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Ponticia Universidad CatÛlica de Chile, Escuela de AdministraciÛn Apuntes de Clases Finanzas II (EAA-321A), SecciÛn 2 1

Sebasti·n Cerda N. 2

Agosto de 2006

1 Este es un borrador preliminar, por lo tanto agradecerÈ noticar toda clase de errores. 2 e-mail de contacto: scerdan@puc.cl

Contents

Preface

ix

1 Retornos en Finanzas

1

1.1 Deniciones B·sicas .

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1

1.2 Retornos Compuestos

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3

1.3 Retornos Continuamente Compuestos

 

3

2 La Importancia del Arbitraje en Finanzas

 

7

2.1 El Concepto de Arbitraje .

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7

2.2 øPor QuÈ Importa el Arbitraje?

 

7

2.3 Los Teoremas B·sicos de Arbitraje

 

8

2.3.1 La Ley de Un SÛlo Precio

 

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8

2.3.2 El Principio de No Arbitraje

 

8

2.4 Ejemplos de Arbitraje

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9

2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal

 

9

2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Naturaleza . 10

2.5 Estrategias de Arbitraje

 

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10

3 Renta Fija

13

3.1 Algunas Deniciones de Utilidad

 

13

3.2 NotaciÛn

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3.3 Precios de Bonos VÌa Valor Presente

 

14

3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR)

 

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3.5 Tasas de InterÈs Forward

 

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3.6 Retornos de InversiÛn en Bonos

 

18

3.7 La Curva de Rendimientos

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3.8 La Curva de Tasas Forward

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3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos

 

21

v

vi

CONTENTS

3.10 DuraciÛn y Convexidad

 

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22

3.10.1 DuraciÛn

 

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24

3.10.2 Convexidad

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3.11 InmunizaciÛn

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27

3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos

 

27

4 Decisiones de Inversión Bajo Incertidumbre

 

29

4.1 El Enfoque de la Utilidad Esperada

 

31

4.2 Algunas Deniciones de Utilidad

 

34

4.2.1 Equivalente Cierto

 

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34

4.2.2 Premio Por Riesgo

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4.3 Grados de AversiÛn al Riesgo

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35

4.4 Preferencias en el Espacio de Media y Varianza

 

36

5 Combinaciones de Activos

 

41

5.1 El Caso de 2 Activos Financieros

 

41

5.1.1 Sin Venta Corta de Activos

 

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42

5.1.2 Con Venta Corta de Activos

 

47

5.2 ExtensiÛn a N Activos

 

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49

6 La Frontera Eciente

 

53

6.1 El Concepto de DiversicaciÛn de Activos

 

53

6.2 CaracterizaciÛn Gr·ca de la Frontera Eciente

 

55

6.3 Propiedades de la Frontera Eciente

 

56

7 Equilibrio de Mercado

 

63

7.1 La DeniciÛn de Equilibrio de Mercado

 

64

7.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio de Mercado

 

65

7.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado

 

68

7.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre de Riesgo

 

69

8 Limitaciones del CAPM

 

71

8.1 La CrÌtica de Roll .

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71

8.2 Set de Posibilidades de InversiÛn No es Estable en el Tiempo .

72

8.3 Los Resultados de Fama y French

 

74

8.4 El APT como ExplicaciÛn Alternativa a los Resultados de

Fama-French

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76

8.4.1

Un Ejemplo de APT

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78

CONTENTS

vii

9 Eciencia del Mercado de Capitales

 

81

9.1 Algunas Deniciones de Utilidad

 

81

9.2 Eciencia de Mercado

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82

9.3 HipÛtesis de FormaciÛn de Expectativas

83

9.3.1 Retornos Esperados son Positivos

83

9.3.2 Retornos Esperados son Constantes

84

9.3.3 Retornos Esperados se Mueven en una RelaciÛn Riesgo-

Retorno

 

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84

9.4 CategorÌas de Eciencia de Mercado

 

85

10 Derivados Financieros (1):

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10.1 Deniciones

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Forwards y Futuro .

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87

10.2 El Perl de Riesgo de un Contrato Forward

 

88

10.3 El Precio de un Contrato Forward

 

89

10.4 El Precio Forward con Costos Alternativos ("Convenience Yield")

Para el Activo Subyacente

 

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90

10.5 Contratos Forward de Monedas

 

91

10.6 Contratos Forward como Estrategias Especulativas

 

92

10.7 Contratos Forward como Estrategia de Cobertura

 

93

10.7.1

Venta Corta de Activos

 

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94

11 Derivados Financieros (2): Opciones Financieras

 

95

11.1 Deniciones

 

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95

11.2 El Perl de Riesgo de Las Opciones

 

95

11.3 Algunas Consideraciones Sobre Opciones Financieras

 

98

11.4 Estrategias de InversiÛn Especulativas con Opciones

99

11.5 Spreads

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99

11.5.1 Bull Spread

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99

11.5.2 Bear Spread

 

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100

11.5.3 Buttery Spread

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101

11.6 Combinaciones

 

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102

11.7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplicaciones

 

103

11.8 La Paridad Put-Call

 

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103

11.9 LÌmites de Arbitraje y Ejercicio de Opciones antes del Vencimiento104

11.10ValoraciÛn de Opciones por MÈtodo de Arboles Binomiales: 1

perÌodo al vencimiento

. 11.11MÈtodo de Arboles Binomiales: 2 perÌodos al vencimiento

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. 105

108

11.12La Formula de Black y Scholes

 

109

viii

CONTENTS

12 Finanzas Corporativas (1): Estructura de Capital

 

113

12.1 La Irrelevancia de la Estructura de Capital: El Teorema de

Modigliani y Miller

 

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12.1.1 Alguna NotaciÛn

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114

12.1.2 Supuestos de Modigliani y Miller

 

114

12.1.3 Proposicion I de Modigliani y Miller

 

115

12.1.4 Proposicion II de Modigliani y Miller

116

12.1.5 La importancia de Modigliani y Miller

 

116

12.2 Impuestos a las Empresas y Estructura de Capital

 

117

12.2.1

Benecio Tributario de la Deuda

 

117

12.3 Impuestos Personales y Estructura de Capital

 

118

12.3.1

Dos Ejemplos del Modelo de Miller con Impuestos Per-

sonales .

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. 121

12.4 La Deuda Como Fuente de DestrucciÛn de Valor

 

123

12.4.1 Existencia de Costos Reales por Problemas Financieros 124

12.4.2 Problemas de Agencia: La Deuda Como Incentivo a

Elegir Malos Proyectos

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125

13 Finanzas Corporativas (2): Política de Dividendos

 

129

13.1 La Irrelevancia de la PolÌtica de Dividendos: Modigliani-Miller 129

13.2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por Firmas que Pagan

Dividendos

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. 131

13.3 La Desventaja Tributaria de los Dividendos

 

132

13.3.1

El Modelo de Elton y Gruber

 

132

13.4 La Existencia de Costos de TransacciÛn

 

133

13.5 La TeorÌa de Clientelas

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133

13.6 La TeorÌa de InformaciÛn de la Politica de Dividendos

 

134

13.7 Existencia de Problemas de Agencia

 

134

13.8 ConclusiÛn

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135

Preface

El objetivo de estas notas de clases son exponer conceptos b·sicos en nanzas desde una perspectiva que sea consistente con el esquema docente denido en el programa del curso. En estas notas no se pretende ser creativo en la presentaciÛn de los tÛpicos de estudio. Por el contrario, las demostraciones y ejemplos n˙mericos aquÌ contenidos son est·ndares para cualquier buen libro en nanzas. De esta forma, la idea es que se complementen estas notas de estudios con un buen libro de texto para lograr una mejor comprensiÛn del plan de estudios para este semestre.

ix

Chapter 1 Retornos en Finanzas

Lo relevante en este curso es entender conceptos. No es necesario que memo- rice estas fÛrmulas. Si no entiende alg˙n concepto durante este curso, siempre puede inventar su propia notaciÛn. Eso no lo pejudicar· en terminos de nota. No obstante, por claridad de presentaciÛn de estas notas de clases me parece importante partir deniendo cierta notaciÛn que utilizarÈ durante todo el transcurso del semestre. El retorno de un activo es un concepto intertemporal en el sentido que computa la diferencia entre lo invertido y lo recibido en dos perÌodos distintos de tiempo. Por eso muchas veces es necesario, explÌcitamente, introducir el tiempo en nuestras deniciones. UtilizarÈ los subÌndices para referirme al tiempo. Por ejemplo, el precio de un activo al cierre de 2005 es P 2005 . El precio del activo en el perÌodo t es P t , mientras que la tasa de interÈs en ese mismo perÌodo es R t . El perÌodo corriente (hoy) ser· denido por t = 0 .

1.1 Deniciones Básicas

Denition 1 El Retorno Bruto de un activo es: R t+1 = valor en $ recibidos t +1

valor en $ pagados t .

En el caso de una acciÛn que paga dividendos, el retorno bruto es, R t+1 =

P t +1 +D t+1

P t

.

R es un n˙mero alrededor de 1 (por ejemplo 1,10).

Denition 2 El Retorno Neto de un activo es: r t+1 = R t+1 1.

Denition 3 El Retorno Porcentual de un activo es: 100 r t +1 .

1

2

CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS

Denition 4 El Retorno Continuo de un activo es: r t = ln R t .

Por ejemplo, ln (1 .10) = 0. 09531 = 9. 531%.

Denition 5 El Retorno Real de un activo es: R

real

t +1

= cantidad de bienes recibidos t+1

cantidad de bienes pagados t .

Denition 6 El Indice de Precios al Consumidor (IPC) es IPC t valor en $ de los bienes t

cantidad de bienes t .

Denition 7 La Tasa de Inación Bruta es Π t +1 IPC t+1

IPC t .

De tal forma, es posible denir el retorno real como:

R

R

R

R

real t +1 =

real t +1 =

real

+1

t

=

real t +1 =

valor en $ de los bienes t +1 bienes recibidos t+1

valor en $ de los bienes t +1 bienes pagados t

valor en $ de los bienes t

1

IPC t +1

valor en $ de los bienes t

valor en $ de los bienes t +1

valor en $ de los bienes t 1

IPC t

R

nominal

t+1

IPC t

IPC t+1

R

nominal

t+1

Π

t +1

(1.1)

(1.2)

(1.3)

(1.4)

En otras palabras, el retorno real bruto es el retorno nominal bruto divido por la tasa de inaciÛn bruta. En tÈrminos de retornos continuos, tenemos que:

ln ° R

real

t

+1

¢ = ln ° R

nominal

t+1

¢ ln ( Π t +1 )

(1.5)

Para bajas tasas de inaciÛn neta, la siguiente es una buena aproximaciÛn a la tasa de retorno real bruta:

¢

R nominal = ° 1 + r nominal

t

+1

t+1

Π

t+1

1 + π t +1

1 + r

nominal

t+1

π t +1

(1.6)

Es posible utilizar exactamente la misma idea para computar los retornos brutos en pesos de inversiones en otras monedas. Dena el retorno bruto en

. El tipo

dÛlares (USD) de una inversiÛn como R

USD

t+1

valor bienes en USD t +1 valor bienes en USD t

=

1.2 RETORNOS COMPUESTOS

3

de cambio pesos por dÛlar se dene como e tanto, el retorno en bruto en pesos de tal inversiÛn es

t

=

$/USD

valor bienes en $

valor bienes en

USD t . Por lo

t

R

+1 = valor bienes en $ t +1 = valor bienes en USD t +1

$

t

valor bienes en $ t

valor bienes en USD t

valor bienes en $ t +1

valor bienes en USD t +1 valor bienes en $ t

valor bienes en USD t

(1.7)

R

$

t+1 = R t +1

USD

$/USD

t+1

e

e

$/USD

t

(1.8)

1.2 Retornos Compuestos

øCu·l es el pago total de una inversiÛn de $1 por 10 perÌodos en un instru- mento que promete pagar 10% por perÌodo? La respuesta es m·s que $2. En la medida que es necesario computar los intereses sobre los intereses ya capitalizados, la respuesta correcta es el retorno compuesto. Dena V t como el valor de la inversiÛn en el periodo t . Por lo tanto, tenemos que:

V 1 = V 2 =

R V 0 = (1 + r ) V 0 R 2 V 0

V T = R T V 0

(1.9)

(1.10)

(1.11)

R T es lo que tradicionalmente se conoce como el Retorno Compuesto.

1.3 Retornos Continuamente Compuestos

Hay ciertas propiedades de los retornos continuamente compuestos que hacen agradable trabajar con ellos.

ï El retorno continuamente compuesto a T perÌodos plazo es T veces el retorno continuamente compuesto de un perÌodo.

ln V 1 =

ln R + ln V 0

(1.12)

ln V T = T ln R + ln V 0

(1.13)

ï Si las tasas de retornos no son constantes, entonces el retorno bruto a

T perÌodos plazo es R 1 R 2

R T tal que

ln ( R 1 R 2

R T ) = ln (R 1 ) + ln ( R 2 ) +

+ ln ( R T )

(1.14)

4

CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS

ï Los retornos continuamente compuestos son convenientes tambiÈn porque permiten computar de manera m·s simple retornos reales o retornos convertidos desde otras monedas:

R real =

R nominal

Π

ln ° R real ¢ = ln ° R nominal ¢ ln Π

(1.15)

En este punto, resulta claricador una ilustraciÛn de la intuiciÛn detr·s de los retornos continuamente compuestos. Suponga la existencia de un bono que paga 10% y capitaliza sus intereses semestralmente. Cada 6 meses se realiza un pago de interÈs por 5%. El retorno bruto anual de tal bono es:

compuesto semestral: (1 .05) (1 .05) = 1.1025 = 10.25% (1.16)

øQuÈ ocurre ahora si la capitalizaciÛn es trimestral?

compuesto trimestral: (1 .025) 4 = 1 .1038 = 10 .38% (1.17)

Es posible generalizar esta idea, tal que

compuesto N veces: 1 +

N ¥ N

r

(1.18)

Incluso es posible llevar este argumento al extremo para un instrumento que capitaliza intereses innitas veces por perÌodo. Esa es la tasa de retorno continuamente compuesta:

N lim →∞ 1 +

N ¥ N =1+ r +

r

1

2 r 2 +

2

1 3 r 3 +

= e r

(1.19)

Por lo tanto, si R = e r es la tasa de retorno bruta por perÌodo, entonces podemos computar la tasa de retorno continuamente compuesta como:

(1.20)

A modo de ejemplo, un retorno de 10% anual continuamente compuesto

es exactamente equivalente a una tasa de retorno bruto compuesto anual de e 0. 10 = 1 .1051709. O lo que es lo mismo una tasa de retorno neto com- puesta anual por 10.51709% es equivalente a un retorno anual continuamente compuesta por 10%.

A CADA TASA DE RETORNO COMPUESTA N VECES POR PERI-

r = ln R

ODO LE CORRESPONDE EXACTAMENTE UNA TASA DE RETORNO CONTINUAMENTE COMPUESTA. Un pequeÒo ejemplo n˙merico puede llevar a claricar esto un poco m·s.

1.3 RETORNOS CONTINUAMENTE COMPUESTOS

5

1. øCu·l es el retorno de tres aÒos para un instrumento que paga la tasa bruta de R compuesta semestralmente?

Deniendo r = R 1 , tenemos que el retorno en 3 aÒos es ° 1 + r

2

¢ 2 3 .

2. øCu·l es el retorno de tres aÒos para un instrumento que promete pagar una tasa de retorno anual continuamente compuesto por r cc ?

Ese retorno es simplemente e 3 r cc . Si la tasa de retorno fuera denida como semestral continuamente compuesta, entonces la respuesta serÌa

e 2 3 r cc .

Chapter 2

La Importancia del Arbitraje en Finanzas

2.1 El Concepto de Arbitraje

El concepto de arbitraje es un concepto muy vago al cual se hace recurrente referencia entre aquellos que observan el mercado nanciero. No obstante, cuesta encontrar una deniciÛn precisa de este concepto. øQuÈ son las opor- tunidades de arbitraje en nanzas? Es una idea muy simple, pero muy po- tente. Siempre que el precio de un activo nanciero estÈ mal colocado por el mercado, surge una oportunidad de arbitraje con respecto al activo que tiene el precio errado. Una oportunidad de arbitraje es siempre libre de riesgo. Eso quiere decir que la ganancia se puede hacer por completo en el perÌodo corriente. Si la estrategia de inversiÛn tiene riesgo, eso ya no es arbitraje es simplemente especulaciÛn.

2.2 ¿Por Qué Importa el Arbitraje?

Si usted es un operador de mercado, obviamente toda oportunidad de arbi- traje le interesa porque es una forma de ganar dinero sin riesgo. En nuestro caso, el arbitraje nos interesa por un interÈs netamente acadÈmico. El asumir que no existen oportunidades de arbitraje en el mercado signica que todos los activos nancieros est·n valorizados correctamente. Los activos nancieros son paquetes de promesas de pago. Una acciÛn promete pagar un ujo de dividendos. Un bono promete pagar un ujo de intereses y capital.

7

8CHAPTER 2 LA IMPORTANCIA DEL ARBITRAJE EN FINANZAS

Los derivados nancieros son formas m·s complejas de armar paquetes de ujos de caja sobre acciones, bonos, tipo de cambio, etc. En cualquier caso, si no existen oportunidades de arbitraje y el costo de armar paquetes de ac- tivos nancieros es cero 1 , entonces el asumir no arbitraje es una manera muy simple de valorizar cualquier activo nanciero.

2.3 Los Teoremas Básicos de Arbitraje

Dado que como veremos m·s adelante, el arbitraje es un concepto tanto intertemporal (en el tiempo) como entre distintas realizaciones posibles de los estados de la naturaleza, conviene ser un poco m·s riguroso en la deniciÛn del arbitraje. Existen dos teoremas fundamentales en nanzas acerca del arbitraje.

2.3.1 La Ley de Un Sólo Precio

Si dos activos prometen los mismos ujos de caja (en cada estado de la naturaleza) deben valer lo mismo. Prometer, en este caso, signi ca a todo evento y no en valor esperado. Una violaciÛn de la ley de un solo precio equivale a la existencia de una oportunidad de arbitraje. øPor quÈ razon se podrÌa violar este teorema? Hay variadas razones para ello, por ejemplo que los inversionistas sean irracionales, esto es que pongan mal los precios de los activos que compran. Una segunda razÛn que se me viene a la cabeza es que el costo marginal de armar activos nancieros sea distinto de cero. Una de las razones que se aduce para explicar la "burbuja" especulativa del Nasdaq en el aÒo 2001 es que, a pesar de que el mercado intuÌa que esas acciones no valÌan su precio, no era posible (por razones regulatorias) armar paquetes de activos que apuntaran a la caÌda de precio de esas acciones, y que por tanto arbitraran precios claramente sobrevalorados.

2.3.2 El Principio de No Arbitraje

Si el pago (a todo evento) del activo A es mayor o igual al pago (a todo evento) del activo B (esto es, en todos los perÌodos y estados posibles de la naturaleza, el activo A paga lo mismo que B pero en al menos un estado o

1 Este no es un mal supuesto. Piense, cual es el costo marginal de producir una unidad sica de un bono, una accion? Solo el valor del papel utilizado para tal n.

2.4 EJEMPLOS DE ARBITRAJE

9

perÌodo paga m·s), entonces de manera cierta el precio del activo A debe ser mayor al precio del activo B.

2.4 Ejemplos de Arbitraje

La nociÛn de arbitraje resulta m·s did·ctica por la vÌa de un par de ejemplos.

Como est·ndar de notacion, deniremos t = 0

en el tiempo y s = 0

forma, nos referiremos a X st como el pago prometido por el activo X en el

S como los posibles estados de la naturaleza. De esta

T como los perÌodos futuros

estado s durante el perÌodo t.

2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal

2 . El activo X paga

X 1 en t = 1 , el activo Y paga Y 2 en t = 2 y el activo Z paga X 1 en t = 1 e

Suponga la existencia de 3 activos, X , Y y Z y t = 0

Y 2 en t = 2 . p ( .) es el precio del activo en t = 0.

Activo

 

t

= 0

t = 1

t = 2

X

 

p

(X )

+X

1

0

Y

p

( Y )

0

+Y 2

Z

p

( Z )

+X

1

+Y 2

Arbitraje si p ( X ) + p ( Y ) > p ( Z )

p

( X ) + p ( Y ) p ( Z ) > 0

X 1 X 1 = 0

0

Arbitraje si p ( X ) + p ( Y ) < p ( Z )

p

( Z ) p ( X ) p ( Y ) > 0

0

0

Por ley de un sÛlo precio, la siguiente condicion es cierta: p ( X ) + p ( Y ) = p ( Z ). Ahora bien, øquÈ ocurre si la ley de un sÛlo precio no se cumple, p ( X ) + p ( Y ) 6= p ( Z ) ? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p ( X ) + p ( Y ) > p ( Z ) , la estrategia de arbitraje serÌa comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde la estrategia inversa en caso que p ( X ) + p ( Y ) < p ( Z ) .

10CHAPTER 2 LA IMPORTANCIA DEL ARBITRAJE EN FINANZAS

2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Natu- raleza

Suponga la existencia de 3 activos, X , Y y Z y t = 0 , 1 y s = 1 , 2 . El activo X paga X 11 en t = 1 y s = 1 , el activo Y paga Y 21 en t = 1 y s = 2 y el activo Z paga X 11 en t = 1 y s = 1 y Y 21 en t = 1 y s = 2 .

Activo

 

t

= 0

 

t = 1

   

s = 1

s = 2

X

 

p

( X )

+X

1

0

Y

p

( Y )

0

+Y 2

Z

p

(Z )

+X

1

+Y 2

Arbitraje si p (X ) + p ( Y ) > p ( Z )

p

( X ) + p ( Y ) p ( Z ) > 0

X 1 X 1 = 0

0

Arbitraje si p (X ) + p ( Y ) < p ( Z )

p

( Z ) p ( X ) p ( Y ) > 0

0

0

Por ley de un solo precio, la siguiente condicion es cierta: p ( X )+ p ( Y ) = p ( Z ) . Ahora bien, que ocurre si la ley de un solo precio no se cumple, p ( X ) + p ( Y ) 6= p ( Z ) ? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p ( X ) + p ( Y ) > p (Z ) , la estrategia de arbitraje seria comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde la estrategia inversa en caso que p ( X ) + p ( Y ) < p (Z ) .

2.5 Estrategias de Arbitraje

Independiente de los ujos de caja de los activos (o paquetes de activos), las estrategias de arbitraje siempre se construyen iguales: (1) corresponde ver si se viola la ley de un sÛlo precio para combinaciones de activos, (2) si

se viola la ley de un sÛlo precio corresponde arbitrarla, (3) la estrategia de arbitraje equivale a, de acuerdo a la ley de un sÛlo precio, vender el activo caro y comprar el activo barato, (4) la cantidad de activo que se compre o venda corresponde a la combinaciÛn de activos que haga todos los ujos de

sea igual a cero excepto por el ujo de caja

caja en t = 1

corriente (en t = 0 ) que debe ser siempre positivo. AquÌ est· la clave para hacerse rico invirtiendo en activos nancieros:

COMPRAR BARATO Y VENDER CARO. Hasta ahora no se ha encontrado

T

y s = 1

S

2.5 ESTRATEGIAS DE ARBITRAJE

11

otra forma para ganar sin riesgo. Cualquier otro tipo de estrategia es pura y exclusiva especulaciÛn nanciera.

Chapter 3

Renta Fija

Por renta ja nos referiremos al caso de instrumentos nancieros que prome- ten el pago de ujos futuros no aleatorios. Esto no quiere decir que el precio de esos activos no tenga riesgo. Las tasas de descuento de tales ujos pueden ser variables, asi como la probabilidad de pago de los ujos prometidos. Lo est·ndar es denominar Renta Fija a toda inversiÛn en Bonos.

3.1 Algunas Deniciones de Utilidad

En general, los Bonos se clasican de acuerdo a su estructura de pagos. Existen 3 grandes categorÌas de bonos:

1. Bono Cero CupÛn. Estos bonos efectuan un ˙nico pago a su vencimiento que incluye tanto principal como intereses.

2. Bono "Bullet". Estos bonos pagan cupones periÛdicos que incluyen solo el pago de intereses. El principal de un bono "bullet" se paga por completo al vencimiento del instrumento.

3. Anualidades. Bono con Cupones. Estos bonos pagan cupones periÛdi- cos por montos iguales que incluyen tanto el pago de intereses como la amortizaciÛn de parte del principal.

13

14

CHAPTER 3 RENTA FIJA

3.2 Notación

Necesitamos distinguir bonos de distinta madurez. Para esto, utilizaremos la siguiente notaciÛn: P (3) es el precio de un bono cero cupÛn que vence en 3 aÒos. Las variables en min˙sculas (ejemplo, p (3) ) corresponden al logaritmo natural de la variable en may˙scula.

3.3 Precios de Bonos Vía Valor Presente

Comenzaremos este capitulo ignorando cualquier fuente de incertidumbre. De esta forma, asumiremos que tanto los ujos futuros de caja como las tasas de interÈs son conocidos ex-ante. Introducir incertidumbre hace el an·lisis un poco m·s complejo pero las conclusiones relevantes no cambian dram·ticamente. El truco para valorizar bonos est· en entender que cualquier tipo de bono puede ser generado como una combinaciÛn de otros bonos. El resto es trivial:

La Ley de un SÛlo Precio. Un conjunto de bonos cero cupÛn, bonos "bullet" y bonos con cupones es lo mismo que una secuencia de tasas de interÈs futuras. Para encontrar el precio de cualquier categorÌa de bono basta en saber como empaquetar ese bono en funciÛn de bonos de los cuales usted ya conozca su precio. Un bono otorga un derecho a recibir una secuencia de ujos de caja

{ F 1 , F 2 ,

por valor presente,

N } . Como cualquier activo nanciero, un bono debe valorizarse

,F

P =

N

X

j =1

F j

R 1 R 2 R 3

R j

(3.1)

donde R 1 es la tasa de interÈs entre 0 y 1, R 2 es la tasa de interÈs entre 1 y 2, etc. Obviamente, entendemos R = 1+ r , donde r es la tasa de interÈs tal como la observamos normalmente. El problema con valorizar bonos vÌa valor presente es donde encontrar las tasas de interÈs relevantes. Hay 3 opciones para esto ˙ltimo:

1. Utilizar las tasas de interÈs de los bancos. El problema es øcu·l es esa tasa?, øla de depÛsitos o de crÈditos, øde quÈ banco? Esto, en realidad, sÛlo ocurre en los libros de texto.

3.4 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

15

2. Utilizar el precio de mercado de los bonos cero cupÛn para encontrar

esas tasas de interÈs. Suponga, por ejemplo, que usted tiene el precio

de bonos cero cupÛn a 2 perÌodos plazo. P (1) =

Basta con conocer P (1) y P (2) para encontrar R 1 y R 2 .

Hay una propiedad interesante acerca de los bonos cero cupÛn: todo bono puede ser valorizado como una combinacion de bonos cero cupÛn. El precio de un bono cero cupÛn a N perÌodos plazo.

R 1 y P (2) =

1

1

R 1 R 2 .

P (N ) =

1

R 1 R 2 R 3 R N

(3.2)

Combinando las ecuaciones (3.1) y (3.2), se obtiene la siguiente expre- siÛn para el valor de un bono:

P =

N

X

j =1

P (j ) F j

(3.3)

3. Utilizar el precio de mercado de bonos con cupones para encontrar esas tasas de interÈs. Suponga que usted conoce el precio de 2 bonos con cupones (P 0 y P 00 ) con la siguiente estructura de pago: bono 1 { F , F

}

R 2 . Estas

son 2 ecuaciones y 2 incÛgnitas que usted puede resolver r·pidamente

0

1

0

2

y bono 2 { F , F } , tal que P 0 =

00

1

00

2

0

F

1

1 +

R

R 2 y P 00 =

2

R

1

F

0

00

F

1

1 +

R

F

2

R

1

00

para encontrar R 1 y R 2 .

3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR)

Denition 8 Tasa Interna de Retorno (TIR) es la tasa de interés ANUAL, FICTICIA, CONSTANTE Y, CONOCIDA que, dado el precio de mercado del bono en cuestión, resuelve la ecuacion de valor presente neto (VPN=0). Esta denición asume que el bono se paga a todo evento, i.e. no existe la cesación de pagos.

A partir de esta deniciÛn, podemos ver que la TIR de un bono cero cupÛn es el n˙mero Y (N ) que satisface

P (N ) =

1

[Y ( N ) ] N

(3.4)

16

CHAPTER 3 RENTA FIJA

Por lo tanto,

Y (N ) =

ln Y (N ) =

1

[ P (N ) ]

1

1

N

N ln P ( N )

1

y (N ) = N p ( N )

(3.5)

(3.6)

(3.7)

Por su parte, la TIR de un bono con cupones es el n˙mero Y que satisface la siguiente ecuaciÛn:

P =

N

X

j =1

F j

Y j

(3.8)

En general, dado el precio (P ) y el ujo de caja (F j