Metodele de evaluare bazate pe actualizare

Dacă metodele patrimoniale estimează valoarea întreprinderii într-o manieră statică,

pe baza elementelor pe care aceasta le are în proprietate sau le utilizează în exploatare,
metodele bazate pe actualizare estimează valoarea întreprinderii considerând ca punct de
plecare rezultatul obŃinut sau posibil de obŃinut în timp.
În fapt, rezultatul întreprinderii reflectă, într-o manieră sintetică, elementele materiale
de exploatare (ceea ce întreprinderea are), ce este capabilă întreprinderea să obŃină din
propria activitate (ceea ce este capabilă să facă), şi de asemenea toate dimensiunile calitative
ale "fiziologiei" sale productive (cum produce). Dacă activul net corectat al întreprinderii dă
dimensiunea eforturilor materializate ale acŃionarilor, rezultatul obŃinut pune în evidenŃă
efectul pentru investiŃia lor.
Pentru orice judecată privind eficienŃa unui efort este deosebit de important de
precizat ce rezultat să se ia în consideraŃie. Astfel, rezultatul pus faŃă în faŃă cu efortul trebuie
să se armonizeze cu acesta, altfel spus, el trebuie în mod real să fie produs prin funcŃionarea
elementelor reprezentând efortul.
În evaluarea întreprinderilor pot fi considerate mai multe tipuri de rezultate. Datorită
acestui fapt, evaluatorul, în demersul său, trebuie să justifice două aspecte: ce rezultat să
aleagă pentru estimarea valorii şi cu ce structură şi valoare de activ să-l compare.

Rezultatul exploatării este, prin definiŃie, diferenŃa între veniturile şi cheltuielile
exploatării. El este de fapt Excedentul Brut de Exploatare corectat cu politica de
amortizare (dotările privind amortizarea) şi riscurile de exploatare (provizioanele nete de
exploatare). El dă o dimensiune a performanŃelor comerciale şi industriale ale
întreprinderii focalizând exclusiv ciclul de exploatare, în ansamblul său, neŃinând seama
de politica financiară a întreprinderii şi de impactul fiscalităŃii.

Rezultatul curent reprezintă rezultatul de exploatare influenŃat de rezultatul din
activitatea financiară (venituri financiare - cheltuieli financiare). Este un rezultat
semnificativ datorită importanŃei activităŃii financiare pentru întreprinderile în creştere
(cheltuielile financiare sunt importante pentru acestea) şi cele în faza de maturitate
(veniturile financiare sunt importante pentru acestea).

Rezultatul net reprezintă rezultatul total obŃinut de întreprindere din activitatea sa de
exploatare, financiară şi extraordinară, diminuat cu impozitul pe profit. El poate fi
determinat, de asemenea, ca diferenŃa între totalul veniturilor şi totalul cheltuielilor. El
este expresia contabilă a rezultatului destinat a fi reinvestit şi în întreprindere şi parŃial
distribuit actionarilor.

Dividendul este o parte a rezultatului pozitiv net destinat acŃionarilor, aprobat de
adunarea generală şi obiect al anunŃului public. IniŃial o parte a profitului, el devine, după
aprobare, o datorie către terŃi. Plata dividendului afectează defmitiv trezoreria printr-un
flux negativ de lichidităŃi.

Cash flow-ul, mult utilizat de metodele de evaluare moderne, îndeosebi anglo-saxone,
reprezintă suma lichidităŃilor generate sau consumate de o activitate pe parcursul unei
perioade de timp considerate. Este de reŃinut ideea de bază că venitul obŃinut de o
întreprindere nu este întotdeauna în cash, deci în forma de lichidităŃi imediat accesibile.
De aceea, deseori, el este denumit şi trezorerie disponibilă şi poate fi calculat sau estimat
prin bugetul de trezorerie sau situaŃia de trezorerie (cash-flow statement)
 Actualizarea este o procedură indispensabilă pentru asigurarea unei corecte viziuni
dinamice pentru modelele de estimare, inclusiv pentru luarea în calcul a fluxurilor de
rezultate considerate în timp. Într-o prezentare pe scurt bazele matematice sunt următoarele:
 pentru o rată a dobânzii i, sau orice altă rată de randament cerută, sperată, un

plasament de o unitate monetară (1 u.m.) de astăzi va valora:

• într-un an: 1 u.m. × (1 + i)
• în n ani: 1 u.m. × (1 + i)n
 pentru o rată a dobânzii i, sau orice rată de randament cerut, o unitate monetară (1

u.m.) încasată:
1
• peste un an, valorează astăzi: 1 u.m. ×
(1 + i )
1
• peste n ani, valorează astăzi: 1 u.m. ×
(1 + i ) n
 pentru o rată a dobânzii i, sau orice altă rată de randament cerută, o rentă de o unitate
monetară ( 1 u.m.) încasată în mod continuu timp de n ani, valorează astăzi:
n
1
an = ∑ , unde t = 1…n
t =1 (1 + i )t
Utilizând formulele de scriere a sumei seriilor limitate, ecuaŃia anterioară devine:
1
1−
an =
(1 + i )n = (1 + i )n − 1
i (1 + i )
n
i
Pentru renta vărsată ca o perpetuitate sau pentru fluxuri, suma actualizată devine:
1
q× ,n→∞
i
valabil când renta este de mărimea q unităŃi monetare şi poate corespunde fluxurilor de venit
obŃinute de întreprindere.

Valoarea de rentabilitate şi valoarea de randament

Metoda valorii de rentabilitate presupune valoarea întreprinderii ca fiind determinată

în urma actualizării fluxului de profituri nete previzionate pe un orizont de timp de n ani, în
ipoteza unei rate de actualizare constante pe întreaga perioadă:
n
π net
V0 = ∑
t =1 (1 + k )t
În general, se practică utilizarea unui profit net constant, încercându-se găsirea unui
optim cu privire la reproductibilitatea acestuia. Se pot identifica mai multe soluŃii:
a) profitul ultimului an de diagnostic;
b) profitul mediu al perioadei de diagnostic;
c) profitul estimat;
d) media profiturilor estimate;
e) medii combinate, între perioade diagnosticate şi estimate.

Metoda valorii de randament presupune că valoarea firmei este determinată de

fluxurile viitoare de dividende. Cu alte cuvinte, valoarea firmei este privită din prisma
acŃionarilor, respectiv a veniturilor pe care aceştia le primesc. ExplicaŃia unei astfel de
abordări rezidă din faptul că acŃionarul unei societăŃi, prin puterea sa de vot, corespunzătoare
unui procent nesemnificativ din capitalurile proprii deŃinute, nu are capacitatea de a interveni
în gestiunea efectivă a întreprinderii; ca atare, acesta nu va judeca valoarea firmei prin prisma
profitului net total degajat, ci din perspectiva randamentului său propriu, materializat în
dividende şi în creşterile de curs bursier (valoare de piaŃă a întreprinderii). Valoarea actuală a
unei firme va fi aşadar dată de relaŃia (în ipoteza unei rate constante de actualizare):
n
Dt CB n
V0 = ∑ +
t =1 (1 + k ) (1 + k )n
t

unde: Dt = dividendul net distribuit acŃionarilor în anul t;

CBn = capitalizarea bursieră (produsul dintre numărul de acŃiuni în circulaŃie şi cursul
lor bursier) la momentul n.
Pe de altă parte, şi capitalizarea bursieră va fi privită ca un flux actualizat de
dividende viitoare şi a unei capitalizări bursiere ulterioare:
m
CB n Dt CB m
= ∑ +
(1 + k ) t =n+1 (1 + k ) (1 + k )m
n t

CB m
Raportul pentru valori mari ale lui n, tinde către zero, deci se poate defini
(1 + k )m
valoarea firmei (ca valoare de randament):
n
Dt
Vr = ∑
t =1 (1 + k )
t

În ipoteza unui dividend constant,

Vr = D ⋅
(1 + k) − 1
n

k (1 + k )
n

De cele mai multe ori, se consideră un n tinzând la valori foarte mari (asimilate
matematic ∞), ceea ce determină ca V, să devină:
n
 1 
1− 
 1+k  D
Vr = D =
k k
Ipoteza unui dividend constant nu este realistă, firmele fiind preocupate de creşterea
acestuia, pentru a semnaliza pozitiv evoluŃia viitoare estimată a firmei. În acest context,
devine aplicabil modelul economiştilor Gordon & Shapiro, care presupune o creştere
perpetuă a dividendelor cu o rată constantă g. În condiŃiile în care g < k (ipoteză implicită a
modelului), valoarea de randament devine:
Dt (1 + g )
t −1 t −1
n
Dt n
Dt n
1+ g 
Vr = ∑
(1 + k )t ∑
= = ⋅ ∑  =
t =1 t =1 (1 + k )t 1 + k t =1  1 + k 
n
1+ g 
1− 
Dt   1 + g  
n
Dt  1+k 
= ⋅ = ⋅ 1 −   
1+k 1+g  k − g   1 + k  
 
1+ k 
În condiŃiile în care n ia valori mari (matematic n → ∞), valoarea de rentabilitate
devine:
Dt
Vr =
k −g
unde: Dt = dividendul repartizat în primul an.
Metoda este aplicabilă în primul rând pentru firmele cotate. Modelul Gordon &
Shapiro poate fi considerat la fel de bine şi o metodă bursieră de evaluare.

Metoda Discounted Cash Flow

Unii experŃi consideră că profitul net corectat nu reflectă în mod real capacitatea de a
produce profit a întreprinderii datorită, spre exemplu, politicii de amortizare. Astfel, aceştia
consideră că lichiditatea imediat disponibilă pentru creştere este importantă. În aceste cazuri
elementul de bază în calculul valorii întreprinderii este cash flow-ul.
Metoda cea mai utilizată în practica anglo-saxonă este inspirată din teoria de calcul a
rentabilităŃii investiŃiilor. Denumită şi metoda de evaluare a întreprinderii prin cash flow
actualizat (discounted cash flow - DCF) ea are în vedere actualizarea fluxului de lichidităŃi
după reinvestire; altfel spus pe o lungă perioadă de timp a rezultatului constatat de trezorierul
întreprinderii.
În teoria investiŃiilor sunt cunoscute investiŃia iniŃială (efort iniŃial) şi fluxurile de
rezultat asociate viitoare. Necunoscuta de identificat în acest caz este rata de randament.
Metoda de evaluare bazată pe DCF presupune cunoscute estimările viitoare de cash flow şi
rata de actualizare (de obicei în mai multe variante) iar elementul căutat este mărimea
capitalului de investit deci valoarea întreprinderii. Formula de bază pentru calcul este
următoarea:
n CF
VR
VDCF = ∑
nett
+
t =1 (1 + k ) (1 + k )n
t

Modul de calcul al cash-flow-ului disponibil (free cash-flow)

Profit din activitatea de exploatare (EBIT-Earnings before Interest and Taxes)
- Plăti de impozite din profitul de exploatare =
Profit net operaŃional după ajustările fiscale (NOPLAT-Net operating profits less
adjusted)
+ Amortizare =
Cash-flow brut
- ∆ Nevoie de fond de rulment (NFR)
+ Încasări din vânzarea activelor corporale
- Cheltuieli de capital =
CASH-FLOW DIN ACTVITATEA CURENTĂ (OPERATING FREE CASH-FLOW)
+ Cash-flow din alte investiŃii în afara celor operaŃionale =
CASH-FLOW DISPONIBIL PENTRU INVESTITORI

Acelaşi rezultat se obŃine şi prin însumarea cash-flow-urilor disponibile pentru

acŃionari şi creditori:
Cheltuieli cu dobânzile
- Intrări de noi credite pe termen lung
+ Rambursări de rate scadente la creditele pe termen lung
+ Dividende plătite
- Creşteri de capital
= CASH-FLOW DIN ACTIVITATEA FINANCIARĂ (FINANCING FLOW)

Cu privire la perioadele de previziune ale cash-flow-urilor se poate vorbi despre o

durată de previziune explicită (în care se poate identifica un cash-flow pentru fiecare din
perioadele luate în considerare) şi o valoare implicită în care suma actualizată a cash-flow-
urilor estimate pentru perioada în cauză, dar nu individualizat se asimilează cu valoarea
reziduală a firmei. De obicei, se utilizează drept perioadă explicită o perioadă de 7-10 ani,
luându-se ca reper următoarele elemente:
• durata de viaŃă a mijloacelor fixe de bază utilizate în cadrul firmei;
• ciclul de viaŃă economică al produselor;
• perioada de timp în care producŃia (şi activitatea) devine stabilă etc.
Valoarea reziduală poate fi determinată pe baza uneia dintre următoarele relaŃii de calcul:
CFn +1
1) VR =
CMPC − g
unde: CFn+1 = cash-flow-ul primului an al perioadei implicite;
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului;
g = rata anuală de creştere al cash-flow-urilor în perioada implicită (considerată
perpetuă).
RelaŃia este aplicabilă în condiŃiile acceptării ipotezei unei creşteri perpetue a cash-
flow-urilor (cu o rată constantă g) pentru întreaga perioadă implicită.
De cele mai multe ori, în practică se consideră ipoteza unor cash-flow-uri constante
începând cu momentul (n+1), respectiv rata de creştere g este egală cu 0:
CFn+1
VR =
CMPC
2) VR = π net n × PER n
unde: π net n = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei explicite;
PER = pret bursier per actiune/profit net per acŃiune.
RelaŃia se aplică mai ales pentru societăŃi cotate, indicatorul PER fiind specific
analizelor bursiere.
π net operationaln +1
3) VR =
CMPC − g'
unde: π net operationaln +1 = profitul net operaŃional în anul n+l;
g' = rata perpetuă de creştere a profitului net operaŃional după anul n+1.
π net exp l n +1
4) VR =
CMPC − g"
unde: π net exp l n +1 = profitul net din activitatea de exploatare previzionat pentru anul n+1;
g" = rata perpetuă de creştere a profitului net din activitatea de exploatare
după anul n+l.
VR = ANC 0 (1 + ri )
n
5)
unde: ANC0 = activul net corectat din momentul previziunii;
ri = rata inflaŃiei (presupusă constantă) pentru perioada explicită;
n = numărul de ani ai perioadei explicite.
RelaŃia se aplică în special în cazul în care ponderea cea mai mare aparŃine clădirilor
şi echipamentelor a căror durată rămasă este mai mare decât durata previziunii explicite.
Cu privire la rata de actualizare se au în vedere mai multe procedee:
1) utilizarea ratei fără risc, la care se adaugă o serie de prime pe categorii de riscuri
(pentru mărimea întreprinderii, pentru pierderea managerilor-cheie, pentru structura
producŃiei, cel financiar, pentru dependenŃa faŃă de clienŃi, de Ńară etc.);
2) costul mediu ponderat al capitalului (CMPC):
 CPR DAT
CMPC = K CPR ⋅ + K DAT ⋅
AE AE
unde: KCPR, KDAT = costul capitalurilor, respectiv cel al datoriilor;
CPR = mărimea capitalului propriu;
DAT = mărimea datoriilor;
AE = mărimea activului economic.
3) rata rezultată pe baza CAPM (Capital Assets Price Model):
Ri = R f + β × (Rm − R f )
unde: Rf = rata dobânzii fără risc;
Rm = rata de rentabilitate medie a pieŃei de capital (rentabilitatea indicelui bursier);
β = coeficientul de volatilitate al firmei analizate
În aplicarea procedeelor prezentate nu trebuie pierdută din vedere compatibilitatea dintre
indicatori: în cazul utilizării preŃurilor curente, rata de actualizare va cuprinde şi rata inflaŃiei, iar în
cazul preŃurilor constante, nu.