Capitolul 6

Probleme etice în sectorul financiar

6.1 Fundamentele eticii financiare
6.1.1. Necesitatea eticii financiare

Frecvența și proporțiile scandalurilor financiare din ultimele două decenii au creat

o imagine publică extrem de negativă asupra lumii finanțelor, dominată de lăcomie și
imoralitate. Este o imagine bazată pe mediatizarea pregnantă a cazurilor extrem de
negative, care ignoră normalitatea activităților curente, la baza cărora stă un set de
principii și reguli morale foarte solide; dacă acestea ar fi nesocotite pe scară largă,
activitățile financiare ar deveni imposibile și sfera de activitate s-ar dezintegra.
Rămâne faptul că domeniul financiar oferă multe tentații și metode de fraudă, din cel
puțin două motive: i) domeniul financiar este unul extrem de complex, în care
practicile neetice sunt greu de descoperit, ii) sumele cu care se operează sunt deseori
extrem de mari, ceea ce oferă oportunitatea unor câștiguri semnificative.
Contrar prejudecăților populare privind imoralitatea scandaloasă a indivizilor și
instituțiilor implicate în operațiuni financiare, finanțele ar fi imposibile în absența
eticii. Actul de a-ți încredința resursele altor persoane implică o imensă încredere. Un
agent de bursă sau un agent de asigurări care nu prezintă încredere ar avea puțini
clienți, la fel ca și un medic sau un avocat fără credibilitate.
În activitățile financiare apar însă unele dificultăți de configurare a unui set clar
de principii și norme etice. Spre deosebire de contabilitate, medicină, drept, inginerie,
activități relativ uniforme, operațiunile financiare sunt foarte diverse și fiecare formă
de activitate se confruntă cu alte probleme și dileme etice. Pe de altă parte, operațiile
financiare nu implică numai indivizi, ci se confruntă și cu reguli ale unor piețe și
organizații, atât private cât și guvernamentale sau nonprofit.
Finanțele au de-a face cu generarea, alocarea și managementul resurselor
monetare. Acest domeniu include finanțele personale, prin care indivizii economisesc,
investesc și împrumută bani în vederea câștigului personal; finanțele corporatiste,
care se referă la practicile prin care organizațiile de business strâng capital, mai ales
prin emiterea de acțiuni și obligațiuni și administrează resursele sale pentru a se
angaja în activități economice profitabile; finanțe publice, prin care guvernele
colectează venituri prin impozitare și împrumuturi, cheltuind resursele în serviciul
cetățenilor. Activitățile financiare sunt facilitate de piețele financiare, în care se
tranzacționează bani și instrumente financiare, și de anumiți intermediari financiari,
precum bănci și alți furnizori de servicii financiare, care facilitează tranzacțiile
financiare.
Comportamentul etic al indivizilor și organizațiilor care efectuează operații
financiare este extrem de important, date fiind, pe de o parte, importanța activităților
financiare pentru indivizi, organizații și societate și, pe de altă parte, oportunitățile
numeroase de câștiguri necuvenite, care tentează un comportament incorect. Multe
norme și reguli din sectorul financiar sunt legiferate sau impuse prin decizii
judecătorești. Etica joacă un rol vital, în primul rând, în formularea acestor
reglementări juridice și, în al doilea rând, în orientarea acelor zone încă
nereglementate juridic. În general, normele morale din domeniul financiar decurg din
principiile morale fundamentale.
În pofida diversității operațiilor financiare, înțelegerea nevoii de etică în finanțe se
poate dezvolta în legătură cu patru teme largi.
 2

1. Etica este necesară pe piețele financiare. Sunt necesare câteva reguli esențiale:
prohibiția fraudei și a manipulării, legate de o cerință mai generală de cinste și
imparțialitate, care asigură o competiție egală. Acești termeni pot fi alterați de mai
mulți factori: asimetrie informațională, forță inegală de negociere și resurse
inegale. Pe lângă tranzacțiile unice, participanții de pe piață intră și în relații
contractuale pe termen lung, care implică datorii fiduciare sau obligații asumate
de diferiți actori, iar piețele financiare oferă numeroase oportunități de
comportament oportunist din partea părților implicate. În sfârșit, tranzacțiile de pe
piață între două părți au adeseori efecte asupra unei terțe părți – fapt valabil mai
ales pentru deciziile investiționale ale corporațiilor și instituțiilor financiare.
Echitatea piețelor include, așadar, și considerarea impactului social al operațiilor
financiare și presupune ca deciziile financiare să mențină un echilibru între
interesele concurente ale diferitelor grupuri de stakeholderi.
2. Etica este necesară în sectorul serviciilor financiare. Industria serviciilor
financiare este cea mai vizibilă și afectează cetățenii obișnuiți în modul cel mai
direct. Ca sector, acesta are obligația să creeze produse care satisfac nevoile
oamenilor și să le comercializeze de o manieră responsabilă, evitând tehnicile
înșelătoare sau coercitive de vânzare. Organizațiile care prestează servicii
financiare au de-a face cu indivizi în calitate de clienți. Buna reputație este o
condiție pentru atragerea unui mare număr de clienți. În afară de asta, o firmă are
obligații față de clienți, întrucât membrii lor sunt mai mult decât niște executanți
de comenzi sau colportori de oferte. Ei acționează în calitate de delegați, obligați
să utilizeze toate cunoștințele și abilitățile lor spre a servi cât mai bine interesele
clienților, având o serie de datorii profesionale similare celor specifice medicilor
sau avocaților: să presteze servicii cu competență și grija cuvenită (due care), să
evite conflictele de interese, să păstreze confidențialitatea și să se ridice la
înălțimea idealurilor profesiunii lor.
3. Etica este necesară în managementul financiar. Managerii financiari sunt la
rândul lor ca angajați ai corporațiilor, ale căror active trebuie administrate cu
prudență în beneficiul firmei și al acționarilor, nu în interes personal. Aceasta
presupune evitarea tranzacțiilor în nume propriu cu resursele financiare ale firmei
reprezentate și a conflictelor de interese, precum și evitarea fraudei și a
manipulării în raportarea tranzacțiilor financiare ale firmei. O problemă
controversată este datoria managerilor financiari de a acționa exclusiv spre
maximizarea profiturilor acționarilor, nesocotind interesele altor grupuri de
stakeholders – sau, dimpotrivă, păstrarea unui echilibru între diferitele grupuri de
interese.
4. Etica este necesară pentru indivizii care fac parte din organizații. În această
privință apar dileme etice personale, cum ar fi cazul unui manager financiar al
unei corporații căruia i se cere să supraevalueze profiturile unui proiect de
investiții ca să obțină aprobarea lui sau cazul unui analist dintr-o firmă de
brokeraj asupra căruia se fac presiuni să retragă o recomandare de „vânzare“
pentru un stoc de acțiuni ale unei companii care este, de asemenea, un client al
firmei. În unele situații, când unui individ dintr-o organizație financiară i se cere
să comită o faptă ilegală și imorală ori să fie complice la o astfel de faptă,
individul se poate confrunta cu dificila problemă de a deveni avertizor etic, având
de ales între fidelitatea față de firmă și obediența față de superiori, pe de o parte,
și convingerile și deprinderile sale morale, pe de altă parte. Probleme și alegeri
dificile apar și pentru că pe piețele financiare globale există diferențe de practici
și standarde în diferite țări.
 3

Mulți experți în domeniul activităților financiare susțin că teoria finanțelor

rezolvă probleme tehnice și se referă la mijloacele de acțiune, pe când etica are de-a
face cu scopurile vrednice de urmat. Acești experți de orientare pozitivistă susțin că
teoria finanțelor este o știință obiectivă, pozitivă, verificabilă empiric, fără conotații
axiologice. Prin urmare, standardele etice sunt exterioare și irelevante pentru partea
tehnică din teoria și practica financiară. Totuși, această teorie conține o serie de
postulate valorice implicite – cum ar fi, de exemplu, idea că scopul fundamental al
finanțelor este maximizarea avuției acționarilor, o idee normativă și câtuși de puțin o
constatare pur factuală, întrucât nu descrie o stare de fapt, ci postulează un scop dintre
mai multe posibile.
O altă opinie larg răspândită care diminuează sau elimină cu totul rolul eticii în
operațiunile financiare este poziția legalistă, potrivit căreia standardele etice sunt
inutile și superflue, întrucât ele sunt încorporate în reglementările juridice, care le pot
susține cu mai multă forță și consecvență. Într-adevăr, finanțele sunt un domeniu
suprareglementat juridic; multe litigii se rezolvă la tribunal; și multe piețe conțin
propriile lor reguli, instituite prin autolegiferare. De aici, convingerea multora că
legea este suficientă și că dacă o practică este legală, atunci este și morală.
Și totuși, oricât de importantă, legea nu este suficientă ca să asigure corectitudinea
operațiilor financiare, din mai multe motive: 1) Legea este un instrument prea
grosolan, valabil în termeni generali și vagi, care nu acoperă întreaga diversitate de
situații; 2) legea se instituie ca reacție la anumite practici incorecte, după ce acestea au
fost depistate și blamate din cauza consecințelor negative; 3) respectarea legii nu este
suficientă, pentru că stakeholderii au așteptări legitime mai mari, și anume să fie
tratați în mod etic. Dacă numai legea contează, atunci este o invitație la un exces de
legiferare; cea mai inteligentă cale de a evita excesul de reglementare juridică este
autolegiferarea pe considerente etice.

6.1.2 Etica și piețele financiare

Sectorul financiar include o serie de piețe: piața valorilor mobiliare, piața de

contractelor la termen (futures), piața asigurărilor etc. Pe aceste piețe, operațiile
financiare presupun și numeroase relații pe termen lung, reglementate prin contracte
între clienți și agenți, în care sunt menționate obligațiile părților. Oricât de bine
redactate, contractele în domeniul financiar conțin numeroase imperfecțiuni, de natură
să ridice probleme etice.
Dincolo de aspectele legale prevăzute explicit în contracte, acestea conțin și o
serie de înțelegeri tacite, cu forță morală. Acestea ridică în mod constant anumite
probleme: a) tot ceea ce rămâne implicit într-un contract se pretează la interpretări
diferite și neînțelegeri; b) întrucât nu pot fi impuse prin forța legii, contractele
implicite pot fi încălcate fără sancțiuni legale. Contractele nu pot să asigure niciodată
în termeni preciși și în totalitate termenii cei mai avantajoși pentru ambele părți:
accesul la informație este limitat, la fel și raționalitatea operațiilor și a relațiilor dintre
părți, iar cunoașterea viitorului este extrem de nesigură și de parțială în operațiile
financiare. Părțile contractante neglijează frecvent remediile în cazurile de încălcare a
obligațiilor contractuale. De aici se nasc numeroase dispute etice.
Abordarea pur tehnicistă, exclusiv în interesul acționarilor, poate să ignore
consecințele nefavorabile ale deciziilor financiare asupra unor largi categorii de
oameni. Contractele financiare nu acoperă, de cele mai multe ori, problema
 4

externalităților și nu au în vedere evaluarea riscurilor și costurilor pe care le suportă,

fără a fi consultate, diferite componente ale societății.

6.1.3 Echitate și eficiență

Piețele financiare presupun anumite reguli, care sunt impuse de cadrul legal.
Scopul principal al reglementărilor este să asigura eficiența, dar aceasta presupune la
rândul său, ca pe o condiție necesară, echitatea – fără de care piețele stagnează ori se
contractă. Din acest punct de vedere, echitatea este un mijloc pentru obținerea
eficienței. Echitatea este însă și o valoare în sine, care deseori vine în conflict cu
eficiența. De aici se nasc dileme grave, a căror tematică formează așa-numitul
equity/efficiency trade-off – compromisul sau echilibrul dintre echitate și eficiență.
După cum am arătat în capitolul privind piața liberă, două dintre principalele teme
etice privind tranzacțiile în genere sunt informația și dezechilibru în puterea de
negociere a părților implicate. Aceste teme au o importanță aparte și în domeniul
financiar și, din acest motiv, le voi discuta în continuare. În acest context, principalele
probleme sunt frauda și manipularea, care pot afecta tranzacțiile financiare; asimetria
informațională, care caracterizează de multe ori relațiile dintre diferitele părți
implicate în astfel de tranzacții, precum și discrepanța dintre forțele de negociere ale
acestor părți.

6.1.3.1 Frauda și manipularea

Frauda este prezentarea înșelătoare a faptelor materiale, de natură să producă

daune persoanei care se bazează pe datele falsificate. În toate formele sale, frauda se
pedepsește legal. Investitorii, atât vânzătorii, cât și cumpărătorii, sunt deosebit de
vulnerabili pentru că valoarea instrumentelor financiare depinde aproape exclusiv de
niște informații foarte greu de verificat. Culpele cel mai frecvent întâlnite sunt
ascunderea sau denaturarea unor informații relevante. Totodată, în majoritatea țărilor,
este interzisă și tranzacționarea pe baza unor informații privilegiate – practică
denumită insider trading, despre care vom discuta mai jos.
Manipularea reprezintă, în contextul de aici, cumpărarea sau vânzarea titlurilor de
valoare cu scopul de a crea o impresie înșelătoare în ceea ce privește tendințele de
variație a prețului lor, pentru a-i determina pe ceilalți jucători de pe piață să vândă sau
să cumpere. Ca și frauda, manipularea este menită să-i înșele pe ceilalți, dar efectul se
obține prin crearea unor aparențe înșelătoare și nu prin prezentarea denaturată a
faptelor. Și manipularea poate fi sancționată legal.

6.1.3.2 Egalitatea informațională

Echitatea tranzacțiilor de pe piețele financiare este adeseori exprimată prin idealul

asigurării unui „teren de joc uniform” („level playing field”), ceea ce înseamnă că toți
participanții trebuie să joace respectând aceleași reguli și că sunt egal echipați să
concureze. Competiția între părți foarte inegal informate este inechitabilă, deoarece
terenul de joc este înclinat în favoarea celui care deține un plus de informație. Totuși,
atunci când se vorbește de informație egală pot fi avute în vedere înțelesuri diferite: a)
părțile unei tranzacții posedă efectiv aceleași informații; b) părțile au acces egal la
informații.
Prima situație este practic irealizabilă; în practică, există uriașe asimetrii
informaționale între jucătorii diletanți și profesioniști, dar și între aceștia din urmă,
 5

ceea ce nu poate fi considerat neetic. Profesioniștii fac o investiție de timp și efort

pentru pregătire profesională, pentru colectarea, verificarea, compararea și evaluarea
informațiilor și este normal și corect ca ei să beneficieze de un avantaj dobândit prin
muncă. În plus, tranzacțiile lor avizate contribuie la stabilirea unor prețuri corecte pe
piață, de care pot beneficia apoi toți jucătorii. Așadar, asimetria informațională este
condamnabilă numai atunci când informația a fost dobândită ilegal sau când utilizarea
ei violează anumite obligații față de ceilalți.
Deși informațiile sunt la vedere pentru toată lumea, un profesionist posedă
abilități și surse de colectare și prelucrare mai rapidă și mai expertă a datelor. Oricine
poate fie să depună eforturile de calificare și informare ale analistului financiar sau
poate să-i cumpere competența pentru a o folosi în interes propriu. Accesibilitatea
variază în funcție de investiția necesară pentru obținerea informației. În domeniul
financiar, poate mai mult ca în alte domenii, informația reprezintă un bun economic, a
cărui achiziționare costă și este în mod legitim exploatată de cei care îl dețin.
Echitatea nu cere ca toată lumea să posede efectiv aceleași informații ori să aibă acces
egal în mod imediat la toate informațiile. Totuși, anumite asimetrii informaționale
sunt criticabile; în plus, ele dăunează și eficienței piețelor de capital în ansamblu.
Piețele de capital funcționează cu eficiență sporită atunci când costul accesului la
informație este scăzut, ceea ce încurajează creșterea numărului de investitori și
sporește numărul tranzacțiilor profitabile. Este un alt motiv pentru care legislația
impune companiilor să difuzeze anumite informații corecte la intervale regulate sau
după orice schimbare majoră a situației lor economice.
Cea mai interesantă problemă ce privește tema egalității informaționale este cea a
tranzacționării pe baza unor informații privilegiate (insider trading).

6.1.3.3 Egalitatea forței de negociere

În general, acordurile stabilite fără fraudă după negocieri directe sunt considerate
echitabile, indiferent de rezultatul lor efectiv. Dacă un contract la termen se termină
cu mari pierderi, e numai vina celui care a încheiat contractul. Chiar aceste acorduri
sunt uneori criticate atunci când părțile au o forță inegală de negociere, astfel încât
una din părți obține un avantaj care ar putea fi considerat nemeritat. Dacă această
inegalitate, ca și asimetria informațională, este contrară echității, este o temă în
dispută.
Inegalitatea forței de negociere este inevitabilă pe piețele financiare și exploatarea
ei este uneori benefică și nu este întotdeauna inechitabilă. Problema este că dacă
această inegalitate nu este reglementată și controlată, există riscul ca un grup restrâns
de investitori de mare forță financiară să-i alunge de pe piață pe toți ceilalți jucători,
ceea ce afectează eficiența piețelor de capital.
Inegalitatea forței de negociere poate să rezulte din mai multe surse.
 Resursele. În general, resursele financiare superioare oferă un avantaj. Marii
investitori dispun de capitaluri uriașe, sunt mai diversificați, își pot permite să
absoarbă riscuri mai mari și, prin volumul tranzacțiilor, pot obține termeni
contractuali mai avantajoși. Tot ce pot face micii investitori este să adere la
fonduri mutuale care, ca investitori instituționali, dispun de o forță
comparabilă cu forța marilor investitori.
 Capacitatea de procesare a informațiilor. Piața de capital, îndeosebi atunci
când operează cu instrumente și produse sofisticate, este un mediu primejdios
pentru ne-experți, care pot fi cu ușurință amăgiți să-și facă speranțe deșarte de
câștiguri rapide și spectaculoase, deși nu pot face o estimare corectă a
 6

riscurilor și nu înțeleg mecanismele complicate ale articulării și funcționării

acestor produse derivate, cu multe necunoscute și variabile necontrolabile
chiar și pentru experții cei mai avizați.
 Vulnerabilități. Oamenii acționează frecvent impulsiv și iau decizii iraționale.
Acest gen de vulnerabilități de natură mai curând psihologică sunt greu de
combătut. Printre măsurile impuse de-a lungul timpului se numără: acordarea
unei perioade de reflecție până la încheierea tranzacției, în care cumpărătorul
se poate răzgândi, după o reflecție mai lucidă; cerința lecturii atente a
termenilor contractuali; condițiile privind tranzacțiile în marjă și alte măsuri
menite să descurajeze investițiile speculative și pripite, care volatilizează
piața; consultanții și brokerii sunt obligați să recomande numai investiții
convenabile și să avertizeze onest asupra riscurilor.

6.2 Sursele datoriilor etice în tranzacțiile financiare. Relația delegat-delegatar și

obligațiile profesionale

Alături de datoriile etice generale, în context economic un rol esențial îl au

datoriile generate de anumite roluri și relații contractuale de natură profesională.
Acestea au rolul de a potența datoriile generale sau chiar de a genera altele. De pildă,
un avocat are o datorie profesională de a păstra confidențialitatea informațiilor, pe
care ceilalți oameni nu o au. Totodată, toate ființele umane au datoria de a-și ajuta
semenii, însă medicii o au într-o mai mare măsură.
În domeniul financiar, există două surse importante de obligații, la care ne vom
referi în continuare. Pe de o parte, unele dintre ocupațiile din domeniul financiar sunt
orgnizate ca profesii (în sens tare), ceea ce determină o serie de obligații. În cazul
altor servicii, o importantă sursă de obligații o reprezintă relațiile de tip delegat-
delegatar instituite prin contract, care au însă o importantă bază etică

6.2.1 Obligațiile profesionale

Tradițional, în au fost recunoscute trei profesii liberale: medici, avocați, clerici. În

prezent, alte ocupații revendică statutul de profesii liberale în cele mai multe țări:
notari, contabili etc. Condițiile pentru ca un domeniu să reprezinte o profesie, în acest
sens tare, sunt următoarele:
1) Un corp de cunoștințe specializate. Mai exact, experților li se cer abilități de
înaltă competență, dobândite prin ani de studii intense și specializări.
Profesiile presupun existenţa unui domeniu de cunoaştere determinat, care
implică o formă de instrucţie de lungă durată şi existenţa unor criterii pe baza
cărora poate fi evaluată excelenţa profesională.
2) Un grad ridicat de organizare și autoreglementare. Organizațiile profesionale
au un anumit grad de independenţă, în unele situaţii controlează accesul în
profesie, evaluează practicienii din respectivul domeniu, pe baza unor
standarde de competenţă, şi impun normele deontologice ale respectivului
domeniu.
3) Devotament și angajare față de serviciul public. Cunoștințele profesioniștilor
satisfac o nevoie socială importantă și ei le utilizează în beneficiul tuturor.
Pentru că își desfășoară activitatea în domenii cu relevanță publicăc,
profesisoniștii dintr-un domeniu au importante obligații și față de societate, nu
numai față de clienți, anagajaatori etc.
 7

Dacă utilizăm cel de-al doilea criteriu, statutul profesional al unui anumit domeniu
va varia de la ţară la ţară. În orice caz, există o serie de profesii care sunt recunoscute
ca atare în cele mai multe dintre ţări: contabil autorizat, notar public, avocat.
Tocmai datorită faptului că experții posedă cunoștințe de înaltă specializare, de
care nu dispun publicul larg sau politicienii, se stabilește un compromis între
profesiile liberale și societate: în schimbul marilor puteri acordate pentru
autoreglementare, societatea solicită angajamentul experților că vor folosi aceste
puteri și cunoștințele lor exclusive în beneficiul tuturor.
Standardele unei profesii sunt tehnice și etice. Existența unui cod etic este o
condiție necesară și, de regulă, primul pas în constituirea unui corp de profesioniști.
Sunt finanțiștii profesioniști, în sensul tare de aici? În România numai auditorii
financiari sunt astfel organizați. În alte țări, consultanții financiari și asiguratorii se
apropie de acest statut în multe privințe, prin cunoștințe experte, satisfacerea unor
nevoi sociale stringente, cod etic. Alte categorii de ocupații din domeniul financiar –
agenții de bursă, traderi etc – nu sunt considerate profesii. În aceste profesii, cea amai
important sursă de obligații o reprezintă relațiile delegat-delegatar instituite pe baza
contractului între indivizi saua entități juridice. Despre acestea vom discuta în
continuare.

6.2.2 Obligații fiduciare în relația delegatar-delegat

Relațiile contractuale implică obligații din partea celor care își asumă diferite
roluri în raporturile lor pe termen mai lung cu clienții lor. Modelul delegatar
(„principal” în limba engleză) – delegat („agent” în limba engleză) oferă un cadru
adecvat pentru modelarea multor relații din domeniul financiar și înțelegerea
obligațiilor etice ale părților implicate. Conform acestui model, într-un contract
explicit sau implicit de tip delegatar-delegat, cei dintâi au un obiectiv general, dar nu
deţin mijloacele necesare pentru a realiza singuri acţiunile necesare atingerii lui. Din
acest motiv, ei recurg la angajarea altor persoane – delegaţi – care au obligaţia de a
acţiona în limitele mandatului oferit şi de a face tot ceea ce este necesar pentru
atingerea scopului respectiv.
Delegatul prestează un serviciu în favoarea unor persoane care, din lipsă de
expertiză sau de timp, nu-și pot administra singuri resursele. De exemplu, un salariat
fără cunoștințe avansate în domeniul financiar preferă ca fondul lui de pensii să fie
administrat de un expert, evitând să-și asume riscurile pe care le implică incompetența
lui în administrarea de către el a fondului său de pensie. (El își asumă însă alte riscuri,
în cazul în care cel căruia îi acordă încrederea nu este destul de competent sau de
corect.)
Între delegator și delegatar se instituie o relație fiduciară (bazată pe încredere –
fiducia înseamnă încredere în limba latină). O relație fiduciară este bazată, așadar, pe
încrederea cu care delegatarul îl investește pe delegat că acesta din urmă va urmări în
mod onest interesele legitime ale delegatarului.* Încrederea este necesară pentru că,
după cum voi dezvolta mai jos, delegatarul nu are capacitatea și expertiza de a urmări
fiecare acțiune a delegatului. Într-o astfel de relație, delegatul are datoria să acționeze

* În virtutea acestei relații, mai jos voi utiliza uneori termenul fiduciar, specific domeniului
financiar, în locul celui de delegat. Termenul fiduciar are sensul de “individ sau organizație
căreia un client îi încredințează interesele financiare”. În acest sens, obligațiile fiduciarului
sunt cele generale ale delegaților, completate, eventual, de altele mai specifice. Totuși, nu vom
discuta în mod detaliat dacă faptul că este vorba despre interese de natură financiară conduce
la obligații specifice care nu se pot regăsi în cazul general al relației de delegare.
 8

exclusiv în interesul celui care l-a împuternicit, neurmărind să obțină o recompensă

fără știrea și aprobarea acestuia. O relație fiduciară poate fi bazată pe un contract sau
este impusă de legislație. Astfel de relații sunt generate de relația dintre un manager
de fonduri de pensii și depunători, între manageri și acționari, între un investitor
individual și un agent de bursă (broker), între un client și un broker de asigurări sau
un consultant etc.
Relația fiduciară contrastează cu tranzacțiile financiare de pe piață, în care toți
actorii acționează fiecare numai în interesul propriu (câtă vreme respect datoriile etice
generale), pe când fiduciarul are datoria să acționeze numai în interesul celui pe care-l
reprezintă.
Principiile de bază ale obligației fiduciare sunt următoarele:
 Sinceritate (candor). În tranzacțiile de pe piață, există interdicția de a minți,
dar nu și obligația de a dezvălui celuilalt toate datele și informațiile relevante.
Fiduciarul are datoria de a dezvălui beneficiarului absolut toate informațiile pe
care acesta le consideră relevante.
 Grijă (care). Administrarea resurselor încredințate trebuie să se facă cu grija
cuvenită (due care). Delegatul are obligația să își utilizeze abilitățile, atenția și
discernământul specific unei persoane rezonabile și prudente, în vederea
atingerii obiectivelor dictate de delegatar. Totoată, fiduciarul nu trebuie să
acționeze neglijent.
 Loialitate. Loialitatea implică două aspecte: 1) fiduciarul trebuie să acționeze
în interesul beneficiarului; 2) trebuie să evite a obține orice avantaj personal.
Mai exact, trebuie să acționeze la fel cum ar face-o beneficiarul dacă ar avea
posibilitatea să ia decizii. O loialitate împărțită între beneficiar și propria
persoană este un conflict de interese. Evitarea oricărui conflict de interese este
imposibilă și, uneori, dăunătoare. Să ne gândim, de exemplu, la directorii unor
companii care fac parte din consiliile de administrație ale altor companii.
Eliminarea lor pe motivul unor conflicte de interese ar priva firmele de
competența și relațiile unor experți care și-au probat competența. Soluțiile
adoptate cu cel mai mare succes în astfel de situații sunt: acțiunea imparțială a
membrilor externi ai consiliilor de administrație, dezvăluirea de către aceștia a
tuturor conflictelor de interese și abținerea lor de la adoptarea unor decizii,
atunci când ar putea fi suspectați de părtinire.
 Confidențialitate. Delegatul (agent) are obligația de a păstra confidențialitatea
datelor obținute în exercitarea sarcinilor sale și de a nu le utilize în avantajul
său. Justificarea acestei obligații este că de multe ori, utilizarea acestor date
aduce în mod nedrept daune delegatarului în avantajul altor actori. Totuși,
confidențialitatea nu se poate extinde în mod legitim la situațiile în care
informația se referă la anumite acțiuni ilegale sau care afectează negative în
mod nedrept alți actori.

Prezentarea de mai sus arată că raporturile de natură fiduciară generează obligații

mai mari decât celor specific unor raporturi de piață. De pildă, relația client-agent de
bursă (broker) este una fiduciară, iar clientul are în mod legitim așteptarea ca brokerul
să urmărească în mod onest, prin toate acțiunile pe care le face, interesele clientului
care l-a investit cu încredere. Aceasta este obligația generală a unui delegat, dar nu
una specifică relațiilor de piață, de pildă cea unui vânzător față de cumpărător.
În unele situații, delegatul execută numai dispozițiile delegatarului (salariații sunt
agenții angajatorului) cu competență și grija cuvenită. De multe ori, însă, sarcinile
delegatului nu pot fi precizate contractual în toate detaliile, pentru că delegatarul nu
 9

cunoaște mai bine decât delegatul genul de operații în care acesta este specializat. În
acest caz, delegatul are o semnificativă putere discreționară, pe care are obligația de a
nu o utilizeze într-un mod contrar intereselor delegatarului.

6.2.2.1 Problemele relației de delegare

Relația delegatar-delegat generează o serie de dificultăţi, determinate de două

condiţii. În primul rând, delegatul are propriile sale interese, nu întotdeauna
compatibile cu cele ale delegatarului. În al doilea rând, există o asimetrie
informaţională între delegat şi delegatar, i.e. primul deţine mai multe informaţii decât
cel din urmă privind ce acţiuni sunt într-adevăr în interesul delegatarului şi privind
gradul de conformare a acţiunilor sale la interesele delegatarului.
Una dintre dificultăţile ce priveşte relaţia dintre delegatar şi delegat constă în
faptul că, după încheierea contractului, delegatarul nu poate monitoriza în mod
complet activitatea delegatului, iar acesta va putea să îşi urmărească propriul interes,
nu cel al delegatarului. Delegatul nu va obţine astfel maximul pe care l-ar putea
obţine.
O sursă și mai profundă de dificultăți este asimetria informațională dintre delegat
(presupus expert) și delegatar. Presupunând că în economia competitivă de piață
fiecare individ acționează numai mânat de interesul său egoist, cedând cât poate mai
puțin în orice schimb și urmărind să își maximizeze câștigurile, e de așteptat ca
delegații să tragă chiulul, evitând a se strădui la maximum în beneficiul clientului ori
să aibă un comportament oportunist, profitând de orice șansă ca să se îmbogățească pe
seama patronului. Orice pierdere suferită de către delegatar din cauza incapacității de
a-și monitoriza delegatul se numește paguba sau pierderea agenturală (agency loss).
Relațiile de delegare sunt inevitabile, fie din cauza lipsei de competență expertă a
delegatarilor, fie pentru că beneficiile acestora rezultate din relația agenturală sunt mai
mari decât pierderile agenturale. Problemele privind relaţia delegatar-delegat pot fi
văzute din două perspectie complementare: una economică şi una etică. Din punct de
vedere economic, problema este cum pot fi minimizate aceste pierderi. Din această
perspectivă, ceea ce este important este ca structura contractelor şi cadrul legal să
împiedice, pe cât posibil, apariţia acestor probleme. În ceea ce priveşte problemele
relaţiei delegat-delegatar, soluţionarea acestora depinde, măcar în parte, de
monitorizarea activității delegatului și de crearea unei scheme adecvate de stimulente
şi sancţiuni, astfel încât interesele delegatului să se alinieze la cele ale delegatarului.
Importante din acest punct de vedere sunt prevederile contractuale care stimulează
agenții să acționeze în interesul delegaților: bonusuri pentru atingerea anumitor ținte,
care motivează pe cei ce dețin rolul de delegat să dea randamentul maxim; stocuri de
opțiuni pentru manageri, astfel încât sporul de performanță în activitatea companiei să
se reflecte direct și în creșterea veniturilor acestora. Toate costurile reducerii
pierderilor agenturale, care se adaugă acestor pierderi, reprezintă costurile agenturale
(agency costs).
O a doua perspectivă este cea etică. Cadrul legislativ și contractual nu vor putea
oferi niciodată o aliniere completă a intereselor delegatului și delegatarului. Deși
perspective economic este necesară, ea trebuie completată de una etică, bazată pe
voința celor două părți de a respecta principiile etice elementare. Principala obligație a
delegatului este aceea de a servi interesele delegatarului. Totodată, atât delegații, cât
și delegatarii sunt constrânși de regulile morale obișnuite și apar situații în care
obligația față de patron vine în conflict cu alte datorii morale. Obligațiile agenturale
 10

nu eludează datoriile morale mai generale. Delegatarii nu au dreptul să ceară agenților

să facă ceea ce ei înșiși nu ar face.
Abordarea economică simplifică excesiv și schematizează faptele reale din
perspectiva deformatoare a unor presupoziții discutabile sau false.
Teoria presupune că toți indivizii acționează mânați exclusiv de egoism. Faptele
dovedesc că mulți oameni comit fapte altruiste (acte de caritate anonime, lupta pentru
dreptate făcută altora, primejduirea propriei vieți pentru a sări în ajutor). Susținătorii
acestei perspective pesimiste asupra naturii umane vin cu următoarea replică:
altruismul vizează, conștient sau inconștient, scopuri egoiste. Cu alte cuvinte, facem
un bine cuiva în mod aparent dezinteresat – în realitate, urmărim plăcerea și satisfacția
egoistă pe care ni le furnizează actul de generozitate. Pe lângă faptul că numeroase
probe empirice contrazic această teză, ea este în sine absurdă și autocontradictorie.
Dacă toți oamenii sunt de la natură egoiști, atunci conceptul de egoism nu are sens;
egoismul poate fi definit numai antagonic față de altruism.
Deși admit că egoismul funciar al naturii umane este de nesusținut, unii
economiști susțin totuși dacă nu adevărul, atunci măcar utilitatea acestei teze, pe care
o consideră o presupoziție utilă teoriei economice. Dar și acest punct de vedere este
fals. Practica și teoria jocurilor strategice demonstrează că urmărirea eficientă a
scopurilor egoiste presupune multiple relații de cooperare. Aplicată în relațiile
delegatar-delegat, teza egoismului dominant conduce la suspiciune față de agenți și
solicită un apel excesiv la control. Motivația și moralitatea sunt neglijate, deși ele sunt
mult mai productive decât monitorizarea excesivă.

6.2.2.2 Conflictul de interese în serviciile financiare

Conflictele de interese reprezintă o problemă constantă. În primul rând, delegatul

are propriile interese care e multe ori intră în conflict cu cele ale delegatarului. În al
doilea rând, delegatul poate intra în relații de natură contractuală cu o serie de
delegatari, ale căror interese pot intra în conflict. Cu atât mai mult, conflictele de
interese sunt inevitabile în finanțe, pentru că același agent sau trebuie să servească
interesele unor clienți aflați în competiție; în plus, ei au propriile lor interese. Soluția
nu este, așadar, evitarea completă a conflictelor de interese în serviciile financiare, ci
managementul lor într-un sistem financiar funcțional.

Definiția conflictului de interese. Tipuri de conflicte

Un conflict de interese survine atunci când un interes personal sau instituțional
interferează cu capacitatea unui individ sau instituții de a acționa în interesul unei alte
părți, în condițiile în care individul sau instituția au o obligație etică să acționeze în
interesul acesteia. Conflictele de interese sunt inerente în serviciile financiare dat fiind
rolul omniprezent al agenților, având obligații să servească interesele altora. Există
mai multe tipuri de conflicte de interese.
Conflicte actuale și potențiale. Un conflict de interese este actual atunci când un
individ sau o instituție acționează efectiv împotriva intereselor unei părți, pe care
individul sau instituția s-au angajat să le servească. Un conflict de interese potențial
este o situație în care este probabil ca în viitor să se manifeste un conflict de interese.
Conflictele de interese actuale generează comportamente condamnabile; deși cel mai
bine este să se evite conflictele de interese potențiale, în anumite condiții acestea pot
fi tolerate ca aspecte inevitabile în anumite situații.
 11

Conflicte personale și impersonale. Un conflict de interese este personal atunci

când interesul care perturbă (actual sau potențial) îndeplinirea unei obligații de a servi
interesele altcuiva este câștigul propriu (individual sau organizațional). De exemplu,
un avocat care obține un profit acționând contrar intereselor clientului său se află într-
un conflict personal de interese. Interesul perturbator poate fi, de asemenea, interesul
unei alte persoane, pe care individul sau instituția trebuie să-l servească. De exemplu,
un avocat care are doi clienți cu interese opuse se confruntă, de asemenea, cu un
conflict de interese, care poate fi considerat unul impersonal. Este clasica problemă a
muncii la doi stăpâni.
Ambele tipuri de conflicte de interese apar în serviciile financiare. De exemplu,
dacă un agent de bursă, împuternicit să administreze discreționar portofoliul unui
client, alege niște titluri de valoare inferioare pentru că acestea îi aduc lui un comision
mai mare se află într-un conflict personal de interese, întrucât pune interesul său mai
presus de interesul clientului.
Mai frecvente și mai importante sunt însă conflictele de interese impersonale.
Exemplele sunt numeroase. Un broker care administrează conturile mai multor clienți
poate fi forțat să aleagă între interesele diferitelor părți, atunci când trebuie să decidă
alocarea unor titluri de valoare cobținute la un preț redus. Aceeași problemă apare
pentru brokeri sau consultanți de investiții în utilizarea informațiilor privind tendințele
pieței. Care conturi vor primi beneficiul acestor informații și în ce ordine?
Consultanții fondurilor mutuale pot fi nevoiți să decidă cum să aloce oportunitățile
investiționale între diferite fonduri. Indivizii care administrează multiple conturi și
fonduri sunt stimulați să le favorizeze pe acelea care sunt mai importante pentru ei sau
pentru organizația din care fac parte, pentru că aceste conturi aparțin clienților majori,
de exemplu, sau pentru că generează onorarii și comisioane mari. Un consultant al
unui fond mutual poate să aloce un pachet investițional foarte profitabil, în ofertă
limitată, unui fond în declin, ca să-i îmbunătățească performanța, sau unui fond foarte
performant, ca să-și facă o publicitate spectaculoasă.
În multe situații, obligațiile față de diferite părți (care pot avea interese
concurențiale) nu pot fi îndeplinite în totalitate și în egală măsură, impunându-se
stabilirea unor priorități în alocarea câștigurilor și a pierderilor. În domeniul financiar,
nu se poate recurge la soluția standard în cazul unui avocat aflat într-un conflict
impersonal de interese – revocarea din postura de avocat al uneia dintre părți. În mod
inevitabil, un broker servește interesele unor zeci sau sute de conturi, iar un
administrator de fonduri mutuale își oferă serviciile mai multor fonduri.
Conflicte individuale și organizaționale. Organizațiile își asumă, la fel ca și
indivizii, obligații fiduciare, putând să nu-și îndeplinească aceste obligații față de
clienții lor, chiar dacă niciun individ nu este de vină. De exemplu, dacă un membru al
departamentului de administrare fiduciară dintr-o bancă comercială află că un client
corporatist are dificultăți financiare, îi este permis sau este obligat să folosească
această informație în administrarea conturilor încredințate? Pe de o parte, neutilizarea
acestei informații ar putea să se soldeze cu pierderi evitabile pentru beneficiarii
acestor conturi; dar, pe de altă parte, utilizarea informației ar viola confidențialitatea
pe care banca o datorează clientului corporatist. O soluție este separarea funcțiilor de
administrare fiduciară (trust) de cele comerciale și ridicarea unor „ziduri chinezești“
între departamente, care să prevină scurgerea de informații.
Deoarece serviciile financiare sunt oferite mai ales de către instituții care
furnizează variate servicii unui mare număr de clienți, majoritatea conflictelor de
interese din acest domeniu sunt potențiale, impersonale și organizaționale. Ele rezultă
din proiectul deliberat ce stă la baza instituțiilor financiare și pun probleme serioase
 12

celor care sunt responsabili de crearea, reglementarea și administrarea acestor

instituții.

De ce apar conflictele de interese în serviciile financiare

Două sunt elementele importante care facilitează crearea unor conflicte de
interese. În primul rând, multe companii oferă o gamă foarte largă de servicii
financiare, care pot conduce ușor la interese contrare. Motivul principal este acela că
aceste servicii necesită o capacitate de mare de obținere și procesare a informației, iar
furnizarea unei largi game de servicii oferă semnificative economii de scară. Din acest
motiv, companiile care oferă o gamă restrânsă de servicii nu ar putea concura de la
egala cu egal cu corporațiile mari.
În al doilea rând, obligațiile finanțiștilor – brokeri, bancheri, traderi – nu decurg
din statutul unei profesii liberale, pentru că lipsesc atributele profesiei: înalt grad de
organizare și autoreglementare, cod de etică și angajamentul față de serviciul public.
Obligațiile lor decurg din clauzele contractuale, stabilite în limitele legislației în
vigoare. Absența unor organaizații profesionale, care ar putea oferi un cadru de
autolegiferare, facilitează apariția conflictelor de interese. Din cele spsuse mai sus
decurg două consecințe importante.
În primul rând, nu putem ști dacă o persoană sau instituție este în conflict actual
sau potențial de interese dacă nu cunoaștem în detaliu clauzele contractuale. Nu se pot
face aprecieri de ordin general, ci numai de la caz la caz.
În al doilea rând, în multe cazuri, cei care prestează servicii financiare sunt
totodată și entități care în mod legitim desfășoară activități în interesul propriu. De
exemplu, o bancă comercială poate administra fondului de pensii al unei corporații și,
în același timp, poate acționa în calitate de vânzător atunci când acordă corporației un
împrumut comercial. Tot astfel, o bancă de investiții poate fi investitor într-o operație
de preluare, pentru care oferă și capital, având astfel dublul rol de delegat (finanțând o
activitate în beneficiul raiderului) și de delegatar (investind în nume propriu).
Potențialul de abuzuri în astfel de situații este evident.
În continuare, vom prezenta pe scurt câteva exemple de conflicte de interese
deseori întâlnite în domeniul finanțelor, în funcție și de legislația fiecărei țări
a. O agenție de rating care oferă servicii de cercetare a pieței sau evaluează
companiile din punct de vedere al riscului de investiții, dar, în același timp, oferă și
alte servicii (de exemplu de consultanță) acestor companii. Obiectivitatea acestei
agenții poate fi în mod justificat pusă la îndoială, câtă vreme un rating negativ poate
amenința celelalte relații de afaceri ale agenției cu respectiva companie. Interesul
companiei de a oferi informații obiective se află în conflict cu interesele sale de
afaceri determinate de relațiile cu respectivele companii.
b. Într-un mod mai indirect, obiectivitatea companiilor care oferă analize de piață
poate fi pusă la îndoială de alte interese de afaceri. De pildă, o companie de cercetare
a pieței poate evita să ofere o evaluare negativă unei companii (X) întrucât are
importante interese de afaceri în privința unui investitor instituțional care deține un
pachet semnificativ de acțiuni al companiei X. Pericolul potențial este ca respectiva
companie de cercetare să evite să dea un rating negativ din cauza relațiilor de afaceri
cu investitorul instituțional. Din nou, conflictul de interese e generat de faptul că
interesul companiei de a oferi informații obiective se află în conflict cu alte interese
ale sale de afaceri.
c. Băncile de investiții combină de obicei două funcții. În primul rând, ele caută
cumpărători pentru acțiunile sau obligațiunile emise de companii, fiind recompensate
pentru performanța în această privință. Pe de altă parte, băncile de investiții oferă
 13

consultanță clienților instituționali privind investițiile profitabile. În cel de-al doilea

rol, sunt necesare informații obiective, ceea ce este greu de oferit dacă în unele cazuri
băncile de investiții căștigă prețurilor bune pe care le obțin pentru obligațiunile sau
acțiunile emise de companii.
d. O serie de mari companii financiare oferă servicii consultanță și audit, uneori
acelorași firme. În măsura în care contractul de consultanță cu o anumită firmă aduce
sume semnificative unei companii financiare, aceasta pot ezita să ofere un raport de
audit negativ, de teamă ca ar putea pierde contractul de consultanță. Acest lucru este
atât mai probabil în cazul în care soluțiile și strategiile îndoielnice sunt propuse chiar
de divizia de audit a respective companii financiare. În acest caz, serviciile de audit
extern riscă să nu mai fie obiective și neutre.
.
Strategii de management al conflictelor de interese
În pofida prevalenței conflictelor potențiale de interese în serviciile financiare,
apariția și manifestarea conflictelor actuale a fost redusă prin intermediul unor
strategii preventive destul de eficiente. Iată care sunt cele mai importante dintre ele.

Competiția. Competiția obligă instituțiile financiare să elimine conflictele de

interese și chiar aparența lor, pentru a-și atrage clienții. O companie de rating a cărei
activitate este dominată de conflicte de interese își pierde credibilitatea și, așadar,
clienții. Totuși, această soluție are o eficiență limitată, câtă vreme tot competiția
obligă aceste instituții să se combine și să se asocieze cu parteneri simbiotici, ceea ce
dă naștere altor conflicte de interese. Totodată, competiția între firme are o eficiență
limitată în cazurile în care problema respectivă este una caracteristică întregului
sector. În astfel de cazuri, conflictul de interese nu amenință poziția companiei în
raport cu firmele competitoare.

Dezvăluirea. Conflictele de interese trebuie să fie făcute publice. La fel și toate

datele relevante privind performanța instituțiilor financiare, dar și politicile firmei de
management al conflictelor de interese. Dezvăluirea este o soluție suficientă atunci
când conflictul de interese este unul relativ izolat și punctual. Atunci când conflictele
ocupă un loc central în actitvitatea firmei, regulile interne sau normele legale trebuie
să elimine sau măcar să atenueze aceste conflicte.

Reguli și politici. Acestea pot fi norme legale sau reguli de uz intern. Una dintre
cele mai importante politici de acest privește implementarea unor schimbări
structurale la nivelul companiei. Separarea diferitelor tipuri de instituții financiare
este calea cea mai sigură de impunere a unor astfel de schimbări, deși tendințele sunt
mai degrabă de integrare. În acest caz, se adoptă „zidurile chinezești“ între diferitele
departamente și unități funcționale, cărora li se acordă o mai mare autonomie. O astfel
de soluție este impusă, de exemplu, în ceea ce privește conflictul de interese între
activitățile de audit și cele de consultanță (discutat mai sus, la punctual d). „Zidul
chinezesc“ separă în acest caz, voluntar sau obligatoriu legal, divizia de consultanță
de cea de audit, în scopul obținerii unei activități de audit obiective. O altă soluție
este includerea în board a unor experți din afară, independenți.

Concluzie
Deși etica financiară implică numeroase probleme complexe și dificile, practic
toată etica financiară se poate reduce la două reguli simple: „Fii corect (în tranzacțiile
de pe piață!)“ și „Respectă-ți promisiunile (din contracte)!“ Întrucât una dintre
 14

promisiuni este servirea intereselor altora, „Respectă-ți promisiunile!“ include o a

treia regulă: „Evită conflictele de interese!“ Deși ușor de înțeles, este greu de realizat
în practică, prin impunerea unor reguli clare.

6.3 Probleme etice în serviciile financiare

În acest ultimul subcapitol, vom discuta câteva problem etice specific sectorului
financiar des întâlnite și discutate.

6.3.1 Practici în piața de retail financiar

În sfera tranzacțiilor cu produse financiare, problemele etice sunt foarte variate. În

pofida acestei varietăți, două probleme sunt omniprezente: dacă o practică de vânzare
este înșelătoare și măsura în care vânzătorul sau agentul este responsabil pentru
protecția cumpărătorului.

6.3.1.1 Înșelătorie și tăinuire de informații

Termenii de înșelătorie (deception) și tăinuire de informații (concealment) sunt

destul de vagi. În general, o persoană este înșelată atunci acționează pe baza unei
opinii false, induse de afirmațiile altei persoane. Afirmația poate fi falsă, derutantă sau
incompletă într-un aspect esențial.

Condițiile înșelătoriei
Atunci când se pune problema de a incrimina o înșelătorie, trei aspecte sunt avute
în vedere:
1) Cât de rațională este persoana înșelată?
2) Cât de ușor ar putea o persoană rezonabilă și mediu informată să evite a fi
înșelată?
3) Cât de semnificative sunt pagubele produse prin înșelătorie?
Afirmațiile false și derutante, în general ușor de identificat, sunt moralmente
criticabile ca forme de necinste. Mai problematică este ascunderea unor informații,
deoarece în timp ce falsitatea unei afirmații este o chestiune de fapt, ce informații ar
trebui să fie comunicate implică o judecată de valoare. Tăinuirea de informații nu
reprezintă o încălcare directă a regulii onestității, ci este mai degrabă incorectă
(unfair).
Teoria pieței consideră că schimburile sunt corecte dacă fiecare parte face o
alegere rațională – sau cel puțin are oportunitatea unei alegeri raționale. Se presupune
că actorii economici urmăresc în mod egoist să-și maximizeze utilitatea, ceea ce
presupune o serie de condiții: (a) atât vânzătorul, cât și cumpărătorul sunt capabili de
o alegere rațională; (b) ambii posedă suficiente informații pentru a face o alegere
rațională; (c) niciunuia nu i se refuză oportunitatea de a face o alegere rațională (prin
coerciție). Toate aceste trei condiții prezintă dificultăți.

6.3.1.2 Responsabilitatea protecției clienților

Relația dintre investitorii la bursă și brokeri sau consultanți este o relație directă și
personală, în care există multe posibilități de practici abuzive și incorecte.
Responsabilitatea unui broker nu merge până la nivelul unui medic sau avocat,
dar nu lipsește cu totul. Ea poate varia, de la caz la caz, între extremele caveat emptor
 15

și paternalism. Caveat emptor – în traducere „Cumpărătorul să fie atent!“ – este

principiul clasic al tranzacțiilor, conform căruia cumpărătorul are datoria să cerceteze
cu atenție un produs sau serviciu înainte de achiziție, pentru a se asigura de faptul că
acesta satisface interesele sale, la un preț convenabil. Odată încheiată tranzacția,
vânzătorul nu mai are nicio răspundere. Principiul avea sens într-o economie de piață
relativ simplă, de un nivel tehnologic insuficient de sofisticat. Un fermier avea
capacitatea să inspecteze o căruță, de exemplu, pentru a se convinge dacă aceasta este
de calitatea dorită. Tot astfel, clientul potențial al unor servicii bancare elementare
putea să compare destul de ușor dobânzile și termenii acordării unui împrumut sau ai
deschiderii unor conturi oferite de diferite bănci, pentru a alege oferta cea mai
convenabilă pentru el. În economia actuală, însă, principiul devine de foarte multe ori
inoperant, deoarece cumpărătorul nu are competența și posibilitatea de a verifica sub
toate aspectele calitatea produsului. Cum ar putea un om obișnuit să verifice într-un
showroom dacă un model de automobil satisface toate criteriile de siguranță, confort
și eficiență cu care se laudă producătorul? Sau cum ar putea cumpărătorul obișnuit să
verifice într-o farmacie dacă medicamentul prescris îi face într-adevăr bine? La fel
stau lucrurile și cu multe produse de pe piețele financiare, prea sofisticate pentru a fi
pe înțelesul clientului de nivel mediu. În prezent, principiul Caveat emptor este dublat
cu tot mai mare stringență de principiul Caveat vendor – „Vânzătorul să fie atent!“,
conform căruia cel care pune în vânzare un produs sau serviciu trebuie să se asigure
mai întâi că acesta îndeplinește toate condițiile de utilitate, fiabilitate și siguranță
impuse de legislația de protecție a consumatorului. Paternalismul pleacă de la premisa
că individul mediu nu este competent să-și poarte singur de grijă, ca un copil, având
nevoie de protecția statului, „părintele“ care știe mai bine ce-i trebuie și ce-i face bine,
impunându-și, la nevoie, voința în mod autoritar. Mulți reproșează tratamentului
paternalist faptul că atentează la libertatea individului de a decide în nume propriu
cum dorește să-și trăiască viața, atâta timp cât alegerea lui nu este de natură să violeze
drepturile și libertățile celorlalți. (Cruciada împotriva fumatului, de exemplu, este
criticată pentru atitudine paternalistă.)
Se pleacă de la premisa că un vânzător de produse financiare posedă competențe
superioare celor pe care le deține cumpărătrul, astfel încât este mai puțin costisitor ca
responsabilitatea să-i revină vânzătorului. Oricum, în ceea ce privește obligațiile
vânzătorului, accentul cade pe produs și pe modul în care este prezentat. Decizia îi
aparține cumpărătorului, deoarece se presupune că el este cel mai în măsură să știe
care-i sunt interesele. Totuși, de două elemente trebuie ținut cont : a) brokerul este
mai mult decât un simplu vânzător, joacă și rolul de consultant; b) oamenii sunt în
general mai vulnerabili în deciziile lor investiționale decât în achizițiile de bunuri de
consum.

6.3.1.3 Churning, twisting, flipping

Termenii din jargonul finanțiștilor sunt foarte colorați și metaforici, neavând în
genere rigoare științifică. Sunt practici imorale și ilegale, a căror frecvență reală este
imposibil de estimat, mai ales că unele reclamații ale clienților nu sunt justificate.
Definiții, probleme etice
Churning (literal: baterea untului sau a smântânii) este tranzacționarea excesivă
sau nepotrivită din contul unui client, efectuată de către un broker care deține
controlul asupra contului, cu intenția de a obține mai multe comisioane și nu în
beneficiul maxim al clientului.
 16

Twisting (literal: învârtire) este practica brokerilor de asigurări de a-i convinge pe

deținătorii unor polițe de asigurare să le înlocuiască cu niște polițe noi, care nu le aduc
niciun beneficiu real, pentru a-și înmulți ei comisioanele încasate.
Flipping (literal: răsucire) este tactica paralelă din sfera creditului de consum. Un
funcționar bancar care îl „răsucește“ pe client înlocuiește creditul existent al acestuia
cu unul nou, care îi aduce clientului ceva bani în plus. Cum, însă, noile credite sunt
însoțite de numeroase comisioane, clienții sfârșesc prin a plăti sub formă de
comisioane tot ceea ce au câștigat odată cu noul împrumut și singurii care câștigă cu
adevărat sunt lucrătorul băncii și banca.
Problema etică a tranzacționării excesive este faptul că această practică încalcă
datoria fiduciară a brokerului de a face tranzacții numai în interesul clientului.
Twisting și flipping violează etica relației dintre vânzător și cumpărător; ambele
implică înșelăciunea sau abuzul, când nu ambele, fiind facilitate de consolidarea
prealabilă a unei relații de încredere, de care se abuzează.
Ce este tranzacționarea excesivă?
Cel mai greu de definit în termeni preciși este „tranzacționarea excesivă“.
1) Totul depinde de natura contului. Unii clienți mai speculativi riscă mai mult în
speranța unor câștiguri mai mari. În cazul lor, este normal să aibă loc mai
multe tranzacții, strategia fiind cerută de către client.
2) Volumul mare de tranzacții nu este singurul factor relevant. Totodată,
contează și tranzacțiile inutile, chiar dacă volumul este redus. În această
categorie intră o serie de practici incorecte, printre care: „in-and-out“ trading
sau „switching“, în care un stoc de acțiuni este înlocuit de altul cu trăsături
similare; „cross trading”, în care stocuri de acțiuni sunt transferate între
conturi similare.
3) Tranzacționarea excesivă poate fi indicată de un model de tranzacții care
favorizează consistent tranzacțiile cu comisioane mai mari.
Un volum mare de tranzacții care se soldează cu pierderi încă poate fi apărat ca o
strategie inteligentă care a dat greș, pe când tranzacțiile în exces care nu urmăresc
decât majorarea comisioanelor este incorectă, indiferent dacă se soldează cu pierderi
sau câștiguri.

6.3.1.4 Oportunitatea tranzacțiilor (suitability)

Ca și tranzacționarea excesivă, oportunitatea tranzacțiilor este greu de definit. Un

proces juridic de neoportunitate trabuie să satisfacă un triplu test:
1) Brokerul a făcut o recomandare de tranzacționare. Acuzația este greu de
dovedit, întrucât discuțiile dintre broker și client pot duce la neînțelegeri
reciproce, clientul interpretând spusele brokerului ca pe o recomandare, deși
poate să nu fie cazul.
2) Titlul de valoare tranzacționat este inoportun, adică nu convine interesului
maximalizat al clientului. Acuzația presupune ca brokerul să fie perfect
informat asupra mijloacelor și obiectivelor clientului său, astfel încât să fi știut
cu certitudine care sunt interesele maximalizate ale acestuia. Se pune
întrebarea cum ar putea brokerul să știe aceste lucruri? În ce măsură este
acesta îndrituit să pătrundă în intimitatea clientului, până la a ști totul despre
interesele acestuia?
3) Brokerul a acționat cu bună știință, deliberat și cu rea credință. Și această
acuzație este greu de dovedit; o recomandare proastă se poate face din
incompetență sau neglijență, nu neapărat cu rea credință.
 17

Problema cea mai dificilă este când un titlu de valoare este inoportun. De regulă,
această acuzație se bazează pe riscul excesiv, dar problema trebuie privită în contextul
mai larg al unui întreg portofoliu, în care trebuie să existe un echilibru între
investițiile relativ sigure și cele mai riscante.
Principalele cauze de inoportunitate sunt:
 tipuri nepotrivite de titluri de valoare (brokerul recomandă achiziția unui stoc
de acțiuni, când mai bună era investiția în obligațiuni – bonds);
 grade inadecvate de rentabilitate a titlurilor de valoare recomandate (lower
rated bonds în loc de higher-rated bonds);
 diversificare inoportună, care lasă portofoliul vulnerabil față de fluctuațiile de
pe piață;
 tehnici de vânzare inadecvate, utilizarea ratelor marginale sau a opțiunilor,
care volatilizează portofoliul;
 lichiditate inadecvată.

6. 3.2 Probleme etice în deciziile investiționale

Deciziile marilor investitori au efecte extrem de importante asupra societății, deși

ele nu au în vedere utilitatea socială (care cade în sarcina guvernului), ci numai
calcule privind riscurile și beneficiile.
Strategiile investiționale ridică probleme descurajant de complexe, date fiind
extrem de numeroasele variabile implicate și extrema dificultate de anticipare a
tuturor consecințelor pozitive sau negative asupra diferitelor categorii de stakeholderi.
Iată un exemplu elocvent, care ilustrează cât de dificilă este o judecată consecventă și
întemeiată asupra acestui gen de probleme. Pe de o parte, este virulent incriminată
politica multor bănci numită redlining: delimitarea anumitor zone sau cartiere din
marile orașe, locuite de oameni cu posibilități financiare limitate, cărora nu li se
acordă împrumuturi, dat fiind riscul foarte ridicat ca acești locuitori, în marea lor
majoritate slab calificați, care prestează munci prost plătite și care frecvent sunt
șomeri, să nu-și poată achita ratele. Această politică are în vedere exclusiv interesele
acționarilor băncilor, ținând seama de obligația managementului de a nu-și asuma
riscuri inoportune pe care le implică creditele neperformante. Pe de altă parte,
redlining primește critici severe pe motivul că este o politică discriminatorie față de
minoritățile defavorizate, întrucât aceste zone „interzise“ pentru creditare sunt locuite
în cea mai mare parte de minorități rasiale, în care familiile monoparentale, cu mulți
copii, dețin o pondere importantă. În același timp, această „ghetoizare“ bancară
contribuie din plin la decăderea acestor zone urbane, care se transformă efectiv în
niște ghetouri în care bântuie sărăcia, infracționalitatea și contracția economică
severă.
În același timp, împreună cu agențiile de rating, tot băncile sunt considerate
principalii actori vinovați de explozia bulei imobiliare din Statele Unite, care a
declanșat brutala criză financiară globală. De această dată, băncile sunt acuzate de
iresponsabilitatea cu care au acordat acele credite ipotecare subprime – încurajând un
număr imens de oameni cu venituri reduse și fragile să contracteze împrumuturi
imobiliare, garantate cu locuințele cumpărate. Din dorința lacomă de a încasa cât mai
multe comisioane, băncile au jonglat cu tendința constantă de creștere a prețurilor
locuințelor, deși era evident că această tendință nu putea să continue la infinit. Când
simultan un număr foarte mare de datornici nu au mai putut returna împrumuturile,
piața imobiliară s-a prăbușit, iar băncile au rămas cu un număr imens de locuințe din
ce în ce mai ieftine și tot mai greu de vândut, dar fără lichidități, ceea ce a făcut ca
 18

multe bănci să dea faliment. În acest caz, reproșul este exact invers – anume că
băncile nu și-au selectat clienții credibili cu mai multă atenție și responsabilitate.

Investițiile social responsabile

În ultimele decenii, indivizi și organizații cu valori și principii morale foarte
ferme au inițiat o amplă mișcare, numită socially responsible investing (SRI). Ideea
generoasă care stă la baza acestei tendințe este aceea că oamenii dedicați binelui pot
să schimbe societatea și mediul de afaceri într-un sens pozitiv investindu-și resursele
în mod selectiv: plasând investițiile lor numai în companiile etice. Investitorii
responsabili sociali investesc doar în acele industrii și companii care desfășoară
activități socialmente utile, apelând la practice corecte, și evitând să susțină cu
resursele lor industriile și companiile cu efecte sociale nocive.
Mișcarea SRI a luat naștere în timpul luptei anti apartheid și împotriva războiului
din Vietnam, din convingerea multor oameni și organizații cu vederi de stânga că
aceste tare ale lumii contemporane pot fi eliminate și prin refuzul cât mai multor
actori activi pe piața financiară de a mai susține prin alocarea resurselor lor politica de
apartheid din Africa de Sud sau războiul tot mai nepopular dus de Statele Unite în
Vietnam. Căderea regimului de apartheid și încetarea războiului au încurajat această
mișcare, care și-a diversificat țintele. Investitorii individuali și mai ales instituționali
care s-au raliat mișcării SRI sunt mai mult sau mai puțin radicali.
Unii practică așa-numitul negative screening, eliminând de pe lista țintelor lor
investiționale industriile și/sau companiile cu o proastă reputație etică. De exemplu,
fondurile responsabile social evită investițiile în industria tutunului, în cazinouri,
pornografie și prostituție sau producția de armament. Alte fonduri sunt și mai
selective, optând pentru positive screening: plasarea investițiilor numai în acele
companii care se bucură de o bună reputație pentru practicile lor de afaceri care
satisfac niște standarde etice înalte. Sunt privilegiate companiile cu practici etice în
privința mediului, resurselor umane și drepturilor omului, precum și companiile care
sprijină comunități dezavantajate.
Desigur, intenția este lăudabilă și oamenii au dreptul să decidă cum doresc modul
în care investesc. Rămân, deocamdată, fără niște răspunsuri concludente câteva
întrebări stânjenitoare. În primul rând, face SRI vreo diferență reală? În al doilea rând,
există un suficient acord în privința evaluării din punct de vedere etic a companiilor?
În al treilea rând, au managerii de investiții dreptul să diminueze beneficiile
investitorilor acționând pe criterii nonfinanciare, pur morale? Vom discuta pe scurt
primele două probleme

Poate SRI să facă o diferență reală?

Toate cunoștințele actuale dezmint posibilitatea unor beneficii mai mari aduse de
investițiile exigente moral, dar este îndoielnică și posibilitatea SRI de a face o mai
bună lume corporatistă.
În primul rând, teoria piețelor financiare sugerează că fondurile selective vor avea
o marjă de profit mai scăzută. Cauzele evidente sunt lipsa de diversificare și costurile
de tranzacționare mai mari (din cauza screeningului). Conform ipotezei pieței
eficiente, SRI poate să bată piața numai pe baza unor informații neincluse în prețul
acțiunilor. Or, nu avem motive să considerăm că investitorii responsabili sociali dețin
în mai mare măsură decât ceilalți investitori astfel de informații. Marja mai scăzută de
profit va descuraja și afecta pe cei care ar dori să aleagă astfel de fonduri.
În al doilea rând, mișcarea responsabilă social nu este atât de răspândită încât să
descurajeze în mod semnificativ companiile neetice. Există suficient de mulți
 19

investitori neinteresați de probleme etice, încât să asigure lichiditatea acțiunilor

companiilor respinse de fondurile responsabile social.

Există un consens privind companiile neetice?

Chiar dacă SRI ar putea avea un impact asupra conduitei companiilor, ne putem
întreba dacă există un acord general privind companiile care ar trebui eliminate din
portofoliul fondurilor responsabile social. Există două motive pentru a ne îndoi de
acest lucru. În primul rând, nu există suficiente informații publice privind conduita
companiilor. Este adevărat că din ce în ce mai multe organizații oferă astfel de
informații. Totuși, ele păstrează câteva direcții generale, în privința cărora există
informații disponibile: sumele investite de companii în măsuri de responsabilitate
socială, activitățile într-un număr limitat de țări, care ridică probleme semnificative
privind respectarea drepturilor omului, numărul și anvergura scandalurilor publice în
care este implicată compania, respectarea standardelor de mediu și a altor stanadarde
releevante pentru respsectivul sector. Practicile de zi cu zi ale companiilor nu sunt
însă nici pe departe complet transparente publicului, pentru a se putea realize o
evaluare completă. Acest lucru e dovedit de descoperirea publică, în anumite
momente, a unor practici profund neetice din partea unor companii care aparent
performau bine din punct de vedere etic.
În al doilea rând, chiar dacă informațiile ar fi suficiente nu poate exista un acord
complet asupra evaluării etice. Unele politicic adoptate de companii pot fi supuse
dezbaterii. De pildă, activitatea în anumite țări în care drepturile omului și ale
angajaților sunt încălcate este întâmpinată ueori cu obiecții, pentru că astfel
companiile ar susține regimuri abusive. Totuși, unii susținători ai acestor practice
observă că până la urmă activitaatea companiilor în acele țări aduce beneficii tuturor,
chiar categoriilor dezavantajate. Apoi, există companii care operează în sectoare
considerate neetice, dar care aduc bine societății prin inițiativele de respsonsabilitate
social. Cum ar trebui abordate astfel de cazuri?
Ca o concluzie, se poate accepta că investițiile responsabile social au un efect
pozitiv cel puțin în privința gradului de conștientizare etică al consumatorilor.
Totodată, firmele mici care încearcă să renunțe la practici neetice generalizate în
domeniul lor, ceea ce le afectează rezultatele, pot primi un ajutor semnificativ din
partea fondurilor responsabile social.

6.3.3 Etica pe piețele financiare

Produsele financiare pot fi tranzacționate în nenumărate modalități. Câteva sfere

problematice sunt deosebit de disputate din punct de vedere etic pe piețele de capital.

6.3.3.1 Insider trading (tranzacționarea pe baza unor informații privilegiate)

Practica denumită insider trading reprezintă tranzacționarea pe baza unor

informații privilegiate (la care nu există acces public). Totuși, orice definiție precisă
presupune o concepție privind eventualele temeiuri pentru care această practică este
incorectă. În 1968, directorii executivi de la Texas Gulf Sulphur Company au fost
declarați de către un tribunal vinovați de insider trading pentru că au investit masiv în
acțiunile companiei după descoperirea unor minereuri de cupru în Canada. Decizia
curții a stipulat următoarea normă pentru pentru insiderii corporatiști: Reveal or
refrain! – „Faceți totul public sau abțineți-vă de la a face tranzacții în nume propriu
sau a comunica preferențial respectiva informație!“.
 20

Cele mai mari incertitudini gravitează în jurul relației dintre trader și sursa
informațiilor. Managerii cu funcții executive sunt categoric insideri, adică persoane
care, în virtutea poziției lor, dețin informații confidențiale, pe care nu au dreptul să le
utilizeze în nume propriu sau să le comunice altor persoane, care ar profita de ele.
Categoria insiderilor nu se limitează, desigur, la managerii cu funcții executive. În
funcție de structura organizației, multe alte persoane pot deține, în virtutea poziției
lor, informații sensibile, de care nu au dreptul să profite. În plus, chiar și unii outsideri
au fost condamnați pentru insider trading.
 Un tipograf a identificat țintele unor operații de preluare a controlului unor
companii publice din documentele legale pe care le-a tipărit.
 Un analist financiar a descoperit o fraudă uriașă la o companie de top și le-a
recomandat clienților să-și vândă acțiunile la acea companie, anticipând
scăderea dramatică a prețului lor după izbucnirea scandalului mediatic.
 Un stockbroker a primit un pont de la un client care, rudă fiind cu președintele
executiv al unei companii, aflase prin bârfe de familie despre vânzarea
iminentă a companiei. Pe baza pontului primit, brokerul a făcut un act de
shorttrading, adică a cumpărat acțiuni la valoarea pieței, anticipând creșterea
masivă a prețului lor după preluarea companiei de către un gigant financiar.
 Un psihiatru avea drept pacientă soția unui financiar care intenționa o preluare
ostilă a unei companii. Aflând sub obligația de confidențialitate medic-pacient
despre iminența operațiunii, psihiatrul s-a grăbit să cumpere acțiuni ale
companiei țintă, scontând pe oferta premium a raiderului.
 Un avocat lucra la o firmă care consilia o altă firmă ce urmărea o preluare
ostilă a unei companii și a procedat la fel ca și psihiatrul din exemplul anterior.
Instanțele unde au fost judecați i-au declarat pe primii doi acuzați nevinovați;
următorii doi au primit verdictul vinovați; ultimul, a fost inițial declarat vinovat la
prima instanță, ulterior decizia a fost inversată la instanța de apel. Elementele-cheie în
acest procese au fost următoarele: o persoană care face tranzacții pe baza unor
informații materiale, nonpublice, se face vinovat de insider trading atunci când:
a) traderul a violat o obligație legală față de o corporație și acționarii ei; b) sursa
informațiilor are o asemenea obligație și traderul știe că sursa violează o astfel de
obligație. Tipograful și analistul nu aveau nicio astfel de relație cu corporațiile în
cauză și, prin urmare, nicio datorie să se abțină de la utilizarea informațiilor dobândite
exercitându-și activitatea profesională. Stockbrokerul și psihiatrul însă știau (sau ar fi
trebuit să știe) că au obținut informații confidențiale pe căi indirecte de la niște
executivi de rang înalt, care aveau datoria să păstreze caracterul confidențial al
informațiilor. De aici, pentru outsideri se desprinde următoarea regulă: Nu faceți
tranzacții pe baza unor informații dezvăluite prin violarea unor obligații de
confidențialitate.

Argumente contra practicii insider trading

Dezbaterile privind caracterul legitim, permisibil sau imoral/ilegitim al
tranzacțiilor bazate pe insider trading gravitează în jurul răului moral produs prin
efectuarea lor. Trei sunt argumentele principale contra insider trading:
a) Argumentul proprietății. Informațiile confidențiale sunt proprietatea exclusivă
a unei companii, utilizarea lor legitimă presupunând numai interesele companiei care
le deține. Cei care fac tranzacții utilizând informații în proprietate exclusivă,
nedestinate publicului fură proprietatea corporației. Acest argument conduce la o
caracterizare mai îngustă decât cea general acceptată a practicii văzută ca incorectă:
vinovați pot fi numai insiderii corporatiști sau outsiderii care fură, mituiesc,
 21

șantajează pentru obținerea de informații, nu și cei care obțin respectiva informație

fără să încalce vreo normă legală sau morală.

b) Argumentul corectitudinii. Traderii care utilizează informații confidențiale

dețin un avantaj incorect față de ceilalți investitori; în consecință, piața nu mai este un
teren de joc uniform, care oferă condiții egale pentru toți jucătorii. Acest argument
conduce la o definiție mai largă: orice utilizare de informații confidențiale este
condamnabilă, deoarece subminează încrederea investitorilor în echitatea piețelor de
capital. Micii investitori, descurajați de ideea că mulți jucători dețin informații la care
ei nu au acces, pot renunța la a investi, ceea ce conduce la reducerea numărului
tranzacțiilor, crește costul acestora, impune luarea unor costisitoare măsuri de
protecție etc.

c) Argumentul obigației fiduciare. Conform acestui argument, practica insider

trading este inacceptabilă întrucât informațiile exploatate în tranzacții se obțin prin
încălcarea obligației de confidențialitate, determinată de o relație fiduciară. Acest
lucru se întâmplă de cele mai multe ori, dar nu în toate cazurile, așa cum arată déjà
exemplele de mai sus. La fele ca în primul caz, acest lucru conduce la o restrângere a
caracterizării practicii incorecte: vinovați sunt numai cei care încalcă obligație
fiduciară de confidențialitate, iar a profita de pe urma unei asemenea încălcări este
incorect.

Unii economiști contestă validitatea acestor argumente. Ei susțin că prin insider

trading disiparea informației pe piață s-ar face mai rapid și cu costuri mai reduse
pentru toată lumea, ceea ce ar conduce la prețuri care reflectă mai bine toate datele
disponibile. Acest lucru ar contribui la creșterea eficienței pieței. În ciuda acestui
argument, răul moral cel mai mare al practicii insider trading este, totuși, încălcarea
unei obligații fiduciare față de acționari.

6.3.3.2 Preluări ostile

Prin hostile takeover (preluare ostilă) se înțelege achiziția unui stoc de acțiuni ale
unei companii-țintă, efectuată de către un raider, cu scopul de a prelua controlul
acelei companii listate la bursă, în condițiile în care managerii companiei-țintă se
opun.

6.3.3.2.1 Corectitudinea pe piața controlului corporatist

Apărătorii operațiunilor de preluare ostilă susțin că managerii companiilor-țintă

ori nu pot, ori nu vor să ia măsurile necesare și oportune pentru a spori valoarea
acționarilor. Dorința raiderului de a plăti un premium pentru stocul de acțiuni exprimă
convingerea lui că o companie nu-și atinge întregul potențial sub managementul
curent și speranța că un nou management va face ca investiția să fie rentabilă. Pentru
că acționarii au slabe mijloace să schimbe managementul curent, preluarea ostilă este
o cale prin care ei își pot majora dividendele. Din cauza măsurilor de restructurare și
redimensionare a companiei-țintă, local și trecător pot să apară dificultăți pentru
salariați, comunitatea locală și alte grupuri de stakeholderi, dar pe ansamblul
economiei este o metodă de asanare și de progres, prin care se elimină ori se
resuscitează companiile ineficiente.
 22

Tocmai amenințarea unei preluări ostile este un stimulent pentru manageri să

performeze cât pot de bine. În ceea ce privește managementul și obiectivele strategice
ale acestuia, acționarii trebuie să aibă ultimul cuvânt, indiferent cum și când au intrat
în posesia acțiunilor pe care le dețin, astfel încât acționarii mai vechi nu au niciun
drept suplimentar față de noii acționari, care preiau controlul.
Criticii operațiunilor de preluare ostilă arată cu probe factuale și date statistice că
țintele sunt adeseori dezmembrate și vândute la bucată, sau redimensionate și,
eventual, integrate în compania care preia controlul. Oamenii își pierd locurile de
muncă și comunitățile rămân fără baza lor economică. Preluările ostile încarcă
raiderul cu mari datorii, făcându-l și mai vulnerabil în condiții de contracție
economică. Companiile-țintă sunt nevoite să se apere urmărind numai rezultate cât
mai bune pe termen scurt, în detrimentul unor strategii pe termen lung. Cei care se
îmbogățesc cu adevărat sunt bancherii și avocații. Acționarii mărunți nu au mare lucru
de câștigat (câteodată pierd pe termen mediu), iar alte categorii de stakeholderi au de
suferit pagube majore.
Interpretate imparțial, cifrele și statisticile arată că, pe ansamblu, rezultatele sunt
pozitive și pentru companiile-țintă, și pentru raideri. Lucrurile trebuie privite însă cu
unele rezerve:
 Nu toate țintele sunt companii cu performanțe inferioare. Uneori, preluarea se
face pentru că o companie valorează mai mult vândută pe bucăți. Anumite
rezerve financiare, programe de cercetare în desfășurare și alte active ale
companiei țintă sunt adeseori principalele surse de finanțare ale preluării.
Alteori finanțarea se face cu capitaluri speculative, care implică riscuri mari și
care măresc volatilitatea pieței de capital. Anumite contracte tacite dintre
vechiul management și diferite categorii de stakeholderi sunt anulate cu
impunitate legală (stabilitatea locurilor de muncă, protecția mediului,
susținerea comunității locale etc.)
 Mare parte din avuția creată rezultă din reduceri fiscale și tertipuri avocățești,
care pot fi pe termen scurt benefice pentru acționari, dar nu produc nicio
valoare reală, care să contribuie realmente la creșterea economică.
 Sunt puține dovezi că noile firme rezultate prin fuziuni și achiziții depășesc
nivelul de performanță al industriei pe termen lung.

6.3.3.2.2 Tactici ale preluării ostile

Într-o preluare ostilă tipică, un grup insurgent (raider) face o ofertă de cumpărare
a unui stoc de acțiuni care permite controlul asupra companiei-țintă. Oferta implică un
premium, peste nivelul curent al pieței. După reluarea controlului, vechiul
management este înlocuit și compania suferă schimbări și restructurări majore.
Uneori, oferta se face direct acționarilor, alteori este nevoie de cooperarea vechiului
management.
Liderii companiei-țintă au obligația fiduciară să analizeze oferta cu bună credință.
Dacă au motive să aprecieze că preluarea este în detrimentul acționarilor, au dreptul și
datoria să se opună, folosind o diversitate de mijloace și tactici, numite shark
repellents – „mijloace de alungare a rechinilor“. Printre cele mai frecvent utilizate
astfel de tactici de protecție față de tentativele de preluare ostilă se numără
următoarele procedee:

Crown-jewel option – „opțiunea pentru bijuteria coroanei“ – este o formă de

blocare (lockup) în care, în eventualitatea unei preluări ostile, se oferă unei
 23

firme amicale o opțiune asupra celor mai valoroase active ale companiei țintă.

Golden parachute – „parașuta de aur“– este o prevedere contractuală, prin care

executivilor de top li se oferă o compensație pentru pierderea (voluntară sau
involuntară) a funcției în urma unei preluări ostile.

Greenmail constă în răscumpărarea de către compania-țintă a acțiunilor

achiziționate de către raider la un preț premium, pentru ca acesta să renunțe a
mai prelua controlul companiei.

Lockup option – „opțiunea de blocare“ – este opțiunea acordată unei firme

amicale de cumpărare a anumitor active în eventualitatea unei preluări ostile.
De obicei, activele sunt esențiale pentru finanțarea unei preluări.

Pac-man defense „apărarea Pac-man“ – este o contraofertă făcută de

compania țintăde cumpărare a raiderului.

Poison pill – „pilula otrăvită“ este orice mecanism care coboară valoarea
acțiunilor companiei-țintă în eventualitatea unei preluări ostile. O formă
comună de pilulă otrăvită este emisiunea unui nou stoc de acțiuni, pe care
acționarii au dreptul să le restituie la un preț premium după o preluare ostilă.

White knight – „cavalerul în armură albă“ este un pretendent amical care face
și el o ofertă de cumpărare ca să evite preluarea de către un pretendent nedorit.

Unele dintre aceste tactici se adoptă în avans, pentru descurajarea intențiilor de

preluare ostilă (poison pill, golden parachute), altele după tentativa de preluare ostilă
(white knight, green mail). Datorită legislației elaborate pentru descurajarea
preluărilor ostile și acestor tactici defensive, o preluare este aproape imposibilă fără
cooperarea boardului companiei-țintă. Trei dintre aceste tactici ridică probleme
speciale de ordin etic.

Ofertele tentante. Până în 1968, în Statele Unite era foarte populară așa-numita
„Saturday-night special“: oferta generoasă făcută de o companie, deschisă de vineri
(după închiderea bursei) până luni dimineață. Practica a fost considerată coercitivă,
deoarece îi presează pe acționari să ia decizii rapide, insuficient documentate.
Legislația ulterioară prelungește la 20 de zile termenul până la care oferta rămâne
valabilă și permite ca în 15 zile de la tranzacție vânzătorul să se poată răzgândi, dacă
între timp primește o ofertă mai bună.
Ofertele pe două niveluri constituie o altă practică coercitivă: primele 51% din
stocul de acțiuni necesare pentru preluarea de către raider a pachetului majoritar al
unei companii se cumpără la un preț mai mare, restul la un preț mai mic. Este și
aceasta tot o formă de stimulare a deciziilor grăbite.
Uneori, oferta de cumpărare se face nu în cash, ci în acțiuni ale companiei raider
sau ale noii entități create după preluare și fuziune, valoarea de piață a acțiunilor fiind
foarte incertă.

Golden parachute. Compensarea executivilor de top înlăturați din funcțiile lor în

urma unei preluări ostile se susține cu o serie de argumente pro: în acest fel se asigură
 24

obiectivitatea executivilor de top în cazul unei oferte de takeover; metoda atrage și

păstrează totodată managerii cei mai capabili.
Există însă și argumente contra: procedeul seamănă cu poison pills, deoarece
ridică mult prețul pe care trebuie să-l achite raiderul. Totul este legitim dacă este
măsura este aprobată de acționari, însă de regulă aceste compensații uriașe se acordă
de către niște boarduri controlate de către CEO. Este scandalos, susțin unii, ca
managerii de top să fie compensați pentru a face lucrul pentru care sunt oricum foarte
bine plătiți și să încaseze sume uriașe după ce și-au încheiat activitatea.
În oricare situație, managerul este protejat pe socoteala acționarilor.

Greenmail. Iată un exemplu de greenmail. După ce financiarul Saul Steinberg a

acumulat peste 11% din acțiunile Walt Disney Productions, în 1984, boardul
companiei Disney a fost de acord să achite 77,50 dolari pe acțiune (suma totală 325,3
milioane de dolari) pentru o acțiune cumpărată de Steinberg cu prețul mediu de 63,25
de dolari. Drept recompensă pentru că a renunțat la tentativa de preluare ostilă,
Steinberg s-a ales cu aproape 60 de milioane de dolari. Multe episoade similare au
fost criticate ca practici de greenmail. Analogia cu „blackmail“ (șantaj) sugerează
ceva murdar. Termenul neutru este răscumpărarea controlului – control repurchase.
Acestei practici i se aduc următoarele obiecții:
 Răscumpărarea se face prin negocieri cu numai o parte dintre acționari, care
primesc o ofertă ce nu este valabilă și pentru ceilalți. Se pornește de la premisa
dogmatică potrivit căreia toți acționarii trebuie să fie tratați în mod egal, ceea
ce este fals, dată fiind importanța diferită a grupurilor de acționari.
 Se consideră că greenmail încalcă datoria fiduciară a managerilor de a
reprezenta interesele acționarilor. Raiderul este plătit din banii acționarilor,
pentru ca managementul să-și păstreze pozițiile. Dacă se întâmplă acest lucru,
nu este corect. Dar nu este cazul întotdeauna; este posibil ca prin respingerea
raiderului să fie servite cel mai bine interesele acționarilor.
 În sfârșit, o altă obiecție este aceea că prin generalizarea greenmail, se
încurajează pseudolicitațiile, făcute nu cu intenția reală de a prelua controlul
unei companii, ci numai cu scopul pur speculativ de a stoarce niște bani rapid
și ușor, eventual cu complicitatea managerilor companiei-țintă. În teorie se
poate susține această posibilitate, ca ipoteză plauzibilă, dar în practică este
foarte greu de a avea succes cu astfel de cacialmale.

Rolul boardului de directori în acceptarea sau respingerea unei preluări ostile

În 1989, Paramount Coomunications a făcut o ofertă tentantă pentru toți
deținătorii importanți de acțiuni ai companiei Time Incorporated. Acționarii
companiei Time erau foarte dispuși să accepte oferta de 175 de dolari pe acțiune
(ulterior ridicată la 200 de dolari), ceea ce reprezenta un premium de 40% față de
prețul curent al acțiunilor Time. Totuși, boardul director a refuzat oferta Paramount.
Time și Warner Communications, Inc. erau pregătite să fuzioneze și directorii de la
Time credeau că o fuziune între Time și Warner va produce mai multă valoare pentru
acționari decât achiziția de către Paramount. Acționarii nemulțumiți de decizia
managerilor companiei Time s-au asociat cu Paramount și au dat în judecată pe
managerii lor pentru că nu au acționat în interesul acționarilor.
Acest caz pune două probleme esențiale. Mai întâi, cine are dreptul să determine
valoarea unei corporații în caz de fuziune sau de achiziție – boardul sau acționarii?
Managerii și consilierii lor de investiții dețin o mult mai bună cunoaștere a situației
financiare curente a companiei și a perspectivelor ei de dezvoltare, însă, pe de altă
 25

parte, au și interesul de a-și păstra pozițiile de conducere, urmărind, așadar, statu quo.
Ar trebui ca evaluarea situației să fie lăsată pe seama acționarilor, ale căror interese
sunt arbitrul suprem, dar cărora le lipsește expertiza necesară unei evaluări
competente a situației?
În al doilea rând, se pune întrebarea dacă interesul acționarilor este să câștige
rapid niște bani pe termen scurt sau viabilitatea pe termen lung a companiei?
Acceptarea ofertei avansate de Paramount ar fi mărit imediat valoarea pe termen scurt
a acțiunilor Time, însă ar fi compromis planul strategic pe termen lung pe care îl
puseseră la punct executivii companiei.
Curtea Supremă a Statului Delaware a abordat aceste două probleme și a decis în
favoarea dreptului managerilor de a respinge oferta Paramount, având în vedere
interesele pe termen lung ale companiei. În plus, curtea a mai admis și faptul că
sporirea valorii deținute de acționari pe termen lung implică și considerarea
intereselor legitime ale altor categorii de stakeholderi, printre care salariați, clienți și
comunități locale. Managerii au fost preocupați de păstrarea „culturii“ revistei Time,
dată fiind importanța integrității editoriale a cititorilor și personalului jurnalistic.