UNIVERSIDAD ESAN

ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN DE
NEGOCIOS PARA GRADUADOS

MAESTRÍA EN FINANZAS

PADE EN FINANZAS CORPORATIVAS - MAF 2010-2

2011

TRABAJO: Dressen 2

CURSO: FINANZAS CORPORATIVAS

PROFESOR: Luis Piazzon

El presente trabajo ha sido realizado de acuerdo a los

Reglamentos de ESAN por:

Jodie Ludeña 1010417

Alejandra Soto 1002655

Surco, 06 de setiembre de 2,011

0
1. ¿Cuál es el máximo precio que usted estaría dispuesto a pagar por Dressen basado

en una valorización de flujos descontados, basados en múltiples del EBITDA?

Valorización de Flujos descontados

Para encontrar el máximo precio que estaríamos dispuestos a pagar a través del método

de flujos descontados, es necesario calcular la tasa de descuento que vamos a utilizar en

la valorización, para ello calcularemos el WACC.

Asimismo, se tiene como propuesta de compra para Dressen $585 millones, de los cuales

representan aportes de capital $160 millones.1 Por lo que tenemos la estructura de capital,

Deuda 72.6% y Capital 27.4%.

Por otro lado, necesitamos calcular el costo de capital, para lo que se utilizará el modelo

CAPM. De esta forma, debemos utilizar un beta desapalancado, el cual optamos por

utilizar el de Herman Miller (0.77) 2, cuyas características y estrategias resultan más

similares a Dressen en comparación con las otras empresas.

Consideramos una tasa libre de riesgo de 6.05%, que representa el rendimiento del tesoro

estadounidense a diciembre de 1995.3 La prima de riesgo a utilizar la obtenemos de lo que

muestra Damodaran en su web (5%4). Utilizando la fórmula de CAPM, obtenemos un costo

de capital de 20.13%.

1
Tabla 2 del caso Dressen.
2
Anexo 6 del caso Dressen.
3
Anexo 6 del caso Dressen.
4
Prima por riesgo de Estados Unidos, actualizada a julio 2011. Página web de Damodaran:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

1
 Asimismo, necesitamos calcular el costo de la deuda, para lo cual utilizaremos la deuda

mostrada en el balance general de Dressen para el año 1994, obteniendo una deuda

financiera total de $36, como se puede apreciar en el siguiente cuadro.

Teniendo el monto total de deuda financiera, y considerando que los intereses son $3

según el estado de resultados, al dividir los intereses entre la deuda podemos obtener que

el costo de la deuda es 8.3%.

De esta forma, con todos los datos obtenidos, podemos proceder a calcular el WACC,

cuyo valor obtenido es de 9.08%, tasa que utilizaremos para descontar los Flujos de Caja

de la empresa. Consideramos que la tasa de impuestos es de 41% 5.

Finalmente, para realizar la valorización a través de este método, es necesario

tomar los flujos que genera la empresa. En este caso particular utilizaremos los

datos de las proyecciones basadas en las estrategias de la nueva dirección, dado

que consideramos que es el escenario que tiene mayores probabilidades de

ocurrir debido al esfuerzo de Lynch y el compromiso de toda la empresa. Es así

que obtuvimos los siguientes resultados mostrados a continuación.

5
Anexo 7 del caso Dressen.

2
 Como podemos apreciar en los resultados obtenidos, el máximo precio que estaríamos

dispuestos a pagar por Dressen según esta metodología, es de US$ 602 millones. Por lo

que podríamos decir que la restructuración de Lynch ha sido efectiva, y podría generar

mayores ingresos implementando nuevas estrategias de eficiencia en costos y

posicionamiento en el mercado.

Valorización por múltiplos

El método del múltiplo del EBITDA consiste en valorar una empresa con objeto de hallar

su valor de mercado por analogía con los valores múltiplos de otras empresas que sean

comparables.

Para el presente ejercicio, se asumirá como empresa comparable a Kimball ya que es la

empresa comparativa que más se aproxima al comportamiento y resultados operativos de

Dressen y sobre la cual se tienen resultados 6. Ambas tienen similares tamaños de

mercado, porcentaje de costos de mercaderías vendidas y ventas, generales y

administrativos. SI bien el porcentaje de las ganancias operativas sobre las ventas son

diferentes, esto puede deberse al promedio que arrastra Dressen por el mal

comportamiento en años anteriores a 1995.

En la siguiente tabla se muestra los resultados obtenidos bajo tres escenarios: con el valor

del EBITDA de 1996, con el valor del EBITDA 1999 y un valor promedio del EBITDA

estimado para 1996 al 2000, para las 2 situaciones: proyecciones financieras basadas en

el Desempeño y en la Dirección.

6
Más exacto sería compararlo con Steelcase (Anexo 4, Pp. 14), pero no se tiene el múltiplo del EBITDA.

3
 EBITDA - Dirección EBITDA - Desempeño
Empresa Múltiplo Val. Val.
Val. 1996 Val. 1999 Val. 1996 Val. 1999
promedio promedio
Herman Miller 7 700 973 883 623 735 694
Hon Industries 5.7 570 792 719 507 599 565
Kimball Internat. 6.3 630 876 795 561 662 625
Knape & Vogt
Manufact. 5.2 520 723 656 463 546 516
Tab Products 7.7 770 1070 972 685 809 764
Virco
Manufacturing 6.3 630 876 795 561 662 625
Average 6.4 640 890 808 570 672 635

Se eligieron estos escenarios para tener una posición conservadora (promedio), una

opción en la cual sería la mejor opción de compra para mí, como inversionista (Val. 1996)

y la opción que más le convendría a la empresa (Val. 1999 y que se espera que en el largo

plazo, se tienda a este valor).

Tal como se muestra, las valorizaciones de la empresa obtenidas en base a las

proyecciones de la Dirección son mayores que las obtenidas en base en las proyecciones

de Desempeño.

Según esta metodología, yo estaría dispuesto a pagar un valor como máximo de 876,

valor muy por encima del arrojado por el obtenido a través de la valorización del Flujo de

Caja, que fue de 602, esto ocurre porque se está tomando un valor que probablemente

esté sobreestimando los resultados y el supuesto de perpetuidad del flujo de caja no tiene

ninguna tasa de crecimiento, lo cual no es creíble.

Mas bien, tomando el EBITDA de 1996, se tiene un valor de la empresa de 630, lo cual

difiere en menor cantidad que la opción anterior.

EBITDA - Dirección EBITDA - Desempeño

Kimball Kimball
VAN Dressen Diferencia VAN Dressen Diferencia
International International
630 602 (28) 561 602 41
876 602 (274) 662 602 (59)
795 602 (193) 625 602 (23)
Nota: Diferencia es VAN Dressen – Kimball International.

Sólo se toma en consideración las estimaciones de la Dirección ya que se asume que los

directivos, encabezados por Lynch, permanecerían en sus puestos a pesar de haberse

vendido la empresa.