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L’essentiel
actions à Tokyo. De retour à Paris, il fonde
• les produits négociés ; FIRST FINANCE en 1996.
• les motivations et les contraintes des diffé- Diplômé de l’École des Mines de
L’essentiel
opérationnelle à des métiers connexes. dans le domaine des marchés financiers
pour le compte de FIRST FINANCE.
Cette deuxième édition tient compte de toutes les
évolutions survenues autour des marchés depuis Ont également contribué à la rédaction
de l’ouvrage : Bruno Cassiani-Ingoni,
le déclenchement de la crise de 2008 – tant en Thierry Charpentier, Marc Landon, et
termes de produits, de processus de traitement Jean Michel Moinade, praticiens recon-
que de réglementation. nus de la finance de marché.
L’essentiel
actions à Tokyo. De retour à Paris, il fonde
• les produits négociés ; FIRST FINANCE en 1996.
• les motivations et les contraintes des diffé- Diplômé de l’École des Mines de
L’essentiel
opérationnelle à des métiers connexes. dans le domaine des marchés financiers
pour le compte de FIRST FINANCE.
Cette deuxième édition tient compte de toutes les
évolutions survenues autour des marchés depuis Ont également contribué à la rédaction
de l’ouvrage : Bruno Cassiani-Ingoni,
le déclenchement de la crise de 2008 – tant en Thierry Charpentier, Marc Landon, et
termes de produits, de processus de traitement Jean Michel Moinade, praticiens recon-
que de réglementation. nus de la finance de marché.
www.editions-eyrolles.com
En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement le présent
ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de l’éditeur ou du Centre français d’exploitation du
droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins,75006 Paris.
Deuxième édition
Introduction..................................................................................................................................... 7
1. Pourquoi la finance ?.................................................................................................................... 7
2. La « valeur temps de l’argent » et le processus de l’actualisation.................................... 8
3. La croissance de la finance est probablement inéluctable.................................................. 9
4. Les limites de la finance............................................................................................................ 11
618
619
620
7. Comptabilisation......................................................................................................................441
8. Collatéralisation........................................................................................................................442
9. Gestion des événements........................................................................................................444
10. Contrôles et rapprochements..............................................................................................445
621
622
623
Index................................................................................................................................................613
© Groupe Eyrolles
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Les actions
1. Caractéristiques
Les marchés actions sont sans doute ceux qui viennent le plus spontanément à l’esprit du
grand public lorsqu’on parle des marchés financiers, alors même qu’ils ne sont pas, en taille,
les marchés les plus importants. Ce sont eux qui captent l’attention des journaux télévisés pour
illustrer la finance en général, la température des marchés comme les abus financiers en tout
genre…
Ils peuvent, selon les perspectives de chacun, relever soit des fondements de l’économie
(financer la croissance des entreprises), soit du « jeu de hasard » (combien de petits épargnants
spéculent comme on joue au PMU ?) : c’est l’un des seuls domaines dans lesquels on peut
prendre des paris sous couvert de tentative de bonne gestion.
Les scandales financiers, comme la ruine des actionnaires de la Compagnie universelle de
Panama en 1889 à la suite de malversations, ont toujours accompagné la vie de ces marchés.
Immortalisé au cinéma dans Wall Street d’Oliver Stone, le courtier actions continue de fasciner.
Si les marchés actions défient plus que d’autres l’entendement commun et tendent davan-
tage à susciter, en retour, craintes infondées, espérances irrationnelles ou commentaires fantai-
© Groupe Eyrolles
sistes, c’est essentiellement parce que les très nombreux instruments qui les composent sont
uniquement fondés dans le futur et sont donc intrinsèquement difficiles à évaluer, ce qui dote
chacun d’entre eux d’une volatilité très élevée, voire extrême. Quand tout bouge beaucoup et
dans tous les sens, il est difficile d’y voir clair.
173
140 %
120 %
100 %
80 %
60 %
40 %
Arcelor Total Sanofi L’Oréal LVMH BNP Axa Airbus Danone Orange CAC 40
Mittal Paribas
Figure 8.1 – Variations autour de leur cours moyen, en 2015, du CAC 40
et des dix plus importantes valeurs qui le composent
À titre d’exemple de ce phénomène, voici ci-dessus la variation, en 2015, des actions des
dix plus importantes entreprises de l’indice de la Bourse de Paris, le CAC 40, autour de leur
cours moyen sur l’année. Ce qui frappe tout d’abord, c’est que la plus importante de toutes,
Arcelor Mittal, une très grande entreprise dans un secteur à technologie ancienne et a priori
sans surprise (la sidérurgie), voit sa valeur évoluer entre 44 % et 140 % de son cours moyen,
ce qui est considérable et montre bien que ni la taille, ni l’ancienneté, ni la banalité de l’acti-
vité n’induisent la stabilité des cours. Et Arcelor n’est pas la seule très grande entreprise à
connaître une volatilité importante puisqu’Airbus, huitième plus importante capitalisation
du CAC 40, évolue, lui, entre 69 % et 116 % de son cours moyen. Ce qui frappe aussi, c’est
que certaines valeurs montent pendant l’année tandis que d’autres baissent, réagissant diffé-
remment aux mêmes données macroéconomiques, et que l’indice CAC 40, qui est représenté à
l’extrémité droite du graphique, connaît ainsi une volatilité moindre que celle des valeurs qui
le composent : il n’évolue qu’entre 84 % et 109 % de sa valeur moyenne sur l’année. Enfin, et
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c’est là une constante des marchés financiers que nous avons déjà signalée, les mouvements à
la baisse sont plus rares mais beaucoup plus violents que les mouvements à la hausse, ce qu’on
voit bien sur le graphique où les plus bas enregistrés en cours d’année sont tous plus de 50 %
plus éloignés du cours moyen annuel que les plus hauts.
174
■■ droit de vote ;
Il faut noter une particularité de la réglementation qui ne conduit pas à attribuer tous ces
droits au même moment. En effet, les droits économiques (droit au dividende) sont attribués
en date d’opération. Les droits de propriété (droit de vote par exemple) ne sont attribués qu’au
dénouement réel de l’opération, c’est-à-dire lorsque les titres ont été réglés et livrés, soit, en
général, à J + 3 de la date d’opération.
L’investisseur est alors exposé directement à la performance de l’entreprise : il n’est pas
créancier de l’entreprise mais propriétaire (plus généralement copropriétaire) de celle-ci. Tou-
tefois, on peut être actionnaire de différentes manières.
Avec la dématérialisation des titres (effective en France depuis le milieu des années 1980),
un titre n’est plus qu’une inscription en compte chez un teneur de compte conservateur.
Les actions peuvent être « au porteur », au nominatif pur ou au nominatif administré :
■■ actions au porteur : cela signifie simplement que celui qui détient l’action en est pro-
priétaire, et que la société n’a pas nommément connaissance de l’investisseur : bien sou-
vent, elle ne connaît que la société financière intermédiaire qui conserve ses titres (et qui
facture par ailleurs des droits de garde à l’investisseur). Très souple dans une optique
d’investissement à court terme, cette solution prive l’actionnaire d’informations privilé-
giées qui ne pourront pas lui être adressées directement par la société, faute de le
connaître simplement. En effet, les teneurs de compte conservateur n’ont pas d’obliga-
tion à adresser systématiquement les informations en leur possession ;
■■ actions au nominatif : la connaissance du détenteur final par l’émetteur est soit un choix
de l’émetteur (qui veut connaître ses actionnaires directement), soit un choix de l’action-
naire (qui peut toujours demander à être inscrit nominativement auprès de l’émetteur,
choix ouvert aussi aux porteurs de créances obligataires), soit une obligation réglemen-
taire (les titres non cotés sont obligatoirement au nominatif).
Deux systèmes « nominatifs » sont possibles : si l’investisseur opte pour la solution dite
de titres « au nominatif administré », ses titres seront détenus par son intermédiaire financier
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habituel qui se chargera de la relation avec l’émetteur (et devra transmettre toutes les informa-
tions fournies par l’émetteur). En revanche, s’il choisit d’avoir ses titres au nominatif pur, les
titres seront conservés par la société elle-même (qui tient donc le rôle de teneur de compte), ce
qui impliquera ensuite de contacter différents intermédiaires financiers pour les céder.
175
Un tel actionnaire est souvent choyé par les sociétés à la recherche d’un noyau d’actionnaires
réputés stables. En contrepartie, ces sociétés offrent de nombreux services : ces investisseurs
bénéficient d’une meilleure information et, parfois, d’une prise en charge de leur droit de
garde, d’un droit de vote double après une certaine période de détention d’une prime de fidé-
lité sous forme d’actions gratuites…
NYSE 17 800
NASDAQ 7 300
LSE 4 400
Shanghai 4 600
Shenzen 3 600
Euronext 3 300
Toronto 1 600
Suisse 1 500
Évidemment, ces actions peuvent fausser la libre concurrence et elles sont étroitement
surveillées par les autorités européennes ;
■■ les actions de priorité : ce sont des titres qui offrent simplement des avantages supplé-
mentaires par rapport à une action ordinaire, par exemple un double droit de vote ;
176
■■ les actions à dividende prioritaire (ADP) : émises sans droit de vote, elles donnent en
contrepartie un dividende majoré ;
■■ les certificats d’investissement, qui accordent un droit au dividende mais ne confèrent
souhaite, d’échanger sa créance contre des actions du même émetteur, selon une parité
d’échange fixée à l’émission. L’investisseur peut arbitrer entre le rendement de l’obliga-
tion et le rendement en capital lié à l’action. L’émetteur quant à lui réduit le coût de sa
dette, il n’a éventuellement rien à décaisser à l’échéance si l’obligation est convertie, et
il diffère enfin une émission d’actions potentielle à un prix supérieur au cours actuel. On
peut interpréter une obligation convertible comme une obligation classique liée à une
option. La valeur de la prime étant déduite de l’intérêt versé par l’obligation ;
■■ les obligations remboursables en actions (ORA) : elles imposent le remboursement de la
créance en actions de l’émetteur à une parité fixée. L’ORA permet à l’émetteur de ne rien
avoir à rembourser à l’échéance et de se garantir une émission potentielle d’actions à un
prix supérieur au cours actuel.
Il ne faut pas confondre les titres de capital qui d’une façon ou une autre donnent accès à une
partie de la valeur de l’entreprise (via le droit de vote et/ou le dividende) et les fonds propres
d’une entreprise qui comprennent les titres de capital mais aussi certains titres de créances.
–– actions de priorité : il s’agit d’actions ordinaires (donc avec droit de vote) dotées
d’avantages financiers (dividende majoré par exemple) ou extra-financiers (droit à
l’information…) ;
177
préférence permet d’éclater tout ou partie de ces droits en titres. Ce support d’investis-
sement permet donc de distinguer éventuellement droit de vote et droit financier.
Ces droits peuvent également être exerçables dans toute société liée à la société émettrice de
l’action de préférence, à condition qu’il existe un lien majoritaire de capital entre elles. Ce point
est important dans la mesure où l’investisseur peut désormais être impliqué dans toutes les socié-
tés constitutives d’un groupe, et plus seulement dans une filiale ou au contraire dans une holding.
L’émission d’actions de préférence (hors celles prévues à la constitution de la société) est
soumise à l’approbation de l’assemblée générale de la société émettrice mais aussi, si nécessaire,
à celle de la société (mère ou filiale) au sein de laquelle les droits sont exerçables. Dans tous les
cas, leur volume est limité à la moitié du capital en général et à un quart dans les sociétés cotées.
Comme elles se distinguent de par leur nature des actions ordinaires, leur traitement sera
également particulier lors des mouvements de capital de la société émettrice. Ainsi, en cas de
fusion, elles pourront être échangées contre des actions de la société nouvellement créée mais
se verront attacher des droits équivalents ou en rapport avec les droits particuliers précédant
la fusion.
Signalons juste que le traitement réservé à ces actions de préférence dans le code général des
impôts en France n’a pas encore été totalement arrêté, ce qui prive leurs détenteurs de certains
avantages attribués aux actionnaires classiques. Évidemment, ce flou concernant le traitement
fiscal n’encourage guère l’émission des actions de préférence à l’heure actuelle…
jacent) avec des mises à jour toutes les 15 secondes dans le cas des trackers admis sur Nyse-
Euronext, sachant que leur liquidité est assurée par au moins deux teneurs de marchés. La
cotation d’un tracker représente généralement une fraction de l’indice qu’il est censé refléter
(généralement 1/10, 1/100 ou 1/1 000).
178
Un tracker peut avoir recours à l’effet de levier pour amplifier les mouvements. Certains
trackers permettent aussi de jouer la baisse d’un indice et non pas sa hausse (trackers short).
asset managers en relation avec ce marché. Ensuite, même quand ils ne sont pas quantitative-
ment représentatifs ou exacts, ils vont néanmoins, parce qu’ils sont publiés et connus de tous,
pouvoir servir de référence à de nombreux produits dérivés. Enfin, la réplication d’un indice
permet la diversification des risques en évitant la concentration sur un sous-jacent unique
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et en bénéficiant du fait que les économies nationales et les secteurs d’activité sont affectés
différemment par les mêmes chocs macroéconomiques (si le cours du pétrole augmente, cela
affectera probablement en bien la valorisation d’une entreprise pétrolière, et en mal celle d’un
constructeur automobile, par exemple).
Les indices constituent également un outil de communication facile avec le grand public.
Il existe donc tout un éventail d’indices qui couvrent des zones géographiques ou des sec-
teurs spécifiques de l’économie.
De plus, la création d’un indice est potentiellement très lucrative pour ses initiateurs,
dans la mesure où la protection de la propriété intellectuelle leur permettra de facturer toute
référence à celui-ci (notamment dans les notices d’information des OPCVM), si bien que le
nombre d’indices tend à croître rapidement. Simplement, tous n’ont pas le même succès ni
donc la même liquidité.
Attention :
■■ Le Dow Jones et le NIKKEI ne tiennent pas compte de la capitalisation boursière et sont une
simple moyenne arithmétique de cours. Tous les autres indices pondèrent le cours d’une société
par sa capitalisation boursière.
■■ Le DAX, à la différence de la plupart des indices, est calculé avec réinvestissement des dividendes.
indices valorisés ensuite en continu. Elles établissent toujours un indice central composé d’un
nombre restreint de titres. Les titres qui sont incorporés dans cet indice sont étroitement sur-
veillés, généralement par un comité indépendant (par exemple, le comité scientifique pour le
CAC 40). Ces titres sont choisis en fonction de la taille de la société, de sa capitalisation, de son
180
intérêt économique ou encore de la liquidité avec laquelle ses actions se traitent sur le marché
et du flottant disponible.
Ce dernier est simplement le montant résultant du cours de Bourse multiplié par le nombre
de titres disponibles pour le marché. À ce titre, ne sont pas prises en compte :
■■ les actions détenues par la société elle-même au titre de l’autocontrôle ;
■■ des participations directement détenues par l’État ou par des sociétés publiques ;
■■ des participations analysées comme stables, supérieures à 5 % et n’ayant pas évolué à la
■■ OST conditionnelles : toute opération nécessitant une instruction du porteur pour pou-
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■■ OST sur flux : opération portant sur des titres en cours de règlement livraison.
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au titre et donc la date à partir de laquelle l’achat du titre ne donne plus droit à l’OST
(au coupon par exemple) ;
■■ une record date qui définit les positions sur lesquelles sont identifiés, par le dépositaire
central, les bénéficiaires des OST qui seront donc réglés par lui via les teneurs de compte
conservateur (TCC). Comme la record date est différente de l’ex date cela va générer inévi-
tablement des réclamations (market claims) pour ceux qui ont acheté des titres avant l’ex
date mais dont les titres n’ont pas encore été livrés à la record date ;
■■ une payment date qui est la date à laquelle a lieu la distribution entraînée par l’OST. Vous
trouverez avec la figure 7.1 un exemple sur le marché français. Il faut noter que la posi-
tion de la record date par rapport aux autres dates est souvent différente d’un marché à un
autre.
J J+1 J+2
réclamation (market claim) à instruire pour les 1 000 titres non encore reçus mais pour lesquels j’ai le
droit au coupon.
Il faut noter qu’Euroclear France sait gérer automatiquement les market claims, sans intervention
manuelle, mais ce n’est pas le cas de tous les systèmes de règlement livraison.
182
Il faut bien comprendre que la gestion d’une OST est une activité complexe d’un point de
vue administratif pour les teneurs de compte conservateur. La croissance des produits dérivés
rend ce point d’autant plus crucial qu’ils ont nécessairement une répercussion sur ces produits.
Enfin, les convocations aux assemblées générales font partie des activités des teneurs de
compte conservateur jointes aux OST. Ces derniers proposent d’ailleurs souvent des services
à valeur ajoutée soit sur les OST (réponse par défaut…), soit sur les AG (vote à distance…).
ou du panier de référence.
183
ELS et fiscalité
Une autre utilisation classique consiste, pour un investisseur, à solder une position sur un investis-
sement sans procéder à la vente de l’actif, mais en payant sa performance future. Cela peut lui éviter,
par exemple, d’être imposé sur ses gains à ce moment. Il est intéressant, de manière plus générale,
de noter que tous les gains liés à l’appréciation d’un capital perçu dans le cadre d’un equity linked
swap ne sont pas reconnus comme tels en termes fiscaux.
Un equity swap peut également être utile dans la prise de positions sur des marchés émer-
gents par exemple, puisque l’investisseur n’a pas à solliciter un dépositaire local qui accroîtrait
son risque pays. Et, comme il est possible de faire des equity swaps en quanto, il peut le faire
sans exposition aux fluctuations de la devise du marché de référence.
Enfin, une grande partie des equity swaps est mise en place pour contourner des contraintes
réglementaires. Ainsi, il est possible pour un investisseur d’acheter des actifs qui lui sont
imposés par ses règles propres, puis ensuite de changer son exposition en termes de perfor-
mances grâce à un equity swap. En France, le swap de PEA constitue une application classique
de ce type de stratégie : l’investisseur respecte les seuils minimaux d’exposition aux marchés
actions européens mais, grâce à un equity swap, se retrouve finalement avec une exposition aux
taux monétaires.
De la même manière, il existe des dividend swaps dans lesquels les dividendes sont échan-
gés contre des paiements de taux d’intérêt, sans indexation sur les mouvements du cours de
l’action.
Ce produit est très utile pour les opérateurs qui sont, par exemple, long de l’indice et short
des actions, en effet, l’écart entre la performance de l’indice et celle du panier d’actions en
direct est limitée aux dividendes (la plupart des indices ne tenant pas compte des dividendes).
Le dividend swap permet la couverture de cet écart.
Un total return swap (TRS) est une forme d’ELS permettant de répliquer une position longue de
titres assortie du financement de cette position longue.
L’opération consiste à échanger, selon une fréquence arrêtée et sur une durée prédéterminée,
la performance d’un actif (actions, indices, matières premières, crédits…) contre le paiement
d’intérêts financiers (généralement sur base EURIBOR ou LIBOR).
L’intérêt est souvent réglementaire, puisque ce produit permet de dissocier le fond (une
position longue sur un actif) de la forme (un dérivé sans les éventuelles obligations déclaratives
dont l’actif est assorti). Les régulateurs et les auditeurs ayant bien localisé les failles qui ont
conduit à la multiplication de ces produits, leur usage est maintenant réduit.
Il faut noter qu’il ne s’agit pas exclusivement d’un produit actions, le sous-jacent pouvant
être n’importe quel actif.
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sous-jacent ;
■■ la quotité qui donne le nombre minimal de warrants négociables par ordre. Tout ordre
(un market-maker).
Les warrants sont le plus souvent des options de type américain : ils peuvent être exercés à
tout moment jusqu’à la maturité. Enfin, les warrants ont généralement des échéances longues
(entre un et cinq ans) qui permettent d’éviter le renouvellement de positions d’options courtes.
185
Pour prendre une position à la hausse sur un titre, c’est simple, il suffit de l’acheter. Mais pour
prendre une position à la baisse, c’est plus compliqué, il faut le vendre et on ne peut pas vendre
ce que l’on n’a pas. Il y a donc deux solutions : soit on le vend à terme, soit on l’emprunte et
186
on le vend spot. L’emprunt de titres se fait en général contre un dépôt en numéraire de façon
à n’exposer la contrepartie prêteuse des titres qu’à un risque de variation. Le prêt emprunt de
titres contre cash est donc strictement équivalent à un swap cambiste dont une devise sera le
titre et l’autre la monnaie.
Ce marché est alimenté côté prêteurs par les grands institutionnels et les gestionnaires d’actifs
et côté emprunteurs par les market-makers ou les arbitragistes (souvent des hedge funds) qui sont à
la recherche de titres afin de pouvoir les vendre dans le cadre de stratégies d’arbitrage comme le
long short equity. Les banques de marché interviennent en tant que prêteurs ou emprunteurs pour
assurer, moyennant rémunération, la liquidité de ce marché. Enfin, les prime brokers sont souvent
prestataires de service pour les hedge funds en se chargeant de gérer pour eux les appels de marge,
afin d’assurer dynamiquement l’adéquation entre la couverture cash et la valeur de titres vendus.
Ce marché s’est aussi organisé autour d’agents qui s’engagent contractuellement soit à
emprunter des titres à un institutionnel, à leur charge de les replacer avec profit sur le marché
(rôle de « principal »), soit de placer les titres auprès d’une liste d’emprunteurs définie par le
prêteur (agent simple).
Juridiquement, le prêt de titres ne conduit pas à sortir les titres de son bilan et donc ne
génère pas fiscalement de plus ou moins-value. Le prêteur continue à les valoriser dans son
bilan et il reçoit les dividendes ou les coupons éventuels.
Si cela est semblable au repo (voir le chapitre 9 sur les produits de taux), il ne faut pas
confondre les deux opérations, le repo étant juridiquement une vente ferme avec un engage-
ment de rachat.
Plusieurs master agreements encadrent le fonctionnement de ces opérations. Le plus utilisé
est le GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) fourni par l’ISLA (International
Securities Lending Association). On trouve aussi l’EMA (European Master Agreement) de la
FBE (Fédération bancaire européenne) et, entre contreparties françaises, celui de l’AFTI (Asso-
ciation française des titres).
Très rapidement, le marché du P/E de titres a évolué afin de limiter le risque lié au défaut
de l’emprunteur. Tous les contrats prévoient aujourd’hui que le prêt de titres doit s’accompa-
gner du versement en sens inverse de collatéral (principalement du cash, plus rarement d’autres
titres). De ce fait, le traitement administratif du P/E de titres est devenu très proche de celui
du repo alors qu’il en est éloigné juridiquement.
Le P/E de titres est, à l’origine, un produit actions car il a donné la possibilité de prendre
des positions à la baisse sur les actions. Néanmoins, il existe aussi des P/E sur les obligations
dont l’objectif est souvent d’améliorer le rendement du portefeuille de prêteur tout en fournis-
sant des titres utilisables par les banques de marché, notamment comme collatéraux.
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Depuis que les marchés actions existent, de nombreuses théories ont essayé d’en expliquer le
fondement afin d’en appréhender le couple rendement/risque.
Il semble acquis théoriquement que, pour un prix donné, plus le risque est important plus
l’espérance de gain doit être forte (faute de quoi il n’y aurait aucun intérêt à prendre des risques
supplémentaires).
Nous verrons plus loin que, sur les marchés des taux, il existe un certain nombre de gran-
deurs mathématiques permettant de mesurer précisément ce couple. En revanche, sur les mar-
chés actions, cette évaluation est beaucoup plus difficile.
En effet, le rendement d’une action est inconnu à l’avance et les seules informations que l’on
possède à l’instant t sont ses performances passées et ses caractéristiques en termes de secteur
d’activité, structure financière, etc.
Il faut donc modéliser les flux d’une entreprise à partir de ces uniques grandeurs observables.
Une des théories les plus connues est appelée le MEDAF (modèle d’évaluation des actifs
financiers). Elle prend en compte l’aversion naturelle des investisseurs pour le risque (plus pré-
cisément, ils cherchent à maximiser leur profit pour un risque donné, ou à profit donné veulent
minimiser le risque pris).
Elle repose sur la quantification de plusieurs grandeurs qui permettent de représenter le
risque pris et la rentabilité que l’on peut en espérer.
MEDAF ou CAPM
Le terme MEDAF est la traduction littérale de CAPM (capital asset pricing model).
Il faut noter, pour être puriste, que le terme de pricing signifie plus « mécanisme de formation du
prix » qu’« évaluation ».
Le modèle vise donc à montrer comment se forme le prix d’une action beaucoup plus qu’à en donner
une valeur exacte.
Cette théorie a été développée par Jack Treynor, James Tobin, William Sharpe1, John Lintner et Jan
Mossin entre 1958 et 1966 sur la base des travaux menés par Harry Markowitz depuis 1952. Elle
demeure incontournable pour tous les compartiments de la finance : gestion de portefeuille, valori-
sation des actifs et finance d’entreprise.
Le concept de base de cette modélisation est le suivant : une action évolue en fonction du mar-
ché et en fonction de facteurs qui lui sont propres.
188
7.1.1. Le bêta
Le β indique s’il existe un lien entre un investissement (une action, ou un portefeuille) et un
indice.
20 %
15 %
10 %
5%
0%
– 25 % – 20 % – 15 % – 10 % – 5% 5% 10 % 15 % 20 % 25 %
– 5%
– 10 %
– 15 %
© Groupe Eyrolles
– 20 %
– 25 %
Figure 8.3 – Les variations d’un titre
189
Nous obtenons un nuage de points, mais à l’intérieur de celui-ci, nous pouvons observer qu’il se dégage
une certaine tendance : il semble que lorsque le CAC augmente, le titre X suit et inversement.
On trace la droite de régression de X (méthode des moindres carrés). Cette droite traduit le lien entre
le titre X et le CAC.
Le β est la pente de cette droite. En effet, on voit que lorsque le CAC augmente de 1 %, habituellement
X augmente de 2 %. On dira que X a un β de 2. Cela signifie que le titre X amplifie, en moyenne, une
variation du CAC de 100 %.
marché.
La valeur du β des actions cotées sur les grands marchés est généralement comprise entre
0,50 et 1,75, pour un R2 supérieur à 70 % (pour un bêta qui tient la route…).
Le rendement attendu d’une action dépend donc du niveau du risque systématique, c’est-
à-dire du β.
D’un point de vue économique, le coefficient β mesure la sensibilité relative de l’action, donc
de l’entreprise et de ses cash flows par rapport au marché, c’est-à-dire à la conjoncture écono-
mique. Plusieurs caractéristiques de l’entreprise vont avoir une influence importante sur son β :
■■ la structure des coûts, entre coûts fixes et coûts variables. Plus les coûts fixes sont élevés,
plus l’entreprise est sensible à la conjoncture et plus son β est donc élevé ;
■■ la sensibilité à la conjoncture économique. Certains secteurs démultiplient structurelle-
lité de l’activité et donc des β très différents, faibles pour l’immobilier, forts pour
l’avionneur ;
■■ la structure financière : plus l’entreprise est endettée, plus elle a des frais financiers qui
sont autant de coûts fixes élevant sa sensibilité à la conjoncture et donc son β ;
190
■■ le taux de croissance des résultats : plus le taux de croissance des résultats est élevé, plus
le β sera élevé. En effet, dans ce cas, l’essentiel de la valeur de l’entreprise s’explique par
des flux éloignés dans le temps, donc très sensibles à toute variation du marché.
Il convient de garder ces facteurs à l’esprit afin d’éviter de commettre l’erreur – fréquente –
de se fier aveuglément au résultat d’un calcul de β juste, certes, mais dénué de sens écono-
mique et financier. Si le β calculé pour un fabricant de microprocesseurs est de 0,8, le chiffre
peut être juste arithmétiquement, mais faux financièrement : il s’agit d’un métier à coûts fixes
élevés (amortissements très lourds) et fortement sensible à la conjoncture économique. Son
coefficient β est certainement supérieur à l’unité.
191
20 %
15 %
10 %
5%
0%
– 25 % – 20 % – 15 % – 10 % – 5% 5% 10 % 15 % 20 % 25 %
– 5%
– 10 %
– 15 %
– 20 %
– 25 %
Figure 8.4 – Titre X
Dans le cas du titre X, le β est quasiment toujours vérifié alors que dans l’autre, pour Y, le calcul
mathématique du β n’a pas de réelle signification, il ne se réalise quasiment jamais. Comme nous le
voyons sur le graphique, les points sont très loin de la droite… donc le bêta calculé mathématiquement
n’est pas utilisable.
Titre X : β = 1,75 et R2 = 80 %.
Donnons une explication plus littéraire à ces chiffres : 80 % des variations du titre X sont explicables
par les variations du marché dans son ensemble et ce titre amplifie les variations du marché de 1,75…
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192
5,00 %
– 5,00 %
Mais si 80 % des variations du titre X sont explicables par les variations du marché dans son ensemble,
alors 20 % sont explicables par autre chose… et cela est le risque spécifique à la valeur, la stratégie
propre de la société au sein de son secteur, au sein de son économie… Ce risque spécifique est l’alpha.
Comment maintenant expliquer le titre Y : β = 0,45 et R2 = 16 % ?
Cela signifie qu’il n’existe pas de lien entre les variations du marché dans son ensemble et les variations
du titre Y, ce qui est en soi une information. En effet, lorsque le marché baisse, potentiellement le titre
Y peut monter, rester stable ou baisser, ce qui permet d’améliorer le profil de risque d’un portefeuille
qui réplique le CAC.
7.1.3. L’alpha
C’est le point d’intersection de la droite de régression avec l’axe des ordonnées. L’α mesure le
rendement de l’action pour un rendement du CAC 40 nul. Il est utilisé dans la gestion active
© Groupe Eyrolles
pour représenter l’excès de rendement d’un portefeuille par rapport au benchmark. Il représente
la création de richesses de l’entreprise indépendamment du marché. L’expression « générer de
l’alpha » est synonyme de « surperformer le benchmark », ce qui veut dire : faire une meilleure
performance que l’indice de marché… à utiliser en soirée gestion d’actifs…
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Traduction mathématique
Il est intéressant de traduire mathématiquement chacun des éléments cités ci-dessus.
Le β qui est la volatilité de la rentabilité de l’actif concerné par rapport à celle du marché est aussi
le rapport de la covariance de la rentabilité implicite du portefeuille avec celle du marché et de la
variance de la rentabilité implicite du marché.
Le R2 est le carré du coefficient de corrélation, il représente bien le pourcentage du rendement d’un
titre expliqué par le marché.
L’α est la constante de la régression linéaire (par les moindres carrés) entre les rendements logarith-
miques du portefeuille et le rendement du benchmark.
« β faible ».
Par ailleurs, les gestionnaires actifs s’emploieront à identifier les actions qui génèrent de l’α
de manière récurrente.
L’ensemble de ces paramètres permet donc de construire théoriquement un portefeuille
diversifié où le risque de marché est maîtrisé.
Néanmoins, cette approche donne de bons résultats dans des périodes relativement
« stables ».
Finalement, cela est rassurant ; en effet, le fait que ce modèle ne fonctionne pas parfaitement
démontre simplement que les comportements humains ne peuvent être mis en équation !
194
a X millions d’euros de fonds propres vaut X millions d’euros). Elle est terriblement
simplificatrice donc généralement représentative de la valeur d’une action. Il s’agit plu-
tôt d’une valeur à la casse qui devrait être la valeur plancher de l’action puisque ne
tenant pas compte des potentialités de l’entreprise ;
■■ l’approche par les ratios et les grandeurs : elle repose sur un ou plusieurs chiffres (com-
binés ou pas) :
–– le PER (price earnings ratio) qui représente les bénéfices par rapport à la capitalisation
boursière,
–– le P/B (price to book) qui représente les fonds propres ramenés à la capitalisation
boursière,
–– le ratio d’EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) qui repré-
sente le profit généré par l’activité indépendamment des conditions de son finance-
ment (les charges financières), des contraintes fiscales (impôts et taxes), du
renouvellement de l’outil d’exploitation (amortissements) et des risques
(provisions),
–– attention, ce n’est pas une grandeur normalisée et donc il faut être vigilant dans les
comparaisons entre les chiffres publiés par deux entreprises n’ayant pas les mêmes
conventions comptables ;
■■ l’approche par les cash flows : elle consiste à déterminer les flux monétaires futurs et à les
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