Există două modele de evaluare a opţiunilor: modelul Black - Scholes şi

modelul binomial. Cele doua tipuri de modele se bazează pe raţionamente de

arbitraj şi hedging şi pornesc de la premisa că piaţa nu permite operaţiuni de

arbitraj.

2 Modelul Black-Scholes

La inceputul anilor ’70, Fischer Black si Myron Scholes au avut o contributie capitala
in dezvoltarea metodelor de evaluare a optiunilor. Modelul care le poarta numele se
bazeaza pe o ecuatie diferentiala, ecuatie ce este satisfacuta de pretul oricarui
produs financiar derivat. Ei au rezolvat aceasta ecuatie si au gasit o solutie analitica
pentru o optiune Call de tip european. Pentru aceasta formula, cunoscuta ca formula
lui Black-Scholes, cei doi au fost rasplatiti cu premiul Nobel pentru economie in 1997.
Faimoasa ecuatie, scrisa in 1969 a fost intampinata cu reticenta in mediile financiare,
de altfel ea a fost publicata abia in anul 1973, dar s-a dovedit a fi una din cele mai
importante instrumente folosite in evaluarea produselor financiare.

2.1 Ipotezele modelului

Vom presupune că sunt îndeplinite următoarele ipoteze privind piaţa şi

opţiunile de tranzacţii:

• Considerăm că opţiunile sunt de vânzare (Call) de tip european;

• Variaţia cursurilor activelor suport descrie o lege log-normală, adică

urmăreşte procesul stochastic continuu în timp:

(2.1)

unde µ reprezintă media rentabilităţilor activului suport, driftul;

σ -abaterea medie pătratică a rentabilităţilor, volatilitatea; S – preţul activului
suport; dt - creşterea infinitezimală a timpului. Termenul W este cunoscut ca miscare
Browniana sau proces Wiener şi este o variabilă aleatoare care sintetizează toate
elementele pieţei.

• Volatilitatea σ şi driftul µ sunt considerate a fi constante pe toată durata opţiuni;

• Pe durata de viaţă a opţiunii nu au loc vărsăminte de dividente;

• Piaţa financiară este considerată fără fiscalitate şi costuri de tranzacţionare;

• Piaţa nu permite oportunităţi de arbitraj;

• Rata dobânzii anuale fără risc, r, nu se schimbă pe durata opţiunii.

De subliniat faptul că toate ipotezele de mai sus pot fi relaxate ajungându-se la

modele mai apropiate de realitate.

Modelul Black-Scholes este complet, în sensul că integrează cei cinci factori

determinanţi ai valorii: preţul activului suport – S;preţul de exerciţiu – E; rata
dobânzii anual fără risc – r; perioada până la scadenţa opţiunii - τ = T - t (cu T s-a
notat scadenţa iar cu t momentul curent, la emiterea opţiunii t = 0); varianta
cursului activului suport σ2.

2.2 EcuaŢia Black – Scholes

Valoarea unei opţiuni reprezintă prima plătită la semnarea contractului sau preţul la
care ea se tranzacţionează pe piaţă la un moment ulterior emiterii. La scadenţă
valoarea unei opţiuni este egală cu funcţia de payoff :

• pentru opţiunile CALL - max(S – E , 0)

• pentru opţiunile PUT - max( E – S , 0 ) .

Putem scrie valoarea unei opţiuni ca:

V (S, t ; σ , µ ; E , T ; r) .

Subliniem faptul că prin ”;” s-au separat tipurile de variabile şi parametrii:

• S şi t sunt varibile;

• σ şi µ sunt parametrii asociaţi activului suport;

• E şi T sunt parametrii legaţi de particularitatea fiecărui contract;

• r este un parametru asociat pieţei monetare în care activul suport

este cotat.

Aşa cum am precizat în paragraful anterior presupunem că preţul activului are

următoarea ecuaţie de dinamică:

dS = µ S dt + σ S dW (2.4)

Folosindu-se un rezultat clasic în teoria ecuaţiilor stochastice şi anume lema lui Itô se
obţine următoarea ecuaţie:

(2.2)

Determinarea valorii teoretice porneşte de la determinarea valorii aleatoare într-un

context temporar al unui portofoliu П format din:

• o poziţie long de unitate de derivativ,

• Δ unităţi din activul support, poziţie short. Mărimea Δ se

presupune a fi constantă pe un înterval mic de timp.

Valoarea acestui portofoliu este :

П = V (S, t) – ΔS (2.3)

iar variaţia preţului portofoliului în intervalul de timp dt este dată de relaţia:

dП = dV – ΔdS (2.4)

Folosind relaţiile (2.2) şi (2.4) obţinem:

(2.5)

Presupunând, pentru moment că valoarea opţiunii şi derivatele ei sunt cunoscute se

observă că se cunosc toate valorile din partea dreaptă a ecuaţiei (2.5) exceptând
valoarea lui dS.
În consecinţă putem clasifica termenii din partea dreapta în felul următor: termeni
deterministici, cei care au în componenţă pe dt şi termeni cu caracter aleator,
termenii ce conţin dS. Acest termen stochastic reprezintă riscul investiţiei făcute în
portofoliul nostru.

Întrebarea firească care se pune este: ”Putem reduce sau chiar elimina riscul?”

Prin alegerea lui Δ acest lucru se poate face teoretic şi ”aproape” în practică.

Vom alege pe Δ ca fiind:

2.6)

componenta stochastică reducându-se astfel la zero.

Acesta este un exemplu clasic de hedging .

(2.7)

Am ajuns să deţinem în acest fel un portofoliu fără risc. Întrucât, conform ipotezelor
făcute, piaţa nu permite oportunităţi de arbitraj, variaţia valorii portofoliului dată de
formula (2.7) va coincide cu variaţia unei sume egale depuse într-un cont bancar
care nu prezintă risc:

dП= r П dt (2.8)

Acesta este un exemplu de no arbitrage. Dacă partea dreaptă a ecuaţiei (2.7) este
mai mare decât r П dt, putem realiza un profit garantat împrumutând o sumă П din
bancă pentru ai investi în portofoliul nostru.

Pe de altă parte, dacă partea dreaptă a ecuaţiei (2.7) este mai mică decât r П dt
vindem portofoliul şi depozităm П în bancă.

În fiecare caz am obţine profit fără risc ceea ce contrazice ipoteza noastră legată de
absenţa posibilităţilor de arbitraj.

Înlocuind (2.3), (2.6) şi (2.7) în relaţia (2.8) obţinem ecuaţia Black-Scholes:

(2.9)

Această ecuaţie este o ecuaţie cu derivate parţiale de ordinul doi, liniară, de tip
parabolic. Găsirea unei soluţii unice depinde de impunerea unor aşa numite condiţii
finale şi condiţii pe frontieră.
În cazul în care avem o opţiune Call, ecuaţiei (2.9) i se ataşează următoarea condiţie
finală:

C(T , S) = max(S - E , 0) (2.10)

şi condiţiile pe frontieră:

(2.11)

Soluţia ecuaţiei diferenţiale (2.9) cu condiţiile (2.10) şi (2.11) este :

C(S , t) = S N(d1) - E e-r ( T – t ) N(d2) (2.12)

unde

si

N(d) reprezintă probabilitatea cumulată pentru distribuţia normală standard,

respectiv:

Din relaţia de paritate PUT - CALL a opţiunilor :

se poate deduce valoarea unei opţiuni Put :

Cea mai simplă generalizare a modelului Black-Scholes îl reprezintă cazul în care, pe
durata de valabilitate a opţiunii, acţiunile suport generează dividend. Presupunem că
activul de bază primeşte constant D0.

În aceste condiţii procesul stochastic care caracterizează variaţia cursului activului

suport este:

dS = (µ - D0) S dt + σ S dW

Iar ecuaţia Black-Scholes devine :

Pe baza unui raţionament asemănător modelului clasic, se ajunge la urmatoarea

formulă pentru valoarea unei opţiuni CALL de tip european:

C(S , t) = S e-Do (T - t) N(d1) - E e-r (T - t) N(d2) ,

unde

iar pentru o opţiune PUT :

P(S , t) = - S e-Do (T - t) N(- d1) - E e-r (T - t) N(- d2) .

În încheierea acestui paragraf vom analiza indicatorii de sensibilitate ai valorii unei

opţiuni. Din punct de vedere matematic senzitivitatea unei funcţii este cuantificată de
valoarea derivatei funcţiei respective. Conform tradiţiei indicatorii de senzitivitate
sunt notaţi cu litere greceşti.

Cel mai important indicator este DELTA- Δ şi reprezintă sensibilitatea valorii unei
opţiuni la variaţia cursului suport. Matematic, Δ este derivata întâi a preţului opţiunii
în raport cu preţul activului suport :
Economic, Δ măsoară riscul poziţiei în portofoliu: este de 1/2 pentru o acţiune de
paritate; mai mare decât 1/2 pentru CALL în cazul cursurilor supraevaluate iar pentru
PUT în cadrul cursurilor subevaluate; mai mic decât 1/2 în cazurile contrare.

Pentru aprecierea riscului asumat de investitor, este mai relevantă utilizarea

coeficientului GAMA- Γ. Acesta măsoară sensibilitatea coeficientului delta la o variaţie
unitară a activului suport şi este derivata a doua a preţului opţiunii în raport cu preţul
acţiunii:

Acest coeficient creşte pe măsură ce se apropie scadenţa opţiunii.

Dacă coeficientul Δ se asociază cu viteza de reacţie a preţului opţiunii la variaţiile de

curs ale acţiunii, coeficientul Γ se asociază cu acceleraţia. Cunoaşterea acestei
acceleraţii permite să se ajusteze riscul portofoliului şi să se vadă dacă poziţia
acestui risc se apropie de zero .

Sensibilitatea valorii opţiunii în funcţie de ceilalţi factori se analizează prin coeficienţii

teta, vega, rho şi nabla.

Coeficientul TETA- θ măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o variaţie a

duratei:

Cu cât se apropie scadenţa, coeficientul θ creşte iar valoarea în timp a opţiunii scade.

Coeficientul VEGA- v măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o variaţie a

volatilităţii cursului activului suport :

Cu cât opţiunea se apropie de scadenţă , vega scade .

Coeficienţii RHO-ρ şi NABLA- exprimă sensibilitatea preţului unei opţiuni în raport

cu variaţia ratei de dobândă fără risc, respectiv cu variaţia preţului de exerciţiu:
În continuare vom da valorile indicilor de sensibilitate pentru opţiuni CALL şi PUT în
cazul în care activul suport generează dividend:

2.3 Volatilitate stochastică

În modelul Black-Scholes s-a presupus că volatilitatea are o volatilitate cu o valoare

cunoscută constantă, sau o funcţie bine determinată. Din păcate realitatea pieţei
contrazice acestă situaţie. În practică, volatilitatea nu este constantă, nu poate fi
prezisă pentru perioade de timp mai mari decât câteva luni şi nici măcar nu poate fi
observată direct.

Din aceste motive, pare natural să prezentăm volatilitatea însăşi ca o variabilă

aleatoare care satisface un proces stochastic.

Ca şi în paragraful precedent, presupunem că variaţia cursului activului suport

satisface:

dS = µ S dt + σ S dW1

dar, în plus presupunem că volatilitatea, urmează următorul proces stochastic:

dσ = p(S, v, t) dt + q(S, v, t) dW2

Cele două procese Wiener W1 şi W2 sunt corelate, având factorul de corelaţie ρ.

În acest caz valoarea unei opţiuni este o funcţie de trei variabile, V (S , σ, t) şi

deoarece avem două surse de risc trebuie să construim un portofoliu de acoperire
care să conţină, pe lângă opţiune alte două componente.

Presupunem că deţinem un portofoliu constituit dintr-o opţiune a cărei valoare este V

(S , σ , t) , o cantitate - δ de active suport şi un număr - Δ1 de opţiuni de valoare
V1(S , σ, t).

În consecinţă valoarea portofoliului este :

П = V - Δ S - Δ1 V1

şi variaţia valorii în intervalul de timp dt este

dП = dV - Δ dS - Δ1 dV1 .

Folosindu-se o tehnică similară cu cea din cazul clasic Black-Scholes se ajunge la

următoarea ecuaţie ce caracterizează preţul unei opţiuni cu volatilitate stochastică:

(2.14)

Funcţia λ care apare în formulă se numeşte ”the market price of volatility risk”.

Exemple de referinţă pentru modelele ce conţin volatilitate stochastică au fost date

de: Taylor (1986), Hull & White (1987), Johnson & Shanno (1987), Wiggins (1987) ,
Stein & Stein (1991), Amin & Ng (1993), Heston (1993), Heston & Nandi (1993),
Bates (1996), etc.

EXEMPLU 2.1 : MODELUL LUI HESTON

În modelul lui Heston se consideră că variaţia activului suport este dată de ecuaţia:
3 Modelul Binomial

A fost elaborat de Cox, Ross şi Rubinstein în anul 1979 şi adaugă la ipoteza de piaţă
perfectă o ipoteză specifică: variaţiile preţurilor pe piaţă ale opţiunii şi ale activului
suport urmăreşte o lege binomială în timp discret.

3.1 Modelul binomial simplu

Considerăm următorul model simplu pentru cursul activului suport: Valoarea

iniţială a activului suport este S0 . În cadrul unei perioade de timp, δt, înainte de
scadenţă, cursul activului suport S0 poate urca până la uS0 cu o probabilitate p, sau
poate scădea pâna la dS0 cu o probabilitate 1 - p, unde u este un factor multiplicator
de creştere de curs, de forma 1+ rata de creştere, iar d este un factor multiplicator
în scădere de curs, de forma 1-rata de diminuare.

Pentru a elimina orice posibilitate de arbitraj se impune condiţia: 0 < d < 1 < u .

Primele două ecuaţii sunt astfel alese încât să dea pasului binomial acelaşi drift şi
aceeaşi abaterea medie pătratică a rentabilităţilor ca şi cele date de ecuaţia (2.1).
Ecuaţia (3.3) s-a ales astfel încât după fiecare scădere a cursului activului

suport urmată de o creştere (sau creştere urmată de scădere), activul revine la

valoaraea lui iniţială.

Rezolvarea sistemului ne conduce la soluţiile:

Valoarea unei opţiuni poate să ia valoarea maximă Vu cu probabilitatea p sau
valoarea minimă Vd cu probabilitatea 1 – p.

Fig 4.2 Reprezentarea schematică a modelului.

Pentru a determina valoarea opţiunii, V0, trebuie să răspundem la două intrebări.

Prima întrebare este: “Sunt cunoscute valorile Vu si Vd ?” . Cu siguranţă le
cunoaştem la scadenţă ( T ), aceste valori fiind date de funcţia payoff.

De exemplu valoarea unei opţiuni CALL de tip european poate să ia, la scadentă,
valoarea maximă Cu = max( uS0 – E , 0) cu probabilitatea p sau valoarea minimă Cd
= max( dS0 – E , 0) cu probabilitatea 1 – p.

Vine firesc acum să ne intrebăm: “ Daca cunoastem valorile Vu si Vd putem

determina V0 ? ”. Răspunsul la această întrebare este dat în cele ce urmează.

Procesul de arbitraj între un portofoliu de active suport şi un altul de CALL-uri,

corespunzătoare pe o piaţă eficientă, conduce la un randament egal cu dobânda fară
risc R. Astfel costruim un portofoliu ce combină cumpărarea unei opţiuni CALL şi
vânzarea unui număr corespunzător, Δ de active suport. Acest portofoliu este perfect
acoperit.
Valoarea portofoliului la momentul iniţial va fi:

iar la δt valoarea portofoliului va fi Π0 + δ Π = Vu – Δ u S0 cu o probabilitate

p ( p [0, 1]) sau Π0 + δ Π = Vd – Δ d S0 cu o probabilitate 1 – p. Pentru ca

portofoliul să fie fără risc, trebuie ca cele două valori posibile ale acestuia la scadenţa
opţiunii să fie egale, Πu = Πd . Din această condiţie rezultând ponderea Δ de active
suport ce trebuie vândute pentru o opţiune cumpărată în scopul obţinerii unui
portofoliu acoperit:

(3.5)

În cele din urmă valoarea portofoliului fără risc este :

(3.5)

În cele din urmă valoarea portofoliului fără risc este :

(3.6)

Deoarece portofoliu este fara risc, putem folosi argumentul de non-arbitraj, şi deci,
variaţia valorii portofoliului va coincide cu variaţia unei sume egale depuse într-un
cont bancar care nu prezintă risc:

δП= r П δt (3.7)

Se obţine astfel următoarea ecuaţie ce reprezintă valoarea iniţială a opţiunii , V0 ,

cunoscându-se valorile opţiunii la următorul pas de timp δt , Vu şi Vd :
3.2 Modelul multi-pas

Modelul anterior se poate imbunătăţi dacă divizăm intervalul de timp δt în N

perioade egale de timp de mărime k.Presupunem ca la timpul tn = nk valoarea
activului suport are două posibilităţi: ori creşte, ori coboară de la valoarea curentă.

Cel mai natural mod de a indexa nodurile este prezentat mai departe.Vom nota cu

valoarea activului suport, unde specifică nivelul de timp, iar m este un

index care indică posibilele valori ale activului suport la momentul tn = nk . Deci

valoarea iniţială a activului suport este , iar pentru nodul cele două “noduri

surori” la timpul tn = (n + 1)k sunt Formula generală a termenului

este: (3.10). si

are “noduri surori” si

Dacă se cunosc două viitoare valori ale opţiunii, de exemplu si atunci,

folosind formula (3.9), putem evalua valoarea actuală a opţiunii -

Astfel cunoscând valorile finale , care sunt de fapt funcţiile de payoff, putem găsi
valoarea iniţială a opţiunii calculând regresiv.
Fig. 4.3 Model de indexare a nodurilor