Tabla de contenido

1. COSTO DE CAPITAL .................................................................................................................................................................2

1.1. Concepto de Costo de Capital ................................................................................................................................ 2
1.2 Componentes del capital (Fuentes de financiamiento) ......................................................................................... 3
1.2.1 Costo de la deuda .........................................................................................................................................................3
1.2.2 Costo de las acciones preferentes ................................................................................................................7
1.2.3. El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) .........................................................................................9
1.2.4. Método del rendimiento del bono más prima por riesgo .......................................................................12
1.2.5. Método del rendimiento del dividendo más tasa de crecimiento, o flujo descontado de efectivo
..............................................................................................................................................................................12
1.2.6. Costo de una acción común nueva .............................................................................................................13
2. Apalancamiento .................................................................................................................................................................................14
2.1. ¿Qué es?....................................................................................................................................................................14
2.2. Operar con margen .....................................................................................................................................................15
2.3. ¿Cómo funciona? .......................................................................................................................................................15
2.4. Aumento de beneficios y pérdidas ...............................................................................................................................16
2.5. ¿Cuáles son las ventajas? ...........................................................................................................................................16
2.6. ¿Quién lo utiliza? ........................................................................................................................................................16
2.7. ¿Es arriesgado el apalancamiento? .............................................................................................................................17
2.8. Ejemplo de uso del apalancamiento.............................................................................................................................17
2.9. TIPOS DE APALANCAMIENTO....................................................................................................................................18
2.9.1. Apalancamiento operativo.......................................................................................................................................18
2.9.2. Apalancamiento financiero .....................................................................................................................................19
2.9.3. Diferencia entre apalancamiento operativo y financiero .................................................................................19
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3. Estructura de Capital ........................................................................................................................................................................20
3.1. Concepto de la estructura de capital .....................................................................................................................20
3.2. Factores fundamentales que influyen sobre las decisiones de estructura de capital ........................................21
3.3. Principales teorías sobre la estructura de capital .................................................................................................21
3.3.1. Proposiciones de Miller y Modigliani ....................................................................................................................21
3.3.2. La teoría del trade-off o del óptimo financiero ...................................................................................................21
3.3.3. La teoría del pecking-order o la jerarquía de preferencias..............................................................................22
3.3.4. La teoría del market-timing behavior o la sincronización del mercado .......................................................23
3.4. Determinantes de la estructura de capital .............................................................................................................23
3.4.1. Determinantes de la estructura de capital ...........................................................................................................23
3.4.2. La tangibilidad de los activos .................................................................................................................................24
3.4.3. La rentabilidad............................................................................................................................................................24
3.4.4. Las oportunidades de crecimiento ........................................................................................................................25
3.4.5. El tamaño y edad de la empresa ............................................................................................................................25
3.4.6. Los impuestos ............................................................................................................................................................26

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COSTO DE CAPITAL

1.1. Concepto de Costo de Capital

El costo de capital es el rendimiento requerido sobre los distintos tipos de financiamiento. Este
costo puede ser explícito o implícito y ser expresado como el costo de oportunidad para una
alternativa equivalente de inversión.

De la misma forma, podemos establecer, por tanto, que el costo de capital es el rendimiento
que una empresa debe obtener sobre las inversiones que ha realizado con el claro objetivo de
que esta manera pueda mantener, de forma inalterable, su valor en el mercado financiero.

Como Tasa Mínima Aceptable de Rendimiento (TMAR) también se conoce al concepto que
ahora nos ocupa. En concreto para poder calcular la misma es importante que se tengan en
cuenta dos factores fundamentales como son el valor de lo que es la propia inflación y el premio
al riesgo por la correspondiente inversión.

Y todo ello sin olvidar tampoco que es importante llevar a cabo un exhaustivo estudio del
mercado. Eso supone además que se haga necesario, para poder determinar dicho costo de
capital tanto total como el apropiado, el poder establecer el costo promedio de capital. Para
conseguir el mismo lo que se debe acometer es la clara exposición y consecución tanto de lo
que son las ponderaciones marginales como las ponderaciones históricas.

La determinación del costo de capital implica la necesidad de estimar el riesgo del

emprendimiento, analizando los componentes que conformarán el capital (como la emisión de
acciones o la deuda). Existen distintas formas de calcular el costo de capital, que dependen
de las variables utilizadas por el analista.

En otras palabras, el costo de capital supone la retribución que recibirán los inversores por
aportar fondos a la empresa, es decir, el pago que obtendrán los accionistas y los
acreedores. En el caso de los accionistas, recibirán dividendos por acción, mientras que los
acreedores se beneficiarán con intereses por el monto desembolsado (por ejemplo, aportan
10.000 dólares y reciben 12.000, lo que supone un interés de 2.000 dólares por su aporte).
La evaluación del costo de capital informa respecto al precio que la empresa paga por utilizar
el capital. Dicho costo se mide como una tasa: existe una tasa para el costo de deuda y otra
para el costo del capital propio; ambos recursos forman el costo de capital.

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 Cabe resaltar que el capital de una empresa está formado por el capital contable externo que
se obtiene a través de la emisión de acciones comunes en oposición a las utilidades retenidas,
el capital contable interno proveniente de las utilidades retenidas, las acciones preferentes y
el costo de la deuda (antes y después de impuestos).

Es decir, a la hora de determinar el citado costo y también de analizar el capital en profundidad

debemos llevar a cabo el establecimiento y estudio de cuestiones tan sumamente importantes
en la materia como sería el caso la deducibilidad fiscal de los intereses, la tasa de rendimiento
que los accionistas requieren sobre las acciones preferentes, el nivel de apalancamiento o el
rendimiento mínimo de las acciones en países que no tienen mercado de valores.

El costo de capital es la tasa requerida de retorno por aquellos que financian nuestra empresa.
Los tenedores de bonos y los accionistas, están dispuestos a bridarnos capital siempre y cuando
nuestra empresa les brinde un retorno requerido superior al que hubieran obtenido invirtiendo
en otras empresas de similar riesgo a la nuestra.

1.2 Componentes del capital (Fuentes de financiamiento)

1.2.1 Costo de la deuda

En el presente trabajo, para determinar el costo de la deuda, trataremos en detalle el

financiamiento de la empresa mediante un préstamo bancario o la emisión de bonos.

Cuando una empresa acude a un banco para solicitar un préstamo, la entidad financiera le
concede el mismo, teniendo en cuenta los diversos riesgos a los que se encuentra
expuesta la empresa. La empresa, por su parte, deberá devolver el principal más los
intereses dentro de un periodo determinado. Una empresa sólida, con un nivel de liquidez
y solvencia adecuado y que, en términos generales, es de bajo riesgo, probablemente
pagará una tasa de interés baja; ocurrirá lo contrario con una empresa de mayor riesgo
que presenta un bajo nivel de liquidez y poco solvente. En el caso de que una empresa se
endeude mediante un préstamo bancario, debemos considerar la tasa efectiva anual (TEA)
como el costo de la deuda antes de impuestos.

El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una empresa, un gobierno, un estado,

etc., se compromete a pagarle al inversionista un flujo de intereses, conocidos como
cupones, más el principal (valor facial) durante un periodo determinado. En el caso de las
empresas, los bonos emitidos por estas se conocen como bonos corporativos. Las
empresas pueden emitir bonos que presentan diversas características, tanto en el pago de

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los intereses como en el pago del principal, no obstante, en el presente trabajo
consideraremos únicamente el bono bullet, el cual se caracteriza por el pago de cupones
fijos (todos los cupones presentan el mismo monto) y del principal al vencimiento.

Algo que debemos tener en cuenta sobre el costo de la deuda, es que debemos calcularla
teniendo en cuenta los costos predeterminados y no los costos históricos. Tong J. (2010,
p. 412), al respecto, señala lo siguiente: "Un aspecto importante que debemos recordar es
que los costos históricos son irrelevantes. Lo que interesa es el costo de conseguir nuevos
préstamos o el rendimiento al vencimiento de los bonos que se tiene en circulación". Esto
quiere decir que para calcular el costo de la deuda en el caso de una empresa que se
endeuda mediante préstamos bancarios, debemos tener en cuenta el interés que deberá
pagar si solicita un nuevo préstamo, y no el interés de un préstamo que ha solicitado con
anterioridad, por ejemplo hace dos años.

Para calcular el costo de la deuda de una empresa que emite bonos, debemos tener en
cuenta el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos que ha emitido. Cuando hablamos
de rendimiento al vencimiento, nos referimos a la tasa de descuento que iguala
el precio de mercado de los bonos con el valor presente de los cupones y el valor facial
que la empresa todavía no ha pagado.
Consideremos el siguiente ejemplo para determinar el costo de la deuda de una empresa
que ha emitido bonos Supongamos que el bono presenta las siguientes características:

Cuadro 1
DATOS DEL BONO

Valor Facial
1000
(US$)

Tasa cupón 10.00%

Periodos
5
(años)

Precio actual 980

RAV ¿?

Fuente: Elaboración propia

El bono se emitió en el año 2011 y vence en el 2016, es decir, se trata de un bono a cinco
años. Para un inversionista que adquiera este bono, los flujos serán los siguientes:

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 Cuadro 2
FLUJOS DEL BONO

Año Flujo (US$)

2011 0 -980

2012 1 100

2013 2 100

2014 3 100

2015 4 100

2016 5 1100

Fuente: Elaboración propia

Debemos preguntarnos entonces: ¿cuál sería el retorno que obtendría el inversionista si
conservara el bono hasta el vencimiento? Para responder a esta pregunta, debemos hallar
el rendimiento al vencimiento (RAV) el cual iguala el precio de mercado del bono con el
valor presente de los flujos del bono.

Y: RAV
Podemos hallar el RAV de la misma forma en que se halla la TIR. Para facilitar las cosas,
podemos recurrir al Excel y emplear la función TIR. El resultado es 10.53%
Figura 1: Cálculo del RAV mediante Excel

En el año 2011, el costo de la deuda antes de impuestos para la empresa es 10.53%, pero
¿qué pasaría si transcurre un año?, ¿deberíamos seguir considerando 10.53% como el

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costo de la deuda? La respuesta es no. El precio de un bono varía en el mercado de
valores de forma inversa a la tasa de referencia, y cuando eso ocurre queda claro que el
RAV también cambia.
Supongamos que ha transcurrido un año y el precio del bono ha subido a US$ 1,050

Cuadro 3
FLUJOS DEL BONO UN AÑO DESPUÉS

Año Flujo (US$)

2012 0 -1050

2013 1 100

2014 2 100

2015 3 100

2016 4 1100

Fuente: Elaboración propia

Hallando el RAV como lo hemos hecho anteriormente, obtenemos como resultado 8.47%.
Esto significa que el costo de la deuda antes de impuestos ha disminuido.
Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante deuda, esta debe pagar intereses.
Tong J. (2010, p. 413) comenta la importancia de los intereses de la siguiente manera:

Un aspecto adicional que se debe considerar en el costo de la deuda es que los intereses
son tomados como gasto y son deducibles para determinar el monto imponible sobre el
que se calculará el impuesto a la renta. En otras palabras, hay un escudo fiscal; lo que
hace que el costo de la deuda después de impuestos sea menor que el costo antes de
impuestos. Si el costo de la deuda antes de impuestos es KD y la tasa de impuestos es T,
el costo de la deuda después de impuestos será KD(1 – T).
Para ver con mayor detalle la ventaja de recurrir al endeudamiento, vamos a ver un ejemplo
desarrollado por Tanaka G. (2003). Supongamos que una empresa tiene dos alternativas
para financiar su expansión que requiere un total de S/. 2,000: vía un préstamo a una tasa
de 10% o mediante el aporte de los accionistas. El siguiente cuadro resume el efecto que
tendrían estas dos alternativas en el estado de resultados:

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 Cuadro 4
DEUDA Y EFECTO DE LOS IMPUESTOS

Alternativa Alternativa
1 (S/.) 2 (S/.)

U.A.I.I. 1000 1000

Gastos
200 0
financieros

U.A.I. 800 1000

Impuesto a la
240 300
renta (30%)

Utilidad Neta 560 700

Fuente: Tanaka G. (2003, p. 249)

En la primera alternativa pagaríamos S/. 200 de intereses, lo cual ocasionaría una

disminución en la utilidad neta; no obstante, si revisamos el impuesto a la renta, vemos que
esta es menor en la primera alternativa. Esta diferencia de S/. 60 se emplea para el pago
de intereses, es decir, en la práctica, la empresa sólo está pagando S/.140 de intereses. Si
el costo de la deuda antes de impuestos es 10%, el costo de la deuda después de
impuestos es:

Es esta última tasa la que debemos emplear para hallar el Costo Promedio Ponderado de
Capital (CPPC o WACC, por sus siglas en inglés).

1.2.2 Costo de las acciones preferentes

Las acciones preferentes, por un lado se parecen a los bonos y por el otro se parecen a
las acciones comunes; de ahí que algunos autores las llamen "instrumentos híbridos". Se
parecen a los bonos bullet porque pagan un flujo constante de dividendos y se parecen a
las acciones porque permiten a quienes las poseen, tener voz (aunque no voto) en la junta
general de accionistas.

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Para calcular el costo de las acciones preferentes, debemos tener en cuenta el precio de
mercado de estas y los dividendos que pagan. Generalmente las acciones preferentes son
perpetuas y sus dividendos son constantes Teniendo en cuenta esto, podemos calcular el
costo de las acciones preferentes de la misma forma que una perpetuidad mediante la
siguiente fórmula:

Supongamos el caso de una empresa que tiene acciones preferentes que tienen un precio
de mercado es US$ 125 y que los dividendos que paga son de US$ 15. Empleando la
fórmula anteriormente señalada obtenemos un costo de acciones preferentes de 12%.

Como los dividendos no son deducibles de impuestos, emplearemos este 12% para el
cálculo del WACC.

Costo de las utilidades retenidas (acciones comunes)

Cuando una empresa obtiene utilidades en un periodo determinado, tiene básicamente tres
opciones: reinvertir totalmente las utilidades, repartir totalmente las utilidades mediante
dividendos o reinvertir una parte de las utilidades y repartir otra parte entre los accionistas.

Debemos tener en cuenta que las utilidades retenidas por una empresa sí tienen un costo,
aunque inicialmente uno pueda pensar que no es así. Si la empresa decide reinvertir total
o parcialmente las utilidades, debemos suponer que la empresa también pudo haber
repartido estas utilidades retenidas entre los accionistas, entonces cabe preguntarse ¿en
qué hubieran invertido las utilidades retenidas los accionistas? Lo más probable es que los
accionistas hubiesen decidido invertir en otros valores con un riesgo similar a las acciones
de nuestra empresa, y si es así, ¿cuál es el retorno que un inversionista requiere al adquirir
las acciones de nuestra empresa o invertir en algún valor de riesgo similar al de nuestra
empresa? Basándonos en el principio de costo de oportunidad, cuando una empresa
retiene las utilidades, debe obtener un retorno superior al retorno requerido por el
inversionista.

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 A diferencia del costo de la deuda o el costo de las acciones preferentes, los cuales hemos
hallado sin mayor dificultad, en el caso del costo de las utilidades retenidas o costo de las
acciones comunes como la llamaremos de ahora en adelante, surgen algunas
complicaciones debido a que no podemos predecir con exactitud los dividendos futuros de
las acciones o la variación del precio de estas durante un periodo determinado. Si no se
puede predecir con exactitud lo anteriormente señalado, entonces tampoco se puede
predecir con exactitud el retorno (costo de las acciones comunes) que obtendrá el
inversionista al adquirir las acciones de nuestra empresa; sin embargo, debemos recordar
que cuando una inversión entraña mayor riesgo, el inversionista exigirá un mayor retorno
por asumir el mismo, o viceversa.
Existen diversos modelos que nos permiten determinar el costo de las acciones comunes,
ya sea basándonos en el nivel de riesgo que presenta nuestra empresa o en el pronóstico
de los dividendos futuros y la tasa de crecimiento del precio de nuestras acciones.

1.2.3. El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)

El modelo CAPM, traducido comúnmente como Modelo de Asignación de Precios de

Equilibrio o Modelo de Equilibrio de Mercado, nos permite determinar el retorno requerido
al invertir en un activo riesgoso basándonos en la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo
de mercado y el beta de la acción. Es el modelo más empleado para el cálculo del costo
de las acciones comunes.

La tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al invertir en un activo libre de riesgo.
La tasa de mercado es el retorno que obtendríamos si invirtiéramos en todos
los activos riesgosos disponibles en el mercado (portafolio de mercado); al haber invertido
en todos los activos riesgosos, hemos eliminado totalmente el riesgo único. La prima por
riesgo de mercado es la diferencia entre el activo libre de riesgo y el retorno esperado de
mercado.

Beta es una medida del riesgo sistemático de la empresa. Cuando invertimos en las
acciones de una empresa, nos exponemos al riesgo único y el riesgo sistemático de la
empresa. El riesgo único, o riesgo no sistemático, hace referencia al riesgo propio de la
empresa: una inadecuada gestión, una caída en las ventas por la

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mala calidad del producto, una huelga de trabajadores forman parte del riesgo único. El
riesgo sistemático hace referencia a las variables macroeconómicas, las cuales afectan, ya
sea en mayor o menor medida, a todas las empresas sin excepción; una elevada inflación,
un cambio en las tasas de interés o un periodo de auge económico repercuten en todas las
empresas. El Modelo CAPM nos indica que a los inversionistas se les debe compensar por
el riesgo sistemático (medido por beta) que asumen y no por el riesgo único, el cual se
elimina mediante la diversificación.

Una empresa que tiene un beta de 1, va a variar de la misma forma que el portafolio de
mercado; por ejemplo, si el portafolio de mercado muestra retornos de 2% y -1% en dos
meses, y ha ocurrido lo mismo con nuestra empresa, entonces esta tiene un beta de 1 y
es, por lo tanto, una "acción promedio". Otra empresa podría haber obtenido retornos de
4% y -2%; en este caso, su beta es de 2.
Como tasa libre de riesgo, podemos emplear el retorno promedio de los T-bills o los T-
Bonds en periodo determinado. Para el cálculo del retorno de mercado se emplea el retorno
promedio de un índice de forma tal que intervalo de tiempo empleado sea el mismo que
empleamos para el cálculo de la tasa libre de riesgo; en el caso peruano, podemos emplear
el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL). Para el cálculo de beta,
comúnmente suelen emplearse 60 observaciones mensuales. Otros aspectos muy
importantes que debemos tener en cuenta para el cálculo del costo de las acciones
comunes mediante el Modelo CAPM es que la mayoría de especialistas recomiendan el
uso de un horizonte temporal de largo plazo para el cálculo de la tasa libre riesgo y el
retorno de mercado; por otra parte, en el caso peruano debemos emplear el Modelo CAPM
para países emergentes.

PRP: Prima de riesgo país

Si la tasa libre de riesgo es 6%, el retorno esperado del mercado es de 14% y nuestra
empresa tiene un beta de 1.3, ¿cuál es el retorno requerido por el inversionista y, por
consiguiente, el costo de nuestras acciones comunes?

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El inversionista requiere que nuestras acciones le brinden un retorno de 16.4%; si el retorno
realizado es menor, es probable que el inversionista venda las acciones de nuestra
empresa; si ocurre lo contrario, muchos inversionistas van a querer comprar las acciones
de nuestra empresa. Por otra parte, si la empresa decide retener las utilidades y no
repartirlas entre los accionistas, estas deben generar por lo menos el retorno anteriormente
señalado, de lo contrario, es mejor que reparta las utilidades y permita que los accionistas
obtengan el retorno requerido de 16.4% invirtiendo en otros activos de riesgo similar al de
nuestra empresa.
Cabe señalar que el beta que hemos empleado en la fórmula CAPM, no está reflejando el
apalancamiento financiero de la empresa. Cuando una empresa tiene altos niveles de
endeudamiento, debemos suponer que el beta de la compañía debe aumentar y con ello
el retorno requerido de las acciones. Para ajustar beta teniendo en cuenta el
apalancamiento financiero, debemos emplear la ecuación de Hamada:

Por el momento sabemos que nuestra empresa tiene un beta sin apalancar de 1.3, pero
¿cuál sería el efecto de un nivel de deuda de 20% y un impuesto a la renta de 30%?

Vemos que con un nivel de deuda de 20% y una tasa tributaria de 30%, el beta de la
empresa ha aumentado a 1.5275 si redondeamos a cuatro decimales. Ahora, aplicando
nuevamente la fórmula CAPM, obtenemos como retorno requerido una tasa de 18.22%

Esta última tasa es la que debemos emplear para el cálculo del WACC.

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1.2.4. Método del rendimiento del bono más prima por riesgo

Este método consiste en sumar una prima de riesgo que varía aproximadamente entre 3%
y 5% al costo de la deuda a largo plazo antes de impuestos de la empresa. Ya sea si una
empresa se ha endeudado mediante un préstamo bancario o la emisión de bonos,
debemos suponer que una empresa de alto riesgo va tener que pagar altos intereses o sus
bonos deben tener un alto rendimiento.
Si tomamos como referencia el RAV del bono en el año 2012, el cual se ha expuesto en la
parte de costo de la deuda, vemos que este es 8.47%. Suponiendo que se trata de una
empresa de riesgo promedio a la cual decidimos aplicarle una prima de 4%, tenemos lo
siguiente:

El costo de las acciones comunes es aproximadamente 12.47%.

1.2.5. Método del rendimiento del dividendo más tasa de crecimiento, o flujo descontado
de efectivo

El precio actual de una acción es el reflejo del flujo esperado de dividendos, descontados
a la tasa requerida por los accionistas y las ganancias de capital (o tasa de crecimiento del
dividendo) que esperamos obtener durante un periodo determinado.

Si consideramos que los dividendos van a crecer a una tasa constante, podemos simplificar
la fórmula anterior y obtener otra fórmula, conocida como Modelo de Crecimiento
Constante o Modelo de Gordon:

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 Si efectuamos un análisis de la empresa y determinamos el dividendo que probablemente
se pagará al final del año, la tasa de crecimiento del dividendo, y, por supuesto, si tenemos
mucha confianza en que hemos realizado un análisis riguroso y objetivo, entonces
podemos determinar el rendimiento esperado de la acción despejando la tasa esperada de
rendimiento en la fórmula anterior; en ese caso tenemos el Método deFlujo de
Efectivo Descontado:

Supongamos que un analista ha determinado que nuestra empresa pagará un dividendo

de US$ 2.00 a fin de año y proyecta que la tasa de crecimiento del dividendo va a ser de
9.54%; por otra parte, la acción de nuestra empresa tiene un precio de mercado de US$
23.00. En base a esta información, podemos determinar el costo de las acciones comunes:

El costo de las acciones comunes, con un redondeo a dos decimales, es de 18.24%

1.2.6. Costo de una acción común nueva

En el punto anterior hemos hallado el costo de las acciones comunes que están circulación,
pero cuando una empresa decide incrementar su capital emitiendo más acciones en vez
de retener las utlidades ¿cuál debería ser el costo de una acción común nueva?
Cuando una empresa va a emitir acciones comunes, acciones preferentes o bonos, recurre
a un banco de inversión, el cual le cobra una comisión por los servicios prestados. Esta
comisión cobrada por el banco de inversión se conoce como costo de flotación. Estos
costos de flotación, aunque no elevan el retorno requerido por el inversionista que adquiere
las acciones que acaba de emitir nuestra empresa, sí eleva el retorno que debe obtener la
empresa, pues es necesario cubrir el costo de flotación.

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 Tomando como referencia el ejemplo expuesto en el Método de Flujo de Efectivo
Descontado, supongamos que el costo de flotación de la empresa es de 8%.

Por cada acción vendida a US$23.00, la empresa sólo va a recibir US$ 21.16, debido a
que la cantidad restante se destina para cubrir el costo de flotación. Esto ocasiona que el
costo de una acción común nueva sea superior al costo de las acciones comunes
(utilidades retenidas); por tal motivo, es mejor retener las utilidades antes que emitir más
acciones.

2. Apalancamiento

2.1. ¿Qué es?

El apalancamiento es un mecanismo que le permite obtener una mayor exposición en el

mercado financiero al tiempo que sólo compromete una cantidad relativamente pequeña de su
capital. Es una característica clave de las operaciones con CFDs.

El apalancamiento es la relación entre crédito y capital propio invertido en una operación

financiera. A mayor crédito, mayor apalancamiento y menor inversión de capital propio. Al
reducir el capital inicial que es necesario aportar, se produce un aumento de
la rentabilidad obtenida. El incremento del apalancamiento también aumenta los riesgos de la
operación, dado que provoca menor flexibilidad o mayor exposición a la insolvencia o
incapacidad de atender los pagos.

Al invertir en un producto apalancado, el proveedor le pedirá que aporte una suma que
represente solamente una fracción del valor total de su posición. De hecho, el proveedor le
presta la diferencia.

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 Sin embargo, sus ganancias o pérdidas se basan en la posición total. Así, la cantidad que gana
o pierde podría parecer muy alta en relación a la suma que ha invertido. Podría ser incluso
mucho mayor que su desembolso inicial.

Para obtener más información acerca de la forma en la que el apalancamiento puede ser un
componente clave de las operaciones de CFD, visite la sección Apalancamiento y margen de
nuestromódulo de operaciones con CFDs.

2.2. Operar con margen

Su desembolso inicial se denomina margen o depósito requerido. Su proveedor lo solicitará para

cubrir total o parcialmente cualquier posible pérdida en la que pueda incurrir.

El margen siempre es una fracción de lo que costaría comprar los activos directamente, pero la
cantidad exacta depende de diversos factores, por ejemplo, si un mercado es más líquido y
menos volátil requerirá un margen menor (por ejemplo, del 5%), mientras que un mercado volátil
podría requerir un margen mayor.

Algunos productos requieren márgenes con cantidades fijas por contrato, mientras que otros se
calculan como un porcentaje del valor de la posición.

Los márquenes requeridos y los factores de slippage pueden variar según las leyes que rijan en
el país donde está abierta la cuenta.

2.3. ¿Cómo funciona?

Un margen del 10% significa que por tan solo 100$ podría conseguir la misma exposición que
para una inversión de 1.000$. Esto representa un apalancamiento de 10 veces, o 10:1.

Supongamos que desea comprar 1.000 acciones de XYZ Inc. al precio por acción actual de 1$,
esto le costaría 1.000$. Si el precio de las acciones sube 20 céntimos por acción, podría vender
su posición. 1.000 acciones x 1,20$ = 1.200$, y conseguir un beneficio de 200$ (o del 20%).

Sin embargo, algunos proveedores le ofrecerán la posibilidad de comprar acciones de XYZ Inc.
utilizando el apalancamiento. Todo lo que tendrá que hacer será aportar un porcentaje del valor
total de 1000$, y mantendrá la exposición total.

Supongamos que el requisito de margen inicial es del 10%. Pagaría 10% x 1$ x 1.000 acciones
= 100$. Y si el precio por acción creciera pasando de 1$ a 1,20$, seguiría obteniendo el mismo
beneficio (200$) que si hubiera comprado las acciones directamente.

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 En ambos casos ha conseguido el mismo beneficio, pero utilizando el apalancamiento sólo ha
tenido que aportar un depósito de 100$ en lugar de los 1.000$ totales. Su retorno de la inversión
es del 100%, en lugar del 20% que habría obtenido si hubiera adquirido los activos directamente.

2.4. Aumento de beneficios y pérdidas

Puede ver que utilizar el apalancamiento es una buena forma para aumentar su exposición en
un mercado particular. Sin embargo, siempre se debe tener en cuenta que el apalancamiento
no sólo aumenta sus posibles beneficios sino también sus posibles pérdidas. Es posible perder
mucho más que su depósito inicial si el mercado se mueve en su contra repentinamente.

Consulto nuestro módulo de Gestión del riesgo para obtener más información sobre cómo
puede protegerse de las pérdidas.

2.5. ¿Cuáles son las ventajas?

La principal ventaja del apalancamiento es que tiene disponible su capital, ya que sólo tiene que
comprometer una fracción del valor de los activos en los que está interesado.

Con el apalancamiento puede tener una posición mucho mayor de la que tendría con una
participación directa. Esto significa que puede sacar el máximo partido de su capital y, tal vez,
invertir en una serie de activos distintos en lugar de restringirse a uno o dos.

Sin embargo, debería tener en cuenta que al realizar operaciones con apalancamiento cede el
beneficio de tener realmente la propiedad (en el caso de las acciones) o de entregarla (en el
caso de los futuros). También es fundamental recordar que se le podría exigir que aporte un
margen mayor y que cubra sus pérdidas si el mercado se mueve en una dirección desfavorable
para usted.

2.6. ¿Quién lo utiliza?

Los inversores y los operadores bursátiles utilizan el apalancamiento para aumentar su

exposición en diversos mercados. Esto les permite tener disponible su capital para asignárselo
a otras inversiones, distribuyendo así una cantidad fija de capital, más de lo que sería posible
comprando los activos físicos.

Puede utilizar el apalancamiento en la mayoría de los mercados,

incluyendo acciones, divisas, materias primas, índices, bonos, ETPs y más. El mercado de las
divisas tiene un apalancamiento muy elevado, algunos brokers ofrecen un apalancamiento de

16
 400:1 y superiores. Naturalmente hay riesgos muy elevados con un apalancamiento tan alto, y
debe tener claro que entiende perfectamente los riesgos que conlleva.

Las compañías también utilizan el apalancamiento de manera muy similar para invertir en
activos con posibilidad de devolver un rendimiento relativamente alto. Una estrategia corporativa
habitual consiste en utilizar la deuda para financiar las operaciones. Esto se hace porque las
empresas creen que en estas inversiones pueden conseguir beneficios superiores al coste del
interés que necesitan para pagar su deuda.

2.7. ¿Es arriesgado el apalancamiento?

Siempre tiene que considerar que el apalancamiento aumenta el rango de las ganancias y de
las pérdidas. Aunque existe la posibilidad de que pueda obtener grandes beneficios, también
puede ocurrirle con las pérdidas y que éstas excedan el depósitio inicial.

Su posible pérdida máxima, vista como un porcentaje de su inversión, es mayor cuando realiza
operaciones utilizando el apalancamiento. Sin embargo, debe tener en cuenta que la pérdida
máxima es igual tanto si compra los activos a su precio total o si simplemente aporta un
porcentaje.

Por esta razón, es buena idea pensar en su posición en términos de su valor total, en lugar de
hacerlo simplemente en la cantidad de su depósito. No debería hacer una inversión apalancada
a menos que estuviera totalmente preparado para cubrir cualquier posible pérdida.

2.8. Ejemplo de uso del apalancamiento

Supongamos que BP cotiza a 475p por acción. Decide comprar 1000 acciones de BP a este
precio.

Si fuera a comprar el valor completo de esas acciones, le costaría 4750£. Así, su posible pérdida
final, si el precio de las acciones de BP baja hasta cero, es de 4750£. Visto como un porcentaje,
esto es una pérdida del 100%: toda su inversión.

Usando el apalancamiento, podría conseguir una exposición para el mismo número de acciones
de BP aportando sólo una fracción del precio de compra total. Con unas acciones populares
como las de BP, el margen podría ser de sólo un 5%.

17
 Esto significa que podría aportar 5% x 475p x 1000 acciones = 237,50£ para la misma
exposición que si hubiera adquirido los activos directamente. Si el precio de BP baja hasta cero,
perdería 4750£.

Su pérdida final, tanto si está comprando directamente o con apalancamiento, es la misma. Esto
se calcula multiplicando el cambio en el precio de la acción (475 p – 0 = 475) por el número de
acciones (1.000) = 4.750£. Sin embargo, visto como un porcentaje de su desembolso inicial, si
está realizando operaciones con apalancamiento esto es una pérdida del 2000%.

Los márgenes requeridos y los factores de slippage pueden variar según los las normas del
regulador que rija en el país donde está abierta la cuenta.

2.9. TIPOS DE APALANCAMIENTO

2.9.1. Apalancamiento operativo

Se deriva de la existencia en la empresa de costes fijos de operación, que no dependen

de la actividad. De esta forma, un aumento de la producción (que lleva consigo un
aumento del número de unidades fabricadas) supone un incremento de los costes
variables y otros gastos que también son operativos para el crecimiento de una empresa,
pero no de los costes fijos, por lo que el crecimiento de los costos totales es menor que
el de los ingresos obtenidos por la venta de un volumen superior de productos, con lo que
el beneficio aumenta de forma mucho mayor a como lo haría si no existiese el
apalancamiento (por ser todos los costes variables).

El apalancamiento operativo se refiere a las herramientas que la empresa utiliza para

producir y vender, esas "herramientas" son las maquinarias, las personas y la tecnología.
Las maquinarias y las personas están relacionadas con las ventas, si hay esfuerzo de
marketing y demanda entonces se contrata más personal y se compra más tecnología o
maquinaria para producir y satisfacer la demanda del mercado.

Cuando no existe apalancamiento, se dice que la empresa posee capital inmovilizado,

eso quiere decir, activos que no producen dinero.

El Apalancamiento Operativo está relacionado con el riesgo económico de una empresa,

que es mayor cuanta más proporción de costes fijos suponga el resultado de explotación.

18
2.9.2. Apalancamiento financiero
Se deriva de utilizar endeudamiento para financiar una inversión. Esta deuda genera un
coste financiero (intereses), pero si la inversión genera un ingreso mayor a los intereses
a pagar, el excedente pasa a aumentar el beneficio de la empresa.

2.9.2.1. Clasificación del apalancamiento financiero.

APALANCAMIENTO FINANCIERO POSITIVO "Se dice que el apalancamiento

financiero es positivo cuando la obtención de fondos provenientes de préstamos
es PRODUCTIVA. Esto quiere decir que la tasa de rendimiento que se alcanza
sobre los activos de la empresa es mayor a la tasa de interés que se paga por
los fondos obtenidos por préstamos.

APALANCAMIENTO FINANCIERO NEGATIVO "Cuando la obtención de

fondos provenientes de préstamos es IMPRODUCTIVA, es decir, cuando la
tasa de rendimiento alcanzada sobre los activos de la empresa es MENOR a la
tasa de interés por los fondos obtenidos en calidad de préstamo.

APALANCAMIENTO FINANCIERO NEUTRO "Esta situación se presenta

cuando la obtención de fondos provenientes de préstamos llega al punto de
INDIFERENCIA, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se alcanza sobre
los activos de la empresa, es igual a la tasa de interés pagada por los fondos
provenientes de préstamos."

2.9.3. Diferencia entre apalancamiento operativo y financiero

El apalancamiento operativo indica la relación existente entre las ventas y sus utilidades
antes de intereses e impuestos. El apalancamiento financiero en cambio, examina la
relación existente entre las utilidades de una compañía antes de impuestos e intereses y
las ganancias netas disponibles para el pago de los dividendos de los accionistas
comunes. Esto puede apreciarse de una mejor forma en el siguiente formato delestado de
resultados, en el que se delimita con claridad las bases de partida del apalancamiento
operativo y financiero.

19
3. Estructura de Capital

3.1. Concepto de la estructura de capital

Una empresa se puede financiarse con dinero propio (capital) o con dinero prestado (pasivos).
La proporción entre una y otra cantidad es lo que se conoce como estructura de capital.
En otras palabras, la estructura de capital, es la mezcla específica de deuda a largo plazo y de
capital que la compañía usa para financiar sus operaciones.

El administrador financiero tiene dos puntos de interés en esta área. Primero: ¿qué cantidad de
fondos deberá solicitar la empresa en préstamo?, es decir, ¿qué mezcla de deuda y capital
contable será mejor? La mezcla elegida afectará tanto el riesgo como el valor de la empresa.
Segundo: ¿cuáles serán las fuentes de fondos menos costosas para la empresa?

Para calcular la estructura de capital de una empresa basta con estimar el porcentaje que el
capital accionario y las deudas representan del valor de la empresa. Es decir que si en el
balance general de la empresa figura por ejemplo $us.40,000 de deuda y $us 60,000 de capital,
se puede decir que la empresa está estructurada por deuda con el 40% (40,000/100,000) y el
60% por capital, que resulta de dividir 60,000 entre 100,000 que es el total deuda y capital de la
empresa.

20
3.2. Factores fundamentales que influyen sobre las decisiones de estructura de
capital

Riesgo financiero del capital de la empresa, a medida que la entidad dependa de

financiamiento por medio de deuda, el rendimiento requerido del capital accionario
aumentará, debido a que el financiamiento por medio de deuda, incrementa el riesgo que
corren los accionistas.

Posición fiscal de la empresa, el interés es deducible, lo cual disminuye el costo efectivo

de las deudas. Si tiene una tasa fiscal baja la deuda no será ventajosa.

Flexibilidad financiera o la capacidad de obtener capital en términos razonables.

Actitudes conservadoras o agresivas de la administración.

3.3. Principales teorías sobre la estructura de capital

Inicialmente se presentarán las diferentes teorías que se han construido, en la búsqueda de una
explicación válida y general, para las decisiones en materia de estructura de capital en las
empresas.

3.3.1. Proposiciones de Miller y Modigliani

El debate moderno sobre la estructura de capital comienza con la teoría de la irrelevancia

de Miller y Modigliani (1958), para quienes la estructura de capital es irrelevante en el
valor de la empresa, es decir que independientemente de su composición o distribución
de las fuentes, no tiene ninguna incidencia.

Posteriormente, en su trabajo de 1963 los mismos autores presentan una modificación

de la proposición inicial, en la cual consideran el efecto positivo que tiene sobre el valor
de la empresa el llamado “escudo fiscal de la deuda”, es decir la disminución en los
impuestos que se obtiene por la deducción del pago de intereses (Miller & Modigliani,
1963).

3.3.2. La teoría del trade-off o del óptimo financiero

La presentación estándar de la teoría del trade-off (por su denominación en inglés), o del

óptimo financiero la realizaron Bradley, Jarrell y Kim (1984), (Frank & Goyal, 2008) y
fundamentalmente sintetiza la esencia de los modelos de Kraus y Litzenberger, Scott,
Kim y Titman, que tienen en cuenta los costos de quiebra y ventajas de los impuestos,
los costos de agencia de los instrumentos de deuda de Jensen y Meckling y Myers y la

21
 pérdida potencial de los escudos fiscales por razones distintas a la deuda, y otros
argumentos relacionados.

La conclusión principal en este modelo es que para cada empresa existe una estructura
de capital óptima, como un punto medio entre las ventajas (fiscales y no fiscales) de la
deuda y el costo de capital. La velocidad de ajuste a este óptimo depende de las
condiciones propias de cada empresa y se plantea bajo los siguientes supuestos (Frank
& Goyal, 2008, pp. 10-11):

Un incremento en los costos de quiebra reduce el nivel óptimo de deuda.

Un incremento en los escudos fiscales diferentes a la deuda reduce el nivel óptimo
de deuda.
Un incremento en la tasa de impuestos al patrimonio de las personas, incrementa
el nivel óptimo de deuda.
En la estructura de capital óptima, un incremento en la tasa marginal de interés a
los titulares de los bonos, disminuye el nivel óptimo de deuda.
El efecto del riesgo es ambiguo, incluso si la incertidumbre se asume con una
distribución normal. Para parámetros razonables de valor, los autores muestran
que la relación entre el nivel de endeudamiento y la volatilidad es negativa.

3.3.3. La teoría del pecking-order o la jerarquía de preferencias

La teoría del pecking-order o de la jerarquía de preferencias fue presentada por Myers

(Myers, 1984) y Myers & Majluf (1984) quienes, partieron de la consideración que no
existe un óptimo, como lo afirma la teoría del trade-off, sino más bien que la estructura
de capital se puede explicar a partir de la asimetría de información; en este escenario las
firmas tienen a su disposición tres fuentes de financiamiento disponibles, sobre las cuales
decidir y debido a la existencia de fricciones como la asimetría de información, la fuente
preferida serán las utilidades retenidas, si no existen o no son suficientes, se recurrirá a
la deuda financiera, buscando el menor costo en principio, la siguiente alternativa será la
emisión de deuda (bonos) y solamente como último recurso (y que por lo tanto se evitará
a toda costa), se realizará una emisión de acciones.

La selección de fuentes, entonces obedece a esta jerarquía y tiene relación con la

información asimétrica que se presenta en los mercados reales, puesto que como ya se
dijo en esta teoría no hay noción de un ratio óptimo de endeudamiento (Frank & Goyal,
2009). El nivel óptimo del que se habla es de naturaleza estática o fija.

22
 Como crítica a esta teoría, especialmente al carácter estático del ratio óptimo; surgen
diversos modelos que se basan en un óptimo dinámico, es decir que varía en el tiempo y
no es fijo, sino que se ubica dentro de un rango (Fischer, Heinkel, & Zechner, 1989) y que
tiene en cuenta distintos factores internos de las firmas, como tamaño, riesgo, tasas
impositivas, costos de quiebra entre otros en la predicción de la estructura de capital.

3.3.4. La teoría del market-timing behavior o la sincronización del mercado

Teniendo en cuenta el comportamiento de sincronización del mercado, las firmas tienden

a realizar emisiones de acciones cuando se percibe un comportamiento favorable del
mercado, los ratios de valor de mercado frente a valor en libros son relativamente altos;
situaciones que tienen impacto en la estructura de capital (Baker & Wurgler, 2002).

En el mismo sentido, las firmas tienen tendencia a recomprar sus propias acciones
cuando los valores de mercados están más bajos; esto evidencia una relación fuerte entre
la estructura de capital con los valores históricos de mercado.

3.4. Determinantes de la estructura de capital

3.4.1. Determinantes de la estructura de capital

En la investigación empírica se han utilizado diferentes modelos econométricos, de

acuerdo con las variables consideradas en las distintas teorías, y se ha probado la
relación de un gran número de variables con la determinación de la estructura de capital
en las empresas; el análisis se ha realizado principalmente con modelos que aplican el
método estocástico de regresión lineal múltiple, aunque también se han utilizado otros
como el análisis factorial y método de mínimos cuadrados.

El análisis se ha desarrollado ampliamente con la metodología de datos de panel, que

realiza observaciones seriadas de los mismos individuos, y tiene la utilidad y ventaja que
señalan Arellano & Bover “…evitar problemas de agregación y facilitar el seguimiento del
comportamiento individual en el tiempo son dos grandes ventajas de los datos de panel
sobre los datos de series temporales y los datos de corte transversal, respectivamente…”,
(Arellano & Bover, 1990, p. 41).

23
3.4.2. La tangibilidad de los activos

La “Tangibilidad de los activos”, es decir la medición de la cantidad de activos fijos o

tangibles como proporción del total de activos de la empresa; ha probado relación
empírica con la estructura de capital en un alto número de estudios; demostrando en
mayor proporción una relación positiva con el endeudamiento, lo cual implica que las
empresas más apalancadas o financiadas, tienen a la vez mayor volumen de activos
tangibles.

Al respecto existen diferentes contextos en los cuales se ha puede utilizar para explicar
la estructura de capital, por ejemplo, en contextos donde existe regulación que exige un
determinado nivel de activos fijos, se distorsionaría su efecto y pasaría a tener una
incidencia indirecta (De Jong, Kabir, & Nguyen, 2008). También se encontró una relación
de carácter negativo con el desarrollo del mercado de valores y los sistemas financieros
basados en mercados/bancos, lo cual indica que en los contextos más desarrollados en
términos financieros, las firmas mantienen un menor nivel de activos tangibles y se reduce
el uso de deuda como fuente de financiamiento (De Jong, et al., 2008).

Éste último hallazgo es consecuente con lo observado por Ovtchinnikov (2010), quien
encuentra que en entornos de economías o industrias desreguladas, en los tiempos
inmediatamente siguientes a que se produce la desregulación, las empresas
experimentan un descenso significativo en la tangibilidad de los activos y a la vez
disminución de sus ratios de endeudamiento, lo cual evidencia una relación positiva.

Otra explicación para ésta relación entre tangibilidad y endeudamiento, es el hecho de

que los activos tangibles puedan constituirse en garantías, lo que explica también la
correlación positiva (Rampini & Viswanathan, 2013), ya que una empresa tendrá mayor
acceso al financiamiento cuando pueda ofrecer mayores garantías a sus acreedores.

3.4.3. La rentabilidad

En cuanto a la rentabilidad, expresada como una medida de las utilidades sobre los
activos, es otra determinante que se ha utilizado en diversos estudios, probando
empíricamente una relación negativa con el endeudamiento, en un número significativo
de casos (Drobetz, et al., 2013).

Esto demuestra que las empresas con mayores niveles de rentabilidad, tienen una menor
tendencia a utilizar la deuda como instrumento de financiación, prefiriendo fuentes
distintas como los fondos propios o las emisiones de acciones.

24
3.4.4. Las oportunidades de crecimiento

La estructura de capital, igualmente tiene relación con las etapas en el ciclo de vida de
las empresas, puesto que como afirman Berger y Udell, en su paradigma del ciclo del
financiamiento, distintas estructuras de capital son óptimas para la empresa en distintos
momentos del ciclo (Berger & Udell, 1998); en dicho estudio muestran como a través del
tiempo cambian las fuentes de financiamiento de las pequeñas empresas, de acuerdo
con sus variaciones de tamaño y edad.

Una variable proxy que se ha utilizado ampliamente, para asimilarla como la descripción
de las oportunidades de crecimiento, son los gastos de investigación y desarrollo, sobre
el total de activos, ya que esta proporción evidencia las expectativas a corto y mediano
plazo de una ampliación de las operaciones de las empresas. Ésta variable proxy, se ha
utilizado en los modelos asociados a la teoría del trade-off y la relación hallada ha sido
mayoritariamente positiva (Céspedes, et al., 2010), (Ramírez & Kwok, 2010), (Dang, et
al., 2012).

En el contexto de desregulación de industrias o economías, se ha encontrado en los

tiempos inmediatamente posteriores a que se produzcan tales circunstancias, un
incremento de ésta variable, lo que indica una relación negativa con el endeudamiento,
bajo esas condiciones (Ovtchinnikov, 2010). Es apenas natural que cuando dejan de
existir el tipo de regulaciones que limitan la participación en el mercado de las compañías,
las empresas busquen aumentar su capacidad productiva o prestadora de servicios, en
ausencia de las limitantes anteriormente existentes.

3.4.5. El tamaño y edad de la empresa

El tamaño y la edad de las empresas, han sido tradicionalmente asociados a su estructura

de capital, mostrando en muchos estudios una relación positiva estadísticamente
significativa, es decir probando empíricamente una relación en la cual a mayor tamaño,
mayor endeudamiento y a mayor edad, mayor endeudamiento; esto tiene una clara
explicación en las mayores posibilidades de acceso al financiamiento por parte de las
empresas de mayor tamaño y trayectoria en el mercado, por las menores asimetrías de
información que se tienen sobre las mismas, lo que permite mayor acceso a recursos de
crédito. (Öztekin & Flannery, 2012).

25
3.4.6. Los impuestos

Desde la segunda proposición de Miller y Modigliani (1963), quienes ajustaron su primera

tesis de la irrelevancia, encontrando relación de la estructura de capital con el valor de la
empresa, a partir de las ventajas asociadas a la deuda en materia de impuestos, que
denominaron escudo fiscal de la deuda, los impuestos pasaron a ocupar un papel
importante en las decisiones financieras y en la investigación sobre la estructura de
capital.

Se han realizado diferentes estudios que hacen referencia al impacto de los impuestos
sobre el endeudamiento, en distintos escenarios; por ejemplo, cuando se produjo un
cambio de tipo normativo en China, que incrementó la tasa de impuestos, se llegó a la
conclusión que hubo un incremento en el endeudamiento de las firmas, como respuesta
a las nuevas condiciones; de hecho elevaron su deuda principalmente, las empresas con
mayores posibilidades de acceso al sector bancario (Wu & Yue, 2009), todo lo anterior
aunado al escasamente desarrollado mercado de bonos en China, donde la principal
fuente externa de financiamiento son los recursos de origen bancario.

En el mismo contexto, el estudio de An (2012), hace referencia a otra reforma, la nueva

ley de impuestos corporativos que entró a regir en China en 2008, la cual unificó la
tributación de las empresas de capital nacional con las que tienen capitales extranjeros,
en la cual se eliminaron ventajas que tenían éstas últimas frente a las primeras; el efecto
fue un aumento en el ratio de deuda, más considerable para las empresas establecidas
en Hong Kong, Macaos y Taiwán y particularmente bajo para el grupo de empresas de
propiedad del estado, hallazgo coincide con la percepción que existe sobre un tratamiento
preferencial a las empresas estatales en China.

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