SAFRA SEMANAL

Análise Macroeconômica

SUMÁRIO EXECUTIVO BRASIL | 1º DE ABRIL DE 2016

CENÁRIO ECONÔMICO – Independentemente do CARLOS KAWALL – ECONOMISTA CHEFE

(+55) 11 3175-7969
desfecho da atual crise política, buscamos elaborar possíveis
carlos.kawall@safra.com.br
cenários macroeconômicos para mapear trajetórias das
principais variáveis em um cenário de ajuste fiscal. PRISCILA DELIBERALLI – ECONOMISTA
(+55) 11 3175-7406
priscila.deliberalli@safra.com.br
POLÍTICA MONETÁRIA – Apesar das indicações do BC de
que não trabalha com a "hipótese de flexibilização monetária", MARCOS DE MARCHI – ECONOMISTA
acreditamos que no 4T16, quando começar a contemplar o (+55) 11 3175-7096
horizonte de 2017 e 2018, o Copom iniciará um ciclo de marcos.demarchi@safra.com.br
afrouxamento monetário, com a Selic atingindo 13,25% ao final ANA LUIZA FURTADO – ECONOMISTA
do ano. Todavia, caso o câmbio se mantenha no patamar atual (+55) 11 3175-7596
mais apreciado, o início deste ciclo poderia ser antecipado. ana.furtado@safra.com.br

GUSTAVO RIBEIRO – ECONOMISTA

EUA – Ainda que a taxa de desemprego tenha subido (+55) 11 3175-4122
ligeiramente em março, a criação de postos de trabalho segue gustavo.ribeiro @safra.com.br
robusta. A entrada de trabalhadores no mercado de trabalho e o JULIANA BENEDETI – ECONOMISTA
baixo ritmo de crescimento da produtividade possibilitam que o (+55) 11 3175-9749
Fed siga cauteloso no processo de normalização da política juliana.benedeti@safra.com.br
monetária.

CALENDÁRIO ECONÔMICO
PAÍS EVENTO REFERÊNCIA UNIDADE ANTERIOR CONSENSO* SAFRA
SEGUNDA
EUA Encomenda s de bens durá vei s ma r/16 M/M % -2,8 -2,8
4/a br
TERÇA Al ema nha Encomenda s i ndus tri a i s fev/16 M/M % -0,1 0,3
5/a br Z. do Euro Venda s no va rejo fev/16 M/M % 0,4 0,0
EUA Ba l a nça comerci a l fev/16 US$ bi l hões -45,7 -46,2
EUA ISM: Índi ce de a tivi da de de s ervi ços ma r/16 pontos 53,4 54,1
QUARTA Al ema nha Produçã o i ndus tri a l fev/16 M/M % 3,3 -1,8
6/a br Bra s i l Anfa vea : Produçã o de veícul os ma r/16 mi l uni da des 131,3 ---
EUA Ata do FOMC 16/ma r --- --- ---
QUINTA Bra s i l FGV: IGP-DI ma r/16 M/M % 0,79 0,41 0,48
7/a br EUA Fed: Di s curs o de J. Yel l en 7/a br --- --- ---
SEXTA Fra nça Produçã o i ndus tri a l fev/16 M/M % 1,3 -0,4
8/a br M/M % 0,90 0,46 0,45
Bra s i l IBGE: IPCA ma r/16
A/A % 10,36 9,42 9,41
* Fonte: Bloomberg. Atualizado em 1 de abril

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Análise Macroeconômica

SAFRA INDICADORES

INDICADORES 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016* 2017*

I- ATIVIDADE ECONÔMICA
Variação Real do PIB -0,1% 7,5% 3,9% 1,9% 3,0% 0,1% -3,8% -3,8% 0,2%
Va ri a çã o Rea l do PIB - Agropecuá ri a -3,7% 6,7% 5,6% -3,1% 8,4% 2,1% 1,8% 2,0% -
Va ri a çã o Rea l do PIB - Indús tri a -4,7% 10,2% 4,1% -0,7% 2,2% -0,9% -6,2% -4,2% -
Va ri a çã o Rea l do PIB - Servi ços 2,1% 5,8% 3,4% 2,9% 2,8% 0,4% -2,7% -2,9% -
PIB (R$ bilhões correntes) 3.333 3.886 4.374 4.806 5.316 5.687 5.904 6.083 6.425
PIB (US$ bi l hões correntes ) 1.675 2.209 2.618 2.459 2.464 2.417 1.772 1.576 1.494
Produçã o Indus tri a l -7,1% 10,2% 0,4% -2,3% 2,1% -3,0% -8,3% -4,6% 5,0%
Venda s no Va rejo 5,9% 10,9% 6,7% 8,4% 4,3% 2,2% -4,3% -3,0% -6,0%
Popul a çã o (mi l hões ) 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 207,7
Ta xa de Des emprego (médi a no a no) 8,1% 6,7% 6,0% 5,5% 5,4% 4,8% 6,8% 9,7% 12,3%
II- SETOR EXTERNO
Balança Comercial 25,0 18,5 27,6 17,4 0,4 -6,6 17,7 40,0 50,0
Exporta ções (US$ bi l hões ) 153,6 201,3 255,5 242,3 241,6 224,1 190,1 170,0 210,0
Importa ções (US$ bi l hões ) 128,7 182,8 227,9 224,9 241,2 230,7 172,4 130,0 160,0
Serviços e Rendas (US$ Bilhões) -54,6 -97,2 -107,6 -94,5 -78,9 -100,3 -79,3 -58,2 -54,6
Saldo em Conta Corrente (US$ bilhões) -26,3 -75,8 -77,0 -74,2 -74,8 -104,2 -58,9 -15,2 -1,6
Conta Corrente (% do PIB) -1,6% -3,4% -2,9% -3,0% -3,0% -4,3% -3,3% -1,0% -0,1%
Investimento Direto no País (IDP) (US$ bilhões) ** 31,5 88,5 101,2 86,6 69,2 96,9 75,1 50,0 50,0
Res erva s Ca mbi a i s Líqui da s (US$ bi l hões ) 238,5 288,6 352,0 373,1 358,8 363,6 356,5 360,0 363,5
Taxa de Câmbio (R$/US$) - Final de período 1,74 1,67 1,88 2,04 2,34 2,66 3,90 4,20 4,40
Va ri a çã o ca mbi a l -25,5% -4,3% 12,6% 8,9% 14,6% 13,4% 47,0% 7,6% 4,8%
Taxa de Câmbio (R$/US$) - Média do período 1,99 1,76 1,67 1,95 2,16 2,35 3,33 3,86 4,30
Va ri a çã o ca mbi a l 8,6% -11,6% -5,0% 17,0% 10,4% 9,0% 41,6% 15,8% 11,4%
III- SETOR PÚBLICO CONSOLIDADO (% DO PIB)
Resultado Primário 1,9% 2,6% 2,9% 2,2% 1,7% -0,6% -1,9% -1,7% -1,8%
Des pes a s com Juros Pa gos -5,1% -5,0% -5,4% -4,4% -4,7% -5,5% -8,5% -9,6% -10,5%
Res ul ta do Nomi na l -3,2% -2,4% -2,6% -2,3% -3,0% -6,0% -10,3% -11,3% -12,3%
Dívida Líquida 40,9% 38,0% 34,5% 32,3% 30,6% 33,1% 36,0% 40,9% 42,0%
Dívida Bruta 59,2% 51,8% 51,3% 53,8% 51,7% 57,2% 66,2% 74,0% 80,1%
IV- INFLAÇÃO
IPCA 4,3% 5,9% 6,5% 5,8% 5,9% 6,4% 10,7% 7,1% 5,4%
IGP-M -1,7% 11,3% 5,1% 7,8% 5,5% 3,7% 10,5% 7,5% 5,5%
IGP-DI -1,4% 11,3% 5,0% 8,1% 5,5% 3,8% 10,7% 7,5% 5,5%
INCC-M 3,2% 7,6% 7,6% 7,2% 8,1% 6,7% 7,2% 8,0% 6,0%
V- JUROS
Taxa Selic - Meta (final de período) 8,75% 10,75% 11,00% 7,25% 10,00% 11,75% 14,25% 13,25% 11,50%
VI - ECONOMIA INTERNACIONAL
EUA - Variação Real do PIB -2,8% 2,5% 1,6% 2,3% 2,2% 2,4% 2,4% 1,9% 2,3%
EUA - Taxa Básica de Juros (Fed funds )** 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,375% 0,875% 1,875%

* Informações em laranja indicam projeções do Banco Safra

** A partir de 2015, média do intervalo do objetivo do Fed funds.

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CENÁRIO ECONÔMICO – A IMPORTÂNCIA DO AJUSTE FISCAL

No debate econômico atual, há forte consenso que a crise econômica sem precedentes vivida no Brasil tem em
sua raiz aspectos essencialmente estruturais, notadamente a rigidez do gasto público e o baixo crescimento
estrutural, gerando a médio e longo prazos uma trajetória insustentável da dívida pública.

À medida em que a crise política aproxima-se de um momento crucial – a votação da admissibilidade do pedido
de impeachment da presidente Dilma Rousseff na Câmara dos Deputados e, se aceito, no Senado Federal – vale
refletir sobre possíveis cenários econômicos decorrentes desse desfecho. Qualquer que seja o resultado da
votação, é de se esperar que, encerrada a crise política, se busque no curto prazo avançar em uma agenda de
reformas estruturais que almejem estancar a derrocada econômica, elevando a confiança dos agentes
econômicos e garantindo uma trajetória de recuperação.

A seguir, procuramos elaborar, a partir de modelos, possíveis cenários que indiquem qual seria o efeito de um
ajuste macroeconômico sobre as principais variáveis econômicas, como atividade, inflação e taxa de juros, de
modo a voltar a garantir uma trajetória de crescimento e estabilização da dívida bruta como proporção do PIB.

Não se trata, aqui, de um cenário que envolva este ou aquele desfecho na votação do impeachment. Também não
é um cenário alternativo ao nosso cenário principal. Trata-se de fazer hipóteses ad hoc que buscam mostrar que a
saída da crise depende de um ajuste fiscal que recupere de forma expressiva o superávit primário, e não de uma
mera recuperação cíclica – especialmente se esta última envolver medidas de estímulo à demanda via crédito e
expansão fiscal, como querem partidos ligados ao governo.

Caso esta expectativa de avanço do ajuste fiscal estruturado se mostre correta, o câmbio poderá ter uma
trajetória mais apreciada frente à nossa projeção (R$ 4,20/US$ até o final do ano). O real poderia, por exemplo,
permanecer perto do nível de R$ 3,60/US$ no médio prazo, porém com aumento da volatilidade e tendência de
apreciação adicional no curto prazo. Tais movimentos, no entanto, deverão ser gerenciados pelo Banco Central
(BC) através do manuseio do seu programa de swaps, com a intensificação do uso de medidas já observadas nos
últimos dias (menor rolagem dos swaps vincendos e utilização de swaps reversos).

A manutenção do real ao redor do nível de R$ 3,60/US$ até o final de 2017 também seria condizente com a
paridade do poder de compra da moeda brasileira frente ao dólar, com a nossa moeda voltando aos níveis de
competitividade observados em 2006 nesta base de comparação.

Passado o período de maior turbulência e incerteza política e se concretizando a ideia de retomada de políticas
econômicas compatíveis com a situação fiscal do país, uma segunda consequência também deve se materializar
de forma relativamente rápida: uma retomada dos índices de confiança dos principais agentes econômicos, que
se encontram atualmente em patamares bastante deprimidos.

Estes dois movimentos – manutenção do real em nível mais apreciado e retomada da confiança – resultariam em
impactos positivos na inflação (inclusive nas expectativas de inflação, amplificando o efeito final no nível de
preços) e no PIB. O arrefecimento da inflação abriria espaço para um nível de juros mais baixo, podendo o BC
decidir por iniciar o ciclo de queda de juros antecipadamente.

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A partir de nossos modelos, chegamos à conclusão que o IPCA pode, neste cenário, encerrar 2016 inclusive abaixo
do teto da meta, em 6,3% (atualmente projetamos inflação de 7,1% em 2016), e em 4,9% em 2017 (de 5,4% em
nosso cenário atual).

O PIB do ano corrente sofreria impacto limitado e levemente negativo, saindo de -3,8% (queda estimada
atualmente por nós) para -3,9%, principalmente por conta da moeda mais apreciada limitando os ganhos com o
setor externo. O impacto em 2017, no entanto, seria sensivelmente maior, com nossa projeção se elevando de
+0,2% para +1,5% (nossos modelos indicam que a retomada da confiança da indústria para os patamares
observados em 2013 trariam este impacto no nível da atividade), enquanto poderíamos observar crescimento
superior a 2,5% em 2018 (que receberia a ajuda de um forte carregamento estatístico do ano anterior).

Tabela 1: Cenário alternativo 1 (R$ 3,60 até 2017 e choque de confiança )

2015 2016 2017 2018

R$/US$ (final de período) 3,90 3,60 3,60 3,80

R$/US$ (média de periodo) 3,33 3,70 3,60 3,70
IPCA - Expectativas (final de período) --- 6,5 5,0 4,5
PIB (%) -3,8 -3,9 1,5 2,6
Selic (%) 14,25 12,25 9,50 9,00
Déficit em Conta Corrente (US$ bilhões) 58,9 20,0 20,0 30,0
Déficit em Conta Corrente (% do PIB) 3,3% 1,2% 1,1% 1,6%
Resultado Primário (% do PIB) -1,9% -1,7% -1,5% -1,7%
Dívida bruta (% do PIB) 66,2% 72,8% 75,9% 79,0%
IPCA (%) 1900
10,7 1900
6,3 1900
4,9 1900
4,6
Administrados 18,1 7,8 5,0 5,2
Livres 8,5 5,8 4,9 4,4
Al i mentaçã o no domi cíl i o 12,9 9,5 7,0 6,7
Li vres ex-a l i mentos 7,3 4,7 4,3 3,8
Fonte: Banco Safra

O efeito conjunto de um maior crescimento – possibilitando um déficit primário levemente inferior ao atualmente
esperado por nós nos próximos anos – e de um nível de juros mais baixo seria benéfico para a trajetória da dívida
bruta, que se encontra atualmente em forte ascensão. Apesar disto, esta mudança de cenário ainda não seria
suficiente para estabilizar a dívida bruta como proporção do PIB, mais uma vez explicitando a necessidade da
adoção de medidas de ajuste fiscal.

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Acreditamos que, mesmo em um ambiente político mais construtivo, ainda haveria dificuldades consideráveis
para a discussão dos pontos mais sensíveis da agenda de ajuste: a reforma da previdência e a
desvinculação/desindexação de gastos obrigatórios. Como esta agenda inclusive engloba uma lista extensa de
pontos que deveriam ser discutidos e levados à votação, vemos que uma estratégia passível de maior sucesso
seria focar em poucos pontos, que tenham, porém, capacidade de gerar impactos relevantes.

Do lado das despesas, duas possibilidades são (i) um reajuste nulo do salário nominal dos servidores públicos,
juntamente com seus benefícios, pelo período de um ano, como foi realizado em 2003 e (ii) manutenção do valor
nominal do salário mínimo também pelo período de um ano. Se colocadas em prática, estimamos que estas
medidas poderiam trazer uma economia de cerca de R$ 50 bilhões de reais em um ano.

No entanto, esta redução de gastos, apesar de relevante, não seria suficiente para estabilizar o resultado primário
da União em 2017, sendo necessárias também medidas do lado das receitas. Aqui, as possibilidades são diversas.
A volta da CPMF, por exemplo, é uma medida para a qual o atual governo tem trabalhado arduamente nos
últimos meses, porém com a dificuldade de encontrar alta resistência no meio político e também de envolver
uma Proposta de Emenda Constitucional (PEC).

Outra possibilidade seria uma elevação mais significativa da Cide sobre a gasolina e o diesel. Caso o tributo fosse
elevado para as alíquotas máximas históricas, poderia trazer arrecadação extra da ordem de R$ 31 bilhões à
União e de R$ 10 bilhões para Estados e Municípios. Traria também o benefício de não envolver aprovação do
Congresso. Por fim, a apreciação cambial traria a possibilidade da Petrobras reduzir o preço de combustíveis nas
refinarias, limitando o impacto da alta da Cide na inflação.

Com a adoção das medidas aqui expostas e a continuação da política de contenção de gastos discricionários (um
ajuste de cerca de 2% do PIB), o balanço primário do setor público consolidado poderia ser nulo em 2017 e
levemente superavitário em 2018 . Diferentes estudos apontam para um efeito limitado da política fiscal no nível
do produto, com o chamado multiplicador fiscal sendo abaixo da unidade no Brasil1. Apesar disto, o impacto
contracionista na demanda agregada em função do corte de gastos possibilitaria um nível de juros mais baixo nos
próximos anos.

Por fim, outra dimensão de importância relevante para a discussão do cenário econômico dos próximos anos
passa pelo uso da política parafiscal, ferramenta que foi largamente utilizada para estimular a demanda desde a
crise de 2008. A expansão do crédito público naquele período teve como efeito a redução do poder da política
monetária2, elevando o custo, em termos de nível de atividade econômica, para desinflacionar a economia.

Por conseguinte, a adoção de uma política de restrição de crédito público teria como consequência, além do
impacto positivo de redução da demanda agregada, o efeito colateral de reduzir também a taxa real neutra de
juros no Brasil ao elevar novamente o poder da política monetária. Em nossos cálculos, uma redução de 10% do
estoque de crédito público reduziria o juro real neutro brasileiro em 0,5 ponto percentual (p.p.).

A adoção de tal restrição de crédito público junto com o ajuste fiscal aqui proposto teria impacto negativo no
nível de atividade, reduzindo o crescimento do PIB dos 1,5% mencionados anteriormente para 0,6% em 2017,
porém este ainda seria superior aos +0,2% projetados em nosso atual cenário base. Em 2018, por conta do
carregamento estatístico, o crescimento ainda seria mais robusto, atingindo +2,0%.

1
Para tanto, ver Working Paper WP/16/79 do FMI, “Fiscal Multipliers for Brazil”, e os trabalhos de Mauricio Oreng, “Estimando o impacto
da política fiscal no Brasil: 2004 a 2011”, e Drago e Ribeiro, “Impactos da política fiscal brasileira sobre a demanda agregada”, ambos
apresentados no seminário “Multiplicadores Fiscais no Brasil” elaborado pelo BID em dezembro de 2012.
2
Ver Working Paper WP/12/62 do FMI, “The Puzzle of Brazil’s High Interest Rates”, e Working Paper do Banco Central do Brasil, “The
Impact of Government-Driven Loans in the Monetary Transmission Mechanism: what can we learn from firm-level data?”, de Bonomo e
Martins (2016).

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Somando todas as medidas aqui expostas e suas dinâmicas conjuntas – a redução da inflação por conta de um
câmbio mais apreciado e a adoção de uma agenda de reformas fiscal e parafiscal –, teríamos a possibilidade de
uma forte redução da taxa Selic nos próximos anos, a despeito da elevação do nível de atividade, alcançando 7%
ao ano ao final de 2018.

Tabela 2: Cenário alternativo 2 (R$ 3,60 até 2017, choque de confiança e ajuste fiscal)
2015 2016 2017 2018

R$/US$ (final de período) 3,90 3,60 3,60 3,80

R$/US$ (média de periodo) 3,33 3,70 3,60 3,70
IPCA - Expectativas (final de período) --- 6,5 5,0 4,5
PIB (%) -3,8 -3,9 0,6 2,0
Selic (%) 14,25 12,25 8,00 7,00
Déficit em Conta Corrente (US$ bilhões) 58,9 20,0 17,0 24,0
Déficit em Conta Corrente (% do PIB) 3,3% 1,2% 1,0% 1,3%
Resultado Primário (% do PIB) -1,9% -1,7% 0,0% 0,5%
Dívida bruta (% do PIB) 66,2% 72,3% 73,9% 74,3%
IPCA (%) 10,7 6,9 4,6 4,4
Administrados 18,1 10,5 5,0 5,1
Livres 8,5 5,8 4,4 4,2
Al i mentaçã o no domi cíl i o 12,9 9,5 7,0 6,7
Serviços
Li vres ex-a l i mentos 7,3 0 4,7 0 3,7 3,6
Fonte: Banco Safra

Este cenário bastante positivo para os próximos anos pode, inclusive, ser utilizado como argumento a favor da
adoção das medidas estruturais de ajuste fiscal necessárias, especialmente a reforma da previdência. Por fim, no
médio prazo, a redução da taxa de juros real neutra, a volta do crescimento econômico e a recuperação gradual
da capacidade de geração de superávits primários teria efeito bastante relevante na trajetória da dívida bruta
que, como proporção do PIB, voltaria a se estabilizar.

Vale lembrar, todavia, que todas as projeções deste cenário de ajuste aqui exposto são condicionadas à
materialização de uma série de suposições, quais sejam: a retomada de um ambiente político que permita a
adoção de políticas econômicas favoráveis ao crescimento e ao controle da inflação; a realização de medidas
duras, no curto prazo, para o controle de gastos, inclusive com manutenção nominal do salário mínimo; a

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capacidade de sensibilização da população para a necessidade de tais medidas; e a implementação gradual, no

médio prazo, dos ajustes estruturais necessários, principalmente no tocante à reforma fiscal.

As dificuldades para a materialização deste cenário de ajuste são, claro, elevadas. O objetivo do exercício aqui
apresentado, no entanto, é apontar que, apesar do elevado grau de deterioração econômica no qual nos
encontramos, é possível vislumbrar possíveis saídas para a atual crise. Não obstante, é condição sine qua non para
tanto encontrarmos, primeiro, uma solução para a crise política.

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POLÍTICA MONETÁRIA – NENHUMA MUDANÇA NOS PLANOS DO BC, MAS...

O Relatório Trimestral de Inflação (RTI) do 1T16 mostrou elevação das projeções de inflação do Banco Central (BC)
para 2016, em comparação com o relatório anterior, a despeito da taxa de câmbio mais apreciada e da redução
na projeção do BC para o PIB desse ano, de -1,9% para -3,5% (nossa projeção é de queda de 3,8%).

No cenário de referência, que considera estabilidade da taxa de câmbio e de juros, a expectativa para o IPCA de
2016 aumentou para 6,6%, de 6,2%, superando assim o teto da meta (6,5%). Para 2017, a projeção também
mostrou ligeira alta, para 4,9% (de 4,8%), ainda não muito distante do centro da meta (4,5%). A previsão para
1Q18 apareceu pela primeira vez, em 4,5%.

No cenário de mercado, que considera as projeções da pesquisa Focus para taxa de câmbio, taxas de juros e PIB
(com data de corte em 18 de março), as previsões também se elevaram em comparação com o RTI anterior e se
encontram todas acima das projeções do cenário de referência. Assim, a estimativa para o IPCA de 2016
aumentou para 6,9%, de 6,3% enquanto a projeção para 2017 ficou em 5,4%, de 4,9% anteriormente. A previsão
para 1T18 no cenário de mercado é de 5,0%.

Tabela 3: Relatório trimestral de inflação - projeções para o IPCA acumulado em 12 meses

Cenário de referência Cenário de mercado
1/ 2/ 3/ 4/ 5/ 6/
3T15 4T15 1T16 3T15 4T15 1T16
Data de corte 18/s et/15 18/dez/15 18/mar/16 18/s et/15 18/dez/15 18/mar/16
1T16 7,7 9,2 9,5 7,7 9,2 9,5
2T16 6,5 8,1 8,7 6,4 8,2 8,7
3T16 5,8 7,5 8,0 5,8 7,6 8,1
4T16 5,3 6,2 6,6 5,4 6,3 6,9
1T17 4,8 5,5 5,6 5,1 5,6 6,0
2T17 4,7 5,4 5,2 5,1 5,5 5,7
3T17 4,0 5,3 5,2 4,6 5,4 5,7
4T17 --- 4,8 4,9 --- 4,9 5,4
1T18 --- --- 4,5 --- --- 5,0
1/
Ta xa de câ mbi o es tável em 3,90 e taxa Sel i c es tável em 14,25%. PIB de -2,7% em 2015
2/
Ta xa de câ mbi o es tável em 3,90 e taxa Sel i c es tável em 14,25%. PIB de -3,6% em 2015 e -1,9% em 2016.
3/
Taxa de câmbio estável em 3,70 e taxa Selic estável em 14,25%. PIB de -3,5% em 2016.
4/
Ta xa de câ mbi o em 4,00, 3,93 e taxa Sel i c em 12,25%, 11,00% a o fi na l do 4T16 e 4T17, res pectiva mente. PIB de -2,7% em 2015
5/
Ta xa de câ mbi o em 4,20, 4,20 e taxa Sel i c em 14,75%, 12,25% a o fi na l do 4T16 e 4T17, res pectiva mente. PIB de -3,6% em 2015 e -1,9% em
6/
Taxa de câmbio em 4,20, 4,30 e taxa Selic em 12,25%, 12,50% ao final do 4T16 e 4T17, respectivamente. PIB de -3,5%
6/ BRL a tem 2016.
1.90, 1.88 a nd Sel i c ra te a
Fonte: Banco Central e Banco Safra

A piora nas estimativas de inflação corrobora a ênfase que o relatório trouxe na mensagem de que as condições
atuais “não permitem [ao Copom] trabalhar com a hipótese de flexibilização monetária”, em linha com a
comunicação recente do BC de que manterá a taxa de juros inalterada ainda por algum tempo. Também vale
lembrar que o comitê está buscando inflação abaixo do teto da meta em 2016, e, no entanto, suas projeções
ultrapassam tal limite em ambos os cenários do RTI.

Apesar destas indicações, ainda acreditamos que ao longo do 2S16, período no qual o BC passará a contemplar o
horizonte relevante de política monetária como sendo 2017 e 2018 (e não mais em 2016), a perspectiva da
continuação do processo de convergência da inflação, somada à forte desaceleração econômica, fará com que o
BC inicie um ciclo de afrouxamento monetário, trazendo a Selic para 13,25% ao ano ao final de 2016.

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O risco para esta projeção, entretanto, encontra-se na possibilidade de que o início deste ciclo seja antecipado,
possibilidade que pode se materializar no caso da dinâmica da taxa de câmbio se mostrar significantemente mais
benéfica do que a atualmente esperada por nós (projetamos câmbio ao final do ano em R$ 4,20/US$), afetando o
nível de preços por conta do repasse cambial e por eventuais impactos positivos nas expectativas de inflação (ver
texto anterior).

Dependendo do resultado da crise política e do processo de impeachment, as projeções de inflação podem

recuar, à medida que as previsões dos analistas para a taxa de câmbio se desloquem na direção de um real mais
apreciado, o que também deve beneficiar as expectativas de inflação do mercado. Neste caso, a taxa Selic poderia
ser reduzida ainda mais este ano, abaixo da nossa projeção atual de 13,25%.

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EUA – PRODUTIVIDADE E TAXA DE PARTICIPAÇÃO EM QUEDA

Sem nenhuma grande surpresa, o mercado de trabalho mostrou novamente um sólido resultado em março. No
mês, foram criados 215 mil postos de trabalho em termos líquidos, resultado acima das 205 mil vagas que o
mercado esperava. A média móvel de três meses, contudo, desacelerou de 228 mil para 209 mil vagas.

A taxa de desemprego, por sua vez, subiu ligeiramente de 4,9% para 5,0%, ante expectativa de estabilidade. Dado
que o nível de ocupação se elevou em 246 mil, a variação da taxa de desemprego foi resultado da expressiva
entrada de trabalhadores no mercado de trabalho (+396 mil). Com isso, a taxa de participação subiu pelo sexto
mês consecutivo e sinaliza que ainda há disponibilidade de mão de obra adicional para a economia absorver sem
exercer grande pressão inflacionária.

A taxa de desemprego ampliada, que considera também as pessoas que trabalham meia jornada, mas que
gostariam de um emprego de período integral, e também aqueles que não estão procurando emprego, mas que
gostariam de estar empregados, também subiu, passando de 9,7% para 9,8%.

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O salário médio por hora trabalhada variou 0,3% na comparação com fevereiro, ligeiramente acima do esperado
(+0,2%). No acumulado em doze meses, a alta foi de 2,3%, mesma elevação de fevereiro. Contudo, a média móvel
de três meses mostrou nova desaceleração frente ao pico recente (gráfico abaixo).

Outra divulgação importante durante a semana foi o ISM de manufatura, que confirmou a expectativa de novo
aumento em março. Dando continuidade à melhora verificada nos últimos meses, o indicador subiu de 49,5
pontos em fevereiro para 51,8 pontos em março. Pela primeira vez desde setembro do ano passado, o indicador
registrou expansão ao ficar acima dos 50 pontos. Encorajador também foi o fato dos componentes do indicador
apontarem para aumento da produção à frente, uma vez que o subíndice de encomendas subiu
significativamente e o de estoques permaneceu em terreno contracionista.

Embora o mercado de trabalho e o ISM mostrem um quadro favorável para a economia, o crescimento no 1T16
deverá ser modesto e muito próximo ao resultado do 4T15, quando o PIB cresceu 1,4%. Conforme detalhamos
em nosso relatório na semana passada, o baixo crescimento do consumo das famílias e a estagnação dos
investimentos são responsáveis por esse prognóstico.

A combinação de um modesto crescimento econômico e de um robusto aumento do nível de emprego continua

apontando para decepcionantes ganhos de produtividade. Na verdade, é provável que, assim como no 4T15, o
crescimento da produtividade seja negativo.

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Se o prognóstico do banco central norte-americano (Fed) de uma aceleração dos ganhos de produtividade não
vem se concretizando, a expectativa de reversão da tendência de queda da taxa de participação já é uma
realidade.

O retorno ou a entrada de pessoas no mercado de trabalho é uma boa notícia para o Fed, uma vez que tal
dinâmica sugere que a política monetária poderá ser paciente ainda por algum tempo sem que isso venha a ter
maiores impactos sobre a inflação e sobre os salários. Dessa maneira, acreditamos ser importante acompanhar o
comportamento da inflação à frente, uma vez que, nos últimos meses, os índices de preços – principalmente as
medidas de núcleo – aceleraram ligeiramente. Mantemos nossa expectativa de duas elevações da taxa básica de
juros em 2016 (junho e dezembro).

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