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ESCOLA POLITÉCNICA
CURSO DE ESPECIALIZAÇÃO EM GERENCIAMENTO DE OBRAS
Salvador,
Dezembro 2003
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Salvador,
Dezembro 2003
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AGRADECIMENTOS
Aos nossos familiares pelo carinho e incentivo para a concretização de nossos objetivos.
Nosso agradecimento especial a todos aqueles que direta ou indiretamente colaboraram para a
finalização deste estudo, auxiliando-nos com suas sugestões e conhecimentos técnico-
científicos.
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SUMÁRIO
RESUMO
1. INTRODUÇÃO. ......................................................................................... 8
2. REFERENCIAL TEÓRICO..................................................................... 10
ANEXOS
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RESUMO
1. INTRODUÇÃO
Para atingir esta finalidade, foi desenvolvida uma metodologia de trabalho que
consistiu em revisão teórica dos textos, artigos e livros sobre o tema; consultas a engenheiros
com experiência prática no mercado imobiliário de Salvador; busca por informações em
empresas construtoras com atuação nesta capital. Por fim, elaborou-se uma análise crítica dos
resultados obtidos, desenvolveu-se então uma planilha eletrônica na qual se pretende, através
de dados de mercado e de informações geradas pelo empreendedor, atingir um resultado
esperado para o negócio, por um fluxo de caixa descontado.
Apresentar-se-á, ao fim deste trabalho, um exemplo que servirá de modelo a um
estudo prático de viabilidade prévia de empreendimentos. Para alçar a proposta de apresentar
diretrizes para a análise prévia de empreendimentos imobiliários, serão abordados conceitos
de engenharia econômica, princípios de risco e tomada de decisão, além de conceitos
gerenciais especificamente voltados para o caso de empreendimentos imobiliários.
Enquanto os métodos gerais de análise de investimentos são bem conhecidos, há
pouco material especificamente ligado ao setor imobiliário. O estudo que precede o
lançamento de um novo empreendimento, muitas vezes, é realizado de forma expedita, e é
importante incrementar o grau de objetividade das decisões, geralmente tomadas em critérios
meramente subjetivos (GONZÁLEZ, 1999).
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2. REFERENCIAL TEÓRICO
Figura 1
Sn
Ri Rj
Di
I0 Dj
total das entradas de caixa trazidas ao presente, a uma taxa k, tiver um valor superior ao total
das saídas de caixa do projeto, também trazidas ao presente à mesma taxa k. (GALESNE,
1999, p. 35).
Convém discutir a taxa a ser utilizada para descontar os fluxos de caixa de um
projeto, antes de se passar à descrição destes critérios de análise. Para a avaliação um projeto
de investimento, a taxa de desconto k será a taxa mínima de rentabilidade exigida do projeto,
também chamada taxa mínima de atratividade (TMA). Esta taxa representa o custo de
oportunidade do capital investido ou uma taxa definida pela empresa em função de sua
política de investimentos. Para a análise desenvolvida neste trabalho, será considerada a taxa
de desconto k como a taxa mínima de rentabilidade que a empresa exige de seus projetos de
investimentos, ou simplesmente taxa mínima de atratividade. Em última análise, a taxa de
desconto k tem a finalidade de tornar os valores dos fluxos de caixa equivalentes aos valores
presentes (GALESNE, 1999, p. 39).
A taxa de desconto, referida como taxa mínima de atratividade, é também tratada
como “custo de capital”, ou como custo de oportunidade. Estes termos, contudo, não são
sinônimos e, de outra parte, o valor assumido para cada taxa depende do porte da empresa e
da conjuntura momentânea da economia. Pode-se discriminar essas taxas em:
a) Custo de oportunidade do capital de terceiros (ka) – é a taxa de captação dos
recursos no mercado, seja através de instituições financeiras ou investidores
privados;
b) Custo de oportunidade de capital próprio (ke) – é o custo de uso do capital próprio
da empresa. Representa as oportunidades de uso de capital perdidas quando é
decidida determinada alocação de recursos;
c) Taxa de reinvestimento (rs) – é a taxa de aplicações futuras dos fluxos de caixa
positivos gerados pela empresa. Não deve ser tomada como o custo do capital
próprio (ke), porque os fluxos positivos nem sempre podem ser aplicados a esta
taxa, por questões de prazo e volume de recursos. Deve ser ligada à taxa efetiva de
reaplicação dos fluxos futuros, nas aplicações em que dispõe;
d) Taxa mínima de atratividade (TMA) – do ponto de vista teórico, a taxa de desconto
deveria ser igual ao custo de oportunidade do capital próprio (k=ke). Porém, pode ser
substituída por uma taxa politicamente definida pelo decisor, em função da política de
investimento da empresa (k=TMA). A taxa de atratividade representa a rentabilidade mínima
exigida pelo investidor, ou seja, sua motivação para investir. Como não tem sentido que a
TMA seja inferior ao custo de oportunidade do capital próprio, geralmente adota-se TMA≥ ke,
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pois a empresa desejará obter mais do empreendimento do que obteria em uma alternativa de
investimento comparável e segura, devendo ainda incluir uma parcela de risco.
Assim, a taxa k de desconto poderá assumir um dos valores acima, conforme as
premissas e o enfoque da análise. Na construção civil, deve-se verificar ainda que geralmente
o investimento próprio é pequeno, trabalhando-se fundamentalmente com os recursos dos
compradores e, na verdade, a taxa de atratividade reflete a viabilidade do empreendimento
globalmente.
Este critério consiste em estabelecer a razão entre o saldo dos valores presentes das
entradas e saídas líquidas de caixa do projeto e o investimento inicial. Neste critério também,
os cálculos são efetuados com base na taxa mínima de atratividade (k) da empresa. Este índice
informa a percentagem de quanto se está ganhando, além do custo do capital, em relação ao
valor presente do investimento. (GALESNE, 1999, p.40)
Risco e incerteza, embora ligados, são noções distintas; são ligados no sentido de
que o risco de um projeto de investimento é a conseqüência da incerteza associada ao projeto;
são distintos à medida que um projeto de investimento, com resultados incertos, somente é
arriscado quando suscetível de apresentar resultados não desejados.
Segundo Galesne (1999, p.136),
“cada vez mais autores têm julgado que se deve considerar como situação
de risco toda situação para a qual uma distribuição de probabilidades, seja
qual for sua natureza, possa ser associada aos resultados, e situação incerta
àquela para a qual nenhum tipo de distribuição de probabilidade possa ser
associada aos resultados”.
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Existem diversas técnicas para a avaliação do risco e das incertezas, porém são de
difícil utilização prática. Contudo, como refere Rocha Lima Jr. (1998, p.7):
do decisor que vai responder pelo resultado e o mais que é possível é dar
informação de conteúdo sólido, para que o resultado da decisão ganhe
resistência, de sorte que o sistema se habilite a reagir à sua própria
instabilidade e às conturbações do ambiente, mas este é o limite”.
A análise de árvore de decisão é o método que pode ser utilizado para identificar o
melhor ato inicial, bem como os melhores atos subseqüentes.
A primeira etapa desta análise consiste em construir a árvore de decisão que
corresponde à situação de decisão seqüencial. A árvore é construída da esquerda para a direita
com a identificação apropriada dos pontos de decisão (pontos seqüenciais nos quais deve ser
feita uma escolha) e pontos casuais (pontos seqüenciais nos quais ocorrerá um evento
probabilístico). A construção de uma árvore de decisão válida para uma situação de decisão
seqüencial depende particularmente da análise apropriada da situação de decisão geral.
Depois de ter sido construída a árvore de decisão, os valores de probabilidade
associados com os eventos ao acaso e as conseqüências econômicas que podem ocorrer são,
ambos, colocados no diagrama. Muitas das conseqüências econômicas são diversas etapas
retiradas do ponto de decisão inicial. Com o fim de determinar os valores esperados dos atos
alternativos no ponto de decisão inicial, os valores esperados são sistematicamente calculados
da direita para a esquerda na árvore de decisão. Este processo é chamado, às vezes, de
“reversão”. Como resultado da aplicação deste processo analítico, pode ser identificado o
melhor ato para o ponto de decisão inicial (KAZMIER, 1982).
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G
Figura 2
E
H
I
C
F
A
J
D
B
22
Tabela 1
Velocidade de Vendas
A 100 70 30
B 72 60 50
C 90 90 25
Após o tabelamento, as análises que podem ser feitas, dependem muito do perfil
do decisor (pessimista, otimista ou ponderado). Neste exemplo, o pessimista irá escolher o
padrão B, que é a decisão que assegura o máximo do mínimo. Já o otimista decidirá pelo
padrão A, que assegura o máximo do máximo. E o ponderado analisará os valores através de
uma média ponderada entre o melhor e o pior resultado. Caso tenha parecido que a Matriz de
Decisão apresente resultados simplistas ou superficiais, convém destacar que sua utilização
ocorre em circunstâncias bastante desfavoráveis para uma análise mais detalhada, pois se
dispõe de dados muito precários sobre o que vai acontecer. O decisor, portanto, deverá ter a
percepção para extrair o resultado que melhor se adpte à situação em estudo.
3. SISTEMÁTICA DA ANÁLISE
Meses
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 ...... 31 32 33
Estudo prévio de viabilidade
Ante-projeto
Aquisição do terreno
Projeto arquitetônico legal / especificação definitiva
Orçamentação e planejamento
Aprovação junto aos órgãos competentes
Publicidade
Desenvolvimento de projetos
Construção
Vendas
Administração do empreendimento
Entrega
Análise
Tabela 2
• Construção
• Impostos e taxas
• Publicidade
• Corretagem
• Administração central
• Manutenção pós-ocupação
• Resultado.
Aquisição do terreno
Nesta etapa, adquire-se o terreno que pode ser numa das modalidades seguintes, ou
combinações destas: compra direta do terreno, troca por área construída, participação no
resultado do empreendimento.
Orçamentação e planejamento
Publicidade
Construção
Vendas
Administração do empreendimento
¾ Terreno:
¾ Despesas Legais:
¾ Despesas Financeiras:
dinheiro no tempo”, às taxas adequadas. Pode ser enquadrado como taxas de financiamento de
bancos ou de grupos de investidores.
¾ Projetos:
¾ Construção:
¾ Impostos e Taxas:
É necessário que haja atenção específica para este grupo de custos. Os impostos,
certas vezes, podem ser minorados em função de um planejamento tributário adequado.
Devem ser considerados os impostos de ordem Federal, Estadual e Municipal, de acordo com
as características do empreendimento e com o tipo de receita de cada contrato.
¾ Publicidade:
¾ Corretagem:
¾ Administração Central:
¾ Manutenção pós-ocupação:
¾ Resultado:
É, via de regra, a força motriz do investidor. Não obstante, deve ser adotado de
forma objetiva. É importante abordar as despesas reais do empreendimento de forma a se
obter, com a máxima margem de confiança possível, uma previsão real e factível deste
resultado, a fim de não criar uma expectativa irreal para o investidor. Segundo Ruy Duarte
Machado (1990, notas de aula), deve representar um balanço equilibrado entre a remuneração
do capital e a capacidade de competição da própria empresa, levando-se em consideração o
mercado em que ela atua.
A fim de nortear o estudo de viabilidade do empreendimento, propõe-se a
utilização dos índices listados a seguir na tabela 3, obtidos através do embasamento em
diversas pesquisas com empresas e profissionais do mercado imobiliário de Salvador,
referentes ao preço final de venda:
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Tabela 3
4.1 Empreendimento–Exemplo
• Terreno disponível:
o Local: bairro de classe média alta
o Área do terreno: 1.700,00 m2
o Condições de comercialização do terreno: troca por área construída, numa
proporção de 05 (cinco) apartamentos.
Com estas premissas definidas, o próximo passo do investidor será montar a tabela
de despesas previstas. Note-se que a tabela sugerida anteriormente deve ser tomada apenas
como referência; caso o investidor tenha sua própria distribuição de índices, tenderá a segui-
los. Neste Empreendimento-Exemplo, adotaremos esta tabela oriunda das pesquisas realizadas
no mercado imobiliário baiano; percebendo que o valor do terreno é considerado em função
da proposta existente – troca por 05 (cinco) unidades, considerados a R$460.000,00/un.
Destarte, trabalha-se com os seguintes itens constantes na tabela 5 a seguir:
Tabela 5
VALOR (1.000
ITEM DESCRIÇÃO
R$)
1 TERRENO 2.300
2 DESPESAS LEGAIS 88
4 PROJETOS 276
5 CONSTRUÇÃO 5.520
IMPOSTOS E TAXAS
ISS 0%
I.R. 1,2%
6 PIS 0,65% 697
COFINS 3%
CONT SIND 1,08%
CPMF 0,38%
7 PUBLICIDADE 220
8 CORRETAGEM 262,20
11 RESULTADO 1.168,80
Com este valor de venda médio por área privativa, e comparando-se com valores
de venda médios por área privativa de outros empreendimentos de mesmo padrão no
mercado, concluir-se-á que é, ou não, viável economicamente. Para a continuidade do
desenvolvimento da análise este Empreendimento-Exemplo será considerado como
economicamente viável.
Vale aqui ressaltar que também há outras práticas de empresas e consultores do
mercado imobiliário de Salvador. Uma delas é a adoção de um quadro de despesas sem o
valor do terreno, quando permutado, mantendo-se, no entanto, todas as demais despesas.
Desta forma, é importante evidenciar que o percentual atribuído, nesta tabela sugerida, para o
terreno de 20% não deverá ser rateado pelas demais despesas. A diferença deste outro método
consiste em se chegar a um valor total de vendas e calcular o valor de venda médio por
unidade considerando-se apenas as unidades a serem comercializadas, desprezando-se, neste
cálculo, as unidades permutadas pelo terreno. Deste modo obter-se-ia:
FLUXO 1 (ANEXO)
economicamente viável – por apresentar um saldo entre receitas e despesas positivo – não
obstante, tem impedimentos financeiros por proporcionar vários períodos com trabalho do
fluxo de caixa negativo. Isto deve servir, para o investidor, como um sinal de necessidade de
maior aporte no início do empreendimento, o que pode levar o investidor a analisar a
necessidade de um financiamento bancário, o estabelecimento de parcerias, uma alteração do
regime de construção para regime de condomínio, entre outras.
Vale ressaltar que os valores apresentados nos saldos mensais e acumulados
referem-se aos Valores Presentes, descontados a uma taxa de 1,50 % - definida pelo
investidor no topo da planilha. Caso houvesse um investimento inicial – por exemplo, o
desembolso para a compra do terreno – seria possível determinar em que momento este valor
seria recuperado, caracterizando o pay back. O investidor pode, portanto, com base nas
informações do fluxo de caixa, alterar suas parcelas de pagamentos dos adquirentes e
renegociar parcelas de pagamentos a terceiros.
Desenvolvendo uma análise de sensibilidade, o investidor poderá identificar as
variáveis que afetam drasticamente seu empreendimento, antevendo assim possibilidades
futuras, a fim de montar um empreendimento estável para estas variações. Portanto,
simulações de diferentes cenários podem ser estudadas pelo investidor. Desta forma, é
possível prever o comportamento do empreendimento em função dos ditos Cenários
Otimistas, Cenários Pessimistas ou Cenários Mais Prováveis. Entretanto, cuidados devem ser
tomados ao definir os tipos e parâmetros de distribuição de cada variável, sob pena de se obter
resultados totalmente inúteis. Houve a proposta de uma amostra deste conceito de cenário
pessimista, simulando-se uma situação de inadimplência de três unidades em suas parcelas
intermediárias, ou seja, três adquirentes não pagariam suas parcelas intermediárias até o prazo
final do estudo.
Outras simulações podem ser criadas; por exemplo, pode-se supor que algumas
unidades somente honrarão com a parcela de sinal e nada mais. Assim, pode-se definir qual a
inadimplência máxima aceitável pelo empreendimento. É ainda salutar - tudo a critério do
investidor e de sua credibilidade nas informações adotadas - elaborar simulações de unidades
não vendidas, de unidades distratadas durante o desenvolvimento do empreendimento. A TIR
também pode ser calculada para cada cenário montado pelo investidor, a fim de estabelecer
qual taxa de desconto pode anular o resultado do VPL do empreendimento.
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5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ROCHA LIMA JR, João da. Análise de Investimentos: Princípios e Técnicas para
Empreendimentos do Setor da Construção Civil. Boletim Técnico 06 (BT/PCC/06). São
Paulo: EPUSP, 1993, 36 pág.
ROCHA LIMA JR, João da. Planejamento do Produto no Mercado Habitacional. Boletim
Técnico 110 (BT/PCC/110). São Paulo: EPUSP, 1993, 26 pág.
Despesas Indiretas 28,41 19,01 19,63 24,48 16,70 16,26 18,35 20,41
Movimento de Terra 1,06 1,28 0,55 0,92 0,52 0,11 2,09 0,93
Revest Interno 3,26 4,17 5,10 3,00 7,49 7,23 6,53 5,25
Revest Externo 6,00 6,06 7,02 3,64 5,87 3,67 5,08 5,33
Arremates Filetes/soleira/rodapes 1,06 1,62 1,36 1,21 1,77 2,23 1,50 1,54
Esquadrias de Madeira 1,58 1,94 2,10 1,64 2,42 2,34 1,68 1,96
Esquadrias de Aluminio 2,47 4,80 6,86 3,67 3,47 2,76 3,98 4,00
Elementos Metálicos 0,48 0,19 0,31 0,32 0,46 0,79 0,64 0,46
Equipamentos Especiais Elevadores 3,27 4,95 2,96 6,26 2,65 4,10 2,47 3,81
Diversos Bancada/Sinalização/Parque infantil 0,36 0,59 0,68 0,35 1,16 4,87 1,25 1,32
Limpeza Geral 1,12 1,38 1,61 0,91 1,98 1,17 1,33 1,36
Drenagem Redes na Garagem 0,03 0,02 0,02 0,00 0,04 0,00 0,06 0,02
Serviços Complementares Equipe p/ entrega 0,34 0,16 0,06 0,00 0,15 0,23 0,17 0,16
Despesas Indiretas 2,00 2,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 10,00 10,00 10,00 8,00 8,00 6,00 4,00 10,00 100,00
0,41 0,41 0,41 0,82 1,22 1,63 2,04 2,04 2,04 2,04 1,63 1,63 1,22 0,82 2,04 20,41
Movimento de Terra 100,00 100,00
0,93 0,93
Fundações 60,00 40,00 100,00
2,00 1,33 3,34
Estrutura 10,00 20,00 25,00 25,00 20,00 100,00
2,08 4,15 5,19 5,19 4,15 20,75
Cobertura 40,00 40,00 20,00 100,00
0,09 0,09 0,05 0,23
Alvenarias 5,00 25,00 30,00 30,00 10,00 100,00
0,20 1,01 1,22 1,22 0,41 4,05
Revest Interno 10,00 5,00 10,00 15,00 15,00 15,00 15,00 10,00 5,00 100,00
0,53 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,53 0,26 5,25
Revest Externo 15,00 15,00 15,00 20,00 15,00 10,00 10,00 100,00
0,80 0,80 0,80 1,07 0,80 0,53 0,53 5,33
Pavimentações 10,00 5,00 10,00 15,00 15,00 15,00 10,00 10,00 5,00 5,00 100,00
0,51 0,77 0,77 0,77 0,77 0,51 0,51 0,26 0,26 5,14
Impermeabilizações 20,00 40,00 40,00 100,00
0,26 0,52 0,52 1,29
Arremates Filetes/soleira/rodapes 5,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 10,00 10,00 100,00
0,08 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,15 0,15 1,54
Esquadrias de Madeira 5,00 10,00 10,00 5,00 20,00 30,00 10,00 5,00 5,00 100,00
0,10 0,20 0,20 0,10 0,39 0,59 0,20 0,10 0,10 1,96
Esquadrias de Aluminio 15,00 15,00 15,00 15,00 10,00 10,00 5,00 5,00 5,00 5,00 100,00
0,60 0,60 0,60 0,60 0,40 0,40 0,20 0,20 0,20 0,20 4,00
Elementos Metálicos 10,00 25,00 25,00 20,00 20,00 100,00
0,05 0,11 0,11 0,09 0,09 0,46
Forros 15,00 15,00 25,00 9,00 9,00 9,00 9,00 9,00 100,00
0,19 0,19 0,32 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11 1,28
Vidros 20,00 20,00 25,00 15,00 15,00 5,00 100,00
0,21 0,21 0,27 0,16 0,16 0,05 1,06
Pinturas 30,00 30,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 100,00
0,92 0,92 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 3,05
Ferragens 30,00 30,00 30,00 5,00 5,00 100,00
0,13 0,13 0,13 0,02 0,02 0,44
Equipamentos Especiais Elevadores 5,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 5,00 100,00
0,19 0,38 0,38 0,38 0,38 0,38 0,38 0,38 0,38 0,38 0,19 3,81
Instalações 1,00 2,00 3,00 5,00 7,00 8,00 13,00 14,00 13,00 12,00 10,00 7,00 5,00 100,00
0,12 0,25 0,37 0,62 0,87 0,99 1,61 1,74 1,61 1,49 1,24 0,87 0,62 12,41
Diversos Bancada/Sinalização/Parque infantil 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00 100,00
0,26 0,26 0,26 0,26 0,26 1,32
Limpeza Geral 1,00 2,00 4,00 6,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 10,00 12,00 15,00 10,00 100,00
0,01 0,03 0,05 0,08 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11 0,14 0,16 0,20 0,14 1,36
Urbanização 30,00 40,00 30,00 100,00
0,12 0,16 0,12 0,41
Drenagem Redes na Garagem 30,00 40,00 30,00 100,00
0,01 0,01 0,01 0,02
Serviços Complementares Equipe p/ entrega 100,00 100,00
0,16 0,16
1,34 2,60 4,34 5,62 7,95 11,91 12,19 8,44 9,19 9,55 7,71 7,13 4,92 3,54 3,58
1,34 2,60 4,34 5,62 7,95 11,91 12,19 8,44 9,19 9,55 7,71 7,13 4,92 3,54 3,58
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