Sunteți pe pagina 1din 76
Capitolul 7 Fundamentarea deciziei de investitii in mediu cert fn domeniu’ finanjelor, prima si cea mi important (prin implicaile ei) este decizia de investi (capita budgerng, in englezd). Decitia de investi se fandamenteazd pe alocarea de capital in proiecte de investi ce Vor degaja cash-flow-uri in ani vitor reali si functondiirespectivei investi: achizifenarea unui nou echipament,realizarea unui nou produs, etinderea activiti int-0 ‘nov ae geografea,inlocuirea mijloacclor de transport cte. Conceptl de investijie este complex si Gfint din diferteunghiuri de vedere tchnie, conabil,financiar, managerial, Din toate aeestea putem conchide ef invesita reprezintlo alocae durabil de capitalui in achiziia de active fizce (eale) sisau financiare, care s& permitA desfisurarea unor activitfi cu renabilitate supeioardratei de Tenlailitte nommalé (medie) penta clasa de rise a respective! afsceri, respeciv s& contribu la creyerea valor exptalulu invest Deciia de nvesiii trebuie fundamental impreund cu decisia de finanjare. Alegerea inte sursele propritsihau imprumutae de capital este, 1a rindul ei, dependentd de decizia (politica) de > on Prin discontarea la ratele de dobiind& de $%, 10% si 15%, 0 incasare azide 1.000 de lei ar avea in timp, urmitoarele valori descrese&toare: Capitol 7. Fundamentarea decide investi in medi cart 205 Incasorionvale 1000 Few decobansa 5% 10% 5%, ‘al won| oan] 009 a] oz] — Boa] — von; oro) basal 750, ass) Toa] esrg baz] Gano] Sree Tag e2os] a07q 8) te sas] saz 7) 707 siz] arsq 3 Greg sees] a2eg 3) sug azail 20nd so G9 Basal Zar a] say, sas] 214d vo Seq ales] teed a] san) 2ie7] 162 ti] Stes] aaa tas tM) Paaal 420 se] 4ses) 2176) 108 ne) ural 'o2 4] ais) resto 4] 3967] teas} 70 al sref ss] ot Acelagirationament se poate face si prin exprimarea sumelor in lei privnd investiile si cashflow-unie lor, la puterea de comparare de la sfisitul duratei de viajd a investfici, in aceste condi, axurile de trezorerie se vor exprima la marimea lor vitoare, rezultata prin capitalizarea la rata dobini. Valoareavitoare(V,) 2 acest fuxur de trezorerc nu este altceva dec eapitalizarea Vo pe respectiva period de via (n) weScrasee vey: Yvon Prin capitalizarea la ratele de dobandi de 5%, 10% si 15%, 0 incasare azi de 1,000 de lei ar avea urmatoarele valor crescatoare: Treat sale “0 e_to% 5% y ten] ie esas) 3] vssrs| sast9| 18209 af i253] fee] read] 5] zs) seios] 20v84 ef ios] srg) 23034 se519] asra] dein eta] sear] dace i703} 26863] sesa4| ‘resa] Svea] sso te] Zana] tsaco] sre 4a] does} ssses} tare] 2o|_2esn3| _erzrs|_tesens| 26. Finante corporate cu Exet in condi de constangi a cash-flow-urlor (CF) sau de eresere constant for (eu rata anual ) side perpeutate alr, aleulul valor actoale s poate simpliia sub forms de 2) Perpetuitate simplt; Vp=SF, sunei cind cashflow-urile anuale sunt constante pe o perioada de timp nedeterminata (foarte mare). Spre exemplu, investifia care genereazd incasiri anuale constante de 1.000 de Ie, 0 rat de scturlizare de 10%, pe perioade de timp et mai mari, va avea valoarea din ce in ce mai eprospe de ‘rents perpetut a E) Vicar anus "1000 3] Rala de dobands ‘0%. 6 ‘Duratanvestiil = an Tan: [a0] 50 [100 |= BV =[ aa 7 | cove 8t [008-27 |- 1000 3] pyignss 57 S08] SOS] entra perioade de timp determinate (spre exemplu, 10, $0 si 100 de ani) putem folosi funetiunea PV?) din Excel edreia i se furnizeazA rata de actualizare, perioeda incasirilor anuale constamte 31 suma incasirii anuale pe care functiunea PV() 0 percepe ca o plata constants 2 unui {mprumut primit in prezent. Pentru perioade de timp foarte mari (©), valoarea investitiei care igenerea2i aceste incasiri anuale constante de 1,000 de lei se calculeazi dup& formula. perpetuitii simple. Valoarea unei perpetuitii simple este foarte aproape de valoarea accleiasi invesitit cu durata Foarte mare, de 100 de ani (9.999,27 * 10.000 lei) b) Anuitagi simple: Vo CF 30) »-| 75600) esr) ra0se J <=(141+40827184808260299($0526 30827) 5] Vos g85.05 [HST eo] Ys0s se] TOSEEAT]<-025(026-027) Soa 4) Perpenitate de creere: Yp= P=, ature cind eash-flow-urileerese anual cu 0 até g constant si pe o perioads de timp nedeterminata (foarte mare}. fn exemplul de mai sus, pe msurl ce creste durata Incasiilor, investjia va avea valori din ce in ce mai apropiate de perpetuitatea de crestere, Astfel ci, valoarea actual @ anuitijii de crestere pentru 6 perioads de 100 de ani (de 16.605,58 le) este foarte aproape de valoarea actual’ a perpetuitqii de crestere (16.666,67 lei). ©. Criteriide selectie Teoria si practica financiard au sintetizat dout criterii principale si complementare in selectia investfjilor eficiente: 1. VAN>0 $i 2. RIR>k, Prin robustefe teoretica gi caracter sintetic, crteriul valoarea actualizati neti (VAN, net present value = NPV, in englez) este cel mai important pentru evaluarea si selecia investiilor cficiente, Criteriul VAN este preferat in mediul academic, in timp ce eriteriul RIR este preferat de ‘oamenii de afaceri. Caleulul RIR nu implicd, dup& cum vom vedea, cunoasterea aprioricd a costului k al apitaluli, in eele din urmd, eriteriul RIR are nevoie de costul k al capitalului ca marime de refering (de comparatie) VAN se determina ca diferent intre valoarea actual (Va) 2 cash-flow-urilor viitoare si cheltuilile initale de capital (s) in espectiva investije: VAN = Vo — Ip (eck vs : (Daw ren VAN=¥,-" oy nate turr de speciaite vei inno relaie de calcul echivalen cu aceasta, spre exemplu Corporate Finance Pontfio Managenen, Markets, and Equlis, © Kaplan, Schwese, It, Level 1, FA, 2008, p11 cr Ch che Ce, van= cp, +h, CB 4.4 Se a tat Geal CaP Tn cae CF = celle nile de investi are au semana mau). inane corporaive ou in care: Vo= valoarea actualé a cash-flow-urilorviltoare (CF); p= cheltuiclile iitile de investi; |, 2uny ani de exploutare a investtiis ‘VR, ~ cash-flow estimat din ,lichidarea” investi ta finele exploatiri k= costul capitalului respective’ investi (rata normal de rentabilitate pentru clasa de rise g investi). in mai multe proiecte de investitii concurente, va fi selectat proiectul cu VAN maxims CCriteriul VAN pozitiva (> 0) si maxima se_construieste pe ipoteza c& piala financiard este nelimitag in avagerea si plasarea banilor la rata k de dobinda si pe ipoteza de reinvestre a cash-flow-urilor amuale la aceastl rat k Rata internd de rentabilitate (RIR, internal rate of return = IRR, in englez®) este rata de rentcbilitate specifica proiectului de investti analizat, Este acea rath de actualizare (discontare) a ccash-flow-urilor viitoare care ar egaliza investitiainifald (Ip) cu valoarea actuala (V). Sub ipoteza impliita. a reinvestiii cash-floweurilor la o rath egal cu RIR, rata intema de rentabilitate se determina ea solufie a ectatiei de grad superior (n) privind egalitatea ly (cash-inflows) = Vo (cash. ‘outjlows) sau a ecuatici V—ly= VAN = 0. cr, vr, eck, VR, : te= Sg VB sa Ys Ba -, 2. EP UFRIR GRIEF UFRIRY 14 RIRY" in ipoteza mai realist reinvestiriicash-flow-urilor viitoare lao rat de rentabilitater specified {ntreprinderi in ansarablul ei se poate calcula RIR modifleata RIRM =| Din mai multe proieete de invesifil concurente, va fi selectat proiectul cu RIR > k si RIRM > k Se admit proiectele de investi care au o rentabiltate interna mai mare decdt media de rentabiltate a proiectelor de afaceri din aceeasi clas de ris. Utilizarea RIR. si RIRM, pentru sclectia investiilor eficiente, avantajeazA proiectele de investfi cu durate n reduse de exploatare si pe cele cu cheltuelt initiate Ip reduse de investi. Soluia Lune’ selecii enreete este ilizarea criteriulut VAN. Indicele de profitabilitate (IP, profitability index = PI, in englez4) exprima rentabilitatea investfiei pe intreaga perioada de exploatare prin raportarea VAN Ia Ip (sau a Vola I) IP=VAN Io ‘Din mai multe proieete de investiii concurente, va fi selectat proiectul cu IP > 0, respectiv cele care au o profitabilitate pozitiva (> 0) si maxim. Accasta este conditia de capitalizare, de crestere a valoriiinvestveiinitiale de capital. > Corporate Finance, Portfolio Management. Markets and Eguites, Kaplan, Schwese, Inc, Level 1, CFA, 2008: van=o=cr,+—Hy CR, Ch TeRIR "(RI)" (GeRIRY SC RIRY Matemiicienit au dcevoliat nied NewirRaphton pena a gsi sfutils la ecuotile polinomisle do grad v. Fatt uilizeaz aoeast mets pent fancy li: ZRRO. Her 9.19: 1p = M2 =14YAN In acest caz, IP tebuie sé fe mai mare deci 1 TP> | Captolul 7. Fundementares decide invest in med cert 208 Problemele in uilzarea IP sunt similare cu cele ale RIR, respectiv avantajarea, in selecfionare, @ proiectelor de investijt cu durate reduse de exploatare gi a celor ew cheltieli initale reduse de investi, Soli: utiizareacriteiului VAN, Pe exemplul unei investi de 7.000 de Iei cu cash-flow-uri anuale din exploatare de 2.000 de lei, 3,000 de lei, 4.000 de lei, inclusiv valoarea reziduald a investitiei de 3,000 de lei din anul 3, lao rat fe actualizare k de 20% si, eventual, o rata de reinvestire a cash-flow-unlor anuale ROA de 15%, se pot calcula in Excel principaii indicatori de evaluare a eficienfi acest investt VAN: NPV care are mai mult funetiunea de a calcula valoarea actualé a cash-in-flow-urilor anuale ale investifei. Pentru a ajunge la VAN, din valoarea actuala de mai sus se scade costal inital al investi RIR: JRRO care realizeazA un calcul direct al RIR pentru seria de cxsh-flow-ur, inelusiv costal inifial al investtcis RIRM: MIRR( care corecteazi ipoteza din RIR de reinvestire a cash-flow-urilor anuale la RIR prin reinvestirea acestora la rata ROA de rentabilitate a capitalurilo intreprinderis IP: a taportintre VAN si castl inital al investi, A ss BOR ROAD Tse = 4 bor ch th Var on Raw cB aoe [aT BT] — wos 57 a at = SPUCAOSFHACE SRR(CH FS) SIR[CEFSCRED] sABS(GHIS) Investiia exemplificata mai sus se dovedeste afi eficienté prin tof acest indicatori de evaluare VAN = 800.9 lei > 0; RIR = 25,8% > 20% =k; RIRM = 23% > 20% = k; IP = 0,114>0, in selecpa proiectelor de investi este recomandabil si se combine criteriul VAN cu eriterul RIR (sau RIRM). Se elimina ase} imperfeciunile care insojese un erteriu sau altal in luarea decizie optime de investi. Cu toate acestea, criteriul VAN este, incontestabil, metoda cea mai riguroasi de selecfie a investtilor, ea prezentind cele mai pujine inconveniente in plan conceptual. VAN, eriteriu de ‘maximizare a valori firmei, apare deci ca una dint regulile esentiale in materie de finanje private si de piatA financiard. Deciziile luate dupa acest eriteriu contribuie la eresterea valorii de pial @ capitalurilorinvestte In intreprindere. ‘Sunt situs in care criteriul VAN ajunge in conflict cu criteria! RIR: 4) RIR pentru investi cu duratan redusd este mai mare decit RIR pentru investi concurente cu durata n rica, in timp ce, la accleagi invesifii, VAN pentru duratd n redust este mai mci decit VAN pentru durati'n ridicat, Se recomandd selecjia investiiloreficiente dupa criterul VAN; ») RIR rently (investi initiate) reduse este mai mare decit RIR pentru I ridicte si concurente, ‘in timp ce, la aceleagi investi, VAN pentru Ip reduse este mai mick deedt VAN pentra Ip ridica Acecayi recomandate: se selecteaza invesiileeficiente dupa crteriul VAN. Comparativ cu proiectul A de investfii de mai sus, proiectul concurent B cu aceleasi costuri inigiale de investi, dar cu cash-flow-uri doar pe urmétorii doi ani (inclusiv valoarea reziduala din ‘nul 2), are RiRy = 28,1% > 25,8% = RIR«, in timp ce VARp = 777.8 < 800.9 = VAR,. Conform ‘egulii RIR, proiecrul B este mult mai rentabil (RIR = 2896), chiar dacd VAN = 777,7 este mai mic& 258% Ris. Cu toate aceste, price A huereaza Iso scar msi mae i aduce ma lt vloare pen fir Tneontinare, epreins profilel VAN al proictlor e investi Asi: BgeeREEEEEE = concn Profilul VAN al proigctului de investitie este reprezentarea rafick a evolusiei marimii VAN in finctie de diferite marimi ale ‘costului capitalului, Costl capitalului la care cele doua profiluri VAN se intersectcazi se numeste rata de interseetie (Fisher intersection or cerassover rate, in englezi) Rata de intersecfc este RIR a diferenjelor dintre cath-flow-urile anual ale celor doua proiecte de investi. ° arate de actualizare (cos al capitalului) mai mici decét rata de interseoje (de 20,789), VAN la proiectul A este mai mare decdt VAN la proiecul C. Dimpotriva, la rate de actuaizare (costal capitalului) ‘mai mari decit rata de inersectie (de 20,78%), VAN la proiectul A este ‘mai micé decit VAN Ia proiectal C. La intesecfia profilului VAN cu ‘axa x orizontali se afl rata intoms de rentailitae a flecdru proiect de investi; RIR« = 25.8%, respectiv, RIRs = 30,76: pata de imescoje ext aoca RIR cate face va VAN ale color dows proiete st fe gale inte ce, Devi dot vs remeie, vaNgc“{$ + Yan) 1c, « Ofcom ade ines ee RI a re Anse Sacitny meaty) owe cathlow-urie anual al elrdout priate A 51C. cop 7. Fundonentars tec deivesinmascet a Alli indicatori concurenti pentru selectia investtilor ar putea fi 1, termenul de reeuperare (TR, payback period, in englez8) exprima numarul de ani in care cash-flow-urile nominale sau cele actualizate recupereazi investta iniial (), Din mai multe proiecte de investjii concurente, va fi selectat proiectul cu TR ROE. Ambele rate se objin prin raportaea profitului net anual la capitalul investit, deci sunt comparabile. Se asteaptt ca exploatarea investtic si fle mai rentabili decdt rentabilitatea intreprinderi-mama care a inifiat proiectul de investi Slabiciuni: nu tine cont de valoarea timp a banilor, este arbitrara, este dependenta de regimul amortizaii, Solupia: uilzarea criteiului VAN, TTermenl de tecuperare rata de rentabiltate conmbila sunt riterii empirice de evaluare a proiectelor de investi. Deoarcce nu includ calculul de acwalizare, acestea mu sunt bine findamentate wortic. Practcieni le floseseinsi ca urmare a simpli calculelor si «deduct! | rapide Decizia de investi este complexd si, cel mai adesea, apeleaza, pe léngi calculele financiare, la © anumité experientS profesional, la intuifia conducitorilor intreprinderi. Criterile VAN, RIR et, sunt seducdtosre, dar namai cu respectarea setului de ipoteze implicite. O serie de parametri ai deciziei de investi impun o anumit’ prudent in privinta reatismului caleulelor financiare. Este Yorba despre fragilitater previziunilor privind cash-flow-urile viitoare, rezultate din exploatarea investijet, de estimarea aproximativi a rater de actualizare k, de nevoia de completare cu 0 05 RIR > k sau + derespingere a proiectuui de investi, atunci eind VAN < 03 RIR Kay pentru cH sunt mai riscante, ct si proiecte CU Kay < Key pentru ‘8 sunt mai putin riscante, La rindul lui riscul operational are doua componente; 1. riseul de piafi, sistematic, determinat de variabilitatea factorilor macroeconomici privind evoluia produsui intem brut, a rate inflay, a ratelor de dobindd, a cursului de schimb etc. Influenja acestor factor se exercith asupra tuuror afacerifr, poiectelor de investi si valorilor rmobiliare cin economic. Volatltatea acestora din urma la influena factorilor macroeconomici se rmasoara, do regul, prin coeficientl beta, care reflects influentapiefei de capital (ca substitu al factorilor macroeconomic) asupra proiecteloe de investi, valorlor mobiliar ete; 2. riseul specific, nesistematic, determinat de seetorul industrial al investiei si de factor intern privind vatisbiitatea profiturilor (levieral de exploatare) in functic de evolutia ciel vinzarilor. ‘Aceasta variabiltate este determinaté de ponderea cheltuililor fixe (cu dotarea tehnologica § ‘manageriali), respectiv de impactal acestora asupra vinzirlor suplimentare into pia ‘concurenfall si in condi noi, imprevizbile, de exploatare (aprovizionare,fabricati, desfacere). -MODELE DE ESTIMARE A COSTULUI CAPITALULUT + Build-up Methed (Pas cu pas) R= Re ace 4 Merit Tete + CAPM keke HE ROB + Modelul trifactorial Fama-Freneh SkeRe efi + 00m + Apr ws) Seams Hy RB + RDB + ""R.Breley, St Myers. Principles of Corporate Finance, Fifth Edin, MeGr-Hil Companies, New York, 1996, p. 212, Finan comprate ou Dintre cele mai dezbatute modele de estimare a ratei de actualizare, prezentim succint doar doy smodele: Build-up gi CAPM, ‘Modelul Build-up (pas cu pas)" presupune constructia ratei de actalizare din cele doug ‘componente principale: + rata dobanzii fi + pnme de nse. Specifical modelului consti in constructia progresiv a primelor de rise din clemene constitutive privin: * rsculsistematic: = riscul de piata de capital, ~ riseul de marime a firmei, ~ riscul de jar gi, eventual, + riscul nesstemai ~ riscul de sector industrial, ~ riscul de explosare Rata dob fird rise este asimilatdratei de rentabilitate a tilurilor de stat (obligatiuni cu 0 ‘maturitate apropiata de durata comercial a investi). In perioada 2005-2010, au fost emise de Ministeral Economici si Finanjelor sase obligatiuni de stat cu scadente 2015 3i 2017. Toate acest obligaiuni am incegistrt, la data de 26 aprilie 2010, un randament la scadenf (mediu ponderat) de 6.70%" Rata dobanaii fra rise este cea mai mic rat de remunerare a investte! de capital (rise zr0) 5 cuprnde rata real de erestre PIB 5 rata inflate. In eonsecina, aceasta integreazl prima de rise de {ard atit in evoluia PIB, cit si in evolutia inflaiei nationale. Prima de rise de jard se determin in funciie de ratingul atrbuit de agentiilerecunoseute in domeniu (Moody's, Fitch ete.), Conform acestor agent, SUA au un rating AAA, deci o prima de ric zero. In ceea ce priveste tara noastt, conform DAMODARAN Country Rise Premium, Romania are rating Bas3 si o prima de rise de 3%.” Specialist CFA recomanda in Corporate Finance and Poryolio Management, a pagina 42, “urmatoarea prima de rise de tara: Annualized Standard Deviation of Equity Index in Developing Country “Ranualized Stndard Deviation of Sovereign Bond Market in ermsof the DevelopedCounty ‘sCountry Risk Premium (CRP) = Sovereign VeldSpread wher ‘Sovereign Yield Spread = difference between the yields of government bonds inthe developing county denominated inthe local cureney and Treasury bonds ofthe similar maturities. Din motive de evoluti contradictori ale indicilor bursieri din Romania, am procedat Ia o formul simplificata de determinare a primei de rise pentru tara noastra. Deoarece, conform DAMODARAN| ‘Country Rise Premium, obligatiunile SUA pe termen lung au o dobsinda medie de 4,5%, iar cele 5856 "= Duff & Phelps, LLC, Rick Premion Report, 200. © haar bv. r"Companie/ DGasBonds aspx, calele prope hap/paaes story ed-adamoda New Home Pageaailectryprem. ml ou agos um aig ue Spend i Prion Ra Funan —Emianops Real Bas8 a0 iam [300% ad Suns Amare Me sewrca [Aan o esos [ones "Comore Finance and Poroio Management, © Kaplan, Schoesr, Ine, Level 1, CFA?, 2010, p. 42, 7. Fundamentarea decide investi in medi cet zr bligaiuni de stat ale Roméniei au 0 dobiinds medie de 6,7%, inseamnd c& aceasti ultima doband fie risca captat mumai 22% (= 6,7% ~ 4,5%) din prima de rise de tard de 3% Restul de 0,8% va fi jntegratd in prima de rise de pias de capital. rim de ite de lth. apt xin isn ne elit genoa a iced capital (= variaia relativi a indicelui bursier) si rata de dobiinds fra rise. Pe perioada 31.0S.2007- 430.04,2010, rentablitateapieii de capital din Romania, calculata pe baza rentabiliiyjior lunare, are evolutii ontradictori pentru tot indiciibursieri (BET; BET-C; BET-Fl; ROTX; BET-XT; BET-NG) att a nivelul tmedie! de rentabiltate anual, cit gla nivelut abaterii mei patratice anuale, pe tri an, pe dos ant $i pe wn nanterior (ase vedea tabeul si graficul urmatoure). edie anual] SET BET-C BEF __ROTX__BETXT_BETAG. eden] Sa 110% 4A TO SOT pe2an S2% 8A 0.28% LAN BOOM peunan | 66.40% s0a6% _Sa00% 71s 61.27% 62.81% aco ep Abatore medie | BET BET-C BET. OTK BETXT BET-NG. anual pesen | Bam aI Te aI — Soom ATOR pe2ani | 830% 46.74% 242% 54.46% © 5684% 44.05% peunen} 31.08% 29.33% 72.26% 36.23% 416% 25.17% {in consecinil, vom utiliza prima de rise a piefei de capital din SUA (EPR ~ 4,369)" In care vom adiuga diferenla de prim de rise pentru Roménia (0,8%), ramasa neintegratd in rata dobéinali fir rise la bligaiunie statu rom: Prima de rise a piefei de capital in Romania ~ 4,36 + 0,8 = 5,16%. Prima de ris: de marime a firmet este destinatS si remunereze riscul suplimentar daci firma ste de marime mica, mijlocie. n teoria financiara este deja consacrath corelajia invers proportional 4inire mirimea intreprindeii si prima de rise peste cea a piefei de capital in general (a se vedea tabelul si graficul ce urmeaza, "A Damodaran, implied Pron for US Markt, ww.sterm nyu es/-adamoda: Tar [sar Fos Poet TR Tan a Eger RAT ia J songs gags game ose aes rae apes at Tabet 7 pla vata ners proportona (2.984%) [=e fn canal invested analiate de ni, inveprindrea ete de mire mijlcie si, corespunzio categorie 18 din bell de mai sus, are o prima de ise suplimentrt de 4% pest cea a pitt de capa ‘Sees prima de rena este fren cu sie pe ciel regisweacl supimentar te inoprndere de aeasd marine, infeed eto indian eae ce acter. Prima de rise de sector industrial remuinereazb eventual ise nessematic mai mare in sectonl din care face pate investiia faa de rscul general al pte de capital suficien de bine SEverifca (cu beta = 1), nvesttia analiza in caren noes face prt din industria materiel: construct acon ce au invest tote cept lor in acest indusre st mu dspun de Spornnita de diversifieare pe pina de capita, Accasthnondiversifiare poate fl evidemath de oeficentl de corltic (pan in general, mai reds) al acest industri a materiel de consti () cu pia de eapitl in general (MD. Tot ai mull analigiHnancia folosse coeficientul beta total pent evidenia acest rise neste Beta total = Beta de iat / Pov Indasia eterillor de constrict dn SUA are un coeficiet de corti eu pias de capital de 0.3139 51 un cocficent bel de’ 089 al seul de materiale de constuctitneiadtort se diversificare suficienti a capitalurilor.”" Beta total va fi de 2,84 (= 0,89/0,3139). Acest beta total este al unui portofoliu de intreprinderi indatorate in proportie de 45,59%, respectiv, un levier (DAT/CPR), de 184 1/1 04559). 2 Dap Dull & Phelps LLC. isk Premio Report, 2009, wae bomketéta com. RiskPremiumReport 2009 Exc= Mh, Damodaan, Tal Beat hy Sector. ww stern nyu.edul-edamoda: oc jiolul 7. Furdamentarea decide investi n madiu cat 229 on prima faz se face sub ipoteza de autofinanjare integrals, avem {ntrucat evaluarea investijci pevoie de un coeficient beta neindatorat. Conform modelului Modigliani & Miller, eoeficientul beta (92) ntreprindereaindatorath este (casi costl ke al capitalurilorpropri) egal cu: BY = BL +BY Baer ~1), Dezindatorarea lui se face prin izolarea coeficientului beta (p?) Dat. BL +Be Coe DAT CPR alintreprindesi neindatorate din relay de mai sus: 6Y 2.84 + 0,2 x 1,84)/(1 + 1,84) = 1,13, unde f= 0.2 Surplusul de beta pentru acest rise industrial nesistematic va fi egal cu diferenta dintre beta total reindatorat (= 1,13) si beta de pial al sectorului industrial, de asemenca, neindatorat (= 0,89). in consecintd, prima de rise de sector industrial va fi egal cu surplusul de beta de 0,24 (= 1,13 ~ 0,89) rmultiplicat cu prima de rise de pias de capital (4,36% Pima de rise de sector industrial = 0,24 » 4,36% = 1,05%. Conform metodei build-up, costu capitalului pentru intreprinderea analizata va fi egal cu Kien” 6.1% + 5,15% + 4% + 1,05% = 16,9 %, Prima de rise de investitie noua remunereaza riscul pentru realizarea unei noi afaceri in raport cu activitatea de baza a intreprinderi-mama. Dac& acest rise suplimentar s-a remumerat la alte proiecte Ge investiitsimilare cu o prima de rentabilitate de 3%, atunci costul eapitalului pentru investiia analizath este de: ow = 16,9% + 3% = 20%, La o raid estimata a inflatici de 5%, pentru intreaga perioada de previziune a exploatiii investi, rat reald de rentabilitate va fi: Haat 120 143096 Rare 108 ‘Modelul CAPM de evaluare a actvelor financiare (Capital Assets Pricing Model, in englezi) fei o alteratva la nevoia de fundamentare a unei rate coreste de ectealizare Uilizarea CAPM in evaluarea proicctelor de investi presupune totusica alte pata ipoteze 3 fie confrmate: 1. piaja financiard st fie ficients (activa, Hichida, transparents) pentra a permite divrsificarea ‘aloilor mobiliare in portofoiu si educerca semificaivarscunilor individual, 2 cocfcientul de volatilitate yal proicetului de investi 8 ie stabil in timp sau s& varieze fearte putin; 2. finarfres investi si se fad integral din profit net nedisrbuit sub forma de dvidende; 4. rataimpozitlu pe profit ete zero (#~ 0). Sub ipoiezele de mai sus, rata de aetualizare pentru caléulul VAN ar putea ft rata renabilitiit Proiectului, dterminati cu ajutoral CAPM, respectv rata dabinaii irk rise (R), plus prima de rise Sistematie (de pai) a proiectluisnalizat[(Ea —R) x Bi: copol 8. Fundarentrea dined investi in med lator 251 ele poe pepe pepapr ys yee 3 = a a ot) ash Row asponsiSrO) —|-Ta000. 207 —2362_—G300_10354 S100 S108 —Faww Toi] | Costuicspsaus | 20%[ | Ratadecoséhda fora sce | 6.7% | a] CEO eetwvalent cot ja00_—17HO—f867 440064726058 _PeD THIS i SEVUe LT AREVONTOSERTPER 108 We@ 20% [TBS ]enoverorrrors [VANDA [HGS |e orssero Tod —We@ 20% —| 15195 |e nevarorriczaion WAN @ 67% | 2105 | -orerere Dac proiectul de investi are o serie de cash-flow-uri certe (flr rise) si 0 serie, succesiva in timp, de cash-flow-uniincerte (cu rise, atunci valoarea actual se determin’ in dows faze: 1. se actualizeazi seria de cash-flow-uri cere la rata Ryde dobinda fir rise: 2. se actualizeazd seria de cash-flow-uriincerc Ia costl k de oportunitate al accstors, in fietic de ani in care apar acest cash-flow Pe exemplul invested analizate mai sus, se presupune 8 vinzirile de materiale de constr pavele) pe primi patru ani sau contractat cu municipalitatea la prefuri cert, iar in urmatori tre ani Vinzirile, inclusiv revanzareaafacerii, vor fi adresete mediuli privat la preturialeatorii. in aceste condi, _evaluarea cash-flow-urilor certe din primi patru ani se face la rata de dobanda fr rise (Ry = 6.7%) iar tvaluarea cash-flow-urilor alexi din ani urmitori (ani 5,6 si 7) se face Ia rata de actualizare a clasei de rise a investi (k = 20%). De Cee epe pepeypypee Ba 3 ae Hoiicesrior deena Croley Tee Omer ae gare win sioe es a ase TTI05 122 BEIT Je wevcor ree rea nonsan) FOOT SESOTN BAD fe wroeento FBI95 | erivcn2 PWS seis. FF ts Rezultatele sunt identice 2u cele de mai sus: Vo = 15.195 si VAN = 2.195. Analiza proiectelor de irvestijit concurente (exclusive), in mediu aleatoriu, se fundamenteaz, in ‘mod practi, pe patru tehnic principale de calcul al valorit actualizate nete: analiza de senzitivitate si analiza seenarilor; analiza pragului de emtabilitate; simularea Monte Carlo; arborele de deci C. Analiza de senztvitate gi analiza scenarilor Analiza de senzitivitate (sensitivity analysis, in engleza) se face asupra mai multor determindri ‘de VAN la acelasi proiect de investi pentra care sau simulat modificiri posibile asupra principalilor factori de determinare a cash-low-urilor viitoare. Din analiza de senzitvitate rezulti 0 matrice de miriml VAN ale Investje! pentru fiecare factor determinant gi pentru flecare stare de eonjuncturd ‘economic& (optimist, neutra si pesimist). Factorii sunt considera (ipotetic) independent, iar stile se conjunctura, echiprobabile. Singurele constante rimin cheltuielile initiate pentu investi (ly) sata de actualizare (Rk), Celealte tlement componente ale VAN (CED: VR 9) pot varia in fc de factor determinant a feria inte ele 258 Fane copoative cu Eg “Analiza de senztivtate se realizeazA in eine! faze: 1. elaborarea modelului CFD; CFD, = PN, + Amo,~ Almo,— AACRnete,, unde: PN,= [P x $ x (p—v) =F = Amo] x (I=); Amo, = (Imoy-VRys)/n; ‘Almo, = 0 (ea ipoteza de simplifcare a calculelor); ACRnete. = AIP x S x p) x Dactnce / 3605, 2, idemtificarea factorilor determinanti ai marimii CFD (de dorit ar fi ca aceyti factori si fie ecorelaji fare wy sa fe independent, peta a elimina efectele redundant), Modell de nai sus scoate in evident sase factorl determinant (din picate, nonindependenti) ai CFD, = piata =P: ‘= segmentul (cota) de piaya = S; = prequl vnitar= p; cheltuielile variable nitare = vs cheltidlile fixe totale =F si dura de rotate aactivelor crculantenete = Dacron 3. stabilren imitelor de variagie a factorilor determinani. Este vorba despre limite naturale (reful nu poate fi negati), de limite rationale (prepul nu tebuie sie (decdt exceptional, in ‘rimul an) mai mic de cit cost unitar total), de varia exagerate ale unor factor (eum arf Piafa si segmental) ets 4, simolara ditertelor marimi posible in vitor ale fiecdri factor determinant, pe cele tei str (optimist neue pesimist) plstrarca nemodifical a celorati factor si determinarea VAN pent ficcare situate posibilés 5. fidemificareafactrilor eu eel mare impact asupra VAN de investte, impact prin care se identified punctele fortes slabiciunile proicctului de investi Muifimea de marimi de VAN pentru fiecare factor simulatevidentiazAsensibiltateaproiectulu ( criteriuui stu VAN) in raport cu modificarle posibile ale factorului analizat, Observatile sunt mai rmult de atenjionare asupra unor praguri de vulnerabilitate a proiectului de investfii propus si de ‘corectare a ceritudinii unei VAN (sperate pozitive) cu probabilitatea unor stiri de exploatare cu VAN. negativi. Pe acelasi exemplu al investtiei evaluate in capitolul anterior, s-au simulat mai sus vara ale fiectrui factor de la ~ 10% Ia + 10% gi s-au calculat marimile VAN corespunzatoare prin uilizares functiei TABLE( din pachetul de functiuni DATA din Excel. Aceasté funcyiune TABLE recatculear VAN dupa valorile 2¢ care factorul-cheie analiza le poate lua in stirile pesimist, neutral gi optimisth 10% I = 5%; 096; ~ 58% gi + 10%) in urmitorii pasi se calculeaza valorile simulate ale factorului ,Piata” la aceste varia: 721,8; 761,9; 802; '842,1 gi 882,2 (C50:C4, in foaia de calcul Excel de mai jos); 2, pe coloana urmitoare gi cu un rind mai sus (D49) se face trimitere la celula care a caleult ‘VAN in aplicatia principal (=D48); 3, se selecteazi un edimp de celule care s8 cuprinds valorile simulate ale ,Pietei", VAN din aplicata principala si noile marimi ce vor fi calculate pentru VAN corespunzitor valorilor simulate ale ,Pietei” (C49:D53);, ul 8 Fundamentatea deci de investi in medi alter 259 4, se apeleazi functiunea TABLE din DATA si se introduce in Column input cell cella unde pare factor ,Piaja” in aplicajia prineipalé (SFS6); 1 per eon odes ta! prin click OK se objin valorile VAN corespunzitoare valorilor pesimiste si optimiste ale factorului ,Piaja”, respectiv: S04; 1350; 2195; 3040 si 3885 (DS0-DS4, in foaia de calcul Excel de mai jos). eer fale me att OL ay Hoe |e | ss = [es #2 | 2 | 2 & (ee) ae | se | SS Sse Boe |e | oe = [2/5 wo |e | et z 2/8 fo | & | i 2 1s/3 sa ae #2 [218 & [E/E Procedura se repeti pentru fiecare factor-cheie in parte, tof ceilali rimdndnd in starea neutr. Se ‘objine astfel o matrce de mirimi VAN, pozitive si negative, in functie de care se poate caleula varia “ntre minimum si maximum ‘Mira VAN pc ier ara fag dears na soi [Hag [Segmental rsguntar[\srankar] Che Durr ACR ox | dies | dies aims ies | dios io | was | sss | was | Ss_| suo SET [Apare destul de evident varitia foarte mare a VAN (8.929) la modificdri ale pretuluiunitar, gy rmirimi chiae negative (~ 2.270 gi — 38), ceea ce atrage atenjia asupra acestui factor cu cel mai mare impact asupra valorii investijei. In consecinf, trebuie luate toate masurile de marketing pentry cq prequl si ma se reduct cu mai mult de 4,02%, in termeni reali. ‘Aceleasi considera se pot face si in legitura cu posibilele variatii ale cheltuiclilor varatile ‘unitare. Cresferea lor eu mai mult de 7.91%, comparativ cu situatia neutr8, conduce fa marimi VAN negative, Echipa de management al proiectului in exploatare trebuie sé ia toate misurile pentru g ‘controla evolujia cheltuililor variable. intr acteasi vara (dela ~ 10% la + 10%), cela fctori mu au impact nepativasupra VAN. Dupa cum se observ si fn graficul de mai sus, doar modifierile pesimiste ale pefuliunitar sale cheltuelilor variable unitare conde la mari VAN negative ‘Analiza scenarilor (scenario analysis, in englea8) presupune atit mosificri corelate ale fuctorilor determinant ai marimii CFD (Py i pv; Fs D), &t si probailtii verosimile ca ace tmodifcai sh se realizeze in scenariul pesmist (i ane, in cel mai ru eaz) sin seenarial opis. (feopetiv, in cel mai bun caz). Diferenfa fade analiza de senztvitate const fn fatal trun Sconaria se pot modifica deodata to factor determinant ai CFD, ‘Penirproieetul ost de investi, HIRAM, scearal eel mai pesimist a presupasdiminuates cu 10% a pice nationale de materiale de constaci (P), a segmentuli (S) de pis al investi 1 ‘exploatare si a prefului uniter de vinzare (p), coroborat cu majorarea cu 10% a cheltuiclilor variabile: tare (0, a cheltucilor fine (F,exchsiv amortzara) sia duratei de rotate a actvelr cream hele (D),Tavers, scenaral cel moi optimist a presupus o majorare ev 10% a P, Sg 7, impreund ch fiminuarea co 10% av, F iD. T Acca reducere maxima calulat cy finciunes Goal Seck din pacer Tools pent 0 marime VAN = 0 pt rmodifeates stat Pe” (E12). VAN va fi pal el ptin ov Zero dacs pa nu seade et ma mul de 95,08%, compara fre su eu de 10% jul 8. Fundamentarea decide hvestif in medi seatory Be ee re ‘Seana ri Neutra | Optimist fz Fa oe] tom FZ Seorent oe ita) om | 0m 12 ro untr ao varzare(p) ox | 10x a] Crete varie near ox | ton 129 Chet ao (F) onc arorzarea ox | 0% 2 Durst ee) ACR (0) ow_|_ 10% TFiValoarea actualate neti VAN= Bias | is307 7 Rata ter de rentabiate: FUR zon | as Caleulul valorii actualizate rete si al ratei interne de rentabilitate in scenariul pesimist,respectiv mist, este posbil prin modificarea stirilor probabile ale factorlor determinani ai CFD: ‘Sconariul pesimist: os Sara pamBuPSeVeD] — 0805 boar Scenariul optimis Tee ee a fn cel mai rau caz, valoarea actualizath neti va fl negativa (respectiv, © decapitalizare a investjie’ de capital cu ~ 7.614), iar rata intem& de rentabilitate (de 3%) va fi cu mult inferioard ostului capitalului (de 20%), AKernativ, in cel mai bun caz, valoarea actualizaté neta va fi puternic poztiva (tespectiv, o capitalizare a investitie de capital cu + 15.302), iar rata interna de remabilitae {Ge 45%) va fi cu mule superioar% costului capitalului (de 20%), D. Analiza pragului de rentabiitate Un proicct de investi poste fi acceptat, Ia limits, atunci cénd VAN = 0. Exploatarea acest proiect nv va dune la erestoraa valor firmei, da nici a scdderea ci. ci la conservarea acestei valori, coea fe semnificd o performanfa egald cu media din clasy de afaceria investifetanalizate. Acest prag-imita de acceptare (sau de respingere) a unui proicct, numit si prag financiar de rentabilitate, poate fi uilizat ca limita expunerii firmei lariscul implicat de investtiaanalizat. In consecinga, factor: determinant cvideniai in analiza de senztivitste pot fi folost sin calcularea pragului de rentabilitate pentru care VAN = 0, Dincolo de acest prag, se Vor inregistra valori negative ale VAN. Am observat anterior & numa sedderea pregului de vinzare.cu mai mult de 4,02% va conduce la VAN < 0. + in analiza pragull financiar de rentabiltate ne punen intrebiri in lepiturt cv: ~ pint lace nivel pot s& coboave vinzirile astielincit VAN si devind zero? fino practi se tatoneaz4 dferite marin sle vnaivilor pentru care valoarea actual «av incasirlor este egala cu valoarea prezent a plier. Cel mai adesea, managerii “ac analiza pragului de rentabilitate in raport cu ,ciffa de afzceri in Imarimi fizice = CA", la rndul ei determinatd de cererea totala(P) si de segmentul de pias deyinut de investifa in exploatare (S). Cei dai factori au, ambii,o influengi direct proporjionala asupra mimi fiaice a vinzarilor: CA = Px S. Determinarea pragului financiar de rentabilitate se face prin tatondiri suecesive ale diferitelor mami P sau 5, astfel inedts& ajungem lt 0 mérime VAN = 0 (in Excel accasti determinare se relizeaz& cu Fane coorate cu facta Gea! See). In aplicaia privnd evaluares investor cu Exel in capital precedent, pe {2 se afao marcae a stun tet, conser nora i ota conventional ev mfrimca Ty espe 100% pen feeare dntre cei pase factor-chc (PS; pv; FsD) i eash-flow alr disponibile ae ope tr pera ta ys Same poe PSD) 1 pt Simularea difertelor stiri nefavorabile (pesimiste) sau favorabile (optimiste),inclusiv marimea pragului de rentabilitate se poate face prin eresterea/descresterea cu x% fall de situatia neutra (I) g piefel (E12), a segmentulul de piagd (F12), a prepulul unitar (G12), a cheltuielilor variabite unitary (HI2), a cheltudelior fixe (112) sisau a duratei de rotate a activelorcirculante nete (312). ‘Spre exemplificarea pragului contabil si a celui financiar de rentabiltate gi sau prezenta iy tabelul urmator patra situafii comparative ale rezultatelor exploatirii preconizate pentru invesiig analizati: 1, 100% din activitatea initial planificat; 2. 180% din sens atv cate mares preg coma rentabilitate; a] rene ie oc 3. BLED in cs activi, ee men Manta de rentabilitate; | 55) gag 4. 80% din activitate pentru a observa neperformanta investiici Ia acest nivel de explostae, pein Ct 7 Peni acide TO espe [9] Fre] ase as _[7 [1 ‘Sevorobfne | HOA = 124 51, BPN= 75225, VAN 2.105 g RR 20% 7 Fanvuaciaioge FAP PR conan) invagor cuflancarea wl, vine wr | _160_| 3735 [9008 eave gaa [AT ‘Sever Obine TCA= 98492, 5PH =D orVAN= osigiame & /1Y Fann acral TOP PR nani) Teper cupentcares ii, anvil er [ —@35—[_—T0aw | ease | waar | 270 | 57 Se vor obra TCA = 108397, TPN = HLA, or VAN Tivo ans OE Tot cup RIR= 20% ar) i, vrai rk [39 —[ 9964 | zaeoo | wear aT | TE bj SCA = 996, ar VAN: i in practic, se foloseste frecvent pragul de rentabilitate in termeni contabili ca urmare caracteralui intuitiv, respectiv volumul critic al vanzarilor pentru care veniturile acoperacheltvielile totale si deci profitul net este egal cu zero: PN = 0. Mérimea Tui se aff prin tatonai suecesive ale difertelor matimi P sau S, astfel inet ajungem la o marime EPN =O (in Excel aceasti determinaré se realizeazi cu functia Goa! Seek). Pragul conabil de rentabiitte conduce Ia VAN negativi ca urmare a ncluri jn caleul a sul de oportnitate al investi’ iniiale de 13.000. fn amontizarea finer, contabltate ireg ‘$2he anal © date entra depreciere de 1.250, in timp ce valorea prezent a eash-low-urlr iain ‘tal si posblitte reinvest acti sume la rata de actualizare de 20% (a se vedea figura 8.1). sonri: Feet rene ipa Figura 81. Reprezenarea graf a pragulconabl de rentabiiate (PW = 0) Sub aceste considera, firma care igi va fixa un prag de rentabilitate la un nivel contabil (61,82% din vinzdrle planicate, in exemplul nostu) va inrepistra o VAN negativ la proieetul su investi, ca urmare a piedericostului de oportunitate al reinvest cash-low-urilor’, Va fi deci o eroareconsiderbil 8 se ia progulcontbil de rentbilitat ca limitd minima a vinzAilor. ‘in consecinys, pentru ca firma s&inregistreze, la acest proiect, VAN 2 0, ea trebuie sf realizeze cel putin 87,02% din vinatrle planiicate. La acest volum a vinzirlo, egal cu pragul financtar de rentabilitate (PR financiar), valoarea actual 2 incasfrilor (cash-in-flow-urilor din vinzares produsclor rezultate din exploatarea investitiei, inclusiv revanzarea activelor fixe si circulante in anul 7) fste gala cu valoarea actuild a plilor (cash-outflow-urilor pentru invest Tg, pentru cheltiei ‘ariabile (Px Sx v, si fixe @) si pent impozit pe profit (Imp)): VAN = Vo (Incas) ~ Vo (pt) = 0 van Veteabintomag (ROW) Va (ethauttaw-er) ma «120% Vamsi (mt RON) ‘Figura 82. hepresenarea grafic «prog fnancar de remabnae (VAN =0) jz acest capant” fn aicolul stu Break-Even Analysis for Locked’ wisur: An Application Serna of nce 8.107 pp BOARS tn aplicaianonst, propa rancir de renabiliat se obj cu o sunk nmi vai SCA= 108 MT, ena seh ini a pir de SPN =20 422. Numa la acest lum ming ative (87029) se obine VAN'= 0, respect consrvare capita invest Ca ~ .000na RIR™ 20% opld cu cost al eapitall Deal o sce prot cu 20% n ohm vinzror P= 096) determin © VAN nee LS gio RIR = 189 stun, de asemenea, nencoguail. Dipoti, stun vera ‘olu lvintor de 120% deci o VAN pocitva = 5.575 g\ 0 IR = 30%, cu mult sup owl al copa (oe vodca gue 82) E, Simularea Monte Carlo Simularea Monte Carlo nu este altceva decat © analiza aprofundats de senztivitete -proitetului de investi realizaté cu ajutorul caleulatoruli, Pentru simularea Monte Carlo s-au elaborat programe specializate care adaug’ comensi complementare la Microsoft Excel. Spre exemplu, Simiools.xla este o functiune statistic’ pentru a face simularea Monte Carlo si analiza riscului in Excel? Salvarea acestuia in biblioteca de programe Excel se face prin download-area acestui soft din adresa: http: /home-uchicago.eduimyerson/addins.htm i apoi se face un copy/paste in subfoldens| Library: C:\Program Files (:86)\Microsoft Office Office 4\Library\Analysis: int-un fsier Excel, deja deschis pentrs 0 aplcatie care necesté simularea Monte Cato, $8 ‘bie introduceea Sintools.la in Add-ins prin comands ,éublu click” pe softlsimfools, instal ct mai sus, Pe foia de icra Excel va apica 0 noua feresirs Add-ins (i dreapta ferestei View). Co ‘comands ,simplu click” in feeasira Addn se afgeazAo alt fereastré ca programul de simalare Monts Caro (SimTools seu subprogramele de simulare (Simulation Table, erative Process et). > Roger Myerson, Sintools and Formist odin for Excel as vedea:haphomeuehcagacdulemyersn/adins bm oul. Fundamentarea decid de investi in medi alto 1, Procedura analitcd de simulare Monte Carlo ‘Simularea Monte Carlo a investitci se realizeazi in mai multe etape: | constructia modelului, analog cu etapa I de la analiza de senzitivitate: PN,+ Amo,~ Almo,~SACRnete, unde: PN,= [PS x (p—v) -F Amo] x (I -"); Amo, = (Imoe VR)! ‘Almo, = 0 (ca ipotezi de simplificare a calculelor) ‘AACRaete, = A(P x Sx p) «Dacrace / 360. Procesul de simulare este cu atit mai veridic, cu cat modelul utiizat este mai realist. Cu cit ‘modell est insé mai sofstcat, eu atit procesul de simulare este mai greoi, Pentru concilierea acest relai contradictorii, se fac simplificiri. Spre exemphu, in aceasti etapl se considerd varabilele pv, F f1 Dacuee ale cash-flow-urilor ca fiind independente inte ele. Amortizarea se consider init, linpozital pe profit in cot unit (c), prefl unitar (p) este in eorelajie eu volumul victor fizice (PS), iar actvele circulante nete, in corelate perfect pozitiva cu voluml vinzarilor (P x S xp); 2, idemtficareaintereorelirlor dinre factor si introducerea lor in model. Trebuie gasit ins un ‘model sinilar al interdependenei dine cei sase factori determinangi ai cash-low-ului: cererea total, Segmental de piafi, pretul de vanzare, cheltielile varabile, cheltuilile fixe si durata de rotaic 3 Activelorcirculante nete” » acc interdependent pone lisa, forma: y=a by corelae sip), Y=a byt ate tn Be Corelaia mali Su poate 8 elnino yeaa ur Simularea Monte Carlo este 9 metodi complementari de evaluare a investiitor. In baza gj ‘ebjinem, in fiecare an, 0 distributie specifica de cash-flow-uri posibile, Se recomanda ca din ‘cash-flow-uri simulate 88 se caleuleze eash-flow-urile anuale sperate si riseul total asociat acestyig™ Decizia de acceptare sau respingere a proiectului se va lua, de asemenes, in bazacriteiului VAN, dar ‘mirimea calculaté din cash-flow-urile anuale sperate de mai sus, prin discontarea lor Ta 0 rag. corespunzitoare riscului sistematie (Si nu celui total) al proiectulu de investi analiza unde: k= Ratade dobiinda frd rise ~ Prima de rise sistematic. -Acest procedeu de calcul al E(VAN) este cel cores smu ea medie a VANs din fecareiteratieg procesului de simulare, In simularea Monte Carlo, obiectivul urmart este obginerea une distribu Probabile a eash-flow-urilr, si mia Valorlor actuale nete. Discontarea, la rata dobanzi fir rise a Eash-low-uslor din fiocare teraie @ procesuli de simulae (pentru a objine o distrbuyie a VAN posible, este 0 inttprindsre fir valoare informativ8 real gi, im nicun eaz, nu este o alterativ Ealeululuneisingure VAN, si anume,a cele sperae in prtml rind, distributia VAN i in calcu rscul total al proiectulut de investi fra fine seama de pesbiitatea de reducere a riscul individual pe care investor o au prin divesificarea aetivelor fn portofeiu. inal doles rind, discontarea la rata dobnzi fir rise este inadecvatlla cash flow-uni anuale eu 0 anumita disperse. Ce semnificaie are VAN pentru cash-flow-ul medi, in raped cu VAN al cash-flow -ului cu una sau dou8 abatri standard () fat de medic? Tn sari, cel mai important ocr, este i VAN se obyine prin compaareavalori prezente (Va investi ea pre{ actual al performanfel acexcia de a degaja cash-inelow-urivitore eu mii capital invest). Cum patem interpreta deci dstrbuya de valor actual (V) eu pefurile de Se pe pif le oportunitii de inves similar? Deoarece nu se poate rispunde (ezonabl) la a inrebae, vorn conchidee& ceea ceconteazs este VAN spera, nu cea dispersal. Distribuia cash ator ete sufient penta ne forma o ide corectasuprarisculuiproicculu de investi, ir VAN se Sonsruieste peo alt dimensiune a isculi, respect pe componenta sa sisematic in exemplul nostr,o astel de VAN calculi din discontarea cash-flow-urilor medi remitted zele 10.000 de simul este prezentai dup cum urmeaz Eom 2068 Pes, Protunt, Varunty CF) CFF OOO hy = 140s aoe mons amis2 ars ues tort oes 086 o- 36 0x3 3063877) Rg? 114S3Keanze me Mein a8 ctesey ann sin? ewes aan 689.7 Minima 300 song “eso ‘bista "eamea ‘isthe 617 Porsi= retain pCR oe os Cotsen deverie (G05) 2 008 PeiensbTinaniar “10181888 foc fame gst hse ved, in acest sens, argument iguoash in punct de vedere eoretic feu de Brealey si Myers in Prine Corporate Finance, p. 275, Capitol 8. Fundamrtarea decide aves in med alate an Speranja de VAN s-a caleulat pe baza mediei (qa) cash-flow-urilor simulate, discontate la costul capital de 20%, cost cate exprim’ rata normala de rentabilitate din clasa de rise a investi in sectoral rmatrialelor de construc, Din indicator de rise ai cash-flow-urilor simulate (a; Max; Min; Coeficient de variate) rezult 0 volatilitate mult mai redusi a acestora in raport cu volatilitatea marimilor simulate ale ‘VAN (a se vedea statistca anteioari). Din analiza probabilitiit ca masimile simulate ale cash-flow urilor si fie mai mari decat pragul financiar de rentabilitate (pentru care VAN = 0) rezultl torugi un rise considerabil pentru anul 1 ca numai 1657% ganse de 2 avea un cash-flow mai mare. Celelake cash-flow-uri (2-6) au acesth probubilitate mai mare de 81% (a se vedea si reprezentarea graficd a semlirilor cash-flow-ului din nul 4, figura 8.4), Figura 84, Disritia de praia acelor 10.000 de CF, simula cx representara cel care sit ma mar ec pragulnancarde rena (i aveaea valor 8000=8953"PRq) F. Arborele de decize © Jipotexs implicit sub care s-a anslizat pint acum decizia de investi a fost aceea a independenjei cash-flow-urilor anuale, unele in raport cu altele. Arbarele de decizit (decision tre, i ‘engleza) ne da posibilitateaanalizirit VAN cu luarea in ealeul a intercorelari temporal a cash-flow-urilor, precum sia opfiuilor rele de abandon, de amanare si de extindere a proiectului de investi, in realitate, investtia nu este un proces ireversibil, asa cum, din comoditate, am considerat noi pind acum, Pot avea loc multiple corecfii pe parcurs, chiar deciaii majore de dezvoltare a proiectului ‘nial sau, dimpotiva, de abandonare a lui atunci cind condiile vitoare se releva a fi nefavorabi Toate aceste posibile modificdri in evoluya cash-flow-urior si optiunile reale (de abandon, de | Ssteptare-aminare sau de extindere) dau valoare proiectului initial. Evaluarea investitci va face dupa criteiul VAN completat cu valosrea optiunilor real: ‘VAN (nv.cu op.teale) = VAN (inv.fird op.reale) + Val. opfiun reae, Din relajia de mai sus rezultdc& valoarea optiunilorreale (de abandon, de amnate, de extindere ete.) va fi egala cu diferenta dintre VAN a investijei, cu Tuarea in calcul a optiunilorreale si VAN a ‘nvestitiei clasice (fad Iuarea in calcul a opjiunilor real): Val. optiuni eale = VAN (inv.cu op reale) ~ VAN (inv.fira op.reale), m Finan copa cu Ey mea ert Investitoral va fi mult mai motvats8 sloce capital, sind, de Ia inceput, ce valare estimatd are optunen de extindere a procul, precum si dack opjunea de amare sau cca de abandon, in condi ce se vor dovediprielnie, au la rindal lr o Valoarepozitiva® Revenim la exemplificarea noasteprivind proiectul HIRAM* de fabricatic @ pavelel, Observind cl in primal an vanzarile erau foarte mick si determinay un cash-flow negativ, sa lua deciia de elaborare mai inti a unui studi de fezabiitate in bazaeBrui s8 se fundamnenteze mai bing Inceperea investiei sau, dirpotriva, stoparea initatived” Cele dvs altemative sunt ineoite probabilitai de aparite detenrinate sub ipoteza neutaliti la rise ainvesitorlr: rod L04~0,9532 und” 10491-0953 fot o0 unde: = | + rata de dobinds continua fra rise = 1,04 ; u~ factorul de crestere a rezultatlor investitii in exploatare calculat prin extrapolarea abater itratice (Gi) @rentabilitii interne a investi (estimata prin simularea Monte Carlo): weer 20 21,001" jar, fuctorul de deserestee = 1/a 1/1,0491 = 0,9832, as ET epee S| RES ae rear Tik= BOO — — Rata de aebdere (= SE z = 40% SEXTSin VAR RIRIGIOMORTID) Ds Alterativa incurajatoare de incepere a investtiei de 15,600 mii de lei va fi insoyts, eu 92,3% sanse, de tei scenari: + optimist, cu sanse de 23% (= 919% x 25%); + neutra, cu sanse de 45% (= 91% x 50%), in fapt este chiar scenariul intial analizat in media cert i = pesimist, cu sanse de23% (= 92% « 25%), precum si de 9¥6 sanse si se piardi totul(neflind Ivata in calcul, pentru moment, nicio posibilitate de recuperare a investtiei esuate), Pentru fiecare scenariu sz calculeaza VAN, care se inmulfeste cu probabilitatea arborelui (91%), conditionata de probabilitatea respectivului scenarin (optimist = 22%, neutra = 45% si pesimist 23%). Astiel 8 pentru scenarial optimist, VAN de 5,059 de mii de lei se inmulfeste cu probabilitatea conditionata de 20,5% (=91% x 23) gam. Speranja de VAN (= 474 mii lei) rezuliat prin insumarea VAN din fiecare scenariy, inclusiv altemativa de 9% de a pierde tt, sunt redate tn tabelul urmator. " Cumptrares de atiunt ae seit comecile (SA), mai mul deckt un proiet de investi, este n mod automa init de doch opt rele: * opfunea (CALL) de expleaare 3 inrepuu activ economic (AE ~ CPR + DAT) cu un pt de exerci eal cs vase Aor, precur $8 * opfunea PUT de abandonare a face atu cin rpunsere (limita) action asupra angajamenteor mel 8 puiat (CPR = 0) si mine integral pe seam creditorilorimprumuoriln fel Ap renin pci! ses pin ree, pen a aage sta asupa unin modal de evar a interne "fp procesul binomial se pane condi ea variant logaritmal propia ativul-supot se proportional etm Bl text > bg,nonlt > ul 8. Fundamenlarea eczelde investi in medi aletoria condom aon nary nae stece sana ct sen a, zos2 en00 soiee 180 S108 en A195 contin devaayes 1079 Se releva un tise foarte mare al acestei perspective de investire de capital (aay = 5.078) pentru fo speranta de VAN (Evan = 474), respectiv un coeficient de variatie foarte mare = 10,71. in cea mai hare parte, acest rise foarte ridicat este determinat de perspectiva esuarit in aceasta investire de capital {VAN gn ni-a)™ ~ 14.677 % 8,6% =~ 1.262). {in incercarea de a deplsi acest impediment, se studiaza opfiunea de abandon cu o valoare de recuperate a integii investi (active fixe si circulante) prin vinzarea afaceri (Fabrica de pavele) unui §avesttor mai experiment cu acest gen de afaceri Se estimeaza o valoare recuperabil in opfiunen de abandon de VRe. = 17.000 mii lei In arborele de decizii explicat mai sus, introducerea opyiunii de ‘bandon (cu reeuperarea valori rimase a investiiei) conduce la ameliorarea semnificativa a sperantei ide VAN (Evan = 1.489 > 474), dar gia risculi (vay =2.445 < 5.078): — Spe eo fa ia et oot jon to emt oto ei] Sn iat ton som woe ome om re 000 wok ore rsa ao sate Kt a ae a5 lt oe 5 ae te [al Conficient de varane = 1 in consecinfa, valoarea optiunit de abandon va fi eysla cu diferenta dintre Byay = 1.489 0 investiiel eu optiunes de recuperare investijei prin revanzarea ei dup& primal an si Evay = 474 in situatia initial fra posibiliatea de recuperate a investitie pierdute): Aceast mode decal al sperms de VAN (Eyaq) ne-a fest sugerath de. Brigham gi PI. Daves in fucrare lor Imemmedine, Fiancie!” Menagonen Eight Edition, Thomson, Soub-Westen, USA, 2004, 8 se. vee: ‘ww bra seuing.comfnancergham ine tonkwvChI2. 2a inane corporate cu ag Valoptabandon = 1.489 —474~= 1.018 miei. Acessh porfomanta este nsf 8 order scl sperang’ de VAN (aya = 2.445 < 5078) 5 cooicent de varie de 1,6 < 10.7 Peste un an se estima cd cresterea economic vf cu 3% superoar cele negate pny prevent, Penini aceasts sonjuncturd favorabilt, se studiazd posibilatea optiumil de aminare fyteptare a investi de capital. In acest ca, tone eash-flow-urile din arborele iil Vor f indenae ‘cu rata inflates pentr un an de amanare, dar vor f majoate cu crsterea cconomiek suplimen ‘prognozaté peste un an. Speranja de VAN mu ereste in raport cu starea inijiala (Eva = 296 < 474) ‘chiar dacd rezultatele exploatriiinvestitei se amnd cu un an: es [apes ror er oer on [Eilon faye 2s 6 8 6 7H rotmean VAN Probe) soe tana aera rae varie taeer rot van SRS, sn tas ra fs] el ra ee faces crit sesmnwe= meee —_ \Valoarea opfiunii de aminare, ea diferent fata de investitia initials, este negativs, de ~ 178 de mii de lei (= 296 ~ 474), coca ce conduce la climinarea acestei optiuni din decizia de investi. fa speranja de a conserva tcmusi accasth optiune, se poate studia efectul exercitiri ei tmpreunt ex optiunea de abandon (a se vedea tabelul care urmeaz8) a nen Sopa rain aan rae sare sar aot naar Ree cee al you sino rsa at csos aon 2227 ql ae Confer devarinle 479 Valoarea opiuni de aminare side abandon este acum pozitiva, de 1.039 mii lei (= 1.513 ~ 474) +i superior opiuni de abandon (de 1.015 mii lei). Posbil revnzare a afaceri din investi rides ‘loarea celor dows optiuni peste valoarea optiunii de abandon exeritatl separa. Riscu speranfei de ‘VAN este payin mai ridicatdect cl din optunea de abandon (ya = 2.706 > 2.445). cypitlul 8. Fundanentare decisis e investi in mes aleators 28 in citul de viats al exploatiit investi’ inijiale se observa cd cel mai mare cash-flow se toregsteaza insmul 4. In rapor: cu acéasts perspectv’ incurajatoare, se poate stadia si opflunea reall ie extindere (de dezvoltare) a afaceri printe-o nowt investve in anl 4, in valore de 5.000 de mii de Ie: S- estimat o erestere a cash-flow-urlor din anii $7 egal cu raportul dintre invest din anul 4 (de 5000 de mii de lei si investi infil, (de 15.600 de mii de le) (a se-vedes tabelul rentor): (ivcoe3 eis eptuideeatnaeres rl Cece evaraies 850 See Presupundnd cd investitia aditionala din anul 4 se amortizeazA in opt ani gi cd in anul 7, de revinzare a intregti afaceri, se recupereazs valoarea rimasi neamortizatl a acest ani rimagi/8 ani de funcjionare), atunci arborele de deciaii, cu opjiunea de extindere conduce la 0 speranti de VAN de 971 de mil de lei. Valoarea optiunii de extindere este pozitivi, de 497 de mii de [ki (= 971 — 474), dar, in continuare inferioar& optiunii de abandon (de 1.015 de mai de lei) si opfiunit dd amnare gi abandon (de 1.039 de mili de lei. fenta a unei piefe de revinzare a afaceri in anul 2 siin anul 7 si sub jpoteza ‘nul 4, este de studiat acum exercitarea celor dou optiuni pozitve, Iuate impreund, de extindere (cu probabilitatea de 91%) si de abandon (cu probabilitatea de 9%): Eee Z.2rstzr at nae a 26 Fane comparative 6 Exog me re connor oo Este evidenté creslerea valorii opfiunilor de extindere si de abandon de 1.512 de mii de fg, 986 ~ 474) si relucerea marginali a riscului speranjei de VAN, ilustrat8 gi prin reduccreg coeficientului de variaje la 1,4. Se cuvine totug s8 facem observatiac& opfiunea de abandon din any, 2 (chiar dacd are o probabilitate de numai 9%) este contradictorie optiuni de extindere din anul 4, ‘Cénd na exist bariere Ia intrare, iar celal investitori mu au identifica, la rindul lor, oportunitil de investre si de revineare, se poate profita de acest avantaj concurential si se poate lua 0 decizie de extindere (cu probabilittea cumulaté de 92%) asociata cu eventuala decizie de abandon (cu probabiltates complementara de 8%). Manageri mai precauyiy in ,filosofia” amar a lui Murphy: mu vi bucurai de Juriniga de la capdtul unelului, cBci poate fi faral locomotivei care vine”, vor decide s8 se continue exploatarea proiectuli informa initial (optiune de nonextindere si nonabandon in anul 2) Dac situatia va fi nefavorabils, atunci tot Murphy ne lumineaza: ,dac8 ceva ru urmeazi si se intémple, atunci cu sigurangé c& asa va fi (.. gi in cel mai ru moment posibil)”. In consecingd, decizic de abandonare a proiectului va fi Iuaté in calcul, cu posibilitatea de revanzare, la pret pies (Ja mina a doua), a activelor investjiei, Dact nu exist piaté secundara (de revanzare) @ afscer itiate prin investiti, arunci optiunes de sbandon nu poate fi Iuath in calcul. Pentru managerii mai optimist, chiar gio situate nefavorabili a vinzirilor fi ,indigjete” si meargh mai departe (optiunea «de nonabandon) sisi esimeze recuperarea cash-flow-urlorinitiale. fn consecing artorele de decizii si optiunile reale servese la o reconsiderare @ investitei sub diferitele circumstange ale vietiireale (conjunctura economic’, concurenfa, fiscalitatea etc). Criterul VAN recalculat sub aceste posible stiri ale naturii economice aduce un complement de evaluate ¢ eficiente investtiei ear: 0 apropie mai mult de adevirata valoare. G. Aplicai de rezolvat 1. Evaluarea si seletia investifilr in mediu aleatori Firma ROVAN are sf aleag’ intre doua proiecte A si B concurente, Fiecare proiect va costa 15,000 mii lei si va avea 0 durats de viafl de tre ani. Cash-flow-urle disponibile anuale, estimate pe fecare proieet, vor aves urmitoarele probability: a a z TOR 20% | San, Pebabiiate, CFA, CFB) cy re] 2 08 sso 6750 73 02 7500 9] seg ~ 10265 ky ~ 15% SA se caleuleze $i si se comenteze: 4) sperana de cash-flow disponibil anual E,cr pe fiecare proiect; ). dispersia gi abaterea medie patraicd: ocr $i cr pe fiecare proiect; ©) speranja de valoare actualizaté neti Ewvaxy RIR 5i sclectia celui mai performant proiet stiind 8, pent fiecare proiect, CF; = CF; = CFs= y, iar VR; = 0; 4) dac prerycsy * 0, care sunt ovaxy pentru fiecare proiect si probabilititile ca VAN s8 it valori negative Fane corporatve cu Enc Be DAT x= ; oR? fn baza acestor modele (build-up si CAPM), rata de actualizare (kin) S€ Va situa pe reaps valorilor mobiliae” (Securities Market Line = SML, in englezi, espectv la nivel de ise (masta, ‘rin Ba.) al proiectuhi de investti (ase vedea figura 9.6), 1s RR SML= ye ivestiie tok he kee eMPC R Bens Figura 9.6, Sletiaproectelor ew jutaral CAPM CObiectivul urmirit este maximizarea valoriiintreprindeii si deci investtori de capital nu vor: sceepta deeit proiecte cu VAN pozitivi, ceea ce inseamnii ci rata interna de rentabilitate (RIR) 3 proiectului de investti trebuie si fie mai mare devat rata k a renabilitiit cerute de investtor, dips ‘odelul normativ oferit de CAPM. In raport cu SML = ky toate proiectele caracterizate prin RIE § Pn Ge le plaseazt deasupra SML, sunt eficiente (au VAN > 0). Proiectul A mai riscant (cu Ba > Bins) ‘va fi acceptat, deoarece are RIR sermificativ mai mare decat ka. Proiectal Dare rise similar cual firme, dar si RIR = ky deci are VAN = 0 si este indiferenté acceptarea sau respingerea Ii. Proiectul E este mai putin riscant decat firma in ansamblul (Br < Prins) si va fi acceplat chiar daci RIRe < Kye, deoaooe RIRe >ke. Dimpotrivs, proicetul B va fi espins intrucdt RIR,, < ks, chiar dacd are RIRs > ke Proiectul va fi respins deoarece RIR¢ este semnificativ mai micl dect ke (ase vedea figura 9.6). 'G. Valoatea actualizaté neti ajustats (VANA) Evaluarea proicetelor de investi, in eonformitatecucrteriul VAN, se face prin dou metode costul media ponderat, ajustat in functic de modalitatea de finanjare (k!, ), respectiv in funeie de efsetele finan realeasupracostull capital: cer Dat . ak OR ay x(t PAT gay kb “CPR +DAT ws CPR+DAT vaNa= 7? (eye PN + Ammo Dob (1) Crstere ec. ‘capitol 8. Deca defnanire. Cost medi ponderat al capital ait Caleulul costul mediu ponderat, ajustat in functie de modalitatea de finantare («*), intémpina mari dificuliti din cauza ipotezelor de simplificare pe care le presupune fiecare model de estima: fash-flow-uri constante peo perioad’ nedeterminati, datorit constante in perpetuitate, absenta tostuilor de tranzactionare a surselor de capital ete. Cu alte euvinte, nu vom estima niciodat® un cost mmediu ponderat adecvat pentrarealitatea finanfrii proiectelor de investi + valoarea actual neti ajustati (VANA), objinuti prin corectarea VAN de investii, integral autofinanjat, cu valoarea actuald’ a efectelor finangirii mixte din autofinantare, credite not si majorare de capital social (comisioane, dobinzi etc): = comisioanele bancare si/sau de brokeraj,nete de impozitul pe profit” = economiile anuale de impozit pe profit ca urmare a deducerit dobanzilor din profitul impozabil, economil care se vor actuaiza la rata dobinziiaplicatdcreditelor intreprinderi, ccosturi de faliment ete. VANA = VAN + Vocomisioane & economiifiscale & costuri de faliment, Dupa cum am afirmat, a urmare a ipotezei de constant a structuriicapitalurilor si a datorilor pe _perioada nedeterminata (n —> <), prima metoda (a costului mediu ponderst,ajustat) este foarte greu de ‘lizat, Dimpotriva, la proietelereale de investi se modified anual structura capitalurilor (CPRIAE si DAT/AE) ca urmare a modificrii marimii datoilor (in funetie de modalitatea lor de rambursare), dar mai ales ca urmare a modificiii valori captaluritor propri.™ ‘Cea de-a dous metoda (VANA) este mult mai adapeabila la complexitatea decizei de finantare: ‘suse multiple de capital; * comisioane cu modaltiidiferite de calcul; = economii de impozit la dobinzi deductibile, fixe sau variabile de la un an la altul ete Metoca VANA este recomandabill deoarece nu trebuie sia in calcul ipotezele modelului costulu -mediu ponderat si se poate adapta pentru mai multe surse de finanfare cu costuri specifice de procurare {Gubscriere public sau privaté de capital, eredite bancare s/sau obligatare, leasing et). Metoda VANA. ‘ese concordanti cu teoria ordinii de preferinti a surselor de finangare (pecking order theory, in ‘englezd). Teoria a fost dezvoltath de St. Myers si N. Majluf in 1984 gi specificd faprul c& managerit preferd ordonarea sursele de finanjare a investtilor noi dup principiul celui mai mic cost de ‘Procurare a capitalului 1. awofinanjarea din proftul net (tard costun explieite de procurare): 2. apzlarea Ia credite bancare gi obligatare (cu costuri reduse de procurare ca urmare a riscului redus al plasamentului bancar si obligatar); 3. emisiunea si vanzarea de actiuni noi, dupa epuizarea celor doud surse anterioare. Majorarca capitalului social prin emisiunea de actiuni noi este insoyita de costuri mari de brokerai pprimul rind, grate cerute de dividend ridicate, inal doilea rind, ca urmare ariscului mare ___asemat de actionarii pentru acesteplasamente de capital) fn raport cu modalitatea de rambursare a imprumutului, avem dou situatii de analizat rambursarea integral la scadenta si rambursarea anuala conform anuitiyjlor constante 1. Finanfarea mixti a proiectului de investifii. Cazul rambursiril imprumutulut la seadenfa acestuia )Metoda VANA Revenind la proicctul de investtii HIRAM, exemplificat in capitolele 7 si 8, aceasta are 0 imirime de 13.000, cova ce reprezint 0 rath de exestere a activelor intreprinderii de 10,83%. Amintim e& marimea VAN a acestui proiect, integral autofinanjat (ca prim ipotezt), este: VANipy = 2.195, " Se porte de a ipoteza cd ene comisioane se perep chitr din moment inj al investje. Duck acest se var percep uo stune eva face setslzarea oe a memenl nia a invest, Ferma se pate estima un asfel de cost medi pondeat jut pin escul de RIR la VANA reat din mods 2 ‘dos (VAN, a2 Fane operative cu 238 FR jn faza e doua a evalu ficient’ investi eliminim ipoteza autfinanarit integrate. a ‘vom identifica sursele mixte de finanjare ale proiectului de investi in ordinea de prefering¢ -managerior 1. autofinanarea din proftul net care, conform deciziei AGA 2 acfionarlor inteprinderi, poate face in sum de 1/3 din profitul net: 12.900 x 1/3 = 4.300; 2. Imprumutri notin sum& de 49% din cheluielile initiate de investi (conform eu rata dg ‘ndatorare agreath de baned): 13.000 » 49% = 6373; 3. pentra diferenta de capital necesar se apcleaz, in mod necesar, la piata de capital prin inn ‘ediul emisiuni i vinzBrit de aciuni noi ale iteprindei: 13.000 ~ 4.300 ~6.373 = 2328 es a a t ‘Saree ae Tnaniare 7 TE}. propintrne PN nerep) 4300 2 mprumutato (Cresta ne) 6373 70]. (e4 ani eu ambursare tne’) 7H]: rrr externa MsjorCS) 238 7 Total ___ 13000 Impactul apearit Ia cele dou surse complementare de capital asupra VANix este determinat de costrilespecifce (comisioane bancare, dobinzi, comisioane de brokeraj etc), cu influene fiscale dferit: So Ta Rat de dares — 20% [IS Rota de dobing 12% 16 Comision hancar 1% [ir]comsen e brokers} 5% TE|Cootlcaptahil=k 20% [TB]eatedeimpost =< 25% Mirimea VANiy initial, de invest autofinanfate (2.195), se ajusteaza cu efectele deciziei de finarjare mixta, respect apelarea la binci pentru atragerea de imprumuturi bancare si emisiunea de actiun noi gi apelarea la socitifi de brokeraj pentru vinzarea acestora. Dobinda este deductibil din profitul impozabil si determina o economic de impozit pe profit, anual si constanti deoarece rambursarea imprumutului se face la scadenta acestuia, Economia anual8 de impezit este de 191,2 = 6.373 x 12% x 25%, Valoarea actuala a acestor economii, din cei patru ani de creditare, este in sumé de $80,67, va avea un efect benefle asupra VANiy si determin’ reduceri ale cheluielilor efective cu dobénzile: Se poate constata usor c8 valoarea actual a economillor fiscale nu este altceva decat VAN a Indatorit, in conduit spectticate ma sus suma imprumutat = 6,373; rata de dobiinds = 12 %; ddurata = 4 ani; rambursare la sfézstul duratei imprumutului ,in fine”; cola de impozit pe profit = 25%. joul 9, Deca defnnlae. Costu med pondorat al capital fn aceste condi, suita de plai de dobanzi la acestimprumut, inclusiv rambursarea principalulu si cont de economa de impozit la dobanz, este urmatoarea: SPEC E (EIS HISKISWaIs Sa rs 7 St as is [eine Ser =513,57= 6373 « 12% x (1-025). Agadar, Vo sings 580,67 in profitalimpoabil: 6373 x 196 x (1 ~0,25) = 47,79. Co aceasth sud eres costal red onseciny, diminueaza efectul benefic al economilor fiscal lion a] sung Banca percepe un comision de administrare de 1% asupra sumei imprumute de 6.373, deductbil in ceea ce privege majorarea capitalului social prin emisiunea de actiuni noi, intreprinderea va ia, in mod necesar, Iso societate de servic de investi financiare (SSIF). Comistonul de brokeraj AISSIF este de 5%, Acssia se aplicd la incastrile brute din vinzarea de actiuni noi gi este deduetibil din impozitul pe profit: Comision bra 1 snopes, Comisionul net de impozit este 122,5 (1 -0,28)= 92. “EIA 7 Jat Prbemctea = amar coment oral I | net ipsa Acesta are efect negativ asupra VANin, flind un cost suplimentar al procurari capitalurilor prin subseriere publicd de actiuni noi oe in consecinja, VANA 2.195 +533 -92= 2.636, [21] ) Metoda costului mediu ponderat, ajustat in prima metodd, a costului mediu ponderat, ajustat de 17,96% se objine 0 VANA (= 3.297) ‘mai mare deedt prin metoda anterioar (2.636): {reser } Ta a il tawo__20is7—Faei 630010354 9009 51084288 (633. UT 000 2636 Conform sods MAM, acest ost ee calcula ants = 0% Fr (alee 8 Finan corporate cu ag Activul net contabil = Activ total - Datoril totale ‘Activul net contabil (ner asset, in englezd) este cel mai adesea pozitv si erescator, ca efect al ng gestiuni econmice sindtoase, Aceastsituajie marcheaz, de fapt, atingerea obiectivului major al gestun financiae, gi anume, maximizarea valori capitalurilor propri, a activuli net finanfat din aceste capita, CCregerea activului net contabil este consecinja reinvest unci pari din profital net gi a alto elemente de acumulir: provizioane reglementat, reporturi din exercitiul precedent, subventi etc. ‘Activul net contabil, averea net& a acfionarilor poate avea, in cazuri prefalimentare, valoare negativi. Aceasta semnificd o depisire a activului real de cdtre datoiile contractate de intreprindere, ( astfel de situatie este consecin{a incheierii cu pierderi a exercitiului curent gi a celor amterioae, ‘Suma acestor pierderi a consumat integral capitalurile propri ir partea neacoperité rimane in sarcing, creditorilor, ea rezultat al asumiririscului de insolvabilitate 2 intreprinderi ‘Activul net contabil poate indica deci o imbogitire (0 erestere a capitalurilor proprii), in caza) ‘realizar i reinvestirii profitului net sau, dimpotriva,o siricire (0 micgorare a eapitalurlor propri), in ccazulinchideri exercitiului cu pierderi. Activul net contabil (ANC.) al intreprinderit HIRAM, la inceputul anului, capitalurile ei propris (CPRo) sunt egale cu: ANC, = 170.000 ~ (50.000 + 68,000) = 52.000 = CPRo, : oe ee z la strgiatora = ot oo 4 Tpctive imoblizate ‘0080060 capa prop 2000 sie 7 Datort> tan) ‘oooo | Saad [Active crclante ‘01600 119000 Datori< an (curente) 67300 7960 7 ‘Scat “2600 "s0000, non 5000 55009 74 Chon 000 imprameian <0 109 Fz] fom pete] — 1009 Diecide pik 7300 abe 7 [gencines | yop] _ 120) Crediebee — 13100 8000 77 eal asarsas [7100 5|chetulel in vane 01000 Vent n vans 70000} sr|ToraL 7000 200000 TOTAL 70000 20000] Activul net contabil (ANC) Ia sfargitul anulu, capitaluile ei proprit (CPRy) sunt egale eu 61.177: ‘ANC, = 200,000 — (58,824 + 80.000) = 61.177 = CPR Cresterea activului net contabil de la inceputul pind Ta sfarsitul exerctiului lmanciar red 0 mbegaire patvimoniald a intreprinderil, o crestere a valorii acesteia "AANC ~ 61.176 ~ 52.000 = 9,176 = ACPR. Profiturile nete reale determini eresterea activului net contabil si, in consecinga, determin cresterea averii actionarilor. Dimpotriva, pierderile conduc Ia sciderea activului net contabil, Ia ddecapitalizarea averii acfionarilor pind la epuizarea ei si afectarea, in continuare, a valori capitalurilor {mprumutate. 1. Diferenfierea activelor si pasivelor in noncurente si curente Penins calcul indicatorlor echilibrulu financiar, informatia bilanieré trebuie structuratriguros in famotie de lichiditatea activelor si exigibilitatea pasivelo, tea este capacitatcaactivelor de 8 pitch 10. za star nancire 328 ‘rwansformae in ban. bila se vor iscre mai in actvse fr ichidtate sau eu ichidtatea cea fl reds terenar netilizat, ease de Toei, fondu comercial, tren liza, Hoene, breve. Se ‘ontnué cu activele fixe amortizabile, cu activele financiare”. Toate activele dura de lchidtate mai mare de un an se grupeai inactive noneurente in tian 2 fase apoi tocurile, ereance yn esl din um, cele rai ichidesctive: investi financiare termen sir, disponbiliti banesti in banca gi in cash. Toate actvee cu o duaté de lehiitate mat ck de un an se grupescl inactive curente : Exigibiltaten este insisiea datrilor dea devi scadente lao nuit dati de plat in bilan se sor insrie mai inti eapitalle propri caren sntseadente, cle rims, in princi, alocae pe fost Grats de exsten a ineprinder. Urneaztdatorile pe teen media, cele pe fermen king, ielasiv provzioanele penta cele rica infant de scadenfa or mai indpara stu mai aprpists. Tose osivel cu exigibilitate mai mare de un an econ in pasive ator) noncurent. in sft, bilan se incheie ew dtorle sub un an in functie de imincnfa ajungri lor la seaden. Inve acestea, se face o distnotie inte capitalrie ata gratuit (e la urnizor, de In Duet, de la salaria) 51 cele contactate prin plat de dabine’ (creitele pe termen scurt). Datorile et seadenf mat mich de un an forme’ datrileeurente BILANTUL. cf, OMFP 1752-2005 ‘A. Active imobilizate || G. Dator pe teen B. Active ciculante ung @ un an) C. Cheltuielinavans |] HL. Provizioane D, Datoricurente 1. Venitu in avans E_ Active circulante 4. Capitalgirezerve ‘neteldatoricurente LAV: Capital, prime gi F, Total active datori_ || V. Rezultaralreportat : utente Vi. Rezultatul exer, fin Activele imobilizate Activele imobilizate (fixed assets, in englezi) reprezinti investi de capitaluri proprii si imprumutate in terenuri, construeii,echipamente, brevet, licenfe, participa exteme etc. care Se vor transforma ir bani treptat pe masura amortizatii lor s/sau in final, la momentul lichidarii acestora prin reviinzare. Acestea se grupeazi in tre categori 1, imobilizdrl corporale (cangible assets, in englez’) care at o substanta fizied cum ar fi terenutile, constructiile, echipamentele. Ele se inrepisteaza in bilan la valoarea de achizitie (costal istoric), mai putin amortizarea cumplata in timp a acestora. Inire acestea, terenuile nu sunt amortizabile. Imobilizrile corporal, din afara activitiji curente (de exploatare), privind terenurile neutilizate, ‘easele de locuit etc. gi care nu participa la funcjionarea intreprinderii se inregisteaza laa treia categorie: imobilizari financiare. Ele reprezintt un fel de plasament inactive fizice ce pot reprezenta o rezerva de ‘epitaluri, eventual disponibile can situaiafinanciara ar impune lchidarea lor; in concein aglo-saxon, orients prepondrent spre sida pe pst anc, ism combi exe strata exaet ters dec cel cominemal Se ncepe cu ave de aezrei (disposal inept i ents bance cas) acti 63 ole tent media sade per lt furizorr, dei la huge stu sare a pst 0 Finan comorate cu Eg 2 _——e 2, Imobilizdri necorporale (intangible assets, in englezA) care nu au o substan fizied cur gy fi brevetele, marcile de fabrica, licenfele, cheltuielile de cercetare gi de dezvoltare, fondy, ‘comercial ete, cu exceptia valorlor mobiliare. Intre acestea, unele sunt identifcabile fi brevetele, mircile de fabric, licentele etc., respectiv, cele care confera intreprinderit care Je-a cumpaat drepturi sau privilegi pe o perioada de timp determinata. Pe aceasta periogd de timp cle sunt amortizabile. Celelate necorporale sunt neidentticabie, respect, care mu pot fi cumparate separat, cum arf fondul comercial (goodwill, in englezs) si care au 0 viatd nedeterminatd, Acestea nu se amortizesz4, dar sunt supuse unul proces de depreciere anuala (impairment, in euleci), daci ese eazul ‘Activele necorporale se inseriu in bilan la costul Tor de achiziie (costul istorie) mai pun amortizarea cumulatd in timp a acestora. Cheltuieile de cercetare se inregistreaz& ca atare in contul de profits pierdere iar cele de dezvoltare, in bilang, cu amortizarea lor pe durata normal de exploatae g activelorrezultate din dezvoltareaintema; 3. imobilizdrile finaneiare (financial assets, in englez8) sunt ‘ jmprumutuile acordate fiialelor (held-to-matrity securities, in engleza) sub form’ de avansuri permanente, in contul curent al acestora, ca mijloc de finanfare in cadral ungj ‘program de dezvoltare si care sunt rambursabile pe termen lung (mai mare de un an). Acestea sunt inregistrate in bilan la valoarea nominalé mai putin amortizarea cumulata in timp @ acestora. Schimbatile in valoarea de pia a acestora nu se Inregistreaz in bilan; = participaiile, sub forma de actiuni sau pani sociale, pe care intreprinderea le dejine tn permanenfa pentru @ controla o alté societate sau pentru a exercita, in cadrul acesteia, 0 influenf& predominant, Titlurile de participajie au 0 durati mai mare de un an in care se ‘exerci un control sau o influenfa semnificativa, Ttlurile de partcipatie nu sunt amortizat, ceedarea lor se impune numai in situafiifinanciare criice. Valorile mobiliare (obligatiuni, actiuni et.), din imprumuturi sau din participatii, detinute ppentni a objine profit pe un termen apropiat (rrading securities, in englezA) sunt inregistrate in bilan la vvaloarea de piaja (conform cotatilor bursiere sau evaludriicAstigurilor vitoare la o rati de actuaizare din clase lor de rise), iar cfstigurile sau pierderile de valoare inc& nerealizate, la sfisitul anului, se {nregistreazA in contul de profit gi pierdere. Valorile mobiliare, din imprumuturi sau din participatii, dejinute pentru a obfine profit pe un termen seurt (available for sale, in englez8) sunt inregistrate in bilan la valoarea de pia (conform. cotafilor bursiere), iar cistigurle sau pierderile de valoare, la sfargtul anului, nu se inregistreazi in ‘contul de profit gi pierdere. Acestea ajusteazA corespunzator numai valoarea capitalurilor propri ‘Spre exemplu, o obligafiune, 7% rath de dobind’ nominal, cumpirath la inceputul anulu, le paritate, eu 100,000 de lei, inregistreaza in cursul anului o scidere a valor de piata cu 15.000 de lei {ca urmare a eresterii dabanzii de piatS). Pierderea din sciderea de valoare si dobinda incasatl, 1a sfrsitul uli, se vor inregistra in funcfie de cum va fi clsificata aceasta obligatiune: = dain pind Is maturitate, 100.000 de lei fa biantul de la sfrsitul amului si 7.000 de lei (100.000 x 72%) in contul de profit si pierdere; + detinut pentnt a obfine profit pe un termen apropiat, 85.000 de le in bilangul de la sfrgitl Aanului, pe de o parte si ~ 15,000 lei + 7.000 lei in contul de profit si pierdere;, + desinutl pentru a obtine profit pe termen scurt, 85.000 de le in bilangul de Ia sfrgital anu ++ 7,000 lei in contul de profit si pierdere. Pierderea de 15.000 de lei va diminua valoares capitalurilor propri, in bilanpul de la sférsitul analuis * alte imobilizar financiare (dobinzi calculate gi cu scadenfi amanatd, imprumuturi ddepozite i cauyiuni. tert, Peni toate imobiliarile financiare, dvidendele si dobinzite cuvenite din detnerea tr, iaclusiv estigurile sav pierdrile de valoarereaizate in momenta vinzirit lor, se inreisreaa in eral de prof pierre Optunea de clasficare « imobiliirlor intangible in identiiabile gi neidentiiesbile) si a mobilzinlorfnanciae (in tanzactionaile si neanzactionabile)ofe’ inieprindertposbilitatea de ‘Mipulae a proftl nt Imoblizdile necorpoateneidenificabie nse amortize ar picrdcile {oecaizate ine)" la imobilizdile financare Wanzaeyonabile pe trmen scurt se inregiireaz in {Cnn de profit i perdre. Cresterea acestra, prin manipolarea clair de mai sus, poate conduce ip creterea artcialé proftlui net. In consecin, notcle explicatve fa bilany webuie sf facd 0 descriee a inl legale a acestor active int cast saw alta. 2, Activelecireulante nete » Fondul de rulment Activele circulante (curente, current asses, in engleza) sunt investiit de capital in active eu 0 rata de existe, in intreprindere, mai mica de un a: + stocurie (inventories, n englez8) sunt investi de capital in eumplrarea de materi prime si in formarea de produse in curs de fabricate, semifabricate, produse finite, marfur ete, necesare pentru procesee intreprinderi de fabricate side comercializare. in aceasta categorie se insriu gi actveleimobilizate care au intrat or au isi n/din intreprindere, in cursul anulu; + creanjele din activitatea curents (din exploatare, accounts or trade receivables, in engle78) se refer la livarile de produse si servici in curs de incasare, efectele de comert de incasat si alte creante. Alte creanfe pe termen scurt (eu seedente mai mici de un an gi mai mari de tei luni) provin din operatiunifinanciare, cum ar fi vnzarea sau cumpérarea in cursul anuli, & uunor tiluri de participare; * investijle financiare pe termen scurt (cash equivalent, in engleza) sunt active monetare si financiare cumparate in scopul de a obgine profit din revinzarea lor pe termen scurt. Ele at scadenje mai mick de tei luni gi au, de aceea, un grad ridicat de lichiditate; * disponiblittile (cash, in englez4) se referd la ansamblul mijloacelor de plat in east i in cconturile bancare, Au cel mai ridicat grad de lichiditate; * alte active circulamte, inclusiv cheltuelile in vans Datoriile curente (current liabilities, in englezi) obligati de plat cBtre teri eu 0 scadenta mai smicd de un an: + fumizerit (accounts or trade payable, in englezd) reflect obligatile de plat& pentru aprovizionarea cu materi prime, subansambluri, energie, apa ete; + crediteri (nove payable, in englezt), respect, obligatii de plata pentru ereditele primite de intreprindere, fie pe termen scurt, in interiorul anului financiar, fie pe termen lung, dar care au fost primi sau sunt rambursate in cursul anuluis + datori fiscal si sociale (taxes payable, in englez3), respectiv obligatile de plath ls bugetul satuluia impozitelor, taxelor sia contributilor sociale; ‘alte datriécurente, inclusiv veniarile in avans, Activele cireulante nete sunt cele care exced datoriile curente (pe termen scurt) ACRyce™ ACR =DCR sau, mai anaitic, ACRyec~ Active circulante (B*) + Cheltuieli in avans (C*) ~ Datori curente (D*) avans (I). = Venituei in *precum sigur (nerealizat ted), “B.C.D. | sunt gpee din lan ale acer ahve BA ‘Chelate tn ava (repo exposes, feqrenni uate prenent petra cele aniciate (gre ‘exempt, cir plate i vans per inches despa comziale) Ua permet prezent al pli le, se ireiseaz ca 332 Finale corporate cue Prin caracterl I continuu reinnoibil, ACRme dobindese (cvasicalitatea de active permanente ‘care au, In conseciny nevole de o sursa permanent, respect fondul de rulment. Seen TE] caprrauunt PROPRI Jane DATORI pe Theta 7 Jrenruivavne| Figura 102. Reprecentares blame. activ net contabl (ANC), a actvlor circulant net (ACRn), «fondu de ralment (FR). a nevol de fond de radment (NFR) a ezorere ete) Alocirle permanente (in active imobilizate) sunt, in principiu, acoperite din surse permanente (capitalri propei si datort pe termen lung). Ca gti gestiunea bancara, regula de gestiune financiers sindtoasi a intreprinderi este aceea 2 partatii maturiatiiactivelor sia pasivelor: nevoile permanente si se acopere din surse permanente, iar nevoile temporare si se acopere din surse temporare. Cind capitalurile permanente sunt mai mari decat necesititile permanente de alocare in imobiliziri, tunci intreprindereedispune de o sursi permanenti de finanjare « nevoilor ciclice de exploatare. Acest surplus de surse permanente, degajat de cielul de finanjare al invesijilo, poate fi rlat™ pentru reinmirea stocurilor,creanjelor si a lichidtijilor. Aceast8 utilizare potenjiald a marcat gi ddenumirea Tui de fond de rulment, Fl este expresa realizar echlibruuifinanciar pe termen lung gia contibutiei scestua la finanjarea activelor curente net, de datorile curente (ACRen) Echilibralfinanciar in patea de sus a bilangului, dine ativele cu dural de lichditate mai mare ddeun an s strscle permanente (durable) de capitaluriproprii si impramatate, se evideniaz8 prin fondul de rulment (FR). Acesta este un element de pasiv si se determina ca diferenj dinte captaluile prope (CPR) si imprumatate pe termen lung > un an = DTL) si imobilizarile (ativele cu durata mai mare de uunan) nete de amortizare (IMO): FR=(CPR + DTL)~IMO. Marimea pozitiva a FR evidentiazA exstentaechilbrului financiar pe termen lung, existenfa unci tmarjefinanciare de capitaluri permanente pentru finanfarea actvelorcirculante (ACR) nete de datorile (DCR) cureme, Marimea negativa.e FR evidentiazA dezechilibral financiar pe termen lung, evidentiach clearea reli de partate a maturtii (urate) activelor cu cea a pasivelor,respectv alocirile durable in active fixe au fost fnanfate, pentru completare si incorec, din urse temporare (pe termen scurt). Pe prrcipiulegalitii bilantiere,activelecirculante ete sunt egal cu fondul de rulment: ACR ee FR. ‘ti (Cash =+ Chelan avane), iar la momenta vitor al cutouts acesor chelue e vor ireisrain con profit pide ~ Cuil in avans = + Chi de lh, ‘Venture in aans (anearned or deforred rena (icon), n engl) reprint repli nearest in prezert pen vest itoare (pre exemph, chi cast in avans pent achirrea de spat comercial). La moment prez 5 incasr Tor, se Izegisueans cu pasiv (= Cash ~~ Venta in avan) at In momento vitor al recmoaster acest ‘entre vor igi in contol de profi pierre (= Venitun din chr ~ "Venta navn) xi 10. Anais Susi ariore in literatura de specialtate,activele circulant nete si fond de ralment sunt denumite ca 9 capital de lures net (Net Werking Capital = NWC, nenglez8) Reluind exemplul socictatii HIRAM, activele circulante nete (ACRse.) si fondul de ralment {eR ln ceputal (0) ila srg (1) exer Financia, inloiv varia Tor, sunt dupa em mea: [a Za RGRnate — 34005 70000 —AACRnae — GOOD 54000 “WOOF Ccresterea atvelor circulate nete sia fonduli de rulment reflect alocaree unei pin din ial nerepartizat sub forma de dividende gi din majorarea de capitaluri propri in cresterea activelor Preulante nete(stocui, ereanje, inclusiv ici ‘Detenninaren, prin calcul a fondu de rulmen i neinscrieea hui distinct int-un post din pasivul tianlui este o consccin a gestion globale gi untae a fondurior intreprinderi, fir a separa ditnct Pintle pent investifi de cele pentru exploatae. Uslizarea global, fir destinati presabilit, a enpulr ines 3 inepindci liberates de ale loca unde nevoin de finanjare impune acest ner, fe teste vorba despre investi, de exploatare sau de ceretare ee ‘AceastaHoerate este soft inst de 0 mare responsabiltate tn privingaelaborbrit une politi coorente de finanjare a inteprinderi, in misurd i asigure dezvoltares ecilibrata a tturorsectoarclor Ge astivtate gf determine suocesul societji in raport cu concurena. Nu pot fi neglijatenevesiiile de finaniae ale investor (cu efecte benefice in timp) penta necesita stingente de finanare ale txplotii (cu efece mediate), ntracit se afecteazh strategia de dezvoltare a intreprinderi, in raport oo path liber deschish pent concurenf8. Dup cum nici preponderenfa finangirit investor de Gezvoltare, in dewientul exploatri, nu poate i acceptat in acelagi context al unc politi financiare chilibrate a inteprinder. Sear Inregist, in acest din urma caz, un fond de rulment megativ, cx implica serioase asupratezorerii si deci a capacitai cide pla ‘Mirimea negativa a fondului de rulment ar reflecta absorbirea unei piri din datorile curente sore finanterea invesiilor in imobiliziri, contra prineipiului de gestiune financird sustenabild, respect. acela in care la necesti permanente se aloe surse permanente. in acest eaz, gradul de Indatorare pe termen scurt ar fi foarte mare, ceca ce ar face destul de vulnerailé trezoreria intreprindeni, ir existengaintreprinderi arf deci periciad 3. Active circulante nete = Nevoia de fond de rulment + Trezoreria net in componenta capitaului de kuru putem distinge doua clemente cu funcyionalitt distinct: = nevoia de fond de rulment (NFR) cu rol de asigurare a desfasurari continue, neintrerupte & exploatri in toate fazee (aprovirionae, producti, desfacere): «+ trezoreria neta (TN) ct rol de asiguare a echilibrului general print-un stoe de tezorerie cares ‘menfind intreprinderea in capacitaea permanent de pli, att pentru investi, cit $1 pentru exploatare Necestiile de inanjare ale cielutui de exploatare (in stocur i ereanje) sunt acoperite in cea mai mare part, dn surse tempore corespunzstoare (datori curente:furizor, buget, crete etc). Echilibral financiar pe termen scar, dntre alocarile ciclice in stocur si crean{e, si sursee ciclice(temporare) din dccalajele de platicatre teri, este evidengiat de mevoia de fond de rulment (NFR). Acesia este un clement de activ gi se determina ca diferenji dine stocuri i ereante, pe de o parte, si datorile curente (de exploatare eatre furnizori, bugetul statul, salariagiete.), pe de at parte: 34 inane corporative cu yey NER = (Stocuri + Creanje) + Cheltueli in avans ~ Datorii curente ~ Venituri tn avans: ce = TFT 4s 4 “is|NER 73000 —75000 ——aNFR= 7000, BERR Mirimes pozitiva a NFR poate fi efectul pozit al unei cresteri economice sinitoase, dar g cefectul unei incetinir a rotate: stocuilor gi creanjelor in raport cu cifta vinzisilor. Marimes negatiy a NER poate evidentia fie un surplus de surse temporare ca urmare a accelerarii evidente a rotafe, activelor circulant, fle 0 intrerupere temporara a eprovizionailr. in formarea si uilizaea FR se pot urmaci tre politi’ financiar: a) defersiva, de prudent, prin constiuires unui FR > NFR acoperitor pentra orice variatie mai ‘mare sau mai nied a NFR. Accastipoliticl este costisitoare gi pujn rentabild sau chiar nerentabila; >) ofensiv, riscanti cu un FR < NFR, urménd ca finanjarea NFR si se facd pe seama creditelor pe fermen scurt, ce trebuie mereu reinnoite si care prezintd riscul interuperii finanfiri si deci al Intreruperitexploatiri, Accasta politic’ poste reduce costul procuriiicapitalurfor la strict necesar, ‘ste rentabild, dar este gi foarte riscanti; ©) neutré, optimali cu un FR'~ NFR i care fructficd o parte din avantajele, dar si din dezavantajele, cclor doua politici exteme (defensiva si ofensiva). in consecinta, politica neutré poate aavea o rentabiltate medie cu un rise medi, Figura 103, Politic’ de asigurare si menner a ech fnancar pe trmen scart Daca fondul de rulment este superior nevoii de fond de rulment, atunci exeedentul de finanjare ‘se regiseste sub forma unci trezoreril mete (TN), concretizaté in disponibilitgi banesti in casa sin ‘conturi bancare sau in investi financiare pe termen scurt (actiuni, obligaiuni 5 alte valori mobiliare ‘dejinute pe termen sub un an, pentra valorifiearea excedentului de trezoreric): TN = Casa & Ct.b-ci + Invfin pe TS * Pesta simpli, am considera cheluiclil in svans sunt echivalente cu ceaniele de inca, ar veil fn ava sunt echvalenie eadstorile de plitt 388 c oe Talievta pe TS | T1000] — 13009) Ta|cassacrocs | 10000) 12000) 74 [Total wezorevis | 21000] 25000) ‘Trezoreria nett este expresia cea mai concludenti a desfiguririi unei activiti echilibrate si ficente, Ea relevi calitatea echilibrului financiar general al intreprinderii atat pe termen lung, cat si termen scurt. Inegistrarea unei trezoreri nete pozitive, tn cadrul mai multor exerciti suecesive, sireazi succesul intreprinderii in viaja economic’ si posibilitatea plasirii rentabile a Gisponiilittior banesti pentru intcirea pozitie’ ei pe piat 4. Cash-tlow = Variaja trezoreriet nete Gresterea trezoreriei nete, pe perioada exercitului financiar (25,000 ~ 21,000 = 4.000), reprezinti un flux de trezorerie, denumit in continuare cashflow = CF.” Dac intreprinderea nu at {ven investi gi finanfri din afar, iar decalajele de incasdri din exploatare ar fi egale cu decalajele de iti pentru exploatare (in condi de crestere ero, g = 0), atunei cash-flow-ul a fi egal eu profit net fi amortizarea, singurele surse legitime de crestere a trezoreriei. Cum insé in intreprindere sw loc Eetivityi de investi (att de mentinere, cat si de dezvoltae a capactaii de exploatare), au loc cresteri fle volumului de actvitate i implicit ale stocurlor si ereanjelor, au loc distibuiri de dividende, cum {ns docalajele la incasiri sila pli sunt foarte diferite,atunci marimea profitului net si a amortiziri se diferenjarh semnificativ de cash-flow-ulintreprindei: 2.900 + 8.000 + 4.000 CF* CCash-low-al si iferengierea Ifa de profitul net i amorizare se explic * prin rezutateleacivtiicurente de exploatare (profit net reinvest, amortizar) minus varaia nevoii de fond de rulment (CF); prin operatile de investi (CF) si + prin operate de fnantare din afar, ca capitalur prope i imprumutate (CF gq): PN+ Amo ant = (4.300 + 8,000) ~ 2.000 = 10.300 incasiri din exploatare ‘CF, = 80.000 ~68.000 + 8.000 = 20.000 plati pentru investiii, ‘CF, = (61,176 ~ 4,300 ~ $2000) + (58,824 ~ 50,000) = 13,700 _incasiri din afar (CPR si TDTL) CE = CF pa, + CFs, + CFan= 10:300 — 20.000 + 13.700= 4.000. Un cesh-flow pozitiv se intespreteazi ca o crestere a capacitifii reale de autofinanjare a investiilor. Acesta ar determina o imbogitie a activelor de trezorerie * Am recurs la Semumieaanglo-saxond a aces fx net de eorex urmare a accep pe sar ot mai arg acest men in praciea de speciale "Peterman an, eae Now-ul vf gal ex prof net, dar pe tarmen cur cele dou nimi sunt cl mi adeen diet. 336 Fano corporative cu Un cash-flow negativ sugereazA o diminuare a capacitaiireale de autofinanjare a investor, fy ‘eonsccingS, acesta semnificl 0 sSricire a activelor de trézorere. ‘Variajiatrezoreriei nete se poate explica si prin interacyiunea dint variafia fondului de rolmeng ‘i variayia nevoii de fond de rulment: CF = AFR ANFR = 6,000 ~ 2.000 = 4.000. Mirimes pozitiv8 este determinata, de aceasta dati, de cresterea mai mare a fondului de rumen in raport cu eresterea nevoii de fond de rulment. in raport cu explicafia de mai sus, aceasta din ung tate mai sintetics, dar au ofer8 o recunoagtereanaliticl a surselor cach flow lui Cc. Analiza performanfelfinanclare prin contul de profit si pierdere? acd bilantul exprima pozifia financiarS, starca patrimonialé la care s-a ajuns Ia incheiereg exert, atunci contul de profit si pierdere exprims, in parte”, cum s-8 ajuns la respectiva stare patrimonialé final, 1. Diferenfierea veniturlor si cheltuillor in curente (ordinare) si noncurente (extraordinare) Contul de profit gi pietdere (income statement or profit and loss statement ~ P&L, in englezi) reflect fluxurile de venituri si de cheltuieli generate de operafiuni curente (ordinare) de gestiune, respect: 8) operatiunile de exploatare (operating transactions, in engleza) a activelor in profilul de actvitate al intreprinderii: productia si vanzarea de bunuri, prestajia de servicii etc. Aceste operatiuni fgeneveaz8 venituri din vnzarea bunutilor gi servicilor cite teri gi ovazioneazA cheltuieli materiale, salariale $i desfacere, Veniturile si cheltuiclile exceptionale din cesiunea de imobiliziri corporale gi necorporale se includ, de asemenea, in operatiunile de exploatare; 'b) opetaiunile finanekare (non-operating transactions, in englezi) de participate a intreprinderit pe piata de capital (cumparare de actiuni ale altor intepeinderi,paricipare directa la formarea capitaluli Social a altorintreprinder ete.) si pe piafa monetar4 (acordarea de mmprumuturi sub forma de avansur a filiale gi tele). Dobanzile ineasute la imprumuturile acordate cle filial dividendele incasate din participati exteme, profiturile sau picrderie realizate din vinzarea imobilizarilor financiare, dobanzile pltite pent creitele primite otc. sunt venituri si cheltuiel financiar. Operatiunile de exploatare gi cele financiare au un caracter reproductibil, repettv, si de acees cle formeaza activitatea curentd a intreprinderi Foarte rar, intreprinderea poate inregistra si activi extraordinare (noneurente), in efara puterii sale de’ decizie (exproprieri, najionaliziri, modificari fiscale, cutremure). Elementele textraordinare sunt veniturile stu cheltuielile rezultate din evenimente sau tranzacti ce sunt clardiferite ide actvitgile curente ale intreprinderit si care, prin urmare, nu se asteapta s4 se repete int-un mod frecvent sau regulat. Elemente extraordinare se vor inregistra in contul de profit si pierdere la valoarea neta de efectele lor fiscale * Dey consaera in sandardele intemtionale de combi, denumirea de perfomantfingniar idee prin cont ar poi gi prvere este supra, Tah 9 plrere obccva expats de N Feng: -/n sens larg, perforant ‘defi utlzatori de informatie coma i rapor eu propre lorablciv.Aceasta mu rebte ca n mod excasit ‘conn de prof perder. De regi, an indicator relevant privindperformanarebule sd oere posiiate compara fecu obimat eu efor depus penta abjinera uO anata venabiiilpesipune compararea und element defi {pref net sore exp) cu un element de so (ociva lamer, capa propre)” i Wweraes deja ta: Nic ‘hash, Liliana Feeagt Stefan Bana, Basele comabiiai, Eda Economie, Bucur, 2002, p76 Moditicaren pocite financare (errs su dscreyerea activels i pasivla) are loc at ca rare a activo gestion (curenth sh exrardinar) ct i ca uae a opeajuilor de capital (investiidezinvesiii de ative xe 8 uli majorite de captal prop pnt). 38 Fane cororatve cu Sag 4) provizianele consiite penn acoperires (in vitor) a deprecieriunor ative sau avoperitee unorriscuti se vor contabiiza la cheltuill si vor diminia reultaele execu, fg onsecineasupratrezoreriei. Dac in vitor risarile au devenit fective, atunei va aveaIOe 0 play, ‘Dact ina iscul este total acoperit,proviionsl rimane fra obiet si atunc se va inegistaintean ‘cont de venir sub forms de rele asupraproviioancor. Elva major rezultatul exer, dar aq Ya inflena trezoreria (decd sub incident unor aspect fiscale). In conclazi, in raport cu influenfasupra tezorrieiinteprnderi, avem dou categorie ‘enituris de cheltiel monetare (incasibileipltibie) care s¢ vor coneretiza intro incasareplté le un tren fer, contractual (vanziri de produs, servis aproviionési cu materiale, subansanblun, cheltuiel eu salar ee) + nemonetare (calculate) cae se integistrear ca orezerva fnancar, no neapérat incasabi Sau pltbilé. Ia un temmen form, contracts! (chelielilerelutile de amorizan, de provizioane yi de alte deprecieri Aceastclsificare are mare imporanté pentru caculul eash-ow-ului si explicare diferente acesuin de profil net. Diferenja dintre venturi si chet consiuie rezultatul (profit sau perdera) exerci Cigurlereecintacrester ale beneicilor economic cae pot area sau no ca reultat in activites curent, dar adie a atrd de venture din aceasth activate. Perle reecinta reducer ale benefctor economice si pot rezulla sau ma ea urmare & desfiguritiactvitgi curente a intreprinderi. Acestea mu diferé ca natura de alte tipuri de cheltueli?” 3, Marjele de acumulare (soldurile intermediare de gestiune) Pe baza contului de profit si pierdere se pot determina indicatori valorici privind volumul gi rentebilitatea activitajit intreprinderii. Constructia in trepte a indicatorilor, pornind de la cel mai ceuprinzitor (veniturile din exploatare) si incheind cu cel mai sintetic (profitul net al exercifiui, a sugerat denumirea seriei lor de easeadi a marjelor de acumulare (a soldurilor intermediare de. gestiane). Fiecare marjé de acumulare reflect rezultatul gestiuni financiare, la treapta respectiva de ‘acumulare dupa deducerea diferitlor categorii de cheltuiel (varabile, fixe, exter etc), SS ee fe Lalla By oon 0 Elnetatate ood aot comarca sos sul Hicctaaee oe oe comet Be fs rok oan tae ta tone l eats alesecae peta paar z : a ‘mo bs Secale 07 leowsretn or amore 000] Sarno) Bie oy a HEfarsieenen 2 Seta ararennrcaro Sheet __alsarnortn * OMEP ar 1752/2005, pot. 209 (3) 9 218 2), capllu 10. Anakza sive francine 1. Cea mai largé marj 0 reprezints veniturile din exploatare ce cupring: productia vinduth cite teri; + producfa stocat in produse in curs gi in produse finite; + producfa imobilizati in echipamente gi instalaji prin autodotare: \Venituite din exploatare = Productiavnduti + Productiastocatf + Produciaimobilizats. atea preponderenti a veniturilor © constituie cifra de afaceri realizat de intreprindere in _ersulexereitiului financiar respectv veniturile rezultate din livrdrife de bunur, executiile de huerii ile de servicii si alte venituri din exploatare, mai pufin reducerile comerciale acordate ttiengilo", ‘MARJE DE ACUMULARE 1. Venitari din exploatare = 180,000 2. Marja asupra cheltulelllr variabile= Venitur din exploatare «@icyy = Chetuiel variabile = 180.000 - 135.000 = 45.000 4. Profit inainte de dobiinzi, Marja asupa cheluillr variable de impocit side amortizare (EBITDA) ~ Cheltuieli fixe (excl amortzarea) 5.000 ~ 13.800 = 31.200 EBITDA + Reluisasupea provizioanclor = Chetuiel eu amont i provizioane = 31.200 + 0~ 8000= 23.200 Profit din exploatare “+ Venitur financiare = Cheltieifnanciare = 23.200 + 0~ 6.000 17.200 4. Proftul net = Profil insnte de impoait 4 Elemente extraoeinare (te) = Immpozitul pe profit 4, Profitul din exploatare 17.200 + 0~ 4.300 = 12.900 5. Profit nalnte de dobanzi Profitul din exploatare side impozit (EBIT) + Veniturifinanciare ~ Cheluiel financiare (exclusiv dobanzi) + Elemente extraordinare (ncte) = 23.200 + 0-0+0=23.200 Profitul net + Dobanzi x (I~) = 23.200 «(1 — 17400 = 12.900+ 6.000 (1-025) rofital net + Dobinzi 23,200 ~ 4.300 = 18.900 = 12.900 + 6.000 6a, EBIT x (1-9) 6.b, EBIT ~ Impozit pe profit * Veniule Qevene sau runover, in englest) sot adeses definite pein termenul.vinzii” (ces, n engled), Din eee eezetate mat su, vnzile sunt fori o component (cea mai mar) a venture. Dezvldsaaie privnd deni cei 6 aficen g eave vertalr gi chefellor au realzat M.Risea si Com Dunit In Conthitcies afer, Editar, ‘Trbuna Econ, Bacay, 2006, cp uo Finan coportie ay SE 2. Marja asupra cheltuielilor variabile (MCV, gross profit, in englezA) exprima diter dintre venitutile din exploatare (VE = cfta de afaceri,variaja stocutilor,producfia imobilizad ete) cheltuieile varabile (Var) MCV = VE- Var. Calcularea acsstei marje presupune o contabilitate analitic8 a cheltuielilor variabile Si a cel fixe in raport cu volumul vinzitilor: ‘+ variable (V), direct proportionale cu volumul vinzBrlor: materiale directe, subensamblur, salarii cheltuieli de desfacere ete; fixe @), care, neffind corelate eu volumul vinzarilor, sunt considerate ca nefiind aferente acestora: amortizare, cheltuieli administrative, cheltuiel financiare (inclusiv dobinzile de plait) ete. Ca urmare, ele sunt imputabile direct asupra rezultatulu Distinctia dinire cheltuielile variable gi cele fixe ne ofera informatii relevante (marjele de acumulare), dar separarea cheltuililor in raport cu sensibilitatea lor fayi de modificarea volumuly vinzitilor ,poate fl arbitrari si implie8, in mod considerabil, wilizarea rajionamentului profesional.” Din aceasta marja asupra cheltuielilor variabile (MCV) urmeaza sa se acopere cheltuielile fixe (F), jar ceea ce rimine, urmeazi si constituie capacitatea brut de autofinanjare a dezvoltii intreprinderi (amortizare, profit brut, rezultatul financiar si cel extraordinar, dup’ deducerea dobiinzilor si a impczitului pe profit). 43. Profitul inainte de dobinzi, imporit si amortizare (earnings before interest, taxes, depreciation and anortization = EBITDA, in englezi)’ exprima acumularea bruth din activitatea de cexploatare, stiind ci amortizarea si provizioanele sunt cheltuieli doar calculate, nu si platibile, la 0 scadenji determinaii, De aceea, pind la solicitarea cheltuielii lor (pentru investti, riscuri say cheltuicl), amortizarea si provizioanele calculate se regisese in acumulirle bainest ale intreprinderi Profitul inainte de cobiinzi, impozit si amortizare exprim’ capacitates potentala de autofinantare a investiilor (din amortiari, provizioane si profit), de achitare a datorillor cAtre bugetul statulul si de remunerare a investitorilor de capital (acfionari si creditori: EBITDA = MCV -F (exclusiv Amo si Proviz) Preferinta pentru aceasti marja de acumulare este determinati de neutralitatea acestui indicator ‘in raport eu poliicle financiare si contabile din intreprindere. Aceasta marj® exprim rezultatl brutal explostirii neafectat de aplicarea poitcilor specificeintreprindeti + de amortizare; * de indatorare; + deimpozitare. 4. Profitul din exploatare (PE, operating profit, in englez8) exprima mfrimea absolut rentabilityi activiusi de exploatare, prin deducerea tururor cheltuielilor(platbile sia celor calculate) din venituile exploatiii (incasabile gia celor calculate) PE = EBITDA ~ Amo — Proviz. 8, Pentru caleulele financiare de rentabilitate se calculeaz& profitul inainte de dobinz si impozit (earnings Sefore imerests and taxes = EBIT, in engleza). Aceasta este diferenja dintre " Standardul Inemaion de Contbiliate nr. Prezemaea situs oancae” parageafil 82. "in Inert occidentlt se utizeat dovt seasun ale teemenul roma de amorzae: deprciere, cate somaitied -amertigarea imoblzaer corporal, sh amorizare, care so refert Ia smortzare imobiliinlor necorporle, dar 6 rambursarea imprumurir. oly 10 Anaea siuailor nani sai eritrile totale si cheltuiclile totale (de explostare si financiare), cu exceptia dabinzilor gia WGroztuhi pe profit. Foarteadesea, EBIT se considera fi egal cu profta din exploatare, in jpoteza eellate clemente din afar profitului din exploatare sunt nesemnificative: EBIT = PE + Venituri financiare. 6. Profitul inainte de dobanzi si impozit, dupa deducerea impozitului pe profit (EBIT — mpozit), exprima potenfalul (contabil) de rermunerare a actionatlor cu dividende sia ereditrilo (a fincilor) cu dobinzi. Se impune o diferengiere a acestui rezultat in raport cu contributia activului fconomic al intreprinderi,respectiv a indatorri la obinerea ni *+ performanja exploatiri activului economic este apreciaté dupa marimea: EBIT x(1—z) = PN+ Dob (1-1), liminindu-se economia fiscala determinata de deductibilitatea dobinzi din profitul impozabil; ‘= performanja exploatiri activului economic, dar si a indatordri cu efecte fiscale benefice, ste apreciat dup mirimea: EBIT — Impocit = EBIT x (I ~ 2) + Dob x + = Profital net + Dobiinzi. Prina formulate a performantei, respectiv EBIT x (I~ 2), are calitatea de a exprima capacitates actvelorintreprinderi de a genera, in exploatare, rezultate pentru ,aportorii” de capitalur,indiferent de ‘podul de finanjare a inteprinderi, Acestrezulat face comparabileintteprinderile inte ele din perspectiva ‘xclusivd a capactii lor tehnico-economice, sina ca urmare a unor politic specfice de finanare ‘A dou formulare, respectiv EBIT ~ Impozit, exprima rezultatul ait al exploatari activelor, cit siefectcle benefice ale indatoririi (economiile fiscale ca urmare a deduetibilitti dobaénzii din profitul impozab, economii care majorcaz& profitul net din exploatare).” +7. Profitul inainte de impozitare (earnings before taxes = EBT, in englezt) este determinat stat de rezultatal exploatiei, ct side celal politic de finantare. Este deci rezultatul actvitaitcurente (de exploatare gi financiara), [EET EBIT — Dobinzi = Profitul din exploatare + Rezulatul fnanciar, 8. Profitul net (PN, net income, earnings or bottom line, in engleza) exprim’ rezultatul rezidual, up deducerea impozitul sia doblnzilor, rezultat ce revine acfionarilor pentra capitalurile lor invesite, La intreprinderea indatorati, acesta integreazA gi economiilefiscale din deductbilitatea dobanzitor In functie de decizia adunarit generale a acjionarlor, profitul net urmeaza se distribuie sub form de dividende, in raport cu numiral de acfiuni si/sau s& se rejind in intreprindere ca sursi de autofinanjare a cresterii economice: Pr 9, Alte marje de acumulare cu utiliziridiferite sunt: + valoarea adiugati exprima cresterea de valoare rezultats din utlizarea factotilor de producti, indeosebi a factorilor munc si capital, peste valoarea matetilelor, subansamblurilor, energie) servicilor cumparate de intreprindere de la teri EBIT ~ Dobnzi ~ Impozit pe profit + Elemente extraordinare) ‘Veloarea adugeti ~ Productia exerctiului ~ Consumuti de la tert Veloarca adiugati este sursa de remunerare a salariatlor, a statului, a creditorilor, a actionarilor si inteprinderitinsesi pentru autofinanjarca cresteri cconomice. Prin agregarea tuturor valorilor addugate ale intreprinderilor din jar se objine produsulintem brut (PIB). Acesta consttuie prineipala sursi de formare a ofertei interne de bunuri si servieii pentru consumurile finale, private si publice: ° Le tmapindrce nindotor vl du frm sit echivalente: ERIT (1 0) = FRET —imposit Capitolul 14 Diagnosticul rentabilitatii si riscului intreprinderii ‘A. Nofiuniintroductive Diagnostculfinanciar are ea obiective: misurarearentabilitiiicaptaluilor intreprinderit, a riscului economic si financiar sub care s-au obfinut acesterentabilititi gi a valoritintreprinderit ca raport intre fenlabilitatea obginuta si riscul asumat (a se vedea figura 11.1). Atét rentabiltatea, cit gi rscul se fnalizeaza mai inti la nivelultuturor activelor economice (Imo + ACRog) si apoi la nivetul surselor e capital, propii si imprumutate: ‘+ rentabilitatea cconomict gi riscul economic; = rentabilitateafinanciara (a capitalurior propri) gi riscul financiar( + dobiinda s riscul de insolvabiltate (de neplatd a serviciului datorci). indatoraei); lagnosticul rentabilititt capitalurilor se reslizeazA prin intermediul a dou categorii de mate de eficieng, una generals alte dou8 care 0 compun pe cea general: * rate de rentabilitate evonomica; * rate de rentabilitate financiars grate de dobind Att marimea lor efectva, cét, mai ales, descompunerea lor in rate de mari, de rottic si de structuri a capitalurilor (care sunt componente ale primelor si le expic& din punct de vedere cantittiv sicalitativ) oferé informa fabile pentru detectaea stiri rentabiitit intreprinderi: Rag ima = Rens * Rett ® Ree Diagnostic! rsculul unniree: : ia profil inteprindri la moicarea citi de facet inteprindri fia structurichetielilr ei variable gi fxe (irs dabinai = risul economie, de expose), Fespeatvastucturi chelelilor ei variable fixe (eu doin = rial financiar); + tiurarea ichidititinreprinder, espctiv a capaci deachitare a dtrilorscadente pe + miuurarea solvablitigi inteprindei, » copactit acesteia de ai onor, le scaden . cbiigaile asumate fa de tert Situaiatnteprinderit va fi aprecath ca poztvs, acd, in urma diagnostculi et fianciar, reault renabiltate acopertoae penta riscurile pe cae investor (ctonat i imprumtor) Tea asemat prin alocareacapitalurlr lor in actvele inteprinderi, Aceasth situate poate fi judesath dupa marimea ratelor valorii de piati a intreprinderii si de crestere durabild a acesteia: + raportul dine valoarea de pif si cea contbilé (MBR) si valoarea economic edtugata (EVA); + multipicatoral profitaui per aetine (PER) si randamentul de dividend (na) + fata gde erestere dubia SISTEMUL RATELOR FINANCIARE + Renabilitate in + Riscde mari + variate See + ichiditate + solvabitate + Valoarete + MBR, EVA PER, Manns + revere 8 Figura tt entra efectuarea diagnosticului financiar se face apel la datele contabile din bilan si din contal de profit si pierdere, la retrtarea gi auditarea acestora, precum gla datele objinute din piata de capital (cursul bursier). B, Ratele de rentabltat a capitalurilor investite Din perspectiva unei analize investtionale, performanta unei intreprinderi (ea portofoliu de proieete de investi mai vechi si mai noi) intereseaza prin raportarea rezultatelor objinute (profit, cash-flow ete.) Ia capitalurile investte (active fixe si circulante nete; a se vedea figura 11.2). Logica investtiei de capital este abyinerea unei fructficari cit mai bune a acestui capital economist (csacrificat” de la consum) si investt in intreprindere. Din aceasté perspectivi, apreciem cf ratele de rentebilitate @ capitalurilor sunt cele care exprima adevirata misurd a performanjei. In consecin, aceste rate vor fi privilegiate in analiza financiae8 si in evaluarea intreprindesi oro Ts 2 oti oY Zilacive mobizate 68:00 9000) Ceptatur propri 52000. 6117 Hifacivecrenete,” 84800 40600 Balort> Tanti) 50020 5624 “ElroTAL (As) 102000_120000_ToTAL 102000 120000 = 3 S| Cont de proft si plerdere Sr|costuivaseble 075. 196000 Se]costun xo ‘2009 33] amorza 0 So! aa) oben ox sooo Eifimpeet pe wrt 0254800) arr 44) = PN + Dab (1-=) = 17400 3] rot nt 12009 \ 4 Figura 11.2, Reculotele generate de expoatorea captalurilr investi 0 dack ROA > Ras x (1 ~2) 25% = 17% + (17 ~ 12 «(1 ~0,25))% x $2.000/50.000 Ultima relatie evidentiaza coreatiadintre ROE, ROA si Ras, pentru a obtine un efeet de levier acoperitor riscului suplimentar de indatorare (DTL/CPR), asumat de actionari. Corobordnd aceast corelatie cu accea dintre ROA si costl k al capitalulu, dintre acesta din urma gi Rag, inchusiv rata inflayiei, Rin, putem afirma ci suecesul in gestiunea financiarA va fi asigurat dac& si numai dacd se respect urmitoarea suit de inegaliti n> [Tu 15> 94> Sm ROE> ROA> k> Rood > Ri * Consider simile se pt face gin legit cv ssociees riscuilor economic, Sansa de nslvbiae la ses mise bilsere (AE, CDR gi DAT), pitoll 11 Dagrosicl rahi s riscal interne 1. Rata de rentailitate economici (ROA) ‘Aceastd rath misoara cficienja capitalurilor alocate in activele fixe si cieulante nete ale peprinderii. Rentabilitatea economic a acestor captaluri investite ne apare ca o rentabilitate fasnsec8, ce nu fine seama de modalitatea de procurare a eapitalurilor(proprii sau imprumutate). Este {independent de politica de finanarepromovati de intreprindere. ‘Rata rentabiltitit economice (Return on Assets = ROA, in englezt) exprim’ capacitatea civil economic efectiv investit (Imo + ACRyeq) de a degeja un profit global, net de impozit IEBIT x (I ~ 0} prin eave 4 se asigure autofinanareaeresteri nets intreprinderi si remunerarea {rvestitorilor de capital (ationari si creditor ase vedea figura 11.3).' Profitu global, net de impozit, EBIT x (I ~ «) = PN = Dob » (1 ~ x), mu include economia {call determinatd de deduetiblitatea dobinzi din profitul impozabil El are calitatea de a exprima capacitateaactivelor irweprinderii de a genera, in exploatare,rezultate pentru aportorit de eapitalur, ipferent de modul de finanare al intreprinderi, Renabilitateaeconomict prin acest profit global, net, de import, EBIT = (I~ ©), exprima capacitatea tehnico-economicé a itreprinderit simu politica et specifica de finanfare. Rentabilitajile economice asfel calculate fac comparaile intreprinderie intre dle din perspectiva do @ capaci lor tehnico-economice: ROA =eenit=n) ‘atv esonomieg Rezultatal net EBIT (1 ~ 2) este objinut din explostarea activelor cumplrate aft ev capitaluri proprii (CPR), cat si cu cele imprumutate pe termen lung ( un an = DTL). Remunerarea scestor captaluri se face din profitul nec (PN)" si din dabinai (Dob x (1 ~ £)) care, efeetiv, vor costa ‘mai pun, flind aduedtoare de economii de impozit: oa = EBIT.<(1=1)_ PN; + Dob, x19) ‘Retiv economics CPR, +DTL, ‘Aceastd rat este fundamentala pentru rentabiltateaintreprinderii, Ea poate f asimilara cu rata interna de rentabilitate (RIR) a ansamblului de investjt mai noi si mai vechi ale intreprinderii Admitind 8 valorile contabile privind profitul global si activele economice sunt auditate conform valorii [or juste, putem si apreciem cd 0 raté a rentabilititi economice superioara costului capitalului tk = rata medie de rentebilitate din sectorul industrial respectiv) indicd 0 valoare superioari a Sntteprinderi analizate ROA> k = Voimey® AEo => VANiaee* 9. "in etre despite vt gis adesea ROA ca rapt ine prota net (PN) sactivele invest in itepindre (AE). Prubleme ce apne cu asfl de saleuajie ene fapul c2 poftal et este reunerrea doa a eaptaunior prope ale 23a i imp ce satvle sn finarate alt din caption prope, ct din capstalslimpmutt (ez Fhoncal ‘cporting and Anais, CPA lose, Pearson Custom Publishing, 2010 p. 337s urnatoael). ‘Gncare ar 6 modalite de eacul I ROA, aalzaTnanciarsuebae sd rindna conserved co wilzare i inepretarea une ‘Singur fre de ROA petty apts face o analiza compara, pertinent, inp ye epor ca ale intepindr Cane ince economia de import din ddan denn in pros imps. 380, Fnanfecoporatve cu Eng Rata renablitiiieconomice (ROA*) si valoarea (Vj) intreprinderi indatorate sunt tous infucnyte de structure capitaurilor itreprinderi(propei gi imprumutate). Rentabiltateg fcestelinteprinder indatorate va fi mai mare in foncte de economiile fiscale obfnute pein faraciral deductbil al dobinzii din profital impozabi. Renabiltaen ROA" este mai mare Geedt ceca a uneiinteprinderi similar (in cee ce privesteactvul economic), dar neindatoras (ROA. finanjatd 100% din capital propri). Aceasta din urma nu beneficaza de economile su deductibil al debit Deb)athas} Dab EBITs(I—s)+ Dobe BIT 2, Rata de rentabilitatefinanciara gi rata de dobiinda Rata de rentabilitare finaneiara (Return on Equity = ROE, in englez8) masoar& randamental ‘capitalurilor propri, deci al plasamentuluifinanciar pe care acjionarit Hav ficut prin investija lor de apital in cumpararea actiunilor intreprinderii. Rentabilitatea financiard (a capitalurlor proprii) texprimé capacitateaintreprinderii de distibuire de dividende cdtre acjionari side erestere a rezervelor, care, in fapt, reprezinta o ctestee a averii actionarilor (a se vedea figura 11.3). Deci, rata rentabiliai finaniare este egal cu raportul Sub aceeasi ipotez a unor date contabile ausitate si apropiate de valoarea just8, 0 crestere a valorii capitalurilor proprit se objine dac& ROE este mai mare decit rata k, normala de rentabilitate pentru clasa de rise economic si financiar in care se situeazA aceasta investitie de capiteluri propri ale actionarilor: Daca, ROE > k,, atunci, VANere > 0. ‘Ene de dort deci carta retabiniiFinaelar sie mal mare devt cost eapitaurlr ropit (k= rata dobinai a stile de stat plus prima normal pentru riscol asumat de acionar), Nomai aceast entabilitatefinanciaa va face tractive aunletnteprindei iva ereste cusul lor busier. Tvestiia de capital in astel de aun, va avea valoareaactaizats net poziivl (VANeya, > 0; RIR > kk) sva conduce la creterea aver acyonaior. Rata de dobanda este, cel mai adesea, cea nominal stabilitd in contractele de credit cu baneile sau in prospectele de emisiune ale obligatiunilor inteprinderii, Avand in vedere e& intreprinderea poste avea, la un moment dat, eredite din diferite surse (credit bancar, comercial sau obligata) si de ‘iferite maturitaji (termen mediu si termen lung) se recomand, pentru analiza si evaluare, 0 rat rmedie a dobanzii ca raport intre cheltuiclile anuale eu dobanzile (inclusiv, comisioancle) si sokdal initial al datorilor pe termen lung care le-au generat. Dobénda este deductibild din materia impozabilt ‘2 profitului gi, in consecinga, se calculeaza o raté de dobanda neta ce economia fiscala pe care aceasth deducere o genereazé (a se vedea figura 11.3) Dab, x(1-2) Raw =a DTI il 11-Diagnsticl entail iscul intepnder 381 Insreprindees va pati dobinda intraga, ta aivelul cele din contractal de impramut, dar dokinda efectv suport de inieprindere se diminaeazh cu cconomia de impozit én deductibles Scestia in profsl impocsbil. Putem infelege accast economic de import ca un ,sacriicis", © Jrourjare din prteasatlus pent Inteprinderite indatorats. Economia de import se transfer in fia net al inweprindriindatorate mpreuna cu. rata de rentabltate a capitalunlor propri, ra de dobind& reprezinia © component arate de rentbilitate economic “Apliafie practic. Revenind la exemplul din capitlul precedent (inreprinderea HIRAM SA), _cluim principale rezutate privind capital investi trezultatele acest see ee a Bl Espcat ow 0 An + fs BH pot ZFlnentet varase v =075 ‘ss000 ear = aa 25| Chat! tne ‘200 amet 000 30] chins! 50000 ten eeoROR 17% [ROE]. “5 31] roftnaate de impoxt rao /\ __[Rontt-— 9% 2 pon pe rote me 35 ron st tag sraimircesaye SI fn 0. An oul 0 and 35 obits Geooo “ote capiauripropas "sz000 “ttre 55| Active cielo ote Sooo oon Datot> Tart) 0000 Seaat Hltorat Aa eno _t2000 somo _20%00 In aceste condigii, EBIT, = 23.200 (= 180,000 ~ 135.000 ~ 13.800 ~ 8.000); iar la cota de impozit de += 0,25, rezultatele sunt: PN, = 12,900; Dob; = 6.000. Ratele rentabilitai increprinderi a incheierea exercitului financiar, se prezina asf ROA = 722005 0= 025) 5 190, RR aes 102.000, ROE = 12900 5 2694 = RR, 52300 Ruy = 50002 50.000 sidin now ROA = 25x 52.2209 50.000, 1 52.000 994 17% 102.000 *””**F02.000 ROE =17% + (17% 362 Fine corporaive cu Ee ack rentablitatea economic medica sectorului economic din care face parte intreprinderea de mai sus (eu acclag rise economic) este de ke = 15%, atunei rentabiitatea inte ‘analizate (RIR = ROA = 17%) este superioaré acest ost al captalurilr intreprinderi (ke = 15%): ROA > ke, respectiv, 17% > 15% Le un cash-flow disponibil al intreprinderi, de Ia sfirgtal anului, d¢ CFDinxyaace * ~ 600% valoarea actuala a Inieprinderit moastte (Ve iaepades) va fi de 103.826, In crepere ou 1.825 (© VAN pense! Vine = 600 120.000 15 103.826 ~ 102.000 = 1.826, 103.826, iar VANeoeinee Cresterea valor (cu 1.826) este interment reali deoarece fa numartor cash-flow. (600) 5 ‘aloarea rimasi (120.000) sant exprimate interment nominal, iar Ta mumitor, costl capital ete Exprimay de asemenca, in termeni nominal 1.15 ~ 109528 1,05 (Ryan 9.524% Of Range = 5%), in concluic,accatievolute valor itreprindei, prevum si rata real de remabiitate > 6 semnfic un fenomen de eapitalizare a firme. ee [27 chat varie 23)catuia ee amore So]oenten 0000 12% Slinsont pot 20% moots tooo [Sac crutnte mete Seone [azjrorat acc ‘2000 [leash now nt spony 00 [Boosts captaat ke 88 5 Veloarea napa seas Ze elorea sctuatiatanta(VAN) 1826 Consideraii similate se pot face iin legSturi cu valoarea eapitalurilor imprumutate (Vo ort) sesgecin a spiuer pope oes) iin conitile in care CFDipgm = — 4.324, iar costul capitalurilor imprumutate este de ky = 12% « x (1-09 = sn salesapalnermpramu ese eined 0 TASTEGSRIEL gn ar VAN = 50000-50000 1s ee nestor n marine rr VANon dearce ata e debi de 12% se 9 nts me i Uonds pe tana sean ok medle de hed, tine sar © “banca dnt onary cpr! plate in epider *inrcaapie pope eo vsre eitual Maae eee meet ie sb000~ 5 26 ir VANn~ 53426-52000 ~ 1826 Vo on. > CFD anpains= 12.900 + 6.000 (1 025) (120.000 — 102000) =~ 600 (ae vee capitol anterior “CED penne = 61000 (1-025) ~ (58824 ~$0.000)= - 4.324 (ase veda capitol anteron, ‘cap 11 igrostel rena ql scl ineepindet 383 Cu alte cuvinte, plusul de valoare (reals) de In nivelul intreprinderii revine in intregime acfionarior VAN = VANeesinsee ~ VANor. = 1.826 ~ 0 = 1.826, conducdnd la cresterea capitaluilorinvestite de accstia in intreprindere. Acestlucru este ilustat gi de superioritatea ratei de rentabilitatefinanciara (ROF = 25%) faya de k, respectiv, 25% > 20,57%. . Componentele ratelor de rentabilitate a capitalurilorinvestte(sistemul du Pont)’ fn cole din urma, rtele de rentabilitate a capitalurior sunt sinteza interaetlunll dine: * ratele de mar; 1 ratele de rotatie; 1 ratele de structur’ ale capitaluritor. Fiecate dine aceste rate serveste lao analiza financiari mult mai find a intreprinderi: rata de sarjd exprima diferenta (marja) dintze prequl de vinzate si costurile totale, inclusiv impozitul pe profit, iar raele de rotate caracterizeaz& intensitatea cu care sunt exploatate activele intreprinderi. In “apt, descompunerea ratlor de rentabilitate evidenyiaza influena a dows grupe de factor: un factor eantitativ (marja de acumulare) ce fine mai mult de conjunctura economic’, eventuala pozitie de monopol a intteprinderis + unfactor calitativ(rotatia capitalurilor) ce tine de managementulintreprinderi EBITx(I=0),, CA. CA AES ae ee Krag Rroae ROA Deepturmare, rata rentbilitiieconomice poate fi majoratt: + eprin crvtrea mare de acum (diferena dine cif deafaer i chelueile de pestune); + fcprinereglerea rota’ captluilor, prin cita de sfaceri: * fieprin ambele el in penoadele de dezvotare,capitluril invesite pot si crease mai repede dectrentabilitatea ‘ntoprinderi, De acess, este posiil ca, in cid crestor ate de mara, s8 se inregistreze 0 rat Sch remabilitiieconomice(efectele profitable ale investor se vor propaga in Vitor). ot ate, rata rentablitii financiae poate fi descompust inte rate componente NCA. AES ROE CA AE * CPR Desi ne apare surprinzitor, o crestere a rentabilitijt financiare poate fi objinutd (in anumite ) prin eresterea indatorari (vezi dezvoltirle din paragrafele urmitoare). Mai mult, daca vom, Telifia de mai sus, rata de rentabiitate economic, ROA, vom evidentia aportul portofolulut * Compania americana duPont a fst prima care a iia, a analiza franca, descompunrea rater de renal ‘ipo, Ase, sceas procedure alia poor mumetedesistemul du Pont” : ROA oe = PN AE act ROA se caleteaa porind det roi net [FOA" FF], ananer POF RE* Ep = ROA x Rata de src, ar On SE Gin Rate de mara ct Rata de roa e active al intreprinderii (VAN a proiectelor de investtii mai rai vechi), pe de 0 pare ‘eontribujia structurii capitalurilor (VAN a deciziei de finanjare), pe de alti parte, la cresey sentabilitiitfinanciare, ROE: ror = EIT Activeconomic Profitnet iveeonomie * Capitaluri prope EBIT»(I—=) 4 t 1 1 Rant Reva Rosie cp Rac renner Se identifica astfl rentabiltatea activelorintreprinderi independent de modul de finanfae, pe de g ‘arte, si contsibuja indatordit la formarea rentabiluajs inanciare (a capitalurloractionarilon), pede ale jane RENTABILITATEA CAPITALURILOR = RATA de MARIA - RATA de ROTATIE TRENTABILITATEA ECONOMICK] —_ RENTABILITATEA, (ROB) FINANCIARA (ROE) aja = PACA Rota = CAE sSeucre = AER ROE = PNICA CA/AE + EIGER = BN/CPR Ratele de marja (gross, operating, or net profit margin, in engleza) sunt rate de structurk componentelor valorice de acumulare (a marjelor) in raport cu veniturile (cu cifra de afaceri) Mati — sara Rs =e = Maat in funcie de marja mai mult sau tai putin acopertoare, vom itn, in diagnostic! financiat rate de marji brut (MCV%, EBITDAY, EBIT% et.) irate de mar net [EBIT = (I ~1)% PNY tic] Se mai mimese si rate de remuabiltte comercial, deoarece raportcaz’ diferite marje 4 cumulre la cia de afaceri din ativitatea comercial aitrprinderi, Utlitateaacestor at rez: 1. inevidengierea unui factor cantata retail capitalrlor, respectiv mara & diterenacintre pref de vinzare i costar inreprindei 2. in comparabiltate lor in imp in rapor cu concurena ‘De multe or se exagereazasernifiain acestor rae ca reflectnd insti renal inteprindet- Stind sunt dour ¢ components rentabiltafi captalunior (ROA, ROE si Rua), ate eieumsere acesor rat dar senifcaa defacto component, eantitat, al rentbiitii capistror. Rentabilitateacaptaurilor va putea erste dac intreprindorea poate rgjoa ponderea mare total venturi cu alte euvinte, daca ponte majors venturi, respect preturile de vinzare, in condi iol 11.Diagnostcuenabi sca nvepringe constanfei sau cresterii mai lente a cheltuielilor. Pe acest factor cantitativ nu pot miza decat indele care au o poritie de monopol economic sau administrativ (barierd la intrare), ceea ce se jntimpla tot mai rar, co unmare a legislaiei antitrust gi a Iuptei de concurenfi. Sanse mai mari de crestere a rentabilititt capitalurlor provin din fructificarea, eu priortate, a factorilor caltativi (de totic i de structuré 2 capitalurilor) Ratele de rotatie (oral asser turnover, in englezA) sunt factori calitativi gi evidentiaza {ntensitatea cu care au fost exploatate(utlizate) capitalurile intreprinderi, Aceste rate se exprimi: 1) sub forma de coeficient ai rotate, respectiv cdthciftd de afaceri anuall se obfine cu un lew vvinati Coef, rot. = CA/Astive si 2) nb forma de durath in zile a unei rotatié (eeonstimir) complete, prin cifea de afacer, a soldului capitaluitor din bilan: Dy = 360 x Active/Ca, fn timp ce ratele de mara exprima structura valoricd a ciftei de afaceri, ratele de rotaie cvidentiazi intensitatea exploatirii activelorintreprinderi Ratele de structurd (financial leverage ratio, in englez8) a capitelurilor sunt, de asemenca, factri caitativi si exprim ponderes autonomiei (prin cepitaluri propril) sau a, indatorci,(prin capitaluriimprumutate) in total eapitalur atrase. fn rata de structur a capitalurilor Capitaturipropell SE folasest o rath indirect a indatordri,respectivcéte active revin la un leu capitaluri propri (© rath de structurd mai mare decét 1 sugereazA cit de mare este leviersl de indatorare a ineprinder Capital propii+ Dato Datri ‘Ceptalur propi Capitan prop” unde: Levierul = Datori/Capitaluri propri inti ce aisle de tte sunt ate ce exit profitabitates(cpaitatea de a produce venir), niele de stnctirh a capithnlor sun indicator! de exprimare a realuL. Ele expimA capeciates inrerndei de a sigan un eciln,mai sabil se ms pecan eptsrile aa eigen blair asumate prin aces ina (ambursi i emuneri ale capaluror ase)” Revenind la exemplul precedent (Ineprinderea HIRAM SA) raele de renabilteto a ceptors explicaprinatele de maj de rota desrctr, ate ROA =23:200%01~028) _g yy _ 28200201028), 180.000 _ 696741. 2647 2017, 102.000 180.000 * to2,000, aimed ve 12.900 12.900 , 180.080, 102.000 Re 02: 0717 1,7647 19615 «0.25, ‘OF = 55.000 “°75= jgo.000" 102.080" 52.000, * Seecap nl mt hat in cele in urs aoe de sve ceitalarilor sunt ate de salvablltae ce exprimd capacateatnseprndei dea fae ‘3 Gau mo) anexamerielrasomate In de apoio de capa, [n mod const aeesca sunt ae de tndatorae calculate: flees pondees dato isle (sau numa aacelora pe termen medi lung BTL) inactive totale (sa mural in cole Dart OTL) “patrol av AE) + (tal debt rato, engl, capitazae 2)fiecs pondeeaacstor dato fat de capitals popi, Dati DT) lever = Zapata papa(CPH + dbto-equy rato i engl), 388 Fin UB og ee ee Ba [Explicatt | CONCATENATE;ROUNDIFISTIG4), OUNDAFBAST A) ROUNDS) ZT|chetwietvarable v= 075, “000 00 2a] chet fe ‘3800 Tandem aes ane Ran Blamortzin So]oobans) 50000 1m 31 Prottinaint de impos 3Z|impoxt pe profit 20% 35] Prove nat | 35 moist ST[TOTAL Ast 05560 120000 72060 120000 Pentru reflectarea agregiriiratelor de marjé, de rotaie si de structura, drept componente ale ratelor de rentabiltate (ROA si ROE), in Excel se uilizeazi functiunea CONCATENATEQ, Rata de marja de la rentabilitatea economicd (= 0,0967) este o rati de marjé a profitului global net de impozit (23.200 x (1 = 0,25)) si deci aceasta este mai mare decat rata de marja de Ia rentabilitatea financiar& (= 0,0717), care este o raté de mara profitului net (~ 12,900) Rata de rotafie (= 1,7647) este acccasi in explicarea ambelor rate de rentabilitate a captalurlor (ROA si ROE). Rata de structurd a capitalurilor (= 1,9615) este specificd doar rentabilititi financiare si este gala cu 1 + levierul: Activ 52.000 5 a 9618 Copitaluriprope 50.000 D. .gnosticulrisculul Multitudinea aecepiiilor privind riseul poate fi sistematizatt in doua grupe de indicatoi: ‘A, privind variabilitatea profitulut in corelajie cu: |. media acestuia, misuratd prin dispersie (o°) si abatere medie patratic’ (3); 2 cifra de afacet, masurata prin coeficientul de elasticitate a profitului brut (e) si, respectiv, a profitului net (e), 3. rentabilitatea medie a piefe de capital (Ry), mAsurati prin cocficentul de volatlitate beta (8). BB. privind capacitatea intreprinderli de a face fata angajamentclor asumate: 1. pe termen lung, solvabiltatea acesteia, misurat& prin rata de indatorare si prin levier 2. pe termen scurt, lichiditatea acesteia, masurata prin rata curent rata rapid gi rata cash. Misurarea riscului de tip A se face prin: 1. dispersia profitului (03 ) seu a ratei de rentabilitate (Gj, )in raport cu media lor; 2, elastcitatea profiului brut (e) si a profitului net (e") in raport cu cifra de afaceri gi ob pragul de rentabilitate; 3. elastcitatea (volatilitatea =) a ratei de rentablitate a acjiunilorintreprinderii in raport cu variafia rentabilityi generale a piejei de capital. \Masurarea riscului de tip B se face prin indicatorii de solvabilitate (indatorare si levier) si de lichiditate (cutenta, rapidi, de cash). Acesti indicatori se calculeaza pe baza bilanfului penta & ccvidenjia msura in care masele bilanfiere (permanente si cele ciclice) sunt in echilibra si pot asigura sdesfagurarea normala a activitait ntreprinderi capitol 11, Diagnosticul retabitl si riscullnvepiner et ‘Vom prezenta, mai inti, riscul economic ca clasticitate a profitului brut (EBIT) si a ratei de etabiltate economic (ROA). Vom prezenta apoi aceeagi analiza a riscului financiar ce priveste ‘astictatea profitului ne (PN) si a ratci de rentabiitate financiara (ROE),’ Vom incheia cu analiza ‘Fscului de insolvabilitate gi de lips de lichiitate. 1. Riscu economie = sensibilitatea profitull brut lasicitatea profitlui brut, nami i levier de exploatare, Le (degree of operational leverage = DOL, in engleza), exprimé variaia procentualé a profitul brit (inainte de dobinz side imporit, BIT) determinate varajia cu 19% a eiffel de afsceri (CA). Cia de afaceri este, la rindul i, ‘aracerzata prnt-an anumit volum al cheltuililorvariabile(V), al cheluielilor fixe (F) inelusiv ‘Smotizates, sal profit brut (EBIT), 5 print-un anumit rag de rentabilitate(punct mort = PM), Inaceste condi, profitul brut se determing dupi relia: FRIT = CA -V-F- Amo, in care, cae notim cu .v" coficiental cheltuieilor varabile i totaal cite de afaceri, v = VICA (deci: V= CA xv, obtinem: EBIT = CA(I -v)-F Amo. Din ultima relatie se pot deduce dispersa si abaterea medic pitraticd ale pofitlui brut, ca rnsuri ale rscului economic, i raport cu variajiacomponentelor cite de afacer GEBIT) = (CA) « (1-0), {EBIT) = a(CA) «(1 -¥). Devine evident faptul crises! economic este cu att mai mare, cu eit varablitata cici afaceri ete mai mare si cu edt marja asupra cheluctlor variable (1 — v) este mai mare si in consecint cheluilile fixe Gincusiv amortzare) sunt mai mari in mod similar se poate analiza abatrea medic patratca a rentabiliaii cconomice (ROA = EBIT x (1 ~ tVAE), in raport cu abaterea patraticd a EBIT, cu cota de impocit si cu volumul activeloreconomice (AE = IMO + ACR yee): (ROA) = o(FBIT) x (1-1) AE. Levierul de exploatare Le este deci raportl varajei profitulul de exploatare (AEBIT) fait de varigia eiffel de afaceri (ACA).” Din acest raport se poate evideniainfluenya pe care o poate avea porta citi de afacer fat de pragul de retabiltate (sau punctul mort = PM) asupra profil brat: © unde: ru-=F+AR® eu v= VICA, PM = pragul de rentabilitate (punctul mort) al exploatiri, ceea ce dovedeste cl, pe misuri ce cifta de aficeri este mai indepirat’ de pragul de rentablitate, intreprinderea este mai putin riscanti (in apropierea pragului de rentabilitate ‘ntreprinderea este mult mai riscanti) si invers. ~ Basin Ley se pwr (BIT PN) sot acelin de ei corepressor pratt QO ROD) FE Chana, Ceston fone, Lit, Pars, 200, 232-28 Sait ACA) aF “EMT, | CAMB x sca cA, Cagiva TAF, CALF) Stim inst e& pragul de rentabiftate (PM) este dependent de marimen cheltuelilor fixe (ino amortizarea), PM = FAM 55 atunei levierul de exploatare (Le) este direct proportional gy Tv imirimen cheltuietlr fixe. Acestea dau masura tn cae ciffa de afacei este mai apropiatl sa mg indepariata de pragul de rentabltate. Cheltieile fixe sunt, in general, determinate de modern procesclor de fabricate gi de comercializare a produselor si servicio. In consecina, este de dort Todemizares sfc urmats de eresterea vangarlor si astfl profil va crete mai rapid decit vn Tn car contra, riscul de exploatare se radu int-o scBdere ma accentuat a profit fn raport seiderea vinci fn raport ou aceste modele decals cu conte de profit si pier al inteprinderi HIRAM, levierul de exploatare este 1,94: 7 ome TONTITAT ee oT TAT z nai anes ERROR TcR voroe r EBireemron- coer 25200 Frfcosueveabie 07S 195000 EBITI=) os Froese te ‘000 Eeptatzare is amon town cot eeem)=Le {4 >esnabis_102000 Elasticitatea profitului global Le=CA/(CA-PND = 180,000/(180.000 ~ 87.200) is Pa Fay C-VICA) Samoans 308 Cu subrutina Data Table din Excel se pot simula variatii ale cifei de afaceri de 19% prin ‘care se verified levierul de exploatare a profitalui brat (EBIT) si a rentabilitaii economice (ROA): Too aan EeiT ROR cel a 17 reo) 10% —] vo6000 | 27700 20% Fi ov | reon00 | 23200 37% -ormmonio1 rr] tox _| rezo00 | e700 __ss7ad ovrvoste-. 1 vecpaes) 0% | 14 Tee — TOES TST End a= weer sere 2 yor one Toslinpet peproai 0.25 4500 ‘Tamera Shiiest101 La variati de + 10% ale cifrei de afaceri, varaile EBIT si ale ROA vor fi: 10% x 1,9=+ 19.4%. Abaterea pitraticd a EBIT va fi egal eu abaterea pitraticd a CA, multplicata cu (1 ~ vy: ‘o(EBIT) = 14,697 x (1 ~0,75)= 3.674, jar abaterea patraticd a ROA va fi egalé cu abaterea pltraticd a EBIT, multiplicatt cu (I~ *) #1 ‘mpi la activele evonomice: ‘o(ROA) = 3.674 x (1 ~ 0,25) / 102.000 jul 11, Diagnostcu reat gl scl ineprnde 0 intreprindere similar, dar cu 0 pondere mai mare a cheltuielilor fixe, implicit 0 pondere mai eds a cheltuclilor variable, va avea un levier de exploatare egal de 3,10, proportional mai mare: aot 180000 EBITDA =ch-var-Fow 31200 EBT-eummor-Amose, 29200, Coeur varabie 0.6 109000 EBITCN-+) {7400 stun fe ‘40800, seorizan 000 OOL(pLESIT)#Le 3.40 Cresterea volumului chelmuicllor fixe poate fi consecinja unei dotiri tehnologice gi manageriale sperioare. Cerinja uneiastfel de dezvoltiri este ca respectiva dotare si se reglseasc in cretereacifrei de fiver. Cu flecare procent de cestere a vanzirilor va avea loco erestere a profitalui de 3,10%, superionra jnreprinderii HIRAM de numai 1.94%, Riscul de exploatare ar fi gi mai evident atunci cind ar avea loc dimsinuarea cite vltoars de afacer, deoarece si profil va scidea de 3,1 ori mai mult avant EnT_ ROA, 252007 om] te0000 | 20400 22% o% — | 90000 | 23200 arm 10% __| 162000 | 16000_s19% awa) 0% | Ste ae Verabitate=| rox | 310% 310% ° 146976879 4.3% sn aan Copier acest’ scheme de performant de citre management unci firme neperformante este urna tocmai devise de expltare in sens nefeverabil, © dotare tchnologich i managerialh de sceesifatur, dar cae smu dic In eresterea cite! vineirlor, va fi iasoyi fatalmente de iscul de “xploatare. In conser, manageri firme! neperformante, mai nformati de consecinge, nu vor decide ‘astfl de investi. in concluzie, rscul economic este direct proportional cu mirimea chelielilr fixe si et proper cif de aftcri fafa de pragl de rentabitate (ase veda figura 11.8). siete heh (os doi) Prine Tet ‘wane xe) Figura ILA Reprecomarc grafiea a prugull de rabilate proftu lobal BIT) #12 profit nt PN) a0 Fane corporate 0 Ex 2. Riscul fnanciar al intreprinderi Elastcitatea profitului net, numité si levier financiar, Le sau levier total (degree of togy leverage, DTL, in engleza), exprima varajia procentuali profitiui net (PN), determina de to Variajie cu 1% a if de afaceri (CA). Capture imprumuate, pin ratte de rabursre a lor rin suportarcasistematic8 uno dobinzi st comisioane (Dob), antrencaza o variable mei mare Profil nct, unrise finaniar mai idea cat cel economic. ‘Dac profit eimporiteaza cu o cot, atunci profil net se determin dupa relia: PN=(CA-V-F—Amo- Dob) x(1~0), sn eae, dae notém ex coefleentl chelrlelilor variable in total cif de afacer,obtinem PN = (CA(l =¥) =F Amo Dob) «(1 =). In consccnt,dispersia si sbaterea mediepitatcd le profit net, ca masuri ale viscu Financia, se determing in raport cu dspersia EBIT si cu cota «de import pe profit: (PN) = FCA) « (1 - vx (1 — 1)? = 0 (EBIT) x (1 = +) gi deci, (PN) = G(EBIT) x (1-2). Infucna indo asuprarentabiltaifnanciare (ROE) ete determina de deren dnt rent bilitatea economici (ROA) si rata dobsinzii (Rau) si de gradul de indatorare (levierul = DAT/CPR). Astfel; * dock ROA> Ran tei renabilate nancial este onc resctoare de gradu de indore; + dacd ROA < Ri ate! renabilitate financart este ofuncie descrscitoae de gradul de indatorre a firme. Reanalizim acum variabilitatea ratei de rentabilitate financiar’ (Gxoe) dupa relatia de calcul al ROB in fancied efeeul de lever: ROE = ROA + (ROA ~ Rg) xL, unde L = DATICPR, selehmiy ta act vom sonsidera Raye find constant, deci cu disprsie zero (G2, = 0), atuneidispersia. rentabiltgi financare (O2og) afi hog =07IROA + (ROA ~ Ras) «1, Oog= OTROA x (1+ Lk Ghoe~ Sieg * (+L), dec scl financier, are se masoartcuajuoral abaterii medi pitatic, va f RoE = Onoa ¥(1+L). Se observa ct varabltatearentabiiiifinanciare(ssculfnanciar)depinde do varabilitates rentabiitifi econemice gi de gradul de indatorare Analizarsculuifinaneiar poste fi abordt, similar cele a rscului de exploatare, cu Iuarea ia considerore a dobinzlor#! comisonnclr afeentecatluile:hnpumutae, Trebule peta fa Cf, rapor cu cif de afaceri, dob s comisoanele (Dob) se apreciaa ca find cele fie $ nie! pragul de rentbiitatefinancira (al exploatr i finan, PM) se determina corespuncator: Cay ACAIAg 7" Ch PAF {F+Am0)+ DOP oy Dob, = Cheluielile cu dobinzile. Capilolul 1. Diagnostic rental ical Invepindent Ea Riscul financiar al intreprinderii va fi cu atét mai ridicat, cu edt cheltuielile fixe vor fi mai mari devierul de exploatare) si cu ct rata indatorri este mai mare gi, pe cale de consecint cheltuicile cu ‘dobinzile vor fi mai ridicate (Dob. = DAT x Ra) {in ipsa indatordei,levierulfinanciar (Ly) al intreprinderii analizate mai sus (HIRAM) este egal ‘eu levier! de exploatare(L.) Vans 100000 EBTOA=cA.va-foe 91200 EBiTeenron-amets 22200 Cosurhverable 075 135000 EBIT(1-*) ‘1400 esi fee "3800 American 8000 DOLGLESTT)=Le 1.94 Dontne 012 © DTLIGLPN)=Ly 18 Stim insi cd levierul inanclar (L) este proportional cu mirimea dobinzilor si comisioanelor, cletmel care determina spropiereacifei de afacer fit de pragul de renabilitae: Vint 490000 EBITOACA-ve-Pm 31200 EBT coron-smane 25200, Cote variable 0.75 195000 EBITIt=) rao amerizi oo OOLG@LEBT)*Le 194 Debra 042 6000 OTLIGLPN)=Ly 262 Elasticitatea profitului net = CAICA-PM') 80,0001(180.000 ~ 111.200) = 2,62 crs wn-4c0025- 11300 © intreprindere indatorat8, deci care pliteste dobiinzi si comisioane bancare, financiar mai mare decit al unei intreprinderi neindatorate. Cresterea cifrei de afaceri Indatorase va fi insofit de o crestere a profitului net de 2,62 ori mai mare in raport cu cresterea de ‘numai de 1,94 or la intreprinderea neindatoratd, Explicatia rezidi in cresterea cheltuielilor fixe cu cele ‘aferente dobinzilor si comisioanelor bancare. Riscul financiar este si mai evident atunci cind intreprinderea inregistreaz 0 reducere a ‘vinzirilor dupa indatorare, Reducerea profitului net va fi atunci de 2,62 ori mai mare, in raport cu de 1,94 orila inteprinderea neindatorat. Toa Te aca Ear ROA FN ROE, zoo 17% | Yaad 25% Toe | weecae | 27709 20% [16275 91% o% | seoo00 | 2200 47% | 12200 25% 0% _| e200 | e700 137% | 925 10.34 Taaman| OR Pa aR | RI EA 20% | 94 196% | 252% 25 [OTE fd c= uecr xe are 2755 53% [Dsinpas pepo 075 e500] [ Ber ~ 2m 2785 53%, Cameron, onan” —) in foal acesta se ajunge la minimizarea suprafeei de ambiguitate a clsitictrilinreprindeigg shune” seu rele", a suprafesicenusi de suprapunere a frecventeorcelordoul categori de scons Zy $1 Zq (ase Vedea Figura 116). a 2 ns Figura 1146. Disbupaieevenelo scorwilr la ieprindre ,bune” la reprinderile rele Pentrs Romdinia s-au elaborat modele de scorusi adecvate esantioanclor de intteprinder gi prioadelor de analizi in care s-au selectat ratele financiare (Anghel ~ 2000, Bailesteanu ~ 1998, Twoneiu ~ 1998 etc). Valabilitatea lor se circumscrc eclor dou conditiipreliminare: omogcnitates ‘intreprinderlor de analiza si constanjacoeficientior de elastictate: a, 2), 39 F._ Ratole valor Ratele valorit raporteaza aprecierea pe care piata (bursa) o d8 performanteiintreprinderi (prin cursul bursie) la rezultatele anuale evidentiate in documentele contabile de sintezA (profitul net gi distibuyia acestuia:reinvestirea si dividendul): Peo eee Bacon meomete ‘ae Speier el Elite tran 8 Seen, Seems Silom. ne ‘ome rom, oa F]costn vratie 07s, Siete Blocre ox fe oe 88 Blronea over = o8n aoe a 42 |Proft reinvestt be 0393 ROA 17% [Reoo'(t-t) 9% Sara a edel ives noni stot, EVAS Se see 4 ]Rata de crestere sustenabils aaa Capitol 11 Diggnostcl ential isc inreprinder wa 1. Valoarea economicd adaugata (EVA®, economic value added, in englez8) este profitul net din exploatare al intreprinderii (EBIT x (1 = 1)) minus costul de oportunitate al capitalulut investit in activele fixe gi citculante nete ale intreprinderi.” Potrivit lui Stern Stewart & Co, EVA este 0 estimare a. profitului economic al companiei sau masura in care profil net al ntreprinderii este mai mare decit cerinfa minima de rentabiltate pe care investitorit ar impune-o la orice investijc cu rise asemandtor: EVA®= Capital investitx ROA ~k) » 102000x(0,17~0,15) = 2.100. Ca gi valoarea actualizaté net, valoarea economies adaugati exprima plusul de valotre pe care {ntreprinderea il capitalizeaz8 la investijia de capital in activele sale ca urmare a unei performante peste media din sectorul su de activitate 2, Multiplicatorul capitalizarii bursiere (PER = price earnings ratio, in englez8) este raportul dine cursul busier (price) al unei aclu a intreprnderitraportat la proftal net per actune (EPS, ‘earning per share, in englez) urs bursier 6 og PNINeaciuni ~12,900/11-000 PER misoara de cite ori investtori sunt dispusi si cumpere profitul per acfiune, permitind o bund comparatie a inteprinderilor din aceeasi ramur economic’. Interesul invesitorilor vizeazi indeosebi sefiunile cu PER cit mai mare, deoarece evidentiaz’ existena, in firmé, a oportunitilor de crestere pozitiva (g > 0). Variatia PER di o bund evaluare asupra riscurlorintreprindeni in funeyiune, éeterminate fe riseul economic al ramuri, de riscul de indatorare si de varibilitatea proftuilr viitoare 3. Raportul valoare de piati fati de valoarea contabilt (MBR, Mariet-o-Book Ratio, in ‘englezi) reprezinti aprecierea pe care piafa de capital 0 exprimi in raport cu valoarea reflectat in contabilitate (cartea mare = book value). Se determina deci ca raport intre cepitalizerea bursierd (CB = Numarul total de aciuni emise x Cursul bursier al zilei) gi activul net contabil (ANC = Acti total ~ Datori totale)" ‘ar ~€8. - 611.000 ANC 61177 (© mirime mai mare decit | exprimi o apreciere a invesitorior din pia de capital astpra valorit intreprinderit, superioaricelei inregstrate in contabilitate, Accasti apreciere mai bund se datoreazi evaluirii in piaja de capital a unor clemente intangibile privind notorietatea, reputai, calitatea ‘managementului, vadul comercial et. si care nu pot fi fnregistrate, deocamdat, in contabiltate, Diferena pozitva ce rezula in acest fel este denumith fond comercial favorabil (GW = goodwill, in englezi) GW=CB-ANC>0. Dimpotriva,diferena negativa exprima fondul comercial nefavorabil (BW = adil, in englez8): BW=CB-ANC<0. 4. Randamentul de dividend (na,= dividend vel acfune si cursulbursir al acyiuil (ca expresie ai IV IN. _ 8.6001 1,000 ‘Curs busier 6 PER 8 in englez) este raportl dintre dividend per este de capital in cumpirarea acesteia): tu 013, respestv 13% 5. Rata anuali de crestere g este considerath sustenabild de etre profitul net reinvestit: PN reinvestit PN 300 =ROExb= 2X, e oi * Anamaria Coban, Masiareapeformantlinreprinderi Esiura ASE, Bucuresti, 2008 cna OP " acta reat eon sri raporarea cu burial net consi per acne; MBR = See SE Fane cororative eu fog G. Utiizarea gi limiteleratelorfinanciare Cea mai frecventd utilizare a ratclor financiare se intneste in analiza comparativa. nce utilizeaza ratele financiare in clasifiarea clienior lor pentru acordarea de eredite, iar societtile qg cconsultanj3 financiaré sunt solicitate si determine scorul intreprinderii pe baza ratelor ci ef realizate(a se vedea figura 11.7). Aplcai ale ratelor financiare = Analiza comparativ: - cu ani anterie! cu concurenia cu pragurle de faliment » Ratingul rscului: perormanta facia’ managerial = Scoringul: Z= 2+ Rib. + Reb + Figura 117 ‘+ Analiza comparativi a analizelor financiare se face in raport cu 4) Tealizirile precedente pentru a evidenfa tendul (tendinja) acestora de ameliorate sau de invdutice, ) concurenjs,respectiv cu firme similare concurente sau cu media acestor rate din sectoral de activitate al intreprinderi )limitele minime sau maxime, de intrare in incapacitate de plats in fliment + Clasificareaclienilor bine (risk raring, in englez8) in vederea acordii creditelorcuprind dou grape de crite: managerile gi financiare (ase vedea figura 11.8) Pentru fiecare criteria treprindreaprimeste un punt in Fue de elie sale managerialeg de ace nanciare Puncigjl cumlat in cele doud grupe de criti sitvead inueprindrea in una dnte cel cnc clase de rs, incepind cu clasa A (inteprinder profitable, solvable silicide) s incheind ex clasaE(intreprinderiperdant,isolvabil gif capciate de plat, Ratingul risculu + Analiza managerial Analizafinanciar8 Orpanzarea Sohabiltates eiates chit Segment de at ROE ‘nia! managerale Rota Perspective Dependera cee Gent - oe Erte Figura 118 fn cele din urs, inteprinderea va fi posivionatl into subelasl de rise dintr-o matrice format din cele cinci clase de rise gi trei calificlti ale servieiului datoriilor bancere: bund (fri intirzier): slaba (cu inticzieri pind Ja 90 de zile) si nesarsfacdvoare (eu intirzieri mai mari de 90 de zile). Bancileacord& credite numa intreprinderilor situate deasupra lnii cite, respectiv mumai celor & isc scizut (A1), in asteptare (A2 si B2) si substandard (A3, B2 gi C1, a se vedea tabelul 11.1). “cantll 11. iapnosicl reiabit gi scl ineninder ‘abel 1 Ratingul riscull (cont.) “tet servic dtr (te endet yon) aun | S1ABE | NECORESR S| a [Rec scinat [Tr obsenafe Substandard ‘TTB [In observatie| Substandard [~ Incert if © |Subsandae] —tneet | ise maior SP [treet | Risemajor [Ric major |e | Rsemaior | Rise major | Ric aor Eyaluares performantel intreprinderii prin scorul Z (scoring, in englez8) presupune integrarea ratelor financiare efectiv realizate de intreprindere in modelul preelaborat al fanctiei-soor Z si determinarea probabilitii ca intreprinderea s& fie sandtoasa (cu Z > Z) ‘sau ca aceasta sh intre in incapacitate de plati sau in faliment (cu Z