Sunteți pe pagina 1din 26

Capitolul 1.

Fuziuni și achiziții - metode moderne de management

1.1. Termenul „fuziuni și achiziții”

Termenul fuziuni și achiziții se referă la combinarea, într-un anumit fel, a două entități
economice. Multe companii folosesc activități legate de fuziuni și achiziții ca o modalitate de
a aduce o valoare adăugată sau de a-și diversifica afacerea.
Termnenul „M&A” (mergers and acquisitions) este un termen generic ce se referă la
orice combinație a unor afaceri, însă există diferențe semnificative între fuziuni și achiziții.
Achizița se referă la faptul că o companie cumpără o parte din altă entitate economică. Dacă
prin achiziție se absoarbe întreaga companie, atunci acest lucru este considerat fuziune. Astfel,
se creează o nouă entitate economică, prin unificarea patrimoniilor celor două companii.
Odată ce fuziunea este încheiată, rămâne o singură companie, iar cealaltă va înceta să existe.
Indiferent de tipul de tipul de tranzacție, inițiatorul se numește ofernant sau achizitor, pe când
cealaltă parte poartă numele de companie țintă.

1.2. Tipuri de fuziuni și achiziții


Există diverse clasificări ale celor două tipuri de activități, ce se pot realiza pe baza
unor criterii precum modul în care cele două companii se unesc fizic (forme de integrare) și
modul în care activitățile companiilor sunt legate unele de altele (tipuri de fuziuni). O
clasificare a tipurilor de achiziții este realizată în Figura nr. 1.1.

Achiziții

Fuziuni Achiziții Achiziții


de active de acțiuni

Figura nr 1.1. Clasificarea achizițiilor


Sursa: http://andrei.clubcisco.ro/cursuri/f/f-sym/5master/mti-mf/curs_9.pdf
Principalele forme de achiziție sunt achiziționarea de acțiuni și achiziționarea de
active.
În cazul achiziționării de acțiuni, cumpărătorul oferă bani sau titluri de valoare
acționarilor companiei țintă în schimbul acțiunilor. Într-o astfel de situație, acționarii sunt cei
ce primesc compensații, nu compania în sine. Pentru ca o astfel de tranzacție să aibă loc, nu
este nevoie de o adunare a acționarilor. Dacă oferta nu este convenabilă pentru ei, nu trebuie
să vândă acțiunile pe care le dețin. Firma care dorește să cumpere poate trata direct cu
acționarii companiei țintă fără să țină seama ce opțiunea consiliului de administrație sau de
managementul firmei țintă.
O companie poate achiziționa o parte din alta prin cumpărarea de active.
Achiziționarea de active se referă de obicei la cumpărarea unei anumite părți a unei companii
mai degrabă decât întreaga companie.

După controlul exercitat asupra companiei achiziționate, achizițiile pot fi:


 Achiziții minoritare, atunci când compania achizitoare controlează între 10 și 49% din
numărul voturilor companiei țintă;
 Achiziții majoritare, atunci când compania achizitoare controlează între 50 și 99% din
numărul voturilor companiei țintă;
 Achiziții integrale, atunci când compania achizitoare control 100% asupra voturilor
companiei țintă.

După forma de integrare, aceste tranzacții pot fi clasificate astfel:


 Fuziune statutară, caz în care compania achizitoare dobândește drepturile
patrimoniale ale celei absorbite, dar și toate obligațiile acesteia. Ca rezultat, compania
cumpărată înceatează să existe. Într-o astfel de fuziune, de obicei compania absorbită
este mai mică decât cea cumpărătoare;
 Fuziunea unei filiale reprezintă cazul în care compania achiziționată devine o filială a
celei cumpărătoare. Aceste tipuri de fuziuni au loc de obicei atunci când compania
absorbită are un brand bine cunoscut pe care firma cumpărătoare dorește să îl obțină
(spre exemplu, Procter and Gamble a cumpărat Gilette)1;
 Fuziunea pură reprezintă cazul în care se formează o nouă entitate economică, iar cele
două companii originare își încetează existența juridică. Acționarii companiilor
fuzionate primesc acțiuni la noua companie, în schimbul vechilor acțiuni.

1
„SchweserNotes™ 2008 CFA: Corporate Finance”, 2008, pag. 137
În funcție de structura entităților economice ce fac obiectul achiziției, acestea pot fi
următoarele:

 Fuziunea pe orizontală are loc atunci când cele două companii operează în aceeași
sector economic sau în industrii asemănătoare și pot fi chiar competitori. Dacă cele
două companii își consolidează resursele, împreună pot obține o cotă de piață mai
mare;
 Fuziunea pe verticală are loc atunci când o companie se unește cu un furnizor sau cu
un cumpărător al produselor acesteia. Spre exemplu, un producător de înghețată poate
decide să achiziționeze un lanț de restaurante pentru a-și vinde produsele, astfel
nefiind in în situația în care trebuie să se bazeze pe alte restaurante sau magazine.
Acesta este un exemplu de fuziune in aval, unde cel ce achiziționează ajunge de-a
lungul lanțului de aprovizionare până la consumatorul final. Dacă firma producătoare
de înghețată ar achiziționa o fermă pentru a-și asigura materia primă pentru produsele
sale, acest lucru poartă denumirea de fuziune in amonte deoarece firma coboară de-a
lungul lanțului de aprovizionare până la furnizorul de materie primă;
 Fuziunea de tip conglomerat implică întreprinderi ce operează în sectoare economice
diferite. Scopul unei astfel de achiziții constă în diversificarea riscului. Adesea, poate
părea că o astfel de fuziune nu aduce niciun beneficiu.

Motivațiile acestor tipuri de achiziții constau în integrarea într-o industrie actractivă și


în reducerea riscurilor entităților economice implicate. Apar efecte favorabile pentru
companiile ce fac obiectul acestor tranzacții cum ar fi flexibilizarea personalului sau
transferul de tehnologie.

În funcție de orizontul de timp urmărit de investitori, achizițiile pot fi clasificate în:


 Achiziție cu orientare tactică, aceasta fiind promovată de investitori atunci când firma
țintă este subevaluată pe piață, scopul investitotilor fiind comerțul cu firme. Motivația
acestora constă în prețul de cumpărare redus în raport cu valoare firmei sau în raport
cu fluxul de numerar ce ar putea fi generat într-un viitor apropiat raportat la investiția
realizată. Principalul scop al acestui tip de achiziție este obținerea unui câștig cât mai
mare într-un interval de timp scurt. Valorificarea investiției se poate face prin
vânzarea firmei ca o entitate economică sau prin vânzarea companiei pe bucăți, dacă
se obține astfel un preț mai mare decât vânzarea întregii entități. Aceste achiziții sunt
de cele mai multe ori ostile, rezultatul nefiind agreat de acționarii sau de
managementul firmei țintă;
 Achiziție cu orientare strategică, acesta fiind promovată de investitori atunci când
consideră că se pot obține sinergii operaționale și financiare și firma se poate dezvolta
pe termen lung.

1.3. Tactici folosite în fuziuni și achiziții

Oferta unei achiziții poate fi văzută ca una prietenoasă sau una ostilă de către
managementul companiei țintă. Atitudinea managementului și tacticile folosite de acesta sunt
importante deoarece aceastea conturează modul în care se va desfășura procesul de achiziție.
Atunci când o companie achizitoare identifică o potențială țintă, ea trebuie să
stabilească un preț corespunzător, iar apoi se stabilește modul de abordare a managementului
companiei țintă. O abordare prietenoasă poate începe cu o discuție între potențialul
cumpărător și managementul companiei țintă. Dacă ambele părți sunt de acord cu o înțelegere,
ele pot negocia metoda de plată și termenii tranzacției. În acest moment, fiecare parte a
fuziunii poate verifica antecedentele parții celeilalte și examina declarațiile financiare.
Cumpărătorul va dori să fie sigur că activele companiei există în realitate, iar compania țintă
va dori să fie sigură că cealaltă parte are capacitatea financiară de a plăti pentru tranzacție.
Odată ce negocierile sunt încheiate, se definitivează o înțelegere de fuziune între cele două
companii din care reies termenii tranzacției. Odată semnată această înțelegere de către ambele
părți, fuziunea poate fi anunțată public.
Ofertele ostile urmează un proces diferit de cele descrise mai sus. Dacă managementul
companiei țintă nu este de acord cu oferta, cumpărătorul poate merge cu propunerea de
fuziune direct către consiliul directorilor. Dacă și această tactică eșuează, următorul pas este
apelul la acționarii companiei, folosind așa numita bătălie a împuterniciților, în care la
următoarea adunare generală a acționarilor se încearcă îndepărtarea directorilor prin votul
acestora, scopul fiind votul în numele a cât mai mulți acționari sau adresarea ofertei direct
către acționari.2 În acest caz acționarii pot fi de acord cu oferta, ei dorind în mod normal să
câștige cât mai mult. O astfel de ofertă se numește ofertă de preluare.
O companie ce a fost luată ca țintă va căuta diverse obstacole pe care să le pună în
calea achizitorului. Evident, managerii firmei se vor opune inițial ofertei pentru a obține un
2
Ion Dobre, Suport de curs – Analiza deciziilor în afaceri, Academia de Studii Economice 2015
preț mai mare, dacă ei consideră că achiziția ar putea fi benefică pentru ambele părți. Altfel,
pot considera că firma poate avea rezultate mai bune dacă nu reprezeintă o divizie din altă
companie.

1.4. Motivațiile din spatele unei achiziții sau fuziuni

Există diverse motive datorită cărora managerii unei companii aleg să achiziționeze o
altă companie sau să fuzioneze, majoritatea fiind de natură economică. Aceste acțiuni pot crea
sinergii și pot aduce un plus de valoare. Investitorii trebuie să evalueze motivațiile privind o
astfel de tranzacție și să aibă în vedere că există diverse motive ce pot fi dependente unele de
altele.
Motivatiile strategice sunt cele ce stau la baza deciziei de a fuziona sau a achiziționa,
întrucat scopul acestora este atingerea unor obiective strategice. Principalele obiective ce se
doresc a fi atinse sunt enumerate în tabelul 1.1. Aceste obiective ar putea fi atinse și prin alte
mjloace, cum ar fi investiția în produsul pe care compania țintă deja îl produce. Însă, aceasta
investiție se realizeazăîn timp, de aceea poate fi considerat că achiziția este o modalitate mai
rapidă și mai ieftină de a obține acest produs.
Motivațiile depind și de domeniul de activitate al companiei. Dacă, spre exemplu,
compania acționeaza într-un domeniu în care competitorii sunt uniți în companii mari ca
rezultat al fuziunilor, o companie mică va fi supusa presiunii de a fuziona cu alte companii
mici pentru a putea face față competiției.
Alte motivații care stau la baza acestei decizii sunt cele de natură financiară.
Adoptarea unei strategii nepotrivite poate duce la pierderea cotei de piață a unei companii.
Dacă acționarii nu mai au încredere în conducerea companiei și nu o mai finanțeaza, aceasta
nu mai poate funcționa la fel de bine. Astfel, conducătorii companiei pot considera că o
fuziune cu o alta al cărui management este cunoscut pentru deciziile sale strategice ar putea fi
o soluție pentru revenirea pe piață.
Motivațiile speculative apar atunci cand compania achizitoare doreste să preia o
companie țintă pentru a o putea vinde pe bucăți, la un preț mai mare decât cel plătit pe
întreaga companie. Acest lucru ar trebui însă să se întample la scurt timp după achiziție,
deoarece piața poate fi imprevizibilă, se pot schimba multe condiții în așa fel încât în urma
vânzării este posibil să nu obțină profit.
În tabelul 1.1 sunt descrise motivațiile cele mai comune ce stau la baza deciziei de a
achiziționa o companie, atât din punctul de vedere al cumpărătorului cât și din punctul de
vedere al celui de la care este cumpărată compania.

Tabelul 1.1. Motivațiile ce stau la baza deciziei de achiziție


Motivațiile celui care cumpără Motivațiile celui care vinde
Dorința de a dezvolta compania Dorința de retragere de pe piață
Oportunitatea de creștere a profitului Incapacitatea de a lupta cu competitorii
Dorința de a diversifica linia de produse Lipsa capitalului pentru dezvoltare
Extiderea către noi zone geografice Incapacitatea de a diversifica afacerea
Accesul la noi tehnologii Un sistem de distribuție defectuos
Accesul către canale noi de distribuție Existența conflictelor între proprietari
Necesitatea obținerii unor produse/procese Pierderea clienților cheie

Sursa: Sherman A, Mergers and Acquisitions from A to Z, pag. 141

Motivația cea mai comună pentru o fuziune este reprezentată de ideea că astfel se vor
crea sinergii, astfel că valoarea noii companii va fi mai mare decât valoarea firmelor înainte
de fuziune, luate separat. Aceste sinergii sunt rezultate, de regulă, prin reducerea costurilor
sau prin creșterea veniturilor.
O altă motivație poate fi creșterea economică mai rapidă. Creșterea prin activități de
fuziuni și achiziții este comună în special în industriile mature, fiind o metodă mai puțin
riscantă de a genera creșteri economice prin achiziționarea de resurse prin intermediul unei
fuziuni comparativ cu producerea acestora. Altfel spus, costul producției acestor bunuri poate
ajunge mai mare decât costul achiziției unei companii care le produce deja.
Creșterea puterii pe piață poate fi o altă motivație ce stă la baza unei fuziuni. Atunci
când are loc o fuziune pe orizontală în cadrul unui sector economic cu puțini competitori,
noua companie are o cotă de piață mai mare decât cele două luate separat și poate dicta prețul
pe piață. Fuziunile pe verticală pot duce la creșterea cotei de piață prin reducerea dependenței
de furnizori externi. Spre exemplu, dacă o companie achiziționează un furnizor de materii
prime, aceste materii vor fi folosite exclusiv de compania cumpărătoare iar concurența nu se
mai poate baza pe acestea. Prin controlul materiilor prime critice, firma poate influența
producția pe piață, precum și prețul. Există însă diverse reglementări atât asupra fuziunilor
orizontale cât și asupra celor verticale, astfel înât consumatorii să nu fie afectați negativ .
Dobândirea de anumite resurse sau abilități care îi lipsesc unei companii este un alt
motiv pentru achiziții. Daca o companie nu dispunde de o anumită resursă, poate încerca să o
producă intern sau poate alege să achiziționeze o firmă care are deja această resursă. De
asemenea, în urma achiziției este posibil ca noua firmă să se poziționeze mai bine pe piață.
Aceste achizitii au loc atunci cand o firma mai mica a dezvoltat deja o abilitate speciala, iar
alta companie ar avea nevoie de o perioada indelungata pentru a o putea obtine. In acest caz ar
fi nevoie de investitii majore, astfel ca ar fi mai avantajos sa fuzioneze.
Un alt motiv ce stă la baza fuziunilor este reprezentat de câștigurile obținute prin
reducerea taxelor. Prin fuziunea unei companii profitabile cu una neprofitabilă, firma nou
înființată va avea de plătit un impozit mai mic la buget.
Când o companie are dificultăți pentru o perioadă lungă de timp, un potențial
cumpărător poate considera că poate plăti un preț mai mic pentru a o cumpăra și poate
debloca o valoare ascunsă prin adăugarea de resurse, schimbarea managementului sau
îmbunătățirea structurii organizaționale. În unele cazuri, o fuziunea poate avea loc deoarece
cumpărătorul consideră că este mai ieftin să achiziționeze un proces de producție existent
decât să îl dezvolte.
Consolidarea la nivel național este un argument prezent în cazul achizițiilor sau
fuziunilor atunci când există companii compatibile în cadrul aceleiași zone geografice.
Dacă la un anumit moment capacitatea de producție din cadrul unui sector de activitate
este mai mare decât cererea de pe piață, valoarea produsului respectiv este una joasă. În
momente de acest gen o companie poate încerca să își achiziționeze competitorii, pentru a
controla cantitatea de marfă vândută pe piață.
Începând cu anii `90, tranzacțiile internaționale de tipul fuziunilor și achizițiilor au
devenit un mijloc important pentru multinaționale de a-și extinde afacerile dincolo de
granițele țării unde operează. Obiectivele unei astfel de activități sunt reprezentate de
creșterea puterii economice la nivel mondial sau accesul la anumite resurse. Există anumiți
factori ce duc la fuziuni și achiziții la nivel internațional, precum:
 Profitarea de dezavantajele unei piețe; mutarea producției într-o țară unde costurile cu
producția sunt mici este un exemplu de obținere a unor avantaje dintr-o piață de
desfacere ineficientă;
 Depășirea barierelor legate de comerțul liber, precum ratele de schimb;
 O companie cu o tehnologie nouă poate achiziționa companii din alte țări pentru a
câștiga acces pe noi piețe pentru a-și utiliza tehnologia;
 Achiziția de companii străine poate ajuta firmele cu o singură linie de produse să își
mărească avantajul competitiv.
Proprietarul unei firme poate avea diverse motive pentru care se decide să își vândă
firma. Cel mai evident este acela că firma este văzută ca un activ, ce poate fi valorificat. La fel
ca pentru orice lucru ce are valoare, există o piață pentru achiziția companiilor, o piață unde
oameni cu diverse așteptări pot valorifica aceeași companie în mod diferit.
În tabelul 1.2 sunt enumerate câteva dintre motivațiile celui care vinde. La acestea se
pot adăuga un management defectuos, pe care proprietarul nu îl poate controla sau o idee
nouă de afaceri, ce îl poate determina pe proprietar să vândă afacerea actuală. De asemenea,
decizia de a vinde poate veni în momentul în care propiterarul consideră că a dus afacerea cât
de departe posibil și aceasta nu mai are cum să se dezvolte fără alte resurse.

1.5. Motivațiile fuziunilor în ciclul de viață al unei companii

Industriile trec prin diverse faze în funcție de rata lor de creștere. Motivația unei
companii de a fuziona și tipul fuziunii depinde de faza ciclului de viață în care se află
compania ce urmează a fi achiziționată. Această legătură dintre motivație, tipul de fuziune și
caracteristicile industriei este reprezentată în tabelul 1.2:

Tabelul 1.2 Motivațiile fuziunii în ciclul de viață al unei industrii

Faza ciclului de Caracteristicile Motivațiile fuziunii Tipuri de fuziune


viață a industriei industriei
Faza de dezvoltare  Nesiguranța că  Accesul la  Conglomerat
produsul va fi capitalul  Orizontală
acceptat de companiilor
consumatori mature
 Nevoia de
capital
Faza de creștere  Marjă de profit  Accesul la  Conglomerat
rapidă mare capital  Orizontală
 Vânzări și  Mărirea
venituri mari capacității de
 Competiție creștere
scăzută
Faza de maturitate  Competivitate  Crearea de  Orizontală
mare pe piață sinergii  Verticală
 Oportunitatea  Creșterea
de creștere eficienței
economică operaționale
Faza de stabilizare  Competivitate  Reducerea  Orizontală
a scăzută costurilor
 Constrângeri  Îmbunătățirea
legate de managementu
capacitate lui
Faza de declin  Gusturile  Eficiență  Orizontală
consumatorilor operațională  Verticală
se schimbă  Dobândirea  Conglomerat
 Compania are de noi
pierderi podibilități de
dezvoltare

Sursa: „SchweserNotes™ 2008 CFA: Corporate Finance”, 2008, pag.142

În faza de dezvoltare, nu este sigur că produsul sau serviciul furnizat de companie va fi


acceptat de consumatori. În general compania are capital pentru a investi în dezvoltare, însă
nu generează profit. În acest stadiu, companiile mici pot urmări să fie achiziționate de altele
mai dezvoltate, care au mai multe resurse urmărind găsirea unei oportunități de creștere, sau
pot dori să fuzioneze cu companii asemănătoare pentru a împărți resursele financiare. Tipurile
de fuziuni ce au loc cel mai des în acest stadiu sunt cele orizontale sau de tip conglomerat.
Faza de creștere rapidă este caracterizată prin profituri ridicate precum și de vânzări și
venituri în creștere. Produsul sau serviciul furnizat de companie este acceptat de către
consumatori, însă există competivitate pe piață. Motivația de a fuziona în acest stadiu de viață
a afacerii este legată de căutarea de resurse pentru a putea extinde și mai mult compania.
În faza maturității, competiția și-a redus profiturile, însă există potențial pentru o
creștere peste nivelul mediu. Motivațiile pentru fuziune sunt legate în special de eficiența
operațională, pe măsură ce companiile încearcă să obțină economii de scară prin reducerea
costurilor pentru a-și menține un nivel al profitului ridicat. Fuziuniile pe orizontală și pe
verticală ce produc sinergii și cresc puterea pe piață sunt cel mai des întâlnite în această fază.
În faza de stabilizare, competiția a eliminat cele mai multe creșteri potențiale din
industrie. Companiile aflate în acest stadiu urmăresc să fuzioneze pentru a genera economii de
scară. De asemenea, ele pot achiziționa companii mai mici cu un management mai puternic și
Restructurare
financiară

cu o bază financiară mai mare. În această fază, fuziunile de tip orizontal sunt cele mai comune
întrucât companiile puternice le achiziționează pe cele mai slabe pentru a-și consolida poziția
pe piață și pentru a-și reduce costurile.
Faza de declin este caracterizată prin obținerea de pierderi și cerere scăzută, întrucât
consumatorii și-au schimbat gusturile. În această fază, o companie poate urmări o fuziune pe
orizontală pentru a supraviețui, pe verticală pentru a crește eficiența și pentru a obține din nou
profit sau o fuziune de tip conglomerat pentru a achiziționa companii mici din diferite
industrii pentru a găsi oportunități noi de creștere.

1.6. Fuziunea ca metodă de salvare a unei companii

Fuziunea poate fi o modalitate prin care o companie se poate dezvolta, însă este și un
mod de salvare a acesteia din situații critice, probleme financiare sau insolvență. În acest
context, creditorii sunt cei asupra cărora se răfrâng avantajele deoarece aceștia își pot recupera
creanțele pe care le au față de societatea absorbită.
În figura 1.2 sunt prezentate variantele principale de acțiune pe care le poate aborda o
companie aflată în dificultate financiară.

Restructurare
Companie nefinanciară
aflata în
dificultate
financiară
Reabilitare
Reorganizare

Fuziune cu o
Faliment altă companie

Lichidare
Figura nr 1.2. Variantele de abordare ale unei companii aflate în dificultate financiară
Sursa: http://andrei.clubcisco.ro/cursuri/f/f-sym/5master/mti-mf/curs_9.pdf

Atunci când o companie nu își mai poate îndeplini obligațiile sale, este considerată ca
fiind insolvabilă. Acest lucru denota o lipsă de lichiditate și poate fi o situație temporara. Dacă
însă valoarea totală a datoriilor depășește valoarea reală a activelor, firma se confruntă cu o
insolvabilitate în faliment. Acest lucru poate duce la lichidarea sa.
Falimentul reprezintă o procedură juridică prin care o firmă se lichidează sau se
reorganizează. Falimentul poate fi involuntar, atunci când creditorii înaintează o cerere în
instanță și fac dovada că debitorul nu își poate plăti datoriile, sau voluntară, atunci când firma
face o cerere instanței judecătorești. Prin lichidare se întelege dizolvarea unei firme prin
vânzarea activelor acesteia.
Când o companie nu își mai poate îndeplini obligațiile, creditorii pot decide să o
lichideze sau o pot reorganiza. Aceștia vor decide în functie de varianta care generează cele
mai mari venituri, decizia depinzând de valoarea firmei în cazul reabilitării, comparativ cu
valoarea activelor dacă acestea sunt vândute separat.

Capitolul 2. Metode de evaluare a fuziunilor și achizițiilor

2.1. Valorificarea unei companii țintă

În practică există trei metode folosite de analiști pentru a valorifica companiile țintă ce
pot face obiectul unei viitoare tranzacție. Aceste metode sunt:
 Analiza valorii actualizate a cash flow-ului (discounted cash flow analysis);
 Analiza comparativă a companiei (comparable company analysis);
 Analiza comparativă a tranzacției (comparable transaction analysis).

Există două abordări în ceea ce privește evaluarea fuziunilor și achizițiilor. Metodele


comparative prepupun găsirea unui grup de firme asemănătoare din anumite puncte de verde
cu compania țintă și compararea acestora. Abordarea fundamentală presupune estimarea
fluxurilor de numerar ce se obțin în urma achiziției și evaluarea acestora prin metoda
actualizării fluxului de numerar.

2.1.1. Analiza valorii actualizate a cash flow-ului

Prin această metodă se determină valoarea așteptată a cash flow-ului după ce au fost
făcute toate investițiile necesare astfel încât firma să își poată continua activitatea, investiții
precum cele în capitalul uman.
Determinarea fluxului de capital liber (FCL) pentru o companie țintă și estimarea
valorii sale folosind această metodă se realizează conform pașilor descriși mai jos.

Pasul 1. Acest pas presupune prezentarea situației financiare a companiei penru care urmează
să se facă analiza.
Pasul 2. Pe baza situației financiare, se calculează valoarea fluxului de numerar liber, după
formula ce urmează:

Venitul net
+ Dobânda netă după taxe
= Venitul net neîndatorat
 Modificarea impozitelor amânate
= Profitul net operațional mai puțin taxele ajustate
+ Taxe neajustate
 Modificări în capitalul de lucru net
 Cheltuileli cu capitalul
= Fluxul de capital liber (FCL), unde:

Capitalul de lucru net = active curente (cu excepția numerarului) – pasive curente (cu
excepția datorilor pe termen scurt);
Cheltuieli nete cu dobânzi = (cheltuieli cu dobânzi – venituri din dobânzi)(1- rata de
impozitare marginală).
Pasul 3. Se calculează fluxul de capital liber la valoarea prezentă. De obicei, această rată
reprezintă costul mediu al capitalului. În contextul evaluării unei potențiale fuziuni, se
ajustează această rată pentru a vedea eventualele schimbări în structura capitalului ce pot avea
loc în urma fuziunii.

Pasul 4. Se determină valoarea terminală, presupunând că firma crește cu o rată constantă (g).

Valoarea terminalăT =

Pasul 5. Se adaugă valoarea prezentă a cash flow-ului liber la valoarea terminlă pentru a
determina valoarea estimată a companiei țintă.

Avantajele utilizării acestei metode sunt următoarele:


 Este un model simplu de a determina schimbările cash flow-ului companiei rezultate
din schimbările în structura costurilor după achiziție;
 Estimarea valorii companiei se bazează pe previziuni mai degrabă decât pe date
curente.

Printre dezavantajele utilizării analizei valorii actualizate a cash flow-ului se numără:


 Modelul este dificil de aplicat în cazul în care compania are un cash flow negativ.
Acest lucru se poate întâmpla în situația în care compania are o perioadă de creștere
rapidă, iar cash flow-ul negativ este cauzat de cheltuielile mari cu investițiile;
 Rata de schimb se poate modifica în timp, iar acest lucru poate afecta calculele;
 Estimarea se poate face eronat, în special dacă se face pe o perioadă prea mare.

Pentru exemplificare, presupunem că pornim de la situația financiară prezentată în


tabelul 2.1 a companiei Goodman ce urmează a fi achiziționată de către Investment Logistic
Solution Corp. Datele au fost simulate în vederea exemplificării metodei de evaluare descrise.

Tabelul 2.1 Situația financiară a companiei Goodman (mii euro)


Situația financiară 2012 2013 2014 2015 2016
Venituri 15500 16000 16225 17000 17500
Costul mărfurilor vândute 6000 6600 7000 7500 7700
Profitul brut 9500 9400 9225 9500 9800
Vânzări, generale și administrative 1200 1400 1500 1750 1900

Amortizări 420 454 494 539 587


Câștiguri înainte de taxe și dobânzi (EBIT) 7880 7546 7231 7211 7313
Cheltuieli nete cu dobanzi 450 528 502 447 453
Câștiguri înainte de taxe (EBT) 7430 7018 6729 6764 6860
Impozitul pe venit 800 990 1050 1100 1200
Venitul net 6630 6028 5679 5664 5660
Alte date financiare
Modificarea capitalului de lucru net 350 375 400 412 435
Modificarea impozitelor amânate 17 19 22 25 27
Cheltuieli cu capitalul 1104 1192 1300 1417 1544

Cota de impozitare 35%


Costul mediu ponderat al capitalului 9.75%
Costul mediu ponderat al capitalului ajustat 9.50%
Rata terminală de creștere 6%

Sursa: http://2015ar.goodman.com/pdf/annual_report_2015.pdf
Cota de impozitare reprezintă rata de impozitare a venitului considerată pentru
exemplificarea acestor calcule.
Costul mediu ponerat al capitalului reprezintă rata de actualizare determinată ca medie
ponderată a tuturor surselor de finanțare din structura capitalului firmei, la valoarea de piață.
Acesta se determină prin însumarea costurilor aferente surselor utilizate în finanțarea
achiziției ponderate cu cotele pe care acestea le dețin în capitalul total utilizat. Acesta se
terermină după următoarea formulă:

Cmpc = , unde:

kiI = costul capitalului individual i;


xiI = ponderea deținută de capitalul individual în valoarea totală de piață a firmei;
n = numărul titlurilor de capital utilizate.

Pasul 2. Se determină valoarea fluxului de capital liber.

Tabelul 2.2 Determinarea fluxului de numerar liber (mii euro)


Fluxul de numerar liber 2012 2013 2014 2015 2016
Venitul net 6630 6028 5679 5664 5660
+ Dobânda netă după taxe 361 343 326 310 294
Venitul net neîndatorat 6991 6371 6005 5974 5954
+ Modificarea impozitelor
amânate 17 19 22 25 27
Profitul operațional net fără
taxele ajustate 7008 6390 6027 5999 5981
+ Amortizarea 420 454 494 539 587
- Modificări în capitalul de lucru
net 384 415 452 493 537
- Cheltuileli cu capitalul 1104 1192 1300 1417 1544
Fluxul de capital liber 5940 5237 4769 4628 4487

Pasul 3. Se ajustează fluxul de capital liber pentru cei patru ani cu valoarea costului mediu al
capitalului ajustat:

Fluxul de capital liber ajustat = + + + + = 19494 mii euro

Pasul 4. Se determină valoarea finală. Presupunând că valoarea cash flow-rilor viitoare vor
crește cu o rată constantă de 6%, se obțin următoarele sume pentru valoarea finală la
momentul 5 și respectiv la momentul 0:

Valoarea finală5 = = 135892 mii euro

Valoarea finală0 = = 86322 mii euro

Pasul 5. Se determină valoarea companiei țintă:

Valoarea companiei țintă = 19494 + 86322 = 105816 mii euro

2.1.2. Compararea companiior


Analiza comparabilă a companiei presupune calcularea unor indicatori pentru calculul
valorii de piață a unor firme similare. Apoi, se adaugă „un premiu de preluare” pentru a
determina un prețul corect pe care ar trebui să îl platească cel ce urmează să achiziționeze
firma. Analiza presupune realizarea următorilor pași:

Pasul 1. Se identifică un set de firme cu care să se poată compara compania țintă. Pentru ca
analiza să aibă sens, ar trebui ca setul să cuprindă firme care operează în aceeși industrie, au
aceeași structură a capitalului și au o marime asemănătoare.

Pasul 2. Se calculează un set de măsuri bazate pe valoarea actuală pe piață a companiilor.


Pentru a compara valoarea firmelor, se calzulează prețul per acțiune (P/E), preț/valoarea
contabilă P/B și preț/vânzări (P/S).

Pasul 3. Se calculează statistici descriptive și se compară cele obține de compania țintă cu


cele ale companiilor de comparat. În general se calculează media, mediana pentru valorile
menționate anterior pentru a putea realiza o comparație cu compania țintă.

Pasul 4. Se determină „premiul de preluare” (takeover premium). Acesta reprezintă suma cu


care prețul de preluare al fiecărei acțiuni trebuie să depășească prețul pieței astfel încât
acționarii companiei țintă să poată fi de acord cu tranzacția. Pentru a putea estima premiul de
preluare, analiștii se pot uita la sumele plătite pentru achiziția companiilor similare cu cea
țintă. Se calculează ca procent din prețul acțiunii companiei, conform formulei:

TP = , unde:

TP = premiul de preluare;
DP = prețul per acțiune;
SP = prețul pe piață al companiei.

Pasul 5. Se estimează prețul de preluare a companiei țintă ca fiind produsul dintre premiul de
preluare și valorea pe piață estimată în funcție de valoarea comparabilelor. Prețul de preluare
este considerat a fi un preț corect ce poate fi plătit pentru acjiziția companiei țintă. Odată ce
acesta este determinat, cel ce dorește să facă achiziția trebuie să compare acest preț cu
sinergiile ce pot rezulta din aceasta, pentru a fi sigur că achiziția are sens.

Printre avantajele folosirii analizei comparative a companiei se regăsesc următoarele:


 Estimările se bazează pe date reale despre achiziții anterioare;
 Calculele nu se bazează pe presupuneri și estimări realizate pe o anumită perioadă în
viitor.

Dezavantajele utilizării acestei metode sunt:


 Se pornește de la premiza că valoarea actuală a companiilor pe piață este cea corectă;
 Este dificil de integrat în analiză schimbarea structurii capitalului ca urmare a
achiziției companiei;
 Este posibil ca datele utilizate în analiză să nu fie unele recente, astfel că analiza nu
reflectă condițiile actuale de pe piața fuziunilor și achizițiilor;
 Utilizând această metodă se obține un preț al valorii pe piață al companiei, nu unul de
cumpărare, acesta fiind calculat separat.

Pentru exemplificare, considerăm că grupul New Central Holding dorește să


achiziționeze Team Solutions. Pentru a determina prețul pe care trebuie să îl plătească,
compară datele despre companie cu cele ale altor trei companii similare, dar și cu prețurile cu
care au fost de curând achiziționate alte companii din aceeași industrie.
Folosind pașii descriși anterior, analiza comparativă a companiei se realizează astfel:

Pasul 1. Determinarea unui set de firme comparabile. Datele utilizate au fost simulate în
vederea realizării analizei.

Tabelul 2.3 Date despre companiile de comparat (euro)


Industrial
Team Cleaning & Arrow
Statisticile companiilor Solutions Rivard Maintanance Sollutions
Prețul curent per acțiune 30 24 27
Câștigul per acțiune 2.5 2.2 1.75 1.9
Valoarea contabilă per acțiune 13.5 11 8.5 10
Fluxul de capital per acțiune 3.6 3.5 2 2.2
Vânzari per acțiune 36 27.5 24.5 26.7

Sursa: Boeh K, Beamish P Mergers ans Acquisitions: Text and Cases


Tabelul 2.4 Prețurile de preluare în achizițiile recente (euro)

Compania țintă Prețul pe piață înainte de preluare Prețul de preluare


Compania țintă 1 23 25.5
Compania țintă 2 17.75 23
Compania țintă 3 90.5 100.5
Compania țintă 4 50.25 62

Sursa: Boeh K, Beamish P Mergers ans Acquisitions: Text and Cases

Pasul 2. Se determină un set de măsuri bazate pe valoarea actuală pe piață a companiilor din
eșantion.

Tabelul 2.5 Valori relative calculate pentru firmele comparabile (euro)


Industrial
Team Cleaning &
Măsurarea valorilor relative Solutions Rivard Maintanance
Prețul curent per acțiune 30.00 24.00 27.00
Preț/Câștigul pe acțiune 13.64 13.71 14.21
Preț/Valoarea contabilă/ acțiune 2.73 2.82 2.70
Preț/Fluxul de capital/ acțiune 8.57 12.00 12.27
Preț/Vânzari pe acțiune 1.09 0.98 1.01

Pasul 3. Se calculează media indicatorilor calculați la pasul 2.

Tabelul 2.6 Calculul mediei pentru fiecare indicator (euro)


Industrial
Cleaning &
Măsurarea valorilor relative Rivard Maintanance Arrow Sollutions Media
Prețul per acțiune 30.00 24.00 27.00 27
Preț/Câștigul pe acțiune 13.64 13.71 14.21 13.85
Preț/Valoarea contabilă/ acțiune 2.73 2.82 2.70 2.75
Preț/Fluxul de capital/ acțiune 8.57 12.00 12.27 10.95
Preț/Vânzari pe acțiune 1.09 0.98 1.01 1.03

Se aplică aceste medii obținute statisticilor companiei țintă . Parametrii utilizați produc
estimări relativ apropiate, deci se poate utiliza media acestora pentru estimarea valorii
companiei țintă.
Tabelul 2.7 Valoarea estimată a acțiunii pentru Team Solutions (euro)
Valoarea pe piață
Valorile Media estimată în funcție de
Staticticile companiei relative valorilor companiile de
țintă Team Solutions măsurate calculate comparat
Prețul per acțiune 2.5 P/E 0.83 2.08
Valoarea contabilă per
acțiune 13.5 P/B 4.50 60.75
Fluxul de capital per
acțiune 3.6 P/CF 1.20 4.32
Vânzari per acțiune 36 P/Vânzari 12.00 432.00
Media
prețului pe
piață 124.79

Pasul 4. Se determină premiul de preluare pentru cele mai recente achiziții din industria din
care face parte compania Team Solutions. Valorile obținute sunt relativ apropiate, astfel încât
putem folosi media acestora pentru a estima premiul pe preluare pentru compania țintă.

Tabelul 2.8 Calculul premiului de preluare


Prețul acțiunii
înainte de preluare Prețul acțiunii la
Compania țintă (euro) preluare (euro) Premiul de preluare
Compania țintă 1 23 25.5 10.87%
Compania țintă 2 17.75 23 29.58%
Compania țintă 3 90.5 100.5 11.05%
Compania țintă 4 50.25 62 23.38%
Media premiilor 18.72%
de preluare

Pasul 5. Se determină prețul de preluare ce ar trebui plătit pentru achiziția Team Solutions ca
fiind produsul dintre valoarea de piață estimată și premiul de preluare.

Prețul de preluare = 124,79 x 1,1872 = 29,44 euro


2.1.3. Compararea tranzactiilor
Analiza comparativă a tranzacției folosește detalii ale achiziției unor companii
asemănătoare cu compania țintă pentru a-i putea estima cât valorează aceasta. Analiza
pornește de la un set de firme pentru care se cunoaște prețul de preluare, în acesta fiind inclus
premiul de preluare. Prin această metodă se poate observa cât este dispusă piața să plătească
pentru o firmă asemănătoare.
Este important sa fie identificate firme implicate in acelasi fel de tranzactii, intr-o
perioada de timp relevanta.
Această analiză presupune parcurgerea următorilor pași:

Pasul 1. Se determină un set de tranzacții recente. Acest set ar trebui să cuprindă companii din
aceeși industrie și care au o structură a capitalului asemănătoare cu compania țintă.

Pasul 2. Se calculează un set de măsuri relative bazate pe prețul de preluare al companiilor


din eșantionul ales. Indicatorii calulați sunt cei folosiți la analiza comparativă a companiei,
însă aceștia se bazează pe prețurile folosite pentru achiziție în loc de valoarea actuală pe piață.

Pasul 3. Se calculează statisticile descriptive pentru indicatorii calculați anterior și se aplică


pentru compania țintă.
Această analiză presupune următoarele avantaje:
 Nu este necesar calculul unui premiu de preluare, întrucât acesta este inclus în
prețurile de achiziție luate în analiză;
 Analiza se bazează pe prețurile plătite pentru alte achiziții, nu pe presupuneri sau estimări
realizate pe o anumită perioadă în viitor.
Printre dezavantajele analizei comparativă a tranzacțiilor se numără:
 Având în vedere că această analiză se bazează pe tranzacții ce au avut loc în trecut,
este posibil că rezulte un preț greșit dacă aceste tranzacții au fost subevaluate;
 Este dificil de integrat în analiză modificările în structura capitalului ca urmare a
tranzacției sau a sinergiilor rezultate în urma acesteia;
 Se poate să nu existe date suficiente despre tranzacții ce au avut loc în aceeși industrie
ca și compania țintă, iar o analiză a companiilor din altă industrie nu ar fi relevantă.

Pentru exemplificare, presupunem că un investitor dorește să achiziționeze compania


Industrial Specialties Mfg. și dorește să stabilească prețul cel mai bun pentru această achiziție,
utilizând analiza comparativă a tranzacțiilor. Pentru aceasta, dispune de informații legate de
achiziția recentă a altor trei companii. Astfel, primul pas al analizei este încheiat. Datele sunt
simulate în vederea exemplificării acestui tip de analiză. Tranzacțiile sunt detaliate în tabelul
2.9:
Tabelul 2.9 Date despe tranzacțiile recente (euro)
Specialty
Industrial Industria
Specialties l Specialty Tehnica
Statisticile companiei Mfg. Supplies Supply Co. Industrial
Prețul per acțiunea vândută 35 52 68
Prețul per acțiune 3.75 2.2 3.4 5.3
Valoarea contabilă per acțiune 19 8.25 9.75 12
Cash flow per acțiune 5 2.75 4.12 5.2
Vânzari per acțiune 35 20 25.2 27.25

Sursa: Prelucrări personale

Pasul 2. Se calculează un set de măsuri relative bazate pe datele descrise în tabelul 2.9.

Tabelul 2.10 Metrici bazate pe prețul achizițiilor încheiate (euro)


Specialty
Industrial Specialty Tehnica
Măsurarea valorilor relative Supplies Supply Co. Industrial Media
P/E 15.91 15.29 12.83 14.68
P/B 4.24 5.33 5.67 5.08
P/CF 12.73 12.62 13.08 12.81
P/Vânzari 1.75 2.06 2.50 2.10

Pasul 3. Folosind media obținută pentru fiecare indicator din tabelul 2.9, se estimează
valoarea de piață a companiei țintă calculată în funcție de tranzacțiile din eșantionul luat în
analiză.
Tabelul 2.11 Estimarea valorii pe piață a Industrial Specialties Mfg (euro)
Industrial
Specialties Valorile relative Media valorilor
Statisticile companiei Mfg. măsurate calculate Valoarea pe piață
Prețul per acțiune 3.75 P/E 1.25 4.69
Valoarea contabilă per acțiune 19 P/B 6.33 120.33
Cash flow per acțiune 5 P/CF 1.67 8.33
Vânzari per acțiune 35 P/Vânzari 11.67 408.33

Media valorii
estimate pe piață 135.42
Valoarea pe piață estimată a companiei Industrial Specialties Mfg. de 135.42 euro este
considerată a fi un preț corect ce poate fi plătit pentru achiziția acesteia.

2.2. Evaluarea unei oferte de achiziție

În orice fuziune ce are sens economic, cele două companii combinate au o valoare mai
mare decât suma celor două luate separat. Această diferență este un câștig ce reprezintă
funcție a sinergiilor create de sinergia produsă de fuziune și suma plătită către acționari pentru
tranzacție.

Valoarea companiei după fuziune poate fi calculată după formula:

VAT = VA + VT + S + C, unde:

VAT = valoarea companiei după fuziunea celor două companii inițiale;


VA = valoarea companiei cumpărătorului înainte de fuziune;
VT = valoarea companiei țintă înainte de fuziune;
S = sinergiile create în urma fuziunii;
C = suma plătită către acționari.
După cum am menționat în subcapitolul anterior, cumpărătorul trebuie să plătească
acționarilor companiei țintă „un premiu de preluare” astfel încât aceștia să găsească oferta
atractivă și să fie de acord cu tranzacția. Managementul companiei va încerca să negocieze
astfel încât acest premiu să fie cât mai mare. Din perspectiva companiei țintă, premiul
reprezintă compensațiile primite în plus față de valoarea acțiunilor companiei înainte de
tranzacție. Acest câștig se calculează astfel:
CâștigT = TP = PT – VT, unde:
CâștigT = câștigurile obținute de acționari;
TP = premiul de preluare;
PT = prețul plătit pentru achiziție;
VT = valoarea companiei țintă înainte de achiziție.
Cumpărătorul este dispus să plătească un preț peste valoarea companiei pentru a-i
atrage pe acționarii acesteia deoarece se așteaptă ca tranzacția să genereze câștiguri din
sinergiile create în urma achiziției. Astfel, câștigul obținut de cumpărător este reprezentat de
sinergiile create din care se scad suma plătită către acționarii companiei. Acest câștig obținut
de acționarii companiei cumpărătoare se calculează astfel:
CâștigA = S – TP = S – (PT – VT)
Pe lângă prețul plătit, atât câștigul final al cumpărătorului cât și al acționarilor
companiei țintă este afectat de metoda de plată. Aceste tranzacții pot fi plătite în numerar sau
prin schimbul de acțiuni ale firmelor combinate. Alegerea metodei de plată poate reflecta
încrederea părților implicate în achiziție cu privire la valoarea sinergiilor ce pot rezulta,
deoarece metoda de plată este aleasă în funcție de viziunea ambelor părți cu privire la riscurile
la care se expun. Mai exact, dacă plata se realizează în numerar, acționarii companiei țintă
primesc o sumă plătită per acțiuni, acesta fiind singurul lor câștig în urma tranzacției. Când
plata se realizează printr-un schimb de acțiuni, câștigurile sunt determinate de valoarea
acestora după fuziune. Într-un astfel de schimb, prețul plătit pentru compania țintă se
calculează astfel:

PT = (N x PAT), unde:

N = numărul de acțiuni noi pe care compania țintă îl primește;


PAT = prețul per acțiune al firmelor după fuziune.
Pentru a exemplifica evaluarea unei oferte de achiziție, presupunem că REWE Group
negociază achiziția Edeka. Managementul ambelor companii au căzut de acord cu plata a 30
u.m. per acțiunile Edeka, însă negociază în continuare metode alternative de plată. Pentru
exemplificare am simulat următoarele date:

Tabelul 2.12 Datele inițiale pentru analiza tranzacției


REWE Group Edeka
Prețul per acțiune înainte de fuziune 45 euro 32 euro
Numărul de acțiuni ce urmează a fi tranzacționate (mil.) 63 30
Valoarea pe piață înainte de fuziune (mil) 2300 euro 860 euro
Profitul net estimat după reducerea costurilor 450 mil. u.m.

Sursa: Prelucrări personale


Cazul I. Presupunând că cele două companii aleg varianta conform căreia REWE Group
urmează să plătească 30 euro per acțiunile Edeka, valoarea companiei ce rezultă în urma
fuziunii se calculează astfel:
C = prețul per acțiune x numărul de acțiuni = 30 x 30 = 900 euro
VAT = VA + VT + S + C

VAT = 2300 + 860 + 450 – 900 = 2710 euro


În urma calculului reiese faptul că valoarea combinată a celor două companii este de
2710 euro
Câștigul obținut de Edeka în urma fuziunii se calculează după cum urmează:
CâștigT = TP = PT – VT
CâștigT = 900 – 860 = 40 euro
Astfel, acționarii Edeka primesc 40 euro peste valoarea companiei.
Câștigul REWE Group realizat în urma tranzacției este următorul:
CâștigA = S – TP = S – (PT – VT)

CâștigA = 450 – (900 – 860) = 410 euro


Suma de 410 euro reprezintă valoarea creată de sinergiile rezultate în urma tranzacției
din care se scade prețul în plus plătit către acționarii Edeka.

Cazul II. Presupunem că metoda de plată aleasă este schimbul de acțiuni. Oferta presupune
0,66 acțiuni la schimb pentru fiecare acțiune a REWE Group. astfel, se ajunge la un preț de 30
euro per acțiune, la fel ca în cazul anterior. Deoarece Edeka vinde 30 de acțiuni, REWE
Group trebuie să emită 30 x 0,66 = 19 milioane de acțiuni noi. În acest caz, valoarea
combinată a celor două companii după fuziune este următoarea:
VAT = VA + VT + S + C
VAT = 2300 + 860 + 450 + 0 = 3610 euro
Prețul per acțiune al companiei rezultate în urma fuziunii se calculează astfel:

PAT = = = = 73,67 euro

Acest lucru înseamnă că valoarea pentru fiecare acțiune dată către acționarii Edeka
este de 73,67 euro, iar prețul plătit pentru compania țintă este:
PT = N x PAT
PT = 19 x 73,67 = 1400 euro
Câștigul obținut de Edeka în urma fuziunii este:
CâștigT = TP = PT – VT

CâștigT = 1400 – 860= 540 euro


Această sumă reprezintă surplusul de câștig al acționarilor Edeka în urma fuziunii.
Câștigul cumpărătorului este:

CâștigA = S – TP = S – (PT – VT)

CâștigA = 450 – (1400 – 860) < 0.

În primul caz, câștigul obținut de REWE Group era de 90 euro, iar în al doilea caz
compania ar ieși în pierdere dacă ar accepta această metodă de plată. Diluarea acțiunilor a dus
la pierderi în cazul companiei cumpărătorui. Astfel, pentru ca fuziunea să aibă sens, ar trebui
aleasă metoda de plată cu numerar.

Bibliografie

1. Schweser K. (2008) CFA: Corporate Finance, SchweserNotes™, SUA


2. Ișfănescu A. (2002), Analiza economico-financiară, ASE, București
3. Brito D. & Catalão-Lopes M. (2006) Mergers ans aquisitions: The industrial Organisation
Perspective, Kluwer Law International, Alphen aan den Rijn
4. Sherman A. J. (2011) Mergers & Acquisitions from A to Z (3rd ed.), Amacom, New York
5. Coyle B. (2000) Mergers and Aquisitions, Glenlake Publishing Company, Chicago
6. Bruner R. F. (2004) Applied Mergers and Acquisitions, Wiley, New Jersey
7. Mendenhall E (2005) Mergers and Acquisition: Managing Cultures and Human Resources
Standforn Business Books, Stanford
8. Ernst & Young (1994) Mergers and Acquisitions, John Wiley & Sons, SUA
9. Boeh K, Beamish P (2007) Mergers ans Acquisitions: Text and Cases, Sage Publications,
California
10. Dobre I (2015) Analiza afacerilor – suport de curs, Academia de Studii Economice,
București
11. Gherghina R (2012) Gestiunea financiară a întreprinderii – Suport de curs, Academia de
Studii Economice, București
12. Mitruț D, Gestiunea integrată a firmei, editura ASE, București
13. Scarlat E, Chiriță N, Cibernetica sistemelor economice, editura ASE, București
14. Păun M, Analiza, diagnoza și evaluarea sistemelor din economie, editura ASE, București
15. Moga T, Fundamentele managementului, editura ASE, București
16. http://www.mfinante.ro
17. http://www.risco.ro
18. http://www.billa.ro
19. https://carrefour.ro
20. http://www.carrefour.com
21. http://andrei.clubcisco.ro/cursuri/f/f-sym/5master/mti-mf/curs_9.pdf
22. http://2015ar.goodman.com/pdf/annual_report_2015.pdf
23. http://www.investopedia.com/terms/m/mergersandacquisitions.asp