T 822 PDF

UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN ANDRÉS
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓM ICAS Y FINANCIERAS

CARRERA DE ECONOMÍA
TESIS DE GRADO
"INFLUENCIA DE LAS SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE

FONDOS DE INVERSIÓN (SAFI's) EN LA CONFIGURACIÓN DEL
MERCADO DE VALORES BOLIVIANO”
Tutor: Lie. Alberto Bonadona Cossio
Postulante: Ricardo Fernando, Alvarez Portugal
La Paz - Bolivia
2005
AGRADECIMIENTOS:
Agradezco en primer lugar al Divino Creador por haberme dado la vida y

el haberme puesto en este lugar y en este momento.
A mis amadas y hermosas hijitas, Camila y Ariana, por ser mi fuente de

inspiración.
A mi querida esposa Marcia por su permanente apoyo.
A mis abnegados padres, Víctor y Teresa, por su compresión y apoyo

incondicional.
Agradezco muy especialmente al Lie. Alberto Bonadona por su guía y

consejos para la conclusión del presente trabajo.
Al Lie. Jaime Agramont por sus valiosas observaciones y asesoramiento

para mejorar la investigación realizada.
A los distinguidos miembros del Jurado Calificador del presente trabajo

por su valioso tiempo.
INDICE
I. INTRODUCCIÓN........................................................................................... 1
II. ASPECTOS METODOLÓGICOS................................................................ 4
2.1 SITUACIÓN PROBLÉMIC A.................................................................... 4
2.1.1 CARACTERÍSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS........................... 4
2.1.2 LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS........................................ 7
2.2 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA................................................... 11
2.3 JUSTIFICACIÓN DEL ESTUDIO............................................................ 11
2.4 OBJETIVOS............................................................................................... 13
2.4.1 OBJETIVOS GENERALES................................................................ 13
2.4.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS............................................................... 13
2.5 HIPÓTESIS DE LA INVESTIGACIÓN................................................... 13
2.5 1 HIPÓTESIS........................................................................................ 13
2.5.2 VARIABLES....................................................................................... 14
2.5.2.1 VARIABLE DEPENDIENTE..................................................... 14
2.5.2 2 VARIABLE INDEPENDIENTE................................................... 14
2.6 METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN......................................... 14
2.6.1 ALCANCE TEMPORAL.................................................................... 14
2.6.2 CARACTERÍSTICAS DE LA INVESTIGACIÓN............................ 14
2 6.2.1 TIPO DE ESTUDIO..................................................................... 14
2.6.2 2 MÉTODOS.................................................................................... 15
2.6.2 3 TÉCNICAS.................................................................................... 16
III. MARCO TEÓRICO....................................................................................... 17
3.1 EL AHORRO Y LA INVERSIÓN............................................................ 17

3.2 LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA Y EL MERCADO DE VALORES 17
3.2.1 TIPOS DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERA................................. 18
3.2.2 FUNCIÓN ECONÓMICA DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS 20
3.2.3 LOS MERCADOS FINANCIEROS.................................................... 21
3.2.3.1 FUNCIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS..................... 22
3.2.3 2 CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS........ 22
3.2.4 EL MERCADO DE VALORES........................................................... 24
3 2 4 1 PARTICIPANTES DEL MERCADO DE VALORES................. 24
3 2.4.2 LOS FONDOS DE INVERSIÓN................................................... 26
3.2.4.3 LOS ACTIVOS FINANCIEROS O VALORES QUE SE TRANSAN 27
3.2.5 TEORÍA DE PORTAFOLIOS............................................................. 29
3 2 5 1 RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN VALOR........................... 30
3.2.5 2 RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN PORTAFOLIO.............. 32
3.2 5 3 FUNCIÓN DE UTILIDAD.......................................................... 35
3.2.5.4 PORTAFOLIO DE ACTIVO SIN RIESGO Y ACTIVO CON RIESGO 39
3.2.5.5 PORTAFOLIO ÓPTIMO DE ACTIVOS CON RIESGO............ 41
3.2.5 6 CARTERA ÓPTIMA PARA CADA INVERSOR (CARTERA COMPLETA) 44
3 2.6 EL CAPITAL AS SET PRICING MODEL (CAPM) O MODELO DE

VALORACIÓN DE ACTIVOS........................................................... 47
3.2.6.1 LOS SUPUESTOS......................................................................... 47
3.2.6 2 FORMULACIÓN DEL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) O

MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS............................ 48
IV. MARCO PRÁCTICO...................................................................................... 50
4.1 EL SISTEMA FINANCIERO BOLIVIANO........................................... 50
4 1.1 SECTOR BANCARIO......................................................................... 51
4 1.2 SECTOR VALORES........................................................................... 55
ii
4. 1.3 SECTOR PENSIONES 58
4 1.4 SECTOR SEGUROS......... ................................................................ 61
42 EL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO........................................ 62
4.2.1 BREVE RESEÑA HISTÓRICA DE LOS PRIMEROS AÑOS......... 62
4.2.2 EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO...... 63
4.2 2.1 EL CICLO ECONÓMICO............................................................ 63
4.2.2 2 INSTRUMENTOS TRANZADOS................................................ 64
4 2.3 LOS FONDOS DE INVERSIÓN Y SUS ADMINISTRADORAS..... 65
4.2.3.1 EL CONTEXTO INTERNACIONAL........................................... 65
4.2.3 2 RELACIÓN ACCIONARIA DE LAS ADMINISTRADORAS DE FONDOS

DE INVERSIÓN............................................................................ 67
4.2.3 3 ANÁLISIS DE CARTERAS.......................................................... 73
4.2.3 4 NORMATIVA SOBRE FONDOS DE INVERSIÓN..................... 79
4.2.3 5 EMISIÓN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA DE ENTIDADES

PRIVADAS..................................................................................... 81
V. LA FRONTERA EFICIENTE Y EL MODELO CAPM............................ 88
5.1 CONSTRUCCIÓN DE LA FRONTERA EFICIENTE............................... 88
5.1.1 PLANTEAMIENTO INICIAL.............................................................. 88
5.1.2 LA LÍNEA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS.................................... 90
5.1.3 LA FRONTERA EFICIENTE................................. 96
5.2 APLICACIÓN DEL CAPM EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN 99
VI. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES............................................. 108
VIL BIBLIOGRAFÍA................................................................................................ 111
VIII. ANEXOS.............................................................................................................
iii
INDICE DE CUADROS
CUADRO No. 1 BOLSAS DE VALORES SEGÚN FECHA DE FUNDACIÓN 2
CUADRO No. 2 OPERACIONES: VOLUMEN GENERAL........................... 4
CUADRO No. 3 VOLUMEN DE OPERACIONES: POR TIPO DE
INSTRUMENTO................................................................... 6
CUADRO No. 4 AGENCIAS DE BOLSA: AGENCIAS ACTIVAS A DICIEMBRE

DE 2003 ................................................................................ 8
CUADRO No 5 FONDOS DE INVERSIÓN: SOCIEDADES ADMINISTRADORAS

VIGENTES A DICIEMBRE DE 2003................................. 9
CUADRO No. 6 SISTEMA BANCARIO: CARTERA POR DESTINO DEL

CRÉDITO 2001 -2 0 0 3 ........................................................ 54
CUADRO No. 7 EMISIONES DE RENTA FIJA............................................ 57
CUADRO No. 8 CARTERA FCI: EVOLUCIÓN DE INVERSIONES.......... 59
CUADRO No 9 CARTERA DE INVERSIONES: COMPAÑÍAS ASEGURADORAS

AL 31 DE DICIEMBRE DE 2003....................................... 61
CUADRO No. 10 OPERACIONES: POR TIPO DE RETORNO..................... 65
CUADRO No. 11 EVOLUCIÓN DE CARTERAS............................................ 66
CUADRO No 12a COMPOSICIÓN ACCIONARIA BISA SAFI...................... 68
CUADRO No 12b COMPOSICIÓN ACCIONARIA CREDIFONDO SAFI.. . 69
CUADRO No 12c COMPOSICIÓN ACCIONARIA FORTALEZA SAFI....... 70
CUADRO No. 12d COMPOSICIÓN ACCIONARIA NACIONAL SAFI.......... 71
CUADRO No. 12e COMPOSICIÓN ACCIONARIA MERCANTIL SAFI....... 72
CUADRO No. 12f COMPOSICIÓN ACCIONARIA UNIÓN SAFI................. 72
CUADRO No. 13 EMISORES: EMISIÓN DE BONOS DE CORTO Y

LARGO PLAZO................................................................... 82
CUADRO No 14 EMISIONES: BONOS DE CORTO Y LARGO PLAZO POR

AÑO....................................................................................... 83
IV
CUADRO No 15 EMISIONES: VALORES DE TITULARIZACIÓN.............. 86
CUADRO No 16 FONDOS DE INVERSIÓN: RELACIÓN RIESGO - RETORNO 89
CUADRO No. 17 FONDOS DE INVERSIÓN: PUNTOS DE LA CAL

INDIVIDU ALMETE POR FONDO.................................... 91
CUADRO No. 18 FONDOS DE INVERSIÓN: PROMEDIO DE PARTICIPACIÓN EN

CARTERAS......................................................................... 93
CUADRO No. 19 FRONTERA EFICIENTE: ESTADÍGRAFOS Y OTRAS

VARIABLES DEL MODELO............................................ 96
CUADRO No. 20 FRONTERA EFICIENTE: COMBINACIONES PORCENTUALES

ÓPTIMAS DE CARTERA................................................... 97
CUADRO No 21 FONDOS DE INVERSIÓN: COEFICIENTES ALFA Y BETA 106
v
INDICE DE GRAFICOS
GRÁFICO No. 1 EMISIÓN POR TIPO DE INSTRUMENTO (1989 - 2004) 7
GRÁFICO No 2 FONDOS DE INVERSIÓN EVOLUCIÓN DE CARTERAS 10
GRÁFICO No. 3 ESQUEMA FINANCIAMIENTO INDIRECTO.................. 18
GRÁFICO No. 4 ESQUEMA FINANCI AMIENTO DIRECTO...................... 19
GRÁFICO No. 5 CURVAS DE INDIFERENCIA: DIVERSOS INVERSIONISTAS 37
GRÁFICO No. 6 CURVAS DE INDIFERENCIA............................................ 38

r
GRÁFICO No. 7 LÍNEA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS........................... 41
GRÁFICO No. 8 CURVA DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN............ 42
GRÁFICO No. 9 LÍNEA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS (CAL) Y CURVA DE

OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN................................ 43
GRÁFICO No. 10 CARTERA ÓPTIMA P.......................................................... 44
GRÁFICO No 11 CURVA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS (CAL) Y CURVAS

DE INDIFERENCIA............................................................ 45
GRÁFICO No 12 EQUILIBRIO CAL, CURVA DE OPORTUNIDADES DE

INVERSIÓN Y CURVA DE UTILIDAD........................... 46
GRÁFICO No. 13 ESQUEMA DEL SISTEMA FINANCIERO BOLIVIANO 50
GRÁFICO No. 14 CARTERA POR SECTORES DEL SISTEMA BANCARIO 52
GRÁFICO No 15 ESQUEMA DEL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO 56
GRÁFICO No. 16 OPERACIONES BBV: TASA DE CRECIMIENTO DEL

VOLUMEN GENERAL....................................................... 63
GRÁFICO No. 17 FONDOS INTERNACIONALES COMPOSICIÓN POR TIPO DE

FONDO Y TIPO DE ACTIVO............................................. 67
GRÁFICO No 18 COMPOSICIÓN DE CARTERA: FONDOS DE INVERSIÓN 73
GRÁFICO No 19 COMPOSICIÓN DE CARTERA: DPF’s Y VALORES EMITIDOS

POR ENTIDADES ESTATALES........................................ 74
vi
GRÁFICO No 20 COMPOSICIÓN DE CARTERA: VALORES DE DEUDA
EMITIDOS POR ENTIDADES PRIVADAS....................... 75
GRÁFICO No 21 COMPOSICIÓN DE CARTERA: ACCIONES.................... 76
GRÁFICO No 22 COMPOSICIÓN DE CARTERA: LIQUIDEZ.................... 77
GRÁFICO No 23 FONDOS DE INVERSIÓN: EVOLUCIÓN TASA DE

RENDIMIENTO................................................................. 79
GRÁFICO No 24 EMISIONES EVOLUCIÓN PLAZOS PROMEDIO DE EMISIÓN

DE BLP................................................................................ 84
GRÁFICO No. 25 EMISONES: EVOLUCIÓN TASAS DE RENDIMIENTO

DE BLP................................................................................ 85
GRÁFICO No 26 FONDOS DE INVERSIÓN: DIAGRAMA DE DISPERSIÓN

RELACIÓN RIESGO - RENDIMIENTO........................... 90
GRÁFICO No 27 FONDOS DE INVERSIÓN: LÍNEA DE ASIGNACIÓN DE

ACTIVOS POR FONDO...................................................... 92
GRÁFICO No. 28 FONDOS DE INVERSIÓN. CAL POR FONDO................. 95
GRÁFICO No. 29 FRONTERA EFICIENTE: CURVAS DE BSK Y EFE........ 98
Vil
RESUMEN
El presente trabajo de investigación explica las características particulares que

aportaron las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión (SAFI’s) a la
configuración del mercado de valores boliviano, particularmente en relación al
fomento a la emisión de valores de entidades privadas - productivas, es decir,
de las empresas del sector real de la economía.
Se analizaron en forma crítica las características de las SAFI’s, los instrumentos

financieros tranzados, las carteras agregadas de los fondos de inversión, la
legislación vigente del sector y los emisores principalmente entre otros aspectos.
Para la demostración de la hipótesis de investigación se realizó la aplicación

práctica de la Teoría de Portafolios y del Modelo de Valoración de Activos o
Capital Asset Pricing Model (CAPM).
En la Teoría de Portafolios se obtuvieron el riesgo y retorno esperados de los

fondos de inversión vigentes entre marzo de 2000 y diciembre de 2003; se
obtuvieron las Líneas de Asignación de Activos o Capital Allocation Line (CAL)
para cada fondo de inversión. Se demostró de esta forma la ineficiencia en la
administración de los fondos de inversión en aquellos fondos que incluyen en su
cartera la mayor proporción de Depósitos a Plazo Fijo (DPF’s).
Se hizo correr el modelo econométrico en base a los criterios del Capital Asset
Pricing Model (CAPM) donde se pudo demostrar la volatilidad de todos los
fondos de inversión a mediante el estimador/? y las asimetrías de información
mediante el estimador a .
‘niuuiruM innjuuw yr
CAPITI LO 1: INTRODUCCIÓN
I. INTRODUCCIÓN
El presente trabajo de investigación pretende explicar las características particulares

que aportaron y aportan las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión a la
configuración del mercado de valores boliviano, particularmente en relación al
fomento a la emisión de valores de entidades privadas - productivas, es decir, de las
empresas del sector real de la economía.
Iniciamos afirmando que la existencia efectiva del mercado de valores en nuestro

medio tiene algo más de una década1, mientras que, por el contrario, en los países
vecinos, por citar ejemplos cercanos y lo más parecidos a nuestra realidad, tienen ya
un extenso historial que en algunos casos abarcan más de un siglo, donde este
sector ha sido un aporte importante en la vida económica y financiera de los
mismos.
El mercado bursátil es una fuente alternativa muy importante de recursos financieros

en la economía de la actualidad debido fundamentalmente a la necesidad creciente
de realizar una eficiente labor de intermediación entre aquel agente económico
poseedor de excedentes de capital y aquel otro demandante del mismo capital con el
fin de convertirlo en inversión productiva. Una condición fundamental para el
crecimiento de cualquier economía.
La forma tradicional y más conocida en nuestro medio es el financiamiento bancario,

el cual responde a parámetros de cobertura de gasto y utilidades, reflejadas en el
“spread" o diferencial bancario. Por su parte, la relación en la bolsa de valores
responde a las necesidades de rentabilidad del inversionista y la búsqueda de
financiamiento del emisor, minimizando sus costos financieros. Cabe señalar que la
utilización del mercado bursátil en nuestro medio es aun poco significativo por varios
factores que iremos desarrollando posteriormente en el presente trabajo
investigativo.
1 La Bolsa Boliviana de Valores Jue fundada el 19 de Abril de 1979, sin embargo no empezó a realizar
operaciones hasta el 20 de Octubre de 1989.
I
CAPÍTIJLO I: INTRODUCCIÓN
Las bolsas de valores en América Latina tienen un período de vida relativamente

corto en relación a otros continentes (ver Cuadro No. 1), particularmente con relación
a ciertos países como Inglaterra y Estados Unidos. Este es seguramente un factor
explicativo de la debilidad y poca importancia de las bolsas de valores de nuestro
continente en el contexto mundial.
Sin embargo la relativa juventud de las bolsas de valores en Latinoamérica y más

aun la nuestra no puede ser un justificativo para la poca importancia que ha tomado
en el quehacer nacional.
CUADRO No. 1
BOLSAS DE VALORES: SEGÚN FECHA DE FUNDACIÓN
PAÍS BOLSA FECHA DE FUNDACIÓN

Inglaterra Bolsa de Valores de Londres 1570
Estados Unidos Bolsa de Valores de Nueva York 1792
Francia Bolsa de Valores de París 1794
Venezuela Bolsa de Valores de C aracas 1840 - Comenzó a funcionar 1947
Perú Bolsa de Valores de Lima 1860 - Comenzó a funcionar 1971
México B olsa M exicana de Valores 1886 - Comenzó a funcionar 1908
Brasil B olsa de Valores de Sao Paulo 1890
Chile B olsa de Comercio de Santiago 1893
Colombia B olsa de Bogotá 1928
Bolivia Bolsa Boliviana de Valores S.A. 1979 - Comenzó a funcionar 1989
Fucnlc: B olsa B oliviana de V alores
Elaboración: Propia
Contrariamente a lo que podría pensarse, nuestro mercado bursátil ha desarrollado

interesantes alternativas de participación, tanto para emisores como para
inversionistas. La Ley del Mercado de Valores permite una serie de modalidades de
participación para el emisor de valores tales como la emisión de acciones para las
sociedades anónimas y bonos para una variedad de instituciones privadas, además
de la titularización y otras modalidades alternativas. Los inversionistas también tienen
acceso al mercado bursátil mediante la apertura de una cuenta en una agencia de
bolsa o en su caso siendo partícipe de los fondos de inversión, cuya denominación
2
CAPÍTULO I: INTRODUCCIÓN
es dada por la nueva reglamentación vigente y que anteriormente eran de

nombrados como fondos comunes de valores.
Para concluir la parte introductoria al trabajo, mencionamos brevemente las partes

más importantes contenidas en la investigación abordada que se expondrán a
continuación. En el Capítulo II, se expondrán los aspectos metodológicos donde se
describirá la situación problémica, se hará el planteamiento formal del problema a
investigar, se definirán los objetivos, la hipótesis de investigación y se definirán otros
aspectos que determinan las características metodológicas de la investigación.
Posteriormente, en el Capítulo III - Marco Teórico - se expondrá la estructura teórica
del tema de investigación, basada fundamentalmente en la Teoría de Carteras y el
Modelo CAPM. A continuación, se pasará a exponer el Capítulo IV, Marco Práctico,
donde se determinarán las interrelaciones de los diferentes actores del Sistema
Financiero Boliviano, se hará un estudio detallado de los fondos de inversión y sus
administradoras en cuanto a estructura accionaria, normativa vigente y
particularmente en lo inherente a las características de sus carteras de inversión.
Finalmente, en el Capítulo V, realizaremos la aplicación práctica del trabajo dividido
en dos partes: obtención de la frontera eficiente y aplicación del CAPM en los fondos
de inversión.
3
< 3 >
île*
CAPÍTULO II: ASPECTOS METODOLÓGICOS
II. ASPECTOS METODOLÓGICOS
2.1. SITUACIÓN PROBLÉMICA
Por lo observado se señalan los siguientes aspectos que explican la situación

problémica del tema tratado.
2.1.1 CARACTERÍSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS
Los instrumentos transados en la Bolsa Boliviana de Valores (BBV) muestran una

presencia abrumadora de los instrumentos de renta fija por sobre los de renta
variable.
CUADRO No. 2
OPERACIONES: VOLUMEN GENERAL
(En dólares americanos)
TOTAL TOTAL MESA
AÑO RENTA SUBASTA DE DE TOTAL GENERAL CRECIM % PIB
RENTA PIJA VARIABLE ACCIONES NEGOCIACIÓN
1989 29.687.627 29.687.627 0,17

1990 519.021.075 519.021.075 1648,27% 3,21
1991 369.986.621 369.986.621 -28,71% 6,93
1992 235.970.964 235.970.964 -36,22% 4,19
1993 578.710.924 578.710.924 145,25% 10,10
1994 t .020.092.496 33.765 1.020.126.261 76,28% 17,07
1995 1.052.146.304 625.102 7.825 1.096.119 1.053.875.350 3,31% 15,71
1996 931.856.047 3.074.466 361.109 1.274.863 936.566.485 -11,13% 12,68
1997 1.338.398.467 3.559.842 869.953 1 387.335 1.344.215.597 43,53% 16,97
1998 1.664.552.877 6.259.939 438.776 2.658.523 1.673.910.115 24,53% 19,71
1999 1.696.967.173 3.288.284 1.456.999 755.263 1.702.467.719 1,71% 20,58
2000 3.344.070.153 72.162.847 503.878 564.056 3.417.300.934 100,73% 40,96
2001 3.762.539.239 1.305.613 3.816 8.424.639 3.772.273.307 10,39% 47,11
2002 2*358.929.306 91.166.167 77.097 19.611.681 2.469.784.251 -34,53% 31,70
2003 1.561.500.478 2.218.781 37.583.188 1.601.302.447 -35,16% 20,38
TOTAL 20.464.429.751 183.694.806 3.719.453 73.355.667 20.725.199.677
PART.(%) 98.74 0,89 0,02 0,35 100,00
Puente: B olsa B oliviana de V alores
El fenómeno producido en nuestro país es totalmente opuesto a lo que ocurre en las

bolsas más importantes del mundo, donde el financiamiento de las empresas
mediante la emisión de acciones (renta variable) o la emisión de bonos son las
formas de financiamiento más usadas. Cabe señalar que en la mayoría de los casos
resulta ser competitiva en costos frente a formas alternativas de financiamiento
4
Paralelamente al beneficio en la emisión de bonos y acciones para las empresas

como forma de financiamiento, su valoración (cotización) en el mercado secundario
resulta ser determinante para el conjunto de la economía como referente del
andamiaje de las empresas de los diferentes sectores de tal economía. Su gestión,
potencialidad y proyecciones se reflejan en el precio de la acción, en aquellos
mercados competitivos y transparentes. Algo que no ocurre en nuestro caso.
Como lo mencionamos inicialmente, la presencia de valores de renta variable en el

mercado boliviano es exigua, cifra que difícilmente alcanza el 0,89% del total
histórico de operaciones de nuestra bolsa de valores, mientras que el 98,74% del
volumen total de operaciones representa aquellos instrumentos de renta fija (ver
Cuadro 2). En adición a lo anterior, es preciso mencionar que las operaciones en
reporto son realizadas en su gran mayoría por instrumentos de renta fija.
Sin embargo cabe hacer notar la caída que han sufrido las operaciones en los
últimos dos años, de un 34,53% y un 35,16% para los años 2002 y 2003
respectivamente. Este hecho es sencillamente el reflejo de la caída de la actividad de
nuestra economía y los conflictos sociales tan marcados en los últimos meses del
año 2003.
Pero veamos cuáles son los instrumentos de renta fija más importantes. En la
agregación de los catorce años de operación de la BBV hasta 2003: los Depósitos a
Plazo Fijo (DPF’s) llevan la delantera con algo más del 50% del total de
transacciones, seguidos por las Letras de Tesoro (LTS) y los Bonos del Tesoro
(BTS), con el 17,48 % y 12,32 % respectivamente.
La presencia de los DPF’s de manera tan importante no hace otra cosa que refrendar
características particulares de nuestra bolsa: por un lado, ser un mercado
eminentemente de dinero, vale decir que proporciona liquidez a los agentes
económicos propietarios de tales DPF’s por un lado y por otro, determina el carácter
conservador - por decir lo menos - de los agentes económicos inversionistas; este
hecho es síntoma de aversión al riesgo de una parte importante de los agentes
5
CAPITULO II: ASPECTOS METODOLOGICOS
financieros promovida por los intermediarios financieros que conforman el mercado

bursátil.
CUADRO No. 3
VOLUMEN DE OPERACIONES: POR TIPO DE INSTRUMENTO
(1989-2003)
(En Dólares Americanos)
TIPO DE INSTRUMENTO CODIGO TOTAL %
R E N T A F IJ A
BONOS BANC.BURS. BBB 119,882,315 0.58%
BONOS BANC.CONV.ACC. BBC 60,212,568 0.29%
BONOS BCB BCB 755,632,671 3.65%
BONOS CORTO PLAZO BCP 56,139,157 0.27%
BONOS LARGO PLAZO BLP 1,145,409,104 5.53%
BONOS MUNICIPALES BMS 50,136,414 0.24%
BONOS DEL TESORO BTS 2,552,986,820 12.32%
CEDES BANCARIOS CDB 29,563,386 0.14%
CERT. DEV. DEP. CDD 129,088,248 0.62%
CERT.DEP.BCB CDS 1,385,570,210 6.69%
CENOCREN CNC 4,557,548 0.02%
CUPONES DE BONOS CUP 105,872,675 0.51%
DEPOSITOS PLAZO FIJO DPF 10,379,252,176 50.08%
LETRAS DEL TESORO LTS 3,623,359,596 17.48%
LETRAS DE CAMBIO LCB 885,791 0.00%
VALORES CONTENIDO CRED. VTD 66,547,103 0.32%
PAGARES PGS 72,689,635 0.35%
R E N T A V A R IA B L E 0.00%
ACCIONES ACC 183,694,806 0.89%
ACC. NO REGISTRADAS ANR 3,719,453 0.02%
TOTAL 20,725,199,676 100.00%
F u en te: B olsa B oliviana de V alores
Por su parte, cabe destacar la presencia de los instrumentos emitidos por las
entidades estatales y municipales tales como Tesoro General de la Nación (TGN),
Banco Central de Bolivia, G.M.L.P. y otros, que sin contar con las Letras del Tesoro
sino desde 2003, han acaparado el mercado bursátil primario (76,42 %).
6
GRÁFICO No. 1
EMISIÓN POR TIPO DE INSTRUMENTO (1989 - 2004)
70%
62 ,86%
60%
50%
40%
30%
19,60%
20%
9 ,63%
10%
0 ,43% 1-47% 0 ,38% 1'64% 0,65% 1.45% 0 ,71% 0,86% 0,31 %
\
0% ....... 1__ 1 ___ __ 1--- 1_______ ____ 1=3____ = , __1------- 1____ _______
BTS LTS BMS BCB CDS CDD BBB BBC BCP BLP VTD PGS
INSTRUMENTO
Fuente: B olsa B oliviana de V alores

E laboración: Propia
* Se incluye LTS em itid o s e n s u b a s ta del BCB a p a rtir de 2003.
"" H asta se p tiem b re d e 2004
“ * No to m a e n c u e n ta DPF’s
2.1.2 LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS
En un mercado competitivo cada agente económico tiene un rol específico y

determinado. El mercado de valores como parte del sistema financiero no escapa de
este hecho y es más, puesto que su organización debe reflejar transparencia y
confiabilidad como fuente de respaldo para los agentes económicos participantes, ya
sean estos inversionistas o emisores.
En nuestro país ocurre un fenómeno importante de resaltar: muchas de las agencias

de bolsa y Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión están ligadas a
bancos comerciales o financieras.
Aunque este hecho también se da en otros países, para el nuestro se constituye en

un factor determinante para el paupérrimo desarrollo de los mercados primario y
secundario de valores, en el sentido de profundizar la emisión e intercambio de
7
valores de corto plazo, con bajo riesgo y además, dinamizando el money market2
mediante los Depósitos a Plazo Fijo (DPF) en desmedro de las inversiones a largo
plazo.
Cuadro No. 4
AGENCIAS DE BOLSA: AGENCIAS ACTIVAS A DICIEMBRE DE 2003
ENTIDAD MATRIZ BANCAR1A

RAZÓN SOCIAL CÓDIGO
1 RISA S.A. Agente d e B olsa BIA BANCO BISA

C o m p añ ía A m ericana de In v ersio n es S.A. -
2 CAI GRUPO FORTALEZA
CAISA
3 C red ib o lsa A gente d e R olsa CBA BANCO DE CRÉDITO
M ercantil in v ersio n es B u rsá tile s, Sociedad
A MIB BANCO MERCANTIL
A nónim a -M .l.B.S.A.
5 N acional d e V alores S.A. A gente de Bolsa NVA BANCO NACIONAL DE BOLIV1A
6 P a n a m e ric a n S e c u ritie s S.A. Agencia de B olsa PAN N inguna
7 S u d a v a l A gentes de B olsa S.A. SUD N inguna

V alores U nión S.A. Agente d e B olsa Filial del
8 VUN BANCO UNIÓN
B anco d e la U nión S.A.
F u e n te : S u p e r in te n d e c ia d e P e n s io n e s , V a lo re s y S e g u ro s - In te n d e n c ia d e V a lo res
E la b o ra c ió n : P ro p ia
Flasta fines del año pasado operaban activamente ocho (8) agencias de bolsa (ver
Cuadro No. 4), de las cuales seis (6) se encuentran ligadas accionariamente a
entidades bancadas o financieras, esto representa % partes del mercado
Por su parte, los Fondos de Inversión se han tomando un rol cada vez más
importante en el mercado de valores local. Estas entidades son administradas por
Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión (SAFI’s), las cuales se
encuentran íntimamente relacionadas con agencias de bolsa y bancos.
Según muestra el Cuadro No. 5, existían trece (13) Fondos de Inversión activos
hasta fines de 2003, administrados por seis (6) diferentes SAFI’s, todas ligadas a
entidades financieras. Es evidente la influencia que pueden ejercer las entidades
matrices sobre sus filiales.*
* La expresión money inarkct es muv usada en el argot financiero. Su traducción literal es “mercado de dinero ”,
que expresa la característica de corto plazo (hasta un año) de los valores transados en liolsa. Las expresiones en
lengua inglesa son muy comunes en finanzas, por lo que se utilizarán toda vez que sea pertinente.
8
CUADRO No. 5
FONDOS DE INVERSIÓN: SOCIEDADES ADMINISTRADORAS (SAFI's)
VIGENTES A DICIEMBRE DE 2003
SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE
CÓDIGO FONDOS DE INVERSIÓN
FONDOS DE INVERSIÓN ACTIVAS
BISA C ap ital Fondo de In versión A bierto

BISA Sociedad A d m in istrad o ra d e
SB1
F o n d o s d e In versión S.A.
BISA P rem ier Fondo d e In versión A bierto
C redifondo R en ta Fija Fondo d e Inversión

A bierto
C redifondo S ociedad A d m in istrad o ra de
SCP
Pondos d e In versión S.A.
C redifondo C orto Plazo Fondo d e In versión
A bierto
F o rtaleza Liquidez F o n d o d e Inversión

A bierto
F o rtaleza S ociedad A d m in istra d o ra de

SKO F o rtaleza P orvenir Fondo de In versión
F o ndos d e In versión S.A.
A bierto
F ortaleza P roduce G a n a n c ia
Efectivo Fondo d e inversión

N acional S ociedad A dm inisU udora de
SNA
F o ndos d e Inversión S.A.
Portafolio F o n d o de In v ersió n
M ercantil Pondo M utuo
S ociedad A d m in istra d o ra de Pondos de

SME H orizonte Fondo de In versión A bierto
Inversión M ercantil S.A.
P rossim o Pondo d e In v ersió n A bierto
Sociedad A d m in istrad o ra de Pondos de

SUN Fondo d e Inversión Mu t u o U nión
In versión U nión S.A.
Puente: S u p e rin te n d e c ia de P en sio n es, V alores y S eg u ro s - in te n d e n c ia de V alores
Esta configuración del mercado representa desde ya un gran problema que, sumado
al desempeño de otras variables, puede llegar a explicar varias de las razones que
dificultan un desempeño más eficiente, o por lo menos más productivo del mercado
de valores en el quehacer económico nacional, tomando en cuenta la competitividad
9
CAPÍTULO II: ASPECTOSMETODOLÓGICOS
en tasas que debería haber entre el mercado bancario y la colocación primaria en la

bolsa de valores.
Se evidencia que los Fondos de Inversión han tenido un constante e importante

crecimiento desde su aparición en los primeros años de la década de los 90,
reflejado en su cartera. Lamentablemente este crecimiento no se ha visto reflejado
en un proceso dinámico importante de financiamiento al sector productivo.
GRÁFICO No. 2
FONDOS DE INVERSIÓN: EVOLUCIÓN DE CARTERAS
Por todo lo expuesto anteriormente se puede evidenciar la problemática planteada en

el rol no cumplido del mercado de valores como dinamizador de financiamiento
productivo; todo estructurado en torno al comportamiento y características de sus
participantes que prefieren hacer simple su labor dentro de un mercado cortoplacista
y fundamentalmente de dinero. Esta suma de factores se releja directamente en los
Fondos de Inversión.
Sin embargo no se puede desconocer la incapacidad de las empresas para acceder

al financiamiento mediante el mercado de valores, producto de sus propias
limitaciones, falta de transparencia y fundamentalmente en su desconocimiento de
las ventajas que ofrece
10
2.2 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
El planteamiento general del problema se resume en la siguiente pregunta de

investigación:
¿Cómo es la gestión3 de cartera de los fondos de inversión

administrados por la Sociedades Administradoras de Fondos de
inversión, que participan en el mercado de valores boliviano, en
relación a la emisión de valores de deuda privada y renta variable?
2.3 JUSTIFICACIÓN DEL ESTUDIO
El papel que desempeñan los intermediarios financieros es fundamental en cualquier

economía de mercado, sin embargo en aquellas economías subdesarroladas como
la nuestra, su participación ha sido deficitaria en torno al objetivo central de aporte al
crecimiento económico.
Es ampliamente conocido que el mercado de valores doméstico no cumple y no ha

cumplido con el rol específico que estaba llamado a desempeñar. La participación del
sector productivo es en general muy pobre en cuanto a emisión de valores, por lo
que no alienta en gran medida al acceso a la inversión - escasamente vía emisión
de deuda y casi nula emisión de títulos de renta variable -. Paralelamente se ha
desarrollado un mercado de dinero que acapara la gran mayoría de las operaciones
del mercado de valores local que beneficia casi con exclusividad las operaciones de
los intermediarios financieros, que en última instancia se resumen a la banca
comercial privada nacional.
El estudio de la evolución del mercado de valores mediante los fondos de inversión

ofrece la oportunidad de definir los errores y fallas del mercado para haberse dado
esta situación y de alguna manera subsanarlos de cara al futuro.
Además se hace necesario un análisis crítico del rol del Estado mediante la banca
central, que va desde los primeros años de funcionamiento del mercado de valores
3 Utilizamos la palabra “gestión ’’ como un sinónimo de “administración
11
CAPÍTULO II: ASPECTOS.METODOLÓGICOS
hasta el presente, debido a la gran influencia que tuvo en su creación y el enorme

servicio que le brinda en la colocación de activos financieros. Existido
necesariamente una dotación de características que influyeron en la configuración
actual del mercado bursátil, puesto que las primeras transacciones en la joven bolsa
se realizaron gracias a emisiones de títulos valores del B.C.B.
Paralelamente es importante identificar las causas limitativas del desarrollo del sector
privado nacional, tanto en su papel de emisores como de inversionistas.
En suma, lo que se pretende es realizar un análisis de las causas del por qué el
mercado de valores no ha contribuido al sector productivo nacional en la obtención
de financiamiento a plazos, tasas y, en general, condiciones más convenientes que
las que actualmente ofrece la banca privada nacional, mediante el análisis crítico del
papel desarrollado por los intermediarios financieros y la estrecha relación de los
mismos con sus entidades matrices, los bancos comerciales locales que operan en el
medio.
Por su parte, no debemos dejar de analizar el rol de la Ley de Valores vigente para
que los bancos comerciales hubieran tomado ventaja de la situación. Si bien es cierto
que en varios países que poseen mercados financieros desarrollados la participación
de la banca privada es muy activa en sus mercados bursátiles, también debemos
convenir que los agentes económicos de cada país tienen características que los
hacen particulares y, por lo tanto, no resulta conveniente adaptar ciegamente
modelos económicos o normativos que lo único que hacen es alejar las metas de los
objetivos planteados. Lamentablemente la legislación vigente en nuestro país habría
permitido la influencia negativa de la banca privada en el desarrollo de nuevos
instrumentos financieros y con mayor participación del sector productivo.
12
2.5.2 VARIABLES
2.5.2.1 VARIABLE INDEPENDIENTE
X. Gestión de cartera de los fondos de inversión.
2.5.2.2 VARIABLE DEPENDIENTE
Y: Emisión de valores de deuda privada productiva y renta variable.
2.6 METODOLOGIA DE LA INVESTIGACIÓN
El presente trabajo de investigación está orientado principalmente al estudio del

comportamiento de los Fondos de Inversión del mercado de valores boliviano y en
general a todos los agentes económicos participantes. En ese sentido, el método a
seguir es el denominado deductivo.
2.6.1 ALCANCE TEMPORAL
La investigación se llevó a cabo con información retrospectiva del comportamiento de

la Bolsa Boliviana de Valores desde su creación efectiva, vale decir desde 1989
hasta diciembre del año 2003. Sin embargo se puso mayor énfasis en período 2000
- 2003 debido a los siguientes factores:
■ Mayor disponibilidad de información estadística en este periodo.
■ La adecuación de los antiguos fondos comunes de valores en fondos de

inversión se produjo en los primeros meses del año 2000.; además a la
vigencia de la nueva normativa sobre fondos de inversión.
2.6.2 CARACTERÍSTICAS DE LA INVESTIGACIÓN
2.6.2.1 TIPO DE ESTUDIO
Por las particularidades presentadas, el tipo de estudio es básicamente de carácter

no experimental - longitudinal, con la particularidad de ser explicativo. Se trata de
14
relacionar el comportamiento histórico de los agentes económicos participantes en la

Bolsa Boliviana de Valores en general pero con mayor énfasis el comportamiento de
los Fondos de Inversión y sus Administradoras, desentrañando las particularidades
que conducen a las características que presentan en la actualidad el mercado
bursátil y la evolución del mismo.
Por una parte, el estudio no experimental permite situar a las variables de la

investigación como no manipulables sino más bien producto del comportamiento
extraído de la realidad.
El aspecto longitudinal se expresa en el carácter evolutivo de las variables que el

presente trabajo incluye.
Por otra parte, los estudios explicativos pretenden conocer ya sea la causa o el
efecto de las variables estudiadas, o en su caso, ambas al mismo tiempo.
2.6.2.2 MÉTODOS
Para lograr los objetivos de la presente investigación se utilizarán fundamentalmente,

métodos generales del análisis, la síntesis y modelación.
Se aplican los métodos analítico por cuanto el análisis es un procedimiento teórico

mediante el cual un todo complejo como son los fondos de inversión y sus
Administradoras son descompuestas en sus diversas partes y cualidades, con el fin
de comprender sus relaciones y componentes.
Asimismo, en la síntesis se establece mentalmente la unión entre las partes que

componen el objeto de estudio, que previamente analizadas, posibilitan determinar
las características generales entre ellas. La síntesis permite sistematizar el
conocimiento.
Es aplicada la modelación debido a las características de la teoría económica, la cual

se basa en la formulación de modelos para su comprobación empírica.
15
CAPÍTULO II: ASPECTOS.METODOLÓGICOS
2.6.2.3 TÉCNICAS
Debido a las características de la investigación, será pertinente utilizar

fundamentalmente la técnica de la investigación documental, además de las técnicas
econométricas del análisis de regresión y correlación.
16
CAPÍTULO 11: S-IARCO TEÓRICO
III. MARCO TEÓRICO
3.1 EL AHORRO Y LA INVERSIÓN
El ahorro y la inversión representan la parte del Producto Nacional que no se utiliza

para el consumo corriente.
La teoría del ahorro y la inversión en su forma básica viene dada por dos relaciones
fundamentales4:
1) El Producto de la economía (Q) se destina al consumo corriente (C)

y a la inversión (I):
Q=C+I
2) El Ingreso percibido por las familias y empresas (Q), o se consume

(C) o se ahorra (S):
Q=C+S
De donde se deriva que el ahorro (S) es igual a la inversión (I)5:
S=I
En una economía en la cual existe inversión, necesariamente hay alguien que

ahorra. Los mercados financieros son los encargados de resolver el problema de
canalización de recursos financieros entre uno y otro agente económico.
3.2 LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA Y EL MERCADO DE VALORES
La dinámica de las economías actuales ha permitido un gran desarrollo de los

mercados financieros. La tarea central de estos mercados es canalizar la relación
Sach Jefrev Larrain Felipe, “Macroeconomia en ¡a Economía Global ", Ira. eci. pag. J46.
' En esta parte, el término inversión se utiliza en su sentido económico, es decir relacionado a la adquisición de
activos reales (instalaciones, maquinaria y equipo u otros destinados a la producción. El otro sentido que puede
ser entendido es el referido a la connotación financiera de la inversión, entendida como la compra de activos
financieros.
17
CAPITULO II: M IRCO TEORICO
existente entre los agentes económicos poseedores de excedente económico y

aquellos otros agentes demandantes de tales recursos de la manera más eficiente.
3.2.1 TIPOS DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
Los mercados financieros actuales funcionan bajo dos diferentes criterios de

intermediación, los cuales se describen de la siguiente manera:
a) Intermediación financiera indirecta

GRÁFICO No. 3
ESQUEMA FINANCIAMIENTO INDIRECTO
Es la forma más usada y común de financiamiento. Se refiere básicamente a la labor

de las entidades bancadas y otras afines y la forma de interactuar con sus clientes.
Lo que hace un banco comercial es, por un lado, captar los ahorros del público a
cambio de una tasa de interés (tasa pasiva) y, por el otro lado, presta los recursos
captados a otros agentes económicos que los usan principalmente para invertirlos a
cambio de otra tasa de interés (tasa activa). En resumen, el banco es el que realiza
I8
CAPÍTULO II: MARCO TEÓRICO
el proceso de captación y colocado de los recursos financieros, asumiendo el riesgo

de la operación que es recompensado por el spread bancario o diferencial de tasas6:
tasa activa > tasa pasiva
La presencia del banco o cualquier otra institución que intermedie la operación de

este modo, hace que el proceso de canalización de recursos sea indirecto.
b) Interm ediación financiera directa

Gráfico 4
ESQUEMA DE FINANCIAMIENTO DIRECTO
OKfîniæosiŒiMfiïÊDliiD
Es la forma de intermediación que mayor dinámica ha tomado en las últimas

décadas; se da en las bolsas de valores, donde - como en el anterior caso - existe
un agente económico oferente y otro demandante de excedente. El oferente es
llamado inversionista y el demandante es denominado emisor y la operación se
realiza mediante la emisión de valores que uno compra del otro directamente. Se
elimina al intermediario financiero y el riesgo pasa a los agentes económicos
«
Lo normal es que la tasa activa sea mayor a la tasa pasiva. Este diferencial representa la utilidad del banco.
19
participantes. La ventaja es el precio de la transacción que tiende a ser menor que el

anterior tipo de intermediación, debido a la eliminación del diferencial de tasas.
3.2.2 FUNCIÓN ECONÓMICA DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS
Los mercados financieros han ido diversificando y especializando sus funciones a

medida que han ido apareciendo nuevos y más complejos activos financieros, para lo
cual se han ido creando nuevas empresas financieras, mejor conocidas como
instituciones financieras. En general podemos mencionar las instituciones más
importantes que operan en los mercados en la actualidad: entidades de depósito
(bancos comerciales y mutuales y cooperativas de ahorro y préstamo) que captan la
mayoría de sus fondos mediante la adquisición de pasivos en forma de depósitos,
compañías de seguro, fondos de pensiones y compañías de finanzas (agencias de
bolsa y fondos de inversión).
El papel básico de los intermediarios financieros es la transformación de activos en el

sentido de hacerlos más atractivos para los inversionistas. Esta transformación
involucra por lo menos cuatro funciones económicas de los intermediarios financieros
del mercado de valores:7
a) Intermediación del vencimiento
El intermediario financiero realiza el calce entre el inversionista y el prestatario desde

el punto de vista de períodos de tiempo. Generalmente los inversionistas pretenden
ceder sus recursos financieros en períodos más cortos de tiempo de lo que requieren
los demandantes de tales recursos (prestatarios).
b) Reducción del riesgo por medio de la diversificación
Al invertir todos los recursos que se tienen de una sola vez y en una sola actividad o
en un determinado valor se asume un riesgo que se puede ser demasiado elevado
tomando en cuenta la incertidumbre; en cambio si invertimos nuestros recursos en
una cartera diversificada se reduce de gran manera, puesto que existe un menor
FABOZZI Frank J., MOD1GLLAN1 Franco, FERR1 Michael G. ; “Mercados e Instituciones Financieras”;
México, julio 2000; pag.2I - 23
20
CAPÍTULO II: MARCO TEÒRICO
margen de perder todo en una sola inversión realizada. Los intermediarios

financieros realizan esta función como una norma.
c) Reducción del costo de contratación y del procesamiento de

información
En la realización de transacciones financieras se incurre en varios gastos que

pueden ser muy elevados para inversionistas individuales. Tales gastos pueden ser
en trámites judiciales, administrativos y principalmente de tiempo. Por otro lado, para
la toma de decisiones es necesario recopilar gran cantidad de información, además
del procesamiento de la misma, por lo que se debe incurrir en gastos. Cuando se
recurre a un intermediario, se reducen notablemente tales costos gracias al volumen
de transacciones que estos agentes realizan de manera profesional. En términos
más técnicos, se generan economías de escala en el proceso de contratación y
procesamiento de información de activos financieros.
d) Estructuración de mecanismos de pago
Las transacciones en el mercado se realizan típicamente con dinero en las variadas

formas del mismo que han ido surgiendo en el tiempo, desde el papel moneda hasta
el dinero plástico. Los intermediarios financieros representan el nexo entre los
agentes económicos transantes, sin olvidar que existe de por medio un activo
financiero.
3.2.3 LOS MERCADOS FINANCIEROS
Se denomina mercado financiero al lugar8 donde se intercambian activos

financieros.9
HAl igual que en cualquier otro mercado, no necesariamente tiene que ser tiene que ser un lugar físico. El
desarrollo de los medios de comunicación ha ido eliminando la necesidad de tener un espacio físico de
intercambio.
9 Un activo financiero es un activo intangible, que representa en términos generales una obligación de dinero a
futuro. Tiene dos funciones económicas principales: la primera es la transferencia de fondos de oferentes a
demandantes de recursos financieros; la segunda es la redistribución del riesgo asociado con el fu jo de
efectivo de aquellos agentes que obtienen los recursos a aquellos que los ceden.
21
CAPÍTULO II; MARCO TEÓRICO
Este movimiento de recursos se efectúa a través de un conjunto orgánico de

instituciones que generan, administran y canalizan los recursos del ahorro a la
inversión.
3.2.3.1 FUNCIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS10
Los mercados financieros proporcionan tres funciones económicas:
a) Fijación de precios
Los mercados financieros determinan el precio, así como el rendimiento de los

activos financieros.
b) Liquidez
Esta función permite al inversionista hacer líquido un activo financiero en el momento

que se requiera.
c) Reducción de costos de transacción
Hace eficiente la relación de los agentes económicos del mercado en cuanto a

gastos.11 En un mercado eficiente, los precios reflejan la información agregada
obtenida por participantes del mercado.
3.2.3.2 CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Existen muchas formas de clasificar los mercados financieros. En el presente trabajo

mencionaremos solamente aquellos que se acomoden a las necesidades de la
investigación. En ese sentido los mercados financieros se pueden clasificar de la
siguiente manera:
a) Por el lugar de transacción
10 Fabozzi Frank - Modigliani Franco, “Mercados e Instituciones Financieras, Ira. ed., 1996, pag. 7.
11 Existen dos costos asociados a las transacciones: los costos de búsqueda tales como los gastos en anunciar
una compra o venta de valores (explícitos) o el valor del tiempo gastado en encontrar contraparte en una
operación de compra-venta (implícitos); por otra parte los costos de información, es decir, el gasto acerca de
la certidumbre (o incertidumbre) que genera el valorfuturo de un activo financiero.
22
CAPÍTULO II: SURCO TEÒRICO
Se puede clasificar en:
■ Mercado Primario.- Es el mercado donde se realiza la primera colocación o

venta de valores emitidos.
■ Mercado Secundario.- Es el conjunto de transacciones que se realizan con los

valores emitidos posteriores a su colocación primaria. Este mercado permite
hacer líquidos los valores.
b) Por el plazo de vigencia de los activos financieros
Se puede clasificar en:
■ Mercado de dinero - Se refiere al mercado donde se transan valores o activos

financieros de corto plazo (hasta un año) de vigencia. Estos activos surgen de
necesidades de financiamiento por cortos periodos de tiempo, para cubrir
deficiencias temporales en sus flujos de caja o para capital de operaciones.
■ Mercado de capitales.- A diferencia del anterior, es el mercado donde se

transan activos financieros de larga duración producto de emisiones que
buscan financiar proyectos de envergadura, como el aumento de la capacidad
productiva o captación de nuevos mercados.
c) Por las características del rendimiento de los activos financieros
Se clasifican en:
■ Mercado de renta fija.- Se refiere a activos financieros cuyo rendimiento o

retorno es fijo a la extinción de la obligación. El ejemplo típico son los bonos
empresariales, las letras del tesoro y otros.
■ Mercado de renta variable.- Es aquel mercado donde se transan valores o

activos financieros que ofrecen retornos inciertos en el tiempo, tal es el caso
de las acciones.
23
d) Por su estructura de organización
Se clasifican en:
■ Mercados bursátiles u organizados.- Son los que tienen una estructura

organizada para la realización de transacciones de oferta y demanda para la
fijación de precios. Es el caso concreto de las bolsas de valores.
■ Mercados extrabursátiles o no organizados - Se refiere a transacciones

denominadas over the counter. Son transacciones que no siguen las
características de una transacción en un mercado organizado, donde el precio
de la transacción no es fijado por las fuerzas del mercado.
3.2.4 EL MERCADO DE VALORES
Se denomina Mercado de Valores al conjunto de operaciones de oferta (venta) y

demanda (compra) de títulos valores12 de corto, mediano y largo plazo emitidos por
empresas públicas, privadas, mixtas, municipalidades y otras cuya característica es
el establecimiento de una vinculación directa entre el inversionista y la empresa.
Para contextual izar es necesario mencionar que el mercado de valores forma parte
del sistema financiero, que puede variar de características de acuerdo a cada país.
3.2.4.1 PARTICIPANTES DEL MERCADO DE VALORES
El mercado de valores tiene una gran variedad de actores cuyo rol o función puede
variar en cada uno de los países. Sin embargo existen características comunes que
permiten determinar los participantes en:
12 El título-valor, también llamado instrumento financiero, es una declaración de voluntad que engendra una
obligación para el emisor de pagar a su poseedor legitimo una determinada suma, en el plazo y condiciones
expresados en el titulo mismo. Es oportuno señalar que el término “título-valor " ha perdido cierta vigencia en
virtud a la desmaterialización que se ha producido desde la aparición de las entidades de depósito de valores
y su consiguiente anotación en cuenta. Para el presente trabajo se utilizarán los términos valor, activo
financiero, tuto-valor o instrumento financiero de manera indistinta
24
a) La Bolsa de Valores
Las bolsas de valores constituyen uno de los participantes característicos del

mercado de valores; son lugares donde se brindan mecanismos que permiten
contactar a demandantes (empresas emisoras), con los oferentes de recursos
(ahorristas - inversionista), determinándose en ellas los precios públicos de los
valores que se transan13.
El concepto de que en las bolsas los oferentes y demandantes de los recursos que
se puede encontrar, transan directamente, se refiere al hecho de que un agente
económico puede decidir el destino de sus recursos, es decir: la compra (en qué
empresa invierte) o venta de un valor.
b) Los Intermediarios Financieros
Existe una variedad de intermediarios en el mercado de valores. Entre los que tienen
un rol preponderante se encuentran los Agentes de Bolsa, que son imprescindibles
en cualquier transacción en bolsa. Otros intermediarios que han ido tomando gran
importancia en el mercado de valores son las Administradoras de Fondos de
Inversión.
c) Los Emisores
Se denominan emisores a los agentes económicos del mercado de valores que

buscan financiamiento mediante la emisión de valores. Son principalmente
empresas.
d) Los Inversionistas
Los inversionistas son aquellos agentes que cuentan con excedente económico y
buscan obtener "prestar" su dinero por un determinado tiempo a cambio de un
retorno.
/j Ver Lev del Mercado de Valores No. 1H39.
25
3.2.4.2 LOS FONDOS DE INVERSIÓN
a) Definición
Un Fondo de Inversión es un patrimonio común o cartera de valores, perteneciente a

una cantidad de inversores, denominados participantes. El patrimonio es gestionado
o administrado por un operador profesional conocido como Sociedad
Administradora.14
El objetivo central se basa en la reducción del riesgo mediante la conformación de

una cartera de valores diversificada.
b) Tipos de Fondos de Inversión
Existe una gran variedad de clasificaciones para Fondos de Inversión diseñadas de

acuerdo a las características de cada economía donde se desenvuelven.15 La
clasificación es la siguiente:
■ Fondos de Inversión de Acciones
■ Fondos de Inversión de Bonos
■ Fondos de Inversión Híbridos
■ Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario
Los Fondos de Inversión de Acciones o de Renta Variable (Equity Funds), como dice
su nombre, se dedican exclusivamente a conformar su cartera con instrumentos de
renta variable.
Los Fondos de Inversión de Bonos o de Renta Fija (Bond Funds), se dedican a

invertir en bonos y otros instrumentos que se transan en el mercado de renta fija.
" Mascareñas P. Juan - López P. Joaquín, “Renta Fija y Pondos de Inversión", 1997; pag. 137
15 En esta ocasión tornaremos la clasificación propuesta por la Invesment Company InstituteflCÍ) que rige en los
Estados Unidos. Se toma la misma por ser el Sistema Financiero Norteamericano el referente en muchas de
instituciones financieras que rigen en nuestro pais.
26
CArirui.o II: MARCO TEÓRICO
Los Fondos de Inversión Híbridos (Hibrid Funds) son una especie de combinación
entre los fondos de acciones y los fondos de bonos.
Por su parte, los Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario (Money
Market Funds) se consideran fondos a corto plazo ya que invierten en valores que
por lo general vencen en aproximadamente un año o menos.
Los Fondos de Acciones, Bonos e Híbridos se consideran Fondos de largo plazo.
Desde otro punto de vista, los Fondos Mutuos pueden clasificarse en:
■ Fondos de Inversión Abiertos
■ Fondos de Inversión Cerrados
Los Fondos de Inversión Abiertos son aquellos que permiten el libre ingreso o salida
de participantes, haciendo de esta forma que el patrimonio común sufra cambios
continuamente. El plazo de vigencia o vida del fondo es generalmente indefinido.
Por su parte los Fondos de Inversión Cerrados se constituyen en base a aportes que
conforman un patrimonio común fijo y cuyas cuotas de participación no son
redimibles directamente por el fondo.
3.2.4.3 LOS ACTIVOS FINANCIEROS O VALORES QUE SE TRANSAN16
Un activo, en términos generales, es cualquier posesión que tiene valor de

intercambio. Los activos pueden ser: tangibles como un edificio o un terreno,
intangibles como las acciones o bonos. Entonces los activos financieros son activos
intangibles.
La particularidad de los activos financieros es que generan obligación de dinero a

futuro.
Una diferencia marcada en los instrumentos financieros se refiere al tipo de

obligación que generan: pueden ser activos de deuda o activos de participación.
,ñ Mascareñas P. Juan - López P. Joaquín, ‘Renta Fija y Fondos de Inversión". ¡997; pag. 17-51.
27
Cuando un emisor busca obtener recursos financieros para su empresa se encuentra

en una disyuntiva. Puede emitir activos financieros que provean cierta cantidad de
propiedad sobre la empresa en forma de participación la cual no engendra el
concepto de deuda, es decir no representan un pasivo como es el caso de las
acciones corrientes. También puede emitir activos financieros que no comprometan
la propiedad pero que generen obligación de deuda, vale decir un pasivo para la
empresa, como clásico ejemplo tenemos a los bonos.
Por otra parte, la gran variedad de valores que son transados en la Bolsa de Valores
pueden ser clasificarlos por el tipo de retomo, de la siguiente manera:
a) Activos financieros de Renta Fija
Son aquellos que ofrecen un retorno - como lo dice su nombre - fijo17 de un

flujo futuro de caja. A su vez, los valores emitidos bajo esta característica se
pueden dividir en dos grandes grupos, de acuerdo a su vencimiento:
■ Emisiones del mercado monetario - Se caracterizan por su alta

liquidez y su bajo riesgo. Los valores negociados de este grupo son:
Letras del Tesoro, certificados de depósitos, pagarés de empresa,
pagarés bancarios, bonos bancarios y otros de corto plazo.
■ Obligaciones y bonos que se emiten en el mercado de capitales.-

Los valores emitidos tienen un periodo de vencimiento mayor a un
año. Se pueden mencionar los siguientes valores característicos:
bonos estatales, bonos empresariales, cupones, etc.
b) Activos financieros de Renta Variable
Son activos que prometen el pago de intereses en forma variable. El ejemplo

clásico son las acciones las cuales pagan dividendos, de acuerdo a la gestión
de la empresa.
1 Puede ser un tanto engañoso el término '‘fijo ”, puesto que lodo activo financiero conlleva el riesgo de pago.
Además el desarrollo de los mercados financieros ha permitido la aparición de un gran número de nuevos
activos financieros con características "híbridas"en cuanto su forma de calcular el rendimiento.
28
CAPITULO II: MARCO TEORICO
3.2.5 TEORÍA DE PORTAFOLIOS18
La teoría moderna de portafolios se estructura en base al valioso aporte del Premio

Nobel Harry Markowitz, quien formula su modelo de formación de carteras en 1952,
al cual no se le prestó mucha atención hasta la publicación de su “Selección de
Portafolios: Diversificación Eficiente de Inversiones”.19
Comenzamos por definiendo el significado de cartera o portafolio de valores20 en su

forma básica como la combinación de dos o más activos financieros.
Lo que los agentes económicos buscan es la consecución de una cartera óptima

mediante la maximización de los rendimientos y, en la misma medida, la
minimización del riesgo. A esta conducta racional se la denomina aversión al riesgo,
la cual difiere de inversor a inversor y se puede representar mediante la función de
utilidad.
En otras palabras, para conformar su cartera el inversor se halla entre dos fuerzas
opuestas: el deseo de ganancias y la insatisfacción que le produce el riesgo. La
cartera óptima resulta de la combinación rentabilidad/riesgo enfrentada a sus
preferencias al riesgo.21
La distribución de su riqueza es la premisa fundamental para los aversos al riesgo,

es decir, poner en práctica el principio de “no poner todos los huevos en la misma
canasta”.
Existen dos supuestos fundamentales en la selección óptima de portafolios bajo

aversión al riesgo. El primero es maximizar el retorno esperado del portafolio y el
segundo es minimizar el riesgo representado por su varianza.
Is Martínez A. Eduardo, "Invertir en Paisa: Conceptos y Estrategias ”, Me Graw-HiU Interamericana, Madrid.

1999, Ira. Ed., pag. 117—135.
19Markowitz Harry, “Portafolio Selection", John Wiley <ü Sons., Inc., Nueva York, 1959.
wUn portafolio o cartera (usaremos cualquier término indistintamente) puede estar compuesta tanto de activos
tangibles como de intangibles o financieros. Debido a la naturaleza del presente estudio, cuando mencionemos
los términos cartera o portafolio nos estaremos refiriendo a los activos financieros únicamente, salvo
aclaración expresa.
Martínez A. Eduardo, “Invertir en Bolsa: Conceptos y Estrategias", Me Graw-HiU Interamericana, Madrid,
1999, Ira. Ed., pag. 117.
29
CAPITULO II: M IRCO TEORICO
3.2.5.1 RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN VALOR
a) Rentabilidad de un valor
La rentabilidad o retorno de un valor / en un periodo de tiempo t vendrá definida por

la siguiente relación.
R = D u + P n -K -i P„ + D„ ^
( 1)
Pn-x
Donde:
R„ Rentabilidad del valor / en el periodo t.
D,f Dividendos y derechos repartidos en el periodo t.
Pn Precio al final del periodo.
P¡t-i Precio al principio del periodo.
La rentabilidad presentada de esta forma (a posteriori, R/¿) es una magnitud conocida

con total certeza. Sin embargo se convierte en una variable aleatoria cuando es
esperada (a priori) depende de las expectativas del inversor. La esperanza
matemática proporciona una media de la rentabilidad, expresada de la siguiente
manera:
E( R/ ) = X «,,xPr„ (2 )
1=1
Donde:
E(R,í) Rentabilidad esperada.
R,( Rentabilidad del valor “i” en el periodo t.
30
Pr(í Probabilidad de ocurrencia de “i” en el periodo t.
b) Riesgo de un valor
b1) Noción de riesgo
Cuando se habla de riesgo se piensa en la posibilidad de obtener resultados

extremos. La variabilidad está asociada a la noción de riesgo.
b2) Medición del riesgo
La medida común para la medición del riesgo es la varianza ( £ 2), la cual se expresa
del siguiente modo:
(3)
Donde:
R: Rentabilidad para cada escenario.
K(R,) Rentabilidad esperada.
Pr, Probabilidad de ocurrencia.
Una medida más sencilla de interpretar resulta la desviación típica o desviación

estándar, que resulta de la raíz cuadrada de la varianza:
5 = :S2
b3) Interpretación de la desviación estándar
Si asumimos que las rentabilidades posibles de un activo se distribuyen según la

normal (curva de Gauss), podemos decir con un 95 % de certeza la rentabilidad del
periodo t+1, caerá en el intervalo:
31
CAPÍTULO //. \ ÍARC 'O TEÓRICO
(4 )
La desviación estándar cuantifica el intervalo en el que caerá la rentabilidad futura, o

en su caso, si conocemos la rentabilidad esperada y la desviación esperada,
podemos determinar la probabilidad de obtener una rentabilidad extrema.
3.2.5.2 RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN PORTAFOLIO
a) Rentabilidad de un portafolio
Una vez definida la rentabilidad de un valor individual, se puede pasar a definir de un

portafolio compuesto por un determinado número de valores cuyas rentabilidades
medias son conocidas. La rentabilidad de un portafolio será igual a la media
ponderada de las rentabilidades de los activos que lo componen. Se ponderan las
rentabilidades por el peso específico que cada valor tiene dentro el conjunto total del
portafolio.
(5)
Donde:
E ( Rt>) Rentabilidad esperada del portafolio.
Porcentaje del portafolio invertido en cada valor.
H(R„) Rentabilidad esperada de cada valor de la cartera.
b) Riesgo de un portafolio
El riesgo de un portafolio conformado por dos valores “a” y “b” está dado por:
(6 )
La covarianza (Covgb) permite conocer el comportamiento de un activo al producirse
una variación en el valor de otro. Se expresa de la siguiente manera:
32
Covub = 2 > , x UL - E(Ro)] * W . ~ )] (7)

1=1
Un parámetro estadístico que indica la relación entre dos valores, que es más fácil de
interpretar, es el coeficiente de correlación p , el cual viene dado por:
COVgh (8)
Pah =
¿A
Donde siempre se da:
—\ < p < \
Si en la expresión (8) despejamos la covarianza, se obtiene:
E° Vah = Pab^A (9)
Sustituyendo la expresión (6) la covarianza por su valor en función de pah1
obtenemos:
S\ = w;S- + < í i + 2w'aw'iJpa6¿A , ( 10 )
La existencia de coeficientes de correlación menos a uno e incluso negativos permite

obtener carteras con riesgo menor a los valores individualmente tomados de la
misma cartera. Para ejemplificar tomamos a p = 1 y lo sustituimos en (10):
5; = (*A +wbshy - > s p = waso +whsh
Es decir, la desviación estándar del portafolio cuando p -1 es la media ponderada

de las desviaciones estándar de los activos que la componen. Esto significa que la
compra de un nuevo activo para el portafolio incrementa tanto la rentabilidad como el
riesgo de la cartera en la misma medida. Dado el caso de que p < 1, la desviación
estándar de la cartera será menor que dicha media ponderada.
Cuando tenemos un portafolio con activos que no están perfectamente

correlacionados (¿><l), obtenemos una combinación rentabilidad/riesgo mejor que
33
cualquier valor tomado individualmente. Esta afirmación es hecha en virtud a que el

cálculo del rendimiento esperado de un portafolio es producto de la media ponderada
de sus componentes, mientras que la desviación estándar del mismo portafolio es
menor que la media ponderada de las desviaciones de sus componentes tomados
individualmente.
A todo lo expuesto con respecto al riesgo de dos valores, se puede extender

perfectamente a un portafolio con N activos:22
ó 2 = w2ó 2 + w:S2 +... +
+ 2vi1, w 2 c o v (/- ,/*,) + 2w ]m'3c o v O , , r3) + ... + 2 w ]w N c o v ( / , , rN )
+ 2 w 2w , co\'(r2, r , ) + 2 w 2w 4 cov(r2, r4 ) + ... + 2w 2w N co v(r2, rN )
+... + 2w,v_, wN cov(r„_,,rv)
Donde:
h’( Porcentaje del portafolio invertido en cada valor.
S2 Desviación estándar del valor i.
i= 1,2.... N
c) Diversificación y Riesgo no Sistemático
La diversificación como método de disminuir el riesgo se basa precisamente

en la propiedad del riesgo de una cartera. Cada activo añadido a una cartera
contribuye con más rentabilidad que riesgo.
Esta afirmación nos puede llevar a una conclusión preliminar: a medida que
mayor diversificación le proporcionamos a la cartera, menor riesgo se asume. Sin
embargo, existe un límite determinado por el llamado “riesgo sistemático”, que es
" Sach Jefrev - Larrain Felipe, “Macroeconomla en la Economía Global’’, Ira. ed, pag. 635.
34
aquel riesgo que asumen los valores del portafolio en su conjunto frente al
crecimiento económico, la inflación, etc.; es decir el riesgo de mercado o no
diversificadle.23
d) Cobertura o Hedging
Existe un caso especial donde se puede reducir el riesgo de un portafolio

virtualmente hasta cero, cuando existen dos valores inversamente correlacionados
{p = - l ). El riesgo de la cartera será:
P = w;,ó; + w¡5¡ - 2wawb5a5b

S2
5,, = waSa - whSh
siendo 1= + wh
se obtiene:
w. 5. ( 11 )
Mediante esta relación se puede obtener la cantidad exacta del valor “a" y por ende
de “b” para que el riesgo sea cero.
Lamentablemente en la práctica es casi imposible obtener valores con perfecta

correlación negativa.
3.2.5.3 FUNCIÓN DE UTILIDAD
En esta parte se verá el comportamiento y actitud del inversor ante los conceptos
anteriormente expuestos de rentabilidad y riesgo.
' 3Existen varios tipos de riesgo que se asumen en las transacciones financieras que debido a que no son objeto
del presente trabajo explicarlos, solo se los menciona sin abundar en detalles.
35
a) Criterio de la varianza mínima
Para explicar el criterio de la varianza mínima determina el supuesto de los

inversores rehuyen al riesgo; vale decir que ante dos activos con idénticas
rentabilidades y diferentes rentabilidades, un inversor preferirá aquel valor con riesgo
menor. Análogamente, ante dos activos con idénticos niveles de riesgo, se elegirá
aquel valor con mayor rentabilidad esperada.
b) Prima de Riesgo
El concepto de prima de riesgo (risk premiurt) viene dado por el concepto de premio
que se obtiene a partir del valor libre de riesgo.
En otras palabras, es el retorno que se obtiene por asumir un riesgo determinado.

Viene determinado por la diferencia entre la rentabilidad de un valor con riesgo
(acciones, bonos, etc.) y el valor libre de riesgo (risk free o Rt ).24
c) Función de Utilidad del Inversor
El problema de los inversionistas se centra en la distribución de su riqueza entre N

activos en busca de la maximización de su utilidad.
La teoría de portafolios supone que los inversionistas intentan maximizar su utilidad

esperada, la cual depende tanto del retorno esperado del portafolio de valores como
de su riesgo, medido por su desviación estándar.
Podemos utilizar la siguiente expresión para describir el comportamiento de un

inversor:
A52
U = E (R )- ( 12 )
2
Donde:
2'1 En muchos textos se toman como valores libres de riesgo a los activos soberanos, es decir aquellos emitidos
por el Estado, ¡‘articularmente se toma como referente a las letras del tesoro.
36
C'APirULO II: MARCO TEÓRICO
U Utilidad.
A índice de aversión al riesgo de un inversor individual.
E(R) Retorno esperado.
S2 Varianza o riesgo.
La relación (12) se interpreta de la siguiente manera: a medida que el riesgo (J)

aumenta, también se incrementa el retorno esperado o leído del otro lado, la
rentabilidad se incrementa a mayores niveles de riesgo.
GRAFICO No. 5
CURVAS DE INDIFERENCIA: DIVERSOS INVERSIONISTAS
Existen varias combinaciones de riesgo/rentabilidad que son indiferentes -

igualmente deseables - para el inversionista, de donde se puede obtener una curva
de indiferencia o curva de utilidad. Cada una de las curvas de la Gráfico 5
representan la función de utilidad de diferentes inversores, con diferentes niveles de
aversión al riesgo; la utilidad esperada es constante para cualquier punto de la curva
puesto que cuando aumenta el riesgo, también se incrementa la rentabilidad y
viceversa.
El valor del índice de aversión al riesgo de un inversor individual (A) es definido por
cada inversor. Dentro la función de utilidad presentada (12), nos permite conocer la
pendiente de la misma. Un inversor con una A elevada indica una fuerte aversión al
37
riesgo, por lo que exigirá incrementos elevados en el retorno; como es de suponer, la

pendiente de la curva será muy elevada. Por el contrario, un inversor con índice de
aversión al riesgo (A) tendiente a cero tendrá una curva de indiferencia con tendencia
horizontal.
GRÁFICO No. 6
CURVAS DE INDIFERENCIA
A -» 0 A -> °c
Las curvas de indiferencia más bajas, es decir, las que parten con una ordenada en
origen menor, tiene un índice de satisfacción o utilidad menor, ya que para un mismo
riesgo la rentabilidad esperada es menor. Se da la forma cóncava de las curvas de
indiferencia, con relación al eje de ordenadas, debido al comportamiento usual de los
inversores, en el sentido de reflejar una aversión creciente a mayores niveles de
riesgo; en otras palabras, para que la satisfacción se mantenga constante a lo largo
de la curva, la relación entre ganancia y riesgo tiene que ser creciente.
El inversor racional preferirá, entre todas las posibles curvas de utilidad definidas por
su aversión al riesgo A, aquella la mayor ganancia y el menor riesgo posibles, es
decir E(R) = oo;£ = o . Lamentablemente para el inversionista, los activos disponibles
en el mercado no ofrecen las condiciones requeridas, es por eso que se moverá por
las curvas de utilidad más próximas a los activos existentes.
38
3.2.5.4 PORTAFOLIO DE ACTIVO SIN RIESGO Y ACTIVO CON RIESGO
a) Combinación de un activo financiero con el activo libre de riesgo
Se pueden hacer infinitas combinaciones de activos que conformen un activo o

cartera. Una combinación interesante de observar se refiere a la adquisición del
activo libre de riesgo combinado con otros activos riesgosos. Para determinar el
comportamiento un de cartera de este tipo, se toma una cartera con riesgo (P) con el
activo sin riesgo, cuyo rendimiento es Rf . Se invierte la proporción “^ ”en el
portafolio P; consecuentemente la proporción restante del total invertido ( l - j )

representa a la proporción del activo sin riesgo.
Para obtener la rentabilidad esperada de P, se parte de la relación (5), donde la

cartera resultante se denomina “C”, de la siguiente manera:
E (Rp) = vi-, x £(/?,) + w2 x E(R2) +...+ wn x E(Rn)
E(Re) = (\-y )R + yE(Rp)
E(Rc) = Rf +y(E(Rp) - R f ]
E(RC) = R, + y x prima de riesgo (13)
Para obtener el riesgo esperado de la cartera resultante “C”, se aplica la relación (6);
al igual que en la obtención de la rentabilidad, se sustituye wa por y , y wb por
(l->>). En este caso, se supone que la covarianza y el riesgo del activo b (activo
libre de riesgo) son cero. Se deriva de la siguiente manera:
¿>; = K ¿ a2 + w¡5 ¡ + 2 w w bC ovah
8C= » 'A
s* = y
39
CA PÌTULO li: MARCO TEÒRICO
por tanto (14)
b) Línea de asignación de activos (Capital Allocation Line)
Como se ha mencionado, se puede hacer una gran cantidad de combinaciones de

activos riesgosos con el activo sin riesgo; en función a su peso específico que se le
asigne dentro del portafolio, se tendrán diferentes rentabilidades y riesgos.
Realizando un gráfico de riesgo-rentabilidad de cada una de las carteras compuestas

por distintas proporciones (y) de activo con riesgo, se obtendrá la denominada Línea
de Asignación de Activos o Capital Allocation Une (CAL) tal como se muestra en la
Gráfico 7. En el eje de ordenadas aparece la rentabilidad esperada de la cartera C
conformada tanto por el activo con riesgo como por el activo libre de riesgo; en el eje
de las abscisas aparece el riesgo asociado a dicha cartera.
La CAL, dentro del gráfico, tiene su origen en el punto Rf , el cual representa una
cartera formada conformada únicamente por el activo libre de riesgo; en este punto
la rentabilidad es la misma a la del activo libre de riesgo al igual que su riesgo, es
decir, es cero. Por su parte, el punto P representa una cartera formada por el activo
con riesgo en un 100%, donde el riesgo y rentabilidad esperados están
representados en los ejes de abscisas y ordenadas respectivamente. Los puntos a la
derecha de P representan compra a crédito de la cartera.
Para obtener la pendiente de la recta, partimos de la ecuación (13) en la cual

sustituimos el valor obtenido en la ecuación (14), de la siguiente manera:
(15)
Entonces la pendiente de la recta en función del riesgo 5Ces:
40
(16)
Vale decir que la rentabilidad esperada de la cartera completa C es función tanto de

la prima de riesgo como del riesgo del activo con riesgo. En otras palabras, existe
estrecha relación entre la rentabilidad de una cartera y su riesgo:
E(RC) - Rf +SSC
Mediante la CAL se representa la relación positiva entre el riesgo y la rentabilidad, a

mayor riesgo mayor rentabilidad y viceversa.
GRÁFICO 7
LÍNEA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
3.2.5.5 PORTAFOLIO ÓPTIMO DE ACTIVOS CON RIESGO
a) Curva de oportunidades de inversión
Este acápite muestra la forma de obtener una diversificación eficiente, es decir, cómo
obtener una cartera que proporcione el mínimo riesgo para cada nivel de rentabilidad
esperada.
Nuevamente para simplificar la explicación tomamos sólo dos activos financieros con
riesgo (A y B) a la hora de formar la cartera. Se realiza todo el proceso antes
4 1
CAPÍTULO 11: MARCO TEÓRICO
explicado, referente a la obtención inicialmente del retorno y riesgo esperados

individualmente [Ecuaciones (1) y (3)]; posteriormente realizamos todas las
combinaciones posibles de composición de cartera, para cada combinación se
obtiene el riego y rentabilidad esperados de una cartera de acuerdo al procedimiento
definido [Ecuaciones (5) y (6)].
La Gráfico No. 8 muestra los puntos rentabilidad - riesgo obtenidos de la cartera

esperada sobre un eje de coordenadas. La curva obtenida es denominada Curva de
Oportunidades de Inversión (Investment Opportunity Set), donde cada punto
representa una proporción distinta de A y B.
GRÁFICO No. 8
CURVA DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN
Carteras por debajo del punto M representan ineficiencia, puesto que para cada una
de ellas existe otra por arriba con el mismo riesgo y mayor rentabilidad.
Podemos determinar la cartera de riego mínimo (gráficamente el punto M),

minimizando la ecuación de la varianza (6), derivando 5\ con respecto a wa e
gualando a cero. Obtenemos las siguientes proporciones del activo A y del activo B25.
' J En cualquier caso que se obtenga la proporción de A. es decir Wg , se supone que la proporción de fí es:
vr.n = 1—wa
42
w (17)
Para esas proporciones, la cartera resultante tiene un riesgo mínimo.
Esta curva que contiene la cartera o portafolio de máxima rentabilidad para cada
nivel de riesgo es mejor conocida como Frontera de Carteras Eficientes También
es denominada Frontera de Varianza Mínima.
b) Cartera óptima y activo sin riesgo
Uniendo cada punto de la curva de oportunidades de inversión con el punto Rt de la
rentabilidad del activo libre de riesgo, obtendremos todas las posibilidades de

inversión combinando activos con riesgo y el activo libre de riesgo tal como se
observa en la Gráfico No. 9.
GRÁFICO No. 9
LÍNEA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS (CAL) Y CURVA DE OPORTUNIDADES DE
INVERSIÓN
/
E(R)
Rf
Gráficamente se observa que la cartera óptima es el punto tangente entre la CAL y la

curva de oportunidades de inversión, puesto que líneas por encima de la curva de la
curva de oportunidades de inversión representan la combinación del activo libre de
riesgo con un activo con riesgo inexistente, debido a que se encuentran fuera de la
43
c a p ít u l o i l m a r c o t e ò r ic o
mencionada curva y, por el contrario, líneas por debajo de la línea tangente dan
relaciones rentabilidad/riesgo menores a dicha línea tangente a la curva.
GRÁFICO No. 10
CARTERA ÓPTIMA P
CAL
Como se observó, la pendiente de la recta está dada por la ecuación (16), la cual
para fines de optimización se maximiza26 para obtener las proporciones óptimas
tanta de A como de B, combinadas con el activo libre de riesgo27:
( R a - R . ) S ¿ - ( R h - R f )C o vab
w = (18)
{R, - Rf +{R>-Rf Wa - (R. ~ Rf + Rh- Rf T<>v <jb
3.2.5.6 CARTERA ÓPTIMA PARA CADA INVERSOR

(CARTERA COMPLETA)
Es posible que la cartera óptima encontrada no sea satisfactoria para el nivel de

riesgo del inversor y que éste prefiera un mayor o menor nivel de riesgo. Aquí entran
en acción las curvas de indiferencia o utilidad.
Operativamente se maximiza en la ecuación (16), en la misma se sustituye E { R p ) v 8 p por su valor en (5) y

(6) respectivamente. El paso siguiente es derivar la expresión de la pendiente (S) con respecto a Wa, a
continuación se iguala a cero y se resuelve.
Usamos R en reemplazo de E(R) para fines de simplificativos de notación.
44
CAPÍTULO II: SURCO TEÓRICO
Es preciso aclarar que la línea de asignación de activos (CAL) está dada por el
mercado en base al activo libre de riesgo (Rt ) y una cartera óptima P. El inversor es
el que define su grado de aversión al riesgo, representado por su curva de

indiferencia o utilidad. (Ver Gráfico No. 11)
GRÁFICO No. 11
CURVA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS (CAL) Y CURVAS DE INDIFERENCIA
Gráficamente el punto óptimo para el inversor será aquel cuya curva de indiferencia
sea tangente con la CAL. Analíticamente, el punto óptimo se obtiene maximizando la
ecuación (12), sujeto a oportunidades de inversión definidas por la CAL, descrita en
la ecuación (15). Se maximiza de la siguiente manera:
AS2
M axU - E ( R C) -c (12)
E (R ) - R f
R, + 5 r - - 4 - í = R,+ y ( R „ - R , ) (15)
5,
Por la ecuación (14) sabemos que:
y = ^ -^ S ,= y S „ (14)
5,
Sustituyendo 8C en la expresión (15) tenemos:
45
E[Rc] = Rf +y[E(Rp) + Rf ]
Sustituimos en (12) E(RC) por su valor en (15), derivamos con respecto a y,
igualamos a cero y hallamos:
(19)
Donde:
E(Rp) Rentabilidad esperada de la cartera óptima P.
R, Rentabilidad libre de riesgo.
A Nivel de riesgo del inversor.
5] Riesgo del portafolio óptimo P.
La construcción de la cartera de dos activos con riesgo y otro libre de riesgo puede
ser generalizada a n activos. Evidentemente el desarrollo matemático se hace más
complicado, pero su desarrollo lógico se mantiene intacto.
GRÁFICO No. 12
EQUILIBRIO CAL. CURVA DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN Y CURVA DE
UTILIDAD
46
CAPITULO 11: MARCO TEORICO
Analizando con mayor detalle el equilibrio de cartera óptima encontrada, vemos que
si la curva de utilidad es tangente a la CAL en un punto a la derecha de P (ver
Gráfico No. 12), el inversor tomará prestado al tipo Rf e invertirá una mayor cantidad
de su presupuesto inicial en la cartera P. Si por el contrario el punto tangente se

ubica a la izquierda de P, parte de la inversión se realizará en el activo sin riesgo a
una rentabilidad Rr .
En suma, las preferencias del inversor son las que determinan la inversión a realizar
y el retorno o rentabilidad esperada a obtenerse. La subjetividad es elemento
importante del modelo planteado
3.2.6 EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) O MODELO DE

VALORACIÓN DE ACTIVOS
Como fue mencionado con anterioridad, uno de los grandes aportes al desarrollo de
las finanzas ha sido sin duda la formulación la Teoría del Portafolio por Harry
Markowitz [1952,1959], fuente de la elaboración posterior de modelos que ha tratado
de explicar y predecir el funcionamiento del mercado de capitales. Uno de esos
modelos es Capital Asset Pricing Model - CAPM desarrollado, entre otros, por
William F. Sharpe [1963],
El interés de Sharpe en la Teoría del Portafolio quedó plasmado en su trabajo “A

Simplified Model for Portfolio Analysis” [Sharpe, 1963], Este trabajo sentó las bases
para el futuro desarrollo del CAPM.
3.2.6.1 LOS SUPUESTOS
Para construir el modelo, se plantean los siguientes supuestos:
■ Los inversionistas son individuos que tienen aversión al riesgo y buscan

maximizar la utilidad esperada de su riqueza al final del periodo.
47
CA PÍTULO 11: MARCO TEÓRICO
■ Los inversionistas son tomadores de precios y poseen expectativas

homogéneas acerca de los rendimientos de los activos, los cuales tienen una
distribución normal conjunta.
■ Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas pueden pedir en
préstamo o prestar montos ilimitados a la tasa libre de riesgo.
■ Las cantidades de todos los activos son negociables y perfectamente

divisibles.
■ Los mercados de activos están libres de fricciones; la información no tiene

costo alguno y está al alcance de todos los inversionistas.
■ No existen imperfecciones en el mercado (como impuestos, leyes, etc ).
Si bien no todos los supuestos del CAPM se aplican estrictamente en la realidad,

esto no ha invalidado el aporte del modelo, que sigue siendo el más popular entre los
administradores de portafolio a nivel internacional.
3.2.6.2 FORMULACIÓN DEL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) O

MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS28
CAPM nos permite determinar la relación existente entre el riesgo global y

sistemático del mercado y el riesgo de un activo financiero que nos interesa en forma
especial.
Por su parte, la rentabilidad esperada adicional que ofrece un determinado activo

financiero debe ser equivalente a la rentabilidad del activo libre de riesgo más una
prima de riesgo. Se puede expresar de la siguiente manera29:
E(rj ) ~ rf + E(rp) ( 20 )
“ Martínez A. Eduardo, '‘Invertir en Bolsa: Conceptos y Estrategias ", Me Graw-ílill Interamericana, Madrid,
1999, Ira. Ed., pag. 147 163.
Utilizando datos históricos, la relación se expresa de la siguiente manera: /*■ —Tt + rp
48
( 'APÍTULÜII: MARCO TEORICO
Existen dos tipos de riesgo: el riesgo sistemático corresponde a causas

macroeconómicas que afectan a todo el mercado, del cual no hay modo de
desligarse, y el riesgo no sistemático corresponde a las variaciones del precio debido
a factores que se originan desde la misma empresa.
Los valores en el mercado tienen diferentes respuestas al comportamiento global.

Ante variaciones del mercado, el precio de un activo puede reaccionar
proporcionalmente, inversamente o ser indiferente.
Para asumir decisiones de inversión, racionalmente, el inversor pide una prima de

riesgo proporcional a su riesgo sistemático. Este riesgo sistemático es denotado en
el argot financiero por la letra griega beta (/?). Si el activo tiene p veces más riesgo
sistemático que el mercado, su prima de riesgo debe ser p veces la prima de riesgo
del mercado.
Formalmente se expresa de la siguiente manera.
Eir, - r , ) = pK{rm- r , ) ( 21 )
o también:
E(rJ) = rf + j3E(rm- r f )
La explicación de los posibles valores que puede tomar/? es la siguiente:
■ p >1, el riesgo del activo financiero es superior al riesgo del mercado.
■ p - 1 o próxima a 1, el riesgo del activo financiero es similar al del mercado.
■ p < 1, el riesgo sistemático del activo financiero es menor que el riesgo del
mercado.
■ p =0 o próxima a cero, no tienen relación con el mercado.
49
^ n /u if U ìf in iif iiiT u m r u u m /ir iJ i/ia n /U T n jia m m r i/m /u u if in /in ji^ ^
CAPÍTULO IV: MARCO PRÁCTICO
IV. MARCO PRÁCTICO
4.1 EL SISTEMA FINANCIERO BOLIVIANO
En el marco de la Ley de Capitalización30, se introduce una nueva configuración del

Sistema Financiero Boliviano, donde son incorporados nuevos actores como las
Administradoras de los Fondos de Pensiones (AFP’s) y las Superintendencias
Sectoriales; se da un mayor impulso tanto al Mercado de Valores como al Mercado
de Seguros, y se busca un rol más importante a la vez de más regulado al Sistema
Bancario en su conjunto. Se pretende conformar un Sistema Financiero con
características tales que impulsen el modelo de economía de mercado.
GRÁFICO No. 13
ESQUEMA DEL SISTEMA FINANCIERO BOLIVIANO
Ley N° 1544 Ley del 21 de marzo de 1994.
50
Existe una estrecha ¡nterrelación entre los diferentes sectores del sistema financiero
nacional. El sector bancario es el más importante e influyente no solo por la mayor
cantidad de recursos que capta y coloca, sino porque a partir de la conformación
inicial de entidades bancadas, se han ido formando grupos financieros que abarcan a
los otros sectores, principalmente valores y seguros.
Dentro el sistema financiero, el sector de valores es el mercado donde los otros

sectores efectúan operaciones de compra - venta, operaciones de reporto, etc. de
valores vigentes en el mercado de valores boliviano. El sector estatal es
representado por el Banco Central de Bolivia en calidad de participante directo en el
conjunto del sistema, pero particularmente importante en el sector bancario y como
entidad encargada de la colocación de activos emitidos por el estado boliviano.
El CONFIP (Comité de Normas Financieras de Prudencia) es “ el órgano encargado

de aprobación de normas de prudencia para el funcionamiento del sistema financiero
nacional e instancia de coordinación de las actividades de la SBEF y de la SPVS.”
Para un mejor entendimiento del Sistema Financiero Boliviano, en el marco del

presente trabajo, vamos a observar algunas características sectoriales e instituciones
que participan en cada uno de los diferentes mercados.
4.1.1 SECTOR BANCARIO
El sector, sistema o mercado bancario se encuentra supervisado por la

Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras (SBEF), la cual se encuentra
reglamentada por la Ley No. 1488.*32 Además son competencia del Banco Central de
Bolivia las entidades de intermediación financiera, tal como menciona el Artículo 30
de la Ley del Banco Central33 bajo el siguiente tenor:
“ Quedan sometidas a la competencia normativa del BCB, establecida en este Capítulo,

todas las entidades del sistema de intermediación financiera y servicios financieros,
3‘ Lev de Propiedady Crédito Popular N° 1864, Ley del 15 de junio de 1998. Art. 30.
32Ley de Bancos y Entidades financieras N°1488 modificado por la Ley 2297 el 20 de diciembre de 2001.
33 Ley del Banco Centra! de Bolivia N°1670. Ley del 31 de octubre de 1995.
51
CAPÍTULO 1\ : MARCO PRÁCTICO
cuyo funcionamiento esté autorizado po r la Superintendencia de Bancos y Entidades

Financieras. ”
Las entidades bajo supervisión de la SBEF a diciembre de 2003 eran doce (12)
bancos comerciales, veintiún (21) cooperativas, 12 mutuales de ahorro y préstamo,
nueve (9) fondos financieros privados, dos (2) almacenes generales de depósito y
dos (2) clasificados en otros.34 Ver el Anexo II para ver la lista completa de las
entidades supervisadas.
GRÁFICO No. 14
CARTERA POR SECTORES DEL SISTEMA BANCARIO
(En porcentaje)
77.91%
2003
80.42%
2002
82.02%
>i 2001
<
84.82°7<T
2000
1999 ~38J7%-
0% 20% 40% 60% 80% 100%
□ B A N C O S ■ M U T U A L E S ■ F O N D O S F IN A N C IE R O S □ C O O P E R A T IV A S
F u e n te : B o le tin e s M e n s u a le s 1 9 9 9 - 2 0 0 0 S B E F
* D a to s al 31 d e d ic ie m b re d e c a d a g e stió n .
Actualmente este sistema es el más importante y representativo de todo el sistema

financiero nacional, por su peso específico sobre los otros sectores. Como se aprecia
en el Gráfico No. 14, el sector bancario como tal es el de mayor presencia en lo
referente al porcentaje total de cartera aunque en los últimos años ha tenido un
descenso; de 86.77% en 1999 redujo su presencia a 77,91% en 2003. Por su parte,
los fondos financieros y las cooperativas han incrementado su presencia relativa en
34 Fin otros entro en lo listo señalada la Nacional Financiera Boliviana S.A.M. (NAFIBO). una entidad muy
importante en el Mercado de valores.
52
el sector; de 2.57 y 3.89% en 1999, pasaron a representar en 7.39 y 6.08 en 2003

para fondos financieros y cooperativas respectivamente.
Las mutuales tuvieron un ligero crecimiento, de 6.78% en 1999 pasaron a 8.62 en

2003. Sin embargo, la presencia de la banca comercial mantiene su hegemonía
sobre los otros tres sectores.
En cuanto a las colocaciones del sector bancario globalmente, un porcentaje

importante ha sido destinado a la industria manufacturera, a la venta al por mayor y
menor, y los servicios inmobiliarios, empresariales y de alquiler.
Estos tres sectores se han llevado el 2001 el 54.84%, el 2002 el 56.03% y el 2003 el
55.45% (Ver Cuadro No. 6). Como se aprecia, existe una gran concentración de los
préstamos realizados por la banca comercial,35 solo tres sectores se llevan más del
50% de los recursos prestables.
Un aspecto digno de destacar, representa el comportamiento del sector

manufacturero que es el que mayor cantidad de recursos ha requerido de la banca,
sin embargo ha recurrido al financiamiento mediante la bolsa en muy pocas
ocasiones y al período límite de elaboración del presente trabajo, solo AMETEX tenía
bonos vigentes.
Otro aspecto muy importante a ser señalado es el comportamiento de los depósitos a

plazo fijo (DPF's) por su implicancia en las carteras de los fondos de inversión. Es
precisamente el sector bancario en su conjunto que emite este activo financiero
aunque no resulta ser el propietario de los mismos, puesto que el autor de vender
cualquier Depósito a Plazo Fijo en el mercado de valores es el propietario del
documento que acredita el depósito en una “X” institución financiera.
Este hecho tiene alta implicancia en las características del mercado de valores local
como se analizará con mayor detenimiento posteriormente.
En el presente documento por si no se ha notado cuando se menciona las palabras sector bancario o banca
comercial, se expresa ¡a presencia de los cuatro sectores anteriormente señalados.
53
CUADRO No. 6
SISTEMA BANCARIO: CARTERA POR DESTINO DEL CRÉDITO 2001 - 2003*
(En miles de Bolivianos)
2003 2002 2001

FONÒ06 F ír 'tO S FONOOé
D E S T IN O COOPERATIVA COOPERATA COOPERATM
BANCOS MíTUALES F MAN to tal % BANCOS MUTUALES Fk a n TOTAL % 8ANCOS MUTUALES fr tw r TOTAL %
S AS AS
PRIVADOS PRIVADOS PRIVADOS
Agricultura y G anadería 2 1 0 7 .6 7 7 7 7 9.984,93 98.201 » 56 226 89 22 7 2 .2 9 0 9« 8.87% 2.097.354 04 556947 81 323.29 49.150.04 2 2 3 6 396 84 9.02% 20 47 .5 92 14 6.488.68 74.871.37 73 048.58 2.201 000 75 8.79%
C « a . Silvicultura y Pesca 26.548 39 871 97 1 8 9 6 89 2 6 0 6 21 30 923 28 0.12% 18.668 18 568 13 1.174 83 3,393 32 2200223 0.10% 18,413 07 700 98 1 4 1 5 68 3 389 75 21 899 46 0.09%
Extracción da petróleo crudo y ga? natura! 3 3 0 1 4 3 31 6.967 54 2 5 6 4 16 7 9 8 2 19 347 64721 1 36% 190.819 46 2 6 0 6 12 1.580 14 5 8 0 4 »4 20 0.92 06 6 0 81% 191.038 66 2750.32 571 22 4.97 05 6 199.337 76 0 80%
M nerales m etáleos y no m etílic o * 190,324 22 6.0 1 1 2 7 268261 1 134 45 200 15244 0 78% 98.005 90 6 8 2 6 46 27 18 .7 5 V214.85 107.84598 0 43% 165 423 36 4.127 81 91 96 2 1 304 67 171 775 46 069%
Industna Manufacturara 4 744 348 42 99,638.12 284.784 27 55.377.82 5 184 148 63 20 24% 4.638.896.28 69 783 21 231.152.11 4 6 482 36 4.986,313 96 2010% 4.375,371 81 65,198.80 184 690 73 45 12 1 48 4,870 382 91 18.64%
Producción y distribución de energía eléctrica. gas y agua 212.568 22 7.897.49 5.37897 1.702.17 2 2 75 44 86 089% 200.577.54 3 5 2 5 88 473.12 1.609 40 206.18592 0.83% 74.315.11 S38930 300.99 1.291 37 78.302 7? 0.31%
C on d u c c ió n 2299 11 1.31 188.817.13 8 2 6 0 8 36 327 296 72 2 8 9 5 833 51 \ 11.31% 2.349.423 79 148 383 75 52.482 19 334 374 51 2 8 85 .1 74 23 11.83% 2 4 0 8 067 18 221.92 1 98 2 6 764 37 339.912 84 2 994.656 38 11.95%
Venta al por m ayor y m enor 3.326 36 87 7 214.766.13 721.83143 601.290 72 4.764 253.06! 18 60% 3.665.563 54 211 620 47 551.529 12 410.091 81 4 046 794 95 19 54% 3,996.024 28 205.230 41 420 782 24 404 702 74 5.027,339 67 20 07%
Hoteles y Restaurantes 446.414.38 43.925 74 87 .5 22 08 17.297 56 586 159 76 232% 432,385 91 27.0*7.07 63.800 40 17.45342 540.68881 218% 3 8 2 588 56 26.221 91 45 685 98 17 315 56 4 7 0 8 1 0 00 188%
Tranaporte, aknacensrnento y comunicación 1 06 6 778.20 142,306.55 221.674 34 68 863 53 1 .4 8 0 8 1 3 6 2 5 78% 964.606 46 1024 80 05 155,970 16 46 410 45 1.289,55712 520% 092145.04 06.555.83 102852.16 64.741.54 1,146.294 50 4.58%
Intermediación financiera 3S8 047.90 113.978.30 26 .60350 156.632 42 684 262 02 271% 461.595 37 102 844 08 21.046 18 99 310.51 684.795 14 276% 622,710 35 1 1 3 .1 8 /0 6 17.376 12 49.458 36 70 2 738 89 2.01%
Servicios inmoW ianos, empresariales y de alquiler 3.511.217.02 360.827 88 164.226 67 216,817 73 4,253 089 30 18 81% 3.491.009 19 320 441 99 89 963 57 163.143 92 4 064 558 67 16 39% 3.526 848 41 319.183.68 30.701.69 164.191.85 4 040.106 61 18 13%
Administración pufcbca. defensa y segundad social obégatoria 84.026 4S 155.711 61 3.878 27 15.364 16 268 768 50 1 01% 69.403 01 130 577 32 1.794 91 84 41 0« 21 0.21 62 8 0 86% 89 887 56 123.30912 676 02 8 8 6 8 55 2 2 2 7 4 0 28 0.89%
Educación 314.067 03 172.723 88 12.611 79 38 109 08 537.4Cl.B8 210% 292.023 38 190.234 83 7.300 20 33 020.22 5 2 2 5 8 7 63 211% 264 103 89 195.064 6C 2 6 9 4 19 39.643.67 491.596 36 1 96%
Servicios social«*, comunales y peisonaías 890 344.97 582.886.03 174,966 72 91 197 28 1.738 405 00 6.79% 939.833 17 607 304 71 156.319 00 83.753 41 1 783 8 1 08 8 7.2C% 1,585.187 10 530.208 67 99.436 34 209.458.60 2 4 2 5 290 71 0.68%
Servicio de hogares privados que contratan servicio doméstico 3292.44 19.219.65 68518 357849 28 77 56 5 0.10% 5.405 30 87 588.70 477 01 3.311.57 106 793 67 0 43% 10.781 90 107,650 86 725.99 2933.67 121 97 24 2 0 49%
Se naca» de organe ac o ne s y órgarvos extraterritoriales 2 7 2 3 82 29.609.95 10948 33 78 3 2 4 7 7 13 013% 1.449 09 28 684 07 366 80 194 66 30 684 63 0.12% 914 38 25,886 83 000 20C82 27.002 12 011%
Actividades atlpicas 1 0 13 26 9 53.278.10 1.417.84 5.647 82 70.476 56 0 28% 10.382 45 801152 81 1.137.27 3.990.26 7 5 6 4 2 89 0 30% 10t 141.75 25.386 53 994 02 3.36 7.3« 38 889 55 0 16%
TOTAL CARTERA 19.953.323.31 2,207.611 28 1 893 229 95 1.567158 83 25611 H 3 3 ) 100* 19.947.640 12 2 116.350.201 1.422.636 44 1.310,150.71 24,805 779.47 1CO% 20.548,322 53. 2,069.379 56 1.011.543.70 1.422891.84 2 5 052,137 62 100%
F u e n te : S u p e r in te n d e n c ia d e B a n c o s y E n tid a d e s F in a n c ie ra s
E lab o ra ció n : P ro p ia
* D a to s al 31 d e d ic ie m b re d e c a d a g e stió n .
4.1.2 SECTOR VALORES
El mercado de valores y sus participantes se encuentran supervisados por la

Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros mediante la Intendencia de
Valores. Inicialmente y mediante la visión del diseño de la Ley de Capitalización la
estructura organizativa de las superintendencias del sector financiero se encontraba
claramente diferenciada y separada en lo referente a pensiones, valores y seguros;
mediante la Ley de Propiedad y Crédito Popular36, se determinar crear una sola
superintendencia que agrupe a los tres sectores mencionados, tal como lo expresa el
Artículo 35 sobre la “Creación de la SPVS” en los siguientes términos:
“Se crea la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros (SPVS), fusionando la
Superintendencia de Pensiones creada mediante Ley de Pensiones, la Superintendencia
de Valores creada mediante ¡a misma Ley y la Superintendencia de Seguros creada por
Decreto Ley No 15516 de ,2 de jun io de 1978, como órgano autárquico y persona
jurídica de derecho publico, con autonomía de gestión técnica y administrativa y
jurisdicción nacional, bajo la tuición del Ministerio de Hacienda. ”
A diciembre de 2003 la SPVS en el sector valores supervisaba una (1) bolsa de

valores, nueve (9) agencias de bolsa, quince (15) fondos de inversión, seis (6)
administradoras de fondos de inversión, una (1) entidad de depósito de valores, tres
(3) titularizadotas, once (11) empresas de auditoría, tres(3) calificadoras de riesgo y a
todos los emisores de valores. (Ver Anexo II para lista completa)
El mercado de valores ha permitido una nueva opción de financiamiento tanto para el

sector productivo como para otros sectores que se han beneficiado en gran medida
de la creación de la bolsa de valores local.
La Bolsa Boliviana de Valores es el eje de las operaciones bursátiles. Su principal

objetivo es promover un mercado de valores regular, competitivo, equitativo y
J<5Ley N° 1864, de J5 de junio de 1998. Para muchos esta Ley es una especie de respuesta política a la Ley de
Capitalización, particularmente en el aspecto electoral y muy puntualmente aI beneficio del BONOSOL. Esta
Lev busca introducir una serie de nuevos elementos como el BüLIVIDA y otros, en la pretensión de cambiar
a su favor los planteamientos iniciales de la Capitalización. Es por ello que se busca una nueva configuración
deI sistema financiero.
55
CAPÍTULO IV: MARC'O PIt ÍCTICO
transparente, proporcionando infraestructura, sistemas y normas para canalizar

eficientemente el ahorro de los inversionistas hacia empresas e instituciones
privadas y estatales, que requieran de tales recursos para financiar proyectos
productivos y de desarrollo.
GRÁFICO No. 15
ESQUEMA DEL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO
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La bolsa se relaciona directamente con los agentes de bolsa, los cuales son
encargados de intermediar entre la oferta y demanda de valores; acude a la bolsa
para realizar operaciones en representación de sus clientes (emisores y/o
inversionistas), cobrando una comisión por sus servicios.
Por su parte, en cuanto a los instrumentos que son transadas en nuestra bolsa
podemos observar el Cuadro No. 7, el cual muestra el agregado de emisiones de
renta fija registradas en bolsa desde enero de 1994 hasta diciembre de 2004, donde
56
ÇAPÍTULO IV: MARCO PRÁCTICO
resalta nítidamente la presencia de los bonos del tesoro boliviano (BTS) con el
60.42%, seguido por los bonos de largo plazo (BLP) con algo más del 30% del total
de emisiones, mientras que los otros instrumentos quedan muy lejos.
CUADRO No. 7
EMISIONES DE RENTA FIJA:
Periodo Enero de 1994 - Diciembre de 2003
(En dólares americanos y porcentaje)
65%
INSTRUMENTO MONTO 60%
BBC 46,500,000 55%
50%
BBB 21,000,000 45%
BCB 47,591,575 40%
35%
BMS 14,000,000 30%
BCP 21,930,000 25%
20%
BLP 569,528,061 15%
BTS 1,144,048,476 10%
5%
VTD 27,700,000 0%
1--- \ —. .---«
BBC BBB BCB BMS BCP BLP BTS VTD PGS
PGS 1,140,000
O INSTRUMENTO 2 46% 1 11% 251% 0.74% 1.16% 30 08 60 42 1 46% 0.05%
TOTAL 1,893,438,112
BBC: Bonos Bancarios Convertibles en Acciones BLP: Bonos de Largo Plazo
BBB: Bonos Bancarios Bursátiles BTS: Bonos del Tesoro
BCB: Bonos del Banco Central de Bolivia VTD: Valores de Titularizacián
BMS: Bonos Municipales POS: Pagarés
BCP Bonos de Corto Plazo
F u e n te : B o lsa B o liv ia n a d e V a lo re s (BBV)

* No in c lu y e n C e n o c re n , C e d e im , D PF, C D D , n i v a lo re s e m itid o s e n s u b a s t a p o r e l B C B y TGN.
Este cuadro puede llevar a cierta confusión37 puesto que no incluye letras del tesoro,
certificados de devolución de depósitos, ni depósitos a plazo fijo. Lo que si podemos
inferir de la información obtenida es que el sector estatal se ha visto grandemente
beneficiado para la colocación primaria de sus valores.
Más adelante profundizaremos en este sector en particular, tema central del presente
trabajo de investigación.
3 Esta información es presentada de esta forma, aunque con mayor detalle de emisores en la página web de la
Bolsa Boliviana de Valores. Ver www.holsa-valores-holtvia.com
57
4.1.3 SECTOR PENSIONES
En el marco de las medidas de ajuste estructural y mediante la Ley N° 1732 del 29 de

noviembre de 1996 se pone en vigencia la Ley de Pensiones, basada en principios
de capitalización individual, en sustitución del sistema de reparto. En base a la
Resolución N° SP 001/97 se determina como fecha de inicio de funcionamiento a las
Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP’s) como instituciones encargadas de
administrar de manera profesional los aportes de los trabajadores nacionales. En tal
sentido, la SPVS está encargada de supervisar la labor de dos AFP’s: Futuro de
Bolivia y Previsión BBVA.
Este nuevo sistema, basado en experiencias aplicadas en países vecinos, presenta

las siguientes características:
a) Cada AFP administra dos Fondos. Todo aportante al sistema de pensiones

participa de un fondo mutuo, denominado Fondo de Capitalización Individual (FCI),
mediante cuotas originadas por el monto e capital acumulado en su cuenta individual,
formada por el aporte obligatorio del 10% (y aportes voluntarios por sobre ese
porcentaje exigido) de su ingreso mensual cotizable, más los rendimientos de estas
contribuciones. Con estos recursos se pagarán las rentas de los que se jubilen en el
nuevo sistema. Además, como consecuencia del proceso de Capitalización de
Empresas Públicas, se generó un paquete de participación accionaria en esas
empresas, de todos los ciudadanos bolivianos mayores de edad al 31 de diciembre
de 1995. Dicha participación, denominado Fondo de Capitalización Colectiva (FCC),
es administrado por las AFP's; sus rendimientos deben financiar el Bonosol.
b) Inversiones con los recursos de los Fondos. Como señala la Ley de

Pensiones y sus reglamentos, las AFP's deben invertir los recursos de los Fondos en
un abanico de posibilidades de inversión de renta fija y variable, cuidando de obtener
una relación beneficio/riesgo aceptable.
c) Las AFP's administran y pagan Riesgos Comunes y Riesgos Profesionales.

Para ello, reciben los aportes del 2% del total ganado cotizable, para el primer caso
58
CAPITULO IV: A LIRCO PR.KT1CO
pagado por el empleado y para el segundo por el empleador. Estos aportes no son
de registro individual, sino comunes.
En el nuevo sistema de pensiones, el afiliado tiene una contribución definida (10% de

su salario cotizable) pero no conoce el monto exacto de su pensión, pues ésta
dependerá de sus aportes y el rendimiento obtenido, producto de las inversiones que
haga la AFP de esos aportes. Sin embargo, es condición para jubilarse, que el monto
acumulado hasta ese momento, tomando en cuenta su esperanza de vida, garantice
al afiliado recibir una pensión igual o mayor al 70% de su último salario. Sin embargo,
si el afiliado llega a los sesenta y cinco años sin haber cumplido ese requisito, debe
jubilarse de todas maneras.
CUADRO No. 8
CARTERA FCI: EVOLUCIÓN INVERSIONES
(En millones de dólares)
DETALLE 31-12-97 31-12-98 31-12-99 31-12-00 31-12-01 31-12-02 31-12-03

VALOR DEL FCI 106.55 333.22 592.13 841.85 935 63 1,143.84 1,493.21
Bonos de Largo Razo 2 43 30 90 125 37 147.78 239 72
Bonos del Banco Central de Solivia 2.89 3 03 0,00 12.34 22 11
Bonos del TGN (Tipo 2) Sus 35 72 107 74 122.88 115.05
Bonos del TGN (Tipo 2) UFV 14.96
Bonos del TGN (Tipo 3) Sus 73 49 224.95 387 21 535.38 56228 648.38 636 36
Bonos del TGN (Tipo 3) UFV 130.01
Bonos del TGN (Tipo 1) UFV 4 08
Cupones Bonos del TGN 5.52 10 92
Certificados de Devol Depósitos del BC8 0 15 1 63 211 261
Depósitos a Plazo Fi¡o Sus 23 88 100 27 174 90 195.00 97 82 166.88 10313
Depósitos a Plazo F ijo UFV 6.24
Letras del T esoro Sus 6 38 889 12 30 2356
Letras del Tesoro UFV 0.97 0 51
Pagarés del TGN 0 61
Valores de Procesos de Titularización 629 10 28
Acciones de Empresas Capitalizadas 128 07
TOTAL CARTERA FCI MERCADO LOCAL 97.98 325 37 575 44 811 03 90812 1,111.04 1,445.01
Time Deposits 0 00 15.15 25 35
TOTAL CARTERA FCI MERCADO EXTRANJEF 0.00 0.00 0 00 000 0 00 15.15 2535
TOTAL CARTERA FCI 97.98 325.37 575 44 811 03 908 12 1,126 19 1.470 36
Recursos de Alta Liquidez 8.57 7 85 16 69 30 82 27 51 17 66 22 85
F u e n te : I n te n d e n c ia d e P e n sio n e s
Por otra parte, resulta interesante observar el dinamismo que han dado las AFP’s al
sistema financiero. Es innegable que el sector gubernamental se ha visto
enormemente beneficiado con los recursos del Fondo de Capitalización Individual
(FCI) para financiar sus actividades y que ha desvirtuado uno de los objetivos de la
Capitalización como era el de promover el financiamiento de las actividades
59
productivas privadas. Otro sector beneficiado, aunque de forma indirecta, es el sector

bancario, puesto que con una parte importante del FCI se han adquirido DPF’s que
no hacen otra cosa de brindar liquidez a los clientes del sistema bancario.
Para mayores detalles de la cartera evolutiva del FCI., ver Anexo III
En el análisis de la serie histórica presentada en el Cuadro No. 8, se puntualizan

algunos aspectos que ejemplificarán lo expresado en el párrafo anterior:
■ La cartera del FCI se ha ido incrementando notablemente, de Sus. 106.55

millones a diciembre de 1997 a Sus. 1,493.21 millones a diciembre de 2003.
Un hecho muy importante de resaltar.
■ A diciembre de 2003, la cartera de las AFP’s estaba compuesta por Sus.

957.56 millones (64,13%) del total, de valores emitidos por entidades
estatales, entre bonos de diverso tipo y letras del tesoro. Este hecho muestra
una alta concentración de inversiones por emisor.
■ La presencia de activos financieros emitidos por entidades privadas se inicia

en 1999 (dos años después de la puesta en marcha del nuevo sistema de
pensiones), en forma de bonos de largo plazo, con $us. 2.43 millones y no
cobra mayor significación dentro la cartera total hasta el año 2003 con $us.
239.72 millones.
■ La presencia de DPF’s ha sido una constante en la cartera de las AFP’s. Se

observa que siempre ha sido superior a los cien millones de dólares con
excepción de 1997 y 2001. En muchos casos ha estado más cerca de los
doscientos millones.
Pueden existir una serie de consideraciones sobre las inversiones hechas por las
AFP’s con los recursos del FCI. Solo puntualizamos algunas que son importantes
para el presente trabajo de investigación.
60
CAPITULO II : MARCO PIUCTICO
4.1.4 SECTOR SEGUROS
El sector de seguros se encuentra directamente supervisado por la Intendencia de

Seguros, entidad dependiente de la SPVS, donde tanto la entidad reguladora y los
otros participantes del mercado basan su funcionamiento en la Ley de Seguros.38
A diciembre de 2003 la entidad reguladora tenía bajo su supervisión seis (6)

empresas de seguros de personas, ocho (8) empresas de seguros generales,
veinticinco (25) corredoras nacionales de seguros, veintiocho (28) corredoras
extranjeras de seguros, tres (3) corredoras nacionales de reaseguros, cuarenta y
nueve (49) corredoras extrajeras de reaseguros, diecisiete (17) ajustadoras de
seguros y veintitrés (23) empresas de auditoría. (Ver Anexo II para lista completa)
Las compañías aseguradoras bolivianas también participan en calidad de inversores

en el mercado de valores, bajo los criterios expresados en el Capítulo II (art. 34 y 35)
de la Ley de Seguros.*
CUADRO No. 9
CARTERA DE INVERSIONES: COMPAÑIAS ASEGURADORAS AL 31 DE
DICIEMBRE DE 2003
TOTAL
INVERSIONES
VALOR %
EMP.
ASEGURADORAS
Acciones 2,462,390 0.85%
Bonos del BCB 2,316,221 0.80%
Bonos Largo Plazo 48,343,093 16.69%
Bonos del TGN 39,062,082 13.48%
Cupones del TGN 153,498,908 52.98%
DPF's 28,827,982 9.95%
Letras del Tesoro 11,950,103 4.12%
Valores de Titularlzación 3,266,830 1.13%
TOTAL 289,727,610 100.00%
F u e n te : In te n d e n c ia d e S e g u ro s
**Ley No 1883, de 25 de junio de 1998.
61
CAPÍTULO IV: MARCO Pil i UTICO
El Cuadro No. 9 muestra la cartera de inversiones realizadas en activos financieros

del mercado asegurador local a fines de la gestión 2003, donde se aprecia la
importante presencia de valores emitidos por entidades estatales (TGN y BCB), que
en forma agregada suma el 71.29% del total de la cartera, seguido por los bonos de
largo plazo con el 16.69% y los DPF's con 9.95%. Una vez más se observa que la
gran mayoría de los recursos financieros son dirigidos a otros sectores ajenos al
productivo.
4.2 EL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO
4.2.1 BREVE RESEÑA HISTÓRICA DE LOS PRIMEROS AÑOS
El mercado de valores boliviano tiene como hito inicial el 19 de abril de 1979 con la
creación de la Bolsa Boliviana de Valores como una sociedad anónima sin fines de
lucro. El cuerpo directivo nombrado en la primera junta general de accionista tuvo la
responsabilidad de llevar adelante los trámites necesarios para obtener la aprobación
de los Estatutos por la Comisión Nacional de Valores y la personería jurídica de la
sociedad, de conformidad a las disposiciones del Código de Comercio.
La Comisión Nacional de Valores, como organismo encargado de regular, supervisar

y fiscalizar el Mercado de Valores, la Bolsa de Valores y los intermediarios de oferta
pública de valores, fue creada por Decreto Ley 16995 de 2 de agosto de 1979, sin
embargo, el Directorio de la Comisión sólo pudo ser integrado en 1982.
Posteriormente, luego de un sinfín de vaivenes, la Comisión Nacional de Valores,

mediante Resolución de Directorio N° 002/89 de 17 de octubre de 1989, autorizó a la
Bolsa Boliviana de Valores S.A. (B.B.V.), el inicio de sus actividades bursátiles a
partir del 20 de octubre de 1989. Fue precisamente el 16 de noviembre que se
realizó la primera transacción en rueda, consistente en operaciones de compraventa
de Certificados de Depósito Negociables del Banco Central de Bolivia (CEDES). Los
agentes de bolsa que participaron aquella vez fueron ASERFIN, Banco Santa Cruz y
Citibank. Todos los títulos fueron vendidos por el Banco Central de Bolivia, que en
aquel entonces operaba directamente en rueda, exento de contratar intermediarios.
62
CAPÍTULO I I : M4RCO ¡‘RÁCTICQ
Desde el 16 de noviembre de 1989 hasta el 31 de diciembre de 1990, el Banco

Central de Bolivia, hizo uso exclusivo del derecho de transar sus títulos valores en la
bolsa Durante este mismo período, dicha entidad habilitó aproximadamente $US
1.313.478.027,00 en CEDES para ser transados en bolsa.
4.2.2 EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO
4.2.2.1 EL CICLO ECONÓMICO
Las operaciones en el mercado de valores local, a pesar de su espectacular

crecimiento en muchos años, han tenido un crecimiento irregular, particularmente a
lo largo de la década de los 90’s, para estabilizarse con una clara tendencia negativa
durante los dos últimos años.
GRÁFICO No. 16
OPERACIONES BBV: TASA DE CRECIMIENTO DEL VOLUMEN GENERAL
F u en te: B o lsa B o liv iam i d e V alo res

Luego de la puesta en marcha de la bolsa en 1989, se registró un importantísimo

crecimiento en las operaciones en el año 1990 con un monto tranzado superior a los
63
519 millones de dólares, esto representa un 1648% respecto al año anterior 39 Los
siguientes dos años, 1991 y 1992 presentaron caídas en las operaciones con 29 y
36% respectivamente, producto del retiro del Banco Central de las operaciones de
compra-venta de Certificados de Depósito Negociables.
En los tres años siguientes se registraron importantes tasas de crecimiento,

particularmente en 1993 con 145% y 1994 con 76% respecto al año anterior. Cabe
resaltar que en este último año se pasó la barrera de los mil millones en operaciones.
En 1995 se siguió con una tendencia positiva del 3% de crecimiento.
Entre 1996 y 2001 se presenta un periodo irregular de crecimiento con -11, 44, 25,
2,101 y 10% para 1996, 1997, 1998, 1999, 2000 y 2001 respectivamente. Este hecho
muestra la volatilidad del comportamiento de nuestro mercado de valores. (Ver
Gráfico No. 16)
Las últimas gestiones registraron un fuerte decrecimiento en los montos de

operaciones producto de los problemas registrados en el sector real de la economía,
en el marco de la crisis económica a nivel internacional y agudizado por la
incertidumbre electoral del año 2002 y los problemas sociales registrados en el año
2003, retrocediéndose a niveles parecidos al año 1998. Los años 2002 y 2003
tuvieron un decrecimiento del 35.53 y 35.16% respectivamente con relación al año
anterior. Esta caída tuvo repercusión en todos los agentes participantes,
particularmente en las carteras de los fondos de inversión, como se verá
posteriormente.
4.2.2.2 INSTRUMENTOS TRANZADOS
A lo largo de su corta historia, la bolsa de valores boliviana no ha podido desarrollar

el uso de activos financieros de renta variable y más al contrario ha profundizado en
el uso de instrumentos de renta fija. Este hecho hace la bolsa boliviana no pueda
cumplir por lo menos una de los dos objetivos centrales de un mercado de valores
debe cumplir, los cuales son: 1) intermediar en la colocación de recursos financieros,
3‘ Este porcentaje no es mostrado en el Gráfico No. 9 por motivos de distorsión en la presentación del
mencionado gráfico.
64
CAPITULO IV: MARCO PiUCTK.'()
que pueden ser mediante la emisión de deuda o mediante valores de participación y,

2) fijar el valor de las empresas en base a la evaluación de sus valores o títulos
valores por parte de los demandantes.
Es precisamente el punto 2 que la bolsa no ha podido resolver para constituirse en

un mercado bursátil.
CUADRO No. 10
OPERACIONES POR TIPO DE RETORNO
(Periodo 1989-2003)
TIPO DE RETORNO PORCENTAJE
RENTA FIJA 99.10%
RENTA VARIABLE 0.90%
F u e n te : B o lsa B o liv ia n a d e V alo res
El Cuadro No. 10 ejemplifica lo afirmado anteriormente. En el total agregado de

operaciones de la bolsa de valores local, en el período estudiado, el 99.10%
corresponde a instrumentos de renta fija y un insignificante 0.90% corresponde a
acciones de empresas. En cuanto a instrumentos tranzados, como ya se mencionó
sucintamente en la problemática del presente trabajo, los que se llevan la mayoría de
la torta son los DPF’s (50.08%), las LTS (17.48%), los BTS (12.32%) y los CD's del
Banco Central (6.69%). Luego, en quinto lugar, vienen los bonos de largo plazo con
un modesto 5.53%.40 Ninguno de los instrumentos anotados en los cuatro primeros
puestos tiene como destino la inversión productiva.
4.2.3 LOS FONDOS DE INVERSIÓN Y SUS ADMINISTRADORAS
4.2.3.1 EL CONTEXTO INTERNACIONAL
Las carteras de los fondos de inversión a nivel mundial han tenido un interesante
evolución en los últimos años al igual de lo ocurrido en nuestro país (con excepción
de los dos últimos años), pero lamentablemente aún nos encontramos muy lejos del
contexto regional y mundial.
J,J Ver Cuadro So. 3, página 6 del presente trabajo.
65
Como se aprecia en el Cuadro No. 11, el tamaño de la cartera agregada de nuestros

fondos de inversión dista mucho de lo que acontece, sin ir lejos, con nuestros
vecinos. Si comparamos por el tamaño se determina que las carteras de los fondos
bolivianos en el 2003 representaban solo el 2.67, 0.13, 0.72 y 0.003% de las carteras
de Chile, Brasil, México y Estados Unidos respectivamente.
Por otra parte, la tendencia en la conformación de las carteras a nivel mundial ha

sido muy diferente a lo que acontece en nuestro medio.
CUADRO No. 11
EVOLUCIÓN DE CARTERAS: FONDOS DE INVERSIÓN EN ALGUNOS PAÍSES
PAÍS 2000* 2001* 2002* 2003*

Argentina 7,425 3,751 1,021 1,916
Brasil 148,538 148,189 96,729 171,596
Chile 4,597 5,090 6,705 8,552

Mexico 18,488 31,723 30,759 31,953
Estados Unidos 6,964,667 6,974,951 6,390,360 7,414,084
Francia 721,973 713,378 845,147 1,148,446
España 172,438 159,899 179,133 255,344
F u e n te : In v e s tm e n t I n s tit u te C o m p a n y - w u u .ic i .o r g / s ta t s / m f / a r c g l o /in d e x .h t m l
* D a to s a fin d e p e rio d o
Es preciso aclarar que en la mayoría de los mercados de valores, los fondos de

inversión se clasifican principalmente por el tipo de inversión que realizan o, mejor
dicho, por los instrumentos que conforman su cartera. El referente principal en este
sentido es el mercado norteamericano, donde se tienen fondos de bonos, fondos
mixtos, fondos de money market o de mercado de dinero y los fondos de acciones.
En nuestro país no ocurre tal hecho y más al contrario, la clasificación se realiza
entre fondos abiertos o fondos cerrados; existe cierta normativa en cuanto a la
conformación de carteras pero que no es determinante para el carácter del fondo en
si.
66
Como se aprecia en el Gráfico No. 17, a nivel mundial, el 41% de los fondos mutuos
o de inversión son de acciones, el 22% son fondos de bonos, el 21% son fondos
mixtos y solamente el 9% pertenecen a fondos de money market.
En cuanto a la composición de las carteras de los fondos de inversión encontramos

que el 42% está compuesto por acciones, el 23% por instrumentos de money market,
el 22% por bonos, el 9% por instrumentos mixtos o híbridos y el 5% por otros.
GRÁFICO No. 17
FONDOS INTERNACIONALES: COMPOSICIÓN POR TIPO DE FONDO Y TIPO
DE ACTIVOS*
Por Tipo de Fondo Por tip o de Activo
□ M ix to □ M ix to
23%
□ B onos □ B o no s
41% I
/ 1 J
□ M on ey m arket / C/ yk
\
J
2% □ M on e y m arket
\J_y?22% □ A c c io n e s 22%
V /W □ A c c io n e s
9% 9% 5%
o O tro s /n o o O tro s /n o
c la s ific a d o c la s ific a d o
F u e n te : In v e s tm e n t I n s titu te C o m p a n y - wu u i c i . o r g / s t a t s / m f /a r c g lo /i n d e x .h tm l
* D ato s al 31 d e d ic ie m b re d e 2 0 0 3
4.2.3.2 RELACIÓN ACCIONARIA DE LAS ADMINISTRADORAS DE

FONDOS DE INVERSIÓN
Como se mencionó, la relación de muchas administradoras de fondos con sus

entidades matrices es muy estrecha, situación reflejada nítidamente en la
composición accionaria que presenta cada sociedad administradora.
Cabe señalar que los fondos de inversión comienzan su existencia como tal en la
gestión 2000 en virtud al Reglamento de Fondos de Inversión y sus Sociedades
Administradoras (R A. SPVS - IV - N° 290/99 de 8 de octubre de 1999), teniendo que
67
CAPÍTULO TV: MARCO PRÁCTICO
adecuarse a la nueva normativa y dejando la denominación de fondos comunes de

valores.
A continuación se hace un análisis de tales relaciones por cada administradora con el

fin de mostrar el conflicto existente.
a) BISA Sociedad Administradora de Fondos de Inversión S.A.
BISA SAFI tenía hasta fines de 2003 dos fondos bajo su administración: Capital y
Premier.41
Al suscribirse el documento de constitución de fondo de inversión, tenía un total de

tres accionistas (Ver Cuadro No. 12a), donde la Agencia BISA S.A. era la principal
accionista con el 98% de las acciones y la otras dos, BISA Seguros y La Vitalicia de
Seguros y Reaseguros 1% cada una. Además la influencia se ve acrecentada
tomando en cuenta la importante presencia accionaria del Banco BISA sobre todos y
cada uno de los accionistas. Esta composición muestra con total claridad la influencia
del Grupo Financiero BISA sobre el fondo.
CUADRO No.12a
COMPOSICIÓN ACCIONARIA BISA SAFI
ACCIONISTA PART. ACCIONISTA PART.
BISA SEGUROS Y REASEGUROS 1.00% BISA SEGUROS Y REASEGUROS 0.70%
BISA AGENTE DE BOLSA S.A. 98.00% BISA AGENTE DE BOLSA S.A. 24.80%
LA VITALICIA SEGUROS Y LA VITALICIA SEGUROS Y

1.00% 0.70%
REASEGUROS DE VIDA S.A. REASEGUROS DE VIDA S.A.
BISA SOCIEDAD DE
73.80%
TITULARIZACIÓN S.A.
Fuente: R egistro del M ercado de V alores
* D atos d e e s c ritu ra P ública de C o n stitu c ió n d e Sociedad A nónim a del 3 1 d e m arzo de 2000
"* D atos reg istra d o s e n ia w eb de la SPVS al 0 5 d e e n ero d e 2004
41 Ver Cuadro \ ro. 5, pagina 9 del presente trabajo.
68
Hasta finales de la gestión 2003, la composición accionaria evidentemente había

sufrido cambios pero los mismos han sido en empresas dentro del grupo. Cabe
destacar que en Banco BISA S.A. es propietario de las empresas accionistas de
BISA SAFI en una proporción mayor al 82%
Entonces, entre muchas implicaciones se observa que las empresas del Grupo BISA
se encuentran perfectamente integradas.
b) CREDIFONDO Sociedad Administradora de Fondos de Inversión

S.A.
CREDIFONDO SAFI a fines de 2003 tenía dos fondos de inversión bajo su

administración: Credifondo Corto Plazo y Credifondo Renta Fija.42
CUADRO No. 12b

COMPOSICIÓN ACCIONARIA CREDIFONDO SAFI

CREDIBOLSA S.A. DE BOLIVIA 99.88% CREDIBOLSA S.A. DE BOLIVIA 99.88%
CREDIBOLSA SAB DEL PERU 0.06% CREDIBOLSA SAB DEL PERÙ 0.06%
CREDIFONDO SAF DEL PERU 0.06% CREDIFONDO SAF DEL PERÙ 0.06%
Fuente: R egistro <iel M ercado d e V alores
* Datos de e s c ritu ra Pública d e C o n stitu c ió n d e Sociedad A nónim a del 7 de ab ril d e 2000
** D atos reg istrad o s e n la w eb d e la SPVS al 0 5 de en ero d e 200-1.
Como se observa en el Cuadro No. 12b, la composición accionaria no ha sufrido

cambio alguno desde la constitución de CREDIFONDO SAFI en 2000 hasta fines de
2003. CREDIBOLSA S.A. tiene ampliamente la mayor parte de las acciones con el
99.88%, seguido por CREDIBOLSA y CREDIFONDO del Perú con apenas el 0.06%
cada uno. Se observa paralelamente que las empresas financieras de este grupo en
particular, fundadas en nuestro país, pertenecen a un grupo internacional dirigido a
nivel local por el Banco de Crédito de Bolivia S.A. y a nivel internacional por el
Banco de Crédito del Perú el cual tenía a fines de 2003 el 86.47% de propiedad de
su subsidiaria bancaria boliviana.
J' Ver Cuadro So. 5, pagina 9 del presente trabajo.
69
c) Fortaleza Sociedad Administradora de Fondos de Inversión

S.A.
FORTALEZA SAFI a fines de 2003 administraba tres fondos de inversión: Fortaleza

Liquidez, Fortaleza Porvenir y Fortaleza Produce Ganancia.43
Como se observa en el Cuadro No. 12c, la composición inicial accionaria ha tenido

una composición bastante mejor distribuida que las SAFI’s ligadas a bancos. En
primer lugar tenemos a la agencia de bolsa CAISA S.A (Compañía Americana de
Inversiones Sociedad Anónima) con el 61.33%, posteriormente están la Aseguradora
Cruceña S.A. y Fortaleza Investment S.A. con el 33,33% y 5.34% respectivamente.
CUADRO No. 12c

COMPOSICIÓN ACCIONARIA FORTALEZA SAFI
CAISA S.A. 61.33% CAISA S.A. 94.23%
CRUCEÑA S.A. 33.33% FORTALEZA INVESTMENT S.A. 5.33%

CIA. DE SEGUROS Y
FORTALEZA INVESTMENT S.A. 5.34% 0.44%
REASEGUROS FORTALEZA S.A.
Puente: R egistro del M ercado de V alores
* D atos de e s c ritu ra P ú b lic a d e C o n stitu c ió n d e Sociedad A nónim a del 3 de a b ril de '2000
** D atos reg istrad o s e n la w eb de la SPVS al 0 5 de e n ero d e 2004.
Para finales de 2003 la composición accionaria cambió en favor de CAISA S.A. que
pasó a tener el 94.23% del paquete accionario, seguido por Fortaleza Investment
S A que prácticamente mantuvo su porcentaje de participación con el 5,33% y
finalmente la Compañía de Seguros y Reaseguros Fortaleza S.A. con el 0.44%44.
Cabe señalar que todas las empresas que tienen acciones en FORTALEZA SAFI
tienen como accionista principal a la familia Hinojosa.
Ver Cuadro No. 5, pagina 9 del presente trabajo.

44 La Compañía de Seguros y Reaseguros Cruceña ,S.I cambia de razón social a Compañía de Seguros y
Reaseguros Fortaleza S.A. en febrero de 2003.
70
CAPÍTULO 11: U IRC'O PRÁCTICO
d) Nacional Sociedad Administradora de Fondos de Inversión

S.A.
Nacional SAFI hasta fines administraba dos fondos de inversión: Efectivo y
Portafolio.45
Tal como se muestra en el Cuadro No 12d, este es otro caso en el que no ha

existido ninguna variación én la composición entre el año 2000 y el 2003. También se
muestra que las entidades vinculadas mantiene la gran mayoría del paquete
accionario de la Sociedad Administradora con el 99.75%.
CUADRO No. 12d

COMPOSICIÓN ACCIONARIA NACIONAL SAFI

BANCO NACIONAL DE BOLIVIA S.A. BANCO NACIONAL DE BOLIVIA S.A.
99.50% 99.50%
NACIONAL DE VALORES S.A. NACIONAL DE VALORES S.A.

0.25% 0.25%
AGENTE DE BOLSA AGENTE DE BOLSA
COMPAÑÍA INMOBILIARIA Y COMPAÑÍA INMOBILIARIA Y
0.25% 0.25%
MOBILIARIA AMERICANA S.A. MOBILIARIA AMERICANA S.A.

* D atos de e s c ritu ra P ública d e C o n stitu c ió n d e Sociedad A nónim a del :i de a b ril de ¿OOO
** D atos reg istrad o s e n la w eb de la SPVS a l 0 5 d e e n ero d e 200d.
e) Sociedad Administradora de Fondos Mercantil S.A.
Mercantil SAFI hasta fines de 2003 manejaba tres fondos de inversión: Mercantil,
Horizonte y Prossimo.46
45 Mediante Resolución Administrativa SPVS-IV-N°22J, del 28 de mayo de 2001. Ia Superintendencia de

Pensiones, Valores y Seguros autorizó la transferencia voluntaria de Portafolio Bancruz Fondo de Inversión
administrado por Fondos Bancruz Sociedad Administradora de Fondos de Inversión S.A. a Nacional Sociedad
Administradora de Fondos de Inversión S.A.
Ver Cuadro No. 5, pagina 9 del presente trabajo.
71
CUADRO No. 12e

COMPOSICIÓN ACCIONARIA MERCANTIL SAFt

BANCO MERCANTIL S.A. 98.00% BANCO MERCANTIL S.A. 98.00%
MERCANTILE INVESTMENT MERCANTILE INVESTMENT
1.00% 1.00%
CORPORATION (BOLIVIA) S.A. CORPORATION (BOLIVIA) S.A.
MERCANTIL INVERSIONES MERCANTIL INVERSIONES
BURSÁTILES S.A. AGENTE DE 1.00% BURSÁTILES S.A. AGENTE DE 1.00%
BOLSA BOLSA
* Datos de e s c r itu r a P ú b lica d e C o n stitu ció n d e S ociedad A nónim a de! 18 de m arzo d e 2000.
** D atos re g istra d o s e n la w eb de la SPVS al 0 5 de e n ero d e 2004.
Mercantil SAFI es otro ejemplo de invariabilidad en la composición accionaria desde

la gestión 2000 hasta el 31 de diciembre de 2003 como se observa en el Cuadro No.
12e. Nuevamente se presenta la figura de primacía de su entidad bancaria, junto con
otras empresas asociadas a la primera. En tal sentido, el 98% pertenece al Banco
Mercantil S.A. y el restante 2% es repartido por Mercantile Investment Corporation y
la Agencia de Bolsa del Banco Mercantil (MIBSA) en partes ¡guales.
f) Sociedad Administradora de Fondos de Inversión Unión S.A.
Unión SAFI ha mantenido invariablemente un solo fondo de inversión denominado

simplemente Fondo de Inversión Mutuo Unión.
CUADRO No. 12f

COMPOSICIÓN ACCIONARIA UNIÓN SAFI

BANCO UNIÓN S.A. 67.00% BANCO UNIÓN S.A. 67.00%
VALORES UNIÓN S.A. 32.00% VALORES UNIÓN S.A. 32.00%
INVERSIONES DELFÍN S.A. 1.00% INVERSIONES DELFÍN S.A. 1.00%
Puente: R egistro del M ercado de V alores
Elaboración: P ropia
* D atos de e sc ritu ro Pública d e C o n stitu ció n d e Sociedad A nónim a del 2Í> d e ab ril d e 2000
** Datos reg istra d o s e n la w eb de la SPVS al 0 5 de e n ero de 2 0 0 4 .
72
Unión SAFI es otra de las sociedades que no ha sufrido cambios en su composición

accionaria desde su creación hasta fines de 2003, tal como refleja el Cuadro No. 12f.
Las empresas vinculadas mantienen un alto porcentaje de participación en la
sociedad con un 99%. Como es muy frecuente, la entidad bancada matriz (Banco
Unión) mantiene la mayor parte de las acciones.
Un detalle común a todas las sociedades administradoras es que todas las

sociedades administradoras tienen solamente tres accionistas, con excepción de
BISA SAFI, la cual ha incorporado a una cuarta como es BISA Sociedad de
Titularización S.A. Este hecho se da, al parecer, simplemente para cumplir la
normativa vigente en el Código de Comercio.
4.2.3.3 ANÁLISIS DE CARTERAS47
Los fondos de inversión han tenido una interesante evolución en cuanto a la

conformación de sus carteras.
GRÁFICO No. 18
COMPOSICIÓN DE CARTERAS: FONDOS DE INVERSIÓN
F uen te: In te n d e n c ia de Valores.

r Los cuadros, gráficos u otro tipo de información presentada en el presente documento, han sido elaborados
en base a datos de cartera bruta (portafolio de valores liquidez). Se hará conocer oportunamente toda vez que
se utilicen datos de otra característica.
73
En todos y cada uno de los periodos estudiados, el mayor volumen ha sido ocupado
por los DPF’s, seguidos por los valores emitidos por entidades estatales (bonos del
tesoro, letras del tesoro, cupones de bonos, bonos del BCB, bonos municipales y
certificados de devolución de depósitos.
Luego, a mucha distancia, vienen los valores emitidos por entidades privadas, como
son los bonos de corto y largo plazo y los valores de titularización.
Posteriormente viene la liquidez y finalmente, en volúmenes muy pobres, las

acciones en si y las acciones no registradas (casi imperceptible en el Gráfico No. 18).
a) DPF’s y valores emitidos por entidades estatales
Los Depósitos a Plazo Fijo (DPF’s) han sido parte importantísima de las carteras de
los fondos de inversión. Un monto de Sus. 150 millones en promedio han sido
mantenidos en este activo financiero en las carteras de fondo de inversión entre junio
de 2000 y diciembre de 2003. Este último monto representa el 51.44% del total
agregado de carteras.
GRÁFICO No. 19
COMPOSICIÓN DE CARTERA: DPF’s Y VALORES EMITIDOS POR ENTIDADES
ESTATALES
225
200
175
150
125
100
75
50
25
co CM co CM co CM CO CM
o T_ T! <\i T" CO v.
o d O T— o CM O CO
o o O O o O O O
CM o CN o CM O CM O
CM CM CM <N
□ DEPOSITOS A PLAZO FIJO «VALORES EMITIDOS POR INST. ESTATALES
Fuente: In ten d en cia de Valores.

74
CAPÍTULO IV: MARCO PRÁ CT1C'O
Los montos han variado desde el punto más alto en el período con $us. 197.10
millones a junio de 2000, hasta el monto menor a diciembre de 2003 con $us. 94
millones.
Por su parte, las carteras de los fondos de inversión han mantenido valores emitidos
por instituciones estatales en un promedio de $us. 86.21 millones, siendo el
momento más alto diciembre de 2001 con $us. 154.62 millones. (Ver Gráfico No. 19)
Otro aspecto importante de resaltar es que ambos tipos de activos tienen similar
tendencia a la baja en el período estudiado.
b) Valores de deuda emitidos por entidades privadas
Los bonos emitidos por empresas inicialmente han tenido muy poca recepción en las
carteras de los fondos de inversión. Dentro el periodo analizado, el monto más bajo
mantenido se produjo a diciembre de 2000 con tan solo $us. 6.66 millones y el más
alto a junio de 2003 con $us. 46.73 millones.
GRÁFICO No. 20
COMPOSICIÓN DE CARTERA: VALORES DE DEUDA EMITIDOS POR
ENTIDADES PRIVADAS
Fuente: In te n d e n c ia d e Valores.
F lab elació n : P ro p ia
75
En promedio, los fondos de inversión han mantenido apenas el 6.46% de su cartera

en valores emitidos por entidades privadas. Un porcentaje realmente muy pobre.
El Gráfico No. 20 muestra una clara tendencia a la subida, lo que podría hacer
suponer un cambio de actitud en cuanto a la actitud de los administradores de los
fondos de inversión frente a estos tipos de activos, que sin embargo sigue siendo
marginal con respecto a otros instrumentos financieros. Otro aspecto importante es
que este crecimiento se produce en un contexto de tendencias a la baja de las
carteras de los fondos de inversión.
c) Acciones
En varios pasajes del presente trabajo se señaló la insignificante presencia de

valores de renta variable como son las acciones, tal situación es nuevamente
verificada en el análisis de las carteras de los fondos de inversión en el período
estudiado. El promedio entre junio de 2000 y diciembre de 2003 ha sido de $us. 1.30
millones, esta cifra representa apenas el 0.45% del total agregado de carteras.
GRÁFICO No. 21
COMPOSICIÓN DE CARTERA: ACCIONES
CD Osi CD CM CD CM CD CM
O T_ T—
CM y CO T"
O O o *— O CM O co
o o o O O O o o
CM o (N o CM o CM o
CM CM CM CM
Fílenle: In ten d en cia de Valores.

76
La tendencia general de este instrumento financiero ha sido a la baja, donde el nivel

más alto se ha registrado al inicio del período estudiado (junio de 2000) con $us. 3.47
millones y el nivel más bajo se produjo a diciembre de 2002 con apenas $us. 0.84
millones.
e) Liquidez
Otro componente de las carteras de los fondos de inversión es la liquidez, que se

compone básicamente de dinero en efectivo, depósitos a la vista y cajas de ahorro.
Estos recursos líquidos se mantienen básicamente para previsiones de recuperación
de cuotas de participación de los participantes de fondos.
Históricamente, la liquidez de los fondos ha sido relativamente alta con relación al

total de sus carteras. Este simple hecho demuestra la visión de los inversores en
fondos de inversión en el sentido de utilizar sus cuotas de participación como una
especie de caja de ahorros, es decir, no representan una verdadera visión de
inversionistas de largo plazo, tarea que deberían cumplir los fondos de inversión.48
GRÁFICO No. 22
COMPOSICIÓN DE CARTERA: LIQUIDEZ
F uente: In te n d e n c ia d e Valores.
^ Este tenia es comentado por el analista financiero .Jaime Dunn en el Articulo publicado en el Semanario Nueva
Economía .Vo. 559, página 6 y 7.
77
CAPÍTULOIV: MARCO PRÁCTICO
El Gráfico No. 22 muestra la evolución de la liquidez agregada de los fondos de

inversión entre junio de 2000 y diciembre de 2003, donde el nivel más bajo se
registra en junio de 2000 con $us. 7.66 millones; esta cifra representaba en ese
momento el 2.69% del total de las carteras. Por su parte, el nivel más alto de liquidez
se produjo en diciembre de 2001 con Sus. 38.22 millones, monto que representaba el
9.21% del total de la cartera agregada.
En promedio la liquidez, dentro la cartera agregada, ha sido Sus. 23.25 millones. En

términos porcentuales ha representado el 8%.
Otro aspecto digno de ser destacado es la tendencia creciente de mantener recursos

líquidos dentro la cartera en un contexto de clara tendencia a la baja del monto total
de las carteras de los fondos. Indudablemente este hecho afecta a la rentabilidad de
los fondos, puesto que la liquidez genera rendimientos nulos o muy bajos. Los
motivos que permiten esta situación pueden ser muchos, uno de ellos puede ser las
previsiones a situaciones de inestabilidad social, muy susceptible a ocurrir en el
periodo estudiado, especialmente entre junio de 2002 y diciembre de 2003.
f) Tasa de rendimiento
Para contextualizar todo lo anteriormente expuesto, analizamos lo acontecido con las

tasas de rendimiento de los fondos de inversión.
El Gráfico 23 muestra el rendimiento del mercado de fondos, datos obtenidos en

base a los rendimientos ponderados por sus respectivas carteras brutas dentro el
periodo estudiado.
Lo que se aprecia nítidamente es la tendencia a la baja del rendimiento del mercado.

Dentro del periodo observado, el momento de mayor rendimiento se da en junio de
2001 con 9.92% y, por su parte, el de rendimiento más pobre se produjo en
diciembre de 2003 con solamente 2.50%.
78
CAPÍTULO I I : MARCO PRÁCTICO
GRÁFICO No. 23
FONDOS DE INVERSIÓN: EVOLUCIÓN TASA DE RENDIMIENTO**
Periodo: Junio 2000 - Diciembre 2003 (serie trimestral)
12.00
10.00
| 800
O
z
£ 6.00
UJ
O
< 400
w
<
200
0.00
F uente: In te n d e n c ia de V alores.
* Prom edio p o n d erad o de la s a s de ren d im ie n to a 30 d ía s al últim o dia d e c a d a periodo.
Podemos hacer muchas consideraciones sobre los datos presentados, sin embargo
hacemos algunas consideraciones que nos parecen pertinentes:
■ La tendencia negativa que presentan los rendimientos, va muy ligada a la

salida de las carteras de los DPF’s y de los valores emitidos por entidades
estatales.
■ Irónicamente, la mayor presencia de valores emitidos por entidades privadas

en las carteras de los fondos de inversión, va acompañada por la tendencia
contraria y negativa de los rendimientos.
■ La presencia marginal de las acciones, al parecer, hace que no tengan

incidencia sobre los rendimientos.
* Como ya se apuntó en el inciso correspondiente a la liquidez, resulta negativo

el criterio de mantener crecientes niveles de recursos líquidos cuando el
tamaño de las carteras ha ido en descenso, aunque con una leve tendencia a
la estabilidad durante el año 2003.
79
4.2.3.4 NORMATIVA SOBRE FONDOS DE INVERSIÓN
La Ley del Mercado de Valores - Ley N° 1834 fue promulgada el 31 de marzo de

1998, en la gestión del Presidente Hugo Bánzer Suárez. Dicha ley, da el marco legal
al funcionamiento del mercado de valores y sus diferentes participantes.
En lo inherente a los fondos de inversión, tiene artículos específicos que determinan

su funcionamiento y definiciones, que van desde el Artículo 87 hasta el Artículo 94.
Precisamente el Art. 87 define a los fondos de inversión de la siguiente manera:
“E l Fondo de Inversión es el patrimonio común autónomo y separado de la sociedad
administradora, constituido por la captación de aportes de personas naturales o
jurídicas, denominados inversionistas, para su inversión en Valores de oferta pública,
bienes y demás activos determinados por esta Ley y sus reglamentos, por cuenta y
riesgo de tos aportantes, confiados a una sociedad especializada, denominada
"Sociedad Administradora”, (pie tendrá a su cargo la administración e inversión del
patrimonio común, cuyos rendimientos se establecen en función de los resultados
colectivos.
Cuando ¡a presente Ley haga referencia a los fondos sin precisar el tipo del (pie se
trate, se entenderá que la referencia se aplica a todos los tipos de fondos.
Las expresiones "fondos de inversión", "fondos mutuos", "fondos de capitalización",
"sociedades de inversión", "sociedades de fondos de inversión", "sociedades
administradoras de fondos de inversión" u otras de sim ilar objetivo, sólo podrán ser
utilizadas para los fondos e instituciones autorizadas conforme a la presente Ley y sus
reglamentos. ”
Por su parte, las sociedades administradoras también están expresamente

mencionadas desde el Artículo 95 hasta el Artículo 99 de la misma norma legal, la
cual las define en su Art. 95 de la siguiente manera:
“Las sociedades administradoras de los fondos de inversión estarán constituidas como
sociedades anónimas de objeto único.
E l objeto de estas sociedades será exclusivamente Ia prestación de servicios de
administración de fondos de inversión y otras actividades conexas. ”
En la misma Ley, existe e Título X, con un único Subtítulo denominado “Empresas

Vinculadas” que norma la relación de vinculación entre empresas, donde se permite
claramente la existencia de relaciones accionarias de una empresa matriz con su(s)
subsidiaria(s),
Si bien se establecen prohibiciones para el uso de información privilegiada u otras

ventajas, es muy difícil probar las mismas en la realidad.
80
El Art. 102 (Criterios de Vinculación e Información), menciona en sus párrafos más

importantes lo siguiente:
“Sin perjuicio de lo anotado anteriormente y a efectos de Ia presente Ley y sus
reglamentos, se entenderá por so cie d a d m a triz a aquella persona ju rídica cabeza de
grupo de otras sociedades.
Por so cied a d a filia d a a aquella persona jurídica que posee en otra sociedad,
denominada filia l, entre e l v ein te (20) y c in c u e n ta (50) p o r c ie n to d e su ca p ita l social,
o en aquellas que ejerce influencia a naves de la presencia de directores nombrados
directamente por ella.
S o c ie d a d su b sid ia ria es aquella que poseyendo personería ju rídica propia, el

c in c u e n ta (50) p o r c ie n to o m á s de su ca p ita l so cia l es detentado, directa o
indirectamente por una otra sociedad (sociedad matriz). ”
El Reglamento de Fondos de Inversión49 también trata el tema de “Conflictos de

Interés1’ (Capítulo V), pero con mucha brevedad y profundizando lo estipulado en la
Ley de Valores.
Como se aprecia, la normativa vigente es permisiva en relación a nexos de los

bancos con varios intermediarios financieros del mercado de valores. Como ya se
anotó, esta relación lleva a la utilización de criterios sesgados de administración,
particularmente en la política de adquisiciones de valores para las carteras
administradas.
4.2.3.5 EMISIÓN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA DE ENTIDADES PRIVADAS
a) Bonos de Largo Plazo (BLP) y Bonos de Corto Plazo (BCP)50
La emisión de activos de bonos se inicia en 1991 gracias a la iniciativa de Plasmar

S.A., empresa que emitió $us. 500 mil en bonos de corto plazo (BCP) a un plazo de
180 días y una tasa de 13%.
Por su parte, emisión de bonos de largo plazo (BLP) de entidades privadas mediante
el mecanismo de la bolsa se inicia en 1993. La Distribuidora Nissan S.A. fue la
J>l>ue.sla en vigencia mediante Resolución Administrativa SPl 'S - I I ' - Yo. 290, deI 8 de octubre de 1999.
La principal diferencia entre ambos tipos de bonos, tal cual señala su nombre, es de carácter temporal. El
corto plazo es representativo en un limite de hasta un año, mientras que el largo plazo es señalado para
emisiones mayores a un año.
81
CAPÍTULO n : MARCO PRÁCTICO
encargada de emitir títulos - valores representativos de deuda equivalente a tres

millones de dólares, a un plazo de 24 meses y a una tasa de 12.50%
CUADRO No. 13
EMISORES: EMISIÓN DE BONOS DE CORTO Y LARGO PLAZO
PERIODO 1991 -2 0 0 3
M O N T O E M IT ID O TOTAL
CÓDIGO E M IS O R
BLP BCP E M IT ID O
1 ADl A G U A S D EL ILLIM A N l S .A 7 ,0 0 0 ,0 0 0 7 ,0 0 0 ,0 0 0
2 AM X A M É R IC A T E X T IL S.A. 2 0 ,0 0 0 ,0 0 0 20,000,000
3 AUT A U T O C E N T R O S.A. 3 0 0 .0 0 0 300,000
4 BIL B IS A LE A S IN G S.A. 14,700,000 1,000.000 15,700,000
5 BVC B O D E G A S V V E Ñ E D O S LA C O N C E P C IÓ N S.A. 5 0 0,000 500,000
6 CBN C E R V E C E R ÍA B O L IV IA N A N A C IO N A L S.A. 4 ,5 0 0 ,0 0 0 4 ,500,000
7 CIO C IA G R O S.A 1,000,000 1,000,000
8 CMS C O M S U R S.A 2 ,0 0 0 ,0 0 0 2 ,000,000
9 CSK C S A P E K S.A 1,580,000 5 00,000 2,080,000
10 DIN D R O G U E R ÍA IN TI S.A. 4 ,0 0 0 ,0 0 0 4 ,000,000
11 DNB D IS T R IB U ID O R A N ISSAN S.A 3 ,0 0 0 ,0 0 0 3,000,000
12 ECA E M B O T E L L A D O R A C O T O C A S .A 2 ,0 0 0 ,0 0 0 2 ,000,000
13 EMG E M C O G A S S.A.M 2 ,0 0 0 ,0 0 0 2 ,000,000
14 EPA E M P R E S A P E T R O L E R A A N D IN A S.A. 1 5 0 ,000,000 150,000,000
15 FAN F Á B R IC A N A C IO N A L DE C E M E N T O S.A. 6 ,0 0 0 ,0 0 0 6,000,000
16 GRB G R A V E T A L B O L IV IA S.A. 3 6 ,0 2 0 ,1 0 9 36,020,109
17 HDB H ID R O E L É C T R IC A B O L IV IA N A S.A. 6 5 ,0 0 0 ,0 0 0 6 5 ,0 0 0 ,0 0 0
18 HNA H O T E L E R A N A C IO N A L S .A 2 ,0 0 0 ,0 0 0 1,000,000 3,000,000
19 IKA IN M O B IL IA R IA K AN T U T A N I S .A 3 ,9 0 0 ,0 0 0 3,900,000
20 ILB IN D U S T R IA S LA B É L G IC A S .A 3 ,0 0 0 ,0 0 0 3,000,000
21 MPC M EIER P IN E LL S.A. C O N S T R U C T O R A 4 6 8 ,0 0 0 4 6 8,000
22 MSB M A N H A T T A N S H IR T B O L IV IA S.A. 4 5 0 ,0 0 0 7 5 0 ,0 0 0 1,200,000
23 MTQ M A T R E Q S.A. 4 ,0 0 0 ,0 0 0 2 ,0 0 0 ,0 0 0 6 ,000,000
24 O VA O V A N D O S.A. 6 6 0 ,0 0 0 4 4 0 ,0 0 0 1,100,000
25 PLR P LAS M A R S.A. 1,500,000 3 ,000,000 4 ,500,000
26 RDM R EAD Y M IX S.A. 1,250,000 1,250,000
27 SAO A D M S AO S.A. 5 ,000,000 5,000,000
28 SBC S O B O C E S.A 4 3 ,0 0 0 ,0 0 0 43,0 0 0 ,0 0 0
29 SGC S AG IC S A 2 ,0 0 0 ,0 0 0 1,000,000 3,000,000
30 SID S ID E R Ú R G IC A C O N T IN E N T A L S .A 5 0 0 ,0 0 0 500,000
31 TCB T E L E C E L S .A 1,000,000 8 0 0 ,0 0 0 1,800,000
32 TR D T R A N S R E D E S S.A. 1 5 5 ,000,000 155,000,000
33 VAL V A S C A L S.A. 3 ,360,000 1,640,000 5,000,000
TOTAL 536,888,109 21,930,000 558,818,109
Puente: In ten d en cia de V alores,
(elaboración: Propia
Desde la primera emisión hasta fines de 2003 se emitieron bonos por un total de casi
quinientos cincuenta y nueve millones de dólares, de los cuales $us. 536.88 millones
82
CAPITULO II : MIRCO PIUCTICO
corresponden a bonos de largo plazo (BLP) y $us. 21.93 millones bonos de corto
plazo (BCP). (Ver Cuadro No. 13)
La cantidad de empresas que han logrado emitir en bolsa alcanza a solamente

treinta y tres (33), de las cuales la empresa que mayor cantidad de bonos ha emitido
es Transredes S.A. ($us. 155 millones), seguida por la Empresa Petrolera Andina
S.A ($us. 150 millones) y la tercera mayor empresa emisora es Hidroeléctrica
Boliviana S.A. ($us. 65 millones). Como se observa, las mayores emisoras de bonos
son empresas capitalizadas.
Otro apunte interesante es que todas las empresas emisoras son sociedades
anónimas menos EMCOGAS S.A.M., la cual es Sociedad Anónima Mixta. Este hecho
es muy importante de resaltar debido a que la legislación vigente permite emitir
también a otro tipo de sociedades, las cuales no han hecho uso de este instrumento.
CUADRO No. 14
EMISIONES: BONOS DE CORTO Y LARGO PLAZO
PERIODO 1991 -2 0 0 3
(En miles de dólares americanos)
MONTO EMITIDO TO TAL

AÑO %
BLP BCP EM ITIDO
1991 500 500 0.09%
1992 9,800 9,800 1.75%
1993 3,000 4,300 7,300 1.31 %
1994 12,548 2,300 14,848 2.66%
1995 1,500 500 2,000 0.36%
1996 300 300 0.05%
1997 24,420 3,080 27,500 4.92%
1998 1,400 150 1,550 0.28%
1999 5,000 5,000 0.89%
2000 40,000 40,000 7.16%
2001 246,500 246,500 44.11%
2002 169,500 1,000 170,500 30.51%
2003 33,020 33,020 5.91%
536,888 21,930 558,818 100.00%
F uente: In te n d e n c ia de V alores.
La evolución de la emisión de bonos ha sido bastante irregular. Los años 2001 y

2002 fueron los de mayor emisión con $us. 246.5 y $us. 170.5 millones
83
CAPITULO IV: MARCO PRÁCTICO
respectivamente. Luego de un aparente despegue en la emisión de estos activos, se

produjo una dramática caída el año 2003 con tan solo $us. 33.02 millones (Ver
Cuadro No. 14). La emisión de BCP fue muy irregular y prácticamente no existió en
varios años. Por el contrario, la emisión de BLP se produjo al menos una vez por
año, con excepción de 1996, aunque con montos muy pobres en varios periodos.
Desde la aparición de los BLP, se buscaron mayores plazos de emisión. Como se

apuntó, la primera emisión de BLP fue de apenas 24 meses plazo y durante los
primeros a no se varió en gran medida este plazo al igual que no se dieron emisiones
de montos significativos (ver Gráfico No. 24). Es en 2001, el año de mayor emisión
de bonos, que se amplían a su mayor límite histórico los plazos de emisión (62.52
meses). Este hecho por supuesto no es coincidencia, puesto que es bien sabido que
en un mercado competitivo o relativamente competitivo y estable, los inversionistas
tienen mayor confianza en inversiones a mayores plazos.
GRÁFICO No. 24
EMISIONES: EVOLUCIÓN PLAZOS PROMEDIO DE EMISIÓN DE BLP
(En meses por año)
70.00
60.00
w 50.00
tfí
tu
S 40.00
ztu
O 30 00
¿ 20.00
10 00
0.00
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
a P LA Z O E M IS IÓ N j
Puente: In ten d en cia de Valores.
84
Por los hechos ocurridos en las gestiones 2002 y 2003, entre otros factores, se
produjo una caída importante en el horizonte temporal de los BLP.
Paralelamente las tasas de rendimiento ofrecidas por los BLP han sufrido una
tendencia a la baja, aunque no de manera muy marcada. Dicha tendencia se ve con
mayor énfasis a partir de 1998, año que pasa la barrera del doce por ciento y se sitúa
en un 11%, y bajando hasta llegar en 2002 a su nivel histórico más bajo con 8.41%,
para volver a subir en 1993 y situarse el promedio de las emisiones para ese año
con un aceptable 9%.
GRÁFICO No. 25
EMISIONES: EVOLUCIÓN TASAS DE RENDIMIENTO DE BLP
Puente: In ten d en cia d e Valores.

* No se incluyen la s ta s a s de los b o n o s em iiid o s c o n ta s a variable.
Estos niveles de tasas son desde ya muy atractivos para cualquier inversionista por
su retorno comparativo con las tasas ofrecidas por el sector bancario. Para citar
ejemplos comparativos tomamos la tasa de rendimiento equivalente en moneda
extranjera (TREME), la cual para 2001 ofreció en promedio 5.66%, frente a 10.46%
ofrecido por los BLP para el mismo período. Similar situación se presenta en 2002 y
85
( 'A P 'n VLOIV: MARCO PR.i( TICO
2003, años en ios cuales la TREME promedio fue de 3.19 y 2.71% para cada año
respectivamente y, donde la tasa ofrecida por los BLP fue de 8.41% para 2002 y 9%
para 2003.
b) Valores de Titularización de Contenido Crediticio (VTD)
Titularización es un proceso mediante el cual se constituye un patrimonio, cuyo

propósito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de
valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende asimismo la transferencia
de activos al referido patrimonio y la emisión de los respectivos valores. La
Titularización, como mecanismo de financiamiento, permite a una entidad o empresa
transformar sus activos o bienes generadores de flujos de ingresos, actuales o
futuros, en valores negociables en el Mercado de Valores; posibilitando así la
obtención de liquidez en condiciones competitivas de mercado en cuanto a costos
financieros.
En nuestro medio han existido solamente tres emisiones de este tipo. La primera se
realizó en 2001 por COBOCE, la segunda fue realizada por SOBOCE y la tercera
nuevamente por COBOCE, todas gracias a la labor de NAFIBO como sociedad
titularizadora, tal como se muestra en el Cuadro No 15
CUADRO No. 15
EMISIONES: VALORES DE TITULARIZACIÓN
MONTO
CÓDIGO EMISOR
EMITIDO
CON Patrimonio Autónomo COBOCE - NAFIBO 001 4,000,000
SBN Patrimonio Autónomo SOBOCE - NAFIBO 002 12,500,000
CN2 Patrimonio Autónomo COBOCE - NAFIBO 003 11,200,000
TOTAL 27,700,000
Fílenlo: In ten d en cia tic V alores.
F lab elació n : Propia
Estos valores han tenido gran recepción entre los inversionistas institucionales y
particularmente entre los fondos de inversión, tal como se refleja en la conformación
de sus carteras. (Ver Anexo No. 5)
86
Este instrumento está diseñado fundamentalmente para financiamiento de mediano y

largo plazo, es así que el plazo promedio de emisión de VTD es de 1600.5 días,
bastante superior a los BLP. De la misma manera, las tasas de rendimiento son muy
interesantes para los emisores, en nuestro caso, los VTD tienen un promedio de
8.28%, tasa que es ligeramente inferior a la tasa promedio de los BLP.
Pese a las ventajas que ofrece la emisión de este activo financiero, no ha sido
utilizado con mayor frecuencia por las empresas. Explicar este hecho es un tanto
difícil y tema de otro trabajo de investigación, pero podemos inferir que se produce
debido a razones internas a las empresas como el poco conocimiento de las formas
de participar en bolsa, al miedo a la transparencia o, la aversión al financiamiento,
etc.; otro tipo de razones son indudablemente las externas a la empresa como el
poco incentivo por parte de los intermediarios financieros a emitir valores de este tipo
de entidades.
87
C A P n V W V: L i l'R O W m -t EPICI/:.\TI' } Kl.UODfd.O C. iPA!
V. LA FRONTERA EFICIENTE Y EL MODELO CAPM
5.1 CONSTRUCCIÓN DE LA FRONTERA EFICIENTE
5.1.1 PLANTEAMIENTO INICIAL
La teoría de cartera o portafolio es un modelo general para el estudio de la inversión

en condiciones de riesgo, basado en que la decisión sobre cuál es la cartera de
inversiones óptima se fundamenta en el estudio de la media y la variabilidad de los
rendimientos de los diferentes valores existentes en el mercado.
Por sus características, se hace factible la aplicación de esta teoría en el análisis de

los fondos de inversión con el fin de conocer su desempeño general. Para el
presente trabajo, se plantean los siguientes parámetros:
■ Se tomaron aquellos fondos de inversión vigentes en forma continuada en el

período marzo de 2000 - diciembre de 200351.
■ Los fondos seleccionados fueron diez (10), bajo la siguiente nómina. BISA
Capital (BSK), Bisa Premier (BSP), Credifondo Renta Fija (CFO), Efectivo
(EFE), Fortaleza Liquidez (FOL), Fortaleza Porvenir (FOP), Fortaleza Produce
Ganancia (PRD), Mercantil (MFM), Portafolio (PRD) y Unión (UNI). Es
importante señalar que todas las sociedades administradoras tienen al menos
un fondo bajo su administración entre los seleccionados.
• Para el cálculo de la rentabilidad esperada [/■.'(/<’, )], se tomaron las tasas de
rendimiento a treinta (30) días de cada fondo a fin de cada mes, dentro el
período anteriormente señalado.
■ Para el cálculo del riesgo, se determinaron tanto la varianza (J : ) como la

desviación estándar ( ó ) de los rendimientos antes señalados.
51 Se loma este periodo de referencia en razón que la gran mayoría de fondos de inversión se constituyeron
legalmente como tales, dentro lo normativa vigente, desde el mes de marzo de 2000 y. el mes de diciembre de
2002 constituye el periodo limite del presente trabajo de investigación
88
CAPÍTULO V: IA FRONTERA EFICIENTE Y EL MODE!.O CAPM
* Como el rendimiento del activo libre de riesgo {Rt ) se determinó el promedio
del rendimiento mensual a cincuenta y un (51) semanas de las Letras del

Tesoro (LTS), emitidas por el Tesoro General de la Nación 52 Este dato es
general a todos los fondos en la construcción del modelo.
A partir de los parámetros inicialmente planteados, se obtuvieron los siguientes

resultados:
a) El rendimiento del activo libre de riesgo: R, = 5.45
b) Por definición el riesgo del activo libre de riesgo es cero.
c) Los resultados de rendimiento y riesgo de cada fondo individualmente se

muestran en el Cuadro No. 16.
Cuadro No. 16
FONDOS DE INVERSIÓN: RELACIÓN RIESGO - RETORNO
(En porcentaje)
FO NDO BSP C FO EFE FO P M FM PBC PRD UNI

Retorno 4.45 4.53 5.95 6.04 4.88 5.40 5.57 5.86
Riesgo 4.25 5.90 2.56 1.80 2.24 2.70 2.25 2.37
Como se aprecia en el Cuadro No. 15, los tres primeros fondos con mayor
rentabilidad esperada son en orden descendente BISA Capital con 6.64%, Fortaleza
Porvenir con 6.04% y Efectivo con 5.95%. Por su parte, los fondos con mayor riesgo
son BISA Capital con 8 41%, Credifondo con 5.90% y BISA Premier con 4.25% en
los primeros tres lugares.
Es importante resaltar los extremos en que se ubica BISA Capital, siendo el más
rentable pero, al mismo tiempo, el de mayor riesgo.
’’ La obtención del rendimiento esperado tanto de cada fondo como del activo libre de riesgo se realiza a partir
de las relaciones (i) ó (2) señaladas en el marco teórico del presente trabajo (Pag. 30). Para los datos de la
aplicación práctica, ver . ¡nexo TI'.
89
C.!PÍTULO V: L I PROSTEiU EFICIENTE Y EL MODELO CAPM
Para tener un mejor panorama de lo anteriormente explicado, observemos el Gráfico

No.26.
GRÁFICO No. 26
FONDOS DE INVERSIÓN: DIAGRAMA DE DISPERSIÓN - RELACIÓN RIESGO-
RENDIMIENTO
Nuevamente, como muestra en el Gráfico No. 26, se observa en el extremo superior

derecho a BISA Capital. En el otro extremo, se sitúa Fortaleza Porvenir con el riesgo
más bajo del mercado y un nivel de rendimiento bastante interesante.
La mayoría de los restantes fondos se sitúa en el cuadrante conformado entre 6 y 5%

de rentabilidad y, 2 a 3% de riesgo.
5.1.2 LA LÍNEA DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS (CAL)
Como se definió en la parte teórica del presente trabajo de investigación, la Línea de

Asignación de Activos o Capital Allocation Line (CAL) se construye a partir de la
combinación de los rendimientos esperados y el riesgo asociado del activo financiero
con los retornos ofrecidos por el activo libre de riesgo.
90
CUADRO No. 17
FONDOS DE INVERSIÓN: PUNTOS DE LA CAL INDIVIDUALMENTE POR FONDO
I PROPORCIONES BSK BSP CFO EFE ¡ fol FOP MFM PBC PRD UNI
RENO. R EW REND RENO RENO. RENO REND RENO REND. RENO.
RJESGO RIESGO RIESGO RIESGO RIESGO RIESGO RIESGO RIESGO RIESGO RJESGO
wi wf ESPERADO ESPERADO ESPERADO ESPERADO FSPERADO ESPERADO ESPERADO ESPERADO
ESPERADO ESPERADO
0% 100 % 5.45 0.00 5.45 0.00 545 0.00 5.45 0 .0 0 5.45 0.00 5 45 000 5.45 0.00 5.45 0.00 5.45 0 00 5.45 0.00
10% 90 % 5.57 0.84 5.35 0.43 5.36 059 5.50 026 5.41 0.21 5.51 0.18 5 39 022 5.45 0.27 5.46 0.22 5.49 0.24
20 % 80 % 5.69 1 .6 8 5.25 0.85 5.27 1.18 5.55 0.51 5.37 0.43 5.57 0.36 5.34 0.45 5.44 0.54 5.47 0.45 5.53 0.47
30 % 70 % 5.81 2.52 5.15 1.28 5.17 1.77 5.60 0.77 5.33 0.64 5.63 0.54 5.28 0.67 5.43 0.81 5.49 0.67 5.57 0.71
40 % 60 % 5.93 3.37 5.05 1.70 5.08 2.36 5.65 1.03 5.29 0 .8 6 5.69 0.72 522 0.90 5.43 1.08 5.50 0.90 5.61 0.95
50 % 50% 6.05 4.21 4.95 2.13 4 99 2 95 5.70 1.28 5.25 1.07 5.75 0.90 5.16 1.12 5.42 1.35 5.51 1.12 5.65 1.18
60 % 40 % 6.16 5.05 4.85 2.55 4.90 3 54 5.75 1.54 5.21 1.29 5.80 1.08 5.11 1.34 5.42 1.62 5.52 1.35 5.70 142
70 % 30 % 6.28 5.® 4.75 2.98 480 4.13 5.80 1.79 5.17 1.50 5.86 1.26 5.05 1.57 5 41 1.89 5.54 1.57 5.74 165
80 % 20 % 6.40 6.73 4.65 3.40 4.71 4.72 5.85 2.05 5.13 1.72 5.92 1.44 4 .S9 1.79 5.41 2.16 5.55 1.80 5.78 1.90
90 % 10% 652 7.57 4.55 3.83 4.62 5.31 5.90 231 5.09 1.93 5.98 1.62 4.93 2.02 5.40 2.43 5.56 2.02 5.82 2.13
100 % 0% 6.64 8.41 4.45 4.25 4.53 5.90 5.95 2.56 5.05 2.15 6.04 1.80 4.88 2.24 5.40 2.70 5.57 2.25 5.86 2.37
1------------------------ r r r i •0,2;357 1 0.1965 0.3280 -0 2 5 6 9 I
C A r h ULO V: L \ ¡■RONTER-i EFICIENTE Y EL MODULO CAPM
GRÁFICO No. 27
FONDOS DE INVERSIÓN: LÍNEAS DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS POR FONDO
R EN DIM IEN TO
92
CAPITULO V: L \ FRONTER/i EFICIENTE Y EL MODELO CAPA-I
Tanto el Cuadro No. 17 como el Gráfico No.27 muestran los resultados en la

elaboración de la CAL.
Todos y cada uno de los fondos de inversión tienen su origen en el punto P(0;5.45).
Este hecho se produce debido a que el punto especificado determina la adquisición
únicamente de letras del tesoro (LTS), es decir que el 100% de la inversión se la
realiza en el activo libre de riesgo a un nivel de riesgo cero, tal como se especifica en
la teoría. En nuestro caso específico, esa tasa libre de riesgo es del 5.45%.
Para la construcción de la Línea de Asignación de Activos, se realizaron

combinaciones de participación ( h, , w/ ) de cada fondo individualmente cada diez
unidades, partiendo desde cero hasta cubrir el cien por ciento, e inversamente para
el activo libre de riesgo, como se muestra en las celdas en el extremo izquierdo del
Cuadro No. 17. Esta operación nos permitió obtener las combinaciones de
rendimiento esperado con su respectivo riesgo para cada combinación de cartera
posible.
Con el fin de avanzar en la demostración de la hipótesis planteada en el presente

trabajo de investigación, es preciso introducir nuevos elementos que enriquecerán la
explicación.
CUADRO No. 18
FONDOS DE INVERSIÓN: PROMEDIO DE PARTICIPACIÓN EN CARTERAS
SERIE: JUNIO 2001 - DICIEMBRE 2003*
(En porcentaje)
BSK BSP CFO EFE FOL - ai| >'i i 11v—
rñ PBC PRD UNI
BLP 12.11 6.44 17.20 15.34 744 12.74 18.59 13 68
DPF 25.85 48 78 55.55 50.54 67 92 43.67 55.10 62 82
* D atos to m ad o s sc m e stra lm e n te .
El Cuadro No. 18 muestra la participación porcentual promedio de los bonos de largo

plazo (BLP) y de los depósitos a plazo fijo (DPF) en la cartera de cada fondo de
inversión. Las celdas pintadas en verde muestran a Fortaleza Porvenir (FOP) como
el fondo mejor desempeño en la posesión de BLP. Por su parte, en las celdas
93
CAPÍTULO V: LA FRONTERA EFICIENTE Y EL MODELO CAP\[
pintadas de rojo se muestra a Mercantil Fondo Mutuo con la mayor posesión de

DPF’s del mercado de fondos.
Ahora, si observamos nuevamente el Gráfico No.25 y, tomando en cuenta que el

fondo con mayor pendiente es el que ofrece mejores combinaciones de la relación
riesgo - rentabilidad, se determina que el fondo de mejor desempeño es
precisamente Fortaleza Porvenir (FOP) y el de peor desempeño es Mercantil Fondo
Mutuo (MFM). La pendiente negativa que se da en la recta de varios fondos nos da
perspectiva de relaciones irracionales en caso de optar por alguna de estas
opciones, es decir, es preferible invertir el 100% de la cartera en el activo libre de
riesgo. Los fondos que presentan una pendiente negativa son Mercantil (-0.2569),
BISA Premier (-0.2357), Fortaleza Liquidez (-0.1868), Credifondo (-0.1563) y
Fortaleza Produce Ganancia (-0.0198).
Al ser FOP el fondo con mayor posesión de bonos de largo plazo (BLP), el de mejor
desempeño dentro el modelo expuesto y por el contrario MFM el fondo con mayor
posesión de DPF’s con peor relación riesgo - rentabilidad, nos lleva a cuestionar los
criterios de conformación de cartera
Si partimos de los conceptos fundamentales de maximización de la utilidad y

minimización del riesgo, concluimos que la mayoría de los administradores de
fondos de inversión no han cumplido una labor eficiente. Es más, se observan
comportamientos sesgados en la adquisición de activos de renta fija emitidos por
entidades no productivas, como es el caso de los DPF’s, los bonos del tesoro, las
letras del tesoro, etc.
Volviendo al análisis técnico y para realizar un breve apunte teórico, se observa que
el extremo derecho de cada CAL, desde el punto de vista del inversionista,
representa el límite máximo de inversión en cada fondo. Sin embargo, es posible
obtener carteras compuestas mayores al 100%, mediante la adquisición a crédito
(compra en corto), obviamente a mayores niveles, tanto de riesgo como de
rendimiento.
94
CAPÍTULO V: LA FRONTERA EFICIENTE Y EL MODELO CAPM
GRÁFICO No. 28
FONDOS DE INVERSIÓN: LÍNEAS DE ASIGNACIÓN DE ACTIVOS POR FONDO
95
CAPÍTULO V: LA FRONTERA EFICIENTE Y EL MODELO CAPAI
Para el caso de realizar la construcción de la CAL para cada fondo de inversión

combinados individualmente con el activo libre de riesgo, la recta resultante es tanto
una Línea de Asignación de Activos como la frontera eficiente, a lo largo de la cual se
maximizan los rendimientos a ciertos niveles sucesivos de riesgo.
En el Gráfico No 28 presenta la CAL de cada fondo de inversión. Los gráficos se

presentan individualmente con el fin de poder apreciar la tendencia de la CAL en
cada caso. Observamos que BSK tiene la mayor (no necesariamente la mejor)
cantidad de posibles combinaciones riesgo - retorno, debido a que su punto extremo
(6.64;8.41) está es el más alejado del origen. Por el contrario, PRD ofrece menor
cantidad de combinaciones (5.57;2.25), por su proximidad al origen.
5.1.3 LA FRONTERA EFICIENTE
Posteriormente se procedió a obtener combinación de portafolio entre FOP53 y cada

uno de los otros fondos de inversión. A partir de las series de datos de cada fondo,
se obtuvieron los estadígrafos del Cuadro No. 19, en base a los cuales es importante
hacer ciertas consideraciones complementarías.
CUADRO No. 19
FRONTERA EFICIENTE: ESTADÍGRAFOS Y OTRAS VARIABLES DEL MODELO
BSK BSP CFO EFE FOL FOP MFM PBC PRD UNI
REND.
6.6405 4448 3 4.5283 5.9542 5.0490 6.0413 4.8753 5.3972 5.5716 5.8588
PROMEDIO
VARIANZA 70.8044 18 0813 34 8274 6.5727 4 6214 3.2448 5.0143 7.2649 5.0520 5.6134
DESV.
8.4145 4.2522 5.9015 2.5637 2149 7 1.8013 2.2393 2 6953 2.2477 23693
ESTÁNDAR
REND. UBRE
5.4505 5.4505 5.4505 5.4505 5 4505 5.4505 5.4505 5 4505 54 5 0 5 5.4505
RIESGO
COEF. DE
0.3432 0.5952 0.4620 0.5757 0 8042 1 0000 0.7491 0 4956 0.7538 0.6074
CORREL
COVAR FI/
5.0892 4.4598 4.8046 26 00 8 3.0463 3.1742 2.9560 23539 2.9857 2.5358
FOP
El rendimiento promedio es el rendimiento esperado de cada fondo, la varianza y

desviación estándar son las medidas de riesgo y el rendimiento libre de riesgo son
las LTS en nuestro caso.
53 Es tomado FOP como referente debido a ¡os resultados obtenidos en la construcción de la CAL.
96
CAPÍTULO I :■L l FRONTERA EFICIENTE )' EL MODELO CAPM
El coeficiente de correlación y la covarianza son variables que determinan la relación

entre los rendimientos de cada fondo, en este caso específico, la relación entre FOP
y el resto de los fondos.
Un principio fundamental en la construcción de portafolios eficientes es encontrar

activos que se correlacionen inversamente con el fin de encontrar equilibrio en la
relación pérdida - ganancia dentro la cartera conformada; esta correlación es medida
precisamente por el coeficiente de correlación y, por ende, por la covarianza. En tal
sentido, resulta interesante observar que el fondo con mejor relación riesgo - retorno
con respecto las LTS - Fortaleza Porvenir tiene coeficientes positivos con cada
uno de los otros fondos. Ninguno sale del marco.
Desde el punto de vista de un inversionista, este hecho nos indica inicialmente la

poca probabilidad de obtener portafolios eficientes entre FOL y los otros fondos. Para
fines del presente trabajo de investigación nos permite definir que el comportamiento
de los fondos es cíclicamente casi uniforme.
Este comportamiento se puede deber a muchos factores, pero recordemos que en

los Gráficos No. 19 y 22 se determinó que el comportamiento a la baja de los
rendimientos iba acompañado del comportamiento a la caída de los DPF:s y de los
valores emitidos por entidades estatales.
Avanzando en la construcción de la frontera eficiente, se realizó la determinación del

rendimiento esperado del portafolio (Rp) para cada nivel de combinación da cartera
de FOP con cada uno de los fondos, con el fin de observar las relaciones existentes.
CUADRO No. 20
FRONTERA EFICIENTE: COMBINACIONES PORCENTUALES ÓPTIMAS DE
CARTERA
wa 0.0233 -1.0520 -0.3041 0.0366 -7.9753 -3.4411 -0.5479 -1.0842 -0.0823
Wb 0.9767 2.0520 1.3041 0.9634 8.9753 4.4411 1.5479 2.0842 1.0823
97
CAPÍTULO U: LA FRONTFRA EFICIENTE Y EL MODELO CAPS!
Para la determinación de la combinación óptima porcentual de cartera, se utilizó la

relación (18) presentada en el marco teórico del presente trabajo, cuyos resultados
se observan en el Cuadro No. 20.
La nomenclatura se mantiene a la elaborada en el marco teórico, donde w
representa la proporción óptima de cada fondo y wh representan la proporción
óptima de FOP.
Como se observa, varias combinaciones presentan cifras ilógicas y negativas,

solamente en los casos de BSK y EFE se presentan combinaciones positivas. Esta
situación se produce debido a que la relación riesgo - retorno entre FOP y los otros
fondos de inversión con excepción de los dos citados, y utilizando como parámetro
libre de riesgo a las Letras del Tesoro, no permite la construcción de la frontera
eficiente.
Recordemos que este modelo se basa en la racionalidad del comportamiento de los

agentes económicos, donde a mayores niveles de riesgo se exige mayor
rentabilidad. La presencia de resultados ilógicos se debe principalmente a la
presencia de rendimientos individuales o de cartera total inferiores al rendimiento de
las Letras del Tesoro.
GRÁFICO No. 29
FRONTERA EFICIENTE: CURVAS DE BSK Y EFE
EFE
60500
o
2 601* ' *
V .
•
5 9500
0 1 2 3 4 6 6 7
WBSOO
En el caso de las combinaciones factibles observamos lo siguiente: la mejor

combinación de cartera entre BSK y FOP es de 2.33 y 97.67% respectivamente; para
98
EFE y FOP tenemos una combinación óptima para cada uno de 3.96 y 96.34%
respectivamente. Nótese que en ambos casos, la presencia requerida de FOP es
muy grande en relación al otro fondo comparado.
5.2 APLICACIÓN DEL CAPM EN EL MERCADO DE FONDOS DE

INVERSIÓN
Para la aplicación práctica del CAPM por medio de una regresión se parte de la
siguiente relación:
(rj - r f ) = P( r m- r f ) + s
Donde:
(/• - r , ), es la prima de riesgo de la acción, es la variable a explicar dependiente.
(rm~ r r ) >es la Prima de riesgo, es la variable independiente o explicativa.
e , son los errores o residuos.
En algunos casos se puede presentar rentabilidades adicionales ( a ) a la rentabilidad

prevista por el riesgo sistemático. Formalmente esta variable se incluye de la
siguiente manera:
(r} - r f ) ~ a + P(rm- r f ) + s
Para nuestro modelo, utilizaremos esta última expresión.
Como en la construcción de la frontera eficiente, se tomaron los mismos diez fondos

de inversión: BISA Capital (BSK), Bisa Premier (BSP), Credifondo Renta Fija (CFO),
Efectivo (EFE), Fortaleza Liquidez (FOL), Fortaleza Porvenir (FOP), Fortaleza
Produce Ganada (PRD), Mercantil (MFM), Portafolio (PRD) y Unión (UNI).
Otros parámetros importantes que sirvieron de base para las regresiones se detallan
a continuación:
99
CAPÍTULO F: IA FRONTERA EFICIENTE Y F.I. MODELO CAPM
■ Los períodos de inicio y fin de las variables del modelo fueron de 2000:12 a
2003:12 respectivamente. Se tomó este periodo en virtud a la vigencia de los
datos publicados de la TRME se inicia en diciembre de 2000. En
consecuencia, se tomaron 37 muestras por variable en cada uno de los
modelos desarrollados.
■ Se utilizaron los rendimientos de cada fondo de inversión (ry) a treinta días a
fin de cada mes en moneda extranjera, dentro el periodo estudiado.
■ Como rendimiento del activo libre de riesgo (rf ) se tomaron los rendimientos
mensuales de las Letras del Tesoro de Bolivia a 51 semanas.
■ Para la estimación del modelo se tomó la Tasa de Rendimiento Equivalente a

28 días en Moneda Extranjera (TREME) vigente para cada mes a fin de
periodo, como la medida de riesgo del mercado (rm). Es tomada esta tasa en
virtud a dos criterios principalmente: 1) La mayoría de los estudios realizados

en la conformación de portafolios eficientes toma como parámetro de mercado
a un índice bursátil (Dow Jones, Ibex, Merval, etc.), en nuestra bolsa no
existen un índice o algún otro parámetro referencial propio del mercado
bursátil. 2) La intención del presente trabajo es establecer la relación existente
del sector bancario con los fondos de inversión, por lo que es oportuno tomar
como referente un parámetro del sector bancario.
■ Se realizó la regresión de cada uno de los mediante el uso del programa

econométrico e-views, en base a la siguiente relación genérica para cada
fondo:
[rendfondo(j) - rf ]= C (i)+ C (2 )*(/m- r f )
Cabe resaltar que C(1) es el valor a de y C(2) es el valor de /?.
Los resultados obtenidos y reflejados en forma ecuacional del CAPM se muestran a

continuación:
I00
(BSK):
Dependent Variable: RENDBSK-RF

Method: Least Squares
Sample: 2000:12 2003:12
Included observations: 37
(RENDBSK-RF)=C(1 )+C(2)*(RM-RF)
Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C(1) 2.763102 0.757396 3.648162 0.0009
C(2) 2.090999 0.489835 4268781 0.0001
R-squared 0.342383 Mean dependent var 0.903243
Adjusted R-squared 0.323594 S.D. dependent var 4.582085
S.E. of regression 3.768485 Akaike info criterion 5.543761
Sum squared resid 497.0517 Schwarz criterion 5.630838
Log likelihood -100.5596 Durbin-Watson stat 1.960421
Por lo tanto, la relación para Bisa Cap[ital (BSK) se expresa de la siguiente manera:
(re n d b sk - rf ) = 2.7631 +2 0910 (rm - rf )
(BSP):
Dependent Variable: RENDBSP-RF

Sample: 2000:12 2003:12
(RENDBSP-RF)=C(1 )+C(2)*(RM-RF)
C(1) 1.350025 0.648946 2 080335 0.0449
C(2) 2.728378 0.419697 6.500831 0.0000
R-squared 0.546989 Mean dependent var -1.076757
Adjusted R-squared 0.534046 S.D.dependent var 4.730215
Por lo tanto, la relación para Bisa Premier (BSP) se expresa de la siguiente manera:
(re n d b sp - rf )= 1.3500+2.7284 (rm - r,)
10l
CAPITULO V: LA FROATERI EFICIENTE Y EL MODELO CAPM
(CFO):
Dependent Variable: RENDCFO-RF

Sample: 2000:12 2003:12
(RENDCFO-RF)=C(1 )+C(2)*(RM-RF)
C(1) 1.699323 1.058188 1.605880 0.1173
C(2) 3.054541 0.684369 4.463299 0.0001
Por lo tanto, la relación para Credifondo Fondo de Inversión Abierto (CFO) se

expresa de la siguiente manera:
(re n d cfo - rf )= 1.6993+3.0545 (rm- r f )
(EFE):
Dependent Variable: RENDEFE-RF

Date: 01/15/05 Time: 21:13
Sample: 2000:12 2003:12
(RENDEFE-RF)=C(1)+C(2)*(RM-RF)
C(1) 1.933452 0.497322 3.887729 0.0004
C(2) 1.377324 0.321636 4.282245 0.0001
Por lo tanto, la relación para Efectivo Fondo de Inversión Abierto (EFE) se expresa
de la siguiente manera:
(rendefe - r , )= 1.9335+1.3773 (rm- /•,)
102
CAPÍTULO V: IA FROM'KRA EFICIENTE Y EL.MODELO CAPM
(F O L ).l
Dependent Variable: RENDFOL-RF

Sample: 2000:12 2003:12
(RENDFOL-RF)=C(1 )+C(2)*(RM-RF)
C(1) 0.765111 0257545 2.970789 0.0053
C(2) 1.303832 0.166563 7.827838 0.0000
Por lo tanto, la relación para Fortaleza Liquidez (FOL) se expresa de la siguiente

manera:
(ren dfo l - rf )= 0.7651 +1.3038 (rm - r f )
(FOP):
Dependent Variable: RENDFOP-RF

Sample: 2000:12 2003:12
(RENDFOP-RF)=C(1 )+C(2)*(RM-RF)
C(1) 1.723033 0.261372 6.592271 0.0000
C(2) 1.113407 0.169039 6.586706 0.0000
Por lo tanto, la relación para Fortaleza Porvenir (FOP) se expresa de la siguiente

manera:
(re n d fo p - rf )= 1.7230+1.1134 (rm - r , )
103
CAPITULO V: LA FRONTERA EFICIENTE Y EL MODELO CAPM
(MFM):
Dependent Variable: RENDMFM-RF

Sample: 2000:12 2003:12
(RENDMFM-RF)=C(1 )+C(2)*(RM-RF)
C(1) 0.392543 0.202818 1.935448 0.0610
C(2) 1.169982 0.131170 8.919612 0.0000
S E. of regression 1.009136 Akaike info criterion 2.908605
Por lo tanto, la relación para Mercantil Fondo de Inversión Abierto (MFM) se expresa
(rendm fm - rf )= 0.3925+1. i700(/-m
(PBC):
Dependent Variable: RENDPBC-RF

Sample: 2000:12 2003:12
(RENDPBC-RF)=C(1 )+C(2)*(RM-RF)
C(1) 1.528026 0.515394 2.964771 0.0054
C(2) 1.351169 0.333324 4.053618 0.0003
Por lo tanto, la relación para Portafolio Fondo de Inversión Abierto (PBC) se expresa
( r e n d p b c - r f )= 1.5280+1.3512 (/;, - r f )
10 4
CAPÍTULO I :■L i FROXTEM EFICIENTE Y EL MODELO CAPAí
(PRD):
Dependent Variable: RENDPRD-RF

Sample: 2000:12 2003:12
(RENDPRD-RF)=C(1 )+C(2)*(RM-RF)
C(1) 1.046875 0 224786 4 657217 0.0000
C(2) 1.202199 0 145377 8269531 0.0000
Por lo tanto, la relación para Fortaleza Produce Ganancia (PRD) se expresa de la

siguiente manera:
(ren dprd - rf )= 1.0469+1.2022 (rm - rf )
UNI:
Dependent Variable: RENDUNI-RF

Sample: 2000:12 2003:12
(RENDUNI-RF)=C(1)+C(2)*(RM-RF)
0(1) 1.635985 0.377595 4.332647 0.0001
C(2) 1.293571 0.244204 5.297090 0.0000
Por lo tanto, la relación para Unión Fondo de Inversión Abierto (UNI) se expresa de la
siguiente manera:
(ren duni - rf )= 1.6360+1.2936 (rm - r r )
105
CAPÍTULO ! : U FROSTEJl 1 ETK TEATE } EL MODULO CAPM
Los resultados en forma resumida se presentan en el siguiente cuadro:
CUADRO No. 21
FONDOS DE INVERSIÓN: COEFICIENTES ALFA Y BETA
a 2.7631 1.3500 1 6993 1 9335 0.7651 1.7230 0.3925 1.5280 1 0469 1 6360
a 2 0910 2 7284 30545 1 3773 1 3038 1.1134 1.1700 1.3512 1 2022 1.2936
K laboración: Propia
Recordemos que el signo de /? no es trascendente en la validez del modelo. El valor

de a es en todos los casos positivo y está de acuerdo a los parámetros de validez.
El Cuadro No. 21 muestra los resultados obtenidos en cada una de las regresiones
realizadas. La primera observación importante se refiere a que el valor del coeficiente
P en todos los casos es positivo; este hecho muestra la relación directa en el
comportamiento de los fondos con el comportamiento de la TREME, es decir, con las
tasas pasivas del sector bancario; evidentemente esa tendencia positiva o directa
tiene diferentes niveles de sensibilidad.
En tal sentido, el fondo con p más elevado es Credifondo con 3.0545 Este valor
quiere decir que por cada unidad de variación positiva del mercado (TREME), los
cambios en los rendimientos de CFO se producen 3.05 veces más, y viceversa en
caso de caídas. Por el contrario, el fondo con menor sensibilidad pero siempre
positiva es Fortaleza Porvenir (FOP) con 1.1134. decir que las variaciones de
rendimientos van casi paralelos a la TREME, con tendencia a cierta volatilidad.
Por otra parte, los valores del coeficiente a muestran oportunidades, según el
planteamiento teórico, de ganancia adicional al rendimiento esperado producto de
información asimétrica. Recordemos que uno de los supuestos del CAPM es de que
la información en el mercado es simétrica y que en un mercado competitivo, el valor
de a debería ser cero o tender a cero. En el caso de las cifras que resultaron de las
regresiones individuales de nuestro estudio, los valores muestran ser significativos.
106
Por otra parte, en cuanto al análisis de bondad de ajuste de los modelos trabajados,
encontramos que los R2 van desde 0.3495 en el caso de PBC hasta 0.6945 en el
caso de MFM. Cabe señalar que los modelos desarrollados en el presente trabajo
establecen relaciones de correlación entre el mercado bursátil local y el sector
bancario y no relaciones de causalidad, por lo tanto el valor de R2 es indiferente para
establecer la validez de cada modelo y, mejor aun, refleja y refuerza lo determinado
en la elaboración de la frontera eficiente en el sentido de que valores de p bajos se
dan en FOP debido a la estructura de su cartera con mayor proporción relativa de
activos financieros emitidos por entidades privadas.
107
n n fin jru iru m jtririíu u x n jifiJin jiiin n a n ru L rin rm n ím jm ju irijm rin n /in rm Ju u u m n R n rL x irt:
CAPÍTULO 17: CONCLUSIONES
VI. CONCLUSIONES
En base a los resultados obtenidos y la hipótesis del presente trabajo, llegamos a las
siguientes conclusiones:
Los resultados de la construcción de la frontera eficiente nos permiten afirmar que la

administración de los fondos de inversión no ha sido la óptima, debido a los pobres
resultados en comparación al rendimiento del activo libre de riesgo. Tomando en
cuenta la teoría del Portafolio Eficiente, es más rentable y menos riesgoso adquirir
Letras del Tesoro en muchos de los casos. La pendiente negativa en la Línea de
Asignación de Capitales presente en Fortaleza Produce Ganancia (PRD), Portafolio
(PBC), Credifondo (CFO), Fortaleza Liquidez (FOL), BISA Premier (BSP) y MFM nos
permite afirmar aquello.
La presencia de los Depósitos a Plazo Fijo (DFP’s) influye negativamente en el

rendimiento de los fondos de inversión y su adquisición no responde a criterios
racionales de utilidad. Este activo financiero influye decisivamente en la relación
riesgo - rendimiento que cada fondo tiene. Como se observó en la elaboración y
obtención de la CAL, el fondo con mayor presencia de DPF’s en su cartera obtuvo la
peor relación riesgo - retorno del mercado y por el contrario, la que mantuvo
mayores niveles de Bonos de Largo Plazo obtuvo la mejor pendiente de la CAL,
reflejo de las mejores oportunidades del mercado.
Al invalidar la gestión eficiente de los fondos mediante los resultados de la CAL y al

establecer relación directa del comportamiento del sector bancario con el
comportamiento de los fondos mediante el CAPM y, en un marco de gran
predominancia de DPF’s en las carteras de los fondos de inversión mencionados, se
puede afirmar que los fondos benefician únicamente a aquellos agentes económicos
que desean hacer líquidos sus valores contenidos en los mencionados DPF’s como
parte de un servicio financiero provisto por el grupo financiero en su conjunto;
evidentemente esta labor no se cumple individualmente, sino que se realiza por
todos los intermediarios financieros del mercado. Lo que queda claro es que los
fondos de inversión en calidad de inversionistas institucionales no han incentivado ni
108
CAPITULO IT CONCLUSIONES
tampoco les interesa incentivar la emisión de activos financieros de deuda o de renta

variable que vayan a la inversión productiva. Este hecho va en contra de los objetivos
primordiales de un mercado de valores, los cuales van dirigidos a canalizar recursos
financieros del ahorro a la inversión.
La legislación vigente en el mercado de valores permite el nexo entre bancos -

agencias de bolsa - fondos de inversión. Esta relación es negativa para el desarrollo
del mercado de valores en su conjunto, pues establece una tendencia entre los
inversionistas institucionales a profundizar en el mercado de dinero y las
consecuencias obvias para la emisión primaria de valores de empresas privadas. En
consecuencia, se hace necesario un cambio de enfoque en la Ley de Valores donde
se regule de manera más rígida, de modo que en un plazo prudencial, se limite
completamente cualquier clase de nexo accionario o de cualquier otra índole dentro
los participantes del mercado de valores.
El comportamiento de los fondos de inversión se encuentra íntimamente ligado al

comportamiento del sector bancario, observado por los resultados del CAPM. Esta
relación es directa y en muchos casos altamente volátil ante cambios en el sector
bancario. Dicha volatilidad puede generar ganancias, pero también pérdidas para los
fondos de inversión.
La tendencia de los fondos de inversión en mantener Bonos de Largo Plazo ha ido

cambiando positivamente en los últimos meses. Lo interesante es que esta tendencia
se ha dado en una coyuntura de caída de los volúmenes totales de cartera y crisis
del sector real de la economía. Este hecho hace pensar que ha ocurrido un cambio
positivo en la administración de los fondos, bajo criterios de eficiencia.
Los altos valores de a en el modelo de regresión, muestran asimetrías en la

información. Los valores de a reflejan ganancias adicionales sobre lo que el
mercado ofrece por el riesgo de mercado asumido. Por lo tanto se concluye que el
los fondos de inversión no se enmarcan en los supuestos de un mercado competitivo
y por el contrario es un mercado imperfecto, con muchas asimetrías.
109
CAPÍTULO 17: CONCLUSIONES
Tanto los participantes como los administradores, manejan los fondos con visión de
ahorristas y no de inversionistas. Esta característica es reflejada por los datos de
relación directa obtenidos por el CAPM Este hecho afecta negativamente a la
característica de las inversiones en bolsa que tienen una visión temporal de largo
plazo, a diferencia de lo que acontece con las cajas de ahorro que son de corto
plazo.
Otro factor que contribuye a pensar en la visión expuesta en el párrafo anterior es el

comportamiento de la liquidez del sistema. Se ha mantenido permanentemente
niveles relativamente altos de liquidez, principalmente en períodos de crisis como
ocurrió entre mediados de 2002 y el fin del periodo de estudio del presente trabajo.
La necesidad de liquidez es producto de la tendencia al rescate de cuotas de
participación por parte de los participantes. También se puede deber a la poca
profundidad del mercado de valores boliviano, pero el factor predominante es el
primero.
Existe gran responsabilidad por parte de los actuales y potenciales emisores de

valores para el cuadro situacional presentado en nuestra bolsa de valores. Muchos
estudios han mostrado el miedo a la transparencia en la gestión de las empresas en
general en Latinoamérica pero con mayor énfasis en nuestro país, paralelo al poco o
ningún conocimiento de las bondades del mercado de valores como mecanismo de
obtención de financiamiento.
Se deben buscar mecanismos que permitan al mercado de valores cumplir su rol

específico por el que fue creado. Un paso inicial es el evitar gradualmente que los
intermediarios financieros del mercado de valores tengan relación alguna con otras
empresas como los bancos o agencias de bolsa Un segundo paso se refiere a
fomentar la creación de sociedades administradoras independientes al sistema
financiero o, en su caso, con representatividad de grupos empresariales de carácter
privado - productivo, mediante incentivos de tipo tributario u otros que alienten la
aparición de nuevos actores independientes.
110
@ s i| p M ® W OO
CAPÍTULO n i: BIBLIOGRAFÍA
BIBLIOGRAFÍA
ABASCAL MARTÍNEZ, Eduardo. “Invertir en Bolsa: Conceptos y

Estrategias”, España, McGraw- Hill / Interamericana de España, 1999.
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113
fi
rwutÄinimuimiimtJLimiwtfumfiiMwmruinriwinjmjuwimaiimirLrirLnirL^
LISTADO DE ABREVIATURAS DEL MERCADO DE VALORES
R A Z Ó N S O C IA L | C Ó D IG O | A B R E V IA C IÓ N
IN S T R U M E N T O S
A c c io n e s R egistradas en la S u perintendencia de Pensiones, V alores y S eguros ACC A cc.

A c cio n e s no R e gistradas en la S u perintendencia de Pensiones, V alores y
S eguros ANR A cc. No R e gistradas
B onos Bancarios B ursátiles BB B B onos Bañe. Burs.
B onos B ancarios C o nvertibles en A c c io n e s BBC B onos Bañe C onv A cc.
B onos a C orto Plazo BCP B onos a C orto Plazo
B onos a Largo Plazo BLP B onos a Largo Plazo
B onos M unicipales BM S B onos M unicip
Bonos del T esoro G eneral d e la N ación BTS B onos del T eso ro
Bonos del Banco C entral de Bolivia BCB B onos B C B
C e rtificados de D epósito e m itidos por el B anco C entral de Bolivia CDS C ert. Dep. B C B
D epósitos a Plazo Fijo D PF Dep. P lazo Fijo
C ertificad o s de D epósito B ancarios CDB C ert. D ep.N eg. Bañe.
Letras del T esoro G eneral de la N ación LTS Letras del T esoro
C e rtificados de D evolución de D epósitos CDD C ert. Dev. Dep.
C ertificad o s d e D evolución Im positiva CDI C E D E IM S
C e rtificado d e Nota de C rédito N egociable CNC CENOCREN
C up o n es d e Bonos CUP C u p o n es de Bonos
Pagarés PGS P agarés
F acturas C am biabas FAC F actu ra s C am biarías
Letras de C am bio B ursátiles LC B Letras B ursátiles
A G E N C IA S D E B O L S A
A gencia de Bolsa Filial B anco Santa C ruz S.A . "A g e n cia de Bolsa B ancruz S .A ."
BBC A g e n cia de Bolsa B ancruz S.A.
BIS A S.A. A gente de Bolsa BIA B IS A A g e n te d e Bolsa
C om pañía A m ericana d e Inversiones S.A. CAI C A IS A
C redibolsa A gente de B olsa Filial del B anco de C rédito d e Bolivia S.A . CBA C redibolsa S .A
M ercantil Inversiones B ursátiles, S ociedad A nónim a, A gente de Bolsadel B anco
M ercantil S ociedad A n ó n im a (M .I.B ) S.A. M IB M IB S A
N acional de V alores S.A . A g e n te de Bolsa NVA Nal. De V alores S.A.
P anam erican S e c u ritie s S.A. A gencia de Bolsa PA N P anam S ecurities S A.
P robolsa S.A. PRO P robolsa S.A.
S udam er Valores S.A . A g e n te de Bolsa SER S ud a m er V alores
Sudaval A gentes de B olsa S.A. SUD Sudaval S.A
V alores B u rsá tile s La P az S.A. A gente de B olsa Filial del B anco de La P az S.A . VLP V a lo re s La P az S.A.
Valores Unión S.A . A g e n te de Bolsa Filial del B anco de la Unión S.A VUN V alores U nión S.A .
A G E N C IA S D E B O L S A N O A C T IV A S
A gencia de Bolsa B anco C ochabam ba S.A BC H A g e n cia B anco C ochabam ba S.A.
A sesoria de S ervicios F inancieros y V a lo re s S.A. ASF A se rfin S.A.
B B A V alores A gente de Bolsa ABB B B A V alores
8 H N Valores S.A . Filial B H N BHV B H N V alores
B IB S A Valores S.A. BIV B IB S A V alores
C itico rp S ecurities Bolivia S.A . C SB C itico rp S ecurities Bolivia S.A .
G arantía Ltda. A se s o re s F inancieros y A gente de Bolsa GAR G arantía Ltda.
Inversiones B ursátiles S .R .L. INB IN B U R S A
R oberto G erardo Z alaquett Zalaquett R ZZ R oberto Z alaquett Zalaquett
Saxxon C apital S.A . A g e n te de bolsa SAX Saxxon C apital S.A .
V alores Excel S.R .L. VX L V a lo re s Excel S .R .L.
C itibank N .A .-B olivia C IT C itib a n k N .A .-B olivia
Banco del Estado BE S B anco del E stado
B anco C entral de Bolivia BCB B anco C entral de Bolivia
R A Z O N S O C IA L C O D IG O A B R E V IA C IÓ N
A G E N C IA DE B O L S A C O N S T IT U ID A S A P A R T IR DE IN S T IT U C IO N E S B A N C A R IA S
A gencia de B anco Industrial BIS
A gencia de Bolsa B anco Boliviano A m e rican o BB A
A gencia de Bolsa B a n co Santa C ruz BSC
A gencia de Bolsa B anco La Paz BLP
A gencia de Bolsa B anco M ercantil BM E
Banco Popular del P erú S.A . BP P
A gencia de Bolsa B anco U nion BUN
A gencia de Bolsa B anco H ipotecario N acional BH N
Banco Real BRE B anco Real
EMISORES-------- - ---------- 1
A lm a ce n e s Internacionales S A .-R A IS A RAI R A IS A S.A.
Banco B IS A S.A. BIS B anco B IS A S.A .
Banco C entral de Bolivia BCB B anco C entral de Bolivia
Banco de C rédito de Bolivia S.A. BTB B anco de C rédito
Banco E conóm ico S.A. BEC BANECO
Banco G anadero S.A. BGA BANGASA
B anco M ercantil S.A . BME B anco M erca n til S.A .
Banco Nacional de Bolivia S.A BNB B anco N acional
Banco Santa C ru z S .A BSC B anco Santa C ru z S.A.
B anco Solidario S.A. BSO B anco Sol
B anco Unión S A BU N Banco Unión S.A .
Bisa Leasing S.A BIL Bisa Leasing S A
B IS A S eguros y R ea se g uro s S.A BS G Bisa S eguros
A D M -S A O S A. SAO A D M -S A O S.A .
A g u a s del lllim ani S.A ADI A g u a s del lllim ani S.A.
A utocentro S.A AUT A uto ce n tro S A.
A utom otivos Unión S.A. AUN A uto m otivo s U nión S.A.
B anco Boliviano A m e rican o S.A. BB A B B A S .A
B anco d e La Paz S.A. BLP B anco d e La P az S.A
B anco Internacional de D esarrollo S.A. B ID B ID E S A
BH N M ultibanco S.A. BH N BH N M ultibanco S.A.
B IS A Factoring S A. BFA B IS A Factoring S.A.
B odegas y V iñ e d o s de la C o ncepción S.A. BV C BVC S A
Caja Los A n d e s S.A . F .F .P . (F ondo F inanciero Privado) C LA Caja Los A n d e s S.A.
C ervecería Boliviana N acional S.A. CBN CBN
C itib a n k N A .-B olivia C IT C itibank
C om ercial, Industrial, A g ro p ecu a ria S.A C IO C IA G R O S.A.
C om pañía de S eguros y R easeguros C ru ceñ a S.A CRU C ruceña S.A.
C om pañía Hotelera H uarinillas HRI H otelera H uarinillas
C om pañía Im p. de A uto m oto re s M C sapek S.A . CSK A utom otores M. C sapek S.A.
C om pañía M inera del S u r S.A CMS C O M S U R S A.
D IS M A C S .R .L. D SM D IS M A C S .R .L
D istribuidora N issan Bolivia S.A DNB N issan Bolivia S.A .
D roguería IN TI S A. DIN INTI S.A.
E co Futuro S.A. Fondo Financiero Privado FEF E co Futuro
E lectricidad de La P az S.A. ELP ELEC TR O P AZ
Em botelladora C otoca S.A ECA E m botelladora C otoca S.A.
E m presa de Ingeniería y S ervicios Integrales C ochabam ba S.A. IN T IN T E G R A S.A .
E m presa de L u z y F uerza E léctrica C ochabam ba S.A ELF E LF E C S.A
E m presa de Luz y F uerza E léctrica de O ruro S.A. EE O ELFEO
E m presa E léctrica Coram S.A. COR C orani S.A.
E m presa E léctrica V alle H e rm o so S.A. VA H E m presa Valle H erm oso S A
Em presa Ferroviaria A n d in a S.A. FCA FCA S A
E m presa Ferroviaria O riental S.A. EFO F C O S.A.
E m presa Petrolera C h a co S.A. PCH EPCHA S A
F actoring A serttn S.A . FÄF Factoring A se rfin S.A.
r s z o t í s o ó ia i ------- CODIGO ABREVIACION
Financiera A c c e s o S .A F.F.P . FAP A c ce so S.A F.F.P .
F ondo d e la C om unidad S.A . F .F .P FC O F ondo de la C om unidad S .A .F F.P
Fondo F inanciero P rivado F assil S.A, FSL F A S S IL F .F .P .S .A .
Fondo Financiero Privado para el Fom ento a Iniciativas E conóm icas S.A. F.F.P . FIE F .F .P FIE S A
Fondo Financiero Privado Prodem S.A FPR F F P P R O D E M S.A.
G obierno M unicipal d e la c iudad d e La Paz M LP G obierno M u n icipa l de La Paz
H otelera N acional S.A . HNA Hotelera N acional S.A.
In d ustria s La B élgica S.A. ILB La B élgica S.A .
Inm obiliaria Kantutani S.A . IKA K antutani S.A.
Inm obiliaria Las M isio n es S.A ILM IN M IS A
Leasing A S E R F IN S.A 'l a f Leasing A S E R F IN S.A
M anhattan S h irt Bolivia S.A MSB M anhattan S h irt
M aquinaria T ra c to re s y E q u ip o s S.A. M TQ M A T R E Q S.A .
M eier Pinell S.A. C onstructora M PC M eier Pinell S.A . C onstructora
N acional Financiera Boliviana S.A .M . NFB N A F IB O S .A .M .
O vando S.A, OVA O vando S.A.
P anam erican Investm ents S.A. PIN Panam Investm ents S.A.
P E M S A Petróleos S.A. PEM P E M S A Petróleos S.A.
P lasm ar S A. PLR P lasm ar S.A.
R eady M ix S.A. RDM R eady M ix S .A
S eguros lllim ani S.A . (S .I.S .A .) SIS S IS A
S idec O verseas S.A . SDC S id e c O ve rse a s S.A.
S iderúrgica C ontinental S.A. SID S ID E R C O S.A.
S IS T E C O S .R .L. STC S IS T E C O S.A .
S ociedad A grícola G anadera e Industrial d e C in ti S.A. SGC S A G IC S.A.
S ociedad Boliviana de C em en to S.A. SB C S O B O C E S.A.
S ociedad Hotelera L o s T a jib o s S.A . H LT L o s T a jib o s S .A .
Telefónica C elular d e Bolivia S.A. TCB TELECEL
T ra n sre d e s T ransporte d e H idro carb u ro s S.A . TRD T R A N S R E D E S S.A.
V ascal S.A. VAL V a sca l S.A.
S O C IE D A D E S A D M IN IS T R A D O R A S D E F O N D O S D E IN V E R S IÓ N
B IS A S ociedad A d m inistradora de F ondos d e Inversión S.A. SBI B IS A S A FI S.A.
C itico rp S ecurities Bolivia S A S ociedad A dm in istra d o ra de F ondos de Inversión
S.A. ses C itico rp S A FI S.A .
C redifondo S ociedad A d m in istra d o ra de F ondos de Inversión S.A. SC F C re difo n d o S A F I S.A
F ondos B ancruz - S ociedad A d m in istra d o ra d e F ondos de Inversión S.A. SFB F on d o s B ancruz S A FI S.A.
Fortaleza S ociedad A d m in istra d o ra de F on d o s d e Inversión S.A. SFO F ortaleza S A FI S.A .

N acional S ociedad A d m in istra d o ra de F ondos d e Inversión S.A. SNA N acional S A FI S.A.
S ociedad A d m inistradora d e F ondos de Inversión M ercantil S.A. SME S A F IM S A
S ociedad A d m inistradora d e F ondos d e Inversión U nión S.A. SUN S A F I U nión S .A
S O C IE D A D E S A D M IN IS T R A D O R A S D E F O N D O S DE IN V E R S IO N N O A C T IV A S |
P rotondos S ociedad A dm in istra d o ra de F ondos d e Inversión S.A. |S P R |P ro fo n d o s S A FI S.A .
F O N D O S DE IN V E R S IO N |
B IS A C apital Fondo de Inversión A bierto BSK Bisa C apital FIA
BIS A Prem ier Fondo de Inversión A bierto BS P Bisa P rem ier FIA
C redifondo Renta Fija Fondo d e Inversión A bierto CFO C re difo n d o R enta fija FIA
E fectivo Fondo de inversión EFE E fectivo
Fondo de Inversión M utu o Unión U NI Fl M utuo Unión
Fortaleza Liquidez Fondo de Inversión A bierto FOL Fortaleza Liquidez FIA
Fortaleza Porvenir Fondo d e Inversión A bierto FOP Fortaleza Porvenir FIA
Fortaleza Produce G anancia PR D Fortaleza P roduce G anancia
M ercantil Fondo M utuo M FM M ercantil Fondo M utuo
Portafolio B ancruz Fondo d e Inversión PB C P ortafolio B a n cru z Fl
R enta C lasic Fondo d e Inversión A bierto RCL R enta C la sic F IA
IR A Z Ó N S O C IA L C O D IG O A B R E V IA C IO N
F O N D O S D E IN V E R S IO N NO A C T IV O S
Fortaleza G anancia F ondo de Inversión A b ie rto |F O G | Fortaleza G anancia FIA
F O N D O S C O M U N E S D E V A L O R E S NO A C T IV O S
A ctivo Fondo C om ún de V alores ACT A ctivo F C V
A se rfin G lobal Fondo C om ún de V alores FGA A se rfin G lobal F C V
B IS A C apital Fondo C o m ún de V alores BSK B isa C apital F C V
B IS A P rem ier Fondo C om ún d e Valores BS P B isa P rem ier F C V
Fondo C om ún de V alores P robolsa C recim iento FPC F C V P robolsa C recim iento
U N O Fondo C om ún de V alores UNO UNO FCV
C itifondo R enta C la s ic Fondo C om ún de V alores CRC C itifo n d o R enta C la sic F C V
C re difo n d o F ondo C om ún d e Valores C FO C re difo n d o FC V
F ortaleza Fondo C om ún de Valores FOR Fortaleza F C V
Fortaleza E special Fondo C om ún de Valores FO E Fortaleza E special F C V
M ercantil Fondo C o m ún de V alores M FC M erca n til F C V
M ultiplica Fondo C om ún de Valores MUL M ultiplica F C V
M ultiplica B olivianos Fondo C om ún de Valores MUB M ultiplica Bolivianos FC V
N acional Fondo C o m ún de V alores NAF N acional F C V
P ortafolio B a n cru z Fondo C om ún de Valores PB C P ortafolio B ancruz FC V
C A L IF IC A D O R A S DE R IE S G O A C T IV A S
C alificadora de R iesgo P a cific C redit R ating S.A. PCR P C R S.A.
F IT C H R a tin g s Ltd. F TC F IT C H
C A L IF IC A D O R A S D E R IE S G O NO A C T IV A S
D u ff & P helps del Perú C la sifica d o ra de R iesgo S .A C DCR DCR
T ho m so n Financial B a n k W a tc h TFB T ho m so n Financial B ankW atch
O T R O S T E R M IN O S
P osición POS
N úm ero de O peraciones OPS
N úm ero de V alores NVAL
M áxim a MÁX
M ínim a M IN
Prom edio PROM
A ceptante AC
In scrip ció n IN SC
P recio P rom edio ponderado PPP
M oneda Extranjera ME
M oneda N acional MN
M antenim iento de Valor MV
Bolivianos Bs.
T ítu lo V alor Valor
D ólares E stadounidenses USD
F on d o s C om un e s d e V alores FCV
F ondos de Inversión Fl
T asa de R endim iento P rom edio Ponderada TRPP
T a s a de rendim iento equivalente a 28 días T R E 2 8 días
O b s e rva cio n e s O bs.
i
í
ANEXO 11
LISTADO DE INSTITUCIONES SUPERVISADAS

DEL SISTEMA FINANCIERO BOLIVIANO
L IS T A D O DE IN S T IT U C IO N E S C o o p era tiva Pió X
S U P E R V IS A D A S D E L S IS T E M A B A N C A R IO
C o o p era tiva Q u illa co llo
B a n c o s C o m e rc ia le s C o o p era tiva San A n to n io
• B anco de C ré d ito de B olivia S .A C o o p e ra tiva San M artín de Porres
■ C itib a n k N.A. S ucursal B olivia C o o p era tiva San P edro
■ B anco do B rasil S.A. C o o p era tiva San M ateo
■ B anco E co n ó m ico S.A C o o p era tiva T ra p e tro l O rie n te
■ B anco G a n a d e ro S.A. C o o p era tiva T rin id a d
■ B anco B IS A S.A. S is te m a M utual de A h o rro y

P ré sta m o
■ B a n co M ercantil S.A.
M utual del P ue b lo
■ B anco de la N ación A rg e n tin a
M u tu a l G u a p a y
■ B anco N acio n a l de B o livia S.A.
M u tu a l la P rim era
■ B anco S anta C ru z S.A.
M utual La P az
■ B anco S olid a rio S.A.
M utual M anutata
• B anco U nión S .A
M u tu a l P ando
C o o p e ra tiv a s d e A h o r r o y C ré d ito
M u tu a l el P rogreso
■ C o o p era tiva C o m arapa
M u tu a l La Plata
■ C o o p era tiva C atedral de P otosí
M u tu a l P rom otora
■ C o o p era tiva El C horolque
M u tu a l Potosí
■ C o o p era tiva E ducadores G ra n C haco
M u tu a l Paitití
■ C o o p era tiva F átim a
M u tu a l Tarija
■ C o o p e ra tiva Inca H uassi
F o n d o s F in a n c ie ro s P riv a d o s
• C o o p era tiva San Jo sé de B erm ejo
F in a n cie ra A c c e s o S.A. (F F P )
• C o o p era tiva Je sú s N azareno
F o n d o de la C o m u n id a d S.A. (F F P )
• C o o p era tiva San Jo a q u ín
F o n d o F inanciero P rivado Eco Futuro
■ C o o p era tiva San J o s é de P unata S.A. (F F P )
■ C o o p era tiva Loyola F ortaleza F FP S .A .1 (F F P )
■ C o o p era tiva M o n se ñ o r F élix G a in za
C o o p era tiva M a g iste rio R ural

' Transformado a FFP segúnResolución SB/l00/2002de
27/09/02con licencia defuncionamiento de08/11/02
■ F ondo para el F o m e n to a Iniciativas LIS TA D O DE INSTITUCIONES
Eco. S .A (F F P ) S U P ER VISAD AS DEL SECTOR PENSIONES
• C a ja los A n d e s S.A. (F F P ) A F P P re visió n B B V A
■ Fondo F in a n cie ro P rivado P rodem S.A. A F P F uturo de B olivia

(F F P )
■ F o n d o F in a n cie ro P riva d o F assil S.A.

(F F P ) LIS TA D O DE INSTITUCIONES
S U PERVISADAS DEL SECTOR SEGUROS
A ju s ta d o ra s de S e g u ro s
A lm a c e n e s G enerales d e D e p ó s ito 2
A ju sta d o re s de S e g u ro s A so cia d o s S.R.L.
• A lm a ce n es In te rn a cio n a le s S.A. (A. S .A .)
■ W a rra n t M ercantil S .A A ju ste s & P eritajes S.R.L.
A lv a ra d o & B rin ckh a us S.R .L.
E m presas de S e rv ic io s F in a n c ie ro s A rtu ro A rias R odríguez
■ B isa Lea sing S.A. B a ld ivia A lia g a C arlos
C O N S I C o n su lto re s Integrales
O tras E n riq u ez & Long S.R.L.
• N acio n a l F in a n cie ra B oliviana S.A.M . E stu d io T é c n ic o en S eguros S .R .L
E tica A ju sta d o re s de S eguros
B u ró s de In fo rm a c ió n C re d iticia ^ F id e n tia (B o livia ) S.A.
■ E N S E R B IC S A Em presa de S ervicios G e n e ra l A ju ste s y P eritajes

B IC S .A
Flarjes & Cía. Ltda.
In te rn a tio n a l In spection S e rvice s (B o livia ) Ltda
J o s é M oreno V aca
La B ritá n ica (R e cla m o s de S e g u ro s) S.A.
N a ld a M u jica F ra n cisco A n to n io
S LP A so c ia d o s S.R .L.
C o rre d o ra s de R easeguro
A o n Re B o livia S.A. C orre d o ra de R easeguros
1A partir de la promulgación de la Ley 2297de 20/12/2001.

losAlmacenesGenerales deDepósito vinculados C o n e sa K ie ffe r & A s o cia d o s C o rre d o re s de
palnmonialmente a una entidad bancaria seregulan por esta R e a se gu ro s S.A.
Leyy el CódigodeComercio
1De acuerdo a la Ley 1488 modificadapor la /j¿y 229~de O lsa B olivia C o rre d o re s y A seso re s de
2012/2001 seotorga licencia defuncionamiento como R e a se gu ro s S.A.
empresadeservicios auxiliaresfinancieros
C o rre d o ra s d e S e g u ro s Ligarte & Martínez Asociados S.A
A.E .C . Fides B ro ke rs Ltda. A sesores, C o rredores U n ive rsa l B ro ke rs S.A.

de S eguros
C o rre d o ra s E x tra n je ra s de R easeguro
A O N Bolivia S.A. C o rre d o re s de S e g u ro s
H E A T H LA M B E R T (S U R ) S.A.
A S E C O R LTDA. C o rre d o re s y A se so re s de
Seguros A O N B R O K IN G S E R V IC E S S.A. DE
A R G E N T IN A
C abezas S.R .L. C o rre d o re s y A se so re s de
S eguros A P C O R R E D O R E S IN T E R N A C IO N A L E S DE
R E A S E G U R O S LTDA.
C o n se g u r S.R .L. C o rre d o re s y A se so re s de
S eguros A R T H U R J. G A L L A G H E R & CO.
C O N S E S O L T D A C o rre d o ra de S eguros A V IA T IO N IN S U R A N C E S E R V IC E S
C onsultores de S e g u ro s S.A., C orre d o re s y B E N F IE L D G R E IG A R G E N T IN A S .A

A se so re s de S eguros
B U T C H E R , R O B IN S O N & S T A P L E S H O LD IN G S
C orredora B oliviana de S e g u ro s Ltda. L IM IT E D
D elta B rokers Insurance S.A. C .G . & R. IN S U R A N C E S
E stratégica S.R .L. C orre d o re s y A seso re s de C A L E D O N IA N IN S U R A N C E G R O U P INC.

S eguros y R iesgos
C H E S T E R F IE L D IN S U R A N C E B R O K E R S
E uroam érica C o rre d o re s y A se so re s de S eguros L IM IT E D
S.R.L.
C O N E S A Y A S O C IA D O S LT D A ,
G & G Ltda. C o rre d o re s de S eguros C O R R E D O R E S DE R E A S E G U R O S
G é n e sis B roker Ltda C o rre d o ra de S e g u ro s D A S H W O O D B R E W E R & P H IP P S LTD.
H .K A. C orre d o re s y A seso re s de S e g u ro s S.R.L. G U Y C A R P E N T E R & C O M P A N Y LIM IT E D
HP B rokers y A s e so re s de S e g u ro s S.R.L. G U Y C A R P E N T E R & C O M P A N Y PER U

C O R R E D O R E S DE R E A S E G U R O S S.A.
Interm ed B rokers S.R.L.
G U Y C A R P E N T E R & C O M P A N Y S.A.
Ju sta S.R.L. C o rre d o re s de S eguros
H O U L D E R IN S U R A N C E S E R V IC E S LIM IT E D
K ie ffe r A so cia d o s S.A.
H S B C IN S U R A N C E B R O K E R S LIM IT E D
P rotg A se so ra m ie n to P rofesional A u to riza d o en
S eguros S e rvicio s de C o rre d o re s Ltda. J L T R IS K S O L U T IO N S LIM IT E D
Q uantum S.R .L. C o rre d o re s de S eguros M A R S C H U S A INC.
R oyal B rokers C o rre d o re s de S e g u ro s S.R.L. M A R S H L IM IT E D
S aavedra P acheco C orre d o re s de S eguros M ILLE R IN S U R A N C E S E R V IC E S LIM IT E D

S.R.L.
P IM S IC LIM IT E D
S u d a m e rica n a S .R .L. C o re d o re s y A se so re s de
S eguros P W S IN T E R N A T IO N A L LTD.
ROPNER INSURANCE SERVICES LIMITED Ruizmier, Rivera, Peláez, Auza S.R.L
S T E E L B U R R IL J O N E S LIM IT E D S o cie d a d de In g e n ie ro s y A u d ito re s C onsultores

S.R .L.
T YS E R & CO. LTD
T udela, Z e n te n o y A so c ia d o s S.R.L.
U N ITE D IN S U R A N C E B R O K E R S LTD
E m p re sa s de R e a se gu ro s E xtra n je ra s
W IL L IS LIM ITE D
A C E LT D (U S A )
E m presa de A u d ito ría
A C E S E G U R O S S A (M E X IC O )
A.J. V E R N A S.R .L. C o n su ltore s en A u d ito ria y
A dm in istra ció n A G R IN A T IO N A L IN S U R A N C E C O M P A N Y
A C S S P rofe sio n a le s en C o n ta b ilid a d G eneral y A M E D E X IN S U R A N C E C O M P A N Y

A u d ito ría
A M E R IC A N H O M E A S S U R A N C E C O M P A N Y
A lcá za r & M orales A u d ito re s y C on su ltore s
S.R .L. A M E R IC A N U N IT E D LIF E IN S U R A N C E
COMPANY
A lc á z a r y A so c ia d o s S .R .L
A S S IC U R A Z IO N I G E N E R A L I S .P .A
A u d ito re s de A m é rica S.R.L.
A X A C O R P O R A T E S O L U T IO N S A S S U R A N C E
B area V argas y A so c ia d o s Lim itada
AXA RE
B edoya & A so cia d o s Ltda.
B IS O N IN S U R A N C E C O M P A N Y LIM IT E D
B erthin A m e n g u a l y A so cia d o s S .R .L
C O M P A Ñ ÍA S U IZ A DE R E A S E G U R O S
C on su ltore s BB Ltda.
C O N T IN E N T A L C A S U A L IT Y CO.
C onsultores d e G e re n cia A s o cia d o s Ltda.
C O N V E R IU M R Ü C K V E R S IC H E R U N G
C onsultores y A u d ito re s A so c ia d o s S.R.L.
C O V E R IU M A G
D elta C onsult Ltda
E M P L O Y E R S R E IN S U R A N C E C O R P O R A T IO N
G utié rre z & A so c ia d o s Ltda.
E V E R E S T R E IN S U R A N C E C O M P A N Y
HM A uditores, C onsultores, A se so re s S.R.L.
F A C T O R Y M U T U A L IN S U R A N C E CO.
Pinto y B arbery S.R.L.
F E D E R A L IN S U R A N C E C O M P A N Y
Pozo & A so cia d o s C P A S.R .L
F O L K S A M E R IC A R E IN S U R A N C E C O M P A N Y
P rice w a te rh o u se co o p e rs S.R.L.
GE F R A N K O N A R E A S S U R A N C E LIM IT E D
Q uinteros, D ia z y A so c ia d o s S.R .L.
G E F R A N K O N A R E IN S U R A N C E LIM IT E D
R icardo León & A so c ia d o s - C o n su ltore s de
E m presas S.R .L. G E F R A N K O N A R U C K V E R S IC H E R U N G S
A K T IE N G E S E L L S C H A F T
R odríguez M o ra le s S .R .L. (A u d ito re s y
C onsu ltore s) ca m b ió a E m e s t & Y oung (A uditoria G E R L IN G -K O N Z E R N A L L G E M E IN E
y A sesoría). V E R S IC H E R U N G S -A G
H A N N O V E R R U C K V E R S IC H E R U N G S X L IN S U R A N C E C O M P A N Y LTD.
A K T IE N G E S E L L S C H A F T
X L RE LA TIN A M E R IC A LTD.
IF P&C IN S U R A N C E LTD. (publ)
Z U R IC H IN S U R A N C E C O M P A N Y
IN T E R N A T IO N A L H E A LT H IN S U R A N C E
D A N M A R K A /S E m p re sa s de S e g u ro s de P e rso n a s
K Ö LN IS C H E R U C K V E R S IC H E R U N G S A lia n za V ida S e g u ro s y R e a se gu ro s S.A.

G E S E L L S C H A F T A.G .
International H ealth In su ra n ce D a n m a rck
LIB E R T Y M U T U A L IN S U R A N C E C O M P A N Y (B o livia ) S.A.
LO N D O N LIFE A N D C A S U A L T Y La V ita licia S e g u ro s y R e a se gu ro s de V id a S.A.

R E IN S U R A N C E C O R P O R A T IO N
N a cio n a l V id a S e g u ro s de P erso n a s S.A.
LO N D O N LIFE R E IN S U R A N C E C O M P A N Y
S e g u ro s P róvida S.A
M A P FR E A S IS T E N C IA C O M P A Ñ ÍA
IN T E R N A C IO N A L DE S E G U R O S Y Z u rich B olivia n a S e g u ro s P e rsonales S.A.
R E A S E G U R O S S.A.
E m p re sa s de S e g u ro s G enerales
M A P FR E C O M P A Ñ ÍA DE R E A S E G U R O S
A d riá tic a S e g u ro s y R e a se gu ro s S .A
M Ü N C H E N E R R U C K V E R S IC H E R U N G S
G E S E L L S C H A F T A.G .
A lia n z a C o m pañía de S e g u ro s y R e aseguros
S.A. E.M .A.
M U SIN I S O C IE D A D A N O N IM A DE S E G U R O S Y
REASEG URO S
B isa S e g u ro s y R e aseguros S.A.
N E W H A M P S H IR E IN S U R A N C E C O M P A N Y
C ia. de S e g u ro s y R easeg. C ru ce ñ a S.A. cam bió
a Cía. de S e g u ro s y R e a se gu ro s F ortaleza S.A
O D Y S S E Y A M E R IC A R E IN S U R A N C E
C O R P O R A T IO N
C re d in fo rm International S.A. de S eguros
P AR T N E R R E IN S U R A N C E C O M P A N Y LTD
La B oliviana C ia cru z de S e g u ro s y R easeguros
S.A.
Q B E R E IN S U R A N C E (E U R O P E ) LIM IT E D
S e g u ro s llllm a n i S.A.
R E A S E G U R A D O R A P A T R IA S.A.
S e g u ro s y R e a se gu ro s G e n e ra le s 24 de
R O Y A L & S U N A L L IA N C E IN S U R A N C E PLC S e p tie m b re S.A.
SC O R
S W IS S R E IN S U R A N C E A M E R IC A
C O R P O R A T IO N
T H E IN S U R A N C E C O M P A N Y OF T H E STATE
O F P E N N S Y L V A N IA
T R A N S A M E R IC A O C C ID E N T A L LIFE
IN S U R A N C E C O M P A N Y
T R A N S A T L A N T IC R E IN S U R A N C E C O M P A N Y
TRAVELER S C ASU ALTY & SURETY

LISTADO DE INSTITUCIONES B a n co E co n ó m ico S.A.
SUPERVISADAS DEL SECTOR VALO RES
B a n co G a n a d e ro S ociedad A nó n im a
A g e n cia s de B o lsa
B a n co M erca n til S.A.
B IS A S.A. A g e n te de B olsa
B a n co N a cio n a l de B o livia S A
C o m p a ñ ía A m e rica n a de Inversiones S.A.
B a n co S anta C ru z S.A.
C redibolsa A g e n te de B olsa Filial B anco de
C ré d ito de B olivia S.A. B a n co S o lid a rio S.A.
M ercantil Inve rsio n e s B ursátiles S ociedad B a n co U nión S.A.

A nónim a, A g e n te de B olsa del B a n co M ercantil
S .A B isa L e a sing S ocie d a d A n ó n im a
N acional de V a lo re s S.A. A g e n te de B olsa B isa S e g u ro s y R e a se gu ro s S.A.
P anam erican S ecurities S.A. A g e n cia de Bolsa

B o d e g a s y V iñ e d o s de la C on ce pció n S.A.
S udaval A g e n te s de B olsa S.A. C a ja Los A n d e s S.A. FFP
V a lo re s B ursátiles La Paz A g e n cia de B olsa S.A. C e rve ce ría B oliviana N acional S ociedad
A n ó n im a
V alores U nión S.A. A g e n cia de B olsa F ilial del
B anco Unión S.A. C h a ca lta ya S.A.
B olsas de V alores C itib a n k N A. B olivia
B olsa Boliviana de V alores S.A. C lín ica P rivada N iño J e sú s S.A.
C alifica d o ra s de R iesgo C o m p a ñ ía de S e g u ro s y R e aseguros F ortaleza

S.A.
C alifica d o ra de R ie sg o P a cific C re d it R ating S .A
C o m p a ñ ía M olinera B oliviana S .A
Fitch R atings Lim ited
C o o p era tiva de A h o rro y C ré d ito Je sú s N azareno
M o o d y 's Latin A m e rica C a lifica d o ra de R iesgo Ltda.
S.A.
D ro g u e ría Inti S .A
E m is o re s
E C O F uturo S.A. F.F.P
A g u a s del lllim ani S.A.
E le ctricid a d de La P az S .A
A lianza C om pañía de S e g u ro s y R ease gu ro s
S.A. E M A. E m p re sa C o ch a b a m b in a de G a s S .A.M .
A lianza Vida S e g u ro s y R e a se gu ro s S.A. E m p re s a de Ingeniería y S e rvicio s in te g ra le s

C o ch a b a m b a S .A
A lm a ce n es In te rn a cio n a le s S.A. (R A IS A )
E m p re sa de Luz y Fuerza E léctrica C o chabam ba
A m é rica T e xtil S.A. S.A.
B anco B isa S.A. E m p re sa de Luz y Fuerza E léctrica de O ru ro S.A.
B anco de C ré d ito de B olivia S ociedad A n ó n im a E m p re sa de S e rvicio s E de se r S.A.
B anco Do B rasil S.A. - S u cu rsa l B olivia E m p re sa E lé ctrica C ora n i S ociedad A nó n im a

E m presa E léctrica G u a ra ca ch i Sociedad M inera S an C ristóbal S .A
A n ó n im a
N acional F inanciera B oliviana Sociedad A nónim a
E m p re sa E léctrica V alle H e rm o so S.A. M ixta
E m p re sa F erro via ria A n d in a S ociedad A nónim a N acio n a l Vida S eguros de P ersonas S.A.
E m p re sa N acional de T e le co m u nica cio n e s O va n d o S ociedad A nó n im a

S o cie d a d A n ó n im a
P ana m e rica n In ve stm e n ts S.A.
E m p re sa P e tro le ra A n d in a S ociedad A nónim a
P la sm a r S.A.
E m p re sa P etro le ra C h a co S ociedad A nónim a
S e g u ro s lllim a n i S.A.
E xp o rta d o re s B olivia n o s S.R.L.
S e g u ro s P róvida S.A.
F áb rica N acional de C e m e n to S ociedad A n ó n im a
S iete E n anos S.A.
F e rro via ria O rie n ta l S .A
S ocie d a d B oliviana de C e m e n to S.A.
F o n d o de la C o m u n id a d S.A. F.F.P.
S o cie d a d H otelera Los T a jib o s S.A.
F o n d o F in a n cie ro P riva d o F assil S .A
T erm in a l de B uses C o ch a b a m b a S.A.
F o n d o F in a n cie ro P rivado para el F om ento a
In icia tiva s E co n ó m icas S .A T ra n sp o rta d o ra de E lectricidad S.A.
F o n d o F inanciero P riva d o P R O D E M Sociedad T ra n sre d e s-T ra n sp o rte de H idrocarburos S.A.

A n ó n im a
V in o T in to S.A.
F ortaleza F ondo F in a n cie ro Privado Sociedad
A n ó n im a Z ona F ra n ca O ru ro S.A.
G o b ie rn o M unicipal de La Paz E m p re sa s de A u d ito ria
G o b ie rn o M unicipal de S a n ta C ruz de la Sierra A ce ve d o & A s o c ia d o s C o n su ltore s de E m presas

S.R .L.
G ra ve ta l B olivia S.A.
A u d ito re s B elm onte A s o c ia d o s y C om pañía
H id ro e lé ctrica B oliviana S .A Lim itada
H o te le ra N acional S.A. B area V arg a s y A so c ia d o s Lim itada
Ingelec S.A. B erthin A m e n g u a l y A so cia d o s S.R.L.
Inm o b ilia ria K a ntutani S.A. D elta C o n su lt Lim itada
Inm o b ilia ria Las M isiones S.A. E rn e st & Y o u n g (A ud ito ria y A se so ría ) Ltda
La B oliviana C ia cru z de S e g u ro s y R easeguros G a rc ía V e ra m e n d i y A s o cia d o s S .R .L.-

S.A. C o n su lto re s de E m p re sa s
La V ita licia S eguros y R e aseguros de V ida S .A P rice w a te rh o u se co o p e rs S.R .L.
Lloyd A éreo B o livia n o S.A. R uizm ier, R ivera, P eláez, A uza S.R.L.
M a n u fa ctu ra s T e xtile s F orno Sociedad A nónim a S o cie d a d de In g e n ie ro s y A u d ito re s C onsultores

S.R .L.
V erna y A so cia d o s Ltda. T itu la riz a d o ra s
E ntidad d e D e p ó s ito d e V a lo re s B isa S o cie d a d de T itu la riza ció n S.A.
Entidad de D e p ó sito de V a lo re s de B olivia S.A. N a cio n a l F inanciera B oliviana S ociedad A nónim a

M ixta
F ondos de In v e rs ió n
N a fib o S o cie d a d de T itu la riz a c ió n S.A.
C apital Fondo de Inversión A bierto
C red ifo n d o C orto Plazo
C redifondo R enta Fija
E fectivo F ondo de Inversión
F ondo de Inve rsió n M utuo U nión
Fortaleza G anancia
F ortaleza Liq u id e z F ondo de Inversión
Fortaleza P o rve n ir F ondo de Inversión
F ortaleza P ro d u ce G a nancia
H O R IZ O N T E - F o n d o de Inversión A bierto
M ercantil F ondo M utuo
O p o rtu n o F ondo de Inversión
P ortafolio Fondo de Inversión
P re m ie r F ondo de Inversión A b ie rto
P R O S S IM O - F o n d o de Inversión A bie rto
S ocieda d e s A d m in is tra d o ra s d e F o n d o s de
Inversión
B isa S ociedad A d m in istra d o ra de F o ndos de

Inversión S.A.
C red ifo n d o S ocie d a d A d m in istra d o ra de Fondos

de Inversión S.A.
F ortaleza S o cie d a d A d m in istra d o ra de Fondos

de Inversión S.A.
N acional S ocie d a d A d m in istra d o ra de F on d o s de

Inversión S.A.
S ociedad A d m in istra d o ra de F o n d o s de Inversión

M ercantil S.A.
S ociedad A d m in istra d o ra de F o n d o s de Inversión

U nion S .A
v ¡
:=;
ANEXO ÍII
COMPOSICIÓN PORCENTUAL EVOLUTIVA DEL

FONDO DE CA PITA LIZA CIÓN INDI VID UAL %
EVOLUCIÓN CARTERA FCI - COMPOSICIÓN PORCENTUAL
CARTERA FC I-1998
CARTERA FCI - 199?
80%
60%
40%
20 %
0% B T S (Tipo
DPT $us I ¡BTS (Tipo 3)
C D D ’S DPF'S Sus Liquidez
3) $us Sus.
68.97% 22.41% | □ INSTRUMENTO | 67.51% 0.05% 30 09% 2 36%
CARTERAFCI-2000
CARTERA FC I-1999
70% / |
60%
60%
40% 7 H
30%
/
20% /
10%
BTS BTS
BTS I D P F ’S I LTS Liquide
! D P F 's LTS L iq u id e BLP BCB (T ipo 2) (Tipo 3)
BLP 3C B ( T ip o C O O 'S C 0D s Sus. I Sus. z
Sus S u s. z Sus $us ! I
3 ) Sus
3 87 % 0 .3 6 % 4 24% 63 6 0 % 0 .2 5 % ¡2 3 .1 6 % , 1 06 % 366%
¡0 .4 1 % 0 4 9 % ,6 5 .3 9 % 028% 2 9 .5 4 % 1 08% 2 82%
CARTERAFCI -2001 CARTERA FCI 2002
3 / m a m m.
BTS BTS - *1 * ¡ BTS ívs-
D P F 's ts * \ LT5 I* » * “
8LP (T ip o 2 ) (T ip o 3) C D O ’s LTS Sus liq u id e z BLP 1KB ;T|pe. r * v ° Dwan V1L> en«
Sus lu s UFV
Sus. Su s. - ' ) * * (3) Sua rs N uv-
o NSTRUM ENTO 13 40% 11.52% 6 0 .1 0 % 0 .2 8 % 1 0 .4 5% 1 .31 % 2 .9 4 % a i'tM fíL M ^w ro IO /4'KiJsfi ik » . 0 49» U 59 *» 0 09Si O K % j f
CARTERAFCI-2003
%
ANEXO IV
DATOS DEL MODELO: RENDIMIENTO FONDOS,

TREME Y LTS
TASAS DE RENDIMIENTO FONDOS DE INVERSIÓN A 30 DIAS A FIN DE PERIODO, TREME Y RENDIMIENTOS LTS
P E R IO D O BSK BSP C FO EFE FOL FO P MFM PBC PRD UNI TREM E

2 0 00:12 7.16 7.03 6.68 6.04 6.57 6.73 6.54 5.75 6.92 6.98 725
2001:01 6 .8 9 7.25 8.68 8.62 681 8.51 7.52 7.02 7.20 6.91 6 89 7.99
2 0 01:02 12.57 8.42 8.33 8.52 8.55 8.39 8.09 7.85 8.10 7.54 6 79 7 05
2 0 01:03 18.43 9.70 7.94 9.00 755 6.83 8.09 9.74 8.09 7 82 6.7 2
2001:04 6.83 7.48 7 98 7.09 6.74 8.79 6.6 7 5.41 6.65 7.34 7 29 6 10
2 0 01:05 11.45 7.37 8.72 6 85 743 7.17 7.60 6.08 6.37 7.57 565 6 09
2001:06 11.37 10.30 9 54 9.18 6 74 6.99 6.18 15.43 7.62 6.97 5 71 5 85
2 0 01:07 10.02 7.63 8.77 7.87 6.52 6 .4 2 6.18 6 .3 2 7.17 10.59 5.91 5 76
2001:08 6 .8 8 6.57 5.05 6.2 3 6.18 5.88 6.64 5.18 6.25 6.73 5 02 5.65
2 0 0 1 :0 9 7.11 6.10 4.96 7.05 5.98 6.52 5.30 7.28 6.21 6.76 4 76 4 84
2 0 01:10 12.48 641 7.21 7 61 6.16 5.51 5.33 5.81 6.99 6.90 4.91 3.99
2001:11 8.29 6 .9 6 4 64 5.54 569 5.82 4.57 7.03 6 .6 2 6.06 4 .1 7
2 0 01:12 5.12 4 .5 7 4.01 6.1 5 5 30 5.92 3.89 5.53 5.92 5.80 4.0 9
2002:01 3.49 6 .5 6 2 .9 6 8.32 5.46 5.48 3.98 4.42 5.13 11.32 3 24
2 0 02:02 2 0.25 5.26 9.47 15.58 6.09 5.93 3.93 11.23 5.49 10 05 2 65
2 0 02:03 5.65 3.12 4.37 7.76 466 6 .7 0 5.08 9.93 4.75 4.61 2 .1 5
2002:04 1.56 5.02 1.12 5 86 4.12 5.85 1.43 3.25 3.84 2 83 2 09 2 93
2002:05 -0 .2 5 1.08 0.90 5.20 5.27 5.52 1.29 5.28 4.39 3.12 2 21 3 29
2002:06 1.55 -0.16 1.66 3.69 3.74 4.53 2 .0 6 4.37 4.39 5.16 2 25
2002:07 1.50 -5.04 -3 0 .9 3 2.80 1.51 3.77 1.08 3.26 2.77 3.74 2 36
2002:08 4.07 -1 5 .5 7 2.32 4 70 3.09 4 .5 9 3.30 3.47 3.13 4.37 3.68 6 99
2 002:09 3.74 2 .0 3 5.71 429 3.07 4 .3 2 3 91 3.31 3.49 4.62 4 58 6 62
2002:10 3.12 1.75 4.53 3.59 3.04 4.27 3.45 3.59 3.39 4.36 4.4 6 5.23
2002:11 3.18 6.59 6.33 3.54 3.14 9.07 2.99 2.89 3.69 4.25 4.36 5.28
2002:12 4 .1 2 3 .0 2 4.80 3.23 2.61 3.60 2.61 3.61 2 .9 6 4.79 4 .2 9 c OO
2003:01 2 .9 2 2.00 3.42 3.37 2.66 5.97 2.97 3.95 3.85 4.03 3 57 2 92
2 003:02 2.68 2 .0 6 3.25 3.37 3.04 4.69 3.16 3.76 3.73 3.45 3 19 3 06
2 003:03 2.97 2 .5 0 3.68 3.62 2.48 3.88 3.54 2.73 3.45 5.61 2.91 4 91
2003:04 3 08 2.49 3.00 5.40 2.57 4.02 3.76 4.49 4.66 2.69 2.7 5 02
2003:05 3.16 2.87 3.46 328 2.85 3.97 3.06 2.88 3.09 3.19 3.11 4 90
2003:06 4 .0 0 3.30 3.16 3.77 2.34 4.21 3.14 3.17 2 89 2.95 2.98 4 78
2 003:07 3.16 2.58 2.84 3.21 3.26 5 99 3.10 2.90 3.71 3.03 2 .4 8 3 15
2003:08 5.48 3.80 3.19 3.19 3.84 4 80 3.67 2.96 3.67 3.56 2 .2 9 2 79
2 003:09 1.50 2.26 3.42 3.48 2.53 4.6 0 3.33 3.43 2 .7 5 3.73 2 22
2 003:10 2.4 5 1.93 1.77 2.55 2.30 3.47 2.76 2.72 3.05 2.50 1.86 4 25
2003:11 2.2 0 2.19 2.1 9 2.87 2.16 3.48 2.24 2.2 0 2 84 2.51 1.82
2 003:12 2.1 2 1.61 2.10 2.67 2.23 3.80 2.46 2.72 2.83 2.40 3.36
Nota: Los periodos 2002:02; 2002:07 y 2003:12 no registraron su correspondiente dato de rendimiento de LTS por lo que se tomó el dato del periodo anterior por considerarse en vigencia.
ANEXO V
CARTERA AGREGADA POR INSTRUMENTO DE

LOS FONDOS DE INVERSIÓN
i
CARTERAS AGREGADAS FONDOS DE INVERSION POR INSTRUMENTO
EN MILLONES DE DOLARES
JUNIO 2000 DICIEMBRE 2000 JUNIO 2001 DICIEMBRE 2001 JUNIO 2002 DICIEMBRE DE 2002 JUNIO 2003 DICIEMBRE 2003
INST. PROM.
MONTO MONTO MONTO MONTO MONTO MONTO MONTO MONTO
ACC 2.99 0.80 0.78 0.76 0.78 0.72 0.70 0.66 1.02
ANR 0.48 0.33 0.32 0.31 0.23 0.12 0.22 0.23 0.28
BCB 10.23 10.00 12.09 10.71 1.43 1.35 1.59 4.32 6.46
BCP 0.00 0.00 0.00 0.00 1.01 1.11 0.00 0.00 0.26
BLP 9.24 6.66 23.54 33.41 43.09 26.65 39.31 37.99 27.49
BM S 1.00 0.83 0.69 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.31
BTS 12.86 26.20 71.59 89.02 73.22 40.31 34.58 21.17 46.12
CDD 6.02 2.79 1.24 1.48 0.90 0.00 0.00 0.00 1.55
CUP 0.00 0.00 0.00 0.00 4.37 0.72 1.17 1.19 0.93
DPF 197.10 169.77 161.90 185.65 191.32 101.39 95.31 94.00 149.56
LTS 37.25 26.15 45.22 53.40 29.64 8.14 20.23 26.60 30.83
VTD 0.00 0.00 0.00 2.12 2.12 4.45 7.42 5.27 2.67
LIQ 7.66 12.06 12.75 38.22 29.30 22.92 25.97 37.10 23.25
TO T A L 284.82 255.61 330.12 415.09 377.41 207.88 226.49 228.54 290.74

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UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN ANDRÉS

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓM ICAS Y FINANCIERAS

"INFLUENCIA DE LAS SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE

Tutor: Lie. Alberto Bonadona Cossio

Postulante: Ricardo Fernando, Alvarez Portugal

Agradezco en primer lugar al Divino Creador por haberme dado la vida y

A mis amadas y hermosas hijitas, Camila y Ariana, por ser mi fuente de

A mi querida esposa Marcia por su permanente apoyo.

A mis abnegados padres, Víctor y Teresa, por su compresión y apoyo

Agradezco muy especialmente al Lie. Alberto Bonadona por su guía y

Al Lie. Jaime Agramont por sus valiosas observaciones y asesoramiento

A los distinguidos miembros del Jurado Calificador del presente trabajo

II. ASPECTOS METODOLÓGICOS................................................................ 4

2.1 SITUACIÓN PROBLÉMIC A.................................................................... 4

2.1.1 CARACTERÍSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS........................... 4

2.1.2 LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS........................................ 7

2.2 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA................................................... 11

2.3 JUSTIFICACIÓN DEL ESTUDIO............................................................ 11

2.4.1 OBJETIVOS GENERALES................................................................ 13

2.4.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS............................................................... 13

2.5 HIPÓTESIS DE LA INVESTIGACIÓN................................................... 13

2.5.2.1 VARIABLE DEPENDIENTE..................................................... 14

2.5.2 2 VARIABLE INDEPENDIENTE................................................... 14

2.6 METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN......................................... 14

2.6.1 ALCANCE TEMPORAL.................................................................... 14

2.6.2 CARACTERÍSTICAS DE LA INVESTIGACIÓN............................ 14

2 6.2.1 TIPO DE ESTUDIO..................................................................... 14

III. MARCO TEÓRICO....................................................................................... 17

3.1 EL AHORRO Y LA INVERSIÓN............................................................ 17

3.2.1 TIPOS DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERA................................. 18

3.2.2 FUNCIÓN ECONÓMICA DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS 20

3.2.3 LOS MERCADOS FINANCIEROS.................................................... 21

3.2.3.1 FUNCIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS..................... 22

3.2.3 2 CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS........ 22

3.2.4 EL MERCADO DE VALORES........................................................... 24

3 2 4 1 PARTICIPANTES DEL MERCADO DE VALORES................. 24

3 2.4.2 LOS FONDOS DE INVERSIÓN................................................... 26

3.2.4.3 LOS ACTIVOS FINANCIEROS O VALORES QUE SE TRANSAN 27

3.2.5 TEORÍA DE PORTAFOLIOS............................................................. 29

3 2 5 1 RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN VALOR........................... 30

3.2.5 2 RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN PORTAFOLIO.............. 32

3.2 5 3 FUNCIÓN DE UTILIDAD.......................................................... 35

3.2.5.4 PORTAFOLIO DE ACTIVO SIN RIESGO Y ACTIVO CON RIESGO 39

3.2.5.5 PORTAFOLIO ÓPTIMO DE ACTIVOS CON RIESGO............ 41

3.2.5 6 CARTERA ÓPTIMA PARA CADA INVERSOR (CARTERA COMPLETA) 44

3 2.6 EL CAPITAL AS SET PRICING MODEL (CAPM) O MODELO DE

3.2.6.1 LOS SUPUESTOS......................................................................... 47

3.2.6 2 FORMULACIÓN DEL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) O

IV. MARCO PRÁCTICO...................................................................................... 50

4.1 EL SISTEMA FINANCIERO BOLIVIANO........................................... 50

4 1.1 SECTOR BANCARIO......................................................................... 51

4 1.2 SECTOR VALORES........................................................................... 55

4 1.4 SECTOR SEGUROS......... ................................................................ 61

42 EL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO........................................ 62

4.2.1 BREVE RESEÑA HISTÓRICA DE LOS PRIMEROS AÑOS......... 62

4.2.2 EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE VALORES BOLIVIANO...... 63

4.2 2.1 EL CICLO ECONÓMICO............................................................ 63

4.2.2 2 INSTRUMENTOS TRANZADOS................................................ 64

4 2.3 LOS FONDOS DE INVERSIÓN Y SUS ADMINISTRADORAS..... 65

4.2.3.1 EL CONTEXTO INTERNACIONAL........................................... 65

4.2.3 2 RELACIÓN ACCIONARIA DE LAS ADMINISTRADORAS DE FONDOS

4.2.3 3 ANÁLISIS DE CARTERAS.......................................................... 73

4.2.3 4 NORMATIVA SOBRE FONDOS DE INVERSIÓN..................... 79