Curso: Gestión Integral de Riesgos

Caso 1: The Risk-Reward Framework

Profesor: Roddy Rivas-Llosa

Jefe de Práctica: Edward Alonso Cardoso Boris

Integrantes:
• José Manuel Amado Asenjo
• Karina Cabrera Chinchayán
• Jessica Caruajulca Marín
• Mackyori Huanca Estofanero

Lima-2017
I. DESCRIPCIÓN DEL CASO

El caso “The Risk-Reward Framework at Morgan Stanley Research” describe el

marco de recompensa por riesgo que los analistas de Morgan Stanley iniciaron
en sus reportes de valorización de renta variable. Esta metodología emplea un
enfoque sistemático para la comunicación de una serie de conocimientos
fundamentales sobre una empresa en lugar de las estimaciones tradicionales
de un único pronóstico.

El objetivo del marco de recompensa por riesgo es centrarse en factores de

incertidumbre crítica y la simulación de escenarios relevantes para los debates
en el proceso de inversión. Definiendo escenarios pesimista, probable y
optimista; los analistas pueden dar una aproximación del riesgo inherente en
base al resultado esperado en el horizonte de la proyección.

El marco de compensación por riesgo requería que los analistas extrajeran

tanta información de los riesgos inherentes a la valorización como fuera
posible, para realizar un análisis fundamental basándose en tres escenarios
posibles, de manera que cada escenario contenga:

1. Los drivers del negocio y sector.

2. Los indicadores que afectaban a los drivers.

3. Una cuantificación del impacto de los cambios en tales indicadores.

El marco de compensación por riesgo fue implementado, en primera instancia,

en Europa durante el año 2003, y ante su gran aceptación por parte de los
inversionistas, en 2007 se introdujo a escala global. Para dicha
implementación, se decidió contar con tres participantes clave:

1. Departamento de Valorización Global y Contabilidad.

2. Departamento de Editorial.

3. Comité de Selección de Activos.

El marco de compensación, según uno de sus creadores, constaba de tres

fases: i) Seleccionar aquellos activos a valorizar bajo esta metodología; ii)
estandarizar los procesos de valorización, y iii) actualmente, se encontraban
 implementando esta metodología a la asignación de activos en una cartera de
inversión.

II. TEMAS DE DISCUSIÓN

a. ¿Cuáles son los beneficios de tener un nuevo marco como el

planteado por Morgan Stanley?

Los dos beneficios principales que subyacen del marco de compensación

por riesgo son:

1. Existe un cambio estructural en las valoraciones de renta variable que

reportaban los analistas de Morgan Stanley, esto es, que se pasó de
reportar un precio fundamental único a reportar una distribución de
precios con un enfoque de compensación por riesgo para cualquier
inversión. Ello además brindaba un mayor nivel de transparencia para
los analistas de Morgan Stanley.

2. Un beneficio adicional, que está directamente relacionado con el

primero, es que se hizo explícito el riesgo al que estaba afecto el
inversionista en determinados instrumentos. Ello conlleva a que los
inversionistas tengan más conciencia del riesgo inherente a una
empresa, al sector al que pertenece y al desempeño de la economía en
su conjunto.

Ejemplo: Si bajo algún escenario, el valor de mercado de los activos de

renta variable es similar y bajo las proyecciones del marco anterior ambos
tienen un valor fundamental “base” similar, un inversionista que no tiene
algún sesgo en la elección de activos podría permanecer indiferente a
invertir en cualquiera de los dos activos.

Bajo el marco de la compensación por riesgo, uno de los dos activos podría
mostrar un menor nivel de volatilidad, siendo más estable (menos riesgoso)
que el otro. En ese sentido, la elección del activo a invertir dependerá del
apetito y tolerancia por riesgo del inversionista.
 Gráfico N°01:

Bajo la premisa de la compensación por riesgo, inversionistas más

adversos al riesgo elegirán los activos cuya distribución esté más
concentrada en la media. En la medida en la que los inversionistas
prefieran tomar riesgos, preferirán activos cuya distribución tenga más
probabilidad de valores extremos (tanto positivos como negativos).

3. Entre los beneficios secundarios, se encuentran la estandarización de

los reportes de investigación de Morgan Stanley, mayor consistencia, y
mayor demanda por un análisis más intensivo en sus reportes.

b. ¿Por qué se decidió dar este paso?

Para evaluar adecuadamente porqué se decidió dar el paso de crear la

metodología de risk reward, es importante que mencionemos que antes del
lanzamiento de esta nueva metodología, era común en el mercado que los
analistas envíen sus recomendaciones asociadas a una acción indicando
simplemente tres recomendaciones: comprar (buy), esperar (hold) y vender
(sell).
Haciendo un análisis expost, resulta evidente que las recomendaciones que
cada analista emitía tenían implícitamente supuestos que no necesariamente
eran compartidos por los usuarios. Como se menciona en la lectura, cada
inversor tiene distintas tolerancias al riesgo y la metodología previa al uso del
risk reward no incluía esas distinciones.
Por lo tanto la nueva metodología risk reward presentaba un avance
considerable ya que permite evaluar, acercándose bastante a la realidad, los
comportamientos que pueden tener las acciones para dar recomendaciones
que intenten parametrizar y mostrar supuestos que sirvan para que los
inversionistas decidan con un conocimiento más amplio del análisis que se ha
hecho en cada recomendación y que además muestren escenarios que puedan
servir como indicadores extremos del comportamiento de las acciones.
Otro factor importante para dar el paso de cambio de metodología para
recomendaciones de acciones era que, luego de ocurridas las crisis de internet
en el 2000 y la incertidumbre generada por los ataques terroristas del 2001,
existía una sospecha de no independencia en las recomendaciones que se
dieron por la cercanía que tenían con los brazos de banca de inversión.
En Europa durante 2003, el marco de recompensar por riesgo fue
implementado por Pérez, cuando se desempeñaba como jefe de
investigación.

En un inicio, se propuso como una herramienta para apoyar a aquellos

analistas que no estaban cumpliendo con las expectativas, enseñándoseles a
cuantificar la incertidumbre bajo el análisis de escenarios. La razón fue porque
muchos de estos analistas estaban experimentando, injustificadamente, una
fuerte disminución de la fuerza de ventas hacia sus recomendaciones.

Además de todo lo anteriormente mencionado, el cambio de metodología se

podría ver como una respuesta o estrategia que Morgan Stanley quería generar
en su oferta de servicios un factor diferenciador en las recomendaciones que le
daba sus clientes y por lo tanto convertirse en un referente de investigación de
acciones que ningún jugador del mercado podría dejar de revisar.
Finalmente, es importante notar que la nueva metodología era una evolución
natural que reflejaba los conceptos que están siempre implícitos en el análisis
de una decisión sobre el valor de una acción, ya que muestra escenarios que
son generados por el cambio de los valores fundamentales que afectan el
performance de una compañía, es decir propuso una metodología que iba más
allá de las prácticas comunes, pues complementaba las clasificaciones con
análisis de escenarios bajo posibles drivers de incertidumbre.
c. ¿Le da a Morgan Stanley una ventaja sostenible?

Esquema anterior

Queda claro que muchos inversionistas, más allá de comprender los

drivers, supuestos y estimaciones detrás de una recomendación bajo el
enfoque de una única proyección, tomaban en cuenta dicha recomendación
como tal y la implementaban en su portafolio de inversiones.

Sin embargo, cuando el margen de error de dichos pronósticos era

considerable, ello podría generar una disconformidad generalizada de los
inversionistas y la pérdida de credibilidad de Morgan Stanley. A detallar:

Es así que, tal como se comenta en el texto original, muchos analistas

perdieron credibilidad de forma injustificada, es decir, eventos de
incertidumbre (positiva o negativa) determinaron que el margen de error en
las proyecciones sea alto y, por tanto, que pueda existir una pérdida en la
credibilidad de los analistas de Morgan Stanley.
 Marco de compensación por riesgo y ventaja sostenible

El marco de compensación por riesgo abarca el análisis de escenarios, en

ese sentido, los escenarios son definidos previamente y se apoyan en
supuestos (variables de entrada) para los resultados finales.

En ese sentido, los inversionistas que se apoyan en estos resultados

pueden comprender la sensibilidad de los resultados ante desviaciones de
las variables de entrada respecto a los supuestos iniciales y pueden, en
cualquier caso, comprender la diferencia entre las proyecciones y los
resultados reales.

Si bien otras empresas han imitado ocasionalmente la metodología del

marco de recompensa por riesgo o han mencionado el análisis de
sensibilidad en sus trabajos, ninguna otra entidad ha realizado un análisis
sistemático de escenarios o, en todo caso, no lo han logrado hacer a la
magnitud que se requiere a los analistas de Morgan Stanley. En tal
aspecto, Morgan Stanley ha sido pionero en el análisis de escenarios y
marco de recompensa por riesgo y, por tanto, ha desarrollado la
metodología a tal punto de que no la han podido imitar otros analistas;
siendo, desde esa perspectiva, una ventaja sostenible en el mediano plazo.

d. ¿Cómo podría Morgan Stanley evaluar si el nuevo sistema está

funcionando?

El marco de recompensa por riesgo funciona de la siguiente manera:

Gráfico N° 02:
 La propuesta debería basarse en un análisis retrospectivo (ex-post) de los
resultados (valorizaciones) respecto a los supuestos para los indicadores
que afectan a los drivers (variables de entrada). En ese sentido, una forma
correcta de evaluar el desempeño del marco de recompensa por riesgo
viene dada por realizar constante feedback en el análisis de sensibilidad de
las valorizaciones a cambios en los indicadores, siendo que, si existe una
desviación respecto de alguno de estos indicadores, se pueda prever (al
menos cualitativamente) cuál es el impacto en la valorización.

Ejemplo: En la valorización de una empresa de cobre, un escenario

pesimista incluía que el precio del metal cayera en 10%, ese impacto
ocasionaría que el valor intrínseco de la acción cayera en 8%. Transcurrido
el horizonte de tiempo, una variable que no estaba contemplada en el
modelo impacta en la valorización (una caída generalizada en la demanda
de China – principal importador de cobre a nivel mundial) provocó que el
precio del metal cayera en 25% y, por tanto, el resultado explicaría de
antemano una caída mayor en el valor intrínseco de la acción.

Además debe plantear la nueva variable de entrada para futuras

valorizaciones, en las que, un escenario de estrés puede contemplar una
caída similar en la demanda de cobre (incluir un nuevo indicador que
relacione la demanda de cobre de China respecto al valor intrínseco de la
acción).

e. ¿Qué fue lo que ocurrió en los años posteriores al caso y qué

políticas adoptó Morgan Stanley?

Estandarización

Uno de los primeros retos que surgió de aplicar el marco de recompensa

por riesgo de una manera más uniforme. En tal aspecto, Juan Perez
sugiere que los procesos han sido estandarizados y que el marco revela la
calidad de análisis de los analistas de Morgan Stanley a la vez que refuerza
el nombre de la marca y la vinculación de la misma al término marco de
recompensa por riesgo.
 Rendimientos Superiores al Mercado

Morgan Stanley adoptó esta metodología hacia finales del 2007, justo antes
de que estalle la crisis financiera global.

En tal aspecto, incluir valorizaciones bajo distintos escenarios resulta más

propicio en la medida en que la volatilidad se encuentre en niveles altos
(Índice VIX), pues el poder de predicción de sus estimaciones era menor.

Gráfico N°03:

El marco de recompensa por riesgo se implementó en las carteras de Asia

Pacífico, encontrándose rendimientos positivos e incrementales utilizando
datos bajo los escenarios propuestos. En ese sentido, Juan Perez enfatizó
que en esa fase de la metodología buscaban encontrar rendimientos
superiores respecto a la valorización de un único precio, y con ello,
constituir carteras de inversión con la finalidad de obtener los mejores
rendimientos.

III. TEMAS DE DISCUSIÓN ADICIONALES

De manera complementaria, algo que enfatizar, es que gran parte del éxito de
esta metodología se debe al alto grado de integración que existía entre los tres
frentes encargados de elaborar los reportes como producto final.
 Gráfico N°04:

El otorgarle un alto nivel de responsabilidad a áreas como Editorial, sugiere que

los reportes finalizados tenían altos estándares de cumplimiento, y que las
valorizaciones no sólo debían ser enriquecidas en fondo, sino también en
forma. Bajo la perspectiva de una entidad como un banco de inversión sugiere
que el marco de recompensa por riesgo formaba un pilar fundamental dentro
del proceso de inversión de los portafolios que Morgan Stanley tenía bajo su
cargo.