Banco Central de Paraguay (BCP)

El Banco Central del Paraguay (BCP), por mandato legal, es la autoridad económica en el
país encargada de diseñar la política monetaria. De acuerdo a la ley nº 489 “Carta
Orgánica” son objetivos fundamentales del Banco Central del Paraguay preservar y velar
por la estabilidad del valor de la moneda y promover la eficacia y estabilidad del sistema
financiero.

Para cumplir con los objetivos asignados, el BCP instrumenta la política monetaria en dos
frentes: por un lado, controlando la tasa de interés o el costo del dinero, en una perspectiva
de corto plazo; y por otro, controlando la oferta o la disponibilidad monetaria, con visión de
mediano plazo. Estas estrategias tienen como propósitos influir en el desempeño de un
conjunto de variables intermedias, para finalmente ejercer influencia sobre la trayectoria de
la inflación, que a su vez deberá servir de marco para lograr el crecimiento con estabilidad
de la economía a largo plazo.

Tradicionalmente, la política monetaria del BCP estuvo centrada en el control de los

agregados monetarios, especialmente el más líquido denominado M0 (billetes y monedas
en circulación), cuya trayectoria de crecimiento se establece anualmente en el programa
monetario, aprobado por el Directorio del BCP. Así, la ejecución de la política monetaria se
podría evaluar observando los resultados en términos del historial inflacionario.

Sin embargo, los múltiples choques que han afectado a la inflación generaron también
inestabilidad en la demanda de dinero, y, siendo esta un prerrequisito fundamental para la
optimización de la política monetaria con control de agregados, la misma ha jugado un rol
negativo para que los resultados fueran óptimos y de hecho se ha traducido en una mayor
volatilidad de la inflación. Por otro lado, el incipiente desarrollo del mercado de dinero, así
como un pobre desarrollo del mercado secundario de títulos públicos, dificulta al BCP
implementar otro esquema de política monetaria, abandonando el control de agregados y
tomando a la tasa de interés como meta intermedia.

En el enfoque monetario moderno, denominado el Esquema de Política Monetaria de Metas

de Inflación, ha logrado reducir el nivel y la volatilidad de la inflación en aquellos países
cuyos bancos centrales lo adoptaron. En la actualidad, el BCP se halla en el proceso de
converger en el mediano plazo a un esquema de metas de inflación. Sin embargo, existen
aún obstáculos importantes para la adopción de este esquema.
Si bien la ley 489/95 señala que el Banco Central goza de autarquía administrativa y
patrimonial y autonomía normativa; éste participa con los demás organismos técnicos del
Estado en la formulación de la política monetaria, crediticia y cambiaria.
Adicional a la independencia operativa, otros requisitos legales e institucionales serán
necesarios profundizar para la implementación del nuevo enfoque.
Por otro lado, el BCP ha realizado avances considerables que facilitarían la adopción del
nuevo enfoque y tras un diagnóstico de las principales debilidades y fortalezas del BCP en
materia de implementación de la política monetaria, se han llevado a cabo una serie de
modificaciones.

Primeramente, se propuso una agenda en el desarrollo de modelos que capturan las

variables que juegan un rol activo en el proceso de transmisión de la política monetaria.
Estos modelos son herramientas que ayudan a contar con mejores elementos para las
decisiones en la materia.

Segundo, se han regularizado los informes de análisis y reuniones periódicas del comité de
operaciones de mercado abierto. Asimismo, se ha mejorado la comunicación pública, se
fortalecieron las capacidades técnicas de las áreas involucradas, las disposiciones
normativas para el mercado financiero y monetario y se está procediendo a la
modernización legal y tecnológica del sistema de pagos. Todos estos esfuerzos apuntan a
una optimización de la política monetaria del BCP.

La superación de varios obstáculos, sumado a los actuales avances, permitirían al banco

central conducir una política monetaria más independiente, creíble y capaz de priorizar el
objetivo de inflación por sobre cualquier otro.

Política monetaria en Paraguay

Desde mayo del 2011, el Banco Central del Paraguay (BCP) adoptó un nuevo enfoque de
política monetaria denominado “metas de inflación”, a través del cual asumió un
compromiso público de controlar la inflación como su objetivo primordial dentro de un
marco de transparencia y rendición de cuentas.

1. Esquema de Agregados Monetarios

Durante la década de los años 80, 90 y principios del nuevo milenio, la Política Monetaria
(PM) implementada en el Paraguay consistía en el esquema de agregados monetarios. Bajo
este esquema, el Banco Central del Paraguay (BCP) establecía su objetivo deseado de
inflación futura y con base en este, un objetivo intermedio para el crecimiento de la oferta
monetaria buscando controlar los agregados monetarios, principalmente el M0 (billetes y
monedas en circulación) establecido anualmente en un programa monetario. De esta forma,
la efectividad de la PM se evaluaba mediante los resultados en términos del historial
inflacionario y en función a un programa monetario que era diseñado y propuesto por la
Gerencia de Estudios Económicos y aprobado por Resolución del Directorio del BCP.
En este sentido, la implementación de la política monetaria consistía en mantener los
niveles de crecimiento del M0, emitiendo Letras de Regulación Monetaria (LRM) y Cartas
de Compromiso, únicamente con el fin de contraer o expandir la masa monetaria.

Durante este periodo, en el mercado de dinero imperaban las operaciones interbancarias

únicamente bajo la modalidad de “Call Interbancario” hasta el inicio de la crisis financiera
de la década de los 90. A fin de acceder a este tipo de operaciones, las entidades de
intermediación financiera contaban con líneas de crédito, que eran evaluadas de acuerdo a
sus políticas internas de riesgo. Cuando una operación era concretada telefónicamente, la
misma quedaba respaldada en firme mediante la firma de una nota de solicitud,
acompañada de un pagaré documental por parte de la entidad solicitante.

Las operaciones de facilidades de liquidez otorgadas por el Banco Central a las entidades
financieras desempeñaban la función de prestamista de última instancia y a tal efecto, las
entidades garantizaban estas operaciones con:

a) Títulos Valores emitidos por el Tesoro Nacional y el BCP, cuyos vencimientos tenían un
plazo mayor a noventa (90) días contados a partir de la fecha de presentación de la solicitud
de préstamo.

b) Documentos de la Cartera de Préstamos – Calificación “1” y “2” o su equivalente

debidamente endosado y cuyo vencimiento tenían un plazo mayor a noventa (90) días
contados a partir de la fecha de presentación1

Coincidente con este periodo de implementación de política monetaria y funcionamiento

del mercado de dinero se desencadenaron las últimas y sucesivas crisis financieras en
Paraguay durante el periodo de 1995 a 2002 con sus consecuentes costos económicos,
sociales y políticos, que en términos financieros representaron aproximadamente entre el 7
al 12% del Producto Interno Bruto (PIB), cuantificables solo para el periodo de 1995 a
19982.

2. Esquema de metas de inflación

Por medio de este régimen, los bancos centrales reconocen a la estabilidad de precios como
su objetivo principal de política monetaria y anuncian públicamente una meta cuantitativa
de inflación a mediano plazo. Generalmente el objetivo inflacionario se define con un rango
de tolerancia, el cual toma en cuenta los posibles choques externos o exógenos (i.e.
incrementos de precios no derivados de la política monetaria) que podrían afectar al
cumplimiento de la meta. Por ejemplo, el banco central de un país puede declarar antes del
inicio de cada año un objetivo de inflación de 4 por ciento, con un intervalo de tolerancia de
+/- 2 puntos porcentuales. Con ello hace explícito su compromiso de que la inflación se
ubique en torno al centro, aunque se prevé el rango por la existencia de los choques
mencionados.
La toma de decisiones está basada en un análisis de las variables más relevantes que
podrían afectar a la inflación en el futuro. Por ejemplo, la brecha del producto, las
expectativas de inflación, el tipo de cambio, la demanda externa, el gasto fiscal, entre otras.

El esquema requiere de una estrategia transparente de comunicación con el público y los

mercados, a fin de que los planes y decisiones de las autoridades monetarias sean
entendidos claramente por ellos. Por último, el banco central debe realizar una rendición de
cuentas en cuanto al logro de su objetivo de inflación.

Meta de inflación en Paraguay

La meta fijada inicialmente por el BCP fue 5% anual, con un rango de tolerancia de +/-2,5
puntos porcentuales. El rango permite que la inflación fluctúe alrededor de la meta,
considerando la alta exposición de la economía paraguaya a choques de carácter exógeno.
Posteriormente, y teniendo en cuenta los resultados satisfactorios obtenidos bajo el
régimen, el BCP decidió en el año 2014 reducir el rango de tolerancia a +/- 2 puntos
porcentuales, para un año después también reducir la meta a 4,5% anual. Finalmente, en el
año 2017, tras un análisis exhaustivo de la evolución de la inflación en los últimos años y
del entorno macroeconómico en general, el Directorio del BCP consideró que la coyuntura
económica era propicia para reducir nuevamente la meta de inflación, fijándola en 4%
anual, manteniendo el mismo intervalo de tolerancia.

Esquema de la política monetaria

Para su implementación, el BCP utiliza como instrumento la Tasa de Política Monetaria
(TPM), a través de la cual influye inicialmente en las tasas de interés y liquidez del
mercado, que pueden afectar parte de la actividad económica, para posteriormente incidir
en la inflación. Esto es posible gracias a los denominados “mecanismos de transmisión de
la política monetaria”. Debido a los rezagos con que actúa la política monetaria, las
decisiones se basan en la trayectoria futura más probable de la inflación. Es decir, la tasa de
inflación actual podría ser casi irrelevante para las decisiones ya que lo fundamental es la
tasa de inflación en el mediano plazo (i.e. lo que se denomina en el horizonte relevante de
política monetaria). Por este motivo todo banco central debe contar con proyecciones
precisas de la inflación, para lo cual se utilizan modelos econométricos, además de
elementos de juicio.

Mecanismos de transmisión de la política monetaria

El BCP, a través de la TPM, tiene un impacto sobre la actividad económica a través de
distintos canales denominados mecanismos de transmisión de la política monetaria.

1. El primer mecanismo es el de tasa de interés. Cuando la TPM es ajustada, los

bancos comerciales ajustan sus tasas de interés en respuesta a cambios en la relación
costo-beneficio de asignar recursos a Instrumentos de Regulación Monetaria (IRM)
y prestar dinero a las empresas y familias. Frente a este cambio en los costos de
 financiamiento, las empresas y familias ajustan sus decisiones de inversión y
consumo, afectando el nivel de gasto total de la economía. Este volumen de gastos,
en combinación con la oferta total, determina el nivel de inflación registrado en la
economía.
2. Otro mecanismo es el canal del crédito. Cuando la TPM es ajustada, el BCP afecta
la liquidez del sistema bancario ya que los bancos reasignan sus fondos entre IRM y
fondos disponibles para otorgar al público. De esta manera, el volumen de crédito
de la economía es afectado, el cual tiene un impacto sobre el gasto total de bienes y
servicios de la economía. Este volumen de gastos, en combinación con la oferta
total, determina el nivel de inflación registrado en la economía.
3. El siguiente canal es el de tipo de cambio y es de particular relevancia para la
economía paraguaya por su alto grado de apertura comercial con el resto del mundo.
Un cambio en la TPM, impacta sobre la demanda de moneda extranjera, lo cual
determina el nivel de tipo de cambio. Este ajuste afecta el precio de los productos
importados de la economía, y consecuentemente la demanda de dichos productos, y
finalmente, el nivel de inflación de la economía.
4. El cuarto canal es el de las expectativas, y su efectividad depende del nivel de
credibilidad y transparencia que posee el Banco Central. Cuando un Banco Central
ha construido una reputación creíble y transparente, un ajuste en la TPM orientada
hacia el control de la inflación, mantiene ancladas las expectativas de inflación. Por
tanto, ante una expectativa de inflación controlada, las decisiones de ajustes de
precios y salarios se realizarán en línea con la meta de inflación anunciada por el
Banco Central. La experiencia internacional nos ha enseñado que este canal es el
que mejor funciona en las economías emergentes.

1. Horizonte relevante de política monetaria

Es el periodo de tiempo durante el cual se manifiestan los efectos de un cambio en la TPM
sobre la economía y depende de la efectividad del mecanismo de transmisión de la política
monetaria. Esta efectividad depende de factores tales como la competitividad, profundidad
y diversificación de los mercados financieros, los flujos de capitales, el grado de
dolarización de la economía, etc. De acuerdo con investigaciones realizadas por el BCP, se
estima que el horizonte de política monetaria se ubica entre 18 y 24 meses en nuestro país,
por lo que no necesariamente coincide con el cierre del año calendario.

2. Tasa de interés neutral

Es la tasa consistente con el nivel de crecimiento potencial (o de largo plazo) de la
economía en un ambiente de baja inflación. Así, la tasa de interés neutral combina la meta
de estabilidad de precios con el máximo crecimiento sostenible del producto y del empleo.
La misma sirve como referencia para determinar el llamado “perfil” de la política
monetaria. De esta manera, una TPM por debajo de la tasa de interés neutral es señal de una
política expansiva, lo cual contribuye a estimular el nivel de gastos y generar presiones
inflacionarias futuras. En contrapartida, una TPM por encima de la tasa de interés neutral,
sirve como indicador de una política contractiva, lo que contribuye a moderar la expansión
del gasto y, en consecuencia, de los precios. En este caso, se generan las condiciones para
que las tasas de interés activas suban, lo que implica costos más elevados al momento de
tomar créditos. Estudios realizados por el BCP indican que la tasa neutral se ubica de entre
1,3 y 2,7 por ciento en términos reales (i.e. descontada la inflación).

El mercado de Dinero en Paraguay

En los últimos tiempos, se ha consensuado la idea de que la principal contribución que un

Banco Central puede legar al desarrollo económico es mantener el poder adquisitivo de la
moneda, y para ello es fundamental bregar por la estabilidad de precios de los bienes y
servicios de la economía. Sin embargo, dado el hecho de que los bancos centrales no
pueden fijar el comportamiento de los precios, instrumentos como el tipo de cambio y la
tasa de interés constituyen fundamentos sobre las cuales un Banco Central puede influir.

En este sentido, el adecuado funcionamiento del mercado de dinero es el escenario ideal

para que un Banco Central pueda implementar eficientemente la política monetaria. Por
ello resulta imperioso contar con un mercado de dinero mayorista profundo, competitivo y
eficiente, que permita administrar la liquidez de forma oportuna mediante la contracción e
inyección de liquidez de corto plazo a los intermediarios financieros, logrando de esta
forma potenciar la transmisión de la Tasa de Política Monetaria hacia el resto de la
economía. Al igual que el mercado de bonos, el mercado de dinero constituye una de las
mejores herramientas para que un país diversifique su riesgo en cuanto a su deuda y crédito.

El mercado de dinero es considerado el cimiento para el mercado de deuda y crédito, así

como para otros mercados financieros. El desarrollo de mercado del mercado doméstico de
bonos contribuye en gran parte a la profundización del sector financiero. De igual forma,
contribuye a aislar al país de shocks externos de tipo financiero/macroeconómico, tal como
el vivido recientemente a nivel mundial, o en otros casos, a resistir el “contagio” a sus
economías.

A través del mercado de dinero, las instituciones financieras gestionan su liquidez,

mediante las operaciones de préstamos de dinero/títulos entre ellas, y por ello, la fortaleza
de las instituciones financieras será vital para el desarrollo del mercado de dinero en el
Paraguay. En ausencia de contrapartes crediticias potables, las instituciones financieras
harán sus transacciones directamente con el Banco Central del Paraguay, en lugar de
utilizar únicamente el mercado interbancario. Por lo tanto, es necesario contar con un
sistema por el cual se mida el riesgo crediticio de los participantes en el sistema financiero.
Con este fin es necesario adecuar la normativa vigente, privilegiando la seguridad en la
regulación. Otro punto a tener en cuenta es la posición de un Banco Central frente al
mercado de dinero, previendo adecuadamente la volatilidad y tamaño de los cambios en la
oferta ex antes y demanda de base monetaria. Esto, debido a que las mencionadas variables
determinan el tipo de instrumento y operaciones que se deberá utilizar con mayor
frecuencia para poder lograr los objetivos de tasa de interés o de cantidad.

El Banco Central implementa la política monetaria al afectar las tasas de interés en el

mercado de dinero, principalmente a través de la rentabilidad en sus transacciones con
entidades financieras. En la aplicación de su política monetaria, el Banco Central debe
evaluar el impacto de sus acciones en la economía, por su dimensión global, los canales de
transmisión y la sincronización de sus medidas. Tras la adopción de un esquema de Política
Monetaria más orientada a la meta de inflación en forma oficial, esto cobra aún más
relevancia.

Administración de Liquidez de Corto Plazo

A partir del mes de enero de 2016, el BCP ha introducido un nuevo instrumento para la
administración de liquidez de corto plazo denominado ADLCP. Estas operaciones, también
denominadas de sintonía fina, se realizan de forma tal que el Banco Central pueda proveer
o retirar liquidez frente a situaciones de exceso o déficit de liquidez mediante subastas de
depósitos o bien mediante operaciones de reporto. La contracción de liquidez se realiza vía
subasta de depósitos a corto plazo a una tasa máxima de 5pb por encima de la TPM y la
inyección de liquidez se realiza vía subasta de operaciones de reporto a una tasa mínima de
5pb por debajo de la TPM.

Desde la implementación de este instrumento en el año 2016 únicamente se han realizado

subastas de depósito debido al exceso de liquidez estructural en el sistema. El monto
promedio por colocación fue de Gs millones 450.410 semanales a una tasa promedio
ponderada de 5,40%.

Proyección de Liquidez de Corto Plazo

La proyección de liquidez del sistema financiero es un instrumento clave dentro de un
banco central para conocer el nivel de liquidez de la economía con cierto grado de
asertividad. En este contexto, cuando se habla de liquidez se refiere a un subconjunto de
pasivos del banco central en moneda nacional que no pagan intereses y que se encuentran
en poder del público o depositados en cuentas corrientes de los bancos privados. Si la suma
de todas esas cuentas de los bancos es positiva, hay un exceso de liquidez (superávit) y si la
suma es negativa, existe un faltante de liquidez (déficit).
El objetivo de la proyección de este tipo de liquidez es contar con la información que
permita analizar las necesidades de dinero que requiera el sistema bancario y suavizar los
cambios de coyuntura en la liquidez creando condiciones estables y conduciendo el
objetivo operativo del banco central mediante la inyección o retiro de dinero a través de las
OMA. Básicamente consiste en centralizar toda la información que determina la posición
futura de liquidez del sistema (sin OMA), y con base en este resultado la banca matriz
decide cuánto colocar o retirar del mercado.

Cuando un banco necesita recursos en efectivo tiene dos opciones: solicitar un préstamo a
otro banco o al banco central. Si la tasa que paga en cualquiera de las dos opciones es la
misma, debería ser indiferente a quién pide prestado el dinero. Se acostumbra pronosticar
las reservas disponibles de los bancos y estimar el superávit o déficit de liquidez de manera
a suplir, según sea el caso, la necesidad a través de los instrumentos disponibles en el banco
central.

En este sentido, bajo un escenario de exceso de liquidez, los motivos que incentivan a que
los bancos mantengan una mayor cantidad de reserva voluntaria serían: precaución,
incertidumbre, decisiones de la tesorería por disposición interna de la matriz extranjera de
la institución financiera o simplemente por el estigma que significa no contar con los
recursos suficientes en el momento de su requerimiento, lo cual hace que en su conjunto, el
sistema bancario mantenga un colchón sustancialmente superior al requerimiento ideal.

Esta reserva voluntaria desproporcionada, dada la estructura financiera vigente en el

Mercado de Dinero, resulta injustificada por no rendir intereses, siendo que esos mismos
fondos podrían estar invertidos en títulos valores públicos rentabilizando intereses, y en
caso de necesidad de liquidez ser perfectamente líquidos mediante las diferentes facilidades
puestas a disposición por el BC bajo la modalidad de subyacentes de operaciones REPO.
Bajo estas condiciones, seguir manteniendo un fondo de reservas voluntarias en las cuentas
de liquidación en el BC sin ningún rendimiento, solo demuestra un desconocimiento y
escaso profesionalismo por parte de la Tesorería de dicha entidad que afecta directamente a
las posibles utilidades que en contrapartida puedan generar tales inversiones.

Cualquiera de las decisiones individuales acerca de mantener reservas ociosas dificulta la

estimación del BC al no poder determinarse si esos niveles de reservas voluntarias son
deseados o demandados, aunque lo que importa finalmente es saber en qué momento van a
desprenderse de ese exceso o en su defecto evitar un riesgo de faltante.

El BC estudia las variables que inciden sobre el nivel de la liquidez, diseñando un esquema
estructural sobre los componentes autónomos y exógenos que inciden sobre la misma. La
sumatoria de cada uno de los componentes da como resultado un monto que representa la
proyección esperada de la liquidez del Sistema Financiero en el periodo T+1.
La demanda y oferta de liquidez puede ser derivada desde el balance de un BC. Así, la
estructura simplificada del balance de un BC puede ser vista de la siguiente forma:

Balance simplificado del Banco Central de Paraguay

La cuenta de liquidación es el saldo de las cuentas corrientes del balance del BC y

representa el dato residual, por ello el pronóstico debe abarcar todo lo demás. Las
operaciones que se compensan en el activo y pasivo no se incluyen en el análisis.

Los elementos que el BCP necesita indefectiblemente pronosticar son los factores
autónomos: efectivo en poder del público, saldos netos del gobierno, utilización de la
cuenta de Encaje Legal.

a) Efectivo en poder del público.

El efectivo en circulación tiene una estrecha relación con el impacto de las operaciones de
contracción o expansión de la moneda dado que diariamente se calculan las variaciones que
tuvieron cada uno de estos rubros y el resultado neto es lo que finalmente está circulando en
la economía.

Además de este enfoque analítico de la magnitud de la liquidez en el sistema, el BC

también mantiene contactos con los bancos comerciales acerca de sus expectativas de
demanda de efectivo en los siguientes días. Para ello, se estableció un esquema de
comunicación en t-1 donde los bancos reportan el monto a depositar o extraer de sus
cuentas corrientes de manera a provisionar estos saldos que forman parte de la proyección
de liquidez.

b) Utilización de la cuenta de Encaje Legal

El segundo horizonte temporal a considerar es el tiempo que transcurre entre el primer día y
el último del mes para el periodo de mantenimiento del encaje legal promedio. el BCP
modifica el reglamento de encaje de moneda nacional y extranjera por medio del cual se
establece un encaje legal promedio mensual cuyo saldo integrado puede ser utilizado hasta
el 10% en forma diaria..
Si bien esta situación hace que para el BC sea muy difícil conocer con exactitud el
momento en que las tesorerías decidirán utilizar este instrumento, y más aún el monto
exacto de reposición, es considerado como un recurso más de fondeo de las operaciones en
caso de necesidad.

Sin duda, el excedente estructural de liquidez que se mantiene en nuestro país debilita el
mecanismo de transmisión de la tasa de interés a la política monetaria, por este motivo,
tanto la proyección como la gestión de esa liquidez forman parte de la meta del BCP para
estabilizar el valor de la moneda, evaluando apropiadamente las necesidades del mercado
en términos de OMA.

c) Los saldos netos del gobierno

La mayoría de los BC sostienen que las operaciones netas del gobierno son las más difíciles
de pronosticar y el caso de Paraguay no es la excepción. El Ministerio de Hacienda
transfiere a la banca comercial (ya sea estatal o privada), porciones importantes de sus
transacciones netas, así también recibe gran parte de las recaudaciones de impuestos a
través de ellas. Es por ello que es justificable el esfuerzo de obtener datos precisos acerca
de sus erogaciones con al menos un día de anticipación. Esta práctica no solo contribuiría a
estabilizar las tasas de interés de corto plazo y promover el desarrollo del mercado
financiero, sino que traerá beneficios colaterales para el gobierno.

Los modelos económicos pueden ayudar a pronosticar los flujos del gobierno sobre una
base anual, pero no permiten obtener datos proyectados de flujo de caja de corto plazo que
se necesita para la gestión de liquidez. En términos generales, es más fácil pronosticar el
gasto que los ingresos debido a que los gastos son más dependientes de las decisiones
oficiales mientras que los ingresos dependen de comportamientos individuales y calendario
de vencimientos de pago de impuestos.

En nuestro país, el circulante aumenta en la tercera o cuarta semana de cada mes cuando el
MH transfiere el efectivo a la red de bancos, además de pago a proveedores, el desembolso
de sueldos a funcionarios y pensiones a los jubilados, luego el circulante cae radicalmente a
un mismo punto en la siguiente semana.

En las ilustraciones siguientes se muestran las transferencias del MH a los bancos para el
pago de sus egresos así como las recaudaciones que recibe por medio del sistema
financiero, para el periodo 2016 agrupados en forma semanal.

La demanda de dinero
Fundamentos teóricos y revisión de literatura

La demanda de dinero se refiere principalmente a una demanda de saldos reales, y la

literatura usualmente menciona dos razones para sostener esta especificación.

La primera está sustentada en los fundamentos de la teoría económica, la cual sostiene que
la moneda tiene un efecto neutral en el largo plazo; por lo tanto, la homogeneidad entre
cantidad de dinero y precios debería cumplirse en ese contexto. La segunda razón está
directamente relacionada con el aspecto econométrico. En este sentido, numerosas
investigaciones econométricas encuentran que tanto el stock nominal de dinero como el
nivel de precios son integradas de orden I(2); por lo tanto, en línea con este argumento, se
esperaría que la demanda de saldos reales mostrase un orden de integración I(1), con el cual
se minimizaría la dificultad econométrica propia de la estimación.

Asimismo, la teoría económica sugiere diferentes motivos para mantener dinero, pero las
principales razones descansan en la idea de mantener dinero por motivos de transacciones y
en la decisión de los agentes económicos en su proceso de selección del portafolio óptimo,
es decir, por motivo de especulación. En este sentido, en aplicaciones empíricas, la tenencia
de dinero es modelada en función al Producto Interno Bruto como proxy de volumen de
transacciones, una variable tecnológica y la tasa de interés. La última es utilizada como
variable para capturar el costo de oportunidad del dinero. Sin embargo, no son pocos los
estudios que utilizan además variables como tipo de cambio y la tasa de inflación como
aproximaciones del costo de oportunidad del dinero.

Una dificultad adicional radica en elegir el agregado a ser utilizado en la estimación.

Normalmente, la decisión sobre el tipo de agregado está en función de la estructura
económica y de la profundidad financiera propias de cada país. Para fines de política
monetaria, la utilización de agregados más líquidos sería lo más razonable, por el grado de
control que podrán ejercer sobre éstos los bancos centrales, pero con este razonamiento
quizás se esté subestimando la demanda real de dinero de la economía.

Es necesario destacar que las elasticidades difieren al observar trabajos empíricos,

especialmente aquellos estimados para países de la región en función al tipo de agregado y
a la metodología utilizada en la estimación.

Una característica común de los modelos de demanda de dinero es que en su mayoría se

basan en formas funcionales sutilmente modificadas de la ecuación sugerida por Cagan,
cuyo modelo se expone a continuación: Donde:

Mt/Pt = k Yηte-αre-δT

Mt = Es el saldo monetario nominal, en el momento t.

Pt = Nivel general de precios en el momento t.

Yt = Nivel de transacciones, aproximado por el PIB.

η = Elasticidad de la demanda de dinero respecto de la variable de escala.

α = Semielasticidad de la demanda de dinero con respecto al costo de oportunidad.

δ = Semielasticidad de la demanda real de dinero con respecto a un parámetro tecnológico.

r = Variable que representa el costo de oportunidad de mantener dinero.

T = Cambio tecnológico, usualmente aproximado por una tendencia temporal o alguna

variable que capte el grado de profundización financiera.

La ecuación así formulada pretende representar la relación de largo plazo entre la demanda
de saldos reales y sus fundamentos. En general se espera que la demanda de saldos reales
reaccione positivamente ante aumentos en el nivel de transacciones, reflejando así la
necesidad de contar con medios de pagos por motivos de transacciones, y que además
reaccione negativamente a los incrementos en el costo de oportunidad de mantener dinero
en efectivo. También se espera que la tenencia de dinero disminuya cuando la tecnología
financiera mejore.

La magnitud de los coeficientes estimados para estas variables, como hemos mencionado,
es sensible al método de estimación empleado y a las variables utilizadas en la estimación.
Una rápida revisión de algunos trabajos empíricos estimados para algunos países podría
proporcionar una idea de la magnitud de estos coeficientes.

Así, por ejemplo, Adam (2000), utilizando un modelo corregido de la Demanda de Ajuste
Parcial estimado para la economía chilena, encuentra que la elasticidad del agregado M1
con respecto al ingreso está en torno al 0,93. Asimismo, encuentra que la elasticidad con
respecto a la tasa de interés está en torno al -0,22.

Por otro lado, Bucacos y Licandro (2003), estimando la demanda de dinero en Uruguay con
datos trimestrales desde 1980 al 2002, obtienen una elasticidad de ingreso del 0,8 para el
agregado M1 y una elasticidad con respecto a la tasa de interés del -0,46 mediante el
enfoque de Cointegración propuesto por Engle-Granger. Asimismo, Escobar y Posadas
(2003), utilizando un modelo de Structural Vector Error Correction (SVEC) con datos
trimestrales para la economía colombiana, encuentran una elasticidad unitaria con respecto
al ingreso y una elasticidad del -0,36 para la tasa de interés. En otro estudio para Chile,
Soto y Tapia (2000), utilizando un modelo de Cointegración Estacional, encuentran un
coeficiente de elasticidad de ingreso del 0,96, una elasticidad con respecto a la tasa de
interés doméstica del -0,12 y -1,51 para la tasa de interés externa.
En otro trabajo para Colombia, Gómez González (1999), después de aplicar pruebas de
exogeneidad, encuentra que la elasticidad de la base monetaria ajustada con respecto al
ingreso es de 1 y la elasticidad de la base monetaria con respecto a la tasa de interés y de la
innovación financiera es de -0,77 y de -0,55 respectivamente. Para Costa Rica, Monge y
Jiménez, utilizando datos mensuales de la emisión monetaria entre los años 90 y 95,
estiman una demanda de saldos reales con una elasticidad de 1,09 con respecto al ingreso y
de -0,0038 con respecto a la tasa de interés. Bucacos (2005), utilizando un enfoque de
cointegración estacional, encuentra una elasticidad del 0,95, -0,14 y -0.02 para el ingreso, la
tasa de interés y el factor tecnológico respectivamente para el modelo de 0 frecuencia, y
una elasticidad del 0,59 con respecto al ingreso con frecuencias bianuales.

Finalmente, cabe mencionar, por una parte, el trabajo de Ramoni y Orlandoni, quienes
utilizaron datos anuales para el periodo comprendido entre 1968 y 1996 para estimar la
demanda de dinero M2, cuya elasticidad con respecto a la renta es del 1,28, con respecto a
la tasa de interés es del -0,56 y con respecto a la tasa de depreciación obtienen un
coeficiente del -3,62. Por otro lado, en lo que respecta a estudios hechos para Paraguay, se
puede mencionar el trabajo de Colmán, quien usando el enfoque de Engle y Granger estima
una función de demanda para el M1 en frecuencia trimestral para el periodo comprendido
entre 1991 y 2003. Colmán encuentra una elasticidad de 0,40 para el ingreso y una
semielasticidad del -0,75 para la tasa de interés.

Estimación del modelo

Una característica común de los modelos de demanda de dinero es que en su mayoría se
basan en formas funcionales sutilmente modificadas de la ecuación sugerida por Cagan,
cuyo modelo se expone a continuación:

Mt/Pt = k Yηte-αre-δT

Al tomar el logaritmo queda especificada de la siguiente forma

mt=kt+ηYt -αr -δT

Dónde:

Mt = Es el saldo monetario nominal, en el momento t.

Pt = Nivel general de precios en el momento t.

Yt = Nivel de transacciones, aproximado por el PIB.

η = Elasticidad de la demanda de dinero respecto de la variable de escala.

α = Semielasticidad de la demanda de dinero con respecto al costo de oportunidad.

δ = Semielasticidad de la demanda real de dinero con respecto a un parámetro tecnológico.

r = Variable que representa el costo de oportunidad de mantener dinero.

T = Cambio tecnológico, usualmente aproximado por una tendencia temporal o alguna

variable que capte el grado de profundización financiera.

La ecuación así formulada pretende representar la relación de largo plazo entre la demanda
de saldos reales y sus fundamentos. En general se espera que la demanda de saldos reales
reaccione positivamente ante aumentos en el nivel de transacciones, reflejando así la
necesidad de contar con medios de pagos por motivos de transacciones, y que además
reaccione negativamente a los incrementos en el costo de oportunidad de mantener dinero
en efectivo. También se espera que la tenencia de dinero disminuya cuando la tecnología
financiera mejore.

Especificación de las variables

1. Agregados monetarios
El Banco Central de Paraguay estableció una meta de inflación del 5%, con un margen de
variación de 2,5 puntos porcentuales en ambas direcciones. Sin embargo, al cierre de 2017
se registró una tasa de inflación interanual del 9,9% y un promedio anual del 6,8%.

Dado este crecimiento de los precios, el banco central subió en 2018 las tasas de interés de
los instrumentos de regulación monetaria de corto plazo, mientras que los de largo plazo
sufrieron menores variaciones, lo que se traduje en un aplanamiento de la curva de
rendimientos de dichos instrumentos. Así, el rendimiento medio ponderado de los
instrumentos de regulación monetaria fue del 4,1%. Simultáneamente, aumento de manera
significativa la colocación de estos títulos, que alcanzo un promedio mensual de 820 mil
millones de guaraníes en 2017. Hasta mayo de 2018 se verifico un promedio de 1479 mil
millones de guaraníes, lo que representa un 58% del M0 (billetes y monedas en
circulación). En 2018, los instrumentos de regulación monetaria fueron el principal factor
de contracción de este agregado monetario.

No obstante, los agregados monetarios crecieron por encima del 15% en 2017, con
excepción de la base monetaria (4,4% interanual) y del M3 (8,3% interanual). El M0 se
incrementó un 17,6% en términos interanuales, el M1 un 20,6% y el M2 un 16,3%. Sin
embargo, durante los primeros meses del 2018 se observa una desaceleración del
crecimiento interanual y hasta mayo se registran tasas de un 13,8%, un 13,3%, un 10,3% y
un 6,5% para los agregados M0, M1, M2 y M3 respectivamente.

A la expansión del M0 contribuyeron principalmente las reservas internacionales, que se

elevaron de 1.168 millones de dólares en diciembre de 2016 a 1.297 millones en diciembre
de 2017.
Billetes y monedas en circulación y Base monetaria de Paraguay 2010-2017

Las tasas de interés activas nominales se ubicaron en promedio en un 26,6% en diciembre

de 2017, frente al 22,5% registrado el años anterior. Sin embargo, en términos reales
descendieron del 19,2% en 2016 al 15,2% en 2017. Por su parte, a fines de 2016 las tasas
pasivas nominales se situaron en un 0,6% en promedio, por debajo del 1,7% registrado en
diciembre del 2015, lo que se tradujo en tasas reales negativas del 8,5% en 2017 debido a la
inflación y al hecho de que las tasas nominales para los depósitos a la vista son
prácticamente nulas. Por otro lado, aumento la tasa de remuneración para los depósitos a
plazo del 5,1% nominal (2,2% real) en diciembre de 2016 al 10,1% nominal (0,2% real) en
diciembre de 2017.

Dado el comportamiento de las tasas de interés, tanto los depósitos como los créditos al
sector privado experimentaron un crecimiento más moderado en 2017. En cuanto a los
depósitos, estos crecieron un 5,7%. Los depósitos en moneda nacional aumentaron un
14,5%, mientras que los depósitos en moneda extranjera registraron una baja de un 1%.
Esta disminución se explica en parte por la apreciación del guaraní respecto del dólar,
puesto que los depósitos en moneda extranjera expresados en dólares crecieron un 1,2%.

En el ámbito de la política cambiaria, se observó en 2017 una depreciación del guaraní

respecto del real brasileño, a pesar de la apreciación del guaraní frente al dólar durante
parte del año, puesto que la moneda brasileña registro una mayor apreciación respecto del
dólar.

A fines de 2017, la apreciación del guaraní respecto del dólar fue del 1,2% en términos
nominales (una apreciación real del 4,9%). Sin embargo, en promedio, el guaraní se
deprecio un 3,4% nominal (0,8% real) con respecto a la moneda estadounidense. Este
comportamiento de depreciación obedece al déficit en cuenta corriente de Paraguay y al
diferencial de las tasas de inflación entre los dos países.

A su vez se observó una depreciación nominal interanual de la moneda paraguaya de un

16% (6,6% real) con respecto al real brasileño. De hecho, dadas las fuertes relaciones
comerciales con Brasil, el guaraní se deprecio en términos reales efectivos un 13,7%. Por lo
tanto, las intervenciones del banco central en el mercado cambiario estuvieron orientadas a
contener esta tendencia de depreciación respecto del solar y el real. Como consecuencia, el
tipo de cambio real efectivo terminó el año con una variación interanual prácticamente
nula.

Depósitos a la vista del sector público en el BCP

Depósitos del sistema bancario en el BCP (MN y ME) 2010-2017