208-S14

REV. 2 DE JULIO, 1990

PETER TUFANO

Atlantic Corporation
El 10 de abril de 1984, Patrick Halloran y Steven Winters, presidentes de Atlantic Corp. y Royal Paper
Corp., respectivamente, se reunieron durante el almuerzo para discutir la posible venta de una parte de
los activos de Royal a Atlantic. Durante la reunión, Winters entregó a Halloran un documento que
contenía la estimación de Royal del valor de sus activos (véase el Anexo 1). Halloran quedó sorprendido
por la valoración.

Los activos que Halloran quería adquirir incluían una fábrica de cartón, dieciséis plantas que
transformaban el producto en cajas de cartón ondulado, y muchas hectáreas de tierras forestales.
Algunos observadores consideraban este paquete como las «joyas de la corona» de Royal Paper. Si
Halloran pudiera adquirirlas –a un precio razonable– podría hacer realidad un importante objetivo
estratégico de Atlantic Corp.: aumentar la capacidad de cartón de la empresa. El personal de Halloran
había llevado a cabo un estudio y valoración bastante exhaustivos de las propiedades, que establecía un
«precio justo» considerablemente menor que la cifra de Winters. ¿Habían sido erróneos los análisis
realizados por Royal? ¿Habían utilizado las técnicas de valoración adecuadas? ¿Era excesivamente alto
el precio que pedía Winters?

Halloran también se preguntaba cómo podrían haber afectado a Winters los acontecimientos de los
últimos meses. Un mes antes, Royal Paper había pagado una prima importante y ampliamente
divulgada en los medios de comunicación para recuperar un paquete grande de acciones que estaba en
manos de un inversor potencialmente hostil. Nada más concluirse la operación de recompra, un
segundo especulador compró casi el 8% de las acciones de Royal Paper. La llamada telefónica de
Halloran a Winters, preguntando si a Royal Paper le pudiera interesar vender el paquete de fábricas,
se había producido pocas horas después de conocerse los movimientos del segundo inversor. El tono de
Halloran había sido claro: «Nosotros queremos la fábrica de Monticello y seguramente ustedes querrán
que sus acciones estén en manos más amistosas». Aunque hasta entonces Winters había rechazado las
propuestas anteriores de Halloran para discutir la venta de los activos, ahora podía cambiar de opinión.

Atlantic Corp.
Atlantic Corp. era una de las empresas de productos forestales/papel más importantes del país, con
un volumen de ventas en 1983 de 6.500 millones de dólares, y unos beneficios netos de 105 millones de
dólares (véase el Anexo 2). La empresa competía en tres líneas de productos: materiales para la
construcción, papel y pasta de papel, y productos químicos. Los analistas tendían a clasificar Atlantic
como una empresa de «productos forestales», ya que el 60% de sus ventas en 1983, y el 70% de sus

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El caso de LACC número 208-S14 es la versión en español del caso HBS número 9-286-004. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios o ejemplos de una administración buena o deficiente.

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forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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beneficios de explotación, provenían de la división de materiales para la construcción, que era la mayor
productora mundial de madera contrachapada.

En conjunto, la industria de productos forestales respondía rápida y extraordinariamente a los

cambios que se producían en la economía. Las ventas y los beneficios de productos como la madera
contrachapada dependían de la actividad en el sector de la construcción, que a su vez estaba
directamente ligada a las fluctuaciones en los tipos de interés.

El mercado del cartón para revestidos

El cartón para revestidos, un producto de papel reforzado, se transformaba en cajas de cartón
ondulado que se utilizaban para empaquetar más del 90% de las mercancías vendidas en Estados
Unidos. La demanda de cajas y de cartón para revestidos dependía de la cantidad de mercancías que se
vendían en el país. Al buscar una unidad de medida para dicha cantidad, los analistas descubrieron que
los cambios en el nivel de producción industrial estaban estrechamente vinculados a las ventas de cajas
y cartón para revestidos (véase el Anexo 3).

Mientras que la evolución del sector de cartón para revestidos y la del sector de productos forestales
dependían de la evolución de la economía global, las ventas y los beneficios del cartón para revestidos
tendían a responder con menos rapidez y menos directamente a las oscilaciones económicas. Por
ejemplo, la producción industrial y el empaquetado de mercancías en cajas no cesaba durante los
períodos de altos tipos de interés, pero los altos tipos de interés sí podían casi paralizar las obras nuevas.

Los fabricantes de cartón para revestidos y los analistas de Wall Street esperaban que 1984 fuera un
buen año para el sector. Se esperaba que la fuerte demanda, la oferta limitada y la ausencia de capacidad
nueva harían que el sector funcionara a casi el 100% de su capacidad. Dado el alto nivel de costes fijos
en el sector, los altos niveles de ocupación de capacidad solían traducirse en grandes beneficios.

Se esperaba que las ventas de cartón para revestidos, y también las de cajas, aumentaran cerca de un
7%, a medida que el PNB real y la producción industrial se fortalecieran con las previsiones de
expansión económica. Aun así, sólo se esperaba disponer de un 1-2% de capacidad nueva a finales
de 1986. Por tanto, los fabricantes de cartón para revestidos trabajarían con niveles históricos de
producción, y se esperaba que los niveles de ocupación de capacidad alcanzaran casi un 99%, superando
ampliamente el nivel del 84% de 1982. Los analistas predijeron que en respuesta a esta fuerte demanda,
los precios del cartón para revestidos superarían los 420 dólares por tonelada a finales de 1985 (véase el
Anexo 3).

El interés de Atlantic Corp. por el cartón para revestidos

Era bien conocida en la industria papelera la intención de Atlantic Corp. de añadir capacidad de
cartón para revestidos. La fábrica que tenía la empresa en Toledo, Ohio, producía 780 toneladas diarias
de cartón. Pero esta cifra sólo representaba el 1,8% de la capacidad nacional de cartón para revestidos,
con lo que la empresa apenas se beneficiaría de la mejora esperada en el mercado de dicho producto.
Más preocupante era el hecho de que Atlantic Corp. era el único fabricante importante de papel que era
un comprador neto de cartón para revestidos. Cada año, Atlantic Corp. compraba a sus competidores
aproximadamente 150.000 toneladas de cartón para revestidos para alimentar sus plantas de producción
de cajas. En vista de las dificultades de suministro existentes en el mercado, era posible que no se
pudiera conseguir el cartón para revestidos o que sólo fuera posible a precios extremadamente altos. En
el primer caso, las plantas de cajas de Atlantic Corp. se podrían ver forzadas a rechazar pedidos

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rentables. En el segundo caso, el aumento de los precios de las materias primas podría mermar los
beneficios de la división de cajas.

Por este motivo, el personal de Atlantic Corp. había estudiado las soluciones para remediar la
escasez de cartón para revestidos. Calcularon que la construcción de una nueva fábrica de cartón para
revestidos que produjera 2.000 toneladas por día costaría 750 millones de dólares, y que no sería posible
rentabilizar este coste. El hecho de que en todo el sector no se crearan nuevas plantas para la elaboración
de cartón para revestimientos indicaba que Atlantic Corp. no era la única en llegar a esta conclusión.

Entonces, el personal de Atlantic Corp. estudió las fábricas estadounidenses existentes y las clasificó
como A, B o C, según su capacidad, antigüedad, etc. Halloran contactó con los propietarios de las
once fábricas clasificadas como A preguntando si estaban interesados en su venta. Pero ninguno de ellos
quería, tampoco Winters, cuya fábrica de Monticello se consideraba la cuarta mejor del país.

A finales de 1983, Halloran se enteró que Continental Group, Inc. estaba interesado en vender un
paquete en el que se incluían tres de sus fábricas de cartón para revestidos, con una capacidad
combinada que superaba los 1,1 millones de toneladas por año (3.770 toneladas diarias), o cuatro veces
la capacidad actual de Atlantic Corp. Halloran presentó una oferta para las fábricas, pero ganó la
presentada por Stone Container Corporation. La línea de productos de Stone Container consistía casi
exclusivamente en productos de cartón para revestidos y en cajas. Roger Stone, presidente y director
ejecutivo de Stone Container, resumía la operación con estas palabras:

«Las tres fábricas se adquirieron por aproximadamente 120.000 dólares/tonelada diaria,

excluyendo el fondo de maniobra y sin asignar ningún valor a las plantas convertidoras que se
incluyeron en el trato. Esto representa sólo aproximadamente el 30% del coste de construcción de
capacidad nueva, que si se empezara hoy, probablemente no podría instalarse por menos
de 375.000 dólares/tonelada diaria al cabo de tres años. Esto supondría un coste de reposición
total para las tres fábricas de 1.400 millones de dólares, mientras que las veinte plantas
convertidoras (cajas) podrían tener un valor de reposición de 200 millones de dólares»1.

El paquete de Royal Paper: fábrica, plantas de cajas y tierras forestales

Los activos que Halloran quería comprar a Winters consistían en tierras forestales para alimentar la
fábrica de Monticello, parte de cuya producción se transforma en cajas de cartón ondulado en las
dieciséis plantas de cajas de Royal Paper. El resto de la producción de la fábrica se utilizaría en
las plantas de cajas de Atlantic Corp.

1.- La fábrica Mississippi de Monticello. Esta moderna fábrica, que costó 121 millones de dólares y que
se inauguró en 1968, utilizaba tecnología de control por ordenador y maquinaria avanzada para la
fabricación de papel. A excepción de los dos últimos años, la fábrica siempre había generado resultados
de explotación positivos.

En la actualidad, la fábrica producía cartón para revestidos y papel kraft. (El papel kraft se utiliza
para fabricar las bolsas de papel de las tiendas de comestibles.) En diciembre de 1983, Winters anunció
un «plan maestro para modernizar la fábrica Mississippi Monticello de papel kraft», para el cual Royal
debía invertir 70-80 millones de dólares a lo largo de 20-22 meses, para convertir toda la capacidad de
papel kraft de la fábrica en capacidad de cartón para revestidos. Este cambio aumentaría la capacidad

1 «Stone Container Doubles Capacity», Pulp & Paper, diciembre de 1983, pág. 65.

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de cartón de la fábrica de 661.000 a 747.000 toneladas anuales (o 2.135 toneladas diarias)2. A primeros de
abril de 1984, todavía no se había iniciado el proceso de conversión.

El Anexo 4 presenta las estimaciones de Atlantic respecto a la mayoría de los componentes del flujo
de tesorería de la fábrica y de las plantas de cajas (véase fábrica y plantas de cajas combinadas).
Las inversiones en inmovilizado indicadas («inversiones nuevas») representan una inversión después de
la adquisición de 67,4 millones de dólares para convertir la capacidad de papel kraft de la fábrica en
cartón para revestidos, así como las inversiones para mantener la fábrica y las plantas de cajas. La
amortización indicada en el Anexo 4, sólo afecta a las inversiones realizadas después de la adquisición
de los activos por Atlantic.

El Anexo 4 no incluye la amortización de los activos existentes en la fábrica y las plantas de cajas que
adquiriría Atlantic. El precio que Atlantic pagaría por la fábrica y las plantas de cajas (excluyendo el
fondo de maniobra) se convertiría en la nueva base amortizable de los activos. De este modo, Atlantic
podría incrementar la base de los activos. Esta base se podría amortizar a lo largo de cinco años
mediante el sistema de amortización acelerada, según el esquema que se indica a continuación:

Año Amortización
1 (Puesta en servicio) 15%
2 22%
3 21%
4 21%
5 21%

Según los asesores legales de Atlantic, la compra de los activos existentes no podría acogerse a las
desgravaciones fiscales a la inversión3.

Si la transacción se estructurara en una forma imponible, Atlantic podría declarar el activo al precio
de adquisición, pero si la transacción se estructurara como una operación no imponible, Atlantic
perdería su capacidad de revalorizar la base amortizable para fines fiscales. Bajo una transacción
imponible, Royal probablemente obtendría una ganancia considerable en la venta de los activos, dado
su escaso valor contable. La mayoría de estas ganancias se gravaría a los tipos corrientes.

Tanto para la fábrica como para las plantas de cajas, el personal de Atlantic había valorado el
proyecto utilizando la estructura de capital objetivo global de Atlantic de un 40% de deuda respecto al
capital total, y la beta apalancada de la empresa era de 1,35.

2.- División de cajas de cartón ondulado de Royal Paper. Las plantas de cajas solían estar ubicadas cerca
de los usuarios finales, debido a los costes relativamente altos de transporte. Las dieciséis plantas de
cartón ondulado de Royal Paper eran casi ideales para combinarlas con las de Atlantic. Las plantas
de cajas de Atlantic estaban localizadas en el Oeste, en el Sur y en el Medio Oeste, mientras que las de
Royal Paper se encontraban en el Sur, en el Medio Oeste y en el Este. Juntas, podían abarcar la mayoría
de los principales mercados estadounidenses. Las plantas de cajas de Royal no estaban en estado
excelente y cada una necesitaría una inversión mínima de 3 millones de dólares a lo largo de seis años

2 Las fábricas funcionan un promedio de 350 días al año.

3 La fábrica y las plantas de cajas tenían un valor contable aproximado de 40 millones de dólares, que el personal de Atlantic
calculaba que Royal podía amortizar a lo largo de cinco años aplicando la amortización lineal. Además, en abril de 1984, la fábrica
y las plantas de cajas tenían cuentas a cobrar e inventarios valorados en 49 millones de dólares.

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para que siguieran funcionando. El Anexo 4 incluye una estimación de Atlantic del flujo de tesorería de
las plantas de cajas. Como en el ejemplo anterior, la desgravación fiscal y la amortización que se indican
sólo reflejan las nuevas inversiones. Utilizando la amortización acelerada mencionada anteriormente, se
podría amortizar a lo largo de cinco años la suma que pagara Atlantic a Royal por las plantas
(excluyendo el fondo de maniobra).

3.- Tierras forestales. La venta de Royal Paper también incluía 115.000 hectáreas de tierras forestales de
propiedad, más otras 19.000 hectáreas con derechos de tala a largo plazo. (En el primer caso,
el propietario tiene derechos de propiedad tanto sobre la madera como sobre el suelo, mientras que en el
segundo caso sólo tiene los derechos sobre la madera.)

Era difícil valorar las grandes extensiones de tierras forestales debido al mercado relativamente escaso
de grandes parcelas de estas características. Existe un mercado activo para pequeños lotes de madera, que
se vendían a precios de mercado «spot», siendo poco frecuentes las operaciones de más de 40.500
hectáreas. Aunque las tierras forestales tenían un valor contable aproximado de 30 millones de dólares,
Atlantic Corp. y Royal Paper acordaron que el valor de las tierras forestales sería de unos 130 millones de
dólares, en base a una combinación de los valores peritados, las extrapolaciones de precios «spot» a
partidas mayores de madera y el análisis del flujo de tesorería descontado. No obstante, esta valoración
no era muy exacta y el «valor real» de la madera podía quedar hasta 30 millones de dólares por encima o
por debajo de esta cifra. Pero ambas partes quedaron relativamente satisfechas con el precio de la madera
de 130 millones de dólares.

Royal Paper Corporation

El repentino interés que Steven Winters había mostrado el 18 de abril en discutir la venta del paquete
de la fábrica de Monticello a Atlantic Corp. parecía estar relacionado con los últimos tratos entre su
sitiada empresa y algunos de los accionistas más importantes. Los primeros meses de 1984 habían sido
difíciles para Royal Paper. Mientras la empresa se estaba recuperando de una recesión sectorial, Winters
se vio en una posición incómoda al acumular algunos inversores importantes grandes paquetes de
acciones de Royal Paper y amenazar con hacerse con el control de la empresa.

Entre 1974 y 1981, las ventas y los beneficios netos de Royal Paper crecían cada año entre un 8 y
un 9%, pero una recesión durante 1982 y 1983 afectó a la empresa. Las ventas y los beneficios bajaron,
y en 1982 el precio de las acciones de Royal Paper descendió hasta su cotización más baja en los últimos
quince años. Este bache se vio precipitado por la debilitación de la mayoría de los mercados principales
de los productos forestales/papel de Royal Paper, que quedó contrarrestada en parte por los resultados
estables de su división de papeles de imprenta.

Los directivos de Royal Paper reaccionaron reduciendo la fuerza laboral en un 10% y vendiendo más
de una docena de fábricas no rentables. A finales de 1983, las acciones de Royal Paper habían vuelto a
subir hasta los treinta y tantos dólares, y en una presentación a analistas de valores, Winters destacó las
fuertes líneas de productos de la compañía, sus planes de inversiones, que incluían la reconversión de la
fábrica de Monticello, la fabricación exclusiva de cartón para revestidos y sus globalmente buenas
perspectivas en vista a su «participación en la actual recuperación económica»4.

4 Wall Street Transcript, 9 de enero de 1984, págs. 72 y 395.

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Royal Paper «en juego»

El 9 de febrero de 1984, la columna «Heard on the street» de The Wall Street Journal, informaba:
«Perspectivas de absorción de Royal Paper –comprador paga prima de 2 puntos por un enorme paquete
de acciones»:

«¿Está sonando la campana de la absorción para Royal Paper Corp.? Parece que nadie lo sabe
con seguridad. Pero los movimientos recientes de sus acciones parecen indicar que alguien está
adquiriendo una gran posición en los productos forestales, en los seguros y en la energía de
Royal. Una fuente cercana a la compañía comentó que estaba tan asombrada como The Wall Street
Journal»5.

Días más tarde, el lunes, 13 de febrero de 1984, The Wall Street Journal identificó al comprador, que
resultó ser Sir James Goldsmith, un conocido hombre de negocios británico con fama de «tiburón»:

«Los movimientos no representan una oferta hostil de absorción, dijo una fuente cercana a
Royal Paper. Se especula la posibilidad de que Sir James Goldsmith esté tomando una
considerable posición en las acciones de Royal Paper con vistas a las operaciones en productos
forestales de la compañía. Creo que aquí se trata primordialmente de una postura basada en la
inversión, quizá con una acumulación de hasta el 20-25% de las acciones de Royal Paper, junto
con un acuerdo de no ulteriores compras»6, dijo un asesor de Royal Paper7.

En 1982, Sir James Goldsmith había adquirido y desmantelado Diamond International, un fabricante
estadounidense de pasta papelera y papel, materiales de empaquetado y madera para la construcción,
que poseía 688.000 hectáreas de tierras forestales. Goldsmith empezó adquiriendo un 5% de Diamond, y
a continuación presentó una oferta por hasta el 40% de las acciones de la empresa. El consejo de
administración de Diamond negoció un acuerdo de no ulteriores compras con Goldsmith, por el cual él
se comprometía a no adquirir más acciones de Diamond durante cinco años. Después de los desastrosos
resultados de 1981, cuando los beneficios de Diamond se redujeron a menos de la mitad de los niveles
de 1979, el consejo de administración capituló y aceptó la oferta de Goldsmith para el resto de la
empresa.

Goldsmith empezó inmediatamente a vender las distintas divisiones de Diamond International; al

cabo de diez meses había vendido nueve divisiones por una cantidad aproximada a los 587 millones de
dólares. Esto reportó a Goldsmith los ingresos de estas ventas, 31 millones de dólares en activos varios,
688.000 hectáreas de tierras forestales y deuda por un valor de aproximadamente 823 millones de
dólares. La tierra forestal tenía un valor contable de 93 millones de dólares, pero un valor potencial
de mercado de hasta 708 millones de dólares. Si conseguía obtener este último precio, obtendría un
beneficio de más de 500 millones de dólares (antes de impuestos) de esta transacción.

Los medios de comunicación divulgaban ampliamente las hazañas personales y empresariales de

Goldsmith. Fortune lo describía como «dominante, inteligente, de mal genio, intransigente. Goldsmith es
un tirano simpático. Cuando se le desafía, se vuelve peligroso. Se deleita en los feudos, saboreando la
oportunidad de arruinar a un adversario»8.

5 The Wall Street Journal, 9 de febrero de 1984, pág. 53.

6 «Stand-still agreement».

7 The Wall Street Journal, 13 de febrero de 1984, pág. 12.

8 «Jimmy Goldsmith’s U.S. Bonanza», Fortune, 17 de octubre de 1983, pág. 156.

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El 12 de marzo de 1984, un mes después de que se anunciara la posición de Goldsmith, Royal Paper
anunció que había recuperado las acciones de Goldsmith con una prima considerable. En el momento de
hacerse este anuncio, el grupo de Goldsmith había adquirido 3.062.900 acciones, o lo que es lo mismo, el
8,6% de las acciones ordinarias de Royal Paper, a un precio medio de 33,50 dólares por acción. Royal
Paper pagó al grupo de Goldsmith 52 dólares por acción, lo que significaba un beneficio para éste
de aproximadamente 51 millones de dólares. Durante el mes en que Goldsmith poseyó las acciones de
Royal Paper, su precio osciló entre 36 dólares 7/8 y 44 dólares 1/2 (véase el Anexo 7). Goldsmith explicó
sus acciones en The Wall Street Journal:

«El grupo inversor dijo que adquirió las acciones de Royal Paper con la intención de absorber
la compañía, pero volvió a venderle su participación después de que la compañía estadounidense
se opusiera al plan (...). El grupo había hecho la inversión porque veía a Royal Paper como una
“situación infravalorada, y pensamos que podríamos gestionar mejor los activos de la
compañía”» [sic]9.

En una carta dirigida a los accionistas de Royal Paper, Winters explicó la razón por la cual la empresa
decidió recuperar las acciones:

«Creímos que se servirían mejor los intereses de la compañía y los accionistas si manteníamos
a Royal Paper como una compañía rentable e independiente. En opinión de la dirección y del
consejo de administración, la presencia del grupo de Goldsmith como accionista importante, su
creciente intervención en los asuntos de la compañía y las perspectivas reales de que Royal Paper
fuera absorbida a un precio relativamente bajo, no respondía a los mejores intereses a largo plazo
de todos los accionistas. Por estos motivos, Royal Paper ha adquirido la inversión del grupo de
Goldsmith»10.

Poco después de la recompra, Royal y algunas otras empresas fueron descritas en un artículo sobre
«greenmail». El autor observaba, al hablar del tema en términos generales:

«Pintado de la peor forma posible, este fenómeno se ve como la utilización por parte de los
altos ejecutivos del dinero de los pequeños accionistas para comprar a los mayores, para proteger
los puestos de trabajo de dichos ejecutivos, y de tal modo que desvaloriza las acciones de los
accionistas pequeños. La mayoría de los presidentes de empresas que recientemente han pagado
“greenmail” han sido demandados por los furiosos accionistas»11.

Sólo seis días después de que Royal Paper anunciara su compra de las acciones del grupo de
Goldsmith, Royal anunció que Loews Corporation, una compañía de seguros, hoteles, entretenimientos
y tabaco, había adquirido una participación del 7,7% en Royal Paper, es decir, unos 2,77 millones de
acciones. Winters públicamente dio la bienvenida a la participación de Lawrence Tisch, presidente
de Loews. Los hermanos Tisch, que dirigían Loews, habían formado su conglomerado adquiriendo
hoteles, una empresa de seguros, una de las principales marcas de cigarrillos y una fábrica de relojes de
pulsera. Lawrence Tisch, que dirigía la cartera de valores de la empresa, era considerado por un
periodista como el «inversor más inteligente que hay actualmente»12. Tisch controlaba una cartera de
valores que superaba los 7.000 millones de dólares a finales de 1983.

9 The Wall Street Journal, 13 de marzo de 1984, pág. 2.

10 Memoria trimestral de Royal Paper a los accionistas.

11 «When Paying Off a Raider Benefits the Shareholders», Fortune, 30 de abril de 1985, pág. 152.

12 «Thips from a Master», Forbes, 2 de agosto de 1987, pág. 96.

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Mientras tanto, en la reunión...

¿Cuánto valían los activos? ¿Cuánto aceptaría Winters? Halloran se preguntaba qué pensaba hacer
Winters con respecto a la inversión de Loews en Royal Paper. ¿Se atrevería Winters a pagar un
«greenmail» a Loews después de haberlo pagado recientemente a Goldsmith? ¿Podía? Winters no quería
pagar «greenmail», pero si se veía obligado a hacerlo, ¿cómo debía estructurar Halloran la transacción?
¿Cómo podría influir esta situación en el precio o las condiciones de las negociaciones de Halloran para
la fábrica de Monticello?

Halloran sabía que era momento de actuar. Miró el papel que tenía ante sí (Anexo 1) y lo puso a un
lado con un gesto despreocupado. «Bien, creo que tenemos que discutir algunas cosas.»

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Anexo 1 Propuesta de Royal Paper para el paquete Mississippi de Monticello

A) Fábrica 1984 1985 1986

– Precio medio del cartón para

revestidos/tonelada (en dólares) 331 395 420
– Toneladas vendidas (miles) 661 699 740
– Ventas netas (millones de dólares) 218,8 264,3 310,8
– Ingresos de explotación (millones de dólares) 23,4 57,6 71,2
– Beneficio antes de amortización, intereses e impuestos
(millones de dólares) (BAIAT) 28,6 63,4 78,0

– Valor = 9 x BAIAT
– El BAIAT se cuenta como el promedio de 1984, 1985 y 1986, descontando los beneficios de 1985 y 1986 hasta
1984 con un tipo de descuento del 6%.
Promedio de BAIAT = 52,9 millones de dólares
Valor de la fábrica = 9 x BAIAT = 476,5 millones de dólares

B) Plantas de cajas 1984 1985 1986

Ventas netas (millones de dólares) 257,1 276,5 305,4

Ingresos de explotación (millones de dólares) 9,7 13,8 18,3
BAIAT (millones de dólares) 12,8 17,9 27,9

– Valor = 8 x BAIAT
– El BAIAT se cuenta como el promedio de 1984, 1985 y 1986, descontando los beneficios de 1985 y 1986 hasta
1984 con una tasa de descuento del 6%.
Promedio de BAIAT = 16,7 millones de dólares
Valor de la fábrica = 8 x BAIAT = 133,6 millones de dólares

C) Tierras forestales – Ambas partes acordaron un valor de aproximadamente 130 millones de dólares. Esta
estimación podría variar de 100 a 160 millones de dólares.

D) Resumen de la valoración (millones de dólares)

Fábrica 476,5
Plantas de cajas 133,6
Tierras forestales 130,0
–––––
740,1

Fuente: documentos de la empresa.

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Anexo 2 Resultados financieros de Atlantic Corp., 1979-1983 (en millones de dólares)

Ejercicio finalizado el 31 de diciembre

1979 1980 1981 1982 1983
Ventas netas 5.207 5.016 5.414 5.402 6.469
Costes y gastos
Coste de mercancías vendidas 4.100 4.018 4.455 4.475 5.274
Ventas, generales y administrativas 279 301 327 377 399
Amortización y agotamiento 228 267 277 343 371
Intereses 66 79 125 186 157
Total gastos 4.673 4.665 5.184 5.381 6.201
Ingresos de operaciones 534 351 230 21 268
Ingresos/(gastos) extraordinarios – – – 46 –118
Previsión para impuestos 208 108 70 15 45
Beneficio neto 326 243 160 52 105

Activo circulante 1.123 1.195 1.323 1.330 1.451

Recursos naturales, neto 764 774 872 899 914
Inmuebles, neto 2.193 2.500 2.781 2.802 2.549
Otros activos 38 43 84 119 65
Total activo 4.118 4.512 5.060 5.150 4.979

Deuda a corto plazo 141 258 442 319 229

Otro exigible a corto plazo 539 520 452 468 447
Exigible a corto plazo 676 787 894 778 680
Otros pasivos 382 429 550 556 618
Deuda a largo plazo 1.109 1.227 1.487 1.618 1.453
Acciones preferentes1 165 169 203 209 215
Recursos propios de los accionistas 1.786 1.900 1.926 1.989 2.012
Total pasivo y recursos propios de los accionistas 4.118 4.512 5.060 5.150 4.979

Datos sobre acciones (en dólares)

Beneficio por acción 3,02 2,27 1,49 0,50 0,96
Dividendos por acción 1,125 1,20 1,02 1,05 0,60
Precio de mercado
Alto 30,38 34,88 32,38 27,25 31,88
Bajo 23,50 21,50 17,75 13,25 22,38
Medio 26,94 28,19 25,02 20,25 27,13
Valor contable por acción ordinaria 18,64 18,76 18,34 18,26 17,00
Acciones ordinarias y equivalentes (millones) 105 104 105 106 108
Beta (1984)2 = 1,35
Clasificación de la deuda (1984) = A-
1 Acciones preferentes convertibles de tipo variable.

2 Calculada a partir de datos mensuales de cinco años.

Fuente: memorias anuales de la empresa, Value Line, Standard & Poor Bond Guide

10

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Anexo 3 Producción de cartón para revestidos y datos sobre los precios

Real Estimado

Estados Unidos 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
Producción nacional (miles de toneladas) 13.228 13.951 14.232 14.540 13.494 14.900 15.900 16.470
Consumo nacional 12.092 12.331 11.658 12.000 11.707 12.775 13.600 13.870
Exportaciones 1.540 1.645 2.527 1.974 1.886 2.275 2.500 2.700
Cambios en existencia –404 –25 47 566 –99 –150 –200 –100

Capacidad nacional (miles de toneladas) 13.864 14.199 14.586 15.372 16.032 16.266 16.430 16.670
Indice de aprovechamiento (porcentaje) 95,4 98,3 97,6 94,6 84,2 91,6 96,8 98,8

Precios (dólares por tonelada)

Promedio anual 205 241 270 297 272 270 326 388
Por trimestres
Primero 192 230 270 297 290 250 310 357
Segundo 200 235 270 300 280 263 320 380
Tercero 208 240 270 300 263 277 328 393
Cuarto 220 257 270 300 255 290 345 420

Cambio porcentual en:

Consumo 6,9 2,0 –5,5 2,9 –2,4 9,1 6,5 2,0
PNB real 5,0 2,8 –0,4 1,9 –1,8 8,8 5,2 2,3
Índice de producción industrial 5,8 4,4 –3,6 2,6 –8,1 6,6 11,4 2,7
Ventas de cajas 7,4 2,8 –3,7 2,0 –4,5 7,5 6,5 2,0

Fuente: Morgan Stanley Investment Research, enero de 1984.

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Anexo 4 Proyecciones financieras de Atlantic Corp. para la fábrica de Monticello y las plantas de cajas

Actual Estimación
Fábrica de Monticello 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
1
Capacidad anual (miles de toneladas) 661 661 699 747 747 747 747 747 747 747 747
Índice de aprovechamiento 90 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
Índice de producción (miles de toneladas) 595 661 699 747 747 747 747 747 747 747 747
Precio por tonelada (dólares) 2 258 292 349 386 410 410 410 410 410 410 410
Ventas de fábrica (millones de dólares) 153,4 192,9 243,9 288,4 306,3 306,3 306,3 306,3 306,3 306,3 306,3
Márgenes de explotación (porcentaje)
excluyendo amortización, intereses e impuestos — 12,6 24,1 29,1 27,4 27,4 27,4 27,4 27,4 27,4 27,4
Beneficio de explotación (millones de dólares) — 24,3 58,8 83,9 83,9 83,9 83,9 83,9 83,9 83,9 83,9

Plantas de cajas
Ventas 226,4 256,9 329,5 362,0 332,0 377,0 377,0 377,0 377,0 377,0 377,0
Márgenes de explotación (porcentaje
excluyendo amortización, intereses e impuestos — 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5
Beneficios de explotación (millones de ólares) — 11,6 14,8 16,3 14,9 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0

Valoración conjunta de la fábrica y de las plantas de cajas

(millones de dólares)
Beneficio de explotación, excluyendo
amortización, intereses e impuestos 35,9 73,6 100,2 98,9 100,9 100,9 100,9 100,9 100,9 100,9
Inversiones después de la adquisición (inversiones nuevas)3 19,2 30,5 41,7 10,2 10,2 8,2 6,2 6,2 6,2 6,2
Desgravación de nuevas inversiones4 1,1 2,2 3,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
5
Amortización de nuevas inversiones 2,9 8,9 17,0 21,2 23,3 21,2 16,3 9,1 8,2 7,2
Fondo de maniobra nuevo necesario6 3,4 4,2 5,4 4,1 4,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

1
Supone la conversión de la capacidad de papel kraft a cartón para revestidos.
2
Según las proyecciones de la empresa.
3
Incluye las inversiones necesarias para convertir la fábrica a la producción exclusiva de cartón para revestidos, más el mantenimiento de la fábrica y de las plantas de cajas.
4
Incluye las desgravaciones fiscales a la inversión que resultan de la inversión necesaria para convertir la fábrica a la producción exclusiva de cartón para revestidos.
5
Sólo incluye la amortización de las inversiones después de la adquisición indicadas en este Anexo. No incluye la amortización de las instalaciones existentes. Véanse las páginas 4-5 del caso. En abril de
1984, el valor contable de las instalaciones era de aproximadamente 40 millones de dólares.
6
Representa las adiciones anuales del fondo de maniobra. En abril de 1984, la fábrica y las plantas de cajas tenían un fondo de maniobra de aproximadamente 49 millones de dólares, que se incluirían en
el paquete.

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Fuente: documentos de la empresa.
Atlantic Corporation 208-S14

Anexo 5 Resultados financieros de Royal Paper Corp., 1979-1983 (en millones de dólares)

Ejercicio finalizado el 31 de diciembre

1979 1980 1981 1982 1983
Ventas netas 2.498 2.713 2.819 2.556 2.775
Otros ingresos1 42 68 54 69 52
Total ingresos 2.541 2.782 2.873 2.625 2.827
Costes y gastos 2.298 2.524 2.679 2.548 2.739
Gastos extraordinarios – – – 50 15
Beneficio antes de impuestos 242 257 194 27 72
Previsión (abono) para impuestos 79 80 17 –18 17
Beneficio neto 164 177 177 45 55

Activo circulante 864 968 688 723 729

Recursos naturales 189 193 218 221 223
Inmuebles netos 893 1.150 1.486 1.545 1.513
Inversiones 149 168 172 164 197
Otros activos 167 180 200 199 218
Total activo 2.262 2.658 2.764 2.852 2.880

Deuda a corto plazo 41 70 54 74 59

Demás exigible a corto plazo 305 331 252 280 299
Total exigible a corto plazo 346 401 306 354 358
Deuda a largo plazo 513 722 789 860 727
Impuestos diferidos 176 191 239 236 264
Acciones preferentes – – – – 101
Recursos propios de los accionistas
ordinarios 1.227 1.334 1.431 1.402 1.430
Total pasivo exigible y recursos propios 2.262 2.658 2.764 2.852 2.880

Datos sobre acciones (dólares)

Beneficio por acción 4,76 5,12 5,12 1,29 1,40
Dividendos por acción 1,83 2,03 2,15 1,68 1,12
Precio de mercado
Alto 34,90 37,00 42,50 31,50 36,60
Bajo 27,00 25,30 29,30 17,50 24,00
Medio 25,95 31,15 35,90 24,50 30,30
Valor contable por acción ordinaria 36,36 39,51 41,92 41,09 40,12
Acciones ordinarias y
equivalentes (millones) 32,2 32,5 34,1 34,1 35,7
2
Beta (1984) = 1,0
Evaluación de la deuda (1984) = A-

1
Incluye los ingresos procedentes de filiales de seguros, compañías afiliadas y otros ingresos.
2
Calculada a partir de datos mensuales de cinco años.

Fuente: memorias anuales de la empresa, Value Line, Standard & Poor Bond Guide.

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208-S14 Atlantic Corporation

Anexo 6 Precio de las acciones de Royal Paper Corp. del 3 de enero de 1984 al 10 de abril de 1984
(en dólares)

Fecha Volumen Fecha Volumen

(mes/día) (miles) Cierre (mes/día) (miles) Cierre
3-1-1984 141 34 1-3 2.790 38 3/4
4-1 565 34 1/4 2-3 4.987 39 7/8
5-1 432 34 5/8 5-3 4.387 39 7/8
6-1 405 35 6-3 6.979 41 7/8
9-1 155 34 1/4 7-3 8.571 44 1/2
10-1 226 34 8-3 6.955 42 1/4
11-1 294 34 9-3 3.565 40 1/8
12-1 199 33 3/4 12-33 29.806 37
13-1 248 33 5/8 13-3 4.937 36 3/4
16-1 53 33 3/8 14-3 3.465 38 1/4
17-1 1.656 33 3/4 15-3 3.241 38 7/8
18-1 1.571 33 7/8 16-3 5.602 39
19-1 475 33 1/2 19-34 2.135 39 3/4
20-1 181 33 1/4 20-3 2.973 40 7/8
23-1 138 33 1/4 21-3 2.353 40 7/8
24-1 221 33 5/8 22-3 1.667 40 3/4
25-1 17.551 33 3/8 23-3 1.471 41 1/4
26-1 932 34 1/4 26-3 1.211 41 1/2
27-1 615 33 3/4 27-3 1.605 41 3/8
30-1 366 33 5/8 28-3 2.212 41 1/8
31-1 596 33 5/8 29-3 1.920 40 5/8
1-2 1.314 33 3/8 30-3 1.261 40 5/8
2-2 375 33 3/4 2-4 638 39 7/8
3-2 329 34 1/8 3-4 3.668 39 1/2
6-2 2.200 35 1/4 4-4 1.398 41
7-2 16.421 38 1/2 5-4 750 40 1/2
8-2 5.327 37 1/4 6-4 950 40 1/8
9-21 10.733 38 1/2 9-4 1.183 40 1/4
10-2 6.978 40 10-4 930 41
13-22 5.808 38 1/8
14-2 4.808 37 3/8
15-2 2.309 36 1/4
16-2 3.146 37 3/4
17-2 2.287 38 3/4
21-2 3.138 37 3/8
22-2 715 37 1/2
23-2 756 37 3/4
24-2 1.051 37 3/4
27-2 801 37 1/8
28-2 1.297 36 7/8
29-2 1.844 37 1/4
1
Artículo «Heard on the Street», publicado en The Wall Street Journal.
2
The Wall Street Journal identifica a Goldsmith como el titular de un paquete de acciones de Royal Paper.
3
Royal Paper anuncia la recompra de las acciones de Goldsmith.
4
Loews anuncia públicamente la compra de acciones de Royal Paper.

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Atlantic Corporation 208-S14

Anexo 7 Datos de los mercados financieros, abril de 1984

Standard & Poors

Industriales Rentabilidad media en abril de 1984
AAA 12,75
AA 13,05
A 13,33
BBB 13,80

Títulos del Gobierno de Estados Unidos, rentabilidad (YTM) (TIR)

Bonos a 20 años 12,65
Letras a plazo medio 12,40
Letras del Tesoro a 6 meses 9,83
Letras del Tesoro a 3 meses 9,69

PER del índice S & P 500 11,10

Fuente: Servicio Estadístico de Standard & Poors, Current Statistics.

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 208-S14 -16-

Anexo 8 Datos estadísticos sobre fabricantes seleccionados de productos forestales, papel y revestidos

Champion Union Atlantic Corporation

1979 1980 1981 1982 1983 1979 1980 1981 1982 1983 1979 1980 1981 1982 1983
Ventas (millones de dólares) 3.751 3.753 4.004 3.737 4.264 1.389 1.575 1.666 1.526 1.688 5.207 5.016 5.414 5.402 6.469
Beneficio neto (millones de dólares) 247 164 101 30 82 151 165 169 124 133 326 243 160 52 105
Beneficio por acción 4,70 2,94 1,58 0,45 1,22 6,22 6,80 6,95 5,10 5,45 3,02 2,27 1,49 0,50 0,96
Dividendos por acción 1,32 1,44 1,48 0,67 0,40 2,45 2,60 2,80 3,00 3,00 1,13 1,20 1,20 1,05 0,60
Precios de las acciones ordinarias
Alto 28,50 28,90 30,30 24,90 28,90 52,50 54,00 63,30 66,00 81,50 30,38 34,88 32,38 27,25 31,88
Bajo 20,60 19,40 17,40 11,80 21,80 41,30 36,80 44,60 42,00 60,00 23,50 21,50 17,75 13,25 22,38
Medio 24,55 24,15 23,85 18,35 25,35 46,90 45,40 53,95 54,00 70,75 26,94 28,19 25,02 20,25 27,13
Número de acciones ordinarias (millones) 53,30 54,53 54,89 54,95 56,00 24,29 24,30 24,31 24,40 24,45 105,00 104,00 105,00 106,00 108,0
Total capitalización 2.418 2.618 2.740 2.781 2.816 1.126 1.327 1.419 1.620 1.840 3.201 3.554 4.058 4.135 3.910
Porcentaje deuda 3,65 33,0 36,0 37,5 36,7 20,4 25,1 23,3 29,7 37,7 39,1 41,8 47,5 46,8 43,0
Porcentaje acciones preferentes 0,6 5,9 5,6 5,5 5,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,2 4,8 5,0 5,1 5,5
Porcentaje acciones ordinarias 62,9 61,1 58,4 58,4 57,9 79,6 74,9 76,7 70,3 62,3 55,8 53,5 47,5 48,1 51,5
Beta (5 años)1 1,25 0,95 1,35
Cobertura de intereses 9,5 4,9 2,9 2,9 3,0 55,4 25,5 13,4 13,4 3,9 9,1 5,4 2,8 1,1 2,7
Clasificación de bonos A AA A
Capacidad de cartón en 19882 930 1.340 273
Ventas máximas de cartón en 19833 251 362 74

Stone Container4 International Paper Royal Paper

1979 1980 1981 1982 1983 1979 1980 1981 1982 1983 1979 1980 1981 1982 1983
Ventas (millones de dólares) 328 379 411 427 660 4.533 5.043 4.983 4.015 4.357 2.498 2.713 2.819 2.556 2.775
Beneficio neto (millones de dólares) 15 21 24 14 –3 525 314 525 161 131 164 177 177 45 55
Beneficio por acción 1,61 2,22 2,48 1,46 –0,05 10,96 5,97 1,25 2,72 2,46 4,76 5,12 5,12 1,29 1,40
Dividendos por acción 0,32 0,38 0,51 0,60 2,20 2,40 2,40 2,40 2,40 2,40 1,83 2,03 2,15 1,68 1,12
Precios de las acciones ordinarias
Alto 15,90 14,30 22,60 24,30 45,00 47,60 47,90 51,50 51,60 60,00 34,90 37,00 42,50 31,50 36,60
Bajo 5,70 9,30 11,50 12,50 20,30 35,60 30,50 37,10 32,80 46,00 27,00 25,30 29,30 17,50 24,00
Medio 10,80 11,80 17,05 18,40 32,65 41,60 39,20 44,30 42,20 53,00 30,95 31,15 35,90 24,50 30,30
Número de acciones ordinarias (millones) 9,54 9,61 9,70 9,75 13,60 48,27 49,35 49,60 49,36 49,70 32,21 32,46 34,13 34,12 35,70
Total capitalización 173 188 263 304 838 3.782 4.159 4.414 4.561 4.620 1.781 2.126 2.274 2.336 2.317
Porcentaje deuda 44,7 39,8 49,3 50,7 66,9 29,1 25,1 20,8 23,1 21,6 31,1 37,3 37,1 40,0 33,9
Porcentaje acciones preferentes 0,0 0,0 0,0 2,4 0,9 2,5 7,3 6,9 6,6 6,5 0,0 0,0 0,0 0,0 4,4
Porcentaje acciones ordinarias 55,3 60,2 50,7 46,8 32,2 68,4 67,6 72,4 70,3 71,9 68,9 62,7 62,9 60,0 61,7
Beta (5 años)1 1,15 1,15 1,00
Cobertura de intereses 4,7 6,0 6,2 2,7 0,7 7,5 7,2 21,8 3,4 4,9 6,3 5,9 6,2 2,1 2,2
Clasificación de bonos Sin clasificar AA/A A
Capacidad de cartón en 19832 1.295 1.527 603
Ventas máximas de cartón en 19833 350 412 163
1
A partir de datos mensuales de cinco años.
2
En miles de toneladas.
3
En millones de dólares. Se calculó como la capacidad de cartón para revestidos en 1983 de 270 dólares/tonelada. No incluye las ventas de cajas ya terminadas.
4

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Después de la compra por Stone Container de las fábricas de Continental Group. Stone anunció que volvería rápidamente a su D/CT objetivo del 40% (Pulp & Paper, octubre de 1983, pág. 23).

Fuente: Value Line, Moodys, Pulp & Paper, enero de 1984, pág. 24.