Documentos de Economía y Administración Rural -7-

Documento nº 7

PROYECTOS DE INVERSIÓN
Nociones básicas sobre formulación y evaluación de proyectos de inversión
en el sector agropecuario.

Autores: Ponssa, Eduardo – Sánchez Abrego, Darío – Rodríguez, Gabriel (Area

Economía y Administración Rural- FCV- UNCPBA)

Cuanto estamos ante la disyuntiva de adquirir o no determinado equipo o maquinaria,

cuando estamos pensando la posibilidad de generar un nuevo emprendimiento
productivo, profesional o comercial, cuando enfrentamos la posibilidad de invertir a
mediano o largo plazo en una actividad, adquirir una fracción de tierra, instalar una
pequeña o gran fábrica, implementar un programa de desarrollo social o de capacitación,
estamos ante un proyecto de inversión. Cada vez que tengamos que decidir acerca de
variables cuyo impacto se verificará en un lapso mayor a un año diremos que se trata de
un proyecto de inversión, y las metodologías de análisis no serán las mismas que
aplicamos al efectuar un planeamiento anual.
Si bien la formulación y evaluación de un proyecto de inversión se enmarca también
dentro del concepto de planeamiento (ya que se trata de una proyección a futuro), el lapso
de tiempo afectado por la decisión es considerablemente elevado, lo que exige la
consideración explícita de los costos de oportunidad intervinientes en la decisión.
De acuerdo al tiempo afectado y a la amplitud de las variables a considerar, los
principales procesos de planeamiento pueden clasificarse del siguiente modo:

PRESUPUESTO ECONOMICO ANUAL (Ingreso

Económico, Costo anual, Margen Bruto, Utilidad Neta,
Rentabilidad, Crecimiento)
ANUAL
PRESUPUESTO FINANCIERO ANUAL (Ingresos
financieros y Egresos)
PLANEAMIENTO

PROYECTOS DE INVERSIÓN

PLUIRIANUAL PLAN DE NEGOCIOS

PLANEAMIENTO ESTRATÉGICO (Visión, Misión,

Posicionamiento, Estructura organizacional)

Un proyecto de inversión nace a partir de una idea, expectativa, deseo o sueño, tal vez
difuso y poco específico, que poco a poco deberá irse esclareciendo. El proyecto en sí
recién tomará forma una vez que tales ideas previas, luego de atravesar ciertos pasos o
etapas, se plasmen en un diagnóstico inicial y una prospección sistemática de los posibles
resultados a obtener en el caso de llevar adelante la decisión analizada.
El proyecto puede incluir una o varias inversiones específicas, en el momento inicial y/o
en diferentes años futuros. Un aspecto esencial que debería definirse antes de comenzar

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el proceso de formulación es la determinación de los objetivos del proyecto: ¿Cuál es el

sentido del proyecto? ¿Por qué motivo se está pensando en él?. La simple aseveración
de que lo que se busca es incrementar las utilidades de la empresa puede constituir un
punto de partida pero no ofrece debida cuenta del sentido del proyecto en el marco de la
empresa y de la organización de dónde surge. Recordemos que una organización es
antes que nada un conjunto de personas, por lo que se trata de seres humanos con un
comportamiento determinado. Esta gente, en todos los niveles (tanto en orden horizontal
o de división del trabajo como al nivel vertical de la descentralización jerárquica o
delegación del poder) conforma la empresa, con su estructura y cultura particular, con una
visión más o menos compartida y objetivos. En este sentido, también la empresa puede
ser concebida como un “proyecto” en marcha, y habrá que ver qué relación se establece
entre los objetivos generales de la misma y los más particulares del proyecto específico a
evaluar. Genéricamente, los objetivos podrían catalogarse como predominantemente
“defensivos” o predominantemente “expansivos”. Los primeros más que buscar
rentabilidad por sí misma, pretenden consolidar un negocio existente, apuntalar una
estrategia o una técnica, reducir un costo, acotar riesgos. Los objetivos “expansivos” en
cambio, apuntan a un aumento de escala productiva, a una intensificación en el uso del
capital, al incremento de la producción y de los ingresos, al desarrollo de un nuevo
producto o mercado, a la integración vertical u horizontal, etc. Si un proyecto es
predominantemente defensivo el criterio de su rentabilidad (Tasa Interna de Retorno o
TIR) tendrá menos incidencia a la hora de evaluarlo y en cambio tendrá más importancia
el análisis del riesgo.

Una vez clarificados los objetivos del proyecto podrá encararse ya más directamente su
análisis específico, para lo cual dividiremos a las etapas sucesivas en FORMULACION y
luego, EVALUACIÓN.

Las etapas del ciclo de un proyecto

1. Definición de los objetivos del proyecto

2. Análisis de prefactibilidad

3. Formulación: a) Viabilidad comercial-Análisis de los mercados (mercado de

productos, competidores y proveedores)
b) Viabilidad técnica o “Ingeniería” del proyecto
c) Viabilidad legal-tributaria
d) Viabilidad organizacional
e) Análisis de la inversión
f) Estimación del flujo de fondos relevantes

4. Evaluación: a) según criterios de rentabilidad, con consideración del factor

tiempo (VAN, TIR), con o sin financiación externa.
b) según criterios financieros
c) según criterios de riesgo
d) según criterios estratégicos

5. Decisión (aceptación, rechazo o reformulación del proyecto)

6. Gestión del proyecto: Control y Seguimiento de procesos

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Un esquema integral del proceso de formulación y evaluación de un proyecto puede

observarse en el Gráfico Nº 1.
Gráfico Nº 1. ESQUEMA BASICO DEL PROCESO INTEGRAL DE
FORMULACION Y EVALUACION DE PROYECTOS

FORMULACION PROYECTO
IDE A

E
V
ETAPAS ECONOMICA A RIESGO
L
U
A
FINAN-
ESTRATEGICA C
CIERA
I
O
N

• 1. ESTUDIO DE
MERCADO
• 2. TAMAÑO Y PROYECTO
LOCALIZACION EVALUADO
• 3. INGENIERIA DE
PROYECTO
• 4. ESTIMACION DE
INGRESOS Y
CALCULO DE COSTOS
• 5. CALCULO DE
INVERSIONES
• 6. ORGANIZACION

NO SI

REFORMULAR

FINANCIAMIENTO
PROYECTO
DESECHADO

GESTION

Control

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FORMULACION DEL PROYECTO

Lo primero es formular el proyecto, “darle forma”, estructurarlo, definirlo lo más

objetivamente posible. Esto implica el desafío de “construir” el proyecto (y su flujo de
fondos relevante) a partir de los sueños, ideas y deseos que dispararon la intención del
análisis. Pero hasta que el proyecto no esté adecuadamente “formulado”, no podremos
decir que tenemos un proyecto para evaluar: seguiremos en la etapa de la idea.
¿Qué significa y en qué consiste “formular” el proyecto? Básicamente se trata de
atravesar ciertas etapas de análisis, las cuales van haciendo foco en distintos temas (el
mercado, la técnica y la producción, la inversión inicial, los aspectos jurídicos y tributarios,
la organización, el impacto ambiental) permitiendo finalmente estimar el flujo de fondos
plurianual y “relevante” del proyecto. Mientras la idea no atraviese de manera exitosa
todas y cada una de las etapas, seguirá siendo una idea y no un proyecto. Veamos estas
etapas una por una.

ANÁLISIS DE PREFACTIBILIDAD

Es una etapa cuya importancia es de grado variable de acuerdo a las características del
proyecto y su entorno. Incluso puede no realizarse, pasando en este caso directamente al
análisis de viabilidad comercial. Se trata de un análisis previo cuyo objetivo consiste
básicamente en determinar si vale la pena encarar las siguientes etapas de formulación y
posterior evaluación del proyecto. De acuerdo a las características del proyecto podrá
ponerse más o menos énfasis en ciertos aspectos (el mercado, la prefactibilidad técnica,
etc.) aunque puede integrar en forma preliminar los diversos puntos de vista que luego se
aplicarán de manera más detallada, si es que se decide continuar con la formulación.
El análisis de prefactibilidad se orienta en mayor medida a verificar la existencia de ciertas
condiciones externas o ambientales, necesarias (aunque no suficientes) para poder
implementar el proyecto. Por ejemplo, en un proyecto de riego, habrá que constatar antes
que nada la disponibilidad de napas con caudal y calidad suficientes para abastecer la
demanda de agua. En un proyecto que propone el lanzamiento de un nuevo producto al
mercado, podría establecerse la realización de “pruebas piloto”, en este caso el
lanzamiento acotado a ciertas localidades consideradas representativas del mercado en
general, con el fin de estimar el grado de aceptación del producto y la gama de precios a
fijar. Algo similar podría decirse respecto a un proyecto industrial en el cual se plantea la
tercerización inicial de la producción, el control de los canales de comercialización y el
desarrollo de una marca, y luego, si la etapa previa fuera exitosa, recién abordar en forma
directa la producción industrial construyendo una planta propia, si esta fuera la estrategia
deseada. En otros casos podrá priorizarse el dimensionamiento de la demanda, la
identificación de segmentos de mercado o la verificación de la disponibilidad de insumos y
materias primas en la región, antes de proceder a formular el proyecto con mayor grado
de detalle.
A veces se realiza un análisis previo llamado “perfil” del proyecto el cual pretende delinear
de forma muy general un esquema aproximado de lo que podría ser el proyecto. El mismo
generalmente se realiza sobre la base de información secundaria (es decir disponible o ya
relevada por alguien)

ANÁLISIS DE VIABILIDAD COMERCIAL – ANÁLISIS DEL MERCADO

La consideración del mercado es la etapa básica y normalmente la misma es previa a la

realización de las otras (si bien cada etapa no es sucesiva a la otra, es decir que pueden
coexistir en el tiempo e influirse mutuamente a medida que se van realizando). Hay que

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considerar cuál o cuáles serán los “productos” del proyecto, y estos a su vez definirán el
mercado a abordar. Los productos pueden ser tanto bienes (kg de novillo, litros de leche,
toneladas de soja, kg de queso) como servicios (servicios de contratista de labores
rurales, consultoría profesional, capacitación, comercialización de insumos, etc.), o una
combinación de ambos. Se considera “producto” del proyecto a toda aquélla producción
(de bienes y/o servicios) que contribuya a aumentar el ingreso de la empresa o a reducir
costos. Por ejemplo, el proyecto de adquirir maquinaria para reemplazar al contratista en
un campo propio, “produce” un servicio (labores) que evitará tener que pagar a un tercero
para que lo efectúe. Si además se decidiera “salir” a trabajar para terceros, realizando
tareas en campos de la zona, aumentará la “producción” del proyecto (en este caso la
cantidad de UTAS a efectuar) incrementando también su ingreso. Probablemente, en la
decisión de efectuar labores en el campo propio predominará un objetivo más bien
defensivo, mientras que en la decisión de ofrecer servicios afuera, aparecería un objetivo
expansivo. El mercado a incursionar sería el del contratista rural, debiéndose evaluar la
demanda potencial de este tipo de servicios en la zona, la existencia de competidores y la
provisión de insumos para su realización.
Analizar el mercado desde la óptica de la formulación y evaluación de proyectos, implica
llegar a poder proponer (estimar) un precio futuro (o distintos precios en diferentes
períodos) para los productos y a dimensionar con cierta precisión su demanda posible
dentro del “mercado” o segmento en el que se plantea incursionar. Es importante
considerar las tendencias del mercado, sus factores estructurales de oferta y demanda, la
presencia y acción de competidores (tanto los directos como los sustitutos y los
competidores potenciales) y sus probables estrategias, y la facilidad o no de acceso a los
insumos y materias primas requeridas por el proyecto (disponibilidad de proveedores, de
personal capacitado, de conocimiento y asesoramiento, etc.)
Por ejemplo, si el proyecto de inversión fuera la posibilidad de adquirir un equipo de riego
para maíz, el producto sería el maíz (en lo referido al aumento esperado del rinde), por lo
que habría que analizar la situación y tendencias del mercado mundial de este grano
(tanto en lo coyuntural como en los aspectos estructurales del mercado), proponiendo uno
o varios precios posibles a futuro ( por ejemplo 120 dólares en los primeros dos años, 130
dólares en los siguientes dos y 100 en los restantes cuatro). Pero también habrá que
analizar la disponibilidad de equipos y de asistencia técnica, las facilidades que ofrezca
cada distribuidor y la situación de los insumos requeridos (en éste caso combustibles,
repuestos y mano de obra).
También resulta importante en esta etapa abordar las formas de comercialización de los
productos o servicios (y sus costos asociados) y definir con gran precisión las
especificaciones de los mismos. Por ejemplo plantear si venderemos por intermedio de
consignatarios, con que comisiones, plazo de cobro, costos de flete, etc. Desde el punto
de vista de las especificaciones se trata de poder definir con alto grado de detalle las
características técnicas del o los productos a generar.

ANÁLISIS DE VIABILIDAD TÉCNICA O “INGENIERIA” DEL PROYECTO

En esta etapa se incluye la información y análisis tanto de los aspectos técnicos y oferta
de los equipos y maquinarias a comprar (modelos disponibles, especificaciones técnicas
de cada uno, capacidad de trabajo, precio, etc.) como el diseño del sistema productivo y
la adopción tecnológica a implementar en el caso de realizar el proyecto. En el caso de un
equipo de riego, por ejemplo, habrá que conocer la oferta y características de cada
sistema de riesgo (avance frontal, pivote central, cañón regador, riesgo por aspersión,
etc.) y de cada equipo en particular, con el fin de seleccionar aquél que más se adecue a
la disponibilidad del acuífero del campo y a las necesidades de riego complementario de

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los cultivos a afectar. En el caso de iniciar o mejorar una actividad productiva (por ejemplo
la compra de vacas o vaquillonas de cría o la instalación de un tambo) habrá que estimar
la dinámica del rodeo, la oferta y demanda de energía (y tal vez también de proteína), la
superficie a praderizar, la suplementación a aplicar, la carga que se desea estabilizar, la
producción por vaca, y definir cómo se manejarán los aspectos sanitarios, reproductivos,
financieros y comerciales.
En el caso de una industria deberá diseñarse la capacidad de la planta, los equipos y
herramientas a utilizar, los edificios e instalaciones, la disposición o lay-out de los equipos,
los procesos productivos, los insumos y materias primas a utilizar, los recursos humanos
requeridos, la división del trabajo y la tecnología a incorporar.

ANÁLISIS DE VIABILIDAD LEGAL-IMPOSITIVA

Aspectos tributarios

Los resultados del proyecto, si es que el mismo se lleva a cabo, tendrán un impacto en los
aspectos tributarios de la empresa. Tanto en cuanto a impuestos nacionales (como bienes
personales, impuesto a las ganancias, ganancia mínima presunta) como a impuestos
provinciales (como ingresos brutos) seguramente la implementación del proyecto
ocasionará modificaciones sobre la estructura impositiva de la empresa. Si además se
considera la inversión en tierra o edificaciones, habrá que agregar el impuesto inmobiliario
y la tasa vial correspondientes, es decir tributos que dependen del valor o la extensión de
de aquellas.
Formular proyectos no requiere que nos convirtamos en especialistas en tributación,
aunque sí que comprendamos –asesoramiento mediante- cuales son los tributos
involucrados y en que grado afectan el flujo de fondos previsto de nuestro proyecto.
Un párrafo aparte merece el impuesto al valor agregado o IVA. Se considera que el IVA
ocasiona sólo un efecto financiero y no económico; no obstante el mismo (tanto el IVA
débito fiscal cobrado con las ventas, como el IVA crédito fiscal pagado con las compras y
el saldo de impuesto a ingresar pertinentes) debería incluirse en el flujo de fondos
relevante del proyecto debido a su impacto (a favor o en contra) en los costos de
oportunidad. Una alternativa más sencilla es proyectar los datos sin IVA (tanto en
compras como en ventas), es decir proyectar los montos netos gravados, excluyendo el
impuesto de la proyección.
También debe resaltarse que el tipo jurídico bajo el cual operará el emprendimiento
afectará de forma directa lo tributario, debido a que ciertos impuestos se liquidan de
diferente forma dependiendo del sujeto involucrado.

Aspectos legales

Deben evaluarse los aspectos legales o contractuales involucrados, los cuales pueden
acarrear costos para el proyecto. Por ejemplo la firma de contratos de arrendamiento de
campos, contratos de aparcería, contratos de capitalización de hacienda, de pastaje, etc.
deberán ser analizados desde lo legal para establecer los derechos y obligaciones que
nos generarán, y particularmente el impacto económico sobre el proyecto. A manera de
ejemplo, del contrato de arrendamiento surgirán los montos y fechas de los pagos a
realizar, el monto del impuesto de sellos, obligaciones de mantenimiento o impedimento
de realizar ciertas actividades, etc.
Otro aspecto legal que puede ser importante es lo referido a la existencia de ciertas
normas de cumplimiento obligatorio o prohibiciones en el país o territorio en el cual se
piensa efectuar el proyecto. Por ejemplo la normativa imperante en el país respecto al

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tratamiento de desechos y efluentes industriales, la obligatoriedad de edificar plantas

fabriles en parques industriales existentes y de ajustarse a determinada reglamentación,
etc. En lo referido a la comercialización, la prohibición o cuotificación (cupos) de
exportaciones (por ejemplo la existencia de la cuota Hilton en carnes bovinas con precios
y aranceles preferenciales), la existencia de aranceles de importación en el país destino o
posibles barreras para-arancelarias (caso de la aftosa o del mal de la vaca loca en
carnes).

ANÁLISIS DE VIABILIDAD ORGANIZACIONAL

Un aspecto muy importante a analizar previamente a la realización del proyecto es todo lo

concerniente a la organización en sí del mismo, tanto en sus aspectos “duros” o formales
como “blandos” o informales. Se trata, en definitiva, de la estructuración del aspecto
humano en relación al proyecto, teniendo en cuenta las necesidades de mano de obra, la
capacitación requerida, las motivaciones, intereses y actitudes de las personas
involucradas, la estructura jerárquica (organigrama del proyecto), la forma jurídica, la
división del trabajo, el gerenciamiento del proyecto, su asesoramiento, etc.
En el caso de un proyecto de desarrollo regional es fundamental definir a la población
beneficiaria y evaluar en qué medida las acciones a realizar contribuyen a la satisfacción
de sus necesidades y al mejoramiento de su calidad de vida.
Dentro de los aspectos organizativos resulta clave la elección de la forma jurídica bajo la
cual operará el emprendimiento objeto del proyecto. Esto genera no solo diferentes costos
de constitución u organización inicial, sino también influye sobre los costos operativos del
proyecto, especialmente los tributarios. También tendrá especial relación con las
responsabilidades que asumirán los dueños del emprendimiento.
En general, las formas jurídicas van desde las explotaciones unipersonales, en donde las
responsabilidades recaen sobre el titular de la explotación, no distinguiendo el capital del
negocio del patrimonio personal, pero resultando la una forma sencilla y poco costosa
desde el punto de vista tributario; la sociedad de hecho producto de la unión de dos o mas
socios y que no tiene personalidad jurídica frente a terceros (si tributaria y entre las
partes) que son peligrosas desde los aspectos de responsabilidad que asumen los socios
y la forma más económica desde lo tributario; y las sociedades regulares (sociedad de
responsabilidad limitada, anónima, entre las más comunes) que son relativamente caras
desde lo fiscal, pero permiten limitar la responsabilidad frente a terceros con los que opera
la sociedad (empleados, clientes, proveedores).

ANÁLISIS DE LA INVERSIÓN

De acuerdo a la información que surge de las etapas anteriores podrán irse delineando
las características y magnitud de la inversión a realizar, tanto en el momento inicial del
proyecto como en períodos posteriores (necesidades de reinversión). Por ejemplo, si la
inversión a efectuar fuera la compra de una maquinaria, habrá que definir el modelo y
capacidades de la misma, lo cual determinará en definitiva el monto requerido, su
probable vida útil y el valor residual al final de ésta.
El valor a consignar debe ser el valor final de la inversión “llave en mano”, agregando los
costos de transporte, puesta a punto, capacitación, instalación, adaptación, etc.

FLUJO DE FONDOS RELEVANTE

Una vez analizados todos los aspectos mencionados estamos en condiciones de

concretar la formulación del proyecto, es decir plantear el flujo de fondos “relevante“,

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“marginal” o “incremental”. Dado que el objetivo de la evaluación del proyecto será el de

aceptar o rechazar la realización de la inversión en sí misma, el flujo de fondos a formular
debería contener solamente los efectos del proyecto sobre el flujo de fondos de la
empresa, es decir los ingresos y egresos “relevantes”, sin considerar aquéllos que se
producen independientemente de que el proyecto se acepte o rechace.
Para la identificación de los ingresos y egresos relevantes, o propios del proyecto
(directamente imputables al mismo), puede aplicarse un esquema similar al sugerido para
la realización de un presupuesto parcial, sólo que en vez de enfocar un lapso anual (por
ejemplo a través del cálculo de amortizaciones) aquí se abarca un período plurianual, por
lo que no se incluyen amortizaciones de los bienes de uso.

El esquema es el siguiente:

+ AUMENTO DE INGRESOS + REDUCCIÓN DE EGRESOS

- AUMENTO DE EGRESOS - REDUCCIÓN DE INGRESOS

Los aspectos que contribuyan a los dos cuadrantes superiores (los positivos) serán
considerados “productos” del proyecto (o, genéricamente, “ingresos”), mientras que los
incluidos en los dos cuadrantes inferiores (negativos) serán considerados genéricamente
como “egresos”. Obviamente que en la formulación de un proyecto no necesariamente
los ingresos y egresos de cada año serán iguales: puede ocurrir que en un año en
particular se tenga que realizar alguna reinversión, que se modifique un precio, una
cantidad producida o un costo, que se proyecte una tendencia en el tiempo (tanto para
precios como para costos o producción), o que se considere un período de transición
hasta alcanzar una situación objetivo al cabo de un cierto número de años.
En el último año de análisis deben incorporarse, como ingresos, los valores residuales
(activos o pasivos) de las inversiones efectuadas. Lo mismo ocurre en el último año de
una inversión, en el caso de analizar un período mayor y requerir una reinversión. El Valor
Residual Activo de un bien durable representa el “valor de usado” de un bien que aún no
ha finalizado su vida útil, es decir que aún puede asignarse a su uso principal. Este valor
se denomina Valor Residual Activo Circunstanciado (VRACi).
Si en cambio se considera que la vida útil del bien ha finalizado cabe la posibilidad de que
el mismo posea un valor de recupero llamado Valor Residual Pasivo (VRP)

VRACi = (Valor a nuevo – VRP) x duración futura / vida útil + VRP

Ejemplo:
Se trata de un proyecto que involucra dos inversiones: A y B. La inversión A demanda
50.000 $ y posee una vida útil de 8 años, al cabo de la cual se estima que le queda un
VRP de 10.000 $. La inversión B demanda 20.000 $ y posee una vida útil de 5 años, al
cabo de la cual se estima un VRP de 6.000 $.

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Flujo de inversiones, reinversiones y valores residuales:

Año A B Total
0 -50.000 -20.000 -70.000
1
2
3
4
5 -14.000 (-20000+6000) -14.000
6
7
8 10.000 11.600 (14000 x 2/5 + 6000) 21.600

EVALUACION

Como ya hemos expresado no hay una único punto de vista para evaluar un proyecto,
sino que la tarea puede (y debe) ser abordada desde diversos aspectos, por lo que
requiere de un equipo de trabajo interdisciplinario.

a) Evaluación según criterios de rentabilidad

La evaluación de un proyecto según criterios de rentabilidad es la más conocida y

básicamente se busca determinar si el proyecto formulado es o no rentable y en qué
medida. Por lo tanto se deben usar indicadores que nos permitan develar el interrogante.
Los dos más conocidos son el Valor Actual Neto (en adelante VAN), también llamado
Valor Presente Neto, y la Tasa Interna de Retorno (en adelante TIR).
Ambos indicadores se calculan a partir del Flujo Neto de Fondos Proyectado Relevante
(en adelante FNFP) y conociendo las inversiones del proyecto.

El VAN es la sumatoria de la totalidad de los FNFP incluyendo la inversión inicial (con

signo negativo, por supuesto), pero con la particularidad de que dichos flujos de fondos,
por pertenecer a diversos períodos (años) deben ser descontados a una tasa de manera
tal que sea contemplado el valor tiempo del dinero y la sumatoria pueda ser realizada de
forma coherente. No sería correcto sumar de forma directa los FNFP que pertenecen a
diversos años pues el inversor los valora de forma diferente (cuanto más alejado del
presente, el dinero vale menos). Aparece el concepto de costo de oportunidad y la tasa de
descuento debería reflejar dicho costo, es decir lo que el inversor deja de ganar (o podría
ganar) por invertir en el proyecto analizado y esperar cierta cantidad de años.
El VAN calculado nos devuelve un valor monetario (pesos, dólares) y de ser positivo nos
indica que la inversión en principio debería ser realizada pues los flujos netos de cada
año, considerado el costo de oportunidad, supera a las inversiones a realizar.
Un VAN de + $ 120.000, con un costo de oportunidad de 12% me indica que el proyecto
me produce una renta adicional de $ 120.000 respecto de colocar la inversión al 12%
anual.
La consideración del costo de oportunidad se realiza multiplicado cada flujo neto por 1/
(1+i)n, siendo i la tasa de costo de oportunidad y n el período (año) al que corresponde el
flujo.
La TIR por su parte se define como aquella tasa de descuento que hace que el VAN sea
igual a cero. Es decir es la tasa a la cual rinden en promedio los fondos si los invierto en el
proyecto bajo análisis. El criterio de decisión al calcular la TIR es el de aceptar los

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proyectos cuya TIR supere al costo de oportunidad. Por ejemplo si un proyecto ganadero
tiene una TIR del 15% anual, siendo el costo de oportunidad del inversor del 12%, debería
aceptarse porque el rendimiento esperado supera en 3 puntos a la oportunidad de
inversión (15% mayor a 12%), es decir que el VAN en este caso será positivo.
Es importante destacar que en ambos indicadores se requiere el costo de oportunidad. En
un caso para descontar los fondos (el VAN); en el otro para comparar (la TIR). ¿De dónde
obtener la tasa de costo de oportunidad? De la real oportunidad de inversión que tiene el
inversor. Si este tiene oportunidad de invertir en un pool de siembras que le promete un
14% anual, esa podría ser la tasa de costo de oportunidad. Dado que no se contempla a
la inflación en el FNFP, la tasa de costo oportunidad a considerar debería ser una tasa de
tipo real y no nominal. Si no conoce el costo de oportunidad del inversor o bien éste
enfrenta oportunidades alternativas, podría ser la tasa de un plazo fijo bancario o bien el
mínimo que pretende ganar con el proyecto, si ese mínimo supera la tasa del plazo fijo.
Hay que separar las decisiones de inversión de las de financiamiento. Es importante
comprender que la forma de financiar un proyecto, es decir de donde surgen los recursos
para financiar las inversiones (capital ajeno o capital propio), es una decisión
independiente del proyecto en si mismo. Y es por ello que el VAN y la TIR a calcular,
deberán en primera instancia ser obtenidos a partir del FNFP sin considerar los efectos
del financiamiento. Por lo tanto, aunque parte de las inversiones se financien con un
préstamo bancario, sus efectos (el ingreso del préstamo, las cuotas a devolver y sus
intereses) no deberán incluirse en aquel FNFP. El VAN y TIR así obtenidos son del
proyecto o del Activo (también llamada TIR económica) mas allá del financiamiento a
usar.
Posteriormente, si aquellos indicadores son positivos, incluiremos los efectos del
financiamiento y veremos cual es su consecuencia sobre el nuevo VAN y TIR. Estos
serán el VAN y la TIR del patrimonio neto o del capital propio (también llamada TIR
financiera). A sus consecuencias sobre el proyecto las conocemos con el nombre de
apalancamiento positivo o negativo dependiendo su efecto concreto.
En síntesis calcularemos un VAN y TIR sin financiamiento ajeno y otros con los efectos de
la financiación.

Ejemplo de cálculo del VAN:

Un proyecto requiere inversiones por $ 130.000, y permite generar un FNFP anual de
acuerdo al siguiente detalle:

PERIODO FLUJO NETO

DE FONDOS
1 40.000
2 30.000
3 70.000
4 70.000
5 50.000

Para calcular el VAN debo descontar cada uno de dichos FNFP al costo de oportunidad
del inversor. Suponiendo que dicho costo de oportunidad es del 18% anual, los flujos
netos descontados arrojan los siguientes resultados:

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PERIODO FLUJO NETO Fórmula

DE FONDOS
DESCONTADOS
1 33.898 40.000 / (1,18)1
2 21.546 30.000 / (1,18)2
3 42.604 70.000 / (1,18)3
4 36.105 70.000 / (1,18)4
5 21.855 50.000 / (1,18)5

Puede observarse que las sumas son ahora sensiblemente menores, todo debido al
impacto del costo de oportunidad en el tiempo. La sumatoria de dicho Flujo de Fondos
descontados, es de $ 156.008, suma que una vez restada la inversión inicial de $
130.000, nos permite obtener el VAN, en este caso de + $ 26.008, que por ser positivo
nos sugiere que el proyecto debería llevarse a cabo, al menos desde el punto de vista de
la rentabilidad
La tasa de descuento que hace que el VAN sea cero, es decir la TIR del proyecto, es en
este caso del 25,71% anual, superior al costo de oportunidad considerado del 18%,
sugiriendo la misma conclusión.

b) Evaluación según criterios financieros

El criterio financiero implica evaluar en qué tiempos se recuperan las inversiones. Desde
este punto de vista un proyecto es mejor cuanto más rápido se recupera la inversión. Para
determinar esto se calcula el Período de Recupero (PR), indicador que nos devuelve el
plazo (en años y meses) en que el proyecto recupera el monto invertido. Pero este no es
un indicador de rentabilidad, claro.

También el criterio financiero contempla el análisis del presupuesto financiero de la

empresa en su conjunto, de manera de poder evaluar si los fondos que se requiere invertir
estarán disponibles en los momentos necesarios, o si por ejemplo se obtendrán flujos
positivos en períodos en que la empresa los requiere para otras actividades o funciones.
En estos casos, el presupuesto financiero se constituye en la herramienta básica para
poder realizar una evaluación acorde con este criterio de decisión. Puede aplicarse a más
de un año de planeamiento de la empresa.

c) Evaluación según criterios de riesgo

El criterio de riesgo implica analizar la variabilidad que puede tener el flujo de fondos del
proyecto. Si bien es cierto que primero se realiza una única proyección de los ingresos y
egresos relevantes, sabemos que es casi imposible que dichos números se concreten en
la práctica y que seguramente “variarán” dentro de un rango probable hacia arriba (un
flujo neto mayor) o hacia abajo (un flujo neto menor), ya sea por que los ingresos han sido
mejores o peores, porque han variado los egresos por costos y gastos, o ambas cosas a
la vez. Esto se denomina “análisis de sensibilidad del proyecto”. Mediante su aplicación es
posible determinar la o las variables “críticas” del proyecto, es decir aquéllas que al variar
en cierto porcentaje (por ejemplo 10% para arriba y 10 % para abajo) hacen variar en
mayor proporción a los resultados del proyecto (VAN y TIR). Es usual que las variables
críticas de un proyecto sean las que afectan directamente a los ingresos del mismo, como
el volumen de ventas y los precios. Es posible también estimar las variaciones de cada
variable asignándoles a cada una cierta distribución de probabilidades de ocurrencia, y

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construir así diversos escenarios (1000 o más ) obteniendo una dispersión de resultados
posibles de obtener (Simulación probabilística Montecarlo).
Esta no es la única forma de analizar el proyecto según criterios de riesgo, también
podrían usar una tasa de descuento superior incluyendo una prima por riesgo, con lo cual
“castigamos el flujo” de manera tal de ser más exigentes con la evaluación.
En síntesis, el análisis de riesgo implica reconocer que nuestra proyección no se
concretará en todos sus términos y por lo tanto requerimos analizar el impacto que
provocará, justamente, la variabilidad posible respecto al modelo determinístico calculado
inicialmente. Normalmente, el análisis de riesgos es complementario al análisis de
rentabilidad del proyecto.

d) Evaluación según criterios estratégicos

Finalmente, una evaluación estratégica implica usar criterios cualitativos para la decisión,
que van más allá de los criterios anteriores. Por ejemplo la evaluación económica de un
proyecto de feed-lot podría aconsejar no realizarlo (su VAN es negativo) pero el
empresario, de forma estratégica desea entrar en el negocio por una cuestión de
aprendizaje, o por una integración futura con otro negocio o actividad. Generalmente se
trata de consideraciones a largo plazo que pueden torcer una decisión que desde otros
aspectos nos indicaría el camino contrario.

Decisión

Finalmente, la evaluación deberá guiarnos hacia una decisión: la aceptación definitiva, el

rechazo del proyecto o su reformulación. La aceptación implica la decisión de concretar el
proyecto con lo que se dispararán una serie de decisiones de gestión; el rechazo, por el
contrario, implica su no concreción. Sin embargo existe un camino intermedio que
generalmente se da cuando el VAN es levemente negativo o bien cuando la TIR es algo
inferior al costo de oportunidad. En dichos casos, la letra fría nos indica desechar el
proyecto pero el sentido común nos sugiere que si reformulamos el proyecto, es decir si
realizamos cambios que provoquen incrementos de ingresos o reducciones de egresos, la
rentabilidad podría mejorar y el proyecto resultar aceptable.
Generalmente se trata de pensar en cambios que mejoren el flujo de fondos, como podría
ser una reducción del costo de insumos, mejores precios de servicios importantes, logro
de mejores precios de venta con otros esquemas de comercialización, ampliación del
mercado, etc. Todo será válido siempre que se trate de cambios realistas y no simples
modificaciones que se realicen para mejorar solo estéticamente el proyecto o justificar su
implementación decidida de antemano.

Gestión de proyectos. Control y seguimiento de procesos

Por último, un proyecto en marcha requiere de controles para monitorear su evolución.

Pero esto ya es parte de la gestión del mismo; aunque cierta información obtenida de los
controles iniciales nos podría llevar a realizar reformulaciones del proyecto en marcha y
esto puede alterar los indicadores de evaluación. En este aspecto resulta importante
definir con anterioridad cuáles serán los indicadores a controlar, cómo se obtendrán los
mismos y cuáles serán los medios de verificación, una vez que el proyecto se encuentre
funcionando.

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