UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 6

EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

6.1. Obiecivele unităţii de învăţare ......................………………………………...... 2

6.2. Definirea investiţiilor ……………………………..…………………………… 2
6.2.1. Definirea contabilă şi juridică a investiţiilor ……...………................... 2
6.2.2. Definirea "psihologică" a investiţiilor ……………….…....................... 3
6.2.3. Definirea monetară a investiţiilor ……………………........................... 3
6.2.4. O definire operativă a politicii de investiţii ………....................……… 3
6.3. Efectele investiţiilor şi clasificarea investiţiilor ……………..………................ 4
6.3.1. Efectele investiţiilor stabilite pe baza analizelor multicriteriale ....…… 4
6.3.2. Efectele investiţiilor asupra fluxurilor monetare ale întreprinderii …… 5
6.4. Criterii de evaluare a proiectelor de investiţii ………………………................ 5
6.4.1. Criteriile financiare avute în vedere la evaluarea investiţiilor…………. 6
6.4.2. Luarea în calcul a criteriilor extrafinanciare ……………....................... 7
6.5. Metode de evaluare a proiectelor de investiţii ……………………………….... 8
6.5.1. Metode fondate pe rentabilitatea medie ……………………………..... 8
6.5.1.1. Rata medie de rentabilitate în exploatare ………………........... 8
6.5.1.2. Termenul de recuperare a cheltuielilor ……………………...... 9
6.5.2. Metode bazate pe actualizarea cash-flow-urilor …………………….... 9
6.5.2.1. Utilitatea noţiunii de actualizare …………………………....... 9
6.5.2.2. Valorea actuală netă (VAN) ………………………………...... 10
6.5.2.3. Rata internă de rentabilitate (RIR) ………………………......... 11
6.5.2.4. Indicele de profitabilitate (IP) .................................................... 11
STUDIU DE CAZ
SELECTAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII .....…………………………… 12
6.6. Sursele de finanţare şi bugetul investiţiilor ………………………………….... 17
6.7. Concluzii generale ………………….....…………………………………….… 17
AUTOEVALUARE Probleme rezolvate .................................................................. 18
LUCRARE DE VERIFICARE .................................................................................. 28
Bibliografie ................................................................................................................ 30
6.1. Obiecivele unităţii de învăţare
Proiectele de investiţii au o importanţă deosebită pentru dezvoltarea
întreprinderii.
Pentru că ele pregătesc capacităţile şi condiţiile de producţie viitoare, aceste
proiecte condiţionează competitivitatea pe termen a întreprinderii şi în consecinţă
rezultatele şi echilibrul financiar.
Deoarece investiţiile angajează importante resurse financiare pe termen lung,
aceste proiecte prezintă riscuri deosebite, lansarea lor având cel mai adesea un
caracter ireversibil.
Alegerile efectuate în materie de investiţii reprezintă aspecte esenţiale ale
politicii întreprinderii în general, şi ale gestiunii sale financiare `n particular, şi
consituie una din determinantele principale ale dezvoltării sale viitoare.
Perspective financiare favorabile pot fi obţinute, fie continuând cu activităţile
actuale, fie făcând investiţii şi lansând noi activităţi. Însă un eşec sau o eroare în
legătură cu noile investiţii pot afecta competitivitatea viitoare şi chiar viitorul
întreprinderii. Deciziile relative la politica de investiţii prezintă o importanţă
deosebită pentru întreprindere.
Gestionarii financiari ai întreprinderii trebuie să facă aprecieri asupra
investiţiilor realizate în trecut şi asupra nevoilor de investiţii în viitor. Trebuie
evaluate efectele investiţiilor precedente şi prevăzute efectele proiectelor vizate în
viitor.
Punerea la punct a procedurilor de diagnostic, de evaluare şi de luare a
deciziilor cere o delimitare prealabilă a operaţiunilor care reprezintă investiţii.
Definirea criteriilor de apreciere a proiectelor de investiţii conduce la selectarea celor
mai avantajoase proiecte.

6.2. Definirea investiţiilor

Definirea investiţiilor şi delimitarea câmpului politicii de investiţii se fac prin
formulări mai mult sau mai puţin cuprinzătoare. Investiţiile pot fi definite în diverse
feluri.

6.2.1. Definirea contabilă şi juridică a investiţiilor

Într-o definire restrânsă se consideră investiţii numai cheltuielile care se
concretizează într-o achiziţie de bunuri de folosinţă îndelungată. Mai precis, noţiunea
de investiţie desemnează în acest caz, achiziţia sau constituirea de noi imobilizări,
adică de active corporale, financiare sau necorporale. Astfel, achiziţia unei construcţii,
a unui teren, a unei maşini, a titlurilor de participare sau a brevetelor apar ca operaţii
de investiţii.
Această înţelegere a noţiunii de investiţii prezintă un dublu interes. Pe de o
parte, permite suprapunerea unei viziuni contabile şi a unei viziuni juridice asupra
investiţiilor, pentru că sunt reţinute numai elementele patrimoniale în aceste două
optici referitoare la investiţii. Pe de altă parte, o astfel de definire poate fi cu uşurinţă
aplicată mai ales în momentul analizei bilanţului, întrucât prezintă un caracter obiectiv
indiscutabil, atestat de evidenţa contabilă.
Totuşi, o astfel de accepţiune a noţiunii de investiţii prezintă un caracter
restrictiv deoarece nu permite luarea în calcul a investiţiilor care nu au incidenţă
asupra activului întreprinderii, sau care nu se pretează la o evaluare bănească
explicită. Această viziune patrimonială asupra investiţiilor exclude de fapt toate

2
cheltuielile care fac să crească potenţialul viitor al întreprinderii, pentru că nu fac să
sporească valoarea activelor întreprinderii.
Astfel, o companie publicitară făcută pentru a lansa o marcă sau un produs nu
poate fi considerată ca o "investiţie publicitară". O importantă operaţie de pregătire
profesională care vizează dezvoltarea în timp a calificării şi a potenţialului productiv
al salariaţilor nu poate fi considerată ca o "investiţie pentru calificare". Studiile şi
modificările costisitoare făcute cu privire la organizarea muncii, a procedeelor sau a
serviciilor nu pot fi considerate ca "investiţii pentru organizare".
Din perspectivă juridică şi contabilă, orice cheltuială care nu are incidenţă
patrimonială directă nu este considerată investiţie, chiar dacă aceasta sporeşte în timp
potenţialul şi performanţele întreprinderii. Această excludere pare să nu fie justificată,
întrucât studii economice recente evaluează numai la circa 40% partea investiţiilor
patrimoniale în efortul global de investiţii al întreprinderilor şi subliniază astfel rolul
determinant, de 60%, al investiţiilor "imateriale" care nu se regăsesc în achiziţii de
simple elemente de activ.

6.2.2. Definirea "psihologică" a investiţiilor

În timp ce abordarea contabilă şi juridică a investiţiilor pune accent pe natura
elementelor achiziţionate prin efectuarea unor cheltuieli, definirea "psihologică" pune
accent pe intenţia individului sau a firmei care investeşte şi deci se insistă asupra
faptului că investiţia conduce la decalarea consumului în timp.
Din această perspectivă, investiţia înseamnă renunţarea la bunuri imediate în
schimbul bunurilor viitoare. Sau, după o altă formulare, schimbarea unei satisfacţii
imediate şi certe, la care se renunţă, contra unei speranţe pentru o satisfacţie mai bună
în viitor.
Aceste formulări prezintă destul de clar "contradicţia psihologică" la care este
supus investitorul, constrâns să confrunte resursele imediate pe care le angajează cu
veniturile viitoare pe care le speră.

6.2.3. Definirea monetară a investiţiilor

În opoziţie cu primele două definiri menţionate, definirea "monetară"
consideră investiţii toate cheltuielile efectuate în vederea obţinerii de venituri
monetare în viitor.
De altfel, orice plată imediată susceptibilă să antreneze încasări ulterioare e
presupusă ca fiind politică de investiţii. Astfel se extinde considerabil sfera de
cuprindere a noţiunii de investiţii, nemaiexistând nici o limită dată de natura
elementelor achiziţionate. În acest fel se ajunge la concluzia ca toate cheltuielile să fie
considerate investiţii, fără a fi necesar să se analizeze destinaţia lor. O asemenea
definire diluează noţiunea de investiţii în noţiunea de cheltuieli şi se ajunge să nu mai
existe obiect pentru politica de investiţii.

6.2.4. O definire operativă a politicii de investiţii

Ţinând cont de definirea prea îngustă şi definirea prea largă a noţiunii de
investiţii, propunem o delimitare a câmpulul politicii de investiţii prin definiţia pe
care o formulam în continuare şi prin remarcile care o însoţesc.
Propunem mai întâi să considerăm că se înscrie în domeniul politicii de
investiţii orice operaţie constând în angajarea pe termen lung a resurselor monetare,
materiale sau umane în vederea creşterii potenţialului şi a performanţelor
întreprinderii.
Această definiţie implică trei observaţii complementare.

3
 1) Ea este parţial compatibilă cu accepţiunile restrictive sau extensive deja
comentate. În particular o asemenea definiţie poate servi ca suport pentru o evaluare strict
financiară a politicii de investiţii, fie măsurând resursele angajate prin fluxurile de
cheltuieli iniţiale, explicite sau implicite, pe care operaţiunea le-a cerut, fie măsurând
performanţele adiţionale şi potenţialul suplimentar aduse de operaţiile considerate, cu
ajutorul surplusurilor monetare (cash flows) ce se obţin.
O analiză pluridimensională pune în lumină diversitatea resurselor cheltuite şi
complexitatea calitativă a veniturilor de pe urma investiţiilor, fiind posibilă o evaluare
cifrică.
2) În practică, analiza financiară a proiectelor de investiţii are o importanţă
deosebită prin aceea că furnizează un fundament obiectiv pentru aplicarea metodelor de
evaluare o proiectelor, chiar dacă crite-riile financiare nu sunt singurele (sau principalele)
determinante ale deciziei.
3) Luarea în calcul a caracteristicilor economice şi sociale poate fi asigurată
chiar într-o concepţie mai largă asupra eficienţei sau utilităţii social-economice a
investiţiilor. Se cere, fie un efort de cuantificare care vizează rambursările monetare
induse de proiectele de investiţii, fie folosirea de metode mixte care integrează
abordarea monetară şi abordările nemonetare (cantitative şi/sau calitative).

6.3. Efectele investiţiilor şi clasificarea investiţiilor

Ţinând cont de diversitatea definiţiilor date noţiunii de investiţii, analiza
efectelor induse de proiectele de investiţii poate duce la rezultate foarte diferite.
Două direcţii pot să fie reţinute pentru a introduce o anumită claritate în
studierea veniturilor determinate de investiţii.
O primă direcţie caută să ţină cont de investiţii sub diferitele lor aspecte
tehnice, economice, sociale, financiare, propunând criterii "pluridimensionale" de
analiză şi de clasificare. Este principiul reţinut de metodele "multicriteriale". O a doua
direcţie vizează o abordare exclusiv monetară şi se limitează să claseze proiectele de
investiţii după forma de eşalonare a cheltuielilor şi a veniturilor pe care le
ocazionează.

6.3.1. Efectele investiţiilor stabilite pe baza analizelor multicriteriale

Efectele obţinute de pe urma investiţiilor determină o anumită clasificare a

acestora.
Prezentăm în continuare o clasificare bazată pe cinci criterii legate de efectele sau
scopurile urmărite de investitori.
1) Sursa câştigurilor aşteptate de investitori:
– reducerea costurilor;
– expansiunea (creşterea producţiei sau a vânzărilor ca volum);
– diminuarea riscurilor;
– ameliorarea condiţiilor de muncă.
2) Efectele asupra concurenţei
– efecte ofensive;
– efecte defensive.
3) Forma luată de investiţie:
– achiziţia de echipamente industriale;
– îmbunătăţirea gamei de produse;
– îmbunătăţirea metodelor de producţie;
– ameliorarea poziţiei pe piaţă.
4) Relaţia cu progresul tehnic

4
 5) Incidenţele strategice
O clasificare mai sintetică face să distingem:
– investiţii de amplasare;
– investiţii de expansiune;
– investiţii de modernizare;
– investiţii strategice.

6.3.2. Efectele investiţiilor asupra fluxurilor monetare ale

întreprinderii

Recurgerea la o analiză exclusiv monetară permite să distingem marile tipuri de

proiecte definite prin modul de succesiune a fluxurilor mone-tare pe care le determină.
Astfel putem distinge patru tipuri de investiţii.
1) Unele proiecte cer o anumită mărime a fondurilor alocate şi determină o
anumită mărime a rezulatelor obţinute, rezultate care se obţin în totalitate într-un
moment final, la o anumită dată. Proiecte de acest tip sunt relativ rare în industrie. În
schimb activităţile agricole, forestiere, financiare furnizează numeroase exemple de
acest fel.

2) Unele proiecte cer o anumită mărime a fondurilor investite, dar antrenează

încasări eşalonate. Numeroase investiţii în echipamente industriale ilustrează acest
caz.

3) Alte proiecte reclamă o investire eşalonată a fondurilor dar determină toate

încasările la o anumită dată. Ansamblurile industriale complexe livrate la cheie pot fi
exemple de acest fel.

4) În sfârşit, unele proiecte necesită cheltuieli eşalonate şi determină încasări de

asemenea eşalonate. Este cazul majorităţii investiţiilor industri-ale sau al investiţiilor în
infrastructură care implică alocări de fonduri pe mai mulţi ani înainte de punerea în
exploatare, totală sau parţială a obiectivelor.

6.4. Criterii de evaluare a proiectelor de investiţii

Aprecierea proiectelor de investiţii este făcută după criterii care să se poată

aplica tuturor investiţiilor. În practică conducerile întreprin-derilor pun pe primul loc
criteriile financiare pentru că acestea reflectă obiective şi constrângeri identificabile şi
cuantificabile şi pot fi aplicate într-un mod riguros.
Totuşi, tendinţele recente se orientează spre punerea la punct a unor metode mai
"deschise", pe lângă criteriile financiare avându-se în ve-dere şi efectele socio-economice
ale proiectelor, în toată complexitatea lor.

5
6.4.1. Criterii financiare avute în vedere la evaluarea investiţiilor
Criteriile financiare avute în vedere pentru evaluarea proiectelor de investiţii
se referă la:
– influenţa acestor proiecte asupra rezultatelor şi rentabilităţii întreprinderii;
– influenţa lor asupra echilibrului financiar;
– influenţa lor asupra mărimii riscurilor suportate de întreprindere.
a) Incidenţa proiectelor de investiţii asupra rezultatelor viitoare. Fiecare
proiect de investiţii vizat sau analizat de întreprindere determină cheltuieli şi venituri,
pe toată durata sa de viaţă. Este deci posibil să se calculeze diverşi indicatori ai
rezultatului care permit să se măsoare contribuţia specifică la rentabilitatea globală.
Prin urmare, aprecierea unui proiect în funcţie de rentabilitate va consta în
confruntarea fondurilor utilizate iniţial cu rezultatele viitoare posibile.
Din această perspectivă, doi indicatori ai rezultatului pot fi în principiu
utilizaţi.
Pe de o parte, evaluarea proiectului poate să se axeze pe mărimea beneficiului
contabil rezultat din compararea ansamblului veniturilor şi ansamblului cheltuielilor
determinate de proiect în cursul fiecărui an de exploatare în viitor. Indiferent că aceste
cheltuieli dau loc la plăţi pentru întreprindere, sau că ele corespund unor cheltuieli
calculate dar care nu înseamnă plăţi (de exemplu amortizarea imobilizărilor), ele vor
fi imputate asupra rezultatului, care apare ca un surplus de bogăţie creat de proiect şi
nu ca un surplus monetar.
Pe de altă parte, cash-flow-ul sau rezultatul brut reprezintă un al doilea tip de
indicatori. Aceştia măsoră surplusul monetar degajat de investiţie în cursul anilor
viitori. Acest cash-flow previzional rezultă numai din confruntarea dintre veniturile şi
cheltuielile monetare angajate de proiect, măsoară deci surplusul monetar.
b) Incidenţa proiectelor de investiţii asupra echilibrului financiar. Al
doilea criteriu avut în vedere la evaluarea financiară a investiţiilor vizează incidenţa
investiţiilor asupra solvabilităţii întreprinderii.
În primul rând, fondurile iniţiale necesare pentru un proiect de investiţii
constând în achiziţia de active imobilizate pune o problemă de finanţare pentru
întreprindere. Întreprinderea este constrânsă să acopere cheltuielile efectuate pentru
investiţii, fie procurând resurse externe adiţionale, fie efectuând prelevări din fondul
de rulment şi acceptând astfel o anumită deteriorare a trezoreriei.
În al doilea rând, investiţia suscită, pe toată durata sa de viaţă o nevoie
suplimentară de fond de rulment. Această nevoie suplimentară este determinată de
creşterea stocurilor şi a creanţelor comerciale determinate de noua investiţie.
Bineînţeles, creditele pe care eventual le-ar putea obţine de la furnizori vor reduce
această nevoie de finanţare.
Putem spune că:

Nevoia adiţională de fond de rulment determinată de un proiect de

investiţii =
Stocuri imputabile investiţiei
+ Creanţe comerciale
- Datorii faţă de furnizori

În sfârşit, investiţia determină o capacitate de finanţare adiţională reprezentată

de cash-flow-ul pe care-l va aduce.

6
 Putem deci în principiu, să rezumăm incidenţa pe care o investiţie o va avea
asupra echilibrului financiar confruntând resursele adiţionale şi necesităţile adiţionale
pe care le ocazionează.
Nevoi adiţionale Resurse adiţionale
Cheltuieli iniţiale (achiziţia Cash flow suplimentar
imobilizărilor şi cheltuieli anexe)
Nevoi adiţionale de fond de rulment Recuperări din eventuale
cesiuni
Trebuie luat în calcul decalajul în timp care există între utilizarea fondurilor
necesitate de lansarea proiectului şi capacităţile de finanţare adiţionale pe care investiţia le
degajă progresiv, pe toată durata de viaţă.
c) Incidenţa proiectelor de investiţii asupra riscului financiar. În sfârşit,
proiectele de investiţii vizate sau lansate de întreprindere au incidenţă asupra riscului
pe care întreprinderea îl suportă. Trei tipuri de risc pot fi identificate.
În primul rând, cheltuielile de finanţare adiţionale suportate şi eventuala
deteriorare a trezoreriei pot ameninţa solvabilitatea întreprinderii. Aceasta se expune
riscului de faliment.
În al doilea rând, investiţia sporeste incertitudinea relativă la activitate şi la
rezultate şi determină astfel o amplificare a riscului de exploatare. Acest risc este
definit în raport cu variabilitatea sau instabilitatea rezultatelor. Riscul de exploatare
este determinat de noile investiţii care fac să crească dispersia rezultatelor posibile
(ameliorare în caz de succes, degradare în caz de eşec) şi majorează cheltuielile fixe
suportate de întreprindere.
În sfârşit, finanţarea adiţională necesară pentru acoperirea nevoilor determinate de
investiţii expune întreprinderea la un risc financiar a cărui amploare depinde de raportul
între rata randamentului activelor obţinute prin investiţie şi costul resurselor utilizate
pentru efectuarea investiţiei.

6.4.2. Luarea în calcul a criteriilor extrafinanciare

Deşi evaluarea financiară a proiectelor de investiţii se face într-un cadru

analitic riguros şi eficient, ea nu oferă decât o viziune parţială asupra proiectelor de
investiţii. Evaluarea financiară trebuie să fie completată de o analiză
multidimensională care să ţină seama de complexitatea procesului investiţional. O
asemenea analiză ar trebui mai întâi să pună în evidenţă impactul proiectelor studiate
asupra fiecăreia din funcţiile întreprinderii. De asemenea ar trebui să evidenţieze
legătura între aceste proiecte şi orientările globale ale întreprinderii.
a) Impactul investiţiilor asupra funcţiilor întreprinderii. După natura sa,
un proiect de o anumită importanţă are implicaţii mai mult sau mai puţin ample asupra
diferitelor aspecte ale gestiunii întreprinderii.
Pe plan comercial, o investiţie are implicatii asupra gamei de produse,
condiţiilor de distribuire, raporturilor cu reţeaua comercială, politicii de preţuri,
imaginii întreprinderii etc.
Pe planul producţiei, o investiţie are implicaţii asupra derulării proceselor
productive, asupra capacităţii de producţie, asupra productivităţii muncii etc.
Cu privire la gestiunea resurselor umane, un proiect de o anumită importanţă
produce efecte asupra gestiunii efectivului de salariaţi, asupra calificării acestora,
asupra condiţiilor de muncă şi asupra organizării muncii.

7
 În sfârşit, gestiunea administrativă şi logistică a întreprinderii este afectată de
noile investiţii, care modifică circuitul fluxurilor fizice şi al fluxurilor informaţionale.
b) Legătura investiţiilor cu orientările strategice. Toate investiţiile trebuie
să fie evaluate având în vedere un criteriu de coerenţă cu activitatea întreprinderii.
Această coerenţă vizează în acelaşi timp proiectul în sine şi raporturile între acest
proiect şi orientările majore ale întreprinderii, astfel cum sunt definite de politica sa
generală, de strategia sa.
Ne vom întreba dacă proiectul de investiţii avut în vedere contribuie eficient la
realizarea obiectivelor întreprinderii sau dacă, din contră, el nu exercită decât o
contribuţie neglijabilă sau chiar negativă.
Dar o evaluare strategică a proiectelor de investiţii nu e posibilă decât dacă
orientările stabilite de conducerea întreprinderii sunt exprimate într-un mod clar şi
explicit.
Aceste orientări vizează în primul rând principiile directoare, liniile de acţiune
stabilite pentru activitatea întreprinderii şi care permit să se definească politica sa
generală. Compatibilitatea între o investiţie şi politica generală a întreprinderii poate fi
apreciată destul de devreme în procesul studierii proiectului şi constituie un mijloc de
preselecţie. Din ansamblul proiectelor vizate se reţine cel care corespunde cel mai
bine cu politica generală a întreprinderii şi el va fi supus unei evaluări tehnico-
economice aprofundată.
În al doilea rând, toate investiţiile importante sunt evaluate în raport cu
orientările strategice stabilite de întreprindere.
Aceste orientări vizează trei opţiuni majore. Un nou proiect de investiţii
trebuie să întărească poziţia întreprinderii între producătorii aceluiaşi produs.
Proiectul trebuie să fie convergent cu relaţiile stabilite de întreprindere cu partenerii
exteriori (furnizori, clienţi, concurenţi, puterea publică). În sfârşit, el trebuie să fie
compatibil cu structura internă a întreprinderii.

6.5. METODE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE

INVESTIŢII
Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii urmăreşte în general două
obiective. În primul rând se urmăreşte asigurarea unei comparaţii între proiectele
concurente, între care trebuie să se stabilească ordinea de prioritate. În al doilea rând
se urmăreşte formularea unei aprecieri asupra valorii intrinseci a proiectului.
Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii se realizează, fie prin metode
care pun accentul pe rentabilitatea medie a proiectelor, fie prin metode fondate pe
actualizare.

6.5.1. Metode fondate pe rentabilitatea medie

6.5.1.1. Rata medie de rentabilitate în exploatare
Metodele fondate pe rentabilitatea medie caută să măsoare mărimea unei rate
de tipul:
Rezultat mediu anual
rm =
Cheltuieli medii anuale de exploatare

8
 Aplicarea lor dă naştere la formulări variate după indicatorul ales pentru
măsurarea rezultatelor anuale (beneficiul contabil, excedentul brut din exploatare) şi
mărimea reţinută pentru capitalurile angajate.
Deşi aceste metode prezintă avantajul de a fi simple, ele au o limită esenţială,
aceea că se referă le rezultate medii, neglijând instabilitatea eventuală a acestor
rezultate şi termenul la care ele sunt obţinute (de exemplu un anumit beneficiu este
apreciat în acelaşi mod, fie că este obţinut în primul an de exploatare, fie după cinci
ani).

6.5.1.2. Termenul de recuperare a cheltuielilor

Termenul de recuperare Tr este termenul necesar pentru ca investitorul să-şi
reconstituie fondurile avansate iniţial. Este vorba de cash-flow-uri, care ca surplusuri
monetare, permit o astfel de recuperare. Putem stabili că:

Costulinitial al investitiei
Tr 
Cash flow anual mediu

După o variantă a aceastei metode, putem calcula termenul de recuperare

comparând la sfârşitul fiecărui an cash-flow-ul cumulat, obţinut de la darea în
exploatare a investiţiei, cu costul iniţial al investiţiei.
Interesul pentru o astfel de metodă constă în faptul că ia în calcul timpul,
durata de exploatare.
Însă metodele de evaluare a proiectelor de investiţii bazate pe actualizare iau
în calcul timpul într-un mod mult mai satisfăcător.

6.5.2. Metode bazate pe actualizarea cash-flow-urilor

6.5.2.1. Utilitatea noţiunii de actualizare
Actualizarea constă în "datarea" fiecărui flux monetar pentru a ţine cont de
momentul în care el apare efectiv.
Un flux monetar viitor Fn este totdeauna considerat ca depreciat în raport cu
un flux prezent F0 de aceeaşi sumă. Această depreciere în viitor ţine de faptul că o
încasare obţinută mai târziu privează beneficiarul de posibilităţile de utilizare pe care i
le-ar permite o încasare imediată (plasament, rambursare de împrumut, investiţii).
Putem formula următoarele observaţii:
a) Fn < F0. Dacă fluxurile Fn şi F0 reprezintă aceeaşi sumă bănească primită
(sau vărsată) la două date distincte, fluxul cel mai apropiat are o valoare mai ridicată.
b) F0, valoarea actuală pentru Fn este definită ca suma care ar trebui plasată
astăzi la o rata a dobânzii r, pentru a se obţine suma Fn după n ani. Rata de actualizare
r se presupune că reprezintă costul capitalurilor pe termen lung pe piaţa financiară.
Se poate deci stabili că:
Fn = F0 (1+ r )n
Rezultă că:
Fn
F0 = n
= Fn (1+ r ) -n
(1+ r )
1
c) Mărimea este coeficientul de actualizare care măsoară deprecierea
(1+ r ) n
fluxurilor băneşti viitoare şi care este cu atât mai mic, cu cât r este mai ridicată şi n
este mai mare.
În termeni economici, valoarea actuală a unui flux viitor va fi cu atât mai
mică, cu cât fluxul monetar va fi la o dată mai îndepărtată şi cu cât costul capitalurilor
este mai ridicat.

9
6.5.2.2. Valoarea actuală netă (VAN)

Valoarea actuală netă a unui proiect de investiţii corespunde diferenţei dintre

suma cash-flow-urilor previzibile actualizate şi costul iniţial al investiţiei.
Semnificaţia sa economică poate fi evidenţiată astfel:
a) Dacă valoarea actuală netă este pozitivă înseamnă că se reconstituie
fondurile iniţiale şi se obţine un surplus. Proiectul exercită deci o influenţă favorabilă
asupra întreprinderii şi trebuie acceptat.
b) Dacă valoarea actuală netă este negativă, înseamnă că nu se vor reconstitui
fondurile iniţiale, ţinând cont de timpul necesar pentru obţinerea lor. Proiectul este
defavorabil pentru întreprindere.
Fie un proiect de investiţie necesitând fonduri iniţiale F0 şi care determină un
ansamblu de cash-flow-uri previzionale F1, F2, F3, ... , Fn în timpul duratei sale de
viaţă de n ani. Dacă rata de actualizare aplicată de întreprindere este r, VAN poate fi
formulată astfel:
VAN(r) = - Costul iniţial + Suma cash-flow-urilor previzibile actualizate
F1 F2 Fn
VAN(r) = - F0 + + 2
+...+
1+ r (1+ r) (1+ r)n
n Fj
sau VAN(r) = - F0 +  j
j=1 (1+ r)

Aplicarea metodei VAN se loveşte de două dificultăţi.

a) O primă dificultate vizează previziunea cash-flow-urilor viitoare pe care le
va genera investiţia. Sunt necesare studii tehnice, economice şi comerciale prealabile
evaluării financiare a investiţiei.
b) O a doua dificultate priveşte alegerea ratei de actualizare. Această metodă
este extrem de sensibilă la variaţiile ratei de actualizare. Stabilirea mărimii acestei rate
este esenţială.
Reprezentarea grafică care urmează permite să se ilustreze clar importanţa
alegerii ratei de actualizare.
Fie două proiecte pentru care dorim să comparăm valorile acestei rate. Valoarea
actuala netă descreşte când rata de actualizare creşte.

10
 Din reprezentarea prezentată, clasarea celor două proiecte variază în funcţie de
rata de actualizare.
Dacă vom calcula VAN cu rata ra, proiectul I determină o VAN superioară:
VAN (I) > VAN (II)
Dacă vom calcula VAN cu rata rb, proiectul II va fi preferabil:
VAN (II) > VAN (I)
Astfel, în funcţie de rata de actualizare reţinută pentru stabilirea VAN ajungem
la rezultate contradictorii. Această sensibilitate a metodei la rata de actualizare
introduce un risc major prin alegerea acestei rate. Din fericire alegerea acestei rate nu
este o alegere discreţionară a întreprinderii, ci are în vedere costul resurselor pentru
finanţarea investiţiilor, furnizându-se astfel un fundament obiectv aplicării metodei.

6.5.2.3. Rata internă de rentabilitate (RIR)

Rata internă de rentabilitate corespunde ratei de actualizare care face valoarea
actuală netă egală cu zero.
F F2 Fn
Fo = 1 + 2
+...+
1+ r (1+ r ) (1+ r ) n
Astfel, pe graficul prezentat mai înainte, punctele r1 şi r2 reprezintă rata
internă de rentabilitate pentru proiectele I şi respectiv II.
Această rată corespunde costului maxim pe care întreprinderea ar putea să-l
suporte pentru finanţarea investiţiei. RIR trebuie sa fie interpretată prin compararea cu
costul mediu ponderat (CMP) al resurselor întreprinderii.
Dacă r > CMP, investiţia este avatajoasă, ea permite compensarea costului
resurselor de finanţare.

6.5.2.4. Indicele de profitabilitate (IP)

Indicele de profitabilitate este raportul dintre valoarea actuală a fluxurilor de
trezorerie pozitive şi investiţia iniţială:
n Ft

t 1 (1  r)
t
IP  , Ft  0
I0
Regula este ca orice proiect al cărui indice de profitabilitate este supraunitar
să fie acceptat, iar orice proiect al cărui indice de profitabilitate este mai mic decât 1
să fie respins.
Reluând exemplul iniţial, indicele de profitabilitate este egal cu:
şi investiţia poate fi acceptată.

Indicele de probabilitate nu este decât o prezentare diferită a criteriului VAN,

dar, la fel ca RIR, poate conduce la alegeri eronate pentru proiectele care se exclud
reciproc, ca în exemplul următor:

Fluxuri de trezorerie – mil. u.m. VAN-mil u.m. IP

perioada 0 perioada 1 perioada 2 r = 20% r =20%

11
 Proiectul A -300 180 240 16,5 1,055
Proiectul B -1000 700 650 34,2 1,034

Indicele de probabilitate conduce la alegerea proiectului A în detrimentul

proiectului B, a cărui valoare actuală netă este mai mare. La fel ca rata internă de
rentabilitate, indicele de probabilitate privilegiază rata rentabilităţii şi nu creşterea
bogăţiei. Din acest motiv, el poate fi utilizat pentru a analiza dacă o investiţie este
rentabilă, nu pentru a clasa proiectele.

În literatura de specialitate se recomandă şi calculul indicelui de profitabilitate

ca raport între valoarea actuală netă (VAN) investiţia iniţială (F0), care exprimă
rentabilitatea relativă a investiţiei pe întreaga durată de viaţă a acesteia.

IP = VAN/F0

Sunt reţinute acele proiecte de investiţii care au IP>0.

STUDIU DE CAZ

SELECTAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Studiul a fost efectuat la Societatea comercială DELTA România SRL. După
câţiva ani de activitate, întreprinderea, care are ca principal obiect de activitate
distribuirea în ţară de echipamente de birou (calculatoare, copiatoare, faxuri), vizează
dezvoltarea activităţii prin una din următoarele două posibilităţi:
- sporirea vânzărilor prin centre proprii de desfacere înfiinţate în diferite
localităţi (proiectul 1);
- sporirea vânzărilor prin intermediul unei reţele de dealeri care sa acţioneze în
diferite zone din ţară (proiectul 2).
Costul iniţial al fiecăruia dintre aceste două proiecte este estimat la 60 miliarde
lei. Această investiţie ar urma să se amortizeze în 4 ani. Costurile de exploatare ale
întreprinderii, pentru fiecare proiect, în fiecare din cei 4 ani de activitate,sunt estimate
la 40 miliarde lei.
Incidenţele financiare principale ale acestor proiecte sunt prezentate în tabelul
următor:
-în mii lei-
Elemente de comparaţie Proiectul 1 Proiectul 2
Cost iniţial 60000000 60000000
Marja brută 1 20000000 10000000
de autofinanţare 2 20000000 10000000
(sau cash flow net) 3 20000000 30000000
pe ani 4 20000000 40000000

În compararea celor două proiecte vom aplica următoarele metode de

apreciere:
– rentabilitatea medie anuală în exploatare;

12
 – termenul de recuperare a cheltuielilor;
– valoarea actuală netă la o rată de 10% şi apoi de 20%;
– rata internă de rentabilitate.
a) Metoda rentabilităţii medii. După criteriul rentabilităţii medii, proiectele
avute în vedere trebuie să fie comparate pe baza ratei medii de rentabilitate a acestora
rm.
Beneficiu net mediu anual
rm =
Cheltuieli medii anuale de exploatare
Beneficiul anual poate fi stabilit pe baza relaţiei următoare:
Marja brută de autofinanţare (MBA) =
= Rezultat net (RN) + Amortizări şi provizioane (AP)
 RN = MBA - AP
Costul iniţial fiind amortizat în patru ani, rata medie de rentabilitate a celor două
proiecte se prezintă în tabloul următor (valori în milioane lei):

Anii Proiectul 1 Proiectul 2

Rezultat net Rezultat net
1 20000 - 15000 = 5000 10000 - 15000 = -5000
2 5000 10000 - 15000 = -5000
3 5000 30000 - 15000 = 15000
4 5000 40000 - 15000 = 25000
Rezultat net mediu = 5000 Rezultat net mediu = 7500
rm 5000 7500
rm = = 0,125 rm = = 0,1875
40000 40000
rm = 12,5% rm = 18,75%
Concluzii Proiectul 2 mai bun decât proiectul 1
b) Metoda termenului de recuperare. Termenul necesar pentru recuperarea
fondurilor avansate poate fi stabilit după două modalităţi.
Întreprinderea va recupera fondurile avansate pe seama surplusului monetar pe
care-l vor determina proiectele de investiţii. Acest surplus e măsurat prin marja brută de
autofinanţare (sau cash flow net). În consecinţă, termenul de recuperare poate fi obţinut
raportând fondurile iniţiale avansate, la marja brută de autofinanţare anuală medie.
Costul ini]ial
tr =
MBA anual \ medie
Deci tr măsoară numărul de ani necesari pentru ca surplusurile monetare
generate de fiecare investiţie să permită să se reconstituie fondurile angajate iniţial.
MBA medie 80000 90000
pe 4 ani = 20000 = 22500
4 4

tr 60000 60000
tr = = 3 ani tr = = 2,66 ani
20000 22500
Concluzii Proiectul 2 este mai bun decât proiectul 1
După o a doua modalitate calcularea termenului de recuperare constă în a
compara, an după an, costul iniţial cu surplusurile băneşti cumulate degajate de
fiecare proiect, pentru a determina momentul în care recuperarea costurilor se va fi
realizat.

13
 MBA 1 20000 10000
cumulată 2 40000 20000
3 60000 50000
4 80000 90000
termen de tr = 3 ani tr = 3 ani şi 90 zile
recuperare 10000
90 =  360
40000
Concluzie Proiectul 1 mai bun decât proiectul 2

Observăm că cele două modalităţi de calcul conduc la concluzii contradictorii

în aprecierea celor două proiecte. Modalitatea a doua, care evidenţiază mai bine
derularea procesului de recuperare, este de preferat.

c) Valoarea actuală netă (VAN). Valoarea actuală netă a fiecărui proiect e

egală cu diferenţa între suma surplusurilor monetare (marja brută de autofinanţare sau
cash flow net) actualizate şi costul iniţial.

Compararea VAN cu r = 10%:

Anii Proiectul 1 În valori actualizate

Marja brută de autofinanţare
în mii lei curenţi
0 -60000000
1 +20000000
2 +20000000
3 +20000000
4 +20000000
Total VAN(I) (10%)
Proiectul 2
Marja brută de autofinanţare
în mii lei curenţi
0 -60000000
1 +10000000
2 +10000000
3 +30000000
4 +40000000
Total VAN (II) (10%)
cu o rată de 10%
-60000000 x 1/(1,10)0 = -60000000
+20000000 x 1/(1,10)1 = 18180000
+20000000 x 1/(1,10)2 = 16520000
+20000000 x 1/(1,10)3 = 15020000
+20000000 x 1/(1,10)4 = 13660000
-60000000 + 63380000 = +3380000
În valori actualizate cu
o rată de 10%
-60000000 x 1/(1,10)0 = -60000000
+10000000 x 1/(1,10)1 = 9090000
+10000000 x 1/(1,10)2 = 8264000
+30000000 x 1/(1,10)3 = 22530000
+40000000 x 1/(1,10)4 = 27320000
-60000000 + 67212000 = +7204000

În rezumat putem scrie că pentru r =10%:

VAN (I) = +3380000 lei
VAN (II) = +7204000 lei
 VAN (II) > VAN (I)
 Proiectul 2 mai bun decât proiectul 1
Compararea VAN cu r = 20%:

Anii Proiectul 1 În valori actualizate

Marja brută de autofinanţare în cu o rată de 20%
mii lei curenţi

14
 0 -60000000
1 +20000000
2 +20000000
3 +20000000
4 +20000000
Total VAN(I) (20%)
Proiectul 2
Marja brută de autofinanţare
în mii lei curenţi
0 -60000000
1 +10000000
2 +10000000
3 +30000000
4 +40000000
Total VAN (II) (20%)
-60000000 x 1/(1,20)0 = -60000000
+20000000 x 1/(1,20)1 = +16666000
+20000000 x 1/(1,20)2 = +13880000
+20000000 x 1/(1,20)3 = +11580000
+20000000 x 1/(1,20)4 = +9640000
-60000000 + 51776000 = -8234000
În valori actualizate cu
o rată de 20%
-60000000 x 1/(1,20)0 = -60000000
+10000000 x 1/(1,20)1 = +8330000
+10000000 x 1/(1,20)2 = +6940000
+30000000 x 1/(1,20)3 = +17370000
+40000000 x 1/(1,20)4 = +19280000
-60000000 + 51920000 = -8080000

În rezumat putem scrie că pentru r = 20%:

VAN (I) = -8234000
VAN (II) = -8080000
 VAN (II) > VAN (I)
 Proiectul 2 este mai bun decât proiectul 1

d) Rata internă de rentabilitate (RIR). Rata internă de rentabilitate

reprezintă rata de actualizare care face nulă VAN, adică egalizează costul iniţial al
proiectelor cu valoarea actualizată a cash-flow-urilor previzionate.
Calcularea RIR se face de regulă cu ajutorul calculatorului, dar se poate face şi
manual, calculându-se prin aproximări succesive, rata care anulează VAN pentru
fiecare proiect. În cazul studiat dispunem de o încadrare a acestei rate r0.
Proiectul 1 Proiectul 2
VAN (10%) = 3380000 VAN (10%) = +7212000
VAN (20%) = -8234000 VAN (20%) = -8080000
10% < r0 < 20% 10% < r0 < 20%

Pentru determinarea RIR, vom face calcule de tatonare, de exemplu cu rate de

actualizare de la 11% la 14% pentru proiectul 1 şi cu rate de la 13% la 16% pentru
proiectul 2.
Proiectul 1 VAN (11%) = +2049000
(rezultate rotunjite) VAN (12%) = +747000
VAN (13%) = -510000
VAN (14%) = -1726000

Proiectul 2 VAN (13%) = +2005000

(rezultate rotunjite) VAN (14%) = +399000
VAN (15%) = -1147000
VAN (16%) = -2636000

Rezultatele calculelor confirmă că VAN este o funcţie descres-cătoare a ratei

de actualizare. Aceste calcule permit să se aproximeze rata care anulează VAN, între
12% şi 13%, pentru proiectul 1 şi între 14% şi 15% pentru proiectul 2.

15
 Pentru mai multă exactitate RIR poate fi determinată prin interpolare liniară.
Pentru proiectul 1:
VAN (12%) = +747000
VAN (13%) = -510000  r = 1%  VAN = -1257000
747000
 r0 = 12% + % = 12% + 0,594% = 12,59%
1257000
Pentru proiectul 2:
VAN (14%) = +399000
VAN (15%) = -1147000  r = 1%  VAN = -1546000
399
 r0 = 14% + % = 14% + 0,258% = 14,26%
1546
Deci, spunem că pentru proiectul 1 avem RIR = 12,59%, iar pentru proiectul 2
avem RIR = 14,26%. Concluzionăm că proiectul 2 este mai bun decât proiectul 1.
e) Sinteza metodelor de apreciere a investiţiilor.
Criterii Proiectul 1 Proiectul 2 Proiect
avantajos
Rentabilitate medie rm = 12,5% rm = 18,75% proiectul 2
Termen de recuperare
- după MBA medie tr = 3 ani tr = 2,66 ani proiectul 2
- după MBA cumulată tr = 3 ani tr = 3,25 ani proiectul 1
VAN (10%) +3380000 +7204000 proiectul 2
VAN (20%) -8234000 -8080000 proiectul 2
RIR r0 = 12,59% r0 = 14,26% proiectul 2

Cu excepţia termenului de recuperare, când acesta este calculat pe baza cash-

flow-ului cumulat, toate celelalte criterii utilizate evidenţiază superioritatea proiectului 2
faţă de proiectul 1. Această superioritate e dată de faptul că pentru proiectul 2 surplusul
monetar obţinut este mai ridicat, cu toate că intrările de fonduri au loc mai ales în anul al
treilea şi al patrulea de exploatare. Acest aspect face VAN foarte sensibilă la creşterea
ratei de actualizare. Astfel, când r creşte de la 10% la 20%, VAN pentru proiectul 2
"pierde" 15284000 mii lei (de la 7204000 la -8080000), în timp ce VAN pentru proiectul
1 nu "pierde" decât 11614000 mii lei (de la +3380000 la -8234000). Dar pentru ratele de
actualizare reţinute pentru această aplica-ţie, dezavantajul menţionat e compensat de
surplusul monetar degajat. Putem verifica faptul că pentru rate de actulizare mai mari de
20% proiectul 2 este inferior, în condiţiile în care VAN devine negativă pentru ambele
proiecte.

6.6. SURSELE DE FINANŢARE ŞI BUGETUL INVESTIŢIILOR

16
 Sursele de finanţare a investiţiilor efectuate de întreprinderi pot fi:
– disponibilităţile din anii precedenţi şi dobânzile pentru disponibilităţi;
– sumele din vânzarea imobilizărilor şi din valorificarea celor casate;
– sumele reprezentând amortizarea imobilizărilor corporale şi
necorporale;
– sumele repartizate din profit şi cele reprezentând reduce-rea de impozit
pentru profitul reinvestit;
– sumele împrumutate de la bănci pentru investiţii;
– sumele primite de la bugetul de stat în cazul întreprin-derilor statului;
– sumele obţinute prin emisiunea şi vânzarea de acţiuni şi obligaţiuni;
– mobilizarea resurselor interne şi alte surse.
Bugetul investiţiilor, ca program privind finanţarea investiţiilor, cuprinde
volumul total al mijloacelor financiare necesare pentru realizarea investiţiilor şi
sursele de formare, fiind deci un document de previziune financiară.

6.7. CONCLUZII GENERALE

Politica de investiţii trebuie să se sprijine pe criterii şi metode complexe de
evaluare a proiectelor.
Printre aceste criterii şi metode, cele propuse de analiza financiară aduc
indicaţii precise, clare, dar parţiale. Concluziile evaluării financiare nu decid singure
cu privire la investiţiile întreprinderii în viitor, dar furnizează indicaţii de referinţă
care vor putea fi confruntate cu alte indicaţii, calitative sau cantitative, emise de alţi
specialişti din între-prindere. Astfel, responsabilii comerciali, responsabilii cu
producţia, responsabilii cu gestiunea personalului şi fiscaliştii îşi vor exprima punctele
de vedere care pot să conveargă cu cele ale finanţiştilor, dar care pot fi şi divergente.
În final va interveni direcţia generală a întreprinderii, fie pentru a stabili
consecinţele indicaţiilor convergente, fie pentru a tranşa între indicaţii care conduc la
concluzii divergente.

AUTOEVALUARE
Probleme rezolvate

17
 1. Societatea Comercială MAGIC - SRL decide să lanseze un nou produs.
Acest proiect necesită achiziţionarea şi punerea în funcţiune, la 2 ianuarie anul N, a
unui nou utilaj cu o capacitate de producţie de 4200 bucăţi pe an. Preţul de achiziţie al
utilajului va fi de 500.000 mii u.m. (fără taxa pe valoarea adăugată). Durata normală
de utilizare a utilajului este de 5 ani şi se va aplica regimul de amortizare liniară. În
vederea evaluării financiare a proiectului dispunem şi de următoarele informaţii:
Date privind previziunea activităţii.
Explicaţii N N+1 N+2 N+3 N+4

Vânzări (bucăţi) 2000 2000 3500 3500 4000

Preţul de vânzare (u.m./buc) 100000 100000 100000 100000 100000

Cheltuieli unitare de exploatare
35000 35000 35000 35000 35000
fără amortizare (u.m./buc)

Informaţii pentru estimarea nevoii de fond de rulment (NFR)

mii u.m.
Explicaţii N N+1 N+2 N+3 N+4

Stocuri de materii prime 10000 10000 20000 20000 25000

Creanţe 50000 50000 75000 75000 85000

Datorii faţă de furnizori 20000 20000 25000 25000 30000

Alte informaţii:
- Valoarea reziduală a imobilizărilor la finele perioadei de analiză se
estimează la 20000 mii u.m., după impozitare;
- Cota impozitului pe profit pe perioada de analiză va fi de 25%.
Să se determine valoarea actuală netă la o rată de actualizare de 10% şi rata
internă de rentabilitate pentru proiectul propus.

Rezolvare:

Explicaţii N N+1 N+2 N+3 N+4

Vânzări (bucăţi) 2000 2000 3500 3500 4000

Preţul de vânzare (u.m./buc) 100000 100000 100000 100000 100000

Cheltuieli unitare de exploatare
35000 35000 35000 35000 35000
plătibile (u.m./buc)
Cifra de afaceri (mii u.m.) 200000 200000 350000 350000 400000
Cheltuieli de exploatare plătibile
70000 70000 122500 122500 140000
totale (mii u.m.)
Excedentul brut din exploatare
130000 130000 227500 227500 260000
(mii u.m.)

Calculul NFR
mii u.m.

18
 Explicaţii N N+1 N+2 N+3 N+4

Stocuri 10000 10000 20000 20000 25000

Creanţe 50000 50000 75000 75000 85000

Furnizori 20000 20000 25000 25000 30000

NFR 40000 40000 70000 70000 80000

Tabloul fluxurilor de trezorerie

mii u.m.
Explicaţii ian. N N N+1 N+2 N+3 N+4

EBE 130000 130000 227500 227500 260000

Amortizare 100000 100000 100000 100000 100000

Profitul impozabil 30000 30000 127500 127500 160000

Impozitul pe profit 7500 7500 31875 31875 40000

Profitul net 22500 22500 95625 95625 120000

Investiţii în active
500000
imobilizate
 NFR 40000 0 30000 0 10000 0
Valoarea reziduală a
20000
imobilizărilor
Recuperarea NFR 80000
Flux de trezorerie
- 540000 122500 92500 195625 185625 320000
disponibil

a) Dacă rata de actualizare este de 10%, valoarea actuală netă va fi:

122500 92500 195625 185625
VAN (10%)   540000    
1  0,1 1  0,1 1  0,13 1  0,14
2

320000
  120249 mii u.m.
1  0,15
Întrucât valoarea actuală netă este pozitivă, proiectul va fi acceptat.

b) Dacă rata de actualizare este r1 = 16%, valoarea actuală netă a proiectului

va fi: VAN (16%) = 14562 mii u.m..
Pentru o rată de actualizare de r2 = 18%, valoarea actuală netă este: VAN
(18%) = - 15075 mii u.m.
Pentru a determina rata internă de rentabilitate, se poate face interpolarea după
relaţia:
VAN 
r0  r1  r2  r1 
VAN   VAN 

 16%  18%  16%

14562
 16,98%
14562  15075

19
 Rezultă RIR = 16,98%. Dacă rata internă de rentabilitate este mai mare decât
costul mediu ponderat al capitalurilor cu care se finanţează proiectul, acesta va fi
acceptat.

2. O întreprindere a cărei nevoie de fond de rulment este de 200 milioane

u.m., vizează majorarea acestuia cu 10%, ceea ce va conduce la creşterea excedentului
brut din exploatare cu 4 milioane u.m., anual, pe o perioadă nedeterminată. Creşterea
EBE se datorează reducerii duratei de achitare a furnizorilor, ceea ce va permite
obţinerea unor reduceri de preţuri la materii prime, precum şi majorării creditelor
acordate clienţilor în scopul atragerii de noi cumpărători.
Cota impozitului pe profit este de 25%. Să se aprecieze dacă acest proiect este
favorabil întreprinderii, aplicând metoda valoarea actuală netă la o rată de actualizare
de 15%.

Rezolvare
Tabloul fluxurilor de trezorerie generate de această investiţie se prezintă astfel:
milioane u.m.
Explicaţii Anul 0 Anul 1 Anul 2 --- Anul n

 NFR -20

 EBE 4 4 4

 impozit pe profit -1 -1 -1
Fluxuri de trezorerie
-20 3 3 3
(de lichidităţi)

VAN15%   20 
3 3 3
  ...  
1  0,15 1  0,152
1  0,15n
3
 20   20  20  0
0,15
Întrucât valoarea actuală netă este nulă, sub acest aspect, investiţia nu are
influenţă asupra întreprinderii.

3. Societatea Comercială “A” are nevoie de 40000 piese anual, timp de 10

ani, pe care le poate cumpăra de la Societatea Comercială “B” cu preţul de 50 u.m.
bucata.
Întreprinderea “A” ar putea să fabrice aceste piese cu 30 u.m. bucata, dacă ar
achiziţiona un utilaj al cărui preţ este de 1600000 u.m. În acest caz, nevoia de fond de
rulment va creşte cu 400000 u.m. Durata de funcţionare a noului utilaj este de 10 ani,
valoarea sa reziduală va fi nulă şi se va amortiza liniar.
Cota impozitului pe profit este 40%. Costul capitalului este de 15%.
Ce variantă va alege întreprinderea?

Rezolvare:

Întreprinderea va trebui să decidă între a investi sau a nu investi. În această

situaţie, nu se va studia rentabilitatea investiţiei ca atare, ci prin raportare la alte
oportunităţi de care dispune întreprinderea.

20
 În termeni de oportunitate, cumpărarea unui utilaj de 1600000 u.m. va permite
întreprinderii să realizeze o economie de 20 u.m. pe bucată
(50 u.m. – 30 u.m.); investiţia nu va fi analizată în sensul că va da posibilitatea
întreprinderii să realizeze piese cu 30 u.m. bucata.

Se poate elabora următorul tablou al fluxurilor de lichidităţi:

unităţi monetare
Anul 0 1 2 --- 10
Investiţia în active imobilizate -1600000
 EBE 800000 800000 800000
 NFR -400000 400000
Impozitul pe profit -256000 -256000 -256000
Fluxuri de actualizat -2000000 544000 544000 944000

 EBE = 40000 bucăţi x 20 u.m. = 800000 u.m.

Impozitul pe profit = (  EBE – A) T =
= (800000 – 160000) 40% = 256000 u.m.
EBE – excedentul brut din exploatare
NFR – nevoia de fond de rulment
A – amortizarea anuală
T – cota impozitului pe profit
La o rată de actualizare de 15% valoarea actuală netă este 829107 u.m.
Soluţia optimă este ca întreprinderea să achiziţioneze utilajul şi să producă
piesele.

4. Societatea Comercială MECANICA-SA studiază instalarea unei noi benzi

de montaj, cu o durată normală de funcţionare de 5 ani, în valoare de 220 milioane
u.m., care se va amortiza, liniar, în 5 ani.
Investiţia va permite obţinerea unui excedent brut din exploatare suplimentar
de 60 milioane u.m. anual. Vechiul utilaj, cumpărat cu 120 milioane u.m., în urmă cu
4 ani şi amortizat liniar, va putea fi vândut cu suma de 24 milioane u.m., dar ar putea
fi utilizat încă 6 ani.
Nevoia de fond de rulment nu se modifică.
Cota impozitului pe profit este 25%.
Se poate lua decizia de realizare a investiţiei în condiţiile unei rate de
actualizare de 15%?

Rezolvare:
Investiţia nu va duce la extinderea capacităţii de producţie, ci va contribui la
ameliorarea procesului de producţie.
Fluxurile de trezorerie generate de proiect sunt prezentate în tabelul următor:

milioane u.m.
Explicaţii Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5
Excedentul brut din
60 60 60 60 60
exploatare

21
 Excedentul net din
45 45 45 45 45
exploatare
Amortizarea
44 44 44 44 44
utilajului nou
Amortizarea
24
utilajului înlocuit
Economia fiscală
5 11 11 11 11
datorată amortizării
Capacitatea de
autofinanţare a 50 56 56 56 56
proiectului
Investiţia -220
Încasări din active
24
cedate
Fluxuri de trezorerie -196 50 56 56 56 56

La o rată de actualizare de 15%, valoarea actuală netă a acestei investiţii este:

50 56 56 56
VAN = 196 + + 2 + 3 + +
1 + 0,15 (1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15)4
56
+ = 13,5 milioaneu.m.
(1 + 0,15)5
Din punct de vedere financiar, nu se recomandă realizarea proiectului.

5. Societatea Comercială PARADIS – SA, specializată în comercializarea

articolelor de uz gospodăresc, are în vedere înfiinţarea unui nou magazin, în legătură
cu care au fost elaborate previziunile ce urmează:
 Serviciul comercial al firmei a previzionat o cifră de afaceri anuală de
3600 milioane u.m. pentru noul magazin. Rata marjei comerciale a fost estimată la
60% (marja comercială = cifra de afaceri – costul mărfurilor vândute; rata marjei
comerciale = marja comercială / cifra de afaceri). Celelalte cheltuieli de exploatare
plătibile (costuri fixe) vor fi de aproximativ 1500 milioane u.m. anual (se achită în
luna în care se efectuează).
 Societatea comercială dispune de un teren evaluat în prezent la 300
milioane u.m. Această valoare se apreciază că va creşte cu 2,5% pe an.
 Costurile de amenajare a spaţiului comercial se ridică la 1200 milioane
u.m. Acestea vor fi amortizate liniar în 6 ani; valoarea lor reziduală, la finele acestei
perioade, se consideră nulă.
 Stocurile de marfă trebuie să fie suficiente pentru a asigura vânzările pe 4
luni. Societatea comercială a obţinut de la furnizorii de marfă un credit de 2 luni.
Clienţii se încasează, în medie, la o lună de la livrarea mărfurilor.

Se cere:
10. Să se elaboreze tabloul fluxurilor de trezorerie generate de investiţie pe
perioada de la t = 0 la t = 6.
20. Să se determine valoarea actuală netă la o rată de actualizare de 10%.
30. Să se calculeze rata internă de rentabilitate.

22
 40. Să se evalueze pragul de rentabilitate al proiectului (cifra de afaceri anuală
care asigură o valoare actuală netă nulă), ştiind că investiţia este finanţată până la
concurenţa sumei de 600 milioane u.m. printr-un împrumut rambursabil la finele celor
6 ani. Rata dobânzii pentru împrumutul contractat este de 12%, iar dobânda se va plăti
anual.
Comparaţi pragul de rentabilitate “financiar” cu pragul de rentabilitate
“contabil”, calculat în maniera clasică.
Cota impozitului pe profit este 40%. Cota taxei pe valoarea adăugată este
20%.

Rezolvare

10. Pentru a determina fluxurile generate de ciclul de exploatare, se va

proceda conform schemei următoare:

vânzari anualeinclusivTVA
a) Valoareamediea creantelor   durata medie de
12
3600000  1,2
rotaţie a clienţilor   1  360000 mii u.m.- de la t  1 la t  5
12
b) Costul de cumpărare al mărfurilor vândute anual =
= CA (1 – rata marjei comerciale) = 3600000 (1 – 0,6) = 1440000 mii u.m.
costul de cumparare al marf. vândute anual
c) Stocul mediu de marfă  x
12
1440000
durata medie de rotaţie a stocului =  4  480000 mii u.m. ,
12
de la t = 1 la t = 5.

Lichidarea stocului se va face la finele anului t = 6.

Se calculează valoarea aprovizionărilor cu marfă (în preţuri fără TVA):
- în exerciţiul t = 1: 1440000 + 480000 = 1920000 mii u.m.
- în exerciţiile de la t = 2 la t = 5: 1440000 mii u.m.
- în exerciţiul t = 6: 1440000 – 480000 = 960000 mii u.m.

aprovizionari anuale în preturi  TVA

d) Valoarea medie a furniz. = 
12
durata medie de achitare a furnizorilor

1920000  1,2
Exerciţiul t = 1:  2  384000 mii u.m. (se
12
presupune că aprovizionarea se face cu regularitate, iar constituirea stocului are loc
progresiv).
1440000  1,2
Exerciţiile de la t = 2 la t = 5:  2  288000 mii u.m.
12
La finele exerciţiului t=6, datoriile faţă de furnizori sunt achitate (în ultimele
patru luni nu se mai fac aprovizionări deoarece se lichidează stocul de marfă).

23
 e) Se determină nevoia de fond de rulment (NFR)
milioane u.m.
Anul Anul Anul Anul Anul Anul Anul
Explicaţii
0 1 2 3 4 5 6
Stocul de
480 480 480 480 480 0
marfă
Clienţi 360 360 360 360 360 0

Furnizori 384 288 288 288 288 0

NFR la finele
456 552 552 552 552 0
perioadei

f) Pentru a determina excedentul brut din exploatare şi impozitul pe rezultatul

din exploatare, vom întocmi următorul tabel:

milioane u.m.
Anul Anul Anul Anul Anul Anul Anul
Explicaţii 0 1 2 3 4 5 6
Venituri din vânzarea
mărfurilor (cifra de 3600 3600 3600 3600 3600 3600 3600
afaceri)
Cheltuieli privind mărfurile
(costul de cumpărare al 1440 1440 1440 1440 1440 1440 1440
mărfurilor vândute)
Cheltuieli fixe de
exploatare plătibile
1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500
Excedentul brut din
exploatare
660 660 660 660 660 660 660

Amortizare 200 200 200 200 200 200 200

Rezultatul din exploatare 460 460 460 460 460 460 460

Impozitul pe profit 184 184 184 184 184 184 184

Rezultatul din exploatare
după impozitare
276 276 276 276 276 276 276

g) Problema terenului

Terenul este în prezent proprietatea întreprinderii, iar valoarea de 300

milioane u.m. reprezintă costul său de oportunitate. Angajându-se în realizarea acestui
proiect, întreprinderea se privează de o încasare de 300 milioane u.m. Deoarece preţul
terenului creşte anual cu 2,5%, presupunem că în t=6, terenul ar putea fi vândut la
preţul de 347908 mii u.m., adică 300000 (1+0,025)6. Câştigul ce se va realiza din
vânzarea terenului va fi de 47908 mii u.m., iar impozitul asupra acestuia de 19163 mii
u.m.. Rezultă preţul de cesiune al terenului, după impozitare, 328745 mii u.m..

g) Tabloul fluxurilor de trezorerie

24
 mii u.m.
Explicaţii Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6

Excedentul brut
660000 660000 660000 660000 660000 660000
din exploatare
Impozit asupra
-184000 -184000 -184000 -184000 -184000 -184000
rezult. din expl.
Variaţia
-456000 -96000 552000
absolută a NFR
Investiţia - în
-1200000
active imobiliz.
- cost
-300000
de oportunitate
Val. rezid. a
328745
inv. după imp.
Flux. de trezor.
-1500000 20000 380000 476000 476000 476000 1356745
de actualizat
20. La o rată de actualizare de 10%, VAN = 567372 mii u.m.
Valoarea actuală netă fiind pozitivă, proiectul va putea fi acceptat.

30. Rata internă de rentabilitate este rata de actualizare care face valoarea
actuală netă nulă. RIR = 18,68%.

40 a) Pragul de rentabilitate al proiectului este cifra de afaceri minimă (X) pe

care întreprinderea trebuie s-o atingă în scopul rentabilizării proiectului (VAN nulă).
Se poate determina aplicând relaţia:
I  b  X VR  b  X  r
X  (a  T  aT)X  (1 T)CFP  T  a  I im   n  unde:
n  1 r (1 r)  1  (1 r)n
- ponderea costurilor variabile în cifra de afaceri a = 0,4
- cota impozitului pe profit T = 40%
- costurile fixe de exploatare plătibile anuale CFP = 1500 milioane u.m.
- durata de viaţă a proiectului n = 6 ani
- investiţiile în active imobilizate amortizabile Ia = 1200 milioane u.m.
- investiţia în imobilizări inclusiv costurile de oportunitate
Iim = 1500 milioane u.m.
- ponderea nevoii de fond de rulment în cifra de afaceri b = 0,15
- valoarea reziduală a investiţiei după impozitare VR = 328745 mii u.m.
- rata de actualizare r = 10%
1200
X  (0,4  0,4  0,4 0,4)X  (1  0,4)1500 0,4 
6
 0,15X 328,745 0,15X 0,1
 1500    6
 1  0,1 (1  0,1) 6
 1  (1  0,1)
Rezolvând ecuaţia de mai sus, se obţine pragul de rentabilitate al proiectului
X  3221700 mii u.m.
Pentru verificare, vom calcula valoarea actuală netă a proiectului pentru cifra
de afaceri de 3221700 mii u.m., pe baza datelor din tabelele următoare:

Contul de rezultate previzional

mii u.m.

25
 Explicaţii Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6
Venituri din
3221700 3221700 3221700 3221700 3221700 3221700
vânzarea mărfurilor
Cheltuieli privind
1288680 1288680 1288680 1288680 1288680 1288680
mărfurile
Cheltuieli fixe pentru
1500000 1500000 1500000 1500000 1500000 1500000
exploatare plătibile
Excedentul brut din
433020 433020 433020 433020 433020 433020
exploatare
Amortizare 200000 200000 200000 200000 200000 200000
Rezultatul din
233020 233020 233020 233020 233020 233020
exploatare
Impozit pe profit 93208 93208 93208 93208 93208 93208
Rezultatul din
exploatare după 139812 139812 139812 139812 139812 139812
impozit
Nevoia de fond de rulment mii u.m.
Explicaţii Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6

Stoc de marfă 429560 429560 429560 429560 429560 0

Clienţi 322170 322170 322170 322170 322170 0

Furnizori 343648 257736 257736 257736 257736 0

NFR la finele
408082 493994 493994 493994 493994 0
perioadei

Tabloul fluxurilor de trezorerie mii u.m.

Explicaţii Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6
Excedentul brut
433020 433020 433020 433020 433020 433020
din exploatare
Impozitul
asupra rezultat. -93208 -93208 -93208 -93208 -93208 -93208
din exploatare
Variaţia
-408082 -85912 493994
absolută a NFR
Investiţia - în
-1200000
active imobiliz.
- cost
-300000
de oportunitate
Valoarea rezid.
a investiţiei 328745
după impozitare
Fluxuri de
-1500000 -68270 253900 339812 339812 339812 1162551
trezor. de actual
Pentru r = 10%, VAN = 2399 mii u.m.
Dacă cifra de afaceri este 3221700 mii u.m., rata internă de rentabilitate a
proiectului este RIR = 10,04%. Pentru această cifră de afaceri valoarea actuală netă
este aproape nulă, iar rata internă de rentabilitate este egală cu rata de actualizare.

b) Pragul de rentabilitate “contabil” se determină conform relaţiei:

26
 CF
PRG , unde:
1 a
PRG = pragul de rentabilitate global (punctul mort global)
CF = cheltuieli fixe totale (anuale) formate din cheltuielile fixe de
exploatare şi cheltuielile financiare (dobânda)
a = ponderea costurilor variabile în cifra de afaceri
Din datele problemei rezultă:
- ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri a = 0,40
- costurile fixe de exploatare plătibile anuale CFP=1500 milioane u.m.
- amortizarea anuală A = 200 milioane u.m.
Se calculează dobânda pe care societatea comercială o va plăti anual:
12
D  600   72 milioane u.m.
100
CF  CFP  A  D  1500  200  72  1772 milioane u.m.
1772
PRG   2953333 mii u.m.
1  0,4
Pragul de rentabilitate “contabil” (punctul mort global sau cifra de afaceri
pentru care rezultatul curent contabil este nul) se situează la un nivel sensibil inferior
faţă de pragul de rentabilitate “financiar”. Sursele principale de divergenţă sunt:
- în primul rând, pragul de rentabilitate “financiar” asigură o remunerare a
ansamblului fondurilor investite (capitaluri proprii şi datorii) în proiect. Pragul de
rentabilitate “contabil” nu ia în calcul decât remunerarea capitalurilor împrumutate; la
acest nivel, acţionarii vor pierde, aporturile lor nefiind remunerate;
- pragul de rentabilitate “contabil” ignoră, practic, incidenţa investiţiilor
neamortizabile: investiţiile în teren, investiţiile în nevoia de fond de rulment.
În consecinţă, în timp ce creditorii (împrumutătorii) pot privilegia pragul de
rentabilitate contabil (în principiu, întreprinderea le asigură remunerarea datoriei sub
rezerva problemelor de lichiditate legate de majorarea NFR, de exemplu),
întreprinderea nu este, cu adevărat, interesată decât de pragul de rentabilitate
“financiar”.

LUCRARE DE VERIFICARE
1 Indicatorii care redau eficienţa economică a unei investiţii au în vedere
efortul investiţional şi efectele financiare viitoare. În practică indicatorii utilizaţi
sunt: 1. Termenul de recuperare a cheltuielilor; 2. Rata internă de rentabilitate;
3. Rata rentabilităţii comerciale; 4. Valoarea actualizată netă; 5. Rata medie de
rentabilitate în exploatare.
Raspunsul este:
a) 1 + 2 + 3 + 5; b) 1 + 3 + 4 + 5; c) 2 + 3 + 4 + 5; d) 1 + 2 + 4 + 5; e) 1 + 2 + 3 + 4.

2. Dezinvestirea nu reflectă:
a) Un proces invers în raport cu politica de investiţii;
b) Renunţarea la o succesiune de fluxuri de trezorerie certe, dar neperformante, pentru
fluxuri viitoare de trezorerie incerte, dar performante;
c) O recuperare a capitalului alocat în active fixe şi o întrerupere a fluxurilor de
trezorerie ale activităţii de investiţii;
d) Întreruperea înainte de termen a ciclului de investiţii;
e) O sancţionare sau o reparaţie a unei decizii de investiţii.

27
 3. Un distribuitor de băuturi analizează un contract, pe care urmează să-l
încheie cu o firmă producătoare, pentru o perioadă de cinci ani. În primul an, va
cumpăra băuturi în valoare de 180000 mii u.m., pe care le va vinde cu 300000 mii
u.m. În anii următori, cantitatea va rămâne constantă, dar se anticipează o creştere a
preţurilor de cumpărare şi a celor de vânzare cu 10% pe an. În vederea realizării
contractului, va trebui să cumpere un autocamion în valoare de 200000 mii u.m., pe
care îl va amortiza liniar în patru ani. După cinci ani, consideră că va putea vinde
autocamionul cu 60000 mii u.m., având în vedere o creştere previzibilă a preţurilor la
autocamioane. Celelalte cheltuieli de exploatare (combustibil, energie, materiale) au
fost estimate la aproximativ 10% din vânzări. Aceste cheltuieli se plătesc lunar.
Distribuitorul va constitui un stoc de băuturi pentru o lună şi va acorda
clienţilor termen de plată 30 zile. Plata furnizorului va fi efectuată la fiecare livrare.
Cota impozitului pe profit este 40%.
Să se determine valoarea actuală netă la o rată de actualizare de 10% şi să se
comenteze rezultatul.

4. Fie două investiţii, care se exclud reciproc, A şi B:

milioane u.m.
Fluxuri de trezorerie la sfârşitul perioadei
Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3
Investiţia A - 780,8 400 400 400
Investiţia B - 1001,6 500 500 550
Calculaţi rata internă de rentabilitate pentru fiecare proiect. La un cost al
capitalului de 20%, care proiect trebuie realizat?

5. Fie două proiecte concurente A şi B. Pe care dintre ele îl alegeţi, conform

criteriului valoarea actuală netă, dacă rata de actualizare este 20%?
milioane u.m.
Fluxuri de trezorerie la sfârşitul perioadei
Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3
Investiţia A - 5000 3500 3500
Investiţia B - 5000 3000 4000 4500

6. Fie investiţiile următoare:

milioane u.m.
Fluxuri de trezorerie la sfârşitul perioadei
Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
Investiţia A - 300 36 36 36 336
Investiţia B - 300 105 105 105 105
Investiţia C - 300 489
Să se calculeze valoarea actuală netă la o rată de actualizare de 10% şi rata
internă de rentabilitate pentru fiecare investiţie. Ce proiect alegeţi?

5. În vederea analizei proiectului de investiţii P, se dau următoarele informaţii:

- Investiţia în imobilizări corporale (mijloace fixe) este de 900 milioane lei
şi se va amortiza liniar în 5 ani;
- Durata de viaţă a proiectului este 5 ani;
- Valoarea reziduală a mijloacelor fixe la finele anului 5 este nulă;
- Previziunile privind activitatea de exploatare sunt următoarele:

28
 milioane lei -
Anul 1 2 3 4 5
Cifra de afaceri 900 1200 1200 1200 1200
Cheltuielile de exploatare 360 480 480 480 480
variabile
Cheltuieli de exploatare fixe 300 300 300 300 300
plătibile (fără amortizare)
- Cota impozitului pe profit 25%.

a) Calculaţi fluxurile de lichidităţi (de trezorerie) previzionale determinate de

proiect.
b) Calculaţi valoarea actuală netă la o rată de actualizare de 10%, rata internă
de rentabilitate şi termenul de recuperare. Comentaţi rezultatele.
c) Ştiind că nevoia de fond de rulment reprezintă 30% din cifra de afaceri,
explicaţi cum va fi luată în calcul această informaţie şi, în aceste condiţii,
calculaţi valoarea actuală netă la o rată de actualizare de 10%.

BIBLIOGRAFIE
Dragotă V., Management financiar. Vol. II. Politici financiare
Ciobanu A., de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti,
Obreja L., 2003
Dragotă M.

Ilie Vasile Gestiunea financiara a intreprinderii, Editura

Meteor Press, Bucureşti, 2010
Ilie V., Finanţele întreprinderii, Editura Meteor Press,
Teodorescu M. Bucureşti, 2005

Stancu I. Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea

portofoliului. Investiţii directe şi finanţarea lor.
Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii.
Editura Economică, Bucureşti, 2007.

Vintilă G. Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura

Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997.

Legea nr. 31/1990 Lege privind societăţile comerciale, cu

modificările şi completările ulterioare

Legea nr. 571/2003 Lege privind Codul fiscal, cu modificările şi

completările ulterioare

Legea nr. 15/1994 Lege privind amortizarea capitalului imobilizat în

active corporale şi necorporale, cu modificările şi
completările ulterioare

29
Ordonanţa Guvernului. Ordonanţă privind repartizarea profitului la
nr. 64/2001 societăţile naţionale, companiile naţionale şi
societăţile comerciale cu capital integral sau
majoritar de stat, precum şi la regiile autonome,
cu modificările şi completările ulterioare

Hotărârea Guvernului Hotărâre pentru aprobarea Normelor

nr. 44/2004 metodologice de aplicare a Legii nr.
571/2003 privind Codul fiscal cu modificările
şi completările ulterioare

Ordinul Ministerului Norme metodologice privind întocmirea

Finanţelor Publice nr. bugetului de venituri;şi cheltuieli de către agenţii
614/2000 economici

30