer un favor al
general retirado que les mand en la Segunda Guerra Mundial, quieren organizar un espectculo en
vivo en el hotel que el ex general dirige en Vermont. Crosby habla por telfono con su representante
en Nueva York y Kaye, preocupado por el coste, le pregunta insistentemente cunto va a costar
Crosby lo pregunta, le contestan y exclama guau; nervioso Kaye le agarra por la solapa y le insiste:
cunto es guau? Y Crosby, calmado, le dice: guau est entre hala y uy derrotado Kay dice:
guau). En ambos casos vale mucho ms de lo que el Mercado hoy nos pide por ella. No s si esta
empresa pesa 150 o 155 kilos, pero es evidente que est gorda, el Mercado cree que est delgadita y
que pesa la mitad y por ello nos ofrece una jugosa oportunidad con un buen margen de seguridad.
Eso s, espero que al cabo de este tiempo se demuestre que he logrado no ser consistentemente
estpido en vez de tratar de ser inteligente como dira Munger cualquiera sabe.
En todo caso, es un error centrarnos en detalles que podrn ser ms o menos significativos, pero que
al final el enfocar nuestra atencin en las cosas que preferiramos que fueran de otra forma o en
cosas que no nos gustan como si las empresas tuvieran que ofrecernos la perfeccin y olvidarnos
de que, pese a todo ello, la empresa vale mucho, mucho ms de lo que cuesta es donde est el error.
La labor como inversores es tratar de conocer en lo posible la empresa pero nadie nos pide que
tengamos que conocer cada detalle de la misma. Es suficiente enfocar nuestra atencin en los
parmetros que nos resultan lo suficientemente relevantes como para darnos una idea del valor de la
empresa pero si hemos de centrarnos en cada detalle la sensacin es de una falsa seguridad, como
si el alcanzar un valor para la empresa de 8.79 euros por accin cuando cotiza en 9.83 euros nos
fuera relevante para invertir con margen de seguridad porque lo hemos calculado al detalle.
No os perdis una buena oportunidad por darle demasiadas vueltas.
Varios
Contamos con unos 513 argonautas de toda Espaa y unos 7.5 millones de euros bajo gestin.
Pese a estos vaivenes del mercado y pese a lo que an le quede de recorrido, seguir buscando
alternativas de inversin que cumplan los requisitos de seguridad y margen que exigimos. Esto,
posiblemente, pueda suponer que durante an un tiempo estemos por detrs del mercado, pero no
cambiaremos la forma de invertir slo por seguir la moda del mercado. En breve comprobaremos si
la operacin de arbitraje supone un error (y me tocar recibir collejas) o si habremos hecho lo
114
correcto tras como se torci la operacin inicial. Mientras tanto seguiremos viendo volatilidad en el
valor liquidativo del Argos. Las empresas que conforman nuestra cartera son una delicia y en el largo
plazo nos seguirn generando buenas rentabilidades.
bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

115

Ibex35
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 16,34% 17,89% 17,66% 8,66% 10,24% -2,18%
Anualizada* 1,30% 6,62% 7,17% 13,19% 7,06% 3,91%

Diferencia 2,61% -2,71% -3,26% -9,28% -3,15%
Desde el 21-1-2011
Anualizada 0,07% 5,28% 5,78% 12,81% 6,43% 3,99%
Diferencia 3,91% -1,29% -1,79% -8,82% -2,45%

116
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- JULIO 2017
Len a 1 de Julio de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Junio de 2017 su valor liquidativo era de
va de ao. El mes de Junio ha supuesto un recorte en los mercados- salvo el S&P500- y en cambio
unas ligeras dcimas para el Argos que ha tenido un mejor comportamiento lo que ha reducido el
diferencial que nos estaba sacando en estos ltimos meses. Al igual que en otras ocasiones los
siendo fundamental.

De inicio a 30-6-2017 +4.34% +46.20% +51.58% +124.04% +50.87% +28.17%

De inicio a 30-6-2017 104.337,53 146.199,62 151.577,50 224.039,00 150.872,78 128.174,24

117
COMENTARIO GENERAL
La seleccin de acciones se ha convertido en un arte moribundo, a lo cual no ayuda que los
llamados gestores activos cargan un montn ms que los gestores de ndice. Pero debemos
seleccionar acciones (o fondos en su caso) porque un da toda la industria de ndice se va a caer
como un castillo de naipes. El da del desencanto puede no estar muy lejos.
Cuando todo el mundo se lance a la salida en esos fondos ndice, el declive de los ndices ser
ampliado por los reembolsos de inversores aterrorizados y toda la cosa se derrumbar como
una bola de nieve sin control. Cranme, esto ocurrir. Solo es una cuestin de cundo.
Jim Mellon- Assume the brace position

Mauldin- OTB May-21-2017
Si hay cada en parte se agrandar por los propios ETF y fondos de gestin pasiva ya que
al reducir ellos- que estn comprando a espuertas- no habr suficientes compradores y debern
bajar los precios cada vez ms (como el fallo del VaR en su da) y, al hacerlo se refuerza la
necesidad de seguir vendiendo.
Yo mismoen un grupo de Whatsapp(que me han pedido que ample la explicacin)
De A travs del Espejo y lo que Alicia encontr all, que les he estado leyendo a mis hijas
ltimamente:
Alicia se ri: No hay ni que intentarlo dijo, uno no puede creer cosas imposibles.
Lamento decirte que no tienes mucha prctica dijo la Reina. Cuando yo era joven,
practicaba siempre durante media hora al da. Y en ocasiones he llegado a creer hasta seis cosas
imposibles antes del desayuno.
Yo creo que los mercados se estn comportando como la Reina Blanca. Para creer que los
precios actuales tienen sentido, necesitas creer en seis cosas imposibles (de acuerdo, admitamos
que algunas de ellas son slo muy improbables en vez de imposibles).
1) La estanflacin secular es permanente y los tipos de inters se mantendrn bajos para

siempre. Como he explicado en otras partes la estanflacin secular es una eleccin
poltica y podramos escapar razonablemente rpido implementando las polticas
adecuadas.
2) La tasa de descuento de las acciones depende de las tasas de efectivo. Esto no es ms
que una creencia. No tiene fundamentacin en datos y no hay pizca de evidencia que
apoye esta hiptesis.
3) Las tasas de crecimiento y de descuento son independientes. Esta es una asuncin muy
cuestionable. Si, como creo, es falsa, entonces hace que el escenario Infierno que Ben
(su colega, nota ma) ha discutido en anteriores Cartas Trimestrales sea menos
probable, a menos que los dos puntos anteriores sean totalmente ciertos.
4) Las empresas seguirn haciendo recompras hasta la nusea, elevando el crecimiento de
los BPA(beneficios por accin) pese a un bajo crecimiento econmico. Esto implicara
elevar el apalancamiento, que ya est en mximos. Recordad a Minsky: La estabilidad
origina inestabilidad.
5) Las montaas de efectivo de las empresas hacen al mundo un lugar ms seguro. Los
niveles de efectivo no son altos por los estndares histricos y las valoraciones son
extremas incluso cuando el efectivo se tiene en cuenta.
6) El escenario Infierno es el ms probable. Esto requiere que esta vez es diferente
sea cierto y, al revs que Jeremy Grantham, an no estoy preparado para mandar esta
utilsima prueba del nueve en el basurero de la Historia. Dicho de otra forma, el
Infierno requiere que los precios de las acciones hayan alcanzado un nivel
permanentemente elevado y yo no voy a asumir esta declaracin.
Six Impossible Things Before Breakfast

James Montier- GMO White Paper- Mar 2017
118
A lo largo de Junio los mercados han recortado de forma importante (entre el 3-5%, dependiendo del
ndice y exceptuando al S&P500 como deca al comienzo) mientras nosotros nos hemos mantenido
prcticamente sin cambios pese a la volatilidad en alguna de las posiciones principales, de las que os
hablar posteriormente. Esto ha supuesto una reduccin a nuestro favor en el diferencial que el
mercado nos estaba sacando dado el fuerte tirn del mismo desde el primer trimestre.
Aunque nunca me planteo la inversin desde un punto de vista macro, las tres citas del inicio- una,
desgraciadamente ma- van ligadas a lo que puede suponer una futura cada del mercado (si se
produce, que en este caso y aunque tengo claro que las crisis no han desaparecido de la faz de la
Tierra y ms tarde o ms temprano tendremos alguna) en especial para un mercado como el actual,
dirigido por un lado la represin financiera de los bancos centrales que ha llevado a que mucha gente
no vea otra solucin que invertir en bolsahacindola subir y subir. Y por otro lado, la eclosin en
patrimonio gestionado por los fondos ndices y ETFs.
En esas estbamos cuando en un chat de whatsapp donde participo junto con algunos argonautas y
otros amigos que no lo son (y que est abierto a ms interesados, por supuesto), se me ocurri hacer
dicho comentario y uno de vosotros, me pidi que elaborase algo ms ese punto como advertencia o
consejo para aquellos que estn entrando a ciegas en este tipo de vehculos. Dejemos claro desde el
principio que este tipo de fondos ndice de bajsimas comisiones o de ETFs tienen como objetivo no
el batir al mercado, sino acercarse lo ms posible al comportamiento del mercado. Ello en s no es
malo- mi amigo Martn Huete se sentira decepcionado conmigo y con razn si sostuviera lo
contrario.
Pero como en todo hay que saber de qu se trata y qu se debe esperar de dicho vehculo. En los
ltimos aos, con las fuertes subidas de los ndices, se han convertido en una especie de moda,
moda a la que ha contribuido el propio Warren Buffett (y yo mismo, aunque no soy tan conocido) al
decir que recomendaba a su esposa, cuando l falleciera, que utilizara un fondo ndice sobre el
S&P500. La ventaja que tienen, sus bajos costes, no es igual a que no existan riesgos o a que no
haya alternativas mejores. Sus bajos, bajsimos costes en algn caso, les supone una ventaja
importante respecto a la inmensa mayora de los fondos denominados de gestin activa y es cierto;
histricamente a los inversores en fondos de inversin que bsicamente siguen las recomendaciones
de las redes comerciales (en su inmensa mayora bancarias) les habra ido mucho mejor en fondos
ndices de bajo coste. En el futuro pasar igual (creo que Martn estar sonriendo ahora). De aqu a
diez o veinte aos o mseste tipo de fondos batirn al 80-90% de los fondos de gestin activa.
Y ello, junto con el cobro de cero intereses gracias a la poltica de los bancos centrales, ha llevado a
muchsima gente a invertir en este tipo de vehculos por un lado porque no se les ha dejado otra
opcin que invertir en bolsa, y en segundo lugar porque estos vehculos han funcionado muy
bien en los ltimos tiempos. Si decimos que en el futuro seguirn hacindolo mejor que la gran
mayora de sus competidoresdnde est el riesgo? El riesgo est en que los inversores no se dan
cuenta del precio que estn pagando por el valor que recibirn. Quizs en los prximos diez aos
estos fondos lo hagan mejor como decimos, pero quizs ese mejor implica que obtengan una
rentabilidad media del -3% mientras el resto se queden con un -5% (son cifras al tuntnno las
tomis como una prediccin). En ese casoese mejor comportamiento, no les va a ser de mucho
consuelo a estos inversores porque adems la inmensa mayora de ellos slo se han acostumbrado
a ver subida tras subidahasta el recorte final.

119
En ese momento, esos inversores comenzarn a salir en desbandadaporque quizs los tipos ya
hayan subido a niveles que les parezcan una opcin que ahora no tienen y porque en esos plazos fijos
o bonos gubernamentales se sienten ms seguros que en una bolsa que no hace ms que caer y que
slo es para especuladores, como seguramente dirn. Esa desbandada tiene un efecto perverso. Los
fondos ndice o ETFs al tratar de replicar al ndice, han de comprar aquellas acciones que ms suben-
porque pesan ms en el ndice y deben replicar los porcentajes. De esa forma, las que ms suben
atraen cada vez a ms inversores- que no ven ms que alegras delante y cambios de paradigma- y el
vehculo debe comprarlas en mayor cantidad y cuando ms nuevos inversores invierten en esos
vehculos, deben comprar an ms en un crculo sin fin.
Hasta que algo cambia, momento Minsky, y la nieve acumulada se desploma por un insignificante
copo de ms. Entonces se produce lo siguiente: Los fondos ndice deben vender ms de las
principales posicionesobviamente a la baja, porque su mismo movimiento de venta fuerza nuevas
cadas en la bolsa. Pero los inversores no se quedan quietos porque, asustados al ver cadas tras
cadas, empiezan a salirse hacia un refugio seguro. Y sus salidas, de la misma forma que antes sus
entradas forzaban mayores subidas en los precios de las acciones ms populares, fuerzan mayores
ventas por parte de los fondos ndice. El alud coge velocidad y el desplome se ve retroalimentado-
igual que ahora se retroalimenta la subida.
El caso del VaR o Value at Risk es similar; dicho sistema forzaba a comprar cada vez mayores
cantidades a precios cada vez ms caros y a vender ms porcentajes a precios cada vez ms bajos
justo lo contrario de lo que se supone debemos hacer. En ese sentido, los inversores-que-estan-en-
bolsa-porque-no-les-queda-otro-remedio encontrarn ese remedio y forzarn una situacin muy
complicada en los mercados. Los fondos ndice o ETFs seguirn con mejor comportamiento que la
inmensa mayora (que aunque se llamen fondos de gestin activa en realidad son replicativa:
replican el ndice pero cobran un montn), pero sern aquellos de estilo value (que en lneas
generales son contraran o en palabras de Bruce Berkowitz, ignoring the crowd) los que se
beneficien de dicha situacin: posiblemente tienen liquidez para aprovechar esas cadas y
posiblemente las empresas que tengan en cartera no sern precisamente las que haban sido las ms
populares.
Con esta reflexin- quizs equivocada, vaya usted a saber- los inversores que ahora estn disfrutando
las delicias de un mercado alcista (aunque reconocen en sus adentros que ellos no son inversores de
bolsa) y de la seguridad de que un vehculo ndice va a hacerlo mejor que la inmensa mayora de
los dems vehculos pueden llevarse la desagradable sorpresa, cuando ocurra, de que tambin
pierden dinero y que, precisamente por estar en un ndice, pierden mucho dinero. Olvidarse del
precio que se paga por las cosas siempre es peligroso, pero durante el camino la sensacin puede ser
muy placentera; el inconveniente es que al final la realidad es muy tozuda y trae grandes prdidas a
los incautos.
Tambin puede pasar que estemos en un mundo en el que las crisis han desaparecido y donde ya no
importa el precio que se pague por una empresa, en especial si son excelentes compaas y tienen
todo el futuro y el mundo a su favorqu podra ir mal?
Ni idea pero hace dcadas los inversores tambin pensaron que no importaba el precio que pagaras
por una empresa espectacular, las llamaron Nifty-Fifty (las Cincuenta Fabulosas), subieron y
subieron porque no haba precio suficientemente caro para ellas (ahora se opina prcticamente lo
mismo de Facebook, Alphabet/Google, Apple, Netflix, Tesla), pero lleg un momento, un instante

120
en el que el ltimo copo insignificante se pos sobre la montaa de enorme valoracin, sobre ese
nuevo paradigma donde no importaba el precio si la empresa es buena, y la montaa se derrumb.
En ocasiones como stas, a veces merece la pena recordar la advertencia evanglica: velad, pues
vosotros, porque no sabis el da ni la hora.
Algunas Operaciones
Como sabis Buffett dice (y yo os lo he repetido en otras ocasiones) que cuando haya un problema,
dilo todo, dilo ya es difcil reconocer los errores y las equivocaciones; todos somos humanos y es
normal, pero aunque no sea agradable es necesario. Por un lado porque es lo correcto: me he
equivocado con tal o cual empresa y a partir de ahora la decisin ser equis; por otro lado ya en
la Carta de Lanzamiento os adverta que esos errores y equivocaciones se produciran- no como
probabilidad, sino como certeza absoluta: todos los inversores se equivocan en ms de una ocasin.
En tercer lugar os promet que serais reyes, prncipes y hroes y como tales debais tener la
informacin que a m me gustara recibir si estuviramos en puestos intercambiados, como dira
Buffett.
Por ello voy a comentaros lo ms actual sobre la fallida fusin entre RITE AID WALGREENS ,
que ha derivado en el cuento de nunca acabar. Bien, recordemos esta operacin desde el inicio.
Decid incorporarla como operacin de arbitraje porque en Diciembre de 2016 a falta de algo ms de
un mes, las compaas estaban de acuerdo en fusionarse a un precio de $9 por accin. Ese precio
supona una rentabilidad en algo ms de un mes del 10% sobre nuestro precio de compra y dado que
ambas empresas estaban de acuerdo, los accionistas tambin y ya llevaban tiempo limando cabos
sueltos con el regulador FTC, pareca una operacin clara para parte de nuestra liquidez. Tambin
sabis que tenemos otras dos posiciones de arbitraje: SYNGENTA AG y MONSANTOambas
posiciones van en lnea con lo estimado y sin problemas.
Pues bien, a pocos das de la fecha en la que finalizaba el plazo para fusionarse, debido a ciertas
reservas del regulador, ambas compaas decidieron modificar las condiciones: se alargaba el plazo
hasta Julio y, lo peor, se modificaba a la baja las condiciones de compra dejndola en un precio entre
$6.50-$7 dependiendo del nmero de tiendas de las que tuvieran que deshacerse finalmente. Esas
tiendas, como os he venido comentando a los argonautas en estos meses, se las iba a quedar otra
cadena FREDs, y cuyo inconveniente por parte del regulador era si sera capaz de hacer frente al
desembolso por estas nuevas tiendas que le permitan ganar tamao y, por ello, no concentrar
demasiado el sector perjudicando la libre competencia. Bien, pues FREDs logr y confirm
recientemente que haba asegurado la financiacin necesaria para la adquisicin de dichas tiendas.
Ello, junto con un rumor de que el regulador finalmente poda dar el visto bueno a la operacin hizo
que en un da la cotizacin se disparase un 30%.
Yo haba incrementado la posicin inicial- en mala hora, visto lo visto- porque tras el cambio en las
condiciones la cotizacin se desplom y como tenamos una nueva posibilidad de arbitraje hasta los
$6.50 de precio mnimo en que se podra producir, estuve reduciendo el precio medio para el caso en
que al aprobarse la operacin, recuperar las prdidas iniciales. En estos meses, la cotizacin azotada
principalmente por rumores (y no podemos, no debemos operar en base a rumores aunque,
desgraciadamente como en este caso, se demuestre a posteriori que tenan razn) nos ha estado
afectando en el valor liquidativo debido al peso que tena en cartera. Como sabis, generalmente
concentrar mucho las posiciones y lamentablemente a veces saldr mal sta ha sido una de ellas.

121
Si queris luego os cuento otras en que la concentracin nos ha ido de perlas pero Miguel, no te
despistes
Finalmente, esta semana pasada salt la noticia de que ambas empresas haban llegado a un acuerdo
independientemente de la decisin del regulador y en vez de fusionarse RiteAid vendera 2.186
tiendas (le quedan otras 2.337) a Walgreens por un precio de $5.175 millones ms una compensacin
por terminacin de la fusin de $325 millones, un total del $5.500 millones para nuestra empresa por
las 2.186 tiendasy adems un acuerdo preferencial para adquirir productos de Walgreens durante
diez aos; este acuerdo vale dinero porque le permite aprovechar la sinergia en costes de Walgreens.
Dicho de otra forma, la fusin valoraba inicialmente RiteAid a un precio total de $9.400 millones
aproximadamentetras la rebaja de precio a $6.50-$7 la valoracin de toda la empresa se quedaba
en aproximadamente $6.825 millones-$7.350 millones; el precio actual por tienda representa: $2.37
millones (sin incluir lo correspondiente a la penalizacin por terminacin del acuerdo). Esto supone
que, a igualdad de precio por tienda, tenemos que las que se queda la empresa suponen $5.532
millones. Es decir, el acuerdo de compra parcial de las tiendas supone, de inicio valorar RiteAid en
$10.707 millones o un precio por accin de (que nadie se asuste): $10.20 por accin.
Tenemos que tener en cuenta que RiteAid no va a embolsarse directamente esos $5.500 millones que
Walgreens quiere pagar en seis meses en efectivo, sino que tendr que hacer frente a una serie de
gastos e impuestos derivados de la operacin, y que ms o menos han calculado que le puede quedar
disponible unos $4.600 si adems tenemos en cuenta que la empresa ha comentado que
aprovechar esta operacin para reducir el endeudamiento (unos $7.000 millones) a la mitad,
tenemos que- a lo bruto- nos queda una empresa bastante ms saneada con unos activos que al menos
valdran $5.532 millones ms los $1.100 millones en efectivo ms los $325 millones de la
penalizacin: $6.957 millones. Dejmoslo en $6.700 millones por imprevistos. Aproximadamente
$6.38 por accinun 137% por encima de su precio actual (y cercano al precio medio que tenamos
en la posicin lo que significara que recuperaramos la inmensa mayora de las prdidas como
tenamos intencin).
Esto es slo el principio ya que lo nico que han comentado ha sido el anuncio en s, pero la empresa
ha comentado que en los prximos das/semanas explicar ms detalles de la operacin, en concreto
ha adelantado que las tiendas que est vendiendo son menos rentables que las que se quedan (lo que
incrementara el valor de las acciones ya que sera lgico que su precio por tienda no fuera
equivalente sino superior) y detalles sobre las tiendas que vende y las que se queda. El problema es
que, la operacin an est sujeta a aprobacin en esos seis meses por parte del regulador y en este
caso, dicha aprobacin puede resultar ms fcil ya que no hay fusin y por tanto concentracin de
la libre competencia- ambas empresas siguen existiendo y en teora compitiendo- sencillamente le
han hecho una jugarreta como ha opinado casi unnimemente el mercado.
Aunque el potencial de esta empresa es muy elevado no lo es ms que otras que tenemos y dado
que a veces es necesario reestructurar la cartera, he decidido mantenerla pero ir reduciendo la
posicin- ayer mismo un 22% que he reinvertido en otra de nuestras empresas- para aprovechar que
en esas otras el margen de seguridad es bastante superior al de RiteAid. Si mientras sigue en cartera,
la cotizacin se acerca al valor de esta empresa mejor que mejor pero he de reconocer que met la
pata hasta el cuello.
Hay una ancdota de Buffett que creo viene al hilo perfectamente. Hace aos invirti en aerolneas y
termin diciendo que tena un telfono de inversores en aerolneas annimos y que cuando le
entraban ganas de invertir en alguna de ellas llamaba y deca: Hola, soy Warren Buffett y soy
122
inversor en aerolneas annimo y se le pasaba. Es broma, desde luego, pero en mi caso me voy a
apuntar al telfono de arbitrajista en farmacias annimo para cogerlo si me vuelvo a encontrar con
las ganas de otra operacin parecida.
Vamos ahora a explicar el porqu decid incorporar al Argos la empresa TEEKAY

CORPORATION. Como os coment a los argonautas mediante un whatsapp de
actualizacin, a veces copiar ideas de otros inversores value es de lo mejorcito que hay. Si
adems logramos comprar la empresa a un precio entre un 20-40% ms barato al que
pudiera haber comenzado a comprar, mejor que mejor. Como dice Mohnish Pabrai no hay
nada de inmoral ni de indecente en comprar lo que otros han comprado antes, las ideas de
inversin no son de nadie y, como el propio Params ha comentado en alguna ocasin
todos lo hacen alguna vez.
De hecho, revisar las carteras de otros inversores value es una de las opciones bsicas a la
hora de buscar nuevas ideas para invertir. Si un gran inversor ha comprado una determinada
empresa quizs tambin sea una buena alternativa para nosotros. En mi caso, tengo bien
claro que hay empresas que otros inversores han comprado y que, por muy bien que la vean
o por muy rentable que termine siendo para ellos, no la comprar ni por asomo porque son
empresas que estn fuera de mi crculo de competencia; si ya es seguro que cometeremos
errores con aquellas que estn dentro de nuestra capacidad de anlisis imaginad con
aquellas que no seamos capaces de comprender. De todas formas no es necesario- no lo ha
sido nunca- tener todas las acciones del mundo slo aquellas que podemos comprender y
cuyo valor es muy superior a su precio. Con Teekay estamos en este caso.
Revisar otras carteras de vez en cuando, como digo, a veces supone no encontrar nada, otras
encontrar empresas que son geniales salvo que el precio ya no acompaa y en otras, pocas
quizs, es posible encontrar estupendas posibilidades de inversin a precios incluso por
debajo del que dicho inversor la haya visto barata. No es la primera vez que aprovechamos
una situacin de este estilo, ni ser la ltima. Tambin nosotros hemos invertido en
empresas que, posteriormente, hemos visto que otros inversores tambin la ven con buenos
ojos (por ejemplo con Thermador Groupe y recientemente con Revolution Bars Group). El
caso de Teekay, como os digo supone en parte aprovechar la idea de otro y, particularmente,
el enorme desplome que la cotizacin de esta accin ha tenido por motivos ajenos a su
propio valor intrnseco. Veamos la operacin.
La empresa, Teekay Corporation (TK), es una compaa naviera con tres divisiones (hijas
les llaman en la terminologa del grupo) que son gasista, offshore y cargueros. La principal
de todas ellas es, con mucho la gasista (TGP) mientras que las otras dos offshore (TOO) y
cargueros (TNK) aportan bastante menos al negocio del grupo matriz. La estructura
societaria implica que la matriz controla una determinada cantidad de las hijas (25.1
millones de acciones de TGP, 42 millones de TOO y 64.6 millones de TNK) pero, lo que es
muy importante en todas ellas cuenta con la categora de General Partner o socio de
referencia/ gestin que le da un poder primordial, tanto respecto a los aspectos polticos de
la gestin de las compaas como, en lo que nos ocupa, en los aspectos econmicos de la
misma de forma que la matriz TK tiene derecho a una retribucin especial por su
condicin de General Partner.
Esta estructura societaria es lgicamente importante para saber de dnde obtiene sus
ingresos la matriz que, bsicamente es mediante el cobro de dividendos de las hijas.
123
Mientras cada una de las filiales o hijas realiza sus servicios de transporte de gas, de
produccin offshore o de compraventa de buques cisternas (tankers), generan unos
beneficios que distribuyen tanto a los accionistas minoritarias que las adquieren en el
mercado cotizado como, en nuestro caso, a la matriz. Histricamente dicha distribucin de
pagos trimestrales haba venido creciendo sin excesivos problemas pero a finales de 2015
principios de 2016, dicha distribucin se vio reducida fuertemente (del orden del 80%)
esto no gust al mercado y la cotizacin hizo lo siguiente:
Normal? Segn la ptica del mercado, desde luego: me recortan los dividendos de la filial/ hija ms
importante de 0.70 a 0.14 por accin obviamente algo malo debe pasarle a la empresa, los inversores
institucionales que tienen como mandato tener en cartera acciones de alta rentabilidad por dividendo
ya no la quieren, un tuerto de la esquina de enfrente nos mira mal qu se yo! Lo que no se
preguntaron y si lo hicieron no les sirvi de mucho porque ni caso, es el porqu la empresa (en
concreto las hijas, pero la decisin como hemos dicho por su condicin de general partner
corresponda a la matriz) decidi tomar esa accin con resultados tan trgicos para la cotizacin de la
compaa. El motivo era, sencillamente, que debido a circunstancias del precio del petrleo y a sus
expectativas de inversin en crecimiento, prefirieron reducir endeudamiento y financiar el
crecimiento con su propia generacin de cash flow.
Por supuesto esa debacle- entre otras caractersticas de la empresa- llev a un gran inversor espaol,
Francisco Garca Params a entrar fuerte en esta empresa, parece que a niveles alrededor de $9 por
accin (pero con la subsiguiente cada ha doblado posicin a precios ms bajos). Abajo os adjunto la
evolucin en los ltimos doce meses.

124
Pese a dicha inicial cada espectacular desde niveles de $50-$60 por accin hasta los $9 poco
despus sufri otro desplome hasta niveles de $5.85 (en donde empezamos a comprar nosotros) y
marcando un mnimo en $5.26. Es decir otro recorte en el valor de la compaa del 35% en nada de
tiempo. Qu nuevas noticias haba? Sencillamente un informe de un analista de Morgan Stanley
alertando o mejor dicho poniendo el foco exclusivamente en los riesgos que una de las hijas: TOO
poda tener derivado de una cancelacin anticipada de un contrato de Petrobras con uno de las
plataformas, el Arendal Spirit y las dudas sobre la refinanciacin de la deuda de esta compaa.
Aunque como se puede leer en la transcripcin de la presentacin de resultados de la empresa con

analistas la empresa le indica que estn trabajando para recuperar parte de lo derivado de dicho
contrato (con Petrobras tienen ms negocio no era ste su nico contrato y los dems van bien)-
que adems el efecto que dicha cancelacin puede tener sobre los ingresos de la empresa son del
orden del 1%- y que el tema de la refinanciacin estn optimistas con ello, el analista les pregunta si
en caso de no lograr esa refinanciacin la matriz tendra que acudir en su ayuda y la matriz dice
que si (por otro lado es lo normal, no vas a dejar quebrar una empresa filial cuando puedes facilitar la
liquidez t mismo hasta el momento en que se logre refinanciar en los trminos que a la empresa le
interesen).
Bien pues despus de dicho informe de Morgan Stanley la cotizacin se desplom, como digo, y a
nosotros nos permiti comprar a unos precios excelentes. De hecho hemos comprado una empresa
que debera cotizar entre, al menos, 1.5-2 veces el valor en libros al 0.6 es decir tenemos un
potencial de revalorizacin muy elevado. Tratando de ser prudente esta empresa estara valorada en
unos $17.5 por accin muy por encima de su cotizacin actual de $7.39. Y en dicha valoracin
bsicamente no tengo en cuenta ms que precios de derribo para las filiales pequeas TOO y TNK.
De la filial de offshore ya hemos visto dnde opina el analista que tiene problemas, pero ya he
comentado que el efecto de la cancelacin del contrato es nimio y la parte de la refinanciacin de la
deuda se refiere, en especial, a dicho contrato; hablamos de unos $112 millones de deuda garantizada
(es decir no es ni la matriz ni la propia offshore las garantes sino la propia plataforma Arendal Spirit)
cuyo vencimiento inicial era Abril 2018 y con la cancelacin resulta ser Octubre 2017. De ah la
urgencia de conseguir refinanciar u obtener liquidez.

125
Pero como la propia empresa explica en la anterior grfica, la deuda est prevista que se reduzca con
mucho en los prximos meses gracias a un incremento en EBITDA y cash flow debido a su enorme
carga de trabajo que ya tiene firmada. De estos miedos, el mercado ha ofrecido una rebaja
descomunal a los inversores para poder incorporarse a esta empresa. Y nosotros nos hemos
aprovechado.
Respecto a TNK, la filial de buques cisterna (tankers) su problema es parecido, en cierto modo, al de
NORDEN la naviera que ya tenemos en cartera y es el precio del flete y de los propios buques, pero
al igual que vemos en la naviera danesa TNK tambin est viendo que estamos en la parte de
mnimos y que la situacin no slo se est estabilizando sino mejorando:
Es decir, ambas filiales hoy cotizan por mucho menos de lo que sera una situacin normalizada.
Pero veamos la principal TGP. Su problema como indicaba al principio fue que decidi reducir
drsticamente el pago de dividendo que, debido a la condicin de general partner de la matriz,
supona un efecto brutal dado que gracias a esta condicin, a mayor distribucin de las filiales ms
porcentaje del mismo cobra por ser general partner. Al reducirse, se produjo el efecto contrario.
Recordad que la decisin vino derivada porque TGP, la hija gasista, tena un proyecto de inversin
desde 2016-19 que decidi financiar de forma interna gracias a su generacin de cash flow. En todo
momento la empresa ha dicho que, una vez normalizada esta situacin de inversin, piensan retomar
el pago del dividendo en niveles como los anteriores al recorte- es decir $0.70 por accin al
trimestre y lo que sigan creciendo)
126
La mayor parte de este proyecto ya est completado y el resto en vas de completarse, deuda
asegurada por los propios activos- no por la filial o la matriz- y con contratos asegurados a largo
plazo que suponen un riesgo muy limitado.
Bien, veamos la valoracin grosso modo; TGP cuenta con unos 89.96 millones de acciones, si el
pago se acerca- no lo iguala- a $0.65 por accin al trimestre, tenemos que las 25.1 millones de
acciones de TK reciben un ingreso de unos $65.26 millones al ao, pero dada su crucial posicin
como general partner (ya os dije que era importante), tiene derecho a recibir a mayores otros $19.22
millones, para un total de $84.48 millones al ao. Sobre los 86 millones de acciones eso representa
un cash flow por accin de Teekay de $0.98 que capitalizndolo, prudentemente para esta empresa,
por 12 veces nos da un valor de $11.79 por accin de Teekay (slo lo que representa la filial gasista
TGPsuponiendo CERO por las otras dos filiales!); si lo capitalizamos a un ratio ms lgico de 15
veces obtenemos $14.73 por accin. Recordad que estamos hablando de una empresa que hemos
empezado a comprar en $5.85 por accin.
S, esta empresa vale mucho ms. De hecho y siendo muy prudente la he incorporado al valor
intrnseco del Argos en $17.50 pero siendo consciente de que la empresa vale ms que eso. Creo
que nos dar grandes alegras en los prximos aos.
Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 20%.
Cumpliendo con la broma de las collejas por la operacin de RiteAid, aqu os adjunto el ticket para
poneros en cola a la hora de aprovecharos de mi cuello largo e indefenso. Mi recomendacin es que
el movimiento del brazo no sea en un ngulo inferior al 25% ya que en ese caso pasara de colleja
127
a scorzo di traverso y os forzara a realizarlo con el dorso en vez de con la palma. S que haris
buen uso de vuestro ticket.
bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

128

Ibex35
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 11,68% 13,93% 14,01% 9,34% 7,04% -2,28%
Anualizada* 0,65% 5,98% 6,56% 13,12% 6,49% 3,87%

Diferencia 3,22% -2,11% -2,70% -9,25% -2,62%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -0,56% 4,65% 5,19% 12,75% 5,86% 3,95%
Diferencia 4,51% -0,71% -1,24% -8,80% -1,92%

129
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- AGOSTO 2017
Len a 1 de Agosto de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Julio de 2017 su valor liquidativo era de
que va de ao. El mes de Julio ha supuesto una estabilizacin de los mercados con un mejor
comportamiento del Argos que vino reduciendo el diferencial durante el mes; pero en el ltimo da
una de nuestras empresas tuvo una subida espectacular llevndonos a prcticamente reducir a la nada
la ventaja del ndice desde el inicio real. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto
plazo slo sirven de distraccin. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en
el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

De inicio a 31-7-2017 +4.91% +47.46% +53.51% +128.65% +49.17% +34.80%

De inicio a 31-7-2017 104.913,94 147.463,50 153.512,66 228.654,00 149.171,76 134.804,34

130
COMENTARIO GENERAL
La razn para hacerlo [se refiere a las operaciones de la Fed tras Lehman, nota ma] era
crear lo que Ben Bernanke resumi como efecto riqueza que elevara los mercados
financieros para beneficio de la economa. Cuando reduces los tipos al nivel cero, aplanando la
curva de tipos mediante la compra de billones de dlares en ttulos respaldados por hipotecas o
ttulos del Tesoro americano, ests sealando a los inversores de que pueden descontar
literalmente los fututos flujos de caja de los activos en los que invierten hasta el infinito.
Todo esto era bueno para los inversores en bonos, acciones y propiedades incluyendo las
viviendas al declinar los tipos de las hipotecas. Pero el efecto riqueza que el FOMC esperaba no
se expandi a la economa. Los ahorradores fueron penalizados cuando las rentabilidades de
los depsitos bancarios y de los fondos monetarios fueron masacrados, y la confianza en
vehculos de los que depende el americano medio planes de pensiones, compaas de seguros y
otros vehculos para proteger su libertad financiera en el largo plazo- fue minada. . Sin
fomento por parte del lado fiscal y regulatorio, las empresas usaron el dinero abundante y ms
barato para reestructurar sus balances, recomprar acciones e incrementar el pago de
dividendos, en vez de dedicarlo a inversiones en capital (CAPEX) generadoras de empleo.
Richard Fisher(ex presidente Fed Dallas): You look like I need a drink
Mauldin- OTB Jul-12-2017
En referencia al elemento cualitativo, los inversores a menudo parecen creer que tienen que
saberlo todo acerca de una empresa antes de poder invertir en ella. Por el contrario, deben
tratar de identificar las principales fortalezas y debilidades de un negocio, y rara vez hay ms de
cuatro o cinco factores que entren dentro de esta categora. El resto es trivial y podemos
ignorarlo sin riesgos. Evidentemente, el truco es no dejar de lado una de las caractersticas
intrnsecas del negocio, ya sea una fortaleza o una debilidad.
Jean-Marie Eveillard
En Bolsa, invierta en valor- Valor Ediciones, 2016- pag. 43
Si el mercado est sobrevalorado, el inversor debe estar dispuesto a esperar.
Aade: Siempre hay buenas compaas que estn sobrevaloradas. Un inversor disciplinado las
evita. Como Warren Buffett ha dicho correctamente, un buen inversor tiene el temperamento
opuesto al que prevalece en el mercado. A travs de todos los crashes, mantenerme en el valor
me ha ayudado a preservar y crecer mi capital.
Los inversores deben recordar que su primer trabajo es preservar su capital. Una vez que han
logrado eso, pueden acercarse a su segundo trabajo que es buscar una rentabilidad sobre su
capital.
Irving Kahn
108-year-old investor: I doubled my money in 1929 crash- and Im still winning.
Pero mi respuesta sera que es esencial darse cuenta de cuando el sentimiento (y el

comportamiento del mercado) se adentra en territorio demasiado alcista, incluso aunque
sabemos que las tendencias alcistas pueden muy bien seguir por un tiempo y por tanto que estas
advertencias son a menudo, prematuras. Creo que es mejor volverse precavido demasiado
pronto (y quizs ir por detrs del mercado durante un tiempo) que no demasiado tarde,
despus de que el recorte haya comenzado, haciendo difcil manejar el riesgo, alcanzar salidas
y cortar prdidas.
Dado que estoy convencido de que ellos estn aqu de nuevo- enganchados a asumir riesgos,
financiar acuerdos arriesgados y crear condiciones de riesgo en los mercados- es momento para
otro memorndum de precaucin. Demasiado pronto? Eso espero; preferimos ganar dinero
para nuestros clientes durante los dos prximos aos que ver el tipo de desplome que da pie a
las gangas. (Todos queremos que haya gangas, pero nadie tiene ganas de afrontar los
131
desplomes en los precios que las crean). Dado que nunca sabemos cuando el comportamiento
arriesgado traer una nueva correccin, voy a lanzar una advertencia hoy en vez de esperar a
que una est sobre nosotros.
Howard Marks
There They Go Again Again July 26, 2017
A lo largo de Julio los mercados se han estabilizado- salvo el Eurostoxx50 con dividendos brutos que
ha recortado- y el Argos ha recuperado posiciones. Durante el mes ligeramente pero como os
indicaba en el inicio, en el ltimo da tuvimos una fuerte subida de una de nuestras empresas- os lo
comentar ms adelante- y ello nos ha permitido no slo terminar el mes en terreno positivo desde
Enero, una situacin que habamos perdido durante unos meses y que los argonautas- la mejor
tripulacin de la Tierra que un inversor pueda tener (por algo sois reyes, prncipes y hroes)-
habis aguantado con la calma, paciencia y disciplina inversora que siempre os he venido
recomendando.
En las citas del inicio podemos distinguir dos grupos, aquellas que se refieren a un nivel ms macro
de la situacin econmica o de los mercados y las que se refieren a un nivel ms enfocado en lo que
verdaderamente debe preocuparnos y ocuparnos siempre: cmo invertir.
Tanto Fisher como Howard Marks hablan de aquello que conocen; el primero como ex presidente de
la Reserva Federal de Dallas durante los aos de la crisis y posteriores, advirtiendo de cmo los
intentos de la Fed entonces, de reducir a cero y posteriormente a tipos reales negativos- los tipos de
inters con el objetivo, confeso, de ayudar a crear un efecto riqueza y de esta forma ayudar a la
economa real. Desgraciadamente y como sabemos de otras muchas ocasiones trufadas de buenas
intenciones, los bancos centrales no son todopoderosos- aunque s tremendamente soberbios y creen
que s que tienen superpoderes (el nico super poder que tienen es el de supervisin e incluso
supervisando cometen grandes fallos )- y esas buenas intenciones terminan creando daos
colaterales en forma de represin financiera para muchas personas que, precisamente son los ms
dbiles financieramente hablando, en muchos casos en patrimonio y en otros en cultura financiera.
Ese supuesto efecto riqueza se ha demostrado que no existe, al menos no de una forma significativa
y duradera. Hay momentos en los que funciona pero momentos no supone una realidad duradera
y sustancial.
Marks, por su parte, vuelve a insistir en la prudencia que personalmente os he venido comentando
casi desde el inicio del Argos; dicha prudencia que cada vez ms ve en los mercados- prcticamente
cualquier mercado: renta fija, renta variable, private equity, deuda- no implica que no se puedan
encontrar opciones de inversin. Como siempre os he dicho, si encuentro una empresa que est
barata la compraremos independientemente de la idea o de la visin que pudiramos tener del nivel
de los mercados. Quiero decir, una vez ms, que no necesitamos que TODO el mercado est por los
suelos para encontrar empresas baratas; es ms fcil cuando todo a nuestro alrededor es una ganga,
pero no es necesario. Nos es suficiente con encontrar, de cuando en cuando alguna empresa que est
barata por s misma- las circunstancias de tal baratura depender de cada empresa en cuestin- y si
el mercado dos meses ms tarde se cae un -40% y lleva nuestra empresa a cotizar por debajo del
precio al que inicialmente hayamos entrado, bienvenido sea. Podremos comprar ms de algo
bueno lo que no suele ser malo.
Si el mercado, como dice Marks, an dura un tiempo en territorio demasiado alcista, deberemos
seguir buscando nuevas oportunidades de inversin, sin rebajar nunca los estndares o requisitos de
132
margen de seguridad que exigimos a nuestras empresas al contrario, incrementando la prudencia

porque ms tarde o ms temprano, una recesin, una crisis aguarda. Eso es inevitable y lo nico
sensato que podemos hacer al respecto es, en primer lugar estar preparados mentalmente (como dice
Marks con acierto. Todo el mundo quiere los precios de gangas lo que nadie quiere es aguantar
esa situacin; porque es muy dura. Mucho. As que debemos estar preparados para ver fuertes cadas
en los mercados en un momento u otro del futuro sin saber cundo ser) En segundo lugar,
debemos invertir en aquellas empresas cuya situacin financiera sea lo suficientemente sana como
para poder afrontar una situacin de ese tipo, por eso no nos gustan las empresas con grandes niveles
de deuda. En tercer lugar, mantener la liquidez suficiente para poder ir invirtiendo cuando
encontremos las empresas que nos ofrecen suficiente margen de seguridad y, en algunos casos
dado que en el Argos no entra dinero nuevo cada da o cada mes-, tendremos que estar dispuestos a
asumir ventas en prdidas o de empresas que no querramos vender en situaciones normales si la
alternativa a nuestro alcance es lo suficientemente atractiva. Lo hemos hecho como bien sabis.
Las citas de Eveillard y Kahn van enfocadas ms a mantenernos en la lnea de lo importante: las
empresas y cmo invertir. No significa que la situacin de los mercados- si hay o no una futura cada
o crisis financiera a las puertas o all en la entrada del castillo- no sea importante; lo es y
ciertamente nos afectar ya que nuestro valor liquidativo se calcula de forma diaria y por tanto,
reflejar la volatilidad que puedan sufrir los mercados. Raro sera- un milagro ms bien- que cayera
todo menos, precisamente, las empresas que nosotros tenemos en cartera. Me encantara que as
fuera pero no contis con ello.
Sin embargo, el que sea importante, el que nos vaya a afectar, no significa que podamos hacer
nada o mejor dicho, que podamos hacer nada de lo que se supone deberamos hacer segn dicen
aquellos que creen que pueden adivinar el futuro. No se puede y el intentarlo supone una prdida de
tiempo y algo peor: perder la concentracin sobre aquello que s que podemos controlar. Como
sabis en el Argos no hacemos predicciones de mercado ni macroeconmicas. Cero.
A veces reconocer los propios lmites tiene la ventaja de saber donde tienes que concentrarte no
somos tertulianos tpicos que saben de todos los temas y dominan todos los asuntos. Hay cosas que
no sabemos y que sabemos que no podemos conocer pues ni me planteo perder el tiempo con
ellas. Los comentarios que os suelo hacer al respecto, en muchas ocasiones van ms en la lnea de
refutar lo que la opinin mayoritaria vende en cualquier medio o tertulia econmica o financiera
que podis ver que hay otros puntos importantes que a lo mejor dan al traste con esa visin
mayoritaria y siempre con el recordatorio de que, haga lo que haga el mercado, como encuentre
una empresa a distancia de disparo iremos a por ella.
La recomendacin de Irving Kahn- un ejemplo para todos los inversores- es muy pertinente ya que
nos recuerda el fundamento, la regla nmero 1. En ocasiones tendemos a olvidarla, a olvidar cual
es nuestra primera obligacin al invertir- o en el caso de un fondo de inversin, al gestionar el
patrimonio de sus inversores (y dueos reales)- en especial cuando lo que vemos a corto plazo est
teido de verde y parece fcil ganar dinero. No lo es, nunca lo es. Y en esos momentos de euforia
es cuando el dicho de Buffett sobre que la marea se retira y entonces se ver quin estaba nadando
desnudo (y no es una visin agradable, como l dice), cobra ms importancia. La prudencia puede
pecar de ser demasiado presurosa y llegar antes a la fiesta o al lugar seguro, pero es ms importante
estar en el bote esperando que bailando en cubierta mientras el Titanic se hunde en el mar. Conseguir
entonces plaza en un bote es tarea prcticamente imposible que se lo digan a Leonardo DiCaprio.

133
El consejo de Eveillard es tambin un buen recuerdo para todos los inversores. A veces- y he vivido
a alguno de estos- da la sensacin de que quieren tener todos los factores y datos bien revisados y
para ello no dudan en indicar cuntas horas de anlisis invierten en cada empresa: 200-400 horas y
as. Y no dan el paso hasta que el ms mnimo detalle no ha sido satisfecho por nimio que sea o,
mejor dicho, por irrelevante o insustancial que sea para la valoracin de la empresa en cuestin.
No hay nada de malo en pasar cientos de horas hasta entender una empresa- de hecho es una labor
continua, porque no acabas de estudiarla y aprender de ella una vez que has invertido, sino que
contina en el tiempo-, pero en muchas ocasiones el conocimiento extra que te aporta ese nmero de
horas (os habla alguien que pas meses antes de invertir en alguna que otra) no es tan relevante como
para impedir saber que el margen que te ofrece la empresa es tan elevado que, incluso aunque ese
detalle vaya en nuestra contra, estamos pagando un billete de 50 por algo que vale 100.
No soy yo quien lo dice os he comentado en ocasiones que Buffett o Munger por citar a los dos
ms seguidos, lo han dicho en repetidas ocasiones. El valor a veces te salta a los ojos tal es el
margen de seguridad que el mercado nos ofrece de una determinada empresa.
No siempre ser as pero a veces da la sensacin de que si has visto que 2+2 = 4, menos 1 = 3 al
instante si no pasas varios das haciendo ms y ms pruebas sobre la operacin, no haces bien tu
trabajo. Y no es as. S que podemos llegar, gracias a un mayor detalle o tiempo empleado, a una
valoracin ms afinada pero os puedo asegurar que la diferencia con un clculo quizs ms
sencillo no es tan significativo sobre todo cuando ests buscando y exigiendo un amplio margen
de seguridad. Si la idea es comprar billetes de cien a 90 entonces por Dios trata de arrancarlo!,
digooo, trata de afinar!
Nosotros no nos conformamos con mrgenes estrechos. Ello puede suponer que dejemos pasar
ocasiones estupendas, pero nos permite concentrarnos en otras, quizs menos continuadas pero ms
atractivas. Y ello, desde luego no impide cometer errores. Los he cometido y los seguir cometiendo.
Espero que los aciertos compensen aquellos que los tickets para collejas se han agotado en esta
temporada (guardad el vuestro para posibles reposiciones).
Algunas Operaciones
Como sabis en la Carta de Junio os hablaba de una empresa que acabbamos de incorporar al
Argos, REVOLUTION BARS GROUP (RBG.L) y os deca que debamos la idea a uno de los
argonautas: Iban. Nuevamente hablamos de esta empresa- los argonautas ya habis recibido el
comentario de actualizacin correspondiente- y le damos nuevamente las gracias a Iban (ya le he
dicho que le debo unas caas o un mojito).
Si recordis la Carta os deca que la empresa era muy pequeita pero que, gracias a nuestro tamao,
no tenemos restricciones a ese respecto: podemos invertir en autnticos gigantes o en micro
empresas. Esta es una de ellas.
El motivo de la compra, como en otras, fue bsicamente por una situacin puntual del mercado que
se tom muy a mal el hecho de que la empresa- saneada y creciendo- indicara que el crecimiento
previsto para este ao se iba a ralentizar frente a lo inicialmente previsto (no iban a perder dinero
slo igualar el del ao anterior) lo que llev al mercado a tirar su cotizacin a niveles muy inferiores
(aproximadamente la mitad) de lo anteriormente cotizado.

134
Y ah fue cuando, tras analizarla y ver que la empresa vala bastante ms de lo que el mercado
cotizaba entramos nosotros. Y entramos con un buen porcentaje del Argos, algo por encima del 4%.
En nuestro caso, como sabis quienes habis ledo la Carta de Lanzamiento, es habitual que tomemos
posiciones significativas en las empresas en las que invertimos. Hay otros inversores que prefieren
tomar posiciones pequeas en muchas empresas en las que ven algo que les gusta y que quieren ir
dndose un tiempo dentro de ella para profundizar y como resultado tienen carteras con ms de 30 o
50 ttulos (nosotros actualmente y teniendo en cuenta las posiciones del REIT y de arbitraje tenemos
en total 28que se quedarn previsiblemente ms cerca de las 25 en un plazo de meses).
Esta diversificacin en muchos ttulos tiene sus ventajas y grandes inversores la utilizan. Que no lo
haga yo no significa en modo alguno que opine que no debera hacerse; en el mundo de la
inversin no existe una regla fija o definitiva al respecto y mal har quien trate de vendrosla. Es
ms una cuestin de decisin personal, de cun cmodo se sienta uno con una cartera de muchos o
pocos ttulos.
Naturalmente una cartera amplia tiene el efecto de diluir los resultados- al alza o a la baja- salvo que
la concentracin de la cartera en muy pocos ttulos sea muy significativa, por ejemplo que los diez
principales valores supongan el 50% de la cartera y los otros 30-40 el otro 50% aproximadamente.
En nuestro caso, para que os sirva de comparacin las diez principales posiciones pesan el 55%...
pero las quince principales suponen el 72%.... esto es, en nuestro caso, toda la cartera supone
porcentajes ms importantes de lo que suele ser habitual. Para bien o para mal. Hemos tenido
ejemplos de posiciones fuertes que han sido un desastre y otras en las que las posiciones fuertes
han sido una bendicin. Como le coment a uno de vosotros (lvaro) por telfono, seguiremos en
esa misma lnea a sabiendas de que todos vosotros entendis las ventajas y desventajas de tener una
cartera muy concentrada.
Con todo esto, adquirimos la empresa con una posicin sustancial pensando en una valoracin de la
compaa entorno a 265 peniques ,o que representaba un margen de seguridad sustancioso respecto
al precio de compra de 118 peniques, gracias a que tras la primera posicin la cotizacin sigui
recortando y pude comprar ms a un precio an ms bajo.
Pues bien, estbamos tan tranquilos con esta empresa cuando en el mismo da 31 de Julio sale la
noticia que os copio ms abajo- por cortesa de otro de vosotros- donde la direccin de la empresa
nos informa, al mercado, que estn en conversaciones para una posible oferta por parte de otro grupo
del sector Stonegate para ser adquiridas la totalidad de las acciones. La oferta, como la propia
directiva se encarga de remarcar, no es an una oferta en firme, est condicionada al due dilligence
que la posible empresa compradora realice y lleve a cabo.
Pero s establecen algn dato la posible futura compra se realizara a unos 200 peniques por accin
y sera totalmente pagadero en efectivo, nada de canje por acciones de la empresa compradora.
Dicho precio- posible, insisto- supone una plusvala del 69.49% sobre nuestro precio de compra (un
64.45% en euros) lo que no est nada mal y al ser en efectivo el clculo es ms sencillo.

135
Al salir la noticia en cuestin, la cotizacin de nuestra empresa subi un 44.80% en el da dndonos

un fuerte tirn en el valor liquidativo en ese ltimo da del mes y permitindonos reducir
prcticamente a nada el diferencial que en los ltimos meses nos haba estado sacando el mercado (lo
que no significa que en los siguientes meses el mercado vuelva a batirnos). Esta es una de las
ventajas de tener posiciones muy concentradas.

136
Aunque la oferta an es solo posible y no es definitiva hay algo que s quiero remarcaros aunque
de producirse sera a precios inferiores a nuestra valoracin de la empresa, la propia oferta
potencial y el precio representan que nuestra empresa vale mucho ms de lo que el mercado estaba
pidiendo por ella. Como le deca a uno de vosotros, la empresa que compra quiere pagar-
supuestamente- 200 peniques lo que significa que para ella tambin vale ms de esos 200. Sern los
265 o los 390 peniques? Ni idea de sus estimaciones pero en cualquier caso la empresa vale
mucho ms. Veremos a ver si la oferta finalmente sale adelante y en qu condiciones. En caso de irse
al traste, contad conque el mercado penalizar nuevamente la cotizacin de nuestra empresa y en ese
momento, recordad que tenamos razn: Revolution Bars Group vale mucho ms.
Vamos ahora a explicar el porqu decid incorporar al Argos la empresa LINAMAR Corp.
Como os coment a los argonautas mediante un whatsapp de actualizacin voy a detallaros
algo ms sobre esta nueva empresa que tenemos en cartera. Respecto al whatsapp de
actualizacin, lamentablemente no todos los argonautas lo tienen (hay determinadas razones
en ciertos casos ya que quien lo recibe es su representante) y no es porque lo discrimine a
unos s y a otros no eso no sera propio de reyes, prncipes y hroes. No, lo que ocurre
es que slo tengo el whatsapp de algunos de vosotros y no de todos, aunque en la ltima
semana, por ejemplo, se han puesto en contacto conmigo algunos que ya eran argonautas y
de quien no tena sus datos para podrselos enviar ahora ya estn incorporados. Animo al
resto de argonautas que an no estis en contacto conmigo a que lo hagis sin problema:
Jasn no era un superior a sus argonautas todos eran de la misma dignidad (aunque Jasn
era quien decida por dnde estaba el Vellocino de Oro).
Esta empresa es una compaa canadiense de origen familiar- la familia an cuenta con un
peso muy importante dentro de la firma- que est especializada en la fabricacin de piezas
de precisin principalmente para los sectores de automocin e industrial; por ejemplo ejes de
transmisin o las carretillas elevadoras de estilo tijera que llaman Skyjack. La empresa se
fund en 1966 lo que debe significar algo. Nac yo. Aunque ellos, claro no lo sabana
Canad no llegaban segn qu noticias.

137
Desde el ao 2006 ha pasado de unos Recursos Propios de 840 millones de dlares canadienses a
2.590 el ao pasado, es decir un ritmo de crecimiento anual del orden del 12%, ritmo que ha
acelerado en los ltimos cinco aos al 22%...este ltimo ritmo, desde luego no es sostenible. Las
ventas han pasado de 2.262 millones en 2006 a 6.005 en 2016 (un 10% anual) y en los ltimos cinco
aos su ritmo ha sido del 16%...que tampoco contara como muy sostenible en el largo plazo. Su
cifra de beneficios ha pasado en esos mismos periodos de 99.5 millones a 522 en 2016 (crecimiento
anual del 18%) mientras en los ltimos cinco aos el crecimiento ha sido un asombroso 37%....
desde luego ste ritmo s que no es sostenible ni de lejos en el largo plazo.
Su margen neto y su ROE han tenido una evolucin parecida es un sector muy competitivo y de
alta especializacin, pero donde los fabricantes de automviles (Ford, por ejemplo) tienen la posicin
dominante a la hora de la negociacin, de ah que el margen neto se mueva en niveles de 8.69% (en
2006 estaba en 4.40%) y su ROE en niveles ms que aceptables del 20% (en 2006 era 11.85%)
La empresa como vemos ha venido haciendo las cosas bien- muy bien- desde hace muchos aos y su
tendencia es mantener y mejorar lo ya conseguido. No tiene problemas de deuda que est en niveles
del 30%, principalmente debido a la financiacin de la compra de la francesa Montupet S.A. que
le va a dar grandes alegras (tanto Montupet S.A. como la joint venture que tienen con GF Linamar
son dos divisiones altamente especializadas que les permiten alcanzar contratos con los fabricantes
hasta ahora vedados, gracias al salto cualitativo en tecnologa) sin esa deuda extra, bsicamente se
est moviendo en niveles muy bajos del orden del 15-20%. Es gracias a la generacin de cash flow (
en los ltimos cinco aos, por ejemplo estn convirtiendo entorno al 90% del beneficio neto en flujo
de caja libre tras importantes inversiones anuales) y a su excelente poltica de crecimiento saneado
e inversin en la innovacin lo que les ha permitido tener una solidez financiera a prueba de bombas.

138
Bien, como vemos en la presentacin de la propia empresa no slo las cosas han ido bien sino que
prevn- tienen cartera asegurada para que la previsin no se aleje mucho- que sigan yendo bien y
mejor: crecimiento de doble dgito al menos hasta 2020. El motivo principal no es slo que sean
capaces de ganar cada vez ms contratos y nuevos clientes, es que el movimiento dentro del sector
automovilstico a medio/ largo plazo implica ir reduciendo el porcentaje de las piezas que la propia
casa fabrica e ir cedindolos a terceros- outsourcing- y ah es donde el viento que sopla en las velas a
medio/largo plazo para LINAMAR Corp. y otras sea favorable.
La evolucin del sector automovilstico- y de las compaas auxiliares como LINAMAR Corp- va en
lnea al vehculo elctrico y autnomo. Hasta que las perspectivas actuales sean una realidad
generalizada en todo el planeta, durante dcadas coexistirn diferentes tipos de vehculos: ICE
(Combustin Interna), Hbridos y Elctricos. El desarrollo y el posicionamiento de LINAMAR Corp
es muy sustancial en ICE, muy slido en hbridos e incipiente en elctricos. Tal y como ellos dicen,
la rama de hbridos ser la que mejor potencial tenga a medio plazo (en este caso hablamos de al
menos una dcada), ya que facilita la introduccin de los elctricos y las ventajas que ahora aportan
los de combustin interna. Y en este sentido es donde la adquisicin de Montupet S.A. y la joint
venture de GF Linamar van a aportar un gran tirn en sus resultados de medio plazo (hablamos ahora
de cinco aos).
Y la facilidad para la innovacin la tienen a mano:

139
Respecto a la valoracin de la empresa, en cualquiera de las diferentes estimaciones de su valor, el

margen que tenemos es sustancial y al tratarse de una empresa de las que calificara como de tipo
compounder, es decir en las que el tiempo es su amigo y no su enemigo, es un margen creciente.
Estamos hablando de mrgenes medios del 90% o retornos anuales promedios entre el 13-16%
Creo que LINAMAR Corp. nos ofrecer estupendos resultados a medio plazo
Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 18%.
Una de las publicaciones ms importantes a nivel mundial dentro del mundo value es el The Manual
of Ideas o ms conocido como MOI. Fundado por John Mihaljevic es seguido y utilizado como
fuente de entrevistas a gestores afamados, otros nuevos, lecturas recomendadas, y en especial ideas
de inversin que son comentadas por los gestores. Pues bien, aunque an no tengo autorizacin para
nombrarle, un amigo mo va a incorporarse al MOI es un triunfo para l y me gustara que, dado
que siempre ha sido un convencido del Argos y de mi ltimo libro (lo califica como lo mejor que
existe sobre el value investing escrito en espaol), os unierais a m en darle la enhorabuena.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha reducido ligeramente en este mes debido a
la subida del ltimo da y por ello el valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete
de cien euros por 67,66 , lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue
representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado. Feliz Verano a todos.
bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

140

Ibex35
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 12,30% 14,92% 15,46% 11,59% 5,83% 2,94%
Anualizada* 0,73% 6,04% 6,68% 13,29% 6,22% 4,61%

Diferencia 3,88% -1,43% -2,07% -8,68% -1,61%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -0,47% 4,73% 5,32% 12,92% 5,60% 4,70%
Diferencia 5,17% -0,03% -0,62% -8,22% -0,90%

141
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- SEPTIEMBRE 2017
Len a 1 de Septiembre de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Agosto de 2017 su valor liquidativo era de
que va de ao. El mes de Agosto ha visto una bajada leve de los mercados (salvo el S&P500) y una
subida del Argos que ha recuperado la ventaja sobre el mercado desde el inicio real el 21 de Enero de
2011; seguimos mostrando mejor comportamiento que el mercado en las cadas. Al igual que en
otras ocasiones los movimientos a corto plazo slo sirven de distraccin. La situacin sigue
complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en
la disciplina sigue siendo fundamental.

De inicio a 31-8-2017 +2.89% +44.87% +50.65% +129.26% +48.06% +37.31%

De inicio a 31-8-2017 102.889,02 144.865,27 150.650,19 229.255,96 148.061,83 137.310,59

142
COMENTARIO GENERAL
Puedes estar diciendo todas las cosas correctas en las cartas que escribes a los inversores,
pero como cualquiera en la sala que tenga hijos sabe, ellos ven lo que haces. Tu equipo mira lo
que haces y si lo que dices no concuerda con lo que haces, eventualmente la gente de tu equipo
mirar alrededor y dir: Espera un minuto, esto no es por lo que yo me incorpor. Yo no
quiero formar parte de esto. Entonces la gente empieza a marcharse. Y tienes rotacin. Y
cmo puedes crear una cultura exitosa y profundamente arraigada en una organizacin cuando
los componentes de la misma cambian cada ao? As que ahora te encuentras totalmente fuera
del sendero y volver es prcticamente imposible.
John Harris
Ruane, Cuniff & Goldfarb Investor Day May 19, 2017
La mayora de los inversores tenan ya una ptica tan a corto plazo en aquella poca que la
probabilidad de que los ferrocarriles mejoraran sus beneficios a largo plazo no bastaba para
atraer su atencin. Nada les daba ms miedo que el dinero estril`. A m no: si compro una
accin a 50 dlares y despus de cuatro aos sigue estando en 50 dlares, pero se mueve a 100
dlares en el quinto ao, no me voy a quejar de haber tenido dinero estril` durante cuatro
aos, dira que he duplicado mi dinero en cinco aos y eso es suficientemente bueno para m
As es que, con Burlington Northern, nosotros y algunos otros decidimos que nuestra paciencia
probablemente sera recompensada. Conservamos Burlington durante un par de dcadas. Por
desgracia, vend este ttulo antes de que la sociedad de Buffett, Berkshire Hathaway, adquiriera
la compaa. Otro error (Negritas mas)
Jean-Marie Eveillard
En Bolsa, invierta en valor- Valor Ediciones, 2016- pg. 47
Muchos clientes habrn sido atrados hacia los hedge funds por la expectativa de una
ganancia fcil. Quieren hacerlo bien en los buenos tiempos pero no estn preparados para que
vaya mal en los malos tiempos. No tienen la filosofa de inversores en activos de alto riesgo,
donde es probable que obtengan buenos resultados en el largo plazo pero que requiere,
implcitamente, que acepten que en el corto plazo pueden sufrir golpes muy duros.
Simple but not Easy- Richard Oldfield- Doddington Publishing, 2007, pg. 66.
El caso Unilever aceler una tendencia entre los gestores del Reino Unido. La tendencia haba
sido hacia replicar el ndice. Tras unos pocos aos de unos pobres resultados generales, los
grandes gestores ya haban ido corriendo para cubrirse. El nfasis se haba movido del riesgo
de inversin- el riesgo de perder dinero- al riesgo del negocio, que es el riesgo de perder
clientes. Para no perder clientes, y no ser demandados, los gestores sintieron que deban, por
encima de todo, no ir por debajo de los ndices que haban establecido como comparativa por
ms de una pizca.
Simple but not Easy- Richard Oldfield- Doddington Publishing, 2007, pg. 91
El mayor error que cometen los inversores es creer que lo que ha ocurrido en el reciente
pasado es probable que persista. Ellos asumen que algo que ha sido una buena inversin en el
reciente pasado es todava una buena inversin. Tpicamente, retornos pasados elevados
sencillamente implican que un activo se ha vuelto ms caro y es una inversin peor, no mejor.
Ray Dalio- Fundador Bridgewater Associates

John Mauldin TFTF 170423
Sin saber lo que una accin vale, cmo podras saber lo que deberas pagar por ella? En
Morningstar somos firmes creyentes de que las acciones deberan comprarse cuando estn
cotizando con descuento respecto a su valor intrnseco, no simplemente porque estn
negocindose ms alto o ms bajo que otras compaas similares. Comparar ratios entre

143
compaas y a lo largo del tiempo puede ayudarnos a entender si nuestra estimacin est cerca
o lejos de lo real, pero estimar el valor intrnseco de una compaa nos da un mejor objetivo.
Tener una estimacin del valor intrnseco te ayuda a centrarte en el valor del negocio en vez de
en el precio de la accin, y eso es lo que deseas porque como inversor, ests comprando una
pequea parte de un negocio. El valor intrnseco tambin te fuerza a pensar en los cash flows
que un negocio est generando hoy y el efectivo que podra generar en el futuro, as como los
retornos sobre el capital que la firma genera. Te hace preguntarte: Si yo pudiera comprar toda
la empresa cunto podra pagar?
Pat Dorsey, Director of Stock Analysis

The Five Rules for Successful Stock Investing, pag 139
A lo largo del mes de Agosto los mercados han tenido un peor comportamiento que el Argos. Si
recordis, el Ibex 35 con dividendos brutos (que es el que utilizamos, rara avis pero no merecis
menos que compararnos, como Buffett, Klarman, Schloss, Pabrai, Spier o Graham, con el ndice con
dividendos brutos y no netos o, Dios no lo quiera, sin dividendos) lleg a alcanzar una rentabilidad
desde inicio de Enero del 20%... actualmente como podis ver en la tabla de resultados anuales de la
ltima pgina est en casi un 13%... desde mximos el mercado ha perdido ms de siete puntos. Por
nuestra parte llegamos a caer desde 4.48% a algo ms del -3%... y ahora estamos nuevamente en
positivo con el 4.86%, es decir nuevamente volvemos a mostrar un mejor comportamiento que el
mercado cuando ste cae y os insisto en que no lo veis como algo que va a ocurrir en el futuro
como si fuera dogma de fe, como si fuera un hecho fsico o matemtico sin excepciones.
En este tiempo, como sabis, hemos visto cmo algunos argonautas abandonaron la nave lo que en
su da nos forz a reestructurar la cartera en una forma que hubiera preferido no hacerlo (porque me
gustaban las empresas y porque no quera generar comisiones de compraventa a lo tonto- o, si
recordis la pelcula La Caza del Octubre Rojo con Sean Connery y Alec Baldwin...a lo loco
Ivan). Como dice la primera cita, puedes centrarte en explicar con mayor o menor detalle lo que
haces con el patrimonio de los autnticos dueos del mismo, vosotros los argonautas, pero debes ser
capaz de que ellos tambin vean que lo que dices se complementa con lo que haces.
Una de las citas ms conocidas de Jean-Marie Eveillard es aquella de que prefera perder la mitad de
los clientes que la mitad del dinero de los clientes y siempre he pensado que es totalmente
correcta. Nosotros no llegamos a perder la mitad de los clientes (y desde luego no hemos perdido ni
por asomo la mitad del dinero, al contrario), sin embargo cuando suceden este tipo de situaciones es
probable como indica Richard Oldfield en su libro que los gestores cambien el foco de lo que
deben hacer. Nosotros no lo hicimos y no lo haremos. Cuando os insisto que debemos mantener la
disciplina inversora no es slo un mensaje para vosotros como inversores, tambin es un recordatorio
para m, para no seguir los cantos de sirena (atadme al mstil! grit Ulises en su vuelta a taca) y
seguir concentrado en buscar empresas que valgan ms de lo que cuestan.
Con ser entendible que muchas personas decidieran cambiar de navo al ver que nuestras velas
estaban averiadas y no cogan viento suficiente- es ms, que llegamos a hacer agua-, lo cierto es que,
nuevamente, cometieron el error que tantas veces John Bogle y otros (incluso yo mismo en otras
Cartas o en el libro El lemming que sali raro- Ed. Eje Producciones Culturales, 2012) han
comentado a lo largo de los aos: los inversores tienen la tendencia a cambiar de vehculo de
inversin en el peor momento. Recordad los nmeros si esos inversores saltaron del Argos a un
vehculo que replique el ndice Ibex35 han perdido un 7% aproximadamente mientras el resto de
argonautas que permanecisteis en la nave, tras reparar las velas y achicar el agua, estamos
144
nuevamente a flote y cogiendo algo de brisa. No s cunto durar esta brisa, slo pretendo que os
fijis en cmo muchas veces cometemos errores por no saber realmente a qu navo
pertenecemos y por pertenencia me refiero, enlazando con la primera cita, a la cultura: en el
Argos somos inversores value, el resto (como diran en la pelcula Pequeos Guerreros) no es ms
que un juguete. Por el resto me refiero a otros estilos o distracciones, no a otros fondos, desde
luego.
Como dice Ray Dalio, pensar que lo que hasta ahora ha subido- sin ms consideraciones- va a seguir
hacindolo eternamente sin problemas, es la causa de muchos de ellos y esto mismo puede estar
pasando cuando nos olvidamos de lo que ms afecta a la hora de obtener rentabilidad: el precio que
pagamos por el valor que obtenemos. Llevamos muchos aos de subidas, ms o menos, en los
mercados desde los mnimos de Marzo de 2009 y con las economas ms endeudadas que nunca, las
empresas invirtiendo no en el crecimiento (hay honrosas excepciones) y findolo todo al buen hacer
de los bancos centrales- que eso s que es tener fe- que caminan por territorio inexplorado. No vemos
ms que buenas noticias, que fuertes subidas, que cielos color de rosa y nos olvidamos de que los
osos no salen de las madrigueras en pleno invierno, sino en la primavera cuando llega el buen
tiempo.
No extrapolemos y no pensemos que los mercados estn ah para que seamos felices de forma
plcida: ni nos conocen ni les preocupa lo ms mnimo nuestra felicidad o placidez. Lo nico que
debemos tener presente es, como indica Pat Dorsey en la cita, calcular el valor intrnseco de una
empresa y comprarla por debajo- con Margen de Seguridad- lo dems tan slo es ruido. Recordad
tambin que aunque no podamos saber cundo vendrn las vacas flacas, stas llegarn y esos
momentos no son nada confortables. Un mercado bajista no es algo para tomrselo a broma y no
es sencillo de aguantar. Habremos de estar preparados para que el valor de nuestras participaciones
en fondos de inversin, en planes de pensiones de bolsa, en acciones directamente caigan y puede
que caigan con estrpito.
Espero que lo que ha sido, ms o menos, sea de identidad del Argos en el pasado- caer menos que
el mercado- siga siendo cierto llegado el caso. A vosotros os tocar recordar que tras la tormenta-
incluso tras el Diluvio- viene la calma y que es precisamente en esos malos momentos cuando menos
arriesgado es invertir en bolsa, porque es cuando el mercado nos ofrece la mayor cantidad de chollos
y, generalmente, tendremos la liquidez necesaria para aprovecharlos.
Algunas Operaciones
Como los argonautas ya saben- aquellos que se han puesto en contacto conmigo y a quienes he
podido informar directamente mediante un comentario de actualizacin- durante este mes hemos
vendido toda la posicin de, REVOLUTION BARS GROUP (RBG.L) porque tal y como
comentbamos en la Carta anterior, la oferta posible finalmente fue una oferta oficial.
Si recordis de la Carta anterior la oferta presentada como posibilidad era a doscientos peniques. Las
condiciones no han sido esas finalmente, ya que la oferta final se ha presentado- tras el due
dilligence por parte de la empresa compradora- en 203 peniques por accin. Sobre nuestro precio
promedio de compra de 118 peniques supona un 72% de plusvala- en libras- sin embargo no ha
sido esa la operacin que hemos realizado porque hemos vendido las acciones a un precio conjunto
de 207.81 peniques, es decir una plusvala en libras del 76%. Dado que la divisa, en este caso ha
evolucionado en nuestra contra, la plusvala final en euros ha sido del 66% desde el 4 de Junio que es
la fecha promedio de entrada o una TAE del 911,70% si a alguien le hacen gracia estos clculos
145
matemticos. Obviamente, una TAE de ese calibre generada por una fuerte rentabilidad en dos meses
no tiene sentido. Yo de vosotros me olvidara de la TAE y me quedara con lo que ha sido la
rentabilidad real del 66% en estos dos meses que las hemos tenido en cartera.
No contis nunca, al invertir vosotros mismos o al invertir a travs de un vehculo como es el fondo
de inversin, que cada vez que invirtis la empresa vaya a subir. En este mbito es ms importante la
paciencia porque como deca Peter Lynch, el famoso gestor del Magellan Fund de Fidelity, muchos
de sus grandes xitos (ten-baggers les llamaba porque multiplicaba por diez la inversin inicial no
todas eran ten, haba dos, cuatro, seis baggers) se lograron por mantenerse en cartera durante
muchos aos, incluso alguna dcada. Es lo de siempre, se supone que somos inversores de largo
plazo pero queremos los resultadosya??? Poco coherente. Por ello, aunque nos felicitemos por la
pronta rentabilidad en esta empresa, pensad que no es ni ser lo habitual.
El que la compaa est cotizando por encima del precio de la oferta de adquisicin puede implicar
que el mercado piense que puede producirse otra nueva oferta a precios superiores y que se inicie
una guerra de precios. Pudiera ser pero no es seguro y no hay ninguna noticia en ese sentido.
Cuando decid vender la posicin- y con ello incrementar la liquidez de la cartera lo que no nos ha
impedido seguir subiendo y comportarnos mejor en el mes que el mercado- fue por un lado
asegurarnos esa rentabilidad y contar con liquidez para otras alternativas, y por otro porque esperar a
que salga una nueva oferta es una especulacin que nos aleja de nuestro foco de tomar decisiones
(acertadas o errneas) basadas en los datos y no en posibles situaciones o en rumores. En ocasiones
acertaremos, en otras habra sido mejor esperar pero hemos de mantener la disciplina siempre.
S es cierto que el precio de venta es inferior al que tenamos calculado como valor intrnseco de la
empresa. En una situacin normal habramos esperado a que el mercado hubiera reconocido el valor
de la empresa- superior como digo al que nos ofrecieron- y posiblemente hubiramos mantenido la
posicin varios aos. Si no recuerdo mal creo que os hablaba de unos cinco aos, por ejemplo. Al
acercarse ms a su valor, si no hubiera cambiado nada, habramos procedido a su venta. Y en caso de
que el valor intrnseco hubiera seguido creciendo hubiramos podido mantenerla algo ms, como nos
pasa con alguna de nuestras compounder que han ido incrementando el valor inicialmente calculado-
uno de estos casos sera Ferrovial, Berkshire Hathaway o Hermle donde llevamos una plusvala
acumulada- sin contar con dividendos- de casi un 450% (con dividendos superamos el 500% o un
cinco- bagger).
Sin embargo en un caso de oferta de adquisicin y con el equipo directivo favoreciendo dicha
operacin, creo que lo prudente era aprovechar el precio de mercado y deshacer la posicin ojal
cada dos meses obtuviramos un 66% (que no va a ser as). Creo que al final esta operacin
demuestra que tenamos razn en nuestros clculos ya que es natural que la empresa compradora
tambin quiera adquirirla con margen de seguridad, esto es que para ella la empresa que compra ha
de valer ms de lo que paga. En cualquier casoha estado bien mientras dur.
Vamos ahora a comentar algo respecto a AUSDRILL ; como sabis esta empresa ha sido
una historia de xito que nos dio ms de un quebradero de cabeza en el primer ao de iniciar
la posicin. Actualmente esta compaa australiana sigue siendo la principal posicin de la
cartera con casi un 7%, aunque ha llegado a estar por encima de esa cifra. Sin embargo
ocurri algo en el ltimo da del mes que la llev a caer un 9% en su cotizacin. Este es uno
de los motivos por los que las rentabilidades a una fecha concreta a veces indican muy poco
ya que un movimiento, a favor o en contra, puede trastocar la comparativa. En este caso,
debido a ese recorte del ltimo da, fue un movimiento en contra de nuestra cartera (no os
146
alarmis, la cosa es menos grave de lo que parece a simple vista de hecho, estoy
convencido de que es muy beneficioso para la empresa y el Argos).
En primer lugar dejadme deciros que, si no hubiramos vendido algunas acciones el ao

pasado, toda la posicin estara ahora mostrando una plusvala del 193% (precio promedio
de toda la posicin: 0.73AUD y precio actual: 2.14AUD) que para tenerlas con una fecha
promedio de entrada en toda la posicin de 24-10-2014 creo que no est nada mal. Ah
tenis una two-bagger que dira Peter Lynch.
Sin embargo el ao pasado, como sabis, ya fuimos deshaciendo parte de la posicin por lo que las
acciones que nos quedan ahora son las ltimas compradas y stas lo fueron a un precio muy
inferior al 0.73 que tenemos en toda la posicin. De hecho a un precio promedio de 0.28AUD lo que
representa una plusvala en stas- de 792%... ya, ya os parece poco, qu le vamos a hacer. Por muy
jugoso que sea este importe (casi un eight-bagger) no es real, quiero decir, es real en cuanto a que es
la rentabilidad que estas ltimas acciones nos estn generando, pero en cuanto deshagamos la
posicin al completo- cuando ocurra- habremos de calcular la rentabilidad generada por AUSDRILL
teniendo en cuenta el precio promedio de compra de toda la posicin. Lo contrario sera hacerse
trampas en el solitarioy es una solemne bobada: no te vas a engaar.
De verdad, que no te engaas. Vas a encontrar la trampa enseguida; casi, casi como si la hubieras
hecho t. (Perdn una tontera ma sigamos)
La historia de xito que ahora parece tuvo un comienzo ms que doloroso desde la primera
compra hasta la ltima la cotizacin se desplom un 85% (s, no es un error un -85%), pero ahora
el tiempo nos est demostrando que incluso aquella primera inversin estaba comprada con margen
de seguridad. El inconveniente con el value investing es que al comprar lo que est barato, lo que
nadie quiere, generalmente tendemos a comprar y ver como recorta al comienzo. Como dice
Charlie Munger, el socio y amigo de Buffett, un inversor value es aquel que cuando la accin que
ha comprado se desploma, compra ms. (Jorge, gracias por la cita)
Bien, en ese sentido el propio Munger nos aprobara como inversores value ya que convencidos de
que la empresa vala mucho, muchsimo ms no slo compramos ms, sino que ms que doblamos la
posicin en acciones que tenamos en ese momento. Y ah todo cambi. Bueno, an tuvimos que
esperar de Agosto a Diciembre de ese ao- 2015- pero digamos que dej de desplomarse y comenz
a subiry en qu forma!
Ausdrill fue una de las responsables de que el ao pasado tuviramos tan buen resultado y segn iba
subiendo y aportando al valor liquidativo, fui aprovechando la plusvala y reduciendo algo el peso
147
que estaba teniendo en la cartera. Y as ha seguido hasta ahora. Mejorando la situacin de la

compaa- que es lo importante- y la cotizacin acompaando esa buena evolucin de los negocios.
Acaba de presentar resultados anuales as que, veamos qu tal va:
Como podis observar ha seguido mejorando en todas las lneas operativas, ha reducido- ms- el
nivel de apalancamiento que tena, ha comenzado a pagar el dividendo como ya nos haban
comentado, la generacin de caja va viento en popa, cuenta con bastante capacidad de efectivo, han
ganado en este ao la asombrosa cifra de $1.600 millones en nuevos proyectos y contratos que se
suman a la cartera de pedidos ya acumulada y las previsiones para el prximo ejercicio son un
incremento del beneficio en un rango entre +30-40%.

148
No slo la solidez financiera ha mejorado, el activo neto tangible ha pasado de $1.94 a $2.02
continuando con la mejora global de la empresa. Tal ha sido sta que la cantidad de proyectos y
nuevos contratos que ha logrado aadir a su cartera, principalmente en frica, que tras haberse
pasado los ltimos aos reestructurndose a la baja en su estructura ahora se encuentra con
demasiados pedidos que afrontar. Ha tenido demasiado xito en la captacin de nuevos negocios,
si queris verlo as.
Debido a ello, el otro da comunic que haba acordado lanzar una emisin de nuevas acciones (y
deuda) para institucionales.
Esta emisin de nuevas acciones y la nueva deuda que se emite (que no incrementa el nivel de
apalancamiento) se hace con la intencin de disponer de capacidad suficiente para afrontar,
precisamente, esos nuevos proyectos. Dicho de otra forma, la emisin de nuevas acciones (un 15%) a
precio de 2.14AUD y sobresuscritas, va a ayudar a incrementar el valor de la compaa en el largo
plazo.
El mercado, obviamente, se lo ha tomado con la vista puesta nicamente en el corto plazo y ha

llevado la cotizacin de las acciones a ese 9% inferior al que estuvo marcando justo el 30 de Agosto
y se encuentran cotizando en los 2.14AUD del precio de emisin de las nuevas acciones. En nuestro
caso, aunque de inicio supone una dilucin, eso es centrarse exclusivamente en la operacin
matemtica sin darse cuenta del objetivo de la empresa y, en los ltimos aos, nos han demostrado- y
nos hemos beneficiado- que tienen un equipo gestor que sabe tomar las decisiones correctas tanto en
los buenos momentos como en los malos.
Creo que AUSDRILL seguir ofrecindonos grandes alegras.

149
Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 30%
debido entre otras cosas a la desinversin ya comentada de Revolution Bars Group. Contamos con
unos 512 argonautas de toda Espaa y unos 8.3 millones de euros bajo gestin.
de inversin que son comentadas por los gestores. Pues bien, aunque an no tengo autorizacin
para nombrarle, un amigo mo va a incorporarse al MOI es un triunfo para l y me gustara que,
dado que siempre ha sido un convencido del Argos y de mi ltimo libro (lo califica como lo mejor
que existe sobre el value investing escrito en espaol), os unierais a m en darle la enhorabuena.
Esto os lo escriba el mes pasado; ya es oficialEnhorabuena Ezra Crangle!
Uno de vosotros me escriba el siguiente mensaje va whatsapp: Ech de menos algn comentario
tuyo a lo de Barcelona. El nico gestor de fondos que habla de religin sin cortarse (Como te
promet, Hugo, os escribo unas lneas)
Lo primero: no s si ser el nico que habla de religin, s es cierto que no me da ningn corte.
Para m- pecador donde los haya pero fiel creyente con cadas continuas- la religin es algo
consustancial a m. Me conforma saberme amado por l (me refiero, obviamente a Cristo, al Dios de
los cristianos no al l de la cancin de Jos Luis Perales, no nos liemos) y saberle siempre cerca
de m. Lo he vivido desde nio y he mantenido la fe porque l siempre ha estado conmigo, yo le
habr dado de lado en muchas ocasiones, pero siempre he sabido que l no se alejaba ni un palmo de
m. Por ello, sin pretender convencer a nadie ni hacer proselitismo alguno, siempre he sentido que
cuando hablo de m o de lo que a m me afecta o me importa he de nombrarle y nombrar mi fe en l.
No todos sois creyentes yo nunca lo he pedido. La fe es algo muy precioso pero no todos lo
sienten as. Pero el tener o no fe en Cristo no nos hace realmente tan diferentes: En primer lugar
incluso los ateos son ateos cristianos en cuanto a la cultura que les conforma y en segundo lugar,
Jess no dijo en esto conocern que sois mis discpulosen que tengis carnet de cristianos sino
en que os amis los unos a los otros. Es posible que muchos no creyentes sean capaces de amar
ms al prjimo de lo que soy yo, y por tanto sin saberlo- o sin quererlo- estn ms cerca de Dios que
yo.
Que no me de corte hablar de mi fe o de Jess tampoco implica que deba daros la matraca cada
poco sta es una Carta sobre inversin, no sobre religin. Lo que ocurre- como en este caso con
Hugo- es que los argonautas sois una tripulacin muy especial: la mejor y yo quiero trataros con
total confianza y que vosotros me sintis lo ms cercano posible incluso en aquellos momentos
que personalmente estis con problemas y me peds que rece por un familiar. Para m esos momentos
de verdadera relacin de amistad son muy superiores a las tonteras, fascinantes ideas (en qu
estara yo pensando!) que se me ocurren. Y ello, en muchos casos pasa por hablar de la fe o ms
bien en darla por algo natural; porque para m lo es. Tengo la gran ventaja de que os conozco a
muchos de vosotros y, sorprendentemente, pese a conocerme tambin vosotros me apreciis
(incluso me queris!) y por ello s que perdonis incluso estos momentos ms alejados de la pura
inversin.

150
Yendo a los atentados ocurridos en Barcelona, mi pensamiento no va tanto en la lnea oficial. Hay
que condenarlos, hay que alejarse de la violencia, hay que estar con las vctimas. Todo eso es
cierto. El problema es que va a servir de poco. Cuando uno tiene claro lo que es y lo que quiere
hacer y lo que quiere de otro y este otro se ha olvidado de quin es (o le da vergenza o reparo o asco
reconocerlo) y no sabe ni lo que defiende porque no tiene la voluntad de hacerlo el problema no va
a desaparecer simplemente porque hagamos pancartas- y ojito: que sean polticamente correctas- y
manifestaciones diciendo que No tenemos miedo. No poco.
Tenemos miedo y mucho, porque mientras unos ven una guerra de religin, nosotros pensamos que
la religin es algo anacrnico y de gente idiota o simple; mientras unos se ven conformados por lo
musulmn, nosotros nos quedamos en la vaciedad de lo democrtico, como si eso fuera lo que
conforma a Occidente- no slo a Europa-. Fue el Papa Juan Pablo II (Santo en breve) quien le dijo a
Europa que volviera a sus races, a lo que ha hecho de Europa la cuna de la Libertad: la filosofa
griega, el derecho romano y la religin cristiana. Pero mientras aceptamos las dos primeras- no
exigen mucho, la verdad- la tercera rama, la que fue tan fuerte su impronta que Europa lleg a
denominarse la Cristiandad, cuando la Alta Edad Media, de esa tercera rama no queremos or ni
hablar.
Esta s nos exige, nos interpela y nos fuerza a defender que nuestras ideas y modo de vida, que
nuestra forma de ver el mundo S es mejor que el suyo. Pero defender unos principios implica
voluntad, arriesgarse a equivocarse y a asumir la sangre que pudiera llegar a salpicarnos y
nosotros, somos taaaaan pacficos! Lo de pegarse es de matones nosotros semos uropeos, que
es ms chachi y guay. As nos va. S tenemos miedo, miedo de levantarnos y decir que estamos
orgullosos de ser quienes somos y quienes hemos sido y que si alguien tiene que disculparse de su
pasado el suyo es mucho peor que el nuestrotenemos miedo de ser quienes, por dentro, sabemos
que somos y defendernos. Y ellos lo saben. Y se aprovechan. Sern malos, pero tontos no tontos,
de momento, somos nosotros.
Yo no tendra ningn reparo en practicar el principio de reciprocidad: por cada mezquita o centro de
oracin musulmn en Europa, deberamos exigir lo mismo- incluso en la Meca, porque ellos tienen
mezquita en Roma, al lado del Vaticano y no pasa nada- en Arabia Saud y de ah al resto de
pases y si no nos autorizan, deberamos hacer lo mismo. No puedes defender tus principios si no
ests dispuesto a mancharte de barro. El dilogo est muy bien, pero el dilogo sirve cuando los dos
hablan el mismo idioma, sino tan solo son palabras sin sentido que se lanzan al aire. Si ellos dialogan
a base de su religin, nosotros debemos hablarles en los mismos trminos y decirles que tambin
queremos tener tantas iglesias y catedrales en Arabia o donde sea. Si no lo aceptan no tenemos
porqu poner en peligro a nuestros ciudadanos simplemente para mostrar qu majos somos. La
majeza est muy bien, pero cuando el otro no viene a matarte. Lo contrario es irresponsabilidad.
Y no es racismo. La mayor parte de los muertos por atentados terroristas musulmanes son los propios
musulmanes. Si los budistas, los creyentes en Odn, los bosquimanos vinieran con las mismas
intenciones habra que plantear la misma exigencia. Las pancartas no servirn de nada, slo para
acallar nuestra mala conciencia.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha reducido ligeramente en este mes debido
al incremento en la posicin de liquidez tras la venta de Revolution Bars Group; recordad que un
billete de cien vale cien, no vale ms. Son las empresas las que nos aportan un valor extra a la
151
cartera. Si toda la posicin estuviera en billetes, el valor liquidativo y el intrnseco coincidiran. El

valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 73,72, lo que
supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir
los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
PD: Cada cierto tiempo tendris mi artculo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan-

bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

152

Ibex35
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 10,13% 12,89% 13,31% 11,89% 5,04% 4,86%
Anualizada* 0,43% 5,68% 6,30% 13,16% 6,02% 4,84%

Diferencia 4,41% -0,84% -1,46% -8,32% -1,18%
Desde el 21-1-2011
Anualizada -0,76% 4,38% 4,96% 12,79% 5,41% 4,93%
Diferencia 5,69% 0,55% -0,03% -7,86% -0,48%

153
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- OCTUBRE 2017
Len a 1 de Octubre de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Septiembre de 2017 su valor liquidativo era de
que va de ao. El mes de Septiembre ha visto una subida en el mercado americano y europeo, pero
una estabilizacin de Espaa y una subida del Argos que ha seguido incrementando la ventaja sobre
el mercado desde el inicio real el 21 de Enero de 2011; seguimos mostrando mejor comportamiento
que el mercado en las cadas. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo slo
sirven de distraccin. La situacin sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen
de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

De inicio a 30-9-2017 +3.71% +46.09% +52.34% +133.94% +54.04% +39.11%

De inicio a 30-9-2017 103.708,18 146.086,75 152.340,99 233.938,48 154.044,88 139.106,82

154
COMENTARIO GENERAL
Compr el libro que lleg a tener la mayor influencia de mi vida inversora por accidente,
mientras estaba en la Universidad de Nebraska. Le y rele The Intelligent Investor de Benjamin
Graham como media docena de veces- tiene una profunda filosofa, muy bien escrito y fcil de
entender. Y me dio una filosofa de inversin que todava estoy usando hoy en da.
La estrategia es encontrar un buen negocio- y uno que yo pueda entender porqu es bueno- con
una ventaja competitiva duradera, gestionado por gente capaz y honesta y disponible a un
precio que tenga sentido. Como no vamos a vender la empresa no necesitamos algo con
beneficios que vayan a crecer el prximo mes o el prximo trimestre; necesitamos algo que vaya
a ganar ms dinero en diez, veinte o treinta aos desde ahora. Y entonces queremos un equipo
directivo que admiremos y en el que confiemos.
Warren Buffett- FORBES- September 20, 2017

My Greatest Investment Advice and The Investments Everyone Should Make
Nuestra labor primordial, por supuesto, no es predecir cundo o incluso porqu el mercado
pudiera declinar. Al contrario es permanecer disciplinados en el contexto de que la oportunidad
se presente ante nosotros y gestionar de forma vigilante el riesgo en la cartera que tenemos.
Como ya he dicho en otras ocasiones, slo porque el mercado est caro no significa que cada
accin lo est. Nuestra bsqueda de inversiones atractivas, mientras que requiere de paciencia,
determinacin y un sano escepticismo, ha identificado un nmero de oportunidades atractivas.
La pauta de un puado de acciones que llevan a los mercados cada vez ms altos mientras otras
empresas quedan relegadas ya es familiar, y es una pauta que puede proporcionar significativas
oportunidades para aquellos con un horizonte de inversin de largo plazo. En el segundo
trimestre iniciamos dos nuevas posiciones de acciones, reconstruimos la posicin que tenamos
en una empresa que tuvimos en el pasado y aadimos en numerosas inversiones que han estado
en nuestra cartera durante algn tiempo. Por supuesto, al mismo tiempo que buscamos nuevas
inversiones, tomamos ventaja de los buenos precios que el mercado est dispuesto a pagar por
muchas de nuestras posiciones.
Jim Mooney- President Head of Public Investments

A period of subdued volatility- Baupost Group- July 2017
A principios de Agosto, David Stcokman hizo un excelente trabajo describiendo las

exorbitantes valoraciones en el sector tecnolgico. Facebook, Amazon, Google, Netflix, Apple y
Microsoft vieron sus PER promedios incrementarse un 50% en los ltimos 30 meses. Entre
Enero de 2015 y principios de Agosto su capitalizacin conjunta supona un 40% ($1.4 billones-
europeos o trillions americanos) del incremento en valor del S&P500 de $17.7 billones a $21.2
billones. Esta pauta de un pequeo puado de gigantes tecnolgicos representando una cantidad
desproporcionada de las ganancias del mercado es una repeticin de lo que sucedi durante la
Burbuja de Internet cuando Microsoft, DELL, CISCO e Intel vieron sus capitalizaciones
doblarse desde $850 miles de millones a $1.65 billones. En el pico de mercado de Marzo de
2000, el PER de Microsoft era de 50 veces, el de Intel era 60, y CISCO era 200 veces
comparado con los 40 de Facebook, los 190 de Amazon y los 217 de Netflix hoy. Dos aos
despus, los cuatro gigantes de la burbuja de internet haban perdido el 75% de su valor. La
accin de Amazon se ha vuelto parablica desde los $300 por accin al comienzo de 2015 a los
$1.000 por accin de hoy. Netflix y Facebook siguieron sendas similares. Aadid Tesla y
tendris la prueba viviente de que los inversores estn dirigidos por la emocin y no
aprendieron nada de lo que ocurri en el cambio de siglo. Tengo la seguridad de que estas
acciones volvern a la tierra y que aquellos que los estn comprando hoy a estas valoraciones
estn jugando un peligroso juego de momentum.
Michael Lewitt citado en John Mauldin

Colorado Scattershots- Thoughts From The Frontline- September 2, 2017
A principios de los 80 y antes, los gestores de inversin tenan carteras concentradas- carteras
con no muchas posiciones- y slo tenan aquello que les gustaba. El ndice estaba all para
155
medir el comportamiento. Sus pesos en pas, sector o accin no eran imitados de forma esclava.
Los nuevos gestores LTLO (Long-Term, Long-Only) ven el ajustarse al ndice como
anatema. No tienen infra ponderaciones. Si no se creen las expectativas de una accin, por
mucho peso que tenga en el ndice, no la tendrn en cartera. . Una de las cosas de las
que estos gestores pueden estar bien seguros es que el comportamiento de sus carteras tender a
divergir un montn de lo que haga el ndice, para bien o para mal. El calificativo de los
consultores Long-Term Long-Only incluye el Largo Plazo no tanto porque es lo que sus
gestores son sino porque sus clientes necesitan ser de largo plazo: en cualquier trimestre, de
hecho en cualquier ao o serie de aos, el comportamiento es probable que pueda ser muy
diferente del de los ndices y eso puede significar peor en vez de mejor.
Simple but not Easy- Richard Oldfield- Doddington Publishing, 2007, pg. 100
A lo largo del mes de Septiembre los mercados nacionales- que como sabis son los que tengo en
cuenta a la hora de compararnos- han tenido un peor comportamiento que el Argos. Si recordis de
la ltima Carta os indicaba que desde mximos del ao el Ibex con dividendos brutos o total return
como lo denominaran en ingls, ha cado prcticamente unos siete puntos mientras que nosotros
hemos seguido el camino contrario y hemos subido desde un mnimo anual de -3.81% el 11 de Julio
hasta el actual casi +6.50%, esto es mientras el ndice ha cado esos siete puntos el Argos ha subido
ms de diez puntos. Esto ha hecho que nuestro diferencial con el ndice desde la fecha real de inicio
de las operaciones- el 21 de Enero de 2011- haya vuelto a incrementarse durante el mes
actualmente estamos con un 0.65% mejor que el ndice de media anual. Y con ser esto una buena
noticia, no debemos darle ms importancia de la que tiene- que es mucha- porque es algo que se ve
influido, diariamente, por la volatilidad del mercado.
La situacin de mercado no ha sufrido realmente grandes variaciones, seguimos teniendo datos

econmicos que favorecen una visin optimista mezclados con otros que deberan indicarnos
prudencia. En mi caso, el peso principal como sabis desde el inicio del Argos lo enfoco siempre en
la prudencia. Si nos olvidamos de la regla nmero 1 y de la regla nmero 2 versin Buffett,
terminaremos yendo en pos de las acciones ms populares, pagando ms de la cuenta por la sencilla
razn de que estn subiendo y esto, es la receta ideal para abandonar el marco conceptual que
Buffett dice en la cita inicial que desde que le cambi la vida an sigue utilizando. Y hacerlo implica
pasar de ser inversores a ser especuladores segn la terminologa de Graham.
Hablando tras la vuelta del Verano con diferentes argonautas hablbamos de cuan complicada est la
situacin general: que si Donald Trump y sus ocurrencias, que si el Brexit, que si Corea del Norte y
sus amagos de poder, que si el desafo de los separatistas en fin, la conclusin final- para lo que
nos importa- es que este tipo de situaciones, polticas, geoestratgicas y dems, se van a producir
siempre; en ocasiones sern ms graves sus consecuencias en otras se quedarn en mero susto pero
irn viviendo continuamente y hemos de acostumbrarnos a vivir con esa incertidumbre. Sin embargo
y como indica la cita de Jim Mooney, colaborador con Seth Klarman en The Baupost Group, pese a
estas situaciones o a la propia situacin del mercado, nuestra labor sigue siendo enfocarnos en
buscar, analizar, comprender, valorar y comprar si existe suficiente margen de seguridad una
compaa en concreto. Independientemente de cmo est la situacin geoestratgica global o la
poltica nacional o la situacin de los tipos de inters o el nivel de mercado respecto a su histrico.
En la Carta de Lanzamiento os inclua una cita de Warren Buffett que creo merece recordarse
siempre, en especial cuando nos enfrentamos en el corto plazo con situaciones ajenas a nuestro
control e independientes de la valoracin de una empresa en particular:

156
Hace treinta aos nadie habra podido prever la enorme expansin de la Guerra de Vietnam,
los controles de precios y salarios, dos choques petrolferos, la dimisin de un presidente, la
disolucin de la Unin Sovitica, 508 puntos de cada en un solo da en el Dow Jones o las
Letras del Tesoro fluctuando entre un 2.8% y un 17.4%
Pero, sorpresa, ninguno de estos tremendos eventos hicieron la ms mnima mella en los
principios de inversin de Ben Graham. Ni resultaron ilgicas las compras negociadas de
buenas empresas a precios razonables. Imaginen el coste para nosotros entonces si hubiramos
dejado que el miedo a lo desconocido nos hubiera retrasado o alterado la inversin del capital.
De hecho normalmente hemos hecho nuestras mejores compras cuando las aprensiones acerca
de algn mega evento estaban en mximos. El miedo es el enemigo del seguidor de modas y el
amigo del inversor fundamentalista.
Es seguro que otros grandes eventos ocurrirn en los prximos 30 aos. No intentaremos ni
predecirlos ni beneficiarnos de ellos. Si podemos identificar empresas parecidas a aquellas que
hemos comprado en el pasado, las sorpresas externas tendrn poco efecto sobre nuestros
resultados a largo plazo.
Warren Buffett
Letter to Berkshire Hathaway Shareholders (1994)
Es cierto que las valoraciones que podemos ver en los mercados en general o en el caso de algunas
empresas en particular, como los nuevos gigantes tecnolgicos, suponen desde mi punto de vista ms
una invitacin a la prudencia que a la alegra desbordada. Puede que muchas de estas empresas
cambien el mundo, que algunas de las tecnologas que se estn desarrollando lo hagan pero
cuando os hablen de cambio de paradigma o de que las valoraciones no importan, mi
recomendacin es que es preferible pecar de prudentes. Quizs durante un tiempo- y puede ser aos-
la marea de estas empresas, nuevas tecnologas o el efecto (pienso que principal) que los tipos tan
bajos tienen sobre el ajuste de las valoraciones, haga que sea alcista porque todo va viento a favor. El
problema es que el viento suele cambiar de direccin y a las nuevas tecnologas actuales les saldrn
otras que las desbanquen y los tipos no siempre seguirn estando tan bajos.
Al respecto de cmo los tipos afectan a las valoraciones, os recomendara releer el artculo que
publiqu en Rankia (http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos/3691227-reflexiones-mejor-
empresa-espanola ) sobre el grupo Inditex. Pasar de estimar el valor de la compaa usando una tasa
de descuento del 9% al 6% haca que el valor de la empresa pasara de unos 29 a unos 60. Con los
tipos en niveles histricamente bajos- por Historia, en este caso nos referimos desde hace 5000 aos-
me parece ms normal que los tipos suban y no que caigan (cualquiera sabe, por otra parte
dependen de los bancos centrales y las polticas que quieran implementar por muy alocado que nos
parezca), por lo que sera razonable estimar que las valoraciones de los mercados en general o de
esas empresas en particular se vean presionadas a la baja.
Desde luego si nos quedramos a la espera de esos posibles futuros recortes dejaramos pasar
oportunidades de inversin que ahora mismo tenemos a nuestro alcance. Como dice Richard Oldfield
en la cita del inicio, contar con una cartera muy concentrada debe hacernos saber que tendremos que
aguantar durante un tiempo ms o menos prolongado, un comportamiento peor que el del mercado.
Tambin puede ser mejor, pero con ste nadie se preocupa. Como veris en la siguiente parte de
nuestra Carta, hemos encontrado una nueva empresa para nuestro navo- que los argonautas fuisteis
informados en su momento mediante un Comentario de Actualizacin (por cierto, aquellos
argonautas que an no tengan mi whatsapp intentad poneros en contacto conmigo para que os
157
incluya en la lista de distribucin de dichos Comentarios)- y tambin he incrementado posiciones en

algunas de las empresas que ya tenamos en cartera anteriormente.
Algunas Operaciones
Vamos a hablar de una nueva posicin en el Argos, en este caso hay que agradecer que en Espaa
tengamos tan buenos gestores value y desde aqu quiero dar las gracias a Luis de Blas y a Jess
Domnguez del fondo VALENTUM FI, ya que gracias a la lectura de su carta trimestral encontr
esta empresa. Como he explicado en otras ocasiones en el mundo de la inversin NO es malo ni
inmoral copiar ideas de otros gestores, al revs es uno de los mejores filtros que podis encontrar
ya que aunque cualquiera puede equivocarse y cometer errores en lneas generales cuando un
inversor viene mostrando que sabe generar valor a sus inversores (aplha le llamaran en la jerga
tcnica) lo normal es que siga sabiendo encontrar buenas empresas. No siempre se podr comprar a
precio inferior al del descubridor como nos ha pasado con el caso de alguna otra empresa, pero eso
no es realmente lo importante; lo importante sigue siendo si, al precio actual, la empresa en cuestin
vale mucho ms de lo que cuesta o no. Si lo vale, entonces tambin aportar valor a los argonautas y
estar dispuesto a comprarla.
Cuando digo que no es malo ni inmoral copiar o tomar ideas de otros lo digo en ambos sentidos
a nosotros tambin nos ha pasado que empresas que hemos comprado nosotros hace meses o aos,
luego hemos visto cmo grandes inversores se han animado a incorporarlas a sus carteras-
generalmente a precios superiores al que nosotros invertimos- y con ello no hacen nada malo.
Adems, dado que el Argos o yo personalmente somos prcticamente desconocidos, parto de la base
de que no me han copiado porque seguramente ni sepan de nuestra existencia pero ver que
grandes y conocidos inversores toman posiciones en Thermador Groupe, en SportsDirect o en
Revolution Bars Group, por ejemplo cuanto menos sirve para pensar que no estamos muy
equivocados. Como he dicho en otras ocasiones, Mohnish Pabrai, el magnfico inversor value, ha
dicho infinidad de veces que l es el mejor clonador de las ideas de otros grandes inversores.
Mi consejo para aquellos inversores que desean invertir por su cuenta, sea totalmente o como
complemento a la posicin en fondos value?... que estudien las empresas que los inversores value
tenemos en cartera, en especial aquellas que representan nuestras mayores convicciones. Es la mejor
forma de aprender.
Hablemos ahora de la empresa en cuestin que, obviamente, los argonautas ya conocis gracias al
Comentario de Actualizacin que os pas por whatsapp y vamos a explicar porqu esta empresa,
pequea y del Reino Unido (donde estamos encontrando buenas opciones) merece la pena
incorporarla a nuestro navo. Su nombre es THE GYM GROUP (GYM.L) y es una empresa
creada en el ao 2007 y dedicada a los gimnasios de bajo coste (low cost). Bsicamente su modelo de
negocio es ser los gimnasios ms baratos de los low cost, utilizar la tecnologa para ello y reinvertir
la gran mayora de lo que generan en financiar su crecimiento, unos 15-20 nuevos gimnasios al ao,
por lo que su deuda es prcticamente inexistente. Y la han reducido desde su comienzo.
Su modelo de low cost implica, por un lado ser capaces de ser los ms baratos y flexibles para los
usuarios de sus gimnasios y por otro, los de menores costes.

158
El mercado de gimnasios low cost se considera aqul cuyo coste o tarifa es inferior a 20 como
promedio; en el caso de nuestra empresa, a 31 de Marzo de este ao, su tarifa promedio es 17 con
un rango entre 10-29.99. Como vemos nuestra empresa es actualmente la segunda dentro de su
sector por detrs de Pure Gym, que cuenta con casi el doble de centros. The Gym Group tiene
actualmente una cuota de mercado superior al 18% de fecha de Marzo.
El segmento de gimnasios bsicamente se distribuye de la siguiente forma: gimnasios pblicos,

gimnasios privados individuales, gimnasios privados con varios centros y los low cost. Pero el
crecimiento est viniendo exclusivamente por estos ltimos, tanto en nmero de centros como en
captacin de nuevos usuarios.
De hecho, el segmento pblico est reduciendo tanto las inversiones como los centros en
funcionamiento, lo que aporta una potente base de captacin de negocio a los centros low cost.
159
Nuestra empresa supone un ahorro promedio de casi la mitad de lo que supone, para los usuarios, un
centro pblico y, como vemos, un mayor equipamiento por centro. El sector adems de contar con
este viento de cola, se est consolidando en favor de los mayores que estn expulsando a los menos
competitivos y menos flexibles. En nuestro caso hay que actualizar el nmero de centros ya que
desde esa fecha ha incorporado 6 ms hasta hace un par de semanas y el 15 de Septiembre anunci la
incorporacin de otros 18 nuevos centros procedentes de Lifestyle Fitness (que no se inclua dentro
de las casas low cost), por lo que contamos con 115 centros. (Respecto a estos 18 nuevos, 10 se
cambiarn a la marca The Gym Group en los prximos meses- primer trimestre 2018- y los
siguientes 8 irn a un ritmo ms pausado en su renovacin. No slo se han adquirido los centros,
tambin el personal y los clientes por lo que su rentabilidad ser efectiva en menor plazo).

160
Adems, son los que ofrecen la oferta ms econmica realmente y en el mercado ms apetecible:
Londres (en especial dentro de la zona interior a la autopista M25 de circunvalacin).
Respecto a los costes bajos, lo logran merced a la tecnologa que les permite, por ejemplo, que la
tramitacin de las altas y bajas de los usuarios pueda realizarse online por los mismos y acceden al
centro mediante contrasea- tanto en su propio centro como, en algunas ofertas de valor aadido, en
diferentes centros si el usuario est de viaje, lo que permite tener menos personal dedicado a este tipo
de tareas ms administrativas, la flexibilidad de no exigir periodo de permanencia, la oferta de
24/7 (24 h los 7 das de la semana), la bsqueda de la mejor localizacin posible, no slo en cuanto a
la ciudad en concreto- y su demografa- sino con la intencin de que el centro se encuentre situado
en un lugar que cuente con la mejor disponibilidad de medios de transporte pblicos (suburbano,
lneas de autobuses, conexin con autopista, etc) y cuya densidad poblacional sea elevada en un rea
de 10-15 minutos de distancia en coche. Los locales suelen tener contratos de arrendamiento de 15
aos con revisiones al alza de la renta cada cinco aos- que suele coincidir con el periodo en el que
la empresa realiza renovacin y actualizacin del local y de los equipos de trabajo.

161
Esto termina generando un modelo de negocio muy rentable (ROCE =32%) con alta generacin de
caja y con muy poca deuda y con un coste de mantenimiento inferior al 10% sobre ventas.
Como decimos, el crecimiento bsicamente lo financian de forma orgnica merced a esa generacin
de efectivo que logran con los centros activos- en concreto con los maduros: es decir unos 55 ya que
el resto se han abierto en los ltimos dos aos- por lo que el anlisis que debemos hacer para su
valoracin debe tener en cuenta este hecho. La contabilidad tradicional no permite ver realmente la
fortaleza de la empresa. Al calcular el flujo con el que podremos contar hemos de tener en cuenta no
el dinero que utilizan para el crecimiento sino slo el capex de mantenimiento- que ser el que
perdure cuando el crecimiento desaparezca.

162
Si partimos del cash flow operativo (24.9 millones de libras en 2016, extrapolando para este ao
2017 ser algo ms de 28 millones de libras o un 12% ms) y asumimos un coste de mantenimiento
del 10% (superior al histrico y a su propia previsin del 7%) sobre unas ventas extrapoladas de 86
millones de libras, tenemos un cash flow libre de 19.4 millones. Esto supone un 22.55% sobre
ventas (inferior al 29% del ao pasado, por ejemploseguimos prefiriendo pecar de prudentes).
Bien, usemos ese 23% sobre ventas como cash flow libre o en terminologa value: owners earnings.
Supongamos que- no es real porque YA han superado la cifra para este ejercicio- crecen no a un
ritmo de 20 centros al ao sino su banda baja de 15 anuales en los prximos cinco aos. Desde los 89
con los que cerraron el ao 2016 supone
Como veis, el owners earning por local que estimo es inferior al obtenido en el ao pasado debido a
que no estimo crecimiento de ingresos por local- lo que no ocurrir- y sobre eso calculamos un 23%
en vez del 29% (derivado de un coste de mantenimiento superior al actual y al previsto por ellos
mismos es decir, seguimos enfocados en ser muy prudentes en la estimacin del valor de la
empresa). Ello supone un crecimiento promedio anual del 12% inferior al ms del 20% que ha
venido teniendo desde el inicio (y que, razonablemente, es capaz de sostener en este medio plazo). Si
asumimos un crecimiento a perpetuidad- posterior al ao cinco- del 3.5% (muuuuy prudente),
tenemos un valor de la empresa de 3.50 o 350 peniques que frente a los 208,58 peniques de compra
representa una rentabilidad anual prevista de casi un 17% o un margen de seguridad de casi el 70%.
Si la estimacin de los flujos que puede generar a medio plazo son ms acordes con su crecimiento
sostenible, nos vamos a una TIR o rentabilidad anual de casi el 31% o un valor de la empresa de casi
7 por accin (unos 681 peniques). Aunque este tipo de valoracin es ms que factible por la
empresa- sobre todo si siguen apurando etapas en su crecimiento y apertura de nuevos centros y
manteniendo su estilo de gestin (por ejemplo los nuevos 18 centros, siendo rentables lo son mucho
menos que los comparables de The Gym Group debido al diferente tipo de modelo de negocio, por
lo que nuestra empresa sabr generar mejores mrgenes que lo que los actuales dueos estaban
logrando)- prefiero saber que en una estimacin muy, muy prudente la empresa vale mucho ms de
lo que el Sr. Mercado pide por ella.
Dado que la Carta se est haciendo larga, tan slo indicaros varios puntos: hemos comprado ms de
las empresas que ya tenamos en cartera: Cal-Maine, Linamar, StrongPoint y Thermador Groupe.
Respecto a esta ltima quiero comentaros que es una empresa que desde que iniciamos la posicin el
31 de Julio de 2013 nos ha venido generando una rentabilidad anual de aproximadamente el 18%,
entre la diferencia en precio ms la rentabilidad por dividendos. Poquito a poco la empresa ha ido en
lnea- incluso superando- con las estimaciones que tenamos en el comienzo. El equipo gestor sigue
trabajando con la vista puesta en el largo plazo y en el beneficio de los accionistas y recientemente
163
acaban de adquirir una pequea empresa que les va a beneficiar tremendamente a varias de sus
actuales divisiones. Estoy convencido que en el futuro seguiremos recibiendo estupendas noticias de
Thermador Groupe.
Varios
debido entre otras cosas a estas compras. Contamos con unos 525 argonautas de toda Espaa y unos
8.6 millones de euros bajo gestin y como os indiqu a los argonautas recientemente, actualmente
estamos en mximos histricos de valor liquidativo del Argos, lo que significa que TODOS los
argonautas hayan entrado cuando hayan entrado estn en plusvala. Dado que diariamente el valor
liquidativo cambia, no os extrae si en el prximo mes estamos por debajo de estos niveles esas
variaciones de corto plazo son las que no tiene sentido seguir o tener en cuenta salvo como
oportunidad de nuevas entradas como habis hecho algunos de vosotros.
de inversin que son comentadas por los gestores. Pues bien, aunque an no tengo autorizacin
para nombrarle, un amigo mo va a incorporarse al MOI es un triunfo para l y me gustara que,
dado que siempre ha sido un convencido del Argos y de mi ltimo libro (lo califica como lo mejor
que existe sobre el value investing escrito en espaol), os unierais a m en darle la enhorabuena.
Esto os lo escriba el mes pasado; una vez que la edicin en castellano ya se ha hecho oficial, como
argonautas hemos recibido un gran honor por parte de The Manual of Ideas en el enlace que os
adjunto tenis la primera entrevista, de la edicin en castellano, a un inversor value espaol y aunque
sea totalmente inmerecido, la entrevista es a vuestro humilde Jasn. Espero que os guste a todos y
os sirva para comprender un poco ms vuestro fondo de inversin. No os cortis en hacedla seguir a
vuestros contactos: https://moiglobal.com/entrevista-miguel-de-juan/
Como comentario final, una modificacin. Hablando por whatsapp el otro da con uno de vosotros
me di cuenta de que en algunos casos el hecho de las dos fechas de inicio causa alguna confusin.
Os recuerdo- en especial para aquellos que no habis ledo las primeras Cartas del Argos, que la
fecha oficial es el 16 de Diciembre de 2010, cuando la CNMV nos dio el alta como fondo y desde
empieza a contar la comisin. Sin embargo, hasta el 21 de Enero de 2011 no pudimos empezar a
operar. En ese tiempo el valor liquidativo se reduca ligeramente cada da por efecto de la comisin
de gestin y depsito. Sin embargo, el comportamiento de los ndices fue tremendamente boyante y
en ese plazo- desde el inicio oficial al inicio real- el Ibex con dividendos brutos subi un 10%... y
nosotros estbamos ligeramente en negativo porque no habamos podido empezar a invertir.
Siempre os he incluido en la primera pgina la fecha oficial de inicio, pero en la tabla de resultados
anuales aunque tambin apareca la rentabilidad del primer ao desde el inicio oficial, os inclua- y
os incluyo- una comparativa de las rentabilidades anuales medias de los diferentes ndices (con
dividendos brutos) y el Argos. Esta comparativa os la refera, primero con los datos oficiales y,
debajo con los datos reales, para que pudierais comparar realmente lo que estoy haciendo (aparte
del ganso en la mayora de las ocasiones, desde luego).
Bien, pues debido a que a algunos esto le generaba confusin he decidido incorporar una nueva lnea
para el ao 2011 pero en la que tenis el comportamiento de los ndices y el Argos desde esa fecha
164
de inicio real: 21 de Enero de 2011. Como podris comprobar, la diferencia respecto a lo que
indicaba la fecha oficial es significativa. Dado que la intencin de la Carta siempre ha sido daros, en
palabras de Buffett: la informacin que me gustara recibir si estuviramos en puestos cambiados
como le dije a ngel, el argonauta que me lo ha pedido, cuando un rey, prncipe y hroe me pide
algo yo cumplo sus deseos (obviamente siendo algo razonable que ya os veo en fila para cualquier
ocurrencia). As que ah lo tenis. La tabla sigue siendo anual, pero incluye dos aos 2011, el
primero el que incluye los datos oficiales desde el 16 de Diciembre de 2010. La siguiente fila desde
el inicio real el 21 de Enero de 2011; la he marcado en color oro para resaltarla y que la veis al
unsono con la comparativa de rentabilidad promedio anual entre los ndices y el Argos. Espero que
esa nueva lnea sirva para despejar alguna confusin.
Como podis observar en el grfico final, el margen se ha incrementado en este mes debido a la
reduccin en la posicin de liquidez y a la actualizacin del valor de Thermador Groupe. El valor
liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 68,53, lo que supone que
el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos
del Argos a un precio muy ventajoso.

bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

165
Ibex35 IGBM S&P500 EuroStoxx50 ARGOS

Ibex35
con div Total div div GR CAPITAL
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Real 2011 -20,90% -16,64% -17,87% -0,02% -18,44% -9,89%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 11,01% 13,84% 14,58% 14,17% 9,29% 6,23%
Anualizada* 0,54% 5,74% 6,39% 13,32% 6,57% 4,98%

Diferencia 4,44% -0,76% -1,41% -8,35% -1,59%
* Incluye desde el 16-12-
2010
Desde el 21-1-2011
Anualizada -0,63% 4,46% 5,07% 12,97% 5,97% 5,07%
Diferencia 5,70% 0,61% 0,00% -7,89% -0,90%

166
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- NOVIEMBRE 2017
Len a 1 de Noviembre de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Octubre de 2017 su valor liquidativo era de
14.184156, lo que representa una ganancia del +41,84% sobre el valor inicial y un +8,32% en lo
que va de ao. El mes de Octubre ha visto una subida en los mercados, en concreto en Espaa a raz
de los acontecimientos polticos; el comportamiento del Argos, subiendo tambin a mximos
histricos, nos ha permitido mantener la ventaja sobre el mercado desde el inicio real el 21 de Enero
de 2011. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo slo sirven de distraccin. La

De inicio a 31-10-2017 +5.13% +48.83% +55.14% +139.54% +57.14% +41.84%

De inicio a 31-10-2017 105.126,72 148.829,65 155.137,93 239.539,03 157.135,12 141.841,56

167
COMENTARIO GENERAL
La verdad central del negocio de la inversin (o gestin de activos, nota ma) es que el
comportamiento de los inversores est dirigido por el riesgo de la carrera profesional. En el
negocio de la inversin profesional todos somos agentes, gestionando el dinero de otras
personas. La primera directriz, como Keynes saba tan bien, es primero y ltimo mantener tu
puesto de trabajo. Para ello l explicaba que nunca jams debes equivocarte solo. Para evitar
esta calamidad, los inversores profesionales prestan una atencin voraz a lo que otros
inversores en general estn haciendo. La gran mayora va con la corriente` sea completa o
parcialmente. Esto crea sentimiento de manada o momentun, lo que lleva a los precios muy por
encima o por debajo del valor intrnseco. Hay otras muchas ineficiencias en la valoracin del
mercado, pero sta es con mucho la mayor.
Jeremy Grantham- GMO

Arquitos Capital Management Investors Letter Q3-2017, pag3- October 23
Haba otro estupendo inversor del que escribimos quien hizo grandes apuestas por todo el
mundo, quien desafortunadamente no nos permiti incluir su captulo en el libro, pero
bsicamente hizo un nmero enorme de apuestas exitosas; pero tambin hizo varias apuestas
enormes poco exitosas. No es un paseo fcil y llano, y como deca Lou Simpson, lo hizo muy bien
en el largo plazo, pero tuvo al menos un periodo de siete aos donde no bati al ndice de
manera significativa (negritas mas). La mayora de las personas lo hubieran despedido como
gestor. Afortunadamente, la persona a la que reportaba era Warren Buffett y Warren
obviamente entendi las dinmicas de una cartera concentrada.
Michael van Biema sobre Inversin Concentrada

The Manual of Ideas- MOI Global- 2016
Estuve hablando con Ed Easterling de Crestmont Research sobre los mercados y me pregunt
si saba que haba habido 39 ocasiones desde 1990 donde el VIX (el ndice de volatilidad o
ndice del miedo, nota ma; un nivel bajo implica complacencia o no miedo en el mercado) haba
cerrado por debajo de 10 puntos (un nivel bajsimo, nota ma) y que 30 de esas ocasiones
haban ocurrido en este ao. Y dado que el VIX ha cerrado por debajo de 10 los dos ltimos das
tras haber hablado con Ed, ahora son 32 ocasiones de 41 cerrando por debajo de 10. Y 15 de
esas ocasiones han ocurrido en los ltimos 30 das!

Realmente no puedes sacar ninguna conclusin sobre el siguiente movimiento de los mercados,
porque el VIX podra dispararse a 50 o quedarse en estos niveles tan bajos por mucho tiempo.
Esencialmente hemos entrenado a los inversores a comprar las cadas` y esa mentalidad
elimina un montn de volatilidad.
John Mauldin- The World Turned Upside Down

Thoughts From The Frontline- October 14, 2017
Afrontmoslo, la mayora de los inversores no estn preparados para atravesar largos

periodos o cortos de peor comportamiento que el ndice con el objetivo de lograr un mejor
comportamiento en el largo plazo. El nico problema con ello es que aquellos inversores se
perdern las grandes ganancias que lograrn los inversores exitosos.
Las buenas noticias es que si ests preparado para sufrir a travs de periodos que suponen una
dura prueba para el nimo debido al peor comportamiento relativo, entonces es ms probable
que logres grandes ganancias; aqu est la prueba. Echa un vistazo al siguiente pasaje de uno
de mis libros de inversin favoritos- Hedgehogging- escrito por Barton Biggs. Biggs discute los
resultados de algunos de los mejores inversores de todos los tiempos, incluyendo a Charles
Munger, y los periodos de peor comportamiento durante los cuales tuvieron que controlar sus
nervios para alcanzar sus extraordinarios resultados de inversin.
Aqu hay un extracto del libro:

168
Hace algunos aos, Warren Buffett dio una charla en la Columbia Business School titulada
Los Superinversores de Graham-and-Doddsville en el aniversario de la publicacin del gran
clsico de Benjamin Graham y David Dodd, Security Analysis. En esa charla l atacaba a los
profesores que mantenan que el mercado es eficiente, que los precios reflejan todo lo conocido,
que no hay acciones infravaloradas y que los inversores que baten al mercado tan slo tienen
suerte. Entonces pas a desarrollar los resultados de 10 firmas de gestin que eran firmes
inversores value.

El sorprendente descubrimiento, sin embargo, es que todos esos super estrellas, con la
excepcin del mismo Buffett, haban ido peor que el S&P500 en el 30% o 40% de los aos
estudiados. Templeton, que no estaba en el grupo estudiado por Buffett, tambin tuvo peor
comportamiento el 40% del tiempo. Ninguno en ese grupo bati siempre al S&P500,
probablemente porque ninguno pensaba que ese era su objetivo primordial. Sin embargo, el
peor comportamiento en los aos malos del mercado era generalmente (pero no siempre)
pequeo y los diferenciales positivos eran grandes y, en algunos casos, enormes. La mayora del
peor comportamiento ocurra en aos donde los mercados suban con fuerza.

El punto que Buffett no mencion es que dos o tres aos seguidos (mucho menos cuatro) de
comportamiento peor que el mercado (S&P500 en el original) hoy, resultara en que la mayora
de los gestores de inversin seran despedidos- ciertamente por los consultores que dominan el
negocio y probablemente por la mayora de sus clientes institucionales. La gente tiene memorias
muy cortas y el negocio de gestin de activos es enorme en estadsticas y consultores que
necesitan promover cambios para justificar sus comisiones.
Charlie Munger- Big Gains Invariably Mean Long Periods of Underperformance

The Acquirers Multiple- Johnny Hopkins- October 10, 2017
A lo largo del mes de Octubre hemos visto una situacin tremendamente inestable en nuestro pas:
Espaa, dada la importancia del desafo y lo que hubiera podido significar, dejadme- ya que me lo
han pedido algunos argonautas- que os haga unas reflexiones. Generalmente cuando los polticos
entran en escena suelen generar ms inconvenientes que soluciones y en muchas ocasiones sus
soluciones no terminan de agradar a los sufridos contribuyentes. Tras el desafo esperpntico que
supuso lo ocurrido el 1 de Octubre en Catalua nuestro Gobierno pareca desaparecido y tan slo
algunos valientes catalanes a ritmo de Manolo Escobar desafiaban la idea hegemnica de que los
independentistas podan hacer lo que quisieran sin cortapisas, sin freno y sin consecuencias y en
esto habl el Rey. Por fin tuvimos una voz que hablaba por la inmensa mayora de los espaoles para
decirnos que Espaa no se rompera. Como me dijo uno de vosotrospor fin entenda la utilidad de
tener un Rey en Espaa.
En esta situacin, la volatilidad reinaba- algo que aprovech para comprar- y al caer menos que el
mercado en lneas generales, nos permiti acercar nuestra rentabilidad a la del ndice en el ao y, con
ello, incrementar la diferencia anual desde el comienzo real del fondo. Finalmente, tras la aplicacin
del artculo 155 de la Constitucin por parte del Gobierno y tras ver que los alardes de los
independentistas se quedaban en ridculo ante la aplicacin de la Ley, los mercados nacionales
recuperaron el pulso y terminaron el mes subiendo con fuerza lo que, pese a no impedirnos subir,
llev al dato final. Hecho este breve comentario sobre la poltica espaola, vayamos ahora a unos
comentarios sobre algo que nos afecta ms de lleno.
Generalmente las citas del inicio que os suelo incluir en las Cartas van surgiendo de forma
espontnea, de ah que generalmente se refieran a dos o tres materias de inversin diferentes. En
esta ocasin tambin han surgido de forma espontnea pero, aunque parezca mentira todas ellas van
relacionadas con la misma materia de inversin. Bsicamente y en resumen, la importancia de
mantenerse firme (como gestor en un caso y como inversores de dicho gestor en otro) en nuestras
169
ideas y en nuestro proceso incluso aunque ello implique tener un peor comportamiento temporal-
incluso varios aos- que el mercado.
La primera de las citas nos habla del problema que en este sector existe respecto a salirse de la norma
o alejarse del comportamiento del ndice durante un determinado tiempo- cada vez ms corto- antes
de ver en riesgo el puesto de trabajo del gestor. En el caso del Argos no solo no es as sino que todos
los argonautas estamos involucrados en ello y somos conscientes de las ventajas e inconvenientes
que ello conlleva. Al no ser empleado de la gestora mi nico objetivo es aportar ms valor que el
mercado en el medio y largo plazo y sois vosotros, con vuestra confianza, los que podis
mantenerme o expulsarme, sois los nicos que podis decidir respecto a mi puesto de trabajo y no
un comit revisor si al cabo de un trimestre nos hemos alejado de la evolucin que en ese periodo
est teniendo un determinado ndice. En este sentido mis nicos jefes sois vosotros, los argonautas
y es a vosotros y slo a vosotros a quien debo tener en mente a la hora de tomar una u otra decisin
de inversin de vuestro patrimonio lo que por otra parte es como debera ser siempre.
Sin embargo, como bien indican las citas iniciales (o como mi amigo Martin Huete sabe tambin por
experiencia propia), el riesgo de la carrera profesional es lo suficientemente importante como para
trastocar lo que podra ser una gestin independiente y transformarla en una gestin acomodada y
replicativa del ndice. Si mi problema- o por lo que me pagan- es no alejarme del ndice de manera
general, difcilmente lograr invertir en aquellas oportunidades que el mercado nos ofrezca por
miedo a ir contracorriente.
El value investing para bien o para mal- yo, obviamente pienso que para bien- implica la soledad de
tu propio convencimiento. A veces durante ms tiempo del que resulta cmodo aguantar. Cuando la
soledad resulta de haber invertido en una empresa que, ahora nos est dando alegras- caso de Mittal
o Ausdrill por poner dos ejemplos- se lleva muy bien, incluso con un comprensible (aunque bobo)
sentimiento de orgullo. Cuando es al contrario soledad porque hemos metido la pata y estando al
fondo del hoyo nos empeamos en seguir cavando, no es ni agradable ni cmodo y los das no
pasan lo suficientemente rpido. En esos momentos es cuando contar con unos inversores alineados
con los objetivos del gestor son tan importantes. Bsicos dira yo. En ese sentido vosotros,
argonautas, sois los mejores.
La mejor forma para que dichos intereses se encuentren alineados es, como en una Carta anterior
coment, que los inversores conozcan y entiendan los motivos de cada inversin en su cartera.
Quizs no estn totalmente convencidos de todas y cada una de las inversiones, pero conocer los
porqus y conocer el proceso que se sigue (en nuestro caso que seguimos) para incorporar una
empresa a la cartera del Argos es lo que permite a los inversores, a vosotros argonautas, saber qu se
est haciendo con vuestro dinero. De ah que intente siempre explicaros tanto en estas Cartas
mensuales como en los comentarios de actualizacin va whatsapp o en nuestros diferentes cafs o
charlas aquellos aspectos relevantes que me parecen significativos tanto respecto al Argos como
respecto a las empresas.
Algunas Operaciones
Vamos a hablar de una nueva posicin que vino a travs de uno de vosotros (gracias Juan Manuel);
generalmente los argonautas, y lo he dicho en otras ocasiones, sois muy activos a la hora de
plantearme que mire una u otra compaa y generalmente tenis muy buen tino. No siempre
merece la pena invertir en ellas, pero alguna ha representado una estupenda ocasin que hemos
sabido aprovechar. Como he dicho siempre, los argonautas sois los inversores ms en lnea con el
170
objetivo comn que tenemos los que formamos parte del Argos de verdad y no es coba, sois los
mejores inversores que alguien pueda tener.
pequea y del Reino Unido (donde estamos encontrando buenas opciones) merece la pena
incorporarla a nuestro navo. Su nombre es TOPPS TILES (TPT.L) y es una empresa creada en el
ao 1963 y es la compaa lder- desde hace bastantes aos- en el sector de baldosas, mosaicos y
azulejos en el Reino Unido. De hecho dicho liderazgo no ha hecho ms que incrementarse con el
paso de los aos debido a su buen hacer y su foco en el servicio al cliente que es excepcional (de
hecho se encuentra dentro de las cinco mejores compaas por su servicio al cliente).
Su modelo de negocio se centra, principalmente, en ser los autnticos especialistas en baldosas y

azulejos no slo para el cliente final sino tambin para el propio instalador de los mismos (Out
Specialising the Specialists). En el sector retail su cuota de mercado fue subiendo continuamente,
incluyendo los duros aos de la crisis inmobiliaria, hasta alcanzar su objetivo del 33% de dicho
segmento. Actualmente y mientras siguen incrementando su cuota en ese segmento minorista, la
cuota de mercado que ofrecen- superior al 18%- se refiere no ya al sector minorista sino al mercado
completo- minorista y mayorista ya que su objetivo actual implica no slo el crecimiento rentable
en el sector domstico sino incrementar cuota de mercado, de forma rentable, tambin en el sector
comercial.
Actualmente cuentan con 367 tiendas con un objetivo declarado de alcanzar, al menos, 450 en Reino
Unido. Respecto a este nmero hay que indicar que posiblemente su capilaridad llegue a un nmero
mayor de localizaciones ya que hace unos aos el nmero objetivo de tiendas que tenan era inferior
y se increment a los 450 de objetivo actual; para ello ofrecen sus productos- el mayor rango de
referencias en tienda y en catlogo de todos los competidores- en tres formatos distintos: la
tradicional ToppsTiles llamada Core que es la de mayor tamao (>3.500 sqf), la Topps Boutique
abierta hace unos aos y que es la de menor formato(<2.000 sqf) y la intermedia o en su
denominacin Small(2.000-3.500 sqf), con un tamao intermedio y donde se estn incorporando
varios de los procesos llevados a cabo con xito en el formato Boutique. La imagen refleja las 352
tiendas a cierre de 2016.

171
El negocio en s les ha permitido generar grandes cantidades- relativas a su tamao, por supuesto, ya
que como indicaba al inicio es una empresa pequeita con una facturacin del orden de 215
millones en el ao 2016- de cash flow y unos mrgenes ms que atractivos. De hecho, en 2006
realiz una operacin que muchos consideraran una locura, en especial porque dos aos ms tarde
estall la mayor crisis inmobiliaria que recordamos. La operacin en s consisti bsicamente en
devolver a los accionistas una gran cantidad de dinero, endeudando la empresa a niveles
desconocidos hasta entonces y dejando el patrimonio netonegativo! Su planteamiento era que el
modelo de negocio era tan slido y resistente que podan permitirse el lujo de endeudar la empresa
de esa forma y lo fue. En todos estos aos, la empresa no ha tenido ni un solo ao de prdida,
repagando la deuda y en estos momentos, incrementando el patrimonio neto que, por supuesto ya
est nuevamente en positivo.
Su margen bruto- que vemos en la grfica la evolucin de los ltimos aos- ha venido creciendo
desde 1998 hasta aqu, creciendo desde los niveles del 57% a los actuales 61-62%, lo que es muestra
de la fortaleza y resistencia de su modelo de negocio. La mayor parte de sus productos son o en
exclusiva o con la propia marca Topps Tiles:

172
Esto, redunda precisamente en mejores mrgenes para la empresa ya que los clientes la tienen dentro
de su primera opcin y como decimos, el foco en el cliente y su satisfaccin es bsico en la
compaa. Su ROE actual (superior al 36% ) no es especialmente significativo en el sentido de que
aunque tradicionalmente ha sido ms que bueno, en el entorno del 30% o superior, ya que en estos
momentos el patrimonio neto an se haya influido por el efecto de recuperacin. Pero sin embargo
su ROA o rentabilidad sobre total activos ha sido, desde el ao 2000 hasta aqu, superior al 17% (lo
que es una barbaridad) y del 12% en los ltimos cinco aos- donde an lidiaban con los efectos de la
crisis inmobiliaria y que sigue siendo sorprendente.
El foco hacia el cliente y su satisfaccin, insisto, es central desde el comienzo de la compaa y

actualmente no slo se centran en ofrecer la mayor gama de referencias del mercado sino tambin la
mayor flexibilidad y accesibilidad tanto en la propia presencia fsica de los locales donde operan los
especialistas de los especialistas sino tambin mediante el uso de la tecnologa tanto para la
experiencia online desde el hogar del cliente final como en la propia tienda con simulaciones para
facilitarle al cliente la visin de cmo quedaran las diferentes propuestas pero siguen teniendo
una gran importancia el trato personal a la hora de asesorar- tanto al instalador como al cliente final-
de las mejores opciones y combinaciones que existen, por ejemplo con las baldosas de acabado en
simulacin de maderas que tanto xito estn teniendo.
Actualmente estamos incorporando a vuestra cartera una empresa que en los ltimos 16 aos ha
pasado de vender algo ms de 62 millones de libras a casi 215 millones o un crecimiento anual
promedio del 8.02% y un 4% en los ltimos cinco aos tras la crisis inmobiliaria; un crecimiento en
beneficios de los ltimos cinco aos del 22% anual, o en el dato que realmente ms nos interesa, el
FCF o Free Cash Flow, ha crecido en esos 16 aos a ritmos de un 12% anual y un 18.91% en estos
ltimos cinco aos.
Al precio actual estamos comprando a un PER (sobre resultados de 2016) inferior a 9 veces o lo que
es lo mismo un earnings yield superior al 11% (que ir creciendo razonablemente a ritmos, al menos
de ese 12% anual histrico) y una rentabilidad inicial por dividendo de casi el 5.5%... dividendo que
ha venido creciendo a buenos ritmos histricamente y que en el futuro lo seguir haciendo por dos
vas: la primera el propio incremento de los beneficios y en segundo lugar, que la empresa ha
indicado que va a incrementar ligeramente el porcentaje de payout que va a dedicar al pago de
dividendos de forma que este ao 2017 al menos crecer un 10% ms respecto a 2016.

173
Si asumimos como crecimiento para los prximos aos un 3% anual y un crecimiento residual o a
perpetuidad del 3.25% (ambos muy, muy conservadores teniendo en cuenta la capacidad y el
histrico de la empresa) estamos hablando de una TIR superior al 20%- con una tasa de descuento
del 12%. Si asumimos que las tiendas actuales representan unas ventas por tienda de 576.390
libras/ao y que dichas tiendas crecen a ritmo de 12 al ao- inferior al establecido por la empresa de
15 (este ao YA lo han superado)- estamos hablando de una TIR ligeramente por encima del 19%. O
dicho de otra forma, esta empresa nos ofrece un margen de seguridad muy elevado superior al 70%
frente a su precio de cotizacin actual.
En el trayecto hasta entonces la empresa continuar creciendo en cuota de mercado general de forma
rentable- muy rentable-, pagndonos un dividendo ms que atractivo y creciente, reduciendo el nivel
de deuda total y, en concreto, relativa al patrimonio neto ya que el balance cada vez ir
incrementando su solidez, seguirn abriendo tiendas hasta ese objetivo de los 450 locales que se
amortizan en dos/ tres aos- y, desde luego seguirn enfocados en el servicio al cliente que es la llave
maestra para seguir siendo la entidad de referencia en Reino Unido a la hora de pensar en baldosas,
mosaicos y azulejos. Y por si fuera poco, con su entrada en el segmento mayorista, parte de ese
crecimiento es casi seguro que se ver superado gracias a compras puntuales que ya han insinuado en
sus ltimas presentaciones.
Topps Tiles vale ms, mucho ms de lo que el Sr. Mercado nos pide por ella y estoy encantado de
incorporar una empresa de este calibre a nuestro navo. A veces contar con un tamao pequeo tiene
estas ventajas poder encontrar empresas excelentes, excelentemente gestionadas y, debido a su
tamao, poco seguidas y a precios realmente atractivos. Su comportamiento y decisin en 2006-
cuando endeudaron tremendamente la empresa- y posterior evolucin en la peor crisis en su sector y
la forma en que lo ha superado, generando beneficios anuales, pagando dividendo y reduciendo
deuda sin problemas, incrementando cuota de mercado y mrgenes da pie a pensar que lo que nos
resta por ver (y disfrutar) de esta compaa va a ser an mejor. Estamos ansiosos porque los aos
vayan pasando y ver cmo su comportamiento no nos defrauda.
A lo largo del mes he aprovechado tambin para incrementar posiciones en alguna de las empresas
que ya tenamos en cartera.
Respecto a alguna de las que tenemos en cartera, por ejemplo OPAP la empresa lder en juegos y
loteras en Grecia y Chipre, sigue manteniendo su buena evolucin como situacin de casi
monopolio. Los dividendos que nos ha venido generando en los aos que la llevamos teniendo en
cartera representan un acumulado de 47.45% o una rentabilidad media anual del 6.78% y creciendo.
Como curiosidad, en esta empresa coincidimos- desde el inicio- con uno de los mejores inversores

174
del mundo, Seth Klarman de Baupost Group que sigue tenindola en cartera, de hecho es uno de los
principales accionistas con un 5.09% del capital social de la empresa.
La rentabilidad por dividendo de este ltimo ao nos ha supuesto ms del 12% y dado que en este
ao est iniciando la instalacin de los terminales de lotera autorizados por el Gobierno, la empresa
contar con una va de ingresos cada vez ms relevante.
La empresa va recuperando niveles de cotizacin ms acorde con su valor pero an sigue estando
muy lejos. Mientras tanto, la rentabilidad va dividendo es un agradable consuelo y la evolucin de
los negocios sigue mostrando la ventaja de contar con un monopolio garantizado por el estado
durante los prximos aos.
Varios
8.66 millones de euros bajo gestin y como os indiqu a los argonautas recientemente, actualmente
estamos en mximos histricos de valor liquidativo del Argos, lo que significa que TODOS los
argonautas hayan entrado cuando hayan entrado estn en plusvala. Dado que diariamente el valor
175
liquidativo cambia, no os extrae si en el prximo mes estamos por debajo de estos niveles esas
variaciones de corto plazo son las que no tiene sentido seguir o tener en cuenta salvo como
oportunidad de nuevas entradas como habis hecho algunos de vosotros.
Como podis observar en el grfico final, el valor intrnseco de la cartera se ha incrementado

ligeramente debido a las compras realizadas. El valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar
un billete de cien euros por 68,62, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera
sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.

bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

176

Ibex35
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Real 2011 -20,90% -16,64% -17,87% -0,02% -18,44% -9,89%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 12,53% 15,98% 16,68% 16,91% 11,48% 8,32%
Anualizada* 0,73% 5,95% 6,59% 13,54% 6,79% 5,21%

Diferencia 4,48% -0,74% -1,38% -8,33% -1,58%
2010
Desde el 21-1-2011
Anualizada -0,42% 4,69% 5,28% 13,19% 6,20% 5,31%
Diferencia 5,73% 0,62% 0,02% -7,88% -0,89%

177
ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS ARGONAUTAS- DICIEMBRE 2017
Len a 1 de Diciembre de 2017
un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Noviembre de 2017 su valor liquidativo era de
14.151319, lo que representa una ganancia del +41,51% sobre el valor inicial y un +8,06% en lo
que va de ao. El mes de Noviembre ha visto recortes en los mercados (salvo el S&P500); el
comportamiento del Argos, prcticamente estable en el mes, nos ha permitido incrementar la ventaja
a nuestro favor sobre el mercado desde el inicio real el 21 de Enero de 2011 (1,03% anual a nuestro
favor). Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo slo sirven de distraccin. La

De inicio a 30-11-2017 +2.00% +44.48% +51.01% +146.97% +54.41% +41.51%

De inicio a 30-11-2017 102.004,93 144.480,54 151.009,82 246.973,22 154.408,44 141.513,19

178
COMENTARIO GENERAL
Tu objetivo como inversor debera ser simplemente comprar, a un precio racional, una
participacin en una empresa fcilmente entendible cuyos beneficios son virtualmente ciertos
que van a ser mayores en cinco, diez y veinte aos a partir de ahora. Con el tiempo, encontrars
slo unas pocas compaas que cumplan esos requerimientos, as que cuando veas una que los
cumpla deberas comprar una buena cantidad de acciones. Tambin deberas resistir la
tentacin de salirte de tus guas: Si no ests dispuesto a poseer una accin diez aos no deberas
pensar ni en tenerla diez minutos. Logra una cartera de compaas cuyas ganancias agregadas
vayan creciendo a lo largo de los aos y tambin lo har el valor de mercado de tu cartera.
Aunque rara vez se reconoce ste es exactamente el planteamiento que ha producido ganancias
para los accionistas de Berkshire.
Warren e. Buffett- Letter to Berkshire Shareholders 1996
Como hemos discutido en cartas anteriores, en un mercado robusto, una posicin fuerte en
efectivo con probabilidad ralentizar la rentabilidad, particularmente en un escenario de bajos
tipos de inters donde el efectivo genera nada o poca rentabilidad. Sin embargo, si no
hubiramos tenido liquidez durante la crisis financiera en 2007 y 2008, no podramos haber
tomado ventaja de las increbles gangas que estaban al alcance. Por ello estamos dispuestos a
dejar que el peso de la liquidez lastre nuestro comportamiento durante un mercado alcista.
Mientras hay una posibilidad significativa de que lo hagamos peor que el mercado, creemos que
un buen inversor podr ms que compensarlo durante los fuertes disturbios del mercado.
Recuerda, las correcciones del mercado son una parte integral del proceso de inversin: sin
ellas, nunca podras comprar empresas de calidad a precios de derribo.
Mark & Johnathan Boyar

Boyar Value Group 3Q 2017- October 31
Creo que invertir puede describirse como sencillo pero no fcil. Los mritos de adoptar la
estrategia bsica de inversin de Buffett, Munger y otros de su estilo han sido ampliamente
reconocidos. Sus principios han sido exhaustivamente discutidos. Por ello irnicamente () no
hay secretos a la hora de invertir.
Pero esos simples y bien conocidos principios son difciles de implementar en la prctica. He
pasado tiempo pensando en porqu esto es as. Creo que hay unas pocas razones para ello, pero
con probabilidad lo ms importante es lo que Munger comenta en The Art of Stock Picking: ser
realmente capaz de sentarse y no hacer nada por largos periodos y actuar slo cuando hay algo
realmente obvio para hacerlo.
John Huber- Some Comments on Saber Capital Nov 19, 2017
Un segundo lugar donde la deuda posee elevado riesgo de errores concierne a compaas con
elevado peso en los leasings, como los comercios minoristas. Cuando stos crecen rpidamente
durante las expansiones econmicas el crecimiento a menudo incluye aadir nuevos locales
usando espacios bajo leasing. Durante tales periodos es fcil olvidar que tales leasings son una
fuente de apalancamiento. Cuando las condiciones econmicas se contraen los costes por
leasing siguen siendo los mismos mientras que los ingresos y cash flow disminuyen.
Quality Investing- Owning the best companies for the long term
Lawrence Cunningham, Torkell Eide & Patrick Hargreaves- Harriman House- 2016, pg 162
Y como dije en la CNBC lo que importa es el nivel al que los activos se estn cotizando y la
emocin que est imbuida en los precios`. Las acciones de los inversores deberan ser
gobernadas por la relacin entre el precio de cada activo y su valor intrnseco. No es lo que
est de moda; es cmo est cotizado Cuando estamos obteniendo valor barato deberamos
ser agresivos; cuando estamos obteniendo valor caro, deberamos echarnos atrs`.
179
Esto es lo que resum en Bloomberg: Es todo una cuestin de la decisin de los inversores de
asumir riesgo opuesta a insistir en la seguridad. Y cuando la gente est altamente deseosa de
asumir riesgo y no estn preocupados por la seguridad, es cuando yo me preocupo.
Si es cierto como creo que (a) el dinero fcil ya se ha logrado en este ciclo, (b) el mundo es un
lugar peligroso y (c) los activos se cotizan caros entonces la gente probablemente debera
asumir mucho menos riesgo hoy del que asumieron hace tres, cinco o siete aos atrs. No me
refiero a fuera` sino a menos riesgo` y ms precaucin`.
Y de mi visita a la CNBC: Todo lo que estoy diciendo es que los precios son elevados; las
rentabilidades futuras esperadas son bajas, los riesgos son altos, la gente se comporta de una
forma arriesgada. Ahora nadie est en desacuerdo con ninguna de las cuatro (se refiere a
cuatro advertencias o condiciones de mercado, nota ma) y eso me parece que es tiempo para un
incremento de la prudencia Es quizs un dentro del mercado pero quizs algo menos de lo
que solas estar`. O quizs tan dentro como solas estar pero en activos mucho menos
arriesgados`.
Howard Marks- Memo: Yet Again?- September 7, 2017
A lo largo del mes de Noviembre hemos visto cierta volatilidad en los mercadosno!, en serio?,
caray que cosa ms extraa!. Perdonad una broma de inicio. Lo cierto es que dicha volatilidad es,
como hemos repetido infinidad de veces, consustancial con el mercado forma parte de l y aunque
a muchos inversores ver cadas en los precios de sus posiciones les suele llevar a mesarse los
cabellos y a lamentarse por dichas cadas nosotros tenemos que ver esas situaciones precisamente
como la oportunidad que nos brinda el Sr. Mercado- obviamente de forma inconsciente- para poder
adquirir a precios baratos excelentes empresas. Por ello, vuestro planteamiento debera ser que las
cadas son nuestras amigas y al revs las subidas del mercado. En dichas subidas podremos vender
algunas de las posiciones que tengamos compradas, pero ser ms difcil encontrar gangas para
reinvertir el patrimonio y recordad que el objetivo de un inversor es adquirir empresas, por lo que
evidentemente las preferimos baratas antes que caras.
En esta situacin, aprovechamos precisamente una de las cadas de una de nuestras empresas-
Linamar- para incrementar nuestra posicin en ella. Es una de esas situaciones en la que una
presentacin de resultados trimestral, peor de lo estimado por los analistas, hace que la cotizacin de
una empresa estupenda caiga lo suficiente como para hacernos ms atractiva la compra de ms
acciones. A lo largo del mes se han sucedido situaciones parecidas, tanto entre alguna de nuestras
empresas (GEOX por ejemplo) como en otras empresas adquiridas por otros inversores value.
Bsicamente movimientos a corto del mercado por unas presentaciones trimestrales ligeramente
peores de lo estimado. En el caso de GEOX ni siquiera eso, simplemente una estimacin de unas
ventas anuales ligeramente inferiores a las del ao pasado pero una estimacin de mayor
rentabilidad. Y el Sr. Mercado reaccionando como suele sin pensar en lo que valen las cosas,
sencillamente en dnde puede cotizar maana.
Entre tanto, mientras el Mercado se plantea sus diferentes temores y reacciona a ellos (o a su exceso
de confianza en que siempre estarn los bancos centrales para resolverlo todo), hemos seguido
centrados exclusivamente en buscar nuevas empresas que incorporar a nuestro navo y que nos
ofrezcan buen margen de seguridad por vuestro dinero. Terminamos de adquirir la posicin en
TOPPS TILES de la que os habl en la Carta anterior y de la que, al cotizar tan pocas acciones, nos
ha llevado ms de un mes el completarla. Adems deshicimos la posicin en Aggreko e
incorporamos la nueva empresa de la que os hablo con detalle en la seccin siguiente.

180
Como resultado de ello, la posicin de liquidez se encuentra en el 5.80% del patrimonio del Argos
(casi un 14% si incluimos, como suelo hacer, las posiciones en el REIT y en arbitraje), uno de los
niveles ms bajos del Argos en su historia. Generalmente el fondo siempre tendr un nivel de
liquidez elevado, en concreto respecto a lo que se estila en la inmensa mayora de los fondos de
inversin. Sin embargo y pese a lo que puede parecer, reconocer que en lneas generales siempre
mantendremos unos niveles elevados de liquidez no significa que sea algo que sea una regla estricta.
La funcin de la liquidez en el Argos es ofrecernos la posibilidad de invertir en momentos puntuales
cuando encontramos una oportunidad atractiva. En caso contrario, el dinero es preferible tenerlo
invertido en empresas reales que mediante sus operaciones generan valor para sus accionistas- para
nosotros.
Otra de sus ventajas, obviamente, es que cuando alguno de vosotros necesita hacer un reembolso en
el fondo no tenemos que deshacer una determinada posicin para aportar la liquidez que el argonauta
necesita. Sin embargo, sta es una ventaja secundaria. La principal es la opcin de poder invertir en
las oportunidades que brinda el Mercado de cuando en cuando. En esa lnea seguiremos pendientes
de combinar una suficiente posicin en liquidez con las alternativas a nuestra disposicin.
Quiero recordaros en este sentido algo al respecto de la macroeconoma o la tendencia del

mercado. Como sabis no tenemos en cuenta, para nada, ni la situacin macro ni la tendencia futura
del mercado como agregado. Y pese a ello, sabis tambin de Cartas anteriores que personalmente
opino que el mercado ms tarde o ms temprano (y cada vez se acerca ms lo temprano) tendr
algn recorte y que ste no ha de ser leve. Tampoco estoy diciendo que si hay un recorte vaya a ser
fuerte o un desplome en toda regla. Ni lo s ni creo que deba preocuparos. Sea como sea, en el
futuro- que es muy largo- hay tiempo ms que suficiente para nuevas crisis por lo que stas
vendrn y afectarn al mercado en mayor o menor medida.
Dicho lo cual parece un poco ilgico mantener una posicin de liquidez- que siempre ayuda a un
mejor comportamiento que el mercado cuando ste cae- baja cuando estoy pensando que podemos
tener un recorte en un plazo ms o menos cercano (sean meses o una legislatura). Por ello quiero
recordaros, primero que la posicin de liquidez no es esttica; la podemos incrementar en cualquier
momento y, adems los argonautas estis aprovechando para incrementar vuestra posicin (lo que
nunca puedo agradeceros lo suficiente por lo que demuestra de confianza en vuestro humilde Jasn).
Por otro lado y creo que lo ms importante, siempre os he dicho que independientemente de cmo
est el mercado, si encuentro empresas baratas que nos ofrezcan suficiente margen de
seguridad comprar. Y naturalmente en situaciones de desplome del mercado es ms sencillo
encontrar empresas baratas mientras en situaciones de mercado alcista, encontrarlas se vuelve ms
complicado.
No significa que no las haya, simplemente significa que hay que buscar ms. Y en ello estamos.
Algunas Operaciones
Vamos a hablar de una nueva posicin que vino, de forma indirecta, a travs de un amigo e inversor
holands (gracias Tim por indicarme la empresa competidora que rechac). A veces estas cosas
ocurren, uno empieza a mirar una determinada compaa y es otra de su sector la que termina
atrayndole ms en este caso es as.
181
mediana y del Reino Unido (donde como os deca el ltimo mes estamos encontrando buenas
opciones desde inicios del Verano) merece la pena incorporarla a nuestro navo. Su nombre es DFS
FURNITURE (DFS..L) y es una empresa creada en el ao 1969 y es la compaa lder- desde hace
bastantes aos- en el sector de sofs y muebles tapizados en el Reino Unido. De hecho dicho
liderazgo no ha hecho ms que incrementarse con el paso de los aos debido a su buen hacer y su
foco en el servicio al cliente que es estupendo como refleja no slo la mejora ao tras ao de los
comentarios de los clientes tras adquirir su sof (post purchase), sino incluso varios meses despus
en un foco por conocer la calidad de la empresa entre los usuarios tiempo despus de realizar la
compra (established).
La decisin final a favor de DFS Furniture frente a su rival- SCS- parti, como digo del anlisis de
esta ltima que me termin derivando hacia DFS; lo que sigue es una comparativa entre ambas que
coment en el grupo de whatsapp y que he mantenido en su mayora as que disculpad la longitud
del texto, pero creo que puede resultaros interesante. Ambas compaas son muy parecidas, su sector
sin ser exactamente la misma actividad es prcticamente igual (SCS distribuye sofs, DFS los
distribuye y los fabrica). Ambas tienen ms coincidencias, las dos salieron a cotizar en 2015 y ambas
tienen bastantes aos de existencia (cien aos SCS y 50 DFS).
Entre las diferencias podemos encontrar como fundamentales, el tamao- bastante ms grande DFS
con ventas netas de 762 millones de libras frente a los 332 millones de SCS-, por otro lado mientras
que DFS fabrica parte de la produccin no es as en el caso de SCS. Otra diferencia es tambin que
gracias a su tamao DFS lleva varios aos con tiendas fuera de Reino Unido, en Irlanda, Holanda y
dos tiendas en Espaa, mientras SCS mucho ms pequea no ha salido de Reino Unido.
Al revisar las cuentas la primera diferencia importante nace en el margen bruto ya que SCS muestra
182
un margen del 46% mientras DFS muestra casi un 16%, pero esta enorme diferencia en rentabilidad
bruta a favor de SCS se desvanece al mirar el porqu y seguir bajando en la cuenta de resultados, ya
que mientras SCS slo incorpora los costes de material en el margen bruto, DFS incorpora tambin
otros costes indirectos como por ejemplo personal, y de ah que parezca tener una peor
rentabilidad y eficiencia en su negocio. Esto se ve en el margen operativo, donde ya se incorporan-
por igual- todos los costes; el margen operativo de SCS es el 3.60% mientras el de DFS es un 7.93%,
por lo que la eficiencia resulta a favor de DFS.
Si seguimos bajando, hasta el margen neto, vemos que el de SCS supone un 2.82% frente al 5.18%
de DFS con un dato importante tambin a favor de DFS: mientras que SCS no tiene deuda y por
ello sus costes financieros son menores (26.000 libras coste neto), DFS s tiene deuda y por tanto sus
costes financieros netos son mayores (10.4 millones de libras). Pese a esta diferencia en contra de
DFS en costes financieros- que reduce por tanto el beneficio y el margen neto-, el margen neto de
DFS es bastante superior al de SCS y no slo en el ltimo ao fiscal (Julio 2017), sino en los
ltimos aos desde 2012. El promedio de margen operativo desde 2012 para SCS ha sido del 2.27%
frente a ventas; el margen operativo de DFS desde 2012 ha sido el 9.70%.
Si miramos el balance, ambos cuentan con un negocio con capital circulante o working capital
negativo, esto es tienen un pasivo a corto mayor que el activo a corto plazo dado que cobran de los
clientes mucho antes de lo que pagan a los proveedores y esto es bueno para ambos negocios.
Desde la salida a bolsa en 2015, SCS se mueve en un 34-37% de recursos propios sobre total
balance, siendo el resto deuda a proveedores bsicamente. En el caso de DFS se mueve tambin
entre el 34-36% de recursos propios sobre total balance (de tamao muy superior obviamente) siendo
el resto deuda financiera y deuda a proveedores. La deuda financiera, en su caso tiene sentido dada la
parte de fabricacin de parte de su produccin y no un negocio de simple distribucin como SCS.
Esto supone, a mi modo de ver, una ventaja estructural para DFS dado que la dependencia de la
negociacin con uno o varios proveedores afecta menos a DFS que a SCS, y quizs en esta diferente
estructura se encuentra parte de la ventaja en eficiencia operativa a pesar de que una tiene costes
financieros y la otra no. El peso de la deuda, en todo caso, se ha ido reduciendo mientras la empresa
ha seguido creciendo y supone un 28% del total balance nada especialmente difcil de controlar
(de hecho acaban de refinanciarla hasta Agosto de 2022, con un coste que supone un ahorro anual de
un milln de libras- que se suma al cash flow).

183
Es posible que pensemos que una empresa sin deuda es per se ms slida o ms segura que otra que
cuenta con deuda en su balance. A igualdad de circunstancias esto es as sin embargo no lo es en
el caso de DFS. Tener un negocio que en gran parte se financia gracias a los proveedores est muy
bien, pero puede originar problemas cuando los consumidores no compran y hemos de hacer frente
al pago a proveedores que generalmente no nos ofrecen crditos a largo plazo, sino como mucho a
unos meses. En una situacin as, tener la empresa ms eficiente en su operativa, la de mejores
mrgenes permite, cuando llegan las vacas flacas (como llegaron en 2007-2012), reducir mrgenes y
seguir vivos sin necesidad de ayudas externas. En esas situaciones contar con liquidez a largo plazo
es un colchn importante y tener el negocio ms rentable lo es mucho ms. Y eso fue lo que
ocurri en la ltima crisis financiera con efecto incrementado en el sector inmobiliario.
La evolucin histrica de DFS ha sido ir ganando cuota de mercado (la lnea rosa en la grfica) en
especial en los peores momentos de la crisis ms grave de los ltimos 80 aos en el sector
inmobiliario. Aunque esa situacin es complicada que se repita a medio plazo, nos ofrece una visin
de lo resistente que es el modelo de negocio de nuestra empresa y de cmo una situacin que por
balance parece ms arriesgada que otra al tener en cuenta la eficiencia- muy superior- del modelo de
negocio entendemos que es sta la que ofrece la seguridad del balance que, a primera vista, no
resultaba tan evidente.
Si hablamos del Cash Flow tambin vemos diferencias. Por un lado, SCS muestra un margen de cash
flow libre sobre ventas del 7.22% en el ltimo ao (rcord), mientras que DFS muestra en este
ltimo ao un 6.50% (ao para nada de rcord en mrgenes). En promedio desde 2012 para SCS ha
sido del 3.73% fluctuando entre 1.63% y 7.22% de este ltimo ao que como digo es su ao rcord.
184
Hasta este ltimo ao se movan en las siguientes cifras (en millones de libras) desde 2012: 8.91-
5.26-11.83-4.51-7.98 y este ao 24.05. En el caso de DFS su promedio de margen de FCF sobre
ventas desde 2012 ha sido 8.45%, fluctuando entre 5.64% y 10.24%. Sus cifras han sido, tambin
desde 2012 las siguientes: 52.3-62.9-62.3-51.5-72.7 y 49.6 precisamente siendo este ao el de
peor comportamiento y menores mrgenes. En cualquier caso, parece que los datos muestran una
menor variacin y por ello una mayor sostenibilidad- en los resultados de DFS que en los de SCS.
A qu se debe esa enorme volatilidad en un caso y en cambio no tanta en el otro? Bsicamente al

efecto del movimiento en working capital en concreto a la cantidad que dejan a pagar a proveedores.
Si vemos el ltimo ao tenemos que el FCF de SCS alcanza un mximo histrico (y con mucho) de
24.05 millones de libras, de los que unos 13 millones son cambios en working capital (1,1 en
menores existencias a sumar y 12,12 en dinero extra que no han pagado a proveedores en el
ejercicio) es decir, si modificamos el FCF sin efecto de los cambios en working capital- tenemos
que en este ao rcord, la mitad de dicho FCF desaparecera y se nos quedara en 11.5 millones de
libras. Si lo hacemos ao a ao desde 2012 tenemos un FCF modificado: 2.50-6.67-7.65-2.30-11.25
y 11.5 en este ltimo ao (si comparis con las cifras sin modificar, veris que estos movimientos
afectan bastante). Es ms, el promedio de las cifras sin modificar supone 10.42 millones de libras
(excluyendo este ltimo ao de rcord, queda en 7.70 un 35% menos), y si hacemos el mismo
promedio en las cifras modificadas supone 6.98 millones (y excluyendo este ltimo ao queda en
6.07 un 14% menos sin el ao rcord). El diferencial en promedio entre ambos FCF supone un
49% incluyendo el ao 2017 y un 27% sin incluirlo. El efecto del cambio en capital circulante
supone un impacto importante para SCS.
Veamos ahora el caso de DFS. Los datos de FCF modificados son, desde 2012 los siguientes: 51.1-
63.4-54.3-50-67.6 y 48.7 en el ltimo ao. Mientras que su margen promedio era el 8.45% el
promedio modificado es 8.06%, es decir aunque en algn ao el efecto de los cambios en working
capital tienen ms importancia, en lneas generales no es as e incluso en esos aos, el porcentaje que
representa el dinero que dejan a deber a los proveedores es muy inferior, sobre ventas, respecto a lo
que representa para SCS esa misma operativa. Si miramos el FCF promedio de todos los aos
alcanza 58.55 millones de libras (excluyendo el ltimo ao- el peor- queda en 60.34 millones un
3% ms), si lo hacemos con el FCF modificado vemos que queda en 55.85 millones (y excluyendo
este ltimo ao supone 57.28 millones de libras un 2.5% mayor). En cualquier caso, parece que el
FCF de DFS se ve afectado menos que el de SCS por los cambios de capital circulante (y que el
efecto del ltimo ao le perjudica en vez de favorecerle extraordinariamente como s ocurre con
SCS).

185
El problema, a mi modo de ver, de los cambios en working capital, en concreto con la partida de
proveedores es que puede esconder situaciones ms complicadas. Me explico: En lneas generales, el
volumen a deber a proveedores- o a cobrar de acreedores- suele ir en consonancia con la evolucin
de las ventas. Veamos slo este ltimo ao fiscal de Julio 2017. Incremento en la partida de deuda a
proveedores 12,1 millones de libras (bsicamente de 42.2 a 53.8 millones de libras ms otras
diferencias menores), este incremento supone aproximadamente un 25%.... veamos lo que han hecho
las ventas, han pasado de 317,3 millones a 332,9 millones o un crecimiento del 4.9%... si miramos el
coste de ventas- bsicamente el coste de la mercanca adquirida a proveedores- ha pasado de 168.2
millones a 179.2 millones o un crecimiento del 6.5%. Sencillamente no acompasa lo que dejan a
deber a proveedores con lo que han incrementado ventas o compras.
En el caso de DFS vemos que la evolucin de proveedores ha pasado en este ltimo ao de 159.3 a
165.6 (el neto de movimientos a pagar a proveedores es 2.2 pero har los clculos sobre ese
diferencial de 6.3). Esto supone un incremento de 4%. Las ventas han pasado de 756 millones a
762.7 o un incremento de 0.88%; las compras a proveedores- en este caso la cifra de coste de ventas,
recordemos, incorpora otros costes como personal de ventas y dems, pero usaremos el agregado-
han pasado de 621.7 a 642.2 o lo que es lo mismo un incremento de 3.3%... en lnea con el
incremento en pago a proveedores.
El problema de estas discrepancias- por llamarlas de alguna forma- es que son ms o menos
discrecionales para la empresa, quiero decir que es fcil retrasar el pago a proveedores o que se
modifique el cierre del periodo en uno o dos das por efecto calendario y con ello incrementar el
saldo de tesorera y el cash flow. Si los incrementos no fueran significativos no sera preocupante
el problema es que lo son para SCS (un diferencial promedio sobre ventas del 33%) y, sin pensar que
haya nada ilegal en la contabilidad, lo cierto es que si nos olvidamos del efecto del ltimo ao
rcord- o si nos centramos en el FCF sin efecto working capital, no parece muy rentable al menos,
para nada es tan rentable- de hecho bastante menos- que su competidora y lder del mercado DFS
(cuyo diferencial promedio sobre ventas es slo un 4.61%).
Vayamos a otros datos ms o menos igual de relevantes para comparar ambos negocios. SCS tiene
un total de 1970 empleados, lo que implica sobre un total de ventas a Julio 2017 de 332.97 millones
de libras de 169.017,77 libras por empleado (as, a lo bruto). Con un total de coste de personal de
58.73 millones de libras supone un coste/empleado de 29.811,17 libras el ao pasado. Teniendo en
cuenta que vende a travs de 127 locales (100 de su marca y 27 de House of Fraser) supone unas
ventas por local de 2.621.771,65 libras el ao pasado.
Bien, veamos ahora los datos de DFS. El total empleados son 4292, lo que supone sobre ventas de
762.70 millones unas ventas por empleado de 177.702,70 libras (un 5.14% ms que los empleados de
SCS). Su coste global fue de 141.6 millones de libras lo que supone 32.991,61 libras/empleado (un
10.67% ms que SCS, lo que siendo una empresa que factura algo ms del doble no es un diferencial
excesivo y eso en un ao malo para DFS y de rcord para SCS). DFS vende a travs de 120
locales, tanto en Reino Unido como Irlanda, Holanda y Espaa (tiene otros 20 centros de distribucin
y 5 fbricas SCS tiene 9 centros de distribucin que tampoco he tenido en cuenta; en ambos casos
slo los locales retail), lo que significa unas ventas por local de 6.355.833,33 libras (un 142% ms
por local que SCS). Pero en el caso de los empleados de DFS no todos son directos a ventas al ser
fabricante tiene 1136 empleados en sus fbricas, por lo que si calculamos slo sobre los 3156
empleados no de fbrica, tenemos unas ventas por empleado de 241.666,67 libras/empleado (un 43%

186
ms que los de SCS). A este respecto- costes- ambas empresas cuentan con una estructura de costes
bastante parecida y muy flexible aproximadamente el 75% de sus costes son variables.
Vayamos a otro punto, el de los leasing operativos referente a los alquileres de los locales. En estos
momentos la contabilidad slo obliga a incorporar los costes financieros derivados del leasing, a
partir del 25 de Julio de 2020 la normativa cambiar (IRFS 16) y obligar a incorporar en balance
esa deuda por leasing. Habr unos activos por leasing y una deuda por leasing que se incorporarn
en el balance. Lo que supone este cambio no es un cambio en cash flow, no afecta. Pero simplemente
pondr negro sobre blanco los compromisos de pago- operativos- que ahora mismo no se reflejan en
las empresas. Veamos para quien es ms importante esa aparicin de nueva deuda.
Para SCS los compromisos de leasing alcanzan los 178.42 millones de libras (sobre un total balance
de 96.86 millones es un 84% mayor, sobre patrimonio neto de 33.28 millones es un 436% mayor y
sobre capitalizacin de 72 millones es un 148% mayor). Para DFS los compromisos alcanzan los 646
millones de libras (sobre un total balance de 697.9 millones de libras supone un 7% menos, sobre
patrimonio neto de 245.1 millones de libras supone un 164% mayor y sobre capitalizacin de 403.3
millones de libras supone un 60% mayor). Como vemos, en el momento en que el efecto de los
leasing operativos se haga notar sobre el balance de ambas empresas (en el activo aparecer un
supuesto activo nuevo y en el pasivo aparecer una supuesta deuda nueva), DFS se ve menos
afectada por este cambio. No slo es que es ms grande es que el peso de dichos leasing aunque
en dato absoluto es mayores bastante inferior en trminos relativos. (Si releis la cita del inicio)
En lneas generales, una empresa ms eficiente en su operativa- y DFS lo es pese a tener deuda
financiera- debera generar ms cash flow (y salvo en este ltimo ao de rcord para SCS y malo
para DFS, es DFS quien genera un mayor cash flow). Y sera sta- la que mayor cash flow libre
genera- la que ms debera atraernos a la hora de invertir a igualdad de margen de seguridad
ambas deberan ser igual de atractivas, en principio. Pero si tenemos en cuenta el posible riesgo
derivado de errores de anlisis y de crecimiento futuro sobre lo estimado, la que mejor
comportamiento est mostrando de forma recurrente- salvo algn ao puntual- debera ser la que
debera atraernos. En este sentido salvo otras consideraciones sera DFS una mejor alternativa que
SCS.
Veamos la parte de valoracin. SCS cotiza en 173.75 peniques eso supone que si usamos el ltimo
FCF de 58.51 peniques por accin y lo multiplicamos por 15 (que viene a ser un PER normalizado
de largo plazo), tenemos un valor de la empresa de 877.71 peniques o un margen de seguridad
enorme de 405%. Si hacemos lo mismo para DFS- usando el FCF del ao malo- tenemos 23.36
peniques por accin lo que multiplicado por 15 nos da un valor de la empresa (que cotiza a 189.5
peniques) de 350.47 peniques o un margen de seguridad de 85%... obviamente mucho ms atractivo
SCS que DFS. Pero realmente tiene sentido? Quiero decir, realmente est tan barata SCS que
siendo peor empresa, menos rentable, menos eficiente, ms pequea valga el equivalente a cuatro
veces ms mientras DFS slo vale casi una vez ms? Es cierto esto?
Supongamos que no calculamos usando slo el mejor ao de SCS o el ao malo de DFS. Tomemos
el promedio de cash flow desde 2012 (oficial no el modificado que era un 49% menor) que es 10.42
millones (incluye el fabuloso ao ltimo) o 25.36 peniques por accin. Multiplicado por 15 tenemos
un valor de la empresa de 380.43 peniques o un margen de seguridad de 118.95%. Bastante bien
pero muy alejado de usar slo el dato del ao de rcord.

187
En el caso de DFS usando el promedio (oficial e incluyendo el ao malo) tenemos 58.55 millones o
27.58 peniques por accin que multiplicado por 15 nos da un valor de la empresa de 413.71 peniques
o un margen de seguridad de 118.32%... casualmente casi igual a lo que nos da SCS pero en una
empresa de la que sabemos que es ms rentable y eficiente y donde no hemos incorporado nada
relativo a que el nmero de tiendas que pretende abrir son, anualmente, ms que las previstas por
SCS, que est a punto de recibir el visto bueno para adquirir otra empresa Sofology y que ha recibido
el encargo de un nuevo gran cliente: Joules (ha cerrado el acuerdo para fabricar y vender la primera
lnea de sofs de Joules en exclusiva. Imaginad que en Espaa un especialista fabricante y
distribuidor de sofs consiguiera la primera lnea de sofs diseado por, por ejemplo, Purificacin
Garca).
Si calculamos sobre el promedio de FCF sin efecto de los cambios en working capital tenemos que
SCS vale, para un promedio de 6.98 millones, 254.69 peniques o un margen de seguridad de 46.58%.
Mientras que DFS para un promedio de 55.85 millones vale 394.64 peniques o un margen de
seguridad de 108.25%. Es decir mucho ms barata que SCS.
En resumen, para animarme a invertir en acciones de SCS (que opino que, hoy por hoy est barata)
tendra que asumir que su FCF va a mantenerse sin problemas en el entorno de los 10-11 millones de
libras anuales (algo que les ha resultado complicado en el pasado ya que su promedio se encuentra
ms bien en los 6-7 millones). Si no lo logran, el problema es que su eficiencia es bastante mejorable
y en circunstancias menos favorables puede acarrearle problemas. Es decir, la asuncin ms prudente
sobre SCS me resulta mucho menos atractiva que el escenario menos prudente para DFS Furniture.
En cambio estar invertidos en DFS nos ofrece una exposicin en una empresa que an tiene mucho
por crecer- sus primeros pasos en el extranjero estn sentando las bases para una buena evolucin- y
que ha demostrado que sabe hacerlo de forma rentable y mientras esperamos nos ir pagando una
generosa rentabilidad por dividendo (superior al 6%). Una empresa que estamos comprando con una
earnings yield estimada inicial del 11% o del 13% si usamos el cash flow.
Respecto a alguna de las que tenemos en cartera, por ejemplo ARCELORMITTAL nos est
generando una rentabilidad de ms del 138%- lo que no est mal para ser la segunda mayor posicin
del Argos por detrs de AUSDRILL-, y aunque ha tenido un comportamiento estupendo desde que la
incorporamos entre Febrero y Marzo de 2016, an pienso que nos deparar ms plusvalas ya que la
empresa vale bastante ms de lo que cotiza.

188
Su valor en libros a fecha de tercer trimestre de 2017- esos 38.541 millones de USD- supone
aproximadamente unos 33,36 euros/accin, lo que representa un 36% por encima del precio actual.
Si recordis, en su momento la empresa cotizaba tan barata que incluso suponiendo un ajuste sobre
su, entonces, valor en libros (sencillamente lo que la contabilidad nos dice que vale la empresa en
un momento determinado si asumimos que podemos vender los activos al precio que se refleja en el
balance y que con ello cancelamos todas las deudas) de dos tercios- ms que prudente teniendo en
cuenta que el sector ya estaba tocando mnimos- su valor era muy superior al precio al que cotizaba.
Teniendo en cuenta que la empresa ya ha superado sus peores momentos, cuando logramos construir
nuestra posicin, es lgico pensar que en un escenario ms normal o neutro el valor de la empresa
sea mayor, incluso de forma prudente superior a los 40 euros/accin.

189
Veamos, no slo est mejorando resultados sino tambin reduciendo apalancamiento y dado que el
sector se est normalizando suponer que esta tendencia va a continuar, incluyendo las inversiones en
capital en los nuevos proyectos, no es difcil pensar como dice uno de vosotros (hola David) que
podamos estimar un beneficio neto del orden de los 4 euros/accin que multiplicado por un PER
conservador de 10 veces nos dara esos 40/accin (o un 63% por encima de su precio actual) eso
por no liar ms los clculos e insistir en diferentes escenarios.
En definitiva, ArcelorMittal vale bastante ms de lo que el Sr. Mercado nos ofrece por ella as que,
pacientemente- mientras vamos cobrando el dividendo- esperaremos tranquilos en esta posicin.
Como comentario final, un breve sobre una de las ltimas incorporaciones que hemos hecho TOPPS
TILES, que acaba de presentar resultados que han sido en lnea con el ao pasado pero donde resalta
la adquisicin de la empresa- pequea- PARKSIDE que es una especialista dentro del segmento
comercial de azulejos en Reino Unido. Combinado con esta adquisicin, que refuerza su entrada
inicial en dicho segmento, tienen previsto crecer de forma prudente, aprendiendo de la experiencia e
ir invirtiendo poco a poco en dicho segmento comercial donde ven grandes posibilidades de
crecimiento, tanto de forma orgnica como a travs de adquisiciones puntuales.
Teniendo en cuenta el historial de xito que supone TOPPS TILES y cmo han gestionado sus
diferentes etapas no dudo de que en el futuro tendremos estupendas noticias (y mejores
rentabilidades) de su parte.
Varios
8.31 millones de euros bajo gestin.
Como podis observar en el grfico final, el valor intrnseco de la cartera se ha incrementado debido
a las compras realizadas en el ltimo mes y a alguna revaluacin de alguna de nuestras posiciones. El
190
valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 66,16, lo que
supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir
los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
En breve plazo, tan slo unas semanas ms, volveremos a vivir una poca en la que a veces tenemos
sentimientos encontrados. Os deseo de corazn que estas Navidades sean para todos vosotros y
vuestras familias las mejores posibles, que en la noche ms buena del ao, cuando el Nio renueva
su amor por la Creacin no slo os traiga villancicos y turrn, sino sobre todo un momento de Paz y
de Amor con vuestros familiares y amigos. Aunque sea algo pronto y dado que no recibiris una
Carta hasta Enero de 2018Feliz Navidad y prspero ao 2018!

bordo-del-argos

ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821

191

Ibex35
Ao 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Real 2011 -20,90% -16,64% -17,87% -0,02% -18,44% -9,89%
Ao 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Ao 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Ao 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Ao 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Ao 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Ao 2017 9,18% 12,59% 13,58% 20,53% 9,54% 8,06%
Anualizada* 0,29% 5,43% 6,10% 13,87% 6,44% 5,11%

Diferencia 4,83% -0,31% -0,99% -8,75% -1,33%
2010
Desde el 21-1-2011
Anualizada -0,85% 4,18% 4,81% 13,52% 5,85% 5,21%
Diferencia 6,06% 1,03% 0,40% -8,32% -0,65%


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Varillas, 6-2 24003 Len

Len a 1 de Enero de 2017

S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

De inicio a 31-12-2016 93.424,77 128.322,51 132.956,59 204.898,50 140.954,40 130.951,95

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

En primer lugar, el comportamiento desde inicios de ao es positivo para todos nuestros

Y hemos mantenido efectivo como liquidez independientemente de las condiciones de

Bruce Berkowitz- November 18, 2016 (negritas mas)

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Los resultados de estas compaas de inversin recuerda en alguna manera la actividad de un

Buffett Partnership Letters- July, 8 1964

Removerlo y mezclarlo todo, no lo agitis- no queremos Bonos, Bonos Jaime ahora

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

An estamos en tiempo de Navidad- para m unas fechas tremendamente entraables- y quisiera,

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

Miguel de Juan Fernndez

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Ibex35 con IGBM S&P500 EuroStoxx50 ARGOS

Anualizada* -1,12% 4,21% 4,82% 12,60% 5,84% 4,56%

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Varillas, 6-2 24003 Len

Len a 1 de Febrero de 2017

S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

De inicio a 31-1-2017 93.056,15 128.514,88 133.571,21 208.636,19 140.433,14 130.496,60

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

25iq- How Buffett and Munger discount cash flows

Mohnish Pabrai approach to beating the Market

En Berkshire nos centramos casi exclusivamente en las valoraciones de empresas individuales,

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Mr. Buffett on the Stock Market- FORTUNE, November 1999

Histricamente Buffett inclua en su comparativa frente al S&P500 (con dividendos brutos

Bsicamente estamos hablando de un porcentaje de peor comportamiento respecto al mercado

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

En el caso de la ltima incorporacin, Rite Aid Corporation, ha aprobado una operacin de

Carta del Argos Capital Enero 2017

A lo largo de la semana, mientras segua recortando la cotizacin (tranquilos, ya no compr ms),

Seguiremos haciendo operaciones de arbitraje siempre que encontremos situaciones donde

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

Miguel de Juan Fernndez

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Ibex35 con IGBM S&P500 EuroStoxx50 ARGOS

Anualizada* -1,17% 4,18% 4,83% 12,74% 5,69% 4,44%

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

Varillas, 6-2 24003 Len

Len a 1 de Marzo de 2017

S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50 ARGOS CAPITAL

De inicio a 28-2-2017 95.456,68 131.829,58 136.646,90 217.085,61 145.207,54 136.820,21

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000

La fuerza estructural ms poderosa en funcionamiento es una cantidad de dinero sin

Objects in mirror are closer than they appear

Weitz Investment Management

En esta alocada carrera por abandonar los principios tradicionales de la contabilidad y

Jess Huerta de Soto (Prefacio a la cuarta edicin)