CAPITOLUL 4

DETERMINAREA PORTOFOLIILOR OPTIME

IMPUNÂND CONSTRÂNGERI
ASUPRA VALORII RiskGradeTM

Indicatorul RiskGrade este o nouă măsură a volatilităţii

concepută de J.P. Morgan pentru a ajuta investitorii să evalueze mai
bine riscul pieţei. Calculul indicatorului RiskGrade se bazează pe
aceleaşi date cu care se evaluează indicatorul Valoare Riscată (VAR).
Spre deosebire de VAR, indicatorul RiskGrade este un indicator scalat
pentru a oferi investitorului o imagine intuitivă şi mai uşor de folosit.
Spre deosebire de indicatorul clasic folosit de Markowitz în
care în estimarea volatilităţii toate datele din seria cronologică aveau
aceeaşi pondere, calculul indicatorului RiskGrade se bazează pe un
proces de pondere exponenţială a elementelor seriei cronologice.
Această metodă ne permite o mai bună adaptare a estimatorului
riscului la condiţiile existente pe piaţă.

4.1 Ce este indicatorul RiskGrade?

Mărimea RiskGrade este un indicator de risc bazat pe

volatilitatea profitului. Cu cît este mai pronunţată volatilitatea
profitului, cu atât este mai ridicat RiskGrade pentru un activ. Valorile
RiskGrade sunt disponibile pentru o varietate largă de investiţii
incluzând dividende individuale, indici ai dividendelor, fonduri
mutuale, obligaţiuni şi valute. Valorile RiskGrade sunt comparabile
între clase de active în sensul că orice activ cu RiskGrade de 800 este
de două ori mai volatil decât orice alt activ cu RiskGrade de 400.
 Este important de reţinut că, din moment ce valorile
RiskGrade sunt calculate pe baza estimărilor volatilităţii, ele variază în
funcţie de tipul valutei fiecărui investitor. Pentru un investitor britanic
care percepe viaţa economică din perspectiva lirei englezeşti, a păstra
„la saltea” lire reprezintă o investiţie fără risc, şi astfel are un
RiskGrade (din perspectiva pieţei/preţului, şi nu din cea a inflaţiei).
Pentru un investitor american, a păstra lire „la saltea” implică riscul
cursului valutar şi astfel RiskGrade al lirei din perspectiva dolarului
american este mai mare decât 0. În mod similar, un investitor
american care cumpără acţiuni germane este expus la două surse de
risc: riscul dividendelor şi riscul cursului valutar. De aceea, RiskGrade
al unei acţiuni germane din punctul de vedere al unui investitor
american este diferit de valoarea indicatorului RiskGrade al
respectivei acţiuni din punctul de vedere al unui investitor german.
Mărimile luate de indicatorul RiskGrade nu sunt constante în
timp. Sunt perioade când activele sunt mai mult sau mai puţin volatile
conducând la variaţia RiskGrade în timp. Pentru a ţine cont de
condiţiile de pe piaţă mereu în schimbare rapidă, nivelul indicatorului
se recalculează conform informaţiilor zilnice.

4.2 Calcularea indicatorului RiskGrade

Indicatorul RiskGrade reprezintă un indicator scalat de

volatilitate, factorul de scalare fiind ales pentru a da o interpretare
intuitivă indicatorului. Vom stabili valoarea de 100 a indicatorului
RiskGrade ca fiind echivalentă cu o volatilitate anuală de 20%. Astfel,
vom calcula acest indicator după formula:

σi σ 252
RiskGrade(i ) = x100 = i x100 (4.1)
σb 0.2

unde σi şi σb reprezintă volatilitatea activului i şi respectiv volatilitatea

⎛ 252 ⎞
de bază. Înmulţind ⎜⎜ x100 ⎟⎟ cu σi vom obţine un indicator
⎝ 0.2 ⎠
scalat al cărui nivel de 100 este echivalent cu o volatilitate anuală de
20%. Aceste volatilităţi sunt calculate cu ajutorul metodologiei
RiskMetrics.

4.3 Metoda RiskMetrics de calcul al volatilităţii

Volatilităţile RiskMetrics sunt calculate folosind o medie

mobilă ponderată exponenţial, în care cele mai recente observaţii au
cea mai mare pondere în estimatorul volatilităţii. Schema de pondere
exponenţială permite volatilităţilor să reacţioneze repede la şocuri şi
astfel să reflecte rapid schimbările survenite în starea evenimentelor.
Urmând dezordinea, estimatorul volatilităţii descreşte exponenţial pe
măsură ce recentele observaţii extreme sunt ignorate. Dimpotrivă, o
schemă de pondere egală întârzie incorporarea evenimentelor extreme
în estimatorul volatilităţii, dar o dată ce au fost luate în calcul,
generează efecte persistente pe perioade lungi de timp.
Volatilitatea ponderată exponenţial a activului i la momentul t
estimată poate fi scrisă astfel:

∞
σ i ,t = (1 − λ )∑ λ j ri2− j (4.2)
j =0

unde λ este factorul de descreştere. Profitul ri,t al activului i la

momentul t este un profit zilnic, logaritmic calculat de la In (Pi,t/Pi,t-),
unde Pi,t reprezintă preţul activului i la momentul t.
În calculul indicatorului RiskMetrics se presupune că valoarea
medie a profitului zilnic este zero. Este puţin probabil că această
presupunere să influenţeze părtinitor estimatorul volatilităţii, deoarece
volatilitatea profiturilor unui singur activ domină pe termen scurt
câştigurile aşteptate ale respectivului activ.
Dat fiind faptul că nu luăm în considerare un trecut infinit al
profiturilor, este necesară definirea unui punct de oprire. Criteriul
propus pentru definirea punctului de oprire este acela de a utiliza
numărul de profituri necesare incorporării a 99% din informaţia
conţinută de un trecut infinit de lung al profiturilor. Formalizăm
această idee prin identificarea faptului că ponderea totală a unui trecut
infinit de lung este egală cu 1/(1-λ), în timp ce ponderea unor serii
finite constând în n profituri este egală cu (1-λn)/(1-λ). De aceea,
pentru a include 99% din pondere, trebuie să stabilim valoarea lui n
astfel încât n = ln (0.01) / ln (λ). De reţinut că numărul efectiv de
observaţii utilizate în estimarea volatilităţii depinde de factorul de
descreştere λ;- cu cât este mai mare factorul λ, cu atât este mai mare şi
numărul de observaţii. Figura 4.1 ilustrează numărul efectiv de
observaţii ca funcţie de factorul de descreştere într-o schemă de
ponderare exponenţială.
Astfel, estimatorul volatilităţii RiskMetrics efectiv este:

1− λ n j 2
σ i ,t = ∑ λ ri,t − j
1 − λn j = 0
(4.3)

Figura 4.1

Pentru a calcula volatilitatea unui portofoliu, trebuie estimată

mai întâi covarianta între toate componentele portofoliului. Ecuaţia
4.4 ilustrează modul de calcul al estimatorului covariantei după
metoda RiskMetrics.
 1− λ n j 2
σ 12,t = ∑ λ ri,t − j r2,t − j
1 − λn j = 0
(4.4)

De aceea vom putea calcula volatilitatea unui portofoliu după

formula:

σ p ,t = ϖVCCϖ ' (4.5)

unde prin ϖ notăm ponderile diferitelor componente ale portofoliului,

iar prin VCV notăm matricea variantă covariantă dintre componentele
portofoliului. Să observăm că σp,t poate fi folosit în ecuaţia 4.1 pentru
a calcula indicatorul RiskGrade al unui portofoliu.

4.4 Determinarea factorului de descreştere

Presupunând că profitul mediu zilnic este zero, vom putea

[ ]
scrie E ri 2, t +1 = σ i2, t . Folosind relaţia anterioară vom putea calcula λ

prin minimizarea erorii medii patratice

1 n 2
∑ (
n t =1
) 2
ri ,t − σ i2,t , unde

dispersia σi,t2este o funcţie de λ.

Utilizând metodologia prezentata s-a calculat factorul optim
de descreştere pentru estimările volatilităţii de-a lungul unei zile
(0,94) şi a volatilităţii de-a lungul unei luni (0,97).
Alegerea factorului de descreştere potrivit este puternic
dependentă de orizontul de timp luat în considerare de către investitor.
Pentru investitorii individuali, intervalul temporal relevant este de
obicei mai mare decât o zi şi, de aceea este de dorit a se folosi estimări
mai stabile ale volatilităţii. Estimatorii volatilităţii construiţi folosind
un factor de descreştere de 0,97 sunt mult mai stabili (mai puţin
sensibile la erorile întâmplătoare), decât estimările calculate cu
ajutorul unui factor de descreştere de 0,94. Această alegere se justifică
intuitiv, deoarece ponderile relative ale observaţiilor recente sunt mai
mici când utilizăm un factor de descreştere mai mare. Urmărim să
obţinem o măsură a riscului intuitivă şi stabilă vom utiliza
în continuare un factor de descreştere de 0,97 în calcularea
indicatorilor RiskGrade.

4.5 Optimizarea ponderilor portofoliului în raport

cu riscul şi profitul aşteptat

Să presupunem un investitor care îşi deschide un cont la o

casă de brokeraj şi care depune 10.000$ în cont. Investitotul îşi alege
30 de active pe care le va analiza din perspectiva diferitelor informaţii
financiare şi le va include într-un portofoliu. Apoi se va decide ce
sume de bani va aloca pentru fiecare din aceste active candidate pentru
a maximiza profitul portofoliului simultan cu minimizarea riscului
acestuia.
Vom considera astfel o problemă de optimizare simplă care
maximizează profitul portofoliului în condiţiile unui nivel maxim de
risc al portofoliului (RiskGrade) predeterminat.
Maxim

N
(ϖ )rp = ∑ϖ i ri (4.6)
i =1

Cu restricţiile:

RG p ≤ RGmax (4.7)

∑ϖ
i =1
i =1 (4.8)

şi

0 ≤ ϖ i ≤ ϖ max pentru i = 1,2,..., N ∈ C (4.9)

unde cu ri şi ϖi vom nota câştigul adus şi respectiv ponderea activului

i, iar prin rp şi RGp vom nota profitul şi gradul de risc (RiskGrade) al
portofoliului.
 Obiectivul problemei este de a maximiza profitul portofoliului
în funcţie de ponderile fiecărui activ în cadrul portofoliului. Problema
de optimizare este o problemă de optimizare cu restricţii.
Prima restricţie (ecuaţia 4.7) ne asigură că gradul de risc al
portofoliului este mai mic sau cel puţin egal cu un nivel maxim
(RGmax) predeterminat de către investitor. A doua restricţie este o
restricţie naturală care cere ca suma ponderilor să fie egală cu unitatea.
Prin această restricţie se presupune în mod implicit că investitorul nu
se poate împrumuta pentru a-şi finanţa investiţiile. Eventualele
împrumuturi trebuie hotărâte de către investitor înaintea rezolvării
problemei de optimizare. A treia restricţie (ecuaţia 4.9) ne asigură că
nu este posibilă nici vânzarea scurtă (fiecare pondere este nenegativă),
nici concentrarea excesivă a investiţiei într-un singur activ (ponderea
fiecărui activ trebuie să fie mai mică decât un nivel predeterminat de
investitor, activele care vor fi luate în considerare în problema de
optimizare vor fi alese din activele candidate.
Problema de maximizare prezentată mai sus poate fi uşor
transformată într-o problemă de minimizare (investitorul minimizează
riscul portofoliului măsurat prin RiskGrade în condiţiile existenţei
unui nivel minim al portofoliului). Problema de optimizare se
formulează astfel:

Minim (ϖ )RG p (4.10)

Cu respectarea:

N
rp = ∑ϖ i ri ≥ rp , min (4.11)
i =1

∑ϖ
i =1
i =1 (4.12)
 şi

0 ≤ ϖ i ≤ ϖ max pentru i = 1,2,...N ∈ C (4.13)

În acest caz obiectivul problemei (ecuaţia 4.10) este de

minimizare a riscului portofoliului în funcţie de ponderile fiecărui
activ în cadrul portofoliului. Prima restricţie 4.11 ne asigură că
profitul portofoliului este mai mare sau egal cu nivelul minim admis
de investitor (rp min). Interpretarea celorlalte două restricţii din ecuaţiile
4.12 respectiv 4.13 este identică ca şi în problema de maximizare.