Analisi costi-ricavi II

(investimenti immobiliari)
Valutazione economica dei piani e dei progetti
Premesse

• I parametri e componenti di costo e ricavo che

sono stati esaminati finora sono utili allo
sviluppo dell’analisi costi-ricavi attraverso i
flussi di cassa.
• Si tratta di identificare e quantificare le uscite e
le entrate di ogni periodo e di ottenere una
misura di sintesi della prestazione economica
del progetto (VAN o SRI).

2
Dopo avere definito chiaramente i contenuti tecnici
dell’opera e l’orizzonte temporale, le fasi in cui si
articola l’analisi costi-ricavi sono:

1. Valutazione dei costi e dei ricavi dell’investimento

2. Costruzione del Cash Flow
3. Assunzione del tasso di sconto
4. Elaborazione dei criteri di rendimento economico
5. Formulazione della scelta finale
6. Rischio ed incertezza nelle scelte d’investimento.

3
Definizione dell’orizzonte temporale

• L’orizzonte temporale di analisi è il periodo in

cui si analizzano i flussi di cassa.
• Esso dovrebbe comprendere l’arco temporale
in cui si esplica la redditività dell’investimento.
• La sua ampiezza è legata alla vita utile
dell’investimento, quindi:
• alla durata fisica
• all’obsolescenza tecnica
• all’obsolescenza commerciale.

4
• Due casi base:
• si realizza un’opera (ad es. un immobile) e la si
gestisce;
• si realizza un’opera per venderla.
• Nel secondo caso la vita utile dell’opera è
quasi sempre più ampia dell’orizzonte di
analisi.
• Nel primo caso l’orizzonte è limitato
superiormente:
• dall’obsolescenza tecnica
• dalla vita fisica.

5
• La vita tecnica dipende da quella degli elementi
costitutivi. Ad esempio:
• per le opere civili, 30-40 anni
• per gli impianti tecnici, 10-15 anni.
• (Ricordiamo l’esempio visto tempo fa.)
• Per l’analisi di progetti, l’UE propone i seguenti valori:
Settore Orizzonte temporale medio (anni)
Energia 25
Idraulica e ambiente 30
Infrastrutture ferroviarie 30
Strade 25
Porti e aeroporti 25
Telecomunicazioni 15
Industria 10
Altri servizi 15
6
• Per le opere pubbliche civili si adotta in genere
una durata convenzionale che varia tra 10 e 20
anni a partire dalla data di entrata in esercizio
dell’opera.
• Nel caso di investimenti privati in gestione,
l’arco temporale può essere più lungo e si
ipotizza che alla fine del periodo di gestione
l’immobile sia venduto.

7
• Nel caso l’imprenditore avvii un contratto di
locazione, si ricordano le seguenti tipologie di
contratto.
• Contratto concordato:
ha una durata di tre anni e può essere
rinnovato di altri due (il cosiddetto 3+2).
• Il locatore può godere di agevolazioni fiscali.
• Al termine è possibile rinnovarlo ancora
(stesso schema).
• Nel caso di disdetta anticipata, occorrono tre
mesi di preavviso.

8
• Contratto libero:
dura 4 anni e viene rinnovato per altri 4
(formula 4+4).
• È la tipologia più usata per le abitazioni.
• Contratto ad uso lavorativo:
ha una durata minima di 6 anni o 9 nel caso di
attività alberghiere e un limite massimo di 30
anni.
• È obbligatorio dimostrare il carattere lavorativo
dell’attività ivi prestata.

9
• Diventa fondamentale la determinazione del
valore residuo (o di recupero) dell’opera.
• Si sottolinea che maggiore è l’orizzonte
temporale, più incerte divengono le previsioni.
• La scelta di un orizzonte breve è prudenziale: il
peso delle uscite, che sono prevalenti nei primi
anni, è maggiore.
• Gli effetti economici più lontani nel tempo, e più
incerti, sono invece, in questo modo, meno
rilevanti.

10
• Per i progetti edilizi privati, l’orizzonte
temporale si sviluppa nelle seguenti fasi:
• una fase preliminare che include l’ideazione del
progetto e la definizione dei suoi contenuti
progettuali, organizzativi, finanziari e amministrativi
• una prima fase di realizzazione che comprende
l’acquisizione dei beni immobili interessati dal
progetto
• una seconda fase di realizzazione delle opere
• una terza fase di messa a reddito e/o vendita del
prodotto realizzato.
• La generazione dei flussi di cassa è legata a
questo sviluppo.

11
 I fase II fase III fase

500
400
300
200
100
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
‐100
‐200
‐300
‐400
‐500
‐600
Costi Ricavi

12
Tempi di attuazione per macro‐fasi (opere pubbliche)

(Fonte: Dipartimento per lo Sviluppo e la Coesione Economica, 2014) 
13
Tempi di attuazione per settore (opere pubbliche)

(Fonte: Dipartimento per lo Sviluppo e la Coesione Economica, 2014) 
14
Flussi di cassa

• Ricordiamo che l’orizzonte temporale è

suddiviso in periodi elementari.
• La scelta del periodo elementare dipende dalla
ampiezza dell’orizzonte stesso: se si considera
un orizzonte di pochi anni (ad esempio,
realizzazione di un immobile per la vendita), si
sceglie un periodo elementare inferiore
all’anno (bimestre, trimestre ecc.).
• Questo consente di distribuire meglio sia i costi
che i ricavi.

15
• Lo sviluppo dei flussi di cassa si può ottenere
analizzando la programmazione del progetto.
• Per quanto riguarda la fase realizzativa, ci si può
riferire al cronoprogramma per macro-categorie
merceologiche:
I bimestre II bimestre

16
• Nel caso di stima mono-parametrica, la
ripartizione per categorie è fatta in base alla
definizione di percentuali di incidenza delle
singole categorie.
• Il costo della i-esima categoria (Ci) è dato da

• dove:
• Cs, valore di stima complessiva (costo di
costruzione complessivo) ottenuto con criterio
mono-parametrico
• ki, incidenza % della i-esima macro-categoria

17
• Esempio di incidenze percentuali (edificio per
abitazioni a un piano più interrato, tetto piano)

Cod. Descrizione ki (%) Cod. Descrizione ki (%)

0 Impianto di cantiere 2,00 8 Isolamento e impermeabilizzazioni 1,30
1 Demolizioni e rimozioni 1,20 9 Copertura 3,92
2 Scavi e rinterri 5,80 10 Serramenti e vetri 8,59
3 Calcestruzzi, ferro e giunti per c.a. 40,00 11 Impianti RCV 2,10
4 Vespai, sottofondi e massetti 1,67 12 Impianto idrico‐sanitari 9,40
5 Tavolati interni 7,63 13 Impianti elettrici 3,54
6 Intonaci 3,93 14 Opere per la sicurezza 2,86
7 Pavimenti e rivestimenti 6,06 TOTALE 100

18
• In ogni periodo elementare possono manifestarsi
uscite (o entrate) relative a diverse macro-categorie e
ogni macro-categoria può interessare diversi periodi.
• Sia Ci il costo della i-esima categoria e pi,t la
percentuale del costo di i attribuibile al periodo t, allora
il contributo al flusso in t della categoria i è:

19
Distribuzione temporale (sett.) 0 1 2 3 4 5 6 7
Impianto di cantiere 100%
Demolizioni e rimozioni 50% 50%
Scavi e rinterri 20% 40% 40%
Calcestruzzi, ferro e giunti per c.a. 10% 20% 20% 30% 20%
Vespai, sottofondi e massetti 10% 20% 30% 30%

Costi (k€) 0 1 2 3 4 5 6 7
Impianto di cantiere 27.200 
Demolizioni e rimozioni 8.160  8.160 
Scavi e rinterri 15.776  31.552  31.552 
Calcestruzzi, ferro e giunti per c.a. 54.400  108.800  108.800  163.200  108.800 
Vespai, sottofondi e massetti 2.271  4.542  6.814  6.814 
27.200  8.160  23.936  85.952  142.623  113.342  170.014  115.614 
Mensile 145.248  541.593 

20
• Ai fini della valutazione dei flussi di cassa, il
livello di dettaglio può naturalmente essere
inferiore.
• Si può ad esempio adottare una distribuzione
temporale dei costi (e dei ricavi) in base alle
classi di costo e ricavo (costo area, costo di
costruzione, oneri concessori ecc.).
• La distribuzione percentuale dei costi e ricavi
dipenderà dai periodi elementari scelti.

21
Esempio A

• Si realizza un investimento immobiliare che prevede la

costruzione di un nuovo edificio in cui sono ubicati otto
alloggi con posti auto coperti e spazi di pertinenza.
• Il progetto prevede quindi l’acquisizione dell’area e la
costruzione dell’edificio.
• I ricavi derivano dalla vendita delle unità e l’orizzonte
considerato comprende tre anni suddivisi in trimestri.
• Non sono previsti costi di esercizio nell’orizzonte
scelto.

22
 Esempio A

• Un esempio di distribuzione dei costi (per trimestri) è

indicata nella tabella seguente:
Classi di costo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Costo area 70% 30%
Costo demol. bonif. 100%
Costo di costruzione 20% 20% 20% 20% 10% 10%
Oneri urbanizzazione 40% 40% 20%
Spese tecniche 20% 20% 20% 20% 10% 10%
Spese generali e imp. 10% 20% 20% 20% 30%
Contrib. costo costruz. 100%
Spese commercializz 10% 10% 20% 20% 10% 10% 10% 10%

• Come nel caso precedente, se si hanno i costi totali

delle diverse voci, è possibile dunque distribuire i costi.

23
Alcune note operative sulle diverse voci di
costo e ricavo

• Ricordiamo che costi e ricavi sono determinati in base

al principio di cassa (quando si verificano realmente).
• Le componenti che non danno luogo a un’effettiva
spesa monetaria devono essere escluse.
• Tra le voci normalmente incluse nella contabilità di una
società, che vanno escluse ci sono:
• deprezzamenti e ammortamenti
• riserve per costi di rinnovo futuri o per gli imprevisti.
• Queste voci sono create attraverso operazioni contabili
e perciò non corrispondono a un reale flusso
monetario.
24
• I costi per l’acquisizione dell’area si verificano
in genere all’inizio dell’orizzonte temporale.
• I costi relativi alle opere di urbanizzazione
possono comprendere:
• opere di urbanizzazione (a scomputo)
• oneri concessori (di urbanizzazione - non
scomputabili).

25
• Ricordiamo che gli oneri di urbanizzazione sono
calcolati da tabelle predisposte dai comuni, del tipo:

• Altri esempi:
Comune Urb. primaria Urb. secondaria Contr. costo costr.
Trieste (2015) 45,96 (€/mq) 108,46 (€/mq) 672,00 (€/mq)
Concordia Sg. (2015) 4,00 (€/mc) 8,00 (€/mc) 300,00 (€/mq)

26
Esempio B

• Un investimento immobiliare prevede l’acquisto

di un’area e la realizzazione di diversi immobili
ad un piano che includono più unità abitative.
• L’intervento sarà realizzato in più lotti che
saranno venduti e, nel caso degli ultimi lotti,
dati in locazione.

27
Esempio B

Valore area
Dimensione area (mq) 7.500,00 
Indice di edificabilità (mc/mq) 0,50 
Volume edificabile (mc) 3.750,00 
Prezzo (€/mc) 150,00 
Totale 562.500,00 

Opere edili Superficie Costo Unitario Totale

(mq) (€/mq) (€)
Residenziale 1.290,00  900,00  1.161.000,00 
Superficie accessoria 300,00  400,00  120.000,00 
Terrazzo 115,00  200,00  23.000,00 
TOTALE 1.304.000,00 

28
 Esempio B

Opere di urbanizzazione Superficie Costo Unitario Totale

(mq) (€/mq) (€)
Strade e parcheggi 400,00  100,00  40.000,00 
Pista ciclabile 200,00  50,00  10.000,00 
Reti tecnologiche (metri lineari) 100,00  100,00  10.000,00 
Totale urbanizzazione primaria 60.000,00 
Giardino 6.255,00  20,00  125.100,00 
TOTALE 185.100,00 

Oneri  urbanizzazione Consistenza Costo base Aliquota (€/mc) Totale Dovuto

Urbanizzazione primaria (mc) 3.870,00  5,00  19.350,00  ‐
Urbanizzazione secondaria (mc) 3.870,00  10,00  38.700,00  38.700,00 
Contributo costo costruzione (mq) 1.290,00  300,00  0,08  30.960,00 30.960,00 
89.010,00  69.660,00 

29
Esempio B

• Gli oneri di urbanizzazione (comprendenti il contributo

sul costo di costruzione) comprendono quindi:
• la quota di opere realizzate direttamente (a scomputo)
• gli oneri non scomputabili.

Riepilogo costi Importo (€)
Voce
Area 562.500,00 
Opere urbanizzazione 185.100,00 
Opere edili 1.304.000,00 
Oneri  urbanizz. non scomputabili 69.660,00 

30
• Le spese tecniche possono essere ripartite a priori
oppure la ripartizione può essere ottenuta applicando il
valore dell’incidenza percentuale (5-10%) ai costi di
realizzazione (opere di urbanizzazione e opere edili).
• Anche le spese generali e imprevisti possono essere
ripartite a priori o applicando il valore di incidenza
percentuale (3-5%) alla somma di costi di realizzazione
e spese tecniche.
• Le spese di commercializzazione sono ripartite in base
ai ricavi da vendita: si deve tenere conto se sono
previsti anticipi e saldi.

31
Esempio B
Coefficienti
Spese tecniche 5,0% (del costo opere edili e urb)
Spese generali e imprevisti 3,0% (del costo opere, urb e spese gen)
Spese commercializzazione 2,0% (del ricavo totale da vendite)

Calcolo superficie commerciale
Quantità Coefficiente Quantità
Voce (mq) ponderaz. (mq)
Residenziale 1.290  100% 1.290 
Garage 300  70% 210 
Terrazzo 115  30% 35 
Giardino 6.255  5% 313 
TOTALE 1.847 
Venduta 1.293 
Locata (il 30% di superficie è locata) 554 

Ricavo totale da vendite 2.327.535 

Ricavo medio annuo da locazione 59.851 

32
• È possibile che le quote di pagamento siano correlate
allo stato di avanzamento dei lavori.
• In questo caso, gli acquirenti del periodo (t)
pagheranno una rata iniziale più alta di quella pagata
dagli acquirenti del periodo (t-1):
• sia QVt la quota percentuale di vendite previste in t;
• sia QPt la rata percentuale da pagare, fissata per il periodo t;
• sia Vt il volume (€) venduto in t (Vt=RV x QVt);
• il ricavo nel periodo t è

33
 Esempio
Prezzo totale Periodi 1 2 3 4 5 6 7
2.000.000 QV 0,0% 0,0% 0,0% 10,0% 10,0% 5,0% 5,0%
Vendite ‐ ‐ ‐ 200.000  200.000  100.000  100.000 
Progressivo vendite ‐ ‐ ‐ 200.000  400.000  500.000  600.000 
QP 0,0% 0,0% 0,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Progressivo Rate 0,0% 0,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%
Ricavi 20.000  60.000  70.000  90.000 

Si applica QPt sull’accumulo delle vendite fino a t‐1 e 
l’accumulo delle rate fino a t alle nuove vendite in t.

34
• Nel caso degli investimenti immobiliari, i due
tipi principali di ricavi derivano da
• vendita
• locazione.
• La distribuzione temporale dei ricavi sarà sviluppata in
base alle previsioni di collocazione sul mercato
• Si dovrà tenere conto della domanda relativa alle
tipologie di unità vendibili o locabili (ad es. abitativo,
commerciale ecc.)
• Nel caso di locazione, si devono valutare i costi di
gestione da sostenere.

35
• Osserviamo che nel caso di infrastrutture, i
ricavi sono funzione della domanda d’uso e
delle tariffe applicate dal gestore.
• I trasferimenti o i sussidi da parte del governo
o enti territoriali di solito non sono inclusi nel
calcolo della redditività perché sono ricavi non
strettamente generati dal progetto.

36
Valore residuo

• La vita tecnico-economica di un’opera è

tipicamente maggiore dell’orizzonte temporale
scelto per l’ACR.
• Il valore residuo dell’investimento ha lo scopo
di stimare i benefici e i costi del progetto oltre
l’orizzonte di valutazione scelto.

37
• Il valore residuo di un progetto può essere
calcolato:
• considerando il valore residuo di mercato dell’opera
e di altre passività nette rimanenti;
• calcolando il valore residuo di tutte le attività e
passività, seguendo le opportune formule di
deprezzamento di contabilità economica (caso degli
investimenti produttivi);
• calcolando il valore attuale netto dei flussi di cassa
nei restanti anni di vita del progetto (ipotizzando un
profilo dell’investimento futuro).

38
• Per il principio di cassa, il valore residuo è
conteggiato solo se è incassato concretamente
alla fine dell’orizzonte di analisi.
• Per gli investimenti immobiliari si tratta di
elaborare una stima dell’immobile, basata sulla
sua condizione prevedibile a fine orizzonte.
• Ad esempio, si può pensare di stimare il prezzo di
mercato dell’immobile o della quota parte non ancora
venduta (ad es. locata).

39
• In generale, il valore residuo può essere stimato, con
buona approssimazione, moltiplicando i costi
d’investimento totali del progetto per la percentuale
della sua vita residua al termine dell’orizzonte di
riferimento.
• Esempio
Si è stimato che la vita utile di un edificio ristrutturato è
di 40 anni (costo d’investimento = 4M€), dopo i quali
necessiterà di un nuovo intervento conservativo.
Il promotore dell’investimento ha definito un orizzonte
di 15 anni in cui gli spazi sono dati in locazione.
• Il valore residuo può essere così approssimato:

40
 Valorizzazione dei costi e ricavi

• Costi e ricavi sono espressi in base ai valori di

mercato (in genere, depurati dalle imposte
indirette).
• Possono inoltre essere valorizzati:
• a valori costanti
• a valori correnti.

41
• Il criterio dei valori costanti adotta un’unità
monetaria di conto omogenea in tutto l’orizzonte
temporale di analisi.
• Tale unità è spesso quella dell’anno iniziale
dell’orizzonte, che molte volte coincide con la
data di stima.
• Con questo criterio, si assume un tasso di inflazione
nullo. Eventuali differenze di prezzo, in periodi diversi,
relative alla stessa voce di input o output, saranno
motivate da variazioni reali di valore.

42
• Il criterio dei valori correnti adotta un’unità
monetaria di conto specifica in ogni anno.
• Essa dipende dall’aumento generalizzato dei
prezzi.
• In questo caso si prenderanno come riferimento i
prezzi nominali previsti nei diversi anni.
• I valori costanti possono comunque essere
trasformati in valori correnti, applicando l’indice di
variazione dei prezzi previsto nell’orizzonte.

43
• Esempio: si abbia il seguente investimento e sia stimata
una variazione dei prezzi annua del 2%

(costanti) (correnti)
Anno numeri indice costi ricavi flusso netto costi ricavi flusso netto
0 100,00  4.000  ‐ 4.000  4.000  ‐ ‐ 4.000 
1 102,00  110  720  610  112  734  622 
2 104,04  110  720  610  114  749  635 
3 106,12  110  720  610  117  764  647 
4 108,24  110  720  610  119  779  660 
5 110,41  110  720  610  121  795  673 
6 112,62  110  720  610  124  811  687 
7 114,87  110  720  610  126  827  701 
8 117,17  110  720  610  129  844  715 
9 119,51  110  720  610  131  860  729 
10 121,90  110  720  610  134  878  744 

• La scelta del criterio di valorizzazione comporta una

scelta coerente del tasso di attualizzazione.
51
 Tasso di attualizzazione

• Per la determinazione del tasso di

attualizzazione (o di sconto) si adotta in genere
uno dei seguenti criteri:
• costo opportunità
• rendimento atteso
• costo medio ponderato del capitale.

45
 Costo opportunità e rendimento atteso

• Il tasso applicato si configura come una soglia

minima di rendimento del capitale investito.
• In questo senso, il MARR rappresenta il costo
opportunità per l’imprenditore e sintetizza la
redditività dei progetti a cui egli rinuncia (per
investire nel progetto analizzato).
• Dunque il MARR può essere adottato:
• come tasso di attualizzazione nel VAN
• come saggio soglia nel SRI.

46
• Il MARR può essere sinteticamente espresso
come:
MARR = i + 
dove:
• i è il costo del capitale per l’impresa
•  è il differenziale tra i e il rendimento obiettivo
• Si noti che spesso i è un fattore esogeno su cui
l’imprenditore ha scarso controllo (o nullo) .

47
• Per calcolare il MARR è in primo luogo
necessario individuare le alternative di
investimento.
• Il progetto analizzato sarà conveniente se
renderà più di ogni alternativa.
• Si noti che, in questo caso, un investimento
«sicuro» (in genere a basso rendimento)
costituisce un’alternativa, ma il cui rendimento
ha valore di soglia minima.

48
• Un ulteriore aspetto da considerare è il costo
del capitale.
• Se l’imprenditore non può disporre di
sufficiente capitale proprio, dovrà ricorrere a
prestiti.
• Il rendimento del progetto dovrà quindi
ripagare il debito e gli interessi.
• Nel caso di capitale dell’impresa (vedi poi) si
dovrà remunerare gli investitori.

49
• Nel caso in cui siano possibili diversi
investimenti, è possibile ordinarli per redditività
decrescente.
• Si possono allora analizzare due situazioni:
• assenza di limiti sul budget per investimenti
• presenza di limitazioni sul budget investimenti.
• Il costo del capitale aumenta solitamente al
crescere del valore dell’investimento, in quanto
si dovrà accedere a fonti sempre più onerose.
• Consideriamo ad esempio la seguente
situazione.

50
rendimenti decrescenti

costo del capitale

MARR = 18%

51
• Nella parte sinistra del grafico si hanno i
progetti più redditizi la cui realizzazione
richiede il ricorso a fonti meno onerose.
• Il punto di intersezione individua il MARR:
• i progetti alla destra del punto (curva continua)
danno luogo a investimenti con rendimento minore
(minore costo opportunità)
• tali progetti richiederebbero inoltre il ricorso a fonti
più onerose per reperire il capitale necessario
(funzione a gradini).

52
• Nel caso di limiti di budget, si può ancora
procedere sulla scorta degli investimenti
prevedibili.
• Per ogni investimento potenziale, si determinano:
• ammontare dell’investimento
• rendimento atteso (ad es. tasso di rendimento).
e si ordinano in base al tasso di rendimento
atteso, fino a individuare il tasso del primo
investimento scartato (perché superiore al
budget).

53
54
• Il concetto di rendimento atteso suggerisce di
utilizzare come tasso il rendimento che
l’investitore ritiene ragionevole in base alla natura
e al rischio dell’investimento.
• Si può ritenere che il tasso sia dato dalla somma
di tre componenti:
• il tasso di rendimento di un investimento privo di
rischio (rf)
• il premio per il rischio del settore in cui si opera (ps)
• il premio per il rischio specifico del progetto (pp).

55
• Per rf si può utilizzare il rendimento medio di titoli di stato
a medio termine (oggi in Italia*, BTP decennali 3%).
• ps dipende dal paese (il valore medio per l’Italia è oggi
stimato al 2,8%) e dal settore (immobiliare, 1-3%).
• pp può essere assunto tra 0 e 5% in base al rischio.

(*www.dt.tesoro.it/it/debito_pubblico/dati_statistici/principali_tassi_di_int
eresse/)

56
Esempio B

Composizione tasso

Rendimento titoli risk‐free 4,0%
Rischio illiquidità* 1,0%
Rischio mercato 3,0%
Rischio urbanistico 2,0%
Tasso nominale 10,0%

(*Il rischio di illiquidità è il rischio che l’operazione non generi l’entrata

alla scadenza prevista. Nel mercato immobiliare il rischio d’illiquidità
aumenta al crescere dell’attesa media tra l’immissione dell’offerta e il
momento della compravendita.)

57
• Fattori che influiscono sulla scelta del tasso (o
del MARR):
• il costo del danaro
• l’inflazione
• la rischiosità dell’operazione
• l’indebitamento
• le garanzie offerte
• le prospettive del settore

58
Costo medio ponderato del capitale

• Il tasso di attualizzazione di un progetto deve

essere almeno pari al costo del capitale
aziendale.
• Il costo del capitale tiene conto della
composizione di tutte le fonti di finanziamento,
tra cui il capitale netto.
• Il costo del capitale più utilizzato è il costo
medio ponderato del capitale (weighted
average cost of capital – WACC).

59
• Si tratta del costo medio ponderato del debito
finanziario (debito a interesse esplicito) e del
capitale di rischio (capitale netto).
• Il costo del capitale tiene conto non tanto del
rischio del singolo progetto ma di quello legato
all’intera azienda.
• Si reputa che il rischio specifico non sia in
grado di modificare il rischio medio aziendale
(attività e progetti in portafoglio).
• In certi casi (ad es., progetti di innovazione a largo
impatto) il tasso di attualizzazione sarà pari al WACC +
5-10%.

60
• La ponderazione è fatta in base all’incidenza relativa di
ogni fonte sul totale delle fonti onerose.
• Se  è l’incidenza del capitale di debito (D) sul capitale
totale, e Kd e Ke sono rispettivamente il costo del
capitale di debito e di rischio (E) :

• La parte relativa al capitale netto è, secondo il modello

del capital asset pricing model (CAPM):

61
• In questo modello, si ipotizza che il rendimento di un
investimento dipenda dal suo rischio in relazione a
quello di mercato.
• Rf è il rendimento di un investimento privo di rischio
(ad es. titoli di stato).
• Rm-Rf è il premio di rendimento che gli investitori si
attendono per l’investimento con rischio superiore a
quello risk-free (Rm è il tasso medio di mercato per il
settore).

62
•  la misura del rischio sistematico del capitale netto
dell’impresa rispetto al mercato:
• =1, indica che l’impresa è in linea con il mercato di
riferimento
• <1, indica che l’impresa è più stabile del mercato (le sue
fluttuazioni sono più contenute di quelle del mercato)
• >1, indica che l’impresa è più volatile del mercato (le sue
fluttuazioni sono più ampie di quelle del mercato).
• Sebbene questo valore dipenda dalla specifica
impresa, si possono trovare dei valori medi di settore*
comparati con indici del mercato dei titoli (ad es.
S&P500).

(* cfr. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)

63
• Il costo del debito finanziario va rettificato per
tenere conto dei benefici fiscali derivanti dagli
interessi.
• Infatti, se alq è l’aliquota fiscale, 1€ di interessi
passivi implica un risparmio fiscale di (1alq)€.
• Quindi, il costo del debito va computato al
netto del risparmio fiscale.

64
• In definitiva:

• Le incidenze delle diverse fonti dovranno

essere riferite a una struttura finanziaria
obiettivo e non a quella corrente che è
variabile.

65
Esempio
• Una società di investimenti immobiliari ha i seguenti
dati:
• Capitale di rischio, 270 M€
• Debito finanziario, 270 M€
• Inoltre i dati di settore ed esogeni sono:
• rendimento titoli privi di rischio, 3%
• premio per rischio di mercato, 6%
• rischio sistematico (beta), 0,8
• aliquota fiscale, 31%
• costo medio del capitale di debito, 4,2%

66
Esempio (continuazione)
• Si ottengono i seguenti valori:

67
• Si sottolinea che il WACC costituisce
tipicamente un limite inferiore per il MARR.
• Infatti, ogni progetto che offre un VAN>0 (con
r=WACC) produce un valore economico
aggiuntivo rispetto al costo del capitale usato
per la sua realizzazione.
• WACC dovrebbe infatti risultare dal mix
ottimale tra capitale proprio e di terzi della
impresa.

68
• Si sottolinea che il WACC costituisce
tipicamente un limite inferiore per il MARR.
• Infatti, ogni progetto che offre un VAN>0 (con
r=WACC) produce un valore economico aggiuntivo
rispetto al costo del capitale usato per la sua
realizzazione.
• WACC dovrebbe infatti risultare dal mix ottimale tra
capitale proprio e di terzi della impresa.
• La scelta di un MARR > WACC può derivare
dall’obiettivo di selezionare progetti a redditività
più alta (costo opportunità) o più rischiosi.

69
Aspetti legati al rischio

• Quando il rischio del progetto analizzato è in

linea con quelli tipici per l’impresa si può
adottare un MARR pari al WACC o al costo
opportunità.
• Se il progetto presenta rischi più elevati, si può
adottare un MARR>WACC per verificare se la
sua redditività è sufficientemente «solida».
• Tuttavia ciò potrebbe penalizzare progetti con
rendimenti bassi ma non necessariamente
rischiosi.

70
• In ambito industriale, si possono stabilire
diversi livelli del MARR in relazione a diverse
categorie di rischio.
• Ad esempio:
• rischio elevato (MARR = 40%): nuovi business,
nuovi prodotti ecc.
• rischio moderato (MARR = 25%): nuove tecnologie
produttive
• rischio basso (MARR = 15%): aumenti di capacità
produttiva per incrementi attesi di domanda.

71
Effetti dell’inflazione
• Nel caso i flussi di cassa siano espressi in
valori correnti, si utilizzerà il tasso al lordo
dell’inflazione.
• Se i flussi sono espressi in valori costanti, il
tasso dovrà essere al netto dell’inflazione.
• Ottenuto il tasso lordo o nominale (rc) con uno dei
metodi visti, il tasso reale (rr) si ottiene, avendo il tasso
di inflazione medio (f), come:

72
Esempio B

• Il tasso medio di inflazione atteso è pari al 2%.

Capitale proprio (%) 50,0%

Rendimento titoli risk-free 4,0%
Rendimento mercato 10,0%
beta 1
Tasso nominale (Ke) 10,0%
Tasso reale 7,84%

Capitale a debito (%) 50,0%

Tasso bancario (rd) 5,0%
Risparmio fiscale (rd*alq) 1,56%
Tasso nominale (Kd=rd(1-alq)) 3,44%
Tasso reale 1,41%

WACCt nomin 6,72%

reale 4,63%

73
• Se l’anno è diviso in n periodi (ad es. 4 trimestri), il
tasso annuale reale ra produce lo stesso montante del
tasso del periodo (rp) capitalizzato n volte:

• Dato quindi il tasso annuale reale, si può ottenere

quello del periodo:

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Esempio A
tasso risk free 3% 
rischio di mercato 2%  (1+0,05)^(1/4)‐1
rischio di progetto ‐
tasso annuo 5% 
tasso trimestrale 1,2% 

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Osservazione

• Il calcolo del VAN può essere eseguito con la funzione

VAN() di Excel, che richiede il tasso di attualizzazione
e le celle con i flussi di cassa.
• Tuttavia tale funzione è applicata collocando il primo
flusso della serie non al periodo 0 ma al periodo: si
ottiene così un VAN inferiore.
• Per ottenere il valore corretto si può:
• applicare VAN() a tutti i flussi (da 0 a T) e moltiplicare il valore
per (1+r);
• applicare VAN() ai flussi da 1 a T e sommare al VAN ottenuto
il flusso del periodo 0.

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