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2018 年 3 月 28 日

伊馬仕 智識選股

跑贏「神奇公式」的選股秘策
喬伊．葛林布雷（Joel Greenblatt）的投資名言：「價值投資就是簡單地找出值得
持有的股票，並以較低的價格買入」。熟悉本欄的讀者，相信對葛林布雷不會陌
生，他就是《打敗大市的獲利公式》（The Little Book that Beats the Market）
一書的作者。早在2015年，筆者透過本欄向讀者介紹了喬伊．葛林布雷的「神奇公
式（Magic Formula）」。簡單來說，它是一個價值投資的選股策略，只需要兩個
簡單的核心指標，分別是盈利收益率（earnings yield）和資本回報率（return on
capital），以尋找「價廉」和「質優」的股票。

具體而言，盈利收益率是用來分析股票的估值；當股票被嚴重低估時，盈利收益率
就會飆升，投資者在這時候買入股票的潛在回報就會相對較高。而資本回報率則是
用來判斷管理層運用公司資產經營能力的高低；當然，買入經營能力好的公司，投
資回報自然較高。

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— 伊馬仕

事實上，一如所有偉大的投資者，衡量估值是不可或缺的考慮因素，畢竟投資股票 跑贏「神奇公式」的選股秘策
就是擁有一些業務，而不是買入一個「冧巴」；不過，更重要的是，在買入優質企 智識選股 ｜ 今日

業時，它們的價格最好被市場大幅低估。所以，結論很簡單，就是價值投資的原則
環球股市仍處弱勢 宜趁高沽
︰「買入便宜的好公司」。 信圖分析 ｜ 今日

葛林布雷把20年的核心投資概念系統化，一個準則是用來量度估值，另一個準則來 國策趨嚴 環保股龍頭崛起

量度質量，並創立「神奇公式」。他在《打敗大市的獲利公式》一書中提到，「神 板塊觀察 ｜ 昨日

奇公式」在1988年至2009年的20年間，其年度化回報率高達23.8%，大幅跑贏標
港拆息抽升 家庭負債惹憂
普500指數僅9.6%的同期回報，表現無疑相當驚人。 信圖分析 ｜ 2018年3月21日

然而，除了「神奇公式」以外，坊間還有否更具效率的投資策略呢？ 國策漸見成效 風電股覓瑰寶

板塊觀察 ｜ 2018年3月20日

細市值企業尤其見效
平衡價值與增長選股法
智識選股 ｜ 2018年3月14日
筆者早前瀏覽投資網站Quant Investing時發現，網站引述了一篇由Philip
Vanstraceele和Luc Allaeys聯合撰寫，題目為〈Studying different Systematic 企業回購潮 美牛勢添動力
Value Investing Strategies on the Eurozone stock market〉的研究論文，當中 信圖分析 ｜ 2018年3月14日

提及一個名為「ERP5」的選股策略。文中指出，在1999年6月至2011年6月的12
國防預算增 軍工股啟航
年間，「ERP5」的投資選股策略應用於歐洲股市，竟可跑贏「神奇公式」。 板塊觀察 ｜ 2018年3月13日

從Quant Investing的回溯測試（back test）結果【表1】可見，「ERP5」用於不 貿戰未必打 美股再升過

同市值規模的公司組別作為投資組合來比較，成績均較「神奇公式」更優異；其 信圖分析 ｜ 2018年3月7日

中，就細市值企業而言，「ERP5」的回報率較「神奇公式」高出接近200%。
紙業龍頭受惠國策 玖紙理文逢低吸納
板塊觀察 ｜ 2018年3月6日

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1 of 3 28/3/2018, 11:43 AM
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另外，根據Philip Vanstraceele和Luc Allaeys所建立的選股模型「ERP5」，某程

度上可說是「神奇公式」的改良版，詳情可參考以下4個準則︰

（1）盈利收益率（Earning Yield）：計算方法是EBIT/Enterprise Value，主要是

將經營收益與企業價值作比較；

（2）資本回報率（Return on Invested Capital，下稱「ROIC」）：計算方法是

EBIT/（Net Working Capital + Net Fixed Assets），反映公司在資本投資中產生
的回報；

（3）過去5年ROIC：反映公司過去5年的回報趨勢；

（4）市賬率（Price to Book Value）：股價相對公司的資產賬面淨值。

由此路進，筆者按照上述4項選股準則，分別為港股內約2100多隻股份進行排序
（rank）得出排名結果，然後把4個排名結果的得分【註】相加，得出「ERP5」總
得分。最後，根據企業所得的「ERP5」總分由低至高排列，即得分愈低的股份表
現愈佳。然而，為「安全」起見，筆者加入了額外1項準則──總市值高於（或等
於）200億元。最後，本文僅列出首10間得分最低（即表現最佳）的股份供讀者參
考【表2】。

順帶一提，信報投資研究部正嘗試根據以上的篩選條件，利用港股的歷史數據進行
回溯測試（backtest），檢視一下這套選股策略套用到港股上的歷年表現。不過，
由於篇幅所限，本欄日後或另文再作深入探討。

值得補充的是，回溯測試本身具有一些限制，其影響卻經常被忽視，包括：

1.Survival bias：大多數研究不包括破產或被除牌的公司。結果，在回測的時候由
於只使用當前尚存在的公司（幸存者偏差），便很大機會導致結論不正確，甚至相
反的結果。

2.Look-ahead bias：在回測的時候，使用的數據實際為當時不可使用的。具體例
子如使用企業財務數據作準則。假設企業的年結為每年的12月31日，但實際情況公
布時間卻存在滯後；如回測測試不是定在真實的公布日，便會出現當時數據點
（Point-in-time data）不可獲得的前視偏誤。

3.Bid-Asked bounce：由於並不是所有股票都存有足夠的流動性。結果，在具體
的操作上，幾乎是不可能在不影響股價的情況大額買入市值較細的股份。因此，在
制定篩選策略上也可考慮加入市值及日均成交量作為輔助指標。

宜深入理解 忌人云亦云

無論如何，有紀律及持之以恒地執行投資部署是一件十分重要的事（但往往是最難
的一部分）。價值投資策略可能會在好幾年出現表現落後的情況，但回顧更長的歷
史，價值投資的長線回報肯定更為優異。事實上，通過結合不同的價值篩選方法，
例如過去曾論述過的「Piotroski F-Score」和「神奇公式」等，讀者可從不同的篩
選結果中得到更全面的「價值」概念。當然，有一點可以肯定的是，管理風險的最
佳方法就是對投資的企業有深入理解，否則人云亦云，肯定難有最佳的投資回報。

註：先把首三項準則（即盈利收益率、資本回報率，以及過去5年資本回報率）按
大至小次序排列，並給予特定分數（如第一名得1分，餘此類推），之後再把市賬
率由細至大次序列出，再打分；四項分數相加後得出「ERP5」總得分。

信報投資研究部

2 of 3 28/3/2018, 11:43 AM
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