MODELUL MARKOWITZ ȘI MODELUL

CAPM
Cupins
Cuvinte cheie

Introducere

Capitolul 1. Modelul Markowitz

1.1. Istoricul modelului Markowitz

1.2. Studiul modelului Markowitz

1.3. Aplicarea modelului Markowitz pe piața bursieră

Capitolul 2. Modelul CAPM

2.1. Istoricul modelului CAMP

2.2. Studiul modelului CAMP

2.3. Aplicabilitatea modelului CAPM

Concluzii

Bibliografie
 Cuvinte cheie
Modelul Markowitz

Modelul CAPM

selecția portofoliului

titluri financiare

rentabilitate

capital asset pricing model

abitrage pricing theory

capital market line

security market line

covariație

risc specific

risc sistematic
 Introducere
Pentru o abordare adecvată a gestiunii portofoliului sugerat un nou criteriu: speranță

de rentabilitate – dispersie.

În primul capitol care este structurat în alte trei subcapitole am evidențiat studiul

modelului Markowitz care a revoluționat teoria financiară de la simpla frază ,, Nu trebuie să

punem toate ouăle într-un singur coş” deoarece considera că gestiunea portofoliului de

instrumente nu trebuie să se axeze pe veniturile generate de oportunitățile de investiții și pe

rentabilitatea lor, ci accentul este pus pe relația rentabilitate-risc. La baza selectării

portofoliului cu ajutorul acestui model stau două etape importante, prima etapă constă în

studierea și analiza titlurilor de valoare existente pe piața de capital iar a doua etapă se

bazează pe previziunile asupra performanțelor viitoare ale titlurilor de valoare.

Aplicând modelul Markowitz se poate identifica portofoliile eficiente de titluri riscante

care oferă maximul de rentabiliate scontată pentru o cantitate de risc asumată de investitorii

de capital în funcție de atitudinea acestora față de risc.

În al doilea capitol am prezentat studiul unui alt model și anume modelul CAPM care

este un model utilizat pentru evaluarea costulului capitalui investit. Acest model face, în

primul rând o distincție între doua tipuri de risc la care este supusă o entitate pe piață, riscul

specific firmei, adică riscul nesistematic și riscul determinat de evoluția generală a pieței –

riscul sistematic. Tot aici am prezentat atât ipotezele tradiționale legate de perfecțiunea pieței

de capital cât și ipotezele referitoare la strânsa legătură dintre rentabilitate și riscul asociat

acestuia.
 Capitolul 1. Modelul Markowitz
1.1. Istoricul modelului Markowitz
„Nu trebuie să punem toate ouăle într-un singur coş.”

Harry Markowitz

Cercetătorul american, Harry Markowitz ( n. 24.08.1927), este cel care a elaborat în

studiile sale un model de determinare al portofoliului eficient, ținând cont de relația
rentabilitate-risc și a fost laureate în anul 1990 cu Premiului Nobel în economie pentru
dezvoltarea teoriei moderne a portofoliilor.

În martie 1952, a aparut în “The Journal of Finance” un articol intitulat ,,Selecția

portofoliului” de Harry Markowitz, un absolvent al Universității din Chicago. Ca proaspăt
absolvent al facultății de economie, el credea ca este posibilă determinarea relației dintre
câștig și risc până la un grad statistic real și, astfel, să se determine gradul de risc care ar fi
necesar pentru diferite niveluri de câstig. În articolul său el a prezentat calculele care
susțineau concluzia cǎ nici un investitor nu poate avea beneficii peste medie fără să-și asume
un risc corespunzator, acelui articol îi este atribuită astăzi lansarea finanțelor moderne.

În contextul actual al dezvoltării economice modelul lui Markowitz îşi păstrează

relevanţa fiind în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul
portofoliului.

1.2. Studiul modelului Markowitz

Harry Markowitz a studiat profund motivaţia comportamentului participanţilor pe

piaţa financiară din punct de vedere al tendinţelor de maximizare a rentabilităţii şi micşorare a
riscului, el a creat un model economico-matematic ce vizează comportamentul subiecților
pieței financiare. Markowitz a introdus practica diversificării portofoliului de titluri în funcție
de corelația dintre risc și rentabilitate.

„Legea de aur a acestei teorii își are începuturile de la o simplă frază devenită mai
apoi aforism și anume: „Nu trebuie să punem toate ouăle într-un singur coş.”1, altfel fiind
spus investitorul nu-și poate permite să-și plaseze întregul său capital într-o singură afacere
sau într-un singur titlu. Prin modelul său, Marcowitz a oferit baza de analiză a portofoliului de

1
Harry Markowitz (n. 24.08.1927) articol intitulat,,Selecția portofoliului”
titluri financiare și de stabilirea optimului din punct de vedere financiar luând în considerație
evoluțiile rentabilității individuale ale titlurilor și riscul asociat acestora.”2

Modelul Markowitz a pornit de la necesitatea construirii unui portofoliu optim care să

permită maximul privind criteriul unitate de rentabilitate pe risc. Două etape importante stau
la baza selecției portofoliului :

 prima etapă constă în studierea și analiza titlurilor de valoare existente pe piața de

capital,o analiză care ajută la fundamentarea unei previziuni asupra performanțelor
viitoare ale acestor titluri;
 a doua etapă se bazează pe previziunile asupra performanțelor viitoare ale titlurilor
de valoare, pe baza cărora se stabilește un portofoliu de titluri care vor oferi
rentabilități maxime.

La baza fundamentării modelului Markowitz stau câteva ipoteze care fac referire atât la
comportamentul investitorilor, cât și la comportamentul titlurilor. Ipotezele care fac referire la
comportamentul investitorilor sunt:

o lege de probabilitate, referitoare la repartiția rentabilității, posibil de

realizat în cadrul perioadei de posesie a titlurilor;
o investitorii au aversiune la risc și doresc maximizarea utilității;
o riscul este definit de dispersia rentabilității și este acceptat de investitori;
o investitorii utilizează rentabilitatea și dispersia pentru a fundamenta
deciziile financiare,

iar ipotezele referitoare la activele financiare sunt:

o titlurile care compun portofoliul sunt riscante, se caracterizează printr-o

anumitã speranță de rentabilitate, dispersie și covarianță cu celelalte titluri
selectate.

Markowitz folosește pentru acest model gruparea titlurilor două câte două având nevoie
𝑁(𝑁−1)
de un număr egal cu 2𝑁 + de informații.
2

Utilizarea practică a modelului Markowitz permite determinarea nivelului dispersiilor

individuale ale rentabilităţii instrumentelor financiare, atât pentru un portofoliu de instrumente

2
https://www.scribd.com/doc/29921108/Modelul-Markowitz
simplificat (format numai din două titluri financiare), cât şi pentru un portofoliu format din
„n” instrumente financiare.

Cel mai simplu model de portofoliu ce poate fi analizat cu ajutorul modelului Markowitz
este cel format din două instrumente financiare. Astfel, vom considera faptul că un investitor
de capital are posibilitatea de a alege să-şi investească economiile în unul din cele două titluri
financiare disponibile T₁ şi T₂ sau are în mod egal posibilitatea constituirii unui portofoliu P,
repartizând în acest sens suma pe care doreşte s-o investească între cele două titluri
menţionate mai sus.

Din punct de vedere matematic, prevederile investitorului cu referire la comportamentul

celor două titluri în perioada viitoare pot fi rezumate astfel:

𝐸₁ 𝐸₂
𝑇₁ { 𝑇₂ { , 𝑣₁₂ = 𝜌₁₂ × 𝛿₁ × 𝛿₂ , unde
𝛿₁ 𝛿₂

𝐸ᵢ - speranţa matematică a ratei rentabilităţii titlului i;

𝛿ᵢ - abaterea standard a ratei rentabilităţii titlului i;

𝜌ᵢᵣ - coeficientul de corelaţie între ratele rentabilităţii titlurilor i şi r;

𝑐𝑜𝑣ᵢᵣ - covarianţa între ratele rentabilităţii titlurilor i şi r.

Un investitor de capital are posibilitatea de a-şi forma un portofoliu combinând cele două
titluri financiare în proporţia X₁ şi X₂. În acest caz, totalitatea sumei disponibile este investită
în T₁ (suma aferentă achiziţionării primului tip de instrument financiar) şi, respectiv, T₂ (suma
aferentă achiziţionării celui de al doilea tip de instrument financiar). În acest caz vom putea
stabili următoarea relaţie de calcul:

X₁ + X₂. = 1 cu X₁, X₂. ≥ 0 sau 0 ≤ X₁ ≤ 1 şi 0 ≤ X₂. ≤ 1

Cel de-al doilea element ce ar trebui studiat în vederea caracterizării eficienţei

portofoliului considerat este reprezentat de dispersia ratei randamentului portofoliului P(Vp),
aceasta fiind de fapt o măsură a riscului aferent investiţiei de portofoliu. În acest sens se vor
utiliza următoarea relaţie matematică de calcul:

𝛿ᵢ² = 𝑋₁2 × 𝑉₁ + 𝑋₂2 × 𝑉₂ + 2𝑋₁ × 𝑋₂ × 𝑐𝑜𝑣₁₁

𝛿ᵢ² = 𝑋₁2 × 𝑉₁ + 𝑋₂2 × 𝑉₂ + 2𝑋₁ × 𝑋₂ × 𝜌₁₂ × 𝛿₁ × 𝛿₂

 Din formulele menţionate mai sus, reiese faptul că dispersia portofoliului este influenţată
semnificativ de următoarele elemente:

 dispersia fiecărui titlu inclus în portofoliu;

 proporţiile în care sunt combinate cele două titluri financiare;

 covarianţa între cele două titluri considerate.

Caracteristicile modelului Markowitz vizează numărul mare al informațiilor necesare

despre rentabilitatea aşteptată şi varianța rentabilității pentru fiecare investiție posibilă,
precum şi despre covarianța dintre fiecare pereche de investiții. Ratele anterioare ale
rentabilității sunt folosite pentru a estima distribuția rentabilității în viitor; prezumția fiind
aceea că ratele succesive din trecut sunt reprezentări individuale ale aceleiaşi distribuții şi că
distribuția va rămâne neschimbată în viitor. Chiar şi aşa numărul mare de instrumente aflate la
dispoziția investitorului face ca volumul calculelor să necesite determinarea unei frontiere de
eficiență cu care nu se poate lucra.

Inițial, Modelul Markowitz a avut două limite greu de depăşit în practică:

1. multiplicarea exponențială a elementelor matricei covariațiilor pe măsura creşterii

numărului de instrumente din portofoliu. Analistul financiar trebuie să elimine toate
corelațiile perechilor de instrumente (luate două câte două), alături de speranțele de
rentabilitate şi varianțele fiecărui instrument. La multitudinea acestor calcule preliminare
trebuie adăugată preocuparea pentru fiabilitatea estimărilor (constanța parametrilor şi
pertinența lor pentru perioada de previziune);

2. volumul mare de informații şi numărul mare de operații pentru estimarea parametrilor

ai fiecărui portofoliu eficient care pun probleme de capacitate de memorie a calculatoarelor şi
timp destul de lung de calcul.

1.3. Aplicarea modelului Markowitz pe piața bursieră

Pentru aplicarea modelului pe piața bursieră se vor urmări un număr de titluri cotate la
bursă în aceeași perioadaă de timp. Prin aplicarea acestui model, de asemenea se va urmări
determinarea portofoliului cu varianță minimă absolută.
 Aplicând modelul Markowitz se poate identifica portofoliile eficiente de titluri riscante
care oferă maximul de rentabiliate scontată pentru o cantitate de risc asumată de investitorii
de capital în funcție de atitudinea acestora față de risc. Frontiera de eficiență începe cu
determinarea portofoliului cu varianțã minimă absolută scontată de investitorii cu aversiunea
cea mai mare față de risc. Un prim rezultat al modelului Markowitz de diversificare a
portofoliului este reducerea riscului portofoliului prin eliminarea pe frontiera de eficiență a
componentei specifice a riscurilor individuale ale titlurilor din portofoliu.

Acțiunile pe care investitorii le vor întreprinde în continuare depend, exclusive, de

rezultatul aplicării modelului Markowitz. Astfel, învestitorii cu aversiune față de risc vor
alege portofoliile cu un risc mic, dar acestea au și o rentabilitate asociată mică iar investitorii
cu o aversiune mai mică la risc vor aloca o parte mai mare din fonduri pentru achiziționarea
unor titluri cu o rentabilitate mai mare, dar și cu un risc mai mare.
 Capitolul 2. Modelul CAPM

2.1. Istoricul modelului CAPM

Pentru măsurarea riguroasă a relației risc-rentabilitate sunt cunoscute doar două teorii
importante reprezentate de modelul CAMP3 și modelul ATM4.Ambele modele (CAPM și
APT) explică faptul că, deși numeroase forțe specifice firmei și mediului acesteia pot
influența profitul pe orice titlu individual, aceste efecte tind să se anuleze în largi și bine
diversificate portofolii. Pentru prima dată modelul CAPM a fost prezentat în versiunea sa
clasicã de către Sharpe 5 urmat apoi de comentariile lui Lintner6 și Mossin7 . Acest model este
construit pe o serie de opinii care vizează comportamentul investitorului.

2.2. Studiul modelului CAPM

Modelul CAPM este un model utilizat pentru evaluarea costulului capitalui investit.
Acest model face, în primul rând o distincție între doua tipuri de risc la care este supusă
o entitate pe piață,riscul specific firmei, adică riscul nesistematic și riscul determinat de
evoluția generală a pieței – riscul sistematic.
În momentul în care investește pe piață, investitorul este suspus unui anumit grad de
risc. Randamentul investiției sale poate fi mai bun sau mai slab decât așteptările sale.
Investitorul, în ceea ce privește riscul nesistematic, poate lua măsuri prin diversificarea
portofoliului său de investiții. Dar, există și riscul sistematic, sau riscul de piață, esențial
oricarei investiții împotriva căruia nu se poate lua nici o masură de protecție.
În primul rînd investitorii se preocupă de rentabilitatea sperată în strânsă legătură cu
riscul asociat acestuia iar în acest sens ipotezele modelului CAPM sunt:
1.toți investitorii sunt riscofobi8 și măsoară riscul în termeni ai deviației standard a
profitului portofoliului - ca în modelul Markowitz;
2. toți investitorii au un orizont de timp comun pentru luarea deciziei de a investi-
perioada investiției este aceeași pentru toți investitorii, deciziile de investiții sunt luate în
același moment;

3
CAPM-Capital asset pricing model
4
APT- Arbitrage Pricing Theory
5
1964
6
1965
7
1966, 1973
8
Riscofob- este cel ce încearcă în orice situaţie să-şi diminueze riscul
 3. toți investitorii au estimări subiective identice pentru profitul viitor și pentru riscul
tuturor activelor- toți investitorii au aceleași anticipări despre performanțele viitoare ale
titlurilor. Acest lucru semnificã faptul cã ei sunt de acord cu rentabilitãþile sperate, dispersiile
și covarianțele asociate. Această ipoteză poartă denumirea de ipoteză „incertitudinii
idealiste”9
4. există capital fără risc și toți investitorii pot lua sau da cu împrumut capital nelimitat
la rata dobânzii corespunzătoare capitalului fără risc- toți investitorii pot obține sume
împrumutate la rata dobânzii fără risc;
5. toate instrumentele sunt perfect tranzacționabile, nu există costuri ale tranzacțiilor și
nici restricții pentru vânzările “scurte”- nu există costuri de tranzacție și active care să nu fie
perfect divizibil;

6. informația este liberă și simultan accesibilă tuturor investitorilor10- orice informație

necesară pentru evaluarea corectă a acțiunilor poate fi obținută în mod gratuit pentru toți
investitorii
În al doilea rând, există și ipoteze tradiționale legate de perfecțiunea pieței de capital:

1. nu sunt impozitate dividendele și plusvalorile11;

2. numeroși cumpărători și vânzători intervin pe piață și niciunul dintre ei nu poate

avea influență asupra prețurilor;

În cadrul portofoliului, se aduc câteva noi elemente prin introducerea activului fără
risc:

- rata dobânzii fără risc (Rf)

- prima de risc, care este formatã din 2 componente:

(𝐸𝑀−𝑅𝑓)
a) riscul sistematic12 ( ) , riscul determinat de
𝜎ᵢ
evoluția generala a pietei;

9
Mossin ,1966
10
Flavia Barna, Gestiunea portofoliilor de titluri financiare
11
Plusvaloarea reprezentă ceea ce rămîne în urma plăţii muncii , a fost folosită şi de economiştii
clasici sub denumiri ca rentă, profit, supravaloare etc, reprezentînd formele concrete pe care le putea
lua plusvaloarea în sfera repartiţiei.
 b) riscul specific13 (εᵢ), risc nesistematic.

Modelul CAPM urmarește în primul rând măsurarea riscului sistematic. Pentru a

efectua această măsurare se utilizează factorul beta14.

De exemplu, un titlu care își va dubla prețul la modificarea ratei pieței , atunci va avea
un beta egal cu 2. Beta este stabilit astfel încât riscul mediu al pieței să aiba un beta egal cu 1.

Cu cât beta este mai mare cu atât volatilitatea tilturilor este mai ridicată la modificarea mediei
pieței.15

Factorii care influențează nivelul beta sunt :

a) elasticitatea cash-flow-ului companiei la factori economici : de exemplu vânzările
de bunuri alimentare de baza sunt mai puțin elastice decât vînzările de bunuri de lux;
b) nivelul costurilor fixe ale firmei care pot genera variații mari ale profitului
comparativ cu nivelul vânzărilor;
c) gradul de îndatorare : un nivel ridicat de îndatorare va antrena cheltuieli cu
dobânzile mult mai ridicate decât generând astfel variații ale câștigurilor de capital mai mari
comparativ cu cele ale profitului.
Formula modelulului CAPM este E(Rj) = Rf + Beta * (E(Rm) – Rf), unde
E(Rj)= costul capitalului investit într-un anumit titlu
Rf = rata de câștig la o investiție lipsită de risc

E(Rm)= rata de câștig a pieței

Beta = factorul individual pentru fiecare titlu.

Modelul C.A.P.M. demonstrează că există o relație liniară pozitivă între

rentabilitatea asteptată a unui portofoliu diversificat de instrumente financiare
și riscul sistematic al acelui portofoliu măsurat printr-un parametru beta.

12
Riscul sistematic reprezinta riscul care caracterizeaza piata in ansamblul ei si care nu este specific
participantilor pe piata sau activelor
13
Riscul specific sau diversificabil sau riscul nesistematic este orice risc care nu este legat de piață.
14
Beta este o masură a riscului sistematic a unui titlu comparativ cu riscul general al pietei.

15
https://www.contzilla.ro/modelul-capm-capital-asset-pricing-model/
 Testul final al modelului urmărește cât de bun este acesta pentru estimare, nu
validitatea strictă a premiselor. Avându-le în vedere pe acestea, toți investitorii sunt supuși
aceleiași diagrame risc-profit ca în figura de mai jos, și deci aceleași frontiere
eficiente. Ei pot alege portofolii optimale diferite, corespunzătoare curbelor lor
de indiferență. Investitorul X poate să aleagă portofoliul C si investitorul Y
poate să aleagă portofoliul D.

Diagrama risc-profit la care sunt supuși toți investitorii16.

Modelul C.A.P.M. are meritul incontestabil al identificării celor două componente ale
rentabilității normale ale oricărui titlu riscant.

- Pentru portofolii diversificate: CML17

- Pentru titluri individuale: SML18

2.3. Aplicabilitatea modelului CAPM

Aplicând modelul CAPM, se poate determina dacă un activ financiar, adică o acţiune,
este subevaluat, supraevaluat sau corect evaluat.De exemplu, dacă rentabilitatea estimată este
mai mică decât cea actuală atunci activul respectiv este subevaluat, iar dacă rentabilitatea
estimată este mai mare decât cea actuală atunci activul respectiv este supraevaluat.

16
Flavia Barna, Gestiunea portofoliilor de titluri financiare.
17
Capital Market Line
18
Security Market Line
 În funcţie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumită structură a portofoliului
construit din active riscante şi activul fără risc. O aversiune la risc mare înseamnă riscuri mici
acceptate de investitori în detrimentul a unei rentabilităţi mici (investesc o pondere mai mare
în activele făra fisc). Astfel, în funcţie de ponderea aleasă pentru activele riscante, investitorii
vor pretinde o primă de risc care va fi cu atât mai mare cu cât aversiunea lor la risc este mai
mică. Mai mult, nivelul primei de risc este stabilit pe piaţă astfel încât să acopere expunerea la
riscul sistematic ce nu poate fi redus prin diversificare. „Piaţa” nu recompensează asumarea
riscurilor ce pot fi eliminate prin diversificare. 19

19
http://www.ase.ro/upcpr/profesori/977/Curs%206%20.pdf
 Concluzii

Din punctul de vedere al modelului lui Markowitz nu este nevoie de volume intregi
pentru a explica noțiune că câștigul și riscul sunt inseparabile. Se prezumă posibilitatea
determinării relației dintre câștig și risc până la un grad statistic real și, astfel, se poate
determina gradul de risc care ar fi necesar pentru diferite niveluri de castig. În articolul său
intitulat ,,Selecția portofoliului”,H. Markowitz prezintă calculele care susțin concluzia cǎ nici
un investitor nu poate avea beneficii peste medie fără să-și asume un risc corespunzător.

Utilizarea practică a modelului Markowitz permite determinarea nivelului dispersiilor

individuale ale rentabilităţii instrumentelor financiare, atât pentru un portofoliu de instrumente
simplificat , un portofoliu format numai din două titluri financiare, cât şi pentru un portofoliu
format din „n” instrumente financiare. Cel mai simplu model de portofoliu ce poate fi analizat
cu ajutorul modelului Markowitz este cel format din două instrumente financiare în care
investitorul poate alege să-şi formeze un portofoliu combinând două titluri financiare .

Folosind modelul CAPM, se poate determina dacă un activ financiar este subevaluat,
supraevaluat sau corect evaluat.
În funcţie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumită structură a portofoliului
construit din active riscante şi activul fără risc.
Relația liniară pozitivă între rentabilitatea asteptată a unui portofoliu diversificat de
instrumente financiare și riscul sistematic al acelui portofoliu este demonstrată aplicând
modelul CAPM.
 Bibliografie
1. Anghelache, G.V., Economie teoretică şi aplicată, Volumul XX , 2013

2. Badea , L. Studiu asupra aplicabilității modelului Markowitz pe piața bursieră, Economie

teoretică şi aplicată, Universitatea „Valahia” Târgoviște

3. Stancu, I. (2002), Piețe financiare și gestiunea portofoliului, vol. I, Editura Economică,

Bucuresti, 2004

4. http://www.ase.ro, 26.01.2018, 13:47

5. https://biblioteca.regielive.ro , 24.01.2017, 20:18

6. www.contzilla.ro, 25.01.2018, 18:20

7. http://contabilitateafirmei.ro, 25.01.2018, 18:25

8. https://conspecte.com , 24.01.2018, 19:08

9. http://www.creeaza.com , 25.01.2018, 18:36

10. http://www.dictionar-economic.com , 26.01.2018, 10:47

11. http://store.ectap.ro, 26.01.2018, 17:52

12. https://www.scribd.com, 26.01.2018, 19:15