UNITATEA DE STUDIU 2

POLITICA FINANCIARǍ A ÎNTREPRINDERII. STRUCTURA FINANCIAR-

CONTABILĂ
UNITATEA DE STUDIU 2
POLITICA FINANCIARǍ A ÎNTREPRINDERII. STRUCTURA FINANCIAR-CONTABILĂ
Obiectivele Unităţii de studiu 2..........................................................................................................................21
2.1. Impactul structurii financiar-contabile asupra valorii întreprinderii............................................................21
2.1.1. Concepte de bază în definirea structurii financiar-contabile a întreprinderii...........................................22
2.1.2. Structura financiară optimă. Definire şi criterii de alegere.......................................................................23
2.1.3. Factorii care influenţează configurarea structurii financiare....................................................................27
2.1.4. Structura capitalului şi fazele ciclului de viaţă a întreprinderii................................................................30
Lucrare de verificare...........................................................................................................................................33
Bibliografie.........................................................................................................................................................34
Obiectivele Unităţii de studiu 2
În urma parcurgerii acestei unităţi de curs veţi fi în măsură să:

 Definiţi structura financiar-contabilă a întreprinderii, plecând de la sensul juridic şi cel

economic al noţiunii de capital şi prin raportare la reglementările contabile în vigoare;
 Înţelegeţi semnificaţia structurii financiare optime şi criteriile de alegere a compoziţiei
capitalurilor întreprinderii;
 Configuraţi structura financiară a unei întreprinderi în funcţie de criteriul rentabilitate-risc şi
de criteriul destinaţiei resurselor;
 Identificaţi factorii care influenţează şi contribuie la design-ul structurii financiare;
 Înţelegeţi modul în care se modifică structura financiară în funcţie de fazele ciclului de viată ale
întreprinderii.

Politica financiară a întreprinderii este definită printr-un ansamblu de principii, direcţii

de acţiune, stiluri de gestiune financiară adoptate pentru a procura capitalul necesar şi pentru a
remunera finanţatorii1. Politica financiară trebuie să fie astfel fundamentată încât să susţină
misiunea şi strategia întreprinderii. Dacă mediul competitiv în care funcţionează întreprinderea se
schimbă şi politica financiară trebuie să se modifice, ea este cu precăderea consecinţă alegerilor
manageriale. Natura activităţii întreprinderii alături de obiectivele politicii sale financiare
determină tipul de probleme financiare cu care acesta se va confrunta întreprinderea.

2.1. Impactul structurii financiar-contabile asupra valorii întreprinderii

În a doua jumătate a anilor ’80 se dezvoltă în SUA teoria creării de valoare pentru
acţionari, mult invocată de acţionari, manageri şi analişti financiari. Potrivit acesteia,
întreprinderile trebuie să adopte noi sisteme decizionale şi practici de gestiune, astfel încât fiecare
activitate şi fiecare decizie să se dovedească creatoare de valoare pentru acţionari şi să-şi găsească
justificare în creşterea valorii întreprinderii. Adepţii acestei teorii consideră că originea creării de
valoare pentru acţionari se găseşte, în mod esenţial, în buna gestionare a cuplului rentabilitate -
risc al proiectelor de investiţii2.
Întreprinderea se dezvoltă sănătos dacă promovează proiecte de investiţii eficiente, din care să obţină
fluxuri de trezorerie considerabile, ca urmare a alegerii celei mai bune combinaţii de surse de finanţare.
Astfel, se deduce că structura financiară şi costul capitalului au impact asupra creării de valoare pentru
acţionari.

1
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 436.
2
Pivato S., Misani N., Ordanini A., Perrini F., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004, p. 21.
22 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

2.1.1. Concepte de bază în definirea structurii financiar-contabile a întreprinderii

Structura financiar-contabilă a întreprinderii reflectǎ ansamblul resurselor de finanţare

sau compoziţia capitalului la care managerul financiar recurge pentru a acoperi necesarul de
finanţat. Din punct de vedere contabil, structura resurselor de finanţare este redată în pasivul
bilanţului contabil. Potrivit OMFP nr. 3055/2009 pentru aprobarea Reglementărilor contabile
conforme cu directivele europene (Monitorul Oficial al României, Partea I, Nr. 766/10.XI.2009),
modificat prin OMFP 2869/2010 privind modificarea şi completarea unor reglementări contabile
(Monitorul Oficial al României, Partea I, Nr. 882/29.XII.2010), posturile de pasiv sunt grupate în
bilanţul contabil după natură şi exigibilitate (în ordinea descrescătoare a exigibilităţii lor) în:
Datorii: sume care trebuie plǎtite într-o perioadă de până la un an, Datorii: sume care trebuie
plǎtite într-o perioadǎ mai mare de un an şi Capitaluri proprii - Total (Fig. nr. 1.).
Datorii: sume care trebuie plǎtite într-o perioadă de până la
un an, inclusiv Venituri înregistrate în avans, din care:

Împrumuturi
Sume de reluat într-o perioadă de până la un an
Datorii: sume care trebuie plǎtite într-o perioadǎ mai mare
de un an
Provizioane
Venituri în avans, din care: Subvenţii pentru investiţii şi
Sume de reluat într-o perioadă mai mare de un an
Pasiv total

Capital (+)

Capital financiar investit

degajat de întreprindere)
(Capital social + surplus
Prime de capital (+)
Capitaluri proprii - Total
Capitaluri permanente

Rezerve din reevaluare (+)

Rezerve (+)
Acţiuni proprii (-)
Câştiguri legate de instrumentele de capitaluri proprii (+)
Pierderi legate de instrumentele de capitaluri proprii (-)
Profitul sau pierderea reportat(ă) (±)
Profitul sau pierderea exerciţiului financiar (±)
Repartizarea profitului (-)

Fig. nr. 1. Structura financiar-contabilă a întreprinderii

Compoziţia pasivului oferă, aşadar, o descriere a resurselor colectate şi destinate să
finanţeze activul net, grupat în bilanţul contabil după natură, în: active fizice, financiare şi
monetare, dar şi după durata ciclului financiar la care participă, în: active imobilizate şi active
circulante. Ansamblul bunurilor eterogene sau factorilor economici deţinuţi de întreprindere, la un
moment dat, care dau conţinut activului bilanţier, alcătuiesc capital economic. Capitalul
economic plasat în active imobilizate rǎmâne un timp mai îndelungat fixat în aceastǎ formǎ
materialǎ, în timp ce capitalul plasat în active circulante îmbracă succesiv forma materialǎ şi
forma bǎneascǎ, transformându-se mult mai rapid în forma bani. Capitalul economic este cel
antrenat în activitatea întreprinderii pentru a crea plus-valoare, prin procesul de schimb. Structura
capitalului economic este specifică activităţii fiecărei întreprinderi, este influenţată de mediul în
care funcţionează întreprinderea şi de particularităţile relaţiilor comerciale cu alţi parteneri de
afaceri.
De alegerea structurii capitalului economic vor depinde performanţele economico-
financiare ale întreprinderii şi reţeaua de fluxuri financiare care o vor traversa. În practică, de
foarte multe ori dimensiunea întreprinderii şi potenţialul său economic (capacitatea de producţie
şi comercializare) sunt apreciate în funcţie de volumul capitalului economic pe care îl deţine.
Crearea capitalului economic presupune, după cum s-a menţionat, colectarea şi deţinerea de
resurse financiare care nu sunt gratuite, ci implică un cost. Noţiunea de capital economic nu ţine
seama de originea resurselor care au permis acumularea lui. Pentru aceasta a fost introdus în
limbajul curent sensul juridic al termenului de capital, respectiv capitalul social. Capitalul social
desemnează contribuţia asociaţilor la constituirea capitalului economic, prin aportul în numerar
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 23

şi/sau în natură. Astfel, structura capitalului social defineşte, mai întâi, partea fiecărui asociat la o
eventuală împărţire a capitalului întreprinderii şi la exercitarea puterii, dar şi baza de distribuire a
profitului net sub formă de dividende. În general, capitalul social este insuficient pentru a asigura
întreprinderii capitalul economic de care are nevoie. În această situaţie operaţiunile de credit
permit întreprinderii să deţină aceste active fără a dispune, în prealabil, de resurse financiare.
Recurgerea la îndatorare este modalitatea care antrenează disocierea capitalului economic, în
funcţie de originea resurselor care permit deţinerea activelor întreprinderii, în împrumuturi şi
capitalul financiar investit de către asociaţi. Nu trebuie neglijat faptul că întreprinderea degajă un
surplus monetar prin activitatea pe care o desfăşoară. Acest surplus conservat, care aparţine
asociaţilor, constituie o sursă de finanţare (autofinanţare) care se adaugă capitalului social.
În sens financiar, capitalul este reprezentat de capitalul imobilizat de către asociaţi, adică
diferenţa rămasă prin deducerea din capitalul economic a îndatorării. Capitalul financiar investit
sau activul net contabil este, aşadar, compus din capitalul social şi surplusul conservat în
întreprindere. Acest capital poate fi schimbat la preţul pieţei, în funcţie de cursul bursier al
acţiunilor. Se obţine, în acest caz, capitalizarea bursierǎ, care reprezintǎ valoarea capitalului
financiar ce corespunde cursului la bursǎ şi care este determinatǎ ca produs între numǎrul
acţiunilor şi preţul pe acţiune.
Orice modificare a compoziţiei pasivului în favoarea datoriilor sau capitalurilor proprii are influenţă
asupra costurilor capitalului, politicii de investiţii a întreprinderii şi poziţiei sale financiare în
ansamblu. Din acestă cauză, una dintre preocupǎrile esenţiale ale gestiunii finanicar-contabile o constituie
dimensionarea structurii financiare optime pentru întreprindere.

2.1.2. Structura financiară optimă. Definire şi criterii de alegere

Structura financirǎ optimǎ exprimă acea compoziţie a capitalurilor care permite

întreprinderii, cu cel mai mic cost şi cu risc minim, sǎ-şi maximizeze rentabilitatea sau preţul
acţiunilor. Optimizarea structurii finanicare a întreprinderii se reduce, de fapt, la minimizarea
costurilor capitalurilor care compun structura financiarǎ.
Optimizarea structurii îndatorării este în centrul dezbaterilor privind politica financiară a
întreprinderii, pentru că nivelul îndatorării influenţează menţinerea echilibrului financiar3. Atunci
când proporţia dintre capitalul propriu şi capitalul împrumutat este în favoarea celui din urmă,
creşte gradul de risc al întreprinderii şi se diminuează preţul acţiunilor sale pe piaţă. De-a lungul
vremii, numeroşi teoreticieni au încercat să verifice în ce măsură recurgerea la îndatorare este sau
nu creatoare de valoare pentru acţionari. Un punct de plecare valid pentru a analiza impactul
îndatorării asupra valorii întreprinderii îl reprezintă de „teoremele” lui Modigliani şi Miller. Ideea
fundamentală dezvoltată de aceşti teoreticieni este aceea că gradul de îndatorare exercită un efect
pozitiv asupra întreprinderii, dacă rentabilitatea activelor (rata rentabilităţii economice) este
superioară costului resurselor financiare: capital propriu şi împrumutat. Plecând de la această
aserţiune, s-a conturat în literatura de specialitate criteriul rentabilitate-risc de alegere a structurii
financiare optime.
Ori de câte ori întreprinderea utilizează capital împrumutat sau capital provenit din
vânzarea acţiunilor preferate ale căror dividende au caracterul unor cheltuieli financiare fixe,
creşte probabilitatea apariţiei riscului financiar4. În funcţie de situaţia concretă, întreprinderea
poate opta pentru diminuarea sau majorarea gradului său de îndatorare, după cum rata
rentabilităţii economice este superioară ori inferioară ratei dobânzii aferente împrumuturilor
contractate. Alegerea structurii financiare poate fi percepută ca un mod de repartizare a riscului
financiar. Creditorii îşi asumă cel mai mic risc, deoarece ei vor fi remuneraţi pentru capitalul pus

3
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 501.
4
Mironiuc M., Analizã economico-financiarã. Elemente teoretico-metodologice şi aplicaţii, Ed. Sedcom Libris, Iaşi,
2006, p. 413.
24 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

la dispoziţia întreprinderii cu o rată a dobânzii sigură şi independentă de performanţele viitoare

ale întreprinderii. Acţionarii care sunt “creditori reziduali”, îşi asumă cel mai mare risc, pentru că
vor fi remuneraţi doar cu diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi costul îndatorării. Astfel,
alegerea structurii financiare a întreprinderii se traduce printr-o repartiţie asimetrică a riscului
între “furnizorii” de capital, din cauza statutului lor diferit. Acest transfer al riscului între
acţionari şi creditori are un rol important în formarea costului capitalurilor proprii şi a costului
mediu ponderat al capitalului întreprinderii.
Efectul gradului de îndatorare (EGI) asupra ratei rentabilităţii financiare, care
remunerează capitalul propriu al întreprinderii, este studiat cu ajutorul modelului efectului de
levier financiar, exprimat astfel:
D D
R f  Re  ( Re  Rd )  ; EGI  R f  Re şi EGI  ( Re  Rd ) 
C pr C pr
în care: - C pr - capitalul propriu;
- D - capitalul împrumutat;
- D / C pr - raportul gradului de îndatorare (levier financiar);
- R f  Rnet / C pr - rata rentabilităţii financiare;
- Re  Rexp / At - rata rentabilităţii economice;
- Rd - rata medie a dobânzii.
Atunci când se stabileşte o relaţie corectă între costul capitalului şi gradul de risc pe care îl
implică procurarea sa, superioritatea ratei rentabilităţii economice în raport cu rata medie a
dobânzii ( Re  Rd ) evidenţiază un efect al gradului de îndatorare pozitiv, respectiv o remunerare
superioară a capitalului propriu şi un risc financiar care poate fi gestionat de întreprindere.
Recurgerea la împrumut se dovedeşte, în această situaţie, un mijloc de ameliorare a ratei
rentabilităţii capitalului propriu ( R f  Re ), deoarece rata rentabilităţii financiare este o funcţie
crescătoare de gradul de îndatorare. În acest caz, efectul de levier se opune efectului de diluare a
capitalului, când emisiunea de noi acţiuni la care subscriu noi acţionari conduce la diminuarea
rezultatului pe acţiune. Atunci când efectul gardului de îndatorare este egal cu zero se verifică
circumstanţa în care rata rentabilităţii economice coincide cu rata medie a dobânzii ( Re  Rd ).
Oricare ar fi nivelul gradului de îndatorare al întreprinderii, acesta nu transmite nici un efect
asupra ratei rentabilităţii capitalului propriu, respectiv rata rentabilităţii financiare nu se modifică
sub efectul îndatorării. În această situaţie, structura financiară a întreprinderii este neutră.
Făcând abstracţie de efectul impozitelor, care nu alterează analiza în cauză, ecuaţia modelului
efectului de levier devine: R f  Re . Această situaţie pare anormală, deoarece ea arată faptul că
două tipuri de capitaluri (propriu şi împrumutat), procurate în condiţii de risc diferite, vor avea
aceeaşi bază de remunerare, fără să se acorde o primă pentru capitalul propriu a cărui folosire
implică un grad mai mare de risc. Condiţia de egalitate între R f  Re  Rd individualizează
punctul critic în remunerarea capitalului propriu. Din punct de vedere al riscului financiar,
punctul critic de remunerare a capitalului propriu reprezintă o poziţie de fragilitate a întreprinderii
faţă de creditori. Oricând o variaţie nesemnificativă a nivelului de activitate a întreprinderii, care
reduce rezultatul din exploatare până la a-l face insuficient pentru acoperirea cheltuielilor
financiare, sau o creştere a ratei dobânzii la împrumuturi, poate determina variaţii negative foarte
ample ale rezultatului net. Un efect de levier financiar negativ este consecinţa ratei rentabilităţii
economice inferioare costului capitalului împrumutat ( Re  Rd ), caz în care riscul financiar este
omniprezent. Rata rentabilităţii financiare, în acest caz, este o funcţie descrescătoare de gradul de
îndatorare ( R f  Re ), fiind expresia situaţiei de insolvabilitate a întreprinderii. Capitalul
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 25

împrumutat este remunerat mai bine decât capitalul propriu. În această poziţie întreprinderea nu-şi
poate permite remunerarea acţionarilor pentru că rezultatul net este nul, iar o eventuală utilizare a
rezervelor în acest scop ar provoca o erodare a patrimoniului său. Întreprinderea suferă o criză
profundă, iar structura sa financiară trebuie radical reconsiderată, fiind necesară şi
redimensionarea activităţii. O altă variantă a modelului efectului de levier financiar ia în calcul şi
D

impozitul pe profit ( I p ): R f  Re  ( Re  Rd )  1  I p  
C pr
.

Potrivit acestui model, pe lângă creditori va fi remunerat şi statul din valoarea creată de
întreprindere. Acţionarii sunt interesaţi de diminuarea părţii cuvenite statului, pentru că în acest
mod va fi mai mare partea care îi remunerează pe ei. Remunerarea creditorilor este fixă şi
independentă de nivelul impozitului pe profit. Pentru a-şi atinge acest obiectiv, acţionarii tind să
se îndatoreze mai mult pentru a beneficia de economia fiscală, prin deducerea cheltuielilor
financiare din baza de impozitare. În acest fel, valoarea întreprinderii îndatorate pare a fi mai
mare decât valoarea întreprinderii neîndatorate. Modelul efectului de levier financiar poate fi
considerat un instrument utilizat în fundamentarea deciziilor de politică financiară, menit să
contribuie la alegerea structurii optime a capitalului, la analiza oportunităţilor de sporire a
capitalului propriu al întreprinderii sau de apelare la sursele de finanţare alternative, având în
vedere perspectivele activităţii de exploatare.
Validitatea alegerii structurii financiare se evaluează prin prisma impactului acesteia
asupra rezultatului net pe acţiune (Earning Per Share). În acest caz, obiectivul întreprinderii este
să stabilească o finanţare în măsură să maximizeze rezultatul net pe acţiune, exprimat după relaţia:
P
EPS  net
Nra
Raportul invers se numeşte coeficientul de capitalizare bursieră şi are semnificaţia costului
capitalului propriu sau a preţului pe care investitorii sunt dispuşi să-l plătească pentru profitul
P
net pe acţiune: PER  .
EPS
Impactul politicii de îndatorare a întreprinderii asupra preţului pe acţiune este întotdeauna
apreciat prin intermediul nivelului înregistrat de profitul pe acţiune şi a riscului perceput de
acţionari. Aşadar, întreprinderile cu o rentabilitate pe acţiune mediocră se vor caracteriza printr-
un preţ pe acţiune scăzut şi neatractiv pentru investitori. Investitorii pot fi atraşi de valoarea
scăzută a acestui raport, dar nu vor cumpăra decât dacă perspectivele lui de creştere sunt evidente.
Un grad mai mare de îndatorare conduce la creşterea rezultatului net pe acţiune, însă determină şi
creşterea riscului. Întreprinderile trebuie să aleagă o structură a capitalului care maximizează
preţul pe acţiune.
Criteriul destinaţiei resurselor5 reprezintă un alt reper în alegerea structurii financiare
optime. Pentru majoritatea întreprinderilor, resursele financiare reprezintă o constrângere în
realizarea obiectivelor strategice. Având în vedere acest fapt, este necesară evaluarea măsurii în
care structura financiară aleasă de întreprindere, respectiv resursele financiare, acoperă necesarul
de finanţat reflectat în activul bilanţului. Acesta se realizează printr-o analiză pe orizontală a
bilanţului, cunoscută sub denumirea de analiza echilibrului financiar. În teoria financiarǎ existǎ
regula potrivit cǎreia capitalurile permanente finanţeazǎ activele imobilizate, deoarece acestea
reflectǎ nevoile stabile ale întreprinderii, iar activele circulante sunt finanţate parţial din
excedentul de capital permanent, rǎmas dupǎ finanţarea activelor imobilizate (fondul de rulment),
şi parţial din împrumuturi care trebuie rambursate într-o perioadǎ de pânǎ la un an (Fig. nr. 2. ).

5
Toma M., Alexandru F., Finanţe şi gestiune financiarǎ de întrepridere, Ed. Economicã, Bucureşti, 2003, p. 37.
26 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

Bilanţ financiar
Necesar Resurse

Necesar
permanent
Resurse
permanente
Fond de
rulment net
Necesar FRN  RP  N P
temporar
Resurse
temporare

Total activ Total pasiv

Bilanţ financiar
Necesar Resurse

Necesar
permanent
Resurse
permanente
Fond de
rulment net
FRN  NT  RT
Necesar
temporar
Resurse
temporare

Total activ Total pasiv

Fig. nr. 2. Fondul de rulment net

Excedentul rezultat atunci când resursele permanente depăşesc necesarul permanent de
finanţare al întreprinderii are caracterul unei marje de siguranţă care permite întreprinderii să-şi
conserve o anumită independenţă financiară faţă de creditori, în cazul în care intervin dificultăţile
financiare la nivelul activităţii curente. Surplusul de resurse permanente astfel rezultat poate fi
“rulat” pentru reluarea ciclului de exploatare, respectiv pentru reînnoirea stocurilor şi creanţelor.
Fondul de rulment are meritul de releva eventualele succese sau dificultăţi în punerea în practică
a politicii de finanţare şi investiţii a întreprinderii.
Cauzele care determină un fond de rulment net pozitiv şi în creştere sunt fie sporirea
capitalului permanent, fie diminuarea necesarului permanent de finanţare (activele imobilizate
nete). În primul caz, se impune aprofundarea analizei, verificându-se dacă majorarea capitalului
permanent s-a realizat ca urmare a majorării capitalului propriu (aporturi noi în numerar şi în
naturǎ, respectiv emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni; încorporarea rezervelor; fuziunea şi
absorbţia) sau cu riscul pierderii autonomiei financiare a întreprinderii, adică prin recurgerea
masivă la datorii care trebuie plătite într-o perioadă mai mare de un an. Diminuarea valorii
activelor imobilizate nete se poate produce firesc prin procesul deprecierii, precum şi prin
dezinvestiţii, cesiuni de active imobilizate, vânzarea acţiunilor deţinute la alte entităţi etc. Dacă
fondul de rulment este suficient, întreprinderea va putea face faţă scadenţelor viitoare, pe măsură
ce acestea vor surveni. Ea va putea să-şi achite datoriile care trebuie plătite într-o perioadă de
până la un an, găsind de fiecare dată lichidităţile necesare derulării activităţii curente.
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 27

Crearea de valoare pentru întreprindere solicită respectarea în timp a multiplelor echilibre

care caracterizează gestiunea întreprinderii6, respectiv: echilibrul dintre veniturile şi cheltuielile
activităţii de exploatare; echilibrul dintre structura investiţiilor şi sursele de finanţare a lor;
echilibrul monetar sau gestiunea încasărilor şi plăţilor. Asigurarea durabilă a acestor echilibre este
condiţia maximizării valorii întreprinderii (entreprise value) şi, implicit, a valorii capitalului
acţionarilor (equity value).
În fundamentarea structurii financiare optime a întreprinderii este foarte important să se
aibă în vedere şi alte elemente, precum: scadenţa îndatorării (proporţia dintre datoriile cu scadenţă
scurtă şi lungă), nivelul ratei dobânzii şi cuantumul împrumuturilor în valută. Practica
demonstrează că recurgerea la îndatorare cu scadenţă scurtă obligă managementul întreprinderii
să furnizeze frecvent finanţatorilor informaţii despre întreprindere, pentru ca aceştia să-şi
evalueze randamentul şi riscul asumat. În aceste condiţii, costurile de agenţie se diminuează
deoarece se aplanează conflictul de interese între manageri şi acţionari, pe de o parte, şi creditori,
pe de altă parte. Un element important în design-ul structurii financiare a întreprindrii îl constituie
alegerea între împrumutul cu dobândă fixă şi împrumutul cu dobândă variabilă. În linie generală,
este raţional să se recurgă la împrumutul cu dobândă variabilă în cazul în care: gradul de
incertitudine cu privire la rezultatele viitoare generate de anumite proiecte de investiţii este foarte
ridicat; sectorul de activitate căreia îi aparţine întreprinderea este în transformare profundă; rata
inflaţiei este în creştere. Dacă întreprinderea desfăşoară şi operaţiuni în valută, îndatorarea în
valută trebuie să deţină aceeaşi proporţie pe care o au aceste operaţiuni în totalul operaţiunilor
întreprinderii.
În realitate, structura financiară optimă nu se poate determina sub forma unei valori precise, ci sub forma
unui interval de valoare. Efectul structurii financiare alese asupra valorii întreprinderii sau asupra
costului capitalului se poate cuantifica doar aproximativ. Deciziile referitoare la structura capitalului se
adoptă mai mult pe baza discernământului decât pe baza unor analize numerice7.

2.1.3. Factorii care influenţează configurarea structurii financiare

Pentru alegerea structurii financiare trebuie sǎ se ţinǎ seama de:

 obiectivele de creştere economicǎ şi de rentabilitatea scontatǎ de întreprindere.
Întreprinderile care îşi propun rate de creştere mai rapide tind să utilizeze în măsură mai mare
instrumente financiare de credit decât cele cu o rată lentă de creştere. Un motiv îl constituie
costurile pe care le presupune emisiunea şi vânzarea de acţiuni, care sunt superioare costurilor pe
care le implică emisiunea şi vânzărea de obligaţiuni8. În ceea ce priveşte rentabilitatea, se observă
că întreprinderile care au valori ale ratei rentabilităţii economice superioare utilizeză capital
împrumutat relativ puţin, pentru că dispun de suficientă autonomie financiară.
 structura activelor.
Întreprinderile pentru ale căror active există o piaţă şi pot fi folosite drept garanţie, recurg
frecvent la credite ipotecare, spre deosebire de întreprinderile care dispun de active cu
caracteristici specifice, care în caz de faliment nu pot fi vândute cu uşurinţă. Condiţiile interne ale
întreprinderii, caracteristicile ciclului de producţie, specificitatea sectorul de activitate cǎruia îi
aparţine sunt elemente care influenţează structura activului circulant şi determină necesarul de
finanţare al întreprinderii, pentru acoperirea căruia, în unele, situaţii se recurge la credite bancare
pe termen scurt.
 condiţiile pieţei financiare.
Condiţiile existente pe piaţa monetară şi de capital se modifică uneori la intervale scurte de timp,
influenţând structura optimă a capitalului întreprinderii. Din aceste motive este necesară

6
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Seconda edizione, Egea, Miloano, 2004, p. 4.
7
Halpern P., Weston F. J., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economicã, Bucureşti, 1998, p. 660.
8
Ibidem, p. 657.
28 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

cunoaşterea permanentă a modalităţilor în care pot fi procurate capitalurile necesare fǎrǎ

intermedieri oneroase.
 economia fiscală înregistrată de întreprindere prin diminuarea bazei de impozitare cu
cheltuielile financiare aferente capitalului împrumutat.
Pentru a exprima nivelul economiei fiscale ( E f ) se utilizează costul datoriei, net de impozit ( Cd ),
calculat ca diferenţă între rata dobânzii înainte de deducerea fiscală ( rd ) şi rata dobânzii după
 
corectarea acesteia cu impozitul pe profit ( rd  I p ), astfel: Cd  rd  1  I p  rd  rd  I p .

Ef

Avantajul recurgerii la îndatorare constă în faptul că, cu cât va fi mai mare cota de impozit, cu
atât va fi mai mic costul efectiv al datoriei pentru întreprindere. Astfel, economia fiscală
contribuie la creşterea bogăţiei acţionarilor.
 disciplinarea comportamentului managerial în legătură cu politica de investiţii promovată
de întreprindere.
Recurgerea la îndatorare poate contribui la disciplinarea comportamentului managerului,
determinându-l să promoveze numai proiectele de investiţii care vor genera suficiente cash-flow-
uri pentru a asigura remunerarea creditorilor şi a celorlalte categorii de finanţători. Când
întreprinderea dispune de suficient capital pentru a investi şi nu trebuie să se îndatoreze, pot
apărea două tendinţe comportamentale ale managerului: să suprainvestească, chiar şi în proiecte
care nu garantează o valoare actualizată netă pozitivă, sau să manifeste toleranţă faţă de
eventualele sale erori decizionale, ca urmare a faptului că poate recurge la disponibilul de resurse
pentru a remedia erorile pe care le-a comis9. Literatura de specialitate menţionează că în
întreprinderile unde există o separare netă între acţionari şi management, recurgerea la îndatorare
poate reprezenta un mijloc folosit de acţionari pentru a controla managerul care trebuie să se
orienteze mai mult spre performanţă, astfel încât întreprinderea să fie în măsură să îşi onoreze
obligaţiile către creditori. În caz contrar, managerul riscă să-şi piardă poziţiile de conducere
deţinute. Există autori care consideră că îndatorarea se dovedeşte creatoare de valoare pentru
întreprindere.
 minimizarea costurilor asociate asimetriei informaţionale.
Se ştie că pentru a funcţiona, întreprinderile utilizează capitalul intern (autofinanţarea) şi capitalul
extern (provenit de la acţionari sau de la alţi finanţători). Recurgerea excesivă la autofinanţare
reduce flexibilitatea întreprinderii şi pune în pericol echilibrul său financiar pe termen lung.
Folosirea capitalului extern nu afectează flexibilitatea, dar solicită întreprinderii îndatorate să
suporte costurile asimetriei informaţionale şi pierderea progresivă a puterii de control şi decizie,
în cazul apariţiei acţionarilor noi sau a introducerii unor clauze contractuale care prevăd expres
aceasta. Subiecţii care operează în cadrul întreprinderii (managerii, acţionarii majoritari, salariaţii
– numiţi insiders) dispun de informaţii multiple şi detaliate despre întreprindere, în raport cu alţi
subiecţi externi aflaţi în relaţie cu ea (finanţatorii potenţiali şi efectivi – numiţi outsiders). Această
situaţie este cunoscută în literatura de specialitate sub denumirea de asimetrie informaţională
între stakeholdes şi oferă avantaje celor mai bine informaţi. Din aceste motive partenerii externi
(finanţatorii) mai slab informaţi impun partenerilor interni care le solicită capital pentru a se
finanţa o „penalizare”, care îmbracă fie forma unui cost al capitalului mai ridicat, fie forma unei
raţionalizări a capitalului. De fapt, acestă „penalizare” are caracterul unei prime de risc care
trebuie să recompenseze pe outsiders pentru riscurile pe care şi le asumă în relaţia cu
întreprinderea respectivă. În general, efectele asimetriei informaţionale sunt mai evidente în cazul
întreprinderilor de mici dimensiuni sau a celor aflate în prima fază a ciclului de viaţă. Cercetările
în domeniu susţin că „penalizările” pe care le antrenează recurgerea la împrumutul bancar sunt
mult inferioare celor pe care le implică recurgerea la împrumutul obligatar sau procurarea

9
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 440.
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 29

capitalului prin oferte publice de acţiuni. În acest sens, utilizarea capitalului împrumutat, cu
precădere bancar, prezintă avantajul minimizării costurilor asociate asimetriei informaţionale.
 costurile de faliment.
Estimarea costurilor de faliment este foarte importantă pentru acţionari şi creditori, la fel ca şi
estimarea probabilităţii falimentului. Probabilitatea falimentului apare atunci când fluxurile de
lichidităţi generate de întreprindere sunt insuficiente pentru a face faţă obligaţiilor contractuale
cu creditorii. Cu cât raportul dintre fluxurile de trezorerie din exploatare şi fluxurile de trezorerie
pentru finanţare a obligaţiilor către creditori este mai mare, cu atât probabilitatea de
insolvabilitate (faliment) este mai mică. Îndatorarea excesivă creşte riscul de faliment al
întreprinderii, reduce valoarea sa şi ridică nivelul costului datoriei. Costurile de faliment pot fi
directe şi indirecte. Cele directe au legătură cu derularea procedurii de redresare judiciară şi sunt
reprezentate de costurile legale şi administrative (onorarii). Studiile de specialitate menţionează
că aceste costuri pot determina reducere cu circa 1,5-4% a valorii întreprinderii10. Costurile
indirecte sunt, de regulă, superioare costurilor directe pentru că se înregistrează încă dinaintea
declanşării procedurii de faliment. Ele derivă din faptul că îndatorarea excesivă compromite, de
cele mai multe ori, relaţiile contractuale ale întreprinderii cu stakeholder-ii. De exemplu, în caz de
tensiuni financiare, finanţatorii sunt prudenţi cu privire la reînnoirea creditelor acordate acestor
întreprinderi ce nu dispun de autonomie financiară şi care sunt în imposibilitatea realizării
investiţiilor creatoare de valoare. De asemenea, întreprinderile în dificultate se confruntă cu
pierderi de personal care posedă anumite competenţe specifice, fapt care alterează capacitatea
competitivă a întreprinderilor, stabilitatea vânzărilor şi a marjelor de profit. Potrivit literaturii de
specialitate, incidenţa costurilor directe de faliment asupra valorii întreprinderi se concretizează
într-o diminuare a sa cu circa 10-20%11. Există însă un nivel optim al îndatorării, adică cel pentru
care economia fiscală datorată recurgerii la îndatorare este egală cu valoarea actuală a costurilor
de faliment12.
 costurile de agenţie.
Se consideră că între acţionari şi creditori există conflicte de interese, în special, atunci când
întreprinderea se află în dificultate. În astfel de circumstanţe acţionarii sunt tentaţi să adopte
anumite comportamente care afectează interesele creditorilor prin faptul că sunt menite să
redistribuie bogăţia întreprinderii în favoarea lor şi să transfere riscurile asupra creditorilor. De
exemplu, acţionarii sunt tentaţi să întreprindă proiecte riscante; să evite investiţiile în proiecte
care ar genera o valoare actualizată netă pozitivă, dar nu suficient de reprezentativă pentru a
elimina riscul de faliment; să încaseze dividende finanţate prin restrângerea activităţii
întreprinderii sau dezinvestiţii, fară să aibă ca prioritate folosirea respectivelor resurse pentru
diminuarea obligaţiilor faţă de creditori. Creditorii cunosc riscul comportamentului oportunist al
acţionarilor şi tactica lor defensivă este de a solicita creşterea preventivă a nivelului remuneraţiei
pe care o pretind pentru capitalul încredinţat. Această remuneraţie are pentru acţionari
semnificaţia costului de agenţie. Există, însă, modalităţi prin care se poate evita creşterea ex ante
a costului datoriei, cum ar fi: introducerea unor clauze contractuale prin care creditorii sunt
protejaţi de comportamentul oportunist al acţionarilor; constituirea de garanţii pentru
împrumuturi; recurgerea la leasing etc. Costurile de agenţie, la fel ca şi cele de faliment, erodează
valoarea întreprinderii.
 costurile legate de pierderea flexibilităţii întreprinderii.
Flexibilitatea financiară desemnează capacitatea întreprinderii de a se adapta continuu şi fără a
angaja costuri suplimentare schimbărilor, printr-o anticipare permanentă a acţiunilor de realizat în

10
Ibidem., p. 446.
11
Andrade G., Kaplan S., How costly is financial (no economic) distress? Evidence from highly leveraged
transaction that became distressed, Journal of Finance, October 1998, p. 1490.
12
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 354.
30 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

acest sens13. Într-o altă concepţie, flexibilitatea financiară exprimă capacitatea întreprinderii de a
obţine capital în condiţii rezonabile, atunci când mediul economic este advers 14. Menţinerea
flexibilităţii financiare a întreprinderii înseamnă menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de
împrumut. În analizarea alternativelor de finanţare de care dispune întreprinderea se estimează
care va fi impactul pe care alegerea actuală a unei modalităţi de finanţare o va avea asupra
activităţii viitoare a întreprinderii. În mod special se evaluează în ce măsură finanţarea prezentă ar
putea afecta promovarea unor proiecte de investiţii eficiente în viitor şi gradul în care
întreprinderea ar putea acoperi unele nevoi de finanţare neaşteptate. Astfel, prin flexibilitate
financiară se înţelege capacitatea întreprinderii de a-şi orienta resursele financiare corespunzător
obiectivelor de realizat. Flexibilitatea financiară are o valoare, or pierderea ei echivalează cu o
erodare a valorii întreprinderii, tocmai pentru că ar putea fi obstrucţionate politici optime de
investiţii15.
 atitudinea ofertanţilor de credit şi a agenţiilor de rating.
În ultimǎ instanţǎ, alegerea structurii financiare depinde foarte mult de creditori, care nu fac
abstracţie de riscul la care se expun finanţând întreprinderea. Riscul creditorului poate fi risc de
pierdere de capital, în cazul în care debitorul nu poate rambursa ratele scadente, risc de dobândǎ,
atunci când debitorul nu poate plǎti dobânzile la termen, sau risc de imobilizare16 care se
manifestǎ, chiar şi în cazul achitǎrii obligaţiilor de cǎtre debitor, prin faptul cǎ banca îşi
imobilizeazǎ capitalul, fiind nevoită uneori sǎ se împrumute de la Banca Naţionalǎ. Pentru a se
proteja împotriva riscurilor, banca solicitǎ garanţii şi participarea cu capital propriu a debitorului
la finanţare sau procedează la raţionalizarea creditului. Există studii empirice care demonstrează
că, în principalele ţări industrializate, între factorii care determină alegerea structurii financiare a
întreprinderii, flexibilitatea fianciară este variabila principală, cea mai neînsemnată influenţă
exercitând-o nivelul costurilor de faliment.
S-a constatat că în ţările cu sisteme financiare preponderent bazate pe intermediere financiară (Italia,
Germania, Japonia etc.) întreprinderile sunt în medie mai îndatorate decât în ţările în care sistemele
financiare sunt orientate cu precădere spre piaţă (America de Nord, Regatul Unit).
Aceasta se explică prin faptul că, în primul caz, relaţiile întreprinderilor cu băncile (banking
relationship) sau cu alţi intermedieri financiari tind să devină personalizate, datorită accesului
băncilor la informaţiile despre creditori şi a monitorizării de către acestea a întreprinderilor
finanţate. Or, acesta nu se întâmplă şi în cazul altor clase de finanţători (deţinătorii de obligaţiuni,
de exemplu) care, de obicei, nu sunt interesaţi să dezvolte relaţii de lungă durată cu întreprinderile
finanţate.

2.1.4. Structura capitalului şi fazele ciclului de viaţă a întreprinderii

Pentru a facilita dimensionarea structurii optime a capitalului, literatura de specialitate17

subliniază utilitatea studierii dinamicii gradului de îndatorare pe faze ale ciclului de viaţă a
întreprinderii (Fig. nr. 3.).
Avantajele şi dezavantajele îndatorării sunt diferite pe faze ale ciclului de viaţă.
Întreprinderile aflate în prima fază (start-up) a ciclului de viaţă îşi stabilesc un plan de afaceri cu
care încearcă să obţină finanţarea iniţială, iar obiectivul principal este depăşirea riscului de
faliment al iniţiativei lor. În această fază trebuie să menţină o proporţie însemnată de capital
propriu în structura totală a capitalului. Pe de o parte, pentru că întreprinderile noi au dificultăţi în
a procura capitalul necesar prin finanţare externă, costul capitalului fiind mult ridicat din cauza

13
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 277.
14
Halpern P., Weston F. J., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economicã, Bucureşti, 1998, p. 631.
15
Dallocchio M., Salvi A., Op. cit., p. 452
16
Toma M., Alexandru F., Finante şi gestiune financiarǎ de întrepridere, Ed. Economicã, Bucureşti, 2003, p. 37.
17
Dallocchio M., Salvi A., Op. cit., p. 461.
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 31

costurilor de faliment şi agenţie. Pe de altă parte, deoarece întreprinderile care se lansează în

afaceri se caracterizează printr-un necesar de finanţare ridicat, datorită amplelor proiecte de
investiţii în active imobilizate şi a nivelurilor insuficiente ale autofinanţării şi lichidităţii.
Garantarea unei minime flexibilităţi financiare întreprinderilor este absolut necesară în acastă
fază, pentru a evita eventualele dezechilibre financiare şi pentru a putea valorifica oportunităţile
de dezvoltare neprevăzute încă. În faza iniţială, asimetriile informaţionale între insiders şi
outsiders sunt ridicate, având în vedere strategiile proactive pe care le promovează noile
întreprinderi pentru a-şi asigura necesarul de resurse financiare. Recurgerea la capital extern poate
conduce la creşterea costului capitalului propriu, ca urmare a riscului asumat de finanţatori.
Faza 1 Faza 2 Faza 3 Faza 4 Faza 5
Lansare Expansiune Creştere Maturitate Declin

Sporeşte
Nulă, rezultatul
paralel cu Mare, dar în
Economia fiscală din exploatare Redusă Mare
creşterea declin
nesemnificativ
profitului
Disciplinarea
Atragerea de
comportamentului Redusă Redusă Mare În descreştere
noi acţionari
managerial
Mare, Redusă,
Asimetria informaţională Mare transparenţă Diminuată transparenţă În creştere
limitată majoră
Costurile de faliment Foarte mari Foarte mari Mari În declin Reduse
Foarte mari,
investiţiile
Costurile de agenţie Foarte mari Mari În declin Reduse
sunt greu de
controlat
Mare, nevoi
Nevoia de flexibilitate
Foarte mare financiare Mare În scădere Redusă
financiară
imprevizibile
Beneficiile Beneficiile
Relaţia cost-beneficiu în Costuri > Costuri > Beneficii >
îndatorării îndatorării
cazul îndatorării Beneficii Beneficii Costuri
irelevante relevante

Fig. nr. 3. Relaţia cost-beneficiu în cazul îndatorării

În fazele de expansiune şi creştere, dorinţa întreprinderilor este de a se dezvolta în mod
rapid şi echilibrat. Finanţatorii continuă să joace un rol important în viaţa acestor întreprinderi.
Utilizarea capitalului împrumutat devine o modalitate de a spori valoarea întreprinderii datorită
economiei fiscale provocate de deductibilitatea cheltuielilor financiare, în limitele prevăzute de
legislaţia fiscală. Studiile demonstrează că întreprinderile în creştere au preferinţă pentru
împrumuturile pe termen scurt, care necesită costuri de reînnoire a creditului reduse.
În faza de maturitate capacitatea întreprinderilor de a crea profit este stabilă şi puţin
sensibilă la situaţii conjuncturale specifice sectorului de activitate din care fac parte. Investiţiile în
active imobilizate sunt acoperite în mare parte prin autofinanţare (în special amortizare), iar
variaţiile anuale ale necesarului de fond de rulment sunt previzibile în cursul anului.
Întreprinderile astfel caracterizate au nevoi limitate de resurse financiare pentru a menţine
echilibrul financiar. Marja de creştere a gradului de îndatorare este mare în cazul întreprinderilor
caracterizate prin costuri de faliment reduse şi printr-un grad de solvabilitate ridicat. În aceste
faze ale ciclului de viaţă, pierderea de flexibilitate financiară nu determină consecinţe grave, iar
previzionarea fluxurilor viitoare de rezultat poate fi realizată pe termen îndelungat, cu un oarecare
grad de certitudine.
32 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

Faza de declin18 reprezintă pentru multe întreprinderi o fază de tranziţie spre noi iniţiative.
Gestionarea proactivă a relaţiilor cu finanţatorii, pentru a obţine suport financiar necesar
reorientării, este fundamentală în această fază a ciclului de viaţă. Asimetria informaţională îi
determină pe aceşti insiders să manifeste un comportament defensiv şi de monitorizare a
întreprinderilor. În prezent, multiplele instrumente financiare disponibile pe piaţa financiară
permit mai buna gestionare a cuplului rentabilitate-risc pentru alegerea structurii resurselor de
finanţare a întreprinderii.

 Aplicaţii
Aplicaţia nr. 1. Pe baza datelor din tabelul următor, apreciaţi care este efectul gradului de
îndatorare (efectul levierului financiar) a întreprinderii asupra ratei rentabilităţii sale financiare.
Tabelul 1. Elementele de calcul al efectului gradului de îndatorare a întreprinderii
Elemente de bilanţ Sume
Datorii plătite într-o perioadă de un an (lei) 52894600
Datorii plătite într-o perioadă mai mare de un an (lei) 1975100
Datorii totale (mii lei) 54959700
Capital propriu (mii lei) 99031300
Capital total (mii lei) 153991000
Rata rentabilităţii economice - Re (%) 23
Rata medie a dobânzii - Rd (%) 19
Rezolvare:
Gradul de îndatorare a întreprinderii, exprimat prin raportul Dt / C pr , poate exercita
asupra ratei rentabilităţii financiare ( R f ) un efect (EGI) pozitiv (rata rentabilităţii financiare
creşte ca urmare a îndatorării, devenind superioară ratei rentabilităţii economice), nul (rata
rentabilităţii financiare nu se modifică sub efectul îndatorării) sau negativ (rata rentabilităţii
financiare descreşte sub efectul îndatorării, devenind inferioară ratei rentabilităţii economice).
Varianta a)
Modelul de calcul al efectului gradului de îndatorare este:
D
EGI  Re  Rd   t ; sau EGI  R f  Re
C pr
54959,7
EGI  23  19   4%  0,5549  2,22%
99031,3
EGI  R f  Re  2,22%  R f  23%  R f  25,22%
Interpretarea rezultatelor: În situaţia analizată, îndatorarea exercită un efect pozitiv, egal
cu 2,22%, asupra ratei rentabilităţii financiare, care este indicatorul de eficienţă globală a
întreprinderii. Aşadar, rata rentabilităţii financiare a crescut cu 2,22%, ca efect al îndatorării, fiind
superioară ratei rentabilităţii economice, care este expresia eficienţei activităţii de exploatare.
Varianta b)
O altă variantă de apreciere a efectului gradului de îndatorare asupra ratei rentabilităţii
financiare pleacă de la faptul că întreprinderea îşi desfăşoară activitatea cu capital propriu ( C pr )
şi capital împrumutat ( Dt ), iar fiecare dintre „furnizorii” acestor două categorii de capital trebuie
remuneraţi. Remunerarea capitalului propriu o reprezintă rata rentabilităţii financiare, care se
determină după ce din rata rentabilităţii economice, care este expresia eficienţei cu care s-a
utilizat capitalul total al întreprinderii ( C t ), se deduce costul îndatorării ( Ch f ). Respectiv:
C t = C pr + Dt =99031,3+54959,7=153991 mii lei

18
Pivato S., Misani N., Ordanini A., Perrini F., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004, p. 99.
 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 33

Rexp Ch f
Re   100 Rd 
Ct Dt
în care: Rexp - rezultatul de exploatare;
Rexp  Re  Ct  23%  153991  35417,93 mii lei
Ch f  Rd  Dt  19%  54959,7  10442,34 mii lei
Rexp  Ch f 24975,58
Rf   100   100  25,22% ; EGI  R f  Re  25,22  23  2,22%
C pr 99031,3
Interpretarea rezultatelor: In consecinţă, îndatorarea a exercitat un efect pozitiv asupra
ratei rentabilităţii financiare a întreprinderii, egal cu 2,22%.
Aplicaţia nr. 2. O întreprindere trebuie să decidă care dintre următoarele politici de
finanţare este eficientă pentru întreprindere: a) finanţare integrală cu capital propriu în sumă de
99031,3 mii lei; b) finanţarea în proporţie de 50% capital propriu care reprezintă 99031,3 mii lei
şi 50% capital împrumutat, al cărui cost este de 18%; c) finanţarea cu capital propriu în sumă de
99031,3 mii lei şi capital împrumutat cu 70% mai mare decât capitalul propriu, costul capitalului
împrumutat fiind de 15%. Apreciaţi care va fi influenţa acestor politici de finanţare asupra ratei
rentabilităţii financiare a întreprinderii, cunoscând datele din Tabelul 2.
Rezolvare:
Tabelul 2. Evaluarea eficienţei politicilor de finanţare
Politica de Politica de Politica de
Specificare finanţare I finanţare II finanţareIII
1. Capital propriu (mil. lei) 99031 99031 99031
2. Datorii plătite într-o perioadă mai mare de un an (mil.
- 99031 168353
lei)
3. Capital total (mil. Lei) 99031 198062 267384
4. Cheltuieli financiare (Rd*2.) (mil. lei) - 17825,60 25252,95
5. Rezultatul de exploatare (mil. lei) 23955 37690 45124
6. Rezultatul net (5-4) (mil. lei) 23955 19865,40 19871,05
9. Rata rentabilităţii economice (5/3) (%) 24,19 19,03 16,88
10. Rata rentabilităţii financiare (8/1)(%) 20,32 20,06 20,06
11. Efectul gradului de îndatorare (10-9)(%) - 1,03 3,18
CIG2  Datorii totale/Capitaluri proprii (%) - 100 170

Interpretarea rezultatelor: Rezultatele din tabelul anterior arată că, indiferent de politica
de finanţare, întreprinderea înregistrează niveluri ale ratei rentabilităţii financiare foarte apropiate.
Luând în analiză politicile de finanţare II şi III, constatăm că deşi cu un grad de îndatorare foarte
mare, politica de finanţare III, în care structura financiară este reprezentată de 37% capital propriu
şi 67% capital împrumutat în totalul capitalului, are efect favorabil asupra performanţelor
întreprinderii. Astfel, gradul de îndatorare al întreprinderii, în această variantă de finanţare, va
exercita un efect pozitiv asupra ei, egal cu 3,18%, ceea ce înseamnă că sub efectul îndatorării rata
rentabilităţii financiare va creşte, fiind cu 3,18% mai mare decât rata rentabilităţii economice.
Efectul gradului de îndatorare este pozitiv şi cel mai mare în cazul acestei politici de finanţare,
deoarece rata rentabilităţii economice este superioară ratei dobânzii la împrumuturi cu 1,88%
(16,88%-15%).
LUCRARE DE VERIFICARE AFERENTĂ UNITĂŢII DE STUDIU 2.
A. Selectaţi criteriile corecte de alegere a structurii financiare a întreprinderii:
1. criteriul rentabilitate – risc;
2. obiectivele de creştere economică şi rentabilitatea scontată de întreprindere;
3. criteriul structurii activelor;
4. criteriul destinaţiei resurselor;
34 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii

5. criteriul maximizarii costurilor asociate asimetriei informaţionale.

Răspunsuri corecte: 1;4.

B. Rezolvaţi cerinţele de mai jos:

1. Ce se înţelege prin structură financiară optimă? Descrieţi la liberă alegere unul dintre criteriile de
alegere a structurii financiare optime.
2. Enumeraţi factorii care influenţează configurarea structurii financiare. Descrieţi la liberă alegere doi
dintre aceşti factori.
Răspunsuri corecte: în conţinutul Unităţii de Studii 2.

3. Cum interpretaţi elementele de mai jos?

a. EGÎ = 3,5%
b. rd = 20%
c. re =24%
Răspunsuri corecte: Vezi aplicaţiile Unităţii de Studii 2.
4. Cum interpretaţi?
a. EGÎ= - 2,5%
b. rd =20%
c. re =19%
Răspunsuri corecte: Vezi aplicaţiile Unităţii de Studii 2.

C. Demonstraţi şi aplicaţi criteriul rentabilitate-risc pentru alegrea structurii financiare a

întreprinderii, alegând date la liberă alegere.
Răspunsuri corecte: Vezi aplicaţiile Unităţii de Studiu 2.
Total: 100 puncte (câte 10 puncte pentru fiecare răspuns corect de la punctul A; câte 10 puncte
pentru fiecare răspuns corect de la punctul B; 30 puncte pentru C; 10 puncte din oficiu.)

BIBLIOGRAFIE
1. Albouy, M., Décisions financière et création de valeur, 2e édition, Economica, Paris, 2003
2. Bucǎtaru, D., Gestiunea financirǎ a întreprinderii, ediţia a III-a, Editura Junimea, Iaşi, 2006
3. Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005
4. Dallocchio, M., Salvi, A., Finanza d’azienda, EGEA, Milano, 2004
5. Dragotă, V., Dragotă, M., ş.a., Abordări practice în finanţele firmei, Editura Irecson, Bucureşti, 2005
6. Mironiuc, M., Gestiunea financiar contabilă a întreprinderii. Concepte. Politici. Practici, Editura
Sedcom Libris, Iaşi, 2007
7. Mironiuc, M., Fundamentele ştiinţifice ale gestiunii financiar-contabile a întreprinderii, Editura
Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” din Iaşi, 2014
8. Pivato S., Misani N., ş.a., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004
9. Stancu, I., Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi finanţarea lor.
Analiza şi gestiunea întreprinderii, Ediţia a III-a, Editura Economicǎ, Bucureşti, 2002
10. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Meteor Press, Bucureşti, 2005
11. Vernimmen P., Finance entreprise, Dalloz, Paris, 2011