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ECONÓMICAS
Introducción
El proceso de valuación
Cabe destacar que ninguna valuación que podamos efectuar va a ser válida en forma
indefinida a través del tiempo, dado que las variables del modelo son sensibles al
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cambio con la presencia de nueva información, tal como lo puede ser cambios en tasas
de interés, spread de riesgo, modificaciones de leyes que regulan la industria, cambios
en los flujos de fondos esperados o en el nivel de crecimiento industrial.
El uso de ratios nos permite interpretar a través del análisis de las partidas
de los Estados Contables la situación económica, patrimonial y financiera de
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una empresa. Es importante comprender que no puede mirarse un ratio en
forma aislada ya que no serviría para realizar ningún análisis, sino que estos
deben tomarse en conjunto y en forma comparativa con otros períodos de la
empresa o con otras empresas del sector con similares características.
Al no poseer todas las acciones las mismas características podemos identificar distintos
tipos, por lo que podemos realizarlas siguientes clasificaciones:
Las acciones cíclicas son aquellas que guardan relación con los ciclos
económicos, es decir que cuando hay un período económico favorable tienden a
subir y viceversa; mientras que las acciones no cíclicas permanecen
relativamente estables en épocas que el mercado presenta variaciones.
Son dos las escuelas de análisis para predecir los movimientos del mercado. Una de
estas es el análisis fundamental, mientras que la otra es el análisis técnico.
a) Análisis Fundamental:
b) Análisis Técnico:
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La actividad del mercado resta importancia a los demás
factores.
El movimiento de precios esta dado a través de tendencias.
Los ciclos históricos de alzas y bajas se repiten.
Los representantes del análisis técnico sostienen que cada uno de los datos
fundamentales se observan a través de la actividad del mercado que se resume en
tres variables principales: El precio del activo en el mercado, el volumen ( es
decir, la cantidad de activos negociados ), y las posiciones abiertas ( diferencia
entre le precio de compra y de venta para negociar ).
Eficiencia de Mercado
a) Eficiencia Débil:
b) Eficiencia Semifuerte:
c) Eficiencia Fuerte:
Al momento de valuar una acción tenemos que tener en claro que modelo usar ya que
no hay una sola posibilidad de valuarlas, por lo que debemos conocer los distintos
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modelos existentes con sus fortalezas y debilidades para poder tomar una decisión del
modelo a utilizar.
Este modelo considera la totalidad de los activos de una firma para determinar su valor,
es un método que puede usarse cuando la firma posee activos fácilmente separables e
individualizables para los cuales existe un claro valor en el mercado; podemos
mencionar tres modelos de valuación sobre la base de los activos:
a) Valor de Liquidación:
b) Costo de Reposición:
Este método constituye la base de todos los métodos siguientes, los fundamentos del
método se encuentran en la regla del valor presente, que como mencionamos
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anteriormente, el valor de cualquier activo es el valor presente de los flujos de efectivo
que se espera que tal activo generé en el futuro.
Hay diversos modelos de valuación de flujo de fondos aplicables tanto al capital
accionario ( para establecer el precio de una acción ) , o aplicables a la firma en su
conjunto ( para determinar el valor justo de una empresa ). Los modelos se resumen en
el siguiente cuadro:
Corrientes
Ganancias
Normalizadas
El descuento de flujo de fondos tiene como fin el estimar el valor intrínseco de una
acción, este es el valor de una firma para un analista que conoce no solo sus flujos de
caja futuro sino que también conoce la tasa apropiada para descontar a los mismos.
Para comenzar el análisis del descuento de flujo de fondos tenemos varias alternativas.
La primera consiste en solamente valuar el capital accionario de la empresa, la segunda
consiste en valuar la firma entera, método que contempla a los tenedores de bonos y
por último podemos valuar a la firma por partes comenzando por el valor del capital
accionario, sumando el valor de la deuda, y otras obligaciones.
Se toman los flujos de caja que se espera que el capital accionario genere ( flujos
netos luego de deducir gastos, necesidades de reinversión, y pagos neto de
deudas ) y se los descuenta al costo de capital accionario, representado por la
tasa de retorno esperado por los inversores de la firma. El modelo de descuento
de dividendos es un caso especial de valuación a través del descuento de flujo de
fondos, donde el valor del capital accionario, es el valor actual de los dividendos
futuros esperados tal como se verá mas adelante.
b) Valor de la firma:
Se descuentan los flujos de fondos esperados para la firma, estos son, los flujos
de fondos luego de afrontar los gastos, necesidades de reinversión, pero previos
a cualquier pago efectuado a los tenedores de títulos representativos de deuda o
de capital. La tasa de descuento a usar en este método es denominada “wacc”,
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que es el costo de los diferentes componentes de la financiación de la firma,
ponderado por sus proporciones a valores de mercado.
Tasas de Descuento
Es la tasa de retorno que los inversores requieren para afrontar una determinada
inversión. En el modelo de descuento de dividendos Ke es igual a la suma del
rendimiento por dividendos y la tasa esperada de crecimiento. Dentro de los modelos
que se utilizan para medir el riesgo se encuentra el CAPM, con sus tres principales
variables: la tasa libre de riesgo, el risk Premium ( premio que los inversores demandan
por invertir en un inversión promedio de riesgo en relación a la tasa libre de riesgo ), y
el beta del activo ( riesgo propio del activo analizado en relación con el movimiento de
mercado ).
Wacc = Ke x S x Kd (1-t) x B
(S + B) (S + B)
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Modelo de Descuento de Dividendos
En este modelo el valor intrínseco de una acción es el valor presente del dividendo por
acción a ser recibido al final del primer año; las ganancias futuras están incluidas en
forma implícita ya que los dividendos surgen de las ganancias multiplicadas por el ratio
que se paga como dividendo.
La tasa de descuento a utilizar se deriva de la aplicación del modelo CAPM:
k = rf + b ( E(rm) – rf )
V = valor de la acción
BPA = Beneficio por acción
El valor intrínseco de una acción al término del primer año viene dado por:
V0 = D1 + P1
1+k
D1: Dividendo por acción a ser recibido al término del primer año.
P1: Valor esperado de reventa de la acción.
V1 = D2 + P2
1+k
V0 = D1 + D2 + P2
1+k ( 1+ k )2
Esto constituye el valor presente de los dividendos más el precio de venta de la acción
para dos períodos. Si adaptamos la fórmula para “n“ períodos; el valor presente de los
dividendos a lo largo de “n” períodos mas el precio de venta fina “Pn”, va a estar
representado por la siguiente ecuación:
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V0 = D1 + D2 + ……..+ Dn + Pn
(1 + k) ( 1+ k )2 ( 1+ k )n
Esta fórmula no es de gran utilidad para valuar las acciones ya que requiere proyectar
dividendos para cada año a través del futuro; como respuesta a este inconveniente se
necesita incorporar a este modelo el supuesto que los dividendos crecerán a una tasa
constante que denominaremos g. De esta manera al generarse una perpetuidad, y al ser
el valor de una perpetuidad, ese mismo valor dividido por la tasa de descuento llegamos
a la siguiente ecuación conocida como el modelo de Gordon, o de crecimiento constante
de dividendos:
(2)
V = DPA/ ( k – g )
g = b . ROE
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la retención de utilidades ya que tendrá un mayor rendimiento al aplicar esas ganancias
no distribuidas en nuevas oportunidades de inversión.
V0 = DPA
k
DPA = BPA . ( 1 – b )
(3)
V0 = BPA + Vanoc
k
Vanoc = Valor actual de las oportunidades de crecimiento que posee la firma en caso de
retener utilidades para aplicarlas a las mismas.
Esta ecuación nos permite relacionar también las oportunidades de inversión que una
firma posee a futuro, donde en el caso de obtener un alto valor actual de las
oportunidades de crecimiento, la política más predecible a aplicar consiste en la
retención de dividendos con el objeto de poder financiar a estas nuevas inversiones.
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1) Price / Earning
A. Múltiplos de Ganancia 2) Price / Earning Growth
3) Price / Earning Relativo
1) Entrepise-Value / Ebitad
B. Múltiplos del Valor de la Empresa 2) Entrepise-Value / Ebit
3) Entrepise-Value / Cashflow
1) Price / Book
C. Múltiplos del valor de libros 2) Entrepise-Value / Book Value of Assets
3) Entrepise-Value / Replacement Cost
1) Price Sales
D. Múltiplos de Ventas
2) Entrepise-Value / Sales
Precio / Kwh
E. Múltiplos específicos de cada sector EV / Suscriptor
Precio / Tn
A. Múltiplos de Ganancias:
1) Price / Earning ( PE ):
PE = V / BPA
PE = ( BPA / k ) Vanoc
BPA
PE = 1 + Vanoc
k BPA
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aumenta con el ROE, ya que los proyectos con alto ROE dan a la
empresa buenas oportunidades de crecimiento, también deducimos que
el PE aumenta para valores de “b” mas altos siempre que el ROE sea
mayor a la tasa k, o sea cuando una empresa tiene buenas
oportunidades de inversión, en este caso el mercado lo reconocerá con
un PE mas altos ya que la firma puede explotar esas oportunidades
reteniendo mas ganancias para financiarlas. No debe confundirse, que
si bien el indicador PE, puede arrojar valores que supongan un
recupero de inversión en un tiempo prolongado, esto no siempre
obedece a una cuestión de perjuicio para el inversor ya que tal
resultado puede deberse a un alto valor de oportunidades de
crecimiento de la firma, esto hará que se distribuya menos ganancia y
tornará mas elevado el período de recupero financiero.
Si bien una estrategia de inversión difundida compara el PE con la tasa
esperada de ganancia g, para identificar si una firma esta subvaluada o
sobrevaluada, esto no es aconsejable ya que no están subvaluadas
aquellas firmas que poseen un PE menor a la tasa esperada de
crecimiento, si las tasas de interés en ese momento son altas o si la
firma posee un alto riesgo medido por “b”.
PEG = PE / g
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B. Múltiplos del Valor de la Empresa:
1) Entrepise-Value / Ebitda:
2) Entrepise-Value / Ebit:
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valuación que el mercado tiene para con esta empresa en base al
juicio de los futuros rendimientos esperados por los activos de la
empresa. Por otra parte el valor de mercado refleja el valor llave y
poder de marca que no lleva incorporado el patrimonio neto.
D. Múltiplos de Ventas:
1) Price / Sales:
2) Entrepise-Value / Sales:
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A diferencia del ratio anterior este múltiplo agrega el valor de mercado
de la deuda en el numerador, considerando así en forma completa la
estructura de financiación de la empresa.
Este método es uno de los más modernos en materia de valuación; según este
método expone, el valor de un activo no puede ser mayor que el valor presente
de los flujos de caja estimados, estimados de manera contingente con la
ocurrencia o no de un determinado suceso. Los sucesos más comunes que
considera este modelo son: la opción de posponer inversiones, la opción de
expandir el negocio y la opción de liquidar la firma.
Una opción es considerada como una oportunidad para invertir en el caso que
el activo subyacente exceda un valor especificado con anterioridad para una
opción de compra, o sea menor que un valor especificado con anticipación
para una opción de venta.
Santiago Traverso
Bibliografía utilizada:
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