1 - GC-Teoría de Carteras

GESTIÓN DE CARTERAS
Escuela de Finanzas Aplicadas, 2003. Todos los derechos reservados.
1
Máster Executive en Gestión Bancaria 2003
Área II: Gestión de Carteras y Riesgos
Módulo: Gestión de Carteras
UD1: Teoría de Carteras: Binomio Rentabilidad-Riesgo
UNIDAD DIDÁCTICA 1
TEORÍA DE CARTERAS: BINOMIO RENTABILIDAD-

RIESGO
1.1. INTRODUCCIÓN......................................................................................................................... 3
1.2. INDICADORES DE RENTABILIDAD Y RIESGO.....................................................................3
1.2.1. MEDIDAS Y FUENTES DE RENTABILIDAD........................................................................................................3
1.2.2. PRINCIPALES INDICADORES DE RIESGO..........................................................................................................3
1.3. CONSTRUCCIÓN Y SELECCIÓN DE CARTERAS ÓPTIMAS..............................................3
1.3.1. INTRODUCCIÓN.............................................................................................................................................3
1.3.2. EL ENFOQUE MEDIA-VARIANZA......................................................................................................................3
1.3.3. RIESGO SISTEMÁTICO Y RIESGO ESPECÍFICO..................................................................................................3
1.3.4. CARTERAS ÓPTIMAS DE ACTIVOS CON RIESGO Y SIN RIESGO...........................................................................3
1.3.5. CONSIDERACIONES FINALES..........................................................................................................................3
1.4. EL COMPORTAMIENTO EMPÍRICO DE LOS ACTIVOS.....................................................3
1.4.1. CLASES DE ACTIVOS Y HORIZONTES DE INVERSIÓN.........................................................................................3
1.4.2. ÁREAS GEOGRÁFICAS....................................................................................................................................3
1.4.3. SECTORES BURSÁTILES..................................................................................................................................3
1.5. Resumen.................................................................................................................................. 3
Escuela de Finanzas Aplicadas, 2003. Todos los derechos reservados. 2

1.1. INTRODUCCIÓN
A la luz de los datos de ahorro de los últimos años, parece un aspecto totalmente aceptado
entre los ahorradores españoles la necesidad, y preferencia, de invertir en productos
con riesgo para acceder a rentabilidades esperadas por encima de las referencias carentes
de riesgo, tales como las letras del tesoro o los depósitos bancarios tradicionales. Resulta,
además, que esta tendencia se va a reforzar durante los próximos años de una forma
gradual.
En este contexto, el de los activos e inversiones con riesgo, se pone de manifiesto la

necesidad de dominar técnicas analíticas y de toma de decisiones más sofisticadas y
avanzadas que las que se utilizaban bajo esquemas de gestión más tradicionales, tanto por
los gestores o asesores financieros como por los propios clientes, que necesariamente han
de entender los aspectos subyacentes a sus decisiones financieras.
Hay que consolidar, de forma indispensable, un enfoque de análisis y selección de

inversiones que sólo de forma difusa puede decirse que subyace ya en los procesos de
decisiones financieras de algunos grupos de asesores y clientes. No es otro que el
renombrado binomio de rentabilidad-riesgo. En efecto, aunque ciertamente se da por
algo básico y completamente asumido, no está de más revisar sus principales ámbitos y
formalizar en cierta medida sus principales aspectos. Este es, precisamente, el objetivo
principal de esta unidad didáctica.
Para comenzar, resulta interesante hacer una breve revisión del proceso integral de gestión
de carteras, situar los temas que en esta unidad se desarrollarán en las distintas partes de
ese proceso y evaluar su importancia para el conjunto.
EL CLIENTE Y LA CARTERA
Objetivos Restricciones Preferencias
ASIGNACIÓN ESTRATÉGICA DE ACTIVOS

Modelos Universo Benchmarks
SELECCIÓN DE INVERSIONES
Modelos Tácticas Estilos
EJECUCIÓN ÓPTIMA
Costes Recomposición Condicionantes
SEGUIMIENTO Y CONTROL DE LA GESTIÓN

Riesgos Performance Alertas

Bajo un enfoque Top-Down —el más recomendado para la gestión de carteras de

particulares—, podemos sintetizar el proceso integral de gestión de carteras en 5 etapas,
que tratan de imprimir al mismo de elevadas dosis de disciplina, consistencia, realismo y
coherencia.
1. En la parte inicial del proceso se sitúa el análisis del cliente y la definición de la

cartera, en términos de objetivos, restricciones y preferencias. Se trata de
definir el perfil de inversor del cliente, extrayendo la información esencial para seguir
avanzando en el resto de etapas del proceso. Sin duda, es una parte esencial y que,
en gran medida, si no se realiza adecuadamente puede “tirar por tierra” el esfuerzo
en el resto de etapas. En efecto, una equivocada definición de los objetivos, aversión
al riesgo, capacidad financiera, etc. a la hora de construir carteras óptimas,
seleccionar activos, o medir los riesgos asumidos proporcionará probablemente
soluciones erróneas.
2. El siguiente paso en el proceso de inversión es la asignación estratégica de

activos, o lo que es lo mismo, la construcción de una cartera óptima —en
función de los objetivos y restricciones— con las clases básicas de activos, tales
como renta variable, liquidez y renta fija. Es, en este apartado, donde habitualmente
se utilizan las técnicas de corte más cuantitativo y se aplican diversas metodologías
de optimización de carteras, introduciéndose de forma rigurosa el concepto de
diversificación de inversiones. Precisamente, los fundamentos y la formalización de
algunas de las principales de esas técnicas son objeto de revisión en esta unidad
didáctica.
3. El tercer paso, el de selección de activos, no suele ir mucho más allá de la

concreción de las distintas clase de activos en títulos y productos concretos,
con los que intentar reflejar un “estilo” más personal a la cartera, en todo caso
sin desviarse en exceso de lo definido en el estadio anterior. Se trata de
sobreponderar aquellas acciones, bonos, sectores, instrumentos, etc. que creemos
que se van a comportar mejor, bajo el mismo enfoque de cartera óptima en términos
de rentabilidad-riesgo y diversificación. En este sentido, las técnicas objeto de esta
unidad didáctica son herramientas de análisis y decisión indispensables para esta
etapa del proceso.
4. La siguiente etapa a cubrir es la de ejecución óptima de las decisiones de

inversión, en el sentido de minimizar en la medida de lo posible los costes de operar
en los mercados y los impactos fiscales. Aspectos que, si bien no son nada
desdeñables, por su importancia relativa frente a los comentados anteriormente
quedan fuera de esta unidad.
5. Y, como último paso, se sitúa el proceso de control y seguimiento de la

gestión, que subyace a todo el proceso y sirve de sistema de referencia para la
toma de decisiones y la medición de resultados bajo un enfoque de rentabilidad-
riesgo. Esta parte será objeto de tratamiento en su correspondiente unidad didáctica.
Conviene, antes de continuar, hacer una mención especial a la importancia que ostenta la
asignación estratégica de activos —el segundo paso del proceso, al que se dedica
básicamente esta unidad—. Para ello, sólo es necesario resaltar que los porcentajes
genéricos que se destinan a renta variable, renta fija y liquidez —por ejemplo, bolsa 50%,
bonos 40% y liquidez 10%— explican más del 90% de la rentabilidad obtenida en cada
período y las variaciones de uno a otro. Asimismo, esa misma composición responde
directamente a los objetivos y restricciones de la cartera y maximiza la probabilidad de
alcanzar el objetivo marcado.
La organización de la unidad sigue un proceso gradual en el que primero se definen los

principales indicadores de rentabilidad y riesgo para, posteriormente, introducir el concepto
de diversificación, pieza clave de la construcción de carteras óptimas, el cual será objeto de
formalización y revisión bajo diversos enfoques y modelos. Finalmente, se analiza el
comportamiento y características de las distintas clase de activos —la “materia prima” de las
carteras—.
Después de esta unidad didáctica usted podrá:
Manejar los principales indicadores de rentabilidad y riesgo y conocer sus

características básicas.
Estructurar carteras óptimas bajo un enfoque de eficiencia en términos de

rentabilidad-riesgo
En definitiva, proporcionar altas dosis de disciplina, realismo, consistencia y

coherencia a algunas de las principales etapas del proceso de gestión de
inversiones y planificación financiera.
Considerar conscientemente el comportamiento estructural de las principales

clases de activos y sus implicaciones para la selección de inversiones.
1.2. INDICADORES DE RENTABILIDAD Y RIESGO
1.2.1. Medidas y fuentes de rentabilidad
La Rentabilidad libre de Riesgo
La rentabilidad de referencia en el ámbito de las finanzas se define

tradicionalmente como Rentabilidad libre de Riesgo —proporcionada por el
activo sin riesgo—. Es, sin duda, la más utilizada como referencia a la hora
de comparar distintas alternativas de inversión y, en definitiva, tomar la
decisión de asumir riesgos a cambio de una rentabilidad esperada superior.
El diferencial de esa rentabilidad superior frente a la del activo sin riesgo se
denomina habitualmente prima de riesgo o exceso de rentabilidad.
Pero, ¿cuál es la rentabilidad o el activo sin riesgo? y ¿de dónde proviene esa ausencia de
riesgo?. Tradicionalmente, se asigna la característica de activo sin riesgo a las Letras del
Tesoro, por ser un instrumento de financiación a corto plazo emitido por un agente sin
riesgo de crédito o impago (“el Estado paga siempre”) o al menos con una calidad crediticia
superior claramente al resto de emisores, el tipo de interés (rentabilidad) a recibir es
conocido de antemano si se mantiene hasta vencimiento, y en cualquier caso la evolución
de su precio es altamente estable.
En los último tiempos, por reforzar aún más las características de activo sin riesgo se ha
comenzado a utilizar la rentabilidad de los repos sobre valores del Tesoro como
referencia, en tanto en cuanto presentan un plazo hasta vencimiento generalmente más

corto. Por su parte, también en numerosas ocasiones es utilizada la rentabilidad de los

depósitos bancarios como referencia, al tratarse de un instrumento con muy poco riesgo
totalmente accesible para los inversores particulares.
Aunque por el momento sea sólo de forma intuitiva, parece razonable convenir que a otras
alternativas de inversión se les exigirá que “ofrezcan” como mínimo esa rentabilidad para ser
consideradas a la hora de formar parte de una cartera de inversión. Sin embargo, la
rentabilidad de las Letras del Tesoro, de los repos sobre Deuda Pública y, en general,
los tipos de interés a corto plazo —como, por ejemplo, el tipo de interés de referencia del
banco central— no son fijos. Éstos evolucionan al alza o a la baja en función de la oferta de
fondos de los ahorradores y de la demanda de financiación de las empresas —que
dependen en gran medida de la coyuntura económica, pero también de la política fiscal,
entre otros— y, por supuesto, de las decisiones de política monetaria que en cada entorno
decida tomar el banco central.
De este modo, el análisis comparativo frente al resto de alternativas de inversión con

riesgo no es estático, y requiere de una continua actualización. Tengamos en cuenta,
adicionalmente, que a la hora de decidir materializar una parte de la cartera de inversión en
activos sin riesgo, generalmente con un plazo muy reducido de vencimiento, tendremos que
renovar esa parte de la inversión con una rentabilidad no del todo cierta.
Rentabilidad Nominal frente a Rentabilidad Real
Si invertimos 1.000 euros en un depósito a un año con un tipo de interés

determinado y en el momento del vencimiento recibimos la devolución de los
invertido más 50 euros en concepto de remuneración, de forma sencilla
calculamos que la rentabilidad ha sido un 5%. Esta es precisamente la
rentabilidad nominal, la cuantía relativa en la que ha crecido mi dinero.
Pero, ¿es equivalente mi ganancia de poder adquisitivo?, cuestión

especialmente relevante si tenemos en cuenta que la decisión de ahorrar es
realmente dejar de consumir hoy con la esperanza de poder consumir más
en el futuro, o al menos de obtener una mayor satisfacción. Pues la
respuesta es simple, claro que no, desde luego que mi poder adquisitivo no
ha crecido en la misma proporción, dado que los precios de los bienes y
servicios también evolucionan al alza.
La rentabilidad real es la ganancia relativa de poder adquisitivo y es,

salvo en los raros casos de deflación, inferior a la rentabilidad nominal.
Habitualmente su magnitud se aproxima de forma sencilla calculando el
diferencial de la rentabilidad nominal respecto a la tasa de inflación, como
representativa de la pérdida de poder adquisitivo.
Así pues, surge otra referencia inexcusable a la hora de evaluar diferentes
alternativas de inversión, especialmente cuando los objetivos son a largo
plazo y tienen una vinculación directa con la capacidad adquisitiva. No
debemos creer que actualmente este concepto ha perdido importancia al
observar en los últimos años, y tener previsiones de, tasas de inflación
más bajas y estables, máxime cuando ese menor nivel y mayor
estabilidad inciden en que la rentabilidad esperada para muchos activos
también sea inferior.

Diferenciales de Rentabilidad: Primas de riesgo o excesos de rentabilidad
Hemos venido introduciendo en las primeras páginas de la unidad didáctica

la existencia de activos con riesgo que proporcionan rentabilidades
esperadas superiores a las del activo sin riesgo, o lo que es lo mismo,
que presentan primas de riesgo o excesos de rentabilidad positivos. De
este modo, podemos decir ya que el problema de la construcción de
carteras óptimas o de la selección de inversiones se resume en decidir
que cuantía del patrimonio se destina a activos con riesgo, gracias al
análisis de su rentabilidad esperada por contraposición al riesgo que
debemos asumir.
Aunque abordaremos de manera más formal la definición de riesgo en el siguiente

apartado, debemos anticipar que éste es fundamentalmente la posibilidad de que no se
cumplan las hipótesis que habíamos planteado acerca de la evolución de los precios
(rentabilidades) de los activos. Es decir, que la incertidumbre en la que se toman las
decisiones de inversión se materialice en nuestra contra.
Hay muchos motivos por los que un activo se considera “arriesgado” y cuantos más acumule
más “arriesgado” será. Por ejemplo, generalmente pensaremos que es mucho menos
seguro comprar un bono a 15 años de una empresa pequeña que no se negocie en un
mercado no organizado que la adquisición de una Letras del Tesoro Público a 1 año. Y
ciertamente lo es, ya que hay tres importantes fuentes de riesgo (incertidumbre): (1) el
elevado plazo de la inversión, (2) la menor calidad crediticia del emisor y (3) la menor
liquidez del título.
En todo caso, la existencia de mayor incertidumbre, como consecuencia de estas tres

fuentes de riesgo (plazo, calidad crediticia y liquidez) conlleva más frecuentes cambios de
opinión entre los inversores acerca del precio de equilibrio para el título y se suele traducir
en una mayor volatilidad (variabilidad) de su precio, que es asimismo la medida de riesgo
más utilizada. Todos estos motivos, bajo el enfoque de rentabilidad-riesgo, provocan que
para alcanzar un equilibrio entre los intereses de inversores y emisores estas
inversiones más arriesgadas tengan que ofrecer rentabilidades más elevadas, es
decir, primas de riesgo o excesos de rentabilidad esperada positivas.
Así, el emisor del bono del ejemplo probablemente ofrecerá un tipo de interés más elevado
al de las Letras a 1 año y la Deuda Pública —que tiene mayor calidad crediticia y liquidez—.
Por su parte, si analizamos las acciones es fácil convenir que, en términos generales, son
todavía más arriesgadas, ya que no tienen un plazo de vencimiento determinado y de los
futuros cobros —dividendos— ni se conoce de antemano la cuantía ni la fecha de cobro, y
están más directamente relacionados con la salud económico-financiera de la compañía.
Como vemos, son múltiples las razones o fuentes del riesgo que llevan a demandar
rentabilidades superiores a las del activo sin riesgo. Estos diferenciales de rentabilidad
positivos, conocidos como primas de riesgo o excesos de rentabilidad, son observables en
los mercados analizando el comportamiento histórico de los activos. En todo caso, es
necesario decir que a corto plazo y bajo determinadas circunstancias coyunturales pueden
observarse desviaciones notables; excesos de rentabilidad negativos. Y es que, las primas

de riesgo son estructuralmente positivas en media, pero también se observan multitud de

casos desfavorables que hay que considerar, ya que esa es la segunda dimensión, el riesgo.
La Descomposición de la Rentabilidad Total
Quizá acostumbrados por la mayor utilización de fondos o carteras de inversión, en los que
no ha habido ni suscripciones ni reembolsos durante el período objeto de análisis, se ha
venido simplificando el cálculo de la rentabilidad considerando sólo la diferencia entre el
valor al inicio y al final del período. En estos casos, este procedimiento es totalmente
correcto.
Sin embargo, cuando realizamos cualesquiera otras inversiones, o ha habido suscripciones

o reembolsos, ese procedimiento no es correcto y más aún nos interesa conocer la
rentabilidad total obtenida durante el período que estemos analizando, considerando todas
las diferentes fuentes de ganancia que nos ofrecen los distintos instrumentos. Esta
afirmación parece algo perfectamente asumido pero no siempre se tiene en consideración,
especialmente cuando calculamos la rentabilidad de la inversión en acciones. En este caso
particular suele ser habitual considerar sólo la plusvalía de la operación, sólo la diferencia
entre el precio de compra y venta, y dejar de lado otras fuentes de rentabilidad que pueden
ser muy relevantes.
La forma adecuada de calcular la rentabilidad total requiere considerar

además de la diferencia entre los precios de compra y venta del activo
todos los flujos intermedios recibidos, y posiblemente reinvertidos,
todo convertido a la moneda de referencia del inversor. Si, por ejemplo,
estamos calculando la rentabilidad de la inversión en una acción habrá que
tener en cuenta todos los dividendos u otros flujos recibidos, y si han sido
reinvertidos con qué rentabilidad.
• L a r e n t a b i l i d a d d e u n t í t u l o i e n u n p e r i o d o t ( R i,t) s e d e f i n e c o m o :
P i, t  D i, t  P i, t  1 P i, t  D i, t
R i,t   1
P i,t  1 P i, t  1
– R i,t = R e n t a b i l i d a d s i m p l e d e l v a l o r i e n e l p e r i o d o t ( d e s d e t - 1 )
– D i,t = V a l o r e n t d e l o s D i v i d e n d o s , d e r e c h o s y d e m á s r e n t a s p e r c i b i d a s
e n tre (t-1 ) y t.
– P i,t = P r e c i o d e l a c t i v o i e n t — p r e c i o f i n a l —
– P i, t-1 = P r e c i o d e l a c t i v o i e n ( t - 1 ) — p r e c i o i n i c i a l —
Aunque la rentabilidad por dividendo y otras liquidaciones en el caso de la renta variable

suele ser mucho menor que otras fuentes de rentabilidad, como la plusvalía, no deja de ser
una aportación significativa, especialmente cuando es reinvertida en los mismos activos con
un horizonte a medio y largo plazo. Asimismo, en períodos en los que el precio no presenta
una evolución muy favorable es la única fuente de rentabilidad —los años 2000 y 2001 son
una buena muestra—.
En el caso de los activos de renta fija —por ejemplo, bonos con pago de cupones periódico
—, dado el elevado peso que sobre el precio pueden llegar a tener los intereses recibidos,
es especialmente relevante tenerlos en cuenta, y su reinversión, a la hora de calcular la
rentabilidad total. En este caso, y en los anteriores, recordamos que todos los flujos, y los

precios de los activos, deben convertirse siempre a la moneda de referencia del cliente o de
la cartera.
De forma análoga a lo visto en apartados anteriores, no sólo resulta interesante el cálculo de

la rentabilidad total para las inversiones realizadas, sino también para las distintas
alternativas de inversión disponibles y para todas aquellas referencias e índices que se
utilicen a efectos comparativos. En efecto, hay que tener en cuenta que la mayoría de los
índices de mercado, especialmente los de renta variable, no recogen los flujos recibidos y su
reinversión, por lo que una comparación o análisis directo de los mismos debe realizarse
con las máximas cautelas.
1.2.2. Principales Indicadores de riesgo
El riesgo en los mercados financieros, y en concreto en la gestión de

carteras, no es más que la posibilidad de que la rentabilidad efectiva (a
posteriori) de la inversión en un activo o una cartera no se corresponda
con la rentabilidad esperada (ex ante).
En definitiva, es posible que no se alcance la rentabilidad esperada para la inversión

realizada, o de alcanzarse ésta, puede haber un el rango de rentabilidades que se pueden
registrar en períodos intermedios, unas más lejos que otras de esa media de rentabilidad
esperada. El riesgo trata, por tanto, de la incertidumbre que rodea a la inversión en un activo
o una cartera de activos, que proviene de una evolución de los precios no esperada y
desfavorable y que no tiene más causa que los continuos cambios de opinión reflejados en
dichos precios por parte de los inversores.
Así, podemos situar las fuentes del riesgo en el incumplimiento o cambio de las hipótesis
que los inversores realizamos para estimar la rentabilidad esperada de los distintos activos.
Dichas hipótesis, generalmente, se realizan sobre variables económicas, financieras o de
mercado desde un punto de vista racional e intuitivo y que, con todo lógica, afectan de forma
diferente a activos bursátiles, de renta fija o liquidez.
Por poner un ejemplo, podemos decir que si esperamos un fuerte

crecimiento de la actividad económica por encima de lo que espera el
mercado, probablemente seleccionaremos activos bursátiles para nuestras
inversiones, ya que dicha coyuntura derivará en un incremento de los
beneficios empresariales y, subsiguientemente, de las cotizaciones de las
acciones. A un menor nivel, si esperamos que se deprecie el tipo de cambio
de nuestra moneda sobreponderaremos los sectores o compañías
exportadoras, frente a aquellas con un alto porcentaje de financiación
denominada en moneda extranjera, cuyos costes financieros se
incrementarán.
Pues bien, el incumplimiento de dichas hipótesis derivaría en una evolución

desfavorable de los precios y una mayor variabilidad de los mismos lo que
redundaría en nuestro perjuicio. Esta evolución desfavorable y mayor
variabilidad son lo que nos interesa medir, y limitar en la medida de nuestros
intereses, para situar las inversiones realizadas en aquellos registros

tolerables.
Como podemos ver, no está de más conocer y utilizar las fuentes de riesgo
para la toma de decisiones. Sin embargo, a efectos operativos nos
centraremos en la definición de los principales indicadores de riesgo, como
buenas medidas en las que se traducen esas fuentes de riesgo.
Vamos a aproximarnos a estos conceptos a través de un ejemplo con tres fondos de

inversión, para los que tenemos información de su evolución durante tres años.
RENTABILIDAD FONDO INV. = [(V.liquidat. t / V.liquidat.(t-1) ) -1 ] * 100

(Tasa de variación del valor liquidativo delfondo de inversión)
en donde Valor Liquidativo = Patrim. Neto / Num. Participaciones
FONDO 1 FONDO 2 FONDO 3

VALOR RENT. VALOR RENT. VALOR
FECHA FECHA FECHA
LIQUIDATIVO ANUAL LIQUIDATIVO ANUAL LIQUIDATIVO
1-ene-99 100 1-ene-99 100 1-ene-99 100

31-dic-99 140 40 31-dic-99 115 15 31-dic-99 108
1-ene-00 140 1-ene-00 115 1-ene-00 108
1-dic-00 154 10 1-dic-00 124,2 8 1-dic-00 114,48
1-ene-01 154 1-ene-01 124,2 1-ene-01 114,48
1-dic-01 150,9 -2 1-dic-01 127 2 1-dic-01 119
RENTABILIDAD
MEDIA 16 8,3
Los fondos 1, 2 y 3 han registrado respectivamente distintas rentabilidades para cada

período y además distintas rentabilidades medias. El fondo 1 presenta la mayor rentabilidad
media, que podríamos utilizar en algún caso como rentabilidad esperada aunque ya
sabemos que rentabilidades pasadas no aseguran rentabilidades futuras. Al tiempo, es
necesario poner de manifiesto que a lo largo de los diferentes años objeto de cálculo ha
mostrado registros que van desde un 40% anual a un –2%. Mientras, por su parte, el fondo
3 presenta una rentabilidad media del 6% anual, la cual va desde un mínimo de un 4% a un
máximo del 8%.
No resulta difícil convenir que el fondo 1 es mucho más “arriesgado”, en tanto en

cuanto el rango de rentabilidades que se han registrado es mucho más amplio,
incluso uno de ellos se han registrado pérdidas. Es decir, la incertidumbre sobre cual
será la rentabilidad anual próxima es mucho mayor en el fondo 1 que en el fondo 3, y si
decidiésemos invertir en el primero estamos expuestos a sufrir esa incertidumbre. Si
volvemos a utilizar la rentabilidad media como rentabilidad esperada se identifica también
una relación que ya hemos pasado por encima: a mayor riesgo mayor rentabilidad esperada.

Por el momento, hemos detectado que el fondo 1 parece más arriesgado que cualquiera de
las otras dos opciones. Sin embargo, necesitamos cuantificarlo de manera más formal, que
nos facilite la comparación y sirva, además, para aplicar metodologías rigurosas de
construcción de carteras en un futuro.
Existen diversos indicadores estadísticos que recogen la variabilidad

de una serie, en este caso las rentabilidades anuales, en términos
absolutos y relativos. Los más utilizados y conocidos son la varianza y
la desviación típica. Como ya vimos en su momento, ambos
estadísticos recogen la magnitud media de las desviaciones de las
rentabilidades con respecto a la media, sean positivas o negativas.
Aunque existe una relación directa entre ambas medidas, la más utilizada es
la desviación típica o estándar, a la que nos referimos comúnmente como
volatilidad, cuyo valor es directamente comparable para distintas alternativas
de inversión. Recordemos las expresiones analíticas.
n
• Varianza  =
2 ( R - R ) t
2
t 1
n
• Desviación típica = VAR
 (Rt - Rmedia)
Rmedia) = Mide la desviación de la rentabilidad (Rt) respecto
a la Rentabilidad media
 (Rt - Rmedia)2 = Se toma la desviación al cuadrado para que
desviaciones positivas y negativas no se compensen y se anulen.
  (Rt - Rmedia)2 = Suma de desviaciones al cuadrado
 (1/n) *  (Rt - Rmedia)2 = Desviación media de las rentabilidades
Con estas medidas, en concreto con la desviación típica, ya podemos cuantificar

exactamente en qué medida es mucho más arriesgado el fondo 1 respecto a los demás. El
cálculo es sencillo.

50
40
40
30
%
20
R MEDIA =16% 15 R MEDIA =8,3% R MEDIA =6%
10
10 8 8
6
4
2
0
-2
-10
FONDO 1 FONDO 2 FONDO 3
1999
996 1997
2000 1998
2001
FONDO 1
FONDO 3
•VAR: 21 = 1/3 * [ (40 -16)2 + (10-16) 2 + (-2-16) 2 ] = 312
•VAR: 23 = 1/3 * [ (8 -6)2 + (6-6)2 + (4-6)2 ] = 2,7
•DESV. TIPICA: 1 = (312) 1/2= 17,7
•DESV. TIPICA: 3 = (2,7) 1/2= 1,6
FONDO 2
•VAR: 22 = 1/3 * [ (15 -8,3) 2 + (8-8,3) 2 + (2-8,3) 2 ] = 28,2
•DESV. TIPICA: 2 = (28,2) 1/2= 5,3
Como podemos observar, la desviación típica del fondo 1 es mucho mayor que las de los
otros dos fondos. Si invertimos en el fondo 3 es bastante razonable pensar que
alcanzaremos una rentabilidad del 6% anual sin incurrir excesivamente en el riesgo de
desviarnos. Sin embargo, no podemos decir lo mismo del fondo 1, ya que podemos registrar
años con un comportamiento muy desfavorable, en gran medida aleatorio y difícilmente
predecible. En este sentido, si suponemos que las rentabilidades de los activos financieros
se comportan de una forma muy parecida a la de una distribución normal, algo ampliamente
aceptado por el sector, conociendo la desviación típica también podemos delimitar los
intervalos, y con qué probabilidad, dentro de los que se van a situar las rentabilidades. Es
tan sencillo como sumar y restar a la media esperada R 1 o varias desviaciones típicas.

0,45 Probabilidad
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
-6 -4 -2 0 2 4 6
R ±1: 68%probabilidad
Rango de Rentabilidades
Inconvenientes
La volatilidad, la desviación típica, es la medida de riesgo más usada y sobre la que

descansa la moderna teoría de carteras. Pese a las importantes ventajas que incorpora,
conviene poner de manifiesto algunas de sus limitaciones, que no está de más conocer para
tomar con las debidas cautelas los resultados que ofrece.
Fundamentalmente, se puede decir que es una medida de la incertidumbre de las

rentabilidades que se registrarán con respecto a la media, no con respecto a un nivel
marcado por nosotros como puede ser el objetivo de rentabilidad, y que no recoge
explícitamente el riesgo de pérdida.
En este sentido, es una medida de dispersión, de riesgo, simétrica, que da la misma

importancia a las desviaciones al alza y a la baja respecto a esa media. Por este motivo,
además, puede ser poco significativa si los activos para los que se calcula presentan un
perfil de rentabilidades asimétrico, como pueden ser las opciones o instrumentos con un
comportamiento similar.
Asimismo, la volatilidad como muchos otros indicadores del comportamiento de los activos
no es constante y varía en el tiempo. Especialmente, reseñable es su comportamiento en
coyunturas bajistas de los mercados, en las que por norma general suele aumentar
significativamente.

Medidas asimétricas e indicadores personalizados
Quizá, de todos los inconvenientes mencionados el que más deberíamos tratar de minimizar
es la simetría, ya que los clientes particulares muestran objetivos y restricciones de forma
intuitiva de tipo asimétrico. Es habitual definir objetivos como alcanzar una rentabilidad
media anual del 7%, pero sin incurrir ningún año en pérdidas, o no alcanzar una rentabilidad
del 3% todos los años. Otro tipo de restricciones pueden ser de valor, es decir, no alcanzar
un determinado valor en el horizonte de inversión, para devolver un determinado pasivo, o
atender a la adquisición de una vivienda.
Pues bien, este tipo de información cada vez está siendo más utilizado por gestores y
analistas, por lo que empieza a ser algo más disponible. Si disponemos de las series de
datos históricas de rentabilidades y de una hoja de cálculo estándar es sencillo calcularlas.
Una de las que se comenzó a investigar en un primer momento, desde el mundo académico
especialmente, y a utilizar más habitualmente entre los profesionales fue la semivarianza
negativa. Esta medida no es más que calcular la desviación típica de las rentabilidades pero
considerando sólo las desviaciones negativas. De tal manera, se define mucho mejor la
incertidumbre y su magnitud implícita en el lado perjudicial para el inversor. Asimismo, se
pueden calcular las desviaciones no contra la media observada —como en la definición
estándar de la desviación típica—, sino contra una referencia diferente, por ejemplo 0 y
considerar sólo las pérdidas.
Por otra parte, entre las más interesantes para clientes particulares se encuentran: el nº de
meses negativos al año posibles, el nº de años posibles de rentabilidad negativa hasta el
horizonte, la magnitud máxima de dichas pérdidas, la magnitud media, el mínimo valor que
puede tener la cartera en el horizonte de inversión, la rentabilidad mínima media esperada
para el conjunto de años en el peor de los casos, etc.
Todas estas medidas se aproximan razonablemente bien realizando los cálculos sobre las
series históricas y se muestran como una ayuda inestimable para mejorar el proceso de
asignación de recomendaciones al cliente y su comprensión. Su utilización, en cualquier
caso, es plenamente consistente con la utilización de la desviación típica o volatilidad, ya
que hay una relación directa entre dicho estadístico y los valores de estos otros indicadores
de riesgo.
Por ejemplo, bajo supuestos de similitud de la distribución de rentabilidades anuales a una

normal podemos determinar cuál sería la rentabilidad mínima para distintos niveles de
probabilidad: 84%, 97%, o 99%.
Medidas de asociación de comportamiento
El ámbito que definitivamente diferencia el análisis de la selección de

carteras frente a la de activos concretos es la necesidad de tomar en
consideración el comportamiento conjunto de las distintas clases de
activos. Es precisamente aquí donde va a descansar la generación de
ganancias por diversificación, lo que resulta ser la base de la moderna teoría
de carteras.

De forma análoga al caso de los indicadores de riesgo, la moderna teoría de carteras se

fundamenta en la utilización de dos estadísticos básicos, que nos indican en términos
absolutos y relativos en qué medida dos activos, o mercados, se mueven en una
misma dirección. Se trata de la covarianza y el coeficiente de correlación, entre los que
también existe una relación directa.
Por simplicidad, se suele utilizar el coeficiente de correlación, el cual nos

indica en términos relativos la intensidad y la dirección de la relación lineal
entre dos activos, es decir, si se mueven en el mismo sentido y con qué
fortaleza se mantiene dicha relación. El rango de variación del coeficiente de
correlación es intuitivo, entre –1 y 1. Si las dos variables, por ejemplo las
rentabilidades de dos activos, se mueven en el mismo sentido durante
todos los períodos analizados, el valor del coeficiente será 1. Si, por el
contrario, se han movido en dirección opuesta todas las sesiones
negociadas, su coeficiente de correlación será –1.
Cuando este coeficiente se encuentra en valores que no son 1 o –1, muestra

que predomina una relación directa o inversa pero no perfecta, mientras que
si su valor es 0 se puede decir que son independientes y no se puede
establecer ningún tipo de relación.
Correlaciónnegativa Correlaciónpositiva
V a lo r d e l a c t iv o
V a lo r d e l a c tiv o
2
5 3
0
2
5
2
0
2
0
1
5
1
5
1
0
1
0
5 5
Ac
tiv
o1 Activ
o1
Ac
tiv
o2 Activ
o2
0 0
t t+
1 t+
2 t+
3 t t+
1 t+
2 t+
3
Pe
rio
do Pe
riodo
La relación del coeficiente de correlación con la covarianza se establece de forma simple: el

coeficiente de correlación es igual al cociente entre la covarianza y el producto de las
desviaciones típicas de cada serie. En ambos casos, con la covarianza y el coeficiente de
correlación, obtenemos un indicador de la dirección y fortaleza de la relación lineal entre dos
variables, en términos absolutos y relativos, respectivamente, pero no podemos inferir
relaciones de causalidad entre el comportamiento de las mismas.

1.3. CONSTRUCCIÓN Y SELECCIÓN DE CARTERAS ÓPTIMAS
1.3.1. Introducción
Dados el intenso crecimiento de la industria de servicios financieros, la variedad de los

agentes que intervienen en la misma, los distintos niveles de servicio, y la amplia y
variopinta oferta de instrumentos de inversión disponibles, proliferan muy distintas
metodologías y enfoques para la selección de activos y la construcción de carteras óptimas.
Desde luego que no existen soluciones absolutas y que, con el paso del tiempo, se van
mejorando las técnicas empleadas, pero como veíamos en la introducción de la presente
unidad didáctica conviene dotar al proceso de un enfoque consistente y, especialmente, a la
construcción de la cartera óptima de clases de activos, donde en mayor medida descansa el
éxito de alcanzar los objetivos de rentabilidad-riesgo relativos a las características del
cliente.
El proceso de selección o construcción de carteras óptimas no es más

que saber combinar adecuadamente la información, que hemos
revisado anteriormente, de las distintas alternativas de inversión. En
efecto, la materia prima de los modelos de construcción de carteras, bajo un
enfoque de optimización del binomio de rentabilidad-riesgo, es el conjunto de
rentabilidades y riesgos esperados, así como su interrelación, para el
universo de activos delimitado o disponible.
En este sentido, resulta indispensable la mayor calidad de dichos parámetros, dado que por
muy sofisticados que sean los métodos, cuantitativos o no, que utilicemos en el proceso de
optimización, si los parámetros con los que “jugarán” se muestran significativamente
erróneos, la solución se alejará mucho de lo esperado.
En los siguientes apartados vamos a adentrarnos en la moderna teoría de carteras, en la

base científica que debe subyacer a la construcción de carteras óptimas. Los supuestos
sobre los que descansan las diversas metodologías objeto de estudio son, en todo caso,
intuitivos y racionales, y nos permitirán tener una visión más exacta del porqué de las
carteras óptimas.
Aunque relativamente abstractas en un principio, dichas técnicas son la base para la

práctica totalidad de metodologías utilizadas actualmente en la construcción de carteras
óptimas, ya sean de activos con riesgo o una combinación de activos con riesgo y sin riesgo.
En este sentido, vienen a cubrir las necesidades en los pasos 2º y 3º del proceso integral de
gestión de inversiones revisado en la introducción, ya que nos proporcionarán la
composición óptima de clases de activos básicos —renta fija, renta variable y liquidez, por
ejemplo— de la cartera y la selección de los activos concretos, siempre de una forma
rigurosa y consistente.
Dentro del universo de posibilidades de inversión, el objetivo de estas metodologías es

sencillo. Se trata de generar ganancias por diversificación, las cuales se concretan en:
Obtener la cartera de mayor rentabilidad para un nivel máximo de riesgo deseado

Obtener la cartera de menor riesgo para un nivel de rentabilidad deseado
Proporcionar carteras en las que los incrementos de rentabilidad sean mayores a los
incrementos de riesgo, o bien las reducciones de rentabilidad esperada sean
menores a las caídas de los niveles de riesgo.
Antes de comenzar con los distintos enfoques de construcción de carteras óptimas, vamos a
revisar un ejemplo muy utilizado en la literatura para poner de manifiesto las virtudes de la
diversificación de las inversiones.
Sitúese el lector en una isla cuya economía cuenta sólo con dos empresas,
una dedicada a la comercialización de crema bronceadora y la otra a la
comercialización de paraguas y que, por tanto, la inversión en acciones de
una u otra compañía son las únicas opciones disponibles para un ahorrador.
Sabemos, también, que la rentabilidad de dichas inversiones es:
Fondos emp.
emp. Paraguas Fondos emp.
emp. Bronceadores
Mes de lluvia R= 50% R= -25%
Mes de sol R= -25% R = 50%
Es decir, la empresa que comercializa paraguas tendrá una rentabilidad del

50% los meses que llueva, porque crecerán sus beneficios gracias a las
ventas, mientras que la de bronceadores registrará una caída del 25%. Y,
precisamente, sucederá lo contrario un mes de sol. La probabilidad de que
haga sol o llueva cada mes es el 50% para cada suceso.
De esta forma la rentabilidad esperada, E(Rp), de invertir en una u otra

empresa un determinado capital es el 12,5%:
E (Rp) = 1/2 * (50%) + 1/2 * (-25%) = 12,5%
La rentabilidad esperada, E(Rp), será la suma ponderada de las

rentabilidades esperadas para cada mes (50% o –25%) por la probabilidad
de que haga lluvia o sol, el 50% o ½. Resulta difícil decantarse por una de
las dos opciones de inversión, ya que para ambas alternativas la rentabilidad
esperada es la misma. Además, el riesgo en el que se incurre es muy
elevado, con la misma probabilidad se puede ganar un 50% que perder un
25%. La incertidumbre —dispersión, volatilidad o desviación típica— de las
rentabilidades esperadas es muy elevada, y podrían sucederse varios meses
seguidos desfavorables.
Supongamos, ahora, que, ante la duda, el inversor decide decantarse por

ambas alternativas y divide su capital, 200 euros, al 50% en acciones de
cada empresa, es decir, decide diversificar su inversión. La rentabilidad
esperada para su inversión será:

• En meses soleados, obtiene una rentabilidad de
R(sol) = 100 euros * 50% +100 euros * (-25%) = 25 euros (12,5% de 200 euros)
• En meses de lluvia, obtiene una rentabilidad de:
R(lluvia) = 100 euros * (-25%) +100 euros * (50%) = 25 euros (12,5% de 200 euros)
Exactamente lo mismo, independientemente de que haga sol o lluvia cada

mes. El inversor ha conseguido neutralizar el riesgo de su inversión,
repartiendo el capital entre dos alternativas que, con la misma rentabilidad
esperada, tienen un comportamiento opuesto. Dicho de otro modo, sin
anticipar nada más, mantener la rentabilidad esperada reduciendo el riesgo,
en este caso a 0, se ha conseguido gracias a una correlación perfectamente
negativa entre ambos activos.
1.3.2. El enfoque media-varianza
Este enfoque se encargará de optimizar la cartera desde el punto de

vista del mejor binomio de rentabilidad-riesgo para el cliente. El riesgo
se definirá como la volatilidad —la varianza o desviación típica— de los
activos y de la cartera, que hemos visto que recoge la incertidumbre
respecto a la consecución de la rentabilidad esperada —otro de los
parámetros que se consideran— y delimita su rango de fluctuación.
Adicionalmente, se incluye otro concepto, menos relevante en el análisis de
activos individuales, cual es el concepto de correlación, el grado de
asociación del comportamiento de los diferentes activos, que, como ya
hemos visto, es el aspecto esencial para la introducción de ganancias por
diversificación y generar carteras óptimas y eficientes respecto a la inversión
en activos individuales.
Todos estos parámetros necesarios, que recogen el comportamiento de los precios de los
activos, es posible definirlos o estimarlos mediante la aplicación de diversas metodologías.
Por un lado, todas las técnicas de análisis de valores a nuestra disposición, la utilización de
modelos de previsión o simulación, o la introducción de sus registros históricos, método
sencillo que funciona especialmente bien para las clases de activos básicas en horizontes
de inversión a largo plazo.
La combinación, asignando distintos pesos a los activos susceptibles

de formar parte de la cartera, producirá un conjunto de posibles
carteras con unas características de rentabilidad-riesgo determinadas,
de las cuales sólo algunas serán eficientes —concepto que
desarrollaremos más adelante— y de entre ellas una la que satisface las
condiciones del cliente.

Como ocurre con los activos individuales, para caracterizar la idoneidad de una determinada
cartera necesitamos conocer su binomio de rentabilidad-riesgo esperado. Sin embargo, para
el cálculo de los parámetros de rentabilidad esperada y volatilidad de la cartera
necesitamos más información que para los activos individuales. Como hemos mencionado
anteriormente, además de contar con la rentabilidad y volatilidad esperadas para los
diferentes activos que forman parte de la misma, tenemos que conocer en qué
proporción componen la cartera y cuáles son las interrelaciones entre dichos activos, es
decir, su correlación o covarianza. Así:
• Supongamos que construimos una cartera “p” formada por

dos activos. La rentabilidad (ex post) se define como:
Rp=w1 R1 +w2 R2
• La rentabilidad esperada de la cartera (ex ante) es una media

ponderada de las rentabilidades esperadas de los activos que la
componen
E (Rp)=w1 E(R1) +w2 E(R2)
en donde
 w1 =Peso del activo 1 en la cartera (en %)
 w2 = Peso del activo 2 en la cartera (en %) ; con w1 +w2 =1
 E(R) =Rentabilidad esperada
El cálculo de la rentabilidad esperada, o de la rentabilidad efectiva obtenida, es sencillo. Se

trata de la media o suma ponderada de las rentabilidades de los activos individuales,
teniendo en consideración el peso que tenía cada uno de ellos. Sin embargo, el cálculo de la
volatilidad, a través de la desviación típica, de una cartera no es tan simple. Precisamente,
es en el cálculo de este parámetro donde ya intervienen las interrelaciones entre el
comportamiento de los activos, o lo que es lo mismo, la covarianza o el coeficiente de
correlación.

2p = w12 21 + w22 22 + 2 w1 w2 12

2p = w12 21 + w22 22 + 2 w1 w2 1 2 12
(2p): Varianza de la cartera, cuya raíz es la desviación típica

(12): covarianza entre el activo 1 y 2.
(12): coeficiente de correlación entre el activo 1 y 2.
Sabiendo que: 12 = 1 2 12
Así, ya vemos que los tres factores que van a determinar el riesgo total
de una cartera serán: el peso de los diferentes activos, la varianza o
desviación típica de los mismos y su covarianza o coeficiente de
correlación. De forma diferencial con respecto a la rentabilidad, la
volatilidad —varianza o desviación típica— de la cartera no será la media o
suma ponderada de la volatilidad de los activos que la componen, sino que
será menor por los efectos de la covarianza o correlación imperfecta, que
por norma general se observa entre los activos. Es precisamente aquí
donde se materializan las ganancias por diversificación.
Antes de formalizar este concepto en las diferentes metodologías de construcción de

carteras óptimas, conviene decir que la correlación imperfecta o negativa entre las
rentabilidades de diferentes activos —por ejemplo, las acciones de las dos empresas del
ejemplo anterior— proviene de motivos poco abstractos. En efecto, el tipo de negocio al que
se dedican ambas empresas es radicalmente opuesto por lo que cabe esperar un
comportamiento análogo en sus beneficios y, por tanto, en sus cotizaciones. Recuérdese
también el diferente comportamiento que se registra en el tiempo para distintos sectores
bursátiles, cuyo negocio poco tiene que ver de uno a otro. La covarianza o el coeficiente
de correlación no son más que la cuantificación que esas diferencias de negocio
generan en los precios de los activos en diferentes coyunturas económicas y de
mercado.
En este sentido, la construcción de carteras óptimas bajo un enfoque

media-varianza, cuya formalización inicial cabe atribuir al Nóbel Harry
Markowitz durante la década de los 50, descansa en la combinación de
activos —acciones de diferentes sectores, mercados geográficos,
bonos, etc.— con una correlación imperfecta o negativa que permita
reducir el riesgo total de la cartera sin sacrificar la rentabilidad o, al menos,
en menor medida que la reducción del riesgo. Como norma general,
podemos decir que cuanto menor sea la correlación de los activos que
forman una cartera, menor será el riesgo de la misma.

A efectos de selección o construcción de una cartera óptima para un inversor bajo enfoque
media-varianza, debemos introducir todavía dos conceptos básicos. Por un lado, el de
cartera eficiente en términos de rentabilidad-riesgo y, por otro, el de frontera eficiente
del conjunto de posibilidades.
Supongamos que se ha delimitado el universo de activos con riesgo susceptibles de ser

adquiridos para formar parte de una cartera. Proporcionando diferentes ponderaciones a
estos activos obtendríamos un conjunto formado por todas las carteras a disposición de un
inversor, lo que habitualmente se denomina conjunto factible. Asimismo, aplicando las
fórmulas presentadas previamente somos capaces de calcular la rentabilidad y la volatilidad
esperadas —su binomio de rentabilidad-riesgo esperado— para cada una de ellas.
Pues bien, una cartera es eficiente en términos de rentabilidad-riesgo

cuando no existe otra (1) con mayor rentabilidad y menor riesgo
esperados, (2) con la misma rentabilidad esperada pero con menos
riesgo y (3) con el mismo riesgo pero mayor rentabilidad esperados.
E[R]
Cartera 3
Cartera1
(eficiente) Mayor riesgo para
E[R3] E[R1] el mismo nivel de
rentabilidad
E[R4] E[R2]
Cartera 2 Cartera 4
Menor rentabilidad
para el mismo nivel Mayor riesgo
de riesgo y menor rentabilidad
2 1 
3 4
En el gráfico se han situado diferentes carteras, para las que se presenta su
rentabilidad esperada en el eje Y y su riesgo esperado —desviación típica—
en el eje X. Como se puede apreciar, la Cartera 3 es eficiente frente a las
demás, ya que la Cartera 1 tiene mayor riesgo para un mismo nivel de
rentabilidad esperada, la número 4 tiene menor rentabilidad esperada y
mayor riesgo y la Cartera 2 presenta una menor rentabilidad esperada para
el mismo nivel de riesgo.
Por su parte, la frontera eficiente es el grupo de carteras eficientes

disponible en el conjunto factible, aquellas entre las que el inversor
deberá elegir una de ellas como su cartera óptima, en función de sus
objetivos de rentabilidad y restricciones de riesgo.

En el gráfico siguiente se puede apreciar el conjunto factible de carteras, generado a partir

de las combinaciones de activos que forman el universo de inversión del cliente. De entre
todas ellas, destaca un grupo de carteras eficientes respecto a las demás y que forman la
denominada frontera eficiente, por situarse en el borde superior del conjunto convexo de
posibilidades. En el gráfico se han resaltado 4 carteras, A, B, C y MVP que como se puede
observar satisfacen las condiciones de eficiencia enumeradas anteriormente. En el caso de
MVP, esta cartera recibe esta denominación “Cartera de Mínima Varianza” por ser la que, de
todo el conjunto factible, presenta la menor volatilidad esperada y delimita en primera
instancia el riesgo mínimo que debería asumir cualquier cliente que quiera invertir en este
universo de inversión.
Carteras eficientes
E[R]
C Frontera
B
A x Eficiente
x x x x x
x x xx x x x x
x xx x Conjunto
x x x xx x xx x Factible
xx x x
x x x x
x x x x x
x Carteras x
MVP
Cartera de Mínima
ineficientes
Varianza
0 1 2 3 
Pero, ¿cómo se materializan los objetivos y restricciones del inversor?, es decir, ¿cómo se
elige de entre todas las carteras de la frontera eficiente la óptima para el cliente?. En
primer lugar, es necesario definir dichos objetivos y restricciones de una forma
económicamente consistente. La teoría económica instrumenta las preferencias de los
inversores en forma de curvas de utilidad, en el caso que nos ocupa cuadráticas. Esto
quiere decir que un inversor racional obtendrá una determinada utilidad o satisfacción,
requiriendo una determinada rentabilidad esperada para el riesgo asumido, y que cuanto
mayor sea el riesgo a asumir mayor será la rentabilidad esperada de forma creciente.
A partir de determinados niveles de riesgo, por una unidad adicional de volatilidad asumida,
la rentabilidad esperada deberá crecer mucho más. La utilidad o satisfacción que obtiene
cada el cliente para cada combinación de rentabilidad y riesgo recogidas en la curva es la
misma. Por este motivo, también nos referimos a ellas como curvas de indiferencia, ya que
la selección de cualquiera de las combinaciones es indiferente y proporciona la misma
satisfacción. En los gráficos inferiores, podemos observar la forma de la curva de utilidad
(U) donde se recoge el grado de aversión al riesgo, cuya tolerancia máxima tiene un límite
(la curva no crece hacia la derecha continuamente). Asimismo, para diferentes inversores o
bien diferentes grados de satisfacción se observan diferentes curvas de utilidad que, con la
misma forma, según se desplazan hacia la izquierda —mayor rentabilidad y menor riesgo—
dichas combinaciones de rentabilidad y riesgo generan una mayor satisfacción.

E
[R] E
[R] P
refe
ren c
ias U1
U del
inv
ersor B U 2
A
ccio
nes E
[R]
B
U3
E
[RA]=2
5% A
E
[RA]
R
f=5
%
L
etra
sdel Ma
yorrenta
bilid
ad
Teso
ro Me
norrie
s g
o
0 =2
0%  0   
Al cruzar las preferencias del inversor (curvas de utilidad) con el

conjunto factible y su frontera eficiente de carteras obtenemos la
óptima para el inversor, siendo aquella que es tangente a la curva de
utilidad de mayor satisfacción (la más desplazada hacia arriba y a la
izquierda).
E[R] Curvas de
Cartera optima indiferencia
Frontera
Eficiente
0 
Gráficamente, se obtiene esa cartera óptima, que se corresponde con un
binomio de rentabilidad-riesgo que reporta más satisfacción que cualquiera
de los puntos de corte de la curva de indiferencia inferior. Dicha cartera
tiene una determinada composición de activos que es la recomendada
para el cliente.
Es conveniente apuntar la importancia que juega la covarianza o el coeficiente de

correlación en este enfoque de selección de carteras óptimas, por los efectos de reducción
del riesgo total de la cartera. Y, visto de otro modo, por los beneficiosos efectos que genera
en el conjunto factible y en la frontera eficiente, que se desplazan hacia arriba y a la
izquierda —mayor rentabilidad y menor riesgo—, cuanto menor sea la correlación entre los
activos. Por tanto, aumenta la posibilidad de encontrar un punto tangente con una curva de
mayor utilidad.

Fronteras eficientes de carteras de dos activos con distintos grados de correlación
12.5
Rentabilidad
12
11.5 Activo 2
11 =-1
10.5 =-0,5 =0 =0,5 =1
10
9.5 Activo 1
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5
Riesgo
Según se reduce la correlación, o se vuelve negativa, las ganancias por

diversificación crecen, materializándose en fronteras eficientes más
convexas más desplazadas hacia arriba y a la izquierda. Este efecto supone
mayor rentabilidad y menor riesgo para un inversor y, por tanto, una mayor
utilidad de la cartera óptima.
La justificación gráfica de este método de construcción y selección de carteras óptimas

desde el punto de vista de un inversor es evidente. Sin embargo, a efectos prácticos
conviene enfocar el problema de selección desde un punto de vista más operativo, tal y
cómo se realiza actualmente entre los profesionales del sector.
Gracias a la capacidad de computación y accesibilidad de los recursos informáticos

actuales, prácticamente cualquier asesor puede plantear el problema en una hoja de
cálculo y obtener una cartera óptima para su cliente bajo unas determinadas condiciones.
Se trata de un programa de optimización, en el que fundamentalmente se busca maximizar
la rentabilidad esperada para un nivel de riesgo máximo a asumir o, por el contrario,
minimizar el riesgo asumido para un nivel de rentabilidad esperado, con pocas restricciones
adicionales.
Enfoque 1:
Función Objetivo: Maximizar E(Rp)
Sujeto a:
- p ≤ valor máximo de riesgo que el inversor está dispuesto a

asumir
- i ≥ 0

- i = 1
Sabiendo que:
E(Rp) = i*E(Ri)
p = (2i * 2i + i * j * Cij)1/2
Donde:
E(Rp) es la Rentabilidad esperada de la cartera y E(Ri) de cada activo
p es la desviación típica de la cartera y2i la varianza del activo i.

i es la ponderación del activo i en la cartera p
Cij es la covarianza entre el activo i y el j.
El programa de optimización probará miles de combinaciones de

activos (variando su peso,  i) hasta encontrar aquella que satisface las
restricciones propuestas otorgando la mayor rentabilidad esperada.
Dicha combinación, que pertenece a una cartera de la frontera eficiente, es
la que satisface las restricciones del cliente, o aquella cartera que es
tangente a la curva de mayor utilidad del cliente. Las restricciones comunes
a cualquiera de los enfoques de optimización son la segunda y la tercera, en
las que se recoge que el peso de los activos no puede ser negativo (es decir
no se pueden combinar posiciones compradas con vendidas) y la suma total
de pesos debe ser 1, es decir, el 100%, el total de la inversión.
Enfoque 2:
Función Objetivo: Minimizar p

Sujeto a:
- E(Rp) = Rentabilidad esperada por el cliente
- i ≥ 0

- i = 1
Sabiendo que:
E(Rp) = i*E(Ri)
p = (2i * 2i + i * j * Cij)1/2
Donde:
E(Rp) es la Rentabilidad esperada de la cartera y E(Ri) de cada activo
p es la desviación típica de la cartera y2i la varianza del activo i.

i es la ponderación del activo i en la cartera p
Cij es la covarianza entre el activo i y el j.
En este caso, se realiza el procedimiento de optimización inverso. Se tiene

una rentabilidad esperada deseada y se busca proporcionar la cartera que
presenta el menor riesgo, la menor desviación típica esperada.
Personalización del enfoque de optimización
El problema de optimización a resolver, planteado con sus dos enfoques básicos, está
fundamentado en los desarrollos iniciales de la moderna teoría de carteras, utilizando los
parámetros de rentabilidad y riesgo definidos en los primeros trabajos. En cualquier caso, se
trata de definiciones plenamente consistentes con la racionalidad económica, así como con
el proceso de selección del inversor formalizado a través de las curvas de utilidad.
Sin embargo, es especialmente útil verlo desde el punto de vista de cómo se plantea el
problema a resolver, siempre estableciendo una relación entre la rentabilidad y el riesgo. En
este sentido, ¿por qué no podemos utilizar otras definiciones de rentabilidad y riesgo y
personalizar el enfoque de optimización?. Por supuesto, que podemos y, de hecho, cada
vez son más los asesores que intentar personalizar el enfoque de optimización en función
de las características de sus clientes.
La primera opción resulta evidente. Si el inversor tiene un horizonte de inversión definido

(por ejemplo 2 años) resulta razonable introducir parámetros de rentabilidad y riesgo
esperados, así como covarianzas o correlaciones, de los activos a 2 años. En efecto, ya
sabemos que determinados activos no presentan el mismo perfil de riesgo y rentabilidad

esperados para distintos horizontes de inversión. De esta forma, reducimos la posibilidad de

cometer errores y aseguramos en mayor media la idoneidad de la cartera para cada
inversor.
Otras opciones muy útiles se encuentran sobre todo en modificar la definición de riesgo o
introducir otras definiciones de riesgo, y sus correspondientes restricciones y objetivos de
minimización. En concreto, podemos utilizar aquellas medidas que revisábamos en el
apartado de indicadores de riesgo personalizados y que se centran más en recoger el
riesgo de pérdida. Así, la semivarianza negativa, la probabilidad un determinado número de
meses o de años, la magnitud máxima o media de dichas pérdidas, la probabilidad de no
alcanzar una rentabilidad mínima durante todos los años de inversión, el valor máximo que
se puede llegar a perder durante un plazo bajo una determinada probabilidad, etc. pueden
definir mucho mejor el riesgo para un cliente.
Es decir, el proceso de optimización, bajo un enfoque de rentabilidad-riesgo, de forma

similar al enfoque media-varianza puro, es totalmente flexible y personalizable. Es
precisamente en este punto, donde sin perder su racionalidad, su consistencia económica,
radica una de sus principales virtudes prácticas.
1.3.3. Riesgo sistemático y riesgo específico
Como hemos visto, el enfoque media-varianza de optimización de carteras requiere una

laboriosa provisión de información, en lo que a rentabilidades y volatilidades esperadas, y
correlaciones entre los activos, se refiere. Resultan necesarias tantas rentabilidades como
activos formen el universo, un número igual de volatilidades esperadas y un total de (N 2-N)/2
covarianzas o coeficientes de correlación —N es el número de activos del universo de
inversión del cliente—. Por ejemplo, para 100 activos necesitamos 5.150 inputs, un número
extraordinariamente elevado como para decir que contaremos con buenas estimaciones de
todos ellos.
Por otra parte, cuando se comenzaron a desarrollar estas teorías de gestión de carteras, la
capacidad de los recursos informáticos era ciertamente limitada. Todos estos motivos,
llevaron a los investigadores —el también Nóbel William Sharpe, Lintner, Mossin, Treynor,
Fama y Black, entre otros— a desarrollar metodologías que, sustentadas en los mismos
principios y esquemas de decisión, facilitasen enormemente la tarea. En este sentido, se
desarrolló el modelo de mercado y, posteriormente, el CAPM —Capital Asset Pricing
Model, Modelo de valoración de activos de capital o financieros—, los cuales se
sustentan en la división del riesgo de los títulos en riesgo sistemático y específico, y
en el coeficiente Beta.
La simplificación propuesta descansa en que no es necesario calcular o trabajar

directamente con las covarianzas o correlaciones de cada activo con respecto a todos los
demás, sino que es suficiente con caracterizar la relación de cada activo con el mercado en
su conjunto. De tal forma, se define la rentabilidad esperada para cada activo a través de
una relación de proporcionalidad con respecto a lo que sucederá en el mercado en su
conjunto, mediante una regresión simple. Es lo que se conoce, entre otras denominaciones,
como Modelo de Mercado.
R i =  i +  i Rm + i

Donde
Ri: es la rentabilidad del activo i
i: es el término independiente de regresión, la inserción de la recta de regresión en eje Y.
i: es el coeficiente Beta, la pendiente de la recta de regresión.
Rm: es la rentabilidad del mercado, de un índice representativo
i: es el error de regresión, aleatorio y cuya media y varianza tienden a 0.

Rentabilidad mensual de la Acción i (Ri)
4
Linea Característica
del Título

3
-1

-2
-3
-4
-5
-22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
Rentabilidad mensual del Indice de Mercado (Rm)
La rentabilidad del activo i se compone, en primer lugar, de un porcentaje alfa ( i) que
recoge la rentabilidad esperada del valor cuando el índice de mercado no se mueve, o tiene
una rentabilidad nula. Esta rentabilidad tiende a ser muy reducida y no significativa
estadísticamente, ya que en gran medida puede corresponderse con un mínimo de
rentabilidad para todos los activos, como puede ser la rentabilidad sin riesgo.
Realmente importante es el coeficiente Beta, que es la pendiente de la

recta de regresión o Línea Característica del Título, y quiere decir en
qué dirección y con qué intensidad se comporta la rentabilidad del
activo con respecto a las variaciones del mercado. Así, una beta igual a
1 quiere decir que el activo se comporta de igual manera que el mercado, si

el índice representativo sube un 10%, también sube un 10% el activo i. Si la

Beta es superior a 1 quiere decir que el activo i presenta mayor variabilidad,
cuando el mercado sube un 10%, el activo i sube en mayor proporción. Por
el contrario, si la beta es inferior a 1, el activo sube menos que el mercado.
Conviene tener en cuenta que la relación de mayor o menor variabilidad de
los títulos también se mantiene en las caídas. Por último, una beta es
negativa quiere decir que la rentabilidad del activo i se mueve de forma
opuesta a la del mercado.
Rc Rc Rc
=1
>1
10% <1
>10%
<10%
10% Rm 10% Rm 10% Rm

Títulos defensivos( <1) : El título tiende a fluctuar menos que el mercado
Títulos neutros( =1) : El título tiende a fluctuar igual que el mercado
Títulos agresivos( >1) : El título tiende a fluctuar más que el mercado
 Rc: Rentabilidad de la Cartera o Activo; Rm: Rentabilidad del Mercado
En general, el riesgo total de los activos financieros, o de una cartera formada por un
número de ellos, se puede dividir en las dos fuentes de riesgo comentadas: el sistemático y
el específico. El riesgo sistemático es aquel que afecta al mercado en su conjunto, a
todos los activos financieros negociados, y se corresponde y tiene su origen en el
comportamiento de variables económicas, financieras, políticas, etc. que afectan a
todos los emisores de valores y a la valoración de los activos. Por su carácter general
también se le suele denominar riesgo de mercado.
Precisamente es el coeficiente Beta el que recoge el riesgo sistemático de ese título,

informándonos si es un valor más o menos arriesgado que el conjunto del mercado, a
través de la mayor o menor variabilidad de sus rentabilidades. Este indicador de riesgo
sistemático también nos proporciona información respecto a otros activos, ya que la Beta
calculada para diferentes activos respecto al mismo índice de mercado y período temporal
es directamente comparable. De esta manera, se pueden extraer conclusiones acerca de la
rentabilidad y riesgo esperados para los diferentes títulos, por el momento, al menos en
términos relativos.
Resulta razonable convenir que una menor tasa de actividad económica, una subida de los
tipos de interés, la depreciación del tipo de cambio, una modificación del régimen general
impositivo, la volatilidad de la tasa de inflación, etc. tendrán efectos en el negocio de todas
las empresas, así como en los tipos de interés utilizados para valorar los activos. En este
sentido, las acciones de distintas compañías, por sus características estructurales o

coyunturales, se verán más o menos afectadas, pero algún efecto registrarán. Y el índice de
mercado recogerá el efecto “medio” que en conjunto han tenido esos factores de riesgo
sistemáticos o generales. Así, conocer la respuesta de la rentabilidad de un activo frente
a su índice de referencia, es conocer su mayor o menor exposición a los riesgos
sistemáticos, que se traducen en una mayor o menor beta —y también volatilidad—, y
también rentabilidad esperada, por lo que ya hemos visto.
Por otra parte, se encuentra el componente específico del riesgo total. Se trata del
riesgo no sistemático, que afecta a cada compañía y sus acciones en concreto y que
tiene que ver con variables como una huelga, el desarrollo de un nuevo producto, la
entrada de un nuevo contrato o cliente, el comportamiento de un competidor directo,
etc. Al tratarse de “eventos” muy particulares que tienen que ver con la empresa no tiene, en
principio, ningún efecto sobre otras compañías y mucho menos sobre el mercado en su
conjunto. Por este motivo, se dice que es un riesgo diversificable, que no es necesario
asumirlo y es fácilmente neutralizable. Este aspecto, se observa claramente cuando se
construyen cartera de varios activos, en las que el riesgo específico tiende a reducirse
notablemente e incluso a desaparecer.
Por su parte, el término de error aleatorio de la Línea Característica del Título, viene a
recoger el riesgo específico (no sistemático) del activo financiero, y subsiguientemente la
rentabilidad que por este lado se podría generar. Recordemos, aquí, que ya dijimos que
tiende a 0 en media y varianza.
Apoyados en esto, volvemos al concepto de riesgo sistemático para decir

que la justificación no es otra que el mercado no remunera en el tiempo el
riesgo específico, sólo el sistemático, que es el único que no podemos
eliminar. En efecto, esta es la base de esta aportación a la moderna teoría
de carteras.

Riesgo de Riesgo de Riesgo

una acción = mercado + específico
(Varianza
Varianza)) de la acción de la acción
Principal elemento
Beta de Riesgo de
de riesgo de
la acción mercado
una acción
Riesgo de Riesgo
Riesgo de
una cartera = mercado + específico
de la cartera de la cartera
Tiende a cero
Beta de Riesgo de
en cartera bien
la cartera mercado
diversificadas
De este modo, el mercado sólo remunera en el tiempo los riesgos verdadera y

necesariamente asumidos, los sistemáticos; mientras que riesgos innecesarios, como el
específico, que serían diversificables, no obtienen una remuneración consistente a medio y
largo plazo. Así pues, esta vertiente de la moderna teoría de carteras se encarga de
optimizar y seleccionar la más idónea de acuerdo a esta idea, para lo cual utilizará el
coeficiente Beta, el cual, como veíamos, recoge el riesgo sistemático de los títulos.
La neutralización del riesgo específico se produce paulatinamente

según se introducen más activos en la cartera, ya que los efectos
específicos de cada activo se van compensando unos con otros. La
reducción del riesgo total según aumenta la diversificación de la cartera se
traduce directamente en una reducción de la volatilidad —desviación típica—
de la misma, hasta un nivel que recoge exclusivamente el riesgo sistemático,
que no se puede eliminar, pero sí modular.

Riesgo de la cartera (c)
RIESGO
TOTAL
RIESGO DE EMPRESA O NO
SISTEMATICO
(Riesgo diversificable)
diversificable)
Número de valores en la cartera
En el gráfico se recoge el comportamiento del riesgo total —desviación típica

— de una cartera en función del número de valores que se van introduciendo
en la misma. Según se incrementa el número de valores la volatilidad total
se va reduciendo, gracias a una disminución del riesgo específico implícito y
no diversificado, hasta un nivel en el que no se producen reducciones
adicionales. Dicho nivel recogería el riesgo sistemático asumido, traducido
en volatilidad, que dependerá de la mayor o menor Beta de los títulos
introducidos en la cartera. Diversos trabajos empíricos cifran en 20 el
número de valores a partir de los cuales no se introducen ganancias
significativas en la reducción del riesgo total, porque el específico empieza a
ser residual.
Cuando consideramos la introducción en la cartera de un nuevo valor

importa bien poco su riesgo total, ya que por la parte de riesgo específico se
producirá una reducción del riesgo de la cartera, y deberemos tener en
cuenta sólo el componente de riesgo sistemático, si aumenta o
disminuye el nivel de riesgo sistemático de la cartera, y lleva aparejado
una rentabilidad esperada adecuada al mismo. El riesgo sistemático de
una cartera —su Beta— es la media ponderada por el peso relativo de cada
activo de las Betas de los activos individuales que la componen.
Pero, ¿cuál será un nivel de rentabilidad esperada adecuada para el riesgo sistemático
incurrido con cada título?. Según hemos visto a lo largo de la unidad, siendo consistente con
la teoría financiera, la remuneración a obtener por la inversión en un activo se
corresponderá con su riesgo. Más exactamente, el total de rentabilidad será la rentabilidad
libre de riesgo más una prima por el riesgo asumido, que, como acabamos de ver, se
corresponderá con el riesgo sistemático asumido.

Así, en el contexto que estamos estudiando —el modelo de mercado y el CAPM— se

corresponde con una sencilla ecuación donde se introduce la rentabilidad sin riesgo y la
prima de riesgo.
E(Ri) = Rf + Prima de Riesgo
Ei)
(R f
R 
iE(R
m)
Rf   i=
1,…
,N
La Rentabilidad esperada del activo i —E(Ir)— será la rentabilidad del activo sin riesgo
—Rf— más la prima de riesgo del mercado —E(Rm)-Rf— en mayor o menor
proporción según sea su mayor o menor riesgo sistemático, recogido en su
coeficiente Bi. Es decir, sólo es necesario conocer la rentabilidad sin riesgo y la mayor
rentabilidad —la prima de riesgo— que obtendrá el conjunto del mercado por los riesgos
generales que asume, y la proporcionalidad —la Beta— con qué se transmite a cada activo
en concreto.
Dicha ecuación forma una línea, conocida como Línea del Mercado de Valores, que indica la
relación entre rentabilidad y riesgo sistemático para todos los activos del mercado.
E(R)
E(R
(Rm)
Primaesperada
por riesgodemercado
Rf
0 0.5 1.0 Beta
Rentabilidad esperada = Rentabilidad libre de riesgo + ( Beta x prima esperada por riesgo de mercado )
En el eje Y se encuentran las rentabilidades esperadas, mientras que, como es habitual, el

riesgo, en este caso sistemático aproximado por el coeficiente Beta, se sitúa en el eje X.
Conociendo todos los datos que se comentaban anteriormente, podemos traducir la Beta de
cada activo en una rentabilidad esperada. Asimismo, si recordamos que la Beta de una
cartera es la media ponderada de las Betas de los activos que la componen podemos
determinar directamente el riesgo sistemático que asume la cartera, y su rentabilidad
esperada. De este modo, se identifica si se satisfacen los objetivos y restricciones del
inversor, en términos de riesgo máximo asumido y rentabilidad esperada.
Si, por ejemplo, la cartera actual presenta una Beta elevada, que supera el límite de riesgo
impuesto por el cliente, basta con introducir activos con una Beta más baja hasta conseguir
el nivel deseado. Si, por el contrario, la rentabilidad esperada de la cartera —la que le
corresponde según su Beta y la situación actual de la prima de riesgo del mercado— está
por debajo de las demandas del inversor, bastará con incluir activos de Beta más elevada,
siempre y cuando lo permitan las restricciones de riesgo.

Cuando los mercados están en equilibrio, y son eficientes, como ocurre en un contexto
dinámico y cuando se analizan períodos a medio y largo plazo, todos los títulos y carteras
deben encontrarse en dicha línea. Sin embargo, no siempre ocurre así, especialmente en el
corto plazo, por motivos de muy diversa índole. Es, entonces, cuando comienzan los
mecanismo de ajuste hacia el equilibrio de dichos títulos y carteras y que hacen que en el
medio y largo plazo si se pueda hablar de cierto equilibrio y eficiencia de los mercados
financieros.
E(R) • Título j está

sobrevalorado en el punto
A:
E(RM)
B  Cae el precio
 Aumenta la rentabilidad
E(Rj) esperada
A • Por el contrario, en el
punto B, el título j se
encuentra infravalorado:
rf
 Aumenta el precio
 Cae la rentabilidad
esperada
j =1
Dichos mecanismo, como veremos, descansa en aspectos intuitivos y racionalmente

económicos. El título j con j se encuentra en el punto A, por debajo de la Línea del
Mercado de Valores, está sobrevalorado, porque presenta una rentabilidad esperada menor
a la que le correspondería por su Beta. Es decir, tiene un precio por encima del que debería
ser su precio de equilibrio, al que ha llegado por un exceso de demanda que no se
corresponde con el efecto que los factores de riesgo generales del mercado —actividad
económica, tipos de interés, tipos de cambio, etc.— van a tener en sus beneficios con
respecto al que tendrán en el conjunto del mercado. De este modo, tarde o temprano, el
mercado se percibe del hecho y comenzarán a vender el título hasta que su rentabilidad
esperada, y también su precio, se sitúen en el equilibrio que determina la Línea del Mercado
de Valores, o lo que es lo mismo su Beta.
El caso del punto B, es precisamente el inverso, el título se encuentra infravalorado tiene un

precio muy inferior al que le correspondería para el nivel de riesgo sistemático que supone y,
tras la identificación por parte del mercado, las compras lo devolverán al equilibrio.
Éstos últimos desarrollos son los que terminaron de conformar lo que se conoce como
CAPM, Modelo de Valoración de Activos de Capital o financieros (Capital Asset Pricing
Model).
Conviene comentar antes de terminar, varios aspectos que refuerzan la consistencia de

dicho modelo y presentar algunas cautelas. Si recordamos, el proceso de optimización del
binomio rentabilidad-riesgo basado en el enfoque media-varianza descansaba en los
beneficios que incorpora la reducida covarianza entre los activos o la correlación imperfecta.

En este enfoque ocurre lo mismo, en tanto en cuanto la Beta es el cociente de la covarianza

entre el mercado y el activo, dividida por la varianza del mercado.
Cov  rj , rM 
j 
Var  rM 
Al comparar las Betas de varios activos, estamos comparando

implícitamente la covarianza entre los mismos, ya que con betas
diferentes pueden inferirse covarianzas o correlaciones reducidas entre
los mismos, debidas a una diferente exposición a los factores de
riesgos generales, que a fin de cuentas son los que permanecen en la
cartera.
Por otro lado, conviene decir también que las Betas de los diferentes activos se
corresponden en gran medida con las características económicas y financieras del negocio
de las empresas a las que pertenecen dicho activos, y que, por tanto, determinan diferentes
efectos en los beneficios que quedan recogidos en la Beta. En este sentido, no es un
método que se ha quedado en un mero ejercicio cuantitativo alejado de las variables
fundamentales, que son muy intuitivas y racionales desde un punto de vista económico.
Sin embargo, a este respecto, si que conviene extremar las cautelas en la utilización de las
Betas, ya que son estimaciones estadísticas sobre datos de “lo sucedido”, como ocurría con
la volatilidad, no son constantes, y, todo ello, podría llevarnos a errores en su utilización.
Para subsanar, en la medida de lo posible, estos problemas, se recomienda utilizar series
correspondientes a períodos de estimación largos y sobre rentabilidades más estables que
las diarias. Además, se recomienda consistencia entre el horizonte de la inversión a realizar
y el período de análisis utilizado. Así, si estamos pensando en invertir a 5 años, no
utilizaremos Betas calculadas sobre las rentabilidades diarias de los últimos 3 meses. De
esta forma, el comportamiento de las betas es mucho más estable y útil para nuestros
propósitos.
1.3.4. Carteras óptimas de activos con riesgo y sin riesgo
Los dos enfoques de optimización y selección de carteras se centraban en la construcción

de carteras de activos con riesgo, y no se consideraba explícitamente que la cartera del
inversor pudiera tener activos sin riesgo (o asimilables) como así ocurre en la práctica. Si
recordamos la definición de la rentabilidad libre de riesgo, decíamos al inicio de la unidad
que es aquella que se corresponde con la del activo libre de riesgo. La correspondiente a
aquellos activos a muy corto plazo, de renta fija, cuyo emisor estaba ausente de riesgo de
crédito, por lo que se puede decir que no se les aplican primas de riesgo. A efectos de los
modelos que hemos visto posteriormente, esto se traduce en que la rentabilidad libre de
riesgo no tiene varianza. De hecho, si analizamos el comportamiento de los precios de los
activos en la realidad, observamos una volatilidad insignificante.

Una forma sencilla de construir o seleccionar carteras óptimas de activos sin riesgo y con
riesgo es utilizar los dos métodos vistos previamente teniendo en cuenta que la varianza de
la rentabilidad sin riesgo es prácticamente 0 y la covarianza, correlación o Beta que se
calculen serán muy reducidas.
Sin embargo, la Moderna Teoría de carteras también cuenta con su modelo

para resolver este problema, cuyos resultados son prácticamente los mismos
que utilizando los métodos anteriores. El procedimiento es sencillo, se
introduce la posibilidad de que los agentes puedan invertir (prestar)
dinero a la rentabilidad libre de riesgo, y también pedirlo prestado. De
esta forma, se genera una nueva frontera eficiente gracias a la
combinación de los activos con riesgo y sin riesgo, que proporcionará
carteras óptimas con mayor rentabilidad y menor riesgo que las que se
obtenían aplicando el enfoque media-varianza sólo con activos con
riesgo.
El procedimiento de construcción de la nueva frontera eficiente introduce la Línea del

Mercado de Capitales, que parte en el eje Y de la rentabilidad libre de riesgo y es tangente
al conjunto factible en la frontera eficiente.
Cartera M Línea del Mercado

E[R] de Capitales
Frontera
Eficiente
E[Rf]
0 
La cartera M, la que corresponde al punto tangente de la Línea del Mercado de Capitales
con la frontera eficiente, se denomina la cartera de Mercado, ya que domina a las demás
siendo la más eficiente de toda la frontera. La justificación es que se trata de aquella que
permite obtener la mejor frontera —más desplazada hacia arriba y a la izquierda— al ser
combinada con activos sin riesgo. La nueva frontera será por tanto la línea del Mercado
de Capitales, y será aquella con la que hay que buscar ahora un punto tangente con la
curva de utilidad más satisfactoria de todas las del cliente; de forma análoga al
procedimiento empleado en el enfoque media-varianza para activos con riesgo.

Cartera M
E[R]
Línea del Mercado

de Capitales y
E[Rf] Frontera eficiente
Cartera Óptima
0 
Este desarrollo a las proposiciones originales de Markowitz fue realizado por el también
Nóbel de Economía James Tobin, con el que demostró que la cartera óptima será una
combinación entre la cartera M de activos con riesgo y un porcentaje invertido en el activo
sin riesgo, y que las curvas de utilidad del inversor sólo recogen ese tipo de decisión y no la
de la composición de la Cartera M de activos con riesgo.
A efectos operativos, los depósitos bancarios, o los Fondos FIAMM, podrían considerarse
las rentabilidades de referencia “sin riesgo” para un cliente particular, y utilizarlos para
encontrar su cartera óptima. Si la cartera óptima se sitúa en la Línea del Mercado de
Capitales a la derecha de la Cartera M, quiere decir que en lugar de invertir en el activo sin
riesgo se pide prestado a ese tipo de interés para invertir un importe más alto en la Cartera
M, es decir, apalancarse.
En este sentido, conviene apuntar que generalmente los inversores particulares no pueden
pedir prestado al mismo tipo al que invierten por lo que la frontera eficiente, se quebraría
hacia abajo, reduciendo algo la rentabilidad esperada por el mayor coste del préstamo. Este
procedimiento no suele resultar habitual, por lo que, muchas veces, la frontera eficiente
representada por la Línea del Mercado de Capitales se encuentra acotada entre el origen en
el eje Y a la altura de la rentabilidad sin riesgo y la Cartera M.
A efectos operativos, de forma análoga al enfoque media varianza para activos con riesgo,
el problema de construcción y selección de la cartera óptima puede modelizarse en un hoja
de cálculo mediante el sencillo problema de optimización visto. Así, se introduciría la
posibilidad de invertir en el activo sin riesgo, que tiene una varianza 0, y unas covarianzas y
correlaciones que se pueden calcular frente al resto de activos. Si se desea introducir la
opción de recurrir al préstamo para apalancarnos en la Cartera M, no hay más que eliminar
la restricción de que el peso de dicho activo en la cartera óptima pueda ser negativo. Los
resultados, o carteras, que se obtendrán serán exactamente los mismos que aplicando el
método gráfico.

1.3.5. Consideraciones finales
Antes de dar por cerrado el capítulo de construcción y selección de carteras óptimas es

necesario llevar a cabo una serie de consideraciones y reflexiones finales. En general, en el
ámbito de la economía, y muy especialmente en el de las finanzas, los modelos de
selección, decisión y comportamiento descansan en supuestos relativamente sencillos, para
que sean manejables, y en un número reducido de variables, por lo que conviene tomar con
cautela muchos de sus resultados.
En efecto, las variables explicativas y de decisión tan restringidas provocan que la validez de
estos modelos y enfoques analizados sea garantizable para plazos largos o muy largos, por
encima de los 10 años. Mientras que, para períodos más reducidos, nos vemos expuestos a
cometer errores significativos. Dichos errores o desviaciones son la norma en los mercados
financieros, los cuales siguen tendencias económicamente racionales, muy relacionadas con
variables intuitivas, en el medio y largo plazo, pero mientras tanto ya nos hemos habituado a
“sufrir” desviaciones significativas a corto plazo. No debe desanimar al lector este aspecto,
sino al contrario, reafirma la utilidad de los enfoques rigurosos y ortodoxos para poder
utilizar dichas desviaciones también a nuestro favor.
La validez en el largo plazo de estas herramientas de decisión tiene mucho que ver con que
el equilibrio y la eficiencia no es un fin en sí mismo, sino un camino, una búsqueda
constante, la que siguen los agentes que intervienen a diario en los mercados financieros.
De tal manera, éstos, en un contexto dinámico y en el medio y largo plazo, se aproximan a
algo parecido al equilibrio y a la eficiencia, donde funcionan perfectamente los modelos que
acabamos de revisar.
Un aspecto que merece especial consideración es la Cartera M, la cartera de mercado, que,

según acabamos de ver, es la cartera eficiente de activos con riesgo que combinada con el
activo sin riesgo proporciona una frontera eficiente mucho más “satisfactoria” que si sólo
podemos invertir en activos con riesgo. Pues bien, esta cartera, por definición, debe incluir
todos los activos disponibles en la economía para el inversor: acciones domésticas,
internacionales, bonos públicos y de empresas privadas, bienes inmobiliarios y otros reales,
e, incluso, bienes de consumo. El peso relativo de los mismos en dicha cartera —y,
subsiguientemente, en la cartera del inversor— dependerá de la rentabilidad del activo sin
riesgo y la aversión al riesgo del cliente.
A efectos operativos resulta imposible construir o considerar todos los bienes o activos
susceptibles de ser comprados por el inversor, por lo que se ha tendido a utilizar índices
representativos del conjunto de la economía de referencia para el inversor. Por ello, los
índices y activos bursátiles, que reflejan el comportamiento económico además de ser un de
las principales alternativas de inversión, son los más utilizados.
Un inversor global utilizará un índice mundial como el MSCI world; otro cuyo mercado o
economía de referencia estén más restringidos optará por el correspondiente. Por ejemplo,
un inversor español —que sólo tiene acceso al mercado español— deberá optar por el
Índice General de la Bolsa de Madrid (IGBM), para identificar que activos deberá tener en
cuenta para construir la frontera eficiente y la Cartera M. También para calcular las betas de
los diferentes activos que pueden formar parte de su cartera, ya que dicho índice es la mejor
referencia de su universo de inversión.
Personalizando más aún, es posible conseguir un mejor ajuste a la realidad del inversor y a
su universo de inversión, utilizando un índice compuesto de índices de renta fija y renta
variable, domésticos e internacionales, que están a disposición de cualquier inversor

español. Así, las combinaciones de cartera y las betas calculadas serán mucho más
eficientes, útiles y representativas para todo tipo de activos.
Respecto a las Betas, cuya validez es objeto de estudio diario por multitud de académicos y
profesionales, cabe hacer algunas reflexiones acerca de su cálculo en la práctica. Como ya
hemos comentado, es recomendable utilizar datos para el período temporal más extenso
posible, y que las rentabilidades utilizadas no sean de períodos excesivamente pequeños,
por ejemplo, diarios. El método estadístico de cálculo que se utiliza —la regresión simple— y
la incidencia de multitud de factores de riesgo específicos a corto plazo tienden a sesgar a la
baja el valor de la beta real. En cualquier caso, ha de buscarse consistencia con el horizonte
de inversión.
En efecto, para períodos cortos de tiempo con alta frecuencia de datos el término
independiente y el término de error restan capacidad explicativa a la variable (el índice)
utilizada para calcular la beta. Esa capacidad explicativa se recoge en el coeficiente R 2 del
modelo, que suele presentarse con los resultados, y nos dice que porcentaje del total de las
variaciones se explica por el índice utilizado. Su rango de variación va de 0 a 1 o de 0% a
100%. Pues bien, cálculos de la beta para una acción o cartera determinada frente a un
índice bursátil con datos de períodos temporales más extensos y menor frecuencia de
rentabilidades (por ejemplo, semanales) arrojan R2 más altos. Este hecho también tiene que
ver que en el tiempo se van diluyen los factores específicos, cuyo efecto es más coyuntural.
Como vemos, los modelos estudiados resultan de una utilidad inestimable pero, como suele
ser habitual, es necesario utilizarlos con las debidas cautelas. A continuación, vamos revisar
el comportamiento empírico de los activos, lo que nos ayudará a adecuar aún más la
utilización del enfoque media-varianza y las betas.

1.4. EL COMPORTAMIENTO EMPÍRICO DE LOS ACTIVOS
En este apartado vamos a revisar el comportamiento histórico de los activos, lo que nos dice
la evidencia empírica acerca de sus rentabilidades medias, mínimas, máximas, su
volatilidad, la correlación entre distintas clases, etc. La revisión se realizará desde diferentes
puntos de vista: clases de activos, horizontes de inversión, áreas geográficas y sectores de
actividad económica.
El objetivo no es otro que conocer con más detalle la materia prima para los procesos de
construcción y selección de carteras óptimas bajo el prisma de los criterios rigurosos
revisados en la unidad didáctica. De este modo, se facilita enormemente la tarea del asesor
financiero y la comprensión de los resultados obtenidos al aplicar los modelos y procesos
estudiados anteriormente.
1.4.1. Clases de activos y horizontes de inversión
Quizá el concepto más importante que hemos revisado en estas páginas es la relación entre
rentabilidad esperada y riesgo asumido, el cual cobra mayor vigencia conforme se extiende
el período de análisis o el horizonte de inversión. En este sentido, no está de más comenzar
por una visión general de lo acontecido en casi un siglo de historia para los distintos tipos de
activos.
Rentabilidad de la Inversión en distintas Clases de Activos
(Estados Unidos 1926-1996)
10000
1000
100
10
0,1
1941
1971
1929
1932
1935
1938
1944
1977
1980
1986
1989
1992
1995
1926
1947
1950
1953
1956
1959
1962
1965
1968
1974
1983
S&P500 Total Return U.S. Small Stock TR U.S. LT Corp Bnd TR

U.S. LT Gvt TR U.S. IT Gvt TR U.S.(30Day) TBill TR
U.S. Inflation

Este es un gráfico que representa las series de las principales clases de activos disponibles
en el mercado estadounidense, el de más historia, que se encarga de actualizar
periódicamente Ibbotson Associates como respaldo a sus servicios. Pues bien, si
hubiésemos invertido un dólar en cada clase de activo en 1926, hoy hubiésemos obtenido
resultados muy diferentes, en función del activo seleccionado.
Así, si hubiésemos elegido la opción más arriesgada, las acciones de compañías pequeñas
atendiendo a su volatilidad y su beta, la rentabilidad obtenida hubiese sido la mayor. Según
vamos descendiendo hacia activos menos arriesgados como las acciones de compañías
grandes, representadas por el índice S&P500, hubiésemos obtenido menor rentabilidad,
aunque mayor, como vemos, respecto a la inversión renta fija. En esta clase de activo
también se mantiene en el largo plazo la relación entre rentabilidad y riesgo. Los más a largo
plazo y de compañías privadas —no de emisores públicos— han obtenido la mayor
rentabilidad. Por último, conviene resaltar que en el caso del activo sin riesgo, las letras del
tesoro estadounidense a 30 días, con las que apenas se cubre la inflación —línea inferior
oscura en el gráfico—, durante todos los períodos. Resulta razonable, recordemos, que si no
se asumen riesgos, la rentabilidad obtenida no dé para más que mantener el poder
adquisitivo.

Rentabilidad vs. Riesgo por Clases de Activos
Estados Unidos 1926-1996
20
18
16 Small stocks – Russell 2000
(baja capitalización)
14
Rentabilidad
S&P500
12
10
IT Govt Bonds
8
6 LT Corporate Bonds
4 LT Govt Bonds
2 US T Bills
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Riesgo (Desv. Estandar)
Complementariamente, este gráfico utiliza las mismas clases de activos y relaciona las
rentabilidades anuales medias con los niveles de riesgos asumidos. A este respecto, utiliza
la desviación típica, aunque en el caso de utilizar las betas —sólo el riesgo sistemático— los
resultados obtenidos son los mismos. Se puede observar como hay una relación directa y
proporcional entre riesgo asumido y rentabilidad obtenida.
La existencia de este equilibrio a largo plazo para las distintas clases de activos no es sólo
propiedad del mercado estadounidense, sino que es un hecho contrastado en el resto de
mercados financieros desarrollados. Así, si analizamos el mercado español a través de los
índices de fondos de inversión comercializados en nuestro país también encontramos una
evidente relación entre rentabilidad obtenida y riesgo asumido.

Rentabilidad vs. Riesgo en los Fondos de Inversión
España 1997-1999
1,6
1,4
RENTABILIDAD MENSUAL (%)
FIM RV
1,2
FIM RV Inter
1,0
0,8 FIM Mixto RV
0,6
FIM Mixto RV Inter
RF FIM Mixto RF
0,4
FT FIM
0,2 RF Inter
FT FIAMM + FIAMM Diciembre 1997 - Septiembre 1999
0,0
0 1 2 3 4 5 6 7
RIESGO (Desv. Típica)
Es evidente también la relación entre rentabilidad y riesgo incluso para horizontes de

inversión más cortos, como el aquí mostrado. Resulta reconfortante observar como los
fondos de inversión de renta variable y mixtos internacionales son menos arriesgados —y,
por tanto, obtienen rentabilidades medias menores— que los de renta variable y mixtos que
invierten en los mercados nacionales. El motivo no es otro que la mayor diversificación en
tipos de activos, mercados geográficos, sectores, etc. de los de inversión internacional, y
que, por tanto, presentan unos niveles de riesgo inferiores.
Queda claro como se mantiene la relación entre rentabilidad y riesgo a largo plazo, e incluso
para muchos períodos a más corto plazo. Sin embargo, conviene tener una visión más
detallada para diferentes horizontes de inversión y otros mercados. Así, a continuación
presentamos el comportamiento de las tres principales clases de activos para horizontes de
inversión a 1 mes, 1 año, 5 años y 10 años, en el mercado europeo.

Rentabilidades y Volatilidad por Clases de Activos y Horizontes de Inversión
Europa 1986-2002
Rentabilidades Mensuales (1986-2002) Rentabilidad a 1 año (1986-2002)

15% 80%
12,6%
64,0%
10%
60%
4,7%
5% 3,4%
0,6%0,7% 1,0% 1,1% 1,1%

0,2% 0,2% 40%
0%
23,7%
-2,2% 18,7%
-5% 20% 14,7%
11,3%
7,0%8,8% 5,7%
3,0% 2,7%
-10%
Liquidez 0%
-15% Renta Fija -4,5%
Liquidez
Renta Variable -20% Renta Fija
-20%
Renta Variable
-23,2%
-30,2%
-25% -40%
Media Máximo Mínimo Volatilidad Media Máximo Mínimo Volatilidad
Rentabilidades a 5 años Anualizadas (1986-2002) Rentabilidades a 10 años Anualizadas (1986-2002)

35% 25%
30,0% Liquidez
30% Liquidez
20% 19,2% Renta Fija
Renta Fija
Renta Variable
25% Renta Variable
15,4%
15%
20%
15,6% 11,3%
10,6%
15% 9,8%
10% 9,1%
11,9% 8,3%
9,9% 10,3% 7,2%
10% 5,8%
7,2% 7,2% 7,1%
5%
5% 4,1%
2,5% 2,1%
2,3%
1,3% 0,8%0,4%
0% 0%
Media Máximo Mínimo Volatilidad Media Máximo Mínimo Volatilidad
Si observamos, en primer lugar, las rentabilidades medias para los diferentes horizontes de
inversión la relación entre rentabilidad y riesgo sigue siendo directamente proporcional y se
va ampliando según se utilizan períodos de inversión más largos. En éstos, es donde la
renta variable muestra su mayor rentabilidad esperada de forma clara.
Sin embargo, si analizamos las rentabilidades máximas y mínimas que, en media, se

pueden obtener para las distintas clases de activos en función del horizonte de inversión, el
riesgo de la renta variable en el corto plazo es evidente. En efecto, se han registrado meses
con pérdidas superiores al 20%, y años de un 30% en negativo, en paralelo la posibilidad de
registrar subidas muy intensas es también claro, lo que se traduce en una volatilidad muy
elevada para estos plazos frente al resto de activos. Si analizamos los horizontes de
inversión a 5 y 10 años, el panorama cambia. La rentabilidad media anual mínima —en el
peor de los casos— ha superado ampliamente el 2% para 5 años, mientras que, a 10 años,
¡está ya por encima del 11% medio anual!.
Conviene apuntar, por último, los “anómalos” registros en los plazos largos para la volatilidad
de la liquidez, en los que es superior a los de la renta fija. El motivo no es otro que el
profundo cambio estructural y el proceso de convergencia económica en Europa que ha

llevado a una intensa reducción de los tipos a corto plazo desde niveles muy elevados. Sin
embargo, en el futuro tenderá a moderarse dicho efecto hasta un nivel relativo “normal”.
Si indagamos un poco más en el caso de la renta variable, sigue reforzándose la idea de

que es el activo con mayor rentabilidad esperada a largo plazo, porque es aquel en el que
asumimos mayor riesgo, sobre todo en el corto plazo, mientras que éste se diluye en los
plazos más largos. Utilizando datos de la bolsa estadounidense es evidente.
Rango de rentabilidades Bolsa US, por período de

mantenimiento de la inversión 1926-1999
Fuente: Ibboston Associates 1999
60% 54%
40%
24%
20% 18%
20% 15%
17% 6%
-1% 1%
0%
3%
-20%
-12%
-40%
-43%
-60%
1 año 5 años 10 años 15 años 20 años 25 años
En este caso, se reflejan las rentabilidades máximas y mínimas anualizadas para cada plazo
de inversión entre 1929 y 1999 para el conjunto de la bolsa estadounidense, compuesta por
más de 5.000 acciones diferentes. La volatilidad es mucho más acusada, porque mayor es
el riesgo de las acciones que forman el índice frente al que utilizábamos para Europa, que
era de compañías grandes—, y además se incluyen los efectos de grandes crisis
económicas que quedan fuera del europeo por el período temporal utilizado. Sin embargo,
podemos observar que a partir de los 10 años ya se neutraliza el riesgo de pérdida y se
mantienen unos niveles de rentabilidad mínima en el peor de los casos y una media implícita
muy interesantes.
En efecto, resultan unos valores muy interesantes si tenemos en cuenta los efectos de
capitalizar compuestamente dichos registros y compararlos con otras referencias —por
ejemplo, la inflación—.

Al 1% Al 5% Al 7% Al 10%
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
En el gráfico anterior se recoge el valor de 100 euros capitalizados compuestamente a

distintas tasas durante un plazo de 1 año a más de 30. A partir de los 15 años se empiezan
a establecer diferencias notables de valor entre las diferentes alternativas. Si, por ejemplo,
consideramos que un 5% de inflación en media para el futuro es el peor escenario, y que se
obtendrá una rentabilidad mínima anual del 7%, como caso desfavorable, una significativa
acumulación de poder adquisitivo queda totalmente garantizada. Si, por el contrario, nos
fijamos en el 10% —la línea superior— las ganancias son muy atractivas. Un 10% es un
registro de rentabilidad media anual relativamente conservador para la inversión en renta
variable a plazos muy largos.
La descomposición de la rentabilidad total
Puede resultar interesante recordar ahora el concepto de la rentabilidad total, como variable
de análisis indispensable a la hora de la toma de decisiones. De acuerdo con los beneficios
observados para tasas de capitalización ligeramente superiores, es necesario utilizar el
potencial total de revalorización. En el siguiente gráfico se representan distintos índices de
rentabilidad, en función de las partes consideradas, para un inversor español que hubiese
invertido 100 euros en 1989 hasta febrero de 2002 en mercados bursátiles europeos.

Descomposición de la Rentabilidad Total

600
Índice Total Moneda Doméstica
500 Índice Total Monedas Locales

Índice de Precios Moneda Doméstica
400
300
200
100
0
dic-89 dic-90 dic-91 dic-92 dic-93 dic-94 dic-95 dic-96 dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01
Como podemos observar, el índice de rentabilidad total en moneda doméstica —pesetas

hasta 1999 y después euros— queda muy por encima de los que sólo consideran los
precios o la rentabilidad total pero en las diferentes monedas locales. Según podemos
observar en la tabla siguiente, la rentabilidad total media anual es casi 3 puntos
porcentuales superior que si consideramos sólo la rentabilidad vía precios, y un 4% superior
si no consideramos el cambio a pesetas, y posteriormente euros, gracias, en este caso, a
una fuerte depreciación de nuestra moneda, que en cualquier caso hay que tener en cuenta.
Media Máximo Mínimo Volatilidad

Índice Total Moneda Doméstica 14,7% 62,3% -39,6% 20,4%
Índice Total Monedas Locales 10,6% 52,8% -37,2% 16,9%
Índice de Precios Moneda Doméstica 12,0% 59,3% -40,8% 20,1%
A partir de diciembre de 1999 se reducen drásticamente las diferencias de rentabilidad como

consecuencia del tipo de cambio, ya que se formaliza la introducción del euro y la mayor
parte de los mercados bursátiles europeos pasan a redenominar sus títulos en dicha
moneda. Si realizamos los cálculos sobre índices de otras zonas geográficas, como Estados
Unidos o Japón, la importancia del tipo de cambio sigue plenamente vigente.
Finalmente, para cerrar análisis del comportamiento empírico de las clases de activos y
horizontes de inversión, puede ser interesante revisar las correlaciones entre las principales
clases de activos con riesgo, la renta fija y la renta variable.

Correlación Renta Fija vs. Renta Variable

0,50
0,44
0,40
0,30
0,25
0,20
0,19
0,10
0,00
-0,10
-0,08
-0,20
1 mes 1 año 5 años 10 años
Los cálculos se han realizado sobre los mismos índices europeos utilizados anteriormente
entre 1986 y 2002. Resulta curioso como la correlación es más elevada para plazos de
inversión a 10 años, y menor cuando se analizan períodos de inversión a 5 años, sobre
todo, y menores. El motivo es que también el riesgo de la renta fija se diluye con el largo
plazo, y que, aunque con una menor rentabilidad esperada, también presenta una
rentabilidad monótonamente creciente. El comportamiento asimétrico que presentan la renta
fija y la renta variable para plazos más cortos se corresponde con aspectos coyunturales de
las economías y su reflejo en los correspondientes mercados financieros, por lo que en la
construcción o selección de carteras para los plazos más cortos es donde se pueden
obtener más ganancias por una adecuada diversificación. Asimismo, una adecuada
combinación periódica de activos de renta fija con renta variable para carteras a largo plazo
puede neutralizar en gran medida los intensos vaivenes de la bolsa en el corto plazo.
1.4.2. Áreas geográficas
Respecto al comportamiento de las áreas geográficas nos interesa especialmente la

evidencia empírica acerca de las volatilidades y correlaciones de los respectivos mercados
bursátiles. En el primer gráfico podemos observar el nivel y la evolución de la volatilidad
anual de las bolsas representativas de Europa, EE UU, Japón y algunas economías
emergentes. Como se puede apreciar, en la mayoría de períodos, la volatilidad de Japón y
los mercados emergentes es mucho más elevada que la de las bolsas estadounidenses y
europeas, como consecuencia fundamentalmente de la mayor volatilidad y deterioro de sus
fundamentos económicos. No obstante, en los últimos años, de mal comportamiento
bursátil, han tendido a igualarse, más que nada por el aumento de las registradas en las
bolsas occidentales.

Volatilidades Anuales Bolsas internacionales

0,5
Europa EE UU
0,4 Japón Emergentes
0,3
0,2
0,1
0
dic-86 dic-88 dic-90 dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00
Por lo que respecta a la correlación de estos mercados frente a las bolsas europeas, y las
correspondientes ganancias por diversificación. Se observa en el gráfico siguiente un mayor
potencial en las áreas emergentes y en Japón, también como consecuencia de la mayor
disparidad de las variables económicas y su traslación a la valoración de los mercados de
acciones. Con respecto a EE UU, sólo en momentos coyunturales se registran cotas
inferiores a 0,6, con lo que las ganancias por diversificación están más limitadas. Este efecto
tienen mucho que ver con el efecto arrastre que se atribuye a las bolsas estadounidenses y
a la mayor globalización e integración económica.
Correlaciones Anuales frente a la Bolsa europea

1
0,8
0,6
0,4
0,2
-0,2
EE UU Japón Emergentes
-0,4
dic-86 dic-88 dic-90 dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00

En este sentido, viene a ser un tema de recurrente debate la actualización del enfoque de
diversificación, de la selección de áreas geográficas diferentes al ahora más importante de
sectores. A continuación, revisaremos brevemente el comportamiento de diferentes sectores
bursátiles.
1.4.3. Sectores bursátiles
En el caso de los sectores bursátiles, vamos a centrarnos en el riesgo sistemático, las betas,
y en las correlaciones, para ver que sectores incorporan más o menos riesgo, cuál ha sido la
evolución, y dónde se esconden las ganancias por diversificación.
Sectores con Betas Anuales Bajas Sectores con Betas Anuales Altas
2 3,5
Industria Básica
3 Industria General
1,5 TMT
2,5 Consumo y Servicios Cíclicos
2
1
1,5
0,5 1
0,5
0 Recursos Naturales
Utilities
Financieras 0
Consumo No Cíclico
-0,5 -0,5
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01
Una clasificación sectorial muy útil es aquella que divide las acciones en 8 sectores básicos
de actividad económica, utilizando ésta podemos ver los niveles y cómo evolucionan las
betas anuales de rentabilidades semanales de los distintos grupos. Observamos, en primer
lugar, las betas de los sectores que se pueden considerar defensivos —menos expuestos al
riesgo sistemático—, que, como vemos, presentan betas casi siempre por debajo de 1,
aunque exhibiendo una notable variabilidad. Si atendemos al tipo de negocio que realizan
las empresas que componen los distintos índices vemos que se trata de actividades
relativamente recurrentes que están menos expuestas a los cambios de coyuntura
económica.
Por otra parte, tenemos los sectores con betas altas, los cíclicos, que se encuentran
mayoritariamente por encima de 1, salvo en momentos coyunturales muy especiales —por
ejemplo, los comportamientos excepcionales, positivos y negativos, del sector de TMT—. En
dicho período, el sector de TMTs llegó a registrar una beta cercana a 3, poniendo de
manifiesto la intensa exposición de su negocio y sus cuentas de resultados a la evolución de
los factores de riesgo generales que afectan al mercado en su conjunto, especialmente la
actividad económica y los tipos de interés.
Conviene, antes de cerrar el análisis de los sectores, prestar atención a la correlación

registrada entre los mismos. A continuación se presenta la matriz de correlaciones cruzadas

entre los diferentes sectores bursátiles durante los últimos 12 años y, posteriormente, el
incremento (positivo) o reducción (negativo) de las mismas durante los últimos 6 años frente
a los 6 precedentes.
Matriz de Correlaciones Sectoriales

Recursos Naturales Industria Básica Industria General Utilities Financieras TMT Consumo y S. Cíclicos Consumo No Cíclico
Recursos Naturales 1
Industria Básica 0,63 1
Industria General 0,58 0,84 1
Utilities 0,49 0,61 0,63 1
Financieras 0,60 0,81 0,82 0,67 1
TMT 0,40 0,62 0,82 0,52 0,68 1
Consumo y Servicios Cíclicos 0,61 0,88 0,88 0,66 0,87 0,71 1
Consumo No Cíclico 0,59 0,75 0,70 0,68 0,78 0,54 0,76 1
Incremento (+) o Reducción (-) de las Correlaciones Sectoriales
Recursos Naturales Industria Básica Industria General Utilities Financieras TMT Consumo y S. Cíclicos
Recursos Naturales
Industria Básica -0,01
Industria General -0,07 -0,13
Utilities -0,09 -0,23 -0,16
Financieras -0,02 -0,07 -0,07 -0,18
TMT -0,28 -0,28 0,02 -0,29 -0,18
Consumo y Servicios Cíclicos -0,06 -0,04 -0,04 -0,14 0,01 -0,15
Consumo No Cíclico -0,07 -0,13 -0,17 -0,06 -0,06 -0,32 -0,09
Es habitual presentar matrices de correlaciones de doble entrada, en las que se encuentra la

correlación de cada sector con respecto a los demás. Los valores presentados en negrita
verde muestran correlaciones significativamente por debajo de la media, mientras que los
presentados en rojo el caso contrario. Así observamos que es el sector de recursos
naturales el que concentra más ganancias por diversificación posibles al ser combinado con
otros, especialmente Industria General, Utilities, TMT y consumo No Cíclico. Resulta fácil
intuir que tiene mucho que ver con que cuando suben los precios de los combustibles y
otros recursos naturales hay sectores que se ven más perjudicados y, por tanto, muestran
un comportamiento opuesto.
En lo que respecta a la evolución de dichas correlaciones, hemos observado que durante los
últimos años, frente a los precedentes, se ha experimentado una reducción generalizada de
las mismas, lo que nos lleva a ser optimistas respecto de la utilidad de la diversificación
sectorial en la construcción y selección de carteras óptimas.

1.5. RESUMEN
El proceso integral de gestión de inversiones se divide en una serie de

etapas que tratan de proporcionarle dosis de disciplina y consistencia, en las que
se deben introducir además el realismo y la coherencia. En esta unidad, se estudian
diversas metodologías de construcción y selección de carteras óptimas que cuentan en
su enfoque con esas características mencionadas, y que vienen a cubrir en gran medida
las etapas de asignación estratégica y de selección de activos.
Estas metodologías de construcción y selección de carteras óptimas descansan

en la optimización, en función de los objetivos y restricciones del inversor, del binomio de
rentabilidad-riesgo de las carteras. Para ello en primer lugar se debe conocer y utilizar
una adecuada definición de rentabilidad, la rentabilidad total, y las diferentes
medidas de riesgo utilizadas en finanzas, entre las que la volatilidad y la beta son las
más extendidas.
En función del universo y objetivos de inversión se utilizan diversas

metodologías de optimización, como el enfoque media-varianza si consideramos el
riesgo total —la volatilidad— el modelo de mercado o el CAPM si nos centramos en el
riesgo sistemático, recogido en la beta de los títulos. Si consideramos activos sin riesgo
o enfoques personalizados se procede básicamente a adaptar los métodos anteriores a
los nuevos casos.
Estos métodos descansan todos en un principio, el de generación de

ganancias por diversificación. La diversificación consiste en que mediante la
combinación de distintos activos en las carteras el riesgo de la cartera resultante es
menor que la suma ponderada del riesgo individual de dichos activos, mientras que su
rentabilidad esperada se mantiene inalterada. Las ganancias por diversificación entre
dos o varios activos vienen recogidas en sus coeficientes de correlación o covarianzas,
los cuales cuanto más reducidos, o negativos, sean, mayor reducción del riesgo total
generan al ser combinados
Las características del comportamiento en rentabilidad, en riesgo y de

correlación de unos activos con respecto a otros no son constantes en el tiempo, pero sí
presentan determinados patrones estructurales que hay que conocer y saber utilizar,
para contar en todo momento con la cartera óptima.

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GESTIÓN DE CARTERAS

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TEORÍA DE CARTERAS: BINOMIO RENTABILIDAD-

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En este contexto, el de los activos e inversiones con riesgo, se pone de manifiesto la

Hay que consolidar, de forma indispensable, un enfoque de análisis y selección de

ASIGNACIÓN ESTRATÉGICA DE ACTIVOS

SEGUIMIENTO Y CONTROL DE LA GESTIÓN

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Bajo un enfoque Top-Down —el más recomendado para la gestión de carteras de

1. En la parte inicial del proceso se sitúa el análisis del cliente y la definición de la

2. El siguiente paso en el proceso de inversión es la asignación estratégica de

3. El tercer paso, el de selección de activos, no suele ir mucho más allá de la

4. La siguiente etapa a cubrir es la de ejecución óptima de las decisiones de

5. Y, como último paso, se sitúa el proceso de control y seguimiento de la

La organización de la unidad sigue un proceso gradual en el que primero se definen los

Después de esta unidad didáctica usted podrá:

Manejar los principales indicadores de rentabilidad y riesgo y conocer sus

Estructurar carteras óptimas bajo un enfoque de eficiencia en términos de

En definitiva, proporcionar altas dosis de disciplina, realismo, consistencia y

Considerar conscientemente el comportamiento estructural de las principales

1.2. INDICADORES DE RENTABILIDAD Y RIESGO

1.2.1. Medidas y fuentes de rentabilidad

La Rentabilidad libre de Riesgo

La rentabilidad de referencia en el ámbito de las finanzas se define

Escuela de Finanzas Aplicadas, 2003. Todos los derechos reservados. 5

corto. Por su parte, también en numerosas ocasiones es utilizada la rentabilidad de los

De este modo, el análisis comparativo frente al resto de alternativas de inversión con

Si invertimos 1.000 euros en un depósito a un año con un tipo de interés

Pero, ¿es equivalente mi ganancia de poder adquisitivo?, cuestión

La rentabilidad real es la ganancia relativa de poder adquisitivo y es,

Escuela de Finanzas Aplicadas, 2003. Todos los derechos reservados. 6

Diferenciales de Rentabilidad: Primas de riesgo o excesos de rentabilidad

Hemos venido introduciendo en las primeras páginas de la unidad didáctica

Aunque abordaremos de manera más formal la definición de riesgo en el siguiente

En todo caso, la existencia de mayor incertidumbre, como consecuencia de estas tres

Escuela de Finanzas Aplicadas, 2003. Todos los derechos reservados. 7

de riesgo son estructuralmente positivas en media, pero también se observan multitud de

La Descomposición de la Rentabilidad Total

Sin embargo, cuando realizamos cualesquiera otras inversiones, o ha habido suscripciones

La forma adecuada de calcular la rentabilidad total requiere considerar

Aunque la rentabilidad por dividendo y otras liquidaciones en el caso de la renta variable

Escuela de Finanzas Aplicadas, 2003. Todos los derechos reservados. 8

De forma análoga a lo visto en apartados anteriores, no sólo resulta interesante el cálculo de

1.2.2. Principales Indicadores de riesgo

El riesgo en los mercados financieros, y en concreto en la gestión de

En definitiva, es posible que no se alcance la rentabilidad esperada para la inversión

Por poner un ejemplo, podemos decir que si esperamos un fuerte

Pues bien, el incumplimiento de dichas hipótesis derivaría en una evolución

Escuela de Finanzas Aplicadas, 2003. Todos los derechos reservados. 9

Vamos a aproximarnos a estos conceptos a través de un ejemplo con tres fondos de

RENTABILIDAD FONDO INV. = [(V.liquidat. t / V.liquidat.(t-1) ) -1 ] * 100

FONDO 1 FONDO 2 FONDO 3

1-ene-99 100 1-ene-99 100 1-ene-99 100

Los fondos 1, 2 y 3 han registrado respectivamente distintas rentabilidades para cada

No resulta difícil convenir que el fondo 1 es mucho más “arriesgado”, en tanto en

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Existen diversos indicadores estadísticos que recogen la variabilidad

Con estas medidas, en concreto con la desviación típica, ya podemos cuantificar

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Escuela de Finanzas Aplicadas, 2003. Todos los derechos reservados. 12

La volatilidad, la desviación típica, es la medida de riesgo más usada y sobre la que

Fundamentalmente, se puede decir que es una medida de la incertidumbre de las