Dinamica del Tipo de Cambio:

Modelo de Sobrerreaccion (Overshooting)

Modelo de Overshooting

Introduccion

El tipo de cambio parece sobrerreaccionar antes de alcanzar su

nuevo equilibrio.

Queremos entender si esto es racional.

Ante un estimulo monetario, la sobrerreaccion del tipo de cambio

refleja la diferencia de velocidades de ajuste entre el mercado de
activos financieros y el mercado de bienes.

Es que el primero se ajusta mas rapidamente: toda expansion

monetaria aumenta la liquidez, baja la tasa de interes y aumenta el
tipo de cambio, por encima de su equilibrio de largo plazo...
Modelo de Overshooting

La Experiencia en Uruguay

El Efecto de Sobrerreaccion en el Tipo de Cambio

32

28

24

Alineamiento
20 con PPP

16

TC TCR
12
Jan-02 Oct-02 Jul-03 Apr-04 Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09
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Modelo de Dornbusch

El modelo explica el amplio movimiento observado en los TC,

considerandolos consistentes con expectativas racionales.

Se basa en 1) el rol de los mercados de activos financieros, 2) la

libre movilidad del capital, y 3) las expectativas.
El proceso de ajuste respecto a una expansion monetaria tiene que
ver con la experiencia de los precios:
1 En el CP, se observa una inmediata depreciacion, generando
importantes fluctuaciones tanto en TC como en terminos de
intercambio.
2 Durante el ajuste, el aumento de precios puede incluso ser
acompañado por una apreciacion (comportamiento de tendencia
contrasta con comportamiento ciclico de TC y P).
3 Hay un efecto directo del TC sobre la inflacion y la demanda
agregada de bienes domesticos (canal de transmision de la politica
monetaria).
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Sobre la Oferta

1 Si el output real esta fijo, en el corto plazo una expansion monetaria

disminuye las tasas de interes, y genera que el tipo de cambio
sobrerreaccione respecto a su depreciacion de largo plazo.
2 Si el output, por el contrario, responde a la demanda agregada, las
variaciones del tipo de cambio y de las tasas de interes seran
menores.
En ese caso, aunque el tipo de cambio se deprecie, las tasas de
interes pueden incluso aumentar, y asi el tipo de cambio
“sub-reacciona”
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Movilidad de Capitales

Supongamos un pais chico, que enfrenta una tasa de interes dada.

Hay movilidad de capitales perfecta, entonces se cumple la
“uncovered interest parity”:

i = i ∗ + δe , (1)
∗
donde i es la tasa de interes domestica, i es la tasa de interes
internacional dada, y δ e la tasa de depreciacion esperada.

Flujos continuos de capital aseguraran que esta ecuacion se cumpla

para todo t.
Nota: Excepto por la tasa de interes, las variables restantes son
expresadas en logaritmos.
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Expectativas

Sobre la formacion de expectativas, se distingue entre el tipo de

cambio de largo plazo s̄ (al cual converge la economia) y el actual s.

Asumimos que
δ e = θ(s̄ − s); θ>0 (2)

Se asume ademas que s̄ es conocida.

Por otro lado, la formacion de expectativas es consistente con el

concepto de perfect foresight.
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Mercado de Dinero

La tasa de interes domestica se determina por la condicion de

equilibrio en el mercado de dinero domestico.

Se asume la siguiente demanda real de dinero, que en equilibrio sera

igual a la oferta real de dinero:

−λi + φy = m − p, (3)
donde y es el ingreso real, m la cantidad nominal de dinero, y p el
nivel de precios, con λ y φ constantes positivas.
Combinando las 3 ecuaciones anteriores, tenemos que

p − m = −φy + λi ∗ + λθ(s̄ − s) (4)

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Mercado de Dinero (2)

Con una oferta de dinero estacionaria, el equilibrio de largo plazo

implica igualdad de las tasas de interes (i.e., δ e = 0 y s̄ = s).

Luego, de (4) tenemos que

p̄ = m − φy + λi ∗ . (5)

Sustituyendo (5) en (4), resulta que

1
s = s̄ − (p − p̄) (6)
λθ

Para valores dados de largo plazo de TC y P, esta ecuacion sirve

para determinar el tipo de cambio corriente como funcion del actual
nivel de precios.
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Mecanismo de Transmision en el Mercado de Dinero

Dado un p̄ ⇒ existe un i − i ∗

Dado un s̄ ⇒ existe un s tal que

δe = i − i ∗

Consideremos el siguiente experimento:

↑ p ⇒ ↓ saldos reales ⇒ ↑ i

⇓
↑ entrada de capitales ⇒ ↓ s ⇒ ↑ δ e
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Mercado de Bienes

La demanda por output domestico depende de los precios relativos

de los bienes domesticos, s − p (el tipo de cambio real), las tasas de
interes, y el ingreso real.

Se asume la siguiente estructura de demanda:

d = δ(s − p) + γy − σi (δ > 0, γ > 0, σ > 0) (7)

Notemos que un descenso del precio relativo de bienes domesticos
(una suba del TCR), aumenta la demanda, asi como tambien un
aumento del ingreso, o una reduccion de la tasa de interes.

Con respecto a la variacion del nivel de precios (inflacion), se asume

que depende del exceso de demanda:
.
p = π(d − y ); π>0 (8)
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Mercado de Bienes (2)

En equilibrio, el TC de largo plazo s̄ resulta

s̄ = p̄ + Ψ(i ∗ , y ) = m + Ψ̃(i ∗ , y ) (9)

Dados el TC de largo plazo y la condicion de paridad de intereses, la

inflacion queda como
.
p = −v (p − p̄) (10)
donde v > 0 sera la velocidad de ajuste de los precios respecto de su
equilibrio de largo plazo.

A su vez, el TC spot converge al TC de largo plazo con misma tasa:

.
s = −v (s − s̄) (11)
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Mecanismo de Transmision en el Mercado de Bienes

Que ocurre entonces con respecto al mecanismo de ajuste en el

mercado de bienes?

De (6), tendremos que el TC cae (encareciendo los bienes

domesticos) si el nivel de precios es inicialmente inferior al de largo
plazo (i.e., exceso de demanda de producto), y viceversa.

Consideremos el siguiente experimento, donde partimos del equilibrio

con y = d, p = p̄, y s = s̄.

↑ p ⇒ exceso de oferta

⇓
↑ s ⇒ ↑ d y se equilibran oferta y demanda
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Tipo de Cambio de Equilibrio

En cada momento, el mercado de dinero se vacia y los retornos

esperados son arbitrados. Esto implica una relacion negativa entre s
y p [funcion QQ, deducida de (6)].

Por otro lado, la linea ṗ = 0 muestra combinaciones de s y p para

las cuales los mercados de bienes y dinero estan en equilibrio.
La ultima es mas plana que la recta de 45◦ porque un aumento de s
crea exceso de demanda. Para restablecer el equilibrio, los precios
domesticos tenderan a crecer, pero menos, dado que el aumento de
los precios domesticos afecta negativamente la demanda agregada a
traves de 2 vias:
1 via el efecto de los precios relativos, y
2 via tasas de interes mas altas.
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Tipo de Cambio de Equilibrio (2)

Q 45°

⋅
p=0
A
p

s s
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El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Fijo

Consideremos ahora el proceso de ajuste a una expansion monetaria

(aumento de m).

Queremos conocer el efecto que tienen las expectativas acerca del

sendero futuro de la economia sobre el nivel corriente del TC.

Asumiendo que el output esta fijo, de las ecuaciones (4) y (9)

tenemos el efecto impacto de una expansion monetaria sobre el TC:
ds 1
=1+ (12)
dm λθ
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El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Fijo (2)

p
Q’

Q 45°

C
p'
A
p B

Q’

s s' s' ' s

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El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Variable

En caso que el output pueda variar en el corto plazo, el efecto no es

el mismo.

Ahora se genera mayor demanda de dinero por aumento del output,

pudiendo causar una suba de la tasa de interes.

Asi, la ecuacion (12) no se cumple, y en lugar de esta se observa que

ds
=1+κ (13)
dm
donde κ puede ser menor que 0 (ahora puede existir “sub-reaccion”
del TC).

En que casos? Cuando hay alta elasticidad-ingreso de la demanda de

dinero, alta elasticidad-precio de la oferta, o alta elasticidad-ingreso
de la demanda por bienes domesticos.
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Conclusion

Cual es el supuesto (sea output variable o output fijo) que mejor

caracteriza el proceso de ajuste?

El supuesto de output fijo, que tiene como consecuencia la

“sobrerreaccion”, es mas apropiado en el muy corto plazo.

En el mediano plazo, por el contrario, uno espera que tanto los

precios como el output ajusten. Con lo cual, el supuesto de output
variable es mas apropiado.