Analisis de Riesgo Bulnes DH

Dedico estas páginas
a mi señora Carolina
y a todos mis hijos
José Miguel Bulnes Zegers
Capcegn
.
'tr.1T41 P"~AEl CRECIMlfÑTM;.o,O.,co" ~ '.,'
PROLOGO
Trata este libro de una de las materias de mayor incidencia en la

actividad financiera: cual es, el análisis de los riesgos involucrados en
el otorgamiento de créditos a empresas.
El autor, José Miguel Bulnes Zegers, se ha especializado en el
análisis de créditos y ha estado permanentemente investigando
al respecto. Su inspiración, para escribir esta obra, surge al
percatarse de la escasa literatura. respecto a esta materia de parte de
autores nacionales, sin perjuicio de que en el país hay un importante
número de especialistas de excelente nivel en esta disciplina. Es
por ello que decidió recopilar apuntes y experiencias acumulados
a lo largo de los años en el ejercicio de su profesión, siempre ligada
al análisis de créditos, dando origen a la presente obra, cuyo especial
enfoque no dudo constituirá una importante herramienta para todos
aquellos que deseen profundizar en este tema.
Este libro, si bien contiene fundamentalmente teoría, el autor

logra exponerla en forma práctica, en un lenguaje franco y directo que
motivará al lector, a través de una clara secuencia sistematizada del
análisis crediticio.
El modelo propuesto, de carácter general, permite aplicarse a

diferentes situaciones. Para ello habrá que adaptarlo a las
circunstancias específicas de cada sector, debiendo profundizarse
destacarse en consecuencia aquellas
variables más relevantes para el tipo de crédito de que se trate, tal
como se observa en el capítulo referido a casos especiales.
Es fundamental también comprender que así como es necesaria
cierta teoría, ésta de por sí es insuficiente si no se complementa con la
experiencia, la que va enriqueciendo permanentemente el adecuado
análisis de los riesgos involucrados en el otorgamiento de créditos.
Considero que esta obra es un valioso aporte, en especial para
quienes se inician en el análisis u otorgamiento de créditos
proporcionándoles una perspectiva novedos y de permanente
aplicación.
GONZALO RUIZ UNDURRAGA

~
~
lndice _ l'
t
C.2) Definiciones . 111
t
r
¡
C.3) Mecánica del Estado de Fuentes
~
y Usos de Fondos , . 112 -:»
C.4) Clasificación de las Fuentes . 113 f J
C.5) Interpretación
C.6) Ejemplo
.
.
114 r!' "
.._)
116
C.7) Moneda a Utilizar . [ .._)
116 •
Partidas . i 17
D.1) Reconciliación de! Activo Fijo . 118 fro J
i<i
D.2) Reconciliación del Patrimonio . 118 h
J
3.3.1.2.5. Análisis Tradicional. . 118
k
,~ .._.,,¡
A) Introducción . 118 .J
B) Liquidez .
t
119
0
B.1) Concepto . 119
B.2) Capital de Trabajo . 122
!' .: ' .
C) Endeudamiento . 125
C.i) Cuantitativo . 127 t '--'
-:»
C.2) Cualitativo . 127 J
C.3) Flexibilidad . 127 f
'-....1
D) Rentabilidad, . 128 i
D.1) Rentabilidad versus Liquidez . 128 ~ '-'
D.2) Concepto
3.3.1.3. Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias : .
. 128
129
I,
r,
'-....1
3.3.1.3.1. Introducción . 129 ~

3.3.1.3.2. Efectos Distorsionadores de las Cuentas de ,i ..-/
Resultado (Depuración) .. 130

A) Distorsión Global... .. 130 t --.....'
B) Ventas .. 132 ~ .J
C) Costo de Ventas : . 133 !

1",
.-._/
D) Gastos de Administración y Ventas . 138 <;:

E) Ingresos o Egresos fuera de la Explo- ~
r: . '
tación : , .. 138 l
r
F) Corrección Monetaria . -:»
139 ~\
3.3.1.3.3. Descripción del Estado de PP. y GG . 139 ~.
t~
'-.../
3.3.1.3.4. Análisis del Estado de PP. y GG .. 140 '-../

,;
/
B) Margen Operacional.
C) Gastos Financiaros ..
. 141
142
í J
D) Margen Neto . 142 t

33.1.3.5. Punto de Equilibrio . 143 ~ ....-
3.3.1.3.6. Depreciación . 145 r
3.3.1.3.7. Leverage Operacional versus Leverage
Financiero .. 147 l· J
34.
3.3.1.4. Temas Diversos .. 148
t ;3
t
IV ¡: ..../'
./
I
b
._-¡:- Indice
~
3.3.1.4.1.
Corrección Monetaria................................... 148
A) Introducción........ 148
S} Efectosde la Inflaciónen la Distor-
sión de los Estados Financieros.............. 148
C) Creaciónde la CorrecciónMonetaria....... 150
D) ValoresMonetariosy no Monetarios........ 151
E) Contabilizacióndel Ajuste por C.M.......... 151
F) Mecanismode C.M......................... ...... 153
G) Actualizaciónde las Distintas Partidas
del Salance.............. 153
H) Actualizaciónde las DistintasPartidas
de las Ctas. de Resultado... 156
1) DistintosTipos de Resultado porC.M...... 157
J) InterpretaciónPrácticade la q.M............. 158
K) Limitacionesdel Sistema.................. ...... 160
3.3.1.4.2. Ajustes al Activo Fijo.................................... 161
A) RetasaciónTécnica del Activo Fijo.......... 161
A.1) Introducción.... 161
A.2) Formade Contabilización................... 162
A.3) Efectos Tributarios..... 163
S) Ajuste de Valores Contables de Sie-
nes del Activo Fijo............................. ..... 163
8.1} Introducción...................................... 163
3.3.2. Análisis Aspectos Cualitativos............................................ 165
3.3.2.1. Definicióny AnálisisGeneral del Negocio................. 165
3.3.2.2. Historiade la Empresa ·.............. 166
3.3.2.3. Duef'los.................................................................. 167
3.:,3.2.4.. Administración........................................................ 167
3.3.2.5. CapacidadEmpresarial............................................ 168
3.3.2.6. Organización.......................................................... 170
3.3,2.7. Abastecimiento...................................................... 173
3.3.2.8. Producción............................................................ 174
3.3.2.9. Análisis Sectorial........... 176
3.3.2.10. Situación de Mercadode la Empresa........................ 177
3.3.2.11, Varios.......................... 182
3.3.3. Proyecciones..... 183
3.3.3.1. Introducción............................................................. 183
3.3.3.2. Proyeccióndel Estado de Pérdidas y Ganancias... 186
3.3.3.3. Proyección del Salance...... 189
3.3.3.4. Proyección del Flujo de Caja..................................... 190
3.3.3.5. Proyección de los 4 Estados Financieros................... 195
3.3.3.6. Ejercicios................................................................. 197
3.3.3.7. Sensibilizacíones............................................. ....... 207
3.4. Situación Patrimonial................................................................ 210
3.4.1. Introducción " :......... 210
Indice
3.4.2. Análisis de Liquidación............ 212 :_j

3.5. Segunda Fuente de Pago (garantfa5)....................................... 217 'J
3.5.1. Nociones Generates.......................................................... 217 :_;
3.5.2. Políticas de Garantías............... 217
3.5.3. Breve Descripción de los Distintos Tipos de ..J
Garantías....... .. .. .. 219 ..)
3.6. Recomendación :..................... 220 ,...)

,
3.6.1. Introducción '.. 220 J'
3.6.2. Otros Factores que Influyen Además del Riesgo.................. 222
3.6.3. Recomendaciones Condicionadas...................................... 223
3.6.4. FijaciÓn de Monlos............................ 224
4. CASOS ESPECIALES
4.1. Grupos de Empresas.. 227

4.1.1. Introducción...................................................................... 227
A) Identificación del Grupo y sus Relaciones....................... 227
B) Solicitud de Estados Financieros Consolidados............. 226
C) Propósito, Fuente de Pago y Decisión del Crédito. ......... 226
4.1.2. Objetivos para la Creación de Grupos Económicos.............. 230
4.1.3. Normativa para la Consolidación............................. 230
dencia de S.A., Valores y Seguros........................ 230 -.J'
4.1.3.2.
4.1.3.1. Objetivo y Definición
Definiciones de la Consolidación...............
de las Circulares de la Superinten- 234 .,J'
4.1.3.3. Condiciones Necesarias para Consolidar .... ~........... 235
4.1.3.4. Característcasde la Consolidación........................ 236
4.1.3.5. Mecánica de Consolidación................................... 237
A) Ajustes al V P.P.................................................. 237 .J
B) Eliminación de Cuentas Intercompaflías............... 237
C) Sumatoria de Estados Financieros
Ajustados........................................................... 239
4.1.4. Ejemplos de Consolidación................................................ 239
4.1.4.1. Ej. de Cuándo Consolidar según Normativa................ 239
4.1.4.2. Casos Particulares........ 241
4.1.4.3. Ejemplos de Consolidación Completos...................... 244
4.2. Evaluación de Proyectos........................... 254
4.2.1. Introducción......... 254
4.2.2. Forma de Abordar un Proyecto por un Banco........ 254
4:2.3. Fuentes de Proyectos............. 256
4.2.4. Distintas Etapas en la Evaluación de un Proyecto.... 257
C.1) Introducción............................................................... 257
C.2) Estudio de Mercado.... . 258
C.3) Características Físicas y Operativas. 260
...-',
C.4) Análisis de los Costos................................................. 262
e.5) Evaluación Económica.. 264
~
VI
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Indica
~~ C.6) Evaluación Bajo Riesgo e incertidumbre". " .... ". "."". 275
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C,7) Conclusión " "" "" ". "."""" " .." . 281
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5 SECTORES ESPECIALES
:h1 t 5.1. La Industria Minera.... "". 283

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,,- - 5.1.1. Gae,acterísticasParticulares" 283
"_'7....., I
E,
5.1 2 Distintos Negocios del Sector Minero" 284
24 5.1.2.1. Prospección ..".. .. 284
~ ~ 5.1.2.2 Dimensionamiento " . 284
1: 5.1.2.3. Desarrollo " " " "" .. 284
'-' ~ 5.1.2.4. Producción.. . " """ . 285
~........
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27
'l'j
I
~r
5.1.2.5. Refinación...
5.1 3. Riesgos en el Otorgamiento de Créditos al Sector.... ..
5.1.4. Análisis de Balances.L.. .
5.14.1. Propiedad Minera o Pertenencia Minera. .
" .." "
.. .....
,," .
.
.285
285
286
286
<:.....
5.1.4.2. Labores de Desarrollo.. ".... ....... " " ... 287
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r
:'"?"~" 5.1.4.3. Labores de Preparación o Explotación" 289

3'-n' f' 5.1.5. Conclusión.. . ......... ", .... 291
'- 5.2. Sector Exportador de Frutas , " . 291
3"""
tl' 5.2.1. Características Particulares .. 291
5.2.2. Distintos Tipos de Negocios del Sector Frutlcola. . 293
r-
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J-
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5.2.2.1. Productor "......... .. " " .. ,,,, ..,,,, " . 293
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r 5.2.2.2. Packlng y Frío"." " " , , , .. 293
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3'7 I! 5.2.2.3. Exportación.... ..,.. , " ' "" .."" " 294
r 5.2.3. Riesgos de las Exportadoras de Fruta. "" ,, ,," .. 294
3'7"' f 5.2.4. Análisis de Balances,., .."" "" "."", " .. 296

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5.2.4.1. Falta Normativa". " """" " . 296
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5.2.4.2. Calidad de Serruaqncola.... " " .. 297
5.2.4.3. Exportación . 291"
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I¡ 5.2.5. Conclusión. ... . . . " , 299
¡
Ir'--" fJ 5.3. Sector Construcción ... 300
¡
11 W 5.3.1. Características Particulares...,,, ...... """." .."." ... ".". 300
¡
14""" ¡ 5.3.2. Distintos Negocios del Sector Construcción .. 301
;¡y- 1 5.3.2.1. Obras para Terceros.. " " " .. " ."".""" " 302
I""_,, 5.3.2.2. Obras por Cuenta Propia.. . " ....... " ".""". 302
~
•<_ " 5.3.3. Riesgos de la Construcción .. 303
il" 5.3.3.1. Riesgos Comunes a Todas las Constructoras" 303
;r 1-
5.3.3.2. Riesgos Propios de Constructoras de Obras
;1-" t para Terceros.... " ... "."""". 304
ib--
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'-'
¡ 5.3,3.3 Riesgos Propios de Constructoras de Obras
Propias" ".""..... ".,
5,3.4. Análisis del Crédito a la Construcción ..
. 304
304
305
;tI r 5.3.4.1. Análisis de la Empresa Constructora ..
¡
VII
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I
• U (
¡ Cf))' ap(e~ii!
Analisis de Riesgo de Credito
1. ANTECEDENTES GENERALES
/
1.1 INTRODUCCION
~
Este manual
~ está orientado a constituir un apoyo conceptual para todos aquellos que están relacionados con el
otorgamiento de créditos a empresas medianas y grandes en sus diferentes formas. Ya sea en forma práctica,
r
ya de manera teórica, ya a nivel académico, haciendo lo posible. por resaltar los distintos elementos que se
conjugan en el análisis de un crédito. .
,
Como es sabido, las instituciones que por excelencia se dedican a otorgar préstamos de distintas naturalezas
son los Bancos e Instituciones Financieras, y por consiguiente, se pondrá especial énfasis en los procesos que a
éstas competen.
"
El tema del proceso de crédito es amplio y complejo, e involucra en líneas generales las siguientes etapas:
- Determinación de un mercado objetivo.
- Evaluación del crédito.
- Negociacion de condiciones en que se otorga.
- Aprobacion del mismo.
- Documentacion y desembolso.
Negociación
Y por último, la administración delde condiciones
Crédito en que se otorga.
en referencia.
,
Si bien todos estos factores son inherentes a una política crediticia eficiente, que debe tener toda Institucion
financiera, en este manual solamente abordaremos la etapa de la evaluación del crédito.
Obviamente que ello no descarta ni la importancia ni la necesidad de estimar las otras premisas y, en ese
sentido, haremos referencias frecuentes a la relación estrecha que existe entre el análisis de un créditos y los
otros puntos.
1.1.1 Evaluación de Créditos en Instituciones Financieras
Uno de los principales rubros de utilidad de un Banco es el de colocar dinero, y su utilidad fluye del diferencial entre
las tasas de captación y de colocación del dinero prestado.
José Migue!Bulnes Zegers ,
Ello no significa que se trate de colocar activos sólo en virtud del

atractivo que ofrece un diferencial importante, ya qua la principal
consideración del bancario debe ser la certeza de recuperación del
dinero prestado, para lo cual los dineros colocados deben ser siempre
posibles de rescatar (ser cobrados), En esa virtud es que se han
analizado los riesgos y solo se ha operado cuando estos niveles (de
riesgos) son razonablemente bajos.
Luego, para que el sistema bancario tenga éxito, es fundamental

manejarse con una "cartera sana", y para poder lograrlo es preciso
contar con una eficiente labor de análisis de "riesgo de crédito".
La mejor prueba de la indispensabilidad de esta premisa la constituye la

extensa lista de intervenciones y liquidaciones de bancos que ocurrieron
los primeros años de la década del 80 en nuestro país, y las quiebras de
Bancos en EEUU: en 1991.
Analizándolas con cuidado (ya que constituyen la mejor referencia de

estudio) se desprende que casi todas tienen un denominador común,
y que no es otro que todas éstas (instituciones) enfrentaban problemas
en la cobranza de sus carteras de créditos.
¿Por qué derivó en ese curso el problema bancario?
Tras el estudio minucioso y el análisis objetivo de lo que sucedió a tan

numerosa cantidad de instituciones bancarias que se pensaba que
eran sólidas y solventes, se llegó a la conclusión que se debió a una
evaluación poco rigurosa o resueltamente errada, ya sea inconsciente o
prerneditada (créditos relacionados) de los riesgos de los créditos
otorgados ~
Luego se debe insistir en evitar un riesgo de importancia en la cartera

de un Banco mediante la confección de una cartera minuciosamente
analizada, con meticuloso estudio de sus riesgos.
Es evidente que un Banco no va a quebrar ni va a ser intervenido

porque pague sueldos más altos que los usuales, o porque utilice com-
putadores sin los últimos adelantos, o porque sus colocaciones hayan
sido hechas con "Spreads" bajos, Todo ello puede gravitar en su efi-
ciencia y en su rentabilidad, pero no acarreará la quiebra de la insti-
tución. Sin embargo, si son tactores que pueden conducir a una
quiebra o a situaciones desesperadas, el que una parte importante de
sus colocaciones se convierta en irrecuperable.
Siempre debemos recordar que los altos niveles de endeudamiento

permitido, inciden de tal manera en bancos y financieras que en
ocasiones un pequeño porcentaje de activos irrecuperables puede
hacer peligrar o perder el patrimonio.
Analisis de Riesgo de Credito
1.1.2 Evaluacion de Creditos en la Industria

La administración de las cuentas por cobrar debería ser una de las preocupaciones
importantes de los gerentes de finanazas. Es una realidad que la mayoría de las empresas
no venden el total de sus productos o servicios al contado y por consiguiente deben tener
una política de manejo de su cartera de cuentas por cobrar. Este manejo debe considerar
una política de selección de Clientes, una política de evaluación, una política respecto a las
condiciones del crédito una política de cobranzas, etc. Indudablemente esto esta influido
por el sector y sus características. Hay rubros que por ejemplo otorgan determinado plazo
a sus clientes por lo que hay que adaptarse a ello o correr el riesgo de desaparecer.
Un sistema de evaluación de crédito eficiente, no solo permite disminuir la incobrabilidad y
los gastos de cobranza, si no que también permite aumentar las ventas al poder optar a
nuevos clientes, que antes sin sistemas de evaluación se presumían riesgosos.
1.2 EVOLUCION EN EL ANALISIS DE CREDITOS
1.2.1 Situacion Nacional
Hasta pocos años Chile, en el sistema financiero, el otorgamiento del crédito era
fundamentalmente por confianza en las personas, por intuición, y por el comportamiento
histórico de un determinado cliente. Todo lo anterior si bien es necesario, no es suficiente,
ya que no te permite conocer la real capacidad de pago actualizada de un cliente.
Ello se podría justificar en periodos de bonanza económica y en economías
proteccionistas, en donde casi no existen quiebras en las empresas. Sin embargo en el
ultimo tiempo ha quedado confirmado que la economía es cíclica con frecuentes
depresiones. Adicionalmente en una economía de libre mercado surgen los siguientes
factores:
- Gran competencia, lo que hace en periodos cortos de tiempo , empresas o
personas tradicionalmete solventes pasen por situaciones financieras delicadas.
Ello hace necesario continuos análisis que permitan detectar a priori estas
anomalías.
- Una fuerte competencia implica también que los mejores clientes son
acaparados, por lo cual hay que abarcar sectores que ya no son tan optimos, pero
sabiendo a travez de un análisis el riesgo que se asume , se puede pensar en
financiarlos
Todo lo anterior ha hecho que en los últimos años las deciciones de crédito se hayan
profesionalizado, surgiendo en muchas instituciones los Departamentos de Analisis de
Riesgo de Credito.
Cabe destacar también que la concesión de créditos es todo, menos algo estatico, por ello
debe hacer gente con tiempo y preparación suficiente que este constantemente analizando
créditos para tomar
josé Miguel Bulnes Zegers _
buenas decisiones o para poder asesorar debidamente a quienes

toman la decisión. Es claro que la posibilidad de error en tomar una
decisión de crédito respaldada por una evaluación seria es muy inferior
a una decisión técnica sin políticas definidas.
1.2.2 Historia Mundial del Análisis de Créditos
Al igual que en la mayoría de las actividades durante este siglo, EE.UU.

ha ido a la vanguardia en el descubrimiento de técnicas de Análisis de
Créditos. Su evolución ha sido más o menos la siguiente: Desde
principios de siglo hasta 1930, la herramienta clave para la decisión era
el análisis del balance. Desde 1930 hasta cerca del año 1952, se
cambiaron al análisis del estado de resultados, lo que más importaba
eran las utilidades de la empresa. Desde 1952 hasta el día de hoy, el
criterio usado es el del flujo de caja. Se da un crédito si el cliente genera
la suficiente caja para poder pagarlo, ya que los créditos no se pagan
con utilidad, ni con inventarios ni menos con buenas intenciones, se
pagan con caja. Con ello el balance queda en segundo plano, aunque
sigue siendo importante en la decisión para ver la situación de stock
(foto) de la empresa y fundamentalmente bajo el esquema de
liquidación. Es decir, si falla e! flujo, que es su primera fuente de
pago,
¿será capaz la empresa de cumplir con sus compromisos en base a la
liquidación de sus activos? Esa información la proporciona sólo el
balance, a pesar que éste puede contener distorsiones.
1.3 DESCRIPCION DE LOS DEPARTAMENTOS DE ANALlSIS

DE RIESGO DE CREDITO DE INSTITUCIONES
FINANCIERAS
En primer lugar estos departamentos son conocidos con distintos
nombres como: Análisis de Riesgo, Análisis de Créditos, Análisis
Financieros. Estudios Financieros, etc., teniendo todos el mismo
objetivo.
Existen muy variadas instituciones financieras en cuanto a tamaño,

mercado, objetivo, agresividad. etc. Luego, es imposible generalizar
sobre un departamento de análisis de crédito ideal respecto a sus obje
tivos, funciones, personal, etc. En definitiva cada Banco de acuerdo a
su estructura y tradición tendrá su forma propia de evaluar sus créditos.
Es así como la función de análisis en algunos casos estará centrada

única y exclusivamente en un Departamento de Análisis de Riesgo de
Crédito y en otros casos puede ni existir ésta como área. Si fuese así, la
función de análisis la desarrolla el mismo ejecutivo de cuentas, lo cual le
permite tener un conocimiento del cliente más global, aunque teniendo
como gran desventaja la posibilidad de perder la objetividad. En genera!
el ejecutivo de cuentas, al relacionarse casi a diario con el cliente,
tiende a vincularse demasiado con sus intereses.
Este subcapítulo pretende dar una visión general de los objetivos y

funciones de los Departamentos de Análisis de Riesgo .de Crédito de
Bancos, más comunes.
4
Análisis de Riesgo de Crédito
En general existe una distorsión respecto a la normal función de estas

áreas. Hay quienes piensan que su labor se limita al análisis de estados
financieros de los clientes a través del cálculo de unas cuantas razones
financieras. Como veremos más adelante esta visión está alejada de la
realidad. Su principal función es determinar el riesgo que significa para
la institución otorgar un determinado crédito y ello necesariamente in
volucra además del análisis acucioso de estados financieros del cliente,
un análisis de diversos aspectos cualitativos que en conjunto con lo
anterior permitirán proyectar la evolución del cliente para determinar si
podrá cumplir
Es deseable que los Departamentos de Análisis de Créditos tengan un

carácter de área asesora. Ello permite una mayor Independencia en la
evaluación del crédito, al no estar sujeto a las presiones a las cuales
generalmente son sometidos quienes toman en última instancia la
decisión, y que puede llegar a hacerles perder la.objetividad necesaria.
Por razones de sanidad profesional, así como de racionalidad, el análisis

de créditos debe quedar por escrito, de tal forma que no constituya el
secreto de una persona y puedan utilizarlo todos quienes estén
relacionados con el tema.
1.3.1 Objetivos del Area
Deberá conocerse los Objetivos de la institución y hacer los del área no

sólo coherentes con éstos, sino que definitivamente contribuyan a los
del Banco. Asimismo, deberá coincidir con la política de crédito del
Banco. En términos prácticos los objetivos podrían ser: .
Riesgo: Que el riesgo de crédito de la institución se mantenga en

niveles razonables, que permitan una buena rentabilidad a la misma, y
su permanencia en el tiempo.
Hoy en día el riesgo de crédito es medido por la SBIF a través de la

clasificación de un número y monto de deudores representativos de la
cartera.
Personal Técnico.' La formación de personal experto en Análisis de'

Crédito, que luego pueda evolucionar a otras áreas comerciales relacio-
nadas con crédito .
1..3.2 Dependencia
Existen muchas posibilidades que dependen del tamaño del Banco, de

las funciones específicas del área y de la importancia que se le atribuya
en la organización.
Este departamento podrta depender del Gerente Comercial, del Geren-

te General. del Gerente de Operaciones y hasta en algunos casos
directamente del Directorio. Lo importante es que en la organización
esté en una posición fuerte, ya que su asesoría usualmente produce
conflicto con las áreas comerciales, quienes ven un freno en este
departamento para sus metas de crecimiento. No es recomendable que
5
.José Miguel Bulnes Zegers _
sea una gerencia de línea, ya que ésta se transformaría en juez y parte

a la vez. Luego el Departamento de Análisis de Crédito, que
generalmente tiene rango de Gerencia, debería estar en un mismo
nivel jerárquico que la Banca de Empresas o Banca de Personas o
Gerencia de Sucursales, a lo menos los dos casos más comunes son:
~
GERENCIA GENERAL
..
'-o/'
GER. ANAL. CREDITO GERENCIA COMERCIAL
GERENCIA GENERAL
GER. ANAL. CREDITO BCA.

J EMPRESAS BCA. PERSONAS
1.3.3 Funciones
1. Analizar y realizar estudios a todo nuevo crédito o línea de crédito

sobre un determinado monto. Estos nuevos créditos pueden ser ''--}
de clientes nuevos o antiguos e incluso renovaciones de créditos
vigentes.
2. Crear sistemas de evaluación estándar para aquellos créditos de

montos inferiores, el que sería analizado con un estudio individual.
3. Realizar estudios de seguimiento a todos aquellos créditos O líneas

de crédito vigentes sobre un determinado monto, al menos una vez
al año.
-J.
4. Detectar aquellos créditos con un nivel de riesgo superior al normal,
para hacerles un seguimiento más acucioso. Esta función debe
estar coordinada con un Departamento de Revisión de Créditos, o
incluso en determinados casos puede situarse en este. último
departamento. Esta lista debe ser revisada períodícemente.
6
Análisis da Riasgo da Crédito
5. Realizar estudios sectoriales que sirvan de apoyo a las funciones anteriores.

Investigaciones de mercado, que permitan entender los distintos negocios, la
evolución de la industria, la competencia, las perspectivas del rubro, los estándares
de diferentes variables financieras, etc.
6. Revisar los distintos tipos de concentración de la cartera através del tiempo. (Por
cliente, grupos económicos, actividad económica, etc.).
7. Crear archivos y bases de datos, por cliente por sector y por cual-
quiera otra variable que nos permita enriquecer futuros estudios.
8. Entrenamiento al personal interno para que pueda evolucionar a otras áreas

relacionadas con crédito y al personal del resto del Ban- co para prepararlo en el
análisis de riesgo de crédito.
9. Estudios varios, como impacto de algunas medidas de carácter macro en sectores

puntuales, modelos que nos permitan predecir quiebras, etc.
10. Ayudar a la institución .en el cumplimiento de las distintas normativas exigidas por la
autoridad y organismos contralores (S.B.I.F.). Clasifi- cación de la cartera y otros. En
esto último se debiera cooperar en la confección de fichas de clasificación.
11 . Centralizar todo el vaciado de balances, sobre todo en créditos de bajo monto, en

los cuales no se justifica estudio y que por lo tanto la decisión se toma en buena
medida en base a la lectura del vaciado de balances.
12. Las funciones del área también están muy vinculadas al análisis de la moralidad
(protestos, cartera vencida, etc.), al tema garantías y, por último, a la fijación de
políticas de crédito.
1.3.4 Forma Operativa

En general el trabajo, estudio financiero de un cliente, es solicitado por el ejecutivo de
cuentas. Se recibe en forma centralizada y se asigna a un analista de acuerdo a la
dificultad del tema y especialización del analista en un determinado sector. Este último
realiza el estudio del cliente, el cual generalmente incluye una visita. Al tenerlo listo es
revisado internamente en el área y luego va a un comité de crédito donde lo expone el
analista y se toma la decisión. Se debe insistir que estos análisis terminan sólo en una
recomendación y que eventualmente la decisión puede no coincidir con lo propuesto en
el análisis. Es necesario siempre una muy buena comunicación entre el analista y
el ejecutivo de cuentas.
La profundidad del estudio estará determinada por el monto del crédito, el nivel de riesgo
"a priori", si se trata de un cliente nuevo, la complejidad del sector o negocio, la
disponibilidad de información, etc. (es obvio que bajo un determinado monto no se
realiza estudio)', sin embargo
7
La variable clave es el monto del crédito. Es decir, que este justifique y remunere el
trabajo y el estudio a que hace referencia este inciso.
1.3.5 Personal
Para determinar el numero de personas que se necesitaría, sria necesario conocer bien
las funciones que se deben realizar, asi como los estándares normales de productividad.
Por ejemplo: un estudio profundo, aunque no como caso especial, dberia demorar cinco
días hábiles, asi como el estudio mas superficial podría tardar un dia. Sin embargo habrá
que definir desde que monto de crédito se realizaran estudios y de que profundidad.
Convendria prever como obstáculo en materia de rapidez de despacho el tiempo de

mecanografia que es especialmente intensivo en esta area.
Para una estimación mas afinada del numero de analistas que se necesitan se deberá
considerar la preparación del personal
Y la rotación regular que pueden tener hacia otras áreas .
Es claro que la eficiencia y confiabilidad del servicio que ortoga este departamento
dependerá de su calidad de su gente. Por ello se debería ser muy estricto en su
selección. No solo exigir preparación academica ( especialmente Ingenieros Comerciales,
Civiles y Economistas Agrarios), si no que además conocimientos generales de Banco y
algún grado de experiencia en la materia.
Seria necesario tener distintos tipos de analistas de acuerdo a sus experiencias, con una
descripción de cargos clara y política de rentas asociada a ello. Por ultimo es necesario
asignar responsabilidaees claras.
Metas
Como tada area debería tener sus metas anuales descompuestas en metas mensuales y
metas por analistas. Ellas pueden ser expresadas de las siguientes formas:
Que el nivel de riesgode crédito de la institución no supere un determinado porcentaje en
aquellos créditos cuya decisión ha estado recomendada por esta area.
Realizar un determinado numero de estudios
Mantener una determinada productividad ( numero de estudios por sus respectivos
tiempos estándares de demora).
Revisar todos los X Mayores Deudores.
Mantener un tiempo medio de demora de estudios inferior a un determinado estándar.
6. Preparar un número X de Analistas para futuros Ejecutivos de

Cuentas.
7. Realizar un número X de sectoriales y estudios especiales.
8. Aportar alguna innovación que mejore en algo los actuales proce-

dimientos o políticas. .
~ 9. No sobrepasar un determinado presupuesto asignado en gastos.
10.Que la cuenta "provisiones y castigos" del estado de resultados.que re-

presenta el gasto de la institución por "créditos malos", no supere un
determinado monto.
El principal ítem de gastos son los sueldos. Sin embargo se debe tener
presente que al ser un área que no genera ingresos, debe ser espe-
cialmente cuidadosa en el manejo de sus gastos. Debe sí, resanarse
que es 'un área indirectamente muy rentable, ya que evita gaslos impor-
tantísimos para la institución como es la pérdida ocasionada al no poder
cobrar un crédito.
1.4 CLASIFICACION DE CREDITOS· SEGUN SU FORMA DE

EVALUACION
Toda clasificación es factible de abordar de acuerdo a distintos puntos

de vista. Es así como dependiendo de la institución pueden haber
innumerables formas distintas de análisis de créditos de acuerdo a
diferentes tipos de clientes. Se cree que la más lógica es la que a
continuación se detallará:
Grandes y medianas empresas.
Pequerlas empresas y comercio.
Personas.
Sin embargo el tipo de análisis y su profundidad dependerá, como ya

se vio anteríormente. fundamentalmente del monto de crédito.

José Miguel Bulnes Zegers _ . )
-.J
Volviendo a la primera clasificación. Una subdivisión más fina sería la

siguiente:
(Se incluye crédito a personas y créditos a pequeñas empresas. sólo

por efecto de orden, ya que este libro esta orientado a créditos a
medianas y grandes empresas).
1.4.1 Grandes y Medianas Empresas: (Tema del Libro) .J

.J
El análisis de este tipo de clientes necesariamente debe ser caso a
caso. ya que si bien hay determinados parámetros comunes, en gene-
ral las variables claves para la decisión de crédito varían conside- .._/
rablemente. Es asf como en un caso lo fundamental será su excelente

administración que nos da tranquilidad del éxito de la empresa, en otro
caso la variable clave podrá ser que la firma esté muy endeudada, en
otro caso lo decisivo será el análisis de una agresiva competencia, y así
sucesivamente van variando los aspectos claves de la decisión. lo que
impide actuar con recetas rigidas o en forma estandarizada.
En cuanto a casos especiales, se refieren principalmente a determi-

nados sectores que requieren un análisis sectorial técnico y a proyec-
tos y grupos de empresas que presentan determinadas diferencias en
su evaluación.
Es claro que el análisis de una empresa de la Industria Manufacturera es

muy diferente al de una Constructora o al de un Banco. A pesar que
10
Análisisde Riesgode Crédito
todos ellos tienen algunos principios comunes, el énfasis en cada caso

difiere sustancialmente.
1.4.2 Pequeñas Empresas y Comercio

"-..",
El análisis de este grupo de clientes difiere con respecto al anterior,
dado que se cuenta con una menor información contable financiera y la
existente en general es de mala calidad. Adicionalmente empieza a
. tomar una relevancia fundamental el dueño, quien al contraerse la
,
empresa comienza a confundirse con ésta. Es fundamentalmente por
. lo anterior que su análisis es diferente al de Grandes Empresas. Este
grupo puede subdividirse en Pequeña Industria (productiva) y Comer-
cio (distribución).
,. 1.4.3 Personas
Este último segmento de clientes difiere aún más al de grandes y

medianas empresas. Es así como ya no es necesario el análisis caso a .
caso y por el contrario es factible y deseable la estandarización de su
evaluación. En general las variables que influyen en su análisis son
repetitivas y su importancia relativa se mantiene. Estas son fundamen-
talmente la renta liquída, la estructura de gastos familiares (número de
cargas), la estabilidad, seriedad y situación patrimonial. De allí que es
aconsejable el uso de pautas de crédito, que permiten uniformizar
criterios, agilizar la evaluación del crédito de personas y permite que
gente sin mayor preparación en el tema otorgue técnicamente estos
créditos sin dejarlo a su propia improvisación.
Luego, queda claro que el crédito masivo a personas (fundamental-

mente quienes dependen de una renta) como el crédito de consumo,
hipotecario, etc., debe evaluarse en base a pautas. Sín embargo, el
crédito particular a una persona que no es para destinos usuales y que
su monto es importante, o se trata de una persona empresario, debe
ser analizado dependiendo de los montos en cualquiera de las dos
categorías anteriores.
1.5 PRINCIPIOS BASICOS DE POLlTICA CREDITICIA
1.5.1 Mercado Objetivo
I\".... A) El tipo de cliente de crédito debe corresponder al mercado objetivo

definido previamente por la institución, ya que la evaluación y admi-
nistración de diferentes clientes es muy distinta.
B) El mercado objetivo debe al menos definir el tamaño de clientes a

operar, el riesgo que se está dispuesto a aceptar, la rentabilidad
.\".... minima con que se trabajará y el control y seguimiento que los
\... clientes deberán estar dispuestos a aceptar.
C) Salvo excepciones no debe otorgarse créditos a empresas sin fines

de lucro, como Cooperativas, Clubes, etc. Ello se debe a que su
objetivo es otorgarle beneficios a sus dueños, sean' éstos coope-
José Miguel Bulnes Zogers _
rados, socios u otros, traspasándoles las utilidades de la empresa

incluso a costa de desmejorar su capacidad de pago.
1.5.2 Politicas Generales
1.5.2.1 Riesgo de la Cartera
A) Deberá tratar de evitarse cualquier tipo de concentración

de cartera, ya sea por monto de crédito O número de clien-
tes, por sector económico, por ubicación geográfica, por
grupo económico, etc. Está claramente demostrado que la
diversificación reduce el riesgo global de la cartera.
1.5.2.2 Riesgo por Cliente
A) El nivel de riesgo que está dispuesto a asumir una insti-

tución es una decisión difícil de tornar. Cualquier extremo
es malo. Decir siempre que "no" es muy fácil, pero es tan
malo ser reiterativo en rechazar operaciones de crédito sa-
nas, como otorgar un crédito que no se va a recuperar.
B) La calidad del crédito debe siempre estar primero que el explotar una oportunidad
de negocio. No existe la tasa de interés suficientemente alta que compense un
préstamo que no se pueda cobrar.
1.5.2.3 Posición respecto al Destino, Otros Acreedores, socios. etc.
Al No debe otorgarse créditos sin conocerse su destino, ni para fines especulativos,

poco prudentes o ilegífimos.
B) Salvo excepciones no debe otorgarse créditos cuyo pro- pósito sea pagar a otra
institución financiera, ya que podría significar que esa otra institución está evaluando
el crédito mejor que nosotros.
C) Nunca se debe financiar la totalidad de un proyecto, de tal manera que si éste es

un éxito ganan sus propietarios y si fracasa pierde sólo la institución acreedora.
Debe exigirse siempre el aporte de capital adecuado, en proporción mayor en la
medida que el riesgo del proyecto sea mayor. No basta con que los socios aporten
exclusivamente su sistema nervioso.
D) Se debe procurar nunca ser el último dispuesto a otorgarle créditos a un cliente.

Siempre dejar la posibilidad, aunque sea teórica, que ante una emergencia haya
algún otro proveedor de recursos.
E) También es importante nuestra posición relativa en plazos y en montos. Si todos los

demás acreedores están en el L/P y nosotros estamos en el C/P, estarnos en una
buena posición negociadora, de la misma forma si el monto de
nuestro crédito es muy bajo con respecto a otro acreedor

estamos en buena posición, ya que el acreedor grande
tiene mucho que perder.
1.5.2.4 Requerimientos de Información
A) El estar relacionado con créditos no sólo exige conocer

una filosofía básica que es más bien permanente en el
tiempo, sino estar constantemente al día de la evolución y
cambios del entorno, tanto a nivel macro de política eco-
nómica, como de la industria, la competencia de los clien-
tes, etc. Por ello el otorgamiento de créditos es algo emi-
nentemente dinámico.
B) Nunca se obtendrá toda la información necesaria para

contestar el 100% de las preguntas sobre un cliente. Sin
<, embargo, si la limitación de información es tal, que el riesgo
de crédito no se puede determinar en profundidad, es·
preferible recomendar negativamente la operación. La falta
de conocimiento sobre el cliente y su negocio general-
mente lleva a conclusiones erradas.
1.5.3 Tipos de Créditos
A) Préstamos puntuales para aprovechar condiciones favorables como

grandes descuentos por promociones de los proveedores, o prés-
tamos estacionales para aumentar en forma pasajera el activo cir-
culante dentro del ciclo habitual de la empresa, son los créditos más
seguros. Ello se debe a que además de ser de corto plazo, su
fuente de repago es la liquidación del activo circulante sin requerir
generación de caja (utilidad + depreciación) positiva. En cambio,
casi todos los demás créditos tienen como fuente de repago la
generación de caja.
B) Si se trabaja con líneas de crédito para capital de trabajo, éstas

idealmente deben tener vigencia de 6 meses y nunca superar 1 '
año.
C) Los préstamos de más largo plazo son más riesgosos. En créditos,
el plazo es proporcional al riesgo. Si es difícil predecir lo que va a
ocurrir a un año plazo, se debe reconocer que es casi imposible
predecir lo que va a ocurrir en 10 años más.
1.5.4 Análisis de Créditos
1.5.4.1 Generalidades
A) Todo crédito debe pasar por una etapa de evaluación por

simple y rápida que ésta sea.
B) Todo crédito tiene riesgo por fácil y bueno y bien garantizado que
parezca
C) El análisis de créditos no pretente acabar con el 100% de la incertidumbre del futuro,
sino que solo disminuirla. Por ello en materia de créditos no se puede pretender ser
infalible, incluso quien lleva muchos años en créditos y nunca se ha equivocado podría no
ser un buen analista por su excesivo conservatismo.
D) Dado que las decisiones de crédito no estamos actuando con variables exactas, debe
jugar siempre un rol importante el buen criterio y el sentido común.
1.5.4.2 Moralidad o Seriedad
A) En el caso de presentarse alguna duda al respecto de la honestidad de un cliente, el

acreedor deberá abstenerse de operar con el
B) Debe tenerse presente que la honestidad es mas decidora al medirla en tiempos
difíciles. Es muy improbable que alguien que este muy prospero deje de pagar por lo
tanto es doblemente meritorio cuando un cliente en dificultados ha cumplido con gran
esfuerzo, mostrando una moral intachable.
C) Existen gente que a pesar de haber tenido problemas financieros e incluso haber
quebrado, es seria. Sin embargo, ellos igual son malos clientes de crédito, ya que si
no fallan por deshonestos, si lo hacen por particioar en malos negocios.
1.5.4.3 Aspectos Necesarios en la Evaluacion
A) El análisis de crédito de una empresa debe contemplar una evaluación profunda tanto
de sus aspectos cuantitativos ( balances, estados de perdidas y ganacias, estados de
situación ) como de sus estados cualitativos ( honorabilidad, variables administrativas,
de mercado de producción, etc.) Cualquiera de los dos aspectos que falte, estaríamos
ante una evaluación incompleta.
B) El comportamiento pasado de un cliente con la institución es un elemto muy importante
para la decisión de futuros créditos a el. Sin embargo, es un elemento necesario pero no
suficiente, además hay que ver sus aspectos cuantitativos y cualitativos ya que pueden
haber variado con respecto al pasado.
C) La decisión de crédito en definitiva es predecir si un cliente podrá pagar o no en
determinadas condiciones.
Este evento es por su propia naturaleza un hecho futuro, por lo cual se requiere al
menos hacer el ejercicio de proyectar como evolucionara el cliente hasta el vencimiento
del crédito. Por consiguiente una decisión de
_Análisis de Riesgo de Crédito
crédito tomada exclusivamente en base a antecedentes

históricos o presentes, sin contemplar el futuro, está mal
concebida ..
D) Es un deber en los análisis de ponerse ante diferentes

!' situaciones, con el fin de anticipar problemas y no reac-
~,
!1 cionar ante hechos consumados. Por ello es necesario
0- hacer sensibilizaciones suponiendo cambios en las varia-
~ bles críticas.
s-
V
~\ E) Las variables claves para tomar una decisión crediticia en
U W empresas nunca pueden ser más de tres o cuatro, selec-
cionadas después de haber analizado quizás más de cien
I~ ro.
Esta es una de las grandes habilidades que se adquieren
con el tiempo, transformar complejas situaciones al selec-
cionar un par de variables claves, en modetos múy simples.
1.5.4.4 Segunda Fuente de Pago
A) Debe existir más de una fuente de pago a los créditos otorgados por un
Banco. Cuando existe solo una, debe' ser muy segura, tener un valor bien
definido y ser rápi- damente convertible en efectivo.
D) La fuente de pago secundaria actúa como un seguro, ésta debe ser en lo

posible independiente de la fuente de pago primaria, ya que se utilizará en
la eventualidad que esta última falle.
<, C) No debe concederse un crédito por las garantías. Seria una política muy
poco sana colocar fondos líquidos y recuperar activos no líquidos. Además
las instituciones financieras en general son ineficientes en la liquidación de
este tipo de activos.
D) Debe tratarse que todo crédito sea garantizado en propor- ción mayor a su
riesgo, y que la garantía no tenga relación con su flujo, ya que si éste falla la
garantía seguramente valdrá poco o nada. Cuando la decisión se inclina
sólo levemente por otorgar el crédito es cuando mejor debemos tratar de
garantizamos,
E) Es muy importante .Ia posición relativa. Si ninguno de los demás acreedores

tiene garantla, quizás no sea necesario pedirla, si todos los demás la tienen
será absolutamente indispensable. Como política sería sano quedar al menos
en las mismas condiciones de los demás.
1.5.4.5 Casos Especiales
A) Para empresas funcionando que son clientes nuevos, debe hacerse un

análisis más acucioso que a los clientes antiguos, ya que no se posee ninguna
historia de compor-
15
Miguel Bulnes Zeg€lrs . ~
tamíento. Asimismo se deberá empezar con montos de

crédito más bajos a los de un nivel normal, con el fin de ir
conociendo- al cliente poco a poco.
B) Los créditos a empresas pertenecientes a un grupo eco-

nómico deben ser estudiados en forma consolidada.
C) El proyecto o la empresa nueva tiene mayor riesgo que un

crédíto a una empresa en marcha. En general es doble-
mente riesgoso ya que se está ante un cliente nuevo, y
ante socios que incursionan en un negocio nuevo y que
por consiguiente pueden fallar.
1.5.5 Opératoria del Crédito

A) En la etapa de la iniciación del crédito debe existir una solicitud que
establezca como minimo el monto deseado. el destino que se le
dará a los fondos y la fuente de pago que permitirá su futura can-
celación. .
B) Todo, salvo que el credito quede bien documentado y esté de

acuerdo a la política general de la institución, puede ser motivo de
negociación. Como por ejemplo la tasa de interés, comisiones,
garantias, forma de pago, controles que harán al cliente, etc.
C) Una vez tomada la decisión de crédito, es fundamental fijar un
calendario de pago por escrito, de acuerdo a las reales posibili-
dades del cliente.
D) Los clientes y el entorno en que se desenvuelven están en cons-

tante cambio, por ello una vez otorgado el crédito necesitamos
estar obteniendo información del cliente de tal manera de detectar
como está variando el riesgo de crédito y cómo deberemos enfren-
tar sus futuros pagos bajo las nuevas condiciones. Para ello al
menos se deberá solicitar información financiera periódicamente,
información comercial y mantener un plan de visitas.
1.6 LAS CUATRO "S" EN LA EVALUACION DE CREDlTOS
Una vez conocido el cliente y el propósito del crédito, como ya se ha

visto, existen determinados temas necesarios de analizar en toda eva-
luación de créditos, independiente de su tamaño. Ellos se pueden
resumir en cuatro factores que para' efectos de simplicidad de recor-
darlos todos empiezan con "S" Podrá parecer un enfoque muy simple,
sin embargo de una u otra forma, ya sea directa o indirectamente, abar-
can todos los aspectos relevantes a ser analizados para otorgar un
crédito.
1.6.1 Seriedad
Se refiere a la moralidad u honestidad de un determinado cliente. Como

ya se vio anteriormente, ello se refiere al riesgó que a pesar que genera
buenos flujOS,ellos no se destinen al pago de los créditos, al no existir
16
la voluntad de cumplir con los compromisos. Queda en evidencia que

esto es un aspecto clave en cualquier decisión de crédito .
1.6.2 Simulacion de Capacidad de Pago (1ra Fuente de Pago)

~
Se refiere a su situación de flujos futuros, provenientes del giro de su
negocio (flujos netos). Como ya se ha visto a lo largo de este primer
capítulo, la capacidad de pago es el elemento fundamental en una
I decisión de crédito. Se dará el préstamo si la empresa tiene capacidad
I de pago' y en caso contrario no. Se le ha llamado simulación, ya que es

una estimación de la caja que generará a futuro y, por consiguiente, no
es algo ni exacto, ni seguro, lo cual es necesario dejar en claro. Dentro
de este ítem debieran estar involucrados todos los aspectos cuali-
tativos que indudablemente son básicos para predecir el futuro de un
cliente.
La capacidad de pago para una empresa será su géneración de caja.
1 6 3 Situación Patrimonial
Se refiere a su situación de balance, o a su' situación de stock, la cual si

bien puede no ser el elemento fundamental en una decisión de
crédito, sí es un aspecto que ha de considerarse por la gran importancia
que tiene. A pesar de que un cliente tenga buenos flujos si tiene
patrimonio negativo no se le otorgará el crédito. El patrimonio funciona
como un respaldo, como un colchón de seguridad para eventua-
v f lidades, y además indica que los socios creen en su negocio y que por
ello están dispuestos a arriesgar su capital. También indica lo exitoso
que han sido los socios en el pasado, ya que en caso de haber tenido
una buena trayectoria eso quedaría reflejado en su patrimonio .
'--'
1.6.4 Segunda Fuente de Pago (Garantias)
Como su nombre lo indica deberá utilizarse en la medida que falle la

primera fuente de pago. En general tomará más relevancia en caso que
exista alguna debilidad en cualquiera de las tres "S" ya analizadas. Si la
deficiencia no es muy seria (si fuese, se rechazaría el crédito), puede
compensarse con una segunda fuente de pago, representada por una
garantía.
Por último debe destacarse que el análisis de las cuatro "S" mencio-
nadas, es lo que alimenta la toma de decisión, la cual además de decir
un "SI o NO", debe contemplar montos y condiciones que estén de
acuerdo a los cuatro elementos señalados.
2.. RIESGO DE CREDITO
2.1. DISTINTOS TIPOS DE RIESGO
Existen muchas y muy variadas definiciones de riesgo. En

términos muy simples existe riesgo en cualquier situación en que no sabemos con
exactitud lo que ocurrirá al futuro. En otras palabras riesgo es incertidumbre, es la
dificultad de predecitr lo qie ocurrirá.
Veamos un ejemplo. Para dejarlo mas claro. Si a un avión en pleno vuelo sobre el mar se
le caen sus alas Cual es el rieso de que se caiga . La respuesta común es el que
tiene un riesgo altísimo de caerse, o un rieso total. Sin embargo, la respuesta correcta es
que no tiene riesgo ya que con absoluta seguridad de caera, luego no existe incertidumbre
de lo que ocurrirá al futuro .
Ahora bien, en el terreno financiero, porque es tan necesario conocer el riesgo. En general
la mayoría de las decisiones financieras de importancia son en base a predecir el futuro
y si no se da tal cual se había previsto, seguramente de habrá tomado una mala decisión
. Luego es necesario en cualquiera decisión conocer el riesgo asociado a ello.
Hay quienes se rehúsan a aceptar riesgos y quienes no son tan reacios en todo caso y
respetando todos los criterios ( Que naturalmete tienen base) el ideal es asumir el menor
posible en la medida que ello sea factible.
Se puede convivir con el riesgo atraves de un incentivo . Es decir, yo aceptare mas riesgo
en la medida que se haya una recompensa. Es por ello que existe una gran relación entre
riesgo y rentabilidad . Esta estrecha relación hace preciso tecnificar las decisiones hasta
conseguir el punto de equilibrio entre estas dos premisas, el cual no necesariamente es
el mismo para las diferentes personas
Lo anterior se puede graticar de la siguiente manera:
i LR = tasa de interés o retorno exigido libre de riesgo (por Ej.:tasa de

interés de libreta de ahorro del Banco del Estado).
Al fijarnos en el mismo gráfico podemos apreciar que el retorno exigido

para un riesgo (\] x) es 'x- el cual podemos definir como:
'-./.
PRx = Premio por riesgo >Ix

Se ha hablado mucho de riesgo. pero todavía no lo hemos definido
matemáticamente.
Es decir, el riesgo -.J lo podemos definir como la desviación estándar

dividido por el retorno medio esperado.
20
Análisis de RiesgodeCrédito
Veamos un Ej.:
La empresa Z, se enfrenta a dos alternativas de inversión:
1) Agregar algunas máquinas nuevas a la línea de producción ya

existente.
2) Comprar equipos y maquinaria totalmente nuevos, con el objetivo

de sacar un producto de mayor calidad.
Las ventas y retornos dependerán de la evolución de la economía en

los próximos años.
Luego existirán las siguientes alternativas:
José Miguel Bulnes Z€J9,8rS_.. _ ....J
.J
.J
Luego la decisión a pesar que los 2 retornos medios esperados son
iguales es bastante clara, que es optar por la decisión 1, que con igual retorno
medio esperado tiene un riesgo más bajo.
R1 = 500 "1 = 0,13
2.2 RIESGO DESDE UN PUNTO DE VISTA DE CREDITO
El riesgo de un activo se puede medir exclusivamente en base a la

variabilidad de retornos de ese activo. Sin embargo, en finanzas, al
hablar de riesgo de créditos, existe más de un concepto y no hay
unanimidad ál respecto, entre los diferentes autores del tema. Veremos
que hay dos enfoques y que se puede tratar cada uno en forma
individual o bien una mezcla entre ellos. Los dos conceptos son:
1.- Riesgo como variabilidad del retorno.

2.2 RIESGO DESDE UN PUNTO DE VISTA DE CREDITO
El riesgo de un activo puede medir exclusivamente en base a la
variabilidad de retornos de este activo. Sin embargo, en finanzas, al hablar
de riesgos de crédito, exiosten mas de un concepto y no hay unanimidad
al respecto, entre los diferentes autores del tema. Veremos que hay dos
enfoques y que se puede tratar cada uno en forma individual o bien una
mezcla entre ellos. Los dos conceptos son
1. Riesgo como variabilidad del retorno

2. Riesgo como probabilidad de perdida
Nosotros nos quedaremos con el segundo, el cual incorpora el con -

cepto de variabilidad del retorno como veremos más adelante.
Si tomamos
empresa concomo base el ejemplo
alta probabilidad del avión,
de pérdida se riesgosa
no es podría decir
sino que
que una
es
mala. Sin embargo a pesar que la empresa no fuese riesgosa, sino que
mala, el crédito a ella sí que tendrá un alto riesgo.
Total del crédito a la institución acreedora. Luego se aprecia que el riesgo de crédito esta relacionado
con el monto de sus flujos en condiciones normales y con la incertidumbre de ellos. En base a lo
anterior podemos identificar cuatro acciones:
En (a) puede darse que en el crédito a una empresa cuyos flujos son muy
seguros, casi sin variabilidad, si estos son muy bajos o negativos, el riesgo de crédito sea
altísimo, siendo la peor situación en cuanto a riesgo, pero la mas fácil para decidir.
La alternativa (c) es lógicamente la mas segura, ya que se tiene buenos flujos y poco variables.
Tambien es fácil para decidir un crédito, en este caso positivamente.
En la alternativa (d), será necesario cuantificar el riesgo para ver si estamos dispuestos o no a
otorgar el crédito.
Los procedimientos objetivos para medir el riesgo generalmente están relacionados con
distribución de probabilidades.
Veamos un ejemplo. Supongamos que el flujo esperado de una empresa es 50. Si fuese asi, le
daríamos el crédito sin embargo hay probabilidad que sea menor o mayor.
Seguramente si se tratara de una situación como en el caso "1", daríamos el crédito y si fuera como el caso "2" probablemente
no.
Por consiguiente la desviación estándar puede usarse como una medida objetiva de la variabilidad de los flujos, que es un
componente importante del riesgo de crédito que está contenido en la probabilidad de pérdida. La desviación estándar mide qué
tan esparcida es la distribución de probabilidades con respecto al valor esperado. A mayor desviación estándar, sería más
riesgosa la empresa y más riesgoso el crédito a ella si estamos ante flujos normales razonables.
Luego tratemos de ilustrar las ideas recién expuestas mediante graficos. Supondremos situaciones con distribuciones normales.
:J~,;~
José Miguel Bulnes Zegers . J
Significa que llega a pérdida 0 con un 98% del área total, con lo cual
hay sólo un 2% de probabilidad que tenga utilidad.
Ra + 2 oa = 0,98 AreaTotal
Es decir existe un 98% de probabilidad que la empresa tenga .

'~
pérdidas.
b) Flujos esperados insuficientes y alta variabilidad.

,~
'-/
.,J
<:»
i
.
~.
Análisis de Riesgode Crédito
Es decir existe un 31% de posibilidades de tener utilidad.
c) Flujos esperados adecuados y baja variabilidad de éstos, Sin lugar a

dudas este es el caso ideal.
De lo anterior se aprecia que la mejor alternativa es c), luego d) y, por último, la más mala en términos de
posibilidades de pérdidas es a),
En la práctica no siempre se recurre a procedimientos probabilísticos, sino a caminos más intuitivos que en definitiva en forma
implícita consideran los mismos principios
~.
José MiguelBulnesZegers _
A continuación, veremos los distintos tipos de riesgo a que

esta sometida una cartera de créditos:
2.3 CONCENTRACION
2.3.1 Geográfica
2.3.2 Por Actividad Economica
2.3.3 Por Número de Deudores
2.3.4 Por Grupos Economicos
2.3.5 Grupo Accionario
No hay duda que cualquier tipo de concentración de cartera aumenta el

riesgo de una institución financiera. Tener MM$ 100 en un cliente es
sustancialmente más riesgoso que tener ese mismo monto a través de
100 créditos de MM$ 1 a distintos clientes. Es claro también que el
tener un porcentaje importante de las colocaciones de un Banco en un
solo sector económico, ante la posibilidad que éste se vea afectado en
forma adversa, es más riesgoso que tener muy diversificada la cartera
-J
con lo cual sólo se está asumiendo el riesgo país.
J
2.4
En generál, los distintos tipos de riesgos por concentración se pueden
solucionar o al menos aliviar a través de una correcta diversificación.
RIESGO INDIVIDUAL DE UN CREDITO ! J
<
Si bien es difícil clasificar los distintos tipos de riesgos que afectan a un

crédito individual, ya que las fronteras entre los diferentes riesgos están .J
poco definidas, la siguiente es una buena aproximación, necesaria a
'-'
tener presente en el análisis a cualquier crédito. Ella sólo excluye
aquellos riesgos asegurables, como son una serie de desastres de la J
naturaleza o accidentes, muertes, etc.
-;»
J
Analt's16 de Riesgode Crédito
Riesgo de Crédito Individual
Es la probabílidad de que un determinado crédito no se pague total o

parcialmente, a través de su flujo o de la liquidación de su garantía,
ocacionando por lo tanto una pérdida al Banco.
2.4.1 Riesgo Seriedad o Moralidad
Es la probabilidad de que a pesar de que una empresa o persona

genere flujos que puedan pagar parcial o totalmente el vencimiento de
sus pasivos, no se tenga la voluntad de cumplir con sus compromisos,
destinando la generación de recursos a . otros fines particulares.
.
2.4. o genere los flujos de caja suficientes para pagar el total de

' sus vencimientos en las fechas pactadas. Puede ser
' 2
Ries incapaz de cumplir con el total de sus vencimien - tos o ser
incapaz de pagar nada.
go
1ft El crédito a empresas es afectado por
Fue factores externos.
nte
de
Pag
o
(Ca
paci
dad
de
Pag
o)
E
s
l
a
p
r
o
b
a
b
i
l Riesgo Pais o del Marco Institucional
i
d Se refiere a la probabilidad de ver afectada negativamente la
a generación de la empresa fundamentalmente debido a situa -
d ciones macro económicas que afectan de una u otra forma a
d todos los sectores de la actividad económica.
e
q
u Para detectar este riesgo hay que conocer los fundamentos
e de la política económica imperante, tratar de anticiparse a
u cambios en la orientación de esta política, analizando variables
n como tipo de cambio, ingreso real, tasa de interés, crecimiento
a P.G.B , balanza de pagos, etc.
e
m Como es imposible que toda persona que tenga relación con
p crédito sea experto en estas materias, su responsabilidad es
r mantenerse informado de quienes si son los expertos.
e
s
a 29
o
p
e
r
s
o
n
a
n
José Miguel Bulnes Zegers . _
No sólo debe saberse qué ocurre con la economía del país sino la interrelación
con el resto del mundo, muy especial - mente aquellos sectores vinculados al
comercio exterior. No hay duda que decisiones que se tomen en EE UU , las
cuales parecen muy distantes, a la larga afectan a Chile.
2.4.2.2 Riesgo del Sector
Es la probabilidad de afectar negativamente la generación de caja de la empresa

por problemas de la industria.
Un determinado sector puede o no tener ventajas comparativas en un país, o

bajo un determinado esquema econó- mico, o ser una industria en vías de extinción
(salitre en una época, fábricas de sombreros. reglas de calculo,etc.). o ser una
industria muy afectada por productos sustitutos, etc
Dentro de este tipo de riesgo indudablemente están contemplados los riesgos
de la naturaleza: Se dan fundamentalmente en el sector agrícola (climáticos) y
en el sector pesca (escape de cardúmenes). .
Por último, el concepto que determinado negocio es bueno o malo en forma

absoluta, no es tan cierto. Depende en gran medida de la composición relativa
del sector, ya que por ejemplo: si el negocio de la celulosa es muy bueno,
quizás dejaría de serlo si en vez de existir tres empresas existieran diez. De la
misma manera, si el vino actualmente no es un buen negocio, sí lo sería si
quedara una sola empresa en el sector.
Ahora, entraremos a detallar cómo se subdivide el riesgo de la empresa:
2.4.2.3 Riesgo Financiero
Se rélaciona exclusivamente con el tipo de financiamiento de una empresa, el cual

puede afectar el resultado final de ésta. A mayor endeudamiento, la empresa
conseguirá fondos más caros y tendrá un menor colchón de seguridad ante eventua
- Iidades y por lo tanto será más riesgosa.
También influye la compatibilidad del financiamiento en térmi - nos de plazo y

moneda con respecto a su activo y flujos.
Veamos un ejemplo:
Supongamos tres empresas iguales pero con distintas estruc - juras financieras.
30
o
------ Análisis de Riesgo de Crédito
Supongamos que las utilidades dependen de cómo se comporte la economía en el futuro y

supongamos un costo promedio del pasivo exigible del 6%.
José Miguel Bulnes Zegers, _
Luego si las utilidades antes de intereses e impuestos se

esperan que sean mayores que 6% respecto al activo, la
empresa que tendrá mayor utilidad será la C, En cambio si
fuera menor que 6% sería la A.
Por lo tanto una empresa no debe nunca endeudarse mucho -.JI

si tiene malas expectativas o se prevé un período de recesión.
Si viene un periodo malo podría salir adelante únicamente si
está poco endeudada y puede absorber las pérdidas a través
de su patrimonio. .
Supongamos una empresa que tiene el siguiente balance:
A. Circu!. 2.000
A. Fijo 5.000 Patrimonio 7.000
Total Act. 7.000 Total Paso 7.000
Se debe hacer una ampliación de $ 5.000 para la cual existen

tres alternativas ($ 3.000 A.F. Y $ 2.000 A.C.) de finan -
ciamiento.
a) Emisión de $ 5.000 en acciones de pago.
b) Emisión de $ 2.500 en acciones de pago y $ 2.500 en

deuda al 1O% anual.
e) Deuda de $ 5.000 al 10% anual.
Supuestos después de la inversión:
- Se vende $ 6.000 al año
- Costos variables 50% Venta
- Costo Fijo $ 1.000 al año
- Tasa imp. 50% anual
32
Jose Miguel Bulnes Zegers _
Vemos que si la tasa libre de riesgo iLR es del 4% y que para

esta empresa con deuda de 0, por consiguiente riesgo
financiero 0, da una tasa de 8,3%. De lo anterior se deduce
que la diferencia, es decir, el 4,3% corresponde sólo al riesgo
operacional.
A continuación veremos otro enfoque sobre el mismo tema:
Rentabilidad sobre el Cap. y reservas = Util./K
Se aprecia por ejemplo que en la medida que aumenta :f •

disminuye el leverage financiero. (Disminuye el numerador y
aumenta el denominador). También disminuye en la medida
que aumenta K (Cap y Reservas). En cambio si aumenta la
utilidad o r (tasa interés) aumenta elleverage financiero .
',- ¡
Se aprecia por ejemolo que en la media que aumenta ……. Disminuye el leverage
financiero. ( Disminuye el numerador y aumenta el denominador) . Tambien disminuye en la medida que aumenta K ( Cap. Y
reservas). En cambio si aumenta la utilidad o r ( tasa interés) aumenta el leverage financiero.

---. ,
2.4.2.4 Riesgo Operacional
Es el riesgo asociado a las operaciones del día a día de la

empresa. Este riesgo proviene de la naturaleza misma de la
firma y se expresa normalmente por la variabilidad de su
resultado operacional. Ahora bien, dicha variabilidad depende
fundamentalmente de la estructura de costos fijos.
En general el riesgo operacional se expresa como:
Lev. operacional = CF/CV
La otra forma de medirlo es:
Res.Bruto Res. Bruto

Lev.operacional =
Res.Operac. Res. Bruto - CF
Vtas.-C. Vtas. I Q(P-V) I

Vtas. - C. Vtas - C. Fijos '" Q (P - V) - CF
En donde: Q = cantidad a vender
P = precio de venta unitario
v = costo variable unitario

Empresas con bajos Lev. Oper. (L.O.) pueden operar a
niveles muy bajos sin tener pérdidas y empresas con L.O.
altos deben operar con grandes producciones para no tener
pérdidas.
Veamos un ejemplo:
P V C. Fijos P. Eq. Lev.Oper.

(Prod. 2.000)
A 3 2 1.000 1.000 2
·B 3 1,5 2.000 1.333 3
C 3 1,0 3.000 1.500 4
,.
José Miguel Bulnes Zegers _
Veremos los gráficos del Lev. operacional para una producción
de 2.000, de acuerdo a la fórmula rnarcada con (* )
Se aprecia que a medida que aumenta el L.O. también

aumenta el punto de equilibrio, lo que exige vender más para
tener utilidades.
Como hemos visto el leverage operacional mide la relación ./

que existe entre costo fijo y costo variable, la combinación
entre ellos tiene un efecto en el nivel de utilidad operacional.
Mientras más cargada esté la estructura de costo hacia costos

fijos (Ieverage operacional alto) ante un aumento en ventas,
mayor será el aumento en el resultado operacional y ante una
baja en ventas mayor será la baja en el resultado operacional,
lo cual implica un importante riesgo del negocio.
Mientras más cargada esté la estructura de costos hacia costos ...)

variables (lev. operacional bajo) ante un aumento en ventas,
menor será el aumento en el resultado operacional y ante una
baja en ventas menor será la baja en el resultado operacional.
Esta situación si bien puede no ser la más deseable para los
accionistas sí la es siempre para el Banco.
Veamos un ejemplo:
(A) i) Ventas $ 1.000

ii) Costos Variables 80% ventas
iii) No hay costos fijos
(B) i) Ventas $ 1.000

ii) Costos Variables 10% ventas
_)
iii) Costos fijos $ 700
. ·.,36
Se aprecia claramente que al aumentar los costos fijos, ante

cambio en las ventas existe mucha mayor variabilidad en la uti -
lidad operacional y por lo tanto hay mayor riesgo y posibilidad
de pérdida.
Como vimos el riesgo operacional está influido por Su estruc - .
tura de costos (C.F. versus C.v.), por su capacidad técnica, su
administración, sus variables de mercado, etc,
Ahora entraremos a detallar los distintos tipos de riesgo opera -

"
cional:
¡ 2.4.2:4.1 Riesgo de estructura de costos
Es la variabilidad del resultado operacional, producto

de una estructura de costos muy cargada hacia los
costos fijos, lo cual hace a la empresa vulnerable ope-
racionalmente a una baja en ventas.
2.4.2.4.2 Riesgo de mercado
Es la probabilidad de que cualquiera de las variables

de mercado actúe en forma negativa afectando el
resultado operacional de la empresa.
Los factores que definen las características de merca-

do son muy variados, como aspectos de olerta, de-
manda, competencia, precios y condiciones de venta
de productos y/o insumos, forma de distribución, etc.
2.4.2.4.3 Riesgo técnico o de productividad
Es la probabilidad de afectar negativamente el resul-

tado operacional de la empresa, al tener afectada la
capacidad productiva de ésta, como consecuencia de
factores tecnológicos o de ingeniería asociados al
producto o a la infraestructura de producción.
Ji:
2.4.2.4.4 Riesgo de administración
'.,.l,,' Es la probabilidad de afectar negativamente el resul- .

lado operacional de la empresa, al tener una adminis-
tración poco profesionalizada o poco flexible ante los
rápidos cambios de mercado, o con gente poco apta

para sus respectivos cargos, o cualquiera otra
deficiencia que impida una administración eficiente y
por lo tanto el logro de los resultados previstos.
2.4.2.4.5 Riesgo de suministro
Es la probabilidad de afectar negativamente el re-

sultado operacional de la empresa, al tener un abas-
tecimiento con problemas, ya sea en la calidad, la
regularidad u oportunidad, o bien en los precios oca-
sionado por un aumento importante del valor de las
materias primas.
2.4.2.5 Riesgo de Cobranza
Es el riesgo asociado a todos los factores que puedan afectar

la recuperación oportuna de las cuentas x cobrar, y que en
definitiva es lo que llamarnos el riesgo de crédito, que es
justamente la materia de este libro.
2.4.3 Riesgo Situación Patrimonial
Una vez que ha fallado la primera fuente de pago, que es el flujo que
proviene del negocio mismo de la empresa, todavía el acreedor puede
cobrarse en la medida que el valor de liquidación del total de activos del
deudor supere sus pasivos totales
,
<:»
Luego este riesgo es la probabilidad que ante una falla del flujo ope -
racional, el flujo proveniente de la liquidación del total de. activos de la
empresa sea insuficiente para pagar el total de pasivos.
.2.4.4 Riesgo Segunda Fuente de Pago
Es la probabilidad que al tener que hacer uso de las garantias, producto

que ha fallado la primera fuente de repago, éstas sean de valor inferior
al supuesto (valor de liquidación de la garantia inferior al valor de
tasación) o incluso que su valor sea nulo. (Mal constituidas o pérdida
total de valor).
Este riesgo puede disminuirse a través de una sana política de ga -

rantias con tasadores confiables y experimentados y un proceso de
constante actualización de las tasaciones, como revisión de su
constitución
, .. 38
3. ANALlSIS DE CREDITO A EMPRESAS

(MEDIANAS Y GRANDES)
El análisis de crédito a empresas se podría considerar que es un arte, ya

que no hay esquemas rígidos, por el contrario es algo muy dinárnico y
que exige creatividad. En general no se dispone de toda la información
financiera, la evolución macroeconómíca de las principales variables es
imposible de predecir con exactitud, así como el comportamiento cam-
biante del consumidor tampoco es predecible con certeza, es impo-
sible anticipar las decisiones humanas de la administración y su impac-
to en la empresa, etc. Todo este ambiente cargado de incertidumbre,
hace que en la evaluación de un crédito a una empresa sólo se pueda
llegar a una buena aproximación de la futura capacidad de pago del
cliente.
Ante este futuro incierto, es especialmente necesario el dominar las
diferentes técnicas de análisis de créditos y complementarla con una
buena cuota de experiencia y buen criterio. Asimismo será necesario
contar con la suficiente información financiera, económica y cualitativa
que nos permita minimizar el número de incógnitas, y así poder tomar
una correcta decisión.
Para el análisis ordenado de crédito a empresas se seguirá el siguiente

esquema:
.
3.1 Antecedentes Generales anteriores al análisis
3.2 Seriedad
3.3 Simulacion Capacidad de Pago
3.4 Situación Patrimonial
3.5 Segunda Fuente de Pago (Garantías)
3.6 Recomendación
A continuación se irá detallando cada uno de los puntos anteriores.
3.1 ANTECEDENTES GENERALES ANTERIORES AL

ANALISIS
3.1.1 Destino del Crédito
Parece tan obvio incluso para gente sin preparación en créditos, que la
primera pregunta que se debe hacer a un cliente de crédito, es cuál es
39
José Miguel Bulnes Zeger5 ,.,- _
el destino que le dará al préstamo que está solicitando. Pero a pesar de

ello se da con frecuencia en la Banca el desconocimiento del tema o el
no tener absoluta claridad de los propósitos de los créditos que se
solicitan, con el fin de aparecer ante el cliente como más ágil y con una
absoluta confianza en éste. Es así como en las solicitudes de crédito
suelen aparecer destinos muy poco claros, que esconden en muchos
casos un absoluto desconocimiento, tales como compromisos o nece-
sidades varias, pagos diversos, capital de trabajo, etc.
Lo anterior es sumamente peligroso, ya que todo ejecutivo que otorga
créditos querrá que éstos al menos puedan ser calificados como
criteriosos . Sin embargo, no podremos asegurar que el crédito sea
razonable, consistente y criterioso sin conocer su destino. Sin conocer
el destino podremos quizás estar financiando una idea absolutamente
loca de un cliente o bien poco consistente con el objetivo de sus
negocios, haciéndole en definitiva más un daño que un favor, y
perjudicando a nuestra institución financiera.
En el único caso en que el destino específico del crédito será difícil de
conseguir, es cuando se trata de una línea de crédito ofrecida por el
Banco a la empresa, sin esta última haberla solicitado. Es decir podría
tratarse de una especie de línea de libre disponibilidad.
Se pueden identificar al menos cuatro motivos por los cuales es
indispensable conocer en detalle el destino del crédito.
a) Para comprobar la coherencia con las políticas de crédito de la
institución: Todo Banco debe tener sus políticas de crédito, las
cuales deben establecer entre otras cosas un mercado objetivo. así
como tipos de créditos incentivados y tipos de créditos rechazados.
Entre estos últimos es muy común encontrar prohibiciones como:
no otorgar créditos para fines especulativos, no otorgar créditos
para financiar repartos de dividendos, no otorgar créditos para
cancelar a otras instituciones financieras, etc. Demás está explicar
que sin conocer el destino del crédito, mal podríamos saber si se
están vulnerando o no nuestras políticas de crédito. Más aún en la
teoría podríamos llegar al extremo de estar financiando a un cliente
para que le establezca un juicio al propio Banco que le está
otorgando el crédito.
b) Para poder evaluar correctamente el crédito: La definición del
objetivo del préstamo es de las partes más importantes del análisis.
Si esto no es entendido desde el principio, seguramente no podrá
dársele una correcta orientación al estudio, y por consiguiente el
análisis no llegará a nada útil. La fuente específica de pago del
crédito depende del destino y por consiguiente quizás se esté
evaluando una fuente equivocada que no podrá llevar a otra cosa
que una conclusión equivocada.
Los créditos mirados desde un punto de vista de la fuente de pago

se podrían clasificar en dos tipos:
1) Crédito estacional es el que se otorga para financiar prefe -
rentemente cuentas por cobrar e Inventarios estacionales. Di -
cho crédito se pagará al finalizar el o los ciclos operacionales
40
que lleven nuevamente las cuentas por cobrar e inventarios a

un nivel más bajo. La caja obtenida en la venta del exceso de
inventario estacional y cobranza de sus respectivas cuentas por
cobrar, a pesar que no haya quedado utilidad en dicho ciclo,
permitirá pagar el crédito estacional.
2) Crédito contra generación de caja, es el que se otorga para

financiar niveles de activo circulante permanente o bien
inversiones en activo fijo. Dado que ambos independiente el
tipo de activos que se trate se mantendrán permanentemente
en la empresa y no se liquidarán salvo que se liquide ésta,
podrán ser cancelados sólo con la generación de caja (simpli-
ficando utilidad + depreciación) de la empresa.
Luego vemos que dependiendo del destino que si es para financiar'

activos estacionales o permanentes, la fuente de pago será distinta
y por consiguiente el tipo de análisis también lo será.
c) Para poder fijar condiciones acorde con las necesidades' En la

mayoría de los casos las condiciones del crédito serán función del
destino. Es así como si un agricultor con pocos conocimientos
financieros solicita un crédito a 180 días, siendo su destino una
plantación de frutales, no lo podremos aceptar ya que sin lugar a
dudas ese agricultor tendrá problemas con ese plazo. Es así como
el destino será determinante para fijar el plazo, el período de gracia,
la forma de amortización, las restricciones, incluso la tasa de interés.
Si el destino es reprogramar el vencimiento de deudas, ya que la
empresa está en serias dificultades financieras, quizás habrá que
bajarle la tasa de interés como única forma que la empresa pueda
cumplir un calendario de pagos aunque sea de largó plazo.
d) Para poder ejercer un control al deudor: En general es útil que los

deudores se sientan controlados por el Banco, que sepan que no
sólo el Banco conoce el destino del crédito sino que existe la
voluntad de controlar que éste se cumplirá. Es así como hay
sectores de actividad económica como la construcción en que los
desembolsos se tendrán que hacer contra estados de pagos che -
queados por el Banco, es decir se verifica que los recursos están
siendo utilizados'de acuerdo a un flujo previamente establecido en
una obra muy específica.
Comúnmente el cliente al notar relajo en el acreedor, que no le

solicita el destino del crédito y por consiguiente no puede ejercer
ningún control sobre el uso que le dé a esos recursos, puede ten-
tarse y. cambiar el objetivo primitivo que puede haber sido neta -
mente productivo, por algo como un viaje o la compra de cualquier
suntuario que nada aportará a la capacidad de pago del cliente.
Con todo lo anterior, queda en evidencia la absoluta necesidad de

conocer el destino del crédito, pero además es interesante y a veces
muy necesario poder identificar las causas que produjeron la solicitud.
Esto permitirá conocer mucho más a fondo la empresa y nos llevará a
una evaluación de su capacidad de pago más exhaustiva. El entender
José Miguel Bulnas Zegers _
por qué se le producen necesidades de financiamiento siempre otor -

gará una valiosa informaciónpara el análisis. . ..._)
Entre las causas más comunes que pueden producir una solicitud de
crédito están:
Aumento Activos Circulantes:
Incremento en las ventas permanentes (aumento cuentas por

cobrar, inventarios).
Incremento en las ventas estacionales (aumento cuentas por

cobrar, inventarios).
Disminución velocidad de cobranzas (aumento cuentas por cobrar).
Aumento plazo del ciclo operacional (aumento inventarios, cuentas

por cobrar).
Comercio exterior, compra de materias primas.
Aumento Activos Fijos:
Reemplazo o aumento del activo fijo.
Inversiones en otras empresas o diversificación. -..1
.J
Gastos:
<:»
Problemas de caja por pagos inesperados o ingresos no recibidos. '-'

Situaciones eventuales, huelgas, etc. .,
~j
.\ -:»
Financiar gastos operacionales en negocios poco rentables. .:»
Dismmucian Pasivos:
'-'
Prepago para obtener mejores condiciones.
J
3.1.2 Fuentes de Pago y Estructura
Así como la primera pregunta es el destino que se le dará al crédito, la

segunda es ¿Cómo O con qué recursos se pagará el crédito?, es decir
cuál es la fuente de donde obtendrá los recursos para cancelar el
préstamo.
Si bien hay más de una fuente en general, aquí nos referimos a la

primera fuente de pago, a pesar de ello nombraremos el resto.
a) Primera fuente de pago: Es la que proviene del flujo ele la misma

operación de la empresa.
42
b) Fuentes intermedias de pago: Ante una complicación de la primera

fuente de pago, existen varias alternativas anteriores a que el.Ban ..
co ejecute a la empresa Como:
b.1) Refinanciamiento: Obtener créditos de otros acreedores para

pagar nuestra deuda. La habilidad para obtener otros créditos
dependerá de los contactos, imagen, etc.
b.2) Fuentes externas: Recurrir al aporte de capital de los accio ..

nistas o de nuevos socios.
b.3) Valor liquidación patrimonial: Cuando con la liquidación de

parte de los activos puede pagar el total de los pasivos.
r)':'" C) Segunda Fuente de Pago: Se refiere a la garantía y su uso

en general está dado como último recurso. Lo usual es que el
Banco tenga que ejecutar a la empresa para quedarse con la
garantía y así poder pagarse el crédito o parte de él.
Es claro que sólo se debiera dar un crédito cuando existe una

primera fuente de pago confiable. Sin embargo, es necesario co ..
nocer las demás ya que si falla el flujo se debe tener alguna otra
alternativa para poder cobrar el crédito.
En este punto también será necesario que exista en principio una

estructura del crédito en términos de:
Tasa.
Plazo y forma de amortización.
Periodo de gracia.
Garantias.
Restricciones a la empresa deudora, controles.
Cuándo se hará el desembolso, etc.
\ ...... 3.1.3 Disponibilidad de InformacIón
Cuando se analiza el crédito a una empresa y se realiza un estudio, se

debe tener presente que la calidad del estudio es función de la calidad
y cantidad de información que se dispuso para ello.
Por consiguiente será importante la apertura de la empresa para en ..
tregar información, el acceso y posibilidad de entrevistas con los ejecu ..
tivos, posibilidad de visitar la planta, ver todo en el terreno mismo, etc.
Nunca será posible obtener el 100% de la información que uno qui ..

siera, sin embargo lo que no puede ser es que un análisis omita infor ..
mación o antecedentes de fácil obtención y necesarios.
Es fundamental también la oportunidad en la obtención de información.

Habrá veces que se deberá tomar una decisión rápida, y por mucho que
nos prometan un estudio del sector muy completo si llega después de
fa fecha en que debamos decidirnos, obviamente que de nada nos
servirá.
f
Será necesario también saber la confiabilidad de la información. Para
ello será necesario saber si los estados financieros están auditados, si
se trata de auditores que nos den seguridad. Habrá que tener más
cuidado en la medida que los estados financieros muestren más cam-
bios y más violentos entre un año y otro. Habrá que ser más cuidadoso
cuando hayan antecedentes de ingresos sobrevaluados o gastos sub-
valuados, ya que en ambas situaciones nos están mostrando una mejor
cara que la real de la empresa.
Por último es fundamental el disponer y utilizar toda la información

indirecta respecto a la industria, y a la empresa que nos permita au-
mentar el conocimiento del negocio de la compañía en análisis. Para
ello se puede recurrir a:
Información de otros clientes del mismo sector.
Información de los proveedores.
Información de los consumidores.
Información de otros acreedores.
Bases de datos propias del Banco, etc.
3.2 SERIEDAD
3.2.1 Comportamiento Histórico con la Institución en caso de ser

Cliente
Si hay una empresa que lleva años como cliente de la institución, se
contará con una información muy valiosa de su comportamiento histó . '

rico para tomar las actuales decisiones de crédito. -.J
Si bien no es absolutamente seguro que porque en el pasado haya

'tenido un buen cumplimiento. en el futuro éste se repetirá, sí es claro
que conocer a través de la propia experiencia un buen comportamiento
histórico es un excelente antecedente de la empresa.
Por lo anterior será necesario considerar:
- Cumplimiento histórico en otros créditos.
- ¿Solicitud de préstamos inusuales o excesivas? ¿Falta progra -

mación? ¿Planes futuros poco realistas?
- ¿Pagos tardíos de capital e intereses?
- ¿Necesidad del préstamo continúa después del término estacional?
- ¿Puntualidad en pagos en períodos recesivos o difíciles?
- ¿Manejo de la cuenta corriente? ¿Existencia de sobregiros. caída en

los saldos, saldos muy bajos?
3.2.2 Moralidad
Una vez considerados los antecedentes generales anteriores al
analisis, la evaluación del crédito empieza por la seriedad. Que ésta
sea la
44·
~
'-'
primera variable no es mera coincidencia, por el contrario, el análisis de

la seriedad es previo a todo, ya que de nada vale seguir el análisis si falla
esta característica básica del deudor. Si el deudor es poco serio, lIe -
gado el momento no tendrá la voluntad de pagarnos por mucho que su
capacidad de pago no sea mala, por ello será motivo más que suficiente
para rechazar el otorgamiento del crédito.
Como nadie es adivino y por consiguiente es imposible predecir con

certeza la moralidad futura de un deudor, sacaremos conclusiones de la
seriedad futura en base a su seriedad pasada. En general quien ha
tenido problemas de créditos impagos en el pasado, estará mucho más
propenso a que dicha situación se repita en el futuro. Normalmente el
incumplimiento que más cuesta es el primero, luego se produce algo
de acostumbramiento hasta terminar encontrando casi normal el no
pagar las deudas.
Luego el mal comportamiento pasado es un buen predictor del mal

comportamiento futuro. Lo anterior si bien no se cumple en todos los
casos, está demostrado que en la generalidad se da.
A veces inexplicablemente los Bancos no tienen memoria 'Y otorgan

créditos a empresas que en el pasado han tenido un pésimo
comportamiento crediticio, argumentando que en la actualidad están
pagando puntualmente. Dicho argumento es muy débil ya que pagar en
épocas de bonanza cuesta bastante poco, más aún dejar de pagar
cuando un negocio está muy próspero es una torpeza ya que se puede
afectar una buena fuente de utilidades, por consiguiente la seriedad se
mide en los momentos difíciles.
La prueba de fuego en la seriedad, está dada cuando una empresa

pasando por momentos muy difíciles con gran esfuerzo cumple con
todas sus deudas.
En general hoy en día incluso el deudor normal tiene algún grado de

riesgo desde un punto de vista de la seriedad. Es habitual ver cómo'
clientes tratan de tomar demasiadas precauciones para proteger su
patrimonio cuando incurren en créditos. Es así como traspasan la pro -
piedad de ciertos activos (casa, etc.) al cónyuge o a un tercero de
confianza. En general cuando uno o más socios forman una sociedad
tratan de evitar sus avales, etc. Todos estos son síntomas que ante
problemas no se está dispuesto a responder hasta el final por sus
deudas. Es decir, si mi empresa quiebra, pierdo lo invertido en ella,
pero nada más. No pretendo afectar el resto de mi patrimonio. Bien o
mal, en general éste es el criterio que impera y por consiguiente los
Bancos lo deben tener presente. Son muy escasos quienes están dis -
puestos a entregar todos sus bienes para pagar deudas de sus em -
presas, partiendo de la base que parece lógico al menos dejarse lo
mínimo para subsistir dignamente. Sin embargo no parece lógico que a
quien le han quebrado sus empresas, siga siendo millomario sin verse
afectado en su patrimonio personal, salvo por la pérdida de lo invertido
en sus compañías.
45
José Miguel Bulnes Zegers --
Ahora bien, la forma de medir la moralidad es a través de lo siguiente:
- Protestos.
- Cartera vencida, vendida, castigos, etc.
- Quiebras anteriores.
- Deudas previsionales, con Impuestos Internos, etc.
Por ejemplo: los protestos dan para un análisis bastante amplio. Pueden
protestarse letras, cheques y pagarés. Será importante el número, el
monto, el momento en que ocurrieron, etc. Obviamente si se aclararon
o no, qué tan rápido. Es muy diferente que se hayan protestado un par
de letras del seguro de un auto hace 10 años, lo cual seguramente fue
por olvido, a que se haya protestado un pagaré de un Banco recien-
temente por una cifra importante (Ej.: MM$ 100) Y que no se haya
aclarado.
En general no se podrá dar créditos a empresas que tengan protestos

sin aclarar y se podrá aceptar como máximo un número de protestos
I
aclarados durante el último año y un número de protestos aclarados
durante toda la vida.
0:.
Siempre el tener protestos aunque sean aclarados es un mal ante -
cedente. Las excepciones debido a errores son poco frecuentes. Si f;'
\-
alguien ha tenido protestos en el pasado es altamente probable que al I
primer inconveniente dicha situación se repita .
.Adicionalmente la empresa no podrá tener deuda vencida, ni vendida, --._¡
nicastigos, etc. . J
J
En el caso que la propiedad esté muy concentrada, con no más de un
par de dueños o un par de accionistas que controlen la empresa, y si el
tamaño de ésta no es muy importante, deberán verificarse todas estas ..J
variables (protestos, cartera vencida, etc.) para sus propietarios y las
empresas en que ellos participan hoy y han participado en el pasado.
Será también necesario indagar que no aparezcan como, propietarios

legales "palos blancos". Deberá utilizarse bastante ingenio para detec -
tar dichas situaciones. Si por ejemplo como propietaria de una empresa
aparece una señora que nunca participa en su administración, que sólo
es dueña de casa, es probable que su marido haya tenido problemas
de comportamiento comercial en el pasado, y que él sea el verdadero
dueño y que no quiera aparecer legalmente. En estos casos deberán
buscarse los eventuales problemas del marido de la dueña.
Por último no siempre los protestos, los problemas financieros e incluso

las quiebras indican falta de seriedad, sin embargo si bien esos clientes
puede que no fallen por problemas de moralidad, sí fallan por participar
en malos negocios, por lo cual igual son muy riesgosos.
46
3.3 SIMULACION CAPACIDAD DE PAGO
3.3.1 Análisis Aspectos Cuantitativos
3.3.1.1 Origen de los Estados Financieros

~
Toda empresa requiere tener información financiera para per-
mitir tomar decisiones fundamentadas a su administración, a
~ sus acreedores, accionistas, S.I.I., etc. De ahí nacen los esta-
I~ dos financieros, siendo los más importantes los siguientes:
IV ;1,
:L \ ~ A) Balance General
é.._.) B) Estado de Pérdidas y Ganancias

G C) Estado de Fuentes y Usos de Fondos
e
,~
,~ A) El balance congela la posición financiera de la empresa en
un momento dado (foto). Nos muestra todos sus activos,
I_, ordenados de acuerdo a su grado de liquidez, y sus pa-
....., sivos, ordenados de acuerdo a la exigibilidad de sus com-
'-_;
promisos. Obviamente ACTIVOS = PASIVOS.
11
'..i Activos:
li'-- Es todo lo que tiene una empresa. Todo activo tiene su

origen en un pasivo.
Pasivos:
Es todo lo que debe la empresa. El pasivo exigible re-

presenta sus deudas con terceros, y el pasivo no exigible
(patrimonio) representa el compromiso de la empresa con
sus dueños
B) El estado de pérdidas y ganancias nos muestra cómo se °

generó el resultado de la empresa (utilidad o pérdida), en
un período dado (generalmente un año) en función de
ingresos y gastos.
C) El estado de fuentes y usos de fondos es la comparación

entre dos balances sucesivos, que nos indica de dónde
\_..,
':-1
. '3
I provienen los fondos y en qué se usaron esos fondos. Es
decir, nos muestra los cambios de la posición financiera.
'--
José Miguel Bulnas Zegers, _
3.3.1.2 Análisis del Balance
3.3.1.2.1 Conceptos del balance

J
A) Conceptos Básicos
Los conceptos básicos más importantes en relación J

con el Balance General son los siguientes: J
._)
Activo Circulante:
.J
Son aquellos activos que serán vendidos, cobrados o J
utilizados, en los próximos doce meses a contar de la
fecha de presentación del balance. Las principales J
cuentas del activo circulante son los. inventarios, las )
cuentas por cobrar y el efectivo.
0
Activo Fijo: 0
._)
Son los activos de carácter permanente, cuyo fin no
...)
es venderlos, sino permitir la realización del negocio
para el cual fue creada la sociedad. Los principales J
son bienes raíces y maquinarias. '
v
v
Otros Activos:
..J
Incluye aquellos activos de la empresa no clasificados J
en rubros anteriores, los cuales no serán vendidos,
cobrados o utilizados dentro del plazo de un año a J
contar de la fecha de presentación de los estados -...)
financieros. Los principales son cuentas por cobrar de
._)
largo plazo, inversiones en otras sociedades, etc.
-:»
Pasivo Circulante: '-"
Obligaciones contraídas por la empresa que vencen ...)

dentro del plazo de un año. Las principales son pro - J
veedores y deuda banco de corto plazo.
J
"
'-/
Pasivo a Largo Plazo:
J
Obligaciones contraídas por la empresa que vencen ._)
en plazos superiores a un año La principal es deuda
bancaria de largo plazo. .. )
,~ J
Interés Minoritario:
Corresponde al reconocimiento de la porción del J

patrimonio de las filiales que pertenece a terceras 0
personas. Sólo podrá presentar saldo cuando se trate
de estados financieros consolidados. J
J
48 J
.J
LJ
lJ
0 Análisisda Riesgode Crédito
-G
Patrimonio:
También se le llama pasivo no exigible y corresponde

a las obligaciones de la empresa con sus propietarios.
Está conformado por el capital, las reservas y la
utilidad del ejercicio.
8) Valorizacion Contable versus Valorización Económica
El balance es probablemente el estado financiero

que proporciona mayor información respecto a una
empresa. Nos indica todo lo que tiene y debe la
sociedad con un grado de detalle bastante fino. Ello,
sin embargo, no significa que su información esté
libre de problemas y distorsiones. Quizás la principal'
fuente de problemas se refiere a la inconsistencia
entre los criterios de valorización contable versus
económica de los activos de este estado financiero.
El valor económico es la actualización de los flujos

futuros de un activo, es decir está incorporando una
predicción a futuro. En cambio, los valores contables
se basan en valores históricos sin incorporar las
estimaciones a futuro.
r Conceptualmente, los valores correctos serían los
,"-' económicos. En general se toman decisiones sobre
1
-I._, todo de inversion en base a flujos futuros. Debe
1\,.../
aceptarse que el futuro se puede predecir en alguna
medida. Una empresa muy planificada puede anticipar
V en parte sus resultados. Sin embargo, los valores
económicos no se incorporan a los estados finan -
~ cieros, ya que se argumenta, y quizás con justa razón,
"- que la naturaleza subjetiva de las estimaciones es
\._..-
incompatible con la contabilidad, ya que no concuer -
''-' dan con el criterio de objetividad. Sin embargo, sería
muy útil poder incorporar las posibilidades futuras o
'- los cambios de expectativas de la empresa en sus
balances. Se aprecia, pues, que en la práctica mu -
chas veces no existe ninguna relación entre el valor
económico y contable de un activo. Como se ha visto,
ello se debe a que la contabilidad se basa en transac -
clones ya efectuadas, no aceptando en general reco -
nocer cambios en la medida que se van produciendo.
Por ejemplo: el aumento de valor de un terreno no
queda reflejado como utilidad hasta que no se vende.
En consecuencia, los valores contables y econó -
micos solo coincidirán si los costos originales de los
activos menos su depreciación son iguales a su actual
precio de mercado, considerando este último como
similar a su valor económico.
~
.,
" r.ilr:,"', ~d'

El dejar satisfecho a todos los usuarios del balance es

algo muy complejo, sobre todo cuando existen tantos
criterios diferentes de valorización, Es así como un
mismo activo para su dueño valdrá su valor de mer-
cado y algo más, ya que inconscientemente se le
agrega un valor sentimental, para el Banco que lo
tomará en garantía con seguridad valdrá menos, ya
que será tasado en forma conservadora y probable-
mente a su valor de liquidación.,
El problema de determinar un valor único es tan com-

plejo que describiremos por ejemplo distintas posibi-
lidades de valorar una empresa.
i) Valor Libro:
Valor contable de las acciones (Activos - Pasivos).
ii) vetor Bolsa:
Valor da transacción de las acciones en la bolsa. En

general al vender la empresa completa, no se
mantiene el valor bolsa de pequeños paquetes de
accionas.
iii) Valor Económico:
Actualización de los flujos futuros da los activos,

menos la actualización de los flujos futuros de los
pasivos (intereses).
Iv) Valor Liquidación:
Producto de la liquidación de los activos en forma

Individual (empresa detenida), menos los pasivos.
\/) Valor en Operación:
Venta de la empresa en marcha. Debe ser mayor al

valor de liquidación. En una economía imperfecta y
con incertidumbre no tiene por qué coincidir con su
valor bolsa, ni con su valor.económico
Resumiendo, la intención en esta breve descripción
no era abanderizarse con una determinada terma de
valorización, ya que todas tienen fortalezas y
debilidades, sólo resaltar las profundas discrepancias
entre los diferentes criterios, que pueden dejar una
insatisfacción entre determinados usuarios respecto
a la informacion que proporciona el balance.
50
e) Efectos Distorsionadores del Balance
C.1) Lo que más comúnmente distorsiona la

información es la manipulación de balances. Algunas
empresas manejan sus estados financieros, ya sea
para presentar una mejor cara para sus acreedores o
una peor cara para fines tributarios. Las distintas
maneras en que se pueden distorsionar, las iremos
viendo en forma detallada más adelante. Sin
embargo, hay que destacar que la evidencia empírica
demuestra que a pesar que exista manipulación, ello
no invalida la utiiidad que presta el balance a los
usuarios externos. Es decir, a pesar 'de que los
estados financieros estén distorsionados, de ellos se
ha comprobado que existe una alta correlación, por
ejemplo entre la mala situación financiera que ellos
'<: muestran y el no pago de compromisos de esa
empresa.
c.2) La contabilidad sólo registra aquellos hechos

que pueden ser expresados en términos monetarios.
Luego la imagen, o una gran cartera de clientes cau-
tivos o la calidad de su personal, que a pesar que
tendrán efectos sobre los resultados futuros no se
consideran.
C.3) Los valores contables dependerán de la fecha

..
\ /
de adquisición de los activos. Si un mismo modelo de
máquina es adquirido dos veces en un mismo año,
primero durante un períódo de precios bajos (antes
de una devaluación) y luego en un período de pre-
cios altos, quedará contabilizado el mismo bien a dis-
tintos valores. Lo mismo se da cuando se compra una
máquina a bajo precio en un remate.
C.4) La inflación es un fenómeno que distorsiona los

balances. A pesar que exista una correcta aplicación'
de. corrección monetaria, en general las distintas
partidas se corrigen con el I.P.C., y éste no
necesariamente representa la variación de precios de
determinados activos en particular.
3.3.1.2.2 Auditoría de los balances
A) Existencia de Auditoría
Lo primero que deberá ver un analista externo antes

,J../ de proceder a analizar un balance, es si está o no
auditado. En caso de estar auditado será necesario
ver quiénes son los auditores, de tal manera de ver sí
podemos confiar tranquilamente en ellos. De ser así
se, simplifica al menos alguna parte de nuestro
análisis.
\.._..
Al estar auditado es necesario aprovechar este

trabajo para lo cual se debe leer minuciosamente
todas las notas a los estados financieros así como el
dictamen de los auditores.
En caso de no estar auditado se deberá ser más des-

confiado y, por lo tanto; se deberá tener mayor
acuciosidad en el análisis. Es necesario tener algún
grado de incredulidad, no aceptar las cosas a primera
vista.
B) Notas a los Estados Financieros
1. Deben contener toda la información
complementaria de los valores mostrados en el
cuerpo del balance.
2. Las notas deben ser claras y explicativas.
3. Estructura normal:
Nota 1.
Inscripción en el Registro de Valores.
Nota 2.
Criterios contables principalmente utilizados (período
cubierto, bases de actualización, bases de conver -
sión, deudores incobrables, existencias y costos,
depreciación, etc.).
Nota 3.
Cambios contables.
Nota 4.
Detalle de la corrección monetaria.
Nota 5 en adelante.
Específicas sobre aspectos puntuales del balance
(documentos Y cuentas por cobrar empresas relacio-
nadas, existencias, activo fijo, inversiones Y valores
negociables, intangibles, etc.).
4. Notas obligatorias:
- Corrección monetaria.
- Impuestos a la renta.
52
--------- Análisisde Riesgode Crédito
- Contingencias y garantías,
- Pasivo largo plazo,
- Patrimonio,
C) Contenido del Dictamen
i) lugar y fecha de emisión

ii) Destinatario.
iii) identificación de los estados financieros y del ente

1· auditado '
v
iv) Alcance del examen.
v) Opinión.
vi) Firma del auditor,
I._.., D) Tipos de Dictámenes
El auditor en relación a los estados financieros

tomados en conjunto o en relación a algunos de los
estados individualmente considerados debe:
1. Opinar que presentan razonablemente la

situación financiera, los resultados de las operaciones
y los cambios en la posición financiera, de acuerdo
con principios de contabilidad generalmente
aceptados.
2. U opinar que no presentan razonablemente la

situación financiera, los resultados de las operaciones
y los cambios en la posición financiera, de acuerdo
con principios de contabilidad generalmente
aceptados.
3, O manifestar que se abstiene de emitir opinión .
D,1) Dictamen limpío:
I Examen de acuerdo a
normas de auditoría,
Opinión favorable
si1n Estados financieros

presentan razonable-
mente la situación, de
acuerdo con
PCGA.
0.2) Dictamen con salvedades:
Opinión favorable con

salvedades
- Discrepancia aplic. PCGA

- Carencia de elementos de juicio
Salvedades - Falta de uniformidad .
- limitaciones en alcance
D.3) Opinión adversa:
Estados financieros no presentan razonablemente la

situación.
D4) Abstención de opinión:
No se tiene suficiente y adecuada evidencia:
- Limitaciones en el alcance.
- Incertidumbre de hechos futuros.
Fundamentalmente lo que hace que ante una

salvedad de la misma naturaleza se emita una opinión
favorable o adversa, es la incidencia relativa de los
efectos de la situación sobre los resultados del
ejercicio auditado.
E) Modelos de Dictámenes
Opinión favorable con salvedad referente a

discrepancia en materia de valuación.
e) Estados financieros sin información comparativa.
DICTAMEN DEL AUDITOR
AL. . . .
He (hemos) examinado el balance general
de. al...... y el correspondiente
estado de cuentas de resultado por el ejercicio (Nota
1) terminado en esa fecha. Mi (nuestro) examen fue
practicado de acuerdo con normas de auditoría
generalmente aceptadas e Incluyó, por lo tanto,
comprobaciones parciales de la contabilidad y la
aplicación de otros procedimientos de auditoría en la
medida que consideré (consideramos) necesaria en
las circunstancias.
Como se indica en la nota la

. sociedad no ha constituido provisión para cubrir las
multas y recargos aplicados por falta de pago en
5,4
relación con las obligaciones tributarias. El monto de

dichas multas y recargos al cierre del ejercicio alcanza
a $.........................................
En mi opinión, excepto por el efecto de lo indicado

en el párrafo precedente, los estados financieros
mencionados presentan razonablemente la situación
financiera de la referida sociedad al y los
resultados de sus operaciones por el ejercicio (Nota
1), de acuerdo con principios contables
generalmente aceptados, aplicados uniformemente
con los del ejercicio anterior.
Lugar y fecha.
v Nota 1.Cuando no se trate, de un ejercrcio

completo, se reemplazará por la expresión
e "por el período de.... meses terminado
en esa fecha".
Opinión adversa por discrepancia en materia de

valuación.
DICTAMEN DEL AUDITOR

r AL ………………………… ..
. ,1.;., .,.
He (hemos) examinado el balance general de ..
\ al y el correspondiente estado de
'~
":." cuentas de resultado por el ejercicio (Nota. 1)
terminado en esa fecha. Mi (nuestro) examen fue
"t practicado de acuerdo con normas de auditoría
generalmente aceptadas e incluyó, por lo tanto,
comprobaciones parciales de la contabilidad y la
aplicación de otros procedimientos de auditoría en la '
1",
medida que consideré (consideramos) necesaria en
las circunstancias,
La Sociedad sigue uniformemente el criterio de

contabilizar sus ventas en función de los montos
percibidos de clientes, procediendo que no está de
acuerdo con principios contables generalmente
aceptados Si se hubiera seguido el criterio de re -
gistrar las ventas en el ejercicio en que ellas se
efectuaron, deberían haberse demostrado los saldos
a cobrar a clientes al
por un monto de $ y los resultados
acumulados habrían aumentado en $
neto de Impuesto a la Renta, de los cuales
$ . .... corresponderían al presen -
te ejercicio.
1,-
En mi opinión, debido al efecto significativo de lo

expresado en el párrafo precedente, los estados fi-
nancieros mencionados, si bien han sido prepara-
dos en forma uniforme con los del ejercicio anterior,
no presentan razonablemente la situación financiera
de la referida Sociedad al .
y los resultados de sus operaciones por el ejercicio
(Nota 1), de acuerdo con principios de contabilidad
generalmente aceptados.
Lugar y fecha.
Nota 1: Cuando no se trate de un ejercicio comple-

to, se reemplazará por la expresión "por el
período de meses terminado en
esa fecha".
3.3.1.2.3 Depuración y análisis de las cuentas del balance
Antes de analizar un balance es fundamental su

depuración, es decir se debe extraer de la
contabilidad la realidad, dejando fuera todo el
"maquillaje" que pudiera tener.
Por ejemplo si hay una cuenta por cobrar que se sabe

irrecuperable se debe eliminar contra patrimonio, lo
mismo si existiese un activo sobrevaluado, el analista
lo deberá llevar a su verdadero valor eliminando el
resto contra patrimonio. Es sabido, por ejemplo, que
una cuenta corriente socios en una Soc. Ltda. debe
eliminarse contra patrimonio ya que es una de las
formas que tienen los dueños para hacer retiros.
También antes de empezar a analizar el balance como

un todo, es requisito haber analizado. sus diferentes
componentes. No se puede opinar sobre el balance
sin saber qué significan sus diferentes cuentas. Por
ello al menos se debe revisar lo sigutente de las
principales cuentas para poder depurar el balance.
- Descripción: ¿Qué es?, ¿Qué partidas .J

comprende?, su detalle, etc. _,I
- Existencia y propiedad real sobre el activo: Puede,
por ejemplo, aparecer un activo que si bien existe y
está ubicado físicamente en el lugar de la empresa,
no pertenezca legalmente a ésta, sino que a los
dueños de la empresa o incluso a terceros.
Más burdamente también puede no existir el activo. En ~.

..../
general este punto en empresas grandes no corre
mayor peligro, ya que no se prestarían para este tipo
56 ._J
Análisisde Riesgoda Crédito
de adulteraciones. En caso de cualquier duda este

trabajo más que para analista financiero, es para
auditores. Por lo tanto de no estarlo se debiera
solicitar la auditoría de los estados financieros.
En esta misma línea está la necesidad de chequear si

los activos están dados en garantía.
- Forma de contabilización: Dado que existen

diferentes métodos para contabilizar una misma
cuenta, este aspecto debe siempre conocerse
- Valorización: Esto se refiere a la comprobación de

que el valor contable no está distorsionado casual o
intencionalmente.
- Política de administración: Esto és algo que va más

allá del simple saldo del balance, nos obliga a
'
interiorizarnos en el manejo que hace la empresa de
activos y pasivos, lo cual nos dará más información
para interpretar correctamente un determinado saldo.
- Evolución, tendencia y otros: Se refiere a las

comparaciones de lo que ocurrió en el pasado con
respecto al saldo actual y cómo se aprecian las
tendencias.
a'-s-'
\_...
Todas las cuentas del balance no tienen la misma
importancia. Esta será proporcional a su participación
relativa dentro del total de activos o pasivos.
Mientras mayor sea su monto más importante será

tener un análisis muy afinado. Es por ello que en los
distintos balances no siempre son las mismas cuentas
las claves. Para simplificar analizaremos las que
normalmente son las más relevantes.
A) Cuentas por Cobrar

Lo que interesa fundamentalmente es averiguar en
qué porcentaje éstas son recuperables y cuál es la
política de crédito de la empresa, que nos permitirá
.\,... ver las perspectivas futuras de las C xC.
A.1) Descripción:
Se deberá saber si están documentadas o no, es

decir si se trata de documentos por cobrar o de deu-
dores por venta, y en qué proporción y cómo Si no
hay ningún respaldo su cobranza puede ser muy
difícil. luego averiguar quiénes son los principales
deudores, grado de concentración, comportamiento
José MiguelBulnesZoqers ~---.---,.
'----...,
pasado, porcentaje de incobrabilidad de los últimos años y meses.
Para un estudio profundo es necesario pedir un lis- tado completo de los

clientes de la empresa y en base a la calidad de estos, determinar el
riesgo de morosidad de la cartera.
También si la profundidad del estudio lo justifica. así como también si la

disponibilidad de información lo permite, se puede determinar la morosidad
en base a la antigüedad de las cuentas por cobrar. Se clasifican las
cantidades correspondientes a cada cuenta de acuerdo al período que
ha transcurrido desde su presentación. Se ordenan cronológicamente en
tér- minos porcentuales y el resultado se relaciona con la política de crédito
de la empresa.
Crédito a clientes 31.12.86
1 20 días 30%
21 60 días 45%
61 90 días 20%
91 o más 5%
Por último debe compararse con el sector y el pasado de la empresa.
A2) Existencia y propiedad:
Si el balance es auditado este aspecto ya ha sido verificado. En caso

contrario y al surgir dudas debe exigirse que se audite.
A.3) Forma de contabilización de las Cx C·
Se debe saber cómo se contabilizan las C x C, Podrían no incluir

IVA, generalmente incluyen intereses, lo que podría implicar anticipo de
utilidades.
A.4) Valorización:
Este punto no tendría mucha validez para las cuentas por cobrar, dado que
tienen un valor conocido. Sin embargo toma relevancia con la
incobrabilidad. Al existir partidas de dudosa cobrabilidad debieran estar
provisionac!as y por consiguiente reflejar sólo un porcentaje del total
contable de cuentas por cobrar,
Si hay potenciales pérdidas no reflejadas, indudablemente están abultadas

las cuentas por cobrar, y por consiguiente hay una distorsión en la
valorización de ellas que en este análisis debe ser detectado,
J
A.5) Política de administración de cuentas por

Cobrar:
Desde el punto de vista de la empresa, su política

de crédito debiera estar determinada por un análisis
beneficio-costo. Los beneficios de mantener C x C
están dados fundamentalmente por el aumento de
las ventas y los intereses que se cobren. Sus costos
por el manejo administrativo, por el costo de
finananciamiento y por aquellas cuentas
irrecuperables.
El nivel de C x C depende de:
- El volumen de ventas.
- El porcentaje de ventas al crédito.
- El plazo promedio de ventas.

\.-
Polífica de Crédito:
Estará influida por los estándares de crédito del sec-

tor, las estadísticas de morosidad de la empresa, etc.
i) Evaluación del riesgo de crédito: forma de

seleccionar a los clientes de crédito.
ii) Condiciones de credito
',--,
- Qué porcentaje se vende al crédito del total de
ventas.
It'1r'S - Plazo promedio.
-Forma de reajuste si existe y tasa de interés.
- Documentación de la operación.
- Descuentos por pronto pago.
- Garantias en caso de pedir.
iii) Política de cobranza:
- Cobranza prejudicial: qué trato le dan a los

deudores con atrasos de menos de 30 días. Incluirá
llamadas telefónicas, cartas al domicilio, etc. Qué'
acciones realizan con el fin de cobrar a quienes están
impagos por más de 30 días: telegramas, cartas al
empleador. etc.
- Cobranza judicial: política para enfrentar aquellas
cuentas que ya no se pagan si no es por una acción
legal: embargos, etc.
~~·!f?
:...)
José Miguel Bulnes Zegers _ .J
-.)
._/
En general existe una gran interrelación entre el
gasto en cobranza y el porcentaje de cuentas malas.
Si existe una eficiente función de cobranzas, la genle
paga más.
Implicancias de Cambios de Políticas:
Cuando se tiene capacidad ociosa convendrá relajar

la política. Si se está sobrevendido conviene restrin-
girla. Si se trabaja con muy buenos spread, en gene-
ral convendrá no ser muy estricto.
i) Relajar la política:
- Extender el crédito a clientes más riesgosos.
- Ampliar plazo promedio de crédito.
- Disminuir severidad en la cobranza ..
Los costos de relajar la política serían:
- Contratar más gente.
- Mayor probabilidad de tener cuentas malas.
- Inversión adicional en C x C.
Veamos un ejemplo muy simple: La empresa "X"

vende $ 200 al mes, con un margen del 30%, todo a
crédito, con un promedio de 30 días. Con el fin de
aumentar la venta en un 25%, se amplía el plazo
promedio a dos meses. Sin embargo, se sabe que
eso aumentará la incobrabilidad de un 2% a un 5%.
Adicionalmente, el costo del dinero está al 20% al
Año.
Antes. Ahora
Ventas año 2.400 3.000
Result. Bruto (30%) 720 900
Costo Financ. 40 100

Pérd. Incob. 48 150
632
Result. Final
_6.5_0-
CxC 200 .5_0-0--_.
Se aprecia que aunque son parecidas conviene la

alternativa nueva, ya que da $ 18 mas de utilidad.
60
A.6) Evolución y tendencia:
Habrá que ver cómo ha evolucionado tanto el saldo

de C x C como la permanencia de c x C. A veces su
tendencia en uno u otro sentido puede indicarnos
anticipadamente ciertos problemas.
B) Inventarios
! Nuevamente lo que interesa fundamentalmente es

determinar si el valor al cual están contabilizados
" refleja la realidad o no y conocer la política de manejo
de inventarios.
B.1) Descripción:
Es necesario hacer un análisis de las partidas que
componen el inventario. Materia prima, productos en
proceso, productos terminados, materiales suminis-
tros y repuestos, materiales y materias primas en trán-
sito. Se deberá ver la proporción que existe de cada
uno de ellos.
Al investigar este ítem, se deberá dar énfasis al hecho

si la materia prima es importada o nacional. Siendo
nacional se deberá investigar si hay problemas de
abastecimiento local, si es importado. investígar el
tiempo normal de una importación. Verificar que no
hayan productos obsoletos o partidas de muy lenta
rotación (Ej.: repuestos), si están asegurados (en
algunos casos es necesario), si existen productos de
alta perecibilidad o gran obsolescencia de moda o
tecnológica, etc. Lo anterior a veces es muy necesa-
rio verlo en el terreno mismo.
B.2) Existencia y propiedad:
La existencia de los inventarios deberá verificarse con

una inspección visual a las bodegas. Sin embargo en
general y tratándose de muchos productos esa
revisión tiene un alcance muy limitado. En caso que el
balance esté auditado no habrá mayor preocupación
al respecto, en caso contrario y si hay dudas debe
exigirse que se audite.
B.3) Forma de contabilización de los inventarios:
Se debe saber cómo se contabilizan los inventarios.

Una mala contabilización no sólo distorsiona el balan-
ce sino que causaría un error en el costo de ventas, y
por lo tanto en el resultado de la empresa. Por ello se
debe averiguar si han usado LIFO o FIFO, la forma de
costeo usada, la forma de aplicación de la corrección
monetaria la cual puede ser manejada,.etc.
61
.)
J
J
B.4) Valorización de inventarios:
La correcta valorización de esta cuenta está íntima-

mente relacionada a la correcta aplicación de la co-
rrección monetaria, por lo tanto se verá con más de-
talle cuando veamos esa materia,
B.5)Poliftica de administración de inventarios:

'J.
El mantener altos inventarios da flexibilidad a la em-
presa permitiéndole obtener economías en la produc-
ción y en las compras, y despachar las órdenes de
los clientes más rápidamente sin perder ventas
inutilmente, La desventaja está en el costo de
mantener existencias, incluyendo el costo de :...../
almacenamiento, manejo y control, el costo del capital
invertido en ellos y la mayor posibilidad de
obsolescencia.
Una política inadecuada de inventarios por parte de la

empresa demuestra una mala administración, Inventa-
rios bajos, comparado con el nivel histórico
manteniendo lleva consigo, en mayor o menor grado,
el riesgo de paralización.
i) Areas involucradas en la determinación del nivel de

inventarios: Gerente Producción, Gerente Marketing
(Vtas.), Gerente Finanzas.
Los inventarios de M.P. dan flexibilidad a la empresa

en sus adquisiciones. Los inventarios de P,P, dan
flexibilidad en la producción, permiten una progra-
mación eficiente. Los inventarios de P.T. dan flexibi-
lidad para los esfuerzos de venta, Por ello, las áreas
de producción y ventas generalmente quieren mayor
nivel de inventarios y el área de finanzas los frena
por el problema de costos, tanto de mantención co-
mo del retorno requerido sobre el capital invertido en
ellas.
ii) Control de inventarios:

I
Los computadores han permitido mayor eficiencia en V
el manejo de inventarios, sobre todo en aquellas em- ,_..<
presas de gran cantidad de productos, El tener al
día y en forma expedita la información sobre ventas
y stock de inventarios de cada producto, permite
mantener lo justo y necesario. Si una empresa no
tiene la información en forma oportuna, seguramente
se deberá sobrestockear con el fin de no perder
ventas. Una falta de control hace que exista fre-
cuentemente excesos en determinados productos '
y faltantes en otros, siendo ambas situaciones ne-
gativas,
62
¿Cómo controlar inventarios?

\,..,.1
- Tener información de stock y ventas al día.
- Cantidad a ordenar y cuándo, cada cuánto tiempo,

dependerá entre otras cosas, de cuánto demoran en
llegar, estabilidad en la demanda, descuentos, etc.
iii) Cantidad más económica para ordenar:
Veremos el modelo más simple; no se trata que este

modelo necesariamente se utilice en la práctica, sin
embargo aclara conceptos.
Suponemos demanda estable y conocida, indep. de

la cantidad de inventarios. los pedidos se satisfacen
sin demora.
o Costo x pedido, son ctes. e indep. del pedido.
C Costo mantener inventario - tasa de interés
- almacenamiento
y manejo
seguro, etc.
s = Uso total o demanda del ítem.

Q = Cantidad que se pide.
Q/2 = Inventario promedio que se mantiene en el período.
CT Costo total.
..-
\....
'--
'-
K.:
; ~;
José Miguel Bulnes Zegers . J
0
._)
.J
-..)
_..)
._J
-'
J
. J
J
'-.-J
Este modelo se puede ir complicando, pero fun-

damentalmente lo que habría que agregarle es un V
stock de seguridad. Se supone que a mayor in- , ,
certidumbre en la demanda, se necesita mayor stock
de seguridad. Lo mismo que a mayor costo de quedar ..J
sin inventario o a menor costo de mantener inventario J
adicional, haremos crecer nuestro stock de
J
seguridad.
Resumiendo, una política de inventarios debe consi-

derar:
- Con quiénes se abastecen, qué tan seguro es,

preocupación por obtener más bajos precios y mejor
calidad.
-;»
,
- Cuántos meses de venta mantienen en materia
prima, productos en proceso, productos terminados. J
~/
- Cuál es la permanencia total de inventarios fijada.
....:.,..
- Cómo abordan ventas estacionales ¿se stockean .."
en alguna época del año? '-....,
-.J
- ¿Cuál es el sistema de control de inventarios? '-'
B.6) Naturaleza y liquidez de los inventarios: .J
,_)
En empresas cuyos inventarios son perecibles. el
nivel tiende a ser muy bajo. Por ejemplo, el monto '-"
total de inventarios de una fábrica de cemento no ,_,/
podrá ser superior a X días, tiempo en el cual el
'.J
cemento se descompone.
'--/
La liquidez de los inventarios dependerá, entre otros,
de los siguientes factores: ,,'
.../
i) Número y duración de las etapas de fabricación del ..._.
producto.
_)
_./
J
ii) Características y naturaleza del producto.
iii) Características del mercado.
iv) Tipos de canales de distribución que la empresa

posea.
B.7) Evolución y tendencia:

\..,
Detallando por los distintos ítemes el anatista deberá
verificar lo siguiente:
Productos terminados:
Si el nivel de productos terminados es adecuado o no

al nivel de ventas. Esto puede' verificarse mediante
comparación con los niveles históricos. Existiendo
una gran diferencia ésta deberá ser explicada.
Producto en proceso:
Al igual que en el ítem anterior, cambios significativos

deberán ser comentados.
Materias primas:
Se deberá comparar con los niveles históricos. Si

existen cambios significativos habrá que dar una
explicación. Cambios importantes de acuerdo a los
niveles históricos pueden deberse, entre otros mo-
tivos, a amenazas inminentes de boicot o a eviden-
cias de alzas de materias primas.
Deberá verse también la evolución de la permanencia

de inventarios y compararla con la política fijada por la
empresa al respecto.
En algunos casos un stockeamiento, puede deberse

a motivos especulativos. El analista deberá actuar
cautelosamente, pues la especulación tiene riesgos,
por otro lado, la acumulación de inventarios debido al
hecho de estar obteniendo mejores condiciones y
plazos, es aceptable.
C) Activo Fijo
Interesa determinar si el valor al cual está conta -

bilizado es real o no, al mismo tiempo que averiguar
sobre su capacidad instalada, sobre la calidad de su
maquinaria, etc.
.._)
..J
_/
'-'
C.1) Descripción.
Se deberá detallar los diferentes tipos de activos fijos,
agrupados en terrenos, construcciones, maquinarias
y equipos, vehículos, etc.
Para cada uno de ellos deberá incluirse, si corres-

ponde, dirección, fecha de adquisición, vida útil,
avalúo fiscal, características, etc.
C.2) Existencia y propiedad.

La existencia deberá verificarse visualmente Para
chequear la propiedad de un bien raíz, si se trata de
empresas no muy grandes, no muy conocidas, en
caso de tenerse dudas puede pedirse la 1ª copia de
la escritura de compraventa junto con el recibo del
pago de contribuciones En caso de querer plena
seguridad, debe exigirse certificado de dominio aun-
que su obtención es un trámite lento. Si tiene crédito
hipotecario es más sencillo y bastará pedir la última
colilla de dividendo.
C.3) Forma de contabilización de fos activos fijos:
¿ Tienen retasación técnica? ¿Qué régimen.de depre-

ciación? ¿Su valor está de acuerdo al valor de mer-
cado de activos similares?
C.4) Valorización:
Si es posible se deberá tener información sobre el

valor comercial de los ítemes que componen este
activo.
Se deberá verificar si en sus terrenos y edificios

coincide el valor contable con el precio del m2 de la
zona en que se encuentran.
En la apreciación de estos valores en el lugar, se

deberá investigar si la maquinaria y equipo es
e s ta n da r o de naturaleza especializada, sí es
antiguo o moderno o sí los equipos en general
podrían estar sujetos a obsolescencia rigurosa por
cambio de tecnologia, etc. Es conveniente hacer un
somero análisis comparándolo con el de la
competencia, indicando si posee o no ventajas
comparativas.
C.5) Política de administracion del activo fijo.'
% de la capacidad instalada que se esta utilizando,

planes de mantenimiento, de repocision o espasion.
66 .. \
G Generalmente la edad de la maquinaria deter-

mina la necesidad de mantenimiento y reposición.
,1.,.-
Incorporación de nueva tecnología, venta de material
'-' en desuso, investigación para el desarrollo de mejo-
I_¡ ras en los procesos productivos, etc.
\.-
V C.6) Evolución y tendencia.
'- ¿Cómo ha evolucionado el monto de activo fijo con

'-' respecto al monto de ventas? ¿Cómo ha evolucio-
nado la calidad del activo fijo?,grado de actualización
'-' de nuevas tecnologías.
Eficiencia en que los activos fijos son utilizados en

producir ventas en comparación .a otras empresas.
similares de la industria. % de activo fijo con respecto
al total de activos. ¿Se arrienda algún activo fijo, o se
tiene en leasing?, etc.
D) Activos Intangibles
Existen muchos casos en que bajo este rubro se

contabiliza lo que realmente corresponde. (Derechos
de llave - patentes, etc.). pero hay otros casos en que
bajo este rubro ponen una cantidad de gastos, que
no poseen valor alguno. Los gastos de iniciación de
actividades en empresas recientemente iniciadas,
suelen ser altísimos. En esencia y haciendo un ana-
lisis riguroso del asunto estas cantidades representan
gastos ya efectuados, sin posibilidades de recupera -
ción y por lo tanto en un análisis frío deberíamos
restárselo al capital de la empresa. Por motivos de
índole tributario, estos gastos permanecen en el
Activo de los Balances por un tiempo prudencial (5
años y periódicamente van siendo traspasados a pér-
didas y ganancias.
Dado que esta cuenta con algún grado de frecuencia

se transforma en fuente de adulteraciones del
balance, el analista financiero debe revisarla y
valorizarla con sumo cuidado.
E) Deuda Bancaria
Corresponde a los pasivos de origen bancario Se

debe en lo posible tener el detalle de todas las
deudas bancarias de una empresa, con sus
respectivas condiciones en cuanto a tasa, plazo y
garantías. El anáíisis aquí es distinto al de las cuentas
del activo ya que el monto no variará, de acuerdo a
diferentes criterios de valorización. Salvo que sea en
moneda extranjera y no se esté de acuerdo C0n el
tipo de
6'7
!@ U (
.........
José Miguel Bulnes Zegers, --,--
cambio utilizado, o que sencillamente no se hayan

reflejado todas las deudas.
Sin embargo el análisis de la deuda bancaria puede

entregar información cualitativa muy valiosa.
- Si todos los bancos están en el L.P. y sólo uno se

mete en el C.P. el riesgo de éste indudablemente
será inferior. Siempre es bueno poder ser el primero
en salirse y tener a alguien tan comprometido que
ante problemas de la empresa se vea en la obligación
de apoyarla, Se 'debe tratar de nunca ser el último
Banco que estaría dispuesto a trabajar con el cliente,
sino que la empresa siempre tenga capacidad de
obtener deuda adicional. Por ello la posición relativa
frente a los demás acreedores es importante,
- El conocer las instituciones financieras y las f._J

condiciones con que operan nos entrega valiosa
información, Si una empresa trabaja sólo con finan -
cieras es porque no tiene acceso al crédito en
bancos o Por el contrario si opera con buenos
bancos y a tasas de interés muy bajas nos indica que
el sistema la percibe como una empresa muy
sólida y de bajo riesgo.
Adicionalmente el total de pasivos bancarios que ',-,'

muestra el balance debe chequearse con el libro de la
Super, para asegurárse que se están reconociendo
todas las deudas,
F) Patrimonio
Corresponde a los pasivos no exigibles, es decir la

responsabilidad de la empresa con sus dueños. Aquí
lo fundamental de su análisis será ver si es suficiente
el monto total, a pesar de que también es interesante
ver cómo está compuesto, No es lo mismo un patri -
monio de $ 100 en que está compuesto sólo $ 1 por
capital pagado y los restantes $ 99 por utilidad del
ejercicio, la cual es muy volátil ya que puede ser re -
tirada íntegra al día siguiente, que un patrimonio de
$ 100 que corresponda completamente a capital pa-
gado, y que por consiguiente es mucho más
permanente.
Los distintos ítemes que contempla el patrimonio son
los siguientes:
i) Capital Pagado,
ii) Reservas de Revalorización,
iii) Reservas de Utilidad,
68
iv) Utilidad del Eiercicio.
i) Capital Pagado
Número de acciones por su valor nominal, o el valor

que tuvo cuando se emitió, En caso de Soc. Ltda. es
el aporte efectuado mediante escritura y para las so-
ciedades de personas es el monto declarado en su
iniciación de actividades,
ii)Reservas de Revalorización
Son todas las que provienen de ajustes monetarios,

básicamente:
- Revalorización capital propio,
- Revalorización leyes especiales.
- Retasación técnica.
- futuros aumentos de capital.
iii) Reservas de Utilidades
Son todas las que provienen de distribución de utili-

dades.
<
.~
e'
- Fondo reserva legal.
l
i'
- Fondo capitalización.
- Fondo futuros dividendos, etc.
En el caso de las SA el fondo de revalorización del

capital propio no aparece, sino que se distribuye pro -
porcionalmente entre las distintas partidas del patri -.
monio Lo que corresponde al capital pagado, como
éste no es llegar y modificarlo se contabiliza en "Re -
serva Futuros Aumentos de Capital"
el"!
Por último debe dejarse claro que para todos los
efectos de un análisis financiero lo que interesa es el
capital pagado, y no el capital autorizado o suscrito
.....
;~ 3.3.1.2.4 Aplicación de herramientas
Adicionalmente al detalle de cada cuenta, a veces es

necesario tener alguna información adicional como
podrían ser tasaciones.
Sin embargo a estas alturas se debería tener claro

prácticamente todo lo que respecta al detalle de las
'-.)
'--""
>~
cuentas del balance, habiendo identificado por ejem -

plo aquellos activos sobrevaluados y aquellos pasivos
no reconocidos, y todas las demás modificaciones
que permiten llegar a un balance depurado.
A) Comparaciones
A.1) Análisis porcentual:
El estudio deberá centrarse en aquellas partidas más

importantes, las cuales no siempre son las mismas. Si
por ejemplo en un balance la cuenta "Varios Deu-
dores" representa el 60% del total de activos, s u
análisis profundo será la clave de la empresa. Es por
ello que el análisis porcentual de lo que representa
cada partida con respecto al total de activos o pasivos
es de mucha importancia.
A.2) Tendencia:
En el análisis financiero la tendencia siempre será

fundamental. No sólo importa el saldo final sino que si
su 'evolución es creciente o decreciente. Dentro de
este mismo esquema será siempre prioritario centrar-
se en el análisis de los grandes cambios, un activo o
pasivo que aumente o disminuya bruscamente debe
ser estudiado para encontrar una explicación.
A.3) Comparaciones varias:
Las comparaciones de las distintas partidas de activos

y pasivos (al igual que las razones financieras) tanto
con el pasado de la firma como con las empresas si-
milares de la industria siempre son de gran utilidad en
el análisis financiero.
B) Razones Financieras
B.1) Introducción.'
Se entiende por razones o índices financieros, el

cuociente entre dos saldos obtenidos de los diferentes
estados financieros. Como cumplen con esta
definición cualquiera combinación de dos partidas de
activo, pasivo, pérdidas o ganancias, se debe agregar
que además proporcionen alguna información adicio -
nal relevante, a la ya obtenida directamente de la
lectura del balance y estado de pérdidas y ganancias.
Para el análisis de los estados financieros es de gran

importancia la ayuda que prestan estas razones
financieras que más adelante iremos analizando Sin
70
~-------------
embargo, no es bueno concentrarse en ellas como

fines en si mismas, sino usarlas como una herra-
mienta importante sobre la cual se debe conocer su
significado y sus limitaciones. La servidumbre mecáni-
ca de una gran cantidad de razones nunca sustituye
el buen juicio, y más aún, como sustitutos mecánicos
del razonamiento pueden ser peores que inútiles.
Luego podemos concluir que el análisis de razones
es necesario, pero no suficiente para interiorizarse a
fondo de la situación financiera de una empresa.
Es necesario resaltar que el análisis de razones toma

más relevancia en su comparación cor el pasado de la
empresa y con ia industria a la cual pertenece Debe
además compararse no sólo su número absoluto si no
que su tendencia. .
Se debe tener presente que aun dentro de la misma

industria las razones financieras para empresas indi-
viduales diferirán marcadamente de acuerdo al tama-
00 ño de la empresa y los servicios que desarrolla. Sin
embargo las diferencias notables entre las razones de .
una empresa y el promedio de empresas similares
dentro de esa industria, es un índice de alguna anor-
malidad.
También dentro de una misma empresa sus razones

podrían ir variando a través de los años si, por ejem-
plo, se ha aplicado una fuerte política de expansión y
crecimiento.
B.2) Ventajas de las razones financieras:
B.2.1) Son de muy fácil cálculo, permitiendo que

esta herramienta sea utilizada en forma rápida por
personas de baja preparación.
B.2.2) Sus resultados son muy ilustrativos, permi-

tiendo relacionar una serie de factores que sin ellos
sería bastante más complejo. Su interpretación es rá-
pida e intuitiva.
8.3) Limitaciones de las razones financieras:

B.3.1) Las razones se obtienen de datos de contabi-
lidad y ello trae los siguientes problemas:
i) En caso de que la contabilidad esté distorsionada

todo cuanto se obtenga de ella también lo estará.
ii) La contabilidad puede estar intencionalmente

manipulada con el fin de mejorar algunas razones
financieras, que se sabe serán calculadas por los
acreedores y otros usuarios.
iii) Los métodos contables cambian entre empresas,

luego pueden ser no comparables.
iv) Se usan datos históricos, el balance incluye datos

pasados, siendo que interesa predecir el
c o m p o r t a m i e n t o de la empresa.
v) Son elementos estáticos, basados en saldos de

un momento dado que pueden no ser representa -
tivos, muy especialmente cuando hay una alta esta -
cionalidad.
vi) Pueden existir diferentes componentes en una

misma razón, con monedas de distinto poder adqui-
sitivo. Esto se da con mayor frecuencia cuando exis-
ten índices que mezclan partidas de balance con
estado de pérdidas y ganancias: En este caso puede
ser que el balance esté corregido monetariamente y
no asf el estado de resultado. También puede darse
que una partida esté con IVA y la otra no, que de no .J
corregirse esta situación, puede ocasionar graves ~)
distorsiones.
8.3.2) Existen problemas en su interpretación entre

los cuales podemos mencionar:
i) Se debe saber exactamente el significado de la ra-

zón, que va mucho más allá que su uso mecánico, para
su correcta interpretación.
ii) También se requiere de un conocimiento del sec -

tor para poderlas interpretar bien. Una misma razón
puede ser buena para un sector y mala para otro.
iii) Dado que las razones financieras deben ser com-

paradas con promedios de la industria, pueden haber
errores o al menos distintas interpretaciones en el /
cálculo de estos promedios. Errores pueden existir al

sacar el promedio de una muestra muy poco repre-
sentativa y pueden existir diversos criterios de cálculo
del promedio.
72
El último es un promedio ponderado (considera ta-
maños de las empresas) y vemos que da un resultado
bastante diferente al tradicional promedio lineal. No
es posible dar una receta general en relación con la
.--,:- elección de promedios,
.
. iv) Pueden existir problemas en la interpretación de
Análisi las razones financieras.
s de
Riesg Supongamos dos empresas del mismo tamaño en
o de
Crédit
términos de activos y trataremos de evaluar su nego-
o \_)a cio en base a su margen operacional.
'<::::.~
r' Ji- A 8
~'xís-
I }n Ventas, 1.000 600
p-;e Costos 800 420
I\-d y
l._;e
~ '10 Resultado Operacionai 200 180
Margen Operaciónal 20 % 30 %
,
Se aprecia que la empresa "B" tiene un margen ope-

' racional un 10% superior al de la empresa "A". Mirado
desde ese punto de vista B sería mejor.
Sin embargo, no es asi ya que el resultado opera-

cional de A es bastante mayor que el de B, y dado
que ambas tienen los mismos activos significa que el
negocio de A es mejor al de B.
Supongamos ahora que trataremos de evaluar la ren-

tabilidad de una empresa con su margen bruto.
Ventas 10 100%
Costo vtas. _2. 20%
Res, Bruto 8 80%
Costos Fijos 100
UtiL Neta ( 92 )
Su margen bruto es de un 80%> (Res. Bruto/Ventas)

lo cual es excelente si nos quedamos hasta ese nivel.
Sin embargo ese alto margen significó que la empre-
sa vendiera muy poco, y su resultado final fuera una
fuerte pérdida,
B.4) Usuarios y ctesiticectán de razones.
B.4.1) Sus principales usuarios son'
- Acreedores (Bancos, Proveedores, etc).

José Miguel Bulnes Leger.; _
- Accionistas. J
J
- Posibles inversionistas, potenciales accionistas.
- Administración.
- Analistas y público en general.
B.4.2) Se pueden clasificar las razones en cuatro

tipos:
- Razones de Liquidez.
- Razones de Endeudamiento.
- Razones de Rentabilidad.
- Razones de Actividad o Eficiencia.
Un resumen de las principales razones se detalla a

continuación:
Resumen Razones Financieras
Promedo
B.5.1) Razones de liquidez:
Activo Circulante
B.5.1 .1) Razón corriente = 1,5
Pasivo Circulante
Activo Circul. - Existencias

B.5.1.2) Test Acido= 1.0
Pasivo Circulante
CxC x 360
8.5.1.3) Perm. de CXC 33dias
Vtas. al Créd. xl, 18
Inventarios x 360 ./
B.5.1.4) Pérm. de Invent. = 45 días
Costo de Ventas
B.5.1.5) Ciclo Operacional Perm. CxC + Perm. Inv. 78 dlas
cxc x 360
8.5.1.6) Perm. de CxP 31 dras
Cto. Vtas. al Créd. x1 , 18
8.5.1.7) Test de los 30 días.
B.5.1.8) Test de los días ponderados.
9.5.2) Razones de endeudamiento:
Pasivo Exigible
8.5.2.1). Leverage= 1.0
Patrimonio
74
Análisis de Riesgo de Crédito 1
j
8.5.2.2) Deuda Total 0,5
Vta. Anual
util. antes int. e imp.

8.5.2 3) Cobertura intereses = 3,4
intereses
Pasivo Exigible L.P.

8.52.4) Leverage de L.P. = -_._----- 0,4
Patrimonio
8.53) Razones de rentabilidad:
Resultado Bruto (%)

8.5.3.1) Margen BMo 28.2
Resultado. Operacional (%)

8.5.3.2) Margen Operacional = . 18..1
•Ventas
Utilidad Neta (%)

8.5.3.3) Margen Neto = z.a
Ventas
Util. Neta (%)

8.5.3.4) Rentabilidad sobre activos = 9,4
Activos
Util. Neta (%)

8.5.3.5) Rentabilidad sobre patrimonio 17,3
Cap. y Res.
B 5.3.6) Potencial utilidad = Margen neto x Rotac. act.
B 5.3.7) índice
B.5.4) Razones de Rotación, actividad o eficiencia
Ventas
8.5.4.1) Rotación del Activo 1,2
Act. Total
Ventas
8.5.4'.2) Rotación Activo Fijo 1,9·
Act. Fijo
l~
Nota: El promedio de las razones aquí expuesto, es

j' - un promedio general que sólo pretende dar un orden
'- de magnitud. ya que variará dependiendo del sector
específico al cual pertenezca la empresa.
B.5) Análisis de las distintas razones:
Se irá analizando cada una de ellas, considerando su

definición, interpretación y limitaciones.
B.5.1) Razones de liquidez:
1'-../ B.5.1.1) Razón corriente: (Activo 'circulante/Pasivo

Circulante)
José Miguel Bulnes Zegars _
Definición:
Representa una medida burda de la posibilidad de la

empresa de cumplir sus compromisos actuales. Mien-
tras mayor sea el exceso de activo circulante sobre
pasivo circulante mayor será la facilidad de la empresa
para cumplir con sus obligaciones de corto plazo y
viceversa.
Interpretación:
Si es inferior al estándar indica que la empresa puede

tener problemas para cumplir con sus compromisos
de corto plazo y si es superior al estándar sugiere que
. no hay problemas de liquidez.
Una razón excepcionalmente alta indicaría que los

fondos no están siendo utilizados eficientemente en
La empresa. Por ello se debe tratar de buscar un
equilibrio de liquidez versus rentabilidad.
Aunque es muy difícil generalizar ya que la razón co-

rriente varía según la industria, tamaño y muchas otras
características de la empresa, normalmente una razón
corriente entre 1,5 y 2,5 indica un nivel aceptable de
liquidez.
Limitaciones:
i) Distorsiones en activo y pasivo circulante:
Para mostrar una mejor liquidez, se puede incluir

ciertas partidas en el activo circulante, las cuales no
son activos de corto plazo.
Así como es fácil detectar que una "Cuenta Corriente

Socios" debe deducirse del activo circulante, no es
fácil detectar que por ejemplo parte de las existencias
están obsoletas o corresponden a repuestos que de-
bieran estar contabilizados en el Activo Fijo, ni es tan
fácil detectar que un porcentaje de las cuentas por.
cobrar pueden ser absolutamente incobrables y por
consiguiente debieran haber ido a pérdida, etc.
También se trata de minimizar el pasivo circulante con

el fin de mostrar una mejor liquidez. Es así como a
veces no se incluye la "Deuda de Largo Plazo con
Vencimiento en el Año" que es un pasivo circulante y
la hacen aparecer como Pasivo de Largo Plazo.
Análisis da Riesgo de Crédito
.~
ii) Uso del activo circulante para reducir el pasivo

circulante:
Se puede liquidar activos circulantes para pagar obli-

gaciones de corto plazo justo en la fecha del balance,
con lo que se hace aparecer una razón corriente más
1,-, favorable. Al día siguiente del balance se puede vol-
r
ver a endeudar para recuperar el activo circulante que
había liquidado.
Lo anterior siempre y cuando la razón corriente sea

superior a 1; si no, funciona al revés.
Ejemplo: Balance al 30.12.84
Act. Circul. 12
Paso Circul. 8
Razón Cte. 1,5
Balance al 31.12.84 (Pagó una deuda de 6)
Act. Circul. 6
Paso Circul. 2
Razón Cte. 3,0
iii) Inclusión de los inventarios:
Los inventarios están incluidos en el activo circulante,

cuando en realidad pueden ser de venta limitada, o
no ser factibles de vender en el transcurso del año.
Por ejemplo:
e
!s-'
Supongamos una empresa de paraguas que presenta al 31.12.85 el siguiente balance,
con una razón corriente de 3.
Caja 10
Ctas. x Cobrar 10 ctas. x Pagar 100
Inventarios 280
Act. Circul. 300 Pas. circul. 100
Esta empresa podría estar en dificultades financieras si los 100 de cuentas

por pagar vencieran durante los primeros meses del año 86, mientras que
el inventario podria ser vendido sin pérdidas severas sólo durante los meses
cercaños al invierno.
iv) Información limitada:
La razón corriente no proporciona ninguna idea de la composición del activo

ni pasivo circulante. El uso de esta razón si bien nos ha introducido en el
tema de la liquidez no nos permite dar un
agnóstico profundo
Sabemos que todas las partidas del pasivo circulante \
'
son pagaderas dentro del año, en cambio, no todas j
las partidas del activo circulante pueden ser inrne-
diatamente convertidas en efectivo.
_)
B.5.1.2) Test ácido: (Act. Circul. - Exist ) Paso
Circul.
Definición:
Es una medida del grado en el cual el efectivo y el

"efectivo más próximo" cubren el pasivo circulante.
Es muy similar a la razón corriente pero más exigente.
Se descuenta el inventario del activo circulante ya
. que en algunos casos su liquidación es a largo plazo y
normalmente son la partida de menor grado de liqui-
dez dentro del activo circulante. En caso de que los
gastos anticipados sean importantes, como ellos no
sirven para pagar ningún pasivo circulante y la idea del
test ácido es ser exigente, sería también necesario
restarlos. Asimismo cualquier partida del activo circu-
lante de dudosa recuperabilidad debe descontarse
para efectos del cálculo de esta razón. (Lo anterior es .
parte de la depuración del balance).
Interpretación:
Si es inferior al estándar indica que se puede tener

problemas de liquidez y si es superior supone que
puede pagar las deudas de corto ptazó sin mayor
dificultad.
Como se ha visto, a pesar de lo difícil que es gene-

ralizar sobre un valor adecuado para las diferentes
razones, en el caso del test ácido un rango razonable
está entre 0,8 y 1,2.
Limitaciones:
Son las mismas que para la razón corriente a
excepción de la limitación sobre inclusión de los in
ventaríos, en que ahora se pasa al otro extremo, ya
que tampoco es correcto considerar todo el inve n-
tario como difícil de liquidar. Es indudable que al
menos parte de él se transformará en efectivo en el
transcurso del próximo año. Es por lo anterior que
esta razón puede ser inferior a uno, y no indicar nece-
sariamente problemas de liquidez.
B.5.1.3) Permanencia de cuentas por cobrar:
(CXC X 360)
(Vtas. al créd. x 1,18)
78
Anansis de Riesgo oe Crecno
Definicion:
-r.
Nos indica el número de días promedio anual en que
las cuentas por cobrar se convierten en efectivo, en
otras palabras el plazo promedio en que los clientes
están pagando, que debiera 'coincidir con el plazo
promedio que otorga la empresa, si no hay atrasos.
Interpretación:
Un período promedio de cobranza bajo con respecto

al estándar de su industria, nos indicaria una política
de créditos innecesariamente severa, y este hecho
podría perjudicar las ventas y las utilidades, ahuyen-
tando ciertos clientes que requieren de mayor plazo.
Con ello se puede estar seleccionando solamente' a
los mejores clientes o bien se puede estar insistiendo
en términos de pago excepcionalmente estrictos. Si
ocurre esta última situación, también se reflejará en
una baja rotación de inventarios.
Un período promedio de cobranza alto con respecto

al estándar de su industria, indicaría una acumulación
de fondos en cuenta por cobrar que se estaría recau-
dando a un plazo excesivo, acarreando problemas pa-
ra la reinversión de fondos en inventarios.
En el caso de no haber morosos debiera coincidir en

forma aproximada con el plazo promedio que se le
otorga a los clientes. Por ello esta razón entre otras
cosas sirve para detectar la morosidad de las cuentas
por cobrar. Sin embargo, el propósito principal de es-
ta razón consiste en medir el grado de liquidez de las
cuentas por cobrar.
En la fórmula de cálculo las ventas se multiplican por

1,18 ya que éstas se sacan del estado de pérdidas-y
ganancias que no tiene I.V.A., en cambio en general
las C x C sí lo tienen.
Limitaciones:
i) De muchas empresas no se conoce con exactitud

qué porcentaje de las ventas son a crédito, debiendo
generalmente usar el total de ventas, con lo cual se
distorsiona bastante esta razón.
ii) Cuando una empresa ha experimentado un fuerte

.aumento de ventas o bien cuando sus ventas varían
en determinadas épocas del año, esta razón pierde
validez. Si las ventas han aumentado durante los úl-
timos meses del año, las cuentas por cobrar que
aparecen en el balance reflejarán estas ventas au-
79
José Miguel Butnes Zegers _
mentadas, no siendo estas cuentas por cobrar

representativas de las ventas del año completo. En
estos casos sería necesario conocer la venta de
los últimos meses anormales y aplicar la siguiente
modificación. (Supongamos que la estacionalidad se
da los últimos 3 meses).
C x C x 90
P Cx C =
Vtas. al. Créd. últ. 3 meses x 1,18
Esta variante tiene utilidad única y exclusivamente si

la PC x C no es superior al número de meses de venta
anormal. En caso contrario lo que quedada sería
aplicar la fórmula original con un cierto promedio de
cuentas por cobrar.
iii) Puede existir una valorización errada.de las C x C

ya sea por su forma de contabilización (Ej.: Conta-
bilizarlas a valor final incluyendo intereses futuros) o
bien porque esté ocultando cuentas incobrables.
B.5.1.4) Permanencia de inventarios:
Inventarios x 360
P.1. = ._)
Costo de Ventas
Definición:
Establece el tiempo promedio en días, en que los

inventarios se convierten en ventas. En el caso de ,
una empresa comercial que sólo distribuye su signi- v
ficado es muy intuitivo, no así para una compañía J
manufacturera, en que tiene distintos tipos de inven-
tario, como materias primas, productos en proceso y
productos terminados. En este caso la razón se
refiere al tiempo promedio que demora entre la com-
pra de la materia prima y la venta del producto final
elaborado con ella.
Interpretación:
~.
La utilidad fundamental de esta razón es poder medir
el grado de liquidez de los inventarios y la política de
la empresa con respecto a los mismos. .
Si la P.I.es alta con respecto a los niveles normales

de la industria, sugiere que el inventario puede ser
obsoleto o bien, cuando menos, que hay existencias ~.
de poco movimiento, lo cual significa mantener un
capital inmovilizado en inventarios. Puede deberse
también a una política de mantener existencias muy
80
completas, a problemas de mercado, poca aceptación

de los productos o fuerte competencia, a precios muy
altos, especulación, etc.
Si la P.I. es baja con respecto a los niveles normales

de la industria, tampoco es bueno, ya que indicaría
que se están perdiendo ventas provechosas debido
a que frecuentemente se carece de existencias. En
una fábrica pueden verse paralizadas las líneas de
producción por un agotamiento de materia prima,
Se desprende de todo lo anterior que el admi-

nistrador financiero de una empresa debe establecer
un equilibrio entre carecer en ocasiones de existen-
cias y paralizar fondos invertidos en el inventario. Es
decir, debe hacerse un anánsis .económíco de los
beneficios y costos, considerando obviamente otros
factores como si la materia prima es importada o
nacional, etc ...
Limitaciones:
i) Tanto las existencias como el costo de ventas

pueden estar a un valor distorsionado.
La valorización de las existencias y la posibilidad

para chequearlas puede transformarse en una fuerte
limitación. Para la correcta interpretación de esta ra -
zón, en lo posible se debe revisar visualmente las
,~ principales partidas del inventario para verificar que no
existan existencias obsoletas, partidas de muy baja
rotación o muy sobrevaluadas que son elementos
Distorsionadores.
,
'1
ii) Lo correcto en el uso de esta razón es utilizar el
inventario promedio del año, información que es muy
difícil obtener, por lo que se usa la cifra estática de
inventarios que aparece en el balance, o un promedio
del saldo de existencias reflejada en los últimos dos
balances.
B.5.1.5) Ciclo operacional:

(Permanencia C x C + Permanencia Inventarios)
Definición:
No es más que la suma de las perrnanencias de C x C
e Inventarios. Es decir, es el tiempo promedio que
transcurre entre que se compra' el inventario (MP,
etc.) y que se ha recibido efectivo por su venta.
Interpretación:
Si es inferior al estándar de la industria, en general es

positivo, ya que la empresa sería más líquida al tener
invertida una menor cantidad de recursos en s u
capital de trabajo bruto. Ello podria signiflpar que son
más eficientes y rápidos en el proceso productivo o
más rápidos en la cobranza de la cartera. El necesitar
menos recursos invertidos en activo circulante (C x C
e Invent.), debiera significar menos pasivos, menos
gastos financieros y, por consiguiente, mayor renta-
bilidad. Una situación extrema indicaría alguna anor-
malidad.
Si es superior al estándar estaría indicando alguna

ineficiencia de la empresa que puede afectar su liqui-
dez y rentabilidad.
En el supuesto caso que el ciclo operacional fuese

superior a los 360 días, nos estaría indicando que en
promedio el inventario demora más de un año en
transformarse en efectivo, y por consiguiente en el
espíritu está actuando más 'como activo fijo que co-
mo activo circulante. En estas situaciones toma más
relevancia el test ácido.
Limitaciones:
Son las mismas de la permanencia C x C y perma-

nencia de inventarios.
B.5.1.6) Permanencia cuentas por pagar:
(C x P x 360)
(Costos Ventas x 1,18)
~!
Definición:
..
, ._/
Nos indica el plazo promedio que están otorgando los

proveedores. Obviamente que si no están sujetas a
interés convendrá siempre ocupar el mayor plazo
posible.
J
Interpretación:
Si esta razón es superior al promedio de la industria

puede significar que se está postergando los plazos '.~ ... o'"
de pago, y los incumplirnientos reiterados pueden

significar la interrupción del crédito de proveedores y
por consiguiente muy serias dificultades.
Si es inferior al promedio de la industria estaría indi-

cando quizás o que la empresa es muy líquida y no
82 J
recurre al crédito del proveedor y aprovecha des-

cuentos por pronto pago o, por el contrario, que los
proveedores no confían en la ernpresay como tal le
han restringido el crédito.
Limitaciones:
' i) En vez de usar Costo de Ventas, se debiera utilizar
el monto total de compras al crédito de proveedores
(excluyendo activo fijo), sin embargo ese dato es casi
imposible de obtener para analistas externos.
ii) Cuando una empresa es estacional y ha expe-

rimentado un fuerte aumento de actividad hacia fines
de año y por consiguiente sus C x P han aumentado y
al no comparar con el costo de ventas de los últimos
meses sino el del año, su resultado se distorsiona.
B.5.1.7) Test de los 30 días:
Definición:
Es una aproximación de la liquidez de una empresa

para un período de 30 días. Se considera el monto
de C x C que se espera se convierta en caja en los
próximos 30 días, y es comparado con el monto de
pasivos circulantes que vencen los próximos 30 días.
No se considera el inventario .en este test ya que las
C x C son normalmente lo único que se convierte
directamente en caja.
Proporción de C x C que se transfoman en

1...- CxC efectivo en los próximos 30 dfas (CCTE)
1...-. Penn. Prom. c x C 30dias
Pasivos circulantes que requerirán efectivo

Pasivos Circulantes= en los próx. 30 dlas (PCRE)
Perm. PasoCircul. 30
Luego se compara CCTE con PCRE.

Interpretación:
Si la proporción de las C x C que se convierten en

Caja en los próximos 30 días (CCTE) es superior a
las obligaciones que vencen los próximos 30 días
(PCRE), se supone que la liquidez es adecuada.
Si en cambio PCRE es inferior a CCTE, lo más pro-

bable es que tenga problemas para cumplir con los
compromisos de los próximos 30 días. '
~ () 83
:h'
Aquí la comparación con la media del sistema pierde
José Miguel Sulnes Zsqersalgo de relevancia, ya que esta razón es poco cono-
_
cida y por consiguiente no se tienen estándares paré'
los diferentes sectores de actividad económica.
Para entenderlo mejor veremos un ejemplo:
Las ventas durante 1991 fueron de 240 y su costo

de venta fue de 200. Todo está expresado en millo-
nes de pesos. La deuda Bco. de C. P. vence a los
30 días.
De acuerdo con estos cálculos se aprecia que en

los próximos 30 días, se convertirán en efectivo
aproximadamente 24 de activo circulante, y se deberá
pagar 25 de pasivo circulante, por lo que la liquidez
tiene problemas o al menos es excesivamente ajus-
tada.
..J
.
\.¡
Limitaciones.
i) Se considera que en el activo lo único que sirve

para generar efectivo son las Cuentas x Cobrar, sin
embargo pueden haber ventas de existencias al con-
tado, o se puede utilizar parte del saldo de Caja para
pagar los compromisos que van venciendo.
ii) Al trabajar con permanencias se está hablando de

tiempos promedios que demoran determinadas partí-
das en transformarse, sin embargo no representan a
cada caso en particular.
B.5.1.8) Test de l os dias ponderados:
Definición:
Está basado en dos índices, el índice de liquidez del

activo circulante (ILAC) y el índice de liquidez del
pasivo circulante (ILPAC). Expresan el promedio de .
días en que demora el inventario y la C x C en con-
vertirse en efectivo (ILAC) y el pron iedio de días en el
que vencerá el pasivo circulante (ILPAC). Son de-
ducidos de las permanencias de sus partidas y
montos.
'-"
Interpretación:
'-
Estos índices nos muestran una medida relativa de la
',:', liquidez a través de una comparación con el índice
'-' de años anteriores. Cuando la comparación muestra
;v un crecimiento en el ILAC, o una disminución en el
ILPAC significa que está empeorando la liquidez
\..- cualitativamente y viceversa.
'-
Al mismo tiempo a través de ellos podemos aplicar
una forma más fácil del test de los 30 días, que sí.
permite saber, como se vio recientemente, si hay o
no problemas de liquidez.
Veamos un ejemplo para entenderlo mejor: Se supo-

ne que los varios acreedores tienen una permanencia
de 60 días y los impuestos 90 días. El balance está
en millones de pesos.
85
'
José Miguel Bulnes Zegers ---,-- _
86
.
~ Análisis de Riesgo de
Crédito
(
M
M
$
_. -- )
p
a
g
a
r
1985
CxP 15 10 150
Varios Acreed. 7 60 420
Im;:~J'lstos 8 90 720
30 1.290 .1...2..9.Q=43ds.
4:50
2
8
L 1.".,
V 1,..1
-"'-"' 1L"
1,..
-.....,
1
'-'
Luego vemos que en los próximos 30 días se transformarían en efectivo
¡,_, MM$ 66 de activo círcutante y se tendría que pagar sólo MM$ 21,5 de
pasivo circulante, lo que nos indica que no hay problemas de liquidez
'-' a pesar de haber empeorado durante el ultimo año.
v Limitaciones:
v
L- i) El ILAC y el lLPAC por sí solos no permiten saber si
hay o no problemas de liquidez. Sólo permiten apre-
v ciar tendencias. Si se complementa con el test de los
30 días, otorga mucha más información:
'-'
'---'
_".
José Miguel Bulnes Zeqsrs _
ii) Al trabajar con permanencias se está hablando de

tiempos promedio que demoran determinadas parti-
das en transformarse, sin embargo no representan a
cada caso en particular,
...,..¡'
iíi) A pesar de no ser difícil su aplicación. es induda-
blemente más largo y más complejo que el común de
las razones financieras,
B.5,2) Razones de endeudamiento,
B.5.2.1) Leverage: (Pasivo/Patrimonio)
Definición:
El leverage indica el dinero que los acreedores han

invertido en relación al dinero que han comprometido
los socios de la empresa.
El leverage real se calcula descontando del patri-

monio aquellos activos cuyo valor es nulo. En general
también se descuenta el activo intangible.
Interpretación: v
Una razón más alta que la media del sector, estaría
indicando una deuda superior a la normal, y por con-
siguiente un importante riesgo financiero.
Una razón más baja que el sector implicaría que los

fondos para financiamiento son aportados en mayor
proporción por los accionistas. En dicho caso, se
J
podría estar financiando muchas inversiones de corto , .
plazo lo que afectaría los índices de rentabilidad. El
aumento o disminución del nivel de endeudamiento
tiene efectos en la rentabilidad. Las empresas se en-
deudan a una cierta tasa con la expectativa de obte- ---/
ner una mayor rentabilidad. No obstante, esto les sig- _)
nifica incrementar su riesgo ya que los gastos finan-
cieros deberán pagarlos aun cuando el negocio se J
deteriore. J
_j
'"
"S8
Veamos un ejemplo muy simple:

~
'
Se aprecia que aunque la utilidad es mayor en los

casos de leverage O,por no recurrir a ningún tipo de
pasivos, su rentabilidad sobre capital disminuye,
haciéndose el negocio menos atractivo para los
propietarios.
Se ve adicionalmente que mientras más 'alta es la tasa

de impuesto a la renta, existe mayor incentivo para
endeudarse. Es así como en el caso de una tasa de
imp. del 50%, la mitad de los gastos financieros son
absorbidos por el Fisco. Por ello si la tasa de interés
es del 10% realmente se está pagando solo el 5%.
Esto se aprecia en el ejercicio anterior en el que a
pesar de pagar 750 en intereses (con imp. 50%) en el
caso de leverage 1, su utilidad final es sólo inferior en
375 con respecto al caso con leverage O.
Queda claro que hay fuerzas antagónicas, unas pre-

sionando para aumentar el leverage y otras para
disminuirlo, las cuales analizaremos a continuación.
Las motivaciones que tienen los empresarios para

buscar un leverage alto son fundamentalmente:
i) Aumentar las utilidades.
ii) Aumentar la rentabilidad sobre el capital invertido.
iii) Porque incorporar nuevos socios significa perder

cierto grado de control. (Bajo el supuesto que el due-
ño no puede aportar más capital y que se necesitan
fondos adicionales) .
89
~ ()
José Miguel Bulnes Zegers ~ _
Ahora bien los intereses de los empresarios pueden

contraponerse con los intereses de los acreedores.
Estos últimos siempre tendrán preferencia por un le-
verage bajo, fundamentalmente por:
i) Un leverage demasiado alto implica entre otras co-

sas que las oportunidades de obtener fondos me-
diante préstamos adicionales se ven restringidas. La
empresa ha hecho mucho uso del crédito y esto le
quita poder de negociación y flexibilidad para obtener
nuevos préstamos, con lo cual se transforma en más
riesgosa.
ii) Es absurdo que el acreedor que no participa de las

utilidades de la empresa, y lo que es más peligroso
que no participa de su manejo, esté financiando a la
empresa en similar o mayor proporción que sus pro-
pios dueños, asumiendo más riesgos que éstos en
algo que no le pertenece.
iii) A mayor leverage la empresa queda con un menor

"colchón de seguridad" para afrontar sus pasivos ante
una eventualidad.
En el primer caso el activo puede disminuir en un

50% su valor y la empresa sigue pagando todo el
pasivo. En el segundo caso el activo puede disminuir
solo en un 10% su valor, sobre ello deja algún
acreedor sin poder pagar.
Se aprecia que en la medida que el leverage sea

muy alto, al haber aportado los propietarios sólo
una pequeña proporción del financiamiento total,
los riesgos de la empresa son asumidos
fundamentalmente por los acreedores.
iv) El aumento del leverage lleva consigo incertidum-

bre ya que los ingresos no son seguros, en cambio
los gastos financieros que se originan por esa mayor
deuda sí que son seguros, siendo un costo fijo.
Las empresas con leverage bajo tienen poca probabi-

lidad de perder cuando la economía pasa por una
recesión, pero son menores las utilidades cuando
están en auge.
90
Esto es justamente lo que le conviene a los acree-

dores, a los cuales les interesa que las épocas malas
no sean muy malas para su cliente, pero no les
interesa que las buenas sean demasiado buenas para
esos mismos clientes.
v) Todo lo anteriormente dicho sobre un leverage

alto influye en el aumento del riesgo de una empresa,
y al ocurrir esto puede bajar violentamente su valor de
mercado, con lo cual se estaría contradiciendo el
objetivo íundarnental de una empresa que es maxi-
mizar su valor de mercado.
En general empresas con mayor certidumbre en la

obtención del flujo de ingresos podrán soportar un
mayor endeudamiento. Es así como por ejemplo una
empresa de generación eléctrica que tiene un mer-
cado cautivo y por ende ingresos muy estables po-
dría tener un mayor leverage.
Asimismo, empresas con bajo riesgo mirado desde el
punto de vista de diversificación de sus negocios
pueden tener mayores leverage. Es el caso de los
bancos que al participar en todas las actividades eco-
j
o nómicas sólo tendrían el "riesgo país".
Por último se debe insistir que cada sector tiene un

leverage razonable con lo cual no hay un solo
estándar bueno, sino que éste es variable para los
distintos rubros. A pesar de ello ..e puede afirmar que
elleverage debiera ser siempre menor a 2. Ningún
tipo de empresa (salvo bancos) puede tener leverage
superior a 5 independiente del sector en que par-
ticipa. Por lo tanto son sólo mitos que determinadas
empresas, como por ejemplo se habla de las expor-
tadoras de fruta, pueden operar con leverage supe-
rior a 10 sin problemas. Es falso, y la demostración
más clara de ello es que para la crisis que tuvo ese
sector la temporada 80/81 quebraron 3 de sus más
importantes empresas y muchas otras quedaron con
serias dificultades, por no tener un adecuado "col-
chón de seguridad" para estas eventualidades, que
proporciona un leverage bajo.
Limitaciones:
i) No hace distinción de las diferentes condiciones a

las que puede estar pactado el pasivo exigible. No
hay duda que es muy distinto ante un mismo leve-
rage, que todo el pasivo sea de corto plazo, versus
que fuera de largo plazo con varios afias de gracia,
etc.
91
".r'J"':
José Miguel Bulnes Zegersi _ J
ii) Considera el patrimonio sin hacer discriminación r'> J

de su origen. Es así como el patrimonio puede co - -..~:; ,
rresponder sólo a capital pagado y por consiguiente
ser muy permanente. versus otros casos en que
puede corresponder fundamentalmente a utllidad del
ejercicio. y por lo tanto ser muy volátil y factible de
retirarse en cualquier momento.
iii) Por su carácter de razón "estática" puede variar

violentamente al día siguiente. si por ejemplo se ob-
tiene un ímportante crédito.
B.5.2.2) Relación Deuda Total/Venta Anual
Definición:
Esta razón nace buscando la relación entre la gene-

ración de la empresa y el total de su pasivo para ver si
va a ser posible amortizarlo Dado que la generación
en muchos casos es muy difícil de determinar. y
sabiendo que existe sobre todo en pequeñas empresas
una estrecha correlación entre lo que vende y lo que
genera, se llegó a este índice.
\.J
. I
"-"
Interpretación: '-..)
Esta razón es de mucha utilidad sobre todo en V

empresas más chicas o de información muy limitada, ..._)
en que lo único en que uno se puede basar son los
IVA (Ventas) y la deuda Super (como aproximación de J
la deuda total). ._J
Si es superior al estándar significa que Pueden haber J

problemas para amortizar el pasivo. y que su estruc- '-'
tura de deuda es tan pesada que lo más probable es
...)
que los gastos financieros le consuman gran parte del
resultado operacional. También puede estar indican- J
do una baja venta respecto a su potencialidad.
v
Si es inferior al estándar indica una posición conser-
vadora respecto a su estructura de pasivos y, en
general, debiera significar que no hay problemas para
cumplir con los gastos financieros y amortizaciones.
Aquí también es válido lo que se ha insistido ante-

riormente respecto a que el estándar variará depen-
diendo el sector. Sin embargo en líneas generales se
puede concluir que:
Si la razón es 0,5 No hay problemas para cum-

plir los compromisos,
Si la razón es >0,5 y 1 La situación de pasivos es al -

ta y deja a la empresa en una
posición muy ajustada y
eventualmente con algunos
problemas graves.
\._..
Si la razón es >1,0 Nivel de endeudamiento cla-

ramente inconveniente para
\,..-
el volumen de actividad de la
empresa. En caso de ser po-
sible acreedor, no otorgar
créditos. Significa que la
deuda supera la venta anual
de la empresa, lo que en
general es una carga muy
difícil de llevar y al menos
debiera ocásionar serios pro-
blemas para cumplir los
compromisos.
Limitaciones:
i) La deuda total puede haber sido tomada en un

momento poco representativo para la empresa. Esta
puede estar abultada, por ejemplo en el caso que se
prefiera tener depósitos a plazo o similares con
deuda.
ii) Vincula dos partidas cuya relación puede no ser

tan evidente. Es así como con un mismo nivel de
ventas se puede abordar una mayor deuda en la
medida que los márgenes sean mayores, o las tasas
de interés menores, o los plazos de vencimiento de la
deuda mayores, etc.
B.5.2.3) Cobertura de interés:
Cobertura de int. = Util. antes de int. e impuestos/intereses
Definición:
Indica el número de veces que puede disminuir la

utilidad y aún se puede cubrir los gastos financieros.
Se aprecia que es una medida de holgura vinculada al
cumplimiento de los intereses de la deuda, que ac-
túan como un costo fijo más.
Una variante de esta razón que significa lo mismo es:
UTIL ANTESDE CORR. MONET. + INTERESES

C.I.=
INTERESES
Interpretación:
Este índice ha tomado especial relevancia durante

estos últimos años, en donde producto de la rece-
sión son muchas las empresas que han quebrado, y
de ellas en porcentaje importante se debe a altas
cargas financieras inabordables por su resultado ope
racional, o utilidad antes de intereses e impuestos
En las épocas de crisis, es cuando toma más rele -

vancia el estar poco endeudado, ya que con tasas de
interés real superior al 20%, como ha ocurrido, son
pocos los negocios muy endeudados que pueden
sobrevivir.
Si este índice es superior al estándar se está en una

situación de carga finariciera holgada. Si es inferior,
se puede tener problemas para cumplir con los inte-
reses.
Limitaciones:
'~ .
J.
i) No hay consenso respecto a incluir o no los ingre-

sos y egresos fuera de la explotación. Si utilizarnos la
; variante con Util. antes de C. M. implícitamente los
estamos considerando, y pueden deberse a un
hecho puntual que no se repetirá.
ii) El monto de intereses puede variar en forma J

fundamental entre un ejercicio y otro, por variación de
la deuda o de la tasa de interés promedio.
B.5.2.4) Leverage de L.P.

Leverage de L.P. = Pasivo Exigible de L.P. / Patrimonio
Definición:
Es una variación del leverage, la cual considera sólo el

endeudamiento de L. P. El patrimonio a usar es el.
patrimonio neto tangible, es decir deducido el activo
intangible. Esta razón nos indica la proporción de 'J
financiamiento permanente o de L. P. entre acree-
dores y accionistas.
Interpretación: -J
I •
'"
Si es más arto que la media del sector, estaría indi- "
cando una deuda de largo plazo superior a lo normal.

Ello puede deberse ya sea a una mayor deuda total o
sólo a una composición de vencimientos más orien-
tada al largo plazo. Por consiguiente su interpretación
94
debe ser apoyada con otras razones, sola no pro-

porciona mucha información. Por ejemplo, si fuese
cero podría interpretarse como muy bueno, sin em-
bargo puede deberse a que tiene toda la deuda en el
corto plazo y ésta puede ser muy abultada. Por lo
anterior y partiendo de la base que todas las em-
presas tienen deuda, es preferible tener un .Ieverage
de L. P. relativamente alto, ya que indicaría que no se
está muy concentrado en deuda de corto plazo.
Limitaciones:
i) En general, salvo pequeñas modificaciones, son

válidas las mismas limitaciones del leverage .
ii) Difícil interpretación en general se puede afirmar

que es una razón que no se puede utilizar sola.
B.5.3) Razones financieras de rentabilidad:
La mayoría de ellas son la división de la utilidad por

algun otro parámetro.
¿Cómo se obtiene la utilidad?, y por lo tanto si es

confiable, debe verse del estado de pérdidas y
ganáncias.
Es fundamental dentro de los objetivos de la empresa

el tener una buena rentabilidad, sin la cual es muy
difícil maximizar el valor de mercado de sus acciones.
Para lograr esta rentabilidad se debe tratar de:
i) Lograr la mayor rentabilidad de los activos.
ii) Obtener el mínimo costo para los pasivos.
Esta combinación en general debiera lograr una bue-

na eficiencia y ser coherente con los objetivos de la
empresa.
Existen una serie de índices que permiten medir la

rentabilidad con respecto a diversos parámetros.
Ninguno de ellos por sí solo es demasiado ilustrativo,
sin embargo la información que proporcionan conjun-
tamente es valiosa. (Ejemplo: una alta rentabilidad
sobre el patrimonio, si éste es muy bajo no significa
nada, debe complementarse con otros índices).
A continuación se verán algunas razones Se recuer-

da lo fundamental de su comparación con la historia
de la empresa y con la industria, tanto en valores
absolutos como en tendencia.
95
B.5.3.1) Margen Bruto = Result. Bruto I Ventas (%)
Definición:
Este índice apunta a descubrir el origen inicial de

donde proviene la utilidad de la empresa. El resultado
bruto es lo que le queda a la venta una vez deducidos
fundamentalmente todos sus costos variables. Por lo
tanto este margen bruto debiera ser independiente
del volumen de ventas. '-....,
Interpretación:
Si este índice es superior al estándar de su sector,

está indicando que el proceso directo de fabricación y
comercialización es más eficiente que lo normal. Pue-
de deberse a un abastecimiento de materias primas
más barato, a menor gasto en mano de obra, a menos
desechos en el proceso, etc., todo antes de la es-
tructura de costos fijos.
Si este índice es inferior al estándar de su sector está

indicando alguna ineficiencia anterior a la estructura
de costos fijos.
Limitaciones:
i) Indica el excedente con respecto a la venta consi-

derando sólo los costos variables o similares, y por
consiguiente es una visión parcial, al no considerar
los costos fijos ni otros gastos no operacionales.
ii) No existe un solo sistema de costeo, y por consi-

guiente si bien lo normal es que en el costo de venta
existan fundamentalmente costos variables, no hay
unanimidad al respecto. Del mismo modo hay una
serie de costos variables que no se contabilizan en el
costo de venta sino en los gastos de administración y
ventas.
iii) Las ventas pueden estar dístorslonadas, lo que

afecta al cálculo de todos los márgenes.
B.5.3.2) Margen operacional:
Margen Operacional= Util. Operacional/Ventas (%)
Definición:
Indica el porcentaje que representa el resultado ope-

racional con respecto a las ventas, siendo una medi-
ción de la calidad del negocio.
96
"
¡I'
¡,
'1.
, Análisisde Riesgode Crédito
La utilidad operacional, como su nombre lo indica, no

debe incluir ni egresos ni ingresos fuera de explo-
tación debido que nos interesa medir la calidad del
negocio mismo, incluso independiente de su finan-
ciamiento.
Interpretación:
'\.-
V
Si es superior a la media de su sector, está indicando
que en la operación es más eficiente que lo normal. .,
I
'- Ello puede deberse a un mejor margen bruto, a una
estructura de "gastos de administración y venta" más
liviana en proporción a su venta, o bien una mezcla de
I
_.. ambos.
" ,
Si es inferior a la media de su sector está indicando
que en la operación es más ineficiente que lo normal.
Ello podría deberse a costos superiores a la compe-
,
1-
'-- tencia o a un precio de venta inferior, o a una mezcla,
'~ etc.
Limitaciones:
i) Las ventas o cualquier partida 'de costos operacio-

nales pueden estar distorsionadas, haciendo variar el
verdadero margen operacional. Es muy común, por
ejemplo, que en el costo de materias primas u otros
insumos se incluya los gastos financieros asociados a
su compra,
B.5.3.3) Margen neto:

MargenNeto = RentabilidadsobreVentas
= Util.NetaI Ventas(%)
Definición:
Es una medida en términos porcentuales de lo que

representa el resultado final de la empresa con res-
pecto a ventas, Obviamente la utilidad neta está in-
fluida por el resultado operacional y el resultado no
operacional.
Interpretación:
La rentabilidad sobre ventas es muy ilustrativa, ya que

por ejemplo si ésta es del 1% se sabe que a pesar
que la utilidad sea un monto absoluto importante, la
empresa está muy cerca del equilibrio y, por lo tanto,
una baja en el precio del 1%, que es bastante insig-
nificante, la dejaría sin utilidad suponiendo que no
existen costos directamente variables a la venta,
(Ejemplo: comisión vendedores),
97
Si es mayor al estándar del sector se puede afirmar

que en ese ejercicio la empresa fue más rentable que
lo normal y por consiguiente es positivo, indicaria que
hay un buen manejo, Si es menor al' estándar del
sector, significa que es menos rentable que su com-
petencia, lo que debe ser motivo de análisis más
exhaustivo,
Limitaciones:
i) Por sí solo es poco representativo ya que no se

sabe de dónde proviene la utilidad y eventualmente
puede deberse a un factor puntual que puede no
repetirse.
ii) Las ventas o cualquier partida de costos operacio-

nales puede estar distorsionada, haciendo variar el
margen neto.
B.5.3.4) Rentabilidad sobre activos:
Rentabilidad sobre activos = Util. Neta I Activos (%)
Definición:
Mide la rentabilidad sobre el volumen total de activos
invertidos en la empresa. Es útil ya que se debe tener
presente que hay que sacarle rentabilidad a todos los
activos sin excepción. No hay activos gratis, por el
concepto de doble partida, todos tienen su contra -
partida en el pasivo y todos los pasivos incluyendo el
patrimonio tienen un costo.
En estricto rigor debería medirse la rentabilidad de ac-

tivos independientemente de como. se financia la
empresa, es decir Res. Operac. I Act. Operac. sin
embargo es muy difícil determinar cuáles son los
activos operacionales.
Interpretación:
Si es superior al estándar, indicaría que se está
haciendo un buen uso del total de activos de la em--
presa, lo cual debiera estar íntimamente relacionado a
un buen resultado.
Si es inferior al estándar, indicaría que hay determi-

nados activos Que no están rentando lo que de-
bieran,
Limitaciones:
i) El activo puede estar distorsionado. en caso que

existan arriendos o bienes en leasíng. En cualquiera
98,
de los dos casos anteriores se tiene el usufructo del

activo, pero no su propiedad, por lo cual no aparece
I ;) reflejado en el balance de la empresa.
ii) Sobre todo cuando son empresas que pertene -

cen a grupos, hay activos que se tienen transitoria -
menteo propiedad sobre otras empresas (Activo Fijo
Financiero) que pueden no rentar, pero se tienen por
motivos estratégicos del grupo.
B.5.3.5) Rentabilidad sobre patrimonio:
Rentabilidad sobre patrimonio = Util. Neta I Cap. y Res. (%)
Definíción:
La rentabilidad sobre el patrimonio es probablemente

de mayor interés para los accionistas que para un
Banco, ya que indica cuál es el retorno sobre su
capital invertido en la empresa.
Interpretación:
Si es superior a la media del sector, indica que el

capital invertido por los socios está siendo más
rentable que el de sus competidores y viceversa. Sin
embargo a los dueños no sólo les interesa compa-
rarse con la industria respectiva sino con las renta-
bilidades normales que está dando la economía.
Limitación:
i) Al igual que las anteriores razones de rentabilidad,

ésta por sí sola es poco representativa. Ello se debe a
que por ejemplo si fuese alta, puede estar influida
más que por una buena utilidad, por un bajo capital y'
li'o.< reservas. Si el capital es de $ 1, no cuesta mucho que
esta razón sea alta, y si así fuese no indica necesa-
riamente una buena rentabilidad de la empresa.
B.5.3.6) Potencial utilidad:
Util. Neta Ventas Util. Neta

Potencial Utilidad = x
Ventas Activos Activos
Definicion :
Este índice nos indica la rentabilidad que se obtiene en
comparación con la inversión en activos de la empresa,
en forma desglosada.
De lo anterior se deduce que la rentabilidad de una
empresa depende tanto de la rotación de activos
(Vtas./Act.) como del margen neto (Uti/Vtas.)
Interpretación:
Como ya se vio en la rentabilidad de activos, si ésta es

superior al estándar es bueno y viceversa. Si bien el
potencial de utilidad es lo mismo, apunta a ver de
dónde surge esa rentabilidad. Se puede apreciar que
existen muchas combinaciones que dan la misma
Util./Activos.
En caso que bajara el margen neto para poder man-

tener el mismo potencial de utilidad, se debe aumen-
tar la rotación de activos y viceversa
Ahora bien, para mejorar la rentabilidad sobre activos.

habría que aumentar indistintamente el margen neto
o la rotación de activos o ambos.
"".1
Caso 1: El margen neto puede mejorarse elevando
las ventas en mayor proporción a los costos, o bien,
disminuyendo los costos en mayor proporción a las
ventas.
Caso 2: La rotación de activos puede mejorarse

aumentando las ventas en mayor proporción al activo, ...)
o-bien disminuyendo los activos en mayor proporción
a las ventas.
Caso 3: El potencial de utilidad también puede mejo-

rarse vía aumento de precios de venta ya que afecta J
tanto a la rotación como al margen. J
A continuación se desarrollará un ejemplo que ilustre

lo anterior:
Caso 1: Aumento en ventas mayor que el aumento

en costos.
Año 0 Año 1
Ventas 90 110
Costos 80 95
Util. Neta 10 15
Margen Neto 11,1 % 13,6 %
Activo Total 90 110
Rotación Act. 1 1
Potencial Util . 11,1 % 13,6 %
...100
\ ...
Caso 2: Aumento en ventas mayor que el aumento

en activo.
Año O Año 1
Ventas 90 110
Costos 81 100
Util. Neta 9 10
Margen Neto 10% 10 %
Activo Total 90% 100
Rotación Act. 1 1 , .,
Potencial Util. 10,0 % 11.0 %
Caso 3: Aumento en precios de venta.
Año O Año 1
Ventas 90 100
Costos 81 81
Util. Neta 9 19
'--' Margen Neto 10% 19 % .
l<:>~ Activo Total 90 90
r ~ Rotación Act. 1 1,11
\...-
l~ Potencial Util. 10,0 % 21,1 %
x.>
'''-
; Se aprecia que un mayor precio en general aumenta
tanto el margen neto como la rotación de activos. Es-
to en la medida que un mayor precio no tenga efectos
negativos sobre la cantidad vendida, lo que puede
ocurrir.
Limitaciones:
i) El valor final de esta razón no proporciona ningún

nuevo antecedente, ya que es lo mismo que la renta-
bilidad de activos que ya se había visto.
B.5.3.7) Indice de Dupont:
Util. Neta Ventas Act. Total

Indice de Dupont - x x _
Ventas Act. Total Cap. y Res.
Util.Neta
Cap. y Res.
Definición:
Este índice de rentabilidad sobre capital y reservas

descompuesto, nos muestra las distintas variables
que afectan la rentabilidad sobre la inversión de los
" o
José Miguel Bulnes Zegers -J
-.J
accionistas de una empresa. Es así como ésta depen-
de de. la rentabilidad sobre ventas, de la rotación del
activo y del nivel de endeudamiento (medido como
activo total/capital y reservas).
Interpretación:
Como ya se vio en la rentabilidad sobre capital y reser-

vas, si es superior a la media del sector, es favorable y
de lo contrario desfavorable.
, ,.
Sin embargo la utilidad de esta razón es la información
que nos proporciona su apertura.
El conocimiento de la dependencia de las tres varia- .,

,-,'
bles es muy útil, ya que indica claros caminos para
mejorar la rentabilidad sobre lo invertido por los ac-
cionistas. Esto se puede lograr con un aumento del
margen neto, un aumento de la rotación de activos y
un aumento del nivel de endeudamiento.
Gráficamente es: ,
J
I
'-'
Si se quiere profundizar más en el tema, se puede

descomponer aquellas razones que contienen al
102.
l'
, Análisis de Riesgo de Crédito
\....-
activo total, en los diferenies tipos de activo, de la
siguiente manera:
\..
.....,
Se aprecia que si existen variaciones importantes ya

sea en la razón de endeudamiento (Act. Total/ Cap. y
Res.) o en la rotación (Ventas / Act. Total) con res-
pecto al pasado o a la industria, se puede llegar a un
análisis más fino para determinar qué parte del activo
es él que más influyó para el cambio.
Limitaciones:
i) El valor final de esta razón no proporciona ningún

nuevo antecedente, ya que es lo mismo que la ren-
tabilidad sobre capital invertido, que ya se había visto.
B.5.4) Razones de rotación, ectivided o eficiencia:

B.5.4.1) Rotación del Activo = Ventas / Activos Total
Definición:
'-'
'- Indica el número de veces que se vende en un año

. un monto igual al total de activos. Está reflejando la
rapidez con que se venden los bienes o servicios
......
\....- 103
I._
'-
r
Análisis de Riesgo ds Crédito
que produce la empresa y por consiguiente relacio-

nado con la eficiencia en el uso de activos.
Interpretación:
Una muy alta rotación con respecto a la media del .,J

sector puede indicar que la capacidad física de la firma
es demasiado pequeña y ha quedado copada, con lo
cual seguramente se necesitará una nueva inversión. ._J
Por el contrario, una rotación demasíaodo baja con
respecto a la media del sector podría indicar una
excesiva capacidad física o mal uso de recursos.
Limitaciones:
i) No nos indica qué activos generan la venta.
ii) No considera otros recursos extracontables que

influyen en el éxito en las ventas, como recursos
humaños, recursos imagen, etc., con que cuenta la
empresa para generar ingresos.
B.5.4.2) Rotación Activo Fijo = Ventas / Activo Fijo

~·I
Definición:
Se refiere exclusivamente al uso del activo fijo y la efi~

ciencia que se le está dando en términos de volumen
de ventas realizadas con esa infraestructura. En ge-
neral una empresa comercial debiera tener este ín-
dice muy alto.
Interpretación:
Si es superior al estándar indicaría un· buen aprove-

chamiento del activo fijo, sin embargo insinuaría la i
necesidad de una nueva inversión para afrontar cual- /"
quier crecimiento en ventas.
Si es inferior al estándar indicaría un mal uso de la

infraestructura física. .J
Limitaciones.·
i) Al igual que la rotación del activo, no considera

otros recursos extracontables.
ii) No puede detectar si el activo fijo está sobrevalo-

radó.
.J
104 I
José Miguel Bulnes Zegers --:--:_--: _
A continuación se verá un ejemplo en donde es útil

usar esta razón financiera:
Se aprecia que aparentemente existiría una con-

tradicción, ya que es una empresa poco endeudada.
(Iev = 0,74) con buen margen operacional (20%) y.
tiene una alta pérdida. La explicación es que tiene
una bajísima rotación de activo fijo, lo cual se puede
deber a:
i) Sobrevalorado el activo fijo, lo cual abultaría el patri-.

monio y por lo tanto su leverage real sería superior.
ii) Activos fijos improductivos (terrenos o galpones

vacíos, etc.). .
iii) Sobrecapacidad instalada y por lo tanto uso de

una parte muy reducida de la capacidad instalada del
1 Activo Fijo.
B.6) Estadísticas aplicadas a las razones financieras:
B.6.1) Dispersión de las razones financieras:
En la interpretación de las razones financieras, nece-

sariamente se debe recurrir a la comparación de éstas
con un estándar, el que habitualmente es el prome-
dio de todas las empresas que pertenecen a un mis-
mo sector de actividad económica. Puede también
compararse con lo que ha sido la razón de la empresa
en análisis para los años anteriores. Como se aprecia,
la conclusión de esta comparación dependerá de la
habilidad para haber escogido un correcto estándar,
asimismo como de la dimensión de ladiferencia con
ese estándar y por último de la dirección de esta di-
ferencia.
Sin embargo. la correcta interpretación de la desvia-

ción de una razón en relación con el estándar escogi-
105
do, no depende solamente del tamaño y dirección de

la diferencia, sino también de la distribución de las
razones financieras con las cuales se han calculado
esos estándares o promedios, y muy específicamen-
te de la dispersión de esa distribución.
Veamos un ejemplo para ilustrar la idea:
Supongamos que una empresa tiene un leverage de

3,5 y que el promedio del sector al cual pertenece es
de 3,0. Ello será más o menos negativo, dependien-
do de la dispersión de los leverage de las distintas
empresas que componen la muestra de empresas de
ese sector de actividad económica. v
Se tendrá que asumir que la distribución es normal y
veremos dos posibles situaciones:
'-""
1
(i) Tenemos que 3,5 = X + _() = 0,69 del Area Total
2
Es decir, existe un 31% de empresas que tienen un

leverage peor que la analizada.
(ii) Tenemos que 3,5 = X + 2 () = 0,98 del Area Total
Es decir existe solo un 2% de empresas que tienen

un leverage peor que la analizada.
De lo anterior se desprende que de darse una situa-

ción de baja dispersión tipo (ii), la empresa en estudio
106
se encuentra en una situación mucho más crítica mi -

rado desde un punto de vista de leverage, que ante
una situación tipo (i). Más aún se aprecia que el aná -
lisis hubiese sido incompleto de no haber contado
con esta información.
Cuando la distribución del sector sea muy diferente

a una distribución normal, se deberá tratar de normali -
zar la curva Lamentablemente, esta situación es más
bien común y es difícil encontrar una distribución de
razones financieras típicamente normal.
B.6.2) Correlación de las razones financieras:
En la medida que han ido proliferando numerosas

razones financieras, se ha dado con más frecúencia la
repetición de determinadas partidas en diferentes ra-
.',' zones. Así se ha llegado a que dos razones puedan
V .\
estar altamente correlacionadas entre sí. Por ejemplo
....., si analizamos con detención la razón corriente y el
\",.¡ test ácido, veremos que tienen muchos elementos
en común y por consiguiente tienen algún grado de .
correlación, lo cual implica que la información que
proporcionan en muchos casos es coincidente y
hasta sobrante.
Si este fenómeno de la correlación se extendiera a

muchos casos, y fuese detectado, tendría gran im-
portancia para el análisis en base a razones finan-
cieras, ya que permitiría reducir sustancialmente el
número de índices a utilizar, obteniendo la misma
cantidad de informacion en forma más rápida y
menos compleja.
Como enseñanza práctica de lo anterior, es que al

menos intuitivamente se debe tratar de usar razones
que no sean redundantes entre sí, ahorrando tiempo
y simplificando el análisis.
Tan importante como lo anterior, es la supuesta

correlación de un mismo índice en el tiempo. Los
escasos estudios al respecto no permiten asegurar la
ocurrencia y magnitud de este fenómeno. Sin
embargo, de darse esta correlación en forma
importante en el tiempo sería de gran trascendencia,
ya que una de las limitaciones del análisis en base a
razones financieras es el hecho de ser estático y no
permitirnos predecir el futuro. Ello quedaría
solucionado al poder anticipar en base a una
correlación conocida los valores de determinadas
razones.
107
.
-.../
B.6.3) Razones financieras en la predicción de quie -

bras:
El poder predecir quiebras o situaciones de crisis

financieras ha sido de los sueños que por años han
tenido los banqueros y los diferentes acreedores, sin
poder ser satisfechos cabalmente.
Durante el último tiempo. ha surgido una ingeniosa

técnica estadística llamada análisis discriminante, cu-
yo objetivo es clasificar observaciones en dos o más
grupos. considerando cierto conjunto de caracteris-
ticas comunes a cada uno de los grupos asociados a
las observaciones.
Esta metodología determina una combinación lineal

óptima. bajo el criterio de maximizar la varianza entre
los grupos minimizando a la vez la varianza interna de
cada grupo. Es decir. lo que se logra es separar am-
bos grupos al máximo posible. minimizando la disper-
sión al interior de cada grupo.
Como se puede apreciar. este método se presta para

predecir quiebras al separar el grupo de empresas
buenas del grupo de empresas malas.
La forma práctica de implementarlo es a través del

cálculo' de Un" razones financieras para un universo
de empresas buenas y malas. El método reduce la
información de Un"variables a una sola dimensión,
mediante la función discriminante.
Esto se hace a través de un proceso computacional el

cual establece el punto de corte entre una zona y
otra. Por encima de este límite la empresa no presen-
ta peligro de quiebra o cesación de pago. y por deba-
jo de ese límite sí presenta peligro de quiebra.
Análisisde Riesgode Crédit~
L0 = Valor medio de la función discriminante de las

empresas buenas,
L 1 = Valor medio de la función discriminante de las

empresas malas,
L2 = Punto de corte. Se obtiene en base a la distan-

cia que existe entre los valores medios de la
función en ambos grupos.
Zona Indeterminada: En este tipo de zona se dan dos

tipos de errores: valores altos de firmas que quebra-
ron al presentar dificultad de pago y valores bajos de
empresas buenas. El modelo discrimina mejor mien-
tras menor sea la zona de indeterminación,
Las diferentes aplicaciones del modelo que se han

hecho, han llegado a diferentes ecuaciones y por
consiguiente no existe una solución única, Ello de- .
bido a que ésta depende del país, del momento
económico que se vive, de la calidad de la muestra,
etc. Sin embargo, en general se podría afirmar que las
diferentes aplicaciones han mostrado un buen poder
predictivo, identificando siempre sobre el 90% de las
empresas buenas y sobre el 80% de fas empresas
malas.
En general las razones financieras que se han utili-

zado más comúnmente son las siguientes:
n\.-..- - Evolución de Ventas

a~
\ , - Deuda Bancaria I Ventas
- Res, Operacional! Pasivos
- Capital de Trabajo! Activo
- Razón Corriente
- Permanencia de C x C
- Leverage
- Util. / Activos
- Ventas I Activos
- Util. I Ventas
Debe eso sí dejarse en claro que para la predicción

de una quiebra, no sólo influyen variables cuantita-
tivas, sino que además influyen variables cualitativas.

Entre estas últimas podemos mencionar:
~
- Antigüedad de la empresa.
- Riesgo del sector.
- Relación entre duel'ío y administración del negocio.
- Incompetencia administrativa.
- Falta de experiencia en la línea de productos.
- Calidad de la información.
- Influencia de la evolución de la economía del país.
- Tamal'ío de la empresa.
- Fraude, catástrofe o desastres, negligencia.

'-./1
En resumen se trata de un sistema verdaderamente

eficiente en la predicción de quiebras. Como reco-
mendación para quienes lo quieran aplicar, deben
buscar una muestra de empresas lo más amplia posi-
ble y que su información sea confiable.
C) Estado de Fuentes y Usos de Fondos
C.i) Introducción:
Se trata de un estado financiero de gran utilidad para

el análisis de créditos. Nos permite apreciar de dónde
obtiene los fondos una empresa y en qué los utiliza.
Se debe recordar que justamente esas son las princi-
pales preguntas que se le debe hacer a un cliente de
crédito.
¿Para qué necesita el crédito o en qué utilizará los
fondos que está solicitando? y ¿Cómo pagará nues-
tro crédito, es decir, de dónde obtendrá los fondos
para cancelar el crédito que está solicitando?
Esta herramienta financiera nos permite ver de dónde
ha obtenido nuestro cliente los fondos en el pasado,
en qué ha utilizado esos fondos y si los ha ido
pagando o no.
,
Sin embargo existen diferentes conceptos de fon- v
dos:
i) Fondos como sinónimo de reservas, es decir para
representar una parte del patrimonio. Esta definición
Aslá prácticamente abandonada.
ii) Fondos como equivalente a cierta disponibilidad

de efectivo. Este es el sistema que utilizaremos.
iii) Fondos como sinónimo de capital de trabajo neto

(AC - PC), Esta resultante representa la liquidez de la
empresa en el mediano plazo, Las sociedades anó-
nimas ocupan este sistema, denominándolo "Estado
C' de Cambios de la posición financiera".
C.2) Definiciones.
El estado de fuentes y usos de fondos señala el flujo

de fondos que hubo durante dos fechas específicas,
identificando las fuentes que han ocasionado aumen-
tos de los fondos y sus usos o aplicaciones.
El flujo de fondos de una empresa puede visualizarse

como un proceso continuo. Para cada aplicación se
cuenta con una fuente. Los activos de una firma ree .
presentan, en un sentido amplio, los usos netos de
fondos; sus pasivos y el patrimonio representan las
fuentes netas. Este estado estudia el flujo neto de
fondos entre dos puntos en la escala de tiempo.
Estos dos puntos constituyen la fecha inicial y final de
un estado financiero para el período que se consi-
dere relevante examinar. .
Es importante hacer notar que el estado de fondos

muestra cambios netos y no cambios brutos entre
dos estados financieros. Ello sin lugar a dudas es una
restricción producto de lo limitado de la información.
Es decir, si se compran en un período activo fijo por
M$ 20 Y se vende activo fijo por M$ 20 eso no queda-
ría reflejado en la confección externa de este estado,
salvo qu~ hayamos tenido esa información.
Este estado financiero puede utilizarse como una'

herramienta para análisis de datos históricos o bien
como una herramienta de proyección.
En el primer caso puede ser aplicado para dos fechas

o una serie de fechas pasadas, posibilitándonos eva-
luar el comportamiento histórico de la firma. Ello per-
mitirá a los socios o a su administración no volver a
cometer los mismos errores si hubiesen, y explicar a
los acreedores u otros lo que ha ocurrido con los
fondos de la empresa. Estos últimos podrán tomar
mejores decisiones respecto a fa empresa en cues-
tión.
Respecto al segundo caso se podrá proyectar el

movimiento o flujo de fondos de una empresa, en
base a la confección de este estado financiero para el
futuro. Esta herramienta representa una ayuda efec-

tiva para definir el crecimiento de la empresa en
términos de aumento de Act. fijo, C x C, inventarios,
etc., así como la forma en que se financiará ese cre-
cimiento. Por lo anterior los estados de fuentes y
usos de fondos son útiles para planificar a mediano,
largo plazo, programas de crecimiento con su res-
pectivo financiamiento.
C.3) Mecánica del estado de fuentes y usos de

fondos:
La mecánica de la confección de este estado finan-

. ciero es muy simple. Consiste sólo en restar entre
dos balances escogidos, las partidas equivalentes y
tendremos que:
Quizás las únicas partidas que tienen algún grado de

complejidad son la utilidad del ejercicio, a la cual no se
le resta la utilidad del ejerciclo anterior, y el activo fijo al
cual se le agrega la depreciación del ejercicio para
independizarlo de ésta que ya habfa sido restada. De
esta forma la resta del activo fijo mostrará sólo las
compras o ventas de activo. Más adelante se hará un
ejemplo con lo cual se clarificará.
i) Estado de Fuentes y Usos de Fondos en base a

Caja:
Fuentes de Fondos:
Es toda disminución de activos o aumento de pa-

sivos.
- Dism. de C x C o inventarios.
- Venta de activo fijo.
- Aumento de deuda.
- Aporte de capital.
.112
- Utilidad y depreciación.
Usos de Fondos:
Es toda disminución de pasivos o aumento de ac-

tivos.
- Compra de activo fijo.
- Amortización de una deuda.
- Retiro de utilidades.
- Aumento de C x C o inventarios, etc.
ii} Estado de Fuentes y Usos de' Fondos en base a

Capital de Trabajo:
Aquí lo que. se trata de medir son los cambios en el

capital de trabajo entre dos momentos en el tiempo.
La única diferencia entre este estado y uno sobre la
base caja, es la omisión de los cambios en los dife-
rentes componentes de los activos y pasivos circu-
lantes.
C.4) Clasificación de las fuentes:
Podriamos clasificar las fuentes en tres tipos:
i) Fuentes internas básicas de Caja:
Son fundamentalmente la utilidad y la depreciación

del ejercicio, además de cualquier cargo a resultados
que no signifique egreso de caja (Provisión, Amorti -
zación intangibles).
Si bien todas las fuentes son importantes, ellas son

las más valiosas, ya que indican que la empresa por sí
misma, sin recurrir a terceros, está generando fuen-
tes. Estas pueden utifizarse en cualquier uso en ge-
neral, siendo todas sus aplicaciones sanas financie-
ramente hablando.
Es importante destacar que las pérdidas son un uso

de fondos salvo en el caso de la depreciación. Ello se
debe a que si bien la depreciación es un cargo a
resultados, no es un desembolso de fondos ni un
movimiento de caja.
ii) Fuentes de Caja Operacional:
Incremento cuentas por pagar, disminución cuentas

por cobrar o inventarios, etc.
Se generan con la misma operación de la empresa y

características de su negocio. Ejemplo en determi-
nados rubros los proveedores dan dos meses de
plazo, en otros sectores muy estacionales en deter-
minadas épocas se reducen inventarios.
En general ya no se es tan libre en la utilización de

estas fuentes. Sería poco sano aprovechar el crédito
del proveedor para hacer inversiones en activo fijo o
repartir dividendos. Es decir, estas fuentes ya tienen
un grado de amarre con su uso. El aumento de c x P
en general debe traspasarse a los clientes como
aumento de c x c o debe financiar los inventarios
para hacer uso sano de él.
iii) Fuentes no Operacionales:
Venta de activo fijo, aumento deuda L.P, aporte

patrimonial, etc.
En teoría una empresa podría pasar períodos largos

de tiempo prescindiendo de ellas. Incluso una em
presa podría nunca recurrir a crédito fuera de su ope-
ración, como el crédito bancario, aunque en la prác-
tica casi no se da.
El uso que se les puede dar a estas fuentes está

incluso más restringido que el caso anterior.
El aporte de capital o la deuda bancaria siempre

debieran tener un uso muy definido.
Si en forma reiterada (ya que es normal en períodos

de crecimiento) se debe recurrir a fuentes no opera-
cionales para financiar usos operacionales, la firma se
podria encontrar en dificultades.
c.5) Interpretación:
i) Desequilibrios:
Sirve para detectar desequilibrios en la aplicación de

fondos y tomar las acciones apropiadas a tiempo. Por
ejemplo si se ha financiado una inversión en activo fijo
con deuda de c. P., o si se reparten dividendos sin
tener fuentes internas básicas, etc.
ii) Financiamiento:
Nos permite la evaluación del financiamiento de la

empresa. Un análisis de las fuentes de fondos en el
pasado, revela qué parte del crecimiento de la firma
se financió internamente y qué parte externamente.
"'--",-,
.../
Los estados de fondos son útiles también para juzgar

si la empresa se ha expandido a una tasa demasiado
rápida y si se ha forzado el financiamiento. Por ejem-
plo. podemos determinar si el crédito de proveedores
ha aumentado fuera de lo normal en relación con el
crecimiento de activos fijos y ventas; si este crédito ha
aumentado a una tasa significativamente rápida, se
deberá hacer una evaluación de los resultados de un
aumento en la demora en los pagos de los créditos
vigentes y la capacidad para financiarlos en el futuro.
Es también bueno analizar la composición del finan-

ciamiento a corto y largo plazo en relación con las
necesidades de fondos; si estas necesidades se
concentran sobre activos fijos y aumentos permanen-
tes en capital de trabajo, deberíamos inquietarnos si
una parte significativa del financiamiento fuera de
corto plazo.
Permite detectar aquellas necesidades de fondos re-

petitivas en el tiempo.
Nos permite también ver cómo ha generado recursos

la empresa a través del tiempo. cómo ha podido ge-
nerar caja para ir pagando los créditos o si por el
contrario sus necesidades operacionales no se al - .
canzan a financiar con fuentes operacionales y la
empresa tiene que irse endeudando cada'día más.
iii) Fuentes y Usos Futuros:
Es extremadamente valioso un análisis del estado

futuro (proyectado) de fondos para planear el finan-
ciamiento de la empresa a mediano y largo plazo; le
indica las necesidades futuras por fondos. el mo-
mento esperado en el cual se necesitan y su natura-
leza; es decir, si son para invertir en inventarios,
activos fijos, etc.
-. /
C.7) Moneda a utilizar·
En general lo que se hace es trabajar todo con

moneda real, es decir pesos del mismo poder adqui-
sitivo. Por ejemplo para confeccionar el estado de
116
fuentes y usos de fondos de 1991, se toma el ba-

lance al 31,12.90 Y se le aplica la inflación del año
1991 para compararlo con el balance al 31 de diciem-
bre de ese año, Sin embargo, se debe estar cons-
ciente de que tiene algunas limitaciones. Es así como
por ejemplo si la caja se ha mantenido inalterada es un
"error" ponderarla por la inflación, ya que se trata de
un activo monetario, Lo mismo ocurre para todo el
resto de activos y pasivos monetarios. La otra posibi-
lidad es utilizar los balances en moneda nominal y
utüizar el detalle de la cuenta Corrección Monetaria
como nexo, ya que en rigor lo que han aumentado las
partidas por inflación está reflejado en el detalle de la
C. M. Veamos un ejemplo de esto último
'~,
Es decir, la utilidad antes C M. fue de 9
D) Reconciliaciones de las Principales Partidas
En general esta es una herramienta tremendamente

útil para empresas cuya contabilidad es poco con
fiable, Al hacer la reconciliación, por ejemplo, del patri -
monio y del activo fijo, uno capta inmediatamente el
grado de exactitud de sus balances. Si las reconci -
liaciones calzan, significa que si hay distorsión en los

balances ésta no puede ser muy importante.
Conceptualmente es unir el saldo de una partida de

fines del ejercicio anterior con el de fines del presen -
te ejercicio incorporándole todos sus movimientos.
D.1) Reonciliacion del activo fijo:

A. Fijo inicio del ejercicio (igual a fines del ejercicio
anterior)
+ Compras de AF durante el ejercicio
- Ventas de AF durante el ejercicio
+ Revalorización de AF en el ejercicio (CM)
- Depreciación de ejercicio
A. Fijo fines del ejercicio
Al efectuar la reconciliación del Activo Fijo estaremos

usando las ventas de activos fijos realizadas por la
empresa durante el período como así también sus
adquisiciones. El aumento o disminución en este ru-
bro, por lo tanto, deberá tener una explicación satis-
factoria. De las ventas de activos se tendrá que saber
qué fue lo vendido y por el lado de las adquisiciones
lo que se compró.
D.2) Reconciliación del patrimonio:
Pat. inicio del ejercicio (igual a fines del ejercicio

anterior)
+ Aportes de Capital durante el ejercicio
- Retiros o Dividendos durante el ejercicio .. )
+ Revalorización durante el ejercicio (CM)
+ Utilidad (Pérdida) del ejercicio
Patrimonio a fines del ejercicio
La Reconciliación del Patrimonio utiliza como dato

todos los aportes y retiros ofíciales., Sin embargo en
forma adicional permite detectar disminuciones de
patrimonio ya no tan oficiales, pero que' es fundamen-
tal su conocimiento para un analista externo de la
empresa, Hay muchas veces en empresas que hay
retiros no reconocidos, y que son claramente detec-
tados a través de esta reconciliación.
3.3. 1 .2.5 Análisis tradicional
A) Introducción
El análisis tradicional se refiere al típico análisis que

hace un acreedor del balance de su cliente, para lo
cual es requisito haber visto todos los puntos ante -
1
I
riores. Es decir, saber si el balance está auditado,
haber hecho la depuración y analizado las distintas I
cuentas que lo componen, conocer su detalle y, fun - :¡
damentalmente, poder aplicar las herramientas ya I
vistas, razones financieras. estado de fuentes y usos
de fondos, etc. Esto último no lo volveremos a hacer
ya que está recién visto.
Debe resaltarse que es relativamente fácil ser un

buen analista cuando se tiene toda la intorrnación y
se conocen todos las aspectos relevantes. Sin em -
bargo, en general el problema es llegar a conseguir
toda esa información, para lo cual si bien no hay
recetas, en muchos casos habrá que utilizar toda la
habilidad en el trato humano. Es también necesario
insistir que en créditos no hay que quedarse con'
dudas, sin haber intentado aclararlas Se deben hacer
todas las preguntas que uno estime necesario a
pesar de que algunas no tengan respuestas satis -
factorias.
Otro aspecto importante a considerar es que el ba -

lance si no es auditado, ni viene en una memoria.
debe traer la firma del contador y representante legal.
Debe haber al menos alguien que se haga respon -
sable de las cifras que contiene el balance, ya sea
éste a 8 columnas o un balance financiero clasificado.
Por último, para que este análisis tenga relevancia es

fundamental la oportunidad de la información, si el
último balance es muy antiguo, nuestro análisis care -
cerá de valor. Duránte el primer semestre del año se
exigirá el balance a fines del ejercicio anterior y los de
los dos años pasados. Sin embargo, durante el se -
gundo semestre ya será necesario pedir un estado
de situación a alguna fecha intermedia.
B) Liquidez
B.1) Concepto
A pesar que ya se vio algo cuando analizamos las

razones financieras de liquidez. se tratará de profun-
dizar más esta materia.
Partiremos destacando que si bien la liquidez no es

necesariamente lo más importante. sí es lo más ur-
gente. Las empresas quiebran' por problemas de li-
quidez, es decir ante la imposibilidad de cumplir con
uno O más compromisos.
El estudio de la liquidez es el análisis de si el flujo

proveniente del activo circulante es suficiente para
pagar el pasivo circulante. Sin embargo su estudio a

través del balance es sólo una visión aproximada, ya
que buena parte de la caja que la empresa recibirá
durante el año no está representada en el activo
circulante y muchas de sus obligaciones, que deberá
pagar en el año, tampoco están reflejadas en el pasí
vo circulante. Por ello un análisis verdaderamente
profundo deberá hacerse en base a la información
proporcionada por un flujo de caja, en lo posible con
intervalos de tiempo cortos
Para un análisis en base al balance se requiere estu-

diar el activo y pasivo circulante, la relación entre ellos,
la composición y el grado de liquidez de sus partidas.
Mientras mayor sea el exceso de activo circulante
sobre pasivo circulante es mejor. Dentro de la compo-
sición del A. C. mientras más cargado esté hacia las
partidas más líquidas y en el P. C. hacia las partidas
menos exigibles, mejor. Y por último, mientras mayor
sea el grado de liquidez de las distintas partidas del
activo, mejor. Indudablemente que es más favorable
tener Perm. de C x c e Inventarios bajas que altas.
Respecto a la composición, mientras más alejada se encuentra una partida

del activo de su conversión en efectivo, menos "líquido" es dicho activo.
Es así
como se aprecia que las c x C se encuentran despla-
zadas en una etapa con respecto al' efectivo y los
inventarios se encuentran desplazados en dos eta-
pas con respecto al efectivo. Por ello un alto por-
centaje de inventarios dentro del activo circulante puede ser a veces
peligroso. Vemos que la liquidez
de la empresa dependerá en buena parte de la com-
posición que tenga el activo circulante:
Veamos un ejemplo, supongamos dos empresas que tienen el mismo monto

total de activo circulante aunque con distinta composición, y un pasivo
circulante idéntico:
120
Se aprecia claramente que la situación de la empresa
(ii) es muy superior mirada desde un punto de vista de
liquidez, ya que tiene mayor efectivo y menos inven-
tario. Sin embargo el ejemplo anterior es incompleto
ya que no conocemos las permanencias
Supongamos ahora que el monto total de activo

circulante es igual y que su composición también lo
es, y tienen un pasivo circulante idéntico.
Se aprecia que en el caso (iii) el ciclo operacional es

de sólo 15 días, en cambio el caso (iv) tiene un ciclo
'-' operacional de 420 días y por consiguiente una mu-
cha peor liquidez.
La constante rotación de los elementos que constitu- ,

yen el activo circulante materializa el fin que dio origen
a la empresa. Así, el dinero que posee la empresa en
Caja y Bancos, es utilizado para la compra de exis-
tencias y para el pago de mano de obra necesario en
la elaboración de un determinado producto, el que al
venderse origina cuentas por cobrar y éstas, nuevos
fondos, que permiten a la empresa continuar con es-
te ciclo de operación.
El período de tiempo que toma el ciclo anteriormente
visto, para desarrollarse completamente varía depen-
diendo de:
i) Tipo de empresa (industrial, comercial, etc.).
ii) De los plazos de fabricación y niveles de stock ne-

cesarios (Perrn. Inv.).
",;
J
iii) De las condiciones de venta que la empresa otor- J
gue a sus clientes (Perm. C xC). J
El ciclo operacional de una empresa que es la suma

de permanencias de C x C e inventarios es muy im-
portante en el estudio de la liquidez, e incluso puede
indicarnos que los inventarios en promedio demoran
más de 365 días en convertirse en efectivo con lo
cual en teoría ya no debieran ser considerados como
activo circulante .
. Hay empresas que dado el rubro y la forma en que

operan Son más propensas a tener problemas de li-
quidez. Mientras mayor es el ciclo de operación, ma-
yor es la posibilidad de que la empresa tenga difi-
cultades en lo que a liquidez se refiere, o tendrá que
disponer de un capital de trabajo más Importante.
Es así como por ejemplo una embotelladora que com

pra su materia prima a plazo, tiene una alta rotación de
inventarios y vende todo al contado, no debiera nun-
ca tener problemas de liquidez e incluso podría casi
prescindir de capital de trabajo neto.
En cambio una empresa textil que compra la materia

prima al contado, que su proceso productivo dura va-
rios meses y que después en la venta debe dar varios
meses de plazo a sus clientes, es una empresa que a
menos que cuente con un capital de trabajo neto
bastante abultado ante cualquier eventualidad tendrá _)
problemas de liquidez.
B.2) Capital de trabajo:
Existen diferentes definiciones, las cuales detallare-

mos brevemente:
B.2.1) Capital de Trabajo Neto:
Capital de Trabajo Neto = Activo Circul. - Pasivo Circul.
Dicho de otra forma es lo siguiente:
Capital de Trabajo Neto es aquella parte de los capi-

tales permanentes (patrimonio + deuda largo plazo)
que queda disponible para financiar el activo circulan-
te, después de haber financiado el activo fijo. Nótese
que según esta definición el capital de trabajo neto
no es financiado por pasivo de corto plazo.
122
Vemos que el Pasivo Circulante es destinado por

completo a financiar el Activo Circulante. Luego el Ca-
pital de Trabajo Neto debe ser financiado con pasivo
de largo plazo o Patrimonio.
Esta definición es la más comúnmente usada La

empresa debe hacer frente a sus compromisos,
independientemente de las variaciones que puedan
afectar la liquidez de sus activos circulantes. Por lo
tanto,
la existencia de un capital de trabajo refuerza la sol- .
vencia financiera de la empresa.
Las variaciones en la liquidez del activo circulante

pueden producirse a causa de
i) Una disminución en las ventas (ingreso por venta)

manteniendo constante los costos de la operación
(egresos). También puede ocurrir por un aumento
violento de la venta que genera mayores necesida-
des de capital de trabajo.
ii) Paralización momentánea de las actividades de la

empresa (huelga).
iii) Disminución del valor de los componentes del

activo circulante. (Ejemplo: Baja fortuita en el precio
de las existencias).
iv) No recibir el pago oportuno de cuentas por

cobrar, etc.
El capital de trabajo neto, por lo anteriormente visto,

aparece como un margen de seguridad, sobre el cual
la empresa puede apoyarse para el desarrollo de sus
operaciones financieras.
El capital de trabajo neto está representado por acti-

vos circulantes, sin embargo aunque sean activos de
corto plazo, como la empresa los utiliza de manera
duradera y permanente a través de toda su vida, es
lógico que sean financiados por 'pasivos de largo pla-
zo o patrimonio desde el punto de vista puramente
conceptual y no práctico.
José Miguel Bulnes Zegers ~
B.2.2) Capital de Trabajo = Activo Circulante
Esta definición en general no le incorpora adjetivos al

capital de trabajo, a pesar de que a veces se le llama
capital de trabajo bruto o inversión de trabajo. Es muy
usado en la práctica por determinados administra -
dores financieros. Se refiere a todas aquellas cuentas
del activo circulante que han surgido de la naturaleza
misma del negocio. Ello incluye algún saldo medio en
caja, determinado volumen en cuentas por cobrar y
determinado stock de inventarios, es decir algo similar
al activo circulante.
Vemos que este "capital de trabajo" por su condición

de permanente debiera estar financiado por lo menos \_)
en parte por capitales permanentes.
B.2.3) Capital de Trabajo que Requiere Financia-

miento Bancario = Activo Circulante - Proveedores -
(Capitales Permanentes - Activo Fijo)
Se refiere a aquella parte del activo circulante que no -.../1

es financiada ni con proveedores, ni con el exce-
dente del patrimonio y pasivo de largo plazo después
de haber financiado el activo fijo.
En caso de tratarse de una empresa estacional, su

capital de trabajo que requiere de financiamiento
bancario también será estacional y por lo tanto variará
en el tiempo. Estas empresas deben financiar esa v
necesidad estacional con corto plazo, para no inmo- ~f
vilizar el dinero durante el resto del año con otro tipo
de financiamiento.
Ahora bien, el hecho de financiar el "capital de tra-

bajo" de una empresa normal sólo con corto plazo, si
bien le causará problemas de liquidez, no contradice
nuestra última definición, siendo que sí contradice la
~.
definición de capital de trabajo neto.
Veremos a continuación cómo calcular el capital de

trabajo que requiere de financiamiento bancario.
Ejemplo:
Supongamos una empresa comercíal-que:
- Venta MM$ 10 al mes y su costo de venta es del

80%.
- Tiene un patrimonio de MM$ 5 y no tiene activo fijo.
o Mantiene una caja mínima de MM$ 1.

..J
124
. "
Análisis de Riesgo da Crédito
- Mantiene un stock de dos meses de venta.
- Da 30 días promedio de plazo .
. Sus proveedores le dan 45 días de plazo.
El cálculo aunque simple es algo más complejo en la

práctica ya que no se dan en forma tan exacta las
permanencias y habría que considerar la generación
de caja, Si ésta fuese negativa las necesidades serían
'~ mayores y viceversa.
Volviendo a nuestro ejemplo anterior, a menos que la

empresa tenga muy buenas utilidades y éstas se
"
.'~ destinen a pagar deudas. los "10" de capital de tra-
bajo con necesidades de financiamiento bancario se
mantendrán durante toda la vida de ella. En ese caso
es absolutamente necesario financiar parte de esas
necesidades con pasivo bancario de largo plazo.
Veremos ahora cómo es gráficamente:

Cap,
C) Endeudamiento
También este tema se vio con bastante profundidad

cuando se trató las razones de endeudamiento, so -
bre todo en algunos aspectos. Vimos que el eterno
dilema de determinar un punto óptimo de endeuda·
miento es algo muy complejo y que difiere depen .
diendo de los objetivos de los distintos afectados,
Es así como diferirán para una empresa la posición
respecto a endeudamiento óptimo entre los empre .
saños y los acreedores. sin embargo también es un
error pensar que a los accionistas les conviene en -
\.....< deudar la empresa casi indefinidamente
Cuando una empresa pueda obtener una rentabuí-

dad con fondos prestados superior al costo de ese
dinero, el efecto marginal sobre la utilidad será posi
,',
tivo y por lo tanto ante un patrimonio constante cre -

cerá la rentabilidad sobre el capital invertido. Mirado
desde este punto de vista convendría endeudar a
una empresa casi sin límites. La realidad es que no es
así, dado que la rentabilidad sola sobre el capital, sig -
nifica muy poco, lo relevante es la rentabilidad en
relación al riesgo.
En primer lugar, en la medida que crece la deuda, J

seguramente los oferentes de capital al visualizar un
mayor riesgo subirían la tasa de interés, con lo cual en _J
algún momento el efecto de utilidad marginal desa -
parecerá y, peor aún, en algún otro punto los acree - \
.J
dores no prestarán más dinero. Pero además el obje -
tivo de los dueños no es maximizar la rentabilidad
sobre el capital invertido, sino que maximizar el valor
de sus acciones o de la empresa. En la medida que
aumente elleverage, el valor de las acciones debiera
disminuir, al existir un mayor riesgo para los accio .
nistas y por lo tanto éstos exigir una mucho mayor
rentabilidad por acción. El mayor riesgo para los ac -
cionistas es claro ya que recordemos que los acree -
dores son preferentes sobre ellos (tanto interés
como capital) y en la medida que la deuda crece el
capital pasa a ser más insignificante en proporción a la
deuda, por lo tanto ante una pequeña pérdida de
valor de los activos los accionistas pueden perder
todo su aporte. e incluso la empresa ante cualquier
eventualidad puede quebrar al no tener un buen
colchón de seguridad.
Lo anterior confirma lo dicho en el sentido que el

objetivo de una empresa es maximizar el patrimonio
de ella pero enfocado a su valor de mercado. No
sacamos nada con participar en una inversión muy
rentable si ésta al ser visualizada como muy riesgosa
por los inversionistas va a aumentar el patrimonio pero
disminuir su valor de mercado. .
Gráficamente se puede presentar de la siguiente

manera:
126·
En el análisis tradicional del endeudamiento hay tres

componentes fundamentales:
C.1) Cuantitativo:
Es claro que a mayor nivel de endeudamiento la

empresa queda con un menor "colchón de seguri-
dad" para afrontar sus pasivos ante una eventualidad,
tal cual lo veíamos en el análisis del leverage.
En general empresas con mayor certidumbre en la

obtención del flujo de ingresos podrán soportar un
mayor endeudamiento.
Como vimos el nivel de endeudamiento cuantitativo

se mide con elleverage.
C.2) Cualitativo:
Se debe analizar si la empresa tiene una proporción

adecuada de deuda de corto y largo plazo. Si está
endeudada en la misma moneda que se generan los
flujos (riesgo de cambio). Si tiene tasas de interés
razonables, etc. La tasa de interés es más relevante
de lo que se piensa. Por ejemplo, M$ 1000 a 60
meses al 1% mensual equivale a M$ 1257 a 60
meses al 0,2% mensual, ambos en cuotas mensua -
les. Luego a menor tasa se podrá pedir un mayor
crédito con la misma capacidad de pago.
C.3) Flexibilidad:
Si ante una emergencia la rentabilidad sobre los

activos soporta un endeudamiento adicional. Acceso
al crédito, capacidad de obtener una deuda adicional
o un aporte de capital. A quien se le adeuda posi-
bilidad de renovación. Se debe tratar de nunca ser el
último interesado en dar un crédito a una empresa.
Como últimos comentarios respecto al tema del en-

deudamiento podemos mencionar lo siguiente:
- El nivel de deuda de una empresa está muy influido

por sector de actividad económica al cual pertenece.
- Lo relevante es la deuda neta, que corresponde al

pasivo exigible total menos los valores negociables.
Es claro que si una empresa debe 100 Y tiene depó-
sitos a plazo por 120 que puede liquidar en cualquier
momento, para efectos prácticos no tiene deuda,
incluso su deuda neta es negativa en 20.
- Existen muchas empresas que tienen su pasivo
inútilmente abultado. Ello se debe a que todo activo
\_,.
JosM
éigu
BeullnZ
eesgers--------------------
tiene su contrapartida, y por lo tanto su mantención

aunque esté inactivo le significa un pasivo. Es por ello
que es necesario delectar aquellos activos improduc-
tivos que están siendo un lastre para la empresa, y
que deben ser financiados con un pasivo que obvia-
mente tiene un costo.
.._.I
D) Rentabilidad
D.1)Rentabilidad V / S liquidez.
La mayoría de las decisiones financieras involucran

dos metas en conflicto rentabilidad y liquidez. El ad-
ministrador financiero tratará de llegar a un equilibrio
'entre ambas teniendo en cuenta diversos factores
como .. Ias condiciones económicas en general, las
condiciones del mercado o del rubro específico, la
etapa del ciclo de vida' de la compañía, los objetivos
generales definidos por la empresa, la posición frente
al riesgo (o estilo de administración), etc. Por su parte,
el analista financiero, desde el punto de vista del
acreedor, analizará los aspectos anteriores al dar un
diagnóstico de la situación de la empresa. Por ejem-
plo, una baja rentabilidad bien puede ser el reflejo del
estilo de la administración, ya que en una empresa
administrada bajo un criterio conservador o adverso al
riesgo se preferirá una mejor posición de liquidez aun
a costa del sacrificio de rentabilidad. En el caso
opuesto, una administración "audaz" preferirá rentabi-
lidad a pesar de una menor liquidez. ~I
D.2) Concepto:
. ;.
A pesar que el fin último de una empresa no es ni

maximizar su rentabilidad, ni su utilidad, sino que su
valor de mercado, indudablemente que si la empresa
pierde plata en forma sostenida tarde o temprano
tendrá que desaparecer. Es por ello la trascendencia
. de la utilidad y la rentabilidad que es una medida de
ésta.
En general para maximizar la rentabilidad de una

empresa, se debe tratar de maximizar la rentabilidad
de todos sus activos sin excepción y minimizar el
COSIO de sus pasivos. Esta combinación debiera dar
siempre un buen resultado, y ser coherente con los
objetivos de la empresa.
La rentabilidad es función de la forma en que la

empresa utiliza sus recursos y del grado de eficiencia
asociado con su uso. En forma simplificada, podemos
medirla calculando la razón entre la utilidad que
produce una inversión sobre esa inversión. Por ma-
,,'
128
\. una menor inversión se obtiene la misma
utilidad o bien cuando mayor utilidad
puede obtenerse con una misma in-
versión, En una empresa, los activos
totales constituyen la inversión. Sin
embargo al inversionista le podría
A interesar la rentabilidad sobre el capital
n invertido (rent. del patrimonio) o bien
á
l
la rentabilidad sobre ventas para ver cuán
i holgado se está. Las diferentes razones
s financieras de rentabilidad fueron
i vistas en el respectivo capítulo.
s
d Por último, es necesario destacar que el análisis de la
erentabilidad en base al balance al menos es muy
Rincompleto, ya que se basa en el dato de la. utilidad
i final, sin entrar a analizar cómo se obtuvo dicha utili-
adad. Por ejemplo, es muy diferente que ésta preven-
sga de la operación versus alguna operación fuera de .
gla explotación. Sin embargo, a pesar de sus limita-
ociones, nos da alguna información bastante rele-
l vante.
i
dSe debe insistir que el análisis tradicional del balance
adebe ser apoyado con las herramiéntas ya vistas,
dcomo por ejemplo las razones financieras, lo que no
sse ha hecho, ya que se habían visto anteriortnente.
e
e
n
3.3.1.3 Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
t
3.3.1 .3.1i Introducción
e
nAl igual que en el balance, aunque quizás con más
durgencia toma relevancia la oportunidad de la infor -
emación. Es decir, no podremos 'estar analizando un
ccrédito en 1986 con información de los resultados de
u1984. Se podrá aceptar no mucho más que u nos 6
meses
a de desfase en la información. Si estamos en el
segundo
n semestre de un ejercicio ya no bastará con
el
d estado de resultados del alío anterior, sino que
habrá
o que pedir un estado de situación quizás a junio,
que
c obviamente contenga resultados. Todo lo ante -
rior
o es debido a que a veces en periodos cortos de
tiempo
n hay cambios sustanciales en los resultados de
:~.~
'- una empresa. También es una ayuda muy importante
'- pedir fotocopias del comprobante de pago de IVA, ya
que nos muestra la evolución de las ventas, la
'-
principal cuenta del estado de pérdidas y ganancias
Como el IVA se paga todos los días 12 de cada mes,
el desfase de esta información es mínimo.
'---
Debe resaltarse que este estado financiero se basa

en el principio del "devengado" Es decir, se conta -
bilizan las ventas en el momento de electuarlas in -
.dependientemente de haberlas cobrado o no. Del

mismo modo se contabiliza el costo de venta en el
momento de efectuar la venta, independientemente
que, las mercaderías vendidas estén o no en cuentas
por pagar, Este concepto es muy importante ya que
demuestra que pueden haber grandes distorsiones
entre el estado de pérdidas y ganancias y el flujo caja.
(Aparte de la depreciación).
La labor del análisis de este estado financiero debe

estar inicialmente basada en la verificacion de la
exactitud de la información entregada. Es así como
dependiendo del objetivo que persiga la empresa,
ésta puede manejar determinadas cuentas, Si quiere
pagar menos impuestos tratará de disminuir los ingre -
, 1".
sos y/o aumentar sus costos, y en caso que quiera
mostrar una mejor posición financiera hará el proceso
contrario, Luego se deberá hacer una depuración de
sus cuentas al igual que en el balance.
. ,
3.3.1.3.2 Efectos distorsionadores de las cuentas de resul -
fado (DEPURACION)
A)Distorsión Global
Antes de entrar al análisis del estado de resultados,

debernos saber cómo éste es posible de ser distor -
síonado. En general pueden haber distorsiones le -
gales y distorsiones ilegales. Su conocimiento nos
permitirá depurar dicho estado financiero, reco-
mendado hacerlo sólo cuando es por el lado de la
seguridad.
A, 1) Distorsiones legales.'
Hay cierta holgura en el registro de las actividades

contables. No siempre se coincidirá en la forma de
registrar una transaccíón. Ejemplo: costeo directo v/s.
costeo por absorción, Los datos contables se ven
afectados por estimaciones, como por ejemplo en la
. depreciación, la vida útil y el valor residual, etc.
.:»
s \ 130 .t 'J
Veamos un ejemplo:
!-
Vemos que en un mismo ejercicio, aplicando correc-

tamente la contabilidad, pueden darse resultados
muy distintos.
Adicionalmente como ya lo vimos en el análisis del

balance habría que insistir que la contabilidad no deja
a todo el mundo contento, y esto es especialmente
claro en el estado de resultados. Esta insatisfacción
puede deberse en parte a que existen diferentes
tipos de usuarios cuyos intereses son distintos y por
consiguiente buscan otra información. Un potencial
comprador estará seguramente interesado por ejem-
plo en valores económicos, no así su administración.
Como lo veíamos con el principio del devengado,

existe bastante diferencia entre la contabilización que
se usa en el estado de resultados y el concepto de
flujo de caja. Sabemos además que muchos usuarios
lo que persiguen es conocer los flujos y utilizar en
ellos el criterio del valor presente. Obviamente estos
usuarios no quedan satisfechos con esta infor-
mación.
A.2) Distorsiones ilegales:
Hay diferentes formas de adulterar los resultados en

Forma fraudulenta, quizás la más conocida es la venta
negra.
A continuación iremos viendo las distorsiones que se

\....._" producen en cada una de las cuentas del estado de
pérdidas y ganancias.
131
·;
José Miguel Bulnes Zegers \_-
B) Ventas J
_;
B.1) Ventas negras
Es bastante frecuente sobre todo en empresas me-

dianas y pequeñas la existencia de ventas negras, las
cuales obviamente no quedan reflejadas en esta
contabilidad disminuyendo ficticiamente la utilidad.
Debe tenerse presente que la venta negra es una

realidad en muchos sectores. Sin embargo el produc-
to de ella en la generalidad de tos casos no vuelve a la -;»
empresa y por lo tanto no tiene ningún efecto posi- ._j
tivo en el mejoramiento de la capacidad de pago de
ésta. Ello en conjunto con su imposible verificación
hacen aconsejable aunque se sepa que existen ven-
tas negras no considerarlas para el análisis. Adicio-
nalmente la venta negra tiene el riesgo que sea
detectada en una inspección del S.I.I. lo cual al me-
nos significaría fuertes multas.
Una venta negra exagerada generalmente es difícil

de disfrazar ya que distorsiona cuentas del balance.
Si es que no se ha comprado sin IVA, la venta negra
no da de baja contablemente inventarios los cuales
en la realidad sí van desapareciendo. Ello ocasiona
que en determinado momento. se puede tener un
enorme inventario contable y que en la práctica estén
las bodegas vacías lo cual es muy fácil de detectar.
Producto de lo anterior han surgido las cuatro alterna-

tivas: venta negra, compra negra, venta de boletas sin
mercadería y compra de boletas sin mercadería.
B.2) Anticipación de ventas:
Con el fin de inflar la venta de un año y su respectivo

resultado, en las cercanías del término del ejercicio se
realizan ventas ficticias que se reversan al inicio del
ejercicio siguiente (como devoluciones por ejemplo)
o bien con algún cliente de confianza se le anticipa la
facturación de la venta que se realizará los primeros
meses del año siguiente. Estas posibles distorsiones
son muy peligrosas ya que muestran una mejor cara
de la empresa.
B.3) Anticipación de utilidad'
La anticipación de utilidad vía reconocer intereses

antes de devengarlos es medianamente usual en ern- .
presas que venden a plazos muy largos. (Venta de
electrodomésticos, autos, etc.). Al contabilizar las
cuentas por cobrar incluyendo intereses y éstos no
132 J
¡
ir
I
haberse devengado, se produce claramente una anti-

cipación de utilidades, ya que la venta va a estar
inflada en el monto de intereses todavía no deven-
gado.
, Ejemplo: Venta al 30.12.84 de un refrigerador de

..... j $ 100 precio contado, a 8 meses plazo al 5% de in .
terés mensual simple. Se realiza el siguiente asiento
contable:
CXC 140
VENTA 140
Se aprecia que al 31 de diciembre, fecha de cierre del

ejercicio, "todavía no se ha devengado nada de la
parte intereses, la cual se irá devengando en un plazo
de ocho meses, período en el cual se debiera ir reco-
nociendo la utilidad en forma progresiva.
En este ejemplo, vemos que la utilidad aparecerá incre-

mentada en $ 40 al 31.12.84.
Cuando la empresa opera en forma permanente de

este modo el efecto de fin de año puede contra-
rrestarse con el de principio de afio, salvo que ven
gan las ventas. plazos o intereses en aumento.
C) Costo de Ventas
C.1) Sistemas de costeo:
De acuerdo a los distintos sistemas de costeo se

puede llegar a distintos resultados. La diferencia está
dada fundamentalmente por lo' que se considera
costo versus lo que se considera gasto. El costo se
traspasa a resultados 'en el momento de vender el
bien y elqasto en el momento de efectuar el "gasto".
independiente del momento en que se vende.
Los sistemas de contabilidad de costos según la
naturaleza de sus operaciones pueden dividirse en
. - Por órdenes de fabricación.
- Por procesos.
Según su tratamiento pueden clasificarse en:

- Costeo por absorción. (Hasta el afio 75 se hacía
así).
Costeo directo: Dice que los inventarios deben va

lorizarse única y exclusivamente por aquellos costos
133
'
directos del proceso productivo. Aquellos gastos que

no se pueden identificar con un producto van direc
tamente a gasto.
- Costeo estándar: Se debe llevar paralelamente un

costo histórico para poder controlar o vigilar el costo
estándar.
Si analizamos el inventarío de una empresa manu-

facturera tendremos:
- Inventario M. P.
- Inventario de Productos en Proceso.
- Inventario de Productos Terminados.
Para valorizar el costo de ventas se necesita haber

valorizado los productos terminados. El valorar mal los
inventarios significa que se subvalúa o sobrevalúa la ~I
utilidad del ejercicio. Además en la medida que cono- .. ¡'

cemos bien el costo de fabricación de un producto
~f
podemos fijar bien su precio de venta.
veamos un ejemplo:
J
jasé Miguel Bulnes Zegers _
Si la producción excede a las ventas, el costeo por

absorción arroja una mayor utilidad .
lo-'
Si las ventas exceden a la producción, costeo directo
'-' da una mayor utilidad.
C.2) Procedimientos para valorizar inventarios:
Existen fundamentalmente dos sistemas y varios me

todos en que todos ellos pueden arrojar resultados
distintos, al menos en el corto plazo, ya que en el
largo tenderán a igualarse. Debe resaltarse que con el
sistema de Corrección Monetaria sus diferencias tien-
den a desaparecer
Para nuestros ejemplos supondremos que no existe

la Corrección Monetaria. '
C.2.1) Sistema periódico:
La cuenta inventario se utiliza para el inventario inicial.

Al término del ejercicio contable se cuentan física-
mente los inventarios y se valorizan. Se calcula el cos-
to de ventas:
lnv. Inicial + Corrpras - Inv. Final = Cto. de Vtas.
C.2.2) Sistema perpetuo:
La cuenta inventario se mantiene permanentemente al

cía, no se llevan cuentas auxiliares como compras,
devoluciones, descuentos, fletes, etc. Al vender
mercaderías se reduce la cuenta inventarios y au-
menta la cuenta costo de ventas.
Ahora para cómo contabilizar el inventario final y el .

costo de ventas existen varios métodos aplicables a
ambos sistemas vistos recientemente:
i) Método de las unidades específicas:
Veamos un ejemplo:
Al 31.12.83 tenía el siguiente inventario inicial

1
Cant. Fecha Compra Precio Compra Total ($)

.s- 100
1.200
20.11.83
12.12.83
$ 40
$ 41
4.000
49.200
1.300 53.200
'-'
135
Durante 1984 se realizaron las siguientes compras:
3000 23.03.84 . $ 43 129.000

2.000 17.06.84 $ 42 84.000
1 000 11.10.84 $ 45 45.000
\._.I
6.000 258.000
El inventario final aI31.12.84:
400 12.12.83 $ 41 16.400

.. 1.000 23.03.84 $ 43 43.000
900 11.10.84 $ 45 40.500
2.300 99.900
Según esta información el costo de ventas sería
Inven!. lnic. 53.200

+ Compras 258.000
Inv. Final 99.900
Costo Ventas 211.300
ii) Método FIFO (First in first out) (PEPS) consiste en

pasar a costo de venta las unidades más antiguas.
Siguiendo con el mismo ejemplo anterior tendríamos

como inv. final el siguiente:
Cant. Fecha Compra Precio Compra Cta. Total
1.000 11.10.84 $ 45 45.000

1.300 17.06.84 $ 42 54.600
23.00 99.600
Luego el costo de ventas sería:

.;»:
1.1. + Compras - 1. F. = 211.600
iii) Método UFO (Las! in first out) UEPS se pasa a

costo de ventas las unidades más recientes, luego
los inventarios quedan valorizados con las unidades
más antiguas.
136
jasé Miguel Bulnes Zegers _
Valoricemos el inventario final:
Cant. Fecha Compra Precio Compra Cto. Total
100 20.11.83 $ 40 4.000

1.200 12.12.83 $ 41 49.200
) 1.000 23.03.84 $ 43 43.000
2.300 96.200
Luego el costo de ventas sería:
1. 1. + Compras - 1. F. = 215.000
Se aprecia que para una misma situación Ios tres

métodos dan costo venta distintos:
C. 3) Compras negras o compra de facturas:
Como se mencionó recientemente, al igual que ven-

tas negras existen compras negras. Estas últimas si
no van acompañadas de ventas negras para efecto
de nuestro análisis son más peligrosas debido a que
disminuyen nuestros costos licticiamente, abultando
la utilidad. La compra de facturas se utiliza para au-
1 mentar costos y pagar menos impuestos.
"-
C. 4) Distorsión del inventario físico:
Al final del ejercicio se cuentan físicamente los in-

ventarios para luego valorizarlos. En empresas cuyas
existencias corresponden a innumerables artículos
distintos, puede existir una equivocación casual o in-
tencional al contar físicamente los inventarios.
Ejemplo: (Supongamos que cada artículo vale $ 1)
Valorizac reallnv. al 31. 12.84 = $ 100 Inv. Inic. (1.1.83) = $ 150
Valorizac. errónea al 31.12.84 = $ 80 Compras dte. 1984 = $ 950
Cto. de vta. real = $ 150 + $ 950 - $ 100 = $ 1.000
Cto. de Vta. erróneo = $ 150 .. $ 950 - $ 80 = $ 1.020
Por lo tanto ese error que puede ser intencional

significa una diferencia en resultados antes de im-
puestos de $ 20.
C.5) Distorsión en la valorización por Corrección

Monetaria:
Ya veremos en un capítulo posterior cómo se co

rrigen los inventarios, lo cual depende-del momento
'en que son adquiridos y de su origen. Por ejemplo:

Los bienes' adquiridos durante el 2do semestre del
ejercicio se valorizan al precio más alto que se haya
pagado en el.período. Esto posibilita su manipulación.
Se puede hacer una pequeña compra
intencionalmente alta para inflar la valorización de
todo mi inventario.
SinC.M. ConC. M.
Ej: Año Anl. 1.000 unid. a $ 10 10.000 15.000

Marzo 800 unid. a $ 12 9.600 12.000
Sep!. 800 unid. a $ 11 8.800 12.000
Nov. 20 unid. a $ 15 300 300
28.700 39.300
Vemos que con una pequeña compra a $ 15 valori-

zamos todo el resto a ese valor, con lo cual tuvimos
una utilidad por C. M. por $ 10.600, la cual puede ser
absolutamente ficticia.
D) Gastos de Administración y Ventas
Es fácil inflarlos en empresas chicas introduciendo

gastos que no corresponden a ésta, haciendo factu -
rar a terceros a nombre de la empresa. .
Por ejemplo puede pedírsele a un profesional amigo

que haga una boleta por servicios supuestamente
prestados a la empresa, y ésta comprometerse a pa -
garle el impuesto producto de ese honorario.
Puede solicitarse a terceros que viajan que la factura

del pasaje quede a nombre de la empresa. ello en el
entendido que se puedan justificar algunos viajes al
extranjero (empresas importadoras. exportadoras o
similares). Se puede asignar un sueldo a los propie -
tarios el cual cumple la doble finalidad de aumentar los
costos y retirar plata aunque ésta está sujeta a varios
impuestos. etc.
E) Ingresos o Egresos fuera de la Explotación
Aquí debe tenerse especial cuidado con ventas de
activos fijos a empresas relacionadas. las cuales se
hacen con pérdidas o utilidad dependiendo los obje -
tivos que se persigan. pero pudiendo hacer la tran -
sacción a un valor muy lejano al comercia!.
Si se vende a un mayor valor al contado, la diferencia
es una utilidad fuera de la explotación, y si fuera una
transacción interrelacionada puede no reflejar la
.J
realidad.
138
José Miguel Bulnes Zegsrs _
Aquí también se reflejan los intereses recibidos o

pagados, estos últimos los veremos aparte más
adelante, ya que no se pueden comúnmente distor -
sionar. Deberá verse en el caso de ingresos por in -
tereses la permanencia que tendrán éstos en el
ll~ tiempo o si fue una situación puntual, si sólo se han
devengado o además se han percibido, etc.
F) Corrección Monetaria
Tiene la limitación que el IPC a veces no es repre -

sentativo de la variación de precios de determinados
activos, ya que éste es sacado por una canasta
promedio y representativa de productos. Se da el
caso que por ejemplo un terreno baja realmente de
valor, mientras se está reconocíenoo la utilidad por
c. M. de ese terreno al corregirlo por la inflación del
ejercicio. En el caso de las existencias veíamos que
es bastante fácil manejar la C. M.
Dado que es fácil manejar o distorsionar el resultado

por C. M. al menos habría que insistir que la utilidad o
pérdida por C. M. puede provenir de. un resultado de
la operación o de un resultado por tenencia. Este
último no significa flujo. Es decir, si por ejemplo la
utilidad por C. M. proviene fundamentalmente de la
corrección del activo fijo, a pesar de que es real su
mayor valor, éste no se transformará nunca en caja,
salvo que se liquide el activo fijo (plantas, máquinas,
etc.) que significaría en la mayoría de los casos
terminar con la empresa.
3.3.1.3.3 Descripción del estado de pérdidas y ganancias
En este rubro se incluyen los ingresos generados

durante el período o los gastos efectuados en el
mismo. Este estado tiene la particularidad de acu -
I~ mular los resultados (ingresos y gastos) generados
1", durante el período y se diferencia desde ese punto
de vista con el balance general, en que estas cuentas
se cierran al término del ejercicio, mientras los rubros
del balance general permanecen durante el trans -
curso de la vida de la empresa. El resultado obtenido,
si es utilidad, constituye un incremento del patrimonio
y si es pérdida, una disminución del patrimonio de la
empresa.
El estado de resultados puede separarse en una

parte operativa y otra no operativa. La primera corres -
ponde a todas las cuentas hasta el resultado opera -
ciona!. Su importancia radica en que nos muestra si el
negocio en si es bueno o no, independiente de to -
dos los movimientos fuera del giro del negocio e
independiente de su forma de financiamiento y por lo

tanto de sus gastos financieros.
Hay otros conceptos importantes de resaltar, como la

diferencia entre costo y gasto, la cual es que el costo
·es activable y recuperable' mientras que el gasto es
un desembolso no recuperable. Existen varios crite -
rios de costeo de las existencias y la diferencia entre
estos criterios estriba básicamente en la aceptación J
de costo o gasto de algunos conceptos. El criterio
más purista en cuanto a costo es el de costeo directo.
En ninguno de estos casos inciden en el costo del
producto los gastos administrativos, los gastos gene-
rales, financieros, etc.
3.3.1.3.4 Análisis del estado de pérdidas y ganancias
Debe resaltarse que dado que se utiliza el principio

del devengado, éste puede conducir a errores en la
evaluación de la capacidad de pago de la empresa.
Recordemos que la contabilidad en base a lo deven -
gado, trata de medir el flujo físico más que el flujo de
caja, que es en definitiva lo que interesa.
Sin embargo, este estado financiero nos entrega

excelente información en cuanto a los márgenes con
que opera la empresa y por lo .tanto su potencial
rentabilidad. '-,
. Una vez que se conoce qué es lo que están conta -

bilizando en cada partida, debe procederse al análi-
sis de los márgenes bruto, operacional y neto. Este
análisis debe hacerse en comparación a los af'\os
anteriores, a empresas similares del sector y en por -
centaje con respecto a ventas.
Las cuentas de resultado en forma porcentual a

ventas es la herramienta de análisis más útil.
..J
140
J
Año X
Ventas 530 100 %

Cto. Ventas 370 70
ResultadoBruto 160 30.·% MargenBruto

o Gtos. Adm. y Vta. 70 13
->.,1
ResultadoOperac. 90 1T % MargenOperacional
Depreciación 5 1
Ing.-Egr. fuera Explot. 5 1
Gtos. Financieros 60 11
Util. antes C. M. 30 6 %
CorrecciónMonetaria (10) (2)
Impuestos 9 2
Util. Neta 11 2 % MargenNeto
Es muy importante intentar la separación entre costo

fijo y variable. El primero es independiente a la venta
en tramos cortos y el segundo varía proporcional-
mente a ella. A modo de analizar este estado podría -
mos asimilar el costo de venta a costo variable y el
Gto. Adm. y Vta. a costo fijo. Se debe estar cons -
ciente que es sólo una aproximación, ya que clara -
mente hay elementos de costo variable en los gastos
de administración y venta y viceversa. De ahora en
adelante aceptaremos el supuesto como válido.
A) Margen Bruto: (Resultado Bruto / Venta)
En condiciones normales éste debiera ser bastante

estable en el tiempo, además el margen bruto expre -
sado porcentualmente con respecto a ventas no
depende del volumen de ventas. Si es de un 30% se
mantendrá teóricamente si se vende X o 2X. Si hay
una baja en el precio final del producto y no asi en sus
costos directos, este margen disminuirá, del mismo
modo si hay un aumento en los costos (Ej.: Deva -
luación) el cual no se pueda traspasar a precios, el
margen bruto también disminuirá.
B) Margen Operacional: (Resultado Oper./ Venta)
Este puede ser menos estable en el tiempo ya que

ante un aumento importante de ventas se mantiene
el margen bruto, pero al no aumentar los gastos de
administración y ventas (fijos) en la misma proporción
sube el margen operacional. Este valor es de gran
relevancia ya que nos indica qué tan rentable es el
neoocio sin considerar transacciones ajenas al giro y
sin considerar el costo del financiamiento y de los
impuestos. Obviamente que si el resultado opera -
141
c
cional no es positivo en forma estable, la empresa no

puede ser viable. Incluso si el resultado operacional
es tan bajo que no alcanza ni para una tasa subsidiada
de interés, ésta tampoco será viable, ya que obvia -
mente la empresa no puede tener pérdidas en forma
permanente.
e) Gastos Financieros
Es necesario detenerse en este punto dada la gran

repercusión que ha tenido en nuestro país. Muchas
de las empresas que han quebrado ha sido por altos
gastos financieros. Existían empresas con razonable
resultado operacional pero que trabajaban exclusiva -
mente para los bancos, siendo incluso incapaces de
cumplir con el pago total de gastos fimancieros du -
rante el período recesivo 82-83. Esta situación está
amarrada a tres hechos: el primero es el alto nivel de
endeudamiento que alcanzaron muchas empresas
debido a un excesivo optimismo que fue seguido de
una fuerte recesión, el segundo es la altísima tasa de
interés de mercado en que prácticamente no existían
negocios que la pudieran soportar y por último la mala
utilización de activos y de capacidad instalada de las
plantas, que les hacía mantener un endeudamiento
ficticiamente alto. Es asi como empresas con un leve -
rage bajo y con un buen margen operacional tenían
problemas para pagar sus gastos financieros. Ello es
debido a que una baja parte de sus activos debían
financiar una alta parte de sus activos improductivos.
D) Margen Neto
Es la utilidad medida sobre ventas, es importante ya

que aunque la utilidad sea cuantiosa, si este margen
es por ejemplo del 1% sobre ventas indica que la
empresa puede soportar sólo una baja del 1% en sus
precios. (Sin considerar Imptos.).
.J
142
3.31.3.5 Punto de equilibrio
José Miguel Bulnes Zegers ~ ~ _
Es el nivel de venta sobre el cual la empresa empie-
za a dejar utilidades y bajo el cual deja pérdidas
(Utilidad = O).
Esta fórmula es válida cuando hay un solo producto.

En el caso de existir más de un producto tenernos:
Ahora bien supongamos que la empresa opera en su

punto de equilibrio. ¿Cuál estructura de costos nos
convendría?
NOTA: Si bien en teoría se pueden separar los costos

entre fijos y variables. en la práctica existen muchos
costos mixtos que no se adaptan a ninguna de las 2
categorías recién mencionadas. Como por ejemplo los
costos de mantención que tienen componentes fijos y
variables.
144
Como limitación a este análisis podemos mencionar

que ni los ingresos ni los costos son rectas en la
realidad sino que son curvas.
3.3.1.3.6 Depreciación
Es la pérdida de valor por el uso desgaste u ob-

solescencia que experimenta un bien tangible por
el transcurso del tiempo o por los efectos que le
producen los agentes atmosféricos o naturales del
medio.
La mayoría de los activos fijos se deprecian con ex-

cepción de los terrenos y ciertos recursos naturales
como los bosques, etc, .
La depreciación es un gasto ya que es algo que

consume la empresa en el curso normal de sus ope-
raciones. Obviamente eso si NO ES UN EGRESO, ya
que no hay movimiento de fondos.
Existen diferentes sistemas de depreciación. Los

métodos uniformes (dep. lineal), los métodos decre-
cientes (suma de años dígitos) y los métodos cre-
cientes.
En los diferentes métodos de depreciación siempre

se debe conocer:
i) Base de depreciación:
Es el valor del bien sobre el cual se va a aplicar

depreciación.
ii) Tasa de depreciación:
Es el porcentaje que se ha de aplicar sobre la base

de depreciación.
145
R'.I'
José MiguelBulnasZeqars _
v
iii) Vida útil: v
Es el período de operación al fin del cual ya no se

deprecia más.
iv) Valor residual:
Valor estimado de venta del activo fijo al final de su v

vida útil.
En el caso de la depreciación lineal tendremos:
Base de Dep. =Valor de compra - Valor residual
Tasa de Dep = 1/ Vida Util
Dep. Anual= Base de dep. x Tasa de dep.
En el caso de la depreciación por métodos decre -

cientes el más usado al menos en EE. UU. es la suma
de varios dígitos, en qué la tasa de dep. si por ejemplo
la vida útil es de 5 años será el primer año 5/15, el
segundo 4/15, el tercero 3/15, el cuarto 2/15, el
quinto 1/15.
En la práctica Impuestos Internos da la vida útil de los

activos fijos.
Vehículos - 3 años.
Edificios - 40 -·100 años.
En la práctica cuando se habla de depreciación ace -

lerada, es lineal pero se le ha acortado la vida útil.
La depreciación en la medida que se acelere pos -

terga el pago de impuestos. Lo anterior tiene un
beneficio mirado desde el punto de vista del V. P del
pago de impuestos. En los años de aplicación de la
reforma tributaria una depreciación acelerada tenía
otra ventaja dada por la situación coyuntural de la
reforma tributaria. Si se adelantaba la depreciación se
disminuía la utilidad del ejercicio. aumentándola en
los posteriores, y en los próximos años la tasa de
impuestos iba decreciendo con lo cual se pagaba
menos impuestos finales.
Por último es necesario saber que existen dos

cuentas de depreciación. La primera de resultados
que se llama depreciación del ejercicio y la segunda
una cuenta que se resta del activo fijo y que se llama
depreciación acumulada. En general la depreciación
146
del ejercicio debe corresponder a la diferencia de las

últimas dos depreciaciones acumuladas. Sin embargo
veremos un ejemplo en que no ocurre así.
Ejemplo:
A principios del año 84 o aI31.12.83.
ACt. Fijo Bruto 100

Deprec. Acumul. 20
Act. Fijo Neto 80
Durante 1984 la depreciación del ejemplo fue de 10 Y

el último día del año se vende el 20% del Activo Fijo.
.¡,j
Antes de la Después de la Se Vendió
Venta Venta
A. F. 8. 100 80 20
Dep. Acum. 30 24 6
A. F. N. 70 56 14
Diferencias de Dep. Acum. 31.12.84 - Dep. Acum.

31 .12.83 '" 4 versus Dep. Ejerc.. =; 10.
El motivo que no coincida es que se vendió un bien

cuya depreciación acumulada es 6 durante el ejer-
cicio. Lo anterior explica la diferencia.
3.3.1.3.7 Leverage operacional versus leverage financiero
Podemos afirmar que el riesgo de una empresa pue -

de dividirse en riesgo operacional y riesgo financiero
como lo vimos en el capítulo II. En el primer caso
corresponde al riesgo del negocio hasta el nivel de
resultado de la explotación u operacional. En el
segundo caso corresponde al riesgo producto del
financiamiento de una empresa al nivel de resultado
fuera de la explotación, influido fundamentalmente
por los gastos financieros. Ambos riesgos determinan
el riesgo final de la empresa, del mismo modo que
resultado de la explotación y resultado fuera de la
explotación determinan el resultado neto de la
empresa.
Una forma de medir estos riesgos es a través de

Leverageoperacional (para el riesgo operacional) y del
lever age f i n a n c i e r o (para el riesgo financiero),
los cuales ya han sido analizados anteriormente.
147
3.3.1.4 Temas Diversos
3.3.1.4.1 Corrección monetaria
A) Introducción
Uno de las princípios básicos de la contabilidad es el

. uso de la "moneda" como unidad de medida homo -
génea, para expresar los diferentes conceptos que
conforman los estados financieros. En el caso chileno
este común denominador para reflejar uniforme -
mente activos, pasivos, pérdidas, ganancias, etc, es
el peso, nuestra moneda nacional. '
Todo caminaba muy bien, hasta que surgió el fenó -

meno económico llamado inflación. Este proceso
empezó a tomar especial fuerza en determinados
países distorsionando sustancialmente los estados
financieros. Con la inflación empezó a desvirtuarse el
principio que la moneda era una unidad de medida
homogénea. Empezó a darse que por ejemplo el'
peso tenía distinto poder adquisitivo dependiendo
de la fecha que se tratara. Quedaba claro la grave
distorsión que ocasionaba la inflación sobre la
contabilidad, no así la solución más apropiada para el
problema. Todavía hoy en los diferentes países hay
distintos criterios para afrontar esta situación. Hay
quienes no hacen nada como es EE. UU. hasta 1985,
y quienes aplican técnicas bastante completas co-
mo es el caso chileno. Obviamente que quienes se
preocupan menos del tema son aquellos países de
inflación muy baja donde este fenómeno está con -
trolado y por consiguiente la distorsión es poca.
B) Efectos de la Inflación en la Distorsión de los

Estados Financieros
A modo de ilustrar los efectos distorsionado res de la

inflación veremos un ejemplo, en donde se verá el
contraste entre aplicar o no algún sistema de correc -
ción monetaria. ~.
Nos situamos en el año 1973· en Chile en donde el

proceso inflacionario batió un récord histórico, lle-
gando la inflación anual al 508, 1% durante ese año.
148
.J
El balance al 31/12/73 sin ningún mecanismo de

~'J
ajuste era:
<1
(MM$)
L- Caja 10 Cuentas x Pagar 65

Cuentas x Cobrar 110 Provisiones 15
Existencias 60 Capital y Reservas 100
Activo Fijo 20 Utilidad 20
TOTAL ACTIVOS 200 TOTAL PASIVOS 200
- Tenemos que la caja no se corrige. Las cuentas x

cobrar tampoco se corrigen ya que estaban pactadas
nominalmente.
- Las existencias se corrigen por la inflación del

último trimestre de 1973 que fue del 107,7%, ya que
se tenía una permanencia de 3 meses y al tener una
antigüedad media de 90 días se supone que su valor
aumentó en forma proporcional a la inflación.
- Tanto el activo fijo como las provisiones y el capital y

reservas se corregirá por la inflación anual (508,1%).
Luego el balance corregido al 31/12/73 sería:
(MM$)
Caja 10 Cuentas x Pagar 65

Cuentas x Cobrar 110 Provisiones 91
Existencias 125 Capital y Reservas 608
Act. Fijo 122 Utilidad (397)
TOTAL ACTIVOS 367 TOTAL PASIVOS 367
En el balance corregido hemos dejado la utilidad ca -

mo cuenta de cuadre. Se aprecia que la diferencia
entre uno y otro balance no es precisamente margi -
nal, por el contrario es demasiado fundamental. En el
primer caso la empresa está obteniendo una rentabi -
lidad del 20% sobre el capital y reservas, los accio -
nistas deberían estar muy contentos. En el segundo
caso, que es el más real, la misma empresa aparece
perdiendo el 65% de su capital y reservas en el
ejercicio 1973_Como se aprecia ante elevadas infla --
ciones si no se aplica corrección monetaria necesa -
riamente las decisiones que se tomen en base a la
información contable tendrán que ser equivocadas.
Por lo tanto, se puede sostener que una contabilidad

estructurada sobre la base de que "la moneda es una
149
C
unidad de medida estable" produce los siguientes

efectos en un período de fuerte inflación:
i) El balance pierde validez al entre mezclar valores

monetarios referidos a distintas épocas, y por consi-
guiente de distinto poder adquisitivo.
ii) El estado dé pérdidas y ganancias presenta

resultados distorsionados ya que cada rubro de este
estado, por tener un carácter acumulativo, compren - ,
de valores referidos a distintas épocas del ejercicio, v
produciéndose una suma de "peras con manzanas".
iii) Las comparaciones entre diferentes rubros de un

estado financiero, o de distintos estados financieros
resultan en gran parte distorsionadas.
C) Creación de la Corrección Monetaria
La creación de la corrección monetaria integral surge

con la dictacíón del decreto ley No 824, del 31 de
diciembre de 1974, Que conterrola la actualización o
ajuste de todas las partidas del balance que estén
expresadas en valores monetarios de épocas pasa -
das. Con ello se logra que los valores de algunos
activos y pasivos queden reflejados a la fecha del
balance a un valor más aproximado a la realidad.
Como se sabe la contabilidad sirve para la toma de

decisiones y en la medida que la información dada no
sea exacta, existe un riesgo de no tomar la decisión
acertada. Luego la creación de la corrección mone .
taria disminuye el riesgo en la toma de decisiones.
La normativa para la corrección monetaria integral

proviene de dos fuentes:
i) Boletín Técnico del Colegio de Contadores N° 3 y

Nº 13.
ii) Art. 41 de la ley de la Renta.

.........."
Por ciertas discrepancias que hay entre uno y otro, las
empresas aveces tienen que llevar dos contabili -
dades paralelas.
El art.41 establece mecanismos de corrección sola -

mente para los activos y pasivos nó monetarios.
Con posterioridad surge la corrección monetaria de

las cuentas de resultados para las Sociedades Anó -
nimas que están inscritas en las Bolsas de Valores y
150
. .
José Miguel Bulnes Zeg.ers _
empresas inscritas en los registros de debentures y

efectos de comercio,
D) Valores Monetarios y No Monetarios
Valores monetarios son aquellos que no están pro-

tegidos de la inflación o valores expuestos a la in-
flación y por lo tanto no deben ser actualizados,
Valores no monetarios o reales son aquéllos pro-

tegidos de la inflación o valores no expuestos a ésta
y por consiguiente deben ajustarse,
Luego tendremos:
- Activos monetarios (No se corrigen)
Ellos son fundamentalmente la caja. cuentas por

cobrar en sumas fijas. etc...
;(
j
1 "-..._, - Activos no monetarios o reales (Si se corrigen)
'---
Corresponden al activo fijo. existencias. cuentas x co-
brar reajustables. act. intangibles. activo fijo finan -
ciero, etc".
l' "
- Pasivos monetarios (No se corrigen)
Son fundamentalmente. cuentas por pagar o deudas

en sumas fijas. es decir a valor nominal,
- Pasivos no monetarios o reales (Sí se corrigen)
Corresponden al capital y reservas, y a los créditos

reajustables.
Los tenedores de activos monetarios pierden y

los tenedores de pasivos monetarios ganan poder
adquisitivo con la inflación, Se aprecia pues, que
dependiendo de la estructura de activos y pasivos
monetarios y reales, una empresa tendrá utilidad o
pérdida por corrección monetaria del balance,
E) Contabilización del Ajuste por C. M.
La cta. de corrección monetaria es una cuenta de re-

sultados. En general, las cuentas del activo se corrí -
gen contra un abono a la cta. "Corrección Monetaria"
y las de pasivo contra un cargo a la misma cuenta,
151
--------------
Se tendrá que si los activos reales superan a los pasivos reales lo

normal será tener una utilidad por corrección monetaria y en caso centrario
una pérdida. Ello en la medida que existiera un solo índice de-
corrección para activos y pasivos, lo cual no se da como veremos más
adelante.
Es claro pues que si una empresa tiene sólo activos monetarios y sólo
pasivos reales, independientemente de su negocio estará incurriendo
en una pérdida con el paso del tiempo por su estructura de activos y
pasivos. Al tener sólo activos monetarios, si no hay movimientos nuevos,
éstos se mantendrán ctes. en términos nominales y disminuirán en térmi -
nos reales, en cambio los pasivos se mantendrán en términos reales
ocasionando una pérdida real. Si por el contrario necesitaran mantener los
activos etes. en términos reales, se requeriría de nueva inversión para lo cual
aumentaría la deuda en térrnlnos reales tam - bién ocasionando una
pérdida.
Respecto al ajuste monetario de las cuentas de resultado, la Circular N2 1460

de la Superintendencia de Valores y Seguros, norma su aplicación la cual
debe centabilizarse de la siguiente manera. En gene - ral las cuentas de
pérdidas se corrigen contra un abono a la cta. "Corrección Monetaria" y las
de ga - nancias contra un cargo a la misma cuenta.
., ' 11<.....
. Análisis de Riesgo de Crédito
Como se aprecia esto no puede afectar el resultado

final de la empresa, ya que por ejemplo en la misma
cantidad que se ajustan las ventas se carga la cta. de
resultados "Corrección Monetaria". Vemos que se da
que la corrección de una pérdida es una ganancia y
viceversa.
F) Mecanismo de Corrección Monetaria
Se establecen mecanismos de corrección, para los

cuales se debe seguir los siguientes pasos:
i) Clasificar los activos y pasivos en monetarios y no

monetarios.
ii) Ajuste del patrimonio inicial.
iii) Ajuste de activos y pasivos reales al final del

ejercicio.
iv) Determinación del Resultado final, se hace por
diferencias de patrimonio.
Patrimonio final Ajustado

- Patrimonio inicial Ajustado
Resultado final
v) El saldo de la pérdida o ganancia por corrección

monetaria del balance, es una cuenta de resultados.
vi) Aplicar corrección monetaria a las cuentas de

resultados, cuyo saldo no afecta el resultado final.
'''_'
G) Actualización de las Distintas Partidas del Balance
En general las distintas partidas no monetarias se'

ajustan aplicando un índice general que pretende
reflejar la pérdida de poder adquisitivo de la moneda,
como es eII.P.C. Salvo para el caso de las existencias
en que se utiliza como criterio el valor de reposición.
Para entender mejor el mecanismo procederemos a

definir los siguientes conceptos:
- Preejercicio Ultimo día del segundo mes

anterior al de iniciación del
ejercicio.
- Preoperación Ultimo día del mes anterior a

aquel en que efectivamente
se realiza la operación
- Presemestre Ultimo día del segundo mes anterior al de iniciación

del segundo semestre del ejercicio.
- Precierre Ultimo día del mes anterior al del balance.
I.F.C. REAL EJERCICIO 86

ACTUALIZACION DE LAS PARTIDAS DEL ACTIVO
V
.j
.:»
, ' .. " .J
v
.:»
: ~
José Miguel Bulnas Zegers ...,..
ACTUALlZACION DE LAS PARTIDAS DEL PASIVO

GRUPO SUBGRUPO BASE o MECANISMO LAPSO A CONSIDERAR
DE AJUSTE
7 DEUDAS REA- a) Deudas reajustables Reajuste pactado Según acuerdo o dispo-

JUSTABLES O siciones legales
EN MONEDA
EXTRANJERA b) Deudas en moneda Tipo de cambio Fecha de operación a
extranjera feCha de cierre
8. CAPITAL al Inicial IPe Preejercicio a precierre

PROPIO
b) Aumentos durante IPe Preoperación a precierre
el ejercicio
c) Disminuciones duran- IPe Preoperación a precierre

le el ejercicio
H) Actualización de las Distintas Partidas de las

Cuentas de Resultados
a) Ventas, gastos de administración y ventas, otros

gastos y similares, se ajustarán usando la variación del
IPC, suponiendo que todas las transacciones s e
efectúen el último día del mes.
b) Costo de Ventas: se ajustará usando el mismo

procedimiento anterior: aun cuando se reconozca
distorsión, dado que las existencias incluidas en
dicho costo han sido adquiridas en diferentes
períodos.
c) Depreciaciones, amortizaciones y otros rubros

similares: el monto incluido en resultados correspon -
derá a la suma calculada después de ajustar los
activos o pasivos respectivos y por lo tanto no se
aplica corrección monetaria.
Como veíamos la revalorización de resultados no

tiene efectos sobre la utilidad del ejercicio, debido a
que será contra rrestado por el saldo de la cuenta
Corrección Monetaria de los Estados de Resultado.
Para un mejor entendimiento, a continuación se

presenta un ejemplo simplificado:
Estado de Resultado Corrección Monet. Estados de Result.
sin Corrección Monet a Aplicar: 30% Corregido
Ventas 100 30 130

Costo de Vtas. 60 18 78
Utilidad 40 52
Corrección Monetaria de
las Ctas. de Resultado (12)
Utilidad 40
156
I) Distintos Tipos de Resultados por Corrección

Monetaria
Si se aplica corrección monetaria puede haber una

utilidad o pérdida por ese concepto, cuyas fuentes
pueden ser las siguientes:
i) Resultado Operación (Es flujo)
ii) Resultado por tenencia (No es flujo)
-..._., En muchas empresas el resultado final está explicado

fundamentalmente por el resultado por corrección
monetaria. De ahí la importancia de poder interpretar
el origen de esa utilidad o pérdida por corrección
monetaria. En algunos casos podrá ser flujo y en
otros casos no. ' .
Si por ejemplo una empresa tiene utilidad por co -

rrección monetaria y ésta proviene fundamental -
mente de la operación, es decir de la revalorización
de diferentes cuentas de activo circulante (C x c,
exíst.) que en el corto plazo se transformarán en efec -
tívo. quiere decir que esa utilidad o es flujo o es
potencialmente flujo en el corto plazo.
En cambio, si la utilidad proviene de la revalorización

del activo lijo la llamamos resultado por tenencia y
esta utilidad es sólo reconocer una mayor riqueza
potencial, sin embargo es claro que no es ni será flujo
a menos que se venda dicho activo fijo, en cuyo caso
seguramente desaparecería la empresa en cuestión.
Como se aprecia dado que los análisis están orien -

tados a predecir el flujo de una empresa, es fun -
damental este análisis del resultado por corrección
monetaria.
.'.
~ ;
,
':';1
""
Veamos un ejemplo:
BALANCE ($)
Activo Circulante: Pasivo Circulante:
Monetario 100 Monetario 500

Real 100 Real 100
Activo Fijo 500 Patrimonio 100
TOTAL 700 TOTAL 700
ESTADO DE RESULTADO ($)
Resultado Operacional 40
Depreciación (10)
Gastos Financieros (30)
Ulil. antes de CorroMonetaria 0
Util. por Corrección Monetaria 100
Utit. Final
El saber si la utilidad final que proviene exclu-

sivamente de la utilidad por corrección monetaria es
flujo o no sería muy importante. Asumamos que
existe un mismo índice de corrección para todo.
Por el lado del activo tenemos 600 que se corrigen

(Act. Fijo + Act. Circ. Real) y por el lado del pasivo
tenemos 200 que se corrigen (Pas. Circ. Real +
Patrimonio). Es decir un neto de activos por 400 dan
una utilidad por corrección monetaria de 100. Luego
el índice de corrección fue de un 25% lo cual es
similar a suponer una inflación de ese monto.
Ahora bien, aquellas partidas que producen flujo al

ser corregidos son los activos y pasivos circulantes.
Se aprecia que activos y pasivos circulantes reales
están calzados, luego la utilidad por corrección
monetaria proviene única y exclusivamente de los
400 de diferencia que hay entre activo fijo y
patrimonio, lo cual no produce flujo.
Este análisis si bien es muy útil es sólo aproximado ya

que se podría argumentar que el flujo del activo fijo va
por el lado de la depreciación, etc
J) Interpretación Práctica de la Corrección Monetaria
a) Contabilización de reajustes e intereses:
En la práctica la corrección monetaria en muchos

casos no se aplica para algunas cuentas en la forma
correcta. Es así como por ejemplo en los pasivos se
_Análisis de Riesgo de Crédito
tiende a confundir la parte reajuste (que sería

corrección monetaria) de la parte intereses (que sería
gastos financieros). Ello no necesariamente ocurre
cuando hay un crédito pactado en U.F. más algo, en
donde es fácil hacer la separación, pero sí ocurre en
créditos a 30 días pactados en tasa nominal.
Supongamos un préstamo al 2% a 30 días por un
monto de $ 1 DO, si la inllación fuese del 1 %, lo
correcto sería reconocer un reajuste de la obligación
por $ 1 Y un interés por $ 1. Sin embargo lo que se
hace comúnmente es cargar a gastos financieros la
totalidad de los $ 2.
Luego para los pasivos, existen vasos comunicantes

entre las cuentas corrección monetaria, reajustes de-
vengados y pagados, gastos financ;ieros, íncarso di- .
ferencia de cambio. Es decir para distintas personas
es indiferente la contabilización de algunos eventos
entre las diferentes cuentas mencionadas. También
es necesario resaltar que en la corrección monetaria .
hay quienes consideran sólo el reajuste de pasivos
devengados pero todavía vigentes, es decir no
cancelados. Si hay algún pasivo que ya no está
vigente su reajuste aparecería en la cuenta reaiustes
devengados y pagados.
Todo esto tiende a confundir muchas veces a los ana-

listas externos y en especial a los bancos.
Veamos un ejemplo. supongamos una empresa que

sabemos que tiene pactado su pasivo él una tasa pro-
medio del 8% y que éste es de $ 500 Y no ha variado
significativamente durante el ejercicio. Además
supondremos que en ese período la inflación fue del
20%.
Información Ajuste Estado de
que Muestra Resultados
la Empresa Corregido
Res. Oper. 100 100

Gastos Fin. (110) 70 (40)
Reaj. Deveng. y pagados (10) 10
Res. antes de C. M. (20) 00
Corrección Monetaria 50 (80) (30)

Res antes imp. 3) 3)
Imp. 3 3
Res. Final 27 27
Al principio nos llama mucho la atención que para un

pasivo de 500 se estén pagados gastos financieros
! -- de 110. sin embargo al conocer su tasa real sabemos
','.', t..,)
que es sólo una forma de contabilización. Dado que

necesitamos proyectar sus resultados a futuro y para
ello nos basamos en lo histórico procedernos a ajustar
el verdadero monto de los intereses llegando a la
columna final de "estado de resultados corregido", la
cual como se aprecia tiene una distinta composición a
pesar que su resultado final es el mismo.
b) Distinta frecuencia de la aplicación de corrección

monetaria a las existencias:
En general la corrección monetaria se aplica una sola

vez a fines del ejercicio para todas las cuentas. Sin
embargo hay empresas que compran y venden gran
volumen de existencias y para no perder el sentido
real de sus precios, costos, etc , aplican corrección
monetaria mensualmente. Ello obviamente trae con -
secuencias importantes al no afectar solamente el
saldo de la cuenta corrección monetaria, sino que
también su resultado operacional.
Veamos un ejemplo:
i) Aplicación Mensual CM ii) Aplicación Anual CM
Existencias Junio 120 Existencias Junio 100 J

Existencias Dic. 120 Existencias Dic. 120
.:»
Estado de Resultados al 31/12/86
Ventas 500 Ventas 500

C. Vtas. y Otros 400 C. Vtas. y Otros 340
Res. Operac. 100 Res. Operac. 160
C. Monetaria 20 C. Monetaria (40)
Res. final 120 Res. final 120
En el primer caso i) al aplicar corrección monetaria

mensual los resultados de épocas parciales del año
serán superiores a ii) ya que la corrección de las
existencias es una utilidad. Sin embargo al aumentar
el valor del inventario y producirse su venta, el costo
de venta de i) también será mayor y por consiguiente
su resultado operacional menor. Luego antes de
producirse la venta hay diferencias de resultado, pero
al producirse ésta el resultado final es necesaria -
mente el mismo, compensándose el menor resultado
operacional con una mayor utilidad por corrección
monetaria.
K) Limitaciones del Sistema
i) No representatividad del IPC. Este índice refleja el

aumento promedio de precios de una canasta de
productos, sin embargo no tiene por qué ser re -
presentativo de la verdadera variación de valor de un
,. 160
determinado activo ni del capital. Es as í como en

I
algunos casos estará sobrevalorando y en otros sub -
valuando el verdadero ajuste que hubiese corres -
pondido de acuerdo a valores de reposición o de
mercado.
ii) La utilidad o pérdida por corrección monetaria no

tienen por qué representar flujo. Es así como este
saldo puede dividirse en el proveniente de una
tenencia (Utilidad x Corrección Monetaria del Activo
Fijo o Pérdida x Corrección Monetaria del Capital) el
cual no significa flujo, o bien el Resultado x Correc -
ción Monetaria de las Cuentas de la Operación,
(Utilidad x Corrección Monetaria de las Existencias o
Pérdida x Corrección Monetaria de una deuda de
Corto Plazo) el cual en algún momento más bien
cercano se transformará en flujo.
3.3.1.4.2 Ajustes al Activo Fijo
A) Retasación Técnica del Activo Fijo
A.1) Introducción:
Para efectos de una buena depuración del activo fijo

es necesario conocer este tema.
La Circular Nº 1529, del 10 de octubre de 1979, de la

Superintendencia de Sociedades Anónimas y Com -
pantas de Seguros, dice textualmente:
"Las inflexibilidades legales en materia de revaloriza -

ción en el pasado, en medio de un contexto carac -
terizado por altas tasas de inflación, y el cambio radical
de precios relativos experimentado por la economía
chilena, han provocado que la valorización contable
de la mayoría de las inversiones se haya alejado
significativamente de su verdadero valor económíco".
Esta situación se agravó con la aplicación de la me -

todología del V.P.P. al traspasar al activo de la inver -
sera distorsiones en la contabilidad de la emisora.
Por todo lo anterior, la Superintendencia autorizó la

retasación técnica del activo fijo, por una vez al 31 de
diciembre de 1979. .
J
v
Josó Miguol Bulnas Zegors .
- Debe realizarse por tasadores independientes.

técnicos en la materia, quienes pasan a ser
responsables de informo firmado ante notario
- Debo aplicarse a todos los bienes significativos

del activo fijo.
Requisitos para - Terrenos: del valor de merca-

efectuar la reta-
_)
do.
sación técnica . Tasación - Edificios: del costo de repo-

del activo fijo no puede sición o de merca-
exceder do, (el menor)
de
- Otros activos: del cesto de repo-

sición, ponderado. -./
- Debe indicarse la tasación en la Memoria

(fechas, nombre y caliíicación del tasador,
resumen de criterios y metodología).
A.2) Forma de contabilización:
i) Cálculo del Mayor Valor por Retasación Técnica:
Valor de Retasación
(-) Valor neto de libros corregido monetariamente
Mayor valor por retasación técnica
ii) Contabilización del Mayor Valor:
Se carga el rubro Activo "Mayor Valor por Retasación

Fijo con: Técnica del Activo Fijo" '
'J
Su contrapartida es un "Reserva por Retasación

abono al rubro capital y Técnica del Activo Fijo"
reservas con:
iii) Corrección Monetaria:
Deberá corregirse monetariamente tanto la reserva -J

como la cuenta Mayor Valor por Retasación Técnica. ........I
iv) Depreciación: '-.../
El Mayor Valor deberá depreciarse, mostrándose <,
separadamente en el balance y estado dé resultados, J

llamándose en este último "Depreciación de '--'
Retasacion Técnica de Activo Fijo". En la misma
proporcion en que se vaya depreciando la cuenta '-"
Mayor J
Valor por Retasación Técnica, la reserva por Ret. Téc.
deberá ser traspasada a la cuenta de "Reservas para , J
Futuras Capitalizaciones".
162 J
, x " ;¡'
Análisis da Riesgo de Crédito
- Depreciación de Ret. Técnica del AF. xx
a Dep. Ac. Ret. Téc. AF. xx
- Reserva por Ret. Técnica del AF. xx
a Reserva p. Fut. Aum. de Cap. xx
A.3) Efectos tributarios:
Esta retasación no tiene efecto tributario alguno
i) La corrección monetaria no tendrá ningún efecto

sobre el resultado del ejercicio, ya que se elimina la
del activo fijo con la de la reserva.
ii) El valor cargado a resultados 'por concepto de

depreciación del Mayor Valor, no es reconocido como
gasto del ejercicio para la determinación de la base
imponible.
B) Ajuste de Valores Contables de Bienes del Activo

Fijo
B.1) Introducción:
La Circular No 550, del 15 de octubre de 1985, de la

Superintendencia de Valores y Seguros, dice tex -
tualmente:
"En los últimos años se ha observado en el país un

fuerte cambio de los precios relativos, representado
fundamentalmente por un incremento del valor de los
bienes transables en relación al valor de aquéllos no
transables internacionalmente, lo cual se ha traducido
en el caso de algunas empresas en una distorsión de
los valores contables, especialmente de los bienes
que conforman el activo fijo".
Por lo anterior la Superintendencia autorizó realizar

un ajuste de algunas partidas del activo fijo, la cual se
debía reflejar en los estados financieros a más tardar
el 30 de junio de 1986.
'--
'--"
'-
\..-
'---
\..- 163
'---
José Miguel Bulnes Zegers .
1. Maquinarias y
equipos: - adquiridos después
del 31/12178
- que sean importados
o transables
- que estén siendo uti-
lizados más de u n
50%
Bienes del 2. Obras de

Activo Fijo infraestructura: - adquiridas o cons-
que se pue- truidas después del
den someter 31/12/78
al Ajuste - que más de 2/3 sea
importado o transable
- que estén siendo uti-
lizadas
3. Terrenos: - cualquiera en que su

valor contable sea
inferior al de mercado
4. Edificios: - cualquiera en que su .J

valor contable sea in-
ferior al de mercado
B.2) Tipo de ajuste:
Para las dos primeras categorías recién vistas, se

deberá comparar el valor contable, con el valor desde
su compra ajustado por la variación del dólar refe -
rencial, considerándose sólo la parte no depreciada.
Para las últimas dos categorías el críterio de ajuste

será según el costo de reposición. Debe dejarse en
claro que en ninguno de los casos el valor ajustado
de un activo podrá superar su respectivo costo de
reposición.
B.3) Contabilización del ajuste: J
Las diferencias entre los valores contables y los

valores de acuerdo a los "tipos de ajuste" recién
vistos deberá cargarse al Activo Fijo en la cuenta
"Mayor Valor por Retasación 'Técnica del Activo Fijo".
Su contrapartida deberá abonarse al patrimonio en la
cuenta "Reserva por Ajuste al Valor del Activo Fijo".
Respecto a la aplicación de corrección monetaria,

depreciación y efectos tributarios es igual que lo
indicado en el pto. A respecto a Retasación Técnica
del Activo Fijo.
164
. Análisisde Riesgode Crédito
3.3.2 Aspectos Cualitativos
Hay quienes circunscriben el análisis financiero e incluso el análisis de

créditos, sólo a variables cuantitativas y objetivas. Lo anterior si bien es
necesario, es claro que no es suficiente. No saca nada un acreedor con
dominar con lujo de detalles los estados financieros de un cliente, si no
sabe por ejemplo que están instalando una fábrica del mismo rubro, de
una nueva tecnología que dejará obsoleta a toda la competencia. Para
ese cliente la variable clave más que sus balances será ese nuevo
competidor. Tampoco tendría ningún beneficio el dominar los estados
financieros de un cliente, si por ejemplo se desconoce un cambio en la
administración, el cual significará centrar el poder de decisión en al -
guien de muy poco criterio. En fin, hay innumerables ejemplos en
donde queda claro que las variables cualitativas en determinados casos
son las de mayor importancia para analizar un crédito.
El análisis de la información cualitativa es uno de los aspectos más

importantes y al mismo tiempo más difíciles de evaluar en una empresa.
Su dificultad se debe a que son aspectos más bien subjetivos, como es
el caso de la capacidad de un ejecutivo o la eficiencia de un sistema
gerencial. Por otra parte, son importantes, porque de ellos depende la
gestión de la empresa y por lo tanto sus resultados futuros.
En este capítulo se tratará de analizar sólo algunas variables cualitati-

vas, ya que abarcarlas todas es muy difícil, por ser muchas veces
situaciones especiales casi imposibles de predecir. Por ejemplo quizás
en algún caso sea muy relevante profundizar respecto a si la bodega de
matería prima tiene seguro contra incendio o no, y en qué condiciones.
Sin embargo, para la mayoría de los créditos esa variable tendrá muy
poca o ninguna importancia.
3.3.2. 1 Definición y Análisis General del Negocio
Aquí se deben analizar las principales actividades que realiza la

empresa, determinar qué porcentaje representa cada una de
ellas con respecto al total de actividades. Entender bien cuál
es el negocio en que están metidos. Por ejemplo: Una tienda
de electrodomésticos que vende a plazo, puede que su
n e g o c i o , o s e a más bien el financiero que la venta de
determinados productos.
En este punto debe analizarse aunque todavía en forma muy

preliminar las principales fortalezas y debilidades de una em -
presa enfocándolo bajo el siguiente esquema, en donde se
aprecia que existen cinco elementos claves.
B) FACTORES EXTERNOS
A) INSUMOS CICLO PRODUCTIVO c) PRODUCTO
D) RELACIONES INTEREMPRESAS
Cualquier debilidad en estos factores puede tener fatal inci -

dencia en el resultado de la gestión, del mismo modo
cualquier fortaleza en estos factores debe ser detectada y
explotada.
A) Insumas
Procedencia, dependencia, transporte y abastecimiento,

estabilidad del mercado proveedor, características de la
negociación, prestigio proveedores, etc.
B) Factores Externos
Dependencia respecto de la política económica, tanto de

la empresa como de sus distribuidores y proveedores,
mercado internacional, tendencia de la industria, etc.
v
C) Producto
Calidad, tipos y sus características (estac., perecibles),

dependencia de algún producto especial, sistemas de
distribución, etc.
O) Relaciones Interempresas
Competencia, participación en otras empresas, calidad y

tamaño de la competencia. participación de mercado,
relación comercial, etc.
E) Ciclo Productivo
De alguna manera estará relacionado a los cuatro ele -

mentos recién mencionados. Este ciclo dependerá del
tipo de negocio que fija plazos y condiciones, de la orga -
nización interna, de su capacidad y proceso productivo, de
su nivel tecnológico, etc. .
.3.3.2.2 Historia de la Empresa
La experiencia es uno de los factores importantes para el éxito /
de un negocio, por ello se debe saber cuántos años lleva en el

negocio, la evolución de la empresa en cuanto a propiedad y
actividad, los hechos más relevantes de su historia. El tipo de
sociedad (S.A., Ltda., Cooperativa, etc.). Si se trata de em -
presa familiar o no.
Hay muchas veces que el conocimiento de su historia o de la

historia o evolución de sus dueños y administración, nos
explican situaciones que sin ese conocimiento serían difíciles
de entender.
Mientras mayor duración haya tenido la empresa, mayor po -

sibilidad de sobreponerse ante situacicnes difíciles, ya que en
el pasado habrá tenido situaciones difíciles similares y podrá

~ aprovechar esa experiencia. También será importante el com -
portamiento histórico de la empresa con el sistema financiero y
'
con el propio acreedor que la está analizando.
3.3.2.3 Dueños
Nombre y porcentaje de propiedad (al menos de los

mayoritarios).
Capacidad empresarial, conocimiento del negocio, expe -

riencia.
Honestidad e integridad.
Otras actividades de los principales dueños, interrelaciones
Situación patrimonial de los principales dueños, en caso de.

pequeñas empresas en que la solvencia de los dueños es
casi el único respaldo, se debe exigir el estado de situación
a los propietarios.
Negocios que hayan participado los mismos dueños en el

pasado.
- Grado de entendimiento entre los diferentes accionistas.
- Grado de compromiso de los socios con su empresa.
- Autonomía de la administración con respecto a los dueños.
3.3.2.4 Administración
En una economía tan competitiva como la nuestra, es

importante poder detectar con anticipación las variaciones del
mercado para poder tomar las decisiones correctas. Una
administración eficiente y dinámica será determinante para el '
logro de estos fines. En este esquema es peligroso el antiguo
concepto de la empresa familiar en la que los cargos de
-, importancia se entregaban a,parientes de los propietarios sin
-~Importar sus conocimientos tecnicos, capacidad, etc.
otro factor que es fundamental en un mundo en que la

rapidez de los cambios y el avance de la tecnología y la ciencia
es abrumador, es la capacidad empresarial. Este factor es tan
importante para una buena administración que dedicaremos
un punto especial para tratarlo.
,,,,_., -'~
!~
I
Para analizar la administración deberá obtenerse una nómina
de los ejecutivos con sus cargos, estudios, edad, experiencia
en el negocio, seriedad, etc. Debe analizarse también su
habilidad, nivel profesional, experiencia, agilidad, actitud,
disposición, relaciones profesionales, etc.
José Miguel Bulnes Zegers ---------------_----
Se debe detectar en qué grado depende la marcha de la

empresa, de una sola persona clave. Una administración debe
contar con personas preparadas para llenar cualquier vacante
de importancia que pueda producirse. Por ello a veces es muy
riesgoso una administración muy centralizada o que no tenga
potenciales reemplazantes.
En el proceso de toma de decisiones debe saberse si se

tienen claro los objetivos, si es centralizada, canales de comu -
nicación, uso de información financiera, agilidad para adap -
tarse a cambios, estabilidad de la administración.
Se debe analizar si los ejecutivos de la empresa tienen bajo

control las distintas variables necesarias para lograr los
objetivos que ellos mismos se han definido. Ver si se tiene un
sistema de control adecuado que asegure el logro de los
objetivos, o el conocer oportunamente las desviaciones con
respecto a las metas trazadas con el fin de tomar las medidas
correctivas pertinentes.
Por último, es necesario apreciar si la empresa cuenta con los

medios adecuados tanto humaños como materiales que
permitan cumplir con las metas trazadas. Muy importante será
la flexibilidad de la administración ante cambios en el pano -
rama, ya sea de políticas económicas, hábitos de consumo,
competencia, etc.
Resumiendo, debe quedar claro que la administración es clave

para la empresa, si no hay gente competente no puede
aceptarse un crédito.
3.3.2.5 Capacidad Empresarial
Se vive en un mundo cada día más cambiante. Los avances

tecnológicos son muy rápidos y frecuentes, lo mismo que los
cambios en los gustos y necesidades de los consumidores.
Todo lo anterior hace que surja un nuevo tipo de empresarios,
que son aquellos que tienen "capacidad empresarial".
_)
La capacidad empresarial es la persecución de oportunidades
a través de innovaciones, creatividad y duro trabajo. Ló más
importante no es hacer algo que nunca antes se hizo, sino
que renovar lo existente, hacerle cambios que signifiquen
alguna mejoría, no contentarse con el statu quo. En definitiva
es detectar y reconocer un estado futuro diferente y mejor al
actual y poner todos los medios posibles para llegar a él.
Como se puede apreciar la capacidad empresarial es un

enfoque que puede existir en cualquier tipo de empresa, sin
embargo se da con mucho más frecuencia en instituciones
chicas y poco burocráticas.
168
A modo de ejemplo del extraordinario resultado que han

tenido aquellas empresas en donde sus dueños y ejecutivos
tienen capacidad empresarial, se puede afirmar que el 70%
de los nuevos trabajos creados durante los últimos 5 años en
EE. UU., provienen de pequeñas nacientes empresas que
son hoy en día las que dan dinamismo a la economia nor -
teamericana.
El tamaño de la empresa influye adversamente en la capacidad

empresarial. En una empresa chica si se ocurre una idea se
implementa. En una empresa grande debe primero conven "
cerse a una larga lista de personas y si sólo uno de ellos
jerárquicamente superior lo rechaza, no se implementa la idea
En general los empresarios se pueden clasificar en cuatro

tipos diferentes:
a) Burócrata: este tipo de empresarios no percibe las opor .

tunidades ni las posibilidades de cambio, ni desea realizar
ningún tipo de cambio. Prefiere mantener intacto el statu
quo.
b) Empresario administrador de recursos: engeneral se de -

dica a administrar en forma más bien eficiente los recursos
que se han acumulado. Si ha obtenido éxito en el pasado
y recompensa por él, prefiere ya no seguir arriesgándose.
Generalmente se sentirá satisfecho con un crecimiento
moderado.
c) Empresario con capacidad empresarial: es quien tiene la

capacidad y el deseo de reconocer oportunidades que
significan posibilidades de un futuro mejor. Además tiene
la voluntad para perseguir esa oportunidad, analizando su
factibilidad y por último implementándola.
d) Promotor: es aquel empresario impulsado constante -

mente por la percepción e implementación sin ningún tipo
de análisis, de diferentes oportunidades. Es una persona
revolucionaria aunque generalmente poco persistente y
dispuesta a asumir riesgos casi ilimitados.
Sin lugar a dudas las empresas que tendrán éxito a futuro son
aquellas cuyos ejecutivos actúen con capacidad empresarial.
Aquéllas donde se institucionalice el cambio como una meta
de la organización, pero el cambio pensado.
Para ello debe aceptarse el fracaso, quien nunca se equivoca

es quien no hace nada. Según los japoneses un error es una
excelente oportunidad para aprender.
Ahora bien, para que las empresas sean dirigidas con ca .'
"pacidad empresarial, debe no sólo celebrarse todos los inten .
tos de realizar nuevos proyectos o persecución de nuevas
169
José Miguel Bulnes Zaqsrs _
~
ideas, sino que las mediciones deben considerar la habilidad
de los ejecutivos para detectar y aprovechar oportunidades. Si
los ejecutivos son medidos únicamente por la rentabilidad del
ejercicio se preocuparán únicamente de eso, sin invertir en
promocionar nuevas ideas para el futuro.
Dada la importancia sobre todo a futuro que tiene toda esta

materia que se ha descrito, es que es fundamental en el aná -
lisis de créditos, detectar el tipo de administración que tiene
nuestro Cliente. Quizás si se trata de empresarios y ejecutivos
burócratas, no habrá mayor problema de darle un crédito a 30
días. Sin embargo, será altamente inconveniente financiar a
esa empresa en el largo plazo, ya que es claro que con un
criterio de administración burócrata, irá poco a poco perdiendo
terreno a futuro.
3.3.2.6 Organización
En el análisis de aspectos cualitativos de un Cliente, para

poder otorgarle un crédito, ocupa un lugar de importancia el
tipo de estructura organizacional que tiene una empresa. Si
bien no hay recetas fijas, ya que dependerá del tipo de em -
presa, es fundamental que haya una planificación y una estruc -
jura que no.ds]e el destino futuro a la sola improvisación.
Indudablemente que la estructura organízacional está íntima -

mente ligada al tipo de dueños y al tipo de ejecutivos. Si son
protesionales seguramente habrá algo más definido, en caso
.._)
contrario probablemente habrá más desorden.
La estructura organizacional no sólo contempla el organi -

grama, sino que también los sistemas gerenciélles utilizados,
los sistemas de información, los canales de comunicación, la
definición clara de objetivos, metas, políticas y procedimien -
tos, las políticas de recursos humaños, etc.
A) Organigrama
En la medida que la empresa sea más grande deberá

existir algo más formal. En el extremo en una empresa muy
chica la misma persona cumple funciones de gerente
general y de junior. Por lo tanto cada empresa tendrá un
organigrama adecuado a sus necesidades. Es muy im -
portante que cada persona conozca claramente sus fun -
clones y responsabilidades. Quien no sabe qué se espera
de él no puede desempeñarse bien. Por otro lado, la
cualidad de funciones tiene efectos nocivos sobre las
instituciones al desperdiciar recursos y al no existir un
responsable claro sobre determinadas materias. Cuando
no hay responsables generalmente tampoco hay buenos
resultados
jI .,.~, 'If
qo
J
Es de especial relevancia también que existan las per -

sonas adecuadas para el cargo adecuado. No se saca nada
con tener un profesional, master en finanzas, si está en el
área de comercialización, ya que quizás en este tema no
tiene ninguna ventaja comparativa.
Por último habrá que ver si existe I nucho o poco grupo

"staff' que son los asesores, quienes piensan más allá del
día a día. En algunos casos serán más necesarios que en
otros, así como la gente de experiencia en el negocio
especifico.
B) Sistemas Gerenciales
El avance en las técnicas de administración hace que

cada día sea más necesario contar con determinados
sistemas' gerenciales, como por ejemplo la administracion
por objetivos. Es decir, un camino es darle objetivos claros
a cada ejecutivo y que ellos se encarguen por su
cuenta de alcanzarlos, o cualquier otro sistema, pero
deben existir reglas del juego claras previamente
definidas. En este campo también se deberá ver si existe
coordinación entre las distintas áreas de la empresa, qué
grado de delegación hay en la toma de decisiones, etc..
C) Sistemas de Información
Para tomar buenas decisiones y en forma oportuna, es

fundamental tener buenos sistemas de información. La
incorporación de la computación es hoy día una necesidad
en prácticamente todas las empresas, sin embargo como
es lógico será más necesario en unas que en otras. Por
ejemplo, el manejo de inventarios en una empresa que
distribuye al por mayor productos farmacéuticos, que pue -
den ser como 9.000 ítemes. o que distribuye repuestos
automotrices, o en un fábrica de pernos y tornillos, o en fin
en cualquier empresa de gran cantidad de productos, no
se puede concebir en forma eficiente, sin la ayuda de
información que proporciona un computador.
D) Canales de Comunicación
Para poder lograr una compenetración con los objetivos

de la empresa, así como para poder lograr una adecuada
motivación y buena coordinación entre las diferentes áreas
de una empresa, es necesario contar con adecuados
canales de comunicación tanto verticales como horizon -
tales. Dependiendo de la idiosincrasia de las empresas,
bastará con canales informales o en otros casos será
necesario canales muy formales, como reuniones informa-
tivas periódicas, o memos informativos de cada aconte-
cimiento relevante, etc, El medio podrá diferir, sin embargo
Análisis de Riesgo da Crédito
lo importante es mantener al personal informado de todo

cuanto debe o puede saber. .
E) Objetivos y Metas
En primer lugar y aunque parezca muy básico se deberá
averiguar si la admínistracion conoce con claridad los obje -
tivos de la empresa. Luego se deberá evaluar la lógica de
éstos y si los diferentes planes y metas están orientados a
cumplir con esos objetivos. Será necesario ver si hay
alguna instancia de planificación estratégica, que esta-
blezca planes a largo plazo. Se deberá averiguar si existen
metas de corto plazo de la institución y si éstas están
descompuestas por área. Si existe verdadera preocupa-
ción en la empresa por cumplirlas o no. Si se lleva un
control de su cumplimiento. Si son lo suficientemente
flexibles para irle haciendo las modificaciones necesarias
ante cambios en determinadas condiciones, etc. Las me-
tas deben ser siempre cuantificables para poder ser o
controladas. ' o
F) Políticas y Procedimientos
Deberá verse si las políticas y procedimiehtos están

orientados a cumplir con las metas trazadas. Si están por
escrito y difundidos a todo el personal. Si son adecuada-
mente comprendidos y aplicados por todos los niveles
medios y altos de la administración. Sí existe un criterio de
adaptarse a las políticas más que de improvisar.
Como procedimiento podrán utilizarse diferentes tipos de

presupuestos, entre los cuales debiera estar el presu-
puesto de caja que permite la detección anticipada de las
necesidades de financiamiento.
G) Recursos Humaños
Se deberá tratar de detectar si existe un clima de trabajo

grato. Si las relaciones laborales entre el personal y la alta
administración son favorables o no, si esto pudiese trans-
formarse en una huelga. Si el equipo ejecutivo tiene bue -
na reputación entre el personal. Si se dan las condiciones
para que el personal pueda desarrollarse profesional-
mente. Si existen planes de capacitación tanto para los
ejecutivos como para el resto del personal. Si se retribuye
el tipo de trabajo efectuado, reprimiendo lo malo y re-
compensando lo bueno. Será necesario detectar el grado
de compromiso e identificación que sienten los ejecutivos
con la empresa.
Se deberá conocer el número de empleados que tiene la

empresa, su distribución dentro de las distintas áreas de la
172
'~ compañía. La política de sueldos si existe, el sueldo pro-

medio de sus empleados, política de promociones, etc.
3.3.2.7 Abastecimiento
Dependiendo del tipo de empresa el abastecimiento tendrá

mayor o menor importancia. Hay sectores en donde es clave la
forma de compra, y el negocio está más en saber comprar que
en producir o saber vender. Por ejemplo, si un supermercado
no puede obtener buenas condiciones de compra, sobre
todo precios más baratos por compra de cantidades, segura -
mente desaparecerá. Es decir una de sus claves de éxito y
que tendrá que manejar el jefe de adquisiciones es el des -
cuento en la compra. En otros sectores la materia prima es tan.
importante dentro del costo total, que obtener un descuento
del 5% de ésta, puede ser equivalente a reducir en un 50% el
gasto en personal de la empresa. Esta situación se da en
forma parecida,por ejemplo,en los Molinos,
Será fundamental tener continuidad en el abastecimiento de

materias primas. Esta seguridad no se podrá tener depen -
diendo de un solo productor, por ello será necesario diversífi -
carse en cuanto a los proveedores. Ello es especialmente
crítico cuando se trata de materia prima importada donde el
grado de manejo es menor. En un pasado muy reciente
cuando nuestro país tuvo problemas en sus relaciones con un
pais vecino, este último declaró a casi todos sus productos
como materiales estratégicos, e impidió su exportación a Chile.
En ese enlonces existían varias empresas textiles que impor -
taban materías primas sólo a ese país y vieron en forma abrupta
interrumpido su abastecimiento, con los consiguientes darías,
incluso en algunos casos con interrupción de sus procesos
productivos.
También es muy necesario conocer las fluctuaciones de

precios que tienen algunas materias primas y sin entrar en
grandes especulaciones, cuando los precios estén bajos
aprovechar de stockearse formando una pequeña reserva.
Deberá ser preocupación constante aquellas materias primas o

materiales sujetos a condiciones especiales como un solo
proveedor, o escasez cíclica, o controles fiscales, etc.
Si se tiene mucha dependencia de los actuales proveedores,

se deberá siempre tener la posibilidad de usar fuentes alter-
nativas. Ello está contemplado dentro de la preocupación que
debe existir por el abastecimiento. Se deberá estar constante -
mente cotizando, de tal manera de comprar al más barato. En
algunos casos será necesario tener especialistas en compras.
También será necesario mantener estrechas relaciones con
los proveedores, lo cual puede solucionar muchos problemas
a futuro. Será igualmente necesario conocer el criterio de
selección de proveedores, a veces no puede ser el precio la

única variable relevante, sino que también influirá la calidad del
producto' y confiabilidad de los plazos de entrega, o bien las
condiciones de crédito.
Influirá en la manera de abastecerse si las materias primas son

estacionales (productos agrícolas), su origen (si son impor-
tadas o no) que influye en la rapidez de obtener el pedido, su
forma usual de transporte, su grado de obsolescencia, pere -
cibilidad y moda, si el producto es técnicamente complejo
deberán realizarse controles especiales, etc.
Por último, como en todas las áreas de una empresa, deben

existir metas claras, así como sistemas para medir el rendi -
miento del sector que por supuesto deben incluir sistemas de
control.
Si bien todo lo anteriormente visto es relevante de ser con -

sultado en el análisis de un crédito a una empresa, es obvio
que el énfasis diferirá dependiendo de cada caso.
3.3.2.8 Producción
A pesar de que es imposible ser experto en cada uno de los

procesos tecnológicos Que existen. es fundamental tratar de
conocer y entender algo más sobre el proceso productivo de
cada empresa.
Destacarán tres aspectos:
A) Planta
Bl Equipos e instalaciones
C) Producción
A) Planta
En lo posible en el análisis de créditos deberá visitarse la

planta. Deberá hacerse una inspección general, conside -
rando la ubicación, tamaño del terreno y edificios cons -
truidos, capacidad instalada, porcentaje de ocupación, si
está utilizada a plena capacidad. posibilidad de ampliación,
condiciones de antigüedad y mantención de la planta,
grado de seguridad. -alímentacién de energía, agua, si
existe orden y limpieza en la planta, etc ...
Es especialmente importante conocer respecto a la pro -

piedad de la planta. si es propia o arrendada, si pertenece
a la empresa como tal o a los dueños de ésta, etc ...
También es necesario evaluar la ubicación en términos de
cercanía con la materia prima, la mano de obra y los
consumidores finales.
174
B) Equipos e Instalaciones
Deberá verse si los equipos e instalaciones tienen una

tecnología apropiada para el momento. De qué año son, si
se encuentran en buen estado de conservación, si existe
un buen mantenimiento, si están todos utilizados, si existe
preocupación por mantenerse al día en tecnología, etc.
'
Además de todo lo anterior será fundamental evaluar el lay..
out, que es la distribución en planta de los diferenles
equipos. Si la secuencia de como están instaladas las
máquinas tiene lógica o no, si con ello se hace un mejor y
más eficiente aprovechamiento de los recursos. Deberá
"'-......_ averiguarse respecto a la vida util de la maquinaria y de los
planes de nuevas adquisiciones. Por último debera
verificarse la racionalidad de los valores contables versus
los valores de reposición de las diferentes maquinarias.
e) Producción
Una vez que se sepa si la empresa produce en base a

pedido o en base a stock, deberá determinarse si la em
presa está montada adecuadamente como para cumplir
con los requisitos de una eficiente producción. Si la planta
permite un correcto almacenaje de materias primas, un
eficiente proceso productivo, manejo de productos en
proceso y por último almacenaje y despacho de productos
terminados. Si la planta permite absorber una mayor
producción estacional a través de ocupar capacidad ociosa
o utilizar otros turnos adicionales. Si la planta es eficiente
en el aprovechamiento de los distintos insumos, su pro
ductividad con respecto a la competencia. Si el almace
namiento de los distintos materiales se realiza en forma
ordenada y de acuerdo a métodos modernos, evitando
robos, deterioros, etc... Si existen pérdidas en las distintas
etapas del proceso productivo. Si el transporte interno de
los diferentes productos en proceso es eficiente. Si se
incurre en muchos gastos de inicio de producción, como
por ejemplo en los telares, los primeros metros de una tela
~. mientras la máquina no entra en régimen son de mala
calidad, luego no se puede estar cambiando el tipo de tela
con mucha frecuencia. Lo mismo ocurre con el encendido
de determinados hornos que es muy caro, luego no es
conveniente apagarlos muy seguido. etc.
Se deberá saber en caso que sea producción en base a

stock, si el producto corresponde al gusto del jefe de
producción o por el contrario es el resultado de haber
.
»
'--" captado las necesidades y gustos del consumidor. Este
aspecto es muy importante ya que una empresa orientada
exclusivamente a la producción, quizás saque un producto
de calidad pero no necesariamente es lo que busca el
consumidor y por consiguiente tendrá problemas de
venta.
Se deberá conocer si existen programas de producción

elaborados con la consiguiente anticipación para asegurar
la disponibilidad de materias primas y el congelamiento de
su precio, y con el necesario detalle para asegurar una
eficiente producción. Una buena planificación no sólo per -
mite obtener un producto de buena calidad y evitar sor -
presas, sino que además asegura el cumplimiento de
determinados niveles de producción en plazos prefijados.
El atraso de una entrega puede significar mucho des -
prestigio.
Será importante averiguar sobre los diferentes controles

que aplique la empresa a su proceso productivo, así como
los controles de calidad al producto final. Si existe mucho
producto que debe ser rechazado. La comparación de la
calidad del producto con respecto a la competencia.
3.3.2.9 Análisis Sectorial
Se debe hacer un análisis general del sector al que pertenece

la empresa, con sus características más relevantes, sin entrar
todavía en el análisis de mercado específico de la empresa, ni
de su estrategia comercial.
Se deberá tratar de averiguar los siguientes aspectos:
- Perspectiva económica ylo política del país.
- Dependencia del sector con respecto a variaciones de la

política económica.
Evolución del sector durante los últimos años. Grado en

que ha sido afectado por diferentes cambios que puedan
haber ocurrido.
- Características del sector: su desarrollo, características

tecnológicas, sus fortalezas o puntos débiles cómo
afecta la inflación a sus ventas y a sus costos, etc.
- Industria naciente, creciendo, madura o muriendo.
Barreras de entrada al sector. Si han entrado recientemente

nuevas empresas al mercado, cuántas, etc.
- Competencia de productos sustitutos o existencia de

productos complementarios.
- Tamaño del mercado e identificación (estratos sociales,

geográficos, etc.).
Si existe sobrecapacidad instalada en la industria.
176
.t'" ¡¡Ii .,'
Si el rubro es de precios muy fluctuantes.
Si la demanda es muy fluctuante.
- Aspectos de comercio exterior relativos al sector si se

importan productos finales o materias primas, si a la vez se
exporta parte de la producción del rubro.
Si el sector tiene alguna ventaja comparativa clara. Si es

intensivo en el uso de mano de obra, o de alguna materia
prima, o de alguna tecnología muy especial.
,\.,..; Perspectivas futuras del sector en base a todos los

elementos recién analizados.
3.3.2.10 Situación de Mercado de la Empresa
Aquí el analisis debe ser más fino y referido a la interacción de

la empres a con su sector. Se deberá analizar
fundamentalmente su competencia, la forma que la compañía
vendé y su estrategia comercial. No basta con que el sector
tenga algunas ventajas comparativas. sino que además debe
pasar por un momento de competencia razonable, y la empresa
en análisis
<; debe tener una posición relativa fuerte.
A) Competencia
- Principales competidores y su participación de mercado.

(En caso de más de una línea, por línea). Si existe
competencia extranjera.
- Competencia fuerte o débil, sus planes de expansión.

Si se está informado .de la capacidad de los com -
petidores y de sus movimientos más importantes.
Al tomar medidas si se anticipa la capacidad de reacción .

de la competencia. Si se está informando constante -
mente respecto a la incorporación de nuevos compe -
tidores. Estrategia para afrontarlos.
- Evolución de la participación de mercado de las distintas

empresas. Cuáles han ido creciendo y por qué. Qué
evolución ha tenido la empresa en análisis.
Si existen líderes en el mercado y las cualidades que los

direrencian con respecto a los demás.
Qué fortalezas tiene la empresa con respecto a la com -

petencia para poder explotarlas.
Ante una crisis del sector, si la competencia podría

resistir más o menos que la empresa en análisis.
- Un crecimiento del sector que tanto favorecería a la

empresa.
B) Ventas
Sin lugar a dudas ésta es la principal variable de u na

empresa. Si sus ventas evolucionan favorablemente, con
seguridad es un síntoma favorable y viceversa. Es por ello
que es necesario averiguar todo cuanto se pueda res -
pecto a las ventas.
En primer lugar dentro del total de ventas, cómo se des -

compone de acuerdo a las diferentes líneas o productos
que vende la empresa. Luego para cada uno de los
productos más importantes se debe tener un detalle de la
venta de acuerdo a cantidad y. precio. Cómo andan los
precios de la empresa con respecto a los de la com -
petencia.
Es necesario conocer si la empresa es conocida por un

producto, una marca, etc. Evaluar la importancia de sus
patentes. Evaluar su diversificación, si vende productos
cíclicos o complementarios. Cómo es su distribución geo -
gráfica, si está o no a lo largo de todo el país, etc.
...
Se debe averiguar si hay presupuestos de venta. Si se
efectúan con algún modelo de predicción de demanda. El
grado de exactitud de estos pronósticos. Si hay cupos de
venta por cada línea de producto. Cómo ha sido la evo -
lución de ventas por cada línea. Si hay mucha concen -
tración en un solo producto y quizás en un solo cliente. Si
hay preocupación por estar sacando nuevos productos.
¡
<:»
.Se deberá saber si existe estacionalidad, efectos cíclicos u
otros fenómenos. El grado de variabilidad de las ventas.
Flexibilidad de la estructura de la empresa para soportar j
baja en las ventas, conocer su punto de equilibrio. Flexi -
bilidad de la empresa para aumentar sus ventas.
Si existen informes de ventas, ojalá diarios que permitan

apreciar la posícíon competitiva y tendencias por producto,
por zona, etc., de tal manera de ir rápidamente tomando
decisiones.
C) Estrategia Comercial
La estrategia comercial dependiendo del tipo de empresa

deberá contemplar una investigación de mercado, un
posicionamiento y las clásicas cuatro "P" de marketing:
producto, precio, plaza y promoción.
178
C.1) Investigación de mercado:
En general todas las áreas de una empresa se

pueden comprar, salvo las ventas que a lo más se
pueden influir. Es así como en la administración es un
problema de precio contratar a los mejores ejecutivos
de un determinado rubro, en la producción se paga la
mejor tecnología y se compran las mejores máquinas,
sin embargo el mercado no se puede comprar. Es por
ello que se debe investigar con mucha seriedad qué
es lo que busca el mercado. Sólo una vez detectados
los gustos o necesidades del consumidor. se puede
entrar a producir. Las empresas que no tengan esto
claro podrán tener grandes dificultades. Será nece -
sario saber si la empresa recurre a estos estudios de
mercado especiatrnente antes de sacar un nuevo
producto. Si los realizan con personal propio o si es
un servicio que se subcontrata, qué tan confiable son
sus resultados y hasta qué punto los considera en la
toma de decisiones. Si se dispone de estadísticas
respecto al mercado de la empresa, referente al
número de consumidores potenciales, cuánto sígnifi -
ca en monto el mercado total, las características de
esos sectores de la población respecto a nivel de
ingresos, composición de su consumo, preferencias,
hábitos de consumo, etc. Este mercado será uno o
varios dependiendo si hay más de una línea de
productos.
En definitiva la constante preocupación por el mer-

cado de parte de la empresa, debe permitir detectar
las necesidades o gustos cambiantes del consumi -
dor, y también detectar qué tan conocida es la
empresa en el mercado y el grado de aceptación de
sus productos.
C.2) Posicionamiento:
\ .. .1 Una vez conocidas las características del mercado y

V compatibilizadas con las posibilidades de producción
de la empresa, se debe definir un mercado objetivo al
cual orientarse. Luego la empresa debiera destinar
todo su esfuerzo de promoción sobre ese mercado
objetivo específico. El no estar posicionado clara -
mente significa una pérdida de recursos, al orientar
esfuerzos hacia sectores que no están definidos
como nuestros clientes potenciales.
El posicionamiento puede estar definido en base a

diferentes parámetros, como por ejemplo puede
estar orientado a hombres adultos que busquen un
determinado producto de razonable calidad y bajo
precio. Luego toda la empresa debe actuar en armo -
'
";"~';'
José Miguel Bulnes Zegers --,_
..._)
nía con esa definición, no se perderá recursos en .J

promocionar el producto a quienes buscan ese
mismo artículo de óptima calidad y alto precio, ni se
perderá tiempo y dinero tratando de competir con
empresas que tienen esas características de pro -
ducto, etc.
C.3) Producto:
Se deben conocer todos sus productos para ver si

la empresa está diversificada, o por el contrario si
depende fundamentalmente de un producto o línea
y por consiguiente es muy vulnerable.
Si el o los productos tienen alguna ventaja en cuanto

a precio, calidad, imagen, etc., que le permita dife -
renciarse de los demás y tener mejor aceptación.
Saber cómo es la aceptación por parte de los con -
sumidores del o los productos de la empresa, si tiene
algún defecto. cuál es, qué tan difícil es corregirlo.
En caso de tratarse de empresas cuyos productos

tienen un corto ciclo de vida (ejemplo: helados), si
existe una preocupación constante por ir creando
nuevos productos. Lo mismo en aquellos rubros en
que existe obsolescencia tecnológica (ejemplo:
computación), si se está constantemente desarro -
llando modelos más avanzados que incorporen los
avances tecnológicos.
Si aparte de la calidad del producto, éstos tienen un

buen diseño. un envase atractivo y si la empresa
tiene una buena imagen que facilite la introducción
de sus productos.
C.4) Precio:
Se deberá ver si existe una política coherente de

fijación de precios. o si es algo que tiene una compo -
nente aleatoria muy grande. Si existe una relación
entre el nivel de precios de los productos de la
empresa y el nivel de calidad y aceptación que. éstos
tienen dentro de su rubro. Si existen políticas defini -
das de descuentos, ya sea por cantidad, por pronto
pago, por compra regular, por liquidaciones de saldo,
etc.
Por último deberá tratar de captar el grado de

flexibilidad que tiene la política de precios, ante
situaciones especiales como stockeamiento, proble -
mas de caja, disminución de ventas por acciones de la
competencia, etc.
180
C.5) Plaza:
No se saca nada con producir muy eficientemente si
no se tienen los canales adecuados de distribución.
En esta área tampoco existen recetas. Algunas em -
presas les bastará con distribuir a unos cuantos ma -
yoristas, otras llegarán directamente a los minoristas y
otras llegarán directamente al consumidor final a
través de locales propios O incluso a través de la venta
puerta a puerta. Generalmente en ésta no hay que
innovar y se debe hacer lo que hace el resto de las
empresas del sector.
En muchos casos será muy necesario llegar' al

consumidor final directamente ya que es la única
forma de tener retroalimentación respecto al producto
vendido, casi en forma instantáneá
Si la empresa tiene cobertura nacional, preocupación

importante en nuestro país que es tan largo, deberá
ser el transporte. Para ello usualmente existe una
empresa de los mismos dueños que da el servicio.
Generalmente la distribución se hace con márgenes

muy bajos, sin embargo si no fuese así, seguramente
convendrá saltarse la etapa del mayorista y que el
mismo fabricante asuma la distribución, Esto toma
especial relevancia en épocas de crisis en donde los
negocios se complican, los márgenes se estrechan, y
no se puede dar el lujo de ceder gratuitamente parte
importante de la utilidad a un tercero, solo por evitar
asumir más responsabilidades.
En la distribución juegan un papel muy importante los

vendedores. Muchas veces el éxito de la gestión
ventas depende en gran medida del equipo de ven -
dedores. Es por ello que éstos deben ser personas.
muy seleccionadas, con experiencia, ojalá con cartera
de clientes cautiva, etc. Será necesario estar cons -
tantemente capacitándolos, reforzándolos en las
diferentes técnicas de ventas e incluso idealmente
tener un manual, que deje todo lo fundamental res-
pecto a ventas, por escrito.
C.6) Promoción.'
Habrán empresas cuyo éxito depende muy funda-

mentalmente de la promoción, como por ejemplo los
laboratorios cosméticos, o las fábricas de jugos, en
que el producto es fundamentalmente el mismo para
todos los fabricantes siendo diferenciado sólo por la
publicidad. En contraposición con lo anterior un
productor de trigo, que es un producto homogéneo
imposible de ser diferenciado, botará su dinero si re-

curre a una campaña de promoción para su producto.
'--...
Luego el programa de promoción y publicidad, diferirá
de acuerdo al rubro, al país, al momento económico,
etc. Es por ello que es difícil de evaluar. Sin embargo
un parámetro objetivo es comparar lo que hace la
empresa con respecto a lo que hace su competencia.
Aunque es muy difícil por ejemplo medir los efectos

de una campaña publicitaria, se deberá ver si existe
una relación entre ventas y dicha campaña. Saber con
qué frecuencia se realizan esas campañas y qué se
espera de ellas.
Ver si los gastos destinados a promoción están de

acuerdo a los estándares del rubro, y si todos esos
gastos son previamente evaluados para sacarles el
mayor beneficio posible.
3.3.2.11 Varios
Ouizás es imposible enumerar todos los aspectos cualitativos,

ya que éstos son muy cambiantes de acuerdo a la empresa. A
continuación se enumera otra serie de variables cualitativas
que puede ser relevante analizar en algunos casos especí-
ticos:
Sociedades Relacionadas.
- Investigación y Desarrollo. ...._)

,
.J
- Relaciones Industriales.
- Relaciones Públicas.
Aspectos Legales.
Seguros Vigentes.
- Operaciones de Leasing.
Juicios pendientes.
J
Compras a precios futuros.
- Contratos de producción, compras, ventas, etc.
- Nuevos planes de expansión.
- Impuestos pendientes.
Antecedentes de los proveedores y clientes.
182
1
1,
= , Cuentas de orden.
- Notas al Balance y cualquier otro aspecto que no quede

reflejado en los estados financieros.
3.3.3 Proyecciones
3.3.3.1 Introducción
a) Pago del crédito como evento futuro:
Toda decisión de crédito debe necesariamente contem-

plar una proyección, aunque sea simple e incluso no por
escrito. Ello se debe a que todo crédito deberá ser pagado
en alguna fecha futura previamente determinada. Luego
es fundamental proyectar a lo menos por el período de .
vigencia del crédito para ver si la empresa será capaz de
pagarnos o no. Ahora bien, la proyección más necesaria
será el flujo de caja. La empresa no necesariamente nos
pagará con su utilidad, nos pagará exclusivamente a través
de los excedentes de caja. Hemos visto que no sería
buena política otorgar un crédito para recibir luego un
activo no liquido, sólo se justifica cobrarse a través de
otros activos (dación en pago) cuando ha fallado la ge-
neración de caja con posterioridad al otorgamiento del
crédito.
Luego el procedimiento correcto en la evaluación de un

crédito es la determinación de su capacidad de pago y ello
se logra en base a la proyección del flujo de caja.
b) Supuestos:
Es claro que el futuro no es conocido. Sólo podemos

optar a disminuir la incertidumbre, a través de pensar en
forma seria qué es lo más posible que ocurra. De ahí na-
cen los supuestos. En la medida que éstos sean bien
pensados y lógicos, podremos predecir en buen grado el
futuro.
Luego, se debe poner mucho énfasis en que las pro-

yecciones tienen sentido en la medida que sus supuestos
tengan sentido. La parte mecánica de las proyecciones no
tiene mayor ciencia e inventar números tampoco la tiene,
es por ello que la clave de una proyección está en la
elaboración de sus supuestos. Aqui nace la conexión con
todo lo anterior que se ha visto, ya que los supuestos
deben ser determinados sólo en base a un análisis pro-
fundo de los aspectos cualitativos y cuantitativos de la
empresa.
~
Proyectar sin el necesario conocimiento a veces puede

ser más perjudicial que no hacer nada.
e) Proyección de los cuatro estados financieros:
Se mencionó que lo más importante es la proyección del

flujo de caja, pero obviamente que no es lo único. Lo
óptimo es proyectar los cuatro estados financieros (flujo de
caja, balance, estado de pérdidas y gánancias, estado de
fuentes y usos de fondos) única forma de amarrar la
proyección con el pasado a través del balance y estado de
pérdidas y ganancias, en que se pueden comparar lo
histórico con lo proyectado y así ver que no hayan cambios
violentos que pueden estar indicando errores en la pro -
yección. Proyectar sólo el flujo de caja tiene limitaciones,
por ejemplo puede mostrar superávit durante varios años y
si la empresa tiene una fuerte depreciación, simultá -
neamente puede tener fuertes pérdidas con lo cual iría
perdiendo el patrimonio. Ello no se puede detectar del
flujo de caja y es un elemento importante para tomar la
decisión crediticia.
d) Moneda para proyectar:
Otro factor importante es la inflación. Al trabajar con cifras

reales, debemos considerar sólo por ejemplo el aumento
real de precios, es decir, aumento nominal menos la infla-
ción. En general, es recomendable por mayor facilidad in-
dependizarse de la inflación y proyectar en moneda real
(Ej.: $ al 31.12.86 o simplemente en UF). Con ello no
tenemos que hacer supuestos sobre variación del IPC,
lo cual es siempre problemático. Cuando la evolución de
los precios internos de una empresa es muy variable entre
sus distintos ítemes, quizás se justifique una proyección
en pesos nominales. Es decir, si por ejemplo los precios
suben menos que el lPC y los costos más que el IPC y
entre ellos hay variaciones muy diferentes, no se justifica
hacer una proyección en moneda real.
En caso que los flujos sean en dólares la moneda para

proyectar deberá ser el dólar.
. e). Plazos de proyección:
En cuanto a períodos de proyección, debe ser al menos

por el plazo del crédito en estudio, teniendo como tope
los ocho años. Lo que ocurrirá en un período superior a
ocho años es ya casi imposible de predecir, dado que la
seguridad de nuestras estimaciones es inversamente pro-
porcional al tiempo. Además, los flujos a más de ocho años
de acuerdo ai criterio del valor presente, tienen cada vez
menos valor.
.,
i
184
Asimismo, los períodos de proyección están influidos por
la naturaleza del negocio. En una constructora que se
presenta a grandes propuestas, que pueden ser ganadas
o no, no se puede y en realidad no se necesita planear por
un tiempo largo, En cambio los flujos de un proyecto de
gran envergadura no podrían ser de menos de cinco años.
,0
Es aconsejable que el primer año de nuestra proyección
sea mensual, o en caso de no tener información tan deta-
llada trimestral y al menos semestral, para poder apreciar
i
}. los efectos estacionales, Al mismo tiempo el primer año
nuestra estimación puede ser más exacta, lo que nos per-
1 mitirá disminuir los intervalos de tiempo.
f) Proyecciones como instrumento para controlar:

,:.~
, ~
l Ahora bien, las proyecciones son un instrumento para pla-

nificar y para controlar. Luego, se deberá ir comparando
"-" ti constantemente lo proyectado con lo real. Será necesario
1¡
¡:, ver la causa de las desviaciones, si son por cantidad o por
\._, precio, por factores incontrolables por la empresa o no,
etc. Si la realidad es muy distinta a la proyección deberá
\._,
nuevamente ajustarse la proyección inicial, transformán-
v dose en un proceso dinámico que se va retroalimentando
con la realidad. En la práctica todo crédito de largo plazo de
"-' importancia debe tener un seguimiento que compare
real
"
idad con proyección al menos una vez al año, '
\._,
~
-'
g) Certidumbre de la proyeccián:
I,
\ .-- No hay duda que las proyecciones en un país tan

cambiante como Chile son muy difíciles de realizar y
l muchas veces no se cumplen en la realidad. Sin embargo,
lo anterior no invalida la herramienta, ya que de igual forma
son un paso importante en el acotamiento de las
posibilidades futuras. Con ellas no se pretende hacer
desaparecer la incertidumbre futura, sino sólo disminuirla
y ello sin lugar a dudas se consigue. Demás está decir,
que una decisión basada en un trabajo bien hecho de
proyecciones, supera con creces una decisión tomada en
l;~
base a la intuición e
:J improvisación.
~! h) Limitaciones de las proyecciones:
1) Son sólo estimaciones razonables de lo que puede

ocurrir a futuro y obviamente no constituyen cifras
ciertas.
2) Su confiabilidad depende de la calidad de los su-

puestos y de la variabilidad de los flujos y resultados
'- de la empresa.
:1
"- ' ~t
i
'-~
_
3) Las decisiones que se tomen a partir de proyeccio-

nes no sólo deben considerar las cifras en si, sino
también debe considerarse factores cualitativos, que
en definitiva pueden hacer variar la decisión final.
4) El flujo de caja como única proyección no permite

.J
amarrar el futuro con el pasado, siendo por lo tanto
más factible equivocarse. Por ello, es recomendable
proyectar balance y' estado de pérdidas y ganancias,
los cuales sí son comparables con los respectivos
estados históricos.
3.3.3 2 Proyección del Estado de Pérdidas y Ganancias
.A) Introducción
En general es el estado financiero más fácil de proyectar,

ya que se puede tomar como base el último estado de re-
sultados y aplicarle las tendencias que se visualizan en
función del análisis de los últimos años y de la situación
presente y perspectivas futuras. De mucha utilidad es el
trabajo de porcentajes con respecto a ventas, los cuales
muchos de ellos se mantienen casi constantes en el
tiempo.
B) Proyección de las Ventas
La clave de la exactitud en la mayoría de los estados de

resultados, está en los pronósticos de venta. Si éste está
errado todo lo demás también lo estará. Existen diferentes
enfoques para la estimación de ventas.
B.1) Análisis interno:
Es la proyección de las ventas, por línea, en base a

las ventas históricas (en lo posible contar con
estadísticas del mayor número de años posibles) y
luego su consolidación para llegar al total de ventas
de la empresa. Se debe conocer fundamentalmente
la mezcla de productos, y las ventas pasadas tanto fí-
sicas como monetarias con sus características, así
también como las perspectivas en cuanto a variación
de precios, ampliación de capacidad instalada, etc.
El análisis interno deberá darle mayor importancia a

los datos más recientes que a los antiguos. Al mismo
tiempo deberá considerar los tactores que generaron
demanda los meses pasados como:
. - Demanda medía.
. Tendencia.
., .1 ", 186 ,.
- Estacionalidad.
- Efectos cíclicos.
- Efectos irregulares o aleatorios.
En base a información interna existen métodos muy

simples para predecirla demanda, como podría ser un
promedio histórico, hasta modelos econometricos
muy complejos. En general, salvo raras excepciones,
estos últimos no se justifica que sean aplicados por
un acreedor.
B.2) Análisis externo:
Se pronostica el desarrollo de la economía y las ven-'

tas de la industria para varios años futuros. Luego se
estima la participación de mercado de cada uno de los
productos que la empresa en análisis tiene, los pre-
cios que más probablemente prevalecerán en el mer-
cado y la aceptación por nuevos productos.
En resumen debe proyectarse el mercado como un

todo y luego establecer un supuesto de la participa-
ción de mercado de la empresa en análisis.
B.3) Análisis interno-externo:
Cuando ambos pronósticos difieren, se debe encon-

trar un punto de convergencia.
Ejemplo: Análisis Interno
~. Ejemplo: Análisis Externo
Si ambos sistemas han sido hechos en base a un

análisis serio la versión final de las proyecciones de
ventas puede ser una situación intermedia de ambos
:
Para el análisis externo debe insistirse en la necesi-
dad de contar con información macroeconómica y de
la relación tanto de la industria con la economía como
la empresa con la industria. En caso de mucha dife-
rencia, se debe volver a realizar ambos sistemas como
un proceso iterativo, ya que seguramente uno estaba
equivocado, hasta llegar a una versión común .
. C) Costo de Ventas
Se subentiende que el supuesto de venta ya está dado

(ventas monetarias; precio y cantidad física). Por ello al co- ......,1
nocer la cantidad física que se va a vender, es mucho más
fácil hacer la proyección de sus costos. Como se supone
que el fuerte del costo de venta es variable, existe la ten-
tación de repetir el porcentaje que representó éste res-
pecto a ventas durante los últimos años. Lo anterior es
aceptable en la medida que sea una empresa muy estable
en el tiempo. Es decir, si durante los últimos cuatro años el
costo de venta ha representado el 75% de las ventas de la
empresa y que no hay nada hacía el futuro predecible que
cambie esta situación, un buen supuesto será mantener -..1
)
ese porcentaje para la proyección. Sin embargo, las em-

presas estables son excepción, por ello el análisis es algo
más complejo .Habrá que ver cuánto material (M. P.) utiliza
por unidad, lo mismo con la mano de obra y el costo de
cada una de ellas. En un país tan cambiante como el
nuestro, en donde hay cambios de políticas económicas,
devaluaciones, violentas alzas de insumos que no son
traspasables a precios en el C/P, etc., habrá que conside-
rar dentro de las limitaciones existentes todos estos facto-
res.
Ejemplo: Supongamos la proyección en una fábrica de

zapatos ($ Dic. 84) .
NOTA: Los valores no necesariamente corresponden a la

realidad.
188
Será necesario un mayor detalle mientras mayor sea la

información que se tiene y mientras mayor sea el crédito, lo
cual obligará a un análisis más exhaustivo.
._,'
D) Gastos de Administración y Ventas
Como ya lo hemos visto, estos gastos son fundamental-

mente costos fijos, por ello su proyección es más fácil aún.
En general, se toman como base aquéllos incurridos du-
rante el último año. Adicionalmente, a modo de chequeo,
se puede pedir un detalle del último mes, separado por
sueldos, gastos generales (como gas, agua, electricidad,
teléf, etc.), material de oficina, viáticos, etc., y ello en la
medida que no sean estacionales transformarlo en anual
multiplicando por 12.
E) Otros
En general: todos los demás ítemes son datos. Es asi

como la depreciación será función del activo fijo, de su
promedio de vida útil y su valor residual. Los gastos fi-
nancieros serán función de la deuda bancaria total y
eventualmente de algún proveedor que cobre interés,
considerando la tasa promedio a que están sometidos
esos pasivos. Los impuestos corresponderán a la tasa que
le corresponda por el tipo de sociedad que se trata, etc. El
único item verdaderamente conflictivo para proyectar es la
corrección monetaria, la cual es preferible no considerar
(dejándolo explicado en una nota), si no se tiene toda la
información.
3.3.3.3 Proyección del Balance
Las principales cuentas a proyectar son las siguientes:
A) Caja
Generalmente se establece un mínimo y/o se usa esta
cuenta de cuadre.
B) CxC
Se calcula en base a un supuesto de permanencia de las
c x c, una vez conocidas las ventas.
PCC x vtas. x 1,18

cc =--------
365
PCC = Perm. Prorn c x c

Vtas c = Ventas al crédito
NOTA: Se multiplica por 1,18 en caso que las c x c estén
con IVA y las ventas sin.
189
Josó Miguel Bulnes Zegers _;_ _ J
.
C) Inventario
Se calcula en base a un supuesto de permanencia de

inventarios, una vez conocido el costo de venta.
C. Vta. x PPI
Inv.
365
D) Activo Fijo
Se le deduce la depreciación y se agrega la inversión de

acuerdo a los supuestos, así como las ventas de activo fijo.
E) Deuda Banco C/P
Generalmente se usa como cuenta de cuadre junto con la

caja.
F) CxP
Se calcula en base a un supuesto de permanencia de .,

CxP, una vez conocido el costo de venta. ,>-1
':
C. Vta. x PCP
C/P
365
G) Deuda Banco L/P
Se le van restando las amortizaciones de-acuerdo a sus

vencimientos pactados. '
--'
H) Patrimonio
Es el patrimonio del ejercicio anterior más el resultado del

presente ejercicio y más aportes y menos retiros en la
eventualidad que existan.
I) Otros
Al tener el balance histórico más cuentas, convendrá de-

jarlas constantes, salvo que se sepa en detalle su compor-
tamiento. Ejemplo: Varios deudores, varios acreedores,
gastos pagados por anticipado, etc.
3.3.3.4 Proyección del Flujo de Caja
A) Introducción
Como ya se indicó anteriormente la proyección del flujo de

caja, es la más importante de todas las proyecciones. En
general las grandes decisiones financieras se basan en
190
,_,'
esta herramienta. Muy especialmente el otorgamiento de

créditos, ya que a través del flujo de caja es la única forma
objetiva de saber si se puede o no pagar un crédito. Como
debilidad debe mencionarse la gran cantidad de informa-
ción que se requiere para confeccionarlo.
El flujo de caja indica el monto de los ingresos y egresos

de caja durante el período bajo estudio, indicando el mo-
mento en el cual se incurren. Es decir, es una herramienta
que apunta a predecir los movimientos de caja futuros.
Los presupuestos de caja pueden hacerse para cualquier

lapso de tiempo, siendo el mínimo para un banco el plazo
total del crédito que están solicitando. Generalmente, a
medida que el período para el cual se esté pronosticando
el flujo, es más largo, será más impreciso eI pronóstico.
El confeccionar un flujo de caja requiere de mucha y a

la vez bastante detallada información de la empresa. Es
por ello que si no se cuenta con estos antecedentes, el
análisis del flujo de caja proporcionado por la empresa
no tendrá mayor validez. Siempre será preferible que el
acreedor prepare su propia versión sobre el flujo de caja
de la empresa, partiendo de la base que se cuenta con la
información para haber efectuado un análisis de los as-
pectos cualitativos y cuantitativos, tomando muy en cuenta
la historia, las situaciones futuras ajenas al pasado y el flujo
de caja proporcionado por la empresa.
B) Mayores Diferencias del Flujo de Caja con Respecto al

Estado de Resullados
~ B.1) El estado de resultados considera algunos costos

que no son egresos como es el caso de la depre-
ciación, amortización de gastos de puesta en marcha,
etc.
B.2) Existe un desfase entre el momento que se realiza la

venta y el momento que se recibe el efectivo por ella
(puede quedar en c x C). Del mismo modo, hay des-
fases entre el momento que se refleja el costo de
venta y el momento que éste efectivamente se paga
(puede quedar en c x P).
e
Análisisde Riesgo de Crédito
~"
~)
,;,;
. Y j'
,
¡O" ~
'1"
Se aprecia que se produce un importante desfase

entre el momento que se realiza la venta y el que se
cobra.
B.3) El estado de resultados no refleja una serie de cuen-

tas de activo y pasivo que sí son movimientos de caja,
como una inversión en activo fijo, una amortización de
un crédito, etc.
e) Preparación de un Flujo de Caja
C.1) Ingresos de caja:
1) Ingreso por venta (vta. ctdo. y cobro de C xC).
2) Venta de activos ajenos a la operación (bienes

raíces).
3) Recuperación de impuestos,
4) Aumento de capital.
5) Obtención de créditos, etc.
C.2) Egresos de caja:
1) Egresos por costo venta (mat prima, sueldos,

etc.).
.../
192
.
.José Miguel Bulnes Zegers _
2) Egresos por stockeamiento y compra de otros

activos.
3) Pago impuestos.
I
<
4) Retiros.
'-' I 5) Pago de créditos y otros.
C.3) Ingresos:
La clave de la exactitud en la mayoría de los presu ..

puestos de caja está en los pronósticos de ventas.
Basar el pronóstico final de ventas sobre un análisis
conjunto -interno y externo- es más exacto que.
hacerlo exclusivamente sobre uno de los dos.
Dado el pronóstico de ventas, la programación de los
ingresos por venta dependerá básicamente de las
condiciones de venta (venta contado, crédito, plazo).
La empresa deba estar atenta para cambiar sus su-
puestos con respecto a la cobranza cuando se sienta
un cambio, ya sea en los hábitos de pago de sus
clientes o en la economía.
Egresos:
Con el pronóstico de las ventas se puede definir un

programa de producción, que puede ser:
- Mantener la producción cercana a las ventas. Los

-' costos por mantener inventario son más bajos y los
costos totales de producción son más altos.
~ - Producir a una tasa relativamente constante en el
tiempo.
'- Una vez que se ha definido un programa de pro-

ducción, se pueden estimar los materiales que serán
necesarios comprar, la mano de obra requerida, activo
fijo que la firma necesita adquirir, y otros gastos como
administración y ventas, impuestos, gastos financie ..
ros, gastos indirectos, etc.
\............ Además de los gastos corrientes deben considerarse

los egresos por inversiones y dividendos.
flujo de Caja y Saldo en Caja:
Se consolidan los ingresos y egresos posibles de

caja, para obtener el flujo de fondos para cada mes
del período. El flujo neto de fondos se agrega al
saldo inicial de caja, obteniéndose el saldo de caja.
'A~,
~ Análisisde Riesgode Crédito
Se dispone de varios medios alternativos para cubrir

el déficit de caja:
- Demorar inversiones .
. Demorar los pagos por compras.
- Obtención de créditos.
- Aporte de capital.
Uno de los principales propósitos del presupuesto
de caja es determinar el momento en tiempo y la
magnitud de las futuras necesidades financieras con
el fin de encontrar el método más apropiado para
llenarlas.
D) Interpretacion del Flujo de Caja
de la empresa, ya que muestra los déficit que sepueden ir

Donde presta mayor utilidad es en el análisis de la liquidez i;',~:
..
presentando así como también los excedentes de caja. :~{t
Para la empresa, el conocer estás situaciones con anti- -;»

cipación, permite conseguir el dinero para cubrir los déficit
sin apuro y por lo tanto en mejores condiciones, así como
también permite evaluar las distintas alternativas de inver-
sión para los excedentes. Para un Banco, el conocimiento
del flujo de caja de la empresa, permite cuantificar sus
necesidades de caja, conocer su origen y ver sus futuras
,,'
generaciones de caja y en base a ello poder tomar una "
decisión segura. En otras palabras, ver si generará la caja
'---'
suficiente para pagar su crédito.
.../
En forma bastante más indirecta, el flujo de caja permite
conocer antecedentes sobre su rentabilidad, en base a los
fondos que genera y antecedentes sobre su endeuda- -:»
miento. en base a los intereses y amortizaciones que paga
o a la nueva deuda a la cual debe recurrir.
'-'
E) Desviaciones sobre los Flujos de Caja Esperados .. /'
J
Es importante hacer énfasis en el hecho de que el pre-
supuesto de caja es únicamente un estimativo de flujos ..J
futuros de fondos. Los flujos de caja reales se desviarán, _;
con mayor o menor amplitud de los esperados, en función
del cuidado con que se prepare el presupuesto y de la
variabilidad de los flujos resultantes como consecuencia
de la naturaleza del negocio.
El presupuesto de caja debe revisarse e incorporarse en él

la nueva ínformacíón siempre que ocurran desviaciones
significativas sobre los resultados esperados.
La comparación de la realidad versus lo proyectado para un

Banco es crucial, ya que permite anticipar problemas de
sus clientes y asi tomar medidas efectivas mientras todavía
194
sea factible. Es sabido que la oportunidad para reaccíonar

ante situaciones delicadas es fundamental
3.3.3.5 Proyección de los Cuatro Estados Financieros
José Miguel BulnesA)Zegers
Deduccióndel Flujo de Caja de los demás~ Estedos
_
Financieros
Se partirá mostrando cómo a partir de un estado de fuente

y usos de fondos y un estado de pérdidas y ganancias se
puede llegar a un flujo de caja:
Ahora bien, reemplazando en (A) la utilidad por el estado

de pérdidas y ganancias completo tenemos:
Lo mismo en forma vertical seria: Luego ordenando tenemos:
NOTA: El flujo antes de inversión y amontiz ación

también suele llamarse flujo de caja operativo
,\R~f,·
Análisis de Hi9S\jO de Crédito
Vemos por lo tanto, que el flujo de caja puede deducirse

de un estado de pérdidas y ganancias entremezclado con
un estado de fuentes y usos de fondos, luego en nues-
tras proyecciones nuestro flujo de caja debe cuadrar con el
balance, con el estado de pérdidas y ganancias y con el
estado de fuentes y usos de fondos. ,.
Se aprecia, de la misma manera, que el flujo de caja co-
múnmente usado de "Util. + Dep." representa una visión
que.en el L. P. será similar al flujo de caja real, sin embargo
nunca exacto, ya que no está considerando las necesi-
dades de capital de trabajo. Si en una empresa en creci-
miento se vende al crédito y se compra a plazo, o hay cam-
bios en estas políticas, la distorsión del tradicional enfoque
de Util. + Dep. con el verdadero flujo de caja es grande.
Lo otro importante de resaltar es que el flujo de caja

operativo quizás es lo más importante para los efectos de
tomar una decisión crediticia, ya que es lo que genera el
negocio. Si este flujo es muy positivo a pesar que en
determinado año sea insuficiente para cumplir con el plan
de amortizaciones y nuevas inversiones, lo más probable
es que la empresa no tenga problema de conseguirse los
fondos, ya que su deuda estaría concentrada en el C. P y .... /
seguramente con un cambio a mediano plazo podría pagar

J
sin dificultades. Por el contrario si es muy bajo a pesar de
que la situación de ese año en términos de caja esté
controlada hace predecir problemas en el futuro.
B) Secuencia para el Conjunto de Proyecciones
B.1) Sin pago de intereses y con pago de impuestos en el

mismo período en que se devengaron.
......1
i) Primero se proyecta el estado de pérdidas y

ganancias para todo el período.
ii) Luego se proyecta el balance. Si la caja está fijada

la cuenta de cuadre es "Deuda Bco. C.P ....
iii) Se confecciona el flujo de caja, el cual tiene sólo

como requisito haber realizado i). Este coincidirá con
las diferencias de la cuenta "Deuda Bco.".
También puede darse que la Caja no esté fijada, sino

que se permita moverse en un rango. Mientras se
esté en ese rango la cuenta de cuadre será la Caja. Si
se llega al límite inferior y hay más déficit no se puede
seguir bajando y por lo tanto tendrá que cuadrarse
aumentando "Deuda Banco C/P". Si por el contrario '-/
se llega al límite superior y sigue con superávit, el
excedente tendrá que cuadrarse aumentando Valo-
res Negociables.
196
1
B.2) Con pago de intereses y con pago de impuestos en

el mismo período en que se devengaron .
La mayor diferencia con respecto a la situación

anterior (B.1) es que el pago de intereses modifica la
utilidad y eso influirá en el monto de deuda a tener y
esta última será la que determinará el pago de gastos
financieros. Como se llega a un círculo vicioso en que
un dato sale del otro y viceversa, éste se corta de la
siguiente manera:
Se calcula el monto de intereses sobre el saldo de

deuda del ejercicio anterior, lo cual aunque no es
exacto, es una buena aproximación. Para hacerlo
exacto la única forma es iterar.
i) Conociendo el.saldo de deuda 'del período 0 se

proyecta el estado de PP. y GG. para el primer año.
ii) Luego se proyecta el balance del primer año

teniendo las mismas cuentas de cuadre de (B.1), en
forma paralela se puede confeccionar el flujo de caja,
teniendo ambos como única restricción haber realiza-
do (i). Si se tuvieran todos los supuestos de ventas,
etc. y el pago de impuestos fuese al año siguiente de
devengarlos, se podría partir proyectando el flujo de
I
\._. caja en vez del estado de PP. y GG.
iii) Al tener el balance del 1er. año se puede pro-

yectar el estado de PP. y GG. del segundo y se
vuelve a repetir la misma secuencia.
3.3.3.6 Ejercicios
A) Se pide proyectar para el año 1992, el estado de resul-

.tados, el balance, el flujo de caja y el estado de fuentes
y usos de fondos para la Cía. que tiene los siguientes
estados financieros iniciales; y los supuestos que más
adelante se detallan.
Balance (31.12.91)
Activos Pasivos
Caja 100 Crédito Bancos 700

CxC 1.200 CxP 1.300
Inv. 1.600
11 Deuda L/P 500
Act, Fijo 2.500 Capital + Reservas 2.000

(Deprec. Acum.) (500) Ut. Acurn. 300
Ut. Ejercicio 100
Total 4.900 Total 4.900
=====~====:::::::==
Josó Miguel Bulnes Zegers
Estado de Resultados: (C1.01.91 - 31.12.91)
Ventas 9.500
Costo Venta (8100)
Rasult. Bruto 14. 00
Gastos Adm. y Ventas (800)
Depreciación Gtos. (100)
Financieros Result. (300)
antes Imp. 200
Impuestos (50%) (100)
Utilidad Neta 100
Supuestos:
1) P CxC = 38 días
2) P CxC = 48 días
3) P Inv. = 71 días
4) Vcto. deuda L/P = $ 50 8) Ventas = ~+ 20%
5) Deprec. ejercicio cte. 9) Mg. Bruto = 15%
6) Compra Act.Fijo = $ 80 10) Gtos. Adm. y Vtas, = Aumentan
en un 50% de la venta ~)
7) Retiro socios = $ 50 11) Gastos Financ. = 25% anual
Se pide proyectar el próximo período, sin aplicar correc-

ción monetaria.
Proyección:
B) Se pide proyectar todos los estados financieros en forma mensual por un período de un
año. Se trata de un provee to que se acaba de implementar, que nace con un capital pagado
de $ 820 Y ya se realizó la adquisición del activo fijo por $ 800. Es decir, su balance inicial
sería el siguiente:
Caja 20
Act. Fijo 800 Capital 820
Los supuestos para proyectar son:
1.- La caja mínima aceptable es 20.
2.- La vida útil del Act. Fijo es 30 años y su valor residual

es de $ 80.
I
'3.- No se paga intereses.
4.- Pago de impuesto del 50% en forma mensual

:~
5.- El margen de contribución es del 20%. '
199
:•.
,)
6.- Las ventas empiezan en 100 y aumentan en 1 todos
los meses (es toda al crédito compra y venta).
7.- Los costos fijos son 10.
8.- Perm. CxC = 3 meses; Perm. Inv. = 1 mes; Perm. CxP

= 2 meses.
9.- Todo lo que genera lo usa en amortizar deuda.
En cuanto a la secuencia que se debe seguir, se debe par-

tir necesariamente por el estado de pérdidas y ganancias,
ya que el flujo de caja requiere el dato de impuestos que
viene del estado de resultados. (Si el impuesto se pagara
al año siguiente podría empezarse por el flujo de caja).
Tampoco se puede partir por el balance, ya que éste re-
quiere ya sea la partida utilidad del estado de pérdidas y
ganancias, o bien el saldo final del flujo de caja, el cual
modificará la cuenta deuda banco. Cualquiera de las dos
que se tenga se puede cuadrar el balance, ya que queda
con una sola cuenta de cuadre. Por último respecto a la
fuente y uso de fondos, lo normal es hacerlo después del ..._)
balance.
200
u
202
.J
De aquí se puede apreciar claramente el cumplimiento de
las siguientes identidades:
La Empresa Distribuidora Bulnes Ltda. se dedica a la com -

pra y venta de mercaderías.
El Gerente de Finanzas decide confeccionar los presu-

puestos para los cuatro meses siguientes. Las bases de
cálculo son:
a) Las ventas históricas de aqosto fueron de $ 40.000

Y las proyectadas de $ 50.000 para septiembre,
$ 80,000 para octubre, $ 60.000 para noviembre,
$ 50.000 para diciembre y $ 40.000 para enero '88.
las condiciones de ventas son 60% al contado y 40%
a un mes plazo.
b) El costo de las mercaderías es igual al 70% de las

ventas. La política de existencias es mantener un nivel
de segundad (le $ 20.000 más el 80% del costo de
mercadería que se venderá ei mes siguiente. Luego,
203
¡
José Miguel Bulnes Zegers ~--_.,..---
el nivel de existencias a fines de julio era de $ 42.400.

Las compras de mercaderías se efectúan en un 50% al
contado y el saldo a un mes plazo.
e) El costo de las remuneraciones está compuesto por

una base fija de $ 2.500 al mes, más una base variable
del 15% dé las ventas de cada mes. El pago de las re-
muneraciones es todo al contado.
d) Además de los costos anteriores, la empresa tiene un

costo de $ 200/mes por concepto de seguro (cuyu
pago anticipado aparece en el activo circulante), de
$ SOO/mespor depreciación (incluye la depreciación
de una camioneta a comprar), un costo (y pago) de
arriendo del local de $ 2.000/mes, y costos varios (y
pagos) mensuales del 4% de las ventas de cada mes.
e) Se compra una camioneta a principios de abril en

$ 6.000 de los cuales $ 3.000 se financian con un
préstamo bancario a112% anual, y cuyo capital e inte-
reses se pagarán a los 18 meses.
<,
f) La empresa desea mantener un nivel mínimo en Caja
de $ 10.000, financiándose con préstamos bancarios
de corto plazo en lo estrictamente necesario. Estos
préstamos se pueden obtener a principios de cada
mes en múltiplos de $ 1.000 a un 12% de interés anual
y sus capitales se pagan lo antes posible en cuotas
múltiplos de $ 1.000 a fines de cada mes. El interés
generado por cada cuota se paga en forma conjunta a
dicha cuota.
G) La empresa no tiene proyectado aportar o retirar capi-

tales. El impuesto a la renta es del 10% de sus utili-
dades y se pagará en abril de 1993.
Se pide:
1.- Flujo de Caja para septiembre, octubre, noviembre y

diciembre de 1992.
2.- Estado de Resultados para esos mismos meses.
3.- Balances a fines de cada mes.
4.- Estados mensuales de Fuentes y Usos de Fondos.
'---'
'--'
'---'
,
1-
'-"
¡~
204 -..J
¡
1
-..J
,
.'
J
Solución del Ejemplo:
(1) Cobranza: 60% de las ventas al contado, 40% a un mes

plazo.
(2) 70% de las ventas.
- (3) Nivel de seguridad de 20.000 más el 80% del costo de la

mercadería que se venderá el mes siguiente.
(4) Costo merc.. (consumo) ± var.exist. Exist. a fines de julio:

20.000 + 0,80 x 0,70 x 40.000 = 42.400.
Costo mercadería Exist. Inic. + Compras - Exist.
Finales
Compras Costo Mercad. + Exist. Finales -
Exist. Inic.
(5) 50% al contado y 50% a un mes
205
•
-:
, '-./'
.
(
J
2
"ti
3.3.3.7 Sensibilizaciones
Dado que las proyecciones son sólo una herramienta para

tratar de disminuir la incertidumbre futura, y por lo tanto no son
algo exacto, es necesario ubicarse en distintos escenarios y
ver qué es lo que ocurriría ante cambios en determinadas va -
riables. Es muy distinto encontrarse con dos proyecciones
iguales, pero que una tenga una probabilidad de un 90% de
cumplirse y la otra de sólo un 30% de cumplirse, a pesar de ser
ambas las respectivas alternativas normales. Es por ello que
sobre todo en situaciones similares a la última mencionada, es
necesario simular lo que ocurrirá ante los cambios más factibles
de suceder.
Si en determinada empresa se tienen productos con precios

muy variables en el tiempo, habrá que sensibilizar las pro-
yecciones en base a variaciones en precio: Si los costos pu-
dieran llegar a subir mucho o específicamente un insumo,
como podrla ser el petróleo, será necesario ponerse en dis- .
tintas alternativas de precio del petróleo. etc.
Ejemplo 1:
Veamos un caso simple en que el precio puede variar en ± un

20%.
Alt. Pesimista Alt Normal AIt.Optimista

Vta. en unid. 85.000 85.000 85.000
Precio ($/un.) 6 10 12
Ventas ($) 680.000 850.000 1.020.000
Costos To aes 720.000 720.000 720.000

-----~--t l- - ------.,...._-- --------- --------
Ut. Neta (40.000) 130.000 300.000
Proboocurrencia 35% 30% 35%
Hasta antes de este análisis, habíamos llegado a que la utilidad

esperada era de M$ 130. Sin embargo. ahora además pode-
mos agregar de que existe un 35% de probabilidad que la
empresa tenga una pérdida de M$ 40. Ello indudablemente
aporta mayor información para tomar una buena decisión.
En el ejemplo, vimos que sólo variamos el precio, sin embargo,

en la práctica podemos hacer que se mueva más de una
variable.
Ejemplo 2:
Una empresa nota que sus ventas han bajado. Para reacti-
varlas se forman dos bandos antagónicos.
a) Suavizar la política de créditos.
-_ Dar crédito a Clientes no habituales.

- Aumentar plazos.
- Aumentar los descuentos por pagos anticipados.
b) Endurecer la política de créditos.
Reducción de los plazos. ....)

Reducción de los descuentos por pagos anncipados.
Siempre el margen bruto es del 50%.
Condiciones actuales 2/10 neto 30 significa un descuento del

2% sobre el precio de venta si el pago se realiza los primeros
10 días. Si no se aprovecha el Cliente debe pagar antes de los
30 días después de la fecha de facturación.
Alternativa A: 3/15 neto 45

Alternativa B: 1/10 neto 20
Aunque es difícil estimar la diferencia de las ventas (variación)

y costos con el cambio de políticas, a continuación se des-
criben las alternativas más probables, sensibilizándose la si-
tuación normal con una optimista y otra pesimista, para cada
una de las dos alternativas:
Ó'
f!Cl'l
¡ Cl'J-
)
AIt.B (150) ~ ... (60)
~ 20)
(1110 neto
. PsO,5 P -0,6
.
.
;O ('>0
"0
,<
;O 4:>~ ~Q'I
"'o '0
'-2.s- Cl'1-
' ~#
<
(100)
'-../
\..;
\"... El desarrollo sería el siguiente:

(A) (B)
\"..
!
I.,_,
(1) (3) (2) (4) (1) -(2) (3) x (4) (A)x(6) Aumontnde AumenlD Prob. A+O'\· PlOO.
L,
A+oA- Prob. UiiI.
las ventas ~ v.cv. il+Vta§ CIO. FIP Cand. Conjuntas Conjunta Nota
SO 0.3 - 0.00. -
7
'}1 0
.
0
v
_
desarrollo anterior se aprecia claramente que la alternativa A
es mejor, dando una utilidad marginal esperada de 8, contra
una pérdida marginal esperada de 12,5 en la alternativa B.
3.4 SITUACION PATRIMONIAL
3.4.1 Introducción'
Tal cual se vio en el capítulo 3.1.2, además de la primera fuente de

pago, que es el flujo de la operación y de la segunda fuente de pago,
que es la ejecución de la garantía, existen fuentes intermedias. Entre
ellas la principal es el valor de liquidación patrimonial. Es decir si ante
una interrupción del flujo operacional por cualquier causa, a través de
una liquidación voluntaria de los activos se puede cumplir con todos los
pasivos. Ello se puede dar sólo si el deudor tiene un buen respaldo
patrimonial.
Por lo anterior, en el análisis de una empresa para otorgarle un crédito

no bastará con analizar sus flujos futuros, además habrá que ver su
situación patrimonial, en términos que sus activos a valor de liquidación
alcancen a pagar el total del pasivo exigible o al menos una parte
importante de éste.
Por consiguiente, ante una misma capacidad de pago, nos quedare-

mos con un cliente con una sólida situación patrimonial versus uno con
una débil Situación patrimonial. Es muy importante que ante cualquier
situación impredecible que afecte la capacidad de pago 6 flujo del clien -
te, ésle pueda recurrir a deshacerse de algunos activos para cumplir
con su obligación.
Dos empresas del mismo giro, con el mismo volumen de ventas; iguales
flujos y con el mismo pasivo, serán de un riesgo muy diferente si tienen
distinto patrimonio, al tener una de ellas menores activos. debido al
arriendo deéstos. Por ejemplo, la de mayores activos es propietaria de
sus bodegas y oficinas y la otra no, como se aprecia en la siguiente
figura.
'-J
Vemos que si el negocio se tranca, la empresa B podrá deshacerse de
parte o el total del activo fijo, lo cual sin lugar a dudas es una situación
difícil, pero probablemente no sólo le permitirá pagar su pasivo sino

también mantenerse en el rubro hasta que se recupere su negocio, y
luego continuar normalmente. En cambio la empresa A no podrá seguir
financiando la operación si le exigen el cumplimiento de sus pasivos y
seguramente tendrá que desaparecer. Como el valor de liquidación de
su activo con seguridad será menor al contable, tendrá que dejar algu -
nos acreedores impagos.
En alguna medida en el otorgamiento d e créditos, siempre ha existido

el dilema entre capacidad de pago (flujo) versus situación patrimonial.
No hay duda que lo óptimo es que ambas variables sean positivas, sin
embargo eso no se da siempre en el mundo real. ¿Con qué crédito nos
quedaríamos en el caso que obligadamente tuviéramos que aprobar
uno de los dos que expondremos a continuación? ¿Con una empresa
) pesquera del rubro harina de pescado, con un patrimonio cercano a
cero, pero con flujos excelentes durante los dos ú,ltimos afias y con
buenas Perspectivas de mantenerlos en el futuro. O bien, con una
empresa forestal dueña sólo de extensas plantaciones de pino de un
alío de vida y por consiguiente sin flujos hasta unos 15 años más, pero
con un gran patrimonio hasta tal punto que su leverage es 0.1?
La respuesta está en nuestra filosofía de crédito, en que se otorgan

créditos sólo si existe una primera fuente de pago relativamente segu -
ra, lo cual descarta a la empresa forestal que abiertamente no tiene flu -
jos para un horizonte cercano, salvo que venda parte de sus fundos, lo
que seguramente irá en contra de sus objetivos. En cambio la pesquera
tiene una buena primera fuente de pago, y dado que no tiene patri-
monio y por consiguiente es riesgosa, lo lógico sería asegurarse una
buena segunda fuente de pago a través de exigir excelentes garantías.
Ahora bien, capacidad de pago y situación patrimonial están claramente

relacionadas. En general una buena situación patrimonial es formada en
el largo plazo a través de buenas utilidades, lo cual es muy similar a
tener buenos flujos. Por lo tanto para una empresa de varios años de
vida es dificil tener una buena situación patrimonial sin haber tenido en
el pasado una secuencia larga de buenos flujos.
Sin embargo, en el corto plazo, la capacidad de pago y la situación

patrimonial no tienen por qué ir juntas. Por ejemplo una empresa que
pasa por períodos de malos flujos, si tiene un gran patrimonio, podrá
permanecer sólida seguramente por varios años. Por otro lado una
empresa con buenos flujos, pero sin patrimonio, si no le adaptan los
vencimientos de su pasivo, a su capacidad de pago, por un temor de
los bancos ,a su falta de patrimonio, pueden hacerla quebrar, siendo
que se trata de una empresa totalmente viable.
Por último, es necesario indicar que el análisis de liquidación no es sólo

útil para bancos y acreedores, también es muy práctico para los inver-
sionistas que se están iniciando en un proyecto.
Quienes quieren invertir en un proyecto deberán decidir

fundamentalmente en base a los flujos futuros de dicho negocio. Sin
embargo será un elemento importante a considerar si ante un fracaso
el valor de liqui
dación de los activos es bueno o no. Supongamos que un empresario
compra unos telares para producir telas. Seguramente si falla su pro-
yecto mirado desde un punto de vista de flujos es porque el negocio
de esas telas no es bueno o porque pasa por un mal momento. Pues
bien, al tallar el flujo, paralelamente dichas máquinas que en cierto
sentido fueron las causantes del fracaso disminuirán violentamente su
valor, llegando seguramente a valor muy poco, con lo cual se estará
perdiendo gran parte de la inversión. No ocurriría lo 'mismo si se incur-
sionara por ejemplo en un negocio de compra y venta de trigo, o de in -
termediación de cualquier mercadería con poca variabilidad de precios,
en que lo peor que podría ocurrir si el proyecto no es rentable, es tener
que liquidar el stock de mercaderías, trigo en este caso, con lo cual
seguramente se incurrirá en una baja pérdida respecto a lo invertido.
Por consiguiente, será muy influyente para este tipo de análisis que la
inversión se realice mayoritariamente en activos que ante diferentes cir-
cunstancias pierdan poco su valor, es decir que sean productos gené-
ricos con precios estables en el tiempo y que tengan usos alternativos,
como algunas de las características deseables. Mientras más claros
.J
sean los usos alternativos de los activos, menor será el castigo que
tengan ante una liquidación. Si se es dueño de una bodega y hay que
liquidarla, ya que tiene muchas diferentes posibilidades de uso, segura-
mente no se incurrirá en pérdidas en el momento de venderla. Obvia-
mente que lo anterior estará influido por la forma de venta, la urgencia,
la promoción que se hace y si se da algún tipo de financiamiento o no.
Además el valor de liquidación de un activo está influido por el rompi-

miento del concepto de empresa en marcha. Al actuar todos los activos
en conjunto y orientados a un negocio en marcha, es distinto que al
estar la empresa detenida y tener que vender los activos por separado,
. con lo cual pueden perder parte importante de su valor, Por ello es
fundamental para estos efectos, que además Que los activos tengan la
posibilidad de otro uso, mantengan su valor por separado, sin necesi-
dad de depender del conjunto de activos ni del concepto de empresa
en marcha, para mantener un determinado precio. Por ejemplo, una
empresa de, arriendo de autos, si tuviese que liquidarse, puede vender
su principal activo que son los autos para otro fin, que es el uso de ellos
por particulares, y sin verse afectada seriamente por romper el con-
cepto de empresa en marcha. Seguramente la venta de un auto por
separado o la venta del conjunto total de autos no significa mayor
diferencia en precio.
3.4.2 Análisis de Liquidación
A) Concepto
Dado que en general las decisiones de crédito están tomadas en

base a flujos, el análisis tradicional del balance h a pasado a
un segundo plano. Sin embargo ha surgido el análisis de liquidación
del balance que complementa la evaluación de los flujos. al analizar
a qué se puede recurrir en caso que estos fallen.
212
. Análisis da Riesgo de Crédito
Luego, quizás lo más útil que permite al balance es este análisis, el

cual utiliza el punto de vista de "Liquidación", es decir, si el flujo de
caja fracasara ¿Se podría pagar las deudas pendientes con la
liquidación de activos?
Una vez evaluada a fondo cada una de las cuentas del balance. se
puede determinar qué valor tendrían los activos ante una paraliza-
ción y posterior liquidación de la empresa. Debe tenerse mucho
cuidado de agregar pasivos que no hayan estado reconocidos, o
algún aval que se vaya a hacer efectivo, para poder determinar el
patrimonio de liquidación. Si este último es positivo se puede pagar
a todos sus acreedores y en caso contrario no.
'--
Un valor de liquidación del patrimonio positivo permitiría tener una
fuente de repago alternativa en caso de que los flujos fallaran y
debiera liquidarse la empresa. .
El pasivo bancario debe ser verificado con el libro de deudas de la

S.B.I.F. En caso que hayan discrepancias entre el balance y este
libro debe considerarse el mayor valor de ambos. Si la diferencia es
muy grande, debe pedirse una explicación satisfactoria o bien
rechazar el crédito.
A continuación resumiremos algunas consideraciones necesarias a

tomar en cuenta en la aplicación del análisis de liquidación.
B) Agregar Pasivos No Reconocidos
- Avales hacia terceros.
- Juicios pendientes.
Operaciones de leasing, boletas de garantía.
- Pasivos subvaluaoos o no reconocidos, etc.
- Sueldo del síndico y sus asesores, y otros gastos de quiebra.
e) Considerar Otros Activos Involucrados
- Garantías personales de los dueños que estén caucionando

pasivos de la empresa.:
- Marca y otros activos que pueden no estar contabilizados en el

activo.
Otros bienes que estén dispuestos a aportar los socios.
Avales de otra empresa en favor de la empresa a liquidar.
Mayor valor de algún activo que haya estado subvaluado.
213
·
D) Otras Consideraciones
- En el caso de empresas estacionales seguramente sus dificul-

tades se producirán en el instante peak de deuda. Por ello, a
pesar que en el momento de análisis estén con baja deuda, para
efectuar el valor de liquidación se asumirá que alcanzan la deuda
peak en financiar el giro del negocio (Invent., CxC)
Para el valor de liquidación del inventario se tomará el menor

precio que haya tenido dicha mercadería durante los últimos
años, ya que seguramente cuando eso se produzca la empresa
estará en dificultades.
E) Análisis de Deudores Preferentes

- Empleados (sueldos, indemnizaciones, deudas previsionales)
- Fisco (deudas tributarias).
- Deudas con garantías.
La repartición final no es lineal, es decir, si los activos alcanzan para

pagar el 70% de la deuda total, no necesariamente todos obten-
drán un 70%. La recuperación. por lo tanto, depende de la pre-
ferencia que tengan los deudores. De ahí la importancia. por 0'
ejemplo, de estar bien garantizados.
En primer lugar deben cancelarse las deudas con los empleados,

luego las deudas con el Fisco y sólo en tercer lugar .a los demás
acreedores de acuerdo a la forma en que estén garantizados. Si
luego de haber pagado todas las deudas con garantías existe un
remanente, éste se reparte proporcionalmente entre los acreedo-
res valistas (sin garantía).
F) Ejemplo y Comentarios
Supongamos una empresa que ha sido declarada en quiebra, y que

debe procederse al remate de todos sus bienes para pagar sus
pasivos, Trataremos de hacer una estimación de cuánto recupe-
rarán sus acreedores, suponiendo un acucioso análisis de cada
cuenta en que se llega a determinar un valor de pérdida en la
liquidación de cada activo, que aparecerá en el siguiente cuadro en
la columna "Aiustes",
214
l •.••
B
a
l
a
n
c
e
\_
"-
Del análisis del ejemplo anterior se puede apreciar en primer lugar

que los accionistas no recuperan nada, ya que el patrimonio a valor
de liquidación es negativo, Además, la empresa queda con un
déficit por cubrir de 70 que debe ser absorbido por los acreedores,
En otras palabras de la venta de activos se obtiene 200 y existen
pasivos por 270, Si todos los acreedores tuviesen el mismo grado
de preferencia, recuperarían en forma pareja el 74%, Sin embargo,
no es el caso, todos los preferentes recuperan el 100% de sus
préstamos y el déficit debe ser absorbido íntegramente por los
"Otros Acreedores sin Garantía". Estos últimos tienen dado cré-
ditos por 130 y recuperan sólo 60, es decir el 46% de sus prés-
tamos, incurriendo en una fuerte pérdida.
Vemos que en la recuperación funciona el efecto de cascada y que

Sólo quedará algo para los accionistas si han sido pagados todos los
acreedores,
Ahora bien, si un Banco supiera que en caso de fallar el flujo de la

empresa, recuperaría menos del 50% de sus créditos, segura-
mente no otorgaría dichos préstamos. Es por ello que este análisis
es tan importante, fundamentalmente para aquellas empresas
riesgosas, en términos que es más factible que se vean envueltas
en una situación de crisis y por consiguiente que se tenga que
recurrir a una liquidación para la recuperación de los créditos Es
'-'
'~
A necesario tener en cuenta que ninguna empresa por sólida que
,~ parezca, está libre de caer en situaciones de crisis que la lleven a la
quiebra, más aún, en un mundo donde pareciera que las
(.) Corresponde a una boleta de garantía por seriedad de presentación, en

una propuesta que se adjudicó la empresa y no podrá cumplir, luego la
harán efectiva al Banco y quedará como una nueva deuda directa, Además
esta partida incluye entre otros el pago al síndico,
j
'-.-.
v
.._)
J
_
recesiones son cada vez más frecuentes y con extraordinaria

virulencia. Grupos económicos que parecían inderrumbables en
pocos meses entran en cesación de pagos en Chile y en el resto
del mundo también.
Luego, habrá que ponerle doble énfasis a este análisis en la medida

que haya más probabilidad que falle el flujo principal de la empresa,
y en la medida que su valor de liquidación sea menor. En esas
situaciones en caso de otorgar el crédito será requisito quedar en
una posición relativa muy fuerte. El tener garantías si todos los
demás tienen la misma, es casi igual que no tenerla.
Debe tratar de evitarse el otorgar créditos aempresas que estén

muy endeudadas con el Fisco o con su personal. Esto últtrno a
veces es muy difícil de detectar ya que ciertos accionistas ines-
crupulosos, que al mismo tiempo son ejecutivos de su empresa, al
ver que ésta está en problemas, firman contratos de fuertes
indemnizaciones a los ejecutivos en caso de ocurrir una paralización
de la empresa por cualquier motivo. Obviamente que esta infor-
mación es muy difícil que esté a la mano de los bancos o acree-
dores en general.
Es ilustrativo recordar el caso de una importante empresa azucarera

que quebró años atrás, en el inicio de una fuerte recesión que
afecfó a nuestro país. A pesar que era una empresa que tenia un
leverage muy razonable dejó un fuerte déficit que significó im-
portantes pérdidas para sus acreedores. La razón fundamental de
ello era que el valor de liquidación de sus activos era muy bajo. Si
bien la quiebra tomó por sorpresa a todos sus acreedores, lo cual
puede ser explicable, al tamaño del déficit fue otra sorpresa, la cual
es menos expucaore, ya que a través de este análisis de liquidación
se debiera haber sabido que ante la eventualidad que ocurrió se iba
a recuperar una parte baja de los créditos. Esto se debía a que sus
principales activos eran:
._'
i) Existencias de azúcar: es sabido que el precio del azúcar es muy

fluctuante, caracterizado por largos periodos de precios bajos y
cortos períodos de precios altos. En este caso en cinco meses el
precio del azúcar bajó a menos de la sexta parte y por consi-
guiente las existencias siguieron igual suerte. ';~i
M
ii) Anticipo a productores: se les anticipaba a los productores que

sembraban remolacha para asegurar el abastecimiento. Sin em-
bargo, si la empresa quiebra y no puede recibirles la remolacha y
pagarles el tanante. es claro que lo anticipado está perdido.
iii) Activo lijo: caracterizado por máquinas antiguas, sin ningün uso
alternativo en un mercado en que existia scbrecapacidad insta-
lada. Luego, en su liquidación algunas sanaron a precio de
chatarra, etc.
Debe también considerarse que el mayor número de quiebras se

produce en recesiones econór.ucas y cuando pasarnos por estos
Análisis oe Riesgo de Crédito
períodos los valores de mercado de prácticamente todos los acti-

vos están deprimidos, y son muy pocos los que se aventuran en
nuevas adquisiciones. Luego, si bien en esto no hay recetas, el
ideal es no tener la presión de venta inmediata y poder esperar un
momento preciso para la liquidación de los activos.
Por último, es necesario saber que para hacer un buen análisis de

liquidación, no sólo es requisito conocer en detalle cada una de las
"
cuentas del balance, sino también estar al tanto de sus posibles
valores de recuperación ante una venta rápida o remate. Debe
saberse que hasta las cuentas por cobrar sufren en una quiebra, ya
que hay bastantes clientes que se aprovechan de la situación de la
empresa y tratan de no pagar.
3.5 SEGUNDA FUENTE DE PAGO (GARANTIAS)
3.5.1 Nociones Generales
Una recomendación no estaría completa si no se menciona el monto y

tipo de garantías que debe exigirse. Como es sabido, existen muchos y
muy variados tipos de garantías y obviamente difieren en su calidad. Si
pudiéramos hablar sólo mirado desde un punto de vista de riesgo, el
orden de mayor a menor respaldo, salvo excepciones, sería: warrants
(ya que están ajenos a una quiebra), stand-by, depósitos a plazo,
hipotecas. letras, prendas y avales. En cuanto a si las letras son más
efectivas que las hipotecas como garantía, hay bastante discusión, ya
que las letras en general son más líquidas y más rápidas de recu-
peración que las hipotecas, sin embargo, se pueden prestar con mayor
facilidad para distintos tipos de fraude (letras de favor, etc.).
Debe destacarse que las garantías se van a utilizar si es que la empresa

tiene dificultades y en aquellos casos será muy importante ver si existe
algún tipo de acreedor preferente (Fisco, trabajadores). En otras pala-
bras, no se saca nada con tener una muy buena garantía si existen
deudas previsionales, por IVA impagos, etc.
"-......
3 .5 .2 Politica de Garantias
)
Partiendo de la base que los créditos no se otorgan por la garantía, que
se dan cuando los flujos esperados son sulicientes para cumplir con el
calendario de pagos, en general no es bueno otorgarlos cuando existe
una sola fuente de pago, ya que ésta por segura que parezca también
puede fallar.
A modo únicamente de excepción si los flujos cumplen muy holgada-

mente con el calendario de amortizaciones e intereses, y se presumen
muy estables en el tiempo, podria pensarse en operar sin otra fuente
de pago conocida.
Ahora bien, es lógico que será más necesaria otra fuente de pago en la
medida que el flujo sea más estrecho respecto él los vencimientos y más
incierto.
:~
~ _
Como ya se vio existen fuentes intermedias de pago, entre las que

resalta el valor de liquidación patrimonial, que siendo éste positivo nos
da un buen resguardo en caso de fallar el flujo de la operación al poder
liquidarse los activos en un mayor valor que los pasivos.
Por lo tanto se requerirá una mayor relación garantía/deuda en la

medida en que, entre el flujo y la fuente intermedia de pago, si existiera,
nos quede una mayor probabilidad de no poder recuperar nuestro
crédito ante cualquier circunstancia.
Por consiguiente y partiendo de la base que el crédito no se da si el

flujo esperado no alcanza para cumplir con los vencimientos, si la ,
primera fuente de pago tuviera algún grado de incertidumbre impor-
tante, esto puede ser suplido con una segura fuente intermedia, (por
ejemplo que el valor de los activos cubra holgadamente el valor de los
pasivos) sin necesidad de recurrir a garantías.
Si en cambio el flujo siendo bueno tiene un grado de incertidumbre ·

~; >
importante y no se cuenta con una fuente intermedia de pago, es

absolutamente indispensable exigir una alta relación garantía/deuda y
una buena calidad de garantía.
Resumiendo, la política de garantías debiera contemplar el concepto

de cascada. Si en el primer nivel, que es nuestro flujo, hay alguna
inquietud por mínima que sea respecto al pago de nuestro crédito, se
debe ir al nivel siguiente que son las fuentes de pago intermedias. Si
con ellas nos aseguramos el pago no hay necesidad de pedir nada más,
sin embargo, si todavía quedamos con inquietudes es imprescindible ir _'
al último nivel que es nuestra segunda fuente de pago, y solicitar una
garantía más exigente en la medida que nuestra inquietud sea mayor.
Es muy importante también que la garantía esté desvinculada de la

primera fuente de pago, ya que en caso contrario al fallar el flujo, si por
ejemplo está dada en prenda la máquina que lo genera, con seguridad
ésta tendrá escaso valor.
Por último, como aspectos prácticos, si un cliente es serio hasta donde

se puede saber, aunque en el pasado haya tenido algún problema de
protestos ya aclarado y haya entregado todas las explicaciones del
caso, es indispensable por la mínima duda que pudiera quedar operar
Solo con garantias.
Del mismo modo, la posición relativa respecto a garantías del acreedor

que está evaluando el crédito no puede ser peor que las de los demás
acreedores con el mismo cliente.
Si en base a todo lo anterior que se ha visto se pudiera describir el perfil

de un cliente para operar sin garantías, éste debiera cumplir:
A) Moralidad absolutamente intachable.
218
B) Primera fuente de pago:
- flujos cubren holgadamente los vencimientos.
-flujos con baja incertidumbre.
C) Fuente intermedia de pago: activos a valor de liquidación cubren

holgadamente los pasivos, o en su defecto posibilidad de acceso al
crédito, o de aporte de capital ante eventualidades, absolutamente
segura.
D) Que no haya dado garantías a otros acreedores, y que no se esté

en peores condiciones que ninguno de ellos bajo ningún punto de
vista. (Ejemplo: plazo, cláusulas de preferencia, etc.).
3.5.3 Breve Descripción de los Diversos Tipos de Garantias
A) Hipoteca
Una hipoteca es una caución que puede constituirse a favor del

Banco con el fin de garantizar cualquier obligación presente, pasa-
da o futura.
Son bienes susceptibles de hipotecar los siguientes:
A. 1) Todos los bienes raíces

A.2) Naves de 50 toneladas o más
A.3) Aeronaves
A.4) Pertenencias mineras
la garantía hipotecaria debe estar acompañada de una tasación de

la propiedad, debiendo ésta ser efectuada por un profesional de
entera confianza del Banco.
En general, la garantía hipotecaria es bastante segura, ya que no

debiera haber mayor variación en el tiempo ni de sus características
físicas, ni de su precio.
B) Valores Negociables
B.l) Bonos y cualquier otro valor mobiliario al portador

B.2) Depósitos a plazo
B.3) Acciones nominativas de sociedades anónimas o en
comandita por acciones
c) Prenda Industrial
Es una de las garantias menos atractivas y que involucra un alto
riesgó operar con ella, ya que en caso de liquidación en general es
porque el negocio es poco rentable y si es así, considerando que el
valor de un bien es función de la capacidad de generar flujos.
seguramente Sil valor será muy bajo, incluso puede valer sólo su
peso en fierro.
219
.. r)
'· .
v
Puede darse en prenda industrial cualquier bien mueble que en

razón del tipo de industria, forme parte integrante o accesoria de
ella. Debe realizarse una tasación de los bienes dados en prenda
por un especialista de la entera confianza del Banco. .
D) Prenda Agraria
Pueden darse en prenda agraria animales y sus productos,

maquinarias agrícolas o industriales relacionadas con la agricultura,
semillas y frutos (futuras cosechas), maderas en pie o elaboradas y
sementeras.
J
E) Warrants
Existen Almacenes Generales de Depósito, es decir estableci-

mientas destinados a guardar o custodiar mercancías y productos
en general. ~
'. "
V
1
Bajo este tipo de prenda puede gravarse cualquier tipo de mer- ,
caderías o de productos, manufactureros o agrícolas, que se

encuentren depositados en un Almacén General.
Sirve para garantizar obligaciones propias o ajenas del constitu-

yente. Sin embargo, debe garantizar una obligación específica, es
decir, no se admite la cláusula de garantía general. Esta garantía, en .,/
caso de quiebra del deudor, conserva su plena validez y los bienes

dados en prenda no entran a la masa de la quiebra. Mirado desde
ese punto de vista es la mejor de las garantías, aunque tiene otras
deficiencias como son su alto costo y engorroso manejo,
F) Letras
Los documentos entregados al Banco en cobranza pueden

simultáneamente ser garantía. para ello deben estar girados y
debidamente endosados al Banco en cobranza garantía. Habrá que
solicitar ,informes comerciales y bancarios, en lo posible de todos los
aceptantes.
G) Ranza Solidaria y Aval
Es una garantía personal por la cual el constituyente afecta al

cumplimiento de la o las obligaciones del deudor principal o directo
todo su patrimonio. Se pueden garantizar obligaciones pasadas,
presentes o futuras, directas o indirectas de terceros, En aquellos
casos que la fianza está estampada en un pagaré se denomina aval.
3,6 RECOMENDACION
3.6.1 Introducción
La recomendación es la conclusión del estudio, que debe contemplar

una postura respecto a operar o no con una determinada empresa, y en
caso de operar cuál es el monto adecuado.
220
Como su nombre lo indica, "la recomendación" debe usualmente tener

un carácter sólo de asesoria, ya que generalmente quien toma la
decisión no es el mismo que confeccionó el análisis. Lo que sí es claro,
es que en la medida que el estudio esté bien hecho lo normal es que
se acate lo que allí se recomienda.
Sin lugar a dudas la recomendación es la parte más importante del

estudio. Por mucho que se haya hecho un análisis de crédito muy
profundo, si no se tiene la habilidad, criterio y conocimiento para tra-
ducirlo en una recomendación acertada, todo lo anterior no habrá
\_.
servido de nada.
Si bien el análisis de crédito no es algo exacto, dado que con los

mismos elementos e información dos personas preparadas pueden
llegar a decisiones diferentes, no es menos cierto que 'existen en esta
materia las 'verdades absolutas, y que en la medida que se logra una
mayor especialización en el tema mayor es la convergencia en las
decisiones. En general, si hay dos opiniones antagónicas, no podrán
estar ambas en la razón, estando lógicamente una equivocada.
La recomendación será basada en todos los capítulos antes detallados

(Seriedad, Análisis Aspectos Cuantitativos, Análisis Aspectos Cualitati-
vos, Proyecciones, Situación Patrimonial, Segunda Fuente de Pago),
pero muy especialmente en las proyecciones. Si éstas demostraban
capacidad de pago, la recomendación lógica es positiva y en caso
contrario negativa. Luego la recomendación es una forma de unir todo
lo antes visto. Es claro que ésta será más segura en la medida en que
se haya contado con más información y el análisis flecho de ella haya
sido más acucioso. En el otro extremo se debe insistir que si no se
tiene la información para determinar en profundidad el riesgo de la
empresa, es preferible recomendar negativamente la operación.
Es necesario también destacar, que para hacer una buena reco-

mendación que posteriormente nos lleve a una buena decisión, nos
deberemos centrar en unas pocas variables claves. Guien esté con un
complejo modelo de decisión en que incorpore muchísimas variables
en la etapa final, sin lugar a dudas está perdido y ha carecido de la
habilidad para detectar los pocos aspectos claves que en definitiva
prevalecen para tomar una decisión importante. Lo anterior no quita
que es muy deseable y necesario enumerar en una primera instancia
una lista con todas las fortalezas y debilidades de la empresa. de
manera de haber revisado todo cuanto puede influir en su futuro. Es
decir, en una primera instancia pueden ser cientos los factores a ana-
tizar, sin embargo en la etapa final se tienen que haber ido selec-
cionando hasta quedar con sólo un par de variables claves.
El momento de la recomendación es propicio para reflexionar sobre las

ya vistas "Cuatro S" del crédito. Un repaso mental respecto a etlas
puede ser de gran ayuda.
221
... U
"CUATRO S"
1.- Seriedad
2.- .Situación Patrimonial
3.- Simulación Cap. de Pago
4.- Segunda Fte.Pago
3.6.2 Otros Factores que Influyen Además del Riesgo
Al hablar de recomendación nos referimos a la postura respecto a un

crédito asumida sólo bajo el punto de vista de riesgo de crédito. Sin
embargo, puede haber otros aspectos a considerar en la toma de
decisión, entre los cuales destacan:
A) Políticas y posición relativa

B) Estrategia comercial
C) Segunda fuente de repago
A) Refiriéndonos primero a la posición relativa no hay duda que será

importante considerar la posición nuestra con respecto a los demás
acreedores. A pesar de que una empresa no esté muy bien, si tiene
toda su deuda en el L/P y nosotros somos los únicos que estamos
en el C/P y mejor garantizados disminuye nuestro riesgo. Asimismo
si nuestro crédito representa sólo el 2% de su pasivo y el 98%
restante está en un solo Banco, esa otra Institución tendrá que
respaldar a la empresa mejorando nuestra posición relativa. Luego
es fundamental estar en mejor posición relativa que los demás .J
acreedores.
Respecto a consideraciones de política de crédito, se puede tener

definido, por ejemplo, sólo aceptar un nivel de riesgo muy bajo. lo
cual descalificaría de partida un gran número de empresas. También
como política se podría detinlr no otorgar créditos superiores a
determinado monto, lo cual también dejaría bastantes posibles
clientes fuera.
Entre otras cosas se puede incentivar el otorgarle créditos a em-

presas fiscales a pesar de que sus proyecciones sean negativas. o
a multinacionales a pesar de que la filial nacional muestre mala ,-,,'
situación financiera. Ello sin embargo, no sería errado, ya que lo
que nos interesa es que tenqa capacidad de pago, y seguramente
una empresa fiscal a pesar de tener déficit de caja, al tener un
excelente acceso al crédito puede obtener recursos en cualquier
momento. otorgándole buena capacidad de pago. Algo similar ocu-
rre con determinadas multinacionales muy poderosas.
v'
B) La estrategia comercial es muy influyente, sobre todo para no dar

un crédito. Si por ejemplo una empresa a pesar de tener muy bajo
riesgo opera con tasas muy bajas que hace poco rentable al Banco
222
la operación, lógicamente no se concederá el crédito. Del mismo

modo, si estamos muy sobreexpuestos en determinado sector
trataremos de desincentivar las colocaciones en ese rubro, a pesar
de que empresas particulares cumplan con los requisitos mirado
desde un punto de vista de riesgo de crédito, etc. Otra posibilidad
de política comercial sería no crecer en colocaciones, con lo cual no
se podía dar nuevos créditos.
C) En general, la decisión es muy fácil en las situaciones extremas, si la

empresa es muy mala en ningún caso se le dará el crédito, y si es
muy buena con seguridad se le otorgará el préstamo que solicita.
Sin embargo, en aquellos casos dudosos, mirados desde un punto
de vista de la capacidad de pago, en que puedan pagarnos pero
más bien ajustado, toma especial relevancia la segunda fuente de
repago. Esta es una garantía, por lo tanto en aquellos casos rae-
tibIes, aunque de decisión difícil, será necesario sobrsgarantizarse.
Además, si bien hay que resaltar que una politica sana no debe
basar los otorgamientos de crédito en la garantía, puede haber
excepciones. En el caso, por ejemplo, de dar un crédito respaldado
por un stand-by de un prestigioso Banco extranjero, haría casi
innecesario fijarse en la situación financiera de la empresa.
3.6.3 Recomendaciones Condicionadas
Es muy normal que la conclusión final de un estudio no esté fijada como

un "sí" o un "no" tajante. Podrá cambiar en la medida que se cumpla
con ciertos requisttos. Esta práctica muy usual en los EE. UU. ha
entrado muy fuerte los últimos años, especialmente en convenios con
empresas en dificultades, en que los bancos dan determinadas con-
diciones en la medida que se cumpla con una serie de restricciones.
Por ejemplo: se da muy buenas condiciones de plazo y tasa, siempre
que la empresa deudora no reparta dividendos, no haga ninqun tipo de
transacciones con los accionistas o empresas relacionadas, no superen
sus principales índices financieros una meta preestablecida, se entre-
gue información financiera auditada en forma semestral al Banco
acreedor, etc. Estos convenios generalmente llevan cláusulas de ace -
leracíon del cobro del total del crédito en caso de incumplimiento ele
cualquiera de las restricciones.
223
""
.
_
,,¡
Ahora bien, en situaciones normales, no de convenio, también se
puede exigir el cumplimiento de determinadas restricciones por ejem- v .,_/
plo: Se otorga un crédito de X millones en la medida que la empresa
entreque una información que todavía no ha proporcionado, y que ésta
sea satisfactoria. Podría ser que se da el crédito en la medida que
entreguen los dos dueños sus respectivos estados de situación y que
éstos demuestren que no están en una situación aflictiva. Puede darse
un crédito en la medida que la empresa se comprometa a no en-
deudarse más .
Se podría también recomendar positivamente un crédito a una empresa

subsidiaria de una multinacional, en la medida que obtenga una carta
compromiso de la matriz de cumplir ante todo evento con los pasivos de
la subsidiaria, También podría condicionarse, en el caso que la empresa
local tenga pasivos importantes con la matriz multinacional, en cuyo
caso podría exigirse la posposición del pasivo con la matriz al pago del
crédito que se está estudiando.
Muchas empresas en convenio, con patrimonio negativo, pueden

recurrir a créditos para financiar la operación, única y exclusivamente
porque los bancos acreedores de arrastre, aceptan posponer el pago
de sus acreencias en beneficio de las deudas nuevas operacionales.
Bajo este punto de vista, si todo está en orden en los aspectos legales,
los nuevos créditos son bastante seguros al ser preferentes respecto a
los créditos de arratre, con lo cual estos últimos en la práctica para los
nuevos acreedores funcionan en forma similar al patrimonio. Luego
podría supeditarse el otorgamiento de un crédito a su preferencia en el
pago respecto a los demás acreedores.
3,6.4 Fijación de Montos
Quizás uno de los aspectos más difícil en el estudio de créditos es la

determinación de montos. Una empresa puede ser buena para darle un
crédito de X, sín embargo ser mala para darle un crédito de 2X.
En general el monto no es función del riesgo de la empresa, como

podría ser la garantía. Es decir si la empresa es muy riesgosa no se
soluciona disminuyendo el monto del crédito, sino que no otorgando el
crédito. En un caso menos extremo se podría subsanar su mayor riesgo
con una mayor garantía que nos dejara muy tranquilo en caso que fallara
la primera fuente de pago. Sin embargo en general el monto no se
transa en función de la variable riesgo. El monto es función funda-
mentalmente de la capacidad de pago del cliente, 1° fuente de pago, y
en menor medida de su volumen de operaciones (ventas), de su
tamaño y nivel de endeudamiento (patrimonio y leverage), etc,
Hay quienes opinan que si un acreedor cree en un cliente debe estar

dispuesto a financiarle el total de su pasivo, y en caso contrario no
otorgarle ningún crédito. Es decir, si una empresa llene pasivos por
100, por qué prestarle sólo 20, si se cree en ella, es mejor negocio
hacer una colocación por 100 que por 20 y si no se cree no se debiera
estar dispuesto a perder ni siquiera 20. Sin embargo el razonamiento
224
;!..; •
'
anterior no es correcto, ya que como acreedor muchas veces no nos

conviene ser el único, ante cualquier empeoramiento de relaciones se
vería afectado el deudor y por consiguiente también nosotros como
único acreedor. Es por ello que incluso un Banco debe aconsejar a sus
., clientes que tengan más de una alternativa de crédito. Además si bien
siempre se otorgan los créditos porque se confía en su pago, ante una
eventualidad que signifique un empeoramiento de la capacidad de
pago del cliente, es preferible que hayan más acreedores, de tal ma-
nera\Qe compartir una posible pérdida. Este principio de diversificación
indudablemente que es aplicable a muchas diferentes situaciones para
disminuir riesgo.
Partiendo de la base que se tiene claro el destino del credito, lo óptimo

será fijar montos en base a las necesidades de caja de una empresa y a
sus posibilidades reales de pago. Es decir, en base a la capacidad de
pago obtenida del flujo de caja. Sin embargo hay veces que es Impo-
sible llegar a confeccionar un flujo de caja que nos permita tomar una
\._..
~
.• decisión bien fundamentada, por diferentes motivos que no entrare-
mos a detallar. Para estos casos existen determinados estándares que.
~\._./
"",,
nos facilitan la fijación de montos, en el entendido que la empresa es
razonablemente buena y que por lo tanto es sujeto de crédito. Un
camino será poner restricciones y el monto será el menor obtenido apli-
cando en forma individual esas restricciones, obviamente que haciendo
dístínclon en el propósito del crédito y su fuente de pago.
d
e
o
t
r
o
s
e
r
é
-
Pues bien, de la aplicación de estos cinco enfoques obtendremos

montos diferentes, y tendremos que quedarnos con el menor de todos
ellos. Para que estas técnicas tengan buen resultado deben aplicarse
con mucho criterio, y esto significa tener algún grado de flexibilidad. Si
bien este enfoque da buen resultado para el gran universo de empre-
sas no necesariamente se adapta para cada caso en particular. Luego
aplicarlo al pie de la letra en el 100% de los casos, puede ser peligroso.
Del mismo modo que sería muy arriesgado superar los montos que
indica este método en un número importante de casos.
Debe resaltarse que los créditos estacionales tienen un criterio dife-

rente en la fijación. Estos pueden ser mucho mayores ya que su fuente
de pago no es la generación, sino que la transformación del activo
circulante en efectivo, por eso pueden pagar a pesar que tuvieran
generación nula.
Esto permite que los créditos estacionales puedan llegar a montos que
duplican el resto de los créditos.
.
4. CASOS ESPECIALES
4.1 GRUPOS DE EMPRESAS
4 1.1 Introducción
L
Los oferentes de crédito frecuentemente trabajan con una o más
empresas, que son parte de un grupo de empresas. Entendiendo por
grupo a un conjunto de compañías relacionadas através de su pro-
piedad y/o administración, trabajando por algún objetivo financiero
común. El grupo puede ser un conglomerado de empresas en varias
líneas no relacionadas de negocios, o pueden ser compañías dentro
de una misma industria o estrechamente relacionadas en su giro
(ejemplo integración vertical). En cualquiera de los casos, las unidades
son entidades legales separadas unidas por una administración común,
o un control de accionistas común o ambas cosas. Es necesario des-
tacar que muchas veces es difícil detectar que estamos en presencia
de un grupo, ya que la propiedad de la empresa puede estar en maños
de una compañía uruguaya o panameña, con acciones al portador, lo
cual hace imposible saber con certeza quiénes son sus verdaderos
dueños. Del mismo modo la propiedad puede estar en manos de un
tercero de confianza del verdadero dueño (pariente o amigo), el cual
presta su nombre para despistar respecto a la verdadera propiedad.
Una vez que estamos ciertos que nos encontramos ante una empresa
que pertenece a un grupo económico, los criterios habituales de
análisis de crédito son generalmente insuficientes, ya que si se presta
dinero a una empresa financieramente sana perteneciente a un grupo
el cual está en dificultades, la empresa específica se verá seguramente
arrastrada por la suerte del grupo, por lb cual es necesario no sólo
analizar esa empresa sino también tener una visión global del conjunto
de sociedades relacionadas.
Por lo tanto, para evitar estos riesgos cuando se presente un crédito

que involucre a uno o más miembros de un grupo, deberán seguirse
los siguientes pasos:
A) Identificación del Grupo y sus Relaciones
Se deberá aprender a reconocer una situación de grupo cuando

ésta exista. Un cuestionario cuidadoso acerca de los accionistas
y administración nos permitirá detectarlo. Deberá preguntarse por
la propiedad de las empresas hasta llegar a personas naturales.
Probablemente ello involucre pasar por varios niveles de empresas,
1 hasta llegar a conocer los propietarios del o de los holding, que son
generalmente las empresas "Madres" de un grupo, que están en el
I '~ .
. ·,:i
1
primer nivel. Luego será necesario conocer todas las empresas que
pertenecen al grupo, con su respectiva malla de propiedad, es decír
indicando quiénes son los dueños y en qué porcentaje Esto a ve-
ces es una labor complicada en caso que sean muchas las empre-
sas relacionadas y muy diversificadas las participaciones en las
distintas sociedades.
Sin embargo lo anterior si bien es necesario no es suficiente,

deberá también conocerse las cuentas interrelacionadas, y las ven·
tas interrelacionadas entre las diferentes empresas que componen
el grupo.
Donde existan transacciones intercompañías, será fundamental

averiguar los precios a que se venden, ya que via precio puede
haber importantes traspasos de utilidades de una a otra, y las
condiciones de pago y su cumplimiento histórico.
Es obvio que si la empresa que nos está solicitando el crédito, tiene

una cuenta x cobrar a empresas relacionadas, ésta deberá anali-
zarse profundamente para ver su recuperabilidad, la cual no sólo
dependerá de la situación financiera de la acreedora y deudora sino
también de las políticas al respecto del grupo, asimismo como de la
situación financiera general del grupo.
Después de este análisis podremos concluir si la empresa que

solicita el crédito es autosuficiente como entidad separada o si es
dependiente del resto del grupo. La mayor o menor autonomía de
la empresa que nos solicita el crédito, respecto a su grupo, marcará
la mayor o menor relevancia que tomará en nuestra decisión su
pertenencia a un conglomerado económico, y por consiguiente el
estudio de éste.
B) Solicitud de Estados Financieros Consolidados
Cuando se analiza un grupo, las cifras financieras del grupo total

son esenciales, debido a las complejas relaciones intercompañías,
lascuales hacen imposible formarse una buena idea del nivel de
endeudamiento, liquidez, generación del grupo, etc, (sin tener
estados financieros consolidados). Es por ello que se requerirá
aparte del balance individual de la empresa que solicita el crédito,
estados financieros consolidados y en lo posible auditados (Balan -
ce y Estado de Pérdidas y Ganancias)
En caso que el grupo efectivamente no tenga estados financieros

consolidados, ya que la normativa vigente no lo exige, es respon-
sabilidad de la institución acreedora confeccionarlos.
C) Destino, Fuente de Pago y Decisión del Crédito
El destino del crédito que siempre es importante, en estos casos es

más relevante que nunca, ya que el préstamo para una empresa del
grupo puede ser usado también por otras empresas de éste sin
conocimiento del prestamista, lo cual es una situación muy riesgosa
228
y no contemplada al otorgar erróneamente el crédito. Es frecuente

que los grupos utilicen sus mejores empresas, con mejor acceso al
crédito, para obtener préstamos, los cuales son luego canalizados
hacia empresas más débiles que por sí solas no tienen acceso al
crédito y que requerían de los fondos. Por ello es necesario amarrar
estos créditos a un uso muy particular. Un contacto y visitas fre-
cuentes a Ia empresa nos permitirían asegurarnos que los fondos
se han utilizado en los propósitos establecidos de antemano
Dado que nuestra primera fuente de repago debe ser la generación
de caja de la empresa, nosotros deberíamos idealmente prestar a
los miembros autosuficientes del grupo, considerando además que
el grupo como un todo tenga una posición y estabilidad financiera
buena. Lo anterior es lo ideal y lo más recomendable, prestarle a
una empresa buena de un grupo bueno. Pero pueden darse dos
casos más: una empresa mala de un grupo bueno o una empresa
buena de un grupo malo. Para el primer caso, si se trata de una
empresa con flujos insuficientes pero perteneciente a un grupo.
muy sólido, en determinadas ocasiones se podrá hacer la excep-
ción otorgando el crédito con garantías de las sociedades relacio-
nadas buenas, con las cuales conjuntamente existe una genera-
ción de fondos autosuficiente. Para el segundo caso, el cual es más
riesgoso que el anterior, se podrá otorgar el crédito a esta buena
empresa de un mal grupo sólo si existe la plena seguridad de que
esta'empresa se tratará como un ente aparte, autónomo y que no
tendrá relaciones con el resto del grupo.
En los préstamos a empresas "holding", sin ganancias operativas

propias y por lo tanto enteramente dependiente en sus resultados
de los dividendos de sus subsidiarias, se debe ser muy exigente en
cuanto a la situación financiera de la empresa. Exigir bajo endeu-
darniento, buena liquidez, buenas inversiones con una sólida poli-
tica histórica de dividendos en efectivo, etc. Se debe analizar en
profundidad a las empresas subsidiarias y la prenda de sus acciones
cotizables. A pesar de lo anterior y sin poder generalizar al respecto, .
es aconsejable restringir al máximo los créditos a sociedades
holding.
Del mismo modo es necesario restringir los créditos a cualquier

empresa cuya fuente de pago principal es externa a ella, y por
consiguiente proviene de otra empresa del grupo. Por ejemplo, si
existe una empresa forestal que tiene gran cantidad de bosques de
5 años de edad y que tiene una relación deuda/patrimonio de 0,7
en general no será recomendable otorgarle créditos a ella a pesar
de su bajo endeudamiento, ya que al no estar sus bosques en
edad de explotación, su capacidad de pago provendrá necesa-
riamente de fuera de la empresa, lo más probable que de otra em-
presa del grupo, por lo cual la Cía. individualmente es muy de-
pendiente y por consiguiente débil. Como se vio recientemente la
excepción sería pedirle garantías externas que amarren la fuente
de donde proviene el flujo
4.1.2 Objetivos para la Creación de Grupos Economicos
Existen objetivos legítimos y otros no tanto, entre los primeros des-

tacan:
A) Crecimiento de los negocios de una persona o grupos de per-

sonas.
B) Separar áreas de una misma Cia. en empresas independientes

con el fin de tener mayor claridad respecto a la rentabilidad de las
diferentes áreas, y con el fin de lograr mayor eficiencia al transformar
cada área en empresas autónomas.
C) Buscar una integrégracion vertical de los negocios. para lo cual

hay que crear o tener empresas en todas las etapas del largo
ciclo productivo de un determinado producto, no dependiendo
por ejemplo de un solo abastecedor de materia prima, sino teniendo
la propia fuente de materia prima.
D) Buscar la diversificación de los negocios.
Así como todos los objetivos antes mencionados son necesarios

para el desarrollo de un país, hay grupos económicos que surgen
sólo balo la creación de "empresas de papel" y que en general su
objetivo es distorsionar la información propia a los distintos agentes
económicos. La creación de estas "empresas de papel" puede
responder a las siguientes motivaciones:
A) Esconder o despistar en cuanto a la propiedad del grupo.

B) Motivos tributarios, es muy fácil hacer traspaso de utilidades a
aquellas sociedades de mejor régimen tributario (Soc. agrícolas,
transporte, etc.).
C) Lograr mayor endeudamiento, fundamentalmente por los

límites de los bancos y porque a través de muchas sociedades
se esconde el verdadero endeudamiento.
D) Hacer más difícil detectar la verdadera situación financiera, que

en caso de empeorar es favorable tenerla escondida, etc.'
NOTA: Empresas de papel son aquellas que no tienen ningún giro

productivo, y que en general no poseen más que un escritorio y
una silla, siendo su fin generalmente alguno de los propósitos
recién mencionados.
4 .1.3 Nonnativa para la Consolidación

<,
4.1.3.1 Definiciones Contenidas en las Circulares de la Superin -
tendencia de S.A., Valores y Seguros. Nº 1530del 10/10/79
y Nº 233 del 27/9/82
A) Inversionista
230
-,- Análisisde Riesgode Crédito
La sociedad fiscalizada por esta Superintendencia que

posee en propiedad acciones o derechos de otras socie -
'1
dad es o empresas.
j
B) Empresa Emisora
La sociedad o empresa de cualquier clase en que la

inversionista tuviera participación en su capital a través de
la posesión de acciones o derechos de ella,
e) Subsidiaria
La empresa emisora que es controlada por la inversionista

directamente y/o a través de sus filiales, porque controla
"-------m
.. ás de un 50% del capital social con derecho a voto.
D) Matriz
Es la empresa inversionista que controla a una subsidiaria

directamente y/o a través de sus filiales, porque controla
más del 50% de su capital social con derecho a voto.
E) Inversiones Temporales
Aquellas tendientes a obtener una mejor administración

del capital de trabajo de la inversionista, que se pretende
enajenar dentro de un año.
,
l
~
Inversiones en Valores Negociables
Se aceptarán en este ítem cuando cuenten con cotización

bursátil y no excedan el 10% del capital social de la
emisora, ni el 50% del total de activos de la inversionista y
se deberán valorizar al menor valor entre el costo corregido
monetariamente y el valor de cotización bursátil de la
;1 cartera de acciones, al cierre del ejercicio,
F) Inversiones Permanentes
Aquellas efectuadas con objetivos diferentes a la mera

administración del capital de trabajo, con el propósito de
mantenerlas como inversiones de largo plazo, y también
aquellas que no cuenten con cotización bursátil.
Serán aquellas inversiones en acciones o derechos que

,~
superen el 10% del capital de la emisora o el 5% del total
de activos de la inversiónista
Tendrán distintos procedimientos de valoración depen-

diendo del porcentaje que ellas representen dentro de la
sociedad emisora.
,.(
_
Valor Patrimonial Proporcional
Es aquel que refleja en el activo y en los resultados de la

inversionista, la proporción que ésta posee del patrimonio
y utilidades, respectivamente, de la emisora.
F 1) Participación inversionista mayor 10% Y menor 50%

capital social de la emisora:
Deberán valorizarse al V. P. P., debiendo eliminarse

las utilidades o pérdidas no realizadas en transac-
ciones Intercornpañias entre la entidad inversionista y
emisora.
Para la aplicación del V. P P. se deberá distinguir

entre la valorización de inversiones efectuadas en
ejercicios anteriores y las efectuadas durante el pre-
sente ejercicio. -. /
F.1 .1) Inversiones efectuadas en ejercicios ante -

riores:
Se deberá tomar el monto de la inversión registrada

en los estados financieros del ejercicio anterior,
corregido monetariamente y cargar o abonar el monto
proporcional de los resultados de la emisora que le
correspondan a lainversionista.
Al producirse variaciones en el patrimonio de la emi-

sora no provenientes de resultados, la proporción de
ella que le corresponda a la inversionista deberá
imputarse a la cuenta otras reservas en el patrimonio.
F.1.2) Inversiones efectuadas durante el ejercicio:
La valorización de las inversiones reáuzadas durante

el ejercicio dependerá de la diferencia que se origina
entre el costo correqidornonetarlarnente y el V. P. P.
corresnondientes a la fecha de cierre del ejercicio.
(Costo> V.P.P => Activo)

"menor valor"
- Cuando el costo corregido monetaria mente sea

superior al V P. P. de la sociedad emisora, la dife-
rencia deberá cargarse a la cuenta "menor valor de
inversiones". y amortizarse con cargo a resultados en
un plazo máximo de 5 años.
(Costo < V P P => Contra - Activo)

"mayor valor"
232
- Cuando el costo corregido de la inversión sea

inferior al V. P. P. de la sociedad emisora, la dife-
rencia deberá abonarse a la cuenta "mayor valor de
inversiones" y abonarse a resultados en un plazo
mínimo de 5 años.
La cuenta "menor valor de inversiones" deberá cla-

sificarse dentro del rubro "otros activos" y la cuenta
"mayor valor de inversiones" deberá presentarse re-
bajada de dicho rubro.
F.2) Participación de la inversionista (matriz) superior al

50% del capital social de la sociedad emisora (filial):
Se deberán confeccionar además de los individuales,

estados financieros consolidados.
F.3) lnversiones en otras sociedades:
Son aquellas inversiones en acciones sin cotización

bursátil y derechos en otro tipo de sociedades que
no superen el 10% del capital social de la emisora, ni
el 5% del activo de la inversionista. Deberán quedar
en "Otros Activos" valorizadas a valor costo corregido
monetariamente.
G) Estados Financieros Consolidados
Son los que presentan la agregación de cuentas patri-

moniales y de resultado de dos o más compañías como
si se tratara de una sola empresa. La consolidación es
aplicable a una matriz y una o más subsidiarias
,
o.J
4.1.3.2 Definición y Objetivo de la Consolidación de Estados

Financieros
Consolidar es confeccionar un solo balance y un solo estado

de pérdidas y ganancias para un grupo de empresas que
pertenecen a unos mismos dueños o que su administración
está controlada por las mismas personas.
El objetivo es presentar la situación financiera de una unidad

económica formada por más de una empresa en una fecha .J
dada. haciendo abstracción que está constituida por entes
jurídicamente diferentes. De esta forma, los estados financie -
ros de una o varias compañías subsidiarias, quedan combina -
dos. permitiendo mostrar la posición financiera y/o resultados
de las operaciones del conjunto de empresas que forman esta
unidad económica
234
José Miguel Bulnss Zegars _
Ahora bien, la consolidación nace como una respuesta a la

necesidad de estar informados del destino de una unidad
económica completa. Sin embargo también es una respuesta
a la tendencia de cambiar el clásico sistema de sucursales o
gerencias autónomas por compañías subsidiarias, usando
diferentes formas de contabilización en las inversionistas de
su' nueva inversión, ya sea subvaluando o sobrevalua ndo los
activos, conduciendo a interpretaciones erróneas a los dife-
rentes usuarios de los estados financieros.
4.1.3.3 Condiciones Necesarias para Consolidar
En Chile existe una normativa sólo para la consolidación de las

sociedades anónimas. Por tanto las sociedades limitadas que
son la gran mayoría no están legalmente obligadas a con -.
solidar.
En general las condiciones para consolidar son:
A) Que la matriz sea sociedad anónima (las instituciones

financieras al analizar créditos harán su propia consolida-
ción independiente de esta premisa).
B) Objetivos sociales similares o complementarios (giros).
- C) Cierre de ejercicios iguales (de la misma fecha).
D) Criterios de valorización similares (existencias).
E) Además, sólo corresponderá consolidar cuando una em-

presa controla una o más empresas denominadas subsi-
diarias. Hay control en los siguientes casos:
E.1) Se posee más de la mitad de las acciones en circu-

lación, aun cuando no se tenga la misma proporción
en el derecho a voto.
E.2) Se posee directa o indirectamente más de la mitad del

\.._-..._ derecho a voto en otra empresa.
E.3) Se posee facultad para controlar las políticas finan-

cieras y de operación de la administración de otra em -
presa.
En contraposición a lo anterior será legalmente factible no

consolidar cuando:
A) La matriz no sea sociedad anónima.
B) Cuando el control de la matriz sobre la subsidiaria se vea

restringido por condiciones especiales. Puede ser que
haya problemas en el control. (Ejemplo: en algunos casos
235
"
la CORFO teniendo menos del 50% de propiedad ha

nombradotres de cinco Directores).
C) Cuando las actividades de una subsidiaria son tan

diferentes,que al excluirla de la consolidación permite una
mejor exposición de la situación del grupo y de dicha
empresa en particular, es decir que se trate de empresas
muy heterogéneas.(Ejemplo: Banco con una textil).
La consolidaciónpermite ver la realidad del grupo y es por

ello que éstos a veces la tratan de evitar. Los grupos la
evitan por ejemplo teniendo los holding como Sociedad
Limitada, las cuales no están sujetas a las normas de la
Superintendencia de S.A. '
4.1.3.4 Características de la Consolidación
A) Es Extracontable
No requiere de asientos en los libros de contabilidad de la

matriz o de las subsidiarias,sino simplementevaciar a una
hoja común los saldos y resultados de las operaciones
reflejados en los estados financieros particulares de cada
una de las empresas que se está consolidando.
B) Suma Cuentas de Igual Naturaleza
Así la cuenta "documentos por cobrar" del balance

consolidado, será la suma de los saldos de la cuenta
"documentospor cobrar" de la empresa A, empresa B, etc.
Por supuesto esto está sujeto a criterio, al no existir un
plan contable único para las empresas que conforman un
grupo económico, pueden existir cuentas de naturaleza
similar, aunque con distinto nombre,que a la luz de la con-
solidacion sea preferible sumar, por ejemplo, tas cuentas:
Varios Deudores, Clientes, Cuentas por Cobrar, etc., se
pueden agrupar en una sola a la hora de consolidar.
C) Eliminación de Cuentas
Hay una serie de cuentas que se eliminan entre la matriz y

la subsidiariao entre las distintas subsidiarias,tanto a nivel
de balance como a nivel de estado de resultados El de-
talle de su eliminación lo veremosen "Mecánica de
Consolidacion
D) Separa los Intereses de los Inversionistas Minoritarios
Cuando la matriz no posee el 100% del capital de la

subsidiaria, al consolidar se reconoce la proporción del
capital de la subsidiaria que poseen los inversionistas
minoritarios. Esta cuenta queda reflejada en el pasivo de
largo plazo del bataneeconsolidado.justo antes del capital
y reservas, ya que aunque de terceros son lnversiones
236 "
José Miguel Bulnss Zegars _
estables en el grupo y por consiguiente de baja exigi-

bilidad.
4.1.3.5 Mecánica de Consolidación
A) Ajustes al V. P. P
En los libros de la matriz se efectúan los ajustes

pertinentes al V. P. P , llegando a los balances definitivos
tanto de la matriz como de las subsidiarias. Esto es espc
1.....
cialmente relevante cuando un banco realizará la conso-
lidación de estados financieros de un cliente no obligado
legalmente a consolidar (Soc. Ltda.). lo más probable es
que se encuentre con algunas inversiones en la matriz no
contabilizadas al V. P. P., por consiguiente antes de con-
solidar todas las inversiones deben estar valorizadas al
V. P. P. (el ajuste, en caso de ser 'necesario, se hace
contra patrimonio).
B) Eliminación de Cuentas Intercompañías
B.1) Eliminación de la cuenta: "Inversión en Cía. X" que

está en el activo fijo financiero de la matriz contra las
cuentas patrimoniales de la subsidiaria X, que está
bajo el rubro "Capital y Reservas".
B.2) Demostración de los intereses de los inversionistas

minoritarios de la subsidiaria, con ello queda el 100%
del capital y reservas de la subsidiaria eliminado.
B.3) Eliminación de transferencias intercompañías, es de-

cir todas las cuentas provenientes de las operaciones
entre las distintas empresas del grupo a consolidar,
como por ejemplo: Cuentas por cobrar Cía. relacio-
nada contra su respectiva cuenta por pagar Cía.
relacionada de la deudora.
B.4) Eliminación de transferencias comerciales intercom-

panías en las cuentas de resultados. Si la matriz ven-
dió mercaderías a la subsidiaria, al consolidar se debe
eliminar la transacción interna, ya que al juntarse
ambas empresas en un solo estado financiero, tal
transacción deja de existir, pues sería lo mismo que
movilizar existencias de una bodega a otra dentro de
la misma compañía.
Veamos algunos ejemplos, para ilustrar mejor la idea:

Ejemplo N° 1:
Como es un grupo lo único que interesa es la venta hacia afuera.
Ejemplo N° 2:
Luego 20 son ganancias no realizadas ya que las

existencias debieran estar contabilizadas al costo que
le costó al grupo.
El impuesto no es de 45 sino de 35.
B.5) Eliminación de la ganancia no realizada e impuesto

diferido sobre utilidades no realizadas. Si una empre -
sa ha adquirido a una relacionada $ 150 en merca-
dería cuyo costo original fue de $ 100 Y no las ha
vendido, la ganancia no realizada es de $ 50. Ahora
bien, como se tributa en forma individual y no como
grupo, habría en este caso que pagar más impuestos
por una utilidad no realizada de $ 50. En relación a
esta materia el Boletín Técnico N° 11 señala que no
deben incluirse en los estados financieros consoli-
dados los impuestos que afecten a dichas utilidades .~.
no realizadas, por lo que se hace necesario diferirlos
hasta el momento que se haya producido la venta a
terceros y, en consecuencia, se hayan generado las
utilidades correspondientes. De aquí surge el im-
puesto diferido.
238.
.. 'j
José Miguel Bulnes 2egers _ ... ,.

C) Sumatoria de Estados Financieros Ajustados

Una vez realizados todos los ajustes ya descritos se pro-
cede a sumar "línea a línea" las diferentes cuentas hasta
llegar a nuestro balance y estado de resultados censo-
lidado.
4.1.4 Ejemplos de Consolidación
4.1.4.1 Ejemplos de Cuándo Consolidar de acuerdo a la Normativa

Vigente
En general, cuando se debe consolidar se presentan

situaciones bastante más' complejas que las enunciadas
hasta el momento. Sin embargo. los principios se man-
,tienen siempre.
B) Ejemplo:
La Compañfa A tiene:
i) 60% de B Consolida
ii) 300/,,+24% (60 x 40)
% 54% c Consolida
iii) 42% (60x70) + (54x60x40) 13% = 55% D Consolida
iv) 32.4% (54x60) = 32.4% de E No consolida
239
_
La Compañía B tiene:
i) 70%de D Consolida
ii) 40%de C No consolida
iii) 24%de E No consolida
La CompañíaC tiene:
i) 60%de E Consolida
íi) 24% de D No consolida
D) Habitualmente la consolidación es más de dos empresas En estos

casos generalmente se debe hacer por etapas, y por supuesto en cada
etapa debe existir una matriz. El efectuar la consolidación por etapas
sólo persigue un mayor orden, con lo cual disminuye la posibilidad
de equivocarse .
¿Cuáles se consolidan?
En este ejemplo la consolidación se tendría que hacer en

tres etapas, siempre partiendo de abajo.
Se puede empezar indistintamente por el grupo D-E-B.

cuya matriz es B o con el grupo F-G-C, cuya matriz es C.
Una vez consolidados esos dos grupos, se procede a
consolidarlos con A. siendo esta última la matriz final.
Sin embargo. en la práctica rara vez se tiene una estructura

tan simple y existe la propiedad cruzada entre empresas y
también la propiedad recíproca.
Por último debe dejarse en claro que una institución

financiera, debe siempre consolidar a un grupo de empre -
sas independientemente que la normativa no lo exija con
el fin de tener mejor información para tomar una decisión
de crédito.
?40
4.1.4.2 Casos Particulares
Veremos algunos ejemplos en donde se ocupan los grupos

o la creación de nuevas empresas, con el fin de distorsionar
la información, de lograr mayor endeudamiento, para disfrazar
°
el no haber aportado capital bien para dejar la utilidad en
aquellas empresas en donde los dueños t ienen mayor partici-
pación aunque controlen todo el resto.
A) EjemploN° 1:
Supongamos una empresa X en serias dificultades econó-

micas, con la siguiente situación financiera:
Balance Empresa X
Act 100 Pas. 150

Pat. (50)
Tolal Act. 100 Tolal Pas. 100
Si existe un solo acreedor y éste no está dispuesto a

prestarle más plata, con lo que la empresa quebraría, el
acreedor puede a veces ser cómplice de que la empresa X
en dificultades se abra en dos de la manera siguiente:
'---
Se crea una empresa y a la cual se le traspasan pasivos de
X hasta dejarla en buena situación financiera. Esta em-
presa Y queda en el activo con la propiedad total de X y
con su patrimonio negativo.
Balance Empresa y
Act. Fijo Fin. X 50 Pas. 100

Pat. (50)
1 Total Act. 50 Total Paso 50
Nuevo Balance Empresa X
Act. 100 Pas. 50

Pat. 50
Total Act. 100 Total Paso 100
Vemos que en la práctica no ha existido ningún cambio de

fondo, sin embargo la empresa X ha quedado con buena
presentación como para solicitar un crédito en cualquier
Banco. Respecto al acreedor antiguo que tiene 100 en la
empresa Y, se puede pagar con las utilidades y dividendos
de la empresa X, que irán todos a la empresa Y que es su
propietaria, luego abre una esperanza de recuperar los
créditos ya casi dados por perdidos.
241
_
Sin embargo debe dejarse en claro que la empresa X

puede estar engañando a sus supuestos nuevos acree-
dores de no contarles toda la maniobra financiera.
B) Ejemplo N° 2
Si la empresa A es dueña del 100% de la empresa B y ésta

es a la vez dueña del 100% de A, tenemos que al
consolidar, el dueño de estas empresas queda con un
patrimonio de O pero dueño de dos empresas que pue-
den tener importantes patrimonios individuales. Esto se
llamaría holding cerrado. Si bien este caso es muy extre-
mo, hay casos intermedios en donde de alguna manera se
produce la misma distorsión, como:
También simplemente de la siguiente manera:
e) Ejemplo N°3:
Otro caso característico es usar las estructuras de grupo,

para disfrazar un alto nivel de endeudamiento.
Veamos un ejemplo:
El señor X crea la empresa A, con un aporte de $ 100 que

quedan en Caja. Al día siguiente la empresa se endeuda
en $ 100 quedando con el siguiente balance_(Nótese que
su leverage es 1) -,
242
A
Caja 200 Deuda 100

Patrimonio 100
:l I El señor X aporta sus acciones de la empresa A, para la

creación de una nueva empresa "B", la cual pasará a ser la
dueña de la primera. Al día siguiente la empresa se
endeuda en $ 100 quedando con el siguiente balance
(Nótese que su leverage es 1)
.
Ahora el señor X aporta sus acciones de ía empresa B, para .
la creación de una nueva empresa "C", la cual pasará a ser
la dueña de "8". Al día siguiente la empresa se enceuda
en $ 100 quedando con el siguiente balance (Nótese que
su leverage es 1).
'-
1....-
\_...
~
Caja 400 Deuda
Patrimonio
300
100 l ._j
Total Activos 400 Total Pasivos 400
Luego el leverage real del señor X es 3 y estaba en alguna

medida disfrazado, por la situación particular de
endeudamiento de cada una de sus empresas.
D) Ejemplo N°4.
Supongamos que el Sr. Z controla la administración de

todas las siguientes empresas con diferentes participa-
ciones.
La utilidad total de las tres empresas es de 950.
Al controlar él las tres empresas y si supuestamente no se

es una persona de principios claros, tratará de traspasar las
utilidades a la empresa en donde él es dueño del 100%,
con abierto perjuicio para los accionistas minoritarios de
Emp. 2 y Emp. 3. El traspaso se puede hacer a través de la
venta con pérdida de artículos desde las Emp. 2 y 3 a la
Emp.1.
Luego puede dejar la situación inicial transformada en la

siguiente:
4.1.4.3 Ejemplos de Consolidación Completos
A) Ejemplo N° 1:
La Sociedad A (matriz) posee el 70% de la sociedad B

(filial). Sus acciones fueron compradas a valor libro.
244
. .'~
J

José Miguel Bulnes Zegers~ _
Para efectuar la consolidación se utilizará el siguiente ~I
formato
i) El ajuste (1) corresponde a la eliminación de CxC

contra CxP. de empresas relacionadas.
ii) El ajuste (2) corresponde a la eliminación de la

inversión que tiene la matriz A en el Act. Fijo Financiero
contra el Patrimonio de B que es la subsidiaria.
iii) Es el reconocimiento del interés minoritario del 30%

de B contra el 30% de su patrimonio restante.
B) Ejemplo Nº 2.
Supongamos que la matriz es dueña del 80% de la subsi -

diaria.
Durante el ejercicio la subsidiaria vendió a la matriz 40 unid.

del producto X a $ 20 c/u. El 20% de estas ventas se en-
cuentra pendiente de pago (Deudores por venta relac. = -/
160) Al mismo tiempo la matriz ya vendió los 40 produc-

tos La utilidad del ejercicio de la subsidiaria fue de 300, los
cuales todavia no reconoce la matriz.
I 246
,
A
n
d
e
R
i
á
e
s
g
o
d
e
C
r
é
d
i
t
o
La proporción del resultado del ejercicio obtenido por la

subsidiaria, que corresponde a los inversionistas minori-
tarios, se debe separar del resultado consolidado, por no
corresponderle al grupo económico como rentabilidad de
su inversión.
C) Ejemplo Nº 3:
El mapa de propiedad es el siguiente:
248
Se aprecia que en el balance consolidado queda un activo

fijo financiero. Este corresponde al 30% de propiedad de
la empresa E que tiene la sociedad C, la que no se elimina
ya que no se ha consolidado con E. Lo mismo ocurre con
las cuentas por pagar empresas relacionadas. que queda
en el consolidado un saldo de 20 que corresponde a una
deuda de la empresa A con la sociedad E. que como ya
dijimos no está incorporada al balance consolidado.
El analisis del balance consolidado es especialmente difícil
cuando estamos en presencia de un "Interés Minoritario"
muy alto Hay diferentes criterios para su análisis entre los
cuales podemos destacar tres:
A) No considerarlo como pasivo exigible, ni tampoco co-

mo patrimonio El leverage en este caso para nuestro
ejemplo sería
670
Lev = =1,34
500
B) No considerarlo como pasivo exigible y considerarlo

para efectos prácticos por su baja exigibilidad como
parte del patrimonio consolidado.
670
Lev= =0,94
500 + 210
C) Considerarlo como si fuera cualquier pasivo exigible,

es decir: .
670 + 210
Lev = = 1,76
500
D) Ejemplo Nº 4.· (Miles pesos)

Balance de A
Caja 20 Bancos C. P 375

CxC 325 CxP 120 ,,~
Div. x Cobrar 70 Total Pas. Circul. 495 11

CxC Emp. Relac B 125
Existencias 420 Bonos por Pagar 300 }
Total Act. Circul 960 Total Pas. L. P. 300 J.?
Act. Fijo Físico 300 Total Pas. Exig. 795

.,"
Inversión en B 1.204 Cap. y Res. 1.540 ~.
Menor Valor de lnv. 100 Util del Ej. 229
Total Act. Fijo 1.604 Total Patrimonio 1.769
Total Activo· 2.564 Total Pasivo 2.564
250
Balance de B
Caja 70 CxP Pagar aA 125

CxC 320 Dividendos x Pagar 100
Exist. 470
~ Act. Circulante 860 P-
- as-o Circula.n_-t_e .. . _-2-2.5
Act. Fijo Físico 965 Cap. y Res. 2.000

~ ' Bonos x Cobrar 120 Util. Ejerc. (280)
Total Act. Fijo 1.085 Total Patrimonio 1.720
-_._---_._---
Total Activo 1.945 Total Pasivo 1945
'--
Se da la siguiente información adicional:
a) La empresa A compró el 70% de B, lo adquirió en la

:2 suma de M$ 1.500. El patrimonio de B, en el momento.
de la adquisición era de M$ 2.000 ..
b) La empresa A contabilizó en su balance el 70% de.

la pérdida de B.
c) La empresa B, declaró un dividendo de M$ 100 con

cargo a reservas, después de la compra de sus accio -
nes por parte de A. .
d) La empresa S había comprado el 40% de una emi-

sión de bonos de la empresa A.
~ e) La empresa A con posterioridad a la compra de B le
,1 otorgó un crédito de M$ 125.
f) Las existencias de B incluyen M$ 90 que corres-

t ponden a compras hechas a la empresa A, la que
vendió dicha existencia con un margen bruto del 50%
sobre ventas.
. ,
251
252
Quedando entonces la cuenta inversión:
Inv.lnic. 1400
Divid. (126)
Total (70)
1.204
f) Existencias en B incluyen 90 compradas a A, con

50% de margen sobre ventas.
Venta 90
Costo 45
Util. no Realizada 45
g) Interés Minoritario:
Reconoce el 30% sobre B que no és propiedad de A, .

tanto de capital y reservas como utilidad.
Cap. y Res. 570
int. Minor. 570

Ji Util. del Ejerc. 54
lnt. Minor. 54
:
Luego tenemos que el interés minoritario queda:
Int. M. 570
¿
lnt. M. (54)
Total 516
h) El resultado de A consolidado proviene de:
Resultado de empresa A 229

Util. no realizada (45)
Total 184
En el ejemplo anterior le hemos asignado el 100% de

la utilidad no realizada en B, a la empresa A al con-
solidar, sin embargo podría haber ido un 30% de ella a
interés minorrtario, es decir:
Resultado de empresa A 229
Util. no realizada (45 x 0,7) 31.5)
Total 197,5
Interés Minoritario 516

Util. no realizada (45 x 0,3) 13.5
502,5
~253U
_
4.2 EVALUACION DE PROYECTOS
4 2.1 lntroducctón
El principal o al menos uno de. los principales destinos que dan las
instituciones bancarias a los fondos de largo plazo. son los proyectos.
En generél durante el último tiempo la banca chilena ha sido reacia a

otorgar créditos de lalgo plazo. debido a su mayor riesgo y a problemas
en la obtención de fondos a más de un año. Sin embargo, es ineludible
para la banca comercial el tener la preparación suficiente para abordar
aunque sea en forma selectiva, el otorgamiento de créditos a largo
plazo. como única forma de poder entregar un servicio completo a sus
clientes
En una economía en crecimiento es normal la proliferación de

proyectos de ampliación o que una misma empresa se integre vertical u
horizontalmente, o trate de diversificarse buscando otras áreas de
negocios, etc. Cualquiera sea el origen de estos proyectos, necesa-
riamente requerirá de financiamiento y es más que Improbable que este
provenga única y exclusivamente de capital propio. Es por ello que es
necesario para un Banco o institución financiera saber cómo se evalúa
un proyecto para poder participar en este tipo de financiamientos.
Debe eso sí dejarse en claro, que evaluar un crédito de largo plazo ...,J
asociado a un proyecto, requiere de conocimientos mucho más espe-
cializados que la evaluación de un crédito de corto plazo. Lo anterior
debido fundamentalmente a que el riesgo es proporcional al plazo. Si
es difícil anticipar lo que va a ocurrir en 6 meses más, mucho más lo será
anticipar lo que va a ocurrir en 6 años más. Especialmente en un país
tan cambiante como Chile. Adicionalmente, muchas veces en un pro-
yecto nos encontramos ante un negocío nuevo, en donde no sólo no
hay antecedentes históricos sino que no hay antecedentes de ninguna
clase. Muy diferente es otorgar un crédito de corto plazo a una empresa
en marcha, en donde ·el futuro inmediato no tendría por qué ser muy
distinto al pasado reciente.
4.2.2 Forma de Abordar un Proyecto por una Institución Financiera
A) Considerar Versión del Cliente y Análisis de Este Como Tal

Exigir al cliente su propia evaluación del proyecto. Si ésta no existe
no se tendrá antecedentes para tomar una buena decisión.
Además estaría demostrando poco profesionalismo del cliente para

abordar su proyecto, por lo que sería motivo para rechazarlo de
plano.
Además se deberá evaluar su honestidad y capacidad empresarial

para desarrollar el proyecto
254
B) Reevaluación por Parte del Banco o Institución Financiera
El proyecto deberá ser reestudiado por el Banco, quien hará una
nueva evaluación, considerando quizás muchos elementos verifi-
cados de la presentación hecha por el cliente, y obviamente los
propios enfoques del Banco para todos aquellos aspectos que se
discrepe con el cliente Esta versión deberá considerar
B.1) Como base la evaluación del cliente, aunque considerando

sólo los elementos que una vez verificados coinciden con la
posición del Banco,
B.2) Información detallada sobre el proyecto de alguien que esté

en este negocio, Es quizás esta la etapa más importante ya
que nos permitirá chequear los antecedentes entregados
por el cliente,
B.3) Toda la información anexa disponible por el Banco (empresas

similares, contactos, etc) con lo cual es más fácil verificar los'
antecedentes entregados por el cliente.
B.4) Una vez agotadas las tres fuentes de información prece-

dentes, con las cuales se ha llegado a la versión del Banco
respecto al proyecto, se procede a la evaluación económica,
Ella deberá incluir:
- Rentabilidad del proyecto (TIR, V, P. N" etc.) sin consi-

derar financiamiento, como elemento fundamental para
poder captar si el negocio en sí independiente del finan-
ciamiento elegido es bueno o no,
- Flujos considerando el financiamiento para ver si puede o

no cumplir con el calendario de pagos de capital e inte-
reses, fijado,
B.5) Análisis de sensibilidad,
Dada la incertidumbre futura propia de todo negocio que está

por iniciarse, este punto es fundamental, Se deberá hacer
un análisis de sensibilidad, más estricto en la medida que la
incertidumbre de ciertas variables sea mayor, Veremos otros
métodos como el análisis de simulación que apuntan en el
mismo sentido, En el caso de desconocer por completo el
funcionamiento de ciertas variables nunca exageraremos en
cuanto a lo conservador que seamos,
C) Toma de Decisión
Se deber? considerar en forma prioritaria la proporción de aporte de

capital propio respecto al total de la inversión Es obvio que en la
medida que el aporte de los socios sea mayor, la necesidad por
crédito bancario será monor y existirá para el Banco un mayor col
chón de seguridad si el proyecto llegara a Iracasar.
255
~
"
,
_
Adicionalmente a lo anterior como aspectos claves' para tomar la

decisión se debe incluir la rentabilidad del proyecto, su riesgo o
incertidumbre futura, el respaldo de sus socios, empresas, etc., y la
garantía. Esta última en lo posible deberá ser ajena al proyecto, ya
que si usamos la garantía es porque el proyecto ha fracasado y en
esos casos sus maquinarias, por ejemplo, valdrán muy poco.
Es obvio que todo lo referente a moralidad influye como en cual-

quiér otro crédito Por último, a pesar que el proyecto sea malo, si
pertenece a una empresa tan sólida que puede pagar el préstamo
independiente de los resultados del proyecto, normalmente se
otorgará el crédito.
4.2.3 Fuentes de Proyectos J
En realidad hay muchas formas de clasificarlos. El enfoque que se

presentará a continuación es sólo uno de los tantos posibles.
A) Proyectos Estratégicos o de Carácter Social
En general son desarrollados por el Fisco en forma directa o indi-

recta. Este, para su evaluación, recurre a la evaluación social, la cual
en general ocupa criterios que no son muy compatibles con la tra-
dicional evaluación privada de proyectos. Sin embargo, si un Banco
los financia debe sólo utilizar criterios de evaluación privada, y
obviamente en la mayoría de los casos considerar que está el
respaldo del Fisco tras la operación.
A.1) . Planes de desarrollo insertos en los programas económicos

de Gobierno.
A.2) Necesidades de origen estratégico o político.
A.3) Necesidades de origen socíal.
A.4) Aprovechamiento de recursos naturales que no pueda

desarrollar el sector privado.
B) Proyectos de Reemplazo
B.1) Reemplazo de maquinaria dañada u obsoleta.
B.2) Incorporación de nueva tecnología.
B.3) Sustitución de producción artesanal por fabril
e) Proyectos de Expansión
C.1) Desarrollo de mercados de exportación.
C.2) Sustitución de importaciones.
C.3) Demanda insatisfecha.
256
-.:. Análisis de Riesgo de Crédito
C.4) Crecimiento de la demanda interna, por crecimiento vegeta-

tivo de la población, del nivel de ingresos, etc.
C.5) Integración vertical, por ejemplo: producir la propia materia

prima.
4.2.4 Distintas Etapas en la Evaluación de un Proyecto
Partiremos con algunas definiciones:
Un proyecto es una iniciativa tendiente a la utilización y transformación

de diferentes recursos con el fin de crear bienes y servicios que satis- .
fagan alguna necesidad. Dicha iniciativa puede ser cuantificada y por
consiguiente evaluada. . .
La evaluación de proyectos es un conjunto de técnicas que permite

determinar la rentabilidad de las inversiones, de tal forrna de poder
establecer prioridades entre distintas alternativas que han sido cuantifi-
cacas o, bien ayudar a la toma de decisiones de un proyecto espe- .
cífico, al' compararlo con la opción de no. ejecutarlo o bien de no fi-
nanciarlo. Este es el enfoque desde un punto de vista privado.
La evaluación de proyectos se justifica desde un punto de vista eco-

nómico, ya que los recursos siempre son escasos y por lo tanto se
debe elegir el uso que maximice sus beneficios.
Las decisiones en una evaluación de proyectos deben basarse en los

flujos futuros esperados y por consiguiente siempre tienen incerti-
dumbre. A veces se piensa que la estimación de ingresos y costos es
fácil, sin embargo en la realidad no es así. Es claro que la sobrees-
timación como la subestimación de costos es un error. Por lo tanto la
equivocación no es sólo aceptar un proyecto poco rentable, sino tam-
bién rechazar un proyecto muy rentable. Respecto a los flujos no in-
cluirán gastos financieros ya que se evaluarán en forma independiente
del financiamiento.
I ''-.
Las etapas en el desarrollo de un proyecto son las siguientes:
A) Identificación de la idea
B) Preevaluación o estudio de prefactibilidad
C) Evaluación o estudio de factibilidad
D) Proyecto de ingeniería
E) Implementación, operación y control
La institucion financiera recibirá el punto C, es decir la evaluación o

estudio de factibilidad. Por ello veremos cuáles sonlas distintas etapas
en la evaluación de un proyecto.
C. 1) Introducción.
\~
257
C.2) Estudio de Mercado.
C.3) Características físicas y operativas.
C.4) Análisis de los costos.
C.5) Evaluación económica.
C.6) Evaluación bajo riesgo e incertidumbre.
C 7) Conclusión.
C 1) Introducción·
Menciona la entidad que desarrollará el proyecto y el objetivo de

ésta. Identifica claramente la idea, la cual el dueño del proyecto
debe tener definida desde una etapa anterior. Considera el mar-
co institucional y político en que se desenvolverá el negocio.
Define en qué consiste el proyecto, su tamaño, localización,

o
momento en que se llevará a la práctica, vida útil, etc. En base a J
lo anterior se mencionan los recursos humanos, materiales,
financieros y tecnológicos que utilizará. Oportunidades y amena -
zas del entorno y fortalezas y debilidades del proyecto especí-
fico. Todo esto sin entrar en mayores detalles, aunque dando
una clara idea general.
También en esta etapa debe definirse claramente si el proyecto

es divisible en dos o más subproyectos independientes entre sí.
Es normal que un proyecto evaluado globalmente salga poco

rentable, ya que una de sus partes es mal negocio,.lacual puede
no hacerse sin necesidad de interrumpir todo el resto. Luego hay
que tratar de evitar que partes no rentables de un proyecto que
han pasado "de contrabando" y las cuales son prescindibles,
desprestigien todo el proyecto.
Existen proyectos excluyentes, en que se puede hacer sólo uno

u otro. Cuando son no excluyentes es necesario saber si son
independientes o dependientes. En este último caso o se hacen
ambos o ninguno.
C.2) Estudio de mercado.
Es probablemente de los aspectos más importantes de la

evaluación El proyecto tiene que responder a una necesidad
del mercado. La tecnología se puede comprar, los mejores
ejecutivos se pagan, pero el mercado no se puede comprar. En
el mejor de los casos se puede inrluir algo con publicidad y
promoción. Por ello es tan necesario el análisis del mercado para
ver si se justifica o no el proyecto. Si un proyecto no vende es
obvio que no puede resultar.
.J
258
El análisis de mercado trata de determinar la cantidad de bienes

y/o servicios que podrían adquirir los compradores potenciales
del proyecto a un determinado precio.
Para ello es necesario estudiar lo siguiente:
i) Demanda
ii) Oferta
iii) Comercialización
i) Análisis de la demanda.
Identificación y segmentación de nuestro mercado obje

tivo. ubicación geográfica. Si se trata de mercado nacional
o de exportación,
Características socioeconómicas de éste.
Demanda real y/o aparente histórica (volúmenes de con-

sumo importación/nacional).
Variables que afectan a la demanda (ingreso, precio, hábi-

tos, gustos, efectos estacionales, edad, población).
- Tendencia. estacionalidad, y efectos cíclicos de la de-

manda.
Ver sustitutos o complementos cercaños.
Por último el objetivo es llegar a cuantificar la demanda, y ello

''-_ se puede lograr en base a distintos métodos que sólo
<, nombraremos:
Análisis de series históricas

j
Encuestas
j Comparaciones internacionales (ejemplo: unid/hab.)
l
1,
Métodos de elasticidad, etc.
En base a todo ello se debe determinar la demanda futura, su
evolución y la proporción de dicha demanda que podrá
absorber el proyecto. Debe tenerse claro que la demanda
variará no sólo por cambios en los ingresos y gustos de los
consumidores, sino también por el precio del producto o sus
sustitutos y por las políticas de comercialización de las
empresas del sector.
ii) Análisis de la oferta.
¿Cómo es el mercado del producto? ¿Cuáles son sus

características? ¿Existe alguna empresa líder? ¿Hay pla
nes de nuevas inversiones? ¿Barreras de entrada?
259
:"o'
Análisis de la oferta pasada del producto (series históricas).
¿Cómo quedará la oferta una vez que se incorpore este

nuevo proyecto? ¿Cómo reaccionará la competencia?
Análisis de los competidores: su capacidad instalada, sus

costos (número de empleados, niveles producción), su
eficiencia, su tecnología. si existen carteles o monopolios.
Participación en el mercado: qué porcentaje del mercado

ocupa cada productor, cómo ha ido evolucionando.
En definitiva aquí también debemos tratar de llegar a cuan-

tificar la oferta futura y ver qué participación le cabrá al pro
yecto en este mercado. El análisis será bastante diferente
cuando se trate de la primera y única empresa que ofrezca v
este bien o servicio.
iii) Análisis del sistema de comercialización:
Cada producto o servicio tiene su propio sistema de comer-

cialización. Luego habrá que analizar los existentes y ver si se
pueden mejorar. Los principales aspectos a considerar son:
Promoción y publicidad.
Formas de distribución:
- Se puede entregar a distribuidores.
Se puede entregar a lugares de venta al público.

f
Se puede vender directamente al consumidor final. J
Equipo de vendedores, medios de transporte, sistemas

de almacenamiento, etc.
Para seleccionar el sistema dependerá del rubro, de la ubi-

cación geográfica, del transporte, de las sucursales, etc.
Condiciones de venta:
Plazo o contado.
Crédito con o sin interés, documentado o no, etc.
Rebajas al por mayor. .. ,
C. 3) Característicasfísicas y operativas.
En la introducción C 1) debieran estar definidas la mayoría de

estas características Aunque sólo en líneas generales, ahora
corresponderá afinar mas dichas definiciones.
260
. .. ,
J
1
J
;) -;»
i) Tamaño:
Los factores que afectan la decisión de tamaño son funda

mentalmente el mercado, la eventual demanda insatisfecha,
las economías de escala, la capacidad financiera y orqaniza
tiva de los empresarios, la disponibilidad de diferentes tipos
l' de insumos, la naturaleza del proceso productivo. etc
El tamaño elegido determinará la capacidad productiva del
proyecto. Este también será funcíón de los objetivos de
los empresarios, ya que podrá decidirse en base a un criterio
de maximizar rentabilidad o minimizar la inversion.
1
I.._.. ii) Localizacion
Una vez decidido el tamaño deberá definirse su localización ..

Los (actores que afectan la localización son. disponibilidad de
mano de obra, facilidad en el abastecimiento de insumes. cer-
canía al mercado, transporte, ventajas tributarias. posibilidad
de uso de instalaciones existentes. costo del terreno, fue n -
les de energia, etc.
iii) Selección y especificación de equipos y procesos produc -

tivos.
En cuanto a equipos hay que distinguir las dos etapas que

implica el proceso de selección.
i) Elección del tipo de equipo, para especificar las pro-

puestas.
ii) Selección entre los distintos equipos dentro del tipo ele-
gido, a fin de decidir entre las propuestas.
Interesa especialmente la selección del tipo de equipos, en la .

que influirán mucho la naturaleza del proceso, la escala de
producción y el grado de mecanización, Suele ocurrir que un
determinado grado de mecanización es aplicable sólo por
encima de un cierto volumen mínimo de producción.
iv) Obras físicas, edificios industriales y su distribución en el

terreno:
Los factores para decidir las obras físicas serán fundamen-

talmente técnicos y económicos. Respecto a los primeros
está el tamaño y las posibilidades de ampliación y el proceso
técnico con sus normas y reglamentaciones que exigirá una
calidad específica de las obras físicas, y el tratar de sacarle el
mayor provecho al terreno. Debe pensarse en los proyectos
complementarios de ingeniería, y en la flexibilidad de la
capacidad de producción
261
••",
....
*.:¡
_
v) Lay-Out:
Esto se refiere a la distribuciónde los equipos y maquinarias

en la planta. Los factores para decidir son fundamentalmente
técnicos, de tal forma .de lograr el mayor rendimiento de la
maquinariay la mejor utilización posible de la mano de obra.
Por ello en general hay lineas de producción que evitan el
desplazamiento del personal y con ello las pérdidas de tiem
'-...)1
po innecesarias.
vi) Caracteristicas de los insumos:
Separaciónenlre insumos nacionales y extranjeros.
Insumosbásicos y secundarios.
Seguridad en el abastecimiento,diversificación
Estacionalidad del abastecimiento
- Demora entre que se hace el pedido y llega (sobre todo

cuando es importado) lo que determinará el tamaño del
pedido y el stock de seguridad.
vii) Organización:
Tipo de sociedad.
Organigrama,definición de cargos.
Sistemas gerenciales,toma de decisiones, sistemas de infor-

, mación.
Numero de empleados, cargos, etc.
C.4) Análisis de los costos:
La evaluación de proyectos es más útil mientras más elementos

pueden ser valorados o cuantificados, ya que todo debe llevarse
a una unidad de medida común para poder luego medir su
rentabilidad. Si existen muchos elementos imponderables a los
cuales no se les puede asignar un costo, O existen muchos
intangibles (marcas, etc.) a tos cuales es subjetivo cuantificar, o
incluso a veces elementosemocionalesque hacen valorar más o
menos un determinado bien, el resultado de la evaluación del
proyecto no será muy confiable.
También es necesarioutilizar sólo los costos relevantes. Es decir,

los casos marginales que se produzcan al implementar una u
otra alternativa sin considerar aquellos que por ejemplo son
comunes para ambas.·
262
._Análisis de Riesgode Crédito
Por ejemplo, si se está evaluando terminar una planta que quedó

hace años atrás inconclusa, a medio camino, no debe conside-
rarse como costo lo hecho en el pasado, ya que se termine o no,
en ese costo ya se incurrió. lo gastado "gastado está" y no debe
influir para la decisión de un proyecto futuro
Clasificación de los costos:
C.4.1) Inversión
C.4.2) Costos de operación: Costos Fijos

Costos Variables
C.4.1) Inversión:
i) Activo fijo:
Terrenos, edificios, maquinarias, equipos y su insta-

lación, construcciones complementarias, vehículos,
muebles y accesorios.
ii) Capital de trabajo bruto:

\ .
Saldo de caja, stock mínimo de inventarios, repues-
tos, cuentas por cobrar, ele. (menos CxP).
iii) Activo intangible:
Estudios, derechos de llave, licencias, permisos, gas-

tos previos a la puesta en marcha, organización, etc.
iv) Imprevistos:
ltemes no contemplados que casi siempre aparecen

en los proyectos, por bien estudiados que estén.
C.4.2) Costos de operación:
i) Costos variables:
Son directamente proporcional al nivel de ventas
Materia prima
_ Mano de obra directa
Energía combustible, etc .
Gastos de ventas (comisiones, etc.)
ii) Costos fijos.
Gastos generales
Impuestos (no a la renta), depreciación
. Renumeraciones sector adminisl., etc.
263
' .~. ()
J
-:»
1 0
1 0
C.5) Evaluación económica:
J
~
:(
La evaluación económica será en base a flujos de caja. Es decir

los ingresos menos los egresos del proyecto, en términos del -
dinero que entra y sale físicamente de la empresa, Para estos
efectos siempre utilizaremos flujos operacionales después de
impuestos, En otras palabras flujos independientes del financia-
miento, sin considerar ni gastos financieros ni amortizaciones.
Es deseable tener un criterio de decisión único, ya que hay

veces que los diferentes métodos llevan a decisiones distintas,
luego si no se tiene claro con cuál nos quedaremos ante una con-
tradicción, podemos llegar a una situación de confusión: ..._¡
A continuación se mostrarán los métodos de evaluación econó- J

mica que más usualmente se utilizan. J
C.5.1) Período de recuperación del capital:
Probablemente es el primer método que se usó y como

su nombre lo indica es el tiempo requerido para recuperar
la inversión.
i) Regla de decisión:
Se acepta si el período de recuperación del capital es

inferior al exigido, Toma mayor relevancia en países
cuyo futuro es muy inestable, por lo que al inver-
sionista le interesa especialmente recuperar lo inver-
tido en un proyecto, lo más rápido posible.
ii) Ejemplo:
NOTA: No se incluyó el flujo del 3er. ano por no

modificar en nada la, aplicación del método.
Se aprecia que en el ranking A y B tienen el mismo

lugar a pesar de que B es claramente mejor, y que C
y D tienen el mismo lugar a pesar de que D es clara-
mente mejor, ya que tiene los flujos más grandes
antes.
iii) Ventajas:
Es muy fácil y rápido de aplicar
264
.¡
- La interpretación de su resultado es muy sencilla.
iv) Desventajas:
No
Noconsidera
considera
los flujos
los flujos
obtenidos
obtenidos
después
después
del del
, período de recuperación.
L No considera el momento en que se obtienen los
flujos dentro del período de recuperación. es decir el
valor tiempo del dinero.
v) Conclusiones
El metodo del período de recuperacion del capital es

bastante pobre. No es recomendable usarlo. nunca
solo, y es sólo apropiado como un sistema de evalua -
ción rápido que permita tener una primera impresión
sobre un proyecto, o bien cuando se debe tener
recuperado el capital invertido antes de una determi - .
nada fecha clave (una elección, traslado a otro .país.
etc.). Se insiste que una de las desventajas graves es
no considerar el valor tiempo del dinero, concepto
que hoy en día está universalmente aceptado. Para,
solucionar esto surgió el concepto del valor presente
que veremos más adelante.
Concepto del Valor Presente:
No se puede comparar una suma de dinero de hoy

con una suma de dinero del futuro. Para poder com-
parar se debe actualizar la suma del futuro al pre-
sente. Lo anterior es debido a que si recibo $ 1 hoy
día versus en un ano más, el $ 1 recibido hoy lo
puedo colocar a interés y al cabo de un año tendré
más de $1.
Veamos a cuánto es equivalente hoy día $ 1 del

futuro. La manera de hacerlo es buscar una cantidad
(A) que puesta a interés (r) me dé en el futuro $ 1.
Período.
L
Este concepto del valor tiempo del dinero no tiene

relación con la inflación, es decir para calcular los
valores presentes supondremos que no hay inflación,
y hablaremos de tasa de interés real (r). v
C.5.2) Metodo del valor presente neto:
Se trata de actualizar los ingresos y egresos del proyecto

calculando su valor presente, usando como tasa de
descuento a una tasa igual a la tasa de retorno mínima
aceptable. v
A continuación veremos los conceptos y la fórmula que

se utilizapara el cálculo del valor presente neto:
i) Regla de decision:
Se acepta si el V. P. N. es superior a 0. La mayor o

menor exigencia de los diferentes inversionistas se
hace a través de la tasa de descuento.
En caso de querer comparar dos proyectos por el

método del V. P N. lógicamente nos quedaremos
con el que dé un mayor V P N. Necesariamente eso
sí, se debe comparar proyectos con la misma vida útil.
266
, Análisis de Riesgo de Crédito
'j
1
1 Se aprecia que al 8% de tasa de descuento el que
llene mayor V, P. N. es el C y el peor es el D en
cambio al 20% el de mayor V.P. N. es el B y el peor es
el C. Luego vemos que el resultado y el ranking
1 cambia dependiendo de la tasa de descuento o tasa
de retorno mínimo aceptable utilizada.
,l
,¡ En caso de que tengan vidas útiles distintas se
1 pueden igualar, por ejemplo, considerándolos repetí
;)
tivos hasta un periodo en que sea múltiplo común de
:¡ las vidas útiles de ambos proyectos o que al término
de la vida útil del más corto reinvierto a un interés
dado hasta el término de la vida útil del más largo,
1i 111) Ventajas
\_ '1
Es el método que conceptualmente es más exacto
para decidir entre distintas alternativas
Nos indica considerando el valor tiempo del dinero

cuánto excedente dejará el proyecto una vez cubierto
el 100% de la inversión.
iv) Desventajas:
No puede comparar proyectos con distinta vida útil,
salvo que se recurra a sistemas de ajuste como los
~ señalados anteriormente.
En definitiva existe arbitrariedad en la fijación de la

tasa de descuento o T.R.M.A.
'- 1
:1
;'1 Para solucionar. esta última deficiencia es que nace el
método TIR que próximamente veremos, de la misma
'1 forma que surgió el V. P N. para solucionar el pro
blema del método de "Período de Recuperación del
Capital" que no consideraba el valor tiempo del
dinero.
Tasa de descuento a usar

,
-'-._
,-¡
)'-.- ! En general uno de los problemas más serios en la evaluación de
proyecros es justamente la tasa de descuento a utilizar.

J
._.
En el supuesto caso de que se trate de una

Ampliación de una empresa, es decir, tratándose de
una lnversión con el mismo riesgo qUe los antuguos
activos, se podría utilizar como tasa de descuento el
costo de capital de la empresa.
" Si la nueva inversión difiere,en riesgo con respecto a v lo
existente, se le exigira aquella tasa ganada en 0
inversiones similares, la cual obviamente será función
del riesgo del proyecto. ,
'0
'
Algo más exacto podría obtenerse del "Capital Asset

Pricing Model", que' es un modelo que apunta a
determinar unos "I3" que son función del riesgo de
cada sector y se llega a la siguiente fórmula:
En forma muy breve se mencionan los principios

básicos del sistema:
1) Riesgo sistemático:
Se debe al riesgo general del mercado (ejemplo: la

economía) y no puede ser diversificado.
1 ~l-
.~
2) Riesgo no sistemático.
~
Es único a la Compañía en particular, independiente
de factores políticos, económicos, etc, que afectan a
un valor de una manera sistemática. Este' riesgo se
puede diversificar a través de un portafolio de valores.
J
~
Luego, lo relevante no es el riesgo individual, sino el ~
efecto marginal de un determinado valor en el riesgo
de un portafolio eficientemente diversificado. Esto im- 1 .:»
-;»
1
268
"
¡ -'
plica que el valor esperado de retorno no es función del

riesgo total sino sólo del riesgoAnálisis
sistemático A mayor
de Hiasqo riesgo
de Crédito
no diversí!ícable, mayor deberá ser el valor esperado de
retorno.
v) Conclusiones:
Veremos más adelante que hay métodos que se contradicen

como el V. P. N con el mi sin embargo siempre manda el V
P. N.
C.5.3) Método de la tasa interna de retorno:
Consiste en calcular una tasa de descuento tal que haga

0 el valor presente neto.
Ya que es un grafico es mas ilustrativo, se explicaran los

resultados del V.P.N. y del TIR atravez de uno de ellos.
J
I
'
Para no confundir el dibujo, se graficarán sólo los

proyectos A y C.
\. .I
I
Las dos curvas se intersectan en un punto que es
aproximadamente para r = 11,2%, esto quiere decir
que:
VPNA11,2% = VPNC11,2% = 4,5
de descuento o la tasa de retorno mínima aceptable

~-~
A la izquierda de r = 11,2% el proyecto C es superior

al proyecto A y viceversa. En otras palabras, si mi tasa
....¿
, ,--/
':
es superior a 11,2%, yo elegiré el proyecto A y si es r
inferior elegiré el proyecto C
La tasa de retorno mínima aceptable (T.R.M.A) como
su nombre lo indica es el mínimo que estoy dispuesto
el exigirle de rentabilidad a un proyecto para aceptarlo.
Luego se aprecia que uno debe determinar la tasa de
retorno mínima aceptable y ahí corre el método del
valor presente neto, mandando respecto al
ordenamiento que nos da la TIR.
iii) Ventajas.-
- Da un resultado que es Intuitivo.
No hay necesidad de fijar una tasa de descuento.
270
..,.-- Análisis de Riesgo da Crédito
iv) Desventajas:
- Por el hecho que el resultado es un porcentaje, es

independiente del tamaño de la inversión. No se
pueden comparar inversiones de distinto tamaño.
Tiene la suposición implicita que los flujos de caja

se invierten hasta el término de la vida útil a una tasa
de interés igual a la TlR y la lasa de interés alternativa
puede no ser constante un el tiempo .
SI los flujos cambian de signo mas de una vez, nay

más de un TIR, ya que la solucon tiene varias raíces.
Gráficamente se produce lo siguiente
v) Conclusiones:
Probablemente lo más destacable es que el resultado

de la TIR es muy intuitivo, permite sacar conclusiones
rápidas. Por ejemplo si el TIR da un 10% y se está
pagando un 50% de impuestos me permite financiar
mi proyecto con financiamiento externo por completo.
hasta con una tasa del doble det TIA. sin perder plata,
a pesar que dejó de ganar.
Ejemplo TIR = 10% O Fl F2 F3

(100) 10 10 110
El F3 incluye 100 de valor resícual.
Suponiendo que no hay depreciación, flujo = utilidad

neta.
Utilidad Operac. 20 20 20
Gtos. Frnanc.
Ut. antes Imp. 20 20 20
trnp 10 10 10
Util. Neta 10 10 10
,
';<'
.
Luego si financiamos la inversión total de 100 al 20%

tendremos que pagar 20 anuales de gastos finan-
cieros.
Ut. Operac. 20 20 20
Gtos. Financ. 20 20 20
Ut. Neta . O O O
Es decir como Utilidad Neta Flujo
._/
Período O 1 2 3
.._;
Flujos (100) O O 100 = TIR = 0'%
-:»
El monto de 100 del flujo del año 3 corresponde sólo
-:»
al V.R. Vemos que nos da para financiar el 100% de la
inversión con una tasa el doble del TIR y recuperamos .._;
lo invertido sin ganar ni perder plata. -
.. .....,1
Se aprecia que con la TIR podemos relacionar rápi-

damente la rentabilidad del proyecto con el costo del
financiamiento. Ello a pesar que las decisiones de
inversión debieran ser independientes a las decisio-
nes de financiamiento. Es decir no porque nuestro
proyecto es muy rentable vamos a permitir financiarlo
con una deuda de alto costo porque es capaz de
cubrirla.
C.5.4) Método da la razón beneficio-costo:
La Razón Beneficío-Costo separa los ingresos o beneficios

de los costos y ambos los trae a valor presente de la
siguiente manera:
:) _'.. (, ~ '¡. ,i .) .: ",,'.,.1
An¡:,¡is;s de Riesgo de Cr;;,:::::c
- En caso de querer comparar dos proyectos este método no sirve:

Veamos un ejemplo con r=8%
Nuevamente el ordenamiento del V.P.N. es el correcto.

ii) Ejemplo:
Desarrollaremos el mismo ejemplo que se ha utilizado

para los otros métodos, con un r = 8%.
Como ya se había visto este método no permite

comparar, sin embargo indica que cada uno de los
proyectos por sí solo son factibles de implementar ya
que su razón B / C > 1. (Coincide con el Método del
V. P. N. con r = 8%)
Eso sí que no sólo basta con que supere la razón B/C

a 1, sino que' en lo posible lo supere con alguna
holgura, situación que no se da necesariamente en
este caso.
iii) Ventajas.
- Su interpretación es muy fácil, el resultado que da

es bastante intuitivo.
- Es bastante usado en evaluaciones del sector

público ya que no deja dudas respecto a que los
beneficios superan a los costos.
iv) Desventajas:
'-.-
- Su resultado es muy variable de acuerdo al grado

de individualización de los costos, o en su defecto al
neteo de ellos respecto a los beneficios.
•
U (' .
¡
_
Ejemplo. Supongamos una venta de 20 cuyo costo

asociado es de 10. Si se hace un descuento del 15%
se puede contabilizar de diferentes maneras, ya sea
aumentando los costos o disminuyendo los benefi-
cios (ventas).
Veamos pues qué ocurre
_.:::::::.,...-
f
Se aprecia como ante una misma situación, asu
miendo diferentes formas de contabilización se llega
a distintos valores de la razón B/C.
- No sirve para comparar proyectos con distinta inver-

sión inicial y en general no es recomendable para
hacer comparaciones.
v) Conclusiones:
En general se puede afirmar que este método es más

bien pobre y que sería probablemente el último en
orden de prioridad a ser utilizado.
Luego el resumen sería el siguiente:

-
L. .
2
C.6) Evaluación bajo riesgo e incertidumbre.
Hasta el momento en todos los flujos que hemos utilizado para

los diferentes proyectos que se han visto como ejemplos. se
ha supuesto que todos los flujos estimados tienen la misma
probabilidad de ocurrencia y que la variabilidad respecto a estos
flujos proyectados es la misma para cada proyecto.
Si estos dos supuestos son falsos. que seguramente sera el

caso. necesariamente tendremos que incorporar el riesgo en
nuestra evaluación
Trataremos de definir riesgo e incertidumbre para estos efectos.
Riesgo = Variabilidad de los flujos con distribución de

probabilidades conocida (estimada). .
Incertidumbre = Variabilidad de los flujos sin conocer su distri

-bución.
En los diferentes proyectos hay riesgos asegurables. los cuales

se pueden incluir en los flujos considerando el costo de los
seguros respectivos. Sin embargo. existen otros riesgos no
asegurables y que son los más comunes.
Si no existiera riesgo seria muy fácil. se decidiría el proyecto con

el TlR o el VAN mayor. Sin embargo, si consideramos que todos
I
los proyectos tienen un grado de riesgo, que en el mejor de los
casos es un valor esperado o una estimación la que tenemos
con el VAN y el TIR, veremos que el riesgo influye en forma
j determinante.
¡ Veamos un ejemplo:
Supongamos los siguientes dos proyectos alternativos:
2
I
¡ TIR
V.P.N.
=18%
=3.000
TIR
V.P.N.
=15%
=2.000
~
Si tuviésemos Sólo esta Información es lógico que decidiríamos
en favor del proyecto 1 Sin embargo nuestra decisión seria to-
mada con elementos de juicio incompletos. ya que no conside-
ramos para nada el riesgo. Veamos qué ocurre si le incorporamos
información de riesgo:
TIR 18% TIR 15%

V P N. 3000 V.P.N. 2000
, Prob. ocurrencia 10% Prob. ocurrencia 90%
'---
O V.P.N 3000 o V. P.N. 100
275
': ,
V
.. . .. _ ..J
.._;
. .. ~,
Ahora si tuviesemos que elegir uno de los dos proyectos. la !
j
decisión dependera del grado de aversión del riesgo. Normalmente se
decidirá por la alternativa 2, ya que con ese o en el peor de los casos el
V.P.N. será parecido a 2000y será imposible que sea negativa. Ademas la
probabilidadque se da un V.P.N. de 2000 en forma exacta es muy alta
(90%) No asi el caso 1 en que si bien la alternativa normal es mas
rentable esta tiene una baja probabilidad de ocurrencia y con una alta o
que hace que sea perfectamente posible tener un V.P.N. muy negativo.
Luego no basta con saber el V. P N. o el TIR de un proyecto,

para decidir convendría tener además
Probabilidad de ocurrencia de la alternativa nomal o esperada
Variabilidad de los flujos o bien del V. P. N., pudiendo conocer
además cuál es el peor resultado
Veremos algunos métodos para incorporar el riesgo. lo cual no

significa que se elimine e! riesgo, sino que nos permitirá convivir con
este pudiendo evaluar convenientemente.
Los tres métodos para considerar el riesgo son.
ii) Equivalente con certeza:
Consiste en buscar un coeficiente que permita distin-

guir entre los flujos obtenidos con certeza y flujos
sometidos a incertidumbre.
Para ello me formulo dos preguntas
¿Cuál es el menor retorno cierto que estaría dis-

puesto a cambiar por un retorno esperado?
Puedo calcular distintos para todos los años. Es

decir para cada período de tiempo, puedo tener un
grado de incertidumbre distinto.
¿Cuál es la mayor cantidad que estaría dispuesto a

x..
pagar ahora por recibir un retorno con certeza en el
futuro?
Este método tiene el inconveniente de que existe un

diferente grado de riesgo expara cada persona.
Ya el V. P N. no incluye sólo un valor monetario, sino

que también incluye mi función utilidad de aversión al
riesgo.
_
En general estos métodos tienen el inconveniente

que el aumento de la tasa de descuento es arbitrario.
C.6.2) Análisis de sensibilidad:
En general consiste en llegar a más de un flujo posible en

la evaluación de un proyecto. Es así como usualmente se
llega a tres alternativas: la normal, la pesimista y la opti-
mista.
--.)
Veamos cómo se aplica esto en nuestro ejemplo para el

proyecto A que se ha venido utilizando:
Si cada una de las alternativas tiene la misma probabilidad

de ocurrencia, vemos que existe un 67% de posibilida-
des que el TI R sea igualo superior a 15,1%, Y si nuestra
tasa de retorno mínima aceptable es del 8% en el peor de J
los casos el V. P. N. será negativo en 2,7, lo que no
parece tan malo. Luego este análisis de sensibilidad ha J
proporcionado más información para poder tomar una
mejor decisión.
Ahora bien, el análisis de sensibilidad también puede

abordarse en base a sensibilizar las varíables más críticas
del proyecto. Por ejemplo si el precio del producto a ven -
der es lo que más tememos que pueda bajar, haremos un
par de alternativas de flujos suponiendo distintas bajas
posibles en dicho precio. Si luego de ponernos en la
peor alternativa igual el proyecto es razonable, sin lugar a
dudas podremos tomar más tranquilos la decisión. Las
variables críticas difieren mucho entre uno y otro pro-
yecto. pudiendo ser precios de venta, cantidad a vender,
precios de insumos como materia prima y mano de obra,
etc .. Hay veces que determinados proyectos son muy
intensivos en uso de insumos como el petróleo, en que
sabemos que su precio es muy variable. En estos casos
será especialmente importante sensibilizar el proyecto
ante variaciones en el precio del petróleo.
Por último el análisis de sensibilidad que se menciona en .:»

el capítulo de proyecciones en lo referente a flujo de caja, (
contempla exactamente el mismo concepto. -:::
278
,;
'~
C.6.3) Análisis de simulación:
Este método consiste en asignar probabilidades de

ocurrencia y su desviación a las distintas alternativas.
Veamos qué ocurre con el proyecto B de nuestro

ejemplo usado anteriormente. Se va a suponer que sólo
la inversión puede variar respecto a lo estimado con una
desviación estándar o = 30.
~' f,' J
Se puede apreciar que ya tenemos mucha más infor- , J

mación que la que teníamos antes, sabemos que: v
,
- Existe un 25% de probabilidad que el VPN 8 % (10,9)
o lo que es lo mismo con un 75% de probabilidad será ._
superior a esa cifra.
Existe también un 25% de probabilidad que el VPN8%

229,1 Y hay, a pesar de que es baja, la posibilidad que
el VPN llegue a 99:1.
Ahora bien, quizás la pregunta más importante que

faltaría contestar es ¿cuál es la probabilidad que el
VPN8% 0? Ello se dará cuando Inv B = (109,1); como
en la alternativa más probable es sólo (100) debe
disminuir en 9,1 más, es decir:
Si buscamos en nuestra tabla de probabilidades de la

curva normal tenemos que se da con un
Luego la probabilidad de V. P .N 8% 0 es del 38,21 %.

Todo lo anterior nos permite muchos más elementos de
juicio para tomar la decisión correcta. Recordemos que al
principio lo único que sabíamos era que el VPN8% = 9,1
en la alternativa más probable.
280
./
veamos otro ejemplo, ahora para el proyecto C que

hemos venido usando:
Nuevamente se aprecia que disponemos de mucha más

información adicional para tomar una buena decisión.
C.7) Conclusión:
En primer lugar debe dejarse claro que hemos visto una se-
cuencia de análisis y varios métodos de evaluación, que son
importantes herramientas que nos dan muchos elementos de
juicio y muy valiosa información para tomar buenas decisiones.
Sin embargo la decisión no la debe tomar el método usado, sino
que éste debe ser una de las herramientas para que quien lo
aplicó decida.
281
_
En general, a pesar de sus limitaciones, el V. P. N. es el método

más seguro. Este puede ser complementado con la TIR que es
más intuitiva. Por último recordemos que la evaluación econó-
mica no considera el financiamiento, luego en la conclusión debe
verse a partir de los flujos operacionales si el proyecto es capaz
de cumplir con los pagos de capital e intereses, y si no o se debe
readecuar el calendario de pagos o bien rechazar el finan-
ciamiento al proyecto.
Veamos un ejemplo con nuestro proyecto e, y supongamos que

se financia el 75% de la inversión inicial con deuda y 25% con
capital propio. La tasa de interés del préstamo por 75 es del 8%
anual y tiene amortizaciones anuales iguales de 25 a fines de
cada año.
Se aprecia que los flujos dal proyecto son incapaces de cumplir

con el calendario de pago establecido, quedando el primer año
con un déficit de 10,4 que debe financiar. Ello ocurre a pesar que
el proyecto termina al cabo del tercer ano con un superávit acu-
mulado de 44,1 que es bastante importante.
En estos casos lo lógico sería o disminuir la amortización del

primer año o bien dar un período de gracia tal que permita calzar
los pagos con la disponibilidad de flujos finales.
Por último debe reiterarse que para tomar la decisión final de

otorpar o no el crédito, se debe evaluar todas las demás variables
que influyen en un crédito, como la moralidad, etc. ,
282
--'- Análisisde Riesgode Crédito
5. SECTORES ESPECIALES
Lo que se ha visto de análisis ele crédito a empresas, en general es

Aplicable a todos los sectores. Sin embargo hay algunas actividades
económicas tan particulares. que los conocimientos generales de
análisis son claramente insuficientes. Es claro que un muy buen anaüsta
general de créditos es incapaz de entender el balance de un Banco,
para lo cual se requiere de conocimientos muy específicos. No hay.
duda que el análisis de una empresa del sector cuero, calzado requiere
de un análisis diferente que una Compañía de Seguros.
Es por lo anterior que veremos las características más importantes.

desde un punto de vista de análisis de créditos, para algunos sectores
especiales
5.1 LA INDUSTRIA MINERA
5.1 .1 Características PartIculares
Chile ha sido tradicionalmente un país minero. Buena parte de su

desarrollo en el siglo pasado provino del salitre y en el actual. del cobre.
La minería constituye una importante actividad de la economía de

muchos países. Es así como en Chile no sólo representa cerca del 10%
de nuestro P.G.B , sino que además representa una cifra superior al
50% del total de nuestras exportaciones, destacando obviamente en
tre ellas el cobre. Sus buenas expectativas futuras así como el descu
brimientos de nuevos yacimientos y las enormes inversiones que los
últimos años se han canalizado al sector, hacen prever una mayor
utilización de crédito bancario.
Dentro de la minería existe una gran diversidad de minerales y sub-

sectores, por ello y dada su complejidad es imposible querer abarcarlos
todos. Las presentes líneas sólo pretenden ser una introducción al
tema, para poder orientar bien los primeros contactos con un cliente del
sector, sin embargo a la largil para un crédito de importancia siempre se
requerirá el apoyo de un tecnico y especialista en el area respectiva.
\_.
Una de las caracteristicas del sector es que va consumiendo sus activos
sin poder reponerlos, salvo que encuentre otro yacimiento. el cual será
otro negocio. Ello hace necesario que el productor minero esté cons-
tantemente volviendo a la etapa de prospección si está interesado en
mantenerse en el rubro.
283
V
....J
La etapa de prospección y dimensionamiento dependerá de la ley de

los minerales y de las reservas que se estiman de acuerdo a sus tres
grados de incertidumbre:
Reservas Inferidas: Suposición en base a las características del terreno.

Esto no puede ser considerado como reserva cierta, se castiga en un
100%.
I
Reservas Indicadas: Están constituidas por aquellas reservas que J'
tienen un grado de certeza mucho mayor que las anteriores y admite un
margen de error (para arriba o abajo) promedio del 30%.
Reservas Medidas: Son las que se encuentran efectivamente com-

probadas y admiten un margen de error del 20% (siempre conviene
castigarlas en ese porcentaje aplicando un criterio conservador).
El nivel de reservas, la ley de los minerales, su recuperación metalúrgica

y su cantidad de procesamientos determinará cuáles serán las ganancias
de este tipo de sociedades.
Este es el principal factor que hay que considerar en la evaluación de

una sociedad minera, ya que los activos fijos tradicionales en caso de
liquidación pierden totalmente su valor al ser ya inútiles. (De qué sirve
tener instalaciones y edificios en medio de la cordillera, ejemplo: El
Indio).
5.1.2 Distintos Negocios del Sector MInero
Se identifican cin, co etapas en forma bastante clara:
5.1 .2.1 Prospección
Es la búsqueda de yacimientos del mineral escogido.
5.1.2.2 Dimensionamiento
Es la etapa de cuantificación de las reservas de mineral del

yacimiento encontrado. Para lograr ubicarlo y obtener su ley,
se pueden utilizar diferentes sistemas, entre los cuales están
los sondajes que obtienen testigos que luego se analizan. Por
último se debe llegar a su cubicación.
5. 1 .2 3 Desarrollo
Una vez que la etapa de dimensionamiento nos demostró que

su explotación es económicamente factible y rentable, se
procede a todas las construcciones y montaje para hacer
posible la producción. Ello incluirá desde la construcción de
caminos de acceso, instalación de faenas con campamento
para sus trabajadores en la misma mina, hasta a veces será
necesario hacer una Central Eléctrica que los provea de
284
~
·i
energía (ejemplo: Soc. Minera El Toqui). En algunos casos si

el tamaño lo justifica quizás sea necesario hasta hacer un
puerto.
5.1.2.4 Produccion
Es cuando empieza la etapa de extracción del mineral en una

escala comercial, usando las instalaciones construidas en la
etapa de desarrollo, así como otros equipos y nuevos túneles,
etc.
5.1.2.5 Refinación
Es la etapa que utiliza como insumo el mineral extraído de la

mina, y que a través de diferentes procesos persigue sacarle Ia
mayor cantidad de impurezas, dejando el concentrado con la
mayor ley posible del metal
La particularidad de esta etapa es que las plantas de refinación

y concentrado, no tienen que estar necesariamente cerca de
la mina e incluso no hay necesidad que tengan los mismos.
dueños.
Las etapas de prospección y dimensionamiento son absolu-

tamente aleatorias, no tienen necesariamente relación entre
lo invertido y los resultados. De ahí que ellas debieran ser
abordadas con capital propio. Un Banco no debiera estar dis-
puesto a financiar al sector hasta la etapa de desarrollo.
5.1.3 Riesgos en el Otorgamiento de Créditos al Sector
A) Optimismo
Los mineros en general son muy optimistas. A menudo piensan

que han descubierto una gran mina de oro, cuando ni siquiera han,
realizado la etapa de prospección. Ello hace necesario ser muy frío
para no dejarse llevar por el entusiasmo que generalmente tienen
estos clientes.
B) Tamaño Crédito
En general en el sector son poco probables los créditos chicos.
Dado que las inversiones son muy cuantiosas, sus necesidades de
recursos también lo son. Por lo tanto de participar en su finan-
ciamiento en general se habla de montos muy grandes con el
consiguiente riesgo.
e) Precios Minerales
Los precios de los productos mineros están expuestos a grandes

fluctuaciones, superiores en general a los precios de la industria.
Ello se debe fundamentalmente a que se fijan internacionalmente y
_,.
que dependen de tantas variables, que es imposible predecir su

evolución, y que hace quo generalmente estén expuestos a vio-
lentas variaciones.
D) Producción
Los riesgos de producción que existen son muy difíciles de eva-

luar, dado el gran conocimiento técnico que se requiere. Por ello es
fundamental asesorarse por expertos en la materia. Son innu-
merables los casos en que se han sobrevaluado las reservas o el
supuesto material cubicado, asimismo como no preveído los
problemas técnicos de la producción. Por ejemplo, problemas no
estipulados para bombear agua o menor resistencia de los túneles
que exigen mayor soporte, etc, pueden hacer aumentar conside-
rablemente los costos.
E) VidaUtil
Debe hacerse el análisis de sus flujos, en el entendido que con el

tiempo que le queda de reservas, la empresa debe ser capaz de
pagar el 100% de sus pasivos. Por ello aquí el tradicional principio
de empresa en marcha dependiendo la vida útil que le quede al
yacimiento, es bastante discutible.
Como acreedor se deberá tratar de haber cobrado los créditos, con

una holgura suficiente, antes de que se hayan terminado las
reservas.
F) Riesgos Varios
Dado que las condiciones de trabajo en general son duras (en

lugares alejados, bajo tierra, etc.) es normal la aparición de pro-
blemas laborales y huelgas. La inexperiencia o falta de capital de los
dueños es más riesgosa que en otros sectores.
Es absolutamente indispensable que los dueños tengan experien-

cia anterior en el rubro y un capital que les permita afrontar las
primeras etapas y las diferentes eventualidades del negocio.
5.1 .4 Análisis de Balances
5.1.4.1 Propiedd Minera o Pertenencia Minera (Activo Fijo)
La legislación chilena no permite activar la pertenencia minera

en el balance de una empresa minera, bajo el principio que
cualquier valor no pasaría de ser una estimación. Si bien lo
anterior parece razonable, es necesario tenerlo presente ya
que aunque es difícil de determinar su valor, es claro que el
activo estaría subvaluado. Como excepción está cuando se
compra una pertenencia minera.
Los principios contables generalmente aceptados sólo admi-

ten que se registren en este rubro valores que hayan sido
286
efectivamente pagados. Además, debe existir relación entre

los valores efectivamente pagados por las pertenencias
mineras que forman un yacimiento y el valor económico del
mismo. Vale decir, el monto que figura en los estados finan-
cieros por este concepto debe estar respaldado por reser-
vas mineras económicamente explotables, que en el caso de
explotarse integralmente no generen valores menores a los
pagados por las respectivas pertenencias.
El valor económico del yacimiento está dado por su capacidad

de generar ganancias. En todo negocio minero seguramente
existirán reservas medidas. parcialmente medidas y
posibilidades especulativas Para los flujos que nos lIevarian
a un valor económico, debe considerarse sólo la categoría
de mineral medido,en la cual se puede demostrar sus
volúmenes y sus leyes
A pesar de todo es claro que es difícil saber cuánto vale la

concesión minera en función del yacimiento que ampara.
Por última a continuación se pone la definición de concesión

minera.
Las concesiones mineras son derechos reales e inmuebles,

distintos e independientes del dominio del predio superficial,
aunque tengan un mismo dueño: oponibles al estado y a
cualquier persona; transferibles y transmisibtes; susceptibles
de hipotecas y otros derechos reales y, en general, de todo
acto o contrato:y que se rigen por las mismas leyes civiles que
los demás inmuebles, salvo en lo que contraríen disposi -
ciones de esta ley o del Código de Minería.
5.1.4.2 Labores de Desarrollo (Activo Fijo)
Aquí ocurre en parte lo contrario que en las pertenencias

mineras, ya que se activan determinados gastos que luego
pueden no tener ningún valor.
Por ejemplo, la etapa que se denominó como dimensio-

namiento, contempla algunas labores de desarrollo, que po-
demos considerar en el activo fijo, como: perforaciones de
sondajes u otras labores mineras subterráneas destinadas al
reconocimiento en gran escala del yacimiento, y que tengan
por Objeto proporcionar antecedentes para la cubicación de
las reservas de minerales de la mina. Probablemente todo ese
esfuerzo tenga un mal resultado y en el hecho esté perdido el
100% de esa inversión, con lo cual estaríamos abultando el
activo fijo.
Las labores de desarrollo son todas aquellas labores mineras

que conforman la estructura o infraestructura de una mina y
)
que tienen por objeto servir directa o indirectamente a la

explotación de.
a) Varias de las unidades en que se ha dividido el yacimiento

(método subterráneo).
b) Un yacimiento como un todo indivisible, o sea, aquellas

labores que no van a servir determinadamente a la explo-
tación de sólo una parte mineralizada eje la cartera, sino a
todas o a varias efedichas partes, sean éstas mineralizadas,
de esteril o de desmontes (método el cielo abierto)
Generalmente estas labores se realizan con bastante anti-

cipación a la explotación de aquellos sectores de la mina a las
cuales servirán de infraestructura y se utilizan efectivamente
durante largos períodos de operación, en algunos casos
durante la vida útil del yacimiento.
Entre las labores de desarrollo, están las labores de acceso al

interior de la mina (piques, túneles o galerías), las labores de
reconocimiento, las labores de ventilación, las labores de
transporte principal o secundario.
Desembolsos imputables a las labores de desarrollo:
1. Construcciones de los caminos de acceso a la mina y de

ésta a la planta de beneficios y a los botaderos de estéril y
de desmontes (minerales de baja ley que se consideran con
un valor potencial).
2. Estabilizaciones y preparaciones que se efectúan en los

terrenos que van a ser ocupados por los botaderos de
estéril y de desmontes.
3 Instalaciones de equipos o maquinarias de uso permanente

o semipermanente en el interior de la mina o en zonas adya -
centes a ella, como puede ser por ejemplo: chancadoras.
compresoras, cintas transportadoras, etc.
4. Tendido de vias férreas para el transporte de mineral o

estéril y que sean utilizadas con carácter de instalaciones
permanentes o semipermanentes (a largo plazo).
5. Galerías, piques, túneles o sondajes de desague que se

efectúe en el área de la mina, y que tengan por objeto
eliminar el agua subterránea desde las zonas de explo-
tación
6 Galerias, piques o túneles que tengan por objeto servir de

vías de transporte al mineral, estéril o desmontes que se
extraigan de la mina, ya sea a través de cintas trans-
portadoras, camiones, ferrocarriles, skips, u otros medios
similares.
,. 288
7. Perforación, tronadura, carguío y transportes del material

o
estéril de desmontes, correspondiente al desarrollo de la
mina para "su puesta en operación".
Se aprecia que en las labores de desarrollo contabilizadas en

el activo fijo pueden haber algunas abultadas.
Ciertos activos fijos en la forma de construcciones, instala-

ciones y equipos ubicados en una propiedad minera cercana
al término de su vida útil, a pesar de que aparezcan como
activos pueden ya no valer casi nada. Como ejemplo se men -
cionan ciertas oficinas salitreras del norte que son verdaderas
ciudades fantasmas.
5.1 .4.3 Labores de Preparación o de Explotación (Activo Circulante u

Otros Activos)
Esto correspondería fundamentalmente a la etapa de pro-

ducción.
Las labores de preparación son el conjunto de labores que se

efectúan individualmente por cada unidad de explotación o
por cada sector de explotación de una cantera y que tienen
por objeto preparar directamente el arranque y la extracción
°
del muneral desde la unidad sector de explotación para la cual
estas labores se realizan.
En general, estas labores son de uso transitorio.
En el sistema de explotación a cielo abierto, estas labores se

\_ desarrollan generalmente en forma simultánea con la explota -
ción del mineral propiamente tal, por lo que la separación de
ambas labores se hace más difícil que la separación de las
labores de desarrollo y preparación.
En todo caso, esta circunstancia no implica una distorsión que

afecte al tratamiento tributario de ambas operaciones, debido
a que los gastos de estos conceptos forman parte del costo
directo del mineral extraído.
Gastos o desembolsos atribuibles a labores de preparación.
Las sumas que las empresas mineras invierten en labores de

preparación (o de explotación), deben formar parte del costo
de todo el mineral extraído de las "unidades o sectores de
explotación" a los cuales están destinadas dichas inversiones,
por cuanto su finalidad es propiamente la extracción de esa
riqueza natural que, a su vez, es productora de la renta que se
origina con motivo de su venta
289
·
José Miguel Bulnes Zegers _ .._)
Gastos que pueden ser imputables:

,
A) Mantención periódica de los caminos de acceso a la mina y ......'
de ésta a los botaderos de estéril y desmontes y a la planta
de concentración.
B) Perforación de sondajes u otras labores mineras subte-

rráneas que se efectúen en 'virtud de programas perió-
dicos de control y que tengan por objeto proporcionar
antecedentes que permitan la revisión del proyecto de
explotación de la mina.
C) Tendidos de vías férreas que tengan carácter de provi- ......./"

sorios.
D) Perforación, tronadura, carquro y transporte de material

estéril o de desmontes correspondiente a la explotación
misma del yacimiento y cuyo volumen o tonelaje debe ser
establecido junto con los programas de producción de la
mina.
Como la extracción del mineral de cada bloque o unidad de

explotación puede demorar varios años o ejercicios finan-
cieros, el traspaso de las cantidades invertidas en labores de
preparación, al costo de mineral extraído (existencias) se irá
traspasando a los resultados de cada ejercicio durante el lapso
que demore su venta total, a medida que esto último ocurra.
De ahí la necesidad de tener un control, seguir un procedi-
miento adecuado, para lo cual se explica sucesivamente cada
etapa o fase del movimiento de los desembolsos en cuestión,
desde que se producen. hasta su incidencia final en los re-
sultados de la empresa:
i) .Todos los desembolsos por labores de preparación se

controlarán bajo una cuenta del activo circulante u otros
. activos que, por lo tanto, no tendrá ninguna incidencia en
los resultados de la empresa. el
ii) A medida que se vaya extrayendo el mineral del bloque o

unidad de explotación, los desembolsos por labores de
¡
preparación que deban figurar en el activo circulante se ¡
traspasarán al costo del mineral extraído y, por lo tanto, ,~
figurará en el activo circulante (stock o existencia). Al ¡

efecto, el monto total de los desembolsos en referencia ~i
que corresponde a un bloque o unidad de explotación se
prorrateará entre la cantidad total de toneladas de mineral
en dicho bloque o unidad de explotación. obteniéndose
así la parte del monto de los desembolsos en referencia
que corresponderá imputar al costo de cada tonelada de
mineral que se extraiga
iii) Ahora bien, a medida que se vaya vendiendo el mineral

extraído del bloque o unidad de explotación, su valor de
290
· .•••,i
costo (en el cual está incluida la proporción de gastos de

preparación en comentario) se traspasará del activo ci rcu-
lante a los resultados del balance, afectando sólo en esta
etapa a la renta imponible de la empresa
'---
........
5.1.5 Conclusión
La característica más peculiar del sector minero, es su condición de no

renovable, el yacimiento se rigola con su explotación. Por lo tanto,
debe considerarse la recuperacion de todos los créditos antes del
agotamiento del yacimiento
Una buena parte de los problemas de la minería se dan ya que la ley real
de extracción de la mina es inferior a la estimada o los precios de los
metales están más bajo que lo esperado
En el balance si la pertenencia rrunera no ha sido comprada, no podrá

estar valorizada en el activo, así como por el otro lado habrán algunas
labores de desarrollo activadas cuyo valor puede ser cercano a cero.
Por último se debe tener presente que la clave del sector es que puedan
producir el mineral al menor costo unitario posible. Si lo logran ante una
baja en precios que no pueden controlar, habrían muchos con costos más
elevados de producción que desaparecerán antes, dándole más seguridad
de sobrevivir ante situaciones negativas.
5.2 SECTOR EXPORTADORAS DE FRUTA
5.2. 1 Caracteristicas Particulares
Entre las actividades que han tenido un mayor crecimiento durante la

última década, destaca claramente la fruticultura. Prueba de ello es el
aumento de la superficie plantada, el aumento de la producción y él
aumento de las exportaciones del sector en los últimos años, tal cual lo
indican los cuadros siguientes:
'--
José Miguel Bulnes Zegers _ .._)
• U
T
a
l
c
u
a
l
S
T
a
l cual se aprecia en los cuadros, la uva de mesa es la especie más ,.._)
--- Análisis de Riesgo de Crédito
importante del sector, representando cerca del 50% del total de expor-
taciones frutícolas en monto.
Si a la uva de mesa le agregamos la manzana, llegamos a cerca del 75%

de la exportación total del país,
El sector frutícola tal cual está concebido hoy, orientado muy fundamental-
..)
mente a la exportación, es relativamente nuevo. Ello sin lugar a dudas es
un problema ya que no tiene mucha historia, y dado que seguirá creciendo
se debe seguir abriendo mercados que no se sabe con seguridad cómo
reaccionarán, y que hoy pueden tener la competencia de vecinos nuestros.
En 1973 existían en Chile M65 Há. de frutales, pero estaban básica-
mente orientadas al consumo interno, ya sea fresco, como industria-
lizado, en conservas, etc. /
)
Pareciera sin embargo que a pesar que a futuro pudiera tener pro-
blemas, la exportación frutícola chilena ya es una realidad que no
puede desaparecer de un día para otro. Por ejemplo, el principal mer- . ,
._/
cado es EE. UU. y sí retorno FOB de una caja de uva de mesa en Chile
es aproximadamente la tercera parte del valor que Hega esta fruta al
consumidor a EE. UU. Luego los países de destino ya están muy
292
involucrados y los diferentes intermediarios de esas naciones hacen un

buen negocio con la fruta chilena.
Cabe además destacar que la fruta chilena tiene varias ventajas, entre
las que destacan: su gran calidad, el hecho que se produzca fuera de
temporada de nuestros países de destino (Hemisferio Norte) y por
último su bajo costo, dado fundamentalmente por un costo de mano de
obra muy inferior al existente en los países desarrollados.
Respecto a las exportadoras de frutas, éstas están íntimamente ligadas

al futuro del sector frutícola chileno.
También son empresas en general muy nuevas; siendo escasas las

que tienen más de 10 años de vida. .
Probablemente la característica más peculiar de estas empresas es su

carácter .estacional. En general financian ellas al productor, con lo cual
se endeudan mucho, llegando su peak a fines de enero o febrero y
luego disminuyen guadualmente su endeudamiento llegando al míni-
mo generalmente a fines de julio.
Otra de sus características es que han operado tradicionalmente con

leverage muy altos, lo que será analizado más adelante.
Como es lógico en un sector en expansión tan fuerte, se ha ido crean-

do en forma muy rápida toda una infraestructura, tanto de plantas de
packing, como de frío, e incluso de disponibilidad portuaria y de flete
terrestre y marítimo. En algunas temporadas se han producido, y a
futuro pueden producirse con mayor inlensidad, algunos problemas de
capacidad, por ejemplo del flete marítimo, que a veces no es lo sufi-
¡'-
cientemente rápido para adaptarse al crecimiento de la demanda. Es lo
que ocurrirá a futuro con la mano de obra para las cosechas, la cual
puede llegar a transformarse en un problema.
5.2.2 Distintos Tipos de Negocios del Sector Fruticola
En el mismo rubro de la exportación de frutas, se pueden diferenciar

tres negocios distintos:
5.2.2.1 Productor
Se refiere al dueño del predio frutícola, que si bien en la

mayoría de los casos es independiente de la empresa que
exporta, no siempre es así.
5.2.2.2 Packing y Frío
Se refiere a la empresa dueña de infraestructura de packing

que da servicio de selección y embalaje, y de frigoríficos que
dan servicio de frio después de la cosecha y antes de la
exportación.
5.2.2.3 Exportación
Se refiere a las empresas que intermedian fruta entre el pro-

ductor nacional y el recibidor extranjero. En general la compra
venta es en consignación por lo cual cobra sólo una comisión.
,/
Desde que recibe la fruta la empresa extranjera hasta que llega

a los consumidores, hay varias etapas más, sin embarco no las
consideraremos por ser negocios en otros países. Por otro
lado el negocio del transporte marítimo al ser común a muchas
actividades, no corresponderá individualizarlo en esta oportu-
nidad.
A veces se da que una misma empresa reúne los tres nego-

cios, sin embargo esto no es aconsejable ya que las inefi-
ciencias de uno quedan disimuladas en la situación global,
perdiendo en eficiencia.
Por último, trataremos de referirnos especialmente al tercer

negocio descrito, es decir al de las exportadoras, ya que es el
que presenta más situaciones especiales.
5.2.3 Riesgos de las Exportadoras de Fruta
5.2.3.1 Riesgo Anticipos
En general las exportadoras de fruta en la práctica operan

como bancos, ya que le otorgan anticipos a sus proveedores
de fruta en función de una estimación de lo que será su
producción exportable y sus precios, sin mayor exigencia para
poder captar al cliente. Esto hace las veces de un crédito y
obviamente que este "crédito" es otorgado con mucho menor
análisis que el que realizan los bancos. Si bien, las exporta-
doras están de alguna medida protegidas por la prenda de la
producción frutícola, de poco valdrá ésta, si ante problemas
climáticos cae violentamente la producción, o si por razones
políticas u otras se cierran los mercados internacionales, o si
bajan violentamente los precios internacionales, etc.
Si se ve el balance a diciembre de una exportadora fruticola

seguramente el mayor activo serán estos anticipos, por ello y
además considerando los niveles de endeudamiento, si se
tiene problemas con los anticipos lo más probable es que la
exportadora quede en un pie muy difícil.
5.2.3.2 Riesgo de Toma de Posición (Mínimos Garantizados)
La exportadora de fruta debiera ser sólo un intermediario entre

el productor nacional y el recibidor externo. Sin embargo a
veces no operan así, y compran a un precio en firme y venden
en consignación. Si en el intertanto baja el precio y por cual-
294 .•,
'.
quier motivo la fruta llega deteriorada, quien hace la pérdida es

la exportadora.
Lo que más ha ocurrido en el pasado son los mínimos garan-

tizados que dan algunas exportadoras para captar al productor,
lo cual es altamente peligroso ante la posibilidad que el retorno
fuese inferior al mínimo garantizado más comisión, etc, En
este caso la exportadora debe asumir la pérdida.
5,2,3,3 Riesgo por Nivel de Endeudamiento
Ha sido tradicional que las exportadoras operen con leverage

superior al del resto de las actividades, salvo los bancos. Esto
tratan de explicarlo por la estacionalidad de su endeuda-
miento, que sería sólo durante parte del año, y que dado que
operan con márgenes bajos la única posibilidad de obtener
una buena rentabilidad sobre el patrimonio es aumentando el
leverage. Lo anterior es cierto, pero en ningún caso exime al
sector de tener un mayor riesgo financiero que el resto de'
empresas de actividades con menor leverage. Este riesgo
extra del sector, al tener un patrimonio en términos relativos
a su deuda menor a lo normal, hizo que ante un problema en
la temporada 80/81 quebraran varias empresas del sector
(SAFCO, etc.) y muchas otras quedaran en serias dificultades.
Está por verse (en el momento de terminar este libro) lo que
ocurrirá con el envenenamiento de uva de la temporada
88/89,
5.2.3.4. Competencia en Desigualdad de Condiciones
La competencia entre las exportadoras de fruta ha sido muy

fuerte, lo cual ha significado en mayor medida que sean los
productores quienes impongan sus condiciones (anticipos y
mínimos garantizados). Sin embargo lo más grave es que en el
sector existen varias empresas de carácter multinacional. Ellas
con seguridad obtienen una mejor rentabilidad del negocio
de la exportación de fruta, en la parte fuera del país su co-
mercialización en el país de destino que en la comisión
que obtienen del negocio en Chile, Con ello pueden darse el
lujo incluso de perder plata con la parte del negocio al interior
de Chile, ya que está compensado por el resto. Obviamente
para las exportadoras chilenas que no tienen la componente
externa del negocio, ese tipo de competencia es muy grave,
5.2.3.5. Estructura de Costo Fijo Alta para el Volumen de Venta
En general las exportadoras de fruta deben tener una infra-

estructura de costos fijos bastante alta, Ella debe contem-
plar seguramente una oficina para que actúe como recibidor
en el principal país de destino, equipo de ingenieros agróno-
mos que controlen a los productores, etc, Sin embargo la co-
misión que cobran del orden del 8%, en muchas ocasiones es
295
insuficiente para cubrir los costos fijos, sobre todo cuando le

dan servicio a pequeños productores, que aportan poco en
volumen y mucho en preocupación. Es por ello que en ge-
neral hacen la utilidad especialmente a través de servicio de
frío, packing y transporte, la cual será más o menos interesan-
te en función de los volúmenes que se exporten. Por con-
siguiente las exportadoras chicas, a excepción de las que·
exportan sólo su propia fruta, pueden no cubrir sus costos
fijos, terminando por desaparecer. Es decir pareciera que este
es un negocio donde se dan claramente economías de es-
cala.
5.2.3.6 Concentración
Durante los últimos años ha quedado demostrado lo inestable

de los precios de la fruta. En la temporada 84/85 el retorno de
la uva llame era excelente, en cambio en la temporada 87/88
lue muy bajo. Por ello es peligroso que una exportadora esté
concentrada sólo en una especie y en pocas variedades. Lo
óptimo sería tener una diversificación tal que ante problemas
en alguna variedad específica, nunca representara un porcen-
taje muy importante del total de la venta. '<,
-".
5.2.3.7 Productores Cautivos
Al no tener producción propia, ni productores cautivos por

algún motivo, la exportadora debe salir al mercado a ofrecer
muy buenas condiciones de anticipos, etc., con lo cual es más
posible cometer errores.
5.2.3.8 Recibidores
El no tener buenos y confiables recibidores en el extranjero,

acentúa el riesgo en los precios que se obtienen por la fruta.
5.2.3.9 Varios
Cierre de los mercados por un posible boicot por razones

políticas o bien por acciones terroristas como la ocurrida
en marzo del 89 en que se detectó cianuro en uva chilena en
EE.UU., lo que trajo como consecuencia el cierre de los mer-
cados internacionales. Problemas como la mosca de la fruta,
las heladas o desastres climáticos, etc.
5.24 Análisis de Balances
La primera característica de estos balances es que no siempre reflejan

la real situación de las empresas, lo cual puede deberse a los siguientes
motivos:
5.2.4.1 Falta Normativa
No existe reglamentación común de cómo contabilizar los

diferentes procesos involucrados en este negocio. De esta
296
José Migual Bulnas Zegars .í . ._. .. . ._
manera un mismo evento puede contabilizarse bajo muchos

nombres diferentes en distintas exportadoras.
5.2.4.2 Calidad de Semiagrícolas
Estas empresas en general están muy relacionadas con lo

agrícola, lo cual tiene un régimen tributario favorable que
incentiva al traspaso de utilidades.
5.2.4.3 Exportación
Están relacionadas con la exportación siendo en muchos casos

los recibidores los mismos dueños, lo cual facilita el dejar dineros en
el exterior.
Lo anterior hace necesario ser muy cuidadoso y minucioso en . el

análisis, tratando de llegar más allá de lo qúe dicen las cifras.
Quizás la cuenta más importante de analizar es la cuenta de.

productores, en donde van quedando reflejados los anticipos y
juego, con la liquidación final, debiera quedar un saldo de retorno
a favor del productor. Sin embargo a veces por man-
tener al cliente se le otorga créditos, que quedan contabi-
lizados en esa misma cuenta, los cuales pueden ser de largo
plazo,para por ejemplo:plantar frutales.
Este es un negocio absolutamente cíclico, en donde en los

meses de junio -julio debiera llegar al mínimo de endeuda-
miento y en los meses enero-febrero al máximo de deuda. Por lo
anterior y dado que en Chile por lo general se trabaja con un solo
balance a diciembre, es necesario hacer una excepción y pedir un
estado de situación al término de la temporada. Sin ello es muy
difícil poder emitir juicios válidos.
La deuda es por anticipo a los productores y para comprar

todos los materiales de embalale.
Debe ser motivo de preocupación si a fines de temporada la

exportadora todavía mantiene un, pasivo alto. A pesar que para
entender bien el balance es necesario conocer a fondo cómo
opera el negocio. Por ejemplo cuándo y por cuánto se dan los
anticipos, luego cuándo llegan los retornos. Si bien e sto ..._)
último es bien variable, en general lo normal es que cuando se
embarca la fruta, él los 10 días el recibidor mande un anticipo
del 50% del valor FOB, el resto con la liqüidaclón final
usualmente llega a los 75 días.
Por último es necesario tener siempre presente que si tiene

un alto leverage, tiene un bajo "colchón de seguridad" para '.J
absorber cualquier imprevisto, lo cual hace a ia empresa más
riesgosa
Para el análisis del estado de resultados sabemos que las

exportadoras, tal como se mencionó anteriormente, cobran
alrededor de un 8% por el servicio de exportación, lo cual es
bastante bajo. Sin embargo, este negocio en general está
asociado a servicios de frío y packing lo cual sí le puede dejar
buenas comisiones. A pesar de ello se debe tener presente
que para determinados fruticultores importantes, dueños de
exportadoras, la utilidad radica única y exclusivamente en el
poder manejar por cuenta propia la llegada de su fruta al
exterior, sin arriesgarse a sorpresas por el manejo de otros que
pueden llegar a ser muy desagradables. Recordemos que
para el frutero lo que ocurre con su fruta a la llegada al país de
destino en general es una incógnita.
A continuación veremos un ejemplo de una exportadora

que exportará MM 1 de cajas. En el caso extremo anticipará
US$ 2,5/caja más un gasto de US$ 1,5/caja para embalaje y
frío, daría una deuda máxima de US$ 4,0/caja o MMUS$ 4 para
la empresa. Se supone que esa deuda se tiene en promedio
sólo 6 meses con una tasa de interés del 8% anual. El precio
de la caja es de US$ 6,5, además el costo fijo mensual es de
MUS$ 30. .
Estado de ResultadosProyectado (MMUS$)
Venta 6,5 100%

Result. Bruto 0,52 8%
Costo Fijo
Result. Operac.
o.36
0,16
Gastos Financ. 0.16
Ut. Neta 0,0
298
José Migual Bulnas Zegars .í . ._. .. . ._
Vemos que la utilidad de la empresa provendría exclusiva-

mente de los otros servicios.
Es necesario pedir que dichas comisiones por servicios sean

identificadas en las cuentas de resultado.
Ahora bien, para el productor, la liquidación según el ejemplo

reciente sería aproximadamente:
Rangos US$/Caja
US$/Caja Normales
Retorno FOB 6,5 Mal. 1,3 - 1,65

Materiales Prefrío y embalaje 3,0 Embalaje 0,6 - 0,65
Comisión 0.5 Frío 0,35 - 0,37
Precio productor 3,0 Fletes 0,18 - 0,35·
Costos nivel huerto 1.6 Gtos. Emb. 0.20 - 0.21
Utilidad prod 1 ,4 2,63 3,23
Si se anticipó más de US$ 3,0 no se puede cumplir.
5.2.5 Conclusión
El sector exportador de frutas no sólo ha crecido enormemente, sino que lo seguirá

haciendo a futuro a un ritmo importante en la medida que vayan entrando en producción
las plantaciones realizadas durante los últimos 5 años.
En general las empresas exportadoras que tienen más posibilidades de éxito son
aquellas con producción cautiva importante, las de mayor volumen de actividad, las
que son multinacionales y las que están mejor diversificadas.
Se puede apreciar que el sector es bastante riesgoso, ya que generalmente tiene

empresas muy endeudadas y que además de los riesgos operativos normales, está la
variabilidad de los precios y el riesgo del clima que afecta toda producción agrícola y
que al afectar a la fruta por consiguiente llega a sus exportadoras, además de
fenómenos como embargos, actos terroristas, etc.
Debe recordarse que su información financiera es menos confiable que en otras

actividades, por lo que se debe conocer el negocio para emitir juicios respecto a sus
empresas. De la misma forma que el balance a diciembre es insuficiente, siendo
necesario tener también uno a fines de temporada.
Por último como es común a otros sectores es necesario que sus ejecutivos sean
muy conocedores y quizás expertos en un tema que requiere de especialización, como
es la exportación de frutas
299
5.3 SECTOR CONSTRUCCION
~
5 _3.1 características Particulares
La actividad de la construcción es un sector de gran importancia en

la
economía nacional y mundial. En Chile, este rubro aporta carca de

un
8% del PGB y emplea alrededor del 5% de la f uerza laboral. Además

tiene un efecto multiplicador de su actividad muy fuerte ya que mueve
toda la industria abastecedora de la construcción, el transporte, e l
sistema financiero, etc. Ouizás es por ello que durante períodos de baja
actividad económica, generalmente los esfuerzos de Gobierno son
dirigidos hacia este sector con el objeto de mejorar los incices de
crecimiento, a través de más obras públicas, y de todas aquellas obrar
de construcción manejadas por el Fisco.
La construcción es cíclica y muy sensible al ingreso real y tasa de
interés entre otros factores. Su carácter ciclico quedó en evídencra
durante la recesión de 1982, la cual fue de gran magnitud en el sec-

tor construcción, con innumerables quiebras de empresas tradicio-
nales del rubro. Dicha recesión vino inmediatamente después de un
gran boom de la actividad constructiva que tuvo su mayor auge en
1980-1981. Las causas que ocasionaron tan bruscos cambios so n
muchas y muy variadas, siendo la mayoría comunes a toda la economía.
Sin embargo, por mencionar algunas causas específicas del sector
construcción, está la participación en obras de construcción de
inexpetos en la materia atraídos por supuestas excelentes rentabilidades,
así como la premura de colocar fondos del sistema financiero, contando

en general con un sistema limitado de evaluación y control de proyec-
tos de construcción, que no le permitían evaluar tanto el riesgo de un
crédito como tampoco controlar el desarrollo de las obras financiadas.
Lo anterior nos indica que el sector es riesgoso y que por lo tanto debe
ser abordado con mucho profesionalismo y por gente experta en el
tema.
El constructor opera en forma contraria al resto de los negocios. El

comercio y la industria definen sus costos antes de poner el precio al
producto. En construcción se prefija el precio antes de conocer con
certeza los costos. Deben ponerle precio a un producto, entregar su
trabajo en el período pactado, sin antes saber, en forma efectiva (de-
bido a la gran cantidad de imponderables), el costo real de la obra
terminada. Lo anterior obliga a que cualquier diferencia sea absorbida
por los fondos contemplados para imprevistos o utilidades potenciales.

Después de ello las constructoras responden con su patrimonio y si
éste es insuficiente, quiebran.
Otra de las características del sector, es que la calidad no se puede
asegurar 100% ya que el proceso productivo varía en cada obra. En

este rubro en general no se da la producción en serie, cada obra es
distinta. Mirado desde el punto de vista de la repetición del proceso, la

construcción es más bien artesanal yeso hace que por mucho que
exista un eficiente control de calidad, es difícil mantener una calidad
300
----r Análisis de Riesgo de Crédito
absolutamente homogénea, sobre todo considerando los innume-

rables detalles que contempla una obra de construcción.
La construccíón también tiene pocas barreras de entrada. Construyen

los ingenieros civiles, los constructores civiles. los arquitectos e innu-
merab~es aficionados. Este fenómeno se da especialmente en obras
simples. ya que en construcciones más complejas existe la barrera de
entrada técnica. Recordemos que en la época del boom, era normal la
aparición de empresas constructoras cuyos socios tenían poca o nin-
guna relación con el área.
El proceso productivo es más bien lento, desde que se inicia la obra

hasta que se termina, con lo cual el escenario económico puede variar
en el intertanto en forma radical causando estragos en la planificación.
Por todo lo expuesto el financiamiento a constructoras es por regla

general peligroso. Los márgenes de utilidad pueden ser enormes, pero
debido a imprevisibles y a errores, las pérdidas también pueden ser
grandes. La competencia en este sector es generalmente muy fuerte y
el mercado a veces se restringe abruptamente.
5.3.2 Distintos Negocios del Sector Construcción
a) Obras Civiles
• Vialidad: Caminos, puentes.

• Obras de Ingeniería: Puertos, aeropuertos, represas, canales, etc.
b) Viviendas
b.1) Sociales.
Con subsidio, SERVIU, Ministerio del Interior, Municipalidades.

etc.
b.2) Privadas.
• Casas individuales o conjuntos.

• Centros' comerciales.
• Edificios habitacionales, de oficinas, estacionamientos, etc.
e) Montaje Industrial
• Plantas industriales.
• Montaje torres alta tensión, refinerías, centrales eléctricas, etc
Cada uno de estos tres subsectores tiene características bien dife-

rentes.
Sin embargo, existe otro tipo de clasificación de las obras de cons-

trucción, que quizás es más relevante desde el p u n to de vista del
financiamiento.
301
~ -,
5.3.2.1 Obras para Terceros
Su característica principal es que existe un mandante que

contrata a la empresa constructora, generalmente después
que ésta ha ganado una propuesta. Por consiguiente la
constructora no tiene el riesgo de ia venta, ya que la obra está
vendida desde su origen.
En general el financiamiento que requieren las constructoras

para este tipo de obras, es fundamentalmente boletas de
garantía y, en menor medida, financiamiento bancario directo
para déficit de caja, producto de los desfases con los pagos
del mandante. .
Entre las principales obras de este tipo están:
- Obras civiles cuyo mandante es el MOP o similares.
- Algunas viviendas sociales con mandantes como el

SERVIU, etc.
- Montaje industrial cuyos mandantes son fundamentalmente

empresas particulares o públicas.
5.3.2.2 Obras por Cuenta Propia
Su característica principal es que no existe un mandante. Se

trata en general de proyectos inmobiliarios que lo asumen
empresarios privados y que deben tomar para sí el riesgo de
venta. Es decir, a pesar que la obra puede estar parcialmente
vendida en verde, no se tiene asegurada la venta total del
proyecto ni en los plazos ni en los precios planificados .
.En general el financiamiento es en parte con recursos propios,
con venta en verde, y con crédito bancario.
Entre las principales están:
- Casas individuales o conjuntos sin mandante.

- Edificios, centros comerciales, etc.
J.
~"-"I)O.'
A continuación trataremos de detallar las principales diferen-

cias, para estos dos tipos de obras, mirado desde un punto de
vista de las características que deben tener las constructoras.
2.1 EMP. CONSTRUCTORAS QUE SE 22 EMP. CONSTRUCTORAS

DEDICAN A LA CONSTRUCCION OUE SE DEDICAN A LA CONS·
DE OBRAS PARA TERCEROS TRUCCION DE OBRAS POR
CUENTA PROPIA
FINANCIAMIEN· Financia mayoritariamente el clien- Se financia mecianta:

DE OBRAS te. La empresa constructora da bo- - Banco.
leta de garantía. - Ventas en verde.
- Recursos propios.
ENDEUDAMIEN- Por lo general no es muy elevado Es más elevado pudiendo

TO (LEVERAGE) y relativamente constante. ser fluctuante.
ACTIVOS FIJOS Altos volúmenes, especialmente Bajos volúmenes.

maquinaria, si se dedica a obras
civiles.
MARGENES No muy elevados, debido a que Más elevados y de una ma-

la adjudicación es por propuestas yor variabilidad
(8%).
El margen es más estable.
CONOCIMIENTO Alto grado. Menor.

TECNICO
las comparaciones aquí referidas son de carácter general,

debiéndose tener presente que probablemente hay casos
especiales en que no se den estrictamente estas relaciones.
Hay veces que en las obras por cuenta propia el dueño y

gestor del negocio inmobiliario no es el mismo que la cons-
tructora' en ese caso la empresa constructora tendría un
mandante y para todos los efectos prácticos se asimilaría al
primer grupo ya que estaría construyendo para terceros.
5.3.3 Riesgos de la Construcción
las empresas constructoras pueden verse afectadas adversamente

. por una variada gama de razones. Existen algunos riesgos comunes a
todas las constructoras y otros más específicos.
5.3.3.1 Riesgos Comunes a Todas las Constructoras
A) Incapacidad técnica para llevar a cabo la obra, o demora en

el tiempo más allá de lo previsto para la terminación de
ésta.
José MiguelBulnssZegers _
B) Aumento de costos, debido a aumento de salarios o alza

de materiales. Descalce entre reajustabilidad precio contra-
to v/s reajustabilidad costos, huelgas, etc.
C) Mal financiamiento ya sea en cantidad e calidad (endeu-

darse en dólares en mercado de pesos). Esto también
está relacionado con alto leverage, ya sea por f alta de
capital o por exceso de deuda. Una abultada deuda a
. veces significa un costo financiero imposible de afrontar.
D) Uso inadecuado o desviación de los fondos motivo del

financiamiento, hacia otras obras, hacia otras sociedades
de los mismos dueños. Esto es más posible en cons-
trucción ya que la contabilidad de estas empresas en
general deja bastante que desear. Aquí también se con-
templa la posibilidad de fraude en distintos grados.
E) Ventas inadecuadas si se toma en consideración el ta

maño de la empresa, o altas estructuras de costos fijos.
También inestabilidad en las ventas, existiendo períodos
en que pueden quedar sin trabajo.
J
5.3.3.2 Riesgos Propios de Constructoras de Obras para Terceros '--'
A) Insolvencia del mandante y por consiguiente el no pago

total o parcial de lo construido para éste. Aquí también se
contempla el atraso en el pago.
5.3.3.3 Riesgos Propios de Constructoras de Obras Propias
A) Aumento exagerado de la competencia traducido en ma-

yor oferta para un submercado específico, sin posibilidad
de hacer crecer la demanda. Esto ocasiona en dichos
perfodos disminución violenta de los márgenes.
B) Cambios violentos en el mercado, ya sea como

disminución de la demanda, baja en los precios o ambas
cosas a la vez, debido a situaciones recesivas. Esto pro-
duce disminución del valor de los inventarios y activo fijo
de las empresas del rubro, con lo cual pueden quebrar.
5.3.4 Análisis del Crédito a la Construcción
El análisis de un crédito a la construcción contempla dos etapas:
a) Análisis de la empresa, para lo cual una de las etapas es el análisis de

.balances y también una serie de aspectos cualitativos Sin embargo
este análisis si bien es necesario no es suficiente, para lo cual viene
el segundo punto.
b) Análisis del proyecto que se financiará. Por mucho que la empresa

sea sana. si la obra de construcción por la cual están solicitando el
304
José MiguelBulnssZegers _
crédito no está bien estudiada o no es rentable, lo normal es que no

se otorgue el crédito.
'.
Por último y como un aspecto que distingue a la construcción del
resto de los sectores, el crédito generalmente se va dando parcia-
lizado, en base a las necesidades y al avance real de la obra, el cual
deberá ser controlado en terreno por el propio Banco que da el
financiamiento.
Luego el análisis del proyecto contempla un análisis de diagnóstico

inicial y luego un control de ejecución de la obra.
5.3.4.1 Análisis de la Empresa Constructora
5.3.4.1.1 Dimensionar capacidad técnica de la empresa
A) Lista de proyectos ejecutados con sus caracte-

rísticas (tipo de obra, fecha, monto).
\.... B) Registros a los que pertenece y sus respectivas

calificaciones.
C) Experiencia de sus profesionales.
D) Comparación de los resultados reales versus lo

presupuestado de las últimas obras.
E) Analizar si en el pasado ha hecho obras de

envergadura y características similares a las que pre-
tende emprender a futuro.
F) Analizar cómo es el sistema de estudio de pro-

puestas.
5.3.4.1.2 Mercado
Se debe saber cuál es su negocio para analizar el

mercado. Si se está construyendo para terceros no
hay necesidad de desarrollar este punto.
Debe contemplar un análisis de la demanda y de la

oferta inmediata y futura.
En caso de proyectos de viviendas particulares:
• Determinar si el precio se ajusta a la capacidad de

pago del comprador hacia el cual está orientado. El
supuesto dividendo compararlo con un potencial
arriendo .
• Analizar cómo puede influir en los proyectos la

situación Macro.
305
.
v
• Ver si es lo que el mercado objetivo necesita.
• Analizar la competencia. No' sólo actual sino que

. futura, etc.
• Considerar si el proyecto en cuestión se adecua

a los hábitos, gustos y necesidades del mercado
objetivo en atención a su ubicación, arquitectura, ter-
minaciones' etc.
Es importante que se visite el sector donde se desa-

rrollara el proyecto, tomando debida nota de su infra-
estructura comercial, educacional, hospitalaria, etc., y
analizar en forma crítica si el proyecto emplazado en
ese sector dice relación con las aspiraciones de
nuestro mercado objetivo.
5.3.4.1.3 Análisis del balance
A) Distintas Formas de Contabilizar
Existen muchas y muy variadas formas de contabilizar

un mismo evento en la construcción. Generalmente
difieren en el momento de traspasar a ventas, situa-
ción que es manejada con el fin de mostrar mayor o
menor utilidad. A continuación veremos un par de
sistemas:
.J
A.1) Ingresos anticipados:
Con este sistema la empresa de viviendas mueve

solamente cuentas de activos y pasivos durante el .........-:.
período de construcción, traspasándose al Estado de
Pérdidas y Ganancias cuando la obra es entregada al
comprador.
Ahora bien, como generalmente las empresas de

viviendas se financian en parte realizando ventas en
verde, debe registrarlo en su contabilidad, para lo cual
efectúa el siguiente asiento:
Caja x
Documentos por cobrar x
Ingresos anticipados x.x
----o
Luego al avanzar la construcción, el costo se va car-
gando en la cuenta de inventarios, hasta que la obra
se termina.
306
'-"'''''' .•
. 1- ,\ _ ....:
Al entregarse lo vendido se traspasa al Estado de

Pérdidas y Ganancias y se realizan los siguientes
asientos:
Ingresos anticipados xx
Ventas xx
Costo de ventas yy
Inventario yy
A.2) Provisiones:
Cuando se utiliza este sistema la empresa de vi-

viendas registra como venta el 100% de lo vendido,
aunque todavía no se reciba todo el ingreso ni se
.encuentre totalmente terminado.
Por la parte del costo que falta por incurrir la empresa

hace una provisión. De esta forma los asientos que
intervienen son:
Caja x
Documentos por cobrar x
Venta xx
Costo de venta xx
Inventario x
Provisión costo x
De tal modo, el costo de ventas correspondientes
al período deberá ser igual a la variación de la provi-
sión más el costo efectivamente incurrido durante el
ejercicio.
Es de vital importancia para que los estados finan-

cieros tengan sentido, que la provisión esté hecha
correctamente. Debido a que la provisión es un valor
estimado, puede ser manejado de forma que se sub
o sobre estime el costo, 'con el consiguiente efecto
sobre el resultado.
Para tener algún grado de control sobre lo anterior es

conveniente obtener información adicional sobre la
obra.
A.3) Aspectos más importantes a analizar en un

balance:
Con el objeto de llevar a cabo una mejor evaluación

del riesgo en las empresas constructoras se supiere
contar en lo posible con la siguiente información:
i) Confiabilidad en estados financieros (preferible-

mente auditados y sin observaciones). La auditoría
debería incluir visitas a las obras y verificación de cifras
de los proyectos.
ii) Método contable usado por la empresa para apre-

ciación de utilidades.
iii) Lo más importante de todo es el análisis de todos

los contratos (si es posible) o por lo menos de aque-
110smás grandes, debiéndose obtener toda la infor-
mación necesaria.
iv) Análisis de C x C por antigüedad y cliente, y de las

Cx P.
v) Equipos y maquinarias (muy importante) indican-

do si son propios o arrendados. Si son arrendados,
indicar los términos y condiciones del contrato de
leasing. Si son propios, indicar los métodos de depre-
ciación y los porcentajes usados.
vi) Detalle de la deuda bancaria de C.P. y LP. por

tipo de financiamiento y por Banco. Se debe incluir
las boletas de garantía y las garantías otorgadas por
cada crédito.
5.3.4.1.4 Detalle de cuentas del balance
No se incluye en este detalle los inventarios (obras en ~I

ejecución) ya que por ser lo más importante se tratará
en forma separada.
308
',.", ..".,
-
~,,;c"
José MiguelBulnes Zegérs _
En las constructoras generalmente la mayoría de Jos activos están dados en garantía y

por consiguiente la recuperación de los créditos ante una quiebra no será equitativa para
distintos acreedores con distintas garantías.
5.3.4.1.5 Breve análisis de todos los contratos en ejecución
En la medida que se requiera de un análisis más

profundo se deberá tener una noción más detallada
de todas las obras en ejecución por la empresa.
En general éstas se pueden dividir en obras propias y

para terceros.
A) Obras Propias Aparte de la que Supuestamente

se financia
- Nombre proyecto.
..J
- Descripción proyecto. ..J
• Costo total estimado.

• Ingresos totales estimados y por.consiquiente
utilidad estimada. <,
• Fecha de inicio y término.
- Situación actual del proyecto.
• Avance físico obra.

• Costo real incurrido a la fecha.
- Ventas efectuadas (ya descontadas de inventario).

Ingreso percibido. Número de ventas, rapidez res-
pecto al programa, etc.
- Provisión de costo a la fecha, número de unidades

por vender, superficie, precios de venta.
B) Obras para Terceros Aparte de la que Supuesta -

mente se financiaría
Se debe detallar para cada contrato lo siguiente:
- Nombre mandante.
- Descripción contrato (lugar, tipo de obra, etc.)
- Forma de pago (sistema de propuesta, sistema de

reajuste).
- Fecha de. inicio y término.
310
José MiguelBulnes Zegérs _
- Multa contrato.
- Precio total del contrato (incluir tipo de moneda y

reajustes).
- Costo total contrato.
- Situación actual.
• Avance físico.
• Costo inversión actual.
• Cobrado a la fecha (estados de pago).
• Provisión de costo.
• Utilidad estimada.
C) Calce
Será fundamental hacer calzar las obras descritas en

los puntos precedentes con el inventario, el cual ade .; .
más debe tener algunos terrenos y materiales todavía
no asignados a una obra específica.
Del mismo modo es necesario tratar de relacionar los

activos con sus respectivos financiamientos.
Veamos un ejemplo de lo anterior.
Supongamos una 'empresa constructora que constru-

ye para terceros obras civiles y también casas por
cuenta propia. El activo fijo formado mayoritariamente
por su parque de maquinarias está financiado con
patrimonio. Su inventario de obras en ejecución tiene
su contrapartida en el pasivo circulante. Luego en
forma aproximada el cuadro seria el siguiente:
--
ING AIflICIP VTA VE

r-- -
Su balance sería el siguiente:
Vemos que con este análisis no se puede detectar si _.J

se está ganando o perdiendo plata, ya que las obras
para terceros tienen un desfase en contra en el cobro
de los estados de pago, que si no hay un buen an-
ticipo puede ocasionar un déficit. En las obras propias
en general parte es financiado con capital propio.
Todo lo anterior dificulta el análisis, pero al menos
permite detectar si hubiesen grandes anomalías o si
estuviesen desviando los fondos a otros fines, para
lo cual obviamente hay que pedir mayores antece-
dentes.
5.3.4.1.6 Análisis del estado de pérdidas y ganancias.
i) Detalle de Márgenes por Obra.
El estado de resultados desglosado por obra nos

permitirá ver en cuáles obtuvieron utilidades y en
cuáles pérdidas, situación que en las cifras agregadas
obviamente no se detecta: Para dos obras de igual
monto es muy distinto en una tener un margen del
24% de utilidad y en la otra un 8% de pérdida, que
haber tenido utilidad de un 8% en ambas. Sin embar-
go, a niveles consolidados los dos casos hubiesen
sido iguales.
El tener pérdidas en determinadas obras es un mal

antecedente, así como tener mucha variabilidad en
los márgenes a través del tiempo también lo es.
ii) Estructura de Costos Fijos y Punto de Equilibrio.
Es de enorme importancia poder determinar la estruc-

tura de gastos generales de oficina central, debido a
que por la propia naturaleza de la consirucción están
permanentemente expuestos a no adjudicarse nue-
vos proyectos y por lo tanto a quedarse sin trabajo.
De ahí la importancia de tener una estructura de
costos fijos liviaños de tal forma de afrontar sin pérdi-
da o con baja pérdida los períodos de poca actividad.
312.
José Miguel Bulnss Zegers _
Una vez identificado el personal independiente de las

obras y que por lo tanto debe permanecer en el
tiempo, debe agregársele los gastos fijos de adminis-
tración, y ya conociendo los márgenes tradicionales
con que opera la empresa se puede llegar a deter-
minar el punto de equilibrio.
5.3.4.1 .7 Flujo de caja de la empresa
Esto se deberá hacer más o menos profundo, obvia-

mente que dependiendo de la cantidad de infor-
mación que se disponga.
Lo óptimo, una vez conocido todos los contratos en

ejecución, conocida la estructura de gastos genera-
les, conocido el perfil de vencimiento de la deuda
tanto de capital como intereses, es realizar un flujo de
caja de la empresa que considere en lo posible los
próximos 12 meses.
Demás está decir lo importante que es contar con

dicho flujo a pesar que está sólo agregado en las
principales partidas, ya que nos permitirá apreciar la
verdadera capacidad de pago de nuestro cliente,
5.3.4.2 Evaluación del Proyecto
Una vez superada la etapa deanálisís de la empresa cons-

tructora, siendo su informe favorable, es necesario realizar
ahora un estudio al proyecto que se quiere financiar. Es decir,
es necesario el análisis a la empresa pero no es suficiente,
Esta segunda etapa la llamaremos evaluación del proyecto y
tendremosque hacer la distinción si es de obras para terceros u
obras por cuenta propia.
5.3.4.2.1 Evaluación del proyecto de obras para terceros
Al Se deberá evaluar el mandante, su trayectoria,

seriedad, capacidad de pago, etc.
B) Nombre de la empresa o persona a cargo de la

inspección técnica y su grado de exigencia.
C) Descripción detallada de la obra, características

técnicas, plazo de construcción, análisis de los pun-
tos críticos de la construcción, etc.
D) Bases administrativas del contrato como sistema

de pago y reajustabilidad, anticipos y retenciones si
las hubiere; multas por atraso, garantías solicitadas
por el mandante, etc.
v
José Miguel Bulnes Zegers --'- _
E) Financiamiento bancario del proyecto, tanto en

boletas de garantía como capital de 'trabajo.
F) Análisis del presupuesto del cliente respecto al

oficial, si el monto de adjudicación difiere mucho del
que le sigue, en lo posible ver las otras empresas
proponentes y su valor de presentación.
Análisis de los precios unitarios, de las cubicaciones y

comparación estándares normales para diferentes
. tipos de construcción,
Estudio del presupuesto compensado mediante el

cual se efectúan los estados de pago.
G) Análisis de la programación de la obra, con su ruta

crítica.
H) Flujo de caja del proyecto con una sustentación

de sus ingresos y egresos
5.3.4.2.2 Evaluación del proyecto de obras por cuenta propia
A) Análisis del mercado, que en definitiva pretende

anticipar la posibilidad de vender el proyecto a un
determinado precio en un determinado período de
tiempo. Para ello habrá que analizar el estrato socio-
económico al cual está dirigida la venta, la capacidad
de pago de dichas personas si es compatible con el
precio y condiciones de venta del proyecto, sistema
de financiamiento para compradores, la competencia
relevante presente y futura, caracterlstlcas y calidad
del producto de acuerdo a exigencias de su mercado,
evaluar sus vendedores y la experiencia que tienen
en proyectos similares, etc.
B) Análisis de los costos, superficie del terreno, su-

perficie a construir, detalle del proyecto, etc. Análisis
de los precios unitarios, de las cubicaciones y compa-
ración con los estándarés normales. Determinación
de la inversión total a realizar y su forma de finan-
ciamiento.
C) Análisis del presupuesto con sus precios de ven-

ta y velocidad factible de vender el proyecto.
D) Análisis de la programación de la obra, con su ruta

crítica.
E) Flujo de caja del proyecto con una sustentación

de sus ingresos y egresos. Ello entre otras cosas
permitirá programar los giros que irá haciendo el Ban -
co según su estado de avance de la obra.
314
, .¡J-'
5.3.4.3 Control del Proyecto
Quizás la característica más especial del crédito a la construc-

ción es que una vez evaluada la empresa y el proyecto, se
requiere un control del avance de la obra, con el cual se irá
realizando los desembolsos comprometidos en la medida que
se vaya cumpliendo lo programado fundamentalmente en
obras por cuenta propia.
Sin este control el crédito a la construcción es demasiado

riesgoso y es por ello que es absolutamente indispensable
realizarlo.
Si bien el análisis de crédito es siempre una etapa anterior al

otorgamiento del crédito y por consiguiente en construcción
podría ser antes al inicio de la obra, por las razones antes
L expuestas, aquí se debe hacer una excepción y seguir du- .
rante la ejecución de la obra. .
El control del proyecto consiste fundamentalmente en con-

trolar el avance físico y financiero del proyecto y dar el visto
bueno a los estados de pago de manera de ir realizando los
desembolsos si fuera el caso. Adicionalmente. debe servir pa-
ra ir verificando el valor de lo construido y con ello el aumento
de la garantía hipotecaria.si es que la del terreno estuviese
dada en garantía. Por último la visita a terreno debe servir
aunque sea como inspección superficial de la parte técnica.
En el caso de obras para terceros, deberá aprovecharse la

inspección que hace el mandante que en algunos casos es
muy eficiente.
El sistema de estados de pago funcionaría de la siguiente

manera:
Monto Crédito Aprobado : UF

Avance Valorizado : %
Total presente estado de Pago UF

- Total Estado de Pago anterior UF
TOTAL A PAGAR UF
Menos
Devolución anticipo (%) UF
Otras Retenciones (%) UF
LIQUIDO A PAGAR UF
Monto Acumulado Líquido a Pagar UF (incluyendo pre-

sente estado de pago).
Además, se deben conocer las deudas de la empresa con

proveedores, subcontratistas y personal si existiesen. .
315
."
5.3.4.4 Varios
. 5.3.4.4.1 Precio de venta en viviendas
En el caso de la vivienda, el precio de venta que debe

fijar el dueño del negocio y mandante del proyecto
inmobiliaria, está dado por:
PV POE + HP + PT + CN. en que:

.-._)
PV Precio de Venta.
POE Precio Oferta Empresa Constructora.
HP Honorarios Profesionales. .
PT Precio Terreno.
CN Costos del Negocio.
5.3.4.2.2 Boletas de garantía
Usualmente las empresas constructoras de obras

para terceros y especialmente de Obras Públicas,
operan con el Sistema Financiero fundamentalmente
en boletas de garantía. Estas tienen casi el mismo
riesgo para el Banco que un crédito, ya que en caso
de cualquier incumplimiento la hacen efectiva con lo
cual el Banco debe pagar el monto de la boleta. La
gran diferencia con los créditos es que no hay de-
316
José ~~iguelBulnas Zegers _
sembolsos, es decir, se trata de un crédito contin-

gente. Las principales boletas que existen son:
5.3.5 Conclusión
Como vimos en el sector construcción existen subsectores con dife-

rencias muy marcadas. Al mismo tiempo se trata de una actividad muy
sensible a recesiones y por consiguiente cíclico. También se apreció
que pueden darse problemas técnicos. Todo lo anterior hace que el
sector sea bastante riesgoso. Sin embargo, a pesar de ello es un atrac-
tivo negocio, para los bancos si se financia, luego de una evaluación
seria. Dado que el tema es muy técnico dicho análisis se requiere que
sea efectuado por personal especializado, única forma de poder finan - -
ciar a la construcción en forma segura o al menos de disminuir sustan-
cialmente la posibilidad de equivocación.
Por último y dadas las características de la construcción, en el sentido

que si bien son empresas en marcha, cada negocio es bastante
diferente al anterior, partiendo de la base que se trata de una empresa
medianamente sana, lo más importante es el análisis del proyecto
específico a financiar.
5.4 SECTOR SERVICIOS
Como último sector especial se ha tomado e! sector servicios, ya que en

general cada uno de sus subsectores tiene características propias tan
distintas, que de no conocerlas es imposible poder analizar sus em-
presas.
317
;!O, "
---------- Análisis da Riesgo de Crédito
Es así como por ejemplo el análisis .ce la situación financiera de un

Banco chileno, es imposible de entender a menos que se conozcan
temas con la cartera vendida al Banco Central y otros.
5.4.1 Análisis Bancos
En general á un Banco no se le presenta mucho la posibilidad de

evaluar a otro Banco con el fin de otorgarle crédito, ya que si existen
estos créditos son sólo interbancarios de muy C/P otorgados por la
mesa de dinero. Por ello nos referiremos muy brevemente y quizás sólo
para ifustrar que se puede ser un Analista Financiero experto y no
poder ni síquíera dar' una opinión seria respecto al balance de un
Banco, debido a que sus características son muy particulares. Es as!
como por ejemplo a un Banco se le permite un leverage de hasta 20,
que es absolutamente inaceptable para cualquier otro tipo de empresa.
Ello es debido fundamentalmente al hecho que los bancos participan
en todos los sectores de la economía, luego con esa diversificación
sólo tienenel riesgo país. A diferencia de los bancos, todos los demás
sectores tienen el riesgo propio de su rubro en forma adicional al riesgo
de la economía o país. .
Los aspectos más importantes a analizar en un Banco son:
A) Calidad de la Cartera
Tradicionalmente se ha medido en función de su cartera vencida, la

cual no debía superar el 1% de las colocaciones. Hoy en día
estamos ante una situación muy especial con graves problemas de
cartera. Es importante comparar los problemas de cartera con el
colchón de seguridad dado por el capital y reservas.
. Cartera vencida + Cart. Vendida + Dac. en Pago-. Provisiones

Cartera Mala =
Cap. Y Re·s.
NOTA 1: Las Provisiones están determinadas fundamentalmente

por el riesgo de la cartera determinado por la S.B.I.F. en base a
clasificaciones de los mayores deudores.
NOTA 2: En el índice anterior se incluyó la cartera vendida al Banco

Central, la cual no está en el activo del Banco sino que es sólo una
cuenta de orden. Sin embargo debe ser recomprada totalmente.
Otra forma de.medir más bien el mismo concepto, es de la siguiente

manera:
Cap. y Res.+ Exced.+ Provis.- Compromisos
Indica Cobertura Patrimonial
Cap. y Res.
En el índice anterior se entiende por compromisos todas las po-

sibles pérdidas que tendrá la institución. ~.
318
Cabe destacar que en el análisis de un Banco hay muchos factores

importantes, pero el tundarnental es la calidad de la cartera. Si parte
importante de su cartera es irrecuperable el Banco estaría poten-
cialmente quebrado y ningún otro análisis tendría sentido.
B) Productividad
Gastos Apoyo Operacional

índice Productividad =
Total Coloc. + Total Depós. y Captac.
Los gastos apoyo operacional deberán incluir tanto Gastos de

Administración como Gastos de Remuneraciones.
Total Coloc. + Totallnv. Fin.+ Total Dep. y Capt

Efectividad del Personal = •
N° Empleados
Ambos índices recién expuestos deben ser comparados respecto

a los del sistema financiero.
C) Desfase
Los desfases o descalces pueden ser de moneda, plazo y tasa, y

todos ellos ocasionan un grave riesgo al Banco, el cual debiera ser
sólo un intermediario.
O) Rentabilidad
Se deberá analizar su resultado operacional, sus excedentes para la

recompra, etc. Esto tiene relación con la calidad de la cartera y por lo
tanto con el nivel de activos improductivos, con el costo de fondos
y por lo tanto nivel de Cuentas Corrientes, con la estructura de
ingresos, etc. Sin embargo lo que se pretende es medir su capa-
cidad generadora.
Si existe cartera vendida el siguiente índice es muy ilustrativo:
Cartera Vendida
# años recompra cartera =
Excedente promedio anual
Si no existe cartera vendida, deberá ver relaciones entre el exce-

dente y el capital y reservas, o entre el excedente y el total de
colocaciones.
I
E) Otros i
También será necesario evaluar el endeudamiento, liquidez y
aspectos cualitativos clásicos.
Por último es necesario mencionar que hoy en día los balances de

los bancos están especialmente difíciles de entender por:
- Cartera vendida al Banco Central.
- Reprogramaciones con líneas del Banco Central, que han gene-

rado pagarés como inversiones.
- Swaps:
- Daciones en pago, etc.
5.4.2 Compañias de Leaslng
A) Introducción
El leasing es una operación mediante la cual un inversor arrienda

a una empresa financiera un bien económico comprado por la em-
presa financiera que pasa a ser poseedora de dicho bien, el cual a
su vez pasa a ser la garantía de la operación. Adicionalmente existe
opción de compra por parte del inversor al final del período del
leasing.
La novedad técnica delleasing es el principio de que el rendimiento

que produce un bien no proviene de su propiedad o titularidad,
sino más bien de su utilización. ......)
Existen diferentes tipos de leasing, entre los cuales destacan:
A 1) Operativo:
Este tipo de arrendamiento se caracteriza fundamentalmente

porque en él no se transfiere al arrendatario los riesgos de la
propiedad del bien. En este caso, el arrendador y el arren-
datario no consideran la operación como una venta o ad-
qetsíción del bien, 'respectivamente.
A2) Financiero:
El leasing financiero es el más común en nuestro medio. A

través de él, el arrendador transfiere todos los_~eneficios y ~.
riesgos de propiedad del bien al arrendatario. El arrendador,
por tanto, considera la operación como una venta y el arren -
. datario·como una compra, lo cual es determinante en la filo-
sotía de la mecánica contable.
Otra definición sería la siguiente
Un leasing financiero es un compromiso contractual no

anulable, asumido por un usuario o arrendatario, de efectuar
una serie' de pagos a un arrendador, a cambio del uso de un
determinado bien. El arrendatario adquiere el usufructo del
bien mientras el arrendador mantiene la propiedad del mismo.
320
" ,,'
Análisis da Riesgo da Crédito
Debido a la naturaleza contractual de la obligación que se

contrae, el leasing financiero debe ser considerado como
una forma de financiamiento, a la cual se recurre en reem-
plazo de otros métodos de ünanciaclón. para obtener el uso
de un bien. Por ejemplo, un método alternativo de finan-
ciación podría ser la compra de un bien, y la obtención de un
préstamo para pagar ei precio. Tanto los pagos de leasinq,
como las amortizaciones del préstamo y sus intereses son
obligaciones fijas que deben ser cumplidas forzosamente.
Por lo tanto, el leasing financiero y la deuda son similares
desde un punto de vista del análisis de las posibilidades de la
empresa para atender sus obligaciones fijas.
A.3) Lease - Back:
Es tal vez la variante más novedosa del leasing. En este caso

. el inversor es propietario de los bienes económicos antes del
contrato de leasing, pero al hacer el contrato vende a la em-
presa de leasing dichos bienes y ésta a su vez se los arrienda
mediante un contrato de leasing corriente. Se utiliza para
conseguir liquidez en ciertos momentos o para aumentar la
rentabilidad relativa de la inversión.
<;
8) Ventajas y Desventajas del Leasing
Tanto unas como otras en general son discutibles.
Ventajas:
8.1) Flexibilidad:
Se dice que el leasing otorga mayor flexibilidad que la com-

pra, porque la empresa (arrendataria) evita el riesgo de obso-
1escencia. Además, en otro orden de cosas, también le da
flexibilidad en el sentido de que no siempre las empresas
pueden recurrir al mercado de capitales.
8.2) Financiación total:
La financiación mediante leasing permite habitualmente ad-

quirir el uso de un bien, sin tener que hacer ningún pago
inicial. Si la firma adquiere el bien y luego tratara de obtener
un crédito con garantía prendaria, no podría obtener la
financiación del 100% de.lo invertido.
8.3) Tratamiento contable:
Permite mayor deuda dado que existe una anarquía en las

normas contables. Uno de los principales atractivos que al-
gunas empresas encuentran en los contratos de leasing, es
que pueden adquirir el uso de un bien sin tener que mostrar
la obligación, en sus Estados Financieros, como un pasivo. Si
adquirieran el bien y lo financiaran mediante préstamo debe -
".
rían mostrar tanto el activo como el pasivo. Lo anterior les

permite no copar la capacidad de recurrir al crédito de la
empresa.
B4) Aspectos tributarios:
Para los efectos del impuesto a las utilidades los pagos por
leasing son totalmente deducibles, en cambio si se adquiriera
el bien, a éste sólo podría deducirse anualmente la depre-
ciación. En el caso que el bien fuera adquirido con crédito
bancario son deducibles los intereses del crédito y la depre -
ciación. En la medida que los bienes se puedan depreciar
más rápidamente, la ventaja delleasing disminuye. Sin em-
bargo, elleasing es más manejable en cuanto a plazos que la
depreciación, lo que permite disminuir los impuestos en los
. años cercaños y así se gana en valor presente.
B.5) Proveedores:
Para ellos es muy atractivo, ya que reciben el total del pago al

contado.
B.6) . Mayor agilidad:
Hay veces que la mayor ventaja está dada por la agilidad,

tanto para comprador como para vendedor, ya que la em- .J
presa de leasing se encarga de toda la tramitación de la
operación. También se aprovecha de ciertas anormalidades
del mercado, por ejemplo las empresas públicas para hacer
una inversión requieren de un procedimiento muy complejo
que incluso pasa por la Contraloría General de la República.
En cambio si lo hacen a través de leasing se evitan todos
esos engorrosos trámites. )
Desventajas:
B.7) Tasa de interés:
Habitualmente es bastante más alto que el interés del Banco,

ya que las empresas de leasing se financian con los bancos y
deben hacer negocio.
B.8) Valor residual:
Dado que el bien es propiedad del arrendador a éste le

pertenece el valor residual. En algunos casos, por ejemplo
en bienes raíces, puede haber aumentado el valor de mer-
cado durante el período de leasing, no pudiendo aprovechar
el arrendatario esa plusvalía.
322
C) Análisis Financiero
Se puede apreciar que una empresa de leasing tiene un gran

parecido con un Banco, ya que está en el negocio de financiar a sus
clientes. Sin embargo, no puede recurrir al público para captar to-
dos, lo cual la obliga a recurrir a bancos y por lo tanto a cobrar altas
tasas de interés a sus usuarios.
En general las empresas de leasing tuvieron problemas en Chile en

el período de la recesión, por lo que quedaron pocas en el
mercado, siendo quizás el negocio que les ha crecido más signifi-
cativamente el de los equipos de computación.
Aparte del tradicional análisis para este tipo de empresas, se puede

visualizar los siguientes riesgos particulares:
C.1) Riesgo de cartera:
Es lo más importante y se debe tener presente que en ge ~

neral se trata de carteras más riesgosas que los bancos, ya .
que son más caros y en general se trata también de créditos
sólo garantizados con la prenda del bien, por lo tanto la ga-
rantía es de peor calidad que la de los bancos.
C.2) RIesgo de financiamiento:
Es otra de las claves de este tipo de empresas, ya que si

obtienen buenas condiciones pueden traspasarlas a los
clientes y ser competitivos, en caso contrario no. Luego no
sólo requieren de financiamiento barato sino que también
que sea de UP.
En este tema es fundamental analizar que no tengan descal -

ces ni de plazo, ni de moneda, ni de tasa.
5.4.3 Compañias de Seguros
A) Introducción
En el rubro existen las Compañías de Seguros Generales y las

Cornpañías de Seguros de Vida. Ambas se orientan a mercados
muy diferentes y se rigen por normas diferentes.
En lo referente a seguros generales los más comunes son los de

incendio y terremoto, y los de vehículos. Entre ambos representan
sobre los 2/3 de este subsector.
En cambio en seguros de vida, como su nombre lo indica, lodos

están orientados a asegurar a personas. Existen seguros de vida
individuales, colectivos, de desgravamen, etc. Sin embargo lejos
los más importantes son los seguros de vida que obligatoriamente
debe tener todo ernpleado y que está tornaco por tas respectivas
".
A.F,P. Esta modalidad representa también más de los 2/3 de este
subsector.
En cuanto a la participación relativa de ambos grupos, los seguros

generales eran sobre el 75% en 1980, antes de la aparición de las
A.F,P., y hoy en día son bastante menos del 50% del mercado
total.
El violento crecimiento de la participación de seguros de vida,

corresponde al surgimiento de las A.F.P., lo cual como ya se
mencionó, ha pasado a ser el negocio más importante de las
compañías de seguros de vida. Lo anterior le significa un diferente
riesgo a los dos tipos de Compañías, ya que los seguros generales
deben ser desembolsados en su totalidad en un plazo muy breve,
luego de producido el siniestro. En cambio los seguros de vida al
estar princípalmente asociados a las AFP., en caso de muerte se
pagan en mensualidades para toda la vida útil de los respectivos
beneficiarios. Luego mirado desde un punto de vísla-de caja, las
compañías de seguros generales son más riesgosas que las COJ1l-
pañías de seguros de vida. Ello también queda demostrado al ver el
grado de reasegurabilidad que tienen los dos tipos de sociedades, J
en que las compañías de seguros generales tienen la mayor parte
de sus primas reaseguradas. a diferencia de las compañías de .)
seguros de vida que tienen una muy baja proporción reasegurada.
Sin embargo a pesar del crecimiento del sector y en especial de Jos

seguros de vida relacionados con las A.F.P., Chile tiene un bajísimo
gasto en seguros respecto a los países desarrollados, lo cual abre
.interesantes expectativas de crecimiento a futuro en la medida que
nuestra economía se siga desarrollando.
B) Análisis Financiero
Las principales restricciones a que están sujetas por la S.V.S, son:
S. Genera/es S. Vida
Pas./Patrimonio 5 15
Pas. Fin./Patrimonio, 1 5
Patrimonio 60.000 UF 60,000 UF
Inversiones en Máx, inversión por emisor: 10% de

Inst. Financieras las reservas de inversión,
324
,,•'
'"
El estado de pp, y GG. de una companla de seguros difiere abso-

lutamente del de una empresa tradicional, teniéndose las siguien-
tes partidas:
Prima directa
Prima aceptada Prima retenida neta
(Prima cedida)
Aj Res, Técnica Ing'
de ExplQtac (Costo
intermediación) (Costo
siniestro)
gastos Adm. y Ventas)
Result. Qperacional
La "prima directa" corresponde a las ventas directas de pólizas

efectuadas por la sociedad durante el período bajo análisis, además
la compañía como tal puede aceptar primas de otras Aseguradoras,
las cuales se contabilizan como "primas aceptadas" y entregar en
reaseouro primas que ha captado, presentándose estás últimas
como "prima cedida". A este nivel se llama "prima retenida neta", si
se le agrega el Aj. Res. Técnica llegamos a los ingresos de la,
explotación.
Respecto a los pasivos, una de las características más relevantes de

las compañias de seguros es su régimen de provisiones. Tienen
que ir constituyendo reservas de tal modo de poder afrontar los
siniestros. Sin embargo, como en el caso de los seguros generales
lo normal es que estén reaseguradas, no hay necesidad de estas
reservas y su principal pasivo generalmente será "primas por pagar a
las reaseguradoras", En cambio en el caso del seguro de vida la
principal cuenta del pasivo es la reserva matemática de vida, la cual
juega contra las cuentas de resultado "Ajuste Res. Técnica" y
"Costo Siniestros". Todo lo relativo a las reservas está reglamen-
tado por la SV.S,
Dadas las características muy especiales de las compañías de

seguros de vida, puede ser normal que tengan resultado opera-
cional bajo o negativo producto entre otras cosas de las altas pro-
visiones y que su utilidad provenga de las inversiones.
Para el análisis financiero de una compañía, existen cinco aspectos

claves a considerar:
1. Inversiones:
Dado que el fuerte de su activo está compuesto por esta par-

',~"tida, es clave hacer un análisis del portafolio considerando tanto
su riesgo, como su rentabilidad, su diversificación, liquidez, etc,
2. Siniestralidad:
Es un indicador de la calidad de los clientes. Una empresa con

dificultades puede entrar en sectores más riesgosos o con más
proporción de siniestros.
3. Reasegurabilidad:
Refleja la capacidad para reasegurar la cartera y está relacionada

a la rentabilidad del negocio. Es lógico que si todo se reasegura
se traspasa el riesgo pero también la mayor parte de la utilidad.
Debe también analizarse con quién se están reasegurando.
4. Estructura de costos.
Considera lo que llaman gasto neto, es decir los costos de

intermediación + costos de administración.
5. Endeudamiento y rentabilidad.·
Al igual que cualquier empresa es importante analizar estos dos

factores y todos los demás aspectos comunes para cualquier
compañía (administración, propietarios, etc.). Sería también ne-
cesario recalcar la importancia de ver la evolución en el tiempo,
ya que por el carácter aleatorio de los siniestros, un determina-
do ejercicio puede salir muy perjudicado o beneficiado.
En general como se ha podido apreciar, si bien los fundamentos de

análisis son siempre los mismos, hay determinados sectores como
es el de los seguros que tienen un lenguaje distinto y el énfasis en
características muy particulares.
5.4.4 Empresas Warrants
A) Introducción
Si bien empresas almacenistas existen desde hace mucho tiempo

en Chile, su negocio ha venido tomando bastante más auge en los
últimos años. Como aspecto muy importante se acaba de dictar la
nueva ley de warrants, .con fecha 2 de febrero de 1988, que en lo
medular estipula:
Aumento del capital mínimo exigido de UF 18.000 a UF 20.000.
Giro exclusivo.
Dos evaluaciones anuales por entidades especializadas, previa-

mente inscritas en el registro de SBIF y autorizadas por ésta. Con
esta evaluación los almacenistas serán clasificados en categoría
A o B Y sólo los vales de categoría A serán garantía real.
- Sanciones a los almacenistas por infracciones que puedan co-

meter en el ejercicio de su función (retiros sin autorización de
mercaderías en warrants constituidas en recintos de su propie-
dad, constitución de más de un warrants sobre la misma especie,
etc.).
Sanciones a los depositantes en la declaración de las carac-

terísticas de sus mercaderias (propiedad, estado), robos de
326
éstas cuando quedan almacenadas en sus bodegas u otras

infracciones a la ley que los rige.
En relación al tamaño del mercado, éste a Dic./87 alcanzaba a aprox.

MM$ 60.000 considerando el valor de las mercaderías de las 10
empresas más grandes y represenlativas de este sector. El valor de
sus activos en cambio llegaba a un monto de aprox. MM$ 1.500, lo
que representa sólo un 2,6% del valor de las mercaderías en
warrants, porcentaje que disminuye a un 2% SI se considera sólo el
valor del patrimonio.
De lo anterior se desprende la importancia de la evaluación cuali

tativa de las empresas almacenistas, dado que sus activos son
insuficientes para responder por el valor de las mercaceuas que
cuslodian.
B) Analisis Financiero
Para el otorqarniento de un crédito a una empresa almacenista el

análisis debo si bien no prescindir de la parte cuantitativa, sí darle
más éntasis a la parte cualitativa. La explicación a lo anterior es muy
simple, lo normal es que una empresa almacenista tenga un patri-
momo del orden de los MM$ 100 Y que esa misma empresa tenga
mercaderías en warranls a veces por sobre los MM$ 10.000. Es
decir 100 veces su patrimonio. Por lo tanto nada se saca con estu -
diarle bien su balance, si no sabernos por ejemplo que operati-
vamente puede ser ineficiente, y puede ser' que tenga una merma
del 3% de su mercadería, lo cual sería una pérdida que triplica su
patrimonio. En este ejemplo, dicho monto con seguridad es supe-
rior a su total de activos, ya que son empresas que tienen bajos
leverage, y que por consiguiente no sólo está la empresa quebrada
sino que está muy lejos de sus posibilidades cubrir el déficit origi-
nado por esta merma. Lo anterior comprueba lo importante de
centrar el análisis fundamentalmente en dos aspectos:
B. 1) Calidad de los dueños y administración.
B,2) Calidad del servicio y eficiencia operativa.
B.l) La honorabilidad do los dueños de este tipo de empresas es

un elemento básico. Si se tiene cualquier indicio de duela
respecto a la honestidad de algunos de los propietarios efe la
ernpresa almacenista en estudio, no se puede operar con
ellos También es deseable que sea gente que tengillJn
respaldo patrimonial propio que en cualquier momento ante
una eventualidad de 'a empresa almacenista, vayan en apoyo
de ésta.
Por último es básico la calidad profesional de quienes corn

ponen la adrnmistración, lo cual de alguna manera es g3rantid
que manejarán elicientemente la empresa
En resumen la calidad en todo sentidc de tas personas que

representan a la empresa almacenista en la propiedad y
administración es básica.
B.2) Calidad del servicio y eficiencia operativa:
la calidad del servicio y la operación contemplan muchos

factores entre los cuales mencionaremos algunos:
i) Orden riguroso en la contabilización y control de IdS mer-

caderías. Deberán enviar informes periódicos a los distin -
tos bancos con que operan, para chequear información.
ii} Selección de las empresas a las cuales se le aceptan

mercaderías, ya que si aceptan alqunas con problemas
de honestidad o de pago, muy posiblemente podrán los
almacenistas tener problemas.
iii) Oportunidad en las anotaciones para liberación, reem-

plazo, renovación o cualquier cambio en las garanlías
warrants.
iv) lnspeccíones permanentes a todas las bodegas donde

tengan mercaderías.
v) Seguros para todas las mercaderías con una póliza que

los cubra de todos los riesgos evitables ~ través de un
seguro, con una póliza común para todos para no caer en
errores.
Por último y s610en tercer orden es necesario el análisis de

sus balances, estados de pérdidas y ganancias y notas a sus
estados financieros, en donde deberán figurar la? pérdidas
que pudieran haber tenido en alguna operación y los juicios
pendientes si los hubieran. Es fundamental exigir balances
auditados.
Con todo lo que se ha visto, queda claro que los diferentes

subsectores del rubro servicios tienen características muy
especiales que nacen necesario un análisis particular para
cada caso.
--Análisis de Riesgode Crédito
ANEXO Nº 1
VALORES DE LA FUNCION DE DlSTRIBUCION ACUMULATIVA NORMAL

ESTANDAR (Z)
F (Z) (Area Acumulada) F (Z) (Area Acumulada)
-3,5 0.0002 0.0 0.5000

-3,4 0.0003 0.1 0.5398
-3,3 0.0005 0.2 0.5793
-3,2 0.0007 0.3 0.6179
-3,1 0.0010 OA 0.6554
-3,0 0.0013 0.5 0.6915
-2,9 0.0019 0.6 0.7257
-2,8 0.0026 0.7 0.7580
-2,7 0.0035 0.8 0.7881
-2,6 .0.0047 0.9 0.8159
-2,5 0.0062 1.0 0.8413
-2,4 0.0082 11 0.8643
-2,3 0.0107 1.2 0.8849
-2,2 0.0139 1.3 0.9032
-2,1 0.0179 1.4 0.9192
-2,0 0.0228 1.5 0.9332
-1,9 0.0287 1.6 0.9452
-1,8 0_0359 1.7 0.9554
-1,7 0.0446 1.8 0.9641
--1,6 0_0548 1.9 0.9713
-1,5 0.0668 2.0 0.9772
-1,4 0.0808 2.1 0.9821
-1.3 0.0968 2.2 0.9861
-1,2 0.1151 2.3 0.9893
-1 ,1 0.1357 2.4 0.9918
-1,0 0.1587 2.5 0.9938
-0,9 O 1841 2.6 0.9953
-0,8 0.2119 2.7 0.9965
-0,7 0.2420 2.8 0.9974
L -0,6 0.2743 2.9 0.9981

-0,5 0.3085 3.0 0,9987
1......
-0,4 0.3446 3.1 0.9990
-0,3 0.3821 3.2 0.9993
-0,2 0.4207 3.3 0.9995
-0,1 0.4602 3.4 0.9997
-0,0 05000 3.5 0.9998
'-"
J
v
J
-._./

Analisis de Riesgo Bulnes DH

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José Miguel Bulnes Zegers

Trata este libro de una de las materias de mayor incidencia en la

Este libro, si bien contiene fundamentalmente teoría, el autor

El modelo propuesto, de carácter general, permite aplicarse a

GONZALO RUIZ UNDURRAGA

3.3.1.3.1. Introducción . 129 ~

Resultado (Depuración) .. 130

C) Costo de Ventas : . 133 !

D) Gastos de Administración y Ventas . 138 <;:

3.3.1.3.3. Descripción del Estado de PP. y GG . 139 ~.

3.3.1.3.4. Análisis del Estado de PP. y GG .. 140 '-../

D) Margen Neto . 142 t

3.4.2. Análisis de Liquidación............ 212 :_j

3.6. Recomendación :..................... 220 ,...)

4.1. Grupos de Empresas.. 227

dencia de S.A., Valores y Seguros........................ 230 -.J'

:h1 t 5.1. La Industria Minera.... "". 283

:'"?"~" 5.1.4.3. Labores de Preparación o Explotación" 289

3'7"' f 5.2.4. Análisis de Balances,., .."" "" "."", " .. 296

1.1.1 Evaluación de Créditos en Instituciones Financieras

Ello no significa que se trate de colocar activos sólo en virtud del

Luego, para que el sistema bancario tenga éxito, es fundamental

La mejor prueba de la indispensabilidad de esta premisa la constituye la

Analizándolas con cuidado (ya que constituyen la mejor referencia de

¿Por qué derivó en ese curso el problema bancario?

Tras el estudio minucioso y el análisis objetivo de lo que sucedió a tan

Luego se debe insistir en evitar un riesgo de importancia en la cartera

Es evidente que un Banco no va a quebrar ni va a ser intervenido

Siempre debemos recordar que los altos niveles de endeudamiento

1.1.2 Evaluacion de Creditos en la Industria

buenas decisiones o para poder asesorar debidamente a quienes

1.2.2 Historia Mundial del Análisis de Créditos

Al igual que en la mayoría de las actividades durante este siglo, EE.UU.

1.3 DESCRIPCION DE LOS DEPARTAMENTOS DE ANALlSIS

Existen muy variadas instituciones financieras en cuanto a tamaño,

Es así como la función de análisis en algunos casos estará centrada

Este subcapítulo pretende dar una visión general de los objetivos y

En general existe una distorsión respecto a la normal función de estas

Es deseable que los Departamentos de Análisis de Créditos tengan un

Por razones de sanidad profesional, así como de racionalidad, el análisis

1.3.1 Objetivos del Area

Deberá conocerse los Objetivos de la institución y hacer los del área no

Riesgo: Que el riesgo de crédito de la institución se mantenga en

Hoy en día el riesgo de crédito es medido por la SBIF a través de la

Personal Técnico.' La formación de personal experto en Análisis de'

Existen muchas posibilidades que dependen del tamaño del Banco, de

Este departamento podrta depender del Gerente Comercial, del Geren-

sea una gerencia de línea, ya que ésta se transformaría en juez y parte

GER. ANAL. CREDITO GERENCIA COMERCIAL

GER. ANAL. CREDITO BCA.

1. Analizar y realizar estudios a todo nuevo crédito o línea de crédito

2. Crear sistemas de evaluación estándar para aquellos créditos de

3. Realizar estudios de seguimiento a todos aquellos créditos O líneas

5. Realizar estudios sectoriales que sirvan de apoyo a las funciones anteriores.

8. Entrenamiento al personal interno para que pueda evolucionar a otras áreas

9. Estudios varios, como impacto de algunas medidas de carácter macro en sectores

11 . Centralizar todo el vaciado de balances, sobre todo en créditos de bajo monto, en

1.3.4 Forma Operativa

Convendria prever como obstáculo en materia de rapidez de despacho el tiempo de

Y la rotación regular que pueden tener hacia otras áreas .

6. Preparar un número X de Analistas para futuros Ejecutivos de

7. Realizar un número X de sectoriales y estudios especiales.