Sumario: Flujos de fondos absolutos y

relativos. Flujos de fondos incrementales.

Costo de Oportunidad. Costos Hundidos.
Economías de Escala. Distintos tipos de
flujos de fondos. Elementos de flujo:
inversión inicial, horizonte de inversión,
valor terminal o de continuidad. Método
directo e indirecto. Costos tributarios.

CONCEPTOS
SOBRE FLUJOS
DE FONDOS
APUNTE DE CÁTEDRA

Dr. Gastón S. Milanesi

Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

CONCEPTOS SOBRE FLUJOS DE FONDOS

(Dr. Gastón Milanesi)

Sumario
Flujos de fondos absolutos y relativos. Flujos de fondos incrementales. Costo de
Oportunidad. Costos Hundidos. Economías de Escala. Distintos tipos de flujos de
fondos. Elementos de flujo: inversión inicial, horizonte de inversión, valor terminal o de
continuidad. Método directo e indirecto. Costos tributarios.

1. CONCEPTO:
Medida de que refleja los beneficios (egresos) esperados de una decisión de inversión
(financiamiento). El concepto fondos está asociado al concepto dinero, por lo tanto la
medida es representativa del dinero originado (aplicado) en el proyecto. Se emplean
flujos en lugar de ganancias debido al concepto valor tiempo del dinero. Este surge a
raíz de:
a. Las preferencias subjetivas intertemporales de consumo (consumo presente
versus consumo futuro),
b. Incertidumbre (asociada al cumplimiento de la promesa de pago)
c. Oportunidades de inversión (que se pueden sacrificar por no disponer los
recursos) hace que no sea indiferente el hecho de poseer dinero a poseer una
promesa de pago. Por ello el dinero tiene un valor tiempo asociado ($1 en t(o)
no es equivalente a $1en t(1)).

2. TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS

FLUJO DE FONDOS. FLUJOS DE FONDOS LIBRES:

Cantidad de dinero líquido que la empresa puede distribuir a sus “security holders”,
incluye a los tenedores de títulos deuda. Se relaciona exclusivamente con las actividades
operativas y representa el dinero libre y disponible para todos los proveedores de
capital1. Representa el dinero generado por el negocio, sin tener en cuenta la forma en
que el mismo es financiado2.

FLUJOS DE FONDOS INCREMENTALES:

1
Zarig & Benninga. Cap 4
2
Benninga, Cap 3
1
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

Representan los Flujos de Fondos resultantes de comparar la situación de la empresa

con y sin proyecto. Los Flujos de fondos siempre son incrementales o diferenciales con
respecto a una situación base. Se diferencias dos tipos de flujos de fondos: (a) Flujos de
Fondos absolutos y (b) Flujos de Fondos relativos.
a. Flujos de Fondos absolutos: se comparan con una situación de flujos de
fondos nulos. Sería el caso de una empresa nueva. “Todos los flujos” son
incrementales o diferenciales (situación base es cero, representa la
situación de “no inversión”). En este caso, se evalúa el proyecto en forma
individual
b. Flujos de Fondos relativos: Se comparan dos alternativas “excluyentes”,
haciendo las diferencias de sus respectivos flujos de fondos. Sería el caso
de una empresa en marcha. En este caso, se evalúa el proyecto en
términos comparativos con otro proyecto.
Los Flujos de Fondos del Proyecto incluyen todos aquellos ingresos y egresos que son
consecuencia “directa” e “indirecta” de realizar el proyecto (beneficios y costos de la
decisión de invertir). Pregunta clave para identificar flujos relativos o diferenciales:
¿qué pasaría con este ítem del Flujo de Fondos si el Proyecto no se realizase?
Es un principio absolutamente coherente con el análisis marginal de la Teoría
Económica: analizar decisiones en el margen, comparando costos marginales con
ingresos marginales.
La ventaja de trabajar con Flujos de Fondos relativos o incrementales, es que se necesita
menos cantidad de información. No es necesario calcular la totalidad de los flujos de la
empresa sino solo aquellos que están asociados con el Proyecto. Es decir, nos
concentramos solo sobre aquellos ítems de ingresos y egresos diferenciales
Ejemplo Flujo de Fondos Absolutos: Se estudia la posibilidad de cultivar 200
hectáreas de girasol. Supuestos:
a. La superficie cultivable no tiene usos alternativos.
b. La producción es de 2 toneladas por hectárea. Precio del Girasol u$ 200 la
tonelada. Tipo de cambio $3.8. Se supone que la producción se mantendrá fija y
que el precio de la oleaginosa experimentará un incremento del 10% anual
acumulable.
c. Los costos variables ascienden al 40% de los ingresos.

2
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

d. Los costos de estructura ascienden a $20.000: Costos indirectos fijos de mano de

obra ($12.000), tributos sobre la parcela ($3000), depreciaciones activos fijos
($5000). Costos Financieros de estructura ($15.000)
e. Tasa de impuesto a las ganancias 10%
f. Inversión inicial preparatoria de la parcela: desmalezar, nivelar, alambrar:
($40.000)
g. Inversión en capital de trabajo: inicial $4000 y luego se estima en el 5% de los
ingresos.
Ejemplo Flujo de Fondos Relativo: En el caso anterior se plantea la posibilidad de
cultivar trigo. Producción por tonelada 2.5 por hectárea. Valor u$120 la tonelada Tipo
de cambio $3.8. Se supone que la producción se mantendrá fija y que el precio del
cereal presentará un incremento del 10% anual acumulable. Costos variables 35% de
los ingresos. Restantes factores se mantienen similares.

VER PLANILLA: FLUJO DE FONDOS ABSOLUTOS Y RELATIVOS

3. CASOS ESPECÍFICOS CON FLUJOS DE FONDOS INCREMENTALES:

COSTOS HUNDIDOS:
Se los llama así por cuanto son gastos ya realizados y no es posible “recuperarlos” si
el Proyecto no se realiza. No forman parte del Flujo de Fondos del Proyecto. Ya
fueron realizados y esto es un dato independientemente de que se realice o no el
proyecto. Ejemplo: gastos consultoría para analizar potencial del mercado del
emprendimiento antes de decidir sobre hacer o no el emprendimiento, gastos en
investigación y desarrollo de productos
Es importante aclarar este concepto por cuanto no forma parte de los “gastos
incrementales o diferenciales”.

COSTOS DE OPORTUNIDAD:
Costo de oportunidad y valoración correcta del Proyecto:
Todos los recursos afectados al proyecto tienen un costo de oportunidad explícito o
implícito. El Costo de oportunidad es un “costo potencial” y debería ser contemplado
en el Flujo de Fondos aún cuando no representa una erogación efectiva de dinero.
3
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

Los recursos afectados al Proyecto pueden ser bienes y servicios adquiridos a terceros o
bien bienes y servicios propiedad de la empresa y que son transferidos de otros
usos.
En el primer caso, tienen un costo explicito. En el segundo, les corresponde asignarles
un costo implícito o costo de oportunidad “equivalente a su valor de venta en el
mercado”

Identificación de los costos de oportunidad:

Pregunta clave para identificar “costos de oportunidad”: ¿existe algún uso
alternativo para este recurso transferido al proyecto? (un inmueble, personal calificado
de la empresa, capital de la firma, tiempo de los propios accionistas o dueños, equipos,
depósitos, etc)

Cuantificación del costo de oportunidad:

El costo de oportunidad es la pérdida de ingresos por la mejor de las alternativas
perdidas. Depende del ingreso resignado por los usos alternativos del recurso.
Normalmente pueden ser:

Costo de
Uso alternativo
oportunidad
Alquilar Renta del alquiler
Ingresos por la venta
Vender
del activo
Costo de reemplazo
Destinar a otro uso del activo en su uso
anterior

Puede suceder que un recurso este ocioso (por ejemplo, exceso de capacidad instalada).
En este caso, el costo de oportunidad es nulo
Planteo práctico para tratar costos de oportunidad:
Una regla práctica útil para resolver el problema de los costos de oportunidad es
“explicitar los costos implícitos”, a través de los siguientes pasos:

4
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

a. (1) plantear el proyecto como una unidad de negocios independiente

de la empresa,
b. (2) todos los recursos afectados al proyecto son “adquiridos” a terceros
y/a la empresa. Nada es gratis. Si son adquiridos a terceros, tienen un
“costo explícito”. Si son adquiridos a la empresa, su costo explícito será
lo que deja de ganar la empresa por transferir el recurso. Es un precio de
transferencia (transacciones intra firma).

Ejemplo de costos hundidos y costos de oportunidad: En los casos anteriores se supone

un uso alternativo de la parcela definido por el arrendamiento. Este se pacta en 250 kg
por hectárea. Calcular el costo de oportunidad. También se realizaron estudios del suelo
para identificar su potencial productivo por la suma de $3.000

VER PLANILLA: FLUJO DE FONDOS COSTO DE OPORTUNIDAD

Canibalización de Productos:3
Representa el efecto negativo del lanzamiento del producto sobre las ventas de otros
productos preexistentes de la empresa. No existe costo diferencial si la empresa debe
indefectiblemente lanzar el producto presionada por la competencia (porque en este
caso, “sin el Proyecto” igual perdería las ventas a manos de los competidores. Dado que
sucede lo mismo con y sin Proyecto, no sería un costo diferencial). En el otro extremo,
sin amenazas de competidores (por barreras a la entrada), debería contabilizarse
entonces el efecto negativo de erosión de ventas de los productos preexistentes. En la
práctica, están mezclados los ingredientes y el costo diferencial será algún punto
intermedio que dependerá del juicio del analista

Economías y des economías de escala:

Representan efectos del proyecto sobre los ingresos y egresos totales de la empresa:
a. Economías de escala se originan por los ahorros en la aplicación de los recursos
productos de eficiencias tecnológicas o de aplicación derivadas de mayores volúmenes
de producción. Ejemplo: aumenta el volumen de compras totales (no solamente del

3
Damodaran (cap 8); Bierdman & Smidt
5
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

Proyecto) y se obtiene una rebaja de proveedores, entonces el ahorro de costos de la

empresa es un ingreso del proyecto
b. Des economías de escala si el Proyecto impone la necesidad de relocalizar las
instalaciones de la empresa, el aumento de costos resultante de esta decisión (por
ejemplo transporte) debería ser contemplado como egreso de fondos generado por el
Proyecto
c. Curva de aprendizaje ahorros derivados de la eficiencia en el uso de los recursos
producto de sumar experiencia a los empleados de la empresa y por lo tanto, la
empresa puede funcionar con menores costos medios. El ahorro de costos debiera ser
considerado como ingresos generados por el Proyecto

4 DETERMINACIÓN DE LOS FLUJOS DE FONDOS INCREMENTALES O

DIFERENCIALES
Para armar un Flujo de Fondos Incremental, es necesario “comparar dos situaciones”.
Dado el Proyecto A, se presentan las siguientes opciones:
a. Existe una situación B que es “no invertir” (caso Proyecto de creación
de una nueva empresa)
b. Existe una situación B que es la empresa sin el Proyecto (caso Proyecto
de empresas en marcha)
c. Existen varias situaciones alternativas. Por ejemplo: B y C.
En todos los casos, se analiza la situación comparando con una situación base (Caso
Base). El Caso Base puede ser la alternativa “no invertir” (no realizar proyectos, en el
caso de una empresa nueva; o mantener la situación previa en el caso de empresas en
marcha). Si hay varios propuestas o formulaciones de un mismo proyecto, se podría
elegir la opción pensada como Caso Base y comparar el resto con respecto a este caso
Base.

5 FLUJO DE FONDOS FINANCIERO4

Representa los fondos pagados a los proveedores de capital (security holders) en
concepto de intereses, dividendos, devoluciones de principal, recompra de acciones. El
Flujo de Fondos Libre indica la generación de efectivo del proyecto disponible para
“retribuir” a los proveedores de financiamiento; en tanto que Flujo de Fondos

4 Sarig & Benninga. Pag 37 -40

6
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

Financiero refleja como se ha distribuido estos fondos entre los proveedores de

capital, neto de nuevos aportes de capital por vía de deuda y acciones.

5-DISTINTOS FLUJOS DE FONDOS SEGÚN LA PERSPECTIVA DEL

ANÁLISIS

FLUJOS DE FONDOS SIN Y CON FINANCIAMIENTO5

El Flujo de Fondos de un negocio está integrado por el Flujo de Fondos Libres y el
Flujo de Fondos Financiero. El Flujo de Fondos Libre es generado por los activos
del negocio. Por definición, excluye cualquier movimiento relacionados con el
financiamiento de las operaciones de la empresa. Se lo denomina Flujo de Fondos no
apalancado.
El Flujo de Fondos Financiero es generado por los pasivos de la empresa. Presenta
los aportes y retribuciones de fondos de los proveedores de capital. Para cada tipo de
deuda, corresponde un particular Flujo de Fondos de los acreedores. El Flujo de
Fondos de los accionistas o propietarios representa los “fondos residuales”, una vez
que la firma atendió sus compromisos financieros. Es decir, surge de restar a los
Flujos de Fondos Libres, los Flujos Financieros de los acreedores de la empresa. La
diferencia será los Flujos de Fondos Libres de los Accionistas (Flujo de Fondos de los
Accionista). Se los denomina también Flujos de Fondos apalancados.

DIFERENCIA ENTRE LOS FLUJOS DE FONDOS NO APALANCADOS (O DEL

PROYECTO) Y LOS FLUJOS DE FONDOS APALANCADOS (O DE LOS
ACCIONISTAS)
El Flujo de Fondos no apalancado (FFna) es lo mismo que el Flujo de Fondos
Libres de la Firma (FFLF) y en cada período, es igual a
o FFna = FFLF = FFL = UAII * (1- t) + Dep – Var Inv – Var (CC+E-DC-
TD)

El Flujo de Fondos apalancado (FFa) es lo mismo que el Flujo de Fondos de los

5 Sarig & Benninga. Pag 92; Sapag Chain N, pag 207 – 209; Ver Bierdman & Smidt. Pag 120 - 125
7
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

Propietarios o accionistas (FFA) y en cada período es igual a la diferencia entre

FFL y las “transferencias netas” a acreedores de la empresa por el Proyecto
o FFa = FFna – FF acreedores = FFL – FF acreedores
o FFa = FFL – (Interés después de impuestos + Devolución deuda –
Préstamos o Deudas a LP) = FFL + D – (Int_D * (1- t))
*el signo de D refleja el préstamo (+) o la devolución de capital (-)

En resumen, en un proyecto se distinguen básicamente tres tipos de Flujos de Fondos:

(1) Del Proyecto o de la empresa, (2) De los acreedores, (3) De los accionistas o
propietarios. La diferencia entre los FF del Proyecto (FFa) y los FF de los accionistas
(FFna) refleja los efectos financieros de la deuda

RELACIÓN ENTRE EL TIPO DE FLUJOS DE FONDOS Y OBJETIVOS DEL ANÁLISIS

Tipo de flujo de fondos Objetivo del análisis: Perspectiva de:

Apalancado Rentabilidad del capital Los accionistas o
propio (ROE) propietarios
No apalancado Rentabilidad de la empresa La empresa (accionistas y
o activos totales (ROA) acreedores)
Capacidad de repago de Los acreedores
deudas

La pregunta clave para identificar de que tipo de flujo de fondos se trata es: ¿de
quien es este dinero? (Whose cash flow is this? – Zarig & Benninga) ¿Por qué es
importante diferenciarlos? A cada tipo de Flujo de Fondos, le corresponde un costo de
capital particular, dado que no enfrentan el mismo nivel de riesgo.

Ecuación:
VA Proyecto (Activo) = VA Flujos Acreedores (Pasivo de LP o no corriente) + VA
6
Flujos accionistas (Capital o Patrimonio Neto).

Coopeland, Koller & Murrin, pag 136 - Gráfico 5.1

8
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

EJEMPLO FLUJO DE FONDOS APALANCADOS:

Los 44.000 iniciales son financiados 50% con préstamo grupo BAPRO sistema francés
interés directo 10% anual
VER PLANILLA: FLUJO DE FONDOS DISTINTOS TIPOS

6-ESTIMACIÓN DE COMPONENTES. ELEMENTOS DEL FLUJO DE

FONDOS LIBRE
A. Inversión Inicial
B. Flujos de fondos operativos incrementales netos periódicos
C. Inversiones posteriores
D. Valor terminal o valor residual de la inversión

6. A-ESTIMACIÓN INVERSIÓN INICIAL NETA (IIN)

Pasos para el cálculo de la inversión inicial neta:
INVERSIÓN INICIAL

= Costo de los activos del nuevo proyecto + Gastos de instalación y puesta en marcha

+ Incremento en el capital de trabajo requerido inicialmente como resultado de la

inversión

- Ingresos por venta de activos existentes como resultado de la inversión

+ (ó-) Impuestos asociados a la venta de activos

+ Costos de oportunidad asociados a la inversión inicial

No se incluyen costos hundidos

Efectos impositivos de la inversión inicial:

a. Los impuestos asociados a compra de activos nuevos incluyen el crédito
fiscal que estos generen
b. Computar las “partidas gastadas” relacionadas con la realización de la
inversión inicial, después de impuestos, dado que son deducibles y por lo tanto
generan ahorros fiscales.
c. La venta de activos usados genera un efecto fiscal por la diferencia entre el
precio de venta y el valor libros (se paga por las ganancias de capital si el
9
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

precio de venta > valor libros). Interpretación: se dedujo insuficiente

depreciación y a través del impuesto, el gobierno “recaptura” el efecto
tributario de las depreciaciones no captadas
d. Ajustar los efectos impositivos de acuerdo a la “legislación vigente”

Definición del período inicial en el caso en que la inversión se distribuye en más de un

período: se trabaja con valores actualizados en el momento de la puesta en marcha o
del primer desembolso
Ejemplo 1:

a)La empresa YC SA planea instalar un centro para la práctica de deportes, en un lote

adyacente a una de sus sucursales de venta de indumentaria deportiva. El lote se ofrece
en alquiler (pagos vencidos). El costo del equipamiento para la instalación del nuevo
local se estima en $ 30 mil, después de impuestos. Los costos de embarque e instalación
representan el 10% aproximadamente del costo de adquisición. Actualmente la
inversión en capital de trabajo es de $10.000 y se estima que cuando se ponga en
marcha el nuevo proyecto, el capital de trabajo ascendería a $12.000. Estime la
inversión inicial.
Cálculo de la inversión inicial neta de YC SA
 Equipamiento : $ 30.000
 Gastos de embarque e instalación: $3.000 = 3% x $30.000
 +Incremento en capital de trabajo neto: $2.000 = $12.000 - $10.000
 -Ingresos por venta de activos : -
 +Costo de oportunidad inversión inicial: -
 = Inversión inicial = $35.000

b) Recalcule la inversión inicial si de no llevarse a cabo el proyecto la empresa vendería

el terreno adyacente por $5.000. El valor contable del terreno es $6.000. La tasa del
impuesto a las ganancias es 35%.
 Equipamiento : $ 30.000
 +Gastos de embarque e instalación: $3.000
 +Incremento en capital de trabajo neto: $2.000
 -Ingresos por venta de activos : -

10
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

 +Costo de oportunidad inversión inicial: Ingreso por venta - Impuestos

 Impuestos: Base imponible (=Valor de mercado – Valor contable) x tasa
 $5.000 - (5.000 –6.000)x 35% = $5.350
 =Inversión inicial = $40.350
c) Recalcule la inversión inicial si para instalar el nuevo centro la empresa requiere de
un terreno de mayor tamaño valuado en $8.000. El terreno adyacente será vendido de
llevarse a cabo la inversión. Además, el estudio de mercado realizado para estimar el
cambio en las ventas que será pagado a principios del año que viene, asciende a $2.500.
 Equipamiento : $ 30.000
 +Gastos de embarque e instalación: $3.000
 + Compra terreno = $8.000
 +Incremento en capital de trabajo neto: $2.000
 -Ingresos por venta de activos : $5.000 - (5.000 –6.000)x 35% = $5.350
 +Costo de oportunidad inversión inicial: -
 =Inversión inicial = $37.650

 Estudio de mercado  es un costo hundido, no se incluye en la inversión.

4.B-FLUJOS DE FONDOS Y HORIZONTE DE EVALUACIÓN

Es el determinante del horizonte:
a. estrategia de la firma
b. ciclo de vida del producto
c. por algún factor legal (concesión)
d. por el monto de la inversión y la vida útil del activo (por ejemplo
infraestructura de transporte)
 Plazo usual: 5, 10 o 15 años
 Dos fases: (1) Pronóstico explícito (por ejemplo 10 años), (2) Valor de continuidad
 Fase 1 de extensión suficiente para alcanzar el “steady state” del Proyecto (se
estabiliza el rendimiento contable)
INVERSIONES POSTERIORES: Son las inversiones necesarias durante la vida del
proyecto.

11
 Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

Ejemplo 2:
Un proyecto requiere de las siguientes inversiones:
Máquinas Costo total Vida útil Valor residual al final de la vida
Tornos $5.000 10 Igual al valor contable
Soldadoras $4.000 5 $800
Prensas $6.000 3 Igual al valor contable

El periodo de planificación es de 10 años y la tasa de impuesto a las ganancias es de

35%. Determine las inversiones necesarias.
* Inversión inicial: $15.000
* Inversiones posteriores:
Inversión neta de impuestos: Compra – valor residual ajustado por impuestos =
- Soldadoras:
Final año 5: comprar soldadoras.
Inversión neta = $4.000 - $800 x (1-0,35) = $ 3.480
Final año 10: venta por su valor residual (totalmente depreciado): 800 x 0,65 = 520
- Prensas
Final año 3, 6, 9: comprar prensas
Inversión neta (3,6,9) = $6.000
Valor residual (10) = $6.000 – $2.000 = $4.000
Año 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tornos -
Soldadoras -3.480 5207
Prensas -6.000 -6.000 -6.000 +4.000

VALOR TERMINAL: Tres métodos distintos para calcular el valor terminal del proyecto:
 Método Contable: (Valor residual) Valor de adquisición menos suma de
amortizaciones y desembolsos.
 Método Comercial: (Valor recupero)Valor proyectado de mercado +/- efecto
tributario por la venta del activo. Si el valor de recupero es menor que el valor

7Se supone que se venden los activos fijos a su valor residual cuando se emplea el valor de
mercado como criterio de valor terminal.
12
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

del bien hay pérdida contable y se computa como ingreso la disminución de

impuesto a las ganancias
 Método Económico: (Valor continuidad)Valor actual de un flujo anual perpetuo
derivado de la posesión del activo.
Tanto el método contable como el comercial asumen que las operaciones de la empresa
finalizan el último año de horizonte de planificación. Entonces también debe
considerarse en el último año la liberación de fondos que implica la recuperación de la
inversión en capital de trabajo neto.
En cambio, con el método económico se asume que la empresa continúa en marcha. Por
lo tanto si se emplea este criterio no debe sumarse en el último año la recuperación del
capital de trabajo neto.
Continuación del ejemplo 1:
a) El valor de mercado del equipamiento al final del año 5 se estima en $2 mil. El valor
de mercado del terreno adyacente se mantendrá en $5.000, siendo el valor contable del
mismo $6.000. Se estima que el flujo de fondos operativo después de inversiones
permanecerá constante a partir del año 5 y la tasa requerida es del 25%. Determine el
valor residual según a) el método contable b) el método comercial y c) el método
económico.

*Si el uso alternativo del terreno es alquilarlo (inciso a de la inversión inicial), el valor
residual del terreno a fines del año 5 NO es incremental, porque el terreno continúa
siendo propiedad de la empresa aunque no se lleve a cabo el proyecto.

Método contable:
V.R: $0
Equipamiento: depreciado 100%, valor contable nulo.

Método comercial:
V.R: $1.300
Equipamiento: $2.000 x (1-0,35)= $ 1.300

Con a y b) considerar además la recuperación del capital de trabajo:

CUADRO DE EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO NETO

13
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

Año 0 1 2 3 4 5

CT neto 0 2.000 5.000 8.000 11.000 11.000

∆ CT neto +2.000 +3.000 +3.000 +3.000 - -

La fila de CT neto indica la inversión mantenida durante el periodo. La fila ∆ CT neto

indica la inversión realizada al final del periodo.

Al final del año 5 se recupera el total invertido en CT neto $11.000.

Método económicoEl flujo de fondos operativo después de inversiones permanecerá

constante a partir del año 5.

Flujo de fondos operativo después de inversiones = F Fondos operativo –

Amortizaciones = 16.850 –6.600 = $10.250.
Valor residual (1) = $10.250 / 25% = $ 41.000

Valor residual (2)=$16.850/25%=$67.400

7-DERIVACIÓN DEL FFL. MÉTODO DIRECTO Y MÉTODO INDIRECTO

a. Método directo: Ajusta cada uno de los ítems del cuadro de resultados, registrado
en base al criterio de devengado, en un registro con criterio percibido o de caja8

b. Método indirecto: Parte de RDI, se realizan ajustes operativos (registro de

ingresos y egresos por operaciones efectivamente realizados) y finalmente ajustes
financieros (neutralización en RDI de ingresos y egresos relacionados con el
financiamiento)9

ECUACIÓN MÉTODO INDIRECTO:

(Resultado Operativo antes de impuestos +/- cargos no financieros) x (1-tasa de
impuestos) + ahorro fiscal amortizaciones (t x d) +/- inversión incremental en capital
de trabajo (variación en capital de trabajo) +/- inversión incremental en activos fijos.

8
(Zarig & Benninga. Cuadro 2.4).
9
(Zarig & Benninga. Cuadro 2.3)(Benninga cuadro de la pag 65)
14
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

Las diferencias entre las distintas formas de plantear el flujo de fondos se puede apreciar
a través de las ecuaciones. Por ejemplo, para el método indirecto, se puede plantear
como RAII * (1-t) + Dep o; como la suma de la Resultado operativa sin
amortizaciones y después de impuestos + ahorro fiscal por depreciaciones (Ver
Bierdman & Smidt, pag 129). Son todas expresiones equivalentes.

8-COSTOS IMPOSITIVOS
1. Diferencia impositiva entre gasto operativo y gasto en inversión. El primero,
se deduce o resta en forma íntegra del resultado. Si es capitalizado, es decir se
toma como inversión, solo se deduce una parte bajo la forma de amortizaciones
o depreciación; y por lo tanto determinará un mayor impuesto a las ganancias10.
2. IVA: normalmente no se computa, trabajando con precios sin IVA. Su impacto
debiera ser neutral por cuanto FF (sin IVA) = FF (con IVA) – Pagos de IVA.
Existe casos especiales que justifican un registro de los flujos asociados al IVA
como:
(a) cálculo de inversiones muy significativas en capital de trabajo: habrá
que contemplar recursos financieros para adquirir los bienes a precio con
IVA incluido, independientemente de que la empresa luego los recupera
con las ventas.
(b) sectores con tratamientos especiales. Por ejemplo compras con IVA y
ventas sin IVA.
(c) cuando el recupero del IVA es muy lento y debe computarse el costo
financiero por el capital inmovilizado. En caso de trabajar con IVA, se
sugiere estimar aparte la proyección de egresos en concepto del
impuesto y luego incorporarlo en la estructura del Flujo de Fondo como
un ítem más en la estructura de costos.
3. Desde el punto de vista fiscal, las amortizaciones y depreciaciones deben
determinarse sobre el valor de la inversión sin IVA. La razón es que el IVA
es un impuesto que solo recae sobre el consumo final11.

10 Bierdman & Smidt, pag 136 - 137

11
Sapag Chain N, pag 120
15
Apunte y material de cátedra: Administración Financiera I

4. La compra de bienes de capital puede originar un “crédito fiscal” muy

significativo. En tal caso, se suma un componente adicional que permite
disminuir el monto de la inversión inicial neta, en concepto de Crédito Fiscal por
Inversión. 12
5. Impuestos a las ganancias: los impuestos pagados a otros destinos como Ingresos
Brutos y tasas municipales son deducibles de ganancias
6. Los quebrantos impositivos de un año pueden deducirse de la base imponible del
año siguiente

12
Finnerty, pag 115
16