APLICAŢIE ECONOMETRICĂ PE CURSUL VALUTAR

1. Premisele modelării econometrice a cursului valutar

Abordarea cursurilor valutare prin perspectiva modelării econometrice

poate găsi o puternică relevanţă atât în analiza comportamentului acestora, cât şi
în previzionarea lor pentru perioadele următoare. Pentru a se putea analiza în
detaliu evoluţia cursului valutar în raport cu factorii de influenţă cei mai
semnificativi, s-a luat în considerare cazul României, în perioada 2003 – 2005.
Alegerea acestei perioade de analiză a avut la bază, în principal, faptul
că o dată cu ajustarea structurală începută în anul 2000 şi consolidată în ultimii
ani, regimul valutar şi, implicit, evoluţia cursului leului au devenit mult mai
echilibrate, mai predictibile. Perioadele anterioare, caracterizate prin multiple
intervenţii administrative, mai mult sau mai puţin justificate, se pretează într-o
măsură redusă la abordări de tip econometric. Insuficienta legitimitate a
guvernelor din perioadele respective, unele imixtiuni ale factorilor politici în
deciziile macroeconomice, precum şi rigiditatea instituţională a administraţiei,
inconsistenţa mecanismelor de guvernare de ansamblu şi inadaptabilitatea unor
manageri şi întreprinderi la mediul economic au creat o divergenţă
semnificativă între obiectivele politicii economice şi rezultatele concrete ale
acesteia, fapt explicat adesea prin comportamente necooperante ale agenţilor
economici şi prin ineficienţa pârghiilor de transmitere a deciziilor
macroeconomice. Datorită acestor stări de lucruri, evoluţia cursului leului a fost
caracterizată de numeroase puncte de inflexiune, greu de explicat economic şi,
astfel, dificil de analizat cu ajutorul metodelor econometrice. 1
În aceste condiţii, ca şi alte mecanisme vitale ale economiei naţionale,
regimul valutar nu a putut fi reorientat dintr-o dată, etapele parcurse
conformându-se, în esenţă, concepţiei reformei economice din România, în
condiţiile concrete determinate de schimbările politice. Reglementarea parţială
şi treptată a regimului valutar şi imposibilitatea adoptării unei legi a gestionării
valutelor au fost determinate de condiţiile impuse de evoluţia parametrilor

1
C. Şipoş, Modelarea comportamentului cursului de schimb al leului, Editura Universităţii de
Vest, Timişoara, 2003, pag. 89 – 101

1
economiei naţionale şi de schimbările instituţionale apărute de-a lungul
timpului. Astfel, o dată cu cristalizarea opţiunilor şi strategiei de reformă
economică, s-a putut contura regimul valutar, ca un proces desfăşurat de-a
lungul mai multor etape, cu evoluţii oscilante, modificări abrupte şi, în unele
cazuri, cu decizii ineficiente.2
Economia românească a evoluat pozitiv în ultima perioadă, ceea ce a
avut ca rezultat îmbunătăţirea substanţială a poziţiei externe şi a pus bazele
revenirii la o creştere economică pozitivă începând cu anul 2001, după o
perioadă destul de lungă de scădere a produsului intern brut. Cu toate progresele
în procesul de stabilizare şi reformă din ultimii ani, performanţele economice
ale României continuă să fie nefavorabile comparativ cu alte economii din
Europa centrală şi de est, candidate la integrarea europeană. Creşterea
produsului intern brut în aceşti ani şi accentuarea deficitului balanţei comerciale
reflectă creşterea rapidă a cererii interne, în special pe seama creşterilor
salariale în sectorul public şi a slabelor performanţe financiare din
întreprinderile de stat. Menţinerea la acest nivel ridicat, ar putea pune în pericol
obiectivele de dezinflaţie şi echilibrul extern.
Leul se apreciază gradual, în termeni nominali şi reali, faţă de moneda
europeană, iar prin ajustarea susţinută a preţurilor relative se va reduce treptat
decalajul României faţă de Uniunea Europeană. Acest lucru va conduce la
atingerea concomitentă a celui mai important criteriu al convergenţei nominale
– reducerea ratei inflaţiei – şi a celui mai important criteriu al convergenţei reale
– creşterea PIB/locuitor (la paritatea puterii de cumpărare). Respectivele criterii
pot fi îndeplinite, însă, numai cu condiţia ca problema competitivităţii externe
să fie rezolvată printr-un set coerent de politici macroeconomice (politica
salarială, politica ocupării forţei de muncă) şi microeconomice (creşterea
productivităţii muncii, reducerea costurilor de regie etc.).
Luând ca punct de pornire aceste considerente, se pune problema
construirii unor modele econometrice care să reflecte cât mai corect evoluţia
cursului leului. Abordarea econometrică a cursului leului se înscrie în tentativa
modernă de explicare mai riguroasă, mai exactă a efectelor pe care acesta le are
asupra celorlalte variabile micro sau macroeconomice şi, mai ales, în ce măsură
este el influenţat de mediul în care se manifestă.
Lansarea economiei pe un trend crescător, cu toate efectele pozitive
implicate, precum şi consecvenţa mixului de politici economice aplicate, au
condus spre o relativă stabilitate a politicii monetare şi valutare, ceea ce oferă
toate premisele efectuării unei analize econometrice consistente a
comportamentului cursului de schimb al leului.

2
Rapoartele anuale ale Băncii Naţionale a României, anii 1991 – 2005

2
 Din acest punct de vedere, există o multitudine de posibilităţi de
abordare, posibilităţi cărora le corespund diverse tipuri de modele, unele mai
simple, altele mai complexe, în funcţie de variabilele luate în considerare.

2. Model multifactorial al cursului leului

Modelul multifactorial care poate fi utilizat cu rezultate optime în studiul

evoluţiei cursului leului este modelul de regresie liniar, în care cursul valutar
este variabila rezultativă sau explicată, iar factorii de influenţă ai acestuia
reprezintă variabilele factoriale sau independente. Variabila aleatoare a
modelului ia în considerare acţiunea altor factori decât variabilele factoriale,
întâmplători în raport cu legătura studiată.
Elaborarea şi utilizarea unui model econometric al cursului leului
presupune, în primul rând, parcurgerea unei etape preliminare de formulare a
ipotezelor de lucru şi a restricţiilor care vor sta la baza elaborării modelului.

2.1. Ipotezele iniţiale ale modelului

Aşa cum s-a arătat în partea teoretică, metoda care ţine seama de
majoritatea condiţiilor implicate este metoda celor mai mici pătrate, aplicarea ei
în cazul datelor statistice privind variabilitatea cursului de schimb şi a factorilor
săi de influenţă pornind de la următoarele ipoteze:
Ipoteza 1. Datele privind variabilele rezultative şi cele factoriale sunt
obţinute fără erori de observare sau măsurare. O importanţă deosebită din acest
punct de vedere o prezintă omogenitatea datelor, în sensul că obţinerea lor
trebuie să aibă o singură sursă sau surse similare din punct de vedere calitativ.
Neomogenitatea pune sub semnul întrebării comparabilitatea datelor şi, în
ultimă instanţă, calitatea concluziilor. De aceea, datele aferente cursului leului,
precum şi cele aferente celorlalţi parametri ai economiei româneşti sunt culese
dintr-o singură sursă, rapoartele anuale ale Băncii Naţionale a României, ceea
ce face ca ele să îndeplinească această restricţie.
Un alt aspect legat de calitatea datelor este cel de natură cantitativă în
sensul că se referă la volumul eşantionului studiat, care trebuie să fie suficient
de mare, astfel încât legea numerelor mari să se manifeste nedistorsionat, iar
indicatorii sintetici obţinuţi să prezinte stabilitate. Şi din acest punct de vedere
ipoteza de lucru este îndeplinită, deoarece volumul eşantionului analizat este
satisfăcător: 30 de date lunare, aferente unei perioade de aproape 3 ani: ianuarie
2003 – iunie 2005.
Ipoteza 2. Variabilele factoriale sunt independente unele de celelalte,
exercitându-şi influenţa numai asupra variabilei rezultative. Dacă nu se acordă

3
importanţă acestei ipoteze, analiza are toate şansele să devină irelevantă, având
în vedere că pot apărea mari erori şi distorsiuni în estimarea parametrilor
modelului şi, implicit, în interpretarea valorilor acestora. Dacă variabilele
factoriale fac parte dintr-un sistem complex de interdependenţe, ne aflăm în
situaţia de multicoliniaritate, studiată în cadrul capitolului cinci. Aşa cum s-a
arătat, semnalele referitoare la fenomenul de multicoliniaritate sunt date de
valorile apropiate de  1 ale coeficienţilor de corelaţie calculaţi pentru
legăturile dintre variabilele factoriale sau de valorile apropiate de 100% ale
coeficientului de determinare multiplă, în condiţiile în care estimatorii
parametrilor de regresie sunt nesemnificativi din punct de vedere statistic.
Multicoliniaritatea, alături de erorile de sondaj şi de inconstanţa în
timp a relaţiilor dintre variabile, reprezintă principalele surse de instabilitate ale
estimaţiilor parametrilor de regresie. Atenuarea sau chiar eliminarea
multicoliniarităţii s-a realizat prin utilizarea unor eşantioane de dimensiuni cât
mai mari, pentru a evita riscul corelării datelor, şi prin înlocuirea, acolo unde a
fost necesar, a datelor exprimate în unităţi naturale sau valorice cu variabile
rezultate în urma unor prelucrări simple (ritmuri de creştere, sporuri sau indici).
Totodată, s-au eliminat unele variabile corelate strâns cu altele, rămânând în
analiză doar factorii de influenţă reprezentativi.
Ipoteza 3. Variabila aleatoare sau reziduală ( i) este de distribuţie
normală, de medie nulă (E(i) = 0) şi de dispersie constantă şi diferită de zero.
Verificarea acestei ipoteze se realizează prin determinarea mediei şi a varianţei
valorilor reziduale şi prin efectuarea unui test fundamentat pe presupunerea că
variabila aleatoare (i) urmează o lege normală, Gauss-Laplace.
Normalitatea repartiţiei variabilei aleatoare este confirmată atunci
când valorile acesteia se situează între limitele (  z/2  s(i)). Această ipoteză se
va testa în secţiunea de verificare statistică a modelului şi normalitatea
repartiţiei variabilei aleatoare se va confirma, datorită volumului suficient de
mare de date studiat (un număr mai mare de unităţi poate pune mai pregnant în
evidenţă caracterul normal al repartiţiei), precum şi datorită gradului ridicat de
omogenitate şi comparabilitate a datelor analizate.
Ipoteza 4. Variabila reziduală ( i) urmează o distribuţie independentă
de valorile variabilelor factoriale, adică este homoscedastică. Prin urmare,
varianţa variabilei aleatoare (2(i)) nu diferă semnificativ în raport cu
segmentele de valori ale variabilelor factoriale, ceea ce denotă o relativă
stabilitate a legăturii dintre cursul valutar şi factorii de influenţă luaţi în
considerare. Această ipoteză se va verifica în etapa de testare statistică a
modelului final.
Ipoteza 5. Valorile variabilei aleatoare nu sunt autocorelate. Acest
lucru înseamnă că valorile respective sunt independente între ele, ceea ce

4
implică faptul că şi înregistrările de date în eşantioane au fost independente.
Autocorelarea poate apare în condiţiile în care s-a omis introducerea în model a
unei variabile factoriale importante, cu influenţă puternică asupra cursului
valutar. Efectele negative ale unei eventuale autocorelări a variabilei aleatoare
se răsfrâng asupra calităţii parametrilor de a fi nedistorsionaţi şi asupra testării
semnificaţiei acestora. Verificarea ipotezei autocorelării variabilei aleatoare se
va realiza, cu ajutorul testului Durbin – Watson, tot în secţiunea de verificare
statistică a modelului final.

2.2. Alegerea variabilelor factoriale

În cadrul acestei etape sunt selectaţi şi definiţi factorii de influenţă ai

cursului valutar sau variabilele factoriale. În acest sens, se analizează
dependenţa cursului valutar în raport cu posibilii factori de influenţă, ţinând
seama de ceea ce admite teoria domeniului, de aspectele scoase în evidenţă de
practica economică în perioada şi spaţiul avute în vedere, precum şi de volumul
şi structura datelor disponibile sau posibil de a fi obţinute. Apoi, se verifică
premisele teoretice prin prisma comportamentului variabilelor luate în
considerare, aşa cum este el relevat de către datele analizate, ceea ce implică
utilizarea unor metode statistice specifice. 3
Acţiunea variabilelor factoriale asupra cursului leului va fi studiată pe
baza unui set de 30 de date lunare ajustate, aferente perioadei ianuarie 2003 –
iunie 2005.
Cursul valutar considerat variabilă rezultativă este cursul real al leului în
raport cu euro, deflatat cu indicele preţurilor industriale (PPI).
În cele ce urmează, vor fi elaborate modele unifactoriale care analizează,
pe rând, influenţa variabilelor considerate semnificative. Astfel, un prim
parametru al economiei naţionale, care influenţează decisiv comportamentul
cursului de schimb al leului, îl reprezintă balanţa de plăţi externe a României.
În condiţiile actuale ale dezvoltării relaţiilor economice externe ale României,
componenta fundamentală a balanţei de plăţi externe o constituie contul curent
al acesteia, care se exprimă cu ajutorul unor parametri ca: volumul exporturilor,
volumul importurilor, gradul de acoperire al importurilor prin exporturi şi soldul
comerţului exterior.
Cel mai semnificativ parametru s-a dovedit a fi soldul comerţului exterior
(SCE), fapt pentru care se va încerca ilustrarea influenţei condiţiilor comerţului
exterior românesc asupra cursului valutar al leului cu ajutorul acestui indicator,
determinat ca diferenţă între nivelul lunar al exportului şi nivelul importului

3
C. Şipoş, C. Preda, Econometrie, Editura Mirton, Timişoara, 2006

5
aferent aceleiaşi luni şi exprimat în milioane EUR.. Ecuaţia pe care se
fundamentează acest model este următoarea:

Ci = a0 + a1  SCEi + i

Pe baza unei analize statistice preliminare, s-a ajuns la concluzia că

influenţa soldului comerţului exterior asupra cursului de schimb prezintă un
time–lag de o lună. Pe baza eşantionului format din cele 30 valori lunare
ajustate ale cursului leului şi ale soldului comerţului exterior, modelul este
următorul:

Tabelul 1
Variabila dependentă: CURS LEU/EUR
Metoda celor mai mici pătrate
Eşantionul: 30
Nr. de observaţii: 29 după ajustare
CURS LEU/EUR = a0 + a1 * SCE(-1)
Coeficienţi Eroarea t-Statistic Probabilitatea
standard
â0 36424,689 1141,991 31,89576 0,000
â1 6,7010391 2,610693 2,566766 0,016
Coef. de determinaţie 0,196 Curs mediu 33.749
Eroarea standard 2510,819 F-statistic 6,588
Durbin – Watson 2,248 F-critic 1,882

Se observă că valoarea coeficientului de determinaţie este destul de

mică, ceea ce înseamnă că influenţa soldului comerţului exterior asupra cursului
de schimb real nu este foarte puternică la ora actuală, ceea ce arată că există alţi
factori mai semnificativi, care ţin, mai ales, de politica monetară a statului.
Eroarea standard a regresiei este, însă, relativ mică în raport cu media cursului
de schimb, deci, distorsiunile de estimare ale parametrilor modelului sunt destul
de mici.
Nivelurile de semnificaţie ale parametrilor estimaţi â0 şi â1 (coloana
t-Statistic), luate în mărime absolută, se compară cu valorile tabelate aferente
repartiţiei Student, conform cărora pentru n – 1 = 28 grade de libertate şi pentru
o probabilitate P (t t0)= 0,05 nivelul critic (minim acceptat) este de 2,048 4. Se

4
R.L. Iman, W.J. Conover, Modern Business Statistics, John Wiley & Sons, Second Edition,
1989, pag. 788 – 789

6
observă că ambele valori ale nivelurilor de semnificaţie sunt peste valoarea
critică, ceea ce înseamnă că parametrii â0 şi â1 sunt corecţi.
Probabilităţile ca parametrii â0 şi â1 să fie incorect estimaţi
(coloana Probabilitatea) sunt foarte mici, iar valoarea F-statistic este mai mare
decât F-critic, ceea ce înseamnă că modelul este semnificativ din toate punctele
de vedere, soldul comerţului exterior reprezentând, deci, un factor important de
influenţă al cursului de schimb al leului.
O altă variabilă cu impact semnificativ asupra cursului leului o reprezintă
masa monetară (M2). În ipoteza că oferta de monedă naţională va creşte,
aceasta va face ca agenţii economici care ajung, pe diverse căi, în posesia
acestei cantităţi suplimentare de monedă, să-şi modifice cererea pentru diferite
active, reale şi financiare, în scopul realizării unei structuri optimale a
patrimoniului lor. Dacă randamentul altor active financiare sau reale este
inferior randamentului activelor financiar-valutare, atunci agenţii economici vor
încerca să procedeze la substituirea acestor genuri de active financiare sau reale
cu deţinerile de mijloace de plată străine, ceea ce va conduce la creşterea cererii
pentru astfel de mijloace pe piaţa valutară internă şi la modificarea nivelului
cursului de schimb al monedei naţionale. 5
Masa monetară în sens larg, M2, este formată, după cum se ştie, din masa
monetară în sens restrâns M1 (care include numerarul din afara sistemului
bancar şi disponibilităţile la vedere) şi cvasi-banii (care includ economiile
populaţiei, depozitele în lei la termen şi condiţionate), exprimate în miliarde lei,
la sfârşitul perioadei. Se precizează că nu sunt luate în calculul masei monetare
M2 depozitele în valută ale rezidenţilor, deoarece s-a considerat că includerea
acestora poate distorsiona concluziile analizei. Acest lucru se datorează faptului
că depozitele în valută reprezintă o componentă exprimată indirect în moneda
naţională, prin înmulţirea valorii lor, exprimate în valută, cu cursul de schimb
oficial.
Ecuaţia pe care se fundamentează acest model este următoarea:

Ci = a0 + a1  M2i + i

Pe baza eşantionului format din cele 30 valori lunare ale cursului real
al leului şi ale masei monetare în sens larg, modelul este de forma:

Tabelul 2
Variabila dependentă: CURS LEU/EUR
Metoda celor mai mici pătrate

5
C. Şipoş, C. Preda, Econometrie, Editura Mirton, Timişoara, 2006

7
Eşantionul: 30
Nr. de observaţii: 30 după ajustare
CURS LEU/EUR = a0 + a1 * M2
Coeficienţi Eroarea t-Statistic Probabilitatea
standard
â0 44711,54 885,046 50,5188 0,000
â1 -21,53359 1,70621 -12,6206 0,000
Coef. de determinaţie 0,850 Curs mediu 33.819
Eroarea standard 1074,075 F-statistic 159,282
Durbin – Watson 2,536 F-critic 1,860

Masa monetară are o puternică influenţă asupra cursului leului. Valoarea

coeficientului de determinaţie este foarte mare (0,850), ceea ce conduce la
concluzia că variaţia cursului de schimb al leului este influenţată foarte puternic
de variaţia masei monetare. Erorile standard sunt mici în raport cu valorile
parametrilor â0 şi â1 , nivelurile de semnificaţie t-Statistic, luate în valoare
absolută sunt mari, peste nivelul critic, iar probabilităţile ca parametrii â0 şi
â1 să fie incorect estimaţi sunt nule, ceea ce arată că acest model este foarte
corect. Valoarea F-statistic este mult mai mare decât F-critic, ceea ce înseamnă
că modelul este semnificativ din toate punctele de vedere.
Masa monetară constituie, aşadar, un factor de influenţă esenţial în
determinarea comportamentului cursului de schimb al leului şi va reprezenta o
componentă de bază a modelului final.
În continuare, o altă variabilă care influenţează semnificativ cursul de
schimb al leului o constituie rata dobânzii (d), exprimată procentual, conform
următoarei ecuaţii:

Ci = a0 + a1  di + i

Influenţa ratei dobânzii asupra cursului leului, conform analizei

preliminare, nu are time–lag, de unde rezultă, pe baza eşantionului format din
cele 30 valori lunare ale cursului leului şi ale ratei medii a dobânzii, că modelul
este următorul:

Tabelul 3
Variabila dependentă: CURS LEU/EUR
Metoda celor mai mici pătrate

8
Eşantionul: 30
Nr. de observaţii: 30 după ajustare
CURS LEU/EUR = a0 + a1 * d
Coeficienţi Eroarea t-Statistic Probabilitatea
standard
â0 23501,6 1348,537 17,4274 0,000
â1 575,9124 73,58392 7,82660 0,000
Coef. de determinaţie 0,686 Curs mediu 33.819
Eroarea standard 1555,84 F-statistic 61,255
Durbin – Watson 2,321 F-critic 1,860

Se observă că valoarea coeficientului de determinaţie este cu ceva mai

mică decât în cazul masei monetare, ceea ce înseamnă că influenţa ratei
dobânzii asupra cursului valutar al leului este puţin mai slabă decât cea
exercitată de către masa monetară. Cu toate acestea, dobânda rămâne un factor
semnificativ de influenţă, având în vedere faptul că, din punct de vedere
statistic, modelul acesta este mai bun decât cel al soldului comerţului exterior.
Erorile standard sunt mici, nivelurile de semnificaţie ale parametrilor â0 şi
â1 sunt mult peste nivelul critic, iar probabilităţile ca parametrii â0 şi â1 să
fie incorect estimaţi sunt nule, ceea ce înseamnă că modelul este corect.
Valoarea F-statistic este destul de mare în raport cu F-critic, ceea ce înseamnă
că modelul este semnificativ din toate punctele de vedere.
Valoarea parametrului â1 este pozitivă, ceea ce înseamnă că între cursul
valutar şi rata dobânzii există o legătură directă, ambele variază în acelaşi sens.
Drept urmare, se poate spune că rata dobânzii este un factor de influenţă
semnificativ al cursului de schimb al leului, chiar dacă are un impact ceva mai
mic decât cel al masei monetare.
Un alt parametru utilizat în modelarea cursului de schimb al leului îl
constituie rezervele internaţionale brute ale BNR (RIB), care includ aurul,
valutele convertibile (efective şi cecuri, disponibil la BRI, FED şi la bănci
străine), bonurile de tezaur SUA, disponibilul libelat în DST la Fondul Monetar
Internaţional şi alte active externe convertibile (bonuri de tezaur pe termen
mediu şi lung) exprimate în milioane EUR, la sfârşitul perioadei. Ecuaţia este
următoarea:

Ci = a0 + a1  RIBi + i

Pe baza eşantionului format din cele 30 valori lunare ale cursului

leului şi ale rezervelor internaţionale brute şi având în vedere faptul că, în urma

9
analizei preliminare, s-a ajuns la concluzia că nu există time–lag în transmiterea
influenţei, modelul este următorul:

Tabelul 4
Variabila dependentă: CURS LEU/EUR
Metoda celor mai mici pătrate
Eşantionul: 30
Nr. de observaţii: 30 după ajustare
CURS LEU/EUR = a0 + a1 * RIB
Coeficienţi Eroarea t-Statistic Probabilitatea
standard
â0 43176,098 456,61391 94,5571 0,000
â1 -0,898894 0,0422597 -21,2706 0,000
Coef. de determinaţie 0,941 Curs mediu 33.819
Eroarea standard 670,598 F-statistic 452,442
Durbin – Watson 2,985 F-critic 1,860

Valoarea coeficientului de determinaţie este foarte mare, cea mai mare de

până acum, ceea ce înseamnă că influenţa rezervelor internaţionale brute ale
BNR asupra cursului de schimb al leului este substanţială. Acest lucru se
datorează faptului că, la ora actuală, politica monetară şi valutară a băncii
naţionale este foarte importantă în determinarea cursului valutar şi a ratei
inflaţiei, existând o implicare semnificativă a autorităţilor în acest domeniu.
Erorile standard sunt mai mici decât în majoritatea cazurilor anterioare,
deci distorsiunile de estimare ale parametrilor modelului sunt suficient de mici.
Nivelurile de semnificaţie ale parametrilor â0 şi â1 , luate în valoare absolută,
sunt mari, mult peste nivelul critic, iar probabilităţile ca parametrii â0 şi â1 să
fie incorect estimaţi sunt nule, ceea ce înseamnă că modelul este, la rândul său,
corect din punct de vedere statistic. Valoarea lui F-statistic este foarte mare în
raport cu F-critic, ceea ce arată o legătură foarte puternică între cursul leului şi
rezervele internaţionale brute ale BNR, fapt pentru care acestea vor fi incluse în
modelul final.
Se observă valoarea negativă a parametrului â1 , care arată faptul că
între cursul valutar şi rezervele internaţionale brute există o corelaţie inversă.
Acest lucru înseamnă că atunci când rezervele internaţionale brute cresc, cursul
valutar va scădea, ceea ce înseamnă o apreciere a cursului şi, invers, dacă
rezervele internaţionale brute scad, cursul va creşte, adică se va deprecia.

10
 Pe lângă influenţele majore pe care cursul de schimb le suferă din
partea unor variabile economice de tipul celor studiate până acum, prin natura
sa, cursul valutar are şi o puternică latură autoregresivă, de memorare a
comportamentului său istoric.
Din punct de vedere tehnic, termenul de autoregresiv defineşte măsura
în care o variabilă economică, în speţă cursul valutar al leului, prezintă
caracteristica de a se autocorela, în sensul că nivelul curent al acesteia este
determinat într-o măsură semnificativă de nivelurile sale anterioare, decalate cu
una sau mai multe perioade în urmă. Întocmai ca şi în cazul altor preţuri, aici
efectul nu este cauzat de influenţa directă a unei variabile factoriale, ci este unul
retroactiv, indus de încărcătura informaţională a cursului de schimb asupra
comportamentului operatorilor de pe piaţa valutară, care, pe această bază,
formulează anticipaţii.
În principal, efectul autoregresiv se concretizează în modul mai mult
sau mai puţin pregnant în care nivelul actual al cursului este influenţat de
nivelurile sale anterioare, time-lag-ul (decalajul în timp a influenţelor) putând
avea diferite valori. În general, cu cât acest time-lag este mai mare, adică
deplasarea în urmă faţă de momentul prezent este mai accentuată, cu atât
influenţele sunt mai slabe, problema care apare fiind cea a determinării
momentului când acestea devin nesemnificative, pentru a fi eliminate din
model. Această caracteristică ţine de capacitatea operatorilor de pe piaţa
valutară de a reţine comportamentele anterioare ale cursului de schimb şi de a
acţiona în funcţie de acestea în formarea anticipaţiilor lor pentru perioadele
următoare, determinând astfel modificări importante în cererea şi oferta de
monedă naţională, respectiv de valută.6
În interpretarea capacităţii de memorare de către operatori a
comportamentului din trecut, trebuie delimitate diversele categorii de agenţi
economici şi motivaţiile specifice acestora. Astfel, dacă ne referim în mod
specific la participanţii pe piaţa valutară, din punctul de vedere al termenelor de
formare a anticipaţiilor, se poate distinge între operatori care intervin în mod
frecvent pe această piaţă şi care, în consecinţă, formulează anticipaţii pe termen
scurt şi foarte scurt, şi operatorii care intervin, direct sau indirect, mult mai rar
şi care sunt interesaţi în formularea de anticipaţii pe termen mediu şi lung.
Pentru România, volatilitatea crescută a pieţei valutare, gama relativ
redusă a activelor monetar – financiare libelate în valută, fragilitatea la diversele
categorii de şocuri, în condiţiile unor cursuri de schimb flotante, distorsionează
semnificativ acurateţea predicţiilor şi, deci, valoarea lor decizională. În aceste
condiţii, se poate afirma că agenţii economici din prima categorie, interesaţi în
formularea unor anticipaţii cu grad sporit de acurateţe – mai precis, interesaţi de
6
C. Şipoş, C. Preda, Econometrie, Editura Mirton, Timişoara, 2006

11
aspectul cantitativ al modificărilor survenite în cursul de schimb – urmăresc de
o manieră sistematică această evoluţie, orientându-se în estimarea nivelului
anticipat al cursului de schimb în funcţie de nivelul său din perioadele
precedente. Desigur, această formulare reprezintă o particularizare a celor
enunţate anterior, agenţii economici tinzând să-şi formuleze anticipaţiile prin
extrapolarea cvasi–mecanică a situaţiei curente, introducând, eventual, o
anumită corecţie în raport de evoluţiile precedente.
Introducerea anticipaţiilor în modelul de determinare a cursului leului
are la bază modelul autoregresiv de ordinul întâi (AR1), de forma:

Ct = a0 + a1Ct–1 + t

Modelul pune în evidenţă memoria operatorilor referitoare la o

singură perioadă din urmă, deci, practic, se bazează pe o capacitate de
memorare şi asimilare a informaţiilor pe termen foarte scurt, fără a ţine seama
de ceea ce s-a întâmplat cu mai multe perioade în urmă.
Pe baza eşantionului format din cele 30 de valori lunare ale cursului
leului, modelul autoregresiv de ordinul întâi este:

Tabelul 5
Variabila dependentă: CURS LEU/EUR
Metoda celor mai mici pătrate
Eşantionul: 30
Nr. de observaţii: 29 după ajustare
CURS LEU/EUR = a0 + a1 * C t-1
Coeficienţi Eroarea t-Statistic Probabilitatea
standard
â0 0 0 0 0,000
â1 0,9924 0,003987 248,848 0,000
Coef. de autocorelaţie 0,963 Curs mediu 33.749
Coef. de autodeterminaţie 0,929 F-statistic 366,633
Eroarea standard 732,5082 F-critic 1,882

Se observă că valorile coeficienţilor de autocorelaţie, respectiv, de

autodeterminaţie sunt foarte mari (0,963, respectiv, 0,929), ceea ce înseamnă că
evoluţia cursului valutar al leului este puternic autoregresivă, nivelul anterior
având o influenţă extrem de mare asupra nivelului curent al cursului. Eroarea
standard este mică în comparaţie cu valorile cursului, fapt care ne arată că
modelul autoregresiv de ordinul întâi are distorsiuni minime.

12
 Se observă valoarea foarte mare a nivelului de semnificaţie al
parametrului â1 , comparativ cu nivelul minim acceptat şi valoarea nulă a
probabilităţii ca parametrul să fie incorect estimat. Parametrul â0 s-a dovedit a
fi nesemnificativ, fapt pentru care a fost anulat.
Influenţa puternică pe care o exercită nivelul anterior al cursului asupra a
ceea ce se întâmplă în prezent, dă măsura importanţei anticipaţiilor operatorilor
pe piaţa valutară din România. Acest lucru înseamnă că o proporţie importantă a
evoluţiei monedei noastre naţionale se bazează încă pe anticipaţii şi mai puţin
pe influenţele obiective pe care cursul le suferă din partea celorlalte variabile
macroeconomice. Anticipaţiile sunt extrem de importante într-o economie de
piaţă liberă, fapt pentru care este necesar ca banca centrală şi celelalte autorităţi
să acorde o atenţie maximă semnalelor pe care le transmit spre piaţa valutară,
care este foarte sensibilă la informaţii referitoare la eventuale şocuri sau
deprecieri bruşte.
Aşa cum s-a putut constata, modelele unifactoriale, elaborate până
acum, pun în evidenţă influenţa mai mare sau mai mică pe care fiecare dintre
variabilele luate în considerare o exercită asupra cursului de schimb al leului.
Ele oferă informaţii utile despre comportamentul cursului de schimb al leului,
putând servi la înţelegerea acestuia. Influenţele ce se manifestă asupra cursului
de schimb al leului sunt, însă, integrate într-un sistem mai larg şi nu pot fi
reflectate decât cu ajutorul modelului multifactorial, care ia în considerare
acţiunea simultană a acestor variabile factoriale.

2.3. Estimarea parametrilor modelului

În urma selectării variabilelor factoriale semnificative, se poate trece

la elaborarea modelului final, care ia în considerare toţi factorii de influenţă
consideraţi importanţi în determinarea comportamentului cursului valutar al
leului. Modelul final este construit, prin urmare, pe baza influenţei simultane
exercitate de balanţa de plăţi externe (reprezentată de soldul comerţului exterior,
SCE), de masa monetară (M2), de rata dobânzii (d), de rezervele internaţionale
brute (RIB) şi de cursul de schimb din perioada anterioară (Ct-1), conform
ecuaţiei generale:

Ct = a1  SCEt-1 + a2  M2t + a3  dt + a4  RIBt + a5  Ct-1 + t

Utilizând eşantionul format din cele 30 valori lunare ale cursului

leului, ale soldului comerţului exterior, ale masei monetare, ale ratei dobânzii şi
ale rezervelor internaţionale brute, se determină valorile estimate ale
parametrilor modelului multifactorial, care pune în evidenţă influenţa simultană

13
a celor cinci variabile factoriale asupra comportamentului cursului de schimb al
leului, respectiv:

Tabelul 6
Variabila dependentă: CURS LEU/EUR
Metoda celor mai mici pătrate
Eşantionul: 30
Nr. de observaţii: 29 după ajustare
CURS LEU/EUR = a1  SCEt-1 + a2  M2t + a3  dt + a4  RIBt + a5  Ct-1
Coeficienţi Eroarea t-Statistic Probabilitatea
standard
â1 0,92207 0,95368 0,9668 0,34325
â2 10,8304 7,79124 1,3900 0,17726
â3 -121,501 81,3515 -1,4935 0,14832
â4 -0,52145 0,33257 -1,568 0,12998
â5 1,06487 0,04735 22,489 0,00000
Coef. de determinaţie 0,9414 Curs mediu 33.749
Eroarea standard 718,629 F-statistic 77,204
Durbin – Watson 1,971 F-critic 1,882

Se observă că valoarea coeficientului de determinaţie (0,9414) este foarte

mare, ceea ce arată că, practic, peste 94% din variaţia cursului de schimb al
leului se datorează influenţei cumulate a variaţiei soldului comerţului exterior, a
masei monetare, a ratei dobânzii, a rezervelor internaţionale brute şi ale cursului
din perioada anterioară. Aceasta înseamnă că legătura dintre cele cinci variabile
factoriale şi cursul valutar al leului este foarte puternică.
Erorile standard sunt destul de mici, adică distorsiunile de estimare ale
parametrilor sunt acceptabile, ceea ce înseamnă că modelul multifactorial care
include cele cinci variabile factoriale este semnificativ. Valoarea F-statistic este
destul de mare în raport cu F-critic, ceea ce înseamnă că influenţa celor cinci
variabile factoriale asupra cursului leului este puternică.
Din aceste interpretări, rezultă capacitatea relativ bună a modelului
multifactorial de a anticipa evoluţia monedei naţionale, el reuşind să se adapteze
destul de bine condiţiilor existente. Trebuie reţinut totuşi faptul că modelul este
construit pe valori lunare, perioadele aşa-zis scurte fiind, de fapt, de ordinul
săptămânilor sau chiar al lunilor. Alte încercări de ameliorare a modelului, în
sensul completării sale cu alte variabile de influenţă, nu au dat rezultate,
dovedind-se că modelul care ia în considerare influenţa simultană a soldului

14
comerţului exterior, masei monetare, ratei dobânzii, rezervelor internaţional
brute şi a cursului din perioada anterioară este cel mai ilustrativ pentru
comportamentul cursului valutar al leului în perioada studiată.
Analiza modelului econometric nu se încheie însă aici, urmând o etapă
importantă de verificare a rezultatelor obţinute cu ajutorul testelor statistice, în
vederea validării sau invalidării acestora, în funcţie de concluziile la care ne
conduce verificarea statistică.

2.4. Verificarea statistică a modelului

Etapa de verificare a modelului econometric pe baza unor teste

statistice este absolut necesară, datorită faptului că estimarea parametrilor săi se
realizează pe seama unor eşantioane de date mai mult sau mai puţin
reprezentative. Astfel, pe baza unui număr relativ redus de valori (în cazul
nostru, 30 de valori lunare), se doreşte să se ajungă la estimări valabile pentru o
colectivitate generală formată din sute de valori. Orice modificare a volumului
eşantionului duce, de regulă, la modificarea valorilor estimate, ceea ce înseamnă
că aceste valori au un grad ridicat de relativitate.
În aceste condiţii, apar probleme legate de măsura în care soluţiile
modelului propus pot fi generalizate, de faptul că estimaţiile obţinute pot fi
semnificative sau doar întâmplătoare, rezultat al unei conjuncturi de valori din
cadrul eşantionului, precum şi de limitele între care estimatorii pot varia fără a
influenţa aprecierile iniţiale şi concluziile referitoare la semnificaţia lor. Aceste
probleme sunt rezolvate în general cu ajutorul testelor statistice, care studiază
semnificaţia parametrilor modelului econometric şi calitatea acestuia de a
descrie relaţia de dependenţă dintre cursul de schimb şi variabilele factoriale
luate în considerare.
Pentru ca modelul elaborat să fie corect din punct de vedere statistic,
trebuie să îndeplinească, în primul rând, condiţia de normalitate a variabilei
aleatoare i, prezentată în etapa formulării ipotezelor de lucru. Aceasta se poate
verifica cu ajutorul mai multor teste statistice, dintre care s-a utilizat testul
Helmert7, bazat pe repartiţia 2, care constă în compararea frecvenţelor absolute
efective, ni, ataşate valorilor variabilei aleatoare, cu valorile teoretice, pi.
Efectuarea testului 2 presupune parcurgerea următoarelor etape:
1. Se formulează ipoteza nulă H0, prin care se admite normalitatea
distribuţiei variabilei aleatoare;
2. Se calculează valorile standardizate zi;

7
Elisabeta Jaba, Statistica, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 1996, pag. 223 – 224

15
 3. Se determină, din tabelul Gauss–Laplace8, valorile (zi)
corespunzătoare;
4. Se calculează valorile teoretice pi = (zi) – (zi–1);
5. Se determină o valoare calculată 2c:

k  ni  npi  2
c= 
2
= 7,42
i 1 npi

6. Valorile calculate ale testului 2 se compară cu valoarea tabelată a

acestuia, 20,05;4 = 9,487, luată din anexa 3. Se observă că valoarea calculată este
mai mică decât valoarea tabelată, de unde rezultă că ipoteza de normalitate a
variabilei aleatoare se acceptă.
În vederea verificării modului în care este confirmată ipoteza
homoscedasticităţii de către comportamentul variabilei aleatoare – prezentată în
etapa formulării ipotezelor de lucru – se realizează un test Fisher (F). În acest
sens, s-a secţionat şirul valorilor variabilei aleatoare în trei segmente a câte 10
valori şi s-au determinat două valori calculate, F1calculat = 1,856 şi F2calculat =
1,942.
Aceste valori calculate se compară cu valoarea tabelară, Ftabelar(9; 9;
0,05) = 3,178, corespunzătoare distribuţiei Fisher – Snedecor (anexa 4) şi
rezultă că ambele valori Fcalculat  Ftabelar, ceea ce înseamnă că nu există deosebiri
semnificative între varianţe, adică variabila aleatoare este homoscedastică.
Verificarea ipotezei autocorelării variabilei aleatoare se realizează cu
ajutorul testului Durbin – Watson9, care presupune parcurgerea următoarelor
etape:
1. Se stabileşte ipoteza nulă (H0) conform căreia variabila aleatoare este
autocorelată;
2. Se determină valoarea dcalculat, după relaţia:

n
   i   i 1 
2

i2
dcalculat = n = 1,971
 2
i
i 1

8
C. Şipoş, C. Preda, Econometrie, Editura Mirton, Timişoara, 2006
9
C. Chilărescu, Modele econometrice aplicate, Editura Mirton, Timişoara, 1994, pag. 25 – 28

16
 3. Se determină din tabelele Durbin – Watson, pentru nivelul de
semnificaţie  = 0,05, numărul de grade de libertate n – 1 = 28 şi numărul de
variabile factoriale k = 5, valorile tabelare dinferior = 1,03 şi dsuperior = 1,85;
4. Se compară dcalculat cu valorile tabelare şi rezultă că dcalculat > dsuperior,
ceea ce înseamnă că ipoteza autocorelării variabilei aleatoare se respinge, adică
valorile variabilei aleatoare sunt independente între ele, ceea ce implică faptul
că şi înregistrările de date în eşantioane au fost independente.
Verificarea capacităţii modelului de a reconstitui valorile empirice ale
cursului de schimb Ct prin intermediul valorilor estimate Ĉt se realizează prin
compararea valorilor empirice Ct cu valorile generate de model Ĉt , precum şi
a valorilor estimate Ĉt cu media acestora, pentru a pune în evidenţă două
tipuri de abateri.
Prima dintre acestea este abaterea valorilor estimate Ĉt în raport cu
media, abateri care se consideră că apar datorită modificării factorilor de
influenţă. Valorile estimate ale cursului de schimb Ĉt se situează fie sub
medie, fie peste medie, în funcţie de valorile variabilelor factoriale X1i, X2i, …,
Xki . Existenţa acestor abateri este sintetizată de varianţele cursului valutar
datorate variabilelor factoriale (sx12, sx22, …, sxk2).
A doua categorie o constituie abaterea valorilor empirice Ct de la
valorile estimate Ĉt , ca urmare a acţiunii variabilei aleatoare. Varianţa
valorilor empirice în raport cu dreapta de regresie exprimă, de fapt, împrăştierea
2
variabilelor aleatoare ( s i ).
Testarea capacităţii modelului de a reconstitui valorile empirice ale
cursului de schimb Ct prin intermediul valorilor estimate Ĉt se realizează prin
parcurgerea următoarelor etape:
1. Se stabileşte ipoteza nulă (H0), conform căreia împrăştierea valorilor
estimate ale cursului valutar Ĉt datorită factorilor de influenţă nu diferă
semnificativ de împrăştierea aceloraşi valori datorită întâmplării;
2. Repartiţia pe baza căreia se realizează acest test este Fisher –
Snedecor, iar nivelul de semnificaţie este  = 0,05;
3. Se determină valoarea calculată F-statistic = 77,204
4. Se determină valoarea tabelară, F-critic = 1,882, din tabelul repartiţiei
Fisher – Snedecor (anexa 4) în funcţie de nivelul de semnificaţie  = 0,05 şi de
n1 – 1 = 28 şi n2 – 1 = 28 grade de libertate;
5. Se compară valoarea calculată cu valoarea tabelară şi se observă că
F-statistic > F-critic, deci, ipoteza nulă se respinge, ceea ce înseamnă că
modelul a rezistat verificării, fiind util analizei şi previzionării cursului de
schimb.

17
 Parcurgerea tuturor acestor etape ale verificării statistice a modelului
econometric, precum şi ale celor referitoare la verificarea parametrilor
modelului, duc la ideea unei anumite nesiguranţe privind calitatea rezultatelor
obţinute. În urma acestor multiple verificări, bazate pe ipoteza repartiţiei
normale a variabilelor analizate (rezultativă, factoriale, aleatoare), această
nesiguranţă dispare şi, chiar dacă nu există certitudini, există convingerea că,
pentru o probabilitate suficient de mare, concluzia la care se ajunge este cea
adevărată.

2.5. Previzionarea cursului de schimb al leului pe baza modelului

econometric multifactorial

Previziunea evoluţiei fenomenelor economice, în general, şi a cursurilor

valutare, în special, reprezintă de cele mai multe ori obiectivul final al modelării
econometrice, constituind elementul central al verificării validităţii modelului
elaborat. Previziunile generate de modelele econometrice urmăresc să
prefigureze comportamentul viitor al cursului valutar în raport cu influenţele
directe şi indirecte exercitate asupra lor de către variabilele factoriale.
Deoarece previziunea se bazează pe un număr relativ mare de elemente,
abordate în interacţiune, şi în contextul relaţiilor cauzale dintre cursul de schimb
şi factorii de influenţă, se poate afirma că modelele econometrice reprezintă o
modalitate superioară de cunoaştere anticipativă în economie. Este adevărat,
însă, că şi această variantă de analiză implică riscul comiterii de erori
semnificative, în ciuda aparatului statistic destul de complex pe care se bazează.
Un element extrem de important al previzionării cursului valutar îl
reprezintă orizontul de timp care trebuie avut în vedere, care poate fi scurt,
mediu sau lung. Nu există o unitate de păreri în ceea ce priveşte definirea exactă
a orizontului de timp, dar, în mod convenţional, se poate spune că o previziune
pe termen foarte scurt nu depăşeşte şapte zile, una pe termen scurt este cuprinsă
între şapte zile şi trei luni, o previziune pe termen mediu vizează un orizont de
timp cu o durată cuprinsă între trei luni şi trei ani, iar peste trei ani previziunea
este considerată ca fiind pe termen lung.10
Există mai multe metode de previzionare a cursului valutar. Unele se
bazează pe o analiză economică care porneşte de la premisa existenţei unor
relaţii stabile între cursul valutar şi alte variabile economice. Aceste metode
permit elaborarea unor previziuni pe termen mediu şi lung. Altele, se
fundamentează pe formularea unor previziuni pe termen foarte scurt pe seama
comportamentului din trecut al cursului de schimb al leului, cu ajutorul
modelelor autoregresive.
10
C. Şipoş, C. Preda, Econometrie, Editura Mirton, Timişoara, 2006

18
 Previziunile bazate pe modelul multifactorial al cursului valutar al leului
se realizează astfel: se atribuie variabilelor factoriale (masa monetară, rata
dobânzii, soldul comerţului exterior şi rezervele internaţionale brute) valori
preconizate – rezultate din aplicarea modelului pe perioade de timp cunoscute şi
apoi se determină viitoarele valori ale cursului valutar pe baza modelului.
Corectitudinea acestor previziuni depinde de următoarele condiţii:
– valorile atribuite variabilelor factoriale sunt reale;
– comportamentul constatat în trecut în ceea ce priveşte relaţiile dintre
variabilele modelului, nu se va modifica semnificativ, astfel încât structura
exprimată prin parametrii de regresie va rămâne neschimbată;
– nu vor interveni noi factori semnificativi şi nici situaţii excepţionale
care să modifice esenţial comportamentul cursului valutar al leului.
O modalitate importantă de îmbunătăţire a performanţelor modelelor
econometrice constă în depăşirea cadrului strict matematic sau statistic al
analizei, ceea ce presupune:
– luarea în considerare a soluţiilor previzionate deja pentru cele mai
recente perioade de timp, în sensul reevaluării şi ajustării predicţiilor;
– utilizarea informaţiilor de natură calitativă în vederea ajustării
previziunilor şi apropierii lor cât mai mult de realitate;
– asigurarea unui anumit rol experienţei şi intuiţiei în analiza
rezultatelor obţinute.
În ceea ce priveşte modalitatea de obţinere a valorilor estimate ale
cursului de schimb, dacă procedeul în sine nu ridică probleme, în schimb
asigurarea acurateţei previziunii presupune parcurgerea unei serii de etape care
include analize, verificări, reevaluări care au drept scop final diminuarea
erorilor de previzionare.
Astfel, eroarea de previziune (  t ) reprezintă abaterea valorii
previzionate Ĉt în raport cu valoarea reală Ct , obţinută sub formă de diferenţă
(  t  Ĉt  Ct ) şi apariţia ei poate fi atribuită următoarelor cauze:
– acţiunea factorilor întâmplători, care determină abateri aleatoare de
distribuţie normală;
– distorsionarea parametrilor estimaţi ca urmare a faptului că datele
utilizate provin de multe ori din eşantioane de volum redus, ceea ce le face
neconforme cu ipotezele metodei celor mai mici pătrate sau ale altor metode de
estimare;
– omiterea unor factori importanţi de influenţă (unii de natură calitativă)
sau alegerea unor funcţii neadecvate;
– determinarea unor valori eronate, sub sau supraevaluate, ale
variabilelor factoriale prevăzute pentru perioadele de predicţie.

19
 În acest fel, pentru a verifica dacă modelul final al leului a fost corect
elaborat, neafectat de distorsiuni sistematice, trebuie să se determine dacă
erorile de previzionare sunt minime şi dacă sunt datorate exclusiv unor factori
aleatori.
Pentru a putea atinge acest deziderat, se parcurg următoarele etape:
1. Pregătirea elaborării previziunii. În cadrul acestei etape, se verifică
datele, în sensul eliminării erorilor de observare sistematice, se asigură
omogenitatea datelor, prin utilizarea unei singure surse de provenienţă, se
verifică statistic modelul şi se procedează la stabilirea valorilor cunoscute ale
variabilelor factoriale.
2. Elaborarea previziunii în varianta iniţială. Se realizează prin
estimarea parametrilor de regresie pentru perioada cunoscută t şi se obţin
valorile estimate ale parametrilor modelului: â1 , â2 , â3 , â4 , â5 conform
tabelului 7.6.
3. Analiza erorilor de previzionare rezultate. În această etapă, se studiază
abaterile dintre valorile estimate şi cele reale, atât prin prisma dimensiunii şi a
capacităţii lor de a reflecta modificările semnificative ale tendinţei de evoluţie,
cât şi din punctul de vedere al calităţii acestor abateri de a fi conforme cu
ipotezele metodei celor mai mici pătrate.
Pentru a obţine previziuni cât mai precise, se poate verifica modelul şi
cu ajutorul previziunilor ex–post. Aceste previziuni se referă la perioade de timp
pentru care se cunosc date reale, existând posibilitatea testării preciziei
prognozei.
Posibilele distorsiuni aferente previzionării cursului leului cu ajutorul
modelului multifactorial se datorează faptului că datele utilizate au fost
prezentate sub forma valorilor lunare – deoarece aceasta este perioada de timp
minimă pentru care pot fi înregistrate masa monetară, rata dobânzii, comerţul
exterior şi rezervele internaţionale brute – date lunare care implică prelucrări
suplimentare pentru analiza unei variabile de tipul cursului valutar, care
evoluează zilnic. Acest lucru este, însă, în mare măsură compensat de influenţa
majoră pe care o au respectivele variabile asupra cursului de schimb al leului.
Ca urmare, modelul multifactorial poate fi utilizat cu o probabilitate suficient de
mare de acurateţe pentru estimări ale comportamentului cursului de schimb al
leului pe termen mediu (pe perioade de până la un an), cu condiţia completării
lui permanente cu datele noi care apar pe parcurs şi, mai ales, cu condiţia ca
piaţa valutară să nu fie influenţată în mod semnificativ de factori exogeni, care
nu au fundament economic, de tip instituţional sau politic.
4. Analiza calitativă a valorilor previzionate ale cursului valutar.
Această etapă este una de apreciere a concordanţei evoluţiei previzionate a

20
cursului valutar cu ceea ce se cunoaşte din teoria economică de specialitate sau
din experienţa practică.
Pentru a putea aprecia corect concordanţa valorilor previzionate pe baza
modelului multifactorial cu evoluţia reală a cursului de schimb al leului, este
necesar să ţinem seama de faptul că politica valutară în România se află într-o
perioadă de schimbări radicale. Această schombare este rezultatul opţiunii de
reducere a subordonării politicii cursului de schimb obiectivului privind
echilibrul extern şi de valorificare a tendinţei de apreciere în termeni reali a
leului în scopul accelerării dezinflaţiei, prin adoptarea strategiei inflation
targeting.
În aceste condiţii, regimul cursului de schimb al leului îşi păstrează, în
anumite limite, caracteristicile flotării controlate, managed floating, trăsătură
care însă se estompează, pe măsura creşterii aportului productivităţii la
susţinerea productivităţii externe, ceea ce va permite trecerea, în final, la o
flotare liberă a cursului de schimb.
Totodată, trebuie să ţină seama şi de faptul că obiectivul major pe termen
mediu şi lung al României este integrarea în Uniunea Europeană, care
presupune legarea mecanismului cursului de schimb al leului de ERM2 şi,
ulterior, când vor fi îndeplinite criteriile necesare, adoptarea euro drept monedă
naţională.
5. Actualizarea modelului. Deoarece modelul transpune condiţii trecute în
previzionarea evoluţiei viitoare a comportamentului cursului de schimb al
leului, orizontul său de predicţie este relativ restrâns, apărând necesitatea
obiectivă a actualizării sale permanente. Acest lucru se realizează prin
introducerea de noi date, pe măsură ce acestea apar, prin verificarea periodică şi
modificarea, dacă este cazul, a valabilităţii relaţiilor descrise de ecuaţiile
modelelor, precum şi prin introducerea unor noi variabile factoriale atunci când
se consideră că este necesar.
Din prezentarea etapelor de elaborare a modelului econometric, ce
caracterizează evoluţia cursului valutar al leului, rezultă că previziunile realizate
pe baza acestuia se fundamentează în mare măsură pe ştiinţa modelării
cantitative, dar şi pe arta de a aprecia şi corecta rezultatele obţinute cu ajutorul
unor analize calitative, răspunzând, în acelaşi timp, necesităţilor activităţii
practice.

3. Model econometric de evaluare a riscului valutar

În general, riscul este un concept aplicabil fenomenelor sociale,

economice, politice sau naturale, originea sa aflându-se în incertitudinea care

21
poate sau nu să genereze o pagubă, în funcţie de o evoluţie viitoare
necunoscută. În fapt, riscul este un element de incertitudine care poate genera o
pagubă. Pentru înţelegerea noţiunii de risc, se porneşte de la termenul de
incertitudine, termen ce exprimă o stare de nesiguranţă cu privire la viitor, o
necunoaştere a ceea ce urmează să se întâmple în legătură cu rezultatele unei
decizii luate într-un anumit domeniu.
Astfel, o acţiune este considerată incertă atunci când este posibilă
obţinerea mai multor rezultate, fără să se cunoască probabilitatea de apariţie a
unuia sau altuia dintre ele. Spre deosebire de incertitudine, riscul se
caracterizează prin posibilitatea determinării unei legi de probabilitate pentru
rezultatele scontate, indicând posibilitatea cunoaşterii acestei legi de către
decidenţi. Riscul şi incertitudinea se combină în diverse proporţii, deoarece, în
realitate, incertitudinea, nesiguranţa nu pot fi eliminate în totalitate, existând în
permanenţă posibilitatea apariţiei unor evenimente imprevizibile, care pot
provoca abateri de natură să modifice fundamental condiţiile iniţiale şi care
generează pierderi.
Deasemenea, riscul poate fi asimilat cu probabilitatea ca un anumit
eveniment nefavorabil să aibă loc, măsurarea lui fiind realizată cu ajutorul unor
metode de evaluare bazate pe teoria probabilităţilor. Trebuie subliniat însă faptul
că, pe de o parte, probabilitatea şi riscul sunt fenomene ce se însoţesc pe o
anumită arie de manifestare, dar, pe de altă parte, sunt concepte diferite.
Probabilitatea ne indică în ce măsură este posibilă producerea unui anumit
eveniment în condiţii bine determinate, pentru fiecare eveniment posibil
existând o anumită probabilitate de apariţie. Riscul este o caracteristică
specifică întregii distribuţii de probabilităţi, el fiind asociat unei probabilităţi de
apariţie a unor evenimente nedorite.
În contextul economiei mondiale contemporane, atitudinea faţă de riscul
valutar poate varia de la indiferenţă faţă de acesta, cu suportarea consecinţelor
financiare ale acestui risc, care uneori sunt dezastruoase pentru o firmă şi până
la o atitudine de conştientizare riguroasă a posibilelor efecte ale acestui risc şi
administrarea lui în mod profesional prin intermediul a diverse metode de
acoperire. Această gestionare a riscului valutar are ca scop reducerea la
minimum a costurilor cu diferenţele de schimb valutar care la un moment dat
pot avea un impact negativ serios asupra patrimoniului sau veniturilor firmei,
având atât o componentă pe termen scurt, cât şi una pe termen lung.
Pe termen scurt, administrarea riscului valutar are drept scop realizarea
unor cheltuieli de evitare a riscului cât mai mici, astfel încât ele să se situeze
sub cuantumul sumelor care s-ar pierde în absenţa protecţiei, în timp ce pe
termen lung se urmăreşte ca aceste cheltuieli de protejare împotriva riscului

22
valutar să nu reprezinte decât o proporţie redusă din valoarea pierderilor
potenţiale.
Pentru exportator există riscul ca, în perioada de derulare a contractului –
scursă între data încheierii contractului şi data efectuării plăţii – cursul de
schimb al valutei în care este libelată creanţa să scadă în raport cu moneda
naţională (aceasta din urmă se repreciază) şi, astfel, preţul pe care îl obţine
pentru prestaţia sa, preţ exprimat în unităţi monetare naţionale, să fie mai mic
decât cel previzionat, înregistrându-se o pierdere. De cealaltă parte, pentru
importator există riscul ca, în perioada de derulare a contractului, cursul de
schimb al valutei în care este libelată datoria să crească în raport cu moneda
naţională (aceasta din urmă se depreciază), majorându-se astfel, preţul de
cumpărare, exprimat în unităţi monetare naţionale, ceea ce provoacă, de
asemenea, o pierdere. Aceste două ipoteze se referă la evoluţiile nefavorabile
ale cursului de schimb pentru importator şi pentru exportator, însă trebuie avut
în vedere şi faptul că evoluţiile cursului de schimb se pot petrece şi în sens
invers celui prezentat anterior, ceea ce poate aduce profituri suplimentare, atât
importatorului, cât şi exportatorului.
Singura posibilitate de protecţie împotriva riscului valutar este o
evaluare cât mai riguroasă a acestuia şi utilizarea selectivă a metodelor de
acoperire cele mai indicate la un moment dat. Această selecţie trebuie să aibă ca
obiectiv minimizarea pierderilor din diferenţele nefavorabile de curs sau chiar
obţinerea unui profit de pe urma acestor diferenţe, dacă gestionarea riscului este
corect realizată.
În teoria economică s-au cristalizat, la ora actuală, o serie de modele
statistico-matematice care formalizează un obiectiv complex al gestiunii
financiare, şi anume, cel al optimizării corelaţiei dintre randamentul unei
activităţi şi riscul implicat de realizarea acesteia, în vederea obţinerii unei
gestionări eficiente a capitalului deţinut. Această problematică înregistrează o
preocupare tot mai evidentă din partea specialiştilor, în condiţiile în care pieţele
valutare şi financiare înregistrează volatilităţi sporite, determinând o relaţie
directă între randamentul obţinut şi riscul aferent.
De regulă, realizarea unui profit mare într-o perioadă scurtă de timp este
însoţită de un risc maxim, care se poate concretiza fie în obţinerea unui profit
mai mic decât cel scontat, fie în pierderea totală a sumei investite sau chiar în
falimentul firmei care a riscat. Dimpotrivă, dezideratul obţinerii unor profituri
mai mici şi pe o perioadă mai lungă de timp este însoţit de cele mai multe ori de
un risc minim, existând toate şansele ca activitatea în care s-a investit să aibă
rezultatele aşteptate.
Dacă în activitatea financiară în general discutăm despre o anumită
rentabilitate a unei investiţii, fie ea direct productivă sau de plasare de capital,

23
pe piaţa valutară putem vorbi despre randamentul cursului de schimb. Astfel,
din perspectiva unui exportator autohton care efectuează cheltuieli de obţinere a
unui produs exprimate în monedă naţională, iar apoi vinde acest produs în
exterior primind un preţ în valută, orice devalorizare a monedei naţionale pe
parcursul derulării contractului reprezintă o diferenţă favorabilă care poate fi
interpretată ca un profit suplimentar. Acest profit suplimentar care a fost realizat
datorită variaţiei cursului de schimb al monedei naţionale faţă de valuta în care
a fost libelată creanţa, poate fi interpretat ca un randament al cursului de
schimb.
Cu alte cuvinte, dacă variaţia cursului de schimb este în sensul deprecierii
monedei naţionale se înregistrează un randament pozitiv al cursului, şi el
produce un profit pentru exportator, iar dacă cursul de schimb se apreciază, vom
înregistra un randament negativ, adică o pierdere pentru exportator. Bineînţeles
că din punctul de vedere al unui importator lucrurile stau exact invers, acestuia
fiindu-i favorabilă aprecierea cursului şi înregistrând pierderi în cazul
deprecierii acestuia, însă noţiunea de randament al cursului de schimb rămâne
neschimbată.
Pentru evaluarea riscului valutar, teoria probabilităţilor a reţinut ca
relevanţi următorii parametri statistici:
1. Valoarea medie r a randamentelor ri ponderate cu probabilităţile de
apariţie pi:

n
r   ri  pi
i 1

2. Varianţa (dispersia) randamentelor faţă de valoarea medie 2,

calculată ca sumă a pătratelor diferenţelor dintre randamentele ri şi media
acestora r ponderate cu probabilităţile de apariţie pi:

n
 2    ri  r   pi
2

i 1

3. Abaterea medie pătratică sau abaterea standard , calculată ca

rădăcină pătrată a varianţei:

  2

24
 Din perspectiva evaluării riscului valutar, parametrii respectivi au o
importanţă deosebită, având în vedere faptul că toate studiile sunt efectuate pe
baza valorilor pe care le iau aceştia.
Media poate fi asimilată cu randamentul (deprecierea) scontată a
cursului de schimb pentru perioada viitoare, respectiv deprecierea care are cea
mai mare probabilitate de a se realiza.
Varianţa se poate asimila cu riscul ca deprecierea reală să se abată de
la valoarea medie, având în vedere faptul că ea este determinată ca o sumă a
abaterilor faţă de medie înregistrate anterior. Deoarece varianţa, prin relaţia ei
de calcul, este de ordinul pătratului valorilor analizate, fapt care îngreunează
cercetarea, în practica statistică riscul este evaluat de obicei prin intermediul
abaterii medii pătratice (standard) care, reprezentând rădăcina pătrată a
varianţei, este de ordinul valorilor luate în studiu. Astfel, se poate admite că
riscul este măsurabil prin intermediul valorilor negative ale abaterii standard,
care înseamnă pierderi de randament, în timp ce valorile pozitive ale abaterii
standard reprezintă creşteri de randament, adică prima de risc.
Pe baza parametrilor statistici prezentaţi, care formalizează variabilele
economice implicate de analiza riscului valutar, se pot construi diverse modele
de evaluare ale acestui risc, luând în considerare datele oferite de evoluţia
cursului de schimb pe anumite perioade de timp.
Riscul valutar aferent unor operaţiuni de comerţ internaţional ce
presupune utilizarea mai multor monede naţionale este cuantificat şi în principal
ajutorul varianţei.
Varianţa sau dispersia (2) valorilor cursului de schimb faţă de cursul
mediu este un parametru statistic determinat ca sumă a pătratelor diferenţelor
dintre valorile cursului de schimb şi media acestora.
Relaţia respectivă arată că varianţa se poate asimila cu riscul ca
deprecierea reală să se abată de la valoarea medie, având în vedere faptul că ea
este determinată ca o sumă a abaterilor faţă de medie înregistrate anterior.
Din acest motiv, analiza dinamicii riscului valutar propusă în continuare
se va baza pe analiza dinamicii şi a factorilor de influenţă ce determină apariţia
varianţei (a fluctuaţiilor) cursului valutar. Acestea pot fi analizate cu ajutorul
unei tehnici cunoscute sub numele de analiză dispersională sau ANOVA.11
Tehnica respectivă reprezintă un procedeu de studiere a varianţei unei
variabile – în cazul nostru cursul valutar al leului – în raport cu factorii de
influenţă ai acesteia. Procedeul constă în descompunerea variaţiei totale a unui
ansamblu de date înregistrate pentru variabila studiată în componente ale
variaţiei, definite după sursele acesteia, precum şi compararea componentelor
11
T. Baron, C. Anghelache, Emilia Ţiţan, Statistică, Editura Economică, Bucureşti, 1996, pag.
127 – 137; Elisabeta Jaba, op. cit., pag. 303 – 320

25
respective pentru a stabili dacă factorii consideraţi cauză au influenţă
semnificativă asupra cursului.
În funcţie de cauzele care determină variaţia, componentele acesteia pot fi
grupate în două categorii:
– componenta explicativă sau efect, ce reprezintă variaţia determinată de
factorii de influenţă luaţi în considerare;
– componenta reziduală, care nu poate fi pusă pe seama unui anumit
factor de influenţă, fiind efectul cumulat al tuturor factorilor aleatori ce
acţionează asupra cursului valutar.
În funcţie de numărul factorilor de influenţă incluşi în analiză, ANOVA
poate fi aplicată fie ca o analiză unifactorială, fie ca una multifactorială. Pentru
studiul de faţă, s-a ales varianta bifactorială, cu interacţiune între factori, în
scopul separării influenţelor asupra varianţei cursului valutar pe trei
componente: una pe termen scurt, una pe termen mediu şi una pe termen lung.
Având în vedere faptul că varianţele sunt în principiu neaditive, pentru
descompunerea variaţiei se poate recurge la suma pătratelor abaterilor valorilor
cursului de schimb de la media acestuia, sumă cunoscută sub numele de
variaţie.
În vederea aplicării modelului ANOVA bifactorial pe datele aferente
cursului valutar al leului, au fost înregistrate 30 de valori lunare în perioada
2002 – 2005, iar apoi valorile respective au fost separate pe trei eşantioane a
câte zece valori consecutive.
Fluctuaţiile (varianţa) cursului de schimb al leului au fost analizate ca şi
dinamică şi factori de influenţă pentru o perioadă formată din cele trei perioade
rezultate din acest mod de eşantionare, considerându-se că variaţiile pe coloane
(date de variaţiile lunare ale cursului) reprezintă factorul de influenţă pe termen
scurt, iar variaţiile pe linii (date de variaţiile de la un an la altul ale
randamentului) reprezintă factorul de influenţă pe termen lung. Interacţiunea
dintre acestea reprezintă factorul de influenţă pe termen mediu.
Pentru a putea realiza analiza varianţei, se efectuează următoarele notaţii:
se presupune că factorii pe termen scurt se manifestă în nS nivele independente,
iar factorii pe termen lung se manifestă în nL nivele independente, în timp ce
interacţiunea dintre cele două categorii de factori se manifestă pentru nSL
observaţii. Numărul total de observaţii va fi:

n = nS + nL + nSL + n

Pentru nivelurile factorilor de influenţă, vom avea următorii indecşi de

variaţie:
– în raport cu factorul de influenţă pe termen scurt:

26
 i = 1, 2, … , nS;
– în raport cu factorul de influenţă pe termen lung:
j = 1, 2, … , nL;
– în raport cu interacţiunea dintre factorii de influenţă (termen mediu): k
= 1, 2, … , nSL;
Sursele variaţiei cursului valutar sunt sistematizate într-un tablou de tip
şah (tabelul 7), în care sunt reprezentate nivelurile independente nS şi nL ale
celor doi factori de influenţă, respectiv cele nSL niveluri ale interacţiunii dintre
aceştia:

Tabelul 7
Nivelul Nivelul factorilor de influenţă pe Medii pentru
factorilor de termen lung fiecare nivel al
influenţă pe 1 ..… j ..… nL factorului pe
termen scurt termen scurt
1 c11k ..… c1jk ..… c1nLk c1
    
i ci1k ..… cijk ..… cinLk ci
    
nS cnS1k ..… cnSjk ..… cnSnLk cnS
Medii pentru
fiecare nivel al c1 ..… cj ..… cn L c
factorului pe
termen lung

În ultima coloană şi ultima linie a tabelului şah sunt reprezentate mediile

cursului de schimb corespunzătoare fiecărui nivel al celor doi factori de
influenţă luaţi independent, calculate pentru cele k eşantioane a câte nSL
observaţii.
Cu c s-a notat media cursului de schimb aferentă tuturor celor n
observaţii, care se determină după relaţia:

1 nS nL nSL
c    cijk
n i 1 j  1 k  1

Cu cij s-a notat media cursului de schimb corespunzătoare fiecărui

eşantion k, determinată după relaţia:

27
 1 n SL
cij   cijk
nSL k 1

Cu ci s-a notat media cursului de schimb corespunzătoare tuturor

grupelor asupra cărora acţionează nivelul i al factorului pe termen scurt, care se
determină astfel:

1 nL nSL
ci    cijk
nS nSL j 1 k 1

Cu c j s-a notat media cursului de schimb corespunzătoare tuturor

grupelor asupra cărora acţionează nivelul j al factorului pe termen lung, care se
determină după relaţia:

1 nS nSL
cj    cijk
n L nSL i 1 k 1

După ce se determină aceste medii ale cursului de schimb al leului,

aferente eşantioanelor respective, pentru a trece la analiza bifactorială, se
descompune variaţia totală astfel:

VT = VTS + VTL + VTS+TL + V

unde VT – variaţia totală a cursului de schimb;

VTS – variaţia cursului de schimb datorită influenţei factorilor ce
acţionează pe termen scurt, numită şi variaţie intergrupe;
VTL – variaţia cursului de schimb datorită influenţei factorilor ce
acţionează pe termen lung, numită şi variaţie intergrupe;
VTS+TL – variaţia cursului de schimb datorită interacţiunii dintre cei doi
factori;
V – variaţia reziduală datorită factorilor aleatori, numită şi variaţie
intragrupă, deoarece exprimă variaţia din interiorul fiecărei grupe sau
eşantion.
Variaţia totală (VT), este definită ca sumă a pătratelor abaterilor valorilor
cursului de schimb de la medie şi se determină astfel:

28
 VT      cijk  c 
n S n L n SL
2

i 1 j 1 k 1

Estimatorul varianţei (dispersiei) totale se determină împărţind variaţia

totală la numărul gradelor de libertate asociat, care este n – 1:

VT
sT2 
n1

Variaţia cursului de schimb datorită influenţei factorilor ce acţionează pe

termen scurt (VTS) se determină după relaţia:

nS
VTS  n L nSL   ci  c 
2

i 1

Estimatorul varianţei pe termen scurt se determină împărţind variaţia pe

termen scurt la numărul gradelor de libertate asociat, care este nS – 1:

VTS
2
sTS 
nS  1

Variaţia cursului de schimb datorită influenţei factorilor ce acţionează pe

termen lung (VTL) se determină astfel:

VTL  nS nSL   c j  c 
nL
2

j 1

Estimatorul varianţei pe termen lung se determină împărţind variaţia pe

termen lung la numărul gradelor de libertate asociat, care este nL – 1:

VTL
2
sTL 
nL  1

Variaţia cursului de schimb datorită interacţiunii factorilor pe termen

scurt şi pe termen lung (VTS+TL) se determină astfel:

29
 VTS TL  nSL    cij  ci  c j  c 
nS nL
2

i 1 j 1

Estimatorul varianţei interacţiunii factorilor pe termen scurt şi pe termen

lung se determină împărţind variaţia TS+TL la numărul gradelor de libertate
asociat, care este (nS – 1) (nL – 1):

2 VTS TL
sTS TL 
 nS  1 nL  1
Variaţia reziduală (V), ce cuantifică influenţa factorilor aleatori asupra
cursului de schimb, se calculează astfel:

V      cijk  cij 
n S n L n SL
2

i  1 j  1k  1

Estimatorul varianţei reziduale se determină împărţind variaţia reziduală

la numărul gradelor de libertate asociat, care este nS + nL + (nSL – 1):

V
s2 
nS  nL   nSL  1

Valorile variaţiilor şi ale estimatorilor, calculate pe baza celor trei

eşantioane de date sunt date în tabelul 7.8:

Tabelul 8
Sursa Componentele Grade de Estimatorii
variaţiei variaţiei totale libertate varianţelor

Factorul pe termen VTS = 64865730 2 s2TS = 32432865

scurt
Factorul pe termen VTL = 3179174 4 S2TL = 794793
lung
Interacţiunea dintre VTS+TL = 42947881 8 s2TS+TL = 5368485
factori
Variaţia reziduală V = 3160300 15 s2 = 210686
Variaţia totală VT = 114153085 29 S2T = 3936313

30
 Pornind de la valorile variaţiilor şi ale estimatorilor varianţelor aferente,
se trece la formularea şi testarea ipotezelor din cadrul analizei bifactoriale cu
interacţiune între factori.
Ipotezele pentru ANOVA bifactorială cu interacţiune între factori sunt în
număr de trei, şi anume:
1. Ipoteza nulă conform căreia toate mediile de tip ci sunt egale, cu
ipoteza contrară că cel puţin o medie de acest tip este diferită de celelalte:

H0: c1 = … = ci = … = cnS

2. Ipoteza nulă conform căreia toate mediile de tip c j sunt egale, cu

ipoteza contrară că cel puţin o medie de acest tip este diferită de celelalte:

H0: c1 = … = c j = … = cn L

3. Ipoteza nulă conform căreia toate mediile de tip cij sunt egale, cu
ipoteza contrară că cel puţin o medie de acest tip este diferită de celelalte:

H0: c11 = c12 = … = c1nL = c21 = c22 = … = cnS nL

Primele două ipoteze se testează cu ajutorul testului Fisher, considerând

la numărătorul raportului F al acestui test o estimaţie a variaţiei explicată pe
seama factorului pe termen scurt, respectiv, pe termen lung, iar la numitor
estimatorul varianţei intragrupe (s2).
Pentru cea de-a treia ipoteză, se foloseşte valoarea testului F, calculată ca
raport între estimatorul varianţei interacţiunii dintre factorii pe termen scurt şi
pe termen lung, şi estimatorul varianţei intragrupe (s2).
Pentru prima ipoteză nulă, calculul valorii F a testului Fisher se face cu
relaţia:

2
sTS
FTS 
s2

Valoarea obţinută este FTS = 153,938. Această valoare calculată se

compară cu valoarea tabelară (critică) Fcritic = 3,682 care a fost aleasă din
tabelele repartiţiei Fisher.

31
 În urma comparaţiei, rezultă că FTS este mult mai mare decât Fcritic, adică
ipoteza nulă se respinge şi se trage concluzia că factorul pe termen scurt
influenţează semnificativ fluctuaţiile cursului de schimb.
Pentru a doua ipoteză nulă, valoarea F a testului Fisher se determină cu
relaţia:

2
sTL
FTL 
s2

Valoarea obţinută este FTL = 3,772. Această valoare calculată se compară

cu valoarea tabelară Fcritic = 3,055 care a fost aleasă din tabelele repartiţiei
Fisher.
În urma comparaţiei, se observă că FTL este cu puţin mai mare decât Fcritic,
deci ipoteza nulă se respinge şi spunem că şi factorul pe termen lung
influenţează semnificativ fluctuaţiile cursului de schimb. Se poate vedea, însă
că pe termen lung, fluctuaţiile cursului sunt mult mai slabe, deci riscul aferent
este mult mai mic decât pe termen scurt.
Pentru a treia ipoteză nulă, valoarea F a testului Fisher se calculează
astfel:

2
sTS
FTS TL  TL
s2

Valoarea calculată este FTS+TL = 25,480 şi se compară cu valoarea tabelară

Fcritic = 2,640. În urma comparaţiei, rezultă că FTS+TL este mai mare decât Fcritic,
deci ipoteza nulă se respinge şi se trage concluzia că interacţiunea dintre factorii
pe termen scurt şi termen lung influenţează semnificativ fluctuaţiile cursului de
schimb.
O primă concluzie care se poate trage din rezultatele testării celor trei
ipoteze este aceea că toţi factorii de influenţă, atât pe termen scurt, cât şi pe
termen lung, precum şi interacţiunea dintre aceştia au influenţe semnificative
asupra fluctuaţiilor cursului de schimb al leului, ceea ce înseamnă că acesta
prezintă un grad destul de mare de volatilitate pentru fiecare factor temporal
analizat.
În al doilea rând, se observă că pentru factorul pe termen scurt apare cea
mai mare diferenţă între valoarea calculată şi cea critică, ceea ce înseamnă că pe
termen scurt fluctuaţiile şi, în consecinţă, riscul sunt cele mai mari. Altfel spus,
volatilitatea pe termen scurt a cursului leului este relativ ridicată.

32
 A treia concluzie este că pe termen lung, această volatilitate se atenuează
foarte mult, diferenţa dintre valoarea calculată şi cea tabelară fiind practic
nesemnificativă. Înseamnă că, pe termen lung, operaţiunile valutare care
implică leul românesc au un risc redus şi că operatorii de pe piaţa valutară
trebuie să aibă încredere pe termen lung în moneda noastră naţională.
În fine, interacţiunea dintre factorii pe termen scurt şi pe termen lung are
şi ea o oarecare influenţă, aceasta fiind însă şi ea destul de slabă, diferenţa
dintre F calculat şi F critic fiind destul de mică, ceea ce înseamnă că influenţele
pe termen scurt şi cele pe termen lung se intercondiţionează într-o măsură destul
de scăzută.
În principiu, se poate, deci, spune că, în perioada studiată, a existat un
anumit grad de risc valutar aferent tranzacţiilor internaţionale care au implicat
utilizarea leului, care a acţionat atât pe termen scurt, cât şi pe termen mediu şi
lung. De aceea, riscul valutar constituie, încă, un factor perturbator al activităţii
exportatorilor şi importatorilor români. Acest lucru se întâmplă, însă, într-o
măsură mult mai mică decât în anii anteriori, ceea ce arată o stabilizare
semnificativă a pieţei valutare din România.
Concluzia finală este că variaţiile cursului de schimb al leului generează
un risc valutar moderat, îndeosebi pe termen scurt. Acest risc este datorat în cea
mai mare măsură condiţiilor interne, ceea ce face ca tranzacţiile internaţionale
ce implică utilizarea leului să aibă un anumit grad de nesiguranţă, atât pentru
operatorii români, cât şi pentru cei străini. Trebuie, totuşi, subliniat că aceeaşi
evoluţie arată foarte limpede că aprecierea continuă a leului, controlată într-o
anumită măsură de Banca Naţională a României, nu este suficientă. Este
necesară finalizarea restructurării economiei româneşti şi orientarea acesteia şi
mai pregnant spre economia mondială. Cursul de schimb al leului reprezintă o
pârghie importantă de reglare a comerţului exterior românesc, care trebuie însă
completată şi cu alte elemente stimulatoare, care să integreze armonios spaţiul
economico–social românesc în cel european şi mondial.
Elementele specifice ale modelelor construite de-a lungul acestui capitol
fac ca utilizarea lor în modelarea dinamicii cursului de schimb al leului să fie
diferită. Modelele bazate pe influenţa parametrilor economiei româneşti sunt
mai eficiente pentru perioadele normale, caracterizate de o evoluţie a cursului
lipsită de fluctuaţii majore, în timp ce modelele de cuantificare a efectului în
timp sunt mai indicate pentru perioadele de criză, de fluctuaţii accentuate ale
cursului. Oricare ar fi însă mărimea decalajului în timp a analizei, modelele
respective trebuie utilizate pentru previziuni pe termen relativ scurt, având în
vedere că ele, de fapt, extrapolează anumite concluzii bazate pe evoluţia
anterioară, ceea ce înseamnă că orice modificare semnificativă în condiţiile
iniţiale duce la distorsionarea modelului.

33
 Faţă de alte metode de cercetare a cursurilor valutare, metodele
cantitative, bazate pe instrumente matematice şi statistice, aduc elemente noi de
caracterizare, care altfel nu ar fi putut fi puse în evidenţă, fapt care a constituit
motivaţia principală a orientării studiului întreprins spre utilizarea modelelor
econometrice ale cursului valutar al leului.
Problematica modelării variabilelor economice este extrem de complexă,
elementele specifice procesului de tranziţie adăugându-i noi dimensiuni,
neputându-se astfel formula concluzii cu caracter definitiv. Se poate, însă,
aprecia că modelele econometrice aduc un aport ştiinţific, teoretic şi operaţional
semnificativ în vederea susţinerii unor decizii atât la nivel micro, cât şi la nivel
macroeconomic.

BIBLIOGRAFIE PARTE APLICATIVĂ

1. Baron T., Anghelache C., Ţiţan E., Statistică, Editura Economică, Bucureşti,
1996

2. Chilărescu C., Modele econometrice aplicate, Editura Mirton, Timişoara,

1994

3. Levine D.M., Stephan D., Krehbiel T.C., Berenson M.L., Statistics for
Managers using Microsoft Excel, Third Edition, Prentice Hall,
2002

4. Pecican E., Econometrie, Editura ALL, Bucureşti, 1994

34
5. Pindyck R.S., Rubinfeld D.L., Econometric Models and Economic
Forecasts, McGraw–Hill, Fourth Edition, 1998

6. Şipoş C., Modelarea comportamentului cursului de schimb al leului,

Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2003

7. Şipoş C., Preda C., Statistică Economică, Editura Mirton, Timişoara, 2004

8. Şipoş C., Preda C., Econometrie, Editura Mirton, Timişoara, 2006

9. Anuarul Statistic al României, anii 2000 – 2005

10. Rapoartele lunare şi anuale ale Băncii Naţionale a României, anii 2000 -
2006

35