Uma Análise Empírica do Volume do Crédito Imobiliário

Roberta Cardim Geyer

FGV-EESP/MPFE
E-mail:roberta.geyer@itau.com.br

Resumo
O objetivo deste trabalho é analisar os fatores que determinam o desenvolvimento do
crédito imobiliário nos países. Com dados de crédito imobiliário de 93 países de 1996 a
2007, estudo em que medida um ambiente macroeconômico estável, fortes direitos legais
(através de leis de falência), sistemas de informação de crédito mais profundos e
restrições ao poder do executivo influenciam a expansão do crédito imobiliário.
Analisando países desenvolvidos e em desenvolvimento, controlando pelo tamanho do
país, concluí que países com baixa volatilidade da inflação e do crescimento do PIB, com
leis de qualidade e alta restrição ao poder executivo têm crédito habitacional mais
desenvolvido.

Palavras-Chaves: Crédito Imobiliário, Inflação, Leis de Falência, Sistema de Informação de

Crédito.

Abstract
The main aim of this paper is to examine which factors are determinants of the mortgage
debt system depth. Using data on legal creditor rights, credit information systems,
constraints on executive and macroeconomic stability in 93 countries from 1996 to 2007, I
found that countries with strong legal rights for borrowers and lenders, deeper credit
information systems and more stable macroeconomic environment have deeper mortgage
debt system.

Key-word: Mortgage Debt, Inflation, Bankruptcy Law, Credit Information Systems

1
1. Introdução

A casa própria é para muitas famílias o seu maior investimento, sendo um fator
determinante da qualidade de vida. Mesmo nos países desenvolvidos, a compra da casa
própria é um dos principais investimentos de uma família. No entanto, uma parcela
significativa da população mundial não tem acesso a uma moradia adequada.

Com o desenvolvimento do setor imobiliário, o país pode melhorar sua saúde

pública (com a redução das favelas e melhoria do saneamento básico) e estimular o
crescimento econômico (com a criação de postos de trabalho na construção civil).

Mesmo nos melhores cenários econômicos, o investimento na casa própria varia

de 4 vezes (nos países desenvolvidos) a 8 vezes (nos países em desenvolvimento) a renda
anual de uma família (Ball, 2003). Portanto, para que a compra da casa própria seja
viável, é imprescindível a existência de financiamento habitacional de longo-prazo.

Nos últimos 30 anos houve grandes mudanças no financiamento imobiliário em

vários países. Com a desregulamentação do mercado hipotecário nos países
desenvolvidos (na década de 80), e em seguida, o desenvolvimento de um mercado de
crédito secundário, houve um grande crescimento do crédito imobiliário. Dois fatores
macroeconômicos também contribuíram para a expansão do crédito imobiliário. O
primeiro é a queda do nível e da volatilidade da inflação, e conseqüentemente da taxa de
juros, e em segundo, o crescimento do PIB ficou mais estável.

O fator tecnológico também contribuiu com o crescimento do crédito. Através de

(i) credit scoring com aprovação de crédito automática, (ii) redução do custo do
computador e da comunicação, (iii) criação de produtos sofisticados com técnicas de
finanças e (iv) a facilidade da automação do crédito com estrutura legal padronizada das
operações, o crédito imobiliário também teve um incentivo a se desenvolver.

2
 Nos últimos 7 anos, houve um rápido crescimento do crédito imobiliário nos
Estados Unidos, Inglaterra, Austrália e Canadá para pessoas sem comprovação de renda
ou histórico de crédito com o mercado. Esses créditos de qualidade duvidosa, são
chamados de sub-prime. Segundo o CGFS (2006), nos Estados Unidos, o crédito sub-
prime cresceu 25% ao ano de 1994 a 2003 e representava 9% do crédito total em 2004.
No Canadá, o crédito sub-prime cresceu rapidamente de 2000 a 2005, no entanto
representava apenas 1,5% do total do crédito imobiliário em 2005. Na maioria dos
mercados, os credores de sub-prime são instituições especializadas independentes ou
subsidiárias de um grande banco comercial, empresa financeira ou banco de
investimento.

Até o presente momento, existe apenas um estudo formal dimensionando o

tamanho do mercado de crédito imobiliário através de uma análise cross-section de 61
países utilizando médias de 2001 a 2005 da relação percentual crédito imobiliário-PIB
(Warnock e Warnock, 2007). Djankov, McLiesh e Shleifer (2006) estudam os fatores
que dimensionam o mercado de crédito (não especificamente do crédito imobiliário) em
129 países. Demais trabalhos existentes descrevem estudos de caso de alguns países ou
realizam análises descritivas da evolução do mercado hipotecário. ONG (2005) e Zhu
(2006) descrevem o mercado hipotecário asiático, Costa (2004) analisa a evolução do
mercado imobiliário brasileiro, Renaud (2004) analisa o desenvolvimento do mercado
hipotecário nos países emergentes e CGFS (2006) analisa as mudanças das últimas duas
décadas no mercado hipotecário global.

Todos os trabalhos acima são importantes, no entanto, com exceção de Warnock e

Warnock (2007), eles não analisam de forma quantitativa quais fatores diferenciam o
desenvolvimento do crédito imobiliário dos países. O presente trabalho busca aprimorar o
estudo de Warnock e Warnock (2007), utilizando uma série histórica de 1996 a 2007 de
crédito imobiliário de 93 países, que inclui tanto países desenvolvidos, como emergentes.
Controlando pelo tamanho país, concluí que os países com fortes direitos legais, com
presença de um bureau privado e um ambiente macroeconômico estável, com baixa

3
volatilidade da inflação e da taxa de crescimento do PIB, têm um sistema de
financiamento habitacional mais desenvolvido.

O financiamento habitacional, embora fundamental, é apenas um dos aspectos do

mercado de habitação. A disponibilidade de habitação é regulada pela oferta e pela
demanda. Assim como Warnock e Warnock (2007), este estudo não analisará questões
idiossincráticas de cada país (regulamentações específicas) que influenciam a oferta
imobiliária no país. Já a demanda por habitação é relativamente previsível, uma vez que
varia com o nível da renda per capita do país. Para um dado nível renda, a disponibilidade
de financiamento hipotecário desempenha um papel importante na demanda por
habitação.

Na próxima seção, apresentarei os fatores que permitem (ou dificultam) o

desenvolvimento do financiamento habitacional. Na seção 3 apresentarei os principais
resultados empíricos encontrados. A seção 4 conclui o trabalho.

2. Dados

A. Definição das variáveis

Coletei variáveis de 93 países de 1996 a 2007. As variáveis de crédito imobiliário

em relação ao PIB foram obtidas junto ao Banco Mundial. As séries históricas dos 93
países são desbalanceadas, isto é, alguns países possuem informações de crédito
imobiliário mais completo que outros.1

Existem dois fatores relevantes na determinação do volume de crédito no sistema

financeiro (Djankov, McLiesh e Shleifer, 2006). O primeiro é o poder dos credores na
execução de contratos, isto é, quando credores podem mais facilmente forçar pagamento

1
A série de crédito imobiliário do Brasil foi ajustada para os valores divulgados pelo Banco Central do
Brasil. Na série original do Banco Mundial, o Brasil possuía uma relação crédito imobiliário – PIB de 7%
em 2005, no entanto, segundo o Banco Central do Brasil esta relação era de 1,3% em 2005.

4
de dívidas, executar garantias e até assumir o controle da empresa. O segundo é o nível
de informação disponível sobre o devedor. Quando credores sabem a história creditícia
dos tomadores, eles se sentem mais confiantes em conceder o crédito.

O estudo realizará uma estimação em painel para explicar a relação crédito

imobiliário/PIB utilizando informação sobre a qualidade das leis nos países e a existência
de registros de informação de crédito. As questões legais e a qualidade de informações de
crédito não são mutuamente exclusivas. Tanto a informação sobre o tomador antes de
conceder o crédito, como o poder legal do credor após o crédito ter sido concedido
podem contribuir no desenvolvimento de crédito no sistema financeiro. Neste estudo,
explorarei a hipótese de países em desenvolvimento, com sistema legal ineficiente, não
conseguirem sustentar o crédito imobiliário baseado apenas nos direitos legais dos
credores. Eles podem depender fortemente das informações disponíveis sobre os
tomadores para concederem o crédito. Por outro lado, países desenvolvidos podem
depender mais dos sistemas de leis de falência, fazendo com que o poder legal do credor
seja mais importante na decisão de conceder o crédito. Essa hipótese foi observada no
estudo de Warnock e Warnock (2007) e Djankov, McLiesh e Shleifer (2006).

Informações de Crédito

Para definir adequadamente o preço de um empréstimo, o banco deve dispor de

informações sobre a probabilidade de inadimplência dos mutuários.

O estudo utiliza as informações disponibilizadas por Djankov, McLiesh e Shleifer

(2006) no seu estudo sobre os fatores determinantes do crédito privado em 129 países.
• Existência de registro público
• Existência de bureau privado

Registros públicos são bases de dados gerenciadas por uma entidade do governo,
normalmente o Banco Central. O Banco Central coleta informações da exposição do

5
tomador junto ao sistema financeiro e as torna disponíveis para potenciais novos
credores.

Já um bureau privado é uma empresa privada ou uma organização sem fins lucrativos
que mantém uma base de dados com a situação dos tomadores junto ao sistema
financeiro. Sua principal função é facilitar a troca de informações entre bancos e
instituições financeiras. Diferente dos registros públicos, os bureaus privados têm
informações de empréstimos de instituições não financeiras. Alguns bureaus privados
inclusive disponibilizam serviços de credit scoring, monitoramento dos tomadores,
detecção de fraude e de cobrança.

Direitos Legais

É intuitivo que para um credor ficar confortável em conceder empréstimos de

longo prazo, ele necessite de leis que garantam o empréstimo em caso de inadimplência.

O estudo utiliza duas variáveis que representam as questões legais: rule of law e restrição
ao poder executivo. Como ambas variáveis representam a confiança no sistema legal do
país, elas serão testadas separadamente2.

A variável Rule of Law representa a qualidade das leis de execução dos contratos
e direitos de propriedade. O Rule of Law é uma pontuação que varia de -2,5 a +2,5 e
mensura a percepção dos agentes quanto à confiança na qualidade e execução das leis.
Quanto maior a pontuação, melhor é a execução das leis nos países. Foi obtida junto ao
Banco Mundial através do indicador Rule of Law do Worldwide Governance Indicator
(WGI) de 1996 a 20073.

2
Apesar das informações do “Doing Bussiness” serem uma fonte de referência para estudos que utilizam
dados institucionais, eles não foram utilizados neste trabalho. Como a série do “Doing Bussiness” inicia-se
em 2004 e o presente trabalho inicia sua análise em 1996, ao utilizar as informações do “Doing Bussiness”
a análise ficaria restrita a um curto período de tempo.
3
O Banco Mundial já recebeu algumas críticas a respeito de suas variáveis de governança (Worldwide
Governance Indicators) disponibilizadas por ele, entre elas a Rule of Law. Todas as críticas, com a sua
defesa, estão apresentadas no Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2007), que reforça a qualidade da variável e a
sua validade no presente estudo.

6
 Outra variável disponível para todos os países e com uma série histórica longa é a
restrição ao poder executivo. Essa variável é conceitualmente atraente uma vez que
mensura restrições institucionais que estão colocadas sobre presidentes e ditadores (ou
monarquia). Teoricamente, países em que os políticos são efetivamente constrangidos a
tomarem controle do Estado e incentivados a definir políticas sustentáveis, possuem um
mercado de crédito mais desenvolvido. Essa variável foi utilizada por Acemoglu et al
(2002) para tentar explicar a volatilidade e a taxa de crescimento dos países. No entanto,
restrição ao poder executivo é apenas uma das medidas institucionais. É possível que um
país tenha uma restrição ao poder executivo adequada, no entanto sofra de corrupção ou
direitos de propriedade fracos.

A variável restrição ao poder executivo é um escore variando de 1 a 7, com uma

pontuação mais alta indicando uma maior restrição ao poder executivo. Pontuação 1
indica autoridade ilimitada; pontuação 3 indica limitações moderadas; pontuação 5 indica
limitações substanciais; e pontuação 7 indica alta restrição do executivo. A variável foi
obtida na Inter-University Consortium for Political and Social Research.

Instabilidade Macroeconômica

Um dos possíveis fatores de relevância na determinação do tamanho do crédito

habitacional é a estabilidade macroeconômica. Como os créditos habitacionais são de
longo-prazo, ambientes macroeconômicos voláteis proporcionam um substancial risco de
taxas de juros, restringindo o mercado de empréstimos. A capacidade de previsão das
condições de juros, inflação e renda no país são variáveis importantes a serem analisadas.
A volatilidade da inflação e a volatilidade da taxa de crescimento da renda per capita do
país foram utilizadas como medidas de incerteza macroeconômica. A incerteza da renda
foi calculada através do desvio padrão de 5 anos da taxa de crescimento anual do PIB per
capita em dólares (paridade do poder de compra).

Já a volatilidade da inflação foi criada através de uma estimação GARCH (1,1).

Como a série de inflação possui raiz unitária, a estimação da equação da média deu-se

7
através do logaritmo da primeira diferença no nível de inflação. A equação da média foi
determinada através de um modelo ARMA. A taxa anual de inflação do período foi
obtida no International Financial Statistics do FMI no período 1945 a 2007.

Controlei todas as análises pelo seu tamanho, uma vez que economias maiores
sugerem um mercado de crédito maior devido a uma maior economia de escala. Para
representar o tamanho dos países e seu nível de riqueza, foram utilizadas as variáveis de
PIB per capita (paridade do poder de compra em dólares)4 e população. Todas as
variáveis foram obtidas no International Financial Statistics do FMI no período 1996 a
2007.

B. Resumo dos Dados

Os figuras 1 a 4 apresentam a relação crédito imobiliário – PIB dos países

utilizados no estudo. Com as tabelas 2 e 3 podemos perceber a diferença do
desenvolvimento do sistema financeiro de crédito imobiliário. Enquanto os países
desenvolvidos possuem um crédito imobiliário/PIB de aproximadamente 48%, os países
emergentes possuem aproximadamente 7% ao longo dos anos.

Observo também que as variáveis PIB per capita e PIB são maiores nos países
desenvolvidos, enquanto inflação e volatilidade do crescimento do PIB são maiores nos
países emergentes.

Já as variáveis institucionais, restrição do executivo, rule of law e bureau privado,

são melhores nos países desenvolvidos. A tabela 2 mostra que 95% dos países
desenvolvidos possuem bureau privado, indicando que a existência de bureau privado
não é um fator que diferencia o nível de crédito imobiliário entre os países desenvolvidos.

4
O PIB per capita (paridade do poder de compra em dólares) é calculado dividindo o PIB nominal na
moeda corrente do país pela taxa de câmbio da paridade do poder de compra. A taxa de câmbio da paridade
do poder de compra começa com o cálculo da taxa de câmbio da paridade do poder de compra reportada
pela International Comparison Project (ICP) nos anos 2003-2005, a qual é estendida para anos anteriores e
posteriores pela diferença dos deflatores dos dois países (taxa de inflação do país dividida pelo deflator dos
Estados Unidos).

8
 Observo também que 47% das observações dos países emergentes possuem
registros de informação pública, enquanto apenas 34% das observações dos países
desenvolvidos possuem esse tipo de informação. Esse resultado parece contra intuitivo,
no entanto, isso pode ser devido ao alto grau de penetração dos bureaus privados nos
países desenvolvidos, que não incentivou os órgãos públicos a desenvolver seus próprios
sistemas de informação. Já nos emergentes, como a existência de bureau privado é baixa,
o compartilhamento de informação dos tomadores de crédito deve ser incentivado pelo
órgão governamental, até como medida de tentar aprofundar o mercado de crédito.

Apesar de a média da variável restrição ao poder executivo não ser muito

diferente entre os países desenvolvidos e emergentes, observo uma grande
homogeneidade entre os países desenvolvidos e uma grande variância desse escore entre
os países emergentes.

9
 Figura 1: Crédito Imobiliário – PIB (%) dos países da América do Norte, América
Latina e Caribe

América do Norte, America Latina e Caribe

90,00%

80,00%

70,00%
Cred imobiliário - PIB (%)

60,00%

50,00%

40,00%

30,00%

20,00%

10,00%

0,00%
República Dominicana
Argentina

Uruguai
Guatemala

Nicaragua

Colombia

Panamá
Chile

Canadá

Estados Unidos
El Salvador

México
Peru

Bolívia
Brasil

Figura 2: Crédito Imobiliário – PIB (%) dos países da Ásia (Leste e Sul) e Pacífico

Ásia (Leste e Sul) e Pacífico

100,00%

90,00%

80,00%

70,00%
Cred imobiliário - PIB (%)

60,00%

50,00%

40,00%

30,00%

20,00%

10,00%

0,00%
Hong Kong

Nova Zelandia
Mongólia

Indonesia

China

Austrália
Bangladesh

India

Tailandia

Coréia

Malásia
Paquistão

Japão

10
 Cred imobiliário - PIB (%) Cred imobiliário - PIB (%)

0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%
República do Congo Tajiquistão
Uzbequistão

Guiné Azerbaijão

Rússia

República Central Africana Armênia

Quirguistão

Gabão Albânia

Romênia

Chade Geórgia

Sérvia

Egito Turquia
Cazaquistão

Nigéria Eslovênia
Bulgária
Caramarões Ucrânia
Polônia
Uganda República Tcheca

Hungria
Arábia Saudita Lituânia
Croácia
Argélia Itália

Chipre
Senegal Áustria
Europa e Ásia Central

África e Oriente Médio

Letônia
Irã Grécia
França
Gana Estônia

Luxemburgo
Líbano Malta

Bélgica
Emirados Árabes Finlândia

Alemanha
Tunísia Noruega

Suécia
Jordânia Espanha
Portugal
Marrocos Singapura
Irlanda
Namíbia
Islândia
Reino Unido
Israel
Holanda
Figura 3: Crédito Imobiliário – PIB (%) dos países da Europa e Ásia Central

Suiça
Figura 4: Crédito Imobiliário – PIB (%) dos países da África e Oriente Médio

África do Sul
Dinamarca

11
 Tabela 1: Estatísticas descritivas de todos os países em todos os anos disponíveis
Desvio No
Todos Média Mediana Máximo Mínimo
Padrão Obs.
Cred Imob / PIB (%) 25,87% 15,33% 100,80% 0,00% 26,37% 414
PIB Per Capita (US$) 18.159 17.166 47.786 658 11.300 414
PIB (MM US$) 797.363 232.394 13.206.444 2.700 1.744.498 414
Restrição Executivo 6,27 7,00 7,00 1,00 1,46 414
Rule of Law 0,74 0,81 2,08 -1,50 0,95 414
Inflação (% a.a.) 4,25% 2,80% 54,92% -1,41% 5,34% 414
Volatilidade Inflação
1,91% 0,03% 605,42% 0,00% 29,86% 414
(% a.a.)
Volatilidade
Crescimento PIB (-1) 2,26% 1,58% 12,89% 0,15% 1,96% 414
(% a.a.)
Bureau Privado 0,68 1,00 1,00 0,00 0,47 414
Registro Público 0,41 0,00 1,00 0,00 0,49 414

Os dados de crédito imobiliário foram obtidos junto ao Banco mundial. As

variáveis de PIB per capita e PIB são em dólares e baseadas na paridade do poder de
compra. As informações de PIB e Inflação (taxa anual) foram obtidas no International
Financial Statistics do FMI. Já as informações de bureau privado e registro público
foram obtidas no artigo do Djankov, McLiesh e Shleifer (2006). O rule of law e a
restrição ao executivo foram obtidas no Worldwide Governance Indicator do Banco
Mundial e na Inter-University Consortium for Political and Social Research,
respectivamente. A volatilidade do crescimento do PIB foi calculada com o desvio
padrão de 5 anos do crescimento do PIB per capita anual. A volatilidade da inflação foi
calculada através de um GARCH(1,1).

12
 Tabela 2: Estatísticas descritivas dos países desenvolvidos em todos os anos
disponíveis
Desvio No
Desenvolvidos Média Mediana Máximo Mínimo
Padrão Obs.
Cred Imob / PIB (%) 47,71% 47,93% 100,80% 0,40% 23,30% 190
PIB Per Capita (US$) 28.607 28.171 47.786 16.117 6.208 190
PIB (MM US$) 1.189.013 297.246 13.206.444 66.479 2.332.740 190
Restrição Executivo 6,95 7,00 7,00 6,00 0,22 190
Rule of Law 1,59 1,74 2,08 0,36 0,37 190
Inflação (% a.a.) 2,18% 2,16% 5,56% -0,27% 1,08% 190
Volatilidade Inflação
0,02% 0,01% 0,10% 0,00% 0,02% 190
(% a.a.)
Volatilidade
Crescimento PIB (-1) 1,26% 1,25% 3,46% 0,15% 0,56% 190
(% a.a.)
Bureau Privado 0,95 1,00 1,00 0,00 0,22 190
Registro Público 0,33 0,00 1,00 0,00 0,47 190

Os dados de crédito imobiliário foram obtidos junto ao Banco mundial. As

variáveis de PIB per capita e PIB são em dólares e baseadas na paridade do poder de
compra. As informações de PIB e Inflação (taxa anual) foram obtidas no International
Financial Statistics do FMI. Já as informações de bureau privado e registro público
foram obtidas no artigo do Djankov, McLiesh e Shleifer (2006). O rule of law e a
restrição ao executivo foram obtidas no Worldwide Governance Indicator do Banco
Mundial e na Inter-University Consortium for Political and Social Research,
respectivamente. A volatilidade do crescimento do PIB foi calculada com o desvio
padrão de 5 anos do crescimento do PIB per capita anual. A volatilidade da inflação foi
calculada através de um GARCH(1,1).

13
Tabela 3: Estatísticas descritivas dos países emergentes em todos os anos disponíveis
Desvio
Emergentes Média Mediana Máximo Mínimo No Obs.
Padrão
Cred Imob / PIB (%) 7,14% 3,95% 36,37% 0,00% 8,70% 230
PIB Per Capita (US$) 9.263 8.532 43.333 658 5.584 230
PIB (MM US$) 490.115 182.356 6.120.122 2.700 887.227 230
Restrição Executivo 5,70 7,00 7,00 1,00 1,76 230
Rule of Law 0,01 0,04 1,81 -1,50 0,65 230
Inflação (% a.a.) 599,67% 458,50% 5492,00% -141,0% 663,91% 230
Volatilidade Inflação
3,50% 0,06% 605,42% 0,00% 40,04% 230
(% a.a.)
Volatilidade
Crescimento PIB (-1) 3,08% 2,36% 12,89% 0,52% 2,27% 230
(% a.a.)
Bureau Privado 0,47 0,00 1,00 0,00 0,50 230
Registro Público 0,49 0,00 1,00 0,00 0,50 230

Os dados de crédito imobiliário foram obtidos junto ao Banco mundial. As

variáveis de PIB per capita e PIB são em dólares e baseadas na paridade do poder de
compra. As informações de PIB e Inflação (taxa anual) foram obtidas no International
Financial Statistics do FMI. Já as informações de bureau privado e registro público
foram obtidas no artigo do Djankov, McLiesh e Shleifer (2006). O rule of law e a
restrição ao executivo foram obtidas no Worldwide Governance Indicator do Banco
Mundial e na Inter-University Consortium for Political and Social Research,
respectivamente. A volatilidade do crescimento do PIB foi calculada com o desvio
padrão de 5 anos do crescimento do PIB per capita anual. A volatilidade da inflação foi
calculada através de um GARCH(1,1).

14
3. Resultados

As tabelas 4 e 5 mostram os resultados das regressões. Assim como Warnock e

Warnock (2007) e Djankov, McLiesh e Shleifer (2006), mesmo após controlar pelo
tamanho do país, países com sistema legal mais desenvolvido, com existência de bureau
privado e maior estabilidade macroeconômica possuem o crédito imobiliário mais
desenvolvido. As duas variáveis referentes aos direitos legais foram testadas
separadamente (rule of law e restrição ao executivo). Ambas se mostraram significantes.
No entanto escolhi utilizar a rule of law (Tabela 4) por ela ser conceitualmente mais
completa para a explicação do desenvolvimento do mercado de crédito imobiliário.
Enquanto a restrição ao poder executivo demonstra as restrições institucionais que estão
colocadas sobre presidentes e ditadores (ou monarquia), a rule of law indica a qualidade
das leis de execução dos contratos e direitos de propriedade do país, e o fato das leis
serem seguidas ou não.

A incerteza macroeconômica referente a demanda pode ser mensurada através da

taxa de juro real, da inflação, da volatilidade da inflação e da volatilidade da taxa de
crescimento do PIB. Warnock e Warnock (2007) analisaram a volatilidade da inflação
como medida de incerteza. Já Djankov, McLiesh e Shleifer (2006) usaram o nível da
inflação. O juro real não foi utilizado por nenhum dos dois estudos. Já o CGFS (2006)
analisou a relação do crescimento do crédito imobiliário com o nível de inflação, a sua
volatilidade, a taxa de juro real, a taxa de juros nominal e a volatilidade do crescimento
do PIB, todas isoladamente. Como as variáveis inflação, volatilidade da inflação e juro
real são altamente correlacionadas, utilizei a volatilidade da inflação.

15
 Tabela 4: Resultados da Estimação

Dependent Variable: LOG(MORTGAGE_GDP/100)

Method: Panel Least Squares
Date: 09/02/09 Time: 09:27
Sample (adjusted): 1997 2007
Cross-sections included: 85
Total panel (unbalanced) observations: 437

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -64,2187 7,106731 -9,03632 0

LOG(GDP_PERCAPTA_PPP) 10,87245 1,520988 7,148279 0
LOG(GDP_PERCAPTA_PPP)^2 -0,56773 0,084978 -6,680932 0
LOG(GDP_PERCAPTA_PPP*POPULATION) 0,353266 0,051529 6,855731 0
RULE_OF_LAW 1,270853 0,144785 8,777512 0
LOG(STD_CPI) -0,157378 0,039966 -3,937811 0,0001
LOG(VOL_CRESC(-1)) -1,516011 0,746906 -2,029722 0,043
LOG(VOL_CRESC(-1))^2 -0,195681 0,092692 -2,111105 0,0353
PRIVATE2 0,722533 0,180949 3,993017 0,0001

R-squared 0,68358 Mean dependent var -2,666715

Adjusted R-squared 0,677666 S.D. dependent var 2,519595
S.E. of regression 1,430487 Akaike info criterion 3,574287
Sum squared resid 875,8137 Schwarz criterion 3,658313
Log likelihood -771,9818 F-statistic 115,5791
Durbin-Watson stat 0,128578 Prob(F-statistic) 0

Os dados de crédito imobiliário foram obtidos junto ao Banco mundial. Foi

utilizado o logaritmo do PIB em dólares baseado na paridade do poder de compra. A
volatilidade do crescimento do PIB foi calculada com o desvio padrão de 5 anos do
crescimento do PIB per capita anual. A volatilidade da inflação foi calculada através de
um GARCH(1,1), utilizando as taxa de inflação anual obtidas no International Financial
Statistics do FMI. As informações de bureau privado foi obtidas no artigo do Djankov,
McLiesh e Shleifer (2006). O rule of law foi obtido no Worldwide Governance Indicator
do Banco Mundial.

16
 Tabela 5: Resultados da Estimação

Dependent Variable: LOG(MORTGAGE_GDP/100)

Method: Panel Least Squares
Date: 09/02/09 Time: 09:54
Sample (adjusted): 1997 2007
Cross-sections included: 80
Total panel (unbalanced) observations: 420

Std.
Variable Coefficient Error t-Statistic Prob.

C -51,59955 7,994202 -6,454622 0

LOG(GDP_PERCAPTA_PPP) 6,862421 1,692771 4,053958 0,0001
LOG(GDP_PERCAPTA_PPP)^2 -0,32162 0,09297 -3,459413 0,0006
LOG(GDP_PERCAPTA_PPP*POPULATION) 0,336304 0,054697 6,148473 0
EXCONST 0,395546 0,061266 6,456237 0
LOG(STD_CPI) -0,277571 0,041825 -6,636491 0
LOG(VOL_CRESC(-1)) -1,571421 0,787479 -1,995509 0,0466
LOG(VOL_CRESC(-1))^2 -0,177367 0,097268 -1,82348 0,069
PRIVATE2 0,967861 0,189751 5,100682 0

R-squared 0,65784 Mean dependent var -2,659254

Adjusted R-squared 0,65118 S.D. dependent var 2,495961
S.E. of regression 1,47414 Akaike info criterion 3,635222
Sum squared resid 893,1393 Schwarz criterion 3,721799
Log likelihood -754,3966 F-statistic 98,77388
Durbin-Watson stat 0,107524 Prob(F-statistic) 0

Os dados de crédito imobiliário foram obtidos junto ao Banco mundial. Foi

utilizado o logaritmo do PIB em dólares baseado na paridade do poder de compra. A
volatilidade do crescimento do PIB foi calculada com o desvio padrão de 5 anos do
crescimento do PIB per capita anual. A volatilidade da inflação foi calculada através de
um GARCH(1,1), utilizando as taxa de inflação anual obtidas no International Financial
Statistics do FMI. As informações de bureau privado foi obtidas no artigo do Djankov,
McLiesh e Shleifer (2006). A restrição ao executivo foi obtida na Inter-University
Consortium for Political and Social Research.

17
 As figuras 5 a 9 apresentam a análise de sensibilidade do resultado da regressão
da tabela 4. Podemos observar que a variável Rule of Law é a que possui maior
sensibilidade na explicação da relação crédito imobiliário-PIB.

Figura 5: Análise de sensibilidade do Crédito Imobiliário – PIB per Capita

20,00%

18,00%

16,00%

14,00%
Cred. Imob.- PIB

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%
- 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000
PIB per Capita (USD)

Analisando a sensibilidade da relação crédito imobiliário – PIB ao PIB per capita

na figura 5, observamos que até o nível de aproximadamente USD 20.000 de renda per
capita a relacão crédito imobiliário-PIB cresce. A partir deste ponto, a necessidade por
crédito para a compra de habitação diminui e o PIB continua a crescer, fazendo com que
a relação crédito imobiliário – PIB diminua.

Na figura 6 observamos que quanto maior a volatilidade da inflação menor a

relação crédito imobiliário – PIB. Sendo que o maior impacto se dá até 50% de
volatilidade ao ano. Após o nível de 50% de volatilidade ao ano, pouco se reduz a relação
crédito imobiliário – PIB em relação ao aumento da volatilidade da inflação.

18
 Na figura 7 observamos quanto mais confiáveis forem as leis e a qualidade de
execução dos contratos e direitos de propriedade do país maior o crédito imobiliário –
PIB. A partir do gráficos podemos observar que ela é a variável mais importante na
explicação da relação crédito imobiliário – PIB dos países.

A figura 8 representa a sensibilidade da relação crédito imobiliário – PIB à

volatilidade do crescimento da renda per capita do país. Até o nível de 2% de volatilidade
ao ano, a relação crédito imobiliário – PIB aumenta. Uma volatilidade abaixo de 2% ao
ano representa uma economia com uma dinâmica reduzida. No entanto, uma volatilidade
acima de 2% indica uma instabilidade macroeconômica do país, sendo maléfica para a
relação crédito imobiliário - PIB.

A figura 9 indica que países com bureau privado possuem em média o dobro da
relação crédito imobiliário – PIB do que os países que não possuem.

Figura 6: Análise de sensibilidade do Crédito Imobiliário – PIB à

Volatilidade da Inflação

4,50%

4,00%

3,50%

3,00%
Cred. Imob.-PIB

2,50%

2,00%

1,50%

1,00%

0,50%

0,00%
0% 50% 100% 150% 200%
Volatilidade Inflação

19
 Figura 7: Análise de sensibilidade do Crédito Imobiliário – PIB à Rule of Law

80,00%

70,00%

60,00%

50,00%
Cred. Imob.-PIB

40,00%

30,00%

20,00%

10,00%

0,00%
-3,00 -2,00 -1,00 0,00 1,00 2,00 3,00
Escore Rule of Law

Figura 8: Análise de sensibilidade do Crédito Imobiliário – PIB à Volatilidade do

Crescimento do PIB per Capita

9,00%

8,00%

7,00%

6,00%
Cred. Imob.-PIB

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00%
Volatilidade do Crescimento do PIB per Capita

20
 Figura 9: Análise de sensibilidade do Crédito Imobiliário – PIB à existência de
Bureau Privado

10,00%

9,00%

8,00%

7,00%
Cred. Imob-PIB

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%
não possui possui
Bureau Privado

Para testar a hipótese observada em Warnock e Warnock (2007) e Djankov,

McLiesh e Shleifer (2006) que em países desenvolvidos a questão legal é determinante
na concessão de crédito e a existência de um sistema de informação não é discriminante,
realizei a regressão interagindo essas variáveis com uma variável categórica, indicando se
o país é emergente ou desenvolvido. Essa hipótese foi confirmada no resultado da
regressão apresentado na tabela 6. A existência de bureau positivo para países
desenvolvidos não foi uma variável significante.

Já para países emergentes, a existência de bureau privado é determinante na

dimensão do crédito imobiliário. A importância de um sistema de informação para o
desenvolvimento do crédito imobiliário é confirmada quando observamos uma maior
penetração de registro público nos países emergentes do que nos países desenvolvidos.
Com a existência de registros públicos, os países emergentes tentam desenvolver seu
sistema de crédito.

21
 O sistema legal foi mais importante para os países desenvolvidos do que os países
em desenvolvimento na explicação do tamanho do crédito imobiliário. Esse resultado
também foi observado no trabalho de Warnock e Warnock (2007).

22
 Tabela 6: Resultados da Estimação
Dependent Variable:
LOG(MORTGAGE_GDP/100)
Method: Panel Least Squares
Date: 09/02/09 Time: 09:47
Sample (adjusted): 1997 2007
Cross-sections included: 85
Total panel (unbalanced) observations: 437

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -68,95465 7,960941 -8,661621 0

LOG(GDP_PERCAPTA_PPP) 11,93608 1,741473 6,854013 0
LOG(GDP_PERCAPTA_PPP)^2 -0,628538 0,098036 -6,41133 0
LOG(GDP_PERCAPTA_PPP*POPULATION) 0,345749 0,05164 6,69537 0
RULE_OF_LAW*EMERGING 1,152428 0,169389 6,80342 0
RULE_OF_LAW*DEVELOPED 1,693231 0,248596 6,811184 0
LOG(STD_CPI) -0,165397 0,040151 -4,119399 0
LOG(VOL_CRESC(-1)) -1,531547 0,744967 -2,055859 0,0404
LOG(VOL_CRESC(-1))^2 -0,193897 0,092436 -2,097633 0,0365
PRIVATE2*EMERGING 0,85477 0,199308 4,28868 0
PRIVATE2*DEVELOPED 0,156903 0,341423 0,459555 0,6461

-
R-squared 0,686819 Mean dependent var 2,666715
Adjusted R-squared 0,679468 S.D. dependent var 2,519595
S.E. of regression 1,426483 Akaike info criterion 3,57315
Sum squared resid 866,8477 Schwarz criterion 3,675849
Log likelihood -769,7334 F-statistic 93,42373
Durbin-Watson stat 0,130016 Prob(F-statistic) 0

Os dados de crédito imobiliário foram obtidos junto ao Banco mundial. Foi

utilizado o logaritmo do PIB em dólares baseado na paridade do poder de compra. A
volatilidade do crescimento do PIB foi calculada com o desvio padrão de 5 anos do
crescimento do PIB per capita anual. A volatilidade da inflação foi calculada através de
um GARCH(1,1), utilizando as taxa de inflação anual obtidas no International Financial
Statistics do FMI. As informações de bureau privado foi obtidas no artigo do Djankov,
McLiesh e Shleifer (2006). O rule of law foi obtido no Worldwide Governance Indicator
do Banco Mundial.

23
 Economias emergentes tendem a serem menores, mais pobres e terem uma maior
instabilidade econômica. Os fatores tamanho e pobreza podem ser difícil de serem
alterados rapidamente, no entanto, podem limitar a incerteza macroeconômica através de,
por exemplo, sistema de metas de inflação.

O Brasil apresentava uma relação crédito imobiliário – PIB de 1,7% em 2007.

Caso o Brasil consiga obter o índice de rule of law com reformas do sistema legal e nível
de volatilidade da inflação de países desenvolvidos, o crédito imobiliário no Brasil iria
para o nível de 85%5.

O resultado obtido é bastante interessante na medida em que mesmo com a crise

financeira mundial, o modelo continua intuitivo. Hoje observamos uma restrição do
crédito no mundo, devido em parte a uma maior volatilidade da inflação e uma maior
volatilidade da taxa de crescimento per capita.

4. Conclusão

O presente estudo busca analisar a extensão do crédito imobiliário-PIB de 93

países de 1996 a 2007. Os resultados encontrados indicam que países com baixa
volatilidade da inflação, baixa volatilidade da taxa de crescimento, fortes direitos legais e
sistemas de informação profundo possuem um sistema de crédito mais desenvolvido.

Os resultados encontrados por Warnock e Warnock (2007) e Djankov, McLiesh e

Shleifer (2006) foram confirmados nesse estudo. Países com uma menor instabilidade

5
Realizei as mesmas análises considerando a série original disponibilizada pelo Banco Mundial. Os
resultados das regressões foram muito similares. Com a regressão dos dados originais do Banco Mundial,
caso o Brasil consiga obter o índice de rule of law com reformas do sistema legal e nível de volatilidade da
inflação de países desenvolvidos, o crédito imobiliário no Brasil iria para o nível de 95%.

24
econômica, sistemas de informação mais desenvolvidos e sistema legal confiável
possuem um crédito imobiliário mais profundo.

Um resultado encontrado interessante foi que em países desenvolvidos, o crédito

imobiliário cresce baseado apenas na qualidade e confiança no sistema legal. A existência
de bureau privado não é significante na determinação do tamanho do sistema de crédito.

Já nos países emergentes, o crescimento do crédito imobiliário se dá tanto em

cima de sistemas de informação mais profundos, como em cima das questões legais.
Apesar da existência de bureau privado, que permite a precificação do crédito ajustado ao
risco, e políticas econômicas que minimizem as incertezas macroeconômicas, a existência
de fortes direitos legais é o ponto de maior importância para o desenvolvimento do
crédito imobiliário nos países emergentes.

25
 Referências Bibliográficas

• Acemoglu, Daron, Simon Johnson, James Robinson, e Yunyong Thaicharoen,

2002. Institutional Causes, Macroeconomics Symptoms: Volatility, Crisis and
Growth.
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(May).
• BIS, 2006. Housing finance in the global financial market. CGFS Papers No 26.
• Costa, Ana Carla Abrão, 2004. Mercado de Crédito: Uma Análise Econométrica
dos Volumes de Crédito Total e Habitacional no Brasil. Banco central do Brasil,
Trabalhos para Discussão n° 87.
• Djankov, Simeon, Caralee McLiesh, e Andrei Shleifer, 2006. Private Credit in
129 Countries. Journal of Financial Economics.
• IMF, 2004. Three Current Policy Issues. World Economic Outlook.
• IMF, 2006. Household Credit Growth in Emerging Market Countries. Global
Financial Stability Report.
• IMF, 2008. Housing and the Business Cycle. World Economic Outlook.
• Kaufmann, Daniel, Aart Kraay, e Massimo Mastruzzi, 2007. The Worldwide
Governance Indicators Project: Answering the Critics.
• ONG, Seow Eng, 2005. Mortgage Markets in Asia.
• Renaud, Bertrand M., 2004. Mortgage Finance in Emerging Markets: Constraints
on Feasible Development Paths.
• Warnock, Francis E. e Veronica Cacdac Warnock, 2007. Markets and Housing
Finance. Working Paper 13081, National Bureau Of Economic Research
• World Bank, 2005. Housing Finance in Emerging Economies, Technical Briefing
to the Board.
• World Bank, Apr 2008. Housing Finance in Emerging Economies, Technical
Briefing to the Board.
• Zhu, H., 2006. The structure of housing finance markets and house prices in Asia.
BIS Quarterly Review (December): 55-69.

26
 Apêndice

Lista dos Países: definição de emergentes e desenvolvidos do Banco Mundial

Desenvolvidos Emergentes
Alemanha Afeganistão Eslovênia Nigéria
Austrália África do Sul Estônia Panamá
Áustria Albânia Gabão Paquistão
Bélgica Arábia Saudita Gana Peru
Canadá Argélia Geórgia Polônia
Dinamarca Argentina Guatemala Quirguistão
Espanha Armênia Guiné República Central Africana
Estados Unidos Azerbaijão Hong Kong República do Congo
Finlândia Bangladesh Hungria República Dominicana
França Bolívia Índia República Tcheca
Grécia Brasil Indonésia Romênia
Holanda Bulgária Irã Rússia
Irlanda Caramarões Israel Senegal
Islândia Cazaquistão Jordânia Sérvia
Itália Chade Letônia Singapura
Japão Chile Líbano Tailândia
Luxemburgo China Lituânia Tajiquistão
Noruega Chipre Malásia Tunísia
Nova Zelândia Colômbia Malta Turquia
Portugal Coréia Marrocos Ucrânia
Reino Unido Croácia México Uganda
Suécia Egito Mongólia Uruguai
Suiça El Salvador Namíbia Uzbequistão
Emirados Árabes Nicarágua

27