Sunteți pe pagina 1din 76

Mecanismul şi tehnica finanţării investiţiilor

1. Cadrul şi principiile finanţării investiţiilor

Finanţarea investiţiilor constituie o etapă semnificativă în procesul


investiţional, în cadrul căreia, urmare deciziei de investiţii („de a investi" şi „de
a finanţa") resursele financiare se înglobează în bugetul investiţiei şi pot fi
utilizate pentru plăţi în vederea realizării proiectului.
Cadrul organizatoric al finanţării investiţiilor, în ţara noastră, este marcat
de câteva aspecte semnificative între care: 1) reorganizarea întreprinderilor de
stat ca regii autonome sau societăţi comerciale; 2) declanşarea şi evoluţia
privatizării şi a liberei iniţiative; 3) reconsiderarea rolului statului în procesul
finanţării investiţiilor; 4) reorganizarea sistemului bancar şi adoptarea unui nou
rol.
1. Autonomizarea întreprinderilor statului, ca societăţi comerciale sau ca
regii publice, a generat implicaţii în sistemul resurselor de finanţare, şi a
competenţelor vizând decizia de investiţii. Astfel societăţile comerciale au
dobândit autonomia patrimonială, capacitatea de decizie investiţională şi
implicit de constituire a structurii capitalului de finanţare a investiţiilor, în
condiţiile în care statul a mandatat calitatea de administrator în favoarea unor
instituţii special constituite. Societăţile comerciale au devenit, în timp,
proprietare ale patrimoniului arondat, relaţiile financiare cu statul axându-se
doar pe impozitul de societate şi pe alte impozite şi taxe. Cât priveşte regiile
publice gradul de autonomizare este mai restrâns, are valenţe organizatorice,
relaţiile cu bugetul statului se pot manifesta, nu doar prin pârghia impozitelor şi
taxelor, ci şi prin aceea a subvenţiilor.
Ca urmare, unităţile economice cu capital de stat au fost puse în situaţia
de investitori şi întreprinzători care funcţionează în regim comercial pe o piaţă
concurenţială.

1
2. Libera iniţiativă, în context legal, a devenit suportul şi imboldul
politicii comerciale a oricărui întreprinzător, indiferent de natura capitalului.
Procesul de privatizare a stimulat şi intensificat iniţiativa întreprinzătorilor.
Acest fapt are efecte asupra orientării strategiilor investiţionale ale oricărui
întreprinzător, ca şi asupra susţinerii financiare a acestor strategii. Avem în
vedere asumarea de către investitori a dublului rol în domeniul investiţional - de
investitor şi de finanţator.
3. Rolul statului în procesul finanţării investiţiilor a fost reconsiderat în
mod substanţial. Statul îşi menţine calitatea de agent economic în legătură cu: 1)
finanţarea investiţiilor publice (ale instituţiilor) din sectoarele cultural, sănătate,
învăţământ, apărare, administraţie etc, precum şi 2) a subvenţionării, după caz, a
investiţiilor de importanţă naţională din anumite sectoare economice (cum sunt
explorarea şi exploatarea unor resurse minerale, energia electrică, sectorul
apelor, pădurilor şi a mediului, infrastructura etc). în primul caz, intervenţia
statului, pe plan financiar, se reflectă în alocaţii şi credite bugetare; în al doilea
caz, prin subvenţii. În anumite cazuri, intervenţia statului are caracter selectiv şi
complementar în funcţie de resursele generate şi gestionate de instituţiile publice
sau de regiile autonome.
4. Reorganizarea sistemului bancar constituie un element semnificativ şi
reformei economice care marchează procesul de tranziţie. Prin lege1
s-a reglementat modul de constituire, organizare şi funcţionare a societăţilor
bancare, precum şi raporturile acestora cu Banca Naţională a României. În art. 3
al legii menţionate se precizează faptul că „Societăţile bancare sunt persoane
juridice al căror obiect principal de activitate îl constituie atragerea de fonduri de
la persoane juridice şi fizice, sub formă de depozite sau de instrumente
renegociabile, plătibile la vedere, precum şi acordarea de credite". În continuare,
în art. 5 se stipulează „Societăţile bancare, persoane juridice române, se

1
Legea nr. 33 din 29 martie 1991 privind activitatea bancară, publicată în M. Of. Nr. 70 din 5
aprilie 1991.

2
constituie cu respectarea prevederilor Legii nr. 31/1990 privind societăţile
comerciale", acestea funcţionând exclusiv ca societăţi comerciale pe acţiuni.
În perioada de tranziţie a ţării noastre şi de adaptare la mecanismele pieţei
s-au constituit şi funcţionează numeroase societăţi bancare, unele cu capital de
stat, cum sunt: Banca Comercială Română, Banca de Import Export a României.
Altele s-au constituit cu capital privat intern sau mixt, între care: Dacia Felix
(Eurombank), Banca Ţiriac şi multe altele. Unele bănci constituite cu capital de
stat au fost privatizate, aşa fiind Banca Română de Dezvoltare şi Bancpost,
altele se află în curs de privatizare. O serie de bănci constituite în ultimii ani au
falimentat, dar altele le-au luat locul pe piaţa monetară şi de capital.
Indiferent de gradul de reprezentare în teritoriu (prin sucursale, filiale sau
agenţii) băncile comerciale îşi desfăşoară activitatea în baza unor principi:
generale, şi anume:
a) funcţionează în regim comercial, ceea ce înseamnă că relaţia dintre
bancă şi clienţii săi (persoane juridice şi fizice) se bazează pe tranzacţii
contractuale;
b) băncile comerciale s-au constituit ca societăţi prestatoare de servicii
complexe;
c) apelul clienţilor la servicii bancare este voluntar, diversificat şi
implică negocierea clauzelor;
d) băncile comerciale constituite în ţara noastră şi aflate în funcţiune nu
sunt profilate, decât ca excepţie, pe ramuri sau pe categorii de clienţi şi nici pe
genuri de activităţi (producţie, prestaţii, investiţii etc).
În general, opţiunea clienţilor pentru derularea relaţiilor cu o anumită
bancă comercială este liberă.
În principiu, finanţarea, creditarea şi decontarea investiţiilor se realizează
prin intermediul unităţilor băncilor comerciale. Sfera serviciilor şi prestaţiilor
bancare este însă mai largă, după cum urmează: atragerea unor fonduri băneşti în
depozite şi la vedere, la termen, în lei şi în valută; păstrarea în conturi bancare

3
sau prin alte instrumente bancare a disponibilităţilor clienţilor; contractarea unor
credite din ţară şi străinătate; acordarea unor credite pe termen scurt, mijlociu şi
lung în favoarea clienţilor băncii, persoane juridice şi fizice; prestarea unor
servicii bancare (expertize, arbitraj bancar, evaluări etc); efectuarea unor operaţii
de emisiune şi de scont a efectelor de comerţ (cambii); realizarea operaţiunilor
cu acreditive, cu titluri de valoare; operaţii de cumpărare şi vânzare a valutei şi
servicii de trezorerie etc.
Simpla enumerare a gamei de servicii şi prestaţii bancare evidenţiază
varietatea lor, caracterul comercial şi concurenţial al activităţii bancare, precum
şi faptul că implicarea unităţilor bancare în derularea procesul investiţional are
loc selectiv, la cererea investitorului (clientului) şi în condiţii negociabile.

2. Mecanismul finanţării investiţiilor corporale

Finanţarea investiţiilor constituie o finanţare pe termen lung. Ea nu


constituie doar un proces de mobilizare şi alocare a fondurilor pentru obiective
deja definite în sfera funcţiilor întreprinderii, ci reprezintă efectul complex al
deciziei de investiţii prin prisma dimensiunilor sale: tehnico-economică,
strategică şi financiară.
În fapt, prin decizia de „a investi" are loc alegerea între investiţia internă
în active fizice (corporale) şi investiţia financiară în valori mobiliare. Prin
decizia de „a finanţa" are loc alegerea între resursele proprii şi resursele
împrumutate sau atrase de finanţare2.
Decizia de finanţare pe termen lung evidenţiază faptul că funcţia
financiară a întreprinderii are 3 determinări fundamentale, şi anume:
a) stabilirea activelor de achiziţionat şi a capitalurilor de angajat;
b) stabilirea activelor dezangajabile şi orientarea capitalurilor eliberate;

2
Stancu I., Gestiunea financiară a agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 1994,
p. 273.

4
c) stabilirea modalităţilor de finanţare a nevoilor de fonduri.
Mecanismul finanţării investiţiilor răspunde cerinţelor înfăptuirii funcţiei
financiare a întreprinderii, iar prin conţinutul său se plasează în sfera planificării
financiare, în sfera managementului financiar şi desigur în sfera atribuţiilor
conducerii entităţii investitoare.
Mecanismul finanţării investiţiilor implică acţiuni corelate privind:
determinarea necesarului de finanţare; stabilirea structurii corespunzătoare a
capitalului permanent; evaluarea costului resurselor de finanţare pe termen
mediu şi lung.

2.1. Determinarea necesarului de resurse pentru finanţarea


investiţiilor

Determinarea necesarului de fonduri pentru finanţarea investiţiilor


constituie o componentă a mecanismului financiar al oricărei entităţi. Asupra
denumiri: instrumentului oportun acestui scop (plan de investiţii şi finanţare,
plan de investiţii, buget de investiţii, buget de capital, tablou de finanţare
previzional etc.) nu există consens. Luând în considerare faptul că determinarea
necesarului de fonduri pentru finanţarea proiectului de investiţii succede
elaborării programului de investiţii, deci deciziei de „a investi" este evidentă
corelaţia între planul sau bugetul de finanţare şi programul de investiţii. Prin
urmare apreciem că instrumentul prin care se determină necesarul de fonduri în
sensul enunţat poate f; reţinut cu denumirea sa tradiţională la noi, dar regăsită şi
în practica altor ţări europene, aceea de plan de finanţarea investiţiilor.
Elaborarea planului de finanţare a investiţiilor unei firme sau a unei
instituţii constituie „nodul gordian" al deciziei de investiţii. Cu această ocazie
investitorul este pus în situaţia de a-şi face un calcul real al resurselor de
finanţare economisite, mobilizate şi chiar raportate de la un exerciţiu financiar la
altul până la momentul analizei pentru luarea deciziei de a finanţa. Este totodată

5
în situaţia de a se decide asupra unui eventual apel la resurse externe
(împrumuturi bancare, aport de capital etc).
Planul de finanţare a investiţiilor este un tablou de finanţare plurianual
previzional a cărui structură trebuie să răspundă cerinţelor de luare a deciziei de
a finanţa şi, desigur, transpunerii acesteia în fapt.
Elaborarea planului de finanţare a investiţiilor implică un proces complex,
fiind necesare diferite iteraţii pentru alegerea finanţărilor şi combinaţiilor
posibile aşa cum se reflectă în figura 13.

3
Griffits Stephane, Gestionfinanciere, Ed. Eyrolles, Paris, 1992, p. 125.

6
Fig. 1. Procedura elaborării planului de finanţare a investiţiilor

7
Analiza iteraţiilor reflectate în figura 1. pune în evidenţă demersul
procedurii de elaborare a planului de finanţare a investiţiilor care implică:
a) încadrarea întregului demers într-un context strategic (în strategia
entităţii investitoare);
b) analiza alternativelor (variantelor de investiţii) posibile prin prisma
naturii, structurii, costurilor, a fluxurilor de trezorerie potenţiale;
c) estimarea nevoii de finanţare generată de raportul dintre valoarea
investiţiilor şi capacitatea de autofinanţare;
d) analiza nevoii de finanţare în contextul politicii de dividende, politicii
de îndatorare, a funcţionării pieţei financiare şi a estimării riscului generat de
alternativa de finanţare;
e) alegerea alternativelor de finanţare externă (creşterea capitalului,
împrumuturi etc.) în corelaţie cu costul capitalului şi fluxul de trezorerie.
Cât priveşte resursele aferente nevoilor de finanţare acestea sunt variate şi
depind de potenţialul investitorului de a genera resurse din activitatea proprie
sau de a-şi atrage resurse din afara entităţii de referinţă. în etapa actuală
investitorii îşi pot alcătui bugetul de finanţare a investiţiilor în mod diferenţiat:
Investitorii publici din: sume rezultate din casarea ori valorificarea unor
active fixe, pe care le deţin, în condiţiile legii; alocaţii bugetare; emisiunea de
obligaţiuni (probabil, într-o anumită perspectivă). În cazul regiilor publice se au
în vedere şi cotele părţi din profit destinate finanţării investiţiilor, amortismente,
împrumuturi bancare, subvenţii de la buget.
Investitorii autonomi (societăţi comerciale cu capital de stat, parţial sau
integral; companii naţionale) din: sume rezultate din casarea şi valorificarea
unor active fixe, pe care le deţin, în condiţiile legii; amortismente, cote părţi din
profit afectate dezvoltării, aportul acţionarilor la sporirea capitalului social,
împrumuturi bancare, cesiuni, împrumuturi obligatare, leasing etc.

8
Investitorii privaţi - agenţi economici din: aportul acţionarilor, la sporirea
capitalului social, venituri proprii, amortismente, împrumuturi bancare etc, iar
investitorii privaţi - persoane fizice, din venituri proprii şi împrumuturi.
Planul de finanţare a investiţiilor se elaborează pe perioade de 3-5 ani,
constituind instrument cu valenţe plurianuale, aşa cum se reflectă în tabelul 1.
Reiese că prin intermediul planului de finanţare a investiţiilor sunt puse
într-un raport de balanţă programul de investiţii alcătuit din portofoliul de
proiecte de investiţii ce urmează a fi înfăptuite şi resursele de care investitorul
dispune sau le va putea mobiliza. Esenţial este dacă investitorul poate mobiliza
resursele necesare din finanţare internă sau din finanţare externă.

Planul de finanţare a investiţiilor


Tabelul 12.1
Nr. INDICATORI Anii TOTAL
1 2 3 4 5 ...
crt.
1 UTILIZĂRI
2 Investiţii rămase de executat (sold)
3 Investiţii noi în imobilizări
4 -terenuri
56 -construcţii
7 -mijloace tehnice
8 -etc.
Necesar de fond de rulment (de
exploataţie)
Alte nevoi de fonduri
Cheltuieli de formare personal
Credite acordate unor terţi
Rambursări de împrumut pe termen
mediu şi lung (inclusiv dobânzi)

9
Investiţii financiare
-participaţii
-plasamente

I TOTAL UTILIZĂRI (NECESAR)


RESURSE
RESURSE INTERNE
1 Capacitatea de autofinanţare
2 Excedent de fond de rulment
3 Sume din lichidarea activelor fixe
II TOTAL RESURSE INTERNE
III NECESAR DE RESURSE SOLD (I-
II)
IV SOLD CUMULAT
RESURSE EXTERNE
Creşterea capitalului propriu
împrumuturi pe termen mediu şi lung
1 -credite bancare pe termen mediu-lung
2 -împrumuturi obligatare
V TOTAL RESURSE EXTERNE
VI SOLD ANUAL DE FINANŢARE
PERMANENTĂ (III-V)
VII SOLD CUMULAT

2.2. Structura resurselor de finanţare a investiţiilor

2.2.1. Cu privire la teoria structurii capitalului permanent

Finanţarea investiţiilor oricărui agent economic nu poate ignora structura


capitalului permanent aferent acestui scop. În esenţă, în structura capitalului
permanent se include capitalul propriu (respectiv capitalul social, rezervele şi

10
fondurile proprii), precum şi împrumuturile pe termen mediu şi lung. „Există o
structură a capitalului permanent pentru care costul finanţărilor este minim, iar
valoarea sau costul acţiunilor pe piaţă este maxim"4.
Stabilirea structurii capitalului de finanţare a investiţiilor sau afacerilor
unei firme presupune determinarea unui raport optim între capitalurile proprii şi
capitalurile împrumutate pe termen mediu şi lung. Pentru definirea structurii
capitalului de finanţare se folosesc termeni variaţi între care: raport optim de
îndatorare, grad de îndatorare optimă sau structură optimă a capitalului.
Teoria structurii capitalului s-a constituit ca o aprofundare a teoriei
echilibrului financiar al firmei extinzându-se şi asupra finanţărilor pe termen
scurt ca şi asupra capitalurilor monetare. Se relevă astfel faptul că opţiunea
pentru o anumită structură a capitalului constituie o problemă de decizie în
domeniul politicii financiare, astfel încât modalităţile de finanţare să corespundă
cu natura resurselor de finanţare.
Teoria structurii capitalului abordează, în principiu, aspecte privind modul
în care îndatorarea pe termen mediu influenţează valoarea de piaţă a unei firme
şi costul mediu ponderat al capitalului permanent. Cu alte cuvinte se caută
răspuns la două întrebări esenţiale, şi anume:
- dacă folosirea împrumuturilor pentru finanţarea unei firme poate genera
efecte favorabile pentru acţionari?
- în caz afirmativ, cât de mare ar trebui să fie gradul de îndatorare al
firmei?
În timp, s-au conturat trei modele tradiţionale: modelul venitului net,
modelul venitului net operaţional (din exploataţie) şi modelul mixt5. Fără a intra
în detalii vom reţine în esenţă câteva aspecte:
1) Modelul venitului net se bazează pe ipoteza că investitorii capitalizează
venitul net al firmei cu o rată constantă şi că aceasta poate folosi oricâte
4
Cocriş V., Işan V., Op. cit, vol. 3, p.15.
5
Durand D., Cost of Debt and Equity Funds for Business, New York, 1952 (cf. Cocriş V., Işan
V., Op. cit., p. 17)

11
împrumuturi cu un cost constant. Se degajă astfel concluzia că apelul la cât mai
multe împrumuturi este favorabil firmei pentru că împrumutul este mai ieftin
decât capitalul propriu, iar costul mediu ponderat al capitalului se diminuează.
O menţiune se impune în determinări, deşi se pleacă de la valori contabile,
în fapt se operează cu valori de piaţă previzionate pentru a stabili gradul de
îndatorare optim în termenii valorilor de piaţă, după care se identifică reflectarea
lui în plan contabil.
2) Modelul venitului net operaţional se bazează pe ipoteza că investitorii
reacţionează diferit la gradul de îndatorare al firmei; costul capitalului
împrumutat este constant, indiferent de amploarea utilizării împrumuturilor;
valoarea rezultatului financiar brut, neimpozitat (sau venitului net operaţional)
este constantă pentru investitori; costul capitalului este de asemenea constant. Se
desprinde concluzia că, potrivit teoriei modelului venitului net operaţional,
decizia privind structura capitalului este nesemnificativă.
3) Modelul mixt are caracter tradiţional şi reflectă o poziţie prudentă faţă
de politica împrumuturilor. Se argumentează un nivel optim al îndatorării în
corelaţie cu valoarea maximă a firmei.
Economiştii americani Franco Modigliani şi Merton Miller au elaborat o
teorie ştiinţifică asupra structurii capitalului firmei care a suscitat exprimări de
opinii critice şi contestări. Fără a intra în detalii, cei doi autori pun la baza
modelelor elaborate următoarele ipoteze6:
a) faptul că riscul economic al firmei poate fi cuantificat prin
intermediul abaterii excedentului brut de exploatare înainte de impozitare;
b) toţi investitorii au estimări identice ale excedentului brut de
exploatare înainte de impozitare şi a riscului asociat acestui parametru
financiar;

6
Cocriş V, Işan V., Op.cit., 49.

12
c) activele financiare (acţiuni şi obligaţiuni) se comercializează pe pieţe
de capital perfecte (rate ale dobânzii identice şi cu excluderea costurilor
de tranzacţie);
d) împrumuturile pe termen mediu şi lung sunt lipsite de risc, deci rata
dobânzii la împrumuturi este „rată fără risc";
e) fluxurile de lichidităţi aşteptate sunt perpetue, deci firma are rata de
creştere zero, excedentul brut de exploatare aşteptat este constant, putând
fi peste sau sub nivelul aşteptat.

2.2.2. Determinarea structurii de finanţare a investiţiilor

Alegerea unei structuri de finanţare a investiţiilor constituie efectul unei


decizii importante de politică financiară condiţionând echilibrul pe termen lung
al întreprinderii. întreprinzătorii nu se autofinanţează 100% şi, de regulă, se face
apel la finanţarea externă7. Prin urmare, structura de finanţare a investiţiilor se
bazează pe finanţarea internă şi finanţarea externă.

2.2.2.1. Finanţarea internă

Constituie un concept asociat altora, şi anume capacitatea de


autofinanţare, utilizat în terminologia financiară naţională sau marja brută de
autofinanţare ori cash-flow vehiculate în terminologia financiară internaţională
(franceză, respectiv anglo-saxonă)8. Problema este controversată dar se
conturează opinia conform căreia finanţarea internă se asimilează în fapt
capacităţii de autofinanţare şi nicidecum marjei brute de autofinanţare sau
noţiunii cash-flow.

7
Pilverdier - Latreyte Josette, Op. cit, p. 368, 372.
8
Cocriş V., Işan V., Op. cit., p. 49.

13
Finanţarea internă se bazează pe resursele generate în economia agentului
economic investitor, şi anume: sume din valorificarea rezultatelor casării
mijloacelor fixe, sume din vânzarea şi cesiunea unor active fixe, o parte din
profitul net destinat a fi reinvestit, precum şi amortizarea imobilizărilor.
Finanţarea internă se explicitează prin câţiva termeni de referinţă între
care9: autofinanţare, excedent brut de exploatare, capacitate de autofinanţare.
Autofinanţarea constituie un mod de finanţare privilegiat în economia
întreprinderii care provine dintr-un surplus monetar rezultat din operaţiunile de
producţie şi schimb ale acesteia.
Excedentul brut de exploatare reprezintă surplusul monetar obţinut din
activitatea curentă într-o perioadă de timp. Excedentul brut de exploatare este
egal cu diferenţa între veniturile de exploatare încasate şi cheltuielile de
exploatare, fiind influenţat de politica amortizării şi a dividendelor.
Capacitatea de autofinanţare constituie un surplus monetar care ţine cont
de toate operaţiunile efectuate de întreprindere, după impozitare.

1. Autofinanţarea

Finanţarea internă se reflectă prioritar prin intermediul capacităţii de


autofinanţare (CAF) care se poate determina prin două metode, şi anume 10: a)
metoda soldurilor intermediare de gestiune, sau b) metoda contului de rezultate.
a. Metoda soldurilor intermediare de gestiune are ca punct de plecare
valoarea adăugată (VA) în raport cu care:
. se scade valoarea impozitelor, taxelor şi vărsămintelor (ITF), precum şi
cheltuielile salariale (S);
- se influenţează cu soldul altor venituri; (+Av) şi altor cheltuieli (-Ac),
respectiv diverse, financiare şi excepţionale;

9
Pilverdier - Latreyte Josette, Op. cit, p. 368, 372.
10
Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p. 143 şi urm.; Cocriş V., Işan V., Op. cit., p. 50-51.

14
- se scade partea din profit repartizată salariaţilor (Psp);
- se scade impozitul pe profit (Ip). Relaţia de calcul este:
CAF = VA – ITV - S + Av - Ac - Psp - Ip
sau se determină excedentul brut din exploatare (EBE)
EBE = VA – ITV - S
şi
CAF = EBE ± ΔA{v-c) - Psp - Ip.
b. Metoda contului de rezultate are ca punct de plecare valoarea cifrei de
afaceri (CA), în raport cu care:
- se scad cheltuielile variabile (Cv), cheltuielile generale(Cg) şi
amortizarea (A), obţinându-se rezultatul net (Pb);
- se scade impozitul pe profit (Ip) şi se obţine profitul net (Pn);
- se adaugă amortizarea (A). Relaţia de calcul este:
CAF = CA- Cv - Cg - A - Ip + A
sau
CA - (Cv + Cg - A) = Pb
şi CAF = Pb - Ip + A.
Capacitatea de autofinanţare nu constituie integral suportul financiar al
activităţii investiţionale a întreprinderii, în măsura în care se acordă dividende
acţionarilor. Alternativa acordării dividendelor constituie efectul unei decizii de
politică generală a întreprinderii care trebuie încadrată în demersul elaborării
planului de finanţare a investiţiilor şi ţinând cont de motivaţiile acţionarilor.
Câteva observaţii: a) ambele metode comportă un demers logic,
informaţiile necesare stabilirii capacităţii de autofinanţare fiind oferite în cadrul
sistemului contabil actual; b) finanţarea internă este sub nivelul capacităţii de
autofinanţare, datorită politicii de dividende, de dobânzi la împrumuturile
angajate anterior şi de amortizare; c) autofinanţarea se realizează progresiv, în
măsura în care întreprinderea a depăşit pragul de rentabilitate şi, de la
autofinanţare de menţinere s-a ajuns la autofinanţare de creştere; d)

15
autofinanţarea este specifică întreprinderilor care nu pot accede la piaţa
creditului pe termen lung sau la piaţa financiară. Ea permite investitorilor să facă
faţa riscului economic şi riscului financiar; e) inconvenientul autofinanţării
rezidă în faptul că întreprinderile neglijează uneori integrarea costului acestei
resurse de finanţare, aparent gratuită, în demersul alegerii modalităţilor de
finanţare a investiţiilor.

2. Cesiunea activelor

Constituie o resursă de finanţare internă ocazională care survine mai ales


atunci când întreprinderea îşi reînnoieşte activele fixe prin vânzarea sau casarea
celor vechi. Evaluarea acestei resurse poate avea loc înainte sau după
impozitare. Fluxul valoric din cesiunea activelor se supune impozitării.

2.2.2.2. Finanţarea externă

Constituie o alternativă pentru investitori, atunci când capacitatea de auto-


finanţare este sub nivelul programului de investiţii. Are drept scop constituirea
prin completare a bugetului de finanţare impus de programul de investiţii
adoptat. Sistemul resurselor de finanţare externă este mai larg şi include:
- aportul în numerar al acţionarilor ca urmare a emisiunii de
acţiuni pentru creşterea capitalului;
- aportul în natură al acţionarilor la creşterea patrimoniului
societăţii în active fixe şi deci la creşterea capitalului social;
- încorporarea rezervelor în capital social, care presupune
creşterea capitalului social prin emisiunea de acţiuni şi
distribuirea lor în mod gratuit vechilor acţionari, sau
modificarea valorii nominale a acţiunilor existente;

16
- încorporarea unor datorii substanţiale exigibile, dar dificil de
achitat, în capital, prin transformarea creditorului în acţionar;
- transformarea împrumuturilor obligatare în capital propriu, cu
deosebire atunci când obligaţiunile emise şi ajunse la scadenţă
nu pot fi răscumpărate nemijlocit;
- împrumuturi bancare pe termen mediu şi lung, ca resursă
tradiţională;
- împrumuturi obligatare reflectate în emisiunea de obligaţiuni;
- împrumuturi externe contractate direct sau cu garanţii
guvernamentale;
- subvenţii pentru investiţii, acordate de la buget, în cazuri
speciale pentru anumite structuri de investiţii şi pentru anumite
categorii de investitori.
O asemenea structură complexă a resurselor prin care se susţine finanţarea
externă a investiţiilor unei firme, deci a unei entităţi investitoare, pune probleme
specifice cu privire la procedurile de estimare a cuantumului fiecărei resurse
potenţial utilizabile.
Esenţială ni se pare însă argumentarea şi fundamentarea structurală a
resurselor înglobate în baza de susţinere a finanţării pe termen lung, adică a
capitalurilor permanente. în ideea de mai sus, unele argumente se expun în
continuare.
1. Crearea capitalului social prin emisiune de acţiuni devine în etapa
actuală una dintre pârghiile importante de finanţare externă. Sub aspectul tehnic
se poate realiza fie prin emisiunea de acţiuni noi, fie prin majorarea valorii
nominale a acţiunilor existente. Creşterea capitalului social se decide de către
adunarea generală şi implică soluţionarea a două probleme prealabile, şi anume:
fixarea preţului de emisiune şi stabilirea dreptului de preempţiune (subscriere
preferenţială)11.

11
Cocriş V., Işan V., Op. cit., p. 54.

17
Preţul de emisiune se stabileşte ca preţ de vânzare al noilor acţiuni emise,
iar diferenţa între valoarea nominală şi preţul de emisiune poartă denumirea de
primă de emisiune. Preţul de emisiune este influenţat de diferiţi factori între
care: fluctuaţia cursului acţiunii, rata de creştere a dividendului, rata medie de
randament a acţiunilor vechi, mărimea emisiunii, evoluţia generală a pieţei
financiare etc.
Valoarea dreptului de subscriere aferent unei acţiuni vechi este egală cu
diferenţa între cursul de piaţă al acţiunii şi cursul teoretic după emisiune, astfel12:
ds= P - VT>
iar
N +n�
P� PE
VT = ;
N +n
deci
N +n�
P� PE n
dS = P - = ( P - PE )
N +n N +n
sau
n n
dS = - PE +
� �
P
N +n N +n
unde: ds, reprezintă dreptul de subscriere;
P - cursul vechilor acţiuni înainte de emisiune;
VT - valoarea teoretică de piaţă a unei acţiuni după creşterea capitalului;
N - numărul acţiunilor vechi;
n - numărul acţiunilor nou emise;
PE - preţul de emisiune.
Se apreciază că dreptul de subscriere este o funcţie liniară crescătoare de
preţul de emisiune (PE) pe intervalul limitat de valoarea nominală a acţiunii (V0)
şi de cursul acţiunii vechi (P)13.

12
Colasse B., Gestion financiere de l'entreprise, Presses Universitaires de France, Paris, 1987,
p. 125.
13
Colasse B., Op cit., p. 125.

18
2. Creşterea capitalului social prin încorporarea de rezerve are caracter
contabil, presupune mutaţii între două posturi de pasiv - de la „rezerve" la
„capital social". Ea presupune fie creşterea valorii nominale a acţiunilor
existente, fie o creştere a numărului de acţiuni distribuite gratuit acţionarilor
actuali ai societăţii, fapt care constituie semnul unei excelente sănătăţi financiare
a întreprinderii14.
Valoarea dreptului de atribuire este exprimată prin diferenţa între cursul
acţiunilor înainte de efectuarea operaţiunii de încorporare a rezervelor în
capitalul social (P) şi cursul teoretic al acestora după efectuarea operaţiunii (VŢ)
astfel:
P�N n
d S = P - VT = P - = P� ,
N +n N +n
în care
P�N
VT = .
N +n
3. Contractarea de datorii pe termen lung reprezintă o modalitate
semnificativă de constituire a capitalurilor permanente pentru finanţarea
investiţiilor.
Împrumuturile instituţiilor de credit se acordă de către bănci comerciale şi
alte instituţii financiare, pe termen mediu şi lung. Apelul la împrumuturi pentru
finanţarea investiţiilor este în funcţie de: rata dobânzii, riscul împrumutătorului.
cheltuielile financiare directe antrenate, plăţile de dobânzi, obligaţia şi modul de
rambursare. Aceste împrumuturi sunt considerate împrumuturi individuale (fiind
contractate cu un împrumutător unic). Ele sunt rambursate, în general, prin
anuităţi constante, calculate prin utilizarea dobânzii compuse şi, mai rar, sub
forma amortizărilor constante.
4. Împrumuturile obligatare sunt încă nesemnificative în practica
constituirii capitalurilor permanente aferente finanţării investiţiilor din ţara

14
Idem.

19
noastră. Emisiunea de obligaţiuni face parte din împrumutul colectiv
al entităţii investitoare.
Emisiunea de obligaţiuni se subordonează unor condiţii juridice impuse
emitentului cu privire la bonitatea şi solvabilitatea acestuia. în cazul
obligaţiunilor emise de autorităţi publice sau a titlurilor de creanţă lansate de stat
condiţiile de emisiune sunt mai puţin riguroase întrucât riscul de insolvabilitate
este redus, chiar nul.
Împrumuturile obligatare sunt instituite pe termen lung, durata acestora
variind între 8-20 ani. Obligaţiunile pot fi emise la valoarea lor nominală sau sub
valoarea lor nominală (emisiuni cu primă). Valoarea nominală constituie baza de
calcul a dobânzilor vărsate.
Rata nominală a dobânzii stipulate în contract permite calcularea sumei
totale a cuponului anual care va fi remis obligatarilor. Este egală cu rata aplicată
la valoarea nominală a obligaţiunii. Rata nominală este stabilită în funcţie de
condiţiile pieţei la momentul emisiunii, putând să fie o rată fixă sau variabilă.
Rata de randament actual brut corespunde unei rate de randament înaintea
impozitului la momentul emisiunii când obligaţiunile se plasează
subscriptorului. Rata de randament actual brut poate fi, după caz, egală cu rata
nominală sau poate fi superioară atunci când avantajele au fost acordate
subscriptorilor.
Rambursarea împrumutului obligatar are loc prin modalităţi variate
stabilite prin contract: rambursarea prin amortismente (rata anuală fixă şi
dobânda variabilă); rambursarea prin anuităţi constante (rată scadentă anuală şi
dobândă anuală variabilă); rambursarea forfetară la maturitatea împrumutului.
5. Încorporarea datoriilor în capital presupune în fapt convertirea unor
obligaţii ale întreprinzătorului în acţiuni. Constituie o cale de rezolvare a
dificultăţilor de trezorerie, atunci când împrumuturile contractate, fiind prea
mari, generează cheltuieli financiare prea mari. Practic, prin încorporarea

20
datoriei în capital, creditorul devine acţionar, cu valoarea împrumutului
consolidat, în timp ce vechii acţionari renunţă la dreptul lor de subscriere.
6. Convertirea obligaţiunilor în acţiuni constituie o modalitate de
consolidare a resurselor înglobate în capitalul permanent. În acest caz, creanţa
subscriptorului asupra societăţii care a emis obligaţiunile se transformă în parte
asociată prin creşterea capitalului. Conversia obligaţiunilor în acţiuni poate
constitui opţiunea deţinătorului în perioada în care rata inflaţiei creşte, întrucât
obligatarul înregistrează o pierdere de capital reală. în context juridic, conversia
obligaţiunilor în acţiuni implică autorizarea de către adunarea generală a
acţionarilor. Aceştia, în urma unei asemenea hotărâri, renunţă la dreptul de
preempţiune.
Limitele între care emitentul poate fixa rată dobânzii nominale a
obligaţiunilor convertibile sunt, pe de o parte, randamentul acţiunii şi, pe de altă
parte, randamentul mediu al obligaţiunilor ordinare. Efectele emisiunii sunt deci
relevante în două ipoteze, adică cea a rambursării şi cea a conversiei.
În ipoteza convertirii în acţiuni, operaţia este privită ca o emisiune de
acţiuni în numerar care a putut fi efectuată la un preţ superior cursului bursier,
aşa că creşterea de capital se realizează întotdeauna la un preţ inferior.
Convertirea poate avea loc în orice moment dar în practică investitorii preferă să
aştepte subscrierea tuturor obligaţiunilor emise. Prin această operaţiune, rata de
autonomie financiară a întreprinderii, care a emis obligaţiuni convertibile, scade.
7. Leasing-ul constituie în opinia unor autori „o formă de finanţare
hibridă", iar în opinia altora „o formă de investiţie" sau un credit-contract de
închiriere.
În plan practic leasing-ul facilitează utilizarea unui bun, fără a-i fi
dobândit proprietatea, pe baza unui contract de închiriere de la o firmă
specializată şi în schimbul plăţii unei chirii.

21
Leasing-ul constituie o alternativă la finanţarea din fonduri proprii sau
împrumutate a investiţiilor. Tocmai de aceea în teorie şi în practica economică
leasing-ul este considerat o resursă de finanţare pe termen lung şi mediu.
În mod frecvent operaţiunile de leasing se referă la investiţii de natura
mijloacelor de transport (avioane, nave, vagoane etc), echipamente industriale,
medicale, energetice, utilaje diverse, uzine. Se apreciază că în ultimele trei
decenii s-au conturat şi s-au impus trei forme de leasing: operaţional, financiar
şi de capital.
Leasing-ul operaţional sau funcţional are ca obiect utilizarea, prin
închirierea unui activ fix.
Leasing-ul financiar se caracterizează prin faptul că proprietarul, adică
firma specializată finanţează echipamentul închiriabil, alte cheltuieli (asigurare,
impozite, taxe etc) revenind chiriaşului, respectiv utilizatorului. Leasing-ul
financiar se poate realiza în două forme: a) vânzare-închiriere (în care caz
utilizatorul înstrăinează activul propriu, îşi creează resurse prin vânzare şi apoi
închiriază un activ similar pentru cerinţele continuării activităţii sale); b) direct
(în care caz întreprinzătorul cumpără dreptul de folosinţă, de utilizare economică
a unui activ, bun, nou), fapt pentru care va plăti proprietarului o chirie periodică.
Operaţiunile de leasing funcţional şi de leasing financiar nu se reflectă în
bilanţul utilizatorului, ci în conturi în afara bilanţului. Excepţie fac cheltuielile
cu chiria (la leasing-ul operaţional) respectiv alte cheltuieli cu asigurarea,
întreţinerea şi diverse taxe (în leasing-ul financiar), care se reflectă în contul de
rezultate.
Leasing-ul de capital presupune că chiriaşul îşi asumă cheltuielile şi
riscurile utilizării activului (bunului) şi îşi însuşeşte veniturile din utilizarea
acestuia. Operaţiunile aferente se reflectă în bilanţul utilizatorului.
Contractul de leasing prevede în general:
a) o perioadă de locaţie egală cu durata amortizării fiscale a bunului, în
cursul căreia contractul nu poate fi reziliat;

22
b) o clauză alternativă aferentă încheierii contractului vizând, după caz:
restituirea bunului, achiziţionarea bunului la un preţ fixat prin contract,
reînnoirea contractului.
Finanţarea externă are un caracter complex, sub incidenţa deciziei de
finanţare în plan strategic şi tactic. Logica rezolvării corecte a finanţării externe
impune acţiuni bine corelate în plan primar şi în plan secundar.
În plan primar se impune determinarea potenţialului de autofinanţare pe
termen lung dar şi de valorificare pe termen lung.
În plan secundar se impune determinarea ca volum şi structură a
potenţialului de finanţare externă, complementară autofinanţării, dar cu efecte
uneori divergente asupra economiei investitorului. Deci problema se pune prin
întrebări cum ar fi:
a. Este economic justificat apelul la finanţarea externă sau este oportună
restrângerea programului de investiţii la parametrii capacităţii de
autofinanţare?
b. Care sunt limitele suportabile ale finanţării externe într-un anumit
orizont de timp corelat cu evoluţia firmei?
c. Care trebuie să fie structura resurselor de finanţare externă pentru a
genera efectele scontate în procesul valorificării efortului investiţional?
În esenţă, pentru investitor problema centrală care se pune este aceea dacă
prin utilizarea împrumuturilor se poate sconta o creştere a bogăţiei acţionarilor.
Dacă răspunsul este afirmativ atunci în discuţie se pune gradul de îndatorare ca
ordin de mărime.
Pe de altă parte, se pare că determinarea structurii capitalului se află sub
incidenţa unor considerente de natură mai pragmatică astfel:
a) investitorii preferă cu prioritate finanţarea din fonduri proprii a
investiţiilor;
b) politica de dividende este, de regulă, subordonată oportunităţilor de
investiţii;

23
c) nivelul dividendelor este, de regulă, fixat fără a genera perturbaţii
majore în timp;
d) profitul investitorului peste nevoile de finanţare a
investiţiilor facilitează plasamente în investiţii financiare, iar dacă este
insuficient, de regulă, investitorul emite acţiuni suplimentare.
Prin urmare este mai importantă ordinea şi nu ponderea resurselor de
finanţare a investiţiilor.

2.3. Evaluarea costului resurselor de finanţare a investiţiilor

Resursele de finanţare a investiţiilor reprezintă, în fapt, capitalul


permanent al investitorului. Evaluarea costului capitalului constituie element al
deciziei de investiţii şi de finanţare.
Costul capitalului este un factor hotărâtor în stabilirea structurii optime a
capitalurilor permanente. Constituie preţul renunţării deţinătorilor de capitaluri
la cheltuirea unei părţi, pentru consum curent şi crearea de economii destinate a
fi investite în speranţa unui consum viitor, mai mare15. În fapt nu există niciodată
într-o întreprindere resurse gratuite16.
Costul capitalului este o normă sau o rată de amânare pentru cheltuielile
de investiţii fiind asociat metodelor de alegere a proiectelor de investiţii care fac
uz de actualizarea fluxurilor de lichidităţi.
Ţinând cont de Valoarea actuală netă - VAN, proiectele sunt acceptabile
dacă fluxurile nete actualizate la costul capitalului sunt mai mari sau cel puţin
egale cu cheltuielile de investiţii. Raţionamentul presupune reflectarea în mod
egal a costului capitalului fiecărui proiect prin intermediul Ratei interne de
rentabilitate.

15
Cocriş V., Işan V., Op. cit., voi. 3, p. 150.
16
Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p. 687.

24
Se apreciază că, într-un portofoliu de proiecte, proiectele acceptabile
aparţin aceleaşi clase de risc. Rata internă de rentabilitate permite selecţia lor în
cadrul celor două alternative, adică proiecte acceptate şi proiecte respinse, în
comparaţie cu costul capitalului, aspect reflectat în figura 2.
În fapt costul capitalului este costul mediu ponderat al diferitelor categorii
de resurse utilizabile de către o întreprindere pentru finanţarea proiectelor sale
de investiţii.

Fig.2. Gruparea proiectelor de investiţii în funcţie de costul capitalului

Abordarea acestei probleme implică17: justificarea modului de calcul;


relevarea locului pe care îl are economia fiscală în acest demers; evaluarea
costului unui „mod de finanţare"; explicitarea noţiunilor de cost explicit şi cost
implicit şi desigur prezentarea modelelor de determinare specifică a costului
diferitelor resurse.
1. Logica reflectării costului capitalului printr-un cost mediu ponderat al
diferitelor categorii de resurse are un temei simplu şi real, relevant în ipoteza
expusă în continuare: o întreprindere şi-a propus realizarea unui proiect de
investiţie. Ea poate finanţa acest proiect prin apelarea la un împrumut cu
17
Pilverdier - Latreyte Josette, Op. cit., p. 330.

25
dobândă de 10% sau prin creşterea capitalului social cu un cost al capitalurilor
proprii de 19%. Admitem că rata rentabilităţii investiţiei ar putea fi de 14%. Se
decide finanţarea integrală a proiectului pe seama împrumutului bancar şi o
creştere a capitalului propriu în următorii doi ani.
Se pune întrebarea dacă, în acest caz, pentru actualizarea veniturilor
viitoare şi deci a determinării costului capitalului se poate lua în considerare rata
dobânzii sau rata costului capitalului propriu? Întrucât capitalurile utilizate în
activitatea de investiţii şi de exploatare au costuri diferite dar concură la
atingerea unui nivel anume al ratei rentabilităţii investiţiei (14%) este logică
cerinţa folosirii, ca rată de actualizare, a costului mediu ponderat al capitalului şi
nu costul unui mod de finanţare specific pentru o investiţie.
2. Costul unui mod (a unei resurse) de finanţare este definit ca fiind acea
rată de actualizare (k) care egalează valoarea actuală a fluxurilor de fonduri nete
de trezorerie obţinute: venituri (dividende şi dobânzi pentru furnizorii de
capitaluri) şi rambursările de capital (Ft), cu valoarea intrărilor nete de fonduri
F0), conform relaţiei:
n
Ft
F0 = �
t =0 ( 1 + k )
t

3. Noţiunile „cost explicit" şi „cost implicit" nuanţează procedura de


determinare a costului capitalului în funcţie de natura resurselor de finanţare.
Costul explicit este un cost net, bine definit, aşa fiind rata dobânzii în
cazul împrumutului bancar sau obligatar, respectiv rata dividendelor în cazul
capitalurilor proprii aduse de acţionari.
Costul implicit se explică în legătură cu finanţarea internă. Resursele care
asigură finanţarea internă nu antrenează prelevări fiscale pentru întreprindere.
Totuşi ele nu sunt resurse gratuite, întrucât politica de economisire a
întreprinderii îi privează pe acţionari de dividende.
4. Economia de impozit are implicaţii asupra costului capitalului, întrucât
acesta se calculează după impozitare. Cheltuielile financiare care sunt

26
deductibile din baza impozabilă antrenează o economie din impozit ca prelevare
fiscală.
5. Costul capitalului ţine seama de structura resurselor de finanţare,
fiecare resursă având un cost specific ca nivel şi ordin de mărime. Principial
avem în vedere: capitalurile proprii, datoriile şi rezervele.
5.1. Costul capitalurilor proprii ia ca punct de plecare preţul unei acţiuni
într-un moment de referinţă t0 care este dat de suma valorilor actuale ale
dividendelor aşteptate D1, D2, ..., Dt. Costul capitalului acţiunii este rata de
actualizare care permite egalizarea veniturilor (dividendelor) aşteptate de
acţionari, cumulate, cu preţul curent al acţiunii pe piaţă (P0), adică:
D1 D2 Dk
P0 = + 2 + ... +
(1+ k ) (1+ k ) (1+ k )
t

Dacă dividendul pe acţiune este constant, în timp, costul capitalului k se


obţine din relaţia:
D D
P0 = , de unde k =
k P0
Dacă dividendele cresc anual cu o rată constantă g, atunci:
Dt = D0 ( 1 + g ) '.

Prin urmare:
D ( 1 + g ) D0 ( 1 + g ) D (1+ g) '
2

P0 = 0 + + ... + 0 ,
(1+ k ) (1+ k )
2
(1+ k ) '
iar dacă k > g, atunci costul capitalului (acţiunii) va fi:
D0
k= + g.
P0
5.2. Costul împrumutului bancar pe termen lung constituie un cost
explicit al capitalului fiind dat de rata dobânzii pe piaţă la un moment dat
ajustată cu economia fiscală. Se are în vedere faptul că obligaţiile de plată în
contul dobânzilor datorate se achită înainte de a finaliza calculul profitului
impozabil.

27
Un exemplu: O întreprindere angajează un împrumut pentru realizarea
unui proiect de investiţii de 800 milioane lei cu o dobândă de 20% pe termen de
un an. Profitul anual obţinut este de 180 milioane lei. Se pune problema
determinării costului capitalului împrumutat.
În realizarea problemei se are în vedere faptul că:
- întreprinderea datorează şi va achita în anul respectiv o
dobândă de 800.000.000 x 20%, adică 160 milioane lei, dar în
raport cu un profit brut de 180 milioane lei;
- profitul impozabil este de 20 milioane lei (180-160 milioane
lei), în raport cu care impozitul pe profit, în cotă de 25%, va fi
de 5 milioane lei (20.000.000 x 25%);
- profitul net va fi de 15 milioane lei care poate fi destinat
plăţilor de dividende sau investiţii;
- pe de altă parte, dacă întreprinderea nu ar face apel la
împrumutul bancar pentru realizarea proiectului de investiţii,
aceasta ar datora impozit pe profit în sumă de 45 milioane lei
(180.000.000 x 25%);
- întrucât se realizează o economie fiscală de 40 milioane lei
(45-5 milioane lei), costul capitalului împrumutat este de
17,5% şi nu de 20%.
Într-un cadru general costul capitalului împrumutat este18:
kd = r x ( 1 - T ) ,

unde: r este rata dobânzii;


T - rata impozitului pe profit.
Întrucât problema se referă la împrumuturi angajabile într-o perioadă
viitoare, determinarea costului capitalului are în vedere ipoteza conform căreia
împrumutul C0 va fi rambursat prin anuităţi (A1, A2, ..., At) şi deci costul
capitalului va fi egal cu acea rată de actualizare Ke care asigură egalitatea:
18
Cocriş V., Işan V., Op. cit., p. 172

28
n
At
C0 = �
t =1 ( 1 + K )
t
e

Datorită economiei fiscale nivelul anuităţilor de rambursat se reduce cu


valoarea acestora, deci:
At = r �
Ci-1 + ai ;
unde: Ct-1 reprezintă împrumutul de rambursat;
at - rata scadentă anuală (amortismentul).
Economia fiscală va fi egală cu:
Ef = r �
Ci -1 �
T

Prin urmare costul capitalului împrumutat, după impozitare, va fi egal cu


acea rată a dobânzii Ke care asigură egalitatea:

C0 = �
n
( A -r�
t C � T)
t -1

( 1 + K ')
t
t =1
e

sau
n �r�
Ci -1 � ( 1 - T ) + at �
C0 = �� �
t =1 ( 1 - Ke ' )
Concluzia care se desprinde este aceea conform căreia costul capitalului
împrumutat reprezintă acea rată de actualizare care egalează valoarea actuală a
împrumutului cu valoarea prezentă a plăţilor viitoare (anuităţi şi dobânzi).
5.3. Costul împrumutului obligator este reflectat de rata de randament
solicitată de investitori, adică de rata dobânzii care asigură egalitatea între
valoarea capitalului obţinut prin emisiunea obligaţiunilor şi valoarea actualizată
a plăţilor (obligaţiile emitentului), respectiv: cupoane plătite periodic,
rambursări sau răscumpărări de obligaţiuni la valoarea promisă la maturitate.
În cadru general, dacă preţul de emisiune al obligaţiunii este P 0, dobânda
sau cuponul are nivelul i, valoarea obligaţiunii la maturitate M, atunci costul
capitalului pentru împrumutul obligatar este variabila K d care poate genera
relaţia:

29
i M
P0 = � t + t .
( 1 + k d ) ( 1 + kd )
Deci costul real al împrumutului obligatar se determină cu ajutorul
relaţiei:
Ki = K d ( 1 - T )

unde: Ki reprezintă costul efectiv al împrumutului obligatar;


Kd - costul înainte de impozit egal cu rata cuponului la maturitate.
5.4. Costul rezervelor a ocazionat numeroase exprimări de opinii în
literatura financiară străină19. În determinarea acestuia s-au admis două ipoteze.
Prima este cea a randamentului extern. Se consideră că rezervele au un
cost, întrucât în lipsa lor întreprinderea este pusă în situaţia de a face apel la
resurse de finanţare externă.
A doua ipoteză admite că rezervele au un cost, pentru că ele în fapt ar
putea fi distribuite, transformate în acţiuni, costul lor fiind asimilabil costului
acţiunilor.
Costul mediu ponderat al capitalurilor permanente se determină
cunoscându-se costurile diferitelor resurse de finanţare care se ponderează cu
coeficienţii de structură ai fiecărei resurse în capitalurile permanente ale
întreprinderii.
Relaţia de calcul se prezintă astfel:
C pr C CTL
ck = k + pr �
� k+ �
kd .
Cp Cp Cp

în care: ck, reprezintă costul mediu ponderat al capitalului;


Cpr - capitaluri proprii;
CTL - împrumuturi pe termen mediu şi lung;
Cp - capitaluri permanente;
k - costul resurselor proprii;
k' - costul rezervelor;
19
Pilverdier-Latreyte Josette, Op. cit., Editura Economica, Paris, 1993, p. 335.

30
kd - costul împrumuturilor.
Calculul costului mediu ponderat al capitalului presupune cunoaşterea
costului diferitelor moduri (structuri) de finanţare. În ipoteza unei întreprinderi a
cărei structură financiară se prezintă în tabelul 2 se poate stabili costul mediu
ponderat al capitalului conform relaţiei de mai sus.

Costul mediu ponderat al capitalului


Tabelul 2 (în %)
Resurse Suma (în mii Ponderea Costul Costul mediu
lei) resursei ponderat
- Capital social 1.200.000 60% 22% 13,20%
- Rezerve 300.000 15% 18% 2,70%
- împrumuturi bancare pe 500.000 25% 32% 8,00%
termen mediu şi lung
2.000.000 100% - 23,90%

3. Tehnica finanţării investiţiilor

Finanţarea investiţiilor are un conţinut unitar dar complex care reflectă


utilizarea resurselor în corelaţie cu tehnica de constituire şi de mobilizare a lor.
Resursele generate în cadrul finanţării interne, ca şi unele resurse din finanţarea
externă se regăsesc sau se mobilizează în contul investitorului pe măsura
generării lor. Resursele externe de natura împrumuturilor şi creditelor bancare
comportă o tehnică specifică de integrare a lor în vederea finanţării investiţiilor.

3.1. Tehnica creditării investiţiilor

3.1.1. Fundamentarea şi analiza creditelor pentru finanţarea investiţiilor

31
Creditarea investiţiilor ca operaţiune cu caracter financiar se integrează
procesului de finanţare pe termen lung, întrucât, de regulă, creditul apare ca o
resursă complementară de acoperire a valorii unor active, obiective sau proiecte
realizate prin investiţii.
În aceste condiţii băncile comerciale acordă, după caz, împrumuturi pe
termen mediu şi lung sau credite pe termen scurt cu destinaţie investiţională.
împrumuturile acordate de bănci au la bază principiile generale în raport cu care
se derulează activitatea bancară în cadrul mecanismelor pieţei, şi anume:
- credibilitatea agentului economic (investitorului);
- prudenţa bancară;
- negocierea în limitele legii;
- forma contractuală (înscrisul în documente);
- perspectiva respectării destinaţiei asumate a creditului;
- existenţa garanţiilor pentru creditul solicitat;
- premisa rambursabilităţii creditului la scadenţa cuvenită;
- asumarea obligaţiei de plată a dobânzilor stabilite la împrumuturile con-
tractate.
În raport cu aceste principii se tratează de către bănci apelul la credite al
unor investitori. În mod practic unitatea băncii este în drept să solicite
investitorului să documenteze (să justifice) apelul său la credite şi, pe această
bază, să efectueze o analiză cu privire la bonitatea investitorului.
În plan documentar investitorul trebuie să-şi exprime apelul la credite, să-
1 justifice cu piese componente ale documentaţiei tehnico-economice şi să-1
garanteze material şi financiar prin bonitatea firmei (societăţii).
Documentaţia care susţine apelul investitorului la credite şi împrumuturi
bancare pentru finanţarea unui program sau proiect de investiţii este variată şi
complexă. în principiu, ea include:
1. Actele de constituire a societăţii (Contractul de societate şi Statutul).
2. Certificatul de înmatriculare la Oficiul Registrului Comerţului.

32
3. Bilanţul contabil încheiat în ultimii 3 ani fiscali şi balanţa de veri-
ficare din ultima lună.
4. Licenţa de import/export, în copie, dacă e cazul.
5. Contracte interne sau externe (cu furnizori şi beneficiari).
6. Cererea de credit.
7. Rapoarte de evaluare, expertize tehnice şi economice (după caz).
8. Certificat de investitor, dacă este cazul.
9. Hotărârea A.G.A. pentru contractarea creditului şi garantarea acestuia.
10. Fişa sintetică de prezentare a clientului şi de analiză a creditului de
investiţii, prin care se reflectă:
- identificarea clientului;
- istoricul societăţii sub aspectul constituirii, a capitalului social, a
principalilor indicatori economici în ultimii doi ani încheiaţi şi în anul de
referinţă;
- descrierea proiectului de investiţii sub aspectul scopului, costurilor şi
structurii de finanţare;
- angajamentele clientului constituite anterior faţă de bancă;
- concluziile analizei.
11. Devizul general al proiectului de investiţii.
12. Planul de finanţare a investiţiilor.
13. Lista furniturilor care fac obiectul creditării cu specificarea
furnizorilor, valorii de contract, termenelor de livrare şi modalităţilor de plată.
14. Calculul fluxului de numerar aferent duratei de viaţă a proiectului
conform modelului de structură din tabelul 3.
Fluxul de numerar pentru un proiect de investiţii se construieşte pentru
întreaga perioada de realizare a investiţiei şi de exploatare a acesteia. Cu privire
la acest calcul se impun câteva precizări.
1. Veniturile totale includ încasările preliminate a fi realizate din
vânzarea producţiei ce se va obţine ca urmare a realizării proiectului de

33
investiţii, pe baza unor informaţii cu privire la: preţul produselor pe piaţa internă
şi cea externă, evoluţia preţurilor în ultimii ani şi tendinţele viitoare, gradul de
încărcare al capacităţilor de producţie în funcţie de gradul de atingere a
parametrilor proiectaţi. La evaluarea efectelor investiţiei se au în vedere numai
cele strict legate de investiţia în cauză, nu şi efecte ale unor investiţii anterioare.
2. Cheltuieli totale de exploatare. În evaluarea cheltuielilor prezintă
interes:
- respectarea, în calculaţia costurilor, a consumurilor specifice de materii
prime, materiale auxiliare, energie, utilităţi, ca şi a preţurilor de achiziţie folosite
în calcule;
- includerea în costuri a cheltuielilor cu manopera directă şi indirectă,
asigurările sociale, impozite etc;
- cuprinderea în costuri a tuturor celorlalte cheltuieli, precum chirii,
cheltuieli administrativ-gospodăreşti, cheltuieli de întreţinere şi funcţionare, atât
pentru clădiri, cât şi pentru utilaje, prime de asigurare etc;

Fluxul de numerar pe perioada de realizare şi exploatare a proiectului


de investiţii
Tabelul 3.
Specificaţie N N+l N+2 ... N+k
1. Venituri (încasări totale) - proiect - alte activităţi
2. Cheltuieli de producţie totale exclusiv amortizarea -
proiect - alte activităţi
3. Amortizare - proiect - alte activităţi
4. Cheltuieli ce se suportă din venituri, cheltuieli
financiare şi excepţionale, exclusiv dobânzi la credite
5. Taxa pe valoarea adăugată
6. Dobânda la credite pe termen scurt
7. Dobânda la credite pe termen mediu şi lung

34
I. Profit înaintea impozitării [1-(2+3+4+5+6+7)]
8. Impozit pe profit
9. Profit net (1-8) 10. Amortizarea
II. Flux de numerar net din exploatare (9+10)
ALTE RESURSE:
11. Alte resurse proprii
12. Credite pe termen scurt
13.Credite pe termen mediu şi lung
14. Alocaţii bugetare
15. Valoarea reziduală (vânzări de active sau casări)
16. Alte resurse (donaţii, participaţii ale altor firme)
III. Total flux de numerar brut
(11+11 + 12+13+14+15+16)
Ieşiri:
17. Cheltuieli de investiţii
18. Cheltuieli de capital circulant
19. Rambursări credite pe termen scurt
20. Rambursări credite pe termen mediu şi lung
IV. Total ieşiri de numerar
V. Flux de numerar net (II-IV)

3. Amortizarea se înscrie ca element de cost numai în vederea determinării


profitului brut, ca diferenţă între venituri şi cheltuieli.
4. Cheltuielile ce se suportă din venituri şi cheltuieli financiare
implică includerea obligatorie a dobânzilor la creditele pe termen scurt, ca şi a
celorlalte categorii de cheltuieli ce se suportă din rezultate: taxe pentru folosirea
terenurilor, cheltuieli cu pregătirea profesională etc.
5. Taxa pe valoarea adăugată este stabilită conform reglementărilor
legale ca obligaţie de plată.
6. Dobânda la credite pe termen scurt se estimează în funcţie de valoarea
creditelor preconizate şi rata dobânzii.

35
7. Dobânda la credite pe termen mediu şi lung este cea stabilită prin
contractul de credit.
8. Impozitul pe profit este stabilit conform reglementărilor legale.
9. Profitul net = Profit înaintea impozitării - Impozitul pe profit.
10. Amortizarea se va determina potrivit prevederilor legii amortizării,
dar în proiecţia fluxului de numerar se scade din costuri nereprezentând o ieşire
de numerar, ci numai transfer intern.
11. Fluxul de numerar net din exploatare = profitul net + amortizarea.
Reprezintă de fapt suma netă, cash, rămasă la dispoziţia agentului economic,
după ce şi-a acoperit toate cheltuielile şi obligaţiile de plată.
Alte resurse: cuprind toate celelalte categorii de resurse care concură la
realizarea proiectului de investiţii şi care din punct de vedere al celui ce
realizează investiţia (la analiza financiară) reprezintă intrări de numerar
(venituri).Acest capitol va cuprinde:
11. Alte resurse proprii.
12. Credite pe termen scurt care pot fi: credite pentru aprovizionare,
producţie şi desfacere, credite de nevoi temporare, pentru nevoi sezoniere şi alte
categorii de credite pe termen scurt, potrivit specificului şi cerinţelor proiectului
de investiţii.
13. Credite pe termen mediu şi lung incluse în calcule la nivelul
prevederilor din proiect şi al cererii de credite.
14. Alocaţii bugetare. Pentru obiectivele de investiţii care sunt prevăzute
cu resurse în bugetul statului, în bugetele locale sau fonduri speciale, aceste
resurse vor fi înscrise în proiecţia fluxului de numerar, corespunzător
prevederilor din buget.
15. Valoarea reziduală reprezintă o evaluare a clădirilor, utilajelor,
utilităţilor rămase la sfârşitul perioadei de exploatare a investiţiei.

36
16. Diverse resurse vor cuprinde: resursele proprii ale investitorului
provenite din alte activităţi decât cea care face obiectul investiţiei, fie participaţii
ale altor investitori, donaţii, emiteri de obligaţiuni etc.
III. Total flux de numerar brut = Fluxul de numerar net din exploatare +
credite pe termen mediu şi lung + credite pe termen scurt + alte resurse +
valoarea reziduală.
17. Cheltuieli de investiţii va cuprinde totalitatea cheltuielilor necesare
pentru realizarea proiectului de investiţii, eşalonate pe ani, potrivit graficului de
execuţie.
18. Cheltuieli de capital circulant. Se cuprinde calculul necesarului de
fond de rulment pentru desfăşurarea activităţii curente a agentului economic,
precum şi modul de acoperire financiară a acestor cheltuieli.
19. Rambursări de credite pe termen scurt - în ipoteza acordării unor
credite pe termen scurt pentru activitatea curentă se va prevedea rambursarea
acestora în perioadele corespunzătoare.
20. Rambursări de credite pe termen mediu şi lung - potrivit prevederilor
studiului de fezabilitate şi a negocierilor cu clientul se vor înscrie ratele anuale
de rambursat.
IV. Total ieşiri de numerar constituie suma poziţiilor 17+18+19+20
V. Fluxul de numerar net = Total flux de numerar brut - Total ieşiri de
numerar (II-IV).
15. Calculul Ratei interne de rentabilitate devine criteriu de
acceptare/respingere a creditului solicitat în comparaţie cu costul capitalului plus
marja de risc stabilită de bancă.
16. Calculul Pragului de rentabilitate se impune în cadrul politicii
pruden-ţiale manifestate de unele bănci comerciale în ideea acceptării
împrumuturilor solicitate de investitori. Pragul de rentabilitate al unui proiect de
investiţie reprezintă nivelul minim de încărcare a capacităţii de producţie, la care

37
costurile pentru funcţionarea proiectului sunt egale cu veniturile generate de
acesta (nu se produce profit, dar nici nu se înregistrează pierderi).
Pragul de rentabilitate se determină cu formula:
CF
PR = x100
P - CV
unde: PR reprezintă pragul de rentabilitate; CF- cheltuielile fixe;
CV - cheltuielile variabile, care sunt direct proporţionale cu nivelul
producţiei;
P - valoarea producţiei în preţuri de vânzare.
Parametrii CF, CV şi P se iau din studiul de fezabilitate al proiectului de
investiţie analizat.
Analiza punctului critic este o tehnică de studiu a relaţiei între venituri şi
costuri. în acest scop structura costurilor se împarte în:
a) Costuri fixe (convenţional constante): amortizarea; salariile
personalului de administraţie şi de întreţinere (manopera indirectă); cheltuieli de
administraţie şi gospodăreşti; chirii, rente etc; taxe, speze, asigurări, reclame,
comunicaţii, poştă etc.
b) Cheltuieli variabile: materii prime şi materiale directe; materiale
auxiliare, SDV-uri; energie electrică, utilităţi; cheltuieli de transport -
aprovizionare; manopera directă (inclusiv asigurări sociale).
Cu cât pragul de rentabilitate este mai scăzut cu atât situaţia este mai
bună. Se va compara cu pragul de rentabilitatea altor proiecte de investiţie, din
aceeaşi ramură de activitate.
17. Studiul de fezabilitate al proiectului de investiţii. Scopul elaborării
acestui studiu este, în principiu, acela de a stăpâni cât mai bine relaţia dintre
efortul pe care îl necesită realizarea proiectului (resurse materiale, financiare şi
umane) şi efectul pe care îl produce, adică veniturile pe care le generează.
În sinteză prin studiul de fezabilitate se relevă date şi informaţii privind:

38
1) Caracterizarea agentului economic sub aspect juridic, economic,
tehnologic, organizatoric şi financiar.
2) Informaţii privind piaţa, produsele, preţurile şi comercializarea.
3) Proiectul-descriere şi implementare.
4) Costurile proiectului şi planul de finanţare.
5) Analiza financiară şi economică a proiectului.
6) Concluziile studiului cu fundamentarea şi justificarea variantei
propuse.
18. Analiza de senzitivitate
Între calcule, bazate pe ipoteze, valabile la un moment dat şi realitate
(ipotezele se pot modifica în timp) există întotdeauna deosebiri.
Analiza de senzitivitate, dacă este corect efectuată, permite analistului de
credit să ţină cont de riscul ce poate apărea în legătură cu modificarea în timp, în
sens nefavorabil, a ipotezelor iniţiale;
Este posibilă micşorarea veniturilor ce vor fi generate de proiect, fie ca
urmare a neconfirmării pe piaţă a cererii estimate, fie a scăderii preţului
produsului, iar aceasta poate conduce la imposibilitatea recuperării de către
bancă a creditului şi a dobânzilor aferente;
Alte ipoteze ce se pot lua în considerare pot fi:
- modificarea cursului valutar, cu efecte asupra creşterii valorii investiţiei
(la cele care necesită efort valutar) sau a costurilor de producţie-la obiectivele
care prevăd import de materii prime;
- creşterea preţului utilajelor şi echipamentelor sau a lucrărilor de
construcţii-montaj;
- prelungirea duratei de realizare a investiţiei, cu efecte asupra majorării
valorii investiţiei;
- creşterea ratei dobânzii la creditele interne sau externe (după caz);

39
- creşterea preţului materiilor prime şi materialelor, energiei electrice,
utilităţilor etc; precum şi variante combinate (ex. creşterea veniturilor din
vânzări cu 10%, concomitent cu creşterea costurilor directe cu 15%).
Aceste ipoteze vor avea la bază nu previziuni întâmplătoare, fără legătură
cu realitatea, ci proiecţii realiste în viitor ale unor fenomene din perioadele
precedente (ex. modificarea ratei dobânzii la creditele interne, sau modificarea
tuturor elementelor de intrări şi ieşiri de numerar - dintr-un proiect ca urmare a
modificării raportului de schimb leu/$, şi proiecţiilor indicatorilor în viitor).
Pentru fiecare ipoteză se calculează rata internă de rentabilitate şi se
încearcă identificarea probabilităţii ca fiecare variantă să se realizeze,
constituind astfel argument pentru luarea deciziei de creditare.
19. Contractul de credit întocmit pe baza modelului stabilit de banca
comercială şi agreat de solicitantul de credite, la care se anexează:
- Contractul de garanţie imobiliară
- Graficul de utilizare a creditului - Graficul de rambursare a creditului.
20. Planul de afaceri este impus de unele societăţi bancare, deşi prin
structura sa reflectă, în fapt, elemente de conţinut ale studiului de fezabilitate al
proiectului, respectiv:
- date de identificare a agentului economic;
- conducerea şi personalul;
- prezentarea activităţii curente a întreprinderii;
- piaţa actuală şi prospectivă a produsului;
- descrierea proiectului;
- informaţii financiare privind activitatea întreprinderii;
- planul de finanţare a investiţiei şi de rambursare a creditului;
- garantarea creditului.
21. Graficul de realizare a investiţiei.
22. Situaţia veniturilor şi cheltuielilor aferente proiectului.
23. Situaţia veniturilor şi cheltuielilor pe ansamblul întreprinderii.

40
Documentaţia de fundamentare a apelului la credite poate fi, după caz,
mai restrânsă ori mai extinsă, iar o anumită specificitate în conţinut poate
constitui efectul pretenţiilor sau profesionalismului unor societăţi bancare.
Analiza efectuată asupra diferitelor piese componente ale documentaţiei
depuse de investitor pentru a justifica apelul la credite are drept scop să constate:
existenţa reală şi legală a solicitantului; parametrii tehnico-economici şi
financiari în care îşi desfăşoară activitatea; realitatea şi parametri proiectului de
investiţii, fezabilitatea şi eficienţa proiectului; efectele potenţiale ale investiţiei
şi încadrarea lor în efectele generale ale activităţii întreprinderii; garanţiile reale
şi potenţiale ale creditului solicitat şi ale rambursării acestuia în orizontul de
timp prezumat. În analiză se utilizează, după caz, indicatori statici şi dinamici,
analiza având caracter complex.

3.1.2. Negocierea creditelor pentru investiţii

În etapa actuală, băncile comerciale acordă credite pentru realizarea


investiţiilor, în completarea resurselor proprii, a resurselor din bugetul de stat
sau din bugetele locale şi din fondurile speciale, necesare acoperirii cheltuielilor
prevăzute în proiectele de investiţii aprobate pentru:
- realizarea de noi obiective şi/sau capacităţi de producţie;
dezvoltarea, modernizarea sau retehnologizarea obiectivelor şi
capacităţilor de producţie, utilajelor, maşinilor, echipamentelor
şi instalaţiilor, a clădirilor şi construcţiilor existente; realizarea
unor investiţii publice de interes local; achiziţionarea
maşinilor, utilajelor şi mijloacelor de transport; procurarea
animalelor de producţie, reproducţie şi animalelor de
muncă;
- înfiinţarea plantaţiilor pomicole, viticole şi de altă natură;

41
- asigurarea utilităţilor necesare funcţionării obiectivelor şi
capacităţilor noi;
- cumpărarea unor active fixe (clădiri, construcţii etc.) şi
întreprinderi;
- alte acţiuni de investiţii.
Pot beneficia de credite pentru realizarea investiţiilor regiile autonome,
societăţile comerciale, indiferent de natura capitalului, asociaţiile agricole, aso-
ciaţiile familiale, alte entităţi şi persoane fizice autorizate în acest scop.
Negocierea creditului priveşte: corecta determinare a creditului în funcţie
de valoarea proiectului de investiţii şi a resurselor de finanţare proprii, stabilirea
graficului de utilizare şi de rambursare, a modului de garantare, a dobânzii
corespunzătoare şi a graficului de rambursare.
În principiu, băncile comerciale acordă investitorilor două categorii de
credite, respectiv: 1) credite (împrumuturi) pe termen mediu şi lung; 2) credite
pe termen scurt.

1. Creditarea pe termen mediu şi lung

a. Obiectul creditului îl constituie completarea resurselor pentru bugetul


de finanţare a unor proiecte de investiţii.
b. Creditele se acordă pe perioade variabile de timp, respectiv de 5-15 ani
şi chiar până la 25 ani cu o perioadă de graţie de regulă de 12 luni.
c. Documentaţia justificativă, complexă este supusă analizei în
colectivul/comitetul de credite la nivelul verigilor bancare la care s-a făcut apel,
sub aspectul oportunităţii acordării şi al bonităţii investitorului.
d. Negocierea între investitor şi unitatea bancară priveşte: valoarea
creditului, durata, termenele şi ratele de rambursare, garanţiile, dobânda şi
perioada de graţie şi alte clauze.

42
e. Garanţia aferentă creditului pe termen mediu şi lung are o structură
variabilă şi complexă. Se au în vedere: ipoteca pe imobile, gajul pentru bunuri
fără deposedare, gajul cu deposedare (acţiuni, obligaţiuni şi alte titluri de
valoare), cesiunea de creanţă, scrisori de garanţie, depozite în lei şi valută etc.
f. Contractul de credit consemnează rezultatul negocierilor, aprobarea
fiind dată, după caz, de conducerea filialei sau sucursalei băncii, de direcţia de
resort a centralei sau de comitetul de credit al băncii.
g. Acordarea creditului poate avea loc într-o singură tranşă sau în mai
multe tranşe, prin cont separat de împrumut.
h. Rambursarea are loc conform graficului anexă la contractul de credit.

2. Creditarea pe termen scurt

a. Obiectul creditului pe termen scurt în domeniul investiţiilor îl poate


constitui:
- decalajul în mobilizarea resurselor proprii conform bugetului de venituri
şi cheltuieli al investitorului;
- nerealizarea conform prevederilor din bugetul de venituri şi cheltuieli a
resurselor de finanţare a investiţiilor;
- realizarea în devans a unor investiţii;
- cheltuielile aferente probelor tehnologice;
- achiziţionarea unor materiale speciale necesare investiţiilor.
Există diferenţe de la o societate bancară la alta cu privire la felul şi
structura creditelor pe termen scurt pentru investiţii.
b. Creditele pe termen scurt se acordă pe durate variabile de maximum 12
luni.
c. Garanţia acestor credite pe termen scurt o constituie mai ales gajul pe
bunuri şi valori cu sau fără deposedare, cesiunea de creanţă, dar pot exista şi alte
modalităţi de garantare.

43
d. Analiza bonităţii investitorului şi negocierea creditului se realizează în
corelaţie cu valoarea creditului solicitat şi termenul de rambursare.
Competenţele de aprobare a creditului sunt stratificate pe grade de competenţă a
verigilor bancare.
e. Creditele pe termen scurt pot fi acordate, după caz, pentru plăţi sau pe
stocuri în funcţie de cerinţele justificate de investitor şi acceptate de bancă.
f. Rambursarea are loc în cadrul perioadei de timp stabilite, pe măsura
constituirii resurselor pe care creditul pe termen scurt le-a suplinit.

3.2. Tehnica finanţării şi decontării investiţiilor

1. Tehnica finanţării investiţiilor reflectă cadrul concret şi practic în care


se realizează finanţarea investiţiilor. Finalitatea acestei tehnici constă în
decontarea investiţiilor. Tehnica finanţării investiţiilor relevă procesul utilizării
resurselor de finanţare, constituite din variate surse, pentru plăţi.
Sub aspect tehnic, finanţarea investiţiilor presupune transpunerea în fapt a
deciziei de finanţare. Tehnica finanţării investiţiilor implică investitorul prin
deciziile de ordin tactic vizând:
- stabilirea momentului optim şi oportun pentru derularea operaţiunii;
- întocmirea documentelor justificative;
- ordonanţarea plăţilor către/prin banca comercială la care investitorul
are deschis contul;
- ordonanţarea plăţilor în numerar în scop investiţional;
- alte operaţiuni.
În fapt, tehnica finanţării investiţiilor implică în acelaşi context societăţile
bancare la care investitorii îşi au conturi deschise, pentru a realiza plăţi din
contul acestora sau din conturi de credite, în cazul în care au fost, în prealabil,
negociate diversele categorii de credite pentru investiţii.

44
Pe de altă parte însă, tehnica finanţării investiţiilor se cuplează logic cu
însăşi tehnica decontării investiţiilor, ca de altfel şi cu natura lor (achiziţii de
bunuri independente cu caracter investiţional; investiţii corporale de natura
construcţii-montaj realizate în antrepriză ori în regie; investiţii necorporale şi
financiare).
2. Decontarea investiţiilor reflectă stingerea obligaţiei de plată pentru
furnituri sau pentru lucrări şi cheltuieli aferente realizării unor proiecte de
investiţii.
Decontarea investiţiilor are loc prin procedee variate în funcţie de natura
şi modul de înfăptuire a investiţiilor (achiziţii independente de bunuri de
investiţii, lucrări de investiţii realizate în antrepriză, lucrări de investiţii realizate
în regie etc).
1) Decontarea achiziţiilor independente de bunuri de investiţii are loc în
urma livrării şi recepţionării lor, pe baza documentelor de plată specifice
(ordine de plată, cec, chitanţă etc).
2) Decontarea lucrărilor de investiţii realizate în antrepriză are loc, în
principiu, anticipat pe bază de avansuri lunare sau periodic, posticipat ori la
terminarea lucrărilor.
a. Decontarea periodică lunară, anticipată pe bază de avans presupune
stabilirea sumei de plată în avans după următorul algoritm:
1. Valoarea lucrărilor executate în luna precedentă____________
2. Avans acordat în luna precedentă...---................____________
3. Diferenţa(i)-----------...........................................____________
4. Valoarea lucrărilor programate în luna următoare___________
5. Avans pentru luna următoare(4±3).....----............____________
Avansul se virează prin ordin de plată, din contul investitorului în contul
unităţii de antrepriză, în primele zile ale lunii în care s-a calculat.
b. Decontarea periodică posticipată constituie o excepţie, ca procedeu de
decontare, atunci când investitorul nu poate efectua decontări în avans, iar

45
antreprenorul este de acord cu această soluţie. Algoritmul folosit pentru
decontare se prezintă astfel:
1. Valoarea lucrărilor de investiţii realizate până la sfârşitul lunii de
referinţă..........................................................................___________
2. Valoarea lucrărilor de investiţii decontate până la începutul lunii de
referinţă..........................................................................___________
3. Rest de plată (1 -2)...........................................___________
Suma reprezentând „rest de plată" se virează de către investitor cu ordin
de -iată sau alte documente legale în contul antreprenorului.
c. Decontarea pe obiecte terminate a lucrărilor de investiţii survine, în
principiu, în cazul unor investiţii realizate de antreprenori (întreprinzători) în
scopul vânzării (locuinţe construite pentru a fi vândute la terminarea lor etc).
Decontarea acestora de către cumpărători poate avea loc cu plata integrală
la vânzare sau cu plata în rate garantată cu ipoteca asupra imobilului.
3. Decontarea investiţiilor realizate în regie ţine seama de faptul că
asemenea lucrări de investiţii implică efortul de organizare, execuţie şi finanţare
al investitorului. Ca urmare, decontarea investiţiilor realizate în regie are loc pe
măsura executării lucrărilor, pe elemente de cheltuieli: achiziţii de materiale,
utilaje şi echipamente pentru investiţii; plata manoperei aferente lucrărilor
executate; efectuarea unor cheltuieli pentru diverse utilităţi (apă, energia
electrică, gaze, transport, regie etc). Documentele de decontare sunt specifice
naturii elementelor de cheltuieli (ordine de plată, cec, state de manoperă, facturi
pentru utilităţi, deconturi etc).

Mecanismul investiţiilor financiare

46
1. Conţinutul şi tipologia investiţiilor financiare

Investiţia financiară constituie orice plasament de capital efectuat de către


un investitor, persoană fizică sau juridică, în cadrul sistemelor investiţionale
oferite, în titlurile de valoare existente în economie, pe piaţa monetară sau pe
piaţa de capital.
Investiţiile financiare sunt plasamente de capital specifice economiei de
piaţă. Spre deosebire de investiţiile materiale directe, care impun plasamente în
economia sau activitatea proprie a entităţii investitoare, investiţiile financiare
presupun plasamente băneşti ale investitorului în afara sferei sale de afaceri şi
preocupărilor de bază, dar în scop profitabil. Întrucât se referă la disponibilităţile
temporare de trezorerie, plasamentele au un regim mai deosebit şi nu pot fi,
întotdeauna, precizate cu acurateţe, într-un orizont temporal de 3-5 ani. Rareori,
chiar firmele foarte puternice fac plasamente în titluri financiare pe durata mai
mare de un an. Investiţiile financiare constituie un capitol important al
utilizărilor de fonduri sau capitaluri20.
Realitatea confirmă faptul că investiţiile financiare constituie o prezenţă
notabilă în arealul investiţiilor din ţara noastră, în perioada de tranziţie la
economia de piaţă. în acest context, abordarea unor aspecte care configurează
mecanismul acestor investiţii priveşte: tipologia investiţiilor financiare; sfera de
manifestare; operatori în mecanismul investiţiilor financiare; instrumente şi
tehnici de operare21.
Caracterul dual al oricărei economii, respectiv: economie reală (de bunuri
şi servicii) şi economie financiară (în care se vehiculează active financiare)
permite identificarea celor două tipuri de piaţă: piaţa reală şi piaţa financiară22.
20
Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor, vol. 3, Editura Graphix, Iaşi, 1995, p. 14.
21
Cistelecan L., Mecanismul investiţiilor financiare, în coordonatele procesului de tranziţie, în
Analele Universităţii Ecologice „Dimitrie Cantemir", Tg. Mureş, 1999, p. 39.
22
Stoica O., Mecanisme şi instituţii ale pieţei financiare. Tranziţia şi Bursa de valori, Teză de
doctorat, Universitatea „Al. I. Cuza", Iaşi, 2001, p. 7.

47
Pe piaţa reală se negociază activele reale, bunuri corporale (tangibile) şi
incorporale (intangibile) care generează fluxuri financiare concretizate în
principal în profit.
Pe piaţa financiară se negociază activele financiare, înscrisuri ce atestă
existenţa unor creanţe şi care confirmă drepturile posesorilor asupra unor fluxuri
financiare viitoare, concretizate în dobânzi sau dividende. Luând ca bază o
asemenea ipoteză cu privire la structura tipologică a economiei, pieţei şi
activelor vehiculate, demersul poate fi conţinut cu distincţia între investiţiile
reale, materializate în activele reale şi Investiţii financiare, concretizate în active
financiare.
Portofoliul de investiţii financiare include titlurile financiare care aduc, de
regulă, un profit fix, după ce ajung la maturitate. între aceste active financiare se
pot menţiona23:
- certificatele de trezorerie emise de Ministerul Finanţelor Publice,
garantate de stat cu cupon (dobândă) fix şi care sunt lipsite de risc;
- titlurile de valoare emise de administraţia centrală din ţările încadrate în
categoria A şi Bănci Centrale, precum şi de instituţii financiare internaţionale,
considerate a fi lipsite de risc;
- titlurile de valoare emise de bănci româneşti, societăţi bancare din ţările
încadrate in categoria A, administraţii locale din România, care au potenţial
ridicat de plată, dar prezintă risc;
- acţiunile emise de societăţi comerciale şi bănci, apreciate ca fiind titluri
financiare ce comportă risc;
- obligaţiunile care pot fi emise de societăţi comerciale româneşti şi
străine, dar şi de administraţii locale, fiind însoţite de risc;
- plasamentele bancare însoţite, mai mult sau mai puţin, de risc.
Din punct de vedere al angajării investitorilor de capital în mecanismul
investiţiilor financiare, organizarea financiar-bancară dintr-o ţară cu economie

23
Stoica M., Managementul investiţiilor financiare, în Tribuna Economică, nr. 30, 1998.

48
de piaţă oferă posibilitatea intermedierii titlurilor comerciale şi a valorilor
mobiliare în cadrul a două sisteme investiţionale, şi anume:
1. Sistemul investiţiilor active;
2. Sistemul investiţiilor pasive.
1. Investiţiile active (sau directe) se reflectă prin acele contracte de
investiţii financiare a căror derulare are loc, pe baza unor proceduri legale, prin
instituţii financiare acreditate de către autoritatea de stat abilitată - Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare - şi prin care investitorul are posibilitatea să se
angajeze într-un plasament de capital pe riscul şi răspunderea proprie, stabilind
unde, când şi cum să plaseze capitalul respectiv.
Principalele caracteristici ale acestor investiţii constau în:
- asumarea de către investitor a riscului pentru profit/pierdere: libertatea
de a decide asupra momentului intrării în proces sau ieşirii din el, desigur
ţinând seama de maturitatea activului financiar (adică a termenului şi a
procedurilor în raport cu care titlurile financiare pot fi transformate în
lichidităţi, posesorul urmând a încasa, după caz, capitalul avansat iniţial
şi venitul aferent;
- investitorul decide în mod direct momentul întrării în, sau ieşirii din,
procesul derulării investiţiei financiare, direct, prin agent, prin dealer etc;
- instituţia financiară are poziţia de agent contractual faţă de investitor,
dar nu-şi asumă riscul.
Cele mai importante investiţii active directe specifice pieţei de capital şi
celei monetare sunt reprezentate de tranzacţiile de vânzare/cumpărare cu
următoarele titluri de valoare: acţiuni, obligaţiuni, note, bilete şi bonuri de
tezaur, garanţii, drepturi şi contractele forwarding, futures, options, swap,
switch, precum şi plasamentele în tranzacţiile de scontare şi rescontare a
biletelor la ordin, cambiilor şi de consolidare a conosamentelor master.

49
Între avantajele investiţiilor financiare active24, cu deosebire în cazul
folosirii acţiunilor ca instrument al plasamentelor, se pot reţine: cointeresarea
acţionarilor în luarea deciziilor; motivaţia salariaţilor acţionari în activitatea
firmei; accelerarea procesului de privatizare. în cazul obligaţiunilor avem în
vedere: gradul de lichiditate mare pe care îl oferă obligaţiunile; faptul că se
promite un câştig fix; garanţiile oferite sunt în principiu solide; scutirea de
impozit pe dobânzi; posibilitatea conversiei obligaţiunilor în acţiuni.
Unele dezavantaje ale investiţiilor financiare active constau în faptul că
ele presupun o participare intensă a investitorului la luarea deciziilor operative
referitoare la tranzacţiile cu titluri de valoare, ca efect al evoluţiei preţurilor pe
piaţa financiară. Investitorul este pus în situaţia de a supraveghea permanent
peformanţele plasamentelor sale de natura investiţiilor financiare, întrucât a
investit capital. Dar acest fapt înseamnă consum de timp, iar angajarea unui
specialist este costisitoare şi micşorează randamentul investiţiei. O alternativă o
constituie apelul, prin asociere cu alţi investitori, la serviciile unei societăţi
specializate în administrarea plasamentelor investiţionale de natură financiară.
Mai concret, în cazul acţiunilor se poate menţiona: riscul relativ mare generat de
fluctuaţia cursurilor; riscul neobţinerii dividendelor; riscul de faliment etc. în
cazul obligaţiunilor, lipsa puterii de decizie; riscul de pierdere în situaţia în care
dobânzile bancare cresc.
În mod evident, investiţiile financiare comportă efecte şi pentru agentul
beneficiar al acestora (emitentul titlurilor de valoare), unele pozitive (economia
la impozitul pe profit, câştiguri generate de inflaţie sau cu ocazia răscumpărării
anumitor titluri), altele negative (legate de formalităţile complicate ale emisiunii
de titluri, cerinţele gestionării portofoliilor etc).
2. Investiţiile pasive (indirecte sau administrate) sunt reprezentate de
acele contracte de investiţii financiare prin care investitorii, persoane fizice şi

24
Niculescu N., Jica P., Investirea economiilor în acţiuni şi obligaţiuni, în Tribuna Economică,
nr. 12-14, 1997.

50
juridice îşi unesc în mod benevol capitalurile, decizia de plasament fiind
încredinţată unor persoane, instituţii specializate şi acreditate. Caracteristicile
acestor investiţii pot fi sintetizate astfel:
- în virtutea clauzelor contractuale investitorii contribuie cu capitalurile
disponibilizate în acest scop, iar instituţia financiară contribuie cu
profesionalismul, abilitatea şi priceperea sa de a plasa cât mai eficient
capitalurile încredinţate de investitori, asumându-şi aceeaşi răspundere cu
care ar investi capitalul propriu;
- investitorii cedează instituţiei financiare decizia de plasamente,
menţinându-şi dreptul de a decide asupra faptului şi momentului intrării în
tranzacţie sau ieşirii din tranzacţie;
- instituţia care administrează capitalul plasat în investiţii financiare
pasive poate promite securitatea capitalului pe care îl administrează, dar
nu poate promite un anumit nivel al profitului; drepturile şi răspunderea
generată de administrarea capitalurilor investitorilor, de către instituţia
financiară, se limitează la mărimea sumei investite, dar prin asumarea
riscului de către investitori; instituţia care administrează capitalurile
investite îşi asumă totuşi răspunderea pentru eventuale plasamente
nespecificate în prospectul de emisiune sau în contract.
Remarcăm, pe de o parte, unele avantaje ale investiţiilor pasive, cum ar fi:
derularea investiţiilor financiare sub incidenţa experienţei şi profesionalismului
pe care îl poate demonstra instituţia financiară abilitată; posibilitatea de a investi
sume mici dar cu speranţa unor câştiguri comparabile de care investitorii pot
beneficia sistematic, cheltuielile de plasament fiind relativ mici.
Pe de altă parte, nu pot fi ignorate anumite dezavantaje, între care:
asumarea de către investitor a riscului de plasament, în condiţiile în care cedează
instituţiei financiare dreptul de decizie asupra variantelor de plasament; nivelul
comisioanelor de administrare şi plasamente care duc la micşorarea profitului
investiţiei; funcţia discreţionară a instituţiei financiare în raporturile cu

51
investitorul faţă de care se angajează, după caz, să obţină un profit prestabilit
(entităţi bancare şi de asigurări) sau un profit nedeterminabil (fondurile
mutuale), dar nici într-un caz nu se asigură protecţia împotriva riscului de
inflaţie. De altfel, reglementările în vigoare impun entităţilor care administrează
capitalurile reprezentând plasamente investiţionale financiare (bănci, instituţii
financiare) să evite, la rândul lor, plasarea acestor capitaluri mobilizate în acţiuni
cu caracter speculativ, respectiv să le plaseze în titluri de stat, statul fiind
considerat cel mai solvabil agent.

2. Sfera de manifestare a investiţiilor financiare

Piaţa reală şi piaţa financiară se cuplează prin intermediul unui flux


interrelaţional complex şi continuu generat de principalii operatori din economia
reală şi financiară: entităţile economice şi sociale, gospodăriile personale
(persoanele fizice) şi statul, aşa cum se reflectă în figura 1.

Fig. 1 Interrelaţii dintre piaţa reală şi financiară

Din analiza acestor interrelaţii reiese că:

52
a) întreprinderile şi instituţiile ca agenţi economici sau sociali se implică
pe piaţa reală prin oferta sau cererea de produse şi servicii. Pe de altă parte,
contactul cu piaţa financiară survine, după caz, pe piaţa primară prin emisiunea
de titluri financiare, dar şi pe piaţa secundară pentru achiziţionarea unor titluri
financiare emise şi comercializate;
b) persoanele fizice (gospodăriile) intervin pe piaţa reală şi ca ofertanţi,
dar mai ales în calitate de cumpărători/utilizatori de bunuri şi servicii, iar pe
piaţa financiară ca ofertanţi (investitori), cu prioritate;
c) statul are implicaţii complexe în sistemul interrelaţiilor dintre piaţa
reală şi piaţa financiară prin: pârghii de reglementare organizatorice şi juridice;
prin comenzi publice - cerere de bunuri; prin cererea de mijloace de trezorerie
pe piaţa financiară; prin formularea pretenţiilor sale ca agent public faţă de
entităţile generatoare de venituri şi de cheltuieli etc.
Piaţa financiară constituie un ansamblu de pieţe organizate în cadrul
cărora se confruntă cererea cu oferta de resurse financiare. Astfel că „într-o
economie dezvoltată există o multitudine de pieţe financiare diferite. Fiecare
piaţă tranzacţionează tipuri diferite de titluri financiare, serveşte un segment
diferit de clienţi sau operează într-o regiune diferită a ţării"25.
În economia de piaţă cu valenţele sale de economie financiară, activele
financiare circulă între mulţimea ofertanţilor de fonduri (investitori) şi mulţimea
utilizatorilor, în vederea realizării nevoilor economice, cu finalitate în profit,
prin intermediul pieţei financiare26.
După tipul activelor financiare, mecanismul introducerii în circuitul
economic şi negocierii pe piaţa financiară este posibilă identificarea a trei
sectoare (pieţe) distincte, şi anume: piaţa bancară, piaţa monetară şi piaţa de
capital. Problema care se pune este aceea de a identifica mecanismul derulării
investiţiilor financiare în cadrul fiecărui sector al pieţei financiare.
25
Halpern P., Weston F., Brigham E., Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998,
p. 54.
26
Ghilic - Micu Bogdan, Bursa de valori, Ed. Economică, 1997, p. 4.

53
1. Piaţa bancară mijloceşte tranzacţii cu active nonnegociabile cu
lichiditate maximă, între posesorii de disponibilităţi băneşti şi utilizatorii de
fonduri, prin intermediul societăţilor bancare, pe baza relaţiilor de credit. Piaţa
bancară absoarbe excedentul de active monetare ale celor care economisesc şi
care fac uz de această formă de plasament (de a investi), astfel încât să poată
retrage, în orice moment, disponibilităţile plasate.
2. Piaţa monetară permite efectuarea unor tranzacţii cu active financiare
pe termen scurt, de către societăţile financiare. Tranzacţiile se referă la: depozite
bancare la vedere şi la termen constituite de persoane fizice şi juridice, bilete la
ordin, cambii, cecuri, certificate de depozit sau alte titluri pe termen scurt (până
la un an).
Cererea şi oferta de active monetare se exprimă, după caz, de către
guvern, municipalităţi, autorităţi locale, bănci centrale şi comerciale,
întreprinderi, societăţi comerciale şi regii, persoane fizice. Oferta de active
monetare presupune procese de acumulare şi de economisire prealabile la
investitori potenţiali. Cererea de active monetare este motivată de utilizatori,
agenţi economici, care fac apel la credite bancare, dar şi de unele nevoi
temporare ale băncilor, tezaurului etc.
Implicaţiile diferiţilor operatori pe piaţa monetară se reflectă în figura 2.

Fig. 2.Mecanismul pieţei monetare

54
Pieţele monetare sunt variate de la o ţara la alta. Investitorii caută pieţe
monetare cât mai avantajoase care să le asigure rate înalte ale profitului cu risc
minim. O componentă a pieţei monetare o constituie piaţa valutară prin
intermediul căreia se realizează conversia activelor financiare dintr-o valută în
alta, scontându-se un profit mai mare ca urmare a diferenţelor generate de rata
de schimb valutar.
3. Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu active financiare pe
termen mediu şi lung. Prin intermediul pieţei de capital se asigură transferul
capitalurilor disponibile ale investitorilor financiari către utilizatori ale căror
nevoi de finanţare depăşesc posibilităţile interne de acoperire. Piaţa de capital
constituie cadrul organizatoric prin care valorile mobiliare emise de agenţii
economici, în căutare de capital, sunt plasate către investitori potenţiali,
deţinători de capital excedentar. Ea asigură fluxul permanent între investitori
(ofertanţi de capital) şi utilizatori (agenţi economici şi alte entităţi). Piaţa de
capital mijloceşte tranzacţiile pe termen mediu si lung cu titluri mobiliare cum
sunt: acţiuni, obligaţiuni, titluri de rentă, bonuri de tezaur.
Mecanismul funcţionării pieţei de capital se reflectă în figura 13.

Fig. 3. Mecanismul pieţei de capital

55
Cererea de capital manifestată de către solicitanţi (utilizatori de capital:
societăţi comerciale, instituţii financiar bancare, guverne, societăţi de asigurare
etc.) se concretizează în emisiunea de titluri de valoare specifice care urmează a
fi tranzacţionate pentru a obţine lichidităţi. Cererea de capital poate fi:
structurală în care caz se motivează cu cerinţe de finanţare a unor investiţii
productive pentru crearea de întreprinderi noi, dezvoltarea şi modernizarea celor
existente, achiziţionarea de bunuri şi servicii de către persoane fizice şi juridice.
Cererea de capital poate fi conjuncturală, care apare datorită unor necesităţi
tranzitorii reclamate de utilizatorii de capitaluri.
Oferta de capital se realizează de către investitori, care decid plasamente
pe piaţa de capital, prin cumpărarea de titluri de valoare emise. Investitorii-
ofertanţi de capital sunt, după caz, instituţii, societăţi comerciale, întreprinderi,
bănci, case de economii, societăţi de asigurare etc, precum şi persoane fizice.
Se poate aprecia faptul că piaţa financiară reprezintă mecanismul prin care
activele financiare nebancare şi, parţial, cele bancare sunt emise şi introduse în
circuitul economic, facilitând vânzarea şi cumpărarea acestora. Ea asigură
întâlnirea investitorilor, deţinătorilor de capitaluri excedentare, cu cei care caută
fonduri, utilizatorii de capital27.
Piaţa financiară funcţionează prin cele două componente ale sale piaţa
primară şi piaţa secundară.
Piaţa primară ca piaţă a emisiunilor de titluri are în prim plan ofertantul,
emitent de titluri şi vânzător, iar în al doilea plan cumpărătorii de titluri care
subscriu, deci investitorii care plasându-şi capitalul achiziţionează titlurile de
valori mobiliare.
Piaţa secundară mijloceşte cuplarea cererii cu oferta pentru titlurile care
au fost deja emise, negocierea survine între investitori, între cei care au subscris,
le deţin dar vor să le vândă şi cei care nu le deţin dar doresc să le deţină.

27
Drăgoescu Elena, Drăgoescu A., Pieţe financiare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul,
Cluj-Napoca, 1995, p. 4.

56
Nu există consens cu privire la încadrarea pieţei financiare. În viziunea
anglo-americană domină ideea conform căreia piaţa financiară este formată din
piaţa de capital şi piaţa monetară. în viziunea continental europeană piaţa de
capital include piaţa financiară (a valorilor mobiliare pe termen lung) şi piaţa
monetară (a valorilor mobiliare pe termen scurt).
Mecanismul de funcţionare a pieţei financiare reflectă sugestiv
componentele pieţei financiare, precum şi fluxurile dintre investitori şi utilizatori
de capital, în figura 4.
Între componentele pieţei financiare delimitările sunt relative, cu
deosebire în plan practic, întrepătrunderea constituind regula şi nu excepţia.
Piaţa financiară mijloceşte derularea mecanismului investiţiilor financiare
facilitând mobilizarea fondurilor de către agenţii deficitari din economie prin
finanţare directă (transferuri directe de putere de cumpărare), sau prin finanţare
indirectă (transferuri indirecte de putere de cumpărare, prin intermediari
financiari). Prin urmare, piaţa financiară îndeplineşte funcţia de transfer de
putere de cumpărare curentă, de la cei care înregistrează un excendent de
fonduri, către cei care au deficit, în schimbul rambursării, în viitor, a unei puteri
de cumpărare mai mari. Are loc astfel separarea actului de economisire de actul
de investiţii; ţinând cont de rentabilitate şi risc.

57
Fluxul 2: Distribuirea cotei de profit sau risc
Fig. 4. Componente şi fluxuri pe piaţa financiară

3. Operatori în mecanismul investiţiilor financiare

Există o mare varietate de operatori pe piaţa financiară. Existenţa lor


depinde de amploarea şi complexitatea pieţei financiare, precum şi de serviciile
specifice pe care le oferă. Identificăm 3 categorii de operatori în mecanismul
investiţiilor financiare: 1) investitori; 2) intermediari; 3) beneficiari.

3.1. INVESTITORII/deţinătorii de capitaluri/entităţi juridice şi persoane


fizice, se implică în mecanismul investiţiilor financiare, fiind motivaţi în mod
diferenţiat, în funcţie de scopul urmărit:
a) pentru a-şi plasa eficient capitalurile disponibile pe termen mediu sau
lung. Identificăm în această categorie: societăţile comerciale cu capital privat
sau mixt (mai rar cele cu capital de stat);

58
b) pentru a-şi fructifica disponibilităţile băneşti pe termen scurt;
c) pentru a-şi fructifica anumite drepturi de creanţă faţă de terţi.
Un ofertant de fonduri (investitor financiar ) ia în considerare trei tipuri de
risc pentru plasamentul efectuat28:
a) riscul întârzierii, întrucât cel care ia împrumuturi s-ar putea să dea
faliment şi deci să nu poată plăti dobânda la care s-a angajat şi să nu poată
restitui nici capitalul iniţial;
b) riscul puterii de cumpărare, datorat inflaţiei astfel că s-ar putea ca
valoarea reală a dobânzilor primite să fie mai mică faţă de speranţa şi calculul
ofertantului;
c) riscul de piaţă sau riscul ratei dobânzii care intervine atunci când pe
parcursul perioadei rata dobânzii creşte.
Atunci când ofertantul de fonduri transpune oferta de fonduri într-o
colecţie de active financiare de natura obligaţiunilor apare riscul de portofoliu.
De remarcat este faptul că un portofoliu care constă din active ce sunt afectate în
direcţii opuse de anumite evenimente viitoare este mai puţin riscant decât
activele individuale care îl compun.

3.2. INTERMEDIARII FINANCIARI (investitorii instituţionalizaţi)


sunt firme asemănătoare băncilor care operează ca mijlocitori ai sistemului
financiar. Ei emit drepturi proprii, deci constituie depozite formate din economii
şi împrumuturi, şi folosesc aceste fonduri pentru a oferi altora împrumuturi.
Avantajele tranzacţiilor de acest fel constau în: a) realizarea unor costuri relativ
reduse; b) facilitarea împrumuturilor pe termen lung cu lichiditate redusă şi c)
riscuri reduse.
Există două categorii de intermediari financiari, şi anume:

Mayer Thomas, Duesenberry S. James, Aliber Z. Robert, Money, Banking and The
28

Economy, London, 1990, (trad. Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993), p. 44.

59
1. Instituţii de depozitare care emit drepturi proprii reprezentând sumele
depuse la cerere în conturile existente şi sumele depuse pentru o perioadă de
timp, respectiv băncile comerciale, casele de economii, băncile de economii
mutuale şi uniunile de credit.
2. Instituţii nedepozitare specializate în a oferi servicii financiare altora,
respectiv agenţii bursei de capital, băncile de investiţii, agenţii de asigurări,
fondurile private de pensii, fondurile mutuale.
Intermediarii financiari (investitori instituţionalizaţi) sunt numeroşi,
variaţi de la o ţară la alta şi au funcţii complexe cum ar fi: agenţi (A); vânzători
cu amănuntul (Va); instituţie de depozitare (Id); servicii de asigurare (Sa).
Remarcăm astfel varietatea intermediarilor financiari în SUA.29 şi funcţiile pe
care le îndeplinesc: agenţii de bursă pentru capital - A; băncile de investiţii - A,
Va; comercianţii de asigurări - A, Va; fondurile private de pensii - A, Sa;
fondurile mutuale - A; fondurile mutuale pe piaţa banilor - A, Id; companiile de
asigurări pe viaţă - A, Va, Sa; companiile de asigurări în caz de accidente - Sa;
companiile de finanţare - Va; băncile comerciale - Id; casele de economii şi
împrumuturi -Id; băncile mutuale de economii - Id; uniunile de credit - Id.
Câteva referiri cu privire la modul de funcţionare al acestor intermediari
financiari se impun în continuare.
1. Cu privire la instituţiile de depozitare:
- Băncile comerciale au o implicaţie nemijlocită ca intermediari financiari,
întrucât emit drepturi proprii în baza cărora mobilizează disponibilităţile băneşti
de la persoane fizice şi juridice, contractează împrumuturi. Intermedierea este
necesară, oneroasă şi se realizează în cadru concurenţial.
- Casele de economii şi împrumuturi funcţionează diferit faţă de bănci,
depozitele constituite fiind, în general, pe termen, iar împrumuturile sunt
acordate pe ipoteci.

29
Mayer Thomas ş.a., Op. cit., p. 63.

60
- Băncile de economii s-au constituit în ideea protejării micilor economii
ale persoanelor cu venituri reduse. Pot fi companii mutuale (adică deţinute din
punct de vedere formal de către deţinătorii de valori mobiliare), sau companii de
stocuri (în care caz, proprietarii firmei nu coincid cu deţinătorii de înscrisuri de
valori mobiliare). Ele operează cu un număr limitat de active financiare, mai
redus deci faţă de băncile comerciale. Principalele lor pasive sunt depozitele la
termen.
- Uniunile de credit sunt instituţii financiare foarte mici. Membrii
acestora îşi mobilizează capitalurile pentru a le valorifica apoi sub forma
împrumuturilor, respectiv a creditelor de consum, pe termen scurt, cu dobândă
mică.
2. Cu privire la instituţiile nedepozitare specializate în oferta de servicii
financiare pot fi de asemenea evidenţiate câteva aspecte, astfel:
- Agenţii de bursă a capitalului intermediază vânzarea-cumpărarea de
active financiare pentru clienţii lor percepând în acest sens comisioane.
- Băncile de investiţii „comerciant" constituie firme de consultanţă pentru
clienţi (companii); achiziţionează stocuri de active financiare emise de companii
pe care apoi le vând, în ideea de a obţine profit; tranzacţionează, la ordin, active
financiare emise de terţi.
- Agenţii de asigurări realizează tranzacţii pentru vânzători şi cumpărători
de poliţe de asigurare inclusiv cu stocul de poliţe pe care îl deţin.
- Fondurile private de pensii mobilizează resurse băneşti de la investitori,
pe care managerii (societăţi de asigurare, bănci etc.,) le plasează în active
financiare, prioritare fiind obligaţiunile.
- Fondurile mutuale, ca entităţi intermediare abilitate, emit certificate de
investitor pentru sumele mobilizate de la clienţi, iar apoi le plasează în ideea
valorificării în obligaţiuni, depozite bancare, alte active financiare.
- Companiile de asigurări, ca intermediari financiari, acţionează specific
în raport cu profilul lor. Companiile de asigurare de viaţă vând poliţe de

61
asigurare pe termen şi poliţe de asigurare cu scop de economisire. Ele pot
administra fonduri de pensii. Ca urmare, acestea efectuează plasamente mai ales
în active nelichide (obligaţiuni pe termen lung, ipoteci etc).
- Companiile de asigurări în caz de accidente, datorită specificului lor,
fac plasamente în active financiare cu grad de lichiditate mai mare (titluri de
stat, obligaţiuni pe termen scurt, depozite bancare etc).
Sistemele de asociere în vederea derulării investiţiilor colective de capital
au forme variate, în parte regăsindu-se şi în ţara noastră. Le vom prezenta
succint.
- Asociaţii mutuale bancare sau de economii la care membrii (investitorii)
îşi depozitează banii şi apoi îşi împart câştigurile. Asociaţiile mutuale de acest
fel nu emit certificate de valoare, ci utilizează exclusiv înregistrarea contabilă
pentru a ţine evidenţa depunerilor, a rambursării sumelor şi a plăţii profiturilor.
Se apreciază că în această categorie s-ar încadra Casa de Economii şi
Consemnaţiuni.
- Asociaţii mutuale de depuneri şi împrumut la care membrii (asociaţii) îşi
depun capitalul ca părţi sociale, se pot împrumuta şi pot încasa dividende.
Asociaţia nu emite certificate proprii, iar profitul asociaţiei provine din
dobânzile încasate la împrumuturile acordate membrilor săi, aşa fiind cazul
Caselor de Ajutor Reciproc.
- Companiile de asigurări mutuale la care asociaţii deţin poliţe de
asigurare, au drept de vot pentru alegerea conducerii, pot obţine dividende şi
rabat la primele de asigurare.
- Instituţiile financiare utilizează emisiunea de certificate cu valoare
nominală prestabilită, pe care investitorul le poate plăti în rate la valoare
nominală. La scadenţă emitentul va plăti deţinătorului valoarea nominală
cumulată cu profitul aferent, înainte de maturitatea certificatelor deţinătorul este
îndreptăţit la plăţi parţiale.

62
- Clubul de investitori se constituie ca asociaţie independentă de persoane
particulare care se reunesc pentru a efectua plasarea banilor mobilizaţi. Clubul
este o societate închisă. Oferă avantajul participării membrilor cu sume mari la
activităţi de investiţii profitabile, cu cheltuieli mici.
- Fondurile de pensii „intermediază", în fapt, administrează profitabil
sumele mobilizate de la investitori (deponenţi), persoane fizice active, în ideea
de a le multiplica, până în momentul în care ele vor fi remise beneficiarilor care
au efectuat investiţia (plasamentul). Există două tipuri de planuri de pensionare:
- planul de pensionare cu contribuţie predeterminată, în care caz,
contribuţia persoanei reprezintă un procent din salariu, fiind posibilă crearea
unui număr de depozite (conturi de investiţii) care la vârsta x revin acesteia.
Sumele mobilizate în conturile persoanei pot fi plasate în acţiuni, obligaţiuni etc,
pe riscul investitorului;
- Planul de pensionare cu pensie predeterminată are ca element central
predeterminarea pensiei. în acest sens în calcul intră numărul de ani de muncă ai
persoanei şi nivelul salariului. Prin planul de pensionare se stabilesc drepturile şi
obligaţiile părţilor. Fondul de pensii constituie o entitate distinctă în care sunt
concentrate activele financiare în vederea garantării pensiilor promise.
Planurile de pensionare cu contribuţie predeterminată sunt întotdeauna
complet finanţate întrucât valoarea pensiilor plătite este egală cu valoarea
activelor.
Fondurile de investiţii (fonduri mutuale) reprezintă forma
instituţionalizată de mobilizare a resurselor de care dispun membrii fondului, pe
seama cărora se constituie activele financiare ale fondului şi are loc plasarea
capitalului astfel constituit în valori mobiliare sau titluri comerciale, precum şi
în alte domenii ale activităţii economice. Acestea pot fiinţa sub două forme:
a) Fonduri mutuale cu emisiune predeterminată (fonduri de investiţii
închise) care prezintă următoarele caracteristici:

63
- se constituie ca societăţi comerciale pe acţiuni pe baza contractului şi
statutului de societate comercială, în vederea efectuării plasamentelor de capital;
- au posibilitatea de a emite, legal, valori mobiliare clasice (acţiuni,
obligaţiuni, drepturi şi garanţii);
- membrii fondului sunt consideraţi investitori (acţionari) care cumpără
valorile mobiliare emise de către „fond";
- capitalul social poate fi utilizat pentru plasamente în investiţii, în cadru
legal;
- entitatea, „fondul", este plătitor de impozit pe profit, întrucât are
calitatea de societate comercială.
b) Fondurile mutuale deschise se constituie în baza contractului de
societate civilă care intervine între membrii fondatori:
- investitorii la „fond" cumpără titluri de participare sau unităţi de
investiţii emise numai sub formă contabilă;
- „fondul" emite şi comercializează numai titlurile sale de participare într-
un circuit închis, între „fond" şi investitorii participanţi la „fond";
- titlurile de participare nu se negociază pe piaţa de capital. Investitorii
care doresc să-şi încaseze profitul rezultat trebuie să remită „fondului" titlurile,
plăţile fiind stabilite la valoarea, respectiv la preţul zilei;
- „fondul" nu dispune de conducere operativă proprie iar plasamentele de
capitaluri mobilizate se încredinţează unor companii (societăţi) specializate în
investiţii;
- preţul de tranzacţie al unităţilor de investiţii ale „fondului" se formează
pe baza calculului valorii unitare nete a activului şi nu a pieţei.

3.3. BENEFICIARII INVESTIŢIILOR FINANCIARE sunt utilizatorii


capitalurilor oferite de investitori în schimbul valorilor mobiliare emise de
solicitanţii de resurse. Tranzacţionarea activelor financiare are loc prin

64
implicarea entităţilor care intermediază vânzarea-cumpărarea valorilor mobiliare
în cadrul segmentelor pieţei financiare (pe termen scurt, mijlociu sau lung).
Beneficiarii de investiţii financiare sunt cei care cer bani, utilizatorii de
capitaluri băneşti oferite de investitori. într-un cadru mai larg 30 se apreciază că
cei care cer fonduri băneşti reprezintă, în fapt, toate cele trei sectoare principale
ale economiei, respectiv: gospodăriile, guvernul şi sectorul de afaceri. Pentru
gospodării şi guvern, datoriile constituie singurele opţiuni atunci când nevoile de
fonduri sunt presante. Pentru sectorul firmelor de afaceri există două alternative
între care trebuie să decidă, şi anume: a) creşterea fondurilor care implică
creşterea datoriilor, sau b) creşterea fondurilor care permit obţinerea mai multor
drepturi de către cei care oferă aceste fonduri.
Gospodăriile sunt entităţi în care persoanele fizice îşi manifestă în mod
complex individualitatea şi specificitatea de grup familial, inclusiv în plan
financiar. Gospodăriile sunt sau pot fi generatoare de venituri, dar sunt mai ales
purtătoare de cheltuieli.
Pentru gospodării, adesea împrumutul şi deci datoria constituie o alter-
nativă de asigurare a veniturilor necesare înfăptuirii anumitor scopuri. Problema
care se pune este aceea de a minimiza costul datoriei şi riscul la care gospodăria
se expune ca urmare a datoriei contractate. în principiu, gradul de risc al unei
datorii este influenţat de mărimea datoriei, durata rambursării şi felul dobânzii
(cu rata fixă sau cu rata variabilă).
Guvernele, în general, cheltuiesc adesea mai mult decât le-ar permite
veniturile de care dispun în condiţii normale şi fac apel la împrumuturi. Devin
astfel beneficiare ale investiţiilor financiare oferind, pentru activele financiare
emise, garanţii bine cotate de investitori, fiind considerate ca fiind lipsite de risc.
Aceasta pentru că guvernele au abilitatea de "a crea bani", de a majora
impozitele şi taxele, dar şi pentru că eventuala renegare a datoriilor ar avea
efecte negative, catastrofale, pentru întregul sistem financiar al ţării.

30
Mayer Thomas ş.a., Op. cit., p. 51.

65
Firmele de afaceri, entităţile economice, pot fi beneficiari ai investiţiilor
financiare. Ele au adesea nevoi suplimentare de fonduri pe care le pot acoperi
prin împrumuturi, prin vânzarea drepturilor în cadrul emisiunii suplimentare de
capital sau prin reinvestirea profitului, renunţând la acordarea dividendelor.
Există motivaţii specifice pentru ca firmele să facă apel la una sau alta
dintre alternativele menţionate. Opţiunea pentru emisiunea de capital
suplimentar sau pentru împrumuturi depinde de rata dobânzii în raport cu rata
profitului generat de creşterea capitalului. Cu cât o firmă împrumută mai mult în
raport cu datoriile sale sub formă de capital, cu atât este mai supusă riscurilor.
Conform teoriei Modigliani-Miller, o firmă, ca entitate productivă,
dispune de şanse specifice de profit şi risc care depind de modul în care firma se
autofinanţează. Firmele, ca beneficiari ai investiţiilor financiare, în măsura în
care au ales alternativa împrumuturilor în raport cu emisiunea suplimentară de
acţiuni, trebuie să se decidă asupra faptului de a se împrumuta pe termen lung
sau pe termen scurt. Minimizarea riscului impune a compara scadenţa datoriei
cu durata utilă a activului.
În contextul actual în care se derulează procesul de tranziţie, în ţara
noastră putem identifica, principial, beneficiarii investiţiilor financiare, ca fiind:
- societăţile comerciale din diverse sectoare de activitate, care pentru
acoperirea nevoilor suplimentare de fonduri emit acţiuni, obligaţiuni, alte titluri
de valoare, fac apel la împrumuturi;
- societăţile comerciale şi alte entităţi emitente de creanţe pasive pe
termen scurt (cambii, ordine de plată etc);
- autorităţile publice centrale şi locale emitente, după caz, ale unor titluri
de valoare (obligaţiuni, titluri de stat, titluri de trezorerie etc);
- persoanele fizice, în măsura în care, în forme specifice, fac apel la
împrumuturi acordate de bănci sau alte instituţii financiare (pentru investiţii
gospodăreşti, achiziţii de bunuri de folosinţă îndelungată şi alte destinaţii).

66
4. Instrumente şi tehnici utilizate în mecanismul investiţiilor
financiare

Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori (în art. 2
lit. a) defineşte noţiunea de valori mobiliare astfel: „instrumente negociabile
emise în formă materială sau evidenţiate prin înscriere în cont, care conferă
deţinătorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii şi în
condiţii specifice de emisiune a acestora".
Valorile mobiliare sunt active financiare nebancare, negociabile
reprezentând drepturi de asociaţi sau creditori. Se consideră sinonimi termenii:
active financiare, hârtii de valoare, titluri financiare, titluri de valoare, titluri de
credit.
Activele financiare constituie instrumente cu care se operează pe piaţa
financiară, putând fi structurate în: a) active financiare bancare, rezultate din
operaţiunile băncilor, care sunt negociabile pe piaţa bancară (sau a creditului) şi
b) active financiare nebancare, rezultate din operaţiunile de plasament pe pieţe
specifice, respectiv active de capital generate de plasamentele pe termen lung,
negociabile pe piaţa de capital şi active monetare generate de plasamentele pe
termen scurt, negociabile pe piaţa monetară.
Instrumentele cu care se operează în mecanismul investiţiilor financiare
sunt variate în conţinut, rol, tehnică de emisiune, utilizare şi valorificare, fiind
corelate în raport cu tipologia investiţiilor financiare:
1. În cazul investiţiilor financiare pe termen lung, principalele instrumente
cu care se operează sunt acţiunile şi obligaţiunile;
2. În cazul investiţiilor financiare pe termen mediu sau scurt se operează
cu certificate de depozit, titluri de participare, titluri de stat etc;
3. În cazul investiţiilor financiare pe termen scurt, între instrumentele cu
care se operează reţinem: contracte de depozit bancar, cambia, warantul, biletul
la ordin, drepturi şi contracte forwarding, futures, option, swap, swich etc.

67
Câteva aspecte cu privire la unele instrumente cu care se operează în
mecanismul investiţiilor financiare se prezintă în continuare.

4.1. Instrumente financiare pentru procurarea capitalului pe termen


lung

Acţiunea. Capitalul social al societăţilor comerciale este reflectat sub


forma unor înscrisuri care poartă denumirea de acţiuni.
Acţiunea reprezintă hârtia de valoare prin care investitorul furnizează
capital unei societăţi pe acţiuni, devenind proprietarul indivizibil al unei părţi
din averea societăţii şi beneficiind de cote-părţi din profitul acesteia.
Acţiunile se prezintă sub forma unor înscrisuri tipărite care au aceeaşi
valoare nominală sau sub forma reflectării în cont, atestând dreptul de
proprietate al posesorilor (deponenţilor-investitori) asupra unei părţi din
capitalul social, în limita sumei plătite drept contribuţie la capitalul social al
entităţii, fapt atestat prin asemenea înscrisuri. Acţiunile pot fi nominative sau la
purtător, după caz. Ele dau drept deţinătorului-investitor financiar ca la
încheierea exerciţiului financiar să beneficieze de o cotă parte din profitul net al
societăţii, dacă adunarea generală a acţionarilor decide constituirea şi acordarea
de dividende. Prin urmare, acordarea unor dividende constituie o ipoteză, o
speranţă pentru deţinătorul acţiunii şi nu o obligaţie asumată cert de către
societatea comercială emitentă a acţiunilor. De altfel, mărimea dividendului nu
este fixă, fapt pentru care acţiunile poartă denumirea de valori cu venit
variabil31.
Ca înscrisuri care atestă un drept de proprietate, acţiunile pot fi
vândute/cumpărate, deci îşi pot schimba proprietarul, fără ca societatea emitentă
să fie afectată de schimbarea proprietarilor acţiunilor şi deci a capitalului social.
Acţiunea are valoarea nominală înscrisă pe ea sau în contractul de societate şi

31
Giurgiu Aurel-Ioan, Mecanismul financiar al întreprinzătorului, Editura Dacia, 1995, p. 32

68
statutul societăţii emitente, în cazul acţiunilor înregistrate (emise) în cont. Dar,
pe parcursul desfăşurării activităţii, datorită unor factori variaţi şi complecşi,
preţul acţiunii poate fi egal cu valoarea nominală, mai mare sau mai mic faţă de
valoarea nominală.
Acţiunile pot face obiectul vânzării/cumpărării directe, între acţionari,
prin negociere pe RASDAQ sau prin intermediul Bursei de Valori. în
mecanismul negocierii acţiunilor preţul oscilează zilnic în raport cu valoarea
nominală şi poartă denumirea de curs.
Acţionarul deţinător de acţiuni emise este proprietar-investitor, în eco-
nomia societăţii comerciale emitente. Acţionarul care dobândeşte această calitate
prin cumpărarea acţiunilor de la alţi acţionari (direct, prin RASDAQ sau prin
Bursa de Valori), deci prin plasament de capital, este un investitor financiar-
deţinător de acţiuni. Un astfel de acţionar mizează pe valorificarea capitalului
său, plasat astfel, prin dividende sau prin specularea ulterioară a lor prin vânzare
la un curs mai ridicat.
Cursul acţiunii este „miza", atât pentru proprietarul-deţinător, ca acţionar,
cât şi pentru investitorul potenţial, viitor acţionar. Interesele lor sunt divergente
dar nivelul cursului acţiunilor, variaţiile lor în timp faţă de valoarea nominală
sunt generate de factori aflaţi în afara incidenţei lor32: factori generali pe piaţa
financiară; factori sectoriali; factori specifici de societate.
Factorii generali sunt determinaţi de conjunctura economică şi politica
mondială sau continentală care poate favoriza, impulsiona sau poate restrânge
plasamentele în investiţii financiare, în speţă acţiuni.
Factorii sectoriali reflectă implicaţiile de ramură asupra plasamentelor
investiţionale în acţiuni.
Factorii specifici reflectă starea financiară a societăţii comerciale ale cărei
acţiuni se oferă investitorilor, cumpărători potenţiali ai acţiunilor.

32
Giurgiu Aurel-Ioan, Op. cit., p. 32.

69
Se constată astfel că acţiunile au o circulaţie distinctă de rotaţia capitalului
real, iar prin variaţia cursurilor pot genera importante transferuri, plasamente de
capital de la un proprietar la altul. Un investitor, pentru a efectua plasament în
acţiuni la o societate existentă, care iniţiază o emisiune suplimentară de acţiuni,
va trebui să accepte ideea că va plăti un preţ/acţiune mai mare, în general, decât
valoarea nominală, în timp ce acţionarii vechi vor putea subscrie în baza
dreptului preferenţial la un preţ mai mic faţă de cumpărătorii noi. Este un risc pe
care investitorul şi-1 asumă în mecanismul investiţiilor financiare.
Obligaţiunea. Reprezintă înscrisul, hârtia de valoare prin care investitorul
împrumută capital unei entităţi (societate comercială, instituţie de autoritate pu-
blică etc.) emitente de obligaţiuni, aceasta din urmă obligându-se să ramburseze
capitalul împrumutat la scadenţă şi la o rată a dobânzii stabilite.
În principiu, capitalul social al societăţilor comerciale poate fi majorat şi
prin apelul acestora la împrumut pe termen mediu sau lung, bancar sau obligatar.
Referindu-ne la împrumutul obligatar, din punct de vedere al emitentului
obligaţiunilor, acesta are drept scop sporirea capitalului permanent al societăţii
respective, pentru a fi utilizat o perioadă de timp.
Mecanismul emiterii şi utilizării obligaţiunilor, în vederea sporirii
capitalului, la emitent dar şi fructificării capitalului astfel plasat de către
investitori-deţinătorii de obligaţiuni, prezintă anumite caracteristici, între care:
- posibilitatea emiterii obligaţiunilor de către entităţi economice şi sociale,
ca înscrisuri nominative sau la purtător;
- limitarea emisiunii de obligaţiuni la % din capitalul social vărsat de
acţionari la data emisiunii;
- obligaţiunea reflectă raportul de împrumut între investitor, ca deţinător al
obligaţiunii, deci creditor, şi emitentul obligaţiunii, deci debitor;
- deţinătorii obligaţiunilor, având calitatea de investitori-creditori, faţă de
emitentul obligaţiunilor, nu se pot implica în activitatea emitentului, nu au

70
dreptul de a participa la adunările generale şi nu se pot implica în managementul
societăţilor emitente de obligaţiuni;

- în ţara noastră, legislaţia în vigoare conţine prevederi prin care sunt


apărate drepturile creditorilor-investitori în obligaţiuni. Ne referim la
posibilitatea acestora, în cazuri speciale, de a participa la adunările generale ale
unităţii emitente de obligaţiuni, pentru a-şi apăra interesele, pentru a se opune
modificării unilaterale a condiţiilor în raport cu care a fost lansată emisiunea de
obligaţiuni;
- dreptul deţinătorilor de obligaţiuni de a-şi încasa dobânda la scadenţa
stabilită şi la finele perioadei a capitalului astfel plasat;
- libertatea deţinătorilor de obligaţiuni de a-şi înstrăina obligaţiunile de-
ţinute, pentru a intra mai devreme în posesia capitalului, de regulă prin
intermediul Bursei de Valori, negocierea făcându-se la cursuri variabile, mai
mari, mai mici sau la nivelul valorii nominale;
- schimbarea investitorului, proprietarul-deţinător al obligaţiunilor
tranzacţionate nu afectează în vreun fel societatea emitentă, în fond ea se
decontează cu deţinătorul legal al obligaţiunilor, în orice moment de referinţă;
- răscumpărarea obligaţiunilor de către societatea emitentă are loc, de
regulă, la scadenţă sau înaintea scadenţei prin sistemul tragerilor de amortizare.
Obligaţiunile pot fi: a) cu dobândă fixă (clasice, cu durată variabilă, cu
bonuri de subscriere şi cu cupon zero); b) obligaţiuni cu dobândă variabilă şi c)
obligaţiuni speciale.
a) Obligaţiunile cu dobândă fixă comportă o anumită diversitate, după
cum urmează:
- obligaţiunile cu dobândă fixă clasice sunt acelea în care se indică rata
dobânzii şi termenul la care, sau până la care emitentul urmează să le
răscumpere, deci să-şi achite datoria. Amortizarea lor poate avea loc: la scadenţa
finală, prin anuităţi constante sau în serii egale prin tragere la sorţi;

71
- obligaţiunile cu durată variabilă se caracterizează prin faptul că dau
posibilitate emitentului-debitor sau deţinătorului-creditor să modifice
durata împrumutului;
- obligaţiunile cu bonuri de subscriere (obligaţiuni cu warant) se
caracterizează prin faptul că dau deţinătorului dreptul de a subscrie acţiuni, într-
o perioadă de timp determinată, în condiţii fixate de la început. Certificatul de
opţiune (warantul) face parte din corpul obligaţiunii, dar prin detaşarea de
obligaţiune el poate fi negociat distinct, obligaţiunea menţinându-şi
valabilitatea;
- obligaţiunile cu cupon zero se caracterizează prin faptul că emitentul nu
se obligă să plătească până la scadenţă, dar ele pot oferi avantaje pentru
investitori, prin primele de rambursare, care pot fi atrăgătoare.
b) Obligaţiunile cu dobândă variabilă sau revizuibilă sunt cele care
implică ajustarea sau revizuirea dobânzii la anumite perioade de timp (anual, la
3-6 luni), dar dobânda rămâne fixă în cursul perioadei de referinţă.
c) Obligaţiunile speciale sunt emise de societăţi care nu au solvabilitatea
corespunzătoare, prezintă un anumit risc, fapt pentru care emitentul asigură
investitorilor creditori o rată a dobânzii cu câteva procente mai mare faţă de rata
medie a celorlalte titluri, pentru a le face atractive.

4.2. Instrumente financiare pentru procurarea capitalului pe termen


mediu sau scurt

Asemenea instrumente s-au creat prin intermediul băncilor care facilitează


negocierea între cei interesaţi şi dispuşi să-şi asume riscuri, implicit prin
garanţiile oferite de bănci în acest cadru. S-au creat astfel instrumente ale
creditului pentru asigurarea unor lichidităţi emitenţilor şi instrumente de
acoperire contra riscului variaţiei dobânzilor, primele constituind instrumente de

72
procurare a capitalului33. Câteva din caracteristicile acestor instrumente se relevă
astfel: sunt emise sub forma unor înscrisuri, cu scadenţă, dând dreptul de creanţă
asupra dobânzii; sunt accesibile tuturor agenţilor economici, pentru procurarea
de capital pe termene variabile, de la minim 10 zile până la 7 ani; sunt titluri
negociabile la dispoziţia celor care vor să subscrie, dar în afara bursei; durata
fiecărui titlu este stabilită anticipat, valoarea nominală unitară a titlurilor are un
plafon minim stabilit; la scadenţa stabilită dau dreptul la o remunerare fixă.
Dintre instrumentele financiare pentru procurarea capitalului pe termen mediu şi
scurt ne vom referi succint la: certificate de depozit, bonurile de tezaur şi la
biletele de trezorerie.
Certificatele de depozit sunt titluri emise de bănci pe seama depozitelor la
termen constituite de clienţii lor şi dau dreptul deţinătorilor investitori ca, la
scadenţă, să-şi reprimească sumele din depozitele constituite la care se adaugă
dobânda aferentă nivelului înscris în titluri, proporţional cu valoarea depozitelor.
Certificatele de depozit pot fi nominative sau la purtător, iar pentru a evita
folosirea lor de către alţi deţinători decât cei în drept, acestea din urmă sunt
emise cu parolă. Răscumpărarea acestor titluri de către băncile emitente este
posibilă, după caz, la valoarea nominală actualizată, ori la valoarea nominală
cumulată cu o dobândă redusă.
Bonurile de tezaur negociabile constituie titluri de credit emise de
Trezoreria publică pentru acoperirea deficitelor bugetare, pe termene variate, de
la un număr de câteva zile, la un număr de săptămâni, luni şi până la câţiva ani
(2-5 ani). Dobânda corespunzătoare poate fi plătită la emisiune, ca o taxă de
scont sau anual în cazul emisiunilor cu scadenţe peste un an.
Biletele de trezorerie sau hârtiile comerciale constituie titluri de credit
emise de către entităţi comerciale, pentru procurarea de capital pe termen scurt.
Pe baza lor emitentul scontează reducerea costurilor finanţărilor propriei

Drăgoescu E., Drăgoescu A., Pieţe financiare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul,
33

Cluj-Napoca, 1995, p. 42.

73
activităţi şi o anumită autonomie faţă de investitorii-creditori. Se încearcă astfel
acoperirea unor nevoi presante de fond de rulment, finanţarea unor activităţi
sezoniere, a unor nevoi temporare, până la contractarea unui credit pe termen
mijlociu. Biletele de trezorerie presupun dobânzi mai ridicate faţă de titlurile de
stat, se emit pe perioade de până la 3 ani, cu dobânzi fixe sau variabile, după
caz.

4.3. Instrumente financiare derivate pentru constituirea capitalului

Investiţiile financiare pe termen scurt constituie în esenţă o alternativă de


plasament a investitorilor-deţinători de capital, agreată motivat atât de
investitori, cât şi de către beneficiarii-utilizatorii capitalului. Instrumentele prin
care se reflectă demersul unor asemenea plasamente investiţionale sunt variate,
între ele, aşa cum s-a menţionat anterior, putându-se reţine: contractele de
depozit, cambia, warantul, biletul la ordin, drepturile şi contractele futures,
forwarding, option, swap, swich etc. Problema care se pune este aceea a
identificării rolului unor asemenea instrumente în mecanismul investiţiilor
financiare.
Investiţia financiară pe termen scurt este, în fapt, mijlocită de creditul
comercial, prezent în economia de piaţă, facilitând dezvoltarea relaţiilor
comerciale dintre agenţii economici. Este vorba de tranzacţii pe credit
comercial, dar nu numai de acestea. Efectul comercial, înscrisul, reprezintă atât
valoarea tranzacţiei comerciale care a generat emiterea titlului de credit, cât şi
dobânda cuvenită beneficiarului titlului pe perioada scursă de la emiterea
acestuia până la scadenţa plăţii.
Efectele de comerţ, precum biletul la ordin, cecul sau cambia, la
societatea emitentă, exprimă obligaţiile de plată ale acesteia, înscrisurile
respective fiind remise beneficiarilor creditori. În schimb, în cazul în care
entitatea respectivă este beneficiară a unor efecte de comerţ, înscrisuri, înseamnă

74
că aceasta din urmă a realizat o investiţie financiară pe termen scurt, fiind vorba
de valori realizabile pe termen scurt.
Unele din titlurile de credit pot fi puse în circulaţie prin gir sau prin
andosare, după caz, facilitând derularea unui şir de tranzacţii. Prin încasarea
titlului de credit plasamentul se transformă în disponibilitate bănească.

4.4. Câteva concluzii

1. Investiţiile financiare constituie o realitate şi în economia de tranziţie


din ţara noastră. Acest fapt este generat de procesul complex al adaptării la
mecanismele economiei de piaţă. în mod deosebit avem în vedere factori
generatori precum: dezetatizarea economiei, descentralizarea decizională,
economică şi financiară, procesul privatizării entităţilor din sectorul de stat,
declanşarea liberei iniţiative a agenţilor economici, autonomizarea şi
privatizarea băncilor, noul raport dintre bănci şi clienţii acestora (societăţi
comerciale, regii, instituţii publice, persoane fizice etc); crearea şi funcţionarea
pieţei financiare, prin componentele sale (piaţa bancară, piaţa monetară şi
valutară, piaţa de capital) şi alţi factori.
2. Investiţiile financiare presupun efort bănesc cu efecte băneşti. Ne
referim la faptul că investiţiile financiare comportă, pentru investitor, un flux
specific. La plasamentul bănesc pe care investitorul îl face, care se reflectă în
instrumente ale pieţei financiare (acţiuni, obligaţiuni, certificate de depozit,
titluri de stat etc.) el se aşteaptă, ca la orice investiţie, la efecte, dar este vorba de
efecte de asemenea băneşti (dobânzi, dividende şi alte efecte).
3. Capitalul investiţional se valorifică prin dobânzi, dividende etc.
generate ca urmare a utilizării capitalului astfel plasat. Aceste efecte de
valorificare sunt oferite de utilizatorii capitalurilor, direct, dar mai ales indirect
prin intermediari abilitaţi legal.

75
4. Capitalul investiţional se recuperează, dar se poate şi pierde.
5. Investiţiile financiare pot ocaziona speculaţii cu titlurile de valoare prin
care ele se reflectă.
6. Prin complexitatea şi specificitatea lor investiţiile financiare constituie
o gestiune aparte în economia investitorului, un portofoliu, fapt care justifică
gestiunea portofoliului de titluri prin proceduri corespunzătoare.
7. Titlurile existente, la un moment dat, în portofoliul investitorului, pot fi
folosite ca gaj, pentru obţinerea unor împrumuturi (certificatele de trezorerie,
titlurile de valoare emise de instituţii străine şi garantate de guvern etc).
8. Constituirea şi administrarea sau gestionarea portofoliului de titluri de
valoare ridică, pentru investitori, probleme complexe privind: evaluarea mărimii
portofoliului de investiţii financiare suportabile; optimizarea structurii porto-
foliului, difuzarea, riscului şi creşterea experienţei manageriale în gestionarea
portofoliului de titluri.

76