SafraDestaque

Análise de Investimentos

12 de junho de 2008 Real Estate

MRV – Início de Cobertura

MRVE3 COMPRA
Recomendação
Preço alvo R$42,76

Preço em 11/06/08 R$33,75 Iniciamos nossa cobertura de MRV com recomendação de COMPRA
Potencial valorização 26,70% e preço alvo de R$ 42,76/ação, o que dá um potencial de valorização
de cerca de 26,7% com relação ao preço atual. O P/L estimado para
2009 é da ordem de 19x e 13x para 2010.
Preço Máximo R$43,59
Preço Mínimo R$16,70 Perfil da empresa
Vol. médio dia R$ 4,1M

Vlr. Mercado R$ 4,64BI A MRV é uma das maiores incorporadoras do Brasil e uma das únicas
Patrimônio Líquido R$ 1,42BI voltadas exclusivamente para o mercado de moradias populares.
Atuando em mais de 40 cidades e com apenas 3 produtos, a empresa
Desempenho
se transformou numa verdadeira linha de montagem de residências, o
1 mês 2008 Desde que confere a ela excelente velocidade de lançamentos e de
IPO construção, sem abrir mão da qualidade dos produtos e das margens
MRVE3 -14,5% -11,1% 29,6%
Ibovespa -8,0% 4,6% 16,2%
de lucro, que chegam a ser superiores que a média do setor. Por esses
motivos, vamos tentar mostra nesse relatório por que a empresa ainda
oferece potencial de valorização e por que deve ser negociada a
Gráfico de desempenho (base 100 = 2003) múltiplos superiores a seus concorrentes que não atuam tão
16 0 diretamente para as camadas de renda mais baixa e que não possuem
14 0 as mesmas velocidades de lançamentos e vendas.
12 0

10 0
Fig. 1 Indicadores R$ milhões
80 DRE - R$ (IFRS) 2008P 2009P 2010P 2011P .........
jul-07 s e t-07 no v-07 ja n-08 m a r-08 m a i-08 Vendas líquidas 1.125.462 1.911.020 2.429.853 3.068.246 .........
MRVE3 IBOV Custo dos serviços prestados 659.424 1.180.275 1.499.006 1.871.863 .........
Fonte: Safra Lucro bruto 466.038 730.745 930.847 1.196.383 .........
Margem Bruta - % 41,4% 38,2% 38,3% 39,0% .........

Claudemir Quilice Lucro líquido após o IR 261.844 386.616 502.209 662.732 .........
(55 11) 3175-8205 Margem Líqida - % 22,8% 20,1% 20,6% 21,6% .........
Claudemir.quilice@safra.com.br
EBITDA 319.922 479.516 624.911 825.114 .........
Margem EBITDA - % 26,5% 26,3% 26,9% 27,2% .........
Fonte: Projeções Safra

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Início de Cobertura

Método de avaliação

O método de avaliação utilizado foi o fluxo de caixa descontado (FCD), mas

também nos valemos dos múltiplos Preço dividido pelo Patrimônio Líquido Ajustado
(P/PLA), Preço por Lucro (P/L) e Valor da Firma por EBITDA (VF/EBITDA) para
corroborar a avaliação pelo FCD. Todos serão detalhados posteriormente no momento
da avaliação.

Premissas

I - Acreditamos que o mercado residencial brasileiro é extremamente mal

explorado, com um déficit habitacional entre os maiores do mundo, mas isso tem
mudado, devido:
• Diminuição da taxas de juros,
• Aumento dos financiamentos para aquisição de imóveis, principalmente para
baixa renda,
• Melhora da renda e emprego da população.

Se olharmos a divisão socioeconômica do Brasil de 2006 (Fig.2), o déficit

habitacional no Brasil seria de aproximadamente 7,4 milhões de moradias que, para
ser suprido, demandaria investimentos no montante R$160 bilhões. Esse número está
baseado apenas na faixa de renda com capacidade de adquirir uma moradia, ou
seja, famílias com renda superior a R$ 1,2 mil que conseguiriam pagar uma
parcela média de R$ 400 por 30 anos e adquirir uma residência de R$ 66 mil
aproximadamente. As camadas com renda inferior a R$ 1200, que perfazem 71%
das famílias brasileiras, ainda são muito desprovidas de condições financeiras e
somente uma interferência governamental seria capaz de criar condições para a
aquisição do imóvel próprio. Portanto, com a melhora das condições financeiras da
população e da economia brasileira, podemos esperar aumento na demanda potencial
por moradias.

Fig. 2 – Demanda unidade / renda, ano 2006

Classe % Renda # Famílias* # Famílias Fator # Unid. Parcela Valor Preço/
Familiar Urbanas Demanda-% Demandadas Máxima** Financiado Unidade
E 3,0% 276,70 1.718 1.395 99,0% 1.381 91 11.500 12.778
D 25,0% 484,97 14.318 11.626 97,5% 11.336 160 20.211 23.778
C2 22,0% 726,26 12.600 10.231 90,3% 9.239 240 30.283 37.854
C1 21,0% 1.194,53 12.027 9.766 70,0% 6.836 395 49.781 66.375
B2 15,0% 2.012,67 8.591 6.976 6,0% 419 665 83.876 111.835
B1 9,0% 3.479,30 5.155 4.185 2,9% 121 1.149 144.998 193.331
A2 4,0% 6.563,73 2.291 1.860 1,0% 19 2.168 273.538 364.717
A1 1,0% 9.733,47 573 465 1,0% 5 3.215 405.629 540.838
Total 100% 57.273 46.505 29.355
Total demanda teórica real*** 7.399
* Famílias de 3,3 pessoas Fonte: ABEP, Fundação João Pineiro e Safra
** Financiamento de 30 anos c/ taxa de TR + 8,5% aa, comprometimento da renda de 30% e tabela PRICE
*** Por unidades c/ preço acima de R$ 66 mil

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Fig. 3. IPOs Incorporadoras

em 2007 II – As empresas estão muito mais preparadas para suprir o mercado
atualmente, pois desde 2005 mais de 20 empresas do setor buscaram o mercado de
Data Empresa Var. Oferta
desde IPO
capitais (bolsa de valores) como via de captação para sua necessidade de capital de
% R$ Mi. giro, sendo que somente em 2007 foram mais de 14 ofertas publicas inicial de ações
jan-07 PDG 85% 648 de empresas do setor.
jan-07 Rodobens 21% 449
jan-07 CCDI -31% 522 O volume financeiro captado foi de aproximadamente R$10 bilhões, o que dará
fev-07 Tecnisa -35% 791 fôlego para os lançamentos das companhias nos próximos dois anos, ou seja, até
mar-07 Gafisa (FO) 24% 1.171 meados ou final de 2009, quando serão imprescindíveis novas captações para que
abr-07 Even 1% 460 possam continuar no ritmo atual de lançamentos, pois os projetos lançados até então
abr-07 JHSF 13% 432 ainda não terão gerado caixa suficiente para os futuros lançamentos, uma vez que o
abr-07 CR2 -41% 308 prazo de venda é de cerca de 30 a 40 meses e de reconhecimento da receita de 40 a
abr-07 Agra -9% 786 50 meses, para a média das empresas. Isso explica as atuais captações de dívida
jun-07 Inpar -38% 756 observadas em muitas empresas que estão se antecipando à essa necessidade futura
jun-07 EZ Tec -54% 542
de capital de giro, como a captação de R$300 milhões anunciada pela MRV em
jul-07 MRV 44% 1.193
junho de 2008.
out-07 Tenda 31% 603
out-07 Trisul -24% 330
III - Acreditamos que o aumento de taxas de juros verificado nas últimas reuniões
out-07 PDG (FO) 4% 575
do COPOM deverá continuar até o fim de 2008 ou meados de 2009 e será negativo
out-07 Helbor -12% 252
para o setor em geral. No entanto, acreditamos que o impacto será muito menor
9.819
que o esperado, por dois motivos:
* preços em 4/6/08
a. a demanda por residências no país é muito grande e deverá
permanecer por muitos anos, o que torna o aumento da SELIC um
fato passageiro,
b. para as camadas de renda mais baixas, os financiamentos são
corrigidos pela TR, que sofre um pequeno impacto do aumento da
SELIC.

IV – O aumento no preço das matérias-primas e escassez de mão de obra não

Fig. 4. Variação custos das
matérias-primas
deverá ser maior que o observado em 2007. O cimento, por exemplo, que é o mais
importante insumo para a indústria da construção, apresentou um grande salto do
seu nível de preços ao longo dos últimos meses, despertando preocupações por parte
da indústria, mas, apesar de expressivo, esse aumento foi mais relacionado com a
recuperação dos preços que estavam bastante defasados desde 2002.
Adicionalmente, os preços após os aumentos ficaram abaixo dos picos observados
anteriormente. Os demais custos, como o INCC e a mão de obra não sofreram
aumentos bruscos de preços, mesmo com a forte demanda.

V – A barreira de entrada baixa ou quase inexistente e as empresas com pequenos

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Fonte - Safra
domínios regionais sempre trouxeram um excesso de incorporadoras ao mercado,
como no estado de São Paulo, por exemplo, onde em 2006 existia mais de 300
incorporadoras. Mas esse cenário tem mudado rapidamente devido, basicamente:
a. a elevada necessidade de capital de giro para lançamentos em escala,

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b. a alta velocidade de lançamento e ganhos de escala que somente as

grandes podem oferecer,

c. e a estrutura profissional que passam a necessitar para o lançamento de

bairros inteiros destinados a baixa renda.
Por conta disso, as maiores incorporadoras deverão consolidar rapidamente o
mercado. Em 2006, cerca de 34% do mercado paulista estava com as 20 maiores
incorporadoras e acreditamos que em 2007 este número tenha crescido ainda mais.

VI – O Crédito Imobiliário no Brasil está passando por uma verdadeira

Fig.5 - Financiamentos revolução, pois, conforme dados do Banco Central, o financiamento de imóveis
imobiliários / PIB residenciais através do SFH caiu de 500 mil unidades/ano no início da década de 80
111% para uma média de 120 mil unidades/ano no final da década de 80. Na década de 90,
73% a média caiu ainda mais, para 50 mil unidades/ano, fruto das subseqüentes
65%
46% instabilidades políticas e econômicas no país e crises financeiras mundiais. A partir
9% 13% de 2002, o BACEN estabeleceu um cronograma para o enquadramento dos bancos
1,7%
no sentido de aumentar a destinação dos recursos captados através da poupança em
Holanda
Chile

Espanha

Inglaterra
México
Brasil

concessão de crédito imobiliário (SFH), ao invés de aplicação em títulos do Governo

EUA

Federal. Após este incentivo, o crédito imobiliário aumentou de R$1,8 bilhões em

2001 para R$12 bilhões em 2006 e quase R$19 bilhões em 2007.
Fonte - Safra
Conseqüentemente, o percentual de financiamentos imobiliários em relação ao PIB
do país, que é bem menor que a relação nas economias mais desenvolvidas como a
inglesa e a norte-americana, cujo índice fica em torno de 70%, ou Chile e México,
cujos índices são de 13% e 9% respectivamente, já começa a mudar, mas ainda é
muito pequeno, cerca de 2% do PIB em abril de 2008, anualizado. Esse dado mostra
claramente o quão pequeno ainda é esse mercado no país, apresentando grande
espaço para expansão.

VII – Fusões e Aquisições

Como já mencionado anteriormente, as barreiras de entrada no setor são muito

pequenas, o que foi fundamental para o grande número de empresas existentes. Em
mercados mais evoluídos a concentração de market share chega a níveis próximos
de 40%, enquanto que no Brasil está em cerca de 25%. Nesse contexto, acreditamos
que o mercado está aberto às oportunidades de fusões e aquisições, principalmente
entre as empresas possuidoras de elevado land bank e sem recursos para
desenvolvê-los, que deverão ser as vendedoras, e as empresas com caixa elevado e
com necessidade de land bank para ser lançado rapidamente, que serão as
compradoras. Dentre as incorporadoras listadas na Bovespa, a administração
familiar é o principal fator impeditivo do processo de concentração do setor e
acreditamos que as possíveis fusões e aquisições somente ocorrerão num momento
em que a falta de caixa passar a ser questão de “sobrevivência” a estas empresas.

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MRV Engenharia
Fig. 6. Controle Acionário
Rubens Free A MRV está entre as maiores companhias do setor no Brasil e é uma das empresas
Menin Autonomy Float de maior destaque, por diversos fatores, como:
43,70% 9,20% 47,15%
(i) foco totalmente voltado para as camadas de menor poder aquisitivo
MRV
da população, que é onde está a maior demanda potencial do setor
Fig. 9. Demanda Potencial / Camadas Social – em mil unidades
Fonte - Bovespa 5
A1
19
A2

121
B1

419
Demanda Potencial B2

da MRV 6.836
C1

9.239
C2
11.336
D

1.381
E

Fonte - Safra

Fig. 7. VGV Lançado e (ii) tem apenas 3 produtos, todos padronizados, o que dá a ela maior
Guidance para 2008 agilidade de lançamentos, ganhos de escala e ganhos logísticos
2500
(iii) é uma das empresas mais bem diversificadas geograficamente e com
pouca exposição na cidade de São Paulo, onde a concorrência é maior
1200
(iv) é uma das poucas empresas do setor que lançaram no 1T08 mais de um
337
692 quarto dos lançamentos projetados para 2008
2006 2007 1T08 (v) tem margens na média do setor, mesmo sendo uma empresa que atua na
Fonte - Empresa baixa renda e que tem feito lançamentos numa velocidade bastante alta
(vi) possui um land bank bem diversificado em termos geográficos e de
produtos

Fig. 8. Distribuição do Land Fig. 10 – Segmentação Geográfica e por produto do land bank
Bank
Spazio
35% < R$80k
Interior Capitais 27%

53% 47%
Village De R$80k
> R$180k
a R$130k
7% 6%
53%

Parque De R$130k
a R$180k
14%
58%

Fonte - Empresa
Fonte: Empresa

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 5

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Fig. 11 – Tamanho do Land Bank na Baixa Renda

13,0
Land Bank Baixa Renda
12,0
Para entender o gráfico:
11,0 MRV A escala à direta significa o valor do land bank na
10,0 baixa renda em R$ bilhões e o tamanho da bola
9,0 TENDA significa o valor do land bank total. Por exemplo,
8,0 a Rossi possui cerca de R$ 2,0 bilhões de land
7,0
bank na baixa renda em um total de R$ 10,0
bilhões de VGV.
6,0
5,0 CYRELA

4,0
RODOBENS INPAR
PDG CR2
3,0
TRISUL
2,0 ROSSI GAFISA JHSF
CCDI ABYARA
1,0 BRASCAN
KLABIN
COMPANY EVEN EZTEC
0,0 HELBOR
AGRA TECNISA

Fonte: Empresa e Safra

(vii) embora em termos gerais a concorrência seja bastante acirrada, a

MRV possui um modelo de negócios com foco na baixa renda
que poucas possuem
(viii) controle de custos – apenas 150 itens respondem por quase toda
Fig. 12 – Financiamentos a a receita, o que maximiza o estoque e minimiza custos.
Clientes (ix) as aprovações são mais fáceis que projetos de alta renda, por se
Tradicional tratarem de projetos menores e fora de grandes cidades
55% necessitam de menos aprovações e alvarás
(x) em caso de embargos de projetos, os prejuízos são menores, uma
vez que os projetos lançados possuem VGV menores que os
Associativo projetos de alta renda, além da agilidade na liberação de
40% financiamentos
(xi) a MRV, ao contrário de empresas que não possuem foco na baixa
renda, necessita financiar menos os seus clientes, devido:
a. ao prazo de entrega menor
À Vista
b. ao crédito associativo com a CEF, na qual a caixa
5%
financia 100% da obra (menos o terreno) para determinadas
faixas de renda. Cerca de 40% do total de vendas é feito
Fonte: Empresa
nessa modalidade e o restante é feito no modelo clássico, na
qual a empresa financia cerca de 80% da obra até a entrega (o
cliente paga cerca de 20% de entrada).

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 6

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(xii) os principais riscos específicos da MRV são:

a. entrada de outras grandes incorporadoras no segmento
de baixa renda pressionando seus custos
b. falta de materiais e mão de obra, o que também
pressionaria seus custos
c. continuar apresentando velocidade de vendas baixa,
como no 1T08, o que significaria que o mercado talvez não
tenha capacidade de aquisição na mesma velocidade dos
lançamentos

d. o seu modelo de vendas causa uma certa preocupação,

principalmente, a venda pela internet que responde por 15%
das vendas e as lojas próprias, pois nesses canais o cliente não
visita a unidade que irá adquirir, o que aumenta a devolução.
Adicionalmente, acreditamos que esse modelo, apesar de ser
modelo com custos menores, pode ser uma das causas da
baixa velocidade de vendas da MRV e, nesse caso, teríamos
que imputar um custo de vendas maior, com conseqüente
diminuição de margem.
e. os processos de aprovação de projetos estão cada vez
mais difíceis, o que podem diminuir a velocidade de
reconhecimento de receita, o que também teria um reflexo nos
números e avaliação da empresa.
(xiii) Diferenças entre seus pares
Fig. 13 – Maiores empresas em termos de Guidance p/ 2008
CYRELA GAFISA ABYARA INPAR PDG ROSSI TENDA EVEN MRV CCDI AGRA

VGV Gu id an ce 2008 - R$ 4550 3000 2850 2500 2500 2450 2250 2171 2650 2100 2015
Milh .
VGV Lan çad o 2008 - R$ 524 578 335 507 573 178 663 273 692 256 206
Milh .
Cu m p rim en t o d o Gu id an ce 2008 11,5% 19,3% 11,8% 20,3% 22,9% 7,3% 29,5% 12,6% 22,3% 12,2% 10,2%
-%
Ven d as Co n t r at ad as 2008 - R$ 719 502 301 331 467 313 319 247 340 337 176
Milh .
Ven d as Co n t r at ad as lan ç. e m 2008 - R$ 349 204 66 107 309 57 65 59 84 57 24
Milh .
Velo cid ad e d e Ven d as 2008 - 66,6% 35,2% 19,7% 21,1% 53,9% 32,2% 9,8% 21,6% 12,2% 22,4% 11,5%
%
Lan çam en t o s d esd e 1/07 n ão 10,7% 24,3% 53,7% 52,6% 20,4% 27,6% 60,4% 51,0% 44,1% 52,4% 57,1%
ven d id o s - %
Ve n d a s Líq uid a s 2 0 0 8 - R$ 519 320 59 92 220 189 142 149 184 236 90
M ilh .
Lan çam en t o s em 2007 n ão 64,7% 66,7% 10,1% 18,6% 62,6% 46,6% 21,2% 31,3% 47,3% 37,0% 26,7%
receit ad o s - %
EBITDA 2008- R$ Milh . 109,4 50,8 9,3 10,0 63,8 5,0 24,5 21,3 44,4 67,3 10,0

Marg em EBITDA 2008 - 21,1% 15,9% 15,8% 10,9% 29,0% 2,6% 17,3% 14,3% 24,1% 28,5% 11,1%
%
Est o q u e - R$ 1.600 924 476 645 598 864 251 485 828 1.296 523
Milh .
Receb íveis CP - R$ 928 607 88 120 359 250 65 290 289 56 273
Milh .
Receb íveis LP - R$ 719 578 30 84 390 601 292 123 232 163 26
Milh .
Caixa (895) (722) (110) (21) (528) (119) (223) (203) (380) (264) (336)

Dívid a CP 144 86 173 24 150 108 8 21 16 71 160

Dívid a LP 1.276 1.006 301 78 376 373 0 283 5 1 197

Ter r en o s a p ag ar 72 38 69 31 230 135 49 11 222 115 67

CP
Ter r en o s a p ag ar 79 30 178 52 128 106 17 20 27 456 146
LP
Dívid a Líq u id a - R$ 525 368 364 81 (44) 360 (215) 100 (360) (193) (36)
Milh .
PL - R$ Bilh . 2.070 1.572 197 724 1.401 1.180 727 669 1.373 649 853

Dív. Líq . + Ter ren o s a p ag ar / 32,7% 27,8% 310,4% 22,7% 25,4% 51,0% -20,5% 19,6% -8,1% 58,3% 27,4%
PL

Fonte – Empresas / Safra

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 7

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Fig. 14 – Empresas que mais Diferenças Contábeis

lançaram em 2007 e no 1T08
As empresas brasileiras do setor apresentam diversas diferenças contábeis e
1T0 8 2 0 07
ainda não seguem o padrão internacional (IFRS). Por conta disso, pode
MRV 1º 10º
haver diferenças nos resultados reportados e, por conseqüência, na
TENDA 2º 5º
avaliação. As principais diferenças são:
GAFISA 3º 2º
PDG 4º 9º (i) Reconhecimento de receita – as receitas não devem ser
CYRELA 5º 1º reconhecidas até o início da obra de acordo com o IFRS. Com a lei
INPAR 6º 6º atual elas podem começar a reconhecer de acordo com seus
ABYARA 7º 11º critérios.
EVEN 8º 4º (ii) Despesas com pré-vendas (Show room, propaganda etc) – as
CCDI 9º 8º
despesas com show room atualmente são capitalizadas e podem
KLABIN 10º 12º
continuar a serem tratadas dessa forma. As despesas com
TECNISA 11º 15º
propagandas dos lançamentos, no entanto, devem ser despesadas, ao
AGRA 12º 7º
RODOBENS 13º 21º
contrário do que as empresas vêm fazendo.
ROSSI 14º 3º
(iii) Despesas e receitas com juros – a maioria das empresas as
TRISUL 15º 17º consideram despesas/receitas financeiras atualmente, mas devem
JHSF 16º 16º passar a considerá-las como operacionais, incluindo e excluindo a
EZTEC 17º 20º receita e custo do produto vendido, respectivamente.
COMPANY 18º 14º
No caso da MRV, decidimos ajustar apenas as despesas e receitas com
CR2 19º 19º
juros, classificando-as como operacional e colocando-as antes do resultado
BRASCAN 20º 13º
bruto. Os demais ajustes necessários para enquadrá-la ao padrão
HELBOR 21º 18º
Fonte – Safra
internacional são pequenos e optamos por manter os números reportados.
Performance Operacional e Financeira
Fig. 15 – Empresas que mais
venderam em 2007 e no 1T08 A empresa tem se destacado pela sua velocidade de lançamentos, foi a 10º
empresa que mais lançou em 2007 e a 1º no 1T08. Pelo critério de vendas
1 T08 2 00 7
contratadas, a MRV foi a 4º empresa em vendas no 1T08 e a 6º em 2007. No
CYRELA 1 1
GAFISA 2 2
entanto, proporcionalmente, a velocidade de vendas (vendas
PDG 3 4 contratadas/VGV lançado) foi baixa, cerca de 12% no 1T08.
MRV 4 6
A sua velocidade de conversão de receita também é boa. Apenas a título de
CCDI 5 17
INPAR 6 11
ilustração, se dividirmos tudo que foi receitado em 2007 e no 1T08 e
TENDA 7 9 dividirmos por tudo que foi lançado em 2007, temos um fator de 47%. A
ROSSI 8 3 média do setor é de 42% e apenas 8 empresas tem um índice melhor que o
ABYARA 9 16 dela, sendo que destes, apenas três lançaram mais de R$ 1,0 bilhão em 2007.
KLABIN 10 8
Fig. 16 – Índice de Receitamento*
EVEN 11 5
64,7%

66,7%
62,6%

JHSF 12 13
54,6%
54,1%
53,1%
52,1%
51,0%

AGRA 13 12
47,3%
46,6%

Fonte: Safra
46,0%

46,2%

46,4%
37,0%

TECNISA 14 14 *receita líquida de

32,9%
31,3%
26,7%

RODOBENS 15 20 2007 e do 1T08 /

21,2%
18,6%

VGV lançado em
12,2%
10,1%

BRASCAN 16 7
TRISUL 17 19 2007
EZTEC 18 18
RODOBENS
TECNISA

TRISUL
CCDI

EZTEC

HELBOR
TENDA

COMPANY
ROSSI
INPAR

PDG
CR2

EVEN

MRV

CYRELA

GAFISA
KLABIN

BRASCAN
AGRA

JHSF
ABYARA

COMPANY 19 10
CR2 20 21
HELBOR 21 15
Fonte: Safra

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 8

 MRV
Início de Cobertura

Como já foi citado, fizemos o ajuste das receitas/despesas com juros (exceto
a receita com juros proveniente da remuneração do caixa), passando a
classificar essas contas como operacionais ao invés de financeiras. No
entanto, como podemos observar o resultado é praticamente o mesmo em
termos de margens. Para os anos posteriores da projeção, acreditamos que o
impacto é ainda menor, uma vez que o caixa a ser remunerado é menor,
mas, em contra partida, os juros a receberem de clientes também é menor,
dado o aumento do repasse de clientes para os bancos, e os juros a pagar são
maiores por conta do aumento do endividamento.
Fig. 17 – DRE em R$ BR GAAP
DRE - R$ (BR GAAP) 1T07 2T07 3T07 4T07 2.007 1T08 2008P 2009P 2010P 2011P .........
Vendas líquidas 61.524 80.326 113.328 128.941 384.119 183.939 1.083.989 1.885.403 2.389.768 3.002.521 .........
Custo dos serviços prestados 38.741 49.883 67.426 74.232 230.282 108.279 638.112 1.131.242 1.433.861 1.801.512 .........
Lucro bruto 22.783 30.443 45.902 54.709 153.837 75.660 445.877 754.161 955.907 1.201.008 .........
Margem Bruta - % 37,0% 37,9% 40,5% 42,4% 40,0% 41,1% 41,1% 40,0% 40,0% 40,0% .........

Comercialização dos serviços 5.186 6.449 8.447 10.941 31.023 17.693 89.697 150.832 191.181 240.202 .........
Despesas gerais e administrativas 10.493 10.533 10.960 20.430 52.416 16.363 66.440 110.621 126.624 144.942 .........
Outras receitas operacionais 5.141 4.221 7.953 5.778 23.093 2.331 6.882 4.895 5.093 5.318 .........
Receitas financeiras 2.735 4.734 15.142 20.707 43.318 17.518 41.473 25.617 127.927 65.725 .........
Despesas financeiras 1.906 275 3.817 641 6.639 975 21.312 49.034 77.960 70.350 .........
Lucro operacional 13.074 22.141 45.773 49.182 130.170 60.478 316.783 474.187 693.161 816.558 .........
Margem Operacional - % 21,3% 27,6% 40,4% 38,1% 33,9% 32,9% 29,2% 25,2% 29,0% 27,2% .........

Provisão para contribuição social 3.280 2.174 3.849 12.179 21.482 3.024 28.511 42.677 55.632 73.490 .........
Provisão para imposto de renda 1.588 3.496 3.462 -6.174 2.372 4.048 31.679 47.419 61.814 81.656 .........
Lucro líquido após o IR 8.247 16.139 38.246 44.967 107.599 53.412 256.599 384.091 500.689 661.412 .........
Margem Líqida - % 13,4% 20,1% 33,7% 34,9% 28,0% 29,0% 23,7% 20,4% 21,0% 22,0% .........

EBITDA 12.245 17.682 34.448 29.116 93.491 44.456 299.761 502.932 649.971 829.739 .........
Margem EBITDA - % 19,9% 22,0% 30,4% 22,6% 24,3% 24,2% 27,7% 26,7% 27,2% 27,6% .........

Fig. 18 – DRE em R$ IFRS

DRE - R$ (IFRS) 1T07 2T07 3T07 4T07 2.007 1T08 2008P 2009P 2010P 2011P .........
Vendas líquidas 61.809 83.292 116.066 130.425 391.592 186.830 1.125.462 1.911.020 2.429.853 3.068.246 .........
Custo dos serviços prestados 40.647 50.158 71.243 74.873 236.921 109.254 659.424 1.180.275 1.499.006 1.871.863 .........
Lucro bruto 21.162 33.134 44.823 55.552 154.671 77.576 466.038 730.745 930.847 1.196.383 .........
Margem Bruta - % 34,2% 39,8% 38,6% 42,6% 39,5% 41,5% 41,4% 38,2% 38,3% 39,0% .........

Comercialização dos serviços 5.186 6.449 8.447 10.941 31.023 17.693 89.697 150.832 191.181 240.202 .........
Despesas gerais e administrativas 10.493 10.533 10.960 20.430 52.416 16.363 66.440 110.621 126.624 144.942 .........
Outras receitas operacionais 5.141 4.221 7.953 5.778 23.093 2.331 6.882 4.895 5.093 5.318 .........
Receitas financeiras 2.450 1.768 12.404 19.223 35.845 14.627 5.251 2.525 1.520 1.320 .........
Lucro operacional 13.074 22.141 45.773 49.182 130.170 60.478 322.034 476.712 619.655 817.878 .........
Margem Operacional - % 21,2% 26,6% 39,4% 37,7% 33,2% 32,4% 13,3% 13,4% 12,9% 12,4% .........

Provisão para contribuição social 3.280 2.174 3.849 12.179 21.482 3.024 28.511 42.677 55.632 73.490 .........
Provisão para imposto de renda 1.588 3.496 3.462 -6.174 2.372 4.048 31.679 47.419 61.814 81.656 .........
Lucro líquido após o IR 8.206 16.471 38.462 43.177 106.316 53.406 261.844 386.616 502.209 662.732 .........
Margem Líqida - % 13,3% 19,8% 33,1% 33,1% 27,1% 28,6% 22,8% 20,1% 20,6% 21,6% .........

EBITDA 10.624 20.373 33.369 29.959 94.325 46.372 319.922 479.516 624.911 825.114 .........
Margem EBITDA - % 17,2% 24,5% 28,8% 23,0% 24,1% 24,8% 26,5% 26,3% 26,9% 27,2% .........

Fonte: Safra

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 9

 MRV
Início de Cobertura

O fato de operar na baixa renda não diminui suas margens que têm
permanecido por volta de 25% nos últimos trimestres, em virtude da sua
velocidade de reconhecimento de receita. Para a projeção adotamos a
mesma margem, pois acreditamos na manutenção do modelo de negócios
atuais.
Avaliação
Fluxo de Caixa Descontado
Analisamos a MRV através do método de fluxo de caixa descontado. Para tanto,
utilizamos uma taxa de desconto variando de 11,05% a 13,25% e uma taxa de
crescimento variando entre 3 e 6% na perpetuidade. O preço alvo encontrado
utilizando as premissas medianas (taxa de desconto de 12,15% e crescimento na
perpetuidade de 4,5%) foi R$42,75 por ação, valor que garante um potencial de
valorização de 26,7% frente ao fechamento registrado no dia 11/06/2008. Para a
projeção consideramos um VGV de lançamentos de R$2,5 bilhões em 2008 e de
aproximadamente R$3,00 bilhões em 2009, considerando somente a parcela MRV. A
margem bruta ficou em torno de 41% nos próximos anos, assim como a margem
EBITDA que se manteve próxima aos 26,5.

Fig. 19 – Fluxo de Caixa Projetado

FCFF 2008P 2009P 2010P 2011P .......

Receita Operacional Líquida 1.125.462 1.911.020 2.429.853 3.068.246 .......

(-) Custo da Incorporação (659.424) (1.180.275) (1.499.006) (1.871.863) .......
Lucro Bruto 466.038 730.745 930.847 1.196.383 .......
Despesas com Vendas (89.697) (150.832) (191.181) (240.202) .......
Despesas Administrativas (66.440) (110.621) (126.624) (144.942) .......
Lucro da Atividade - EBIT 309.901 469.292 613.042 811.240 .......
Imposto de Renda e Contribuição Social (60.190) (90.096) (117.446) (155.146) .......
(=) Lucro da Atividade - Impostos 249.711 379.196 495.596 656.094 .......
(+/-) Variação no Capital de Giro (966.261) (642.214) (342.187) (362.136) .......
Fluxo de Caixa Operacional (716.550) (263.018) 153.410 293.958 .......

Fonte: Safra

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 10

 MRV
Início de Cobertura

Com base na projeção do fluxo de caixa descontado, encontramos uma variação de

Fig. 20 – Cálculo do WACC preços alvo para a companhia entre R$ 27,98 e R$61,76, de acordo com a taxa de
Custo do Capital de Terceiros Ponderado 4,2% desconto e crescimento na perpetuidade utilizado. No cenário com as premissas mais
Debt / Capital Total 39,8%
Custo do Capital de Terceiros (L.P.) 16,0%
conservadoras, (taxa de desconto de 13,25% e crescimento de 3,0%), não
Alíquota Imposto de Renda 34,0% encontramos potencial de valorização, ou seja, os preços já estariam refletindo o valor
CAPM Ponderado 8,0%
Equity / Capital Total 60,2%
intrínseco da empresa. Por outro lado, ao considerarmos as premissas mais agressivas
Custo do Capital Próprio (CAPM): 13,2% (taxa de desconto de 11,05% e crescimento de 6,0%), encontramos mais de 80% de
Taxa Livre de Risco (US Treasury) 4,0%
Prêmio pelo Risco de Mercado 6,0%
potencial de valorização frente ao preço de 11/6/08. Na nossa visão, considerar uma
Risco País 2,0% taxa de crescimento na perpetuidade de menos de 4,5% não é razoável, uma vez que
Beta (RISCO): 1,2
WACC 12,2%
essa não uma taxa real e sim nominal e podemos notar que mesmo paises
desenvolvidos da Europa, por exemplo, apresentam crescimento do PIB nominal de
Fonte: Safra mais de 4%. Portanto, esse seria um crescimento nada agressivo.

Quanto a taxa de desconto, o WACC (o custo médio ponderado de capital) calculado,

considerado as premissas da figura 20, nos proporcionou uma taxa de 12,15%. Vale
observar que algumas premissas utilizadas foram conservadoras, como o custo do
capital de terceiro em 16% e o Beta em 1,2.

Fig. 21 Análise de sensibilidade

TAXA DESCONTO
11,05% 12,15% 13,25%
3,0% 45,23 38,39 27,98
3,5% 47,19 39,81 29,71
4,0% 49,39 41,40 30,90
G. 4,5% 51,88 43,16 32,22
5,0% 54,71 45,13 33,70
5,5% 57,97 47,37 35,38
6,0% 61,76 49,90 37,28
Fonte: Safra

Múltiplos

Além do FCD, utilizamos em nossa avaliação 3 múltiplos, Preço por Patrimônio

Líquido Ajustado (P/PLA), Preço por Lucro (P/L) e Valor da Firma por EBITDA
(VF/EBITDA) para corroborar a nossa decisão de recomendar a compra do papel. O
primeiro múltiplo P/PLA, no entanto, necessita de alguns ajustes a fim de que reflita
o verdadeiro patrimônio da empresa.

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 11

 MRV
Início de Cobertura

Fig. 22 – Patrimônio Líquido Ajustado

ATIVO 1T08 Ajustado PASSIVO 1T08 Ajustado
Disponibilidades 379.977 379.977 Empréstimos e Financiamentos 15.471 15.471

Créditos* 521.899 469.709 Fornecedores 37.811 37.811

Imóveis em construção 213.749 213.749 Impostos, Taxas e Contribuições 6.502 6.502

Estoque de terrenos** 725.630 870.756 Dividendos a Pagar 10.166 10.166

Adiantamento a fornecedores 36.936 36.936 Salários, encargos sociais e benefícios 20.253 20.253

Estoque de materiais* 11.074 9.967 Adiantamento de clientes 47.513 47.513

Créditos com Pessoas Ligadas 26.700 26.700 Contas a pagar por aquisição de terrenos 276.923 276.923

Despesas antecipadas 15.492 15.492 Impostos diferidos passivos 29.928 29.928

Impostos diferidos ativos 19.030 19.030 Empréstimos e Financiamentos 5.133 5.133

Imobilizado* 13.108 11.797 Outros 78.694 78.694

Intangível* 8.367 7.530 Part. de Acionistas Não Controladores 34.558 34.558

Outros 14.970 14.970 Total Passivo 562.952 562.952

Total Ativo 1.986.932 2.076.613 PL 1.423.735

Resultado a apropriar 308.978 Total Passivo + PL 1.986.687 562.952
Resultado a apropriar a performar*** 425.015 PL Ajustado 2.247.654
Total Ativo Ajustado 1.986.932 2.810.606 Total Passivo + PL Ajustado 1.986.687 2.810.606

*perda de 10%
**valorização de 10%
***VGV lançado em 2007 e no 1T08 ainda não vendido x Margem a apropriar
Fonte: Safra.

Fazendo todos os ajustes no PL, chegamos a um PLA no valor de R$ 2,24 bilhões,

cerca de metade do seu valor de mercado, que atualmente é de R$ 4,66 bilhões. Ou
seja, o seu múltiplo P/PLA é de 2,08x no momento, o que um número bastante
atraente para uma empresa com crescimento acelerado e que vem entregando bons
resultados.

Com relação aos múltiplos P/L e VF/EBITDA, nossa análise acredita que os
números encontrados são bastante atraentes, pois, com base na cotação atual, a
empresa está negociando com um P/L para 2008 de 19,0x e para 2009 de 12,8x, e
um FV/EBITDA de 14,4x para 2008 e 8,5x para 2009, números um pouco acima
da média das maiores empresas do setor, mas que se justificam frente a todas
as vantagens que a empresa apresenta frente ao setor, como foi discutido
anteriormente nesse relatório. Consideramos que o número que melhor reflete o
potencial da empresa é o múltiplo de 2009, visto que o ciclo de produção da
empresa é longo (cerca de 18 meses) e o valor de 2008 ainda não refletiria os
lançamentos dos últimos trimestres.

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 12

 MRV
Início de Cobertura

Fig. 23. Múltiplos – Preço/Lucro e Valor da Firma/EBITDA

Multiplos 2008 2009 2010
P/L 19,1 12,8 9,8

FV/EBITDA 14,4 8,5 6,6

Fonte: Safra

Fig. 24. Múltiplos Comparáveis – Preço/Lucro e Valor da Firma/EBITDA

CYRE3 GFSA3 PDGR3 RSID3 MÉDIA
Multiplos 2008 2009 2008 2009 2008 2009 2008 2009 2008 2009
P/E 17,4 11,4 19,5 12,9 15,1 8,5 13,6 7,6 16,4 10,1
FV/EBITDA 13,4 7,5 15,6 9,7 ND ND 13,0 6,6 10,5 6,0
Fonte: Safra e Bloomberg

Conclusão

Baseado em tudo o que foi apresentado, reiteramos nossa recomendação de

COMPRA das ações da MRV e acreditamos, inclusive, que a empresa merece
negociar com múltiplos acima da média do setor, inclusive com prêmio sobre as
maiores empresas, pois a companhia tem qualidade de produto, equipe
administrativa, anos de experiência e know how no seu segmento para capturar a
substancial demanda por unidades que começa a despontar no país, além de todas as
demais qualidades apresentadas nesse relatório.
Fig. 25 – Balanço Patrimonial R$ milhões

DRE 2008/E 2009/E 2010/E

Receita Líquida 1.084,0 1.885,4 2.389,8 .......
CPV 638,1 1.131,2 1.433,9 .......
Lucro Bruto 445,9 754,2 955,9 .......
Margem Bruta 0,0 0,0 0,0 .......
vendas 89,7 150,8 191,2 .......
administrativas 66,4 110,6 126,6 .......
Resultado da Atividade 296,6 497,6 643,2 .......
Resultado Financeiro 20,2 (23,4) (25,1) .......
Resultado Operacional 316,8 474,2 618,1 .......
Lucro Líquido 256,6 384,1 500,7 .......
EBITDA 296,6 497,6 643,2 .......

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 13

 MRV
Início de Cobertura

Fig. 26 – Balanço Patrimonial R$ milhões

Ativo 2008/E 2009/E 2010/E

Circulante 2.585 3.123 3.712 ......
disponibilidades 238 65 216 ......
consumidores 925 1.394 1.699 ......
estoques 1.314 1.504 1.565 ......
outros 108 160 231 ......
Permanente 21 20 19 ......
Total do Ativo 2.606 3.142 3.730 ......

Passivo 2008/E 2009/E 2010/E

Circulante 1.005 1.249 1.455 ......
fornecedores 79 90 110 ......
financiamentos 6 6 7 ......
impostos, obrigações e participações 10 13 18 ......
dividendos propostos 61 91 119 ......
outros 656 583 694 ......
Minoritários 45 64 89 ......
Patrimônio Líquido 1.556 1.829 2.186 ......
Total do Passivo 2.606 3.142 3.730 ......

IMPORTANTES OBSERVAÇÕES NA ÚLTIMA PÁGINA 14

 quinta-feira, 12 de junho de 2008

INSTITUIÇÕES SAFRA SAFRA ANÁLISE

MACROECONOMIA
Banco Safra S.A
Av. Paulista, 2100 – 19º andar – São Paulo – Brasil Eduardo de Faria Carvalho Economista Chefe (55 11) 3175-8427
Telefone: (55 11) 3175-7689 eduardo.faria@safra.com.br
Sergio Luis Guerra Xavier Analista (55 11) 3175-9456
Safra National Bank of New York sergio.xavier@safra.com.br
546 Fifth Avenue – New York – Estados Unidos Leonardo G. Portugal Analista (55 11) 3175-8361
Telefone: (1 212) 704-5500 leonardo.portugal@safra.com.br
Veridiana A. Nogueira Analista (55 11) 3175-7852
Banque Safra Luxembourg veridiana.nogueira@safra.com.br
10ª Boulevard Joseph II – Luxemburgo ANÁLISE DE EMPRESAS – RENDA VARIÁVEL
Telefone: (352) 454-773
Siderurgia/Mineração/Papel e Celulose/Energia
Maria Isabel Gouveia (55 11) 3175-7330
Safra International Bank and Trust Ltd. isabel.gouveia@safra.com.br
Bayside Executive Park West Bay Street and Blake
Finanças/Petróleo/Aviação/Varejo
Road Building III, Ground Floor CB-10988 Nassau -
Victor Luiz de F. Martins (55 11) 3175-7689
The Bahamas victor.martins@safra.com.br
Telefone: (1 242) 677-6555
Construção/Incorp.Imobiliária/Telecom
Claudemir Roberto Quilice (55 11) 3175-8205
Claudemir.quilice@safra.com.br
Analista
CRITÉRIO PARA RECOMENDAÇÕES: Cristina Agda Argolo Andrade (55 11) 3175-9332
Horizonte de 12 meses cristina.andrade@safra.com.br
Analista
COMPRAR = Expectativa de variação do preço da Bruno Albuquerque de Oliveira (55 11) 3175-8450
ação pelo menos 5% acima da variação do mercado. bruno.oliveira@safra.com.br
Analista
MANTER = Expectativa de variação do preço da ação Diogo Almeida do Amaral (55 11) 3175-9740
dentro de uma faixa de –5% e +5% da variação do diogo.amaral@safra.com.br
mercado. OPERAÇÕES – RENDA VARIÁVEL
MESA DE OPERAÇÕES / SALES
VENDER = Expectativa de variação do preço da ação
pelo menos 5% abaixo da variação do mercado. Bruno S. Cotrina Pena Mesa São Paulo (55 11) 3175-7239
Eliude José Bianchi Mesa Rio de Janeiro (55 21) 2199-2817
Ricardo C Rímoli Mesa Institucional (55 11) 3175-9777
Anderson Luiz Breves
José de Souza Olim
Paulo Nunes de Oliveira
Marcello Lo Re M. dos Santos
João Gabriel de M. Silvestre
Daniel Kasinski
Leonardo Ganzella
Bárbara S Bibanco de Lima
Patrick Felipe Kalim
Maíra Gouveia Marques
Pedro Galvão Renato dos Santos
Vinicius Figueiredo de Moura

OBSERVAÇÕES:
I – O presente relatório foi produzido de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Safra Corretora, instituição de vínculo do Analista, e reflete única e exclusivamente as opiniões pessoais do Analista.

II – O Analista responsável pela elaboração deste relatório declara que: 1) Não possui qualquer vínculo com pessoa natural que atue no âmbito das companhias cujos valores mobiliários foram analisadas no presente relatório; 2) Não é titular,
direta ou indiretamente, de valores mobiliários de emissão da companhia ora analisada, que representem 5% (cinco por cento) ou mais de seu patrimônio pessoal, e não está envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores
mobiliários no mercado; 3) Não recebeu e nem recebe, aí incluso a Safra Corretora, remuneração por serviços prestados, ou mantém quaisquer relações comerciais com as companhias cujos valores mobiliários foram alvo de análise no presente
relatório divulgado, ou com pessoa natural ou pessoa jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessas companhias; e 4) Que sua remuneração está atrelada ao desempenho da Safra Corretora em suas
operações financeiras e negócios em geral, não estando vinculada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários emitidos por companhias analisadas no relatório, nem tampouco às recomendações aqui expressas.

III – A Safra Corretora e seus analistas declaram também não possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) do capital social de quaisquer das companhias cujos valores mobiliários foram alvo de análise
no relatório divulgado, ou esteja previamente envolvida na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado.

IV - Este relatório tem caráter meramente informativo e foi preparado com base em informações públicas disponíveis até a data acima indicada, pelas equipes de Macro-Economia e de Análise de Empresas da Safra Corretora. As informações
expressas neste documento são obtidas de fontes consideradas seguras, tendo sido adotadas precauções para assegurar a confiabilidade. As análises foram elaboradas em boa-fé e zelo. As opiniões expressas neste documento não constituem
oferta de compra ou de venda de títulos ou valores mobiliários, ou de instrumentos financeiros de quaisquer espécies. As opiniões aqui expressas podem ser alteradas sem prévio comunicado, e decorrem das análises e quadro econômico-
conjuntural refletido em seu teor. Alterações nesse quadro econômico-conjuntural podem prejudicar o teor da análise e recomendação que se expressa.

V- Investimentos/aplicações em títulos e valores mobiliários envolvem risco, razão pela qual não há garantia de rentabilidade ou lucratividade de qualquer espécie, e a Safra Corretora não pode ser responsabilizada por decisão de investimento
em valores mobiliários, esteja essa decisão lastreada ou não nas recomendações expressas neste relatório. O risco em investimentos dessa natureza pode implicar, conforme o caso, na perda integral do capital investido ou ainda na necessidade de
aporte suplementar de recursos.

VI- É proibida a reprodução deste relatório sem prévia autorização da Safra Corretora.

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