FLUJO DE CAJA DE EMPRESA CONSTRUCTORA

La Proyección del Flujo de Caja en una empresa constructora constituye uno de

los elementos más importantes del Estudio Financiero y Contable de la empresa,
ya que la Evaluación de la misma se efectuará sobre los Resultados que en ella
se determinen. La Información Básica para realizar esta Proyección está
contenida en los estudios de mercado, técnico y organizacional. Al proyectar el
Flujo de Caja, será necesario incorporar información adicional relacionada,
principalmente, con los efectos tributarios de depreciación, de la amortización
del activo nominal, valor residual, Utilidades y perdidas.

El problema más común asociado a la construcción de un Flujo de Caja es que

existen diferentes Flujos para diferentes fines: uno para medir la Rentabilidad,
otro para medir la Rentabilidad de los recursos propios y un tercero para medir la
capacidad de pago frente a los préstamos que ayudaron a su Financiación.

ELEMENTOS DEL FLUJO DE CAJA DE LA EMPRESA

El Flujo de Caja de la empresa se compone de cuatro elementos básicos:

a. Los egresos iniciales de fondos.

b. Los ingresos y egresos de operación
c. El momento en que ocurren estos ingresos y egresos, y
d. El valor de desecho o salvamento del Empresa.

Los Egresos Iniciales corresponden al total de la Inversión inicial requerida para

la puesta en marcha del Empresa. El capital de trabajo, si bien no implicará
siempre un desembolso en su totalidad antes de iniciar la operación, se
considerara también como egreso en el momento cero, ya que deberá quedar
disponible para que el administrador del Empresa pueda utilizarlo en su gestión.

Los Ingresos y Egresos de Operación constituyen todos los Flujos de entradas y

salidas reales de caja. Es usual encontrar cálculos de ingresos y egresos
basados en los Flujos contables en estudio de Empresas, los cuales por su
carácter de causados o devengados, no necesariamente ocurren en forma
simultánea con los Flujos reales.
Por ejemplo, La Contabilidad considera como ingreso el total de la venta, sin
reconocer la posible recepción diferida de los ingresos si esta se hubiese
efectuado a crédito. Igualmente, concibe como egreso la totalidad del costo de
ventas, que por definición corresponde al costo de los productos vendidos
solamente, sin inclusión de aquellos costos en que se haya incurrido un
concepto de elaboración de productos para existencias.
El Flujo de Caja se expresa en momentos. El momento cero reflejara los egresos
previos a la puesta en marcha del Empresa. Si se proyecta reemplazar un activo
durante el periodo de Evaluación, se aplicara la convención de que en el
momento de reemplazo se considerara tanto el ingreso por la venta del equipo
antiguo como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se evitara las
distorsiones ocasionadas por los supuestos de cuando vender efectivamente un
equipo o de las condiciones de crédito de un equipo que se adquiere.
El Horizonte de Evaluación depende de las características de cada Empresa. Si
el Empresa tiene una vida útil esperada posible de prever y si no es de larga
duración, lo más conveniente es construir el Flujo en ese número de años. Si la
Empresa que se crearía con el Empresa tiene objetivos de permanencia en el
tiempo, se puede usar la convención generalmente usada de proyectar los
Flujos a diez años, donde el valor de desecho refleja el valor del Empresa por
los beneficios netos esperados después del año diez.
Los Costos que componen el Flujo de Caja se derivan de los estudios de
mercado, técnico y organizacional analizados en los capítulos anteriores. Cada
uno de ellos definió los recursos básicos necesarios para la operación óptima en
cada área y cuantifico los costos de su utilización.
Una clasificación usual de costos se agrupa según el objeto del gasto, en costos
de fabricación, gastos de operación, financieros y otros.

ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA

La construcción de los Flujos de Caja puede basarse en una estructura general
que se aplica a cualquier finalidad del estudio de Empresas. Para la empresa
constructora el ordenamiento es el que se muestra en la tabla siguiente:
Ingresos y Egresos afectados a Impuesto son todos aquellos que aumentan o
disminuyen la riqueza de la Empresa. Gastos no desembolsables son los gastos
que para fines de tributación son deducibles pero que no ocasionan salidas de
caja, como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor
libro de un activo que se venda. Al no ser salidas de caja se resta primero para
aprovechar su descuento tributario y se suman en el ítem. Ajuste por gastos no
desembolsables.

De esta forma, se incluye solo su efecto tributario. Egresos no afectados a

Impuestos son las Inversiones, ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza
contable de la Empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo
un cambio de activos (maquina por caja) o un aumento simultaneo con un pasivo
(máquina y endeudamiento). Beneficios no afectados a Impuesto son el valor de
desecho del Empresa y la recuperación del capital de trabajo. Ninguno está
disponible como ingreso aunque son parte del patrimonio explicado por la
Inversión del negocio.
Es necesario para poder elaborar un Flujo de Caja en una Evaluación Financiera
de un Empresa, tener muy en cuenta las Inversiones, el Financiamiento y el
Presupuestos de costos e ingresos, de manera que podremos evaluar el
Patrimonio, la Liquidez, la Rentabilidad, calcular el punto de equilibrio y
finalmente poder realizar un análisis de sensibilidad del Empresa.
 FUENTES Y USOS DE FONDOS
El Flujo de Fuentes y Usos, denominado también de origen y aplicación de
fondos o de corriente de Liquidez, muestra como el Empresa ha adquirido sus
recursos y en que los ha utilizado. En otras palabras, muestra cómo ha
financiado los recursos y en que los ha convertido.

Este instrumento financiero identifica el origen de los recursos y su forma de

aplicación, está compuesto por dos elementos: el primero constituido por la
corriente de fondos que genera el Empresa y el segundo representado por los
usos que identifican a las Inversiones realizadas en activos fijos, diferidos,
capital de trabajo y egresos provenientes de la corriente del costo total de
producción.

El objetivo del Flujo es exponer la Liquidez o iliquidez que se da en cada

periodo, es decir, si el Empresa cuenta o no con fondos para cubrir obligaciones
financieras futuras y obtener beneficios.

A continuación mostraremos un formato para elaborar el cuadro de fuentes y

usos. Existen otras modalidades de presentación del Flujo, pero en todos los
casos el Flujo actual y acumulado siempre arroja los mismos resultados.

El propósito del análisis del Flujo de Fuentes y Usos con Financiamiento es ver
si los inversionistas que tienen que pedir prestado para Financiar parte de la
Inversión, recibirán suficiente ingreso en efectivo para cubrir el servicio de la
deuda (amortización más intereses) y además obtener algún beneficio para ellos
mismos.

El objetivo del análisis del Flujo de Fuentes y Usos sin Financiamiento es

estimar cuándo y cuánto dinero necesitaran los inversionistas para poder invertir
de acuerdo a lo planeado.
En ambos Cuadros la columna fuentes identifica los ingresos que recibirá el
Empresa, provenientes del aporte propio, de los préstamos, de la venta del producto
y subproducto (si ese fuese el caso). Con fines ilustrativos consignamos de manera
separada el IVA ventas, ya que constituye un ingreso temporal para el Empresa con
un efecto directo en la corriente de Liquidez. Dicho Impuesto pertenece al estado y
es susceptible de descargo fiscal. Su cálculo se realiza:

IVAVENTAS = Ingreso total con IVA - Ingreso total sin IVA

Otros Ingresos: comprende diferentes conceptos que pueden significar entrada de

recursos financieros en efectivo. Si bien es cierto que los ingresos mas relevantes
son aquellos que provienen de la venta del bien o servicio producido por el Empresa,
no hay que olvidar que además del ingreso principal, es posible obtener otros
ingresos adicionales por la venta de activos del Empresa, créditos de materiales,
subvenciones, donaciones y ahorros tributarios.

En este Flujo, la corriente de ingresos no incorpora como beneficio el valor residual

ni la recuperación del Capital de Trabajo, porque no son ingresos reales de
disponibilidad inmediata para hacer frente a las obligaciones financieras, sino hasta
cuando acabe la vida útil del Empresa. Estas partidas se consignan en el Flujo de
Caja para fines de Evaluación.

Los Costos de Producción de la etapa de Operación o Funcionamiento del Empresa

se agrupan bajo el título de costo efectivo de producción, no se incluye la
depreciación ni la amortización de la Inversión Diferida porque no constituyen
egresos en efectivo. Si en la columna de usos se consignaran los dos conceptos, de
igual manera deberán incluirse en la columna de fuentes, para así neutralizar el
efecto. Aquí se registran los costos explícitos y no los contables.

Amortización del préstamo: A los egresos en efectivo se suman los desembolsos

previstos para la Amortización del crédito, vale decir, el importe por concepto de
devolución del capital obtenido por el inversionista mediante préstamo. En otros
términos, la Amortización del préstamo se refiere al reembolso gradual de la deuda
contraída. En el ejemplo la Amortización del préstamo empieza el año 2, porque la
Institución Financiera otorga un año de gracia. El primer año solo se pagan intereses
y no capital. De ahí que el préstamo total se pague en tres cuotas y no en cuatro que
es la vida útil del Empresa. Si se distribuyera dividendos a los socios de la Empresa,
entonces en el Flujo también se añadirá los desembolsos previstos por ese
concepto.

Impuestos Nacionales: Son aquellos Tributos directos e indirectos que efectivamente

se tiene que cancelar al Estado, tal es el caso del IT, IVA, y el IUE. En el Estado de
Pérdidas y Ganancias no se carga a costos el Impuesto a las Transacciones y el
Impuesto a la Utilidad, por las razones explicadas posteriormente.

En cambio, a los efectos de demostrar la posibilidad de cancelar el crédito; en el

Flujo de Fuentes y Usos habrá que considerar la cuantía anual hay que desembolsar
para el pago de estos Impuestos, pues interesa conocer la situación de Liquidez del
Empresa.

El importe que efectivamente se paga al fisco (F) por concepto de retención del IVA
proviene de la diferencia entre el débito (D) y el crédito (C).

F=D-C

En cuanto al Impuesto a las Transacciones y el Impuesto sobre las Utilidades de las

Empresas, los cálculos se efectuaron en capítulos anteriores.

Flujo Actual: Proviene de la diferencia entre fuentes y usos e indica si la Empresa

tiene Liquidez o iliquidez en un tiempo determinado (mes, trimestre, semestre, año).
La Liquidez se entiende como la capacidad de cumplir adecuadamente las
obligaciones financieras y obtener dividendos. Puede presentarse el caso que
durante algún periodo el Empresa no pueda atender el servicio de la deuda o por el
contrario que en ese mismo periodo se presente perdidas, no obstante que durante
toda su vida útil tenga buenos resultados.
Si se diera esta situación, cuando pase el periodo crítico el Empresa cubrirá sus
obligaciones financieras, pero ello implica que aparte del Financiamiento destinado a
cubrir todas las Inversiones, habrá que prever un Financiamiento adicional para los
periodos críticos hasta salir de esa etapa.

Flujo Acumulado: Enseña en qué periodo se podrá contar con dinero propio una vez
cubiertos el posible déficit acumulado. El déficit es el resultado negativo de la
diferencia entre ingresos y egresos.

A manera de ilustración, en la corriente de fuentes se consigna de manera separada

el respectivo Impuesto que grava a las ventas, asimismo en la corriente de usos el
IVA compras se muestra fuera para cada una de las adquisiciones. Este tratamiento
ayuda a precisar el importe exacto del Impuesto y distinguir los costos netos de
Inversión y producción. En general, el Flujo de fuentes y uso de fondos permite
apreciar la capacidad para generar recursos monetarios disponibles luego de cubrir
las obligaciones financieras asumidas por el Empresa.
Pago IVA: La liquidación del IVA resulta de la diferencia entre el Débito y Crédito
Fiscal Acumulado. Si en determinado periodo el Crédito Fiscal es mayor al Debito
Fiscal, significa que no deberá transferirse suma alguna al Fisco, por el contrario el
Crédito Fiscal no cubierto puede ser deducido en meses posteriores.

El IVA que se paga al Estado proviene de la diferencia entre el IVA ventas y el IVA
compras. Las ventas generan el Debito Fiscal y las compras el Crédito Fiscal que se
recupera cuando se transfiere al fisco el Impuesto retenido al comprador vía factura.
Para la cancelación de este Impuesto se deposita solo el monto resultante de la
deducción entre el Débito y el Crédito Fiscal, tal como se observa en el siguiente
cuadro:

El IVA del momento cero se genera al comprar con fracturas los activos fijos y
diferidos, constituyen un crédito fiscal (IVA por compras) a favor del Empresa que
podrá ser compensado con el IVA ventas, correspondiente a periodos fiscales
posteriores en el marco de las disposiciones legales. El Crédito y Débito Fiscal del
capital de trabajo se genera durante la etapa de operación del Empresa.

Flujos de Caja de empresa de Gas

El Modelo de Flujos de Caja de una empresa de gas determina el valor de cualquier

activo, como el valor descontado de una serie de flujos de dinero previstos,
descontados a una tasa apropiada en función del riesgo asociado a dichos flujos.
Por ello, se necesita estimar los flujos de caja reales (Q) que ha generado la
empresa Enagás para una previsión de cinco años (2014, 2015, 2016, 2017 y 2018),
tiempo considerado suficiente para ver tendencia. También será necesario asumir
una tasa de crecimiento o decrecimiento (g) y una cierta tasa de descuento (Kt).
Con estos datos se calcula la proyección de los flujos de caja, correspondiente al
primer término de la ecuación. El segundo de los términos es el valor terminal. Este
valor también se ha explicado en la base teórica, y como se ha comentado, depende
de la tasa de crecimiento nominal a largo plazo y se descuenta de la misma forma
que un flujo de caja.
Una vez realizados los cálculos pertinentes los flujos de caja que se obtienen son los
siguientes:

2014e 2015e 2016e 2017e 2018e

281.585,78 291.712,74 354.361,22 371.097,05 376.614,17

Conviene señalar que los datos anteriores son flujos de caja libres totales (FCFE),
tal como se definieron en la sección 2.2. Se obtienen a través de la proyección del
Estado de Flujos de Efectivo.

Para poder calcular la tasa de descuento a aplicar (WACC) hacen falta los siguientes
parámetros:

Beta (β) = 0,66

Este dato se ha cogido de una fuente que consideramos fiable, considerando una
beta de 5 años. (Fuente: Financial times). La ecuación con la que se realiza su
cálculo es:

Covarianza (Mercado, Acción)

þ=
Varianza (Mercado)
  Tipo libre de riesgo (Bono Español 30 años) = 3,8%

Se ha tomado como referencia el Bono Español a 30 años como el tipo libre de

riesgo ya que es un tipo de interés de la deuda pública española. Además se está
considerando un proyecto a largo plazo, por lo que mayor bono español es el de 30
años.

Fuente: página web el economista (www.eleconomista.es)

 Prima de riesgo: 6%. Se usa como prima de riesgo un 6% debido a un estudio

realizado por Pablo Fernández en donde, tras realizar unas encuestas a
diferentes profesores, analistas y directivos, se llega a la siguiente conclusión:
"La prima de riesgo en España se situaría en un rango entre el 3% y el 6%,
con una tendencia al 5% en el análisis de las series históricas de los últimos
20 años. Entendemos que hoy podrían ser ligeramente superiores, pero no lo
estamos considerando por aislar el efecto puntual de crisis".

A continuación se muestran los datos que se obtuvieron en la encuesta comentada

anteriormente:

% Promedio
6,2%
Tabla 3 % Promedio 6,1%
Profesores 5,5% 6,0%
Analístas 5,6%
Directivos 6,1% 5,5% 5,6%
5,6% % Promedio

5,4%

Profesores Analístas Directivos

A partir de los datos anteriores se puede calcular el coste de financiación propia, un
7,8%.

El siguiente paso consiste en la obtención del Coste Medio Ponderado de Capital

(WACC). Para el cálculo de este vamos a ser necesario el coste de financiación
propia obtenido anteriormente junto con:

 El peso de la financiación propia de Enagás: 54,5%

Como valor de financiación propia se toma la capitalización bursátil a 31 de
diciembre de 2013.

 El peso de la deuda neta: 45,5%

Se toma la deuda neta contable a 31 de diciembre de 2013.

 El coste neto deuda neta: 2%

Se calcula como el cociente entre el gasto financiero menos el ingreso financiero y la
deuda neta, multiplicado todo ello por 1-T. Estos datos son sacados de la cuenta de
Pérdidas y Ganancias de 2013.

(Gastos financieros − Ingresos financieros)

Deuda neta × (1 − T)

Una vez realizados los pertinentes cálculos, se obtiene el WACC, cuyo valor es del
5,1%.
Cuando ya se tiene toda esta información se puede calcular el valor actual
previsional de los flujos de caja. La tasa de descuento que se va a utilizar es el
WACC. Si se actualizan todos los flujos de caja previsionales (2014e, 2015e, 2016e,
2017e y 2018e) con una tasa de descuento del 5,1% se obtiene que el valor actual
esperado es de 1.434.054 (€000)
Como hipótesis de crecimiento de las ventas (g) a largo plazo se toma un 1,5%.
El valor terminal (VT) es el valor actualizado de la empresa objetivo de estudio si los
propietarios decidieran vender la compañía o cesar su actividad. Se calcula a partir
del flujo de caja estimado para 2018, y la tasa de crecimiento o decrecimiento (g)
arriba mencionada; resultando del cálculo un VT de 8.093.505 (€000)
Con el sumatorio del valor actual y el valor terminal, se obtiene el valor total de la
empresa, llegando a alcanzar la cantidad de 9.227.559 (€000).
Si de dicha cantidad restamos la Deuda Neta (3.787.244) se obtiene el valor de los
fondos propios (Equity Value) que resulta ser 5.740.315.
Según los datos anunciados en la página web de la bolsa de Madrid, a 31 de
diciembre de 2013, el capital social de Enagás estaba representado por 238.374.000
acciones.
Si se divide el citado valor de los fondos propios por el número de acciones de
Enagás, se obtiene el valor por acción. El cuadro siguiente resume los datos
anteriores.

Valoración por descuento del C/F libre

Valor actual (VA) del C/F previsional (5 años) 1.434.054
Crecimiento perpetuo C/F libre 1,50%
Valor terminal 8.093.505
Valor de la empresa (enterprise value) 9.527.559
Valor fondos propios (Equity Value) 5.740.315
Valor por acción 24,08 €

En los cálculos anteriores se observa que el valor terminal representa un 84,5% del
valor total de la empresa, siendo el valor actual solamente un 15,05%.
El valor por acción así obtenido se le denomina a veces, valor intrínseco. En el típico
informe que elaboran los analistas bursátiles, este valor constituye además el precio
objetivo sobre cuya base se efectúan recomendaciones de compra o venta.
 Bibliografía

BLANCO PASCUAL, LUIS (2010): "Valoración de empresas por descuento

de flujos de caja: enfoque dinámico basado en el historial de ratios, sus
tasas de variación y la evolución de la cifra de negocios", Tesis Doctoral.
BOLSA DE MADRID: Ficha de Enagás.

http://www.bolsamadrid.es/esp/aspx/Empresas/FichaValor.aspx?ISIN=ES0
130960018 > [Consulta: cotización de las acciones de Enagás,
dividendos, capitalización, número de acciones]

CABALLER MELLADO, VICENTE (1998): Métodos de Valoración de

Empresas. Ediciones Pirámide S.A.

COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES: Ficha de Enagás.

< http://www.cnmv.es/Portal/Consultas/IFI/ListaIFI.aspx?nif=A-28294726 >

DAMODARAN, ASWAHT (1984-2006): Damodaran on valuation: security

analysis for investiment and corporate finance, Ediciones Wiley Finance
Series (Second Edition).