CURS 13

STRUCTURA CAPITALULUI

O întrebare, care se prefigurează ar fi: care este nivelul corect al îndatorării, care trebuie să fie
proporţia capitalurilor proprii faţă de cea a capitalurilor împrumutate? Răspunsul la această întrebare este
reprezentat de structura optimă a capitalului, care reflectă cea mai bună combinaţie a capitalurilor proprii şi
împrumutate, astfel încât să fie îndeplinite, în acelaşi timp, două condiţii: cost minim şi profitabilitate
maximă.

1. GRADUL DE ÎNDATORARE

1.1. Concept şi modalităţi de exprimare

Când vorbim de structura capitalului, ne interesează proporţia resurselor proprii şi a celor împrumutate
în cadrul capitalului întreprinderii. Un indicator, prin care se poate realiza o exprimare a structurii
financiare a societăţii, este gradul de îndatorare.
Pentru început, este necesară realizarea unei distincţii terminologice. Gradul de îndatorare, la care ne
referim în acest subcapitol, este gradul de îndatorare financiar şi nu cel operaţional. Care este diferenţa
dintre cei doi termeni?
Gradul de îndatorare operaţional exprimă proporţia costurilor fixe ale întreprinderii în totalul
costurilor. Profiturile întreprinderii cu un nivel foarte înalt al gradului de îndatorare operaţional, sunt foarte
sensibile la modificările produse în nivelul vânzărilor. Deşi nivelul pragului de rentabilitate (valoarea cifrei
de afaceri peste care se obţine profit) este foarte înalt, odată atins acest nivel, o mare parte a veniturilor
adiţionale, rezultate din creşterea cifrei de afaceri peste punctul de echilibru, se transformă în profit, datorită
proporţiei foarte mici a cheltuielilor variabile.
Gradul de îndatorare financiar se referă fie la ponderea datoriilor în totalul capitalului - gradul de
îndatorare financiară al capitalului (capital gearing) fie la proporţia în care profitul brut este grevat de
necesitatea plăţii dobânzilor - gradul de îndatorare financiară al profitului (income gearing).
I.GRADUL DE ÎNDATORARE AL CAPITALULUI poate fi exprimat prin intermediul a mai
multe rate şi anume:

Datorii pe termen mediu si lung

1.Gradul de îndatorare al capitalului  Activ net contabil

Această rată simbolizează capacitatea întreprinderii de a-şi onora obligaţiile pe termen mediu şi lung
prin intermediul activelor sale nete (activul net contabil se determină ca diferenţă dintre totalul activelor şi
datoriile întreprinderii).
Utilizarea acestei rate, pentru a măsura gradul de îndatorare, ridică mai multe probleme. Cea mai
importantă dintre acestea rezidă din faptul că valoarea contabilă a activelor poate fi extrem de diferită de
valoarea ce poate fi obţinută în cazul în care acestea trebuie vândute, fapt ce are în principal două
cauze: activele de multe ori nu sunt reevaluate, astfel încât valoarea contabilă este diferită de valoarea lor
reală, iar vânzarea lor intempestivă poate conduce la obţinerea unui preţ chiar mai mic decât valoarea lor
reală.

2.Gradul de îndatorare al capitalului =

Datorii pe termen lung

Datorii pe termen lung  Capitaluri proprii

Utilizarea acestei modalităţi de calcul, pentru gradul de îndatorare, conferă posibilitatea înlăturării
dezavantajelor ratei prezentate anterior. Mai mult decât atât, pentru o mai bună acurateţe a rezultatului,
se pot include în calcul şi ajustările peste un an pe care şi le constituie întreprinderea. În acest caz gradul
de îndatorare poate fi scris:
3.Gradul de îndatorare al capitalului =
Obligatii pe termen lung

Obligatii pe termen lung  Capitaluri proprii

Următoarea modalitate de exprimare a gradului de îndatorare include pe lângă împrumuturile pe

termen mediu şi lung şi pe cele pe termen scurt. Motivaţia rezidă în faptul că, de multe ori, întreprinderile
utilizează, pentru a se finanţa, credite overdraft sau emiterea de efecte comerciale. Teoretic, aceste
instrumente sunt considerate ca fiind aferente unor datorii pe termen scurt, dar, în realitate, multe
întreprinderi utilizează creditul overdraft şi alte instrumente pe termen scurt, pentru a-şi procura resurse pe
termen lung. În plus, dacă analizăm pericolul ca prin creşterea gradului de îndatorare să apară riscul de
faliment, atunci şi aceste datorii trebuiesc luate în considerare. Riscul de incapacitate de restituire al unui
împrumut pe termen scurt este la fel de serios ca şi acela de incapacitate de onorare a obligaţiilor rezultate
dintr-o emisiune obligatară.
Dacă luăm în calcul argumentele prezentate anterior, gradul de îndatorare poate fi scris astfel:

Datorii totale
4. Gradul de îndatorare 
Datorii totale  Capitaluri proprii

Una dintre cele mai uzuale rate, utilizată pentru exprimarea gradului de îndatorare, este cea constituită
ca raport între datoriile societăţii comerciale şi valoarea totală de piaţă a capitalului propriu:

Datorii pe termen lung

5. Gradul de îndatorare 
Capitaliza rea totală

Această modalitate de exprimare a gradului de îndatorare prezintă avantajul că oferă informaţii cu

privire la proporţia în care valoarea totală a întreprinderii se împarte între acţionari şi creditori.
În practică, în opinia autorilor citaţi, cele mai folosite modalităţi de analiză a gradului de îndatorare a
capitalului sunt1:

Datorii totale
Gi I   0,67
Pasive totale
Datorii totale
GiII  2
Capitaluri proprii
Datorii pe termen mediu si lung
GiIII   0,5
Capitaluri permanente
Datorii pe termen mediu si lung
GiIV  1
Capitaluri proprii
Capacitatea de îndatorare a întreprinderii este bună dacă structura sa financiară respectă relaţiile
de mai sus. În cazul în care, un singur indicator depăşeşte nivelul maxim, aceasta constituie un semnal de
alarmă pentru eventualul creditor, care poate decide (pe baza unei analize amănunţite) suspendarea acordării
creditului respectiv. La rândul lor, investitorii în obligaţiuni sunt interesaţi să-şi protejeze investiţiile, şi deci
doresc să fie siguri că societatea emitentă va fi capabilă în orice moment să facă faţă angajamentelor pe care
şi le-a asumat.

II. GRADUL DE ÎNDATORARE A PROFITULUI

Utilizarea gradului de îndatorare a capitalului, pentru a exprima dacă întreprinderea este capabilă să
facă faţă obligaţiilor sale, nu este întotdeauna cea mai bună cale. Gradul de îndatorare a capitalului poate fi
folosit în cazul în care valoarea scriptică (contabilă) a activelor este apropiată de valoarea lor de piaţă, dar
şi în acest caz acesta exprimă doar capacitatea întreprinderii de a – şi onora obligaţiile, prin vânzarea
activelor, în cazul extrem al falimentului său. Mai mult decât atât, în cazul în care valoarea întreprinderii nu
este dată de valoarea activelor sale tangibile, ci de elemente precum, calităţile echipei manageriale, reputaţia
întreprinderii, pregătirea personalului, utilizarea gradului de îndatorare al capitalului nu are nici un fel de
semnificaţie.
1
 Mult mai important este, dacă întreprinderea reuşeşte, pe baza profiturilor pe care le realizează,
să facă faţă serviciului datoriei. Această capacitate a întreprinderii este măsurată prin intermediul gradului
de acoperire a dobânzilor din profit.

Profit brut
Gradul de acoperire a dobânzilor din profit 
Dobanzi

Inversul gradului de acoperire a dobânzilor din profit poartă denumirea de grad de îndatorare a
profitului şi indică proporţia din profitul brut care este angajat pentru plata dobânzilor aferente capitalurilor
împrumutate utilizate:

1
Gradul de îndatorare al profitului = Gradul de acoperire al dobanzilor din profit

II.Efectele îndatorării

Un grad înalt de îndatorare determină variaţii foarte mari în nivelul randamentului obţinut de către
acţionarii întreprinderii. Astfel, dacă profiturile sunt mari, acţionarii unei întreprinderi puternic îndatorate
vor obţine o rată de randament superioară celei pe care ar putea-o obţine în cazul unui nivel mai redus de
îndatorare. Totodată, în cazul în care profiturile sunt foarte scăzute, acţionarii întreprinderii se vor situa pe o
poziţie mult mai proastă decât în cazul în care capitalul întreprinderii ar fi fost format într-o proporţie mai
mare din capitaluri proprii.
Care este explicaţia acestui fenomen? Un grad de îndatorare mare generează majorarea efectului
de levier şi implică creşterea nivelului riscului. Acţionarii trebuie să înţeleagă că, dacă îşi asumă acest risc,
acceptă atât câştigurile suplimentare ce apar în cazul în care întreprinderea obţine profituri foarte mari, dar şi
pierderile ce derivă dintr-o profitabilitate redusă a societăţii comerciale.
Riscul la care ne referim aici, nu este riscul global al întreprinderii, ci doar riscul financiar. Pentru a
elimina orice confuzie, credem că se impune definirea celor două riscuri principale ce compun riscul total al
întreprinderii: riscul afacerii şi riscul financiar.
Riscul afacerii este cauzat de factori precum: caracteristicile activităţii derulate, avantajele
competitive pe care le posedă întreprinderea sau competitorii, apariţia unor evenimente exterioare
întreprinderii, dar care îi influenţează activitatea (războaie, crize ale resurselor), volatilitatea vânzărilor,
gradul de absorbţie a pieţei de desfacere a produselor întreprinderii, etc. Manifestarea unor asemenea factori
poate determina variaţii ample ale profitului de exploatare. Riscul afacerii este determinat deci de condiţiile
generale ale mediului economic şi de poziţia întreprinderii pe piaţă, dar nu este influenţat de structura
financiară a întreprinderii.

Riscul financiar va fi determinat pornind de la riscul global care, după cum am mai menţionat,
este reflectat de către deviaţia standard. Primul pas îl constituie calculul acesteia din urmă, pe baza
următoarelor formule:
  2
 = deviaţia standard
2 = varianţa ce poate fi determinată după următoarea formulă:

3
 2   ( R  Ri ) 2 pi
i 1

R = rata de randament medie aşteptată;

Ri= rata de randament pentru fiecare dintre cele trei ipostaze: reacţie
slabă, bună şi foarte puternică a pieţei;
pi = probabilităţile de obţinere a ratelor de randament Ri în cazul celor
trei variante
Rata de randament medie aşteptată se determină astfel:
3
R   Ri p i
i 1
 Pentru a uşura înţelegerea obţinerii ratei medii de profit şi a deviaţiei standard prezentăm în
continuare calcularea acestora:

III.FACTORI CARE INFLUENŢEAZĂ ASUPRA

STRUCTURII FINANCIARE

În realitate, se poate constata, că de cele mai multe ori întreprinderile nu optează pentru un nivel foarte
înalt al îndatorării. Care este cauza acestei decizii? Un renumit cercetător, Stewart Myers, afirma:”teoriile
noastre nu oferă o explicaţie pentru comportamentul financiar actual, aşa că a propune soluţii legate de
structura financiară optimă apare ca un fapt lipsit de logică, atât timp cât suntem aşa de departe de
explicarea deciziilor actuale”.
Gradul de îndatorare a unei întreprinderi este influenţat de o serie de factori, unii care acţionează în
sensul diminuării acestuia, iar alţii în sens opus. Poate cei mai importanţi factori care inhibă dorinţa
întreprinderilor de a-şi majora gradul de îndatorare sunt: riscul de faliment şi costurile manageriale. Pe de
cealaltă parte, adepţii unui grad mare de îndatorare sunt motivaţi în principal de costul mai redus al
capitalurilor împrumutate şi de economiile de impozit ce se vor obţine ca urmare a deductibilităţii
cheltuielilor cu dobânzile. În afara acestor factori, a căror influenţă este majoră şi indubitabilă, mai există şi
alţii, de o importanţă poate mai redusă, dar care nu pot fi neglijaţi în analiza pe care o realizăm aici. Pentru o
mai bună înţelegere a modului de acţiune al acestora, înainte de prezentarea lor explicită (doar a acelor
Rata de randament (%)

factori care nu au fost abordaţi anterior), îi vom grupa sub următoarea formă:

CMP

Cei mai importanţi factori ce Cei mai importanţi factori ce

determină scăderea CMP: determină majorarea CMP:
-costul mai redus al datoriilor; -riscul de faliment;
-economia de impozit -costurile manageriale

Gradul de îndatorare

Alţi factori care influenţează structura financiară

după cum o indică săgeţile:

Capacitatea de îndatorare Factori ce

Preferinţele managerilor conduc la creşterea
gradului de îndatorare
Teoria semnalului Factori cu
Controlul influenţă incertă
Factori ce
Gradul de îndatorare al ramurii conduc la scăderea
Motivarea managerilor gradului de îndatorare

Riscul de reinvestire
Valoarea societăţii

Eficienţa strategică şi operaţională

Gradul de îndatorare
 . Factori care influenţează asupra structurii financiare

1. Riscul de faliment
Unul dintre principalele dezavantaje ale opţiunii pentru o structură financiară în cadrul căreia datoriile
să aibă o proporţie importantă, îl constituie riscul de faliment şi, în ultimă instanţă, de lichidare a
întreprinderii. Chiar şi în cazul în care este evitată lichidarea, relaţiile întreprinderii cu clienţii, furnizorii,
angajaţii şi creditorii vor fi puternic afectate.
Furnizorii care oferă bunuri şi servicii pe credit îşi vor reduce sau elimina în întregime termenele
generoase de încasare, dacă consideră că este foarte posibil ca societatea comercială să nu mai existe în
viitoarele luni. Aceeaşi reacţie o vor avea şi potenţialii clienţi ai întreprinderii a căror producţie se bazează
pe continuitatea activităţii furnizorilor săi. Angajaţii întreprinderii îşi vor pierde una dintre cele mai
importante motivaţii care îi ţineau în întreprindere (siguranţa locului de muncă), astfel încât, cei mai capabili
salariaţi îşi vor căuta posturi în întreprinderi mai stabile. De asemenea, băncile şi cei mai importanţi
creditori vor fi mult mai circumspecţi în acordarea unui viitor credit unei întreprinderi, asupra căreia
planează riscul falimentului. Aceste costuri indirecte asociate falimentului pot fi de fapt mult mai mari ca
volum, raportate la costurile directe, cum ar fi onorariile avocaţilor, contabililor, cheltuielile de judecată,
etc.
Odată cu creşterea gradului de îndatorare, rata de randament solicitată de către acţionarii şi
creditorii întreprinderii creşte, datorită majorării riscului financiar. Întrebarea care se pune este până unde
poate să crească gradul de îndatorare, astfel încât avantajele oferite de un grad mare de îndatorare să nu fie
anulate de această creştere a riscului de faliment? Figura următoare ne arată că există un asemenea punct
de optim al gradului de îndatorare, ce respectă ambele condiţii precizate: cost minim şi valoare a
întreprinderii maximă:
 2. Costurile manageriale (costurile de agent)

În general, în cazul întreprinderilor mari, proprietarii acesteia nu sunt şi cei care se ocupă de
managementul ei. Proprietarii întreprinderii angajează, pentru a le conduce afacerea, „agenţi” (manageri).
Aceşti manageri însă nu acţionează întotdeauna având ca obiectiv prioritar maximizarea averii acţionarilor
şi de aceea ei trebuiesc motivaţi în acest sens. Costurile manageriale, sau „costurile de agent” , cum mai
sunt ele denumite, reprezintă ansamblul de cheltuieli directe şi indirecte, realizate în scopul motivării
managerilor, pentru ca aceştia să acţioneze în interesul proprietarilor întreprinderii.
Având în vedere că ceea ce ne preocupă în acest moment este determinarea modului în care aceste
costuri de agent afectează politica de îndatorare a întreprinderii vom porni de la ipoteza simplificatoare
conform căreia nu există nici un conflict de interese între acţionari şi manageri. În cazul în care
managerii acţionează în scopul maximizării averii acţionarilor, creditorii întreprinderii au motive să se
teamă că această majorare a profiturilor obţinute de acţionari, se realizează pe cheltuiala lor.
Pentru a justifica această ultimă afirmaţie, putem lua următorul exemplu: o întreprindere cu un grad
redus de îndatorare emite obligaţiuni. În primă fază, cei care au achiziţionat astfel de obligaţiuni se
confruntă cu un risc financiar redus (dat de gradul mic de îndatorare) şi drept urmare costul capitalului
oferit de către aceştia nu va fi foarte înalt. Să presupunem că, la un oarecare interval de timp
(obligaţiunile încă nu au ajuns la maturitate) întreprinderea se împrumută masiv. Creşterea gradului de
îndatorare conduce la creşterea ratei de randament solicitată de către acţionari, ca urmare a majorării
riscului, dar creditorii iniţiali vor obţine pentru capitalurile pe care le-au împrumutat aceeaşi recompensare
(costul datoriei nu se modifică), chiar dacă riscul financiar cu care se confruntă este mult mai mare decât în
momentul în care ei au cumpărat obligaţiunile. Se poate observa că acţionarii vor obţine o rată de
randament adaptată riscului, în timp ce creditorii vor suporta singuri riscul suplimentar.
Una dintre cauzele apariţiei unor asemenea situaţii este asimetria informaţiilor. Managerii
beneficiază de informaţii mult mai complete şi mai actuale, în comparaţie cu creditorii.
Creditorii întreprinderii au la dispoziţie mai multe opţiuni. Una dintre acestea o reprezintă
monitorizarea activităţii întreprinderii ce implică pentru creditori un cost. Pentru a şi-l recupera, creditorii
vor solicita o primă faţă de dobânda iniţială, ceea ce sporeşte costul împrumutului. O altă alternativă este
impunerea prin contractul de împrumut a unor restricţii, cum ar fi cea de limitare a nivelului
dividendelor sau a îndatorării viitoare.
Existenţa unor restricţii excesive impietează flexibilitatea operaţională a întreprinderii. Proiecte cu o
valoare netă prezentă pozitivă pot fi abandonate din cauza acestor limitări impuse de creditori. Pentru
întreprinderi cu un potenţial mare de creştere, aceasta poate conduce la apariţia unui cost de oportunitate
foarte mare, a cărui existenţă va influenţa deciziile cu privire la structura financiară.

3. Capacitatea de îndatorare

Capacitatea de îndatorare este în strânsă legătură cu elementele prezentate anterior. În general,

creditorii preferă plasamentele sigure şi de aceea impun restricţii cu privire la nivelul îndatorării viitoare.
Ei doresc să fie siguri că, şi în cazul în care întreprinderea dă faliment, îşi pot recupera sumele investite prin
vânzarea activelor acesteia. De aceea, nu este în general acceptat de către creditori un grad de îndatorare
peste care întreprinderea nu mai este capabilă să facă faţă obligaţiilor sale, prin intermediul activelor pe care
le deţine.

4. Preferinţele manageriale

Riscul financiar angrenat de existenţa unui grad de îndatorare ridicat, nu îi influenţează doar pe
acţionarii şi creditorii societăţii comerciale. Salariaţii şi mai ales managerii întreprinderii sunt la fel de
interesaţi în menţinerea unui nivel moderat al riscului şi de aceea s-a constatat că, în general, managerii
optează pentru un nivel de îndatorare mai redus decât cel dat de capacitatea de îndatorare.

5. Teoria semnalului
 Comportamentul managerilor este un bun convector de informaţii cu privire la situaţia viitoare a
întreprinderii. Managerii şi salariaţii au interesul păstrării continuităţii activităţii întreprinderii deoarece, de
obicei, ei sunt cei care suferă cel mai tare de pe urma lichidării acesteia. Din această cauză, managerii vor
creşte nivelul de îndatorare doar în cazul în care previziunile financiare viitoare sunt optimiste. Modificările
în politica de finanţare constituie un semnal pentru acţionari, care privesc această majorare a gradului de
îndatorare ca un semn al unei creşteri viitoare a valorii acţiunilor pe care le deţin.

6. Controlul

Un alt element care influenţează structura financiară a întreprinderii este controlul decizional pe
care-l exercită acţionarii, deoarece aceştia, prin dreptul lor de vot, pot influenţa valoarea capitalurilor
împrumutate. Astfel, de exemplu, un acţionar majoritar care nu are suficiente disponibilităţi pentru a
subscrie la o nouă emisiune, dar totodată nu doreşte să-şi dilueze controlul asupra întreprinderii, va fi
refractar la idea obţinerii de fonduri prin intermediul unei emisiuni suplimentare. El va prefera (datorită
controlului asupra întreprinderii, dar preferinţa sa se va transforma în decizie) procurarea de resurse prin
recurgerea la capitaluri împrumutate. Pot exista desigur şi cazuri adverse, în care controlul acţionarilor
determină un nivel minim al îndatorării.

7. Gradul de îndatorare al ramurii

Datorită multitudinii de factori ce trebuiesc luaţi în considerare şi datorită inexistenţei unui algoritm
precis de determinare a unui grad de îndatorare optim, de multe ori, managerii întreprinderii optează pentru
o soluţie mai simplă. Ei observă care este gradul de îndatorare pe care îl au întreprinderi similare, ce
acţionează în acelaşi sector de activitate, care este nivelul gradului de îndatorare pe care piaţa îl
consideră ca fiind rezonabil, şi îl adoptă în cazul întreprinderii pe care o conduc.

8. Motivarea managerilor

Se consideră că un grad înalt de îndatorare îi motivează pe manageri să – şi optimizeze acţiunile, în

interesul acţionarilor. Să luăm spre exemplu, cazul unui manager care este în acelaşi timp şi acţionarul
unic al întreprinderii sale. În cazul în care întreprinderea are nevoie de capital pentru dezvoltare, recurgerea
la capitaluri împrumutate pare de departe cea mai bună soluţie. Care este motivul? În cazul în care
procurarea resurselor s-ar realiza prin intermediul unei emisiuni de acţiuni, aceasta ar dilua controlul
acţionarului – manager şi i-ar diminua interesul pentru succesul afacerii. Întreprinderea va fi condusă mai
puţin eficient, din cauza diminuării eforturilor acestuia.
Acelaşi efect apare şi în cazul unei întreprinderi în care acţiunile sunt disipate la un număr mai mare
de acţionari, fără a exista un acţionar majoritar. În acest caz, în mod obişnuit, acţionarii nu se opun deciziilor
managerului, deoarece costul cooptării tuturor investitorilor ar depăşi beneficiile generate de această acţiune.
În cazul în care are loc o emisiune suplimentară de acţiuni (fără acordarea de drepturi de preferinţă), este
posibil ca pachetul majoritar să fie achiziţionat de un grup de acţionari mult mai activi, care să se implice
direct în deciziile managerului.

9. Riscul de reinvestire

Diminuarea riscului de reinvestire apare datorită caracterului obligatoriu al plăţilor reprezentând

serviciul datoriei, în cazul utilizării capitalurilor împrumutate. Deci, suma ce rămâne la dispoziţia
managerului este mai redusă.
În cazul în care resursele financiare ar fi foarte mari, ar putea apărea riscul ca, în lipsa existenţei
unor oportunităţi investiţionale cu valoare netă pozitivă, care să asigure investirea întregii sume disponibile,
managerul să investească aceste resurse în proiecte neprofitabile.
Acest risc este foarte mare în cazul întreprinderilor cu profituri ridicate, dar care au alternative
investiţionale reduse. Surplusul de cash-flow anual este, în acest caz, plasat prin achiziţionarea de
oportunităţi de creştere a valorii întreprinderii, care, de multe ori, costă mult mai mult decât valorează.

10. Eficienţa strategică şi operaţională

 Managerii unei întreprideri cu un grad mare de îndatorare sunt mult mai atenţi la pericolul scăderii
eficienţei şi profitabilităţii, deşi acesta are aceeaşi incidenţă şi pentru o societate comercială cu o
autonomie financiară mare, cât şi în cazul uneia dependente de capitaluri exterioare ei. În ultimul caz,
datorită obligativităţii serviciului datoriei, situaţia pare mai gravă. Managerii nu-şi pot permite activităţi
perdante, deoarece sunt presaţi de obligaţia de a realiza plăţi periodice în contul datoriei pe care au angajat-
o.
În ciuda argumentelor prezentate mai sus, în practică s-a putut constata că, un nivel excesiv al
îndatorării nu are efecte pozitive asupra întreprinderii. Un volum mare al împrumuturilor poate conduce la
imposibilitatea întreprinderii de a-şi onora serviciul datoriei, în anii în care activitatea ei nu este foarte
profitabilă. Astfel, apare riscul de faliment al întreprinderii, risc care creşte odată cu creşterea gradului de
îndatorare, aşa cum se poate vedea în figura de mai jos, concomitent cu scăderea costului capitalului:

Grad de Redus Înalt

îndatorare

Înalt Redus
Costul
capitalului

Redus Înalt
Riscul
de faliment

Fig.11.5.Relaţia dintre gradul de îndatorare, costul capitalului şi riscul de faliment

În general, întreprinderile mari, solide din punct de vedere financiar, sunt mai în măsură să recurgă la
un volum mare de capitaluri împrumutate, datorită existenţei unui flux de profit stabil, suficient pentru plata
dobânzilor şi restituirea capitalurilor împrumutate. În practică, se observă însă adesea că întreprinderi, care
în principiu nu ar trebui să se bazeze pe capitalurile împrumutate, recurg la această alternativă, datorită
imposibilităţii sau a dificultăţilor întâmpinate în sporirea capitalurilor proprii, în timp ce societăţile mari
operează cu un grad de îndatorare redus, comparativ cu capacitatea lor de îndatorare.

11.3 DETERMINAREA STRUCTURII FINANCIARE

OPTIME

Una dintre cele mai importante preocupări ale managerului financiar al întreprinderii este
determinarea structurii optime a capitalului, dar şi menţinerea acesteia. Pentru determinarea structurii
optime, elementul care se ia în calcul cel mai frecvent este reprezentat de costul mediu ponderat al
capitalului. Structura optimă este acea structură a capitalului pentru care costul mediu ponderat este
minim.
Vom porni de la un exemplu, reflectat în tabelul de mai jos. Se poate observa că, costul capitalurilor
împrumutate este mai scăzut decât costul capitalurilor proprii şi că ambele rămân constante o anumită
perioadă de timp. Odată ce întreprinderea devine mai îndatorată, după un anumit nivel, se poate constata
că ambele costuri încep să crească.
În ultima coloană a tabelului este prezentat costul mediu ponderat. După cum se poate vedea, acesta
are o evoluţie descrescătoare în prima fază, odată cu creşterea gradului de îndatorare, însă după atingerea
unui prag, începe să crească.

Ponderea Ponderea Costul Costul Costul

capitalurilor datoriilor capitalurilor capitalurilor mediu
proprii din din total proprii (%) împrumutat ponderat al
total (%) (%) e (%) capitalului
100 0 10,00 4 10,00
90 10 10,00 4 9,40
 80 20 10,00 4 8,80
70 30 10,00 4 8,20
60 40 10,50 4 7,90
50 50 11,50 5 8,25
40 60 13,00 6 8,80
30 70 15,00 8 10,10
20 80 18,00 10 11,60
10 90 22,00 15 15,70

Structura optimă a capitalului este atinsă în punctul de minim al costului mediu ponderat. Acest
punct de minim (7.90%) corespunde unui grad de îndatorare de 40%, aşa cum se poate observa din graficul
următor:

kcp
CMP
10
8 kî

10 20 30 40 50 60 70 80 90 datorii/total activ

În mod obişnuit, problema nu se rezumă la identificarea structurii financiare optime, ci şi la

menţinerea acesteia. Deşi aparent uşor de realizat, în practică se poate observa că, în unele cazuri, deşi
ponderea datoriilor în total este păstrată, totuşi costul mediu ponderat al capitalului care a determinat
această structură optimă se modifică.
În cele ce urmează vom încerca să demonstrăm, pornind de la o serie de date ipotetice, această ultimă
afirmaţie. Astfel, menţinem datele din exemplul anterior, în care am concluzionat că structura financiară
optimă se va stabili la un cost mediu ponderat al capitalului de 7,9%, pentru un grad de îndatorare de 40%.
În aceste condiţii costul capitalurilor împrumutate era 4%, iar costul capitalurilor proprii era de 10,5%,
cost ce derivă din : un dividend de 491 lei/acţiune, un preţ de piaţă al acţiunilor de 15.000 lei/acţiune şi o
rată de creştere de 7%.

D0 (1  g ) 491(1  0.07)
k cp   g  0,07  10,5%
P 15.000

În cazul în care ar avea loc o emisiune suplimentară, costul flotării ar fi de 1.500 lei, ceea ce ar
determina un cost al capitalurilor proprii procurate prin intermediul acestei alternative de:
D (1  g ) 491(1  0.07)
k cp    0 g  0,07  10,89%
PF 15.000  1.500
Întreprinderea în cauză doreşte să finanţeze patru proiecte investiţionale, fiecare în valoare de
1.000.000.000 lei. Pe parcursul perioadei în care urmează să se realizeze investiţiile, societatea comercială
dispune de un profit nerepartizat în sumă de 1.200.000.000 lei. Creditorii societăţii comerciale au informat
echipa managerială că, dacă valoarea capitalurilor împrumutate creşte peste 1.000.000.000 lei, chiar în
condiţiile menţinerii gradului de îndatorare anterior, costul datoriei se va modifica, ajungând la 6%.
Ceea ce ne propunem să determinăm este care va fi valoarea costului marginal implicat de
obţinerea resurselor adiţionale de către întreprinderea noastră.
 Echipa managerială ştie că structura optimă a capitalului este cea în care datoriile ocupă o proporţie
de 40% din totalul activului. Aceasta înseamnă că, pentru fiecare 400.000.000 lei datorie, întreprinderea
trebuie să deţină 600.000.000 lei capitaluri proprii. În concluzie, la cele 1.200.000.000 lei profituri
nedistribuite, întreprinderea ar putea atrage cu uşurinţă încă 800.000.000 lei, fără a-şi modifica gradul de
îndatorare.
Costul mediu ponderat nu este modificat (costul capitalurilor proprii este tot 10,5%, iar costul
datoriei 4% , deoarece nu s-a atins pragul de 1.000.000.000 lei) acesta rămânând 7,9%: 40%x 4% + 60% x
10,5% = 7,9%.
Însă nu sunt suficiente 2.000.000.000 lei pentru finanţarea tuturor proiectelor investiţionale. În
concluzie întreprinderea trebuie să mai găsească şi alte soluţii. Pentru a-şi păstra acelaşi grad de îndatorare,
cea mai simplă soluţie ar fi să emită acţiuni în valoare de 1.200.000.000 şi să mai contracteze un
împrumut în sumă de 800.000.000 lei , pentru a obţine şi restul de 2.000.000.000 lei, cu păstrarea
gradului de îndatorare de 40%.
Luând în considerare această ipoteză, în cazul în care costul datoriei nu s-ar modifica, costul
atragerii acestor noi capitaluri ar fi:

k = 40% x 4% + 60%x10,89% =8,13%

Dar, costul capitalurilor împrumutate nu rămâne constant decât pentru primele 200.000.000 lei, din
cei 800.000.000 lei împrumutaţi odată cu emisiunea de acţiuni, deoarece după această valoare se atinge
pragul impus de către creditori şi costul creşte la 6%. În aceste condiţii, costul atragerii de noi capitaluri
va fi:
k = 40% x 6% + 60% x 10,89% = 8,93%
Aceste costuri diferite sunt prezentate în figura de mai jos :
Costul capitalului (%)

k = costul
8,93 marginal al
capitalului
8,13
7,9

2.000.000.000 2.500.000.000
Suma totală investită

Punctele critice a costului mediu ponderat sunt la 2.000.000.000 lei şi la 2.500.000.000 lei. Ele se
determină după următoarea formulă:
Valoarea resurselor disponibile la un anumit cost
Pc 
Proportia acestor resurse in cadrul structurii capitalului
În cazul nostru, într-o primă fază constatasem că putem obţine 2.000.000.000 lei fără a modifica
nici structura capitalului şi nici costul mediu ponderat al capitalului. Punctul din care costul mediu
ponderat creşte se determină, utilizând formula de mai sus, astfel:
1.200.000.000
Pc   2.000.000.000 lei
0.6
Celălalt punct critic al costului mediu ponderat al capitalului apare în momentul în care valoarea
capitalurilor împrumutate depăşeşte nivelul de 1.000.000.000 lei. Peste acest nivel, creditorii societăţii
comerciale nu vor mai fi de acord cu acelaşi cost al capitalului, ci îl vor majora până la 6 % . Valoarea
acestui punct critic este:
 1.000.000.000
Pc   2.500.000.000 lei
0.4