208-S27

REV. 27 DE ABRIL, 1998

WILLIAM E. FRUHAN JR.

Dynatronics, Inc.
Liz Kraft, presidente ejecutivo de Dynatronics Inc., estaba preocupada por los programas de
inversión y financiación de la empresa. La combinación de un mercado en rápido crecimiento; la
introducción de un nuevo producto, y los esfuerzos por responder mejor a las demandas de los
clientes, exigía la obtención de una financiación externa considerable. No obstante, en abril de 1989,
las oportunidades de financiación de la empresa se vieron seriamente restringidas por su situación
financiera.

Antecedentes
Dynatronics se constituyó en Burlington (Massachusetts) en 1979 por tres ingenieros eléctricos. Al
principio, todo el capital de la empresa pertenecía a este grupo de fundadores, pero más tarde se
ofrecieron opciones de compra de acciones a dos gerentes, con el fin de inducirles a formar parte de la
empresa. Estas opciones se ejercitaron, y en 1989, el capital pertenecía a estas cinco personas, con
participaciones muy parecidas. Estas cinco personas ocupaban asimismo todos los puestos directivos
y formaban el consejo de administración.

Desde su fundación Dynatronics había tenido un éxito considerable. Su línea de productos había
pasado de un único producto original a varias líneas de productos que se vendían como componentes
de sistemas digitales y, en tanto que tales, realizaban funciones subordinadas, de control
de decisiones y de control de inventarios. Se fabricaban, fundamentalmente, con la intención de
venderlos directamente a clientes que los utilizaban en sistemas diseñados y fabricados por ellos
mismos. Los beneficios de la empresa procedían sobre todo de la venta de estos productos.

A medida que la empresa fue creciendo, inició la fabricación sobre pedido de una serie de
sistemas específicos que aplicaban técnicas digitales a la informática, el tratamiento de información,
las tareas de control y el proceso de datos. Estos sistemas se utilizaban en los equipamientos
espaciales, los sistemas de navegación y posicionamiento, el proceso de señales, los convertidores de
datos y otra serie de usos finales asociados, directa o indirectamente, con los gastos militares y no
militares del gobierno. Esta rama de actividad suponía, aproximadamente, una cuarta parte de las
ventas de Dynatronics. La empresa se beneficiaba de la inclusión de sus productos en estos sistemas,
pero apenas obtenía ningún beneficio de la provisión de servicios de ingeniería.

Los productos de Dynatronics estaban sujetos a una alta tasa de obsolescencia en un mercado
extremadamente competitivo. A pesar de estar protegidos mediante patentes, los productos estaban
expuestos de forma permanente a la competencia de productos alternativos que realizaban la misma
función. Normalmente, los nuevos productos de la empresa alcanzaban el 75% del nivel máximo de
________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC número 208-S27 es la versión en español del caso de HBS número 9-289-063. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para
su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o
deficiente.

Copyright 1989 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión
en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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ventas a lo largo del primer año, y los volúmenes máximos se alcanzaban y mantenían a lo largo del
segundo y tercer año. A continuación, solía producirse una caída radical y, hacia el sexto o séptimo
año, los productos dejaban prácticamente de tener valor alguno. Este ciclo de seis a siete años se
había visto reducido, por el desarrollo de la competencia, en aproximadamente un 20% de los nuevos
productos que Dynatronics había introducido en el mercado durante los diez últimos años, y en esas
ocasiones la empresa se había visto forzada a absorber una cantidad considerable de pérdidas por
existencias obsoletas.

Al peligro de retrasarse técnicamente se hizo frente con fuertes inversiones en investigación y

desarrollo, cuyo objetivo era la mejora de las líneas de producto existentes y la adición de otras
nuevas. Los directivos de la empresa habían logrado reclutar y mantener un sólido grupo de
investigación, el cual, con la ayuda de cuantiosas asignaciones presupuestarias, había conseguido en
el mercado una envidiable reputación por la calidad de los productos de la empresa. Los cinco
propietarios estaban decididos a mantener esa reputación.

Con el tiempo, la expansión continuada había generado una serie de cambios en la organización
interna de Dynatronics. Las operaciones comerciales se habían establecido en Silicon Valley, y a
finales de 1987 se había construido allí una pequeña planta con el fin de diseñar y producir sistemas
para la industria aeroespacial. Anteriormente, la fabricación de productos propios se había trasladado
de Burlington a una subsidiaria situada en Puerto Rico, en gran parte debido a la disponibilidad en
esa área de mano de obra barata. En la subsidiaria, las operaciones de producción consistían casi
exclusivamente en el montaje y embalaje de módulos y componentes. La dirección permaneció en su
emplazamiento original de Burlington.

En el período iniciado a partir de 1985, la creciente aceptación de los productos había casi
triplicado las ventas de la empresa (Anexo 1), y sus inversiones en activo circulante habían
aumentado correspondientemente (Anexo 2). Para financiar este crecimiento, el banco local de
Dynatronics ofreció a la empresa préstamos a corto plazo garantizados por la pignoración de los
efectos a cobrar. El banco había estado dispuesto a prestar el 85% del valor nominal de dichos efectos
a cobrar, y este acuerdo bancario funcionó de forma generalmente satisfactoria hasta principios de
1989. En ese momento, un directivo del banco puso de manifiesto que Dynatronics había llegado al
límite de la línea de crédito de que podía disponer, a menos que mejorara su estructura de capital.
Dynatronics podría acceder a un préstamo más cuantioso si aumentaba su capital, pero el límite
crediticio dejaría de aumentarse a medida que se incrementaran las cuentas a cobrar si la relación de
pasivo exigible total sobre recursos propios excedía de 2,0.

Las ventas continuaron aumentando a lo largo de 1989, y la empresa obtuvo en ese año una
proporción de beneficios aproximadamente igual a la de 1988. Sin embargo, la retención de beneficios
no había logrado cambiar la opinión del banco en cuanto a una financiación adicional. En abril, el
director del banco no se mostró favorable a ampliar la línea de crédito.

En cambio, ofreció introducir a Liz Kraft en la división de «factoring» del banco. Esta división
financiaba las cuentas a cobrar a clientes con un mayor nivel de riesgo. En general, no establecía
ningún límite para las ratios de pasivo exigible y neto patrimonial, y ofrecía hasta el 90% de los saldos
pendientes de las cuentas a cobrar. Esta división del banco controlaría el incremento del crédito y la
gestión de cobro de las cuentas de Dynatronics mucho más de cerca que el departamento de
préstamos comerciales. A causa del mayor riesgo y de los costes adicionales asociados al control más
riguroso del préstamo, el tipo de interés cargado por el banco pasaría del tipo preferencial más un
1,5%, al tipo preferencial más un 4% sobre el total de préstamos pendientes con Dynatronics. El tipo
preferencial de interés bancario era entonces del 11,5%.

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Perspectivas de crecimiento
Con el fin de contribuir a la valoración de los problemas financieros inmediatos de la empresa, a
finales de abril Liz Kraft preparó la siguiente previsión de activo circulante de Dynatronics para el
ejercicio 1989.

(En dólares)
Tesorería 680.000
Efectos a cobrar 7.480.000
Existencias
Materias primas 1.182.000
Trabajos en curso 1.721.000
Productos terminados 830.000
Gastos anticipados 77.000
Total 11.970.000

En la previsión se estimaban unas ventas de 34 millones de dólares y una cifra correspondiente de

coste de las ventas de 20,74 millones de dólares. Estas estimaciones eran relativamente seguras, ya
que las ventas de los últimos meses y las estimaciones recibidas de los planes de producción de los
clientes apuntaban hacia un crecimiento sostenido. Los efectos a cobrar se habían calculado en un
22% de las ventas, y las materias primas y los productos en curso, a un nivel de cuatro semanas de
existencias. Por otra parte, se habían previsto dos semanas de productos terminados.

Durante los meses precedentes, los productos terminados en relación con las ventas se habían
reducido deliberadamente como consecuencia de la aparición de otras exigencias de tesorería. Kraft
creía que la continua reducción de la inversión en existencias de productos terminados sería
probablemente onerosa en términos de pérdida de ventas y de posición competitiva, pero ante la
ausencia de otras fuentes inmediatas de recursos, creía también que sería necesario mantener las
existencias de productos terminados al nivel previsto para evitar una situación de escasez de recursos
de tesorería.

En 1989, el director comercial había estimado que las ventas de los productos actuales de la
empresa alcanzarían, en 1990, una cifra de 40 millones de dólares, y consideraba que si no renovaban
los productos, las ventas podrían mantenerse en ese mismo nivel en 1991. En cambio, para 1992
estimó una disminución de entre 10 y 12 millones de dólares si se mantenía el mismo ritmo de
obsolescencia en los productos. Las previsiones para 1990 se basaban en el conocimiento que el
departamento comercial tenía de los presupuestos gubernamentales para programas aeroespaciales y
de defensa. Estas previsiones se podían ver incumplidas por la cancelación de tales proyectos, pero
esa posibilidad se consideraba altamente improbable para los proyectos en curso. Por otra parte, el
mantenimiento primero, y el descenso después, de las estimaciones de ventas más lejanas, destacaba
la importancia de cuidar la preeminencia técnica de Dynatronics.

Posibilidades de inversión
Kraft estaba siendo presionada para financiar las líneas de negocio existentes y las dos
oportunidades de inversión con las que se podían mejorar las ventas previstas y los beneficios
futuros. Una de las oportunidades de inversión consistía en la introducción de una importante línea

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nueva de productos, y la otra en la revisión del sistema de control de existencias de productos

terminados.

La nueva línea de productos, que se había desarrollado a lo largo de los dos últimos años, tenía
unas características técnicas que le daban unas considerables ventajas competitivas. Todos los
productos que integraban esta línea estaban ya en las últimas fases de desarrollo, y su lanzamiento
estaba previsto para finales de año. La reacción del mercado resultaba difícil de estimar, pero el
director de marketing confiaba en que esta línea de productos generaría unas ventas de por lo menos
5 millones de dólares en 1990, y 6,5 millones de dólares en 1991. Los precios de los productos de esta
línea se fijarían de forma que pudiera obtenerse el mismo margen de beneficio bruto que con el resto
de los productos de la empresa.

La puesta en marcha de esta línea de productos en la planta de Puerto Rico suponía la inversión
de 250.000 dólares en equipamieneto especializado. Dicha planta se había construido pensando en
que pudiera absorber un mayor crecimiento, y no se preveían desembolsos adicionales para las
instalaciones productivas. No obstante, el director de marketing había estimado que sería necesaria,
además de la asignación normal de gastos generales, administrativos y de venta, una asignación
presupuestaria adicional de 90.000 dólares para lanzar y promover la línea de productos y que ésta
alcanzara su máximo potencial. También sería necesaria una nueva inversión en capital circulante
para respaldar las ventas de estos productos.

El segundo foco de inversión (el incremento de las existencias de productos terminados) se

contemplaba como consecuencia del convencimiento de que la reducción del gasto en el nivel de
existencias se había llevado mucho más allá de los límites justificables. Las prisas se habían
convertido en normales a la hora de establecer los planes de producción, lo cual incrementaba los
costes, además de perderse pedidos con una frecuencia inquietante cuando se notificaba a los clientes
la existencia de prolongados, aunque necesarios, retrasos de suministro. Así pues, Kraft ordenó una
revisión completa del sistema de control de existencias de la empresa.

Como resultado de esa revisión, el área de mejora se había restringido al segmento de existencias
de productos terminados. Parecía posible realizar algunas mejoras en el nivel de existencias de
materias primas, pero no se creía que ello condujera a ningún cambio apreciable en la relación entre
las existencias totales de materias primas y el volumen de producción. La combinación de los factores
del tiempo de espera por el departamento de compras y de la limitada intercambiabilidad de piezas
entre las distintas líneas de producto hacía que el nivel de existencias se situara en unas cuatro
semanas. Las existencias de productos en curso parecían igualmente difíciles de tratar. La asignación
de mano de obra, la sincronización de los inicios de los lotes, programas, etc., estaban ya
decidiéndose a partir de planes de producción óptima, según el criterio del director de producción.
Los cambios técnicos, para los que se hacía necesario interrumpir el trabajo, tuvieron a menudo que
introducirse durante la fase de fabricación, por lo que tanto el director de producción como el grupo
de ingeniería otorgaban un valor considerable a la flexibilidad permitida por el período de cuatro
semanas.

En contraste con la aprobación de las prácticas de control de las materias primas y de productos
en proceso, el informe recomendaba la renovación total del sistema utilizado para determinar los
niveles de existencias de los productos terminados. Dicho sistema se basaba en previsiones de ventas
específicas, artículo por artículo, para el trimestre siguiente. A partir de esas previsiones se
programaba la producción de artículos en cantidades con las que se aumentaban las existencias hasta
el nivel exigido de ventas anticipadas. Recientemente, tal como ya se ha indicado, las circunstancias
financieras habían obligado a reducir las existencias por debajo de los niveles que se habrían fijado en
circunstancias más normales, pero el rechazo de este sistema por parte del informe era independiente
de esa situación.

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Las críticas del informe se centraban en la dependencia del sistema en las previsiones trimestrales
de venta y en la imprecisión de esas estimaciones. La demanda de reposición podía predecirse con
márgenes de error tolerables, pero los nuevos pedidos solían recibirse a intervalos erráticos, además
de suponer una gran parte de la demanda total de la mayoría de los productos.

En el informe se urgía a adoptar un nivel de existencias de productos acabados que debía fijarse
teniendo en cuenta los costes, el rendimiento y el riesgo asociado al mantenimiento de las existencias.
Se comprobó información sobre cinco niveles posibles de existencias que representaban cinco
políticas de existencias sustancialmente distintas (Anexo 3). En cada caso, la estimación de pérdida de
ventas se realizó mediante simulaciones por ordenador (utilizando, cantidades y momenetos
apropiados de repetición de pedidos) de la experiencia de demanda de las principales líneas de
producto.

Puesto que Dynatronics estaba en ese momento operando con niveles de existencias de productos
terminados más bajos de los contemplados por cualquiera de las cinco políticas alternativas, Kraft
estaba particularmente preocupada por la magnitud de la cifra de ventas perdidas, además de
preocuparle la cuestión de la inversión en existencias necesaria para reducir esas pérdidas de forma
considerable. Todo cambio significativo en la política de existencias agravaría sustancialmente los
problemas financieros existentes.

Las alternativas de financiación

Dynatronics podía obtener financiación adicional a través de la división de «factoring» de su
banco comercial, pero había otra alternativa consistente en la oferta pública de acciones ordinarias.
Después de mantener conversaciones con algunos bancos de inversiones, Kraft anticipó que
Dynatronics podía emitir hasta 400.000 nuevas acciones ordinarias al precio de 6,50 dólares por
acción. Después de la deducción de los costes y gastos asociados a la oferta, Dynatronics obtendría
5 dólares por acción. Kraft tenía previsto examinar el precio de oferta propuesto en relación con las
acciones cotizadas en bolsa de los competidores de Dynatronics, y con las perspectivas futuras de la
empresa con y sin oferta de acciones.

A finales de abril de 1989, el rendimiento de distintos valores de deuda (con distinta calificación)
era el siguiente:

Rerndimiento al vencimiento
Emisión Calificación (porcentaje)

Letras del Tesoro a 90 días 8,90

Obligaciones del Tesoro a 10 años 9,15
Obligaciones de empresa a 10 años AA 10,07
Obligaciones de empresa a 10 años A 10,50
Obligaciones de empresa a 10 años BB 13,69

Una alternativa a la financiación externa era reinvertir todos los beneficios omitiendo el pago de
dividendos. Kraft creía que las perspectivas de expansión y la rentabilidad de los compromisos de
fondos considerados hacían probablemente dudar de lo acertado de esa política, pero no estaba
segura de qué alternativas de inversión y financiación recomendar al resto de los accionistas.

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Anexo 1 Cuenta de resultados 1986-1988 (en miles de dólares)

1986 1987 1988

Ventas netas 9.040 13.860 26.593
Coste de las ventas 5.920 8.870 16.221
3.120 4.990 10.372

Investigación y desarrollo 1.055 1.455 2.743

Gastos de venta, generales y administrativos 1.955 2.911 5.940

Ingresos de explotación 110 624 1.689

Gastos por intereses 75 100 393

Otros ingresos (gastos) –12 –5 –20

Beneficio antes de impuestos 23 519 1.276

Impuesto sobre sociedadesa 8 208 510
Beneficio después de impuestos 15 311 766

Beneficios por acción 0,01 0,19 0,43

a A partir de 1986, el tipo impositivo de sociedades efectivo de Dynatronics era del 40%, tanto a nivel federal como estatal.

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Anexo 2 Balance (en miles de dólares)

31 de diciembre

1986 1987 1988

Tesorería 305 400 500

Cuentas a cobrar 1.733 3.150 5.638
Existencias
Materias primas 320 497 930
Trabajos en curso 468 816 1.343
Productos terminados 610 736 1.018
Gastos anticipados 20 33 60
Total activo circulante 3.456 5.632 9.490

Inmovilizado material bruto 530 745 1.343

Menos: depreciación acumulada 180 300 388
Inmovilizado material neto 350 445 955
Total activo 3.806 6.077 10.445

Efectos a pagara 960 2.161 4.537

Cuentas a pagar 398 621 1.210
Gastos devengados 322 443 811
Provisión para impuestosb 23 200 303
Otros 50 255 400
Total pasivo exigible a corto plazo 1.753 3.680 7.261

Acciones ordinarias (0,50 dólares de valor a la par) 795 820 900

Pago excedente 1.215 1.223 1.164
Beneficios retenidos 43 354 1.120
Total capital 2.053 2.397 3.184

Total pasivo y neto 3.806 6.077 10.445

Número de acciones en circulación 1.590.215 1.637.805 1.799.365

a Garantizados por las cuentas a cobrar.

b Para evitar posibles sanciones por el pago insuficiente de impuestos, Dynatronics realizaba pagos estimados trimestrales e
iguales los días 15 de los meses de abril, junio, septiembre y diciembre de cada año. Se exigía que el total de estos cuatro pagos
trimestrales fuera como mínimo igual a la cantidad que resultara menor de las dos siguientes: a) el 90% de los impuestos reales
del ejercicio en cuestión, o b) el 100% de los impuestos debidos en el ejercicio precedente.

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Anexo 3 Datos financieros seleccionados acerca de posibles políticas de existencias (en miles de
dólares)

Costes anuales
Suministro combinados de
disponible en Inversión total Pérdida anual puesta en marcha,
existencias de en existencias de ventas por almacén,
productos de productos falta de transporte y
Alternativa terminadosa terminadosa existencias segurosb

Proform 1989 15 días ventasc 830 1.667 43

A 18 días ventasc 1.022 1.267 53

B 24 días ventasc 1.363 771 64
C 32 días ventasc 1.818 384 77
D 42 días ventasc 2.386 143 90
E 52 días ventasc 2.898 44 95

a Basado en la tasa de previsión anual del coste de las ventas de 20,74 millones de dólares para 1989.

b No se incluyen los gastos por intereses ni tampoco otros gastos de financiación.

c Calculado como: (existencias de productos terminados/coste e existencis vendidas) x 365.

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Anexo 4 Datos financieros seleccionados de Dynatronics y algunos de sus competidores, 1986-1989

AMP Inc. Analog Devices, Inc.

1986 1987 1988 24-4-1989a 1986 1987 1988 29-4-1989a

Ventas (en millones de dólares) 1.934 2.318 2.670 334 370 439
Beneficios por acción (dólares) 1,52 2,31 2,96 3,10E 0,51 0,40 0,8 1,05E
Dividendos por acción (dólares) 0,74 0,85 1,00 – – –
Cotización al cierre (dólares) 36-1/8 46-3/4 44-1/2 42-5/8 15-5/8 11-1/4 12-1/4 11-3/8
Acciones en circulación (millones) 108,10 107,50 108,5 43,90 45,30 46,90
Valor contable por acción (dólares) 10,50 12,54 15,10 5,65 5,71 6,87
Rentabilidad de los recursos
propios 0,145 0,185 0,195 0,185E 0,087 0,065 0,111 0,125E
Capitalización (valor contable)
Deuda (porcentaje) 4 5 5 10 7 5
Capital (porcentaje) 96 95 95 90 93 95
Beta 1,40
1,35
Dynatech Corp. Dynatronics
Ventas (en millones de dólares) 305 368 400 9 14 27
Beneficios por acción (dólares) 2,10 2,08 2,05 2,30E 0,01 0,19 0,43
Dividendos por acción (dólares) – – – – – –
Cotización de cierre (dólares) 30-7/8 19-3/4 18 17-4/2 n.d. n.d. n.d.
Acciones en circulación (millones) 11,1 11,8 12 1,60 1,60 1,80
Valor contable por acción (dólares) 11,15 12,86 13,75 1,29 1,46 1,77
Rentabilidad de los ingresos 0,188 0,161 0,15 0,185E 0,007 0,13 0,24
Capitalización (valor contable)
Deuda (porcentaje) 25 22 18 32 47 59
Capital (porcentaje) 75 78 82 68 53 41
Beta 1,30 n.d.

a Estimaciones de los analistas de valores de los beneficios a final de año, y rentabilidad de las acciones ordinarias; datos reales de las cotizaciones a 24 de abril de 1989.

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