Sunteți pe pagina 1din 31

TEMA 6.

COSTUL ŞI STRUCTURA CAPITALULUI INVESTIT

1. Conceptul privind costul capitatului


2. Costul capitalului propriu
3. Costul capitalului împrumutat
4. Costul mediu ponderat al capitalului
5. Structura optimă a capitalului

1. Conceptul privind costul capitatului

În literatura de specialitate, pe lîngă sintagma „costul capitalului”, se întâlnesc


mai mulţi termeni, cum ar fi, spre exemplu: preţul capitalului, cheltuieli de finanţare
a investiţiilor, costul resurselor investiţionale etc., care în esenţă reflectă acelaşi
conţinut.
În cadrul acestui compartiment va fi utilizată sintagma „costul capitalului”.
Costul capitalului, exprimat în mărimi absolute, reprezintă plata pe care
trebuie să o achite compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru
împrumuturi - plata dobânzilor, pentru acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune - plata
dividendelor etc.
Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii
plăţilor băneşti pentru cei ce au pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la
determinarea acelei rate de rentabilitate a capitalului investit, pe care trebuie s-o
asigure întreprinderea (compania) în vederea menţinerii valorii sale de piaţă.
Politica financiară a companiei trebuie construită astfel, încât să contribuie la
maximizarea valorii de piaţă a acesteia, acesta fiind un scop important atât pentru
managerii firmei, cât şi pentru investitorii ei (pe de o parte - acţionari, pe de altă
parte - creditori). Compania trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor de
capital, iar pentru aceasta trebuie să le estimeze corect. Aceasta ar contribui şi la
luarea deciziei optime privind alocarea capitalului în scopuri investiţionale.

1
Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaşi scop - maximizarea
valorii de piaţă a companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul,
este diferită. In timp ce investitorii urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a
investiţiei mai mare decât rata medie de pe piaţă, managerii financiari sunt
preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin modificarea
structurii capitalurilor mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii capitalului
împrumutat şi, respectiv, a celui propriu în totalul capitalului: pentru o anumită
structură a capitalului, spre ex., 30% - capital împrumutat şi 70% - capital propriu,
costul capitalului împrumutat va fi mai mic decît în cazul în care structura
capitalului va fi inversă (70% - capital împrumutat şi 30% - capital propriu), fapt ce
va influenţa costul capitalului mobilizat. Din aceste considerente, decizia privind
investirea şi cea privind finanţarea acesteia urmează să fie analizate concomitent.
Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare.
În toate procesele de evaluare este nevoie de o referinţă fiabilă
(„benchmark”), în raport cu care se estimează o valoare pentru investiţia de resurse
financiare într-o întreprindere sau într-un proiect de investiţie (investiţie directă sau
de portofoliu, în dependenţă de scopul investirii). În lipsa acestei referinţe nu se
poate da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiţie a capitalului.
În această ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al
investiţiei de capital la o anumită clasă de risc. În termeni mai uzuali, costul de
oportunitate al investiţiei de capital ar putea fi definit ca un cost al şansei pierdute:
„ce-am avut şi ce-am pierdut”. Ca investitor (spre ex.), am avut şansa să cîştig o
rată medie în sectorul de activitate al afacerii (o rată normală pentru clasa de risc
a respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau am cîştigat-o),
investind într-o întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector şi
care îmi promitea o rentabilitate internă (RIR) mai mare decît rata medie de
rentabilitate ( k).
Obiectivul de maximizare a bunăstării investitorului reclamă maximum de
rentabilitate la aceeaşi cantitate de risc. Astfel că, la aceeaşi mărime a riscului,

2
investiţia se va face în proiectul cu rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de
capital în cadrul unei întreprinderi sau în cadrul unui proiect de investiţii urmăresc
maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioară (peste rata medie de
rentabilitate “k” din clasa respectivă de risc de afaceri): RIR > k → VAN > 0 (rata
interna de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care
VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna de rentabilitate este acea rata de actualizare
pentru care valoarea actualizata a costurilor (ieşirile de trezorerie) este egala cu valoarea
actualizata a veniturilor (intrări de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata
interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe piaţă sau cu costul
mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Numai în aceste condiţii rata
interna a rentabilităţii permite compensarea costului finanţării).
Care va fi rata de rentabilitate, cerută de investitori? Răspunsul la această
întrebare se află în multitudinea de oportunităţi de investire din economie, care au
un risc comparabil cu cel al proiectului analizat.
Prin studii ample ale teoriei şi practicii investiţionale, se ajunge la concluzia,
că, în alegerea ratei de actualizare pentru proiectele de investiţii care au acelaşi
risc (de exploatare şi financiar) cu cel al întreprinderii, costul capitalului este o
foarte bună referinţă (benchmark).
Deci, costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării
deciziei investiţionale.
Costul capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a
unei investiţii pure şi de acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai
frecvent, prin două modele cvasiechivalente: Gordon & Shapiro (1956) şi CAPM
(Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi în paragraful 2 al temei date).
Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul
fiecărei surse de finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului
global al finanţării investiţiei ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune
eficientă a fondurilor. Acestea se referă la influenţa pe care structura capitalului -
proporţia în care se combină resursele investiţionale alese - o exercită asupra
costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum şi asupra costului global al
finanţării.

3
Soluţionarea problemelor ce vizează estimarea costului capitalului se
bazează pe utilizarea principalelor elemente ce reflectă conceptul de cost al
capitalului, care presupun următoarele:
- capitalul companiei are o structură complexă şi se formează pe seama
combinării diverselor surse de finanţare;
- atragerea oricărei surse de finanţare a investiţiilor presupune anumite
cheltuieli, care reprezintă în sine, costul sursei respective;
- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o bază
comparabilă, costul fiecărei surse în parte se determină în rate procentuale (%);
- în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în %) şi,
a cotei părţi a acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul mediu
ponderat al capitalului (WACC - Weighted Average Cost of Capital);
- sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor
componente ale capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea estimării
periodice ale CMPC (WACC) şi necesitatea luării în consideraţiei a acestui factor
la promovarea deciziei investiţionale;
- interpretarea indicatorilor ce caracterizează costul capitalului pentru diverşi
subiecţi ai activităţii investiţionale este diversă. Astfel,
a) utilizatorii resurselor investiţionale interpretează costul capitalului ca preţul,
care urmează a fi achitat pentru resursele atrase din diverse surse de finanţare, fără a
diminua valoarea de piaţă a capitalului.
b) creditorii şi alte categorii de subiecţi ai procesului investiţional interpretează
costul capitalului ca fiind, cel puţin, rata minimă a rentabilităţii pentru resursele
investiţionale acordate.
În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de
ţinut cont şi de politica de dividend a companiei, care influenţează costul capitalului
propriu, subiect analizat în punctul 2 al temei.

4
2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, în linii mari, costul pe care firma îl suportă
pentru plata dividendelor către acţionari.
Finanţarea întreprinderii, inclusiv în scopuri investiţionale, din fonduri
proprii cuprinde:
a) finanţarea din surse proprii interne, formate din:
- profitul reinvestit;
- amortizare (uzură – pentru activele fixe);
- rezerve;
b) finanţarea din surse proprii atrase, respectiv:
- emisiunea de acţiuni;
- aporturi noi de numerar;
- conversia obligaţiunilor în acţiuni.
Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în cadrul firmei par gratuite,
ele reprezintă un cost, deoarece, în linii mari, aparţin acţionarilor, iar aceştia ar
putea să le plaseze pentru o anumită remuneraţie pe piaţa financiară.
Deoarece angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, estimarea
costului capitalului propriu este destul de dificil de efectuat, în comparaţie cu
estimarea costului capitalului împrumutat (pentru care există angajamente clare de
remunerare a creditorilor).
În cele ce urmează, se va analiza costul capitalului propriu pentru diferite
surse de finanţare a investiţiilor, cum ar fi:
- amortizarea (uzura),
- acţiunile preferenţiale,
- acţiunile ordinare (simple);
- profitul reinvestit.

5
2.1. Costul sursei de finanţare a capitalului „amortizare” („uzură”)

În Republica Moldova, în conformitate cu Standardele Naţionale de


Contabilitate (SNC nr. 16), uzura activelor fixe poate fi considerată drept
modalitate de finanţare a activelor pe termen lung (investiţiilor) pe de o parte,
deoarece se formează pe parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar, pe
de altă parte, poate fi considerată şi ca o cheltuială de producere.
Utilizarea „uzurii” drept modalitate de finanţare a investiţiilor nu implică
cheltuieli suplimentare, de aceea se consideră drept cea mai ieftină metodă de
finanţare a activităţii investiţionale a companiei.
Pentru a determina costul sursei „uzura” este necesar să se ţină cont de
incidenţa fiscalităţii asupra acesteia.
Costul sursei „uzură” pentru companie poate fi calculat în modul următor:
Cu = U (1- T) (5.1.)
unde:
Cu – costul uzurii;
U – indicele profitabilităţii (rata rentabilităţii) aferent uzurii cerut de investitor;
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „uzura” se propune prin


intermediul aplicaţiei practice nr.1.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de capital „uzura”, dacă se cunoaşte că cota
impozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerută de investitor
este de 20%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital „uzura” va constituii:


Cu = U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.

6
2.2. Costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

Acţiunile preferenţiale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de


valoare pe care le posedă acţionarii companiei şi care asigură un dividend stabil, ce
se achită anterior plăţii dividendelor pentru acţiunile simple (comune), care pot
asigura un dividend variabil.
În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi
asigură dividende stabile pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar
poate să considere cumpărarea unei astfel de acţiuni ca o investiţie care antrenează:
 un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0;
 un venit real stabil, primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor.
Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost
specific al capitalului propriu, iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de
titluri de valoare, costul acestora este reprezentat de rata de rentabilitate cerută
pentru investiţia în titlurile respective.
Costul acţiunilor preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul
pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al
companiei.
Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţiile în care aceste titluri de valoare
sunt păstrate un timp nedefinit (   ), se poate estima pe baza următoarei ecuaţii,
care trebuie să verifice egalitatea:

Di
P0`   
i 1 (1  k p ) i
(5.2.),
D D
P 0
`
 kp  `
kp P0

unde:

kp = costul sursei „acţiuni preferenţiale” (sau rata de rentabilitate a


investiţiei, ajustată la gradul de risc al investiţiei respective);

7
Di = dividendul aferent perioadei “i”, dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3 =
…=Dm = … = D (este o rentă perpetuă).

Se poate observa, că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă se


poate formula o ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate de
cumpărătorii titlurilor, se poate deduce kp.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale” se
propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.2.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de finanţare a investiţiilor „acţiuni preferenţiale”,
dacă se cunoaşte că respectivele titluri de valoare vor fi păstrate un timp nedefinit,
dividendul achitat de companie va constituii 15 u.m. per acţiune, iar costul iniţial
de achiziţie a acţiunii a constituit 150 u.m.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va


constituii: kp = D / P0 = 15/ 150 =0,1 sau 10%.

Dacă compania decide asupra majorării capitalului din contul emisiunii


suplimentare de acţiuni preferenţiale, fapt ce va genera cheltuieli adiţionale (kE),
atunci formula 5.2. va lua forma:
kp = D / [ P0 (1- kE)] (5.3.),
unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale”, în


condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.3.
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de
capital „acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că cheltuielile, generate de
subscrierea la noile acţiuni emise, vor constituii 4%.
8
Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va


constiuii: kp = D / [P0 (1- kE)] = 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%.

Comentariu:

Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentară de


acţiuni privilegiate, au influenţat costul sursei „acţiuni preferenţiale” în direcţia
majorării acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va genera, la rîndul său,
majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

2.3. Costul sursei de capital „acţiuni simple”

Acţiunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posedă


acţionarii din cadrul companiei şi care nu asigură un anumit dividend.
Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor simple nu trebuie să
fie ajustat din punct de vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc,
la fel, din profitul net al companiei.
La determinarea costului sursei „acţiuni simple” (kc) apare o dificultate de
ordin tehnic, datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul
împrumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca în cazul acţiunilor preferenţiale. În
plus, acţiunile simple emise de companie, pot cunoaşte fluctuaţii importante pe
piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.
În scopul estimării costului sursei „acţiuni ordinare”, se aplică, după cum a
fost deja menţionat, diferite modele, cum ar fi:
- modelul de creştere constantă a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);
- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);
- modelul rentabilităţii în baza profitului net.
Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului
sursei „acţiuni ordinare”.

9
Modelul de creştere constantă a dividendelor. Acest model are în vedere
dividendele crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”.
Di  Di 1 1  g  (5.4.),

unde:
Di - dividendul aferent perioadei “i” (Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua
forma: D1 = D0(1+g));
g - rata de creştere constantă a dividendelor.

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende


crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia
lor în acţiuni este pentru companie un cost al capitalului, numit costul acţiunilor
simple emise de firmă.
În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a
creşterii economice, deci a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale
fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii unei părţi din profitul net obţinut
la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar însemna că remunerarea
acţionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind utilizată
pentru realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă, că acţionarii pot primi
creşteri ale remunerării lor pe seama sporului de profit net obţinut ca urmare a
reinvestirii unei părţi din acesta.
Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit P0 , atunci aceştia
speră să primească de-a lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n   ) o
sumă egală, cel puţin, cu valoarea actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn), unde
kc reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitor, adică:

10
D0  1  g 
i
n
Di n i n
 1 g 
P0  
1  k c i 
  D0     
i 1 i 1 1  k c i i 1  1  k c 

 1 g
n

i
1 g  1 g  1 g 
2
 1 g 
n 1

 D0      D0   1      ...    
i 1  1  k c  1  kc  1  k c  1  k c   1  kc  

n
 1 g 
1  
 
 D0 
1 g
 
1  k   D  1  g  1  k c  D0  1  g   D1
1  kc 1 g 0
1  kc kc  g kc  g kc  g
1
1  kc

- relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea


firmei (situaţie care se produce numai în cazul în care g este o constantă şi g  kc ).
Această formulă permite unui potenţial cumpărător de acţiuni să evalueze cursul
acţiunilor ordinare, respectiv, preţul pe care este dispus să-l plătească pentru
achiziţia unui titlu care promite dividende crescătoare an de an cu o rată
constantă “g”.
Din relaţia de mai sus rezultă costul acţiunilor ordinare (simple):
D1
kc  g (5.5.),
P0

unde:
D1/P0 reprezintă randamentul cerut al dividendului.

Aşa cum a fost precizat anterior, kc reprezintă, pentru investitor (acţionarul,


care plăteşte astăzi pentru achiziţia unei acţiuni un preţ P0, şi care aşteaptă în viitor
dividende - D1, D2, …. Dn) rata de rentabilitate cerută (crescătoare cu rata
constantă “g”). Această rată de rentabilitate cerută de acţionari defineşte
constrângerea de remunerare, care apasă asupra firmei şi influenţează determinarea
costului acţiunilor ordinare.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple” se propune
prin intermediul aplicaţiei practice nr.4.

11
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că
costul unei acţiuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie către
sfîrşitul anului va constitui 4 u.m. per acţiune. Se anticipă, că rată de creştere
constantă a dividendelor va constitui 6%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va


D1
constitui: kc   g = 4 / 40 + 0,06 = 0,16 sau 16%.
P0

Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului


obţinut prin emisiunea de noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei
formule:
D1
kc  g (5.6.),
P0 (1  k E )

unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în condiţiile


unei emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei
practice nr.5.

Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de
capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că compania planifică emisiunea
suplimentară de acţiuni, costul căreia va constituii 10%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va


D1
constituii: kc   g = [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.
P0 (1  k E )

Comentariu:

12
Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adăugătoare de
acţiuni simple, au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării
acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea
indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a


Activelor financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital „acţiuni simple”
prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de cunoscut următorii parametri:
- rata rentabilităţii activelor fără risc (rf). De obicei, drept active financiare fără
risc se consideră activele emise de stat (spre ex., în SUA, drept rată fără risc
se consideră rata rentabilităţii la bonurile de trezorerie pe termen lung);
- rata sperată a rentabilităţii (rm) titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă
(rentabilitatea anticipată a pieţei). În conformitate cu modelul CAPM, costul
capitalului acţionar al companiei variază în jurul rentabilităţii anticipate a
pieţei;
- prima de risc - (rm - rf);
- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă (β).
Este important de menţionat, că în procesul de evaluare a costului capitalului
companiei, importantă este nu evaluarea riscurilor investiţionale suportate de
companie în trecut, ci a riscurilor ce vor urma.
Pentru a determina costul sursei de capital „acţiuni simple” în baza modelului
CAPM, se aplică formula:

ki  rf   (rm  rf ), (5.7.),
unde:
ki reprezintă rentabilitatea cerută de investitor pentru acţiunea „i”;
rf – rata rentabilităţii activelor fără risc;
rm - rentabilitatea anticipată a pieţei;
β – indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă.

13
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în baza
modelului CAPM, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.6.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că rata


rentabilităţii activelor fără risc constituie 7%, coeficientul beta - 1,5, iar rata
sperată a rentabilităţii titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă constituie 14%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va


constitui: ki  rf   (rm  rf ), = 7+ 1,5(14-7) = 17,5%.

Comentariu:

Din costul sursei de capital „acţiuni simple” de 17,5%, mai mult de jumătate o va
constituii prima de risc – 10,5%.
β (rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.

Este de menţionat faptul, că în condiţiile unei dezvoltări insuficiente a pieţei


de capital autohtone şi a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei,
aplicarea modelului dat este de o rară uzanţă.

2.4. Costul sursei de capital „profit reinvestit”

De obicei, se crede că profiturile reţinute de companie (în urma repartizării


profitului) pentru a fi reinvestite reprezintă o sursă gratuită de capital. Acest lucru
nu este adevărat, deoarece profitul reinvestit reprezintă banii acţionarilor. Costul
profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru veniturile
reinvestite şi este un cost de oportunitate. În esenţă, profiturile reinvestite sunt
văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor drepturi de atribuire.

14
Rezultă, că aceste profituri reinvestite trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple
deja emise de companie.
În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu
costul fondurilor proprii atrase, respectiv, cu costul acţiunilor comune, în sensul că
acţionarii aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi de la
aporturile de numerar realizate cu prilejul creşterilor de capital. Cu alte cuvinte,
autofinanţarea de creştere poate fi calificată, ca şi finanţarea prin apelul la
fondurile proprii externe.
Costul de oportunitate, menţionat anterior, este rata rentabilităţii cerută de
acţionarii companiei pentru acţiunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este
acelaşi ca şi cel al capitalului obţinut din acţiuni comune şi se determină astfel:
D1
k pr  g (5.8.),
P0

unde:
kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);
D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia. Astfel: D1 =
D0(1+g);
g - rata de creştere (presupusă constantă) a dividendului;
P0 - valoarea de piaţă a unei acţiuni simple.
D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.

3. Costul capitalului de împrumut

În general, capitalul împrumutat este reprezentat de:


- împrumutul bancar;
- împrumutul obligatar (obligaţiuni emise pe piaţa financiara).
Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume:
- simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului
capitalului. În calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii
stabilită pentru credit sau rata cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi

15
corectată corespunzător. Acest indicator este stabilit direct de condiţiile
contractuale, condiţiile de emisiune sau de alte forme de angajamente contractuale
ale întreprinderii (companiei);
- reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale.
Deoarece dobânzile aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele
micşorează mărimea bazei impozabile a întreprinderii şi respectiv reduc costul
capitalului împrumutat pe mărimea impozitului dat;
- costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii
întreprinderii, estimat de creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii
întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît este mai înalt ratingul
creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul
capitalului atras de către întreprindere.
Este cunoscut din diferite practici, că costul datoriei poate fi calculat atât
după plată impozitului, cât şi înainte de plată impozitului pe profit.
Spre ex., sub incidenţa impozitului, costul împrumutului ce se determină
după impunerea profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota
impozitului pe profit.
În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual
dobânzi egale şi valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul
perioadei contractate, costul capitalului înainte de plata impozitului pe profit este
întotdeauna egal cu rata dobânzii (d).
Incidenţa impozitului pe profit, se calculează după o formulă simplă şi
anume:
kb = d(1 – T) (5.9.),
unde:
kb este costul împrumutului bancar;
d - rata dobânzii bancare;
T - cota impozitului pe venit.

16
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat” se
propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.7.

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că rata
dobânzii bancare este de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.9.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui:


kb = d(1 – T) = 25% (1- 0,15) = 21,25%.

Comentariu:

Necătînd la faptul, că compania suportă cheltuieli cu achitarea ratei dobînzii


aferente creditului, efectul „scutului fiscal” conduce la diminuarea costului sursei
„capital împrumutat” de la 25% la 21,25%.

În cazul, în care se profilează cheltuieli adiţionale privind obţinerea


creditului (Ca.), formula respectivă poate să ia forma:

kb = d(1 – T) / (1- Ca) (5.10.),


unde:
Ca. - cheltuieli adăugătoare privind obţinerea creditului.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat”, în


condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului, se propune prin
intermediul aplicaţiei practice nr.8.
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei
„capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că cheltuielile adiţionale, aferente
obţinerii creditului, constituie 3% din suma creditului.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.10.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui:

17
kb = d(1 – T) / (1- Ca) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%.

Comentariu:

Cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, au influenţat costul sursei


„capital împrumutat” în direcţia majorării acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt
ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al
capitalului”.

Împrumutul obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul


companiei (capital propriu atras), respectiv atragerea capitalului prin apel la
economiile publice sau emisiunea de obligaţiuni. Ca formă specifică a creditului,
împrumutul obligatar presupune materializarea creanţelor asupra companiilor
emitente sub forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor
caracteristici distinctive, cum sunt numele emitentului, suma totală a împrumutului,
durata etc., un împrumut obligatar prezintă şi următoarele caracteristici: valoarea
nominală a obligaţiunii; preţul de emisiune; mărimea cuponului sau a dobânzii
(fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de un bun, o monedă sau cifra de
afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare etc.
Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi
raţionamente, făcute pentru un împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a
influenţa suma profitului prin diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea de
emisiune a unei obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea rambursează suma aferentă
obligaţiunilor într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci ea îşi
diminuează costul împrumutului. În plus,
Vn  P0
Vn  r 
k ob  n (1  T ) (5.11.),
Vn  P0
2
unde:
kob – costul sursei „împrumut obligatar”;
Vn – valoare nominală a obligaţiunii;
P0 - preţul de piaţă a obligaţiunii în momentul emisiunii;

18
r – rata cuponului;
n – perioada împrumutului (ani);
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „împrumut obligatar” se


propune prin intermediul aplicaţiei practice nr. 9A şi 9B.

Aplicaţie practică 9A:


Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că compania
a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 5 mln. u.m., cu perioada
de scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%.
Obligaţiunile se vînd cu un discont de 10%, iar cota impozitului pe venit este de
15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.11.), costul sursei „împrumut obligatar” va


constituii:
Vn  P0
Vn  r 
k ob  n (1  T ) =
Vn  P0
2
[5 mil. x 0,17 + (5 mil.-4,5 mil./3)] : (5 mil.+4,5 mil./2) x (1- 0,15) = 0,214 x (1-
0,15) = 18,2%

Aplicaţie practică 9B:


Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că compania
a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 15 mln. u.m., cu perioada
de scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%.
Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor vor constituii 3% din
valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 2%, iar
cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.11.), costul sursei „împrumut obligatar” va


constituii:

19
Vn  P0
Vn  r 
k ob  n (1  T ) = [15x0,17 + 15 (0,02+0,03):3/15(1+0,95):2] x (1-0,15)
Vn  P0
2
= 0,2898 = 28,98%.

Comentarii pentru rezolvarea problemelor:

1)Vn - P0 = Vn - (Vn –(0,02 Vn+0,03 Vn)= Vn (1- (1-0,02-0,03))= Vn (1-


1+0,02+0,03)= Vn (0,02+0,03) =15(0,02+0,03);

2) Vn + P0 = Vn + (Vn –(0,02 Vn+0,03 Vn)= Vn (1+(1-0,02-0,03))= Vn (1+0,95)

4. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor
diferitelor surse de finanţare, ponderată cu cota parte a fiecăreia dintre ele în costul
total al capitalului avansat pentru activitatea companiei. Costul mediu ponderat al
capitalului unei companii se calculează după formula mediei ponderate, astfel:
n
WACC = ∑ Ki x Wi (5.12),
i=1

unde:
Ki - costul sursei „i” a capitalului, exprimat în procente;
Wi - ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării.

Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se


propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.10.

Aplicaţie practică:
Să presupunem că compania a făcut apel la diferite surse de finanţare a
investiţiilor, spre ex., la:

20
- acţiuni preferenţiale, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni
(vezi aplicaţia practică nr.3);
- acţiuni simple, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi
aplicaţia practică nr.5);
- capital de împrumut, în condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea
creditului (vezi aplicaţia practică nr.8);
- obligaţiuni (vezi aplicaţia practică nr. 9).

Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul următor,
să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital,
costul mediu ponderat al capitalului.

Tabel
Surse de Valoarea de Ponderea sursei „i” a capitalului Costul sursei Costul
capital bilanţ a sursei în totalul capitalurilor destinate „i” a ponderat al sursei
(mln. u.m.) finanţării, % capitalului, % „i” a capitalului, %
Wi Ki Ki x Wi
1. Acţiuni 5,0 10 10,41 1,04
preferenţiale
2. Acţiuni 20,0 40 17,11 6,84
simple
3. Credit 5,0 10 21,91 2,19
bancar
4. Obligaţiuni 20,0 40 28,98 11,59

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va


constituii:
n
WACC = ∑ Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%.
i=1

Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezintă rata de


respingere sau de acceptare a tuturor proiectelor de investiţii potenţiale ale
companiei.
În esenţă, CMPC reprezintă :
- pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să îl obţină
din utilizarea activelor acesteia;
- pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a companiei;
- rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.

21
Valoarea CMPC reflectă structura optimă a capitalului.
Utilitatea cea mai relevantă a acestui indicator constă în determinarea
costului unei noi unităţi de capital mobilizat. Se consideră, că valoarea CMPC
reprezintă o valoare de referinţă la calcularea costurilor marginale în condiţiile
de mobilizare a unor noi surse de finanţare (cărora le sunt aferente aceleaşi riscuri).

5. Structura optimă a capitalului

Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de


rentabilitate. Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor,
factorii interni şi externi, regulile privind îndatorarea etc.) şi să stabilească o
structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital
împrumutat şi capital propriu.
Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea
combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea
preţului de piaţă a acţiunilor firmei. Structura optimă a capitalului este cea care
asigură maximizarea valorii acţiunilor firmei.
Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi
avantajele şi dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai
eficiente surse de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica
financiara, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a următoarelor
teorii importante:

- teoria statică a promotorilor (deţinătorilor) de interese;

- teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a


firmei;

- teoria dinamică a finanţării ierarhice.

Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca


decizia de finanţare a firmei este influenţată predominant de mediul de afaceri,

22
respectiv de opiniile deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori,
salariaţi, concurenţi, comunitatea locala, statul etc. Acţionarii şi creditorii
influenţează direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de
capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi
conducere a firmei. Aceştia au, în esenţă, interesul comun al conducerii eficiente a
firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista
anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile utilizării excesive de datorii pe
termen lung, ceea ce implică o accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.

Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect


decizia de finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care
realizează produse de înalte tehnologii sau de folosinţă îndelungată (calculatoare,
automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc.) au, în general, un nivel redus al
îndatorării, deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte ridicate. Costurile
îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe
şi indirecte de insolvabilitate. Dacă firma are probleme financiare, interesele
partenerilor săi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot
cumpăra produse de calitate nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii de
servicii sau a neasigurării de piese de schimb în caz de insolvabilitate.

De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de


promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de
neplată a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile
lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma
unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare
pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea drastica a
vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.

Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor


şi serviciilor, siguranţa locurilor de muncă etc., vor accentua dificultăţile financiare
ale companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare
atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării conduce la un grad optim al

23
îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor intereselor partenerilor
firmei.

Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital


postulează că orice companie trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării
(structura financiara optimă) şi permanent să urmărească atingerea acestuia,
concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţintă de
distribuire a acestora.

Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este


considerată o teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie să ia în
considerare atât avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea
structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un compromis între
beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi
costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei.
Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor
este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii
întreprinderii, structura de finanţare este neutră în raport cu valoarea întreprinderii,
însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii
percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte
continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat,
iar valoarea sa va fi maximă atunci, când finanţarea se va face exclusiv prin capital
împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar
datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie
transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui
Modigliani şi Miller, formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea:

24
Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţată în totalitate prin
capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor
suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica.

Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei


se referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de
finanţare a companiei şi analiza formării structurii de finanţare: teoria de agent şi
teoria semnalului.

Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi


Mecking (1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea
modurilor de organizare a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru
a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare.
Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează rezultatele
financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact
puternic, în special, asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel,
teoria de agent demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre
manageri în calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.

Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita
preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia preferă, în interes propriu, ca
firma să utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât să
distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel, se
poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute
de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital,
apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea
anumitor proceduri de votare şi permite abaterea de la disciplina pieţei de capital
privind raportarea permanentă de informaţii financiar-contabile.

Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de


evitare a conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce
cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce
explică de ce firmele care activează în cadrul unor industrii stabile, care au puţine

25
oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o măsura ridicata la
îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu
generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau
reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa
managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin
lichidare sau reorganizare.

Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a


puterii de decizie în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci
analizează impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind
repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii).
Asimetria de informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe informaţii
despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor
cercetători, investitorii consideră un grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv,
generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor,
fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a
probabilităţii de insolvabilitate.

De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare


ridicate de subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului
bursier. Pe de o parte, se consideră că firmele care au anumite probleme financiare
apelează la această sursă de finanţare, deci percepţia investitorilor este una
nefavorabilă privind evoluţia firmei în perspectivă. Pe de altă parte, există părerea,
general acceptată, ca managerii decid apelarea la această sursa de capital atunci
când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii,
investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului bursier, ceea ce explică
reacţia negativă a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o
firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de
îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la
pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în
condiţii preferenţiale etc.

26
Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru prima
dată de Donaldson (1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei
de finanţare. În 1984, S.C.Myers realizează o analiză comparativă a teoriei
compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a impactului deciziei de
finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării ierarhice pe
baza următoarelor propoziţii:

 Firmele preferă finanţarea internă;

 Acestea îşi stabilesc o rată-ţintă de distribuire a dividendelor în funcţie


de oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire
este ajustata gradual la modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;

 Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale


profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determină variabilitatea cash-flow-ului
generat de activitatea de exploatare în raport cu necesităţile de capital; dacă cash-
flow-ul generat de activităţile curente este insuficient, firma va apela la
disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicată;

 Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai


sigure surse, adică încep cu îndatorarea, apoi, dacă este posibil, recurg la emisiuni
de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi, doar în ultima
instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.

Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare:


autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul
loc, creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. Deci, teoria finanţării ierarhice nu
este centrată pe conceptul de structură financiară optimă, dar nici nu o exclude.
Întrebarea care apare inevitabil este dacă o firmă, care stabileşte şi respectă un
clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optimă, respectiv alege
cea mai bună combinaţie de mijloace de finanţare sau dacă aplicarea principiului
finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea
celei mai bune rate de îndatorare.

27
Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită,
există doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar
ultimul se utilizează doar în ultima instanţă.

Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe


teoria finanţării ierarhice, este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care
favorizează reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţă de emisiunea de acţiuni.
Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor,
influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului
şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe
dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor
rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o
măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin
emisiuni noi de acţiuni.

În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de


complex deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje
cât şi dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în
funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern şi mai ales în funcţie de
strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută de
preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar
în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca
ultimă sursă de finanţare, ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar
mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.

Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine


conceptul de îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică a
întreprinderii. Totuşi, decizia de finanţare trebuie să ia în considerare şi alţi factori
de influenţă evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de
tranzacţie.

28
Concomitent, nu trebuie neglijată nici politica de dividend, care prin
intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului prin
reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este puternic
legată de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent
între profitul distribuit sub formă de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi
dezvoltare.

Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru


diferite companii, nici pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de dezvoltare
a acesteia, precum şi în cazul realizării proiectelor de investiţii în baza scenariilor
distincte. În fiecare caz concret, structura capitalului poate fi calificată ca optimă,
dacă aceasta satisface următoarelor criterii:
- permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată)
acceptabil de risc şi un nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de
realizare a proiectului de investiţii;
- permite maximizarea valorii de piaţă a companiei;
- permite minimizarea riscurilor financiare etc.
În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de
optimizare alese.
Vom analiza optimizarea structurii capitalului, în baza unuia din aceste
criterii, spre ex., optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de
minimizare a costului mediu ponderat.
Optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare a
costului mediu ponderat, poate fi analizată în baza aplicaţiei practice următoare.

Aplicaţie practică: În scopul finanţării activităţii sale compania „Frend SA”


are nevoie să atragă, în vederea constituirii activelor, o sumă în mărime de 100 mii
u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor este de 7%. Se presupune, că costul
de vînzare al acţiunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului vînzărilor de

29
acţiuni va genera majorarea volumului de achitări a dividendelor. Rata minimă a
dobînzii la credite constituie 8%.
Este necesar de stabilit, care va fi structura optimă a capitalului, ce va
permite minimizarea costului capitalului.
Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a
capitalului, ce va permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate în
tabelul ce urmează.
Tabel
Calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, în baza
criteriului de minimizare a costului mediu ponderat
№ Variante de calcul
1 2 3 4 5 6 7 8
а b c d e f g h i j
1 Necesitatea de capital (mii 100 100 100 100 100 100 100 100
u.m..)
2 Variante ale structurii de
capital (%):
а) capitalul acţionarilor 25 30 40 50 60 70 80 100
b) creditul 75 70 60 50 40 30 20 -

3 Nivelul minim prognozat al 7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10
dividendelor (%)
4 Rata minimă a dobînzii la 11,0 10,5 10 9,5 9,0 8,5 8,0 -
credite (%)
5 Cota impozitului pe venit 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
(exprimată în zecimale)
6 Scutul fiscal (1- rîndul5) 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85

7 Rata dobînzii la credite, ţinînd 9,35 8,93 8,5 8,08 7,65 7,23 6,8 -
cont de scutul fiscal
(rîndul 4 х rîndul 6)
8 Costul elementelor
componente ale capitalului:
а) costul capitalului propriu:
(rîndul 2a x rîndul 3)/100
1,75 2,16 3,0 4,0 5,1 6,3 7,6 10
б) costul capitalului
împrumutat:
(rîndul 2b x rîndul 7)/100 7,01 6,25 5,1 4,04 3,06 2,16 1,36 -

9 Costul mediu ponderat al 8,76 8,41 8,1 8,04 8,16 8,36 8,96 10
capitalului (%)

30
Comentariu: după cum se observă, cel mai mic cost mediu ponderat al
capitalului (8,04%) poate fi obţinut în cazul structurării capitalului propriu şi
împrumutat în proporţii de 50:50.
O atare structură permite, în condiţii similare, maximizarea valorii de piaţă a
companiei.

31