ANALYSE FINANCIERE

UE 04

Master 2 Contrôle-Audit
2016 / 2017
Stéphane Albert / Bertrand Larcena
 2

Thèmes
• L’analyse de l’activité, du bilan et de la rentabilité de l’entreprise
• La valeur « fondamentale » et de la création de valeur de
l’entreprise, les liens avec (et entre) la rentabilité et le risque
• Les effets de la structure du financement
• Autres notions et méthodes de valorisation de l’entreprise / de
ses capitaux propres
• Fusions-acquisitions, analyse d’opérations stratégiques de
marché
• La gestion de la trésorerie par les principaux flux, les plans de
financement
 3

Bibliographie de référence

 Finance d’entreprise
P. VERNIMMEN, P. QUIRY, Y. LE FUR, 15ème édition (2017), Dalloz

 Analyse financière
F. DEISTING, JP. LAHILLE, 4ème édition (2015), Dunod

 Finance
E. HARB et al., 2014, Dunod

 Analyse financière et évaluation d’entreprise

S. PARIENTE, 2010, Pearson Education
 4

• 13 séances : 11 séances de cours / TD

Exercices / cas travaillés en séance ou à préparer en amont

2 séances de travaux collectifs

• Modalités d’évaluation

Travail collectif 1 25%

(contrôle continu, voir planning)

Travail collectif 2 25%

(contrôle continu, voir planning)

Examen final 50%

(voir planning)

Structure du cours
Partie I
Analyse de l’activité,
Stéphane Albert
bilan et rentabilité
Partie II
Valeur « fondamentale » et
création de valeur de
l’entreprise
Partie III
Bertrand Larcena
Evaluation de l’entreprise: autres
notions, méthodes « relatives »,
pratiques et enjeux, M&A
Partie IV
Gestion de trésorerie, analyse
des flux et plans de financement
5
Résultats / SIG et CAF
Bilan fonctionnel, BFR et FR
Bilan en finance / actif économique
Rentabilité économique et fi.
Effet de levier
Actualisation de cash-flows, valeur d’un actif en finance
Risque et rentabilité exigée (Médaf)
Coût du capital
FTD et valeur de l’actif économique, des cap. propres
EVA, VAN et décision d’investissement
Effets de la structure du capital sur la valeur
ANR, goodwill
Méthodes basées sur les multiples
Effets de la liquidité/cotation, prime de contrôle,…
Les fusions acquisitions: acteurs, enjeux et tendances
Retour sur la notion de résultat encaissable/encaissé
CAF vs. flux d’expl., flux d’investissement et de capital
Tableau d’analyse des flux
Budget de trésorerie / plan de financement
 6

Les parties intéressées…

 Direction financière de l’entreprise, dirigeants

 Apporteurs de capital (actionnaires et créanciers)

 Analystes financiers, acquéreurs potentiels

 Concurrents, fournisseurs

 …
 7

ANALYSE FINANCIERE - UE 04

PARTIE I
Analyse de l’activité, bilan et rentabilité
 8

Partie I – Titre 1

Analyse de l’activité
 9

Le compte de résultat en comptabilité (cf. liasse fiscale)

Charges (hors taxes) Produits (hors taxes)
Charges d'exploitation (I) Produits d'exploitation (I)
Achats de marchandises Ventes de marchandises

Variation de stocks : marchandises Production vendue [biens et services]

Achats de matières premières Production stockée

Variation de stocks : matières premières Production immobilisée

Autres achats et charges externes Subventions d'exploitation

Impôts, taxes et versements assimilés Reprise sur amortissements

Rémunérations du personnel Reprises sur dépréciations

Charges sociales Reprises sur provisions

Dotations aux amortissements Autres produits

Dotations aux dépréciations

Dotations aux provisions

Autres charges

Charges financières (II) Produits financiers (II)

Charges exceptionnelles (III) Produits exceptionnels (III)
Impôts sur les bénéfices (IV)
Total des charges (I + II + III + IV) Total des produits (I + II + III)
Produits - Charges / solde créditeur : bénéfice Produits - Charges / solde débiteur : pertes
 10

1.1 Les soldes intermédiaires de gestion

 Analyse de la formation du Résultat Net Comptable
(produits nets des charges) de l’entreprise
 Résultats « intermédiaires » qui, par paliers, conduisent
au RNC
 Origine du résultat de l’entreprise, ses forces et faiblesses

 Suivi de la performance de l’entreprise dans le temps

(expliquer l’évolution du RNC) et vis-à-vis de son secteur /
sa concurrence
 Isolent les composants du résultat influant sur la valeur de
l’entreprise
 11
ACTIVITE COMMERCIALE ACTIVITE DE PRODUCTION

Ventes de marchandises Chiffre d'affaires Production vendue

- Coût d'achat des marchandises vendues + Production stockée / immobilisée
= MARGE COMMERCIALE (SIG 1) = PRODUCTION DE L'EXERCICE (SIG 2)

Marge commerciale + Production de l'exercice

- Consommations provenant de tiers
= VALEUR AJOUTEE (SIG 3)

Valeur ajoutée
+ Subventions d'exploitation
-Impôts et taxes (hors IS)
- Charges de personnel
+ (-) autres produits (charges) d'exploitation
- Dépréciations nettes d'actifs circulants
= EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION - EBE (SIG 4)

EBE
- Dotations nettes aux amt. et prov. d'exploit.
= RESULTAT D'EXPLOITATION - REX (SIG 5)

+ Produits financiers REX

-Charges financières + Résultat financier
= RESULTAT FINANCIER = RESULT. COURANT AVANT IMPOT - (SIG 6)

+ Produits exceptionnels RESULT. COURANT AVANT IMPOT

-Charges exceptionnelles + RESULTAT EXCEPTIONNEL
= RESULTAT EXCEPTIONNEL - (SIG 7) -Impôts sur les sociétés (IS)
= RESULTAT NET COMPTABLE - (SIG 8)
 12

Le CA (chiffre d’affaires)
 Le chiffres d’affaires mesure le volume d’activité
(commerciale ou industrielle) avec la clientèle :
les ventes réalisées durant l’exercice
 Stricto sensu, le CA n’est pas un SIG mais c’est
un indicateur central de l’évolution de l’activité

Chiffre d’affaires =
Ventes de marchandises (biens)
+ production vendue (biens et services)

o Toujours rapporté HT
o Effets volume et prix
o Export : effet du taux de change
 13

La marge commerciale (SIG 1)

Activités de négoce → Revente sans transformation des biens
Marge commerciale =
Ventes de marchandises
- Coût d'achat des marchandises vendues
Coût d’achat des marchandises vendues =
Achats de marchandises de l’année
– augmentation (+ diminution) du stock de marchandises sur l’année

Taux de marge Marge commerciale

commerciale =
Ventes de marchandises

La production de l’exercice (SIG 2)

« Création » de biens et/ou de services
Production de l’exercice =
Production vendue Evaluée au
+ production stockée / immobilisée coût de
production
 14

La valeur ajoutée (SIG 3)

Valeur ajoutée =
Marge commerciale + Production de l'exercice
- Consommations externes (provenant de tiers)

Consommations provenant de tiers :

 Achats de matières premières
 - Augmentation (+ diminution) du stock de mat. premières
 Les autres charges externes (marketing, électricité, assurances,
crédit bail, consultance…)
La VA mesure la richesse ajoutée par l’entreprise vis-à-
vis des biens et services extérieurs qu’elle a utilisés
→ Utilisation en macro-économie : PIB du pays
 15

La VA:
 N’est pas une mesure de la profitabilité de l’activité
(entre autres, ne tient pas compte des coûts internes, t.q. le
personnel permanent ou les amortissements, ni des
charges financières)
 Est influencée par les choix d’organisation de
l’entreprise (p.ex. personnel intérimaire, crédit-bail…)
 Si production: permet de mesurer le degré
d’intégration de l’activité: VA / Production
Ratio faible (< ≈ 30 %): production peu intégrée (achats / coûts externes
importants: transformation limitée)
Ratio élevé (> ≈ 60%) : production très intégrée e.g. services
 16

La VA se partage ensuite (principalement) entre:

 Les salariés de l’entreprise
 Les prêteurs (financeurs non-actionnaires)
 L’état (mise à disposition de l’infrastructure, formation, cadre juridique, etc.)
 L’entreprise elle-même (ses actionnaires, dividende ou pas – voir par
après notion de capacité d’autofinancement: CAF)
prêteurs entreprise

impôts

salariés
On s’intéresse ainsi à ces postes en % de la VA et à leur évolution dans
le temps
 17

ACTIVITE COMMERCIALE ACTIVITE DE PRODUCTION

Ventes de marchandises Chiffre d'affaires Production vendue

- Coût d'achat des marchandises vendues + Production stockée / immobilisée
= MARGE COMMERCIALE (SIG 1) = PRODUCTION DE L'EXERCICE (SIG 2)

Marge commerciale + Production de l'exercice

- Consommations provenant de tiers
= VALEUR AJOUTEE (SIG 3)

Valeur ajoutée
+ Subventions d'exploitation
-Impôts et taxes (hors IS)
- Charges de personnel
+ (-) autres produits (charges) d'exploitation
- Dépréciations nettes d'actifs circulants
= EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION - EBE (SIG 4)

EBE
- Dotations nettes aux amt. et prov. d'exploit.
= RESULTAT D'EXPLOITATION - REX (SIG 5)

+ Produits financiers REX

- Charges financières + Résultat financier
= RESULTAT FINANCIER = RESULT. COURANT AVANT IMPOT - (SIG 6)

+ Produits exceptionnels RESULT. COURANT AVANT IMPOT

- Charges exceptionnelles + RESULTAT EXCEPTIONNEL
= RESULTAT EXCEPTIONNEL - (SIG 7) -Impôts sur les sociétés (IS)
= RESULTAT NET COMPTABLE - (SIG 8)
 18

L’excédent brut d’exploitation (EBE, SIG 4)

 Solde plus parlant micro-économiquement que la VA
 Intègre les coûts d’exploitation hors amortissements
 Hors coûts de financement de l’entreprise

EBE =
Valeur ajoutée
- Charges de personnel (incl. participation)
- Impôts et taxes (hors IS)
+ (-) autres produits (charges) d’exploitation
- Dépréciations nettes d’actifs circulants
+ Subventions d'exploitation

 Résultat d’exploitation encaissable (sauf dépréciations d’actifs circulants)

 Doit être positif : force de l’entreprise à générer du cash-flow :
rémunérer les apporteurs de capital et renouveler son équipement
 19

L’EBE, suite
 Flux encaissable: mesure de la « performance »
des actifs mobilisés par l’activité de l’entreprise,
concourt à la valeur de l’entreprise (voir Partie II)

► « EBITDA »
Earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization
 20

Le résultat d’exploitation (REX, SIG 5)

REX=
EBE
- dotations (+reprises) sur amort. et sur prov. d'exp.

 Tient compte d’autres réalités de l’exploitation: l’outil de

production se déprécie dans le temps et octroyer des
délais de paiement aux client engendre un risque de
crédit
 Parfois à relativiser: nécessité économique de certains
amortissements (e.g. immobilier) et des provisions pour
risques et charges ?
 21

Le résultat financier
= Produits financiers
(revenus de placements)
– Charges financières
(intérêts sur emprunts...)
- Dotations aux amort. et prov. sur actifs financiers

 Dans la plupart des cas, résultat financier négatif dû

aux dettes financières
 On s’intéresse alors par exemple au ratio:
charges financières / EBE

Donc à la capacité de l’activité à faire face aux charges fi

: tampon de sécurité vs. baisse activité
→
 22

Poids des charges financières

ENTREPRISE A ENTREPRISE B

NET
50

EBE NET
150 50
CHARGES EBE
FI 100
100 CHARGES
FI
50

Qu’en pensez-vous ?
 23

Le résultat courant avant impôts (SIG 6)

RCAI=
REX
+ Résultat financier

Calculé après résultat financier et

avant éléments exceptionnels

Le résultat « habituellement » généré

compte tenu de la structure financière
 Le résultat exceptionnel (SIG 7)

= Produits exceptionnels
– Charges exceptionnelles
Sur opérations de gestion Sur opérations de capital
 Pénalités, rappels d’impôts,  Cessions d’immobilisations
…condamnations (fonciers, équipement,
participations,…)

NECESSITE D’ISOLER LE NON-RECURRENT QUI PEUT AVOIR CREE

OU DETRUIT DE LA RICHESSE SEULEMENT PONCTUELLEMENT

24
 25

Le résultat net comptable (RNC, SIG 8)

RNC =
RCAI
+ résultat exceptionnel
- impôt sur les bénéfices (IS)
La capacité d’autofinancement (CAF)

CAF: résultat encaissable

= produits encaissables
- charges décaissables

• Mesure l’autofinancement potentiel dégagé par

l’activité ordinaire

• Deux méthodes de calcul :

• À partir du RNC (en « descendant »)
• À partir de l’EBE (en « montant »)
 CAF « en descendant »
= RNC
+ charges non décaissables
- produits non encaissables
- effets de cessions d’actifs immobilisés

= RNC
+ DAP (exploitation, financières, exceptionnelles)
- RAP (exploitation, financieres, exceptionnelles)
+ Charges exceptionnelles sur immo.
- Produits exceptionnels sur immo.

AUTOFINANCEMENT = CAF – DIVIDENDES

 28

SIG: les retraitements

 Permettre une lecture plus économique que comptable
(regroupement des coûts par type)
 Accroitre la capacité d’analyse de l’entreprise dans le
temps et vs. la concurrence
La plupart de ces retraitements ont déjà été effectués lorsque les
comptes sont publiés sous IFRS
 29

SIG: quelques retraitements usuels

Charges de personnel
- Intégrer les charges liées au personnel intérimaire (déduction des
charges externes)
- Intégrer les charges sociales et taxes liées au personnel

Le crédit-bail (location d’équipement avec option d’achat)

- Redevances (loyers) à retirer des charges externes, considérer que
l’équipement est propriété de l’entreprise: augmenter les
amortissements (selon la durée d’utilité du bien et non du contrat) et,
pour le solde, les charges financières
 30

Quel secteur d’activité ?

A B C D E
Chiffre d'affaires 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Marge commerciale 23,0 24,8 0,0 0,0 0,0
Consommations de mat. premières 0,0 0,0 23,6 0,0
46,6
Autres consommations externes 7,8 7,0 46,9 14,1
Frais de personnel 9,3 11,7 21,5 24,1 88,2
Excédent Brut d'Exploitation 6,8 6,7 28,1 3,7 4,6
Dotation aux amortissements 2,6 0,9 14,4 1,2 0,7
Résultat d'exploitation 4,2 5,8 7,1 2,9 3,1

Marge Marge comm. Dotations Sous- Frais de

Indices
comm. faible forte aux amt. traitance personnel

Travail temporaire / BTP / Production d'électricité / Distribution spécialisée / Grande distribution ?

Source: Vernimmen
 31

Quel secteur d’activité ?

A B C D E
Chiffre d'affaires 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Marge commerciale 23,0 24,8 0,0 0,0 0,0
Consommations de mat. premières 0,0 0,0 23,6 0,0
46,6
Autres consommations externes 7,8 7,0 46,9 14,1
Frais de personnel 9,3 11,7 21,5 24,1 88,2
Excédent Brut d'Exploitation 6,8 6,7 28,1 3,7 4,6
Dotation aux amortissements 2,6 0,9 14,4 1,2 0,7
Résultat d'exploitation 4,2 5,8 7,1 2,9 3,1

Grande Distribution Production Travail

Secteur BTP
distribution spécialisée d'électricité temporaire
Marge Marge Dotations Sous- Frais de
Indices
comm. faible comm. forte aux amt. traitance personnel

Source: Vernimmen
 32

Partie I – Titre 2

Bilan, rentabilité
 33

Le bilan - introduction
Bilan de l’entreprise :
 Actifs et passifs de l’entreprise : vision du patrimoine de
l’entreprise (à un instant donné)
 Lecture fonctionnelle: emplois et ressources selon leur
destination
 Lecture économique: ensemble des emplois engagés
dans l’activité, financés par les apporteurs de capitaux:
analyse de la rentabilité
 Valorisation: base de l’estimation de la valeur de
l’entreprise et de son actif net (capitaux propres)
 34

2.1 Le Bilan fonctionnel

 Classer les actifs (emplois) et passifs (ressources)
selon leur destination:
 Activité actuelle:
Actifs « circulants » et dettes « circulantes » : liés à
l’activité / au cycle d’exploitation actuel de l’entreprise
 Dans une optique structurelle, sur plusieurs cycles:
Emplois stables et ressources stables

Principaux retraitements des postes comptables accompagnant ce classement:

 Amortissements, provisions et dépréciations au passif (et non en déduction des actifs)
 Actifs sans valeurs (tq. charges à répartir) déduits des capitaux propres
 Crédit Bail (en immobilisation corp., dettes fi. et amortissements: logique idem SIG)
 Effets escomptés non-échus (en créances clients)
 Capital non libéré à déduire des capitaux propres
 35

Le bilan fonctionnel
Emplois Ressources

Emplois stables Ressources stables

Actif immobilisé brut
Immobilisations incorporelles (en valeurs brutes) Capitaux propres
Immobilisations corporelles (en valeurs brutes) Dettes financières (sauf concours bancaires)
Immobilisations financières (en valeurs brutes) Amortissements, dépréciations, provisions (hors expl.)

Actif circulant Dettes circulantes

Exploitation Exploitation
Stocks (en valeurs brutes) Avances et acomptes reçus
actifs de roulement

Avances et acomptes versés Dettes fournisseurs d'exploitation

passifs de roulement
Créances d'exploitation (en valeurs brutes) Dettes fiscales (e.g. TVA) et sociales
Charges constatées d'avance d'exploitation Provisions d'exploitation
Autres dettes d'exploitation
Produits constatés d'avance d'exploitation
Hors exploitation Hors exploitation
Créances hors exploitation (en valeurs brutes) Impôt sur les sociétés
Charges constatées d'avance hors exploitation Dettes sur immobilisations
Autres dettes hors exploitation
Produits constatés d'avance hors exploitation
Trésorerie Trésorerie
Valeurs mobilières de placement (en valeurs brutes) Concours bancaires
Disponibilités (banque et caisse)

Adapté de Harb et al., « Finance », Dunod 2014

 36

 Structure financière équilibrée: les ressources stables

doivent au minimum couvrir les emplois stables… ainsi
que la fraction des actifs de roulement qui est
régulièrement renouvelée (tq. stocks et créances clients)
 Certaines dettes de roulement (tq. dettes fournisseurs)
constituent une ressource renouvelée et peuvent financer
structurellement des actifs de roulement, notion de BFR:
BFR (besoin en fonds de roulement)
= Actifs de roulement – passifs de roulements

 Les ressources stables doivent ainsi couvrir :

- les emplois stables,
- et la fraction structurelle du BFR
 Les variations conjoncturelles du BFR sont absorbées par
la trésorerie (analysée en situation nette)
 37

2.2 l’analyse du bilan fonctionnel

EMPLOIS
STABLES

RESSOURCES
IMMO. STABLES

CP,
DETTES

RESSOURCES STABLES
FI., AMT &
PROV IMMO.

ACTIF
ROUL.

PASSIF BFR
ROUL.
VMP +
dispo TRESO.
Conc. banc NETTE
 38

Fonds de roulement (FR)

également appelé FRNG (FR net global)

RESSOURCES STABLES
IMMO.

BFR BFR
FR
TRESO. TRESO.
NETTE NETTE

FR = RESSOURCES STABLES - IMMOS

Trésorerie nette = FR - BFR
 39

Fonds de roulement (FR)

BFR > FR  TN < 0 !

FR
BFR

BFR < FR  TN > 0

temps

 Le FR doit pouvoir couvrir l’essentiel des variations

conjoncturelles du BFR -> la trésorerie nette ne peut être
négative que transitoirement
 40

Besoin en fonds de roulement BFR

 Créé par le volume ainsi que par le décalage dans le temps
du règlement des ventes et des achats
 Dans certains cas, il peut être négatif (typiquement la
grande distribution). Le BFR constitue alors une ressource
financière et non un besoin de financement

Exploitation Exploitation
Stocks (en valeurs brutes) Avances et acomptes reçus BFR
Avances et acomptes versés Dettes fournisseurs d'exploitation d’exploitation
Créances d'exploitation (en valeurs brutes) Dettes fiscales (e.g. TVA) et sociales
Charges constatées d'avance d'exploitation Provisions d'exploitation (lié à l’activité,
Autres dettes d'exploitation
Produits constatés d'avance d'exploitation
au CA)
Hors exploitation Hors exploitation
Créances hors exploitation (en valeurs brutes) Impôt sur les sociétés
Charges constatées d'avance hors exploitation Dettes sur immobilisations BFR hors
Autres dettes hors exploitation
Produits constatés d'avance hors exploitation
exploitation
 41

BFR suite
Le BFR d’exploitation évolue essentiellement avec:

Intensité de l’activité
BFR positif, activité :  BFR
BFR négatif,  activité :  BFR
 durée des A de R :  BFR
Délais de paiement
 durée des P de R :  BFR
 Intensité activité : mesurer (et projeter) le BFR en ratio vs. CA
 Délais de paiement : exprimer le BFR en jours de CA

Croissance de l’activité:
→ Optimiser les stocks / délais de paiement… ou augmenter le FR
 42

2.3 Le bilan en finance

 Vue économique: notion de « operating assets »
mobilisés par l’activité (à financer)
 Immobilisations pour leurs valeurs nettes
 A et P de roulement: seul le BFR apparait au
bilan: un actif si positif, une ressource si négatif
 Provisions pour risques et charges: placées en (i)
dette si économiquement justifiées, sinon en (ii)
capitaux propres (après effet IS)
 Endettement désormais regardé en « net »: après
déduction de la trésorerie (si celle-ci est >0)
 43

Présentation du bilan en finance

CAPITAUX
IMMO PROPRES
NETTES

PROV

IMMO CAPITAUX
NETTES PROPRES
IMMO CAPITAUX
DETTES FI
ACTIF NETTES PROPRES
ROUL.

PASSIF
BFR
ROUL. DETTES FI
VMP + BFR DETTES
dispo TRESO.
Conc. banc
NETTE
 44

Le bilan en finance :

CAPITAUX
IMMO. PROPRES
Résultat économique qui
doit (i) couvrir les charges fi
puis (ii) rémunérer les
actionnaires

DETTES FI
BFR

Actif économique, Capital (financement

mobilisé par l’activité au sens large) requis
par l’actif économique
 45

Ne pas confondre…

Profitabilité de Résultat
=
l’activité Chiffre d’affaires

Résultat
et Rentabilité =
Capitaux engagés
 46

Rentabilité des
Capitaux capitaux propres =
propres
Actif rentabilité financière
économique
RCP
CP RNC
RCP 
AE CP
Dettes

Rentabilité
économique
Re

REX *
Re 
AE
Après IS théorique sur REX
= REX * (1 – taux IS)
 47

Analyse de la rentabilité économique

REX REX CA
Re = = *
AE CA AE

Rendement (ou rotation) de l’actif

Taux de profit économique
= profitability = unités de CA pour 1 unité d’AE
= efficiency

Une même rentabilité économique peut être atteinte avec des

conditions d’exploitation très différentes :
- industrie : profitabilité élevée mais rotation faible,
- grande distribution : faible profitabilité mais rotation CA élevée
 48

Analyse de la rentabilité financière

En l’absence d’endettement :

IMMO.

CAPITAUX
PROPRES

BFR

 Actif économique = capitaux propres

 Résultat net (sauf éléments excep) = résultat économique
 Rentabilité financière (Rf) = Rent. économique (Re)
 Uniquement risque économique (variation de Rf = variation de Re)
 49

Analyse de la rentabilité financière

Avec endettement : effet de levier

IMMO.
CAPITAUX
PROPRES

BFR
D Coût de la dette fi D : i
(i est calculé après IS)
RCP = RNC / CP
= (Revenu éco – intérêts) / CP
Donc, si Re > i, Rf augmente
= (Re*AE – D*i) / CP
avec le poids de la dette
= (Re*(CP + D) – D*i) / CP (mécaniquement)
= (Re*CP + Re*D – D*i) / CP
= Re + (Re – i)* D/CP
 50

Analyse de la rentabilité financière

Endettement : … le levier augmente Rf mais aussi sa
variabilité (amplification du risque de l’actionnaire)

Posons  (Re) : volatilité de la rentabilité éco. (REX/AE)

RCP= Re (1+ D/CP) – i* D/CP
si i est constant, VAR(i) = 0, donc
VAR(RCP) = (1 + D/CP)² VAR(Re)

ainsi  (RCP) = (1 + D/CP ) *  (Re)

Avec dette, Sans dette: risque eco.

risque
économique et
financier
 51

Analyse de la rentabilité

 Les rentabilités dont il est question ici dont des rentabilités

observées
 Bien qu’ayant fait l’objet de reclassements et retraitements, le bilan
et le résultat et donc les rentabilités sont toujours exprimés dans
« une dimension comptable »
 Comme le verrons en Partie II, ceci est à bien distinguer des
rentabilités exigées par les apporteurs de capitaux / le marché à un
instant donné