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Módulo SUA L CO RP OR ATIVA 13
deVICompresores”
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Dominancia Estocástica
Econometrı́a Avanzada

junio, 2016

Casa Central

Estudiante: Mauricio Saldivia C.

Profesor: Werner Kristjanpoller R.

Fecha: 25 de febrero de 2018

 Econometrı́a Avanzada
Nombre: Mauricio Saldivia C.
Profesor: Werner Kristjanpoller R.

Tabla de Contenidos

1. Introducción 2

2. Marco teórico 3

3. Análisis de artı́culo financiero 4

3.1. Objetivos, valor agregado e innovación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
3.2. Metodologı́a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
3.3. Resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
3.4. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
3.5. Crı́ticas o sugerencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

4. Análisis de dominancia en divisas 8

4.1. Metodologı́a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
4.2. Resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

5. Conclusiones 12

6. Referencias 13

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1. Introducción
Tradicionalmente se han caracterizado variables aleatorias en función de algunos parámetros, por
ejemplo: la media y la varianza. Sin embargo, esto puede presentar limitaciones e inconvenientes
para enfrentar procesos que se alejan de distribuciones conocidas. El enfoque de dominancia es-
tocástica (SD) presenta ventajas en relación a estas problemáticas al basarse en las distribuciones
de probabilidad de las variables aleatorias, conformando una interesante herramienta para el con-
traste estadı́stico de pares. Las principales aplicaciones han estado ligadas a áreas de la economı́a y
las finanzas, ofreciendo un criterio objetivo para describir la racionalidad en la toma de decisiones
bajo incertidumbre, señalando la preferencia de una alternativa por sobre la otra en función del
riesgo.

El presente informe tiene por objetivo comprender en forma teórica y práctica la dominancia es-
tocástica. Para esto, el informe se subdivide en tres partes, la primera define algunos conceptos
que se aplicarán en las secciones siguientes, la segunda describe y analiza un artı́culo cientı́fico que
emplea pruebas estadı́sticas de dominancia estocástica para contrastar retornos de carteras de inver-
sión, y la tercera presenta un análisis de la paridad de divisas a través de un enfoque de dominancia
estocástica con la ayuda del software MATLAB.

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2. Marco teórico
La dominancia estocástica puede existir en diferentes órdenes. Sean A y B dos variables aleatorias
con funciones de distribución F(x) y G(x), respectivamente. Entonces A domina a B estocástica-
mente en primer orden, si y solo si:
F (x) ≤ G(x) ∀x (1)
Por otra parte, A domina a B estocásticamente en segundo orden, si y solo si:
Z x
[G(t) − F (t)]dt ≥ 0 ∀x (2)
−∞
Por último, A domina a B estocásticamente en tercer orden, si y solo si:
Z x Z v
[G(t) − F (t)]dtdv ≥ 0 ∀x (3)
−∞ −∞
Una de las principales ventajas de la dominancia estocástica es que no exige supuestos a las dis-
tribuciones de las variables. Dado esto, no requiere una especificación concreta de las función de
utilidad de los inversores, por lo que en el caso particular, al contrastar dos series de retornos de
activos financieros, las órdenes de dominancia estocástica se interpretan de la siguiente forma:
Si el activo A domina estocásticamente al activo B en primer orden, el activo A será preferible
por sobre el activo B para cualquier perfil de inversión.
Si el activo A domina estocásticamente al activo B en segundo orden, el activo A será preferible
por sobre el activo B para inversores adversos al riesgo.
Si el activo A domina estocásticamente al activo B en tercer orden, el activo A será preferible
por sobre el activo B para inversores con una aversión absoluta al riesgo decreciente, es decir,
que la cantidad que invierten en activos riesgosos es creciente con su nivel de riqueza.
Cabe destacar que una dominancia de primer orden implica dominancia en segundo y tercer orden,
ası́ como una dominancia de segundo orden implica una dominancia de tercer orden.

Para determinar la existencia de una relación de dominancia estocástica es posible contrastar las
funciones de distribución de las variables en estudio, empleando las definiciones descritas en esta
sección, las que entregan una conclusión binaria: existe o no dominancia en cada orden. Por otra
parte, en las últimas décadas se han desarrollado poderosas pruebas estadı́sticas que permiten
determinar la significación estadı́stica de la dominancia estocástica, estos avances han extendido su
aplicación a diversos contextos, además de enriquecer la literatura cientı́fica del tema.

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3. Análisis de artı́culo financiero

Tı́tulo: Is gold good for portfolio diversification? A stochastic dominance analysis of the Paris
stock exchange.
Autores: Thi-Hong-Van Hoang, Hooi Hooi Lean, Wing-Keung Wong.
Revista cientı́fica: International Review of Financial Analysis.
Fecha de publicación: diciembre del 2015.

3.1. Objetivos, valor agregado e innovación

El objetivo del artı́culo es evaluar si el oro contribuye a una mejor diversificación en las carteras
de inversión francesas. Para esto, se analiza el impacto histórico que ha tenido el oro utilizando
un enfoque de dominancia estocástica. Si bien existen varios artı́culos que describen el rol del oro
en la diversificación de carteras de inversión, estos comúnmente se han basado en el enfoque de
media-varianza, por lo que si la distribución de los retornos no es normal los resultados podrı́an
ser cuestionables. En efecto, las pruebas de normalidad descartan esta distribución en las series de
retornos en estudio, por lo tanto, la metodologı́a empleada apunta a superar estos inconvenientes.

El estudio comprende un extenso perı́odo, con subperı́odos definidos a partir de las condiciones
polı́ticas y económicas en relación al mercado del oro en Francia. Este análisis, respecto a la evolu-
ción del oro en el mercado francés, enriquece la investigación, complementando y respaldando los
resultados empı́ricos. Además, no existe una base de datos completa para el perı́odo en estudio, por
lo que fue necesario la recopilación desde diferentes fuentes, registrando incluso algunos datos de
forma manual.

El autor señala que existen muy pocos estudios sobre el mercado del oro en Francia, considerando
que el paı́s es conocido por poseer una de las mayores reservas de oro y que su mercado bursátil
es importante a nivel mundial. Además, se indica que es el primer trabajo en emplear técnicas de
dominancia estocástica para el oro.

Los resultados del artı́culo refuerzan los hallazgos previos encontrados de que el oro es bueno para
la diversificación de las carteras de acciones, pero no para las de bonos. Dado que el estudio está
centrado en la bolsa de Parı́s, los resultados son particularmente interesante para los inversionistas
franceses, sin embargo, la metodologı́a descrita puede ser replicada en otros activos y en otros
mercados, de modo de incorporar la dominancia estocástica como criterio para la toma de decisiones
de inversión.

3.2. Metodologı́a
Los datos del estudio comprenden el perı́odo de 1949 a 2012. Por disponibilidad de información, la
periodicidad de los datos es mensual. Para representar el oro, se emplean los precios de los lingotes
de oro y de las monedas de oro Napoleón, que corresponden a los dos principales activos de oro en
la bolsa de Parı́s. Para el caso de las acciones, se emplea el principal ı́ndice bursátil francés a la
fecha de cada observación, para los bonos se emplea un ı́ndice que representa los bonos soberanos
de la zona euro, y para los activos libres de riesgo se emplea el tipo de interés a 1 mes fijado por el
Banco de Francia.

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Se definen 3 grupos de carteras: Grupo 1 se compone de acciones y oro, Grupo 2 se compone de

bonos y oro, y Grupo 3 se compone de activos libres de riesgo y oro. Como también es de in-
terés estudiar si el impacto que tiene el oro sobre las carteras de inversión ha evolucionado en el
tiempo, se definen 4 subperı́odos. El primero abarca desde 1949 hasta 1971, cuando el presidente
Nixon anuncia el termino de la convertibilidad dolar-oro. El segundo abarca desde 1971 a 1983 y se
caracteriza por una alta volatilidad. El tercero abarca de 1983 a 2004, caracterizado por una ten-
dencia a la baja y que culmina cuando la bolsa de Parı́s decide suspender la cotización del oro. El
último periodo, abarca de 2004 a 2012 en donde el comercio de oro en Francia ha sido de venta libre.

Se realiza un analı́sis de estadı́stica descriptiva a las series de retornos en estudio. Posteriormente,

se contrastan los retornos de las carteras que no tienen oro, con carteras que lo incluyen en alguna
proporción, la cual varı́a entre 1 % a 50 %. Para esto, se emplea la prueba estadı́stica desarrollada
por Davidson y Duclos (2000), comúnmente denominada prueba DD, que permite determinar rela-
ciones de dominancia estocástica. El nivel de significancia utilizado para todos los casos es de 5 %.
Seguidamente, se repiten las pruebas para cada uno de los subperiodos y para cada grupo.

Finalmente, para probar la robustez de los resultados, se abordan 3 cuestionamientos al estudio. El

primero es analizar que ocurre si se repiten las pruebas para una cartera mixta (50 % acciones, 30 %
bonos, 20 % activos libres de riesgo) a la cual se incorpora el oro en su composición. El segundo es
evaluar si se sostienen los resultados al emplear el oro cotizado en Londres. El tercero es comparar
los resultados del enfoque de dominancia estocástica con algunas métricas utilizadas ampliamente
en la literatura como los ratios de Sharpe y Treynor.

La metodologı́a empleada se esquematiza en la figura 1.

Contraste de las Contraste en cada

carteras en el uno de los
periodo total subperiodos

Definición de grupos Pruebas de

Conformación de Estadística Pruebas de
de carteras y dominancia
la base de datos descriptiva robustez
subperiodos estocástica

Evaluar resultados Comparación con

Análisis para una
para el oro cotizado métricas
cartera mixta
en Londres tradicionales

Figura 1: Esquema de la metodologı́a del artı́culo

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3.3. Resultados
La estadı́stica descriptiva señala que tanto las acciones como los bonos son más rentables que el oro
en los subperı́odos 1 y 3, mientras que en los subperı́odos 2 y 4 el oro es más rentable que ambos.
Con respecto a la desviación estándar del oro, esta es mayor a la de las acciones y bonos en los
subperı́odos 2 y 4. Lo anterior muestra que al contrario de lo que uno pudiese pensar, no siempre
son rentables las inversiones en oro. A pesar de esto, se evidencia la caracterı́stica de cobertura que
tiene el oro en crisis y perı́odos inestables. Los resultados de las pruebas de normalidad confirman
que los retornos no distribuyen normal, por lo que los académicos consideran preferible un enfoque
de dominancia estocástica.

Los resultados de las pruebas DD muestran que las carteras de acciones francesas que incluyen al oro
en su composición, dominan estocásticamente en el segundo y tercer orden a las que no tienen oro,
lo que ocurre para cualquier proporción de oro. Esto implica que los inversores adversos al riesgo
preferirı́an incluir el oro en sus carteras para maximizar sus utilidades esperadas. Por otra parte, no
se manifiesta la misma situación para las carteras de bonos o de activos libres de riesgos, en donde
las carteras sin oro dominan estocásticamente en el segundo y tercer orden a las que tienen más de
un 15 % de oro en su composición, mientras que solamente carteras con una muy baja proporción
de oro (menos del 2 %) dominan a las que no tienen oro. Sin embargo, hay ciertas diferencias entre
los subperı́odos para las acciones, notando que solo en los subperı́odos 2 y 4 existe dominancia en el
segundo orden, mientras que en los demás solo hay dominancia en el tercer orden. Cabe destacar,
que en todos los casos los resultados son similares tanto para los lingotes de oro y las monedas de
oro Napoleón.

Al momento de evaluar la robustez de los hallazgos, para el caso de una cartera mixta, los resultados
son similares al de una cartera de acciones, excepto para el perı́odo 2 que no presenta relaciones de
dominancia. Sin embargo, esto es válido solo hasta un 30 % de oro en las carteras, pues a partir de
este porcentaje no hay relación de dominancia. Al evaluar los efectos del oro cotizado en Londres,
se encuentran los mismos hallazgos que para el oro cotizado en Francia. Sin embargo, se advierte
que esta inversión es más complicada para los inversionistas franceses, pues requiere de controles
aduaneros. Por otra parte, las medidas de desempeño del enfoque media-varianza refuerzan los
hallazgos encontrados mediante el enfoque de dominancia estocástica.

3.4. Conclusiones
Con lo anterior, es posible concluir que es preferible incluir el oro en las carteras de acciones
para maximizar las utilidades esperadas de inversores adversos al riesgo. Esta ventaja se presenta
históricamente con mayor fuerza en perı́odos en donde el oro aumenta su precio significativamente
(1971-1983 y 2004-2012), que corresponden a perı́odos de agitación con crisis financieras en todo el
mundo, especialmente en Europa, lo que evidencia las propiedades de cobertura que tiene el oro.
Con respecto a la elección entre lingotes de oro y monedas de oro Napoleón, ambas entregan los
mismos resultados, por lo que se sugiere las monedas de Napoleón pues podrı́an presentar mayor
liquidez, además de que su valor unitario es considerablemente menor. Por otro lado, la inclusión
del oro no proporciona ventajas para carteras de activos de bajo riesgo (bonos y activos libres de
riesgo). Estas conclusiones están en lı́nea con los hallazgos previos de otros autores, que destacan
el rol del oro en la diversificación de carteras de acciones.

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3.5. Crı́ticas o sugerencias

Una de las desventajas que presenta un enfoque de dominancia estocástica es que no provee óptimos,
por lo que si bien el estudio señala que es preferible incluir el oro en carteras de acciones, no entrega
indicios de cual serı́a la proporción óptima del oro en las carteras. En esta lı́nea, una sugerencia al
autor serı́a no solo comparar carteras que incluyen o no al oro, sino evaluar si hay composiciones
que dominan estocásticamente a otras, por ejemplo: si es preferible una cartera con un 5 % de oro
o una con un 10 % para un cierto perfil de inversión. Esto podrı́a ser un indicio más claro para los
inversionistas, pese a que por la naturaleza del enfoque este aspecto siempre es una limitante.

Otra crı́tica hacia el artı́culo es que estos test estadı́sticos suelen ser sensibles a observaciones
atı́picas, por lo que serı́a prudente realizar algún pre-procesamiento a las series de retornos, y
contrastar si las relaciones de dominancia estocástica se sostienen para las series pre-procesadas.

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4. Análisis de dominancia en divisas

En este estudio se analiza la presencia de dominancia estocástica en la paridad de divisas con
respecto al dólar. A diferencia del artı́culo analizado, la presencia de dominancia estocástica entre
la paridad de las divisas no será interpretable directamente como la preferencia de invertir en un
activo por sobre el otro, debido a que las series no se encuentran en una moneda común, sino en
las monedas de sus zonas o paı́ses respectivos por cada dólar (ejemplo: cantidad de euros por un
dólar). Por tanto, el objetivo es analizar la apreciación y estabilidad de las divisas con respecto a
la moneda norteamericana.

4.1. Metodologı́a
La data empleada fue extraı́da desde el Banco Central de Chile, y comprende observaciones diarias
entre los años 2008 y 2017. Se incluyen divisas relevantes a nivel mundial como el euro (EUR),
la libra esterlina (GBR) y el yen japonés (JPY), además de 6 monedas latinoamericanas, el peso
chileno (CLP), el real brasileño (BRL), el peso argentino (ARS), el peso mexicano (MXN), el nuevo
sol peruano (PEN) y el peso colombiano (COP).

En primer lugar, se analiza la estadı́stica descriptiva de las variaciones de la paridad de la divisas.

Seguidamente, como el enfoque de dominancia estocástica está basado en las funciones de proba-
bilidad de las variables, se analizan los histogramas de estas series. Posteriormente, se procede a
identificar relaciones de dominancia estocástica en el primer y segundo orden tanto para las varia-
ciones, como para las variaciones cuadráticas de la paridad de la divisas. Para esto, se programaron
en MATLAB funciones basadas en 1 y 2, que determinan la presencia de dominancia estocástica.
Las funciones construyen para cada serie la función de masa de probabilidad a partir de particiones
finitas, para luego encontrar la función de probabilidad acumulada, mientras que la integral de 2 es
aproximada a partir de sumas de Riemann, que emplean como base las mismas particiones.

En este estudio, para evaluar la apreciación, se contrastan las series de variaciones logarı́tmicas,
mientras que para la estabilidad, se contrastan las series de variaciones logarı́tmicas cuadradas,
empleada como un proxy de la volatilidad.

4.2. Resultados
En la tabla 2 se presenta la estadı́stica descriptiva de las variaciones de la paridad de las divisas.
Se aprecia que todas tienen una variación promedio positiva en el perı́odo, aunque la prueba de
medias (t-student) revela que solo el peso argentino tiene una variación promedio significativamente
distinta de cero (los resultados del test no se incluyen en este informe). Las divisas con mayor media
corresponden al peso argentino, al real brasileño y al peso mexicano, que evidenciarı́an una mayor
depreciación con respecto al dólar, mientras que las con mayor desviación estándar corresponden
al real y al peso colombiano, que corresponderı́an a las más inestables. Por otra parte, el yen es la
divisa con considerable menor media, mientras que el nuevo sol peruano tiene una notable menor
desviación estándar.

La mayorı́a de las series están sesgadas positivamente, a excepción del nuevo sol peruano, el yen y
el euro. El peso argentino tiene una asimetrı́a muy pronunciada, que se evidencia de forma clara en
su histograma, exhibido en la figura 3. Esto señala que existe alguna pequeña posibilidad de que
variaciones del peso argentino se encuentren muy por encima del promedio. Además, la curtosis
considerablemente elevada del peso argentino y el nuevo sol peruano, señala que las variaciones de

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Tabla 2: Estadı́stica descriptiva de las variaciones de la paridad de las divisas

ambas divisas se concentran en un pequeño intervalo, lo que podrı́a advertir cierta estabilidad de
sus variaciones.

Figura 3: Histograma de las variaciones de la paridad de la divisas

La tabla 2 también presenta la prueba de normalidad Jarque-Bera, que señala que las variaciones
diarias no distribuyen normal para ninguna de las divisas en estudio, lo que justifica un enfoque de
dominancia estocástica por sobre un análisis de media-varianza.

Los resultados señalan que no hay dominancia estocástica de primer orden entre la paridad de las
divisas. Sin embargo, si existe evidencia de dominancia estocástica de segundo orden entre algunos
pares. Ambas situaciones se resumen en las tablas 4 y 5. Se aprecia que el peso argentino domina

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Tabla 4: Dominancia estocástica de primer orden de las variaciones de la paridad

j: divisa j, ordenada en filas.

k: divisa k, ordenada en columnas.
1: la divisa j domina estocásticamente a la divisa k.
0: la divisa j no domina estocásticamente a la divisa k.

Tabla 5: Dominancia estocástica de segundo orden de las variaciones de la paridad

j: divisa j, ordenada en filas.

k: divisa k, ordenada en columnas.
1: la divisa j domina estocásticamente a la divisa k.
0: la divisa j no domina estocásticamente a la divisa k.

estocásticamente en el segundo orden al real brasileño, al peso mexicano y al peso colombiano, por
lo que la moneda argentina tiene una mayor devaluación con respecto al dólar. Además, el peso
mexicano domina estocásticamente en el segundo orden al peso colombiano. Por otra parte, el yen
japónes es dominado por el euro, la libra esterlina y el peso chileno, lo que evidencia la fortaleza de
la moneda japonesa con respecto al dólar. Este hallazgo es consistente con la condición económica
mundial, donde el crecimiento y desarrollo de la economı́a japonesa ha situado su divisa como una
de las más relevantes en el mundo.

Al repetir los procedimientos para las variaciones cuadráticas de la paridad de las divisas, se aprecia
que el real brasileño domina estocásticamente en el primer orden a todos las divisas, a excepción
del peso mexicano. Estos resultados evidenciarı́an que las variaciones del real tendrı́an un compor-
tamiento más volátil. Además, tanto el peso argentino como el nuevo sol peruano son dominados
en el primer orden por el peso mexicano y el peso colombiano.

Por otra parte, el peso mexicano además domina estocásticamente en el segundo orden al peso
chileno. Por lo anterior, se evidencia que el peso mexicano serı́a más volátil que otras divisas lati-
noamericanas. También, en este escenario, el nuevo sol peruano es dominado por todas las divisas,
a excepción del peso argentino, mientras que el real brasileño ahora pasa a ser dominado por todas

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las divisas. No es una sorpresa, tras el análisis de estadı́stica descriptiva, que el nuevo sol peruano
se alce como la divisa más estable, pero sı́ lo es que no sea dominada por el peso argentino. Esto
evidenciarı́a, que a pesar de la fuerta devaluación experimentada por el peso argentino con respecto
al dólar, sus variaciones diarias podrı́an considerarse estables.

Tabla 6: Dominancia estocástica de primer orden de las variaciones cuadráticas de la paridad de las
divisas

j: divisa j, ordenada en filas.

k: divisa k, ordenada en columnas.
1: la divisa j domina estocásticamente a la divisa k.
0: la divisa j no domina estocásticamente a la divisa k.

Tabla 7: Dominancia estocástica de segundo orden de las variaciones cuadráticas de la paridad de

las divisas

j: divisa j, ordenada en filas.

k: divisa k, ordenada en columnas.
1: la divisa j domina estocásticamente a la divisa k.
0: la divisa j no domina estocásticamente a la divisa k.

A modo de conclusión, se puede destacar la fortaleza del yen japonés con respecto al dólar, al
contrastarse con otras divisas relevantes a nivel mundial, como lo son el euro y la libra esterlina.
Por su parte, el peso argentino tiene una mayor devaluación con respecto al dólar que sus similares
latinoamericanas. Del análisis de dominancia de volatilidad, se destacan dos hallazgos, en primer
lugar que el real brasileño es con diferencia la divisa más volátil, y en segundo lugar que el nuevo sol
peruano tiene variaciones estables en el periodo. En general, los resultados de dominancia estocástica
de estudio no se contraponen a lo que señalaba la estadı́stica descriptiva, sin embargo, este enfoque se
presenta como una metodologı́a cuya principal ventaja es que no exige una distribución particular
para las series, siendo más robusto que un análisis de media-varianza, que puede no representar
adecuadamente la distribución de las variaciones de la paridad de las divisas, como se evidencia
desde la estadı́stica descriptiva.

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5. Conclusiones
La dominancia estocástica se presenta como un enfoque robusto para el análisis comparativo de
variables, teniendo como principal ventaja que no exige supuestos a las distribuciones en estudio,
como los enfoques tradicionales de media y varianza. Una de sus aplicaciones más interesante se
da en los contextos de decisiones de inversión, como criterio objetivo para la elección entre activos
financieros, a modo de maximizar las utilidades esperadas del inversor.

Sin duda, el artı́culo financiero analizado evidencia que la dominancia estocástica de primer orden
podrı́a ser un caso extremo, que de hecho no se detecta en sus pruebas empı́ricas, pero en numerosos
artı́culos se plantea que los inversores son en general adversos al riesgo o que tienen un nivel de
aversión importante. De esta manera, la dominancia estocástica de segundo y tercer orden, que
representa la preferencia de inversos adversos, permite extraer conclusiones igual de contundentes.
Dentro de las desventajas de este enfoque, se encuentra que no produce óptimos y que no permite
incorporar limitaciones en la decisiones del inversor.

Por último, se destaca el rol que han tenido las pruebas estadı́sticas basadas en dominancia estocásti-
ca para revitalizar la técnica en las últimas dos décadas, incorporando la significación estadı́stica. Sin
embargo, a menudo estas pruebas suelen ser sensibles a ciertos parámetros, por lo que es relevante
considerar esta problemática dentro de la metodologı́a propuesta.

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6. Referencias
Goerlich, F. J. & Villar, A. (2009). “Desigualdad y bienestar social: de la teorı́a a la práctica”,
Fundación BBVA.

Álvarez, H. (2017). “Aversión al Riesgo de Arrow-Prat en el Sistema de Pensiones Chileno”, Uni-

versidad de Chile.

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