MACRO

INDUCTORES
DE VALOR:
Rentabilidad
Del Activo
Como se demostrará en este y el siguiente capítulo, para
cualquier empresa sólo hay dos aspectos cuyo comportamiento
induce la creación de valor: la Rentabilidad del Activo y el Flujo
de Caja Libre. Por ello los denominaremos macro inductores de
valor en el sentido en que cualquier decisión que se tome, de
alguna forma, en el corto o en el largo plazo, directa o
indirectamente, termina afectándolos.

Recuérdese que la creación de valor se manifiesta por incremento

tanto del EVA como del MV4.

Dado que la Gerencia del Valor apunta a que quien toma

decisiones entienda cómo ellas afectan el valor de la empresa, es
indispensable que la forma en que se calculan e interpretan las
cifras que conforman el flujo de caja libre y la rentabilidad del
activo sea de su dominio. Ese es el propósito de estos dos
capítulos.

El lector deberá estar familiarizado con los

conceptos básicos de rentabilidad y flujo de caja, disponibles en
los capítulos 1, 2, 9, 13, 18 y 19 del texto “Administración
Financiera-Fundamentos y Aplicaciones” del mismo autor.

Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y

EVA OSCAR LEON GARCIA S.
olgarcia@epm.net.co - www.oscarleongarcia.com

REVSIÓN DELOBJETIVO BASICO FINANCIERO

Existe un amplio consenso con respecto a que el Objetivo Básico Financiero
El Objetivo Básico
(OBF), de la empresa es la maximización del patrimonio de los propietarios
(accionistas), lo cual se produce por el efecto combinado del reparto de Financiero de la empresa
utilidades dividendos) y el incremento del valor de mercado de la empresa es de la maximización del
(incremento del valor de la acción). Y ello a pesar de la errónea creencia, patrimonio de los
sobre todo por parte de pequeños y medianos empresarios, en el sentido de propietarios.
asociar dicho objetivo únicamente con la maximización de las utilidades.

Quienes promueven la Gerencia del Valor como un cambio radical que debe
darse en la cultura empresarial afirman que este es el objetivo que todos los
gerentes deberían establecer como el Objetivo Gobernante en sus empresas.

Definir el OBF sólo como la maximización de las utilidades no es

apropiado-aunque ello no significa que las utilidades no sean importantes. La secuencia utilidades-
Por el contrario, son importantísimas; pero no basta con que la empresa rentabilidad-flujo de caja
obtenga un alto volumen de utilidades si ello no coincide, a su vez, con una es la que garantiza la
apropiada rentabilidad al compararlas con la inversión realizada para permanencia y
producirlas. Inclusive, el solo registro de una alta rentabilidad en un periodo crecimiento de la
determinado puede no ser suficiente. Se requiere, igualmente, que esa empresa, y en último
rentabilidad implique l generación futura de flujo de caja. término, el incremento de
Su valor
Esta cadena de eventos, representada por la secuencia utilidades
rentabilidad flujo de caja es la que garantiza la permanencia y crecimiento
futuro de la empresa, todo lo cual debería traducirse en generación de valor
para los propietarios. El Gráfico 3-1 ilustra la mencionada secuencia.

Gráfico 3-1 Secuencia de eventos que conducen a la generación de valor

Al respecto de lo explicado arriba surgen dos interrogantes:

1. ¿El logro del OBF se da a costa del sacrificio de los demás grupos de interés
que giran alrededor de la empresa?

2. 2. ¿Cómo se mide dicho logro?

El logro del OBF debe darse
en armonía con el alcance
de los objetivos asociados
con los
trabajadores y los clientes.
El valor de mercado de la
acción es el reflejo del valor
de la empresa.
Para determinar si se ha
incrementado el valor de la
empresa, lo ideal es realizar
un ejercicio de valoración
de esta
Y esa alternativa consiste en la observación y análisis de dos aspectos que
ya dijimos eran críticos en la generación de valor. Ellos son: la
Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja.
Al respecto de lo primero debe afirmarse que en el actual ambiente de
globalización de los negocios es prácticamente imposible que las empresas
generen valor para sus propietarios destruyéndolo para sus clientes,
trabajadores y demás grupos de interés. Una empresa exitosa, entendida como
aquella generadora de valor o empresa de alto desempeño, es la que
fundamenta todo el diseño de su estrategia en la permanente satisfacción de
sus principales grupos de interés, que generalmente son los clientes, los
trabajadores y los socios, aunque puede darse el caso en que dependiendo de
las características de la empresa grupos como los proveedores, el Estado, la
comunidad, etc. podrían merecer ‘igual importancia que los tres mencionados
inicialmente.
En cuanto a la medición del alcance del OBF el concepto que predomina en
los textos de finanzas es que el reflejo del cumplimiento de dicho objetivo es
el aumento del valor de la acción en el mercado que implique la obtención de
una rentabilidad por encima de la mínima esperada, afirmación que
circunscribiría la aplicación del concepto solamente a aquellas empresas con
presencia en el mercado público de valores.
¿Cómo se determina, entonces, el propietario de una empresa de propiedad
cerrada, el alcance del objetivo básico financiero? Si retoma de nuevo el caso
de quien posee acciones de una empresa que son transadas con frecuencia en
la bolsa de valores, encontramos que al considerar el valor de la acción en el
mercado lo que está referenciando es el valor de la empresa ya que el valor de
dicha acción es el reflejo, ni más ni menos, del valor de está, que en este caso
sería igual al número de acciones multiplicado por el valor del mercado de la
acción, o sea el valor de mercado del patrimonio, más el valor de los pasivos.
Significa que en el caso de una empresa de propiedad cerrada, para
determinar si se ha logrado el objetivo financiero, los propietarios también
deberían referenciar el valor de su empresa, es decir, deberían calcular el
valor de ésta, lo cual puede que no sea de su agrado al suponer que este es un
ejercicio complejo y costoso.
Aceptando que dichos propietarios no desean valorar la empresa con el solo
propósito de determinar si se está alcanzando o no el OBF, la pregunta que
surge ahora es, ¿existe alguna otra alternativa diferente a la de valorar la
empresa, que permita medir el alcance de dicho objetivo?
La respuesta es sí.
RENTABILIDAD, SINÓNIMO DE GENERACIÓN
DE VALOR
Es curioso observar cómo muchos empresarios y ejecutivos,
entusiasmados con esta nueva ola de la cultura de la gerencia de valor y
después de asistir a-alguna conferencia o seminario, o leer un artículo
sobre el tema, llegan a sus empresas e imparten instrucciones para que “a
partir de la fecha todo lo que hagamos conduzca a la generación de
valor” y luego delegan en el gerente financiero o de planeación el diseño
de un plan de acción para el logro de tal propósito. Al respecto, tres
comentarios:

• La responsabilidad en la implementación de procesos de creación

de valor es indelegable. El gerente y sus principales colaboradores La responsabilidad del
son quienes deben asumir el liderazgo para el alcance de este proceso de
objetivo. implementación de la
• Cualquierprograma de creación de valor siempre deberá tener Gerencia de Valor
como propósito el mejoramiento de la rentabilidad. La primera recae sobre el gerente
pregunta que debe plantearse es, por lo tanto, ¿qué tan rentable es de la empresa.
hoy nuestra empresa?
• La obtención de rentabilidad es el resultado del éxito de la
estrategia empresarial, lo que implica que un programa de
generación de valor debe estar perfectamente alineado con dicha
estrategia, tal como se sugirió en el capítulo 2.

La medición de la rentabilidad, que en apariencia debería ser una sencilla Un programa de

labor, es tal vez el aspecto en el que más errores se cometen en la práctica creación de valor está
de las finanzas. En la mayoría de los casos ello se debe a la falta de directamente asociado
claridad conceptual no sólo por parte de quienes se involucran en su con la gestión de la
cálculo, sino también por parte de empresarios y gerentes, lo cual es una rentabilidad.
de las causas que les impide ejercer el mencionado liderazgo en la
implementación de procesos de generación de valor.
La obtención de
En este capítulo se revisará la forma de calcular la rentabilidad y se
entenderá por qué es el indicador más directamente ligado a la generación rentabilidad es el
de valor. resultado del éxito de
la estrategia.
¿Rentabilidad: De quién, para quién y cómo se calcula? En una empresa
se identifican dos tipos de rentabilidad, que como se verá más adelante,
guardan relación causa-efecto. Ellas son, la rentabilidad del activo y la
rentabilidad del patrimonio. La primera refleja el atractivo
como el valor agregadopara el propietario después de cumplir, igualmente,
el compromiso tributario, por lo que también debe utilizarse en su cálculo
un CK después de impuestos.

Recuérdese que el costo de la deuda después de impuestos se obtiene Para evaluar

descontándole al costo antes de impuestos el beneficio tributario, lo cual provectos’, valorar la
implica multiplicar dicha tasa por (l-t), donde es la tasa de impuestos. empresa y calcular el
EVA el costo de capital
¿Qué le sucedería al propietario si la empresa Valiosa S.A. obtuviera una se expresa después de
rentabilidad sobre sus activos del 24,5% que es justamente su costo de impuestos.
capital?

La simple observación de la aritmética implícita en el cuadro 3-1 sugiere Cuando los activos
que éste debería obtener sobre su patrimonio una rentabilidad igual al 30% generan una
después de impuestos, que es precisamente la mínima esperada, dado que a rentabilidad
partir de ésta se calculó el CK. Y cuando esto sucede se dice que la exactamente igual al
costo de capital la
empresa ni le genera ni le destruye valor al propietario. Podríaafirmarse,
empresa alcanza su
entonces, que cuando los activos generan una rentabilidad exactamente punto de equilibrio
igual al CK la empresa alcanza su punto de equilibrio económico. económico, en el cual
no hay valor agregado
Dado que el costo de capital se cdcu1a después deimpuestos, la utilidad ni destruido.
que debeconsiderarse para el cálculode la rentabi1idad del activo que
luegose comparara con este, es la utilidad Operativa Después de
impuestos (UODI)2,que se obtiene aplicando a la utilidad operativa
(utilidad antes de intereses e impuestos, UAII), todos los impuestos sin
considerar el hecho de que la empresa tenga o no tenga deuda, es decir,
multiplicando dicha utilidad operativa por (1 – t), donde t es la tasa
impositiva. El hecho de que la rentabilidad del activo se calcula con base
en la UODI conduce a que este indicador también se denomine
rentabilidad Operativa después de Impuestos. En este texto se utilizará el
nombre de Rentabilidad del Activo Neto – RAN. La razón de ser de este
nombre se explicará más adelante en esta sección del capítulo.

Rentabilidad del Activo Neto = UODI/Activos de Operación

Donde UODI = UAII (l — t).

La lógica implícita en el párrafo anterior se explica con el siguiente

ejemplo asociado con la Empresa Valiosa S.A.

Si los activos operativos de esta empresa valieran $1.000 millones, el

hecho de que el costo de capital después de impuestos es el 24,5%
 implicá que la mínima UODI que deberían generar es de $245 millones, que
corresponden a $376,9 millones de UAII de acuerdo con el siguiente cálculo:

UODI = UAII (1-t)

245 =UAJI (1-0,35)
UAII = 245/0,65
UAJJ = $376,9 millones

La rentabilidad del Reconstruyendo el estado de resultados teniendo en cuenta, como ya ca/culada con
activo calculada con base en la se dijo, que el nivel de endeudamiento de la empresa es el 40% y que
base en la utilidad utilidad operativa después el costo de la deuda antes de impuestos es el 25%, se
operativa después de obtienen el de impuestos también se siguiente resultado:
impuestos también se
denomina Rentabilidad UAII $376,9
Operativa después de Intereses ($400x 25%) 100,0
impuestos UAI 276,9
Impuestos 35% 96,6
UTILIDAD NETA 180,0

CONCEPTO Los $180 millones que le quedan al propietario, en relación con los $600 millones
CLAVE que invirtió (60% ¿le $1.000 millones de activos), le representan una rentabilidad
Valor Agregado neta sobre su patrimonio del 30% que es, precisamente, la mínima esperada.
Se da cuando la
rentabilidad del activo Ahora bien, si la rentabilidad del activo fuera mayor que el CK, el propietario
es superior al costo de obtendría sobre su patrimonio una rentabilidad superior a la mínima esperada, lo que
capital. implicaría agregación de valor para éste ya que su percepción del valor de la empresa
también debería aumentarse. Supóngase que en la realidad la utilidad operativa de la
empresa Valiosa S.A. hubiese sido $550 millones, el propietario hubiese obtenido
una rentabilidad del 48,75% de acuerdo con el siguiente detalle:

UAII $550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UÁI 450,0
Impuestos 35% 157,5
UTILIDAD NETA 292,5

292,5/600 = 48,75%> 30%

Como esta es una rentabilidad mayor que la mínima del 30% que el propietario
esperaba, se supone que la empresa le está agregando valor

.
y ello como consecuencia de haber obtenido una rentabilidad del activo
superior al costo de capital del 24,5%; en este caso del 35,75% que se
obtiene así:

UODI = 550 (1 - O, 35)

UODI = 357,5
UODI/Activos = 357,5/1.000 = 35,75% >24,5%

Si, por ejemplo, la utilidad operativa sólo hubiera sido $300 millones
se presentaría una situación en la que a pesar de reportar utilidad neta
positiva de $130 millones y posiblemente flujo de caja también positivo,
habría destrucción de valor para el propietario ya que la rentabilidad
patrimonial sólo sería del 2 1,67% que es menor que el 30% mínimo
esperado, tal como se deduce de los siguientes cálculos.

UAII $300,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 200,0
Impuestos 35% 70,0
UTILIDAD NETA 130,0

130/600 = 2L67% <30%

Lo anterior debe coincidir con una rentabilidad del activo inferior al

costo de capital.

UODI = 300 (]-.0, 35)

UODI= 195

UODI/Activos = 195/1.000 = 19,5% <24,5%

Lo que acaba de describirse recoge la esencia del concepto de Valor

Económico Agregado más conocido por su sigla en Inglés, EVAEconomic
ValueAdded, tema que se ampliará en el capítulo 5 y que
se define como el remanente que generan los activos cuando rinden
por encima del costo de capital. Su forma de cálculo es:

EVA = UODJ - Activos x CK

EVA = Activos x (RAN - CK)

 Donde:
Rentabilidad del Activo Neto UODL’Activos de Operación.

Gráfico 3-2 La UODI es el premio para quienes financian los activos.

La utilidad Operativa En cuanto a los activos de operación que deben considerarse para el cálculo de la
después de Impuestos, rentabilidad del activo neto y por lo tanto, del EVA, debe aclararse que estos son los
UOSI, es el premio que denominados Activos Netos de Operación concepto que se explicará a
reciben quienes continuación.
financian los activos
requeridos para Por definición, la utilidad operativa, en este caso la UODI, corresponde al premio que
producirla. reciben quienes financian los activos que se requieren para producirla tal como ilustra
el grafico 3 – 2. Esto sugiere que debe existir una perfecta relación causa – efecto
entre el numerador y el denominador de la fracción que se utiliza para calcular la
rentabilidad y es por ello que los activos deben ser los operativos

Pero en realidad quienes son premiados por la UODI no son todos

los entes señalados allado derecho del gráfico 3-2 puesto que la utilidad
operativaen el estado de resultados ya ha sido afectada por el costo financiero que
implica recurrir a la financiación de los proveedores debienes y servicios, agrupados
en el pasivo corriente.

En el cálculo de la utilidad Sucede que en la mayoría de las empresas, por no decir que en todas, se utiliza el
operativa ya se ha método de contabilización de los descuentos por pronto pago denominado sistema de
considerado el pago del descuentos ganados, que consiste en que ellos se registran cuando se ganan. Así,
costo financiero que cuando se recurre al crédito de los proveedores de bienes y servicios con la
implica financiarse con los consecuente pérdida del descuento financiero, esto queda registrado como un mayor
proveedores de bienes y valor de las compras, costos y gastos afectando el costo de ventas y no los gastos
servicios. financieros que sería lo lógico.

Significa que la UODI es solamente el premio para los acreedores

financieros y los socios tal como ilustra el gráfico 3-3.
Gráfico 3-3 La IJODI es el premio para los acreedores financieros y los socios.

La UODles la utilidad producida por los activos netos de operación.

Por lo tanto y por la relación de causalidad que se ha afirmado que
debe existir entre el numerador y el denominador de la fracción, en
dicho denominador solamente deberían considerarse los activos que
son financiados por quienes realmente son premiados por la UODI,
que en el gráfico 3-3 son los que aparecen separados por la línea
punteada y delimitados por la llave. Estos activos se denominan
Activos Netos de Operaciónya que son calculados como un valor
neto después de excluir la porción que financian los proveedores de
bienes y servicios.

Por lo tanto, a la rentabilidad del activo que resulta de relacionar la

UODI con los activos netos de operación se le seguirá llamando
Rentabilidad del Activo Neto, RAN y será el término a utilizar a lo largo de este CONCEPTO CLAVE
texto. Rentabilidad del Activo
Neto - RAN Es la
Si los activos netos de operación son iguales a los activos de operación rentabilidad que resulta
menos el valor de la financiación de los proveedores de bienes y de relacionar la UODI
servicios, entonces se obtiene que dichos activos netos son iguales a con los activos netos de
los activos corrientes menos las cuentas por pagar a proveedores de operación.
bienes y servicios más los activos fijos, tal como ilustra el gráfico 3-4.

Si a los activos corrientes de operación, que básicamente están representados

por la cartera y el inventario se les resta el valor de las cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios se obtiene el denominado Capital de Trabajo
Neto Operativo, KTNO. Por lo tanto,
los activos netos de operación serían iguales al KTNO más los activos fijos. En
caso de que existan activos operativos no corrientes, como las cuentas por
cobrar de largo plazo, también deben sumarse.

El KTNO se define como el valor de los recursos requeridos para

operar y que debe ser financiado con una combinación de capitalpropio y
deuda financiera de acuerdo con el riesgo que el propietario

Los activos netos de
operación son iguales al
KTNO más los activos fijos.
También se incluyen activos
operativos no corrientes y el
saldo mínimo operativo de
caja.
En el pasado se calculaba
mal la RAN pues se
consideraban los activos
totales de operación y debían
ser los netos de operación.
desee asumir. Esto significa que en su cálculo se debe considerar la
porción que ayudan a financiar los proveedores de bienes y servicios.
Gráfico 3-4 La RAN se calcula con base en los activos netos de operación.
Igualmente, cuando el saldo de caja corresponde a una cifra directamente
asociada con la operación de la empresa también se incluye en este cálculo
pues se asume que cruza contra pagos a proveedores de bienes y servicio al
principio del período siguiente, en cuyo caso el valor del KTNO podría
considerarse como:
KTNO = Activos Corrientes — Cuentas por Pagar a Proveedores de Bienes y
Servicios
Un procedimiento sencillo para calcular el valor de las cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios consiste en restar del total del pasivo
corriente aquellos que representan obligación financiera como son los
préstamos bancarios de corto plazo, intereses por pagar, porción corriente de
bonos (si existen) y dividendos por pagar. Estos últimos se incluyen ya que
corresponden a una obligación asociada con la retribución financiera al capital
de los socios como son los dividendos.
Una más amplia explicación del concepto de KTNO se ofrece en el capítulo 4
dedicado al estudio del flujo de caja libre.
De la anterior explicación se llega a dos importantes conclusiones:
• En el pasado se calculaba mal/a rentabilidad del activo en el sentido
en que se utilizaba en el denominador el valor de los activos de
operación totales en vez de los activos netos de operación, que es la
cifra correcta que debe utilizarse.
 • El cálculo del costo de capital o W4 CC debe excluir el costo de Ja
financiación de los proveedores de bienes y servicios pues el costo
financiero que implica recurrir a dicho crédito va ha sido considerado
en el cálculo de la utilidad operativa que se utiliza, a su vez, para
calcular la RAN que se comparará contra dicho CK

En el capítulo l 2 dedicado al estudio de la valoración de la empresa Los activos netos de

por el Método EVA se aprenderá que además de ser los activos netos operación deben ser los
de operación, deben ser los registrados al principio del período y no de principio de período
los del final como se acostumbra a considerarlos. Un factor más que
confirma el por qué en el pasado se ha calculado mal la RAN.

En cuanto al valor de los activos fijos debe considerarse el valor de las

inversiones realizadas en ellos y no su valor contable. El problema es
que en el caso de empresas que llevan muchos años de operación
puede ser difícil determinar ese valor. Una alternativa aplicable en
estos casos es utilizar el valor de mercado de esos activos en un
primer momento de adopción del indicador RAN lo cual supone que
debe realizarse un avalúo técnico de los mismos. En el capítulo 5
dedicado al análisis del EVA se discutirá con mayor detalle lo
relacionado con el valor de los activos fijos para el cálculo de la
RAN3.

Una vez establecido un primer valor de mercado de referencia para los La inversión neta en
activos fijos, en la medición de la Rentabilidad del Activo Neto, en los activos fi/os es igual a
años subsiguientes no se realiza ajuste alguno a dicho valor de las adquisiciones
mercado. Al valor inicial sólo se le sumará el dinero realmente de/período menos las
invertido en activos fijos, neto de las depreciaciones y amortizaciones, depreciaciones causadas
que se denomina “Inversión Neta” y que se estudia con todo el detalle en el mismo.
en el capítulo 11 dedicado al valor de continuidad o valor residual. Se
invita al lector a trasladarse a este capítulo si desea profundizar en el
concepto de inversión neta.

El valor cíe los activos netos de operación es lo que en el lenguaje del

Los activos netos de
EVA se conoce con el nombre de “capital Empleado “, que como su
operación corresponden
nombre lo sugiere, representa la verdadera cantidad de dinero
a lo que en el lengua/e
invertido en el negocio, financiada en parte con deuda y en parte con
del EVA se denomino
el dinero de los propietarios. Es por ello que en su determinación no
Capital Empleado “.
debería considerarse ajuste alguno excepto para el cálculo de la RAN
por primera vez, cuando la empresa lleva muchos años de establecida,
tal corno ya se mencionó.

____________________________________
3
Esta rentabilidad del activo neto es la que en los textos de finanzas corporativas se conoce
con las abreviaturas de ‘ROCE (Returnon Capital Employed), o RONA (Returnon Net
Assets), o ROIC (ReturnonInvested Capital).
Si la RAN es mayor que el CK
es porque la empresa va/e
más que lo que valen
sus activos.
Si la empresa vale más que lo
que valen sus activos hay
“Prima” o Valor agregó do
de Mercado - MVA.
Precaución alrededor del concepto de valor agregado En este punto de la
explicación es importante destacar un aspecto crítico relacionado con el
concepto de agregación de valor.
Cuando la rentabilidad del activo neto sea superior al CK significa que el
valor de la empresa es mayor que el valor de sus activos y no necesariamente
que el valor se haya incrementado en relación con el período anterior.
Si la empresa vale más (como negocio en marcha), que lo que valen sus
activos, se dice que hay “prima” que es lo mismo que en el lenguaje
empresarial se denomina “Valor Agregado de Mercado”, MVA por sus
iniciales en inglés (MarketValueAdded).
Entonces, cuando se habla de la existencia de valor agregado debe entenderse
que es Valor Agregado Implícito de la Empresa en relación con sus activos
netos de operación, lo cual no significa que en el período o año específico en
el que se esté evaluando su desempeño se haya incrementado dicho valor
agregado.
Supóngase la siguiente situación para una empresa imaginaria en un supuesto
año 1:
Valor de la empresa (millones de $) $100
Valor de los Activos Netos de Operación
Valor Agregado de Mercado (o Prima de Negocio.)
El que la prima del negocio o MVA sea positiva significa que la RAN
implícita de la empresa es superior al costo de capital. Recuérdese que el valor
de la empresa es el valor presente de sus futuros flujos de caja libre.
Para el segundo año la situación es la siguiente:
Valor de la empresa (millones de $) $120
Valor de los Activos Netos de Operación
Valor Agregado de Mercado (o Prima de Negocio) 15
El que la prima del negocio continúe positiva significa que la RAN implícita de la
empresa sigue siendo superior al costo de capital, pero en relación con el año anterior
disminuyó la pasar de $20 a $15 lo cual implica destrucción de valor.
Lo que se quiere connotar es, por lo tanto, que en un período dado la rentabilidad del
activo puede ser superior al CK pero el EVA o el MVA disminuir con respecto -al
período anterior como consecuencia de que las inversiones marginales
produjeron una rentabilidad inferior al CK o la empresa emprendió proyectos
de crecimiento con RAN inferior al CK o lo que es lo mismo, VPN negativo.
Esta situación se explicará detalladamente en los capítulos 5 y 13 donde
 Si la RAN de la empresa
es mayor que el CK no
aprenderemos que lo importante es que el EVA y el MVA se incrementen significa que en el
en relación con el período anterior y no necesariamente que estas cifras sean periodo se haya
positivas. incrementado el M VA

RENTABILIDAD, PREMIO AL RIESGO OPERATIVO Y RNA

NCIERO
La rentabilidad que el propietario obtiene sobre su patrimonio corresponde al El riesgo operativo es el
premio que recibe por los dos riesgos que corre por poseer la empresa: el riesgo inherente a la,
operativo y el financiero. actividad que desarrolla
la empresa. También se
El riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que ésta desarrolla, le denomina Riesgo del
las características de su entorno competitivo, su tamaño, su estructura de Activo o Riesgo del
costos, su exposición a cambios en las variables económicas, su Negocio.
organización, etc., todo lo cual está asociado a la eventual volatilidad o
incertidumbre de su utilidad operativa. También se le denomina Riesgo del
Activo o Riesgo del Negocio.
El riesgo financiero es el
El riesgo financiero, o riesgo de la financiación, es el riesgo asociado al
riesgo que implica tomar
hecho de que la empresa posee una estructura financiera que es la
deuda.
proporción entre pasivos y patrimonio utilizada para financiar sus activos. Es,
por lo tanto, el riesgo que implica tomar deuda.

Considérese de nuevo la información de la empresa Valiosa S.A. para el caso

en que se presenta generación de valor:

UAII: $550 millones

UODI: $357,5 millones
Activos: $1.000 millones
Costo deuda: 16,25% después de impuestos
Pasivos: $400 millones
CK: 24,5%
TMRR propietario 30%

UAII $ 550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 450,0
Impuestos 35% 157,5
UTILIDAD NET4 292,5

RAN = UODI/ Activos = 35, 75% >2-1,5%

Rcntab.del Patrimonio = Ut. Neta Patrimonio =2925, /600 = 48,75% > 30%
 La rentabilidad del
patrimonio corresponde al
premio que el propietario
recibe por los dos riesgos
que corre: el operativo y el
financiero.
La rentabilidad del activo,
o rentabilidad operativa,
corresponde al premio por
el riesgo operativo.
Cuando la rentabilidad del
activo es superior al costo
de la deuda se dice que
hay apalancamiento
financiero favorable.
El premio por el riesgo
financiero se denomina
contribución financiera.
La rentabilidad del 48,75% obtenida por el propietario corresponde al premio
que recibe por los dos riesgos que corre, tal como se explicó.
Si el propietario no hubiera recurrido al endeudamiento, es decir, si no
hubiera corrido riesgo financiero, la máxima rentabilidad que hubiera podido
obtener sería la misma del activo, o sea el 35,75%, lo cual significa que esta
rentabilidad del activo neto, RAN, es la que corresponde al premio por el
riesgo operativo.
El premio por el riesgo financiero es, por lo tanto, la diferencia entre la
rentabilidad del patrimonio y el premio por el riesgo operativo que esla
RAN.
Rentabilidad del Patrimonio = RAN + Premio riesgo financiero
48,75% = 35,75% + 13%
El hecho de que el premio al riesgo financiero sea positivo se debe a que la
rentabilidad obtenida sobre los activos fue superior al costo de la deuda, lo
que en el lenguaje de las finanzas se denomina apalancamiento financiero
favorable4.
Si la deuda costó el 16,25% y los activos rindieron el 35,75% es porque los
fondos representados por dicha deuda produjeron un remanente del 19,5%
que es la diferencia entre estos dos valores (35,75% 16,25%). Como el valor -
de la deudafue de $400 millones, el remanente representa un monto de $78
millones ($400x 0,195), que corresponde a la utilidad marginal que como
premio por haber corrido el riesgo financiero, obtuvo el propietario.
Esta utilidad marginal implicaría para el propietario la obtención de unos
puntos adicionales de rentabilidad patrimonial, por encima del 3 5,75% que
de todos modos obtiene por correr el riesgo de los activos.
El concepto de Contribución Financiera. En relación con los $600
millones que invierte el propietario, los $78 millones que obtiene como
premio por endeudarse representan 13 puntos adicionales de rentabilidad
(78/600), que equivalen justamente al valor que ya se obtuvo como premio
por el riesgo financiero, que también se denomina Contribución Financiera y
que será el término que se utilizará en este texto para referir el mencionado
premio. Por lo tanto:
Rentabilidad del Patrimonio = RAN + CF
___________________________________________________________________________________
4
El fenómeno del Apalancamiento Financiero se explica con más detalle en el capítulo 17 del
texto “Administración Financiera — Fundamentos y
Aplicaciones”, del mismo autor.
Donde:

RAN = Rentabilidad del Activo Neto

(UODI/Activos Netos de Operación).
CF = Contribución Financiera.
CONCEPTO CLAVE
Recogiendo los cálculos que se realizaron para llegar a la contribución Rentabilidad del
financiera del 13% se tiene que: Patrimonio
Es igual a la
(0,3575 — 0,1 625,) (400/600.) 0,13 Rentabilidad del Activo
Neto, RAN, más la
Contribución
Y reemplazando estos valores por lo que ellos representan, se obtiene la
Financiera,
siguiente fórmula: CF

Contribución Financiera = (RAN — i)(D/P)

Donde:

i = costo de la deuda después de impuestos

D/P = Relación Deuda.Patrimonio.

La relación deuda/patrimonio también se conoce como Relación de La relación de

Apalancamiento ya que ella recoge el efecto que sobre la contribución apalancamiento se
financiera y de hecho, sobre la rentabilidad del patrimonio, tiene un aumento obtiene dividiendo la
o disminución del endeudamiento. deuda entre el
patrimonio.
Por ejemplo, si en el caso de la empresa Valiosa S.A. el propietario decidiera
endeudarla en $480 millones, con lo que el patrimonio sería de $520
millones, la rentabilidad que obtendría sería del 53,75% que se obtiene por
cualquiera de las dos formas siguientes.

Rentab. Del Patrimonio = 0,3575 + (0,3575 « 0,1 625) (480/520) 53,75% La contribución
financiera es igual a la
UAII $ 550,0 diferencia entre
Intereses ($480 x 25%) 120,0 rentabilidad operativa
UAI 430,0 y el costo de la deuda,
Impuestos 35% 150,5 multiplicada por la
UTILIDAD NETA 279,5 relación de
apalancamiento.
Rentabilidad del Patrimonio = 279,5/520 = 53,75
 En 1a práctica, el cálculo de la Contribución Financiera a partir de datos
históricos de la empresa no es tan sencillo como parece serlo a partir de la
explicación anterior. Ello en razón de que el verdadero costo de la deuda
incurrido en el período es muy difícil de determinar debido, entre otros, a los
siguientes aspectos

 Los diferentes tipos de deuda a los que una empresa recurre, por
ejemplo, de corto o largo plazo, en moneda nacional o moneda
extranjera, préstamos bancarios o bonos, etc.

 El tiempo durante el cual dichos pasivos son efectivamentemantenidos

por la empresa, lapso que no siempre es el año completo.

 Las diferentes tasas de interés que se contratan sobre base tanto fija
como variable (flotante).

La contribución Es por ello, que el autor recomienda utilizar el procedimiento de

financiera es igual a la descomposición de la rentabilidad del patrimonio en rentabilidad del activo y
diferencia entre contribución financiera, como medio para calcular el verdadero costo de la
rentabilidad operativa deuda incurrido en el periodo e implícito en dicha rentabilidad, ya que como
y el costo de la deuda, se demostró, dicha contribución financiera si es igual a la diferencia entre
multiplicada por la ambas rentabilidades.
relación de
apalancamiento. Por lo tanto de la demostración de la forma como se obtiene la contribución
financiera es la comprensión de un importante fenómeno empresarial como es
el del premio por el riesgo financiero, más que la forma de calcular un
componente de la rentabilidad del patrimonio, que como ya se dijo, se obtiene
con una simple resta aritmética.

Rentabilidad del Patrimonio y Nivel de Endeudamiento. La explicación

anterior, que permitió entender cómo la rentabilidad del patrimonio puede
calcularse en función de la rentabilidad del activo y la contribución financiera,
también permite hacer claridad con respecto a dos importantes aspectos.

Contribución financiera 1. El hecho de que cuando la rentabilidad del activo sea

positiva no significa superior al costo de la deuda un mayor endeudamiento capacidad de
mayor capacidad de produzca una mayor rentabilidad para el propietario no significa que la
endeudamiento. empresa pueda o deba endeudarse ilimitadamente. El endeudamiento tiene un
límite, que se determina en la forma que se explicará en el capítulo 9
dedicado al estudio de ¡a estructura financiera y el costode capital.

2. Al aumentar el nivel de endeudamiento aumenta el riesgo

Un mayor nivel de mayor contribución financiero para el propietario y por lotanto
endeudamiento implica también financiera esperada debería aumentar su expectativa de
una mayor contribución rentabilidad. Esto significa que el resultado que acaba de
financiera esperada obtenerse del
 53,75% como rentabilidad del patrimonio cuando el nivel
cíe deuda pasa del 40% al 48% no es comparable con la
rentabilidad originalmente planteada como mínima para
el propietario del 30%.

¿Cuál debería ser entonces, la rentabilidad mínima

esperada por el propietario con el nuevo nivel de
endeudamiento?

Dado que la determinación de esta nueva rentabilidad

mínima esperada considera conceptos que sólo se
abordarán en capítulos posteriores, dejaremos esta
explicación para hacerla en el capítulo 9 dedicado al
estudio costo de capital en la sección dedicada al cálculo
del costo del patrimonio por el Método de la Contribución
Financiera.

Contribución financiera negativa. Se presenta cuando la rentabilidad

operativa es inferior al costo de la deuda, hecho cuya única causa no
es el alto costo del endeudamiento.

Una empresa puede acceder a la deuda en condiciones favorables en cuanto a costo, pero Contribución financiera
si una inadecuada gestión gerencial o factores adversos del entorno deprimen su RAN negativa puede darse por
hasta el punto en que ni siquiera supera el costo de la deuda, se presentará una baja rentabilidad del
activo, aún con bajo
contribución financiera negativa que deprimirá, igualmente, la rentabilidad del patrimonio.
costo de deuda.
Si, por ejemplo, en el caso de la empresa Valiosa S.A. el costo de la
deuda después de impuestos del 16,25% fuera considerado adecuadoa las circunstancias
de la economía, pero los activos sólo produjeranuna rentabilidad del 14% el propietario
enfrentaría una situación dedestrucción de valor de acuerdo con las siguientes cifras:

UODI/Activos = 14%
UODI = $140 millones
UAII = 140/0,65 = $215,4

UAII $215,4
Intereses ($400 x 25%) 100.0
UAI 115,4
Impuestos 35% 40,4
UTILIDAD NETA 75,0

Rentabilidad de/patrimonio = 75/600 = /2,5% <30%

Obsérvese que la rentabilidad del patrimonio del 12,5% no sólo es

substancialmente inferior a la mínima esperada por el propietario, sino

Si la rentabilidad del activo
es inferior al costo de la
deuda será imposible
generar valor va que ésta
rentabilidad también será
inferior al costo de capital.
Contribución Financiera
positiva no es sinónimo de
creación de valor
que también es inferior a la rentabilidad del activo, lo cual significa
que la contribución financiera es negativa.
Contribución Financiera =(0,14 — O, 1625, (40O/6OO) = -
1.5%
Rentabilidad del Patrimonio = 0,14 ± (-0,015) 0,14—
0,015=12,5%
Cuando las tasas de interés en la economía son tan altas que hacen
materialmente imposible para las empresas generar rentabilidad
operativa superior a éstas, debe darse por descontado que la empresa
producirá E VA negativo puesto que si no se obtiene como rentabilidad
al menos el costo de la deuda, mucho menos podrá obtenerse por
encima del costo de capital, que siempre será mayor que aquella.
Destrucción de valor con contribución financiera positiva. En la
práctica puede generarse la sensación de que contribución financiera
positiva es sinónimo de generación de valor, lo cual no necesariamente
es cierto. Existe la posibilidad de destruir valor aun presentándose
dicha situación.
Para verificar lo anterior supóngase que en el siguiente año la utilidad
operativa de la empresa valiosa disminuyó a $500 millones, que los
activos se mantuvieron en $1.000 millones pero que los propietarios
incrementaron la deuda de la empresa a $540 millones a costa de
repartirse una alta cantidad de utilidades, que incluyó no solamente las
del período, sino también las de períodos anteriores.
El hecho de que la utilidad operativa haya disminuido y los activos se
hayan mantenido implica disminución del EVA, fenómeno que se
explicará detalladamente en el capítulo 5. Esta disminución del EVA
coincide con una disminución de 3,25 puntos en la RAN, al pasar del
35,75% al 32,5%.
UODI=500(1-0,35) = 325
UODJ/Activos = 325/1.000 = 32,5%
Pero a pesar de ello obsérvese que la RAN fue superior al costo de
capital del 24,5% y por lo tanto superior al costo de la deuda con lo
que la contribución financiera debió ser positiva en el segundo año de
acuerdo con el siguiente cálculo, que el lector también podrá verificar
en el archivo de Excel “Empresa Valiosa”.
Contribución Financiera = (0,325 - 0, 1625)(510/460) = 19,08%
En este caso el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio
del 51,58%.

UAII $500,00
Intereses ($540 x 25%) 135,00
UAI 365,00
Impuestos 35% 127.75
UTILIDAD NETA 237.25

Rentabilidad del Patrimonio = 237,25/460 = 5158%

Sorprendentemente esta rentabilidad es mayor que la del primer año

del 48,75%. ¿Cómo se explica que una disminución en la RAN haya
coincidido con un incremento en la rentabilidad del Patrimonio?

Esta es precisamente una perversidad que puede presentarse con larentabilidad

del patrimonio que puede conducir a conclusiones erradas cuando se le utiliza
como indicador de desempeño.

En este caso el aumento en la rentabilidad del patrimonio se debió

alincremento del nivel de endeudamiento con contribución financiera positiva.
Fue de tal magnitud el incremento de la deuda que la mayor contribución
financiera que se produjo cubrió en exceso el efecto negativo producido por la
disminución de la rentabilidad del activo neto.

Se concluye que la rentabilidad del patrimonio puede aumentarse en relación La rentabilidad del
con el periodo anterior y la empresa haber destruido valor. Ello como patrimonio puede
consecuencia de incrementar el nivel de endeudamiento manteniendo la aumentarse en un periodo y
la empresa haber destruido
contribución financiera positiva. valor en el mismo.

Lo anterior explica por qué cuando se adopta la cultura de la Gerencia del

Valor en una empresa, el objetivo gobernante no puede establecerse como el
incremento de la rentabilidad del patrimonio. Significa que este indicador no
está directamente conectado con la creación o destrucción de valor. Puede
aumentar o disminuir de un periodo a otro y el valor comportarse en sentido
contrario.

Supóngase ahora que en el segundo año la Empresa Valiosa no incrementó su El aumento de la

deuda, es decir, que la mantuvo en $400 millones, pero que la utilidad rentabilidad del patrimonio
operativa disminuyó drásticamente y sólo alcanzó un nivel de $200 millones. no es el objetivo gobernante
de una empresa
La rentabilidad del activo neto sería inferior al costo de la deuda después de
impuestos del 16,25% con lo que la contribución financiera seríanegativa. El
lector podrá verificar este resultado haciendo clic en el botón “Alternativa 1”
del archivo que se está utilizando para explicar el concepto de contribución
financiera.
 UODI = 200(1-0,35) = 130
UODI/Activos= 130/1.000 13,0%
Contribución Financiera (0,13 - 0, 1625»300/600) =
(2,17%)

Cuando la contribución financiera sea negativa la

Cuando la contribución
rentabilidad del patrimonio siempre será inferior a la tasa
financiera sea negativa la mínima esperada por ¡os propietarios. En este caso la
rentabilidad del patrimonio rentabilidad del patrimonio es el 10,83% mucho menor que
siempre será inferior a la la tasa esperada del 30%.
tasa mínima esperada por
los propietarios.
UAII $200,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 100,0
Impuestos 35% 35%
UTILIDAD NETA 65%

Rentabilidad del patrimonio = 65/600 = 10,83%

Otra situación que puede presentarse es que la RAN sea

superior al costo de la deuda, pero inferior al costo de
capital.

Supóngase ahora que en el segundo año la deuda se

mantuvo en $ 400 millones pero la utilidad operativa
disminuyo a $ 320.

UODI = 320 (1-0,35) = 208

UODI/ Activos = 208/1.000 = 20,8%

CF = (0,28 – 0,1625)(400/600) = (3,03%)

El propietario tampoco obtendría sobre su patrimonio una

rentabilidad superior a la mínima esperada. Esta sería del
23,83%, que el lector puede verificar haciendo clic en el
botón “Alternativa 2” del archivo de Excel denominado
“Empresa Valioso”.

UAII $320,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 220,0
Impuestos 35% 77,0
UTILIDAD NETA 143,0

Rentabilidad del patrimonio = 143/600 = 23,83%< 30%

Y por más que se aumente el nivel de deuda con el propósito de
incrementar la CF y por ende la rentabilidad del patrimonio, el
propietario nunca alcanzará su rentabilidad mínima esperada.

Para verificar esta afirmación asúmase un nivel de endeudamiento del

70%. Aplicando el concepto de CF, la mínima rentabilidad que debería
esperar el propietario debería ser el 43,75% que se obtiene así:

Rentabilidad del Patrimonio esperada RAN esperada + CF esperada

Rentab. del Patrimonio esperada0. 245+ (0,245 0,1625)700/30043,75%
-

Con el nuevo nivel de endeudamiento esta rentabilidad sería del 31,42%

que a partir del concepto de contribución financiera se calcularía en la
siguiente forma:

Rentabilidad del patrimonio = 0,208 + (0,208 - 0,1625 (700/300.)

Rentabilidad de/patrimonio 0,208 + 0,1062 = 31,42%

Cifra menor que la nueva rentabilidad mínima del 43,75% que el

propietario debería obtener con un nivel de endeudamiento del 70%.

En el cálculo de a rentabilidad esperada del patrimonio del 43,75% se

asume que la RAN esperada no cambia, es decir, que se mantiene en el
24,5% lo cual no es necesariamente cierto pues la realidad es que esta
debería ser una cifra calculada sin considerar endeudamiento alguno ya
que el efecto de la financiación lo recoge la contribución financiera
esperada. Esta problemática se estudiará con más profundidad en el
capítulo 9 en la sección dedicada a presentar el cálculo del costo de
capital por el Método de la Contribución Financiera.

No debe perderse de vista, igualmente, que un nivel de endeudamiento

tan alto como el propuesto en el ejemplo anterior puede no ser viable
en la medida en que la empresa no podría atender el servicio a la
deuda que de él se deriva.

RAN MAYOR QUE EL COSTO DE CAPITAL:

COND1CION NECESARIA PERO NO SUFICIENTE

A pesar de que en este capítulo se ha demostrado que obtener

rentabilidad operativa superior al costo de capital implica valor
agregado para el propietario, ello no es condición suficiente, por lo
que debe reconocerse que esta medida por sí sola es insuficiente para
evaluar el desempeño de la empresa.
 La Rentabilidad de/Activo Como e aprenderá en el capítulo 5 en el que entrará definitivamente en escena
Neto por sí so/a es una el concepto de EVA, para considerar que hubo verdadero valor agregado en
medida incompleta de la un período en particular lo importante no es solamente que la rentabilidad
rentabilidad de la empresa. operativa a supere el costo de capital, se requiere además, que como
consecuencia de e/lo e/EVA se incremente en relación con el periodo anterior
tal como se afirmó en la precaución alrededor del concepto de valor agregado,
hecha unas páginas atrás.
Además de que la RAN sea Inclusive, en un período puede coincidir un incremento del EVA con una
superior al CK se requiere
que el EVA de/período se
disminución del valor de la empresa. Es decir, que el incremento del EVA por
haya aumentado en sí sólo no es suficiente, lo que lo convierte en una medida limitada para
relación con el período evaluar el desempeño al no considerar el efecto en el largo plazo de las
anterior decisiones tomadas en el período.
.
La limitación que implica considerar aisladamente el incremento del EVA en
la evaluación de la gestión se suple utilizando otro indicador: valor agregado
de mercado o markervalvueadded, MVA, que recoge el efecto que sobre el
valor de la empresa ejercen las decisiones tomadas en el periodo y que están
necesariamente ligadas a su estrategia. Este indicador mide, por lo tanto, el
valor agregado de los planes futuros y se calcula como el valor presente de los
EVA futuros. Este concepto se estudiará en los capítulos 12 y 13, se invita al
lector a continuar con el estudio de esta segunda parte y evacuar como
mínimo los capítulos 4 y 5 antes de remitirse a los mencionados 12 y 13,
donde se estudiaran tópicos más complejos relacionados con el EVA.

NOTAS
 MACRO INDUCTORES DE
VALOR:
Flujo de Caja Libre
Tal como se sugirió en la introducción del capítulo
anterior el Flujo de Caja Libre, FCL, es el otro macro
inductor de valor en la empresa.

Es inexplicable que hasta hace pocos años este concepto

fuera prácticamente desconocido por muchos
empresarios y ejecutivos y por ende poco se utilizaba en
la toma de decisiones. Hoy son muchas las empresas,
sobre todo pequeñas y medianas, e las que el término
todavía es desconocido.

En el presente capítulo se profundizará en este

importante tema. Se verá cuan fácil es calcular el FCL,
los elementos que lo conforman y cómo las decisiones
que se toman en la empresa afectan dichos elementos.

Dado que el valor de una empresa se define como el

valor presente de sus futuros flujos de caja libre,
cualquier decisión que los afecte tendrá necesariamente
un impacto sobre dicho valor. Por ello es importante el
estudio profundo de este concepto.

_______________________________________
Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA OSCAR
LEON GARCIA 5.

olgarcia@epm.net.co - www.oscarleangarcia.corn
 FLUJO DE CAJA Y GENERACIÓN DE VALOR

Considérense las siguientes citas, que destacan la importancia del flujo

de caja en el análisis del valor de la empresa:

Para resaltar el hecho de que “La Caja es el Rey”, en el tercer capítulo

del libro Valuation. Measuring and ManagingtheValue of Companies, se afirma:

“Aunque la Utilidadpor Acción es útil para ciertas situaciones,

su simiicidad conduce a los gerentes a ignorar otros importantes factores que
ajéctan el valor de la compañía”

En el libro In Search ofShareholdersValue, el título del cuarto capítulo

es contundente: “ProJitisan opinión, Cash is a Fact” que traduce:La utilidad es
una opinión; la caja es un hecho. Allí se dice:

“Cómo, entonces, están los grandes inversores institucionales

evaluando el valor económico de las compañías? Ellos están
claramente migrando de los cálculos de rentabilidad basadosen las utilidades
a una evaluación más sofisticada basada en
el riesgo, las expectativas de crecimiento y el retorno que
representa elfiujo de caja en relación con el capital invertido.
Nosotros en Price Waterhouse hemos contratado una
investigación de mercado para observar la forma en que
realizan ¡a valoración de acciones los 50 más grandes
administradores de inversiones en el mundo y la investigación
confirmó esta tendencia. Para esas firmas, los modelos
económicos basados en el flujo de caja se han convertido en
técnicas vitales de valoración “2

Por último, JayAlix y Lawrence Ramaekers, consultores empresariales

de los Estados Unidos, en su artículo “El Flujo de Caja debe ser el
Rey” publicado en la revista ChiefExecutive, en cuya página de internet aparecen
interesantes artículos sobre gerencia que pueden ser
consultados por el lector en la dirección www.chiefexecutive.net,
concluyen al final:

1Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies.Segundaedición.

Tom Copeland, Tim Koller y .Jack Murrin. Wiley, 1996.Página 71.
2 In Search of Shareholders Value. Managing the Drivers ofPerformance.Andrew
Black y otros. Pitrnan Publishing, 1998. Página 45.
 ‘Ninguna empresa puede operar indefinidamente con un enfoque de recorte
de costos a corto plazo. ,.sin embargo, la competencia internacional se está
acentuando y el cambio tecnológico es rápido, lo cual significa que cada vez
más empresas sufrirán crisis financieras. Si sus ejecutivos no gerencia
pensando en el flujo de caja y sólo piensan en las utilidades, muchas
empresas no sobrevivirán en el largo plazo “3

Las decisiones se toman Las anteriores referencias corroboran el hecho de que las decisiones
con flujo de caja, no con relacionadas con el crecimiento de la empresa, la atención del servicio a la
utilidades contables.
deuda y el reparto de utilidades, entre otras, se toman bajo la premisa de que
ha).’ caja para soportarlas, no utilidades contables. Lo anterior debido a que la
caja disponible para los propósitos mencionados no necesariamente es una
cantidad igual a dichas utilidades; normalmente debería ser una cantidad menor
aunque en casos excepcionales podría ser mayor. Eso es lo que se estudiará a
continuación.

El flujo de caja como base para el cálculo del valor de la empresa.

Suponga el lector que posee un supermercado de tamaño medio y que una cadena
de almacenes del mismo tipo le está proponiendo comprárselo. Sin embargo, no
sabe cómo determinar el eventual valor por el que podría estar dispuesto a vender
su negocio, aun conociendo el valor comercial de los activos que posee, ya que
éste, por ser un negocio en marcha y no uno en liquidación, debería tener un
mayor valor que el de dichos activos. Considérese que el negocio no tiene deudas
con terceros, es decir, que está financiado 100% con patrimonio.

Una empresa vale por ser
un negocio en marcha.
Lo anterior significa que además del valor comercial del activo hay que añadir
otro elemento intangible: el GoodWill o crédito comercial del negocio, al que
también se le denomina “Prima del Negocio “, que como se aprenderá en este y
posteriores capítulos de este libro refleja el valor generado como consecuencia de
las decisiones que toman los gerentes y empresarios; más concretamente, como
consecuencia de las estrategias de la empresa.

El valor de GoodWill es Se define “Prima del Negocio” como la diferencia entre el valor de la empresa
la diferencia entre el como negocio en marcha y el valor de mercado de sus activos. Surge entonces la
valor de la empresa como pregunta: ¿Cómo se estima el valor de una empresa como negocio en marcha?
negocio en marcha y el
valor comercial de los
activos.
Supóngase que el supermercado le provee al lector, libres, cien millones de pesos
anuales, monto que para relacionarlo con el potencial valor del negocio habría
que asociarlo con lo que quien vende haría con el.

__________________________________________
El flujo de caja debe ser el rey. JayAlix. Traducido en la revista Oficina Eficiente
No.68, diciembre de 1995.
Porque posiblemente la mejor opción no sea colocar el dinero producto
de la venta en una cuenta de ahorros y sentarse a recibir los interesesya que
tanto el capital como los intereses tenderían a perder poderadquisitivo.

Si, por ejemplo, se pudiera colocar el dinero en una cuenta que reconoce
el 16% anual, un primer valor de referencia sería un monto quecolocado a
dicha tasa anual, que en este caso sería la tasa de oportunidad, produjera los
cien millones que el propietario actualmente recibe. Dicho monto se obtiene
simplemente dividiendo los cien millones entre la tasa de interés del 16%.

100/0,16 = $625 millones

Los $100 millones que el supermercado provee “libres” cada año constante, Asumiendo un flujo de
el valor de una representan precisamente el flujo de caja del negocio, por lo caja constante, el valor
de una empresa como
que podría afirmarse, en principio, que el valor de una empresa como negocio
negocio en marcha es a
en marcha es igual a dicho marcha, y suponiendo un flujo de caja siempre dicho flujo de caja
constante, es igual a flujo de caja dividido por la entre la tasa de oportunidad dividido por la tasa de
tasa de oportunidad. oportunidad.

Vr. empresa como negocio en marcha = Flujo de Caja / Tasa de

Oportunidad

P0=FC/i

Donde:
P0= Valor empresa como negocio en marcha
i= Tasa de oportunidad

Por lo que ya se dijo, si la única opción fuera colocar el dinero en una

cuenta de ahorros sin poder devengar ingreso adicional alguno en otro
tipo de actividad, aunque fuera, por ejemplo, empleándose en una
empresa, hacerlo no sería lo mejor. Adicionalmente y como se explicará
más adelante, la tasa de interés que debería utilizarse para el cálculo del
supuesto valor de la empresa no es propiamente la que se ha utilizado
en el denominador de la fracción anterior que se definió como su tasa
de oportunidad, ya que esta no está asociada directamente con el riesgo
del flujo de caja del numerador, que es el riesgo del negocio.

Si asumimos por un momento que el valor obtenido de $625 millones

fuera una cifra que tanto usted como el potencial comprador estuviesen
dispuestos a aceptar y si analizamos con mayor profundidad el problema
que usted enfrenta, nos encontramos con que su decisión es aceptar
recibir hoy esa cantidad a cambio de no recibir $100 millones anuales
en forma indefinida.
 Este problema podría expresarse gráficamente en la siguiente forma:

Los cien millones representan el flujo de caja anual de la empresa, abreviado

FC. El valor obtenido de $625 denominado P se representaría gráficamente en
la forma planteada en el gráfico 4-1:

Gráfico 4-1 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a
perpetuidad

CONCEPTO CLAVE El gráfico 4-1 sugiere que existe una relación directa entre el valor de una
Valor de la empresa empresa y el flujo de caja que ésta generará en el futuro, que de momento se
El valor de una empresa está suponiendo como un flujo de caja constante. Y si su alternativa consiste
es igual al valor presente en aceptar hoy un valor P0 igual a $625 millones a cambio de no continuar
de sus futuros flujos de
recibiendo un flujo de caja de $100 millones anuales es porque para el lector
caja a perpetuidad
propietario del negocio, ambos valores son equivalentes lo cual significa que
el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de
caja a perpetuidad.

Lo anterior implica que desde el punto de vista de la Gerencia de Valor puede

afirmarse que todas las decisiones que se toman en la empresa deben apuntar a la
permanente mejora de su flujo de caja ya que de esa forma se estaría propendiendo
por el aumento de su valor, lo cual es consistente con la afirmación en el sentido de
que cl fio de caja es la base para el cálculo del valor de la empresa.

Todas las decisiones que

El gráfico 4-1 posee dos características que permiten introducirse en toman en la
se toman en la empresa empresa deben el estudio de lo que se denominará el embrión conceptual del valor
deben propender por el depropender por el una empresa lo que a su vez permitirá definir el primer modelo
permanente aumento del asociado permanente aumento del al cálculo de dicho valor.
flujo de caja.
1. Supone que el flujo de caja no se aumenta, es decir’ que siempre es igual.
2. supone que dicho flujo de caja se recibirá por siempre, de allí que se
considere el valor de allí que se considere el valor de n como infinito.
Con respecto a lo primero, el hecho de que no se haya considerado
aumento alguno en los flujos de caja a través del tiempo no invalida en
absoluto la afirmación hecha en el sentido de que el valor de la empresa
está asociado a su capacidad de generar flujo de caja y es igual al valor
presente de dichos flujos. De hecho si ellos crecen, lo cual es lógico que
suceda, también lo hará el valor y así podría suponerse que si la tasa de
descuento fuera el 16% considerado antes, el valor de la empresa
debería ser mayor. La realidad es que, como ya se dijo, dicha tasa de
descuento no es la correcta.

Por definición, la tasa de interés que se utiliza para descontar un flujo La tasa que se utiliza para
de caja debe ser una que está directamente asociada con el riesgo descontar los flujos de caja
implícito en dicho flujo. Esta tasa es igual a lo que en el capítulo de una empresa con el
anterior se definió como costo de capital, CK, también denominado propósito de calcular su
valor, es el costo de capital.
WACC o CCPP (Costo de Capital promedio Ponderado). Y dado que el
riesgo del flujo de caja del supermercado es mayor que el riesgo del
flujo de caja que provendría de una cuenta de ahorros, por la mayor
incertidumbre asociada al primero, la tasa de descuento a utilizar
también debería serlo.

Supóngase que el riesgo asociado al supermercado se ha cuantificado

con un CK del 25%. Si se continua suponiendo que el flujo de caja no
aumentará, criterio que se modificará más adelante, el valor del
supermercado sería igual a $400 millones cifra que resultaría de dividir
el flujo de caja de $100 millones entre 0,25.

En relación con la segunda característica, el hecho de que se haya

considerado que el flujo de caja de $100 millones se produce a
perpetuidad, es decir, que ti, es igual a infinito, tampoco desvirtúa las
afirmaciones hechas hasta ahora. Para entender esto basta con expresar
la decisión de venta del supermercado utilizando la fórmula de
matemática financiera que permite obtener el valor presente (P) de una
serie de cuotas (A). Dicha fórmula es la siguiente:

P = Ax(1 + 1)” - 1
i(1 + i)n

Como A es un flujo de caja constante a perpetuidad significa que n

tiende a infinito con lo que se tendría que:

P = A x (1 + i)α - 1
I )1 + i) α

Aplicando límites se resolvería la ecuación obteniendo al final el

siguiente resultado para P:
 P = A/i

Esto conduce de nuevo al resultado obtenido de $400 millones, producto de

dividir el flujo de caja constante Ade $100 millones, entre la tasa de
descuento o costo de capital idel 25%.

Asumiendo un flujo de En este punto de la explicación puede concluirse que el valor de una empresa bajo el
calidad constante a supuesto que su flujo de caja fuera constante a perpetuidad, es igual a/flujo del
perpetuidad, el valor de una primer año, que es igual al de los siguientes, dividido entre el costo de capital. Esto
empresa como negocio en corresponde alo que se denominará “Primera Fórmula del Valor de la Empresa”.
marcha es igual
a dicho flujo de caja dividido
entre el costo de capital.
Primera fórmula del valor de la empresa: P0= FC1 / CK
.
Utilizando la calculadora financiera se llega al valor de $400 millones
utilizando una cantidad muy grande de períodos. Obsérvense los resultados
para valores de n iguales a 50, 40, 30, 20 y 15 años.

Como se observa, el valor de la empresa sólo comienza a descender de manera

importante por debajo de 400 millones cuando se consideran menos de 20
años, lo cual significa que los flujos de caja que se presentan después del año
20 no agregan prácticamente nada a dicho valor de la empresa. La diferencia
entre $400 y $395,38 millones, que es de $4,62 millones representa solamente
el 1,15% del valor, lo que quiere decir que los flujos de caja posteriores al
mencionado año solamente le agregan esa porción.

Podría concluirse, inicialmente, que el valor de una empresa no va más allá de

lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los próximos 20 años,
de allí que el que se haya asumido ii como infinito no modifica el concepto.

Pero es importante advertir que los resultados que se han obtenido arriba y la
respectiva conclusión están directamente asociados con la tasa utilizada para
descontar los flujos de caja. ¿Qué sucedería si ésta fuera menor que el 25%?
Observemos los resultados para una tasa de descuento, por ejemplo, del 12,5%,
en el entendido de que el valor de la empresa aplicando la primera fórmula
mencionada debería ser de $800 millones obtenidos así:

P0= 100/0,125 = 800

Procesando estos resultados se encuentra que los flujos de caja posteriores al El valor de una empresa no
año 30 sólo contribuyen con el 2,9% del valor de la empresa, valor que se va más allá de lo que a pesos
obtiene calculando la diferencia entre $800 y $776,64 que es de $23,36 y de hoy representan los flujos
de caja de los próximos 20 o
dividiéndola entre $800 lo cual nos permite concluir que el valor de una 30 años, dependiendo de la
empresa no va más allá de lo que a pesos de hoy representan los ¡lujos de caja tasa de descuento.
de los próximos 20 30 o 40 años, dependiendo de la tasa de descuento.
.
Valor de una empresa considerando flujo de caja creciente. Como es obvio
para el lector, el supuesto en el sentido de que los flujos de caja son constantes
a perpetuidad no es muy razonable pues sería más lógico pensar que estos
tienden a crecer en el tiempo. Si se asume, entonces, que los flujos de caja
crecen a un ritmo constante a perpetuidad que se simbolizará con la letra g el
problema adoptaría la forma ilustrada por el gráfico 4-2.

Gráfico 4-2 Modelo del valor de una empresacon flujo de caja creciente a
perpetuidad

Una forma elemental de desarrollar la fórmula que explica este modelo es

considerar el siguiente ejemplo de la vida cotidiana: Si alguien decidiera
comprar una oficina para arrendarla ¿cómo calcularía la rentabilidad de la
inversión al final del primer año?
Un breve análisis permite concluir que dicha rentabilidad se calcularía combinando el
efecto de los ingresos por arrendamiento, también denominados cánones, y la
eventual valorización de la propiedad

Rentabilidad = (Cánones año 1/Vr.adquisición oficina) + Valorización final del año

El poseedor de este tipo de bien siempre espera que la valorización de la propiedad

coincida al menos con la inflación del período y ello sólo se logra si el canon de
arrendamiento también crece a ese ritmo con lo que en la realidad la valorización del
bien es realmente la valorización del canon de arrendamiento. Si esto es así, significa
que la valorización es el ritmo de crecimiento, g, que se debería esperar del canon que
produce la oficina, que a su vez es el flujo de caja, FC.

Si se define la rentabilidad esperada como Ks y P0 el precio de adquisición de la

oficina, o sea su valor el principio del año se tiene que dicha rentabilidad esperada
podría expresarse como:

Ks = (FC1/P0) + g

FC1 corresponde a/flujo de caja de/primer año, es decir a los

cánones que se percibirían de la oficina en dicho período.

FCJ/.P0 corresponde a ¡a porción de la rentabilidad que se

obtiene como consecuencia de dichos cánones.

g corresponde al incremento anual esperado en los cánones y,

por ¡o tanto, en el valor de la propiedad.

Despejando P0 se obtiene lo siguiente:

Ks - g = FCJ/PQ
P0= FC1/ (Ks – g)

Si se adapta esta fórmula al caso de una empresa se encuentra que K que sería la
rentabilidad esperada de ésta, corresponde al costo de capital, CK, que como ya se
estudió representa la mínima rentabilidad que deben producir sus activos. Por lo
tanto:

Po= FC/ (CK g)

Y dado que P0 es el valor dela propiedad hoy, o lo que es lo mismo, el valor actual
de la empresa, que en este caso sería una empresainmobiliaria, la anterior fórmula
se convierte en la expresión del valor de una empresa cuando se espera que su flujo
de caja crecerá a unritmo constante a perpetuidad, que se denominará “Segunda
Fórmuladel Valor de la Empresa”.

Segunda fórmula del valor de la empresa: P0= FC1 / (CK — g)

Donde: El valor de una empresa

FC1 = Flujo de caja del primer período está afectado por tres
CK = Costo de Capital variables: el flujo de
caja, la tasa de
g=Crecimiento esperado de/flujo de caja a perpetuidad descuento y el
crecimiento esperando
del flujo de caja.
De la anterior fórmula puede concluirse que el valor de una empresa El valor de
una empresa está afectado por tres variables, a saber:

• El flujo de caja esperado.

• La tasa de descuento.
• El crecimiento esperado del flujo de caja.

EL CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE - FCL

Tal como se estudió en el primer capítulo del texto Administración En principio el

flujo deFinanciera — Fundamentos y Aplicaciones, del mismo autor, en caja de
una empresa tiene principio, el flujo de caja de una empresa tiene tres destinos: tres En principio, el flujo de
caja una empresa tiene
destinos: tres destinos: reposición
de capital de trabajo y
• Reposición de capital de trabajo y activos fijos. activos fijos, atención del
• Atención del servicio a la deuda. servicio a la deuda,
reparto de utilidades.
• Repartode utilidades.

La forma en que una empresa debe aplicar su flujo de caja para los
tres destinos mencionados permite determinar su atractivo y por ende
su potencial de crecimiento y generación de valor.

Para continuar profundizando en el concepto de flujo de caja considérese

la siguiente afirmación: Hay empresas que por sus características de operación, del
flujo de caja que producen, deben retener una alta proporción en relación con
otras empresas, para poder garantizar supermanencia. Utilizando términos más
elementales se diría que hayempresas que demandan más efectivo que otras para
poder operar.
 Hay empresas que Supóngase ahora el caso de dos empresas, A y B, que operan en un mismo sector
demandan más efectivo que industrial, aunque en subsectores diferentes. El que operen en un mismo sector hace
otras para poder opera? que su riesgo percibido sea, en principio, similar. Estas dos empresas tienen muchas
cosas en común: el valor de sus ventas es igual y producen la misma utilidad; tienen
el mismo volumen de activos e idéntico nivel de endeudamiento lo que implica que la
rentabilidad tanto del activo como del patrimonio, es la misma; su deuda está
contratada a la misma tasa de interés, el mismo plazo y con idéntico calendario de
abonos y liquidación de intereses lo cual implica, por lo tanto, que su compromiso de
desembolso por servicio a la deuda es el mismo y que se estimará en $12 millones.
Como última coincidencia considérese que ambas empresas generan hoy y prometen
generar en el futuro, el mismo flujo de caja: $100 millones.

El atractivo de una De acuerdo con lo anterior y por lo que se ha estudiado en este capítulo, las empresas
empresa tiene relación deberían tener el mismo valor ya que el flujo de caja para ambas se descontaría a la
con la forma misma tasa pues se ha supuesto que el riesgo percibido es el mismo. Sin embargo, la
con ésta debe destinar su verdad es que es posible que una de las empresas tenga un mayor valor que la otra y
flujo de caja entre la eso puede determinarse, como se sugirió arriba, mediante la observación de la forma
reposición del capital de como cada empresa debe darle destino a su flujo de caja. Considerando la
trabajo y activos filos, la información provista en el párrafo anterior, la situación que se plantea podría
atención del servicio a la
resumirse en el cuadro 4-1 que aparece a continuación.
deuda y el reparto de
utilidades.

Cuadro 4- 1 Análisis del destino del flujo de caja de las empresas A y B

El grado de rivalidad entre El que se haya considerado un mismo flujo de servicio a la deuda significa que el
competidores se relaciona análisis se concentrará en la tercera y la quinta columna, es decir, que la demanda de
con las necesidades de efectivo para operar se asociará con los requerimientos de capital de trabajo
recursos para operar? (reposición de capital de trabajo), y activos fijos.

Reposición de capital de trabajo. Corresponde a la apropiación del flujo de caja

que debe realizarse para financiar las necesidades adicionales de recursos a medida
que la empresa crece y poder así garantizar la continuidad de sus operaciones. Los
requerimientos de capital de ti-ahajo de una empresa están el/rectamente relaciona
con sus características de operación, en especial con dos: El grado de rivalidad entre
competidores y la gestión gerencial.
En relación con la rivalidad; en la medida en que esta sea más intensa,
además del efecto que puede darse sobre los precios de venta afectando
con ello no solamente los márgenes de utilidad sino también el flujo de
caja, también se presenta un efecto perverso sobre las cuentas por cobrar
y los inventarios que hace que éstos tiendan a aumentar.

Una forma de conservar o aumentar la participación en el mercado en un

ambiente de alta rivalidad consiste en ofrecer mayores plazos de crédito,
opción que siempre será respondida en la misma forma por los demás
competidores, ocasionando con ello un aumento generalizado en las
cuentas por cobrar de todas las empresas del sector. Igualmente la mayor
rivalidad presiona el aumento de los inventarios debido que para evitar el
registro de ventas perdidas y poder brindar a los clientes una provisión
oportuna de productos de acuerdo con sus exigencias, las empresas son
forzadas a mantener niveles de inventario relativamente altos.

Para ilustrar este efecto se recurrirá a los siguientes supuestos con Un alto grado de rivalidad
respecto a las empresas A y B. tiende a presionar el
incremento en los días de
 El subsector en el cual opera la empresa A es más cuentas por cobrar e
competido que aquel en el que opera la empresa B. inventarios.
 Como consecuencia de ello, A requiere conceder 90 días
de plazo mientras que B opera sin contratiempos
concediendo únicamente 60 días.
 Con los inventarios sucede lo mismo. A debe mantener
existencias para garantizar las ventas de 45 días mientras
que B sólo requiere mantener el equivalente a 20 días de
ventas.
 Las ventas del primer año del análisis son $1.000 millones
para cada empresa.
 El margen bruto de ambas empresas es del 40%.

Los supuestos sugieren que A debe mantener un nivel de cuentas por

cobrar de $250 millones mientras que B sólo debe mantener la mitad, o
sea $167 millones4. En relación con los inventarios y considerando que
el costo de ventas es de $600 millones para cada empresa las cantidades
que cada una debería registrar en su balance general al final del año
serían $75 y $33 millones, respectivamente5.

El cuadro 4-2 resume los anteriores cálculos.

4
Cifras que se obtienen dividiendo las ventas de $1.000 millones por las rotaciones de
cuentas por cobrar de 4 y 6 veces respectivamente.
5
Cifras que se obtienen dividiendo el costo de ventas de $600 millones por las
rotaciones de inventarios 8 y 18 veces respectivamente.

El incremento de los saldos
de cuentas por cobrar e
inventarios de un periodo
otro, está directamente
asociado con el incremento
en los ingresos
El incremento del saldo de
caja de un periodo a otro
no tiene relación causa –
efecto con los ingresos.
Cuadro 4-2 Inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B
Como se observa, la empresa A requiere una mayor inversión en cuentas por
cobrar e inventarios que la empresa B, para vender la misma cantidad de
dinero. Si se asume que las ventas del año 2 son $1.200 millones el cuadro 4-2
quedaría como aparece adelante. Verifique el lector la forma de obtener los
nuevos valores de la cartera y el inventario.
Cuadro 4-3 Incremento en las inversiones en C x Cobrar e inventarios para A y B
Las cuentas por cobrar y el inventario representan prácticamente todo el
activo corriente de una empresa, pues normalmente se supone que el saldo de
caja debería representar una mínima porción. Además, estas dos cuentas están
asociadas en relación causa – efecto con los ingresos de la empresa como
quiera que un aumento de estos implica necesariamente un aumento de
aquellas ya que por un lado, mayores ventas implican tener que financiar un
mayor volumen de cartera a los clientes y por el otro implica tener que
mantener un mayor volumen de inventario para garantizarlas y evitar así
incurrir en ventas perdidas.
El saldo de caja que aparece al final del periodo en el balance general no tiene
relación causa-efecto con los ingresos, que sí se estableció para las otras dos
cuentas mencionadas, ya que la cantidad de efectivo con la que finaliza la
empresa es producto de circunstancias ajenas a la operación, que dependen
más de la casualidad asociada a los eventos del último día del período.
Otro argumento que convalida la afirmación en el sentido de que el saldo de
caja al final del período no es asociable en relación causa- efecto con las
operaciones es que por principio financiero, dicho saldo de caja debería ser
siempre cero pues se supone que la empresa debe estar aplicando inmediatamente
cualquier saldo de caja que tenga disponible para evitar incurrir en el costo de
oportunidad que
implicaría tenerlo ocioso. Más adelante se explicará el tratamiento
que podría dársele a los saldos finales de caja que sean relativamente
altos en relación con el activo corriente.

Por lo que acaba de explicarse podría afirmarse que desde e/punto de

vista eminentemente operativo la verdadera cantidad de dinero que
una empresa requiere para llevar a cabo sus operaciones es la
necesaria para financiar sus inversiones en cuentas por cobrar e
inventarios. Dada su relación directa con las operaciones, a la suma de
estos dos
rubros se les dará un nombre: Capital de Trabajo Operativo, que se
seguirá abreviando KTO. Por lo tanto:

KTO = Cuentas por Cobrar + Inventarios Desde el punto de vista

eminentemente operativo, el
En el cuadro 4-3 se observa que del año 1 al año 2 la empresa A requirió capital de trabajo está
representado por la suma
KTO adicional por $65 millones ($390 - $325), mientras que la empresa
de las cuentas por cobrar y
.B que como ya se dijo, opera en condiciones operativas menos los inventarios, que
adversas, sólo requirió aumentarlo en $40 millones, cifras que seguiremos llamando
porcentualmente representan un incremento igual al de las ventas, del Capital de Trabajo
20%. operativo.

En principio afirmarse que dichos incrementos del KTO deben

ser financiado con el flujo de caja de la empresa puesto que si
no fuera, los socios o los acreedores deberían financiar dichas
inversiones, lo cual haría de las empresas entre poco atractivos. Esto
porque se supone que si es justamente de la rotación la cartera y el
inventario que una empresa debe producir el flujo de caja suficiente
para cubrir el servicio a la deuda y el reparto de utilidades, y ello no se
da, sino que por el contrario, esta arroja saldos deficitarios, entonces
¿de qué manera se van a cubrir dichos compromisos?

Pero la verdad es que no todo el valor del incremento del KTO debe ser En condiciones normales, la
financiado con el propio flujo de caja, pues una parte la aportan los rotación de las cuentas por
proveedores de bienes y servicios quienes automáticamente conceden cobrar y los inventarios
crédito a la empresa al ritmo del crecimiento de sus ventas. Esto obliga a deben garantizar que el
efectivo generado sea
trasladarse al lado derecho de la estructura corriente de la empresa, es
suficiente para atender el
decir, a los pasivos corrientes que están conformados por dos tipos de servicio a la deuda y
cuentas: Las mencionadas cuentas por pagar a proveedores de bienes y repartir utilidades.
servicios y las obligaciones financieras de corto plazo.

Como ya se sugirió, las primeras están asociadas en relación causa—

efecto con los ingresos ya que al aumentar éstos, también lo hacen en
forma automática las compras y por ende el saldo por pagar a los
proveedores de bienes y servicios.
 Los proveedores de bienes
y servicios financian una
parte del capital de trabajo
operativo.
Las obligaciones
financieras de corto plazo
no tienen relación causa
efecto con los ingresos de
la empresa.
CONCEPTO CLAVE
Capital de Trabajo Neto
Operativo KTNO
-
Es igual a las cuentas por
cobrar más los
inventarios menos las
cuentas por pagar a
proveedores de bienes y
servicios.
.
Sin embargo, no puede establecerse el mismo tipo de relación entre los ingresos y las
obligaciones financieras de corto plazo ya que el aumento en el saldo de éstas
depende de la voluntad de los propietarios de solicitar nuevos créditos y de la
voluntad de los bancos de concederlos, lo cual no es un motivo asociado en relación
causa-efecto con las operaciones de la empresa.
Lo anterior significa que el único grupo de cuentas que en el pasivo corriente está
asociado en relación causa-efecto con las operaciones es el que corresponde a las
cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios, y por lo tanto, lo que ellos
financian debe restarse al KTO para obtener así lo que a lo largo de este texto se
denominará Capital de Trabajo Neto Operativo abreviado KTNO. Por lo tanto:
{
Cuentas por cobrar
+ Inventarios
- Cuentas por pagar a proveedores
de bienes y servicios.
KTNO =
Una forma sencilla de calcular el KTNO consiste simplemente en restarle a
los pasivos corrientes el valor de las obligaciones financieras de corto plazo.
Ocasionalmente pueden aparecer cuentas como dividendos por pagar e
intereses por pagar que tampoco tienen relación causa – efecto con las
operaciones y por lo tanto, también deben excluirse.
Continuando con las empresas A y B supóngase que las compras y los costos
y gastos que implican desembolso de efectivo son de $720 y $864 millones en
cada uno de los dos años que se están considerando y que a la primera
empresa, por operar en un ambiente más complejo, sólo le conceden, en
promedio, 15 días de plazo, mientras que la segunda goza de mejores
condiciones y le conceden, en promedio, 30 días.
Los valores de las cuentas por pagar que se registrarían en cada caso aparecen
en el cuadro 4 - 46, en el cual se muestra, igualmente, el valor del KTNO para
cada empresa.
Y ahora sí puede afirmarse que los incrementos del KTNO del año 1 al año 2
por $59 y $28 millones para las empresas A y B deben ser financiados por el
propio flujo de caja de cada una de ellas.
6
Cifras que se obtienen dividiendo las compras de cada año, entre las
rotaciones de cuentas por pagar de 24 y 12 veces, respectivamente.
Cuadro 4-4 Cálculo del KTNO para las empresas A y B

Estos valores corresponden, igualmente, a lo que se denomina reposición de El incremento del KTNO,
capital de trabajo. que corresponde al valor de
la reposición de capital de
trabajo, debe ser financiado
con el propio flujo de caja
Cuando el saldo de caja registrado en el balance general es una cifra de la empresa
relativamente pequeña en relación con el resto del activo corriente no hay
problema alguno en calcular el KTNO como la diferencia entre dicho activo
corriente y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios pues
puede asumirse que esa caja se aplica, al inicio del período siguiente, a cubrir
compromisos con proveedores de bienes y servicios.

KTNO = Activos Corrientes – C x P a Proveedores de B. y S. Cuando el saldo de caja no

es un valor significativo el
KTNO puede calcularse
Análogamente, sí dicho saldo de caja es relativamente alto, debe investigarse como la diferencia entre el
el motivo y hacer el tipo de cruce que corresponda contra deuda a corto o activo corriente y las
largo plazo, dividendos, inversiones, etc. lo cual implica que el mencionado cuentas por pagar a los
saldo no afectará el cálculo del KTNO. proveedores de bienes y
servicios

Como conclusión de esta parte podría decirse que cuando se desea observar el
comportamiento del KTNO histórico la consideración de la caja en su cálculo
dependerá de la importancia relativa que represente.. Si hubiere inversiones
temporales, deberían ser excluidas de dicho cálculo como quiera que el
capital de trabajo sea un concepto eminentemente operativo cuyo
comportamiento está asociado en relación causa efecto con los ingresos.

Cuando se trata de proyectar requerimientos futuros de KTNO como

consecuencia del crecimiento de las operaciones de la empresa,
definitivamente no debe considerarse saldo de caja alguno por lo ya
mencionado en el sentido de que dicho saldo es producto de circunstancias,
tanto operativas como no operativas, asociadas con los eventos de los últimos
días del período contable.

Suponga el lector que en el cuadro 4-4 el año 1 es el último histórico y el año

2 es el proyectado. Allí se observa, tal como se mencionó antes, que la
empresa A requerirá capital de trabajo adicional por $59

El incremento esperado en
el KTNO debería ser la
cifra a utilizar para
constituir la reserva para
reposición de capital de
trabajo.
millones y la empresa B lo requerirá por $28 millones y que esas cantidades
deben ser financiadas con el propio flujo de caja de las empresas. Pero, ¿con
cuál flujo de caja? ¿El del año 1, o el del año 2?
La respuesta es que debe ser con el del año 1 puesto que de no ser así sería
como comenzar un proyecto sin inversión inicial. Lo anterior significa que
todos los años los empresarios deben apropiar una parte de sus utilidades con
el fin de garantizar la financiación del incremento del capital de trabajo
requerido por el crecimiento esperado de los ingresos. Ello se formaliza con la
figura de las reservas, lo cual sugiere que en el caso del ejemplo de las
empresas A y B los gerentes y juntas directivas, en un gesto de
responsabilidad empresarial, deberían proponer a la asamblea de socios al
inicio del año 2 la constitución de reservas para reposición de capital de
trabajo por $59 y $28 millones respectivamente, lo que implica la
imposibilidad de que esas cantidades sean repartidas como dividendos.
A partir de lo anterior podría concluirse que una forma técnica de calcular el monto
de las reservas para capital de trabajo que una empresa debería constituir al final
del período, es considerar el incremento del KTNO de acuerdo con las expectativas
de ventas del período siguiente. Dicho incremento sería igual al aumento esperado en
las cuentas por cobrar más el aumento esperado en los inventarios menos el aumento
esperado en las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.
El que no se realice la apropiación del flujo de caja con el propósito de garantizar la
financiación del capital de trabajo requerido para el periodo siguiente no significa que
la empresa no va a poder incrementar sus ventas. De hecho puede lograrlo sin dicha
apropiación, es decir, distribuyendo entre los accionistas todas las utilidades. Sin
embargo, debe tenerse claridad en el sentido de que el dinero para financiar el
incremento del KTNO tiene que salir de algún lado y si no son los socios, serán los
acreedores quienes provean dichos recursos, lo cual, como es lógico de suponer
implicara el incremento de los gastos financieros, muy posiblemente en una mayor
proporción que el crecimiento de las utilidades netas para los propietarios.
Es común ver como en muchas empresas, sobre todo pequeñas y medianas,
los propietarios no apropian los suficientes recursos para soportar el
incremento del capital de trabajo por lo que estas terminan cabalgando durante
todo el periodo en el sobregiro bancario, el atraso con sus proveedores, el
descuento de facturas y los créditos de corto plazo, entre otros; alternativas
que por ser tan costosas terminan deteriorando las utilidades netas,
ocasionando muchas veces que empresas atractivas como negocios dedicados
a una determinada actividad, no lo sean para sus propietarios por estar
descapitalizadas o inadecuadamente financiadas, en cuyo caso serían
atractivas para
los acreedores, lo cual tampoco es el objetivo de éstos pues se supone que
empresas con propietarios insatisfechos podrían representar potenciales
problemas crediticios.

Reposición de Activos FUos. Corresponde a la proporción del flujo de caja

que debe destinarse para garantizar la operación sostenida de la capacidad
instalada, afirmación que sugiere que la financiación de los activos fijos
requeridos para reponer aquellos ya desgastados u obsoletos, debe ser
garantizada por el propio flujo de caja de la empresa.

¿Por qué?

Porque para eso es la depreciación; lo cual significa que el efectivo que la El efectivo que la empresa
empresa retiene por este concepto no debería ser destinado a cosa diferente retiene por concepto de las
que la reposición de los activos fijos y que no siendo suficiente el valor de las depreciaciones debería
depreciaciones para garantizar tal reposición, lo cual ocurre con alguna destinarse a financiar la
frecuencia, los propietarios deberían sacrificar reparto de utilidades en aras de reposición de los activos
no deteriorar la salud financiera recurriendo a deuda para un propósito que no fijos.
es propiamente incrementar el flujo de caja futuro.

Si en un periodo determinado y por no requerirlo, no se realizan reposiciones

de activos fijos, podría ser razonable observar la destinación de los recursos
correspondientes a depreciación a alternativas como el apoyo a la
financiación del crecimiento de la capacidad instalada o la disminución de
pasivos. Destinar estos recursos al reparto de utilidades puede deteriorar la
salud financiera de la empresa si los propietarios no son conscientes de
retornarlos vía capitalización de utilidades o nuevos aportes al momento de
ser requeridos para financiar las mencionadas reposiciones.

Por último debe agregarse que la mayor o menor presión que la reposición de
activos ejerce sobre el flujo de caja está determinada por el estado de la
tecnología. Cuando una empresa está expuesta a tecnologías maduras puede
esperarse que la reposición no ejerza un efecto importante sobre el flujo de
caja. Lo contrario ocurre con empresas expuestas a tecnologías en rápido
proceso de crecimiento.

En el caso de las empresas A y B se supondrá, para simplificar, que cada una

debe destinar $8 millones de su flujo de caja para garantizar la reposición de
los activos fijos, con lo que por el efecto combinado de este compromiso con
el de reposición de capital de trabajo, cada una debería apropiar las siguientes
cantidades de dinero:

A B
Reposición de KT 59 28
Reposición de Activos Fijos 8 8
TOTAL 67 36
 Significa que -la destinación del flujo de caja de cada empresa y cuyo
propósito es determinar cuál de las dos es más atractiva y por lo tanto, más
valiosa, sería la que se ilustra a continuación.

Cuadro 4-5 Destino del flujo de caja de las empresas A y B

La información contenida en el cuadro 4-5 sugiere que la empresa B es más valiosa

que la empresa A pues da a los socios una mayor posibilidad de disfrutar del flujo de
caja que ella genera, lo cual no significa que los valores registrados en la columna del
extremo derecho representen el valor de los dividendos que ellos se distribuirán ya
que pueden optar por reinvertir una parte de ese flujo de caja con el fin de apoyar el
crecimiento de la capacidad operativa de la empresa.

Sin embargo, la realidad es que el verdadero atractivo de las empresas A y B no lo

Los beneficiarios filiales
determina el resultado reflejado en la última columna ya que los únicos beneficiarios
del flujo de caja de la
de.. la empresa no son los socios. Los beneficiarios finales de/flujo de caja que una
empresa son los
empresa produce son quienes proveen los recursos necesarios para que ella exista.
acreedores financieros y
Dichos beneficiarios son los acreedores financieros y los socios.
los socios.
Y si se recompone el cuadro 4-5 haciendo explícito el flujo de caja que queda
disponible para los beneficiarios de las empresas A y B, se produce el cuadro 4-6, en
el que se observa que dichos valores son $33 y $64 millones respectivamente, que
representan lo que se denominará Flujo de Caja Libre (FCL). La primera columna se
denomina Flujo de Caja Bruto.

Cuadro 4-6 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B

Se Define FCL como e/flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios,
que son los acreedores financieros y los socios. A los acreedores financieros les
corresponde un flujo que se denomina
Servicio a la Deuda 4ue incluye el pago de intereses y el abono al
capital. A los socios les corresponde la cantidad restante, que ellos
destinan para reparto de utilidades y apoyar lo que se denomina
Inversiones Estratégicas, sobre las cuales se hablará unos párrafos
más adelante. La última columna también se denomina Flujo de Caja del
Propietario.

En el cuadro 4-6 se observa que la empresa B produce un mayor FCL

CONCEPTO
lo cual no solamente la convierte en un mejor sujeto de crédito para
CLAVE
los acreedores financieros, sino que también la hace más atractiva para
Flujo de Caja Libre
sus propietarios debido tanto a su capacidad de repartir utilidades
Es el flujo de caja que
como a su potencial de crecimiento vía reinversión de éstas en el caso
la empresa de/a
de que ellos así lo dispongan. Obsérvese que no se han mencionado
disponible para los
las utilidades contables de ambas empresas lo cual confirma el hecho
acreedores
de que lo fundamental en los análisis enfocados a la determinación del
financieros y socios.
valor creado o destruido es el flujo de caja derivado o asociado con
esas utilidades y no las utilidades mismas.
.
La definición presentada antes en el ser4ido de que el valor de una
empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja debe
modificarse agregando que dichos flujos de caja son los Flujos de
Caja Libre a perpetuidad. Es decir, que una empresa vale por su
capacidad de generar flujo de cija libre y por lo tanto, el valor de una
empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja libre.

La primera fórmula del valor de la empresa se reexpresaría en la El

verdadero atractivo de siguiente forma:

Primera Fórmula del valor de la empresa: Po = FCL1

La fórmula del valor de la empresa que asume que el FCL crece a

CONCEPTO
perpetuidad quedaría en la siguiente forma:
CLAVE
Valor de la empresa
Segunda Formula del valor de la empresa: P0 = FCL1
El valor de una
empresa es igual al
Flujo de Caja Libre y atractivo de la empresa. a continuación se
valor presente de sus
analizará por qué el verdadero atractivo de una empresa como negocio
futuros FCL.
en marcha lo determina su capacidad de generar flujo de caja libre,
cifra que es independiente del nivel de endeudamiento que ésta posea.
.
Para ello se supondrá que la empresa B, identificada como más atractiva
que la empresa A, tiene una mayor presión por concepto de servicio a la
deuda por estar más endeudada y que en vez de tener que desembolsar
$12 millones, su compromiso por este concepto es de $55 millones,
con lo que el cuadro de resumen de la destinación del flujo de caja
para ambas empresas quedaría como se ilustra en el cuadro 4-7.
 Cuadro 4-7 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B

Desde una perspectiva de

Se asumirá, igualmente, que por ser esa la estructura del flujo de caja a largo
largo plazo el servicio la plazo el servicio a la deuda corresponde únicamente a pago de intereses, lo
deuda de una empresa se cual es lógico si se considera que las empresas tienden a mantener en el
reduce al pago de tiempo una estructura financiera determinada que implica que si los activos
intereses, solamente. crecen, al mantenerse el nivel de endeudamiento el monto de la deuda también
crece. Es decir, que en el largo plazo las empresas no cancelan su deuda sino
que la renuevan, por lo que el desembolso neto correspondiente a servicio a la
deuda se remite sólo al pago de intereses. Debe entenderse que puede darse el
caso de que como consecuencia de una decisión de reestructuración
financiera, los socios decidan disminuir el nivel de deuda recurriendo a la
capitalización de utilidades, a nuevos aportes de capital, a la titularización o
venta de ciertos activos, etc.

El que los socios de la empresa B dispongan ahora de una cantidad menor que
la obtenida en el planteamiento inicial no significa que su empresa sea menos
atractiva que A. A pesar de que B genera más FCL, sus propietarios han
querido correr un mayor riesgo financiero endeudándola comprometiendo con
ello una mayor proporción de dicho FCL, lo cual no menoscaba atractivo de B
como negocio en marcha. Lo que sucede es que dicho atractivo lo disfrutarán
en mayor proporción los acreedores financieros, lo cual no es culpa de ellos
sino de los propietarios que fueron quienes tomaron la decisión de invitarlos a
compartir las mieles de un flujo de caja supuestamente abundante.

En el entendido de que los datos del cuadro representan flujos constantes a

perpetuidad y suponiendo un costo de capital del 25% y un costo de deuda del
20%, ambas cifras antes de impuestos, el valor de estas empresas como
negocios en marcha, es decir, independientemente del valor de sus pasivos,
sería de $132 y $256 millones respectivamente, montos que se obtienen
aplicando la primera fórmula del valor de la empresa, así:

Valor empresa A corno negocio en marcha: 33/0,25 = $ 132

Valor empresa B corno negocio en marcha: 64/0,25 = $ 256

Pero una cosa es que las empresas valgan una determinada cantidad y otra es
la porción que les pertenece a los socios, es decir, el valor de
mercado del patrimonio, que se calcula restándole a las cifras anteriores
el valor de la deuda que a su vez se obtendría en la siguiente forma:

Valor deuda empresa A: 12/0,20 $60

Valor deuda empresa B: 45/0.20 $225

Y lo lógico es que el patrimonio de B sea menor por estar más

endeudada que A, lo cual, como ya se afirmó, no significa que sea una
empresa menos atractiva. Simplemente está más endeudada y ello puede
suponer una limitada posibilidad de maniobra para emprender proyectos
de crecimiento.

Valor Patrimonio empresa A: $132 $60 = $72

Valor Patrimonio empresa B: $256 - $225 = $31

Inversiones Estratégicas e Inversiones No Estratégicas. Ahora es

importante aclarar el significado de estos dos términos, el primero de los
cuales ha sido plasmado en la última columna de los cuadros 4-6 y 4-7.

Por inversiones estratégicas se entenderá aquellas que se realizan las Las inversiones
inversiones con el propósito de incrementar en términos reales el FCL de la estratégicas tienen como
empresa. Ejemplos de este tipo de inversiones son las ampliaciones de la propósito incrementar el
capacidad instalada actual; las adquisiciones y fusiones de; la inversión en valor de la empresa.
capital de trabajo para incrementar las ventas mediante el incremento en el uso
de la capacidad instalada actual; la: conformación o participación en nuevas
empresas, directamente o a través de alianzas – estratégicas; los gastos de
investigación y desarrollo; la inversión en programas de mejoramiento de la
eficiencia operacional, por ejemplo la Teoría de Restricciones; el
entrenamiento y formación del recurso - humano con el fin de fomentar el
crecimiento del capital intelectual; la inversión en sistemas de información y,
en general, en tecnología, etc.

Las inversiones no-estratégicas tienen como propósito sostener el La La realización de

realización de valor de la empresa. Si bien realizarlas no propicia un aumento inversiones no
real inversiones no estratégicas del FCL, no realizarlas lo puede disminuir. estratégicas sólo
Corresponden a este tipo sólo garantiza el de inversiones, por lo tanto, la garantiza el sostenimiento
reposición del capital de trabajo y la reposición de activos fijos. Recordemos del valor de la empresa.
que la reposición del capital la empresa. No realizarlas No realizarlas lo puede
disminuir
de trabajo es igual al incremento del capital de trabajo neto operativo (KTNO)
de un periodo a otro.

Dado que las inversiones no-estratégicas sólo garantizan el

sostenimiento del FCL, realizarlas no agrega valor a la empresa, lo
conserva. Esto significa que el debe haber un estricto control de este
tipo de inversiones. Por otro lado, si no se realizan se puede deteriorar
el valor. Piense el lector lo que podría suceder al FCL si se prolongara

CONCEPTO CLAVE
Destino del FCL
El FCL tiene tres
destinos:
Atención del servicio a la
deuda, reparto de
utilidades y apoyo a las’
inversiones estratégicas.
La presentación del FCL.
depende del propósito del
análisis.
la reposición de una máquina más allá del momento adecuado. Podría llegar a
incurrirse en unos gastos de mantenimiento tan altos que no compensarían el costo de
oportunidad financiero de adquirir una máquina nueva para reemplazarla, lo cual,
como es lógico, implica un efecto negativo sobre el valor de la empresa.
De acuerdo con lo anterior y en relación con la definición de FCL puede afirmarse
que, finalmente, éste es un flujo de caja que se destina para los siguientes tres
propósitos:
• Atención del servicio a la deuda: abono a capital y pago de intereses.
• Reparto de utilidades.
• Apoyo a las inversiones estratégicas
.
Que el FCL sirva para apoyar las inversiones estratégicas no significa que deba
cubrirlas totalmente pues se supone que esas inversiones también deben ser apoyadas
con aportes de capital o deuda.
CÁLCULO YANÁLISIS DEL FCL.
La forma de presentar el FCL varía dependiendo de si el propósito es realizar un
análisis de cifras históricas o un análisis de cifras proyectadas.
Flujo de Caja Libre histórico. Cuando se mira hacia atrás, donde aspectos como los
intereses pagados y las inversiones para reposición de capital de trabajo y activos
fijos son hechos cumplidos, el FCL se análisis, presenta en la siguiente forma:
= UTILIDAD OPERATIVA
intereses
= UAI
Impuestos
= UTILIDAD NETA
+ Depreciaciones y Amortizaciones
+ Intereses
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento del KTNO
- Reposición de activos fijos
=FCL
Se suman las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por anticipado
porque ellos representan gastos que ni se desembolsan al
momento de su causación, ni. Implican un desembolso en el futuro, pero
deben registrarse con el propósito de determinar el monto de los impuestos a
pagar y la utilidad neta contable.

Como el FCL corresponde a un valor disponible antes de pagar los intereses

y en la utilidad neta ya han sido descontados, deben sumarse de nuevo para
poder llegar a la cifra que se busca.

Al sumar a la utilidad neta las depreciaciones y amortizaciones y los

intereses se llega a lo que en el cuadro 4-6 se denomino Flujo de Caja Bruto.
A este valor se le resta la reposición del capital de trabajo, definida como el
aumento del KTNO y la reposición de los activos fijos para llegar así al
FCL.

Un inconveniente que se presenta para el cálculo del FCL históricos es el

relacionado con el valor de la reposición de activos fijos, cifra que esta
explicita en los estados financieros de la empresa y que habría que calcular a
partir de la estimación de la porción de las adquisiciones de activos fijos que
correspondió a la mencionada reposición. Dicha estimación no siempre es
fácil de realizar, sobre todo cuando se adquieren activos que en parte
reponen otros que salen de operación y en parte aumentan la capacidad
instalada.

Utilizar el archivo de
Excel “FCL Y EGO”
para seguir esta
explicación.

Descargar en:

www.oscarlengarcia.com

Gráfico 4-3 Análisis de la destinación del FCL

Una forma de observar la política financiera que la empresa ha adoptado en

el tiempo consiste en expresar gráficamente la destinación que ésta
 le ha dado al FCL. Recuérdese que el FCL es lo que queda para atender
servicio a la deuda, repartir utilidades y apoyar las inversiones estratégicas.

El gráfico 4-3 ilustra una situación imaginaria, algo dramática por cierto, en la
que en la parte superior se detalla el FCL de una empresa hipotética en los
últimos cinco años y en la parte inferior se detallan los desembolsos para
servicio a la deuda, dividendos e inversiones estratégicas (expansión), en el
mismo lapso, valores que sombreados. La parte inferior del gráfico ilustra en
forma de áreas acumuladas la manera en que el FCL fue destinado para los
anteriores compromisos.

El cálculo del FCL Obsérvese cómo a partir de 2001 es más intensa la participación del servicio a
histórico de dificulta la deuda como proporción del FCL hasta el punto en que para los años 2002 y
debido a que no es fácil 2003 dicho FCL ni siquiera fue suficiente para cubrirlo. El comportamiento de
separar las inversiones la pendiente del servicio a la deuda. sugiere que la empresa recurrió
para reposición, del total intensamente al endeudamiento.
invertido en activos fijos.
Lo grave de la situación que ilustra el gr4fico 4-3 es que la empresa
imaginaria cuya situación allí se refleja, financió parte de los dividendos de
2002 y la totalidad de los del 2003 con deuda. En 2003, año en el que
desgraciadamente su FCL sufrió una notable disminución, debió tomar más
deuda para ayudar a cubrir el compromiso que por dicho concepto tenía en ese
año. Lo que acaba de encontrar es a todas luces gravísimo y sugiere que esta
empresa atraviesa o está a punto de enfrentar una crisis financiera por lo que
acciones inmediatas deberán ser emprendidas.

Cabe cuestionar por qué el alto reparto de utilidades en los dos últimos años y
también la forma de financiar el crecimiento experimentado por esta empresa,
que se refleja en la magnitud de las inversiones estratégicas. Otro aspecto a
estudiar debería ser el relacionado con las causas de la disminución del FCL
en 2003.

Recuérdese cómo los conceptos relacionados con el movimiento de caja tales

como la Generación Interna de Fondos, GIF, y el efectivo Generado por las
Operaciones, EGO, también están implícitos en el cálculo del FCL que acaba
de ilustrarse7.

Es importante que el lector comprenda que estos diferentes conceptos de flujo

de caja, que a continuación se resaltan con negrilla, tienen diferentes
significados y aplicaciones según el contexto en el que se utilicen. Una forma
práctica de evitar su uso inadecuado es saber con claridad cuál es la aplicación
que se le da a cada uno de ellos.

____________________________________
7
Una explicación detallada de los conceptos de Generación Interna de Fondos y Efectivo
Generado por las Operaciones se presenta en el capítulo 13 del texto “Administración
Financiera Fundamentos y Aplicaciones”, tercera edición, del mismo autor de este texto.
—
 = UTILIDAD OPERATIVA
- Intereses
=UAI
- Impuestos
= UTILIDAD NETA
+ Depreciaciones y Amortizaciones
=GIF
+ Intereses
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento del KTNO
=EGO
- Reposición de activos fijos
= FCL

La GIF es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

• Cubrir las inversiones no-estratégicas

• Abonar al capital de la deuda.
• Repartir utilidades.
• Apoyar las inversiones estratégicas.

El Flujo de Caja Bruto es el flujo de caja que a la empresa le queda

disponible para:

• Cubrir las inversiones no-estratégicas (Reposición de KT y

activos fijos)
• Atender el servicio a la deuda (capital más intereses).
• Repartir utilidades.
• Apoyar las inversiones estratégicas.

El EGO es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

La GIF, El flujo de caja
•
bruto el EGO y el FCL
Cubrir las inversiones no-estratégicas en activos fijos muestra
muestran diferentes
diferentes (reposición).
perspectivas del flujo de
• Atender el servicio a la deuda capital más intereses
caja de la empresa.
• Repartir utilidades.
• Apoyar las inversiones estratégicas.

El FCL es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

•
Atender el servicio a la deuda (capital más intereses).
• Repartir utilidades.
• Apoyar las inversiones estratégicas.
 La dificultad para desagregar las inversiones en activos fijos en la porción que
corresponde a reposición y la que corresponde a expansión complica la
utilización del concepto de FCL para llevar a cabo el análisis histórico de la
política financiera de la empresa y su efecto sobre la liquidez. Por esto el autor
recomienda recurrir a la utilización del EGO como flujo de caja de referencia,
lo cual no cambia las conclusiones.

Gráfico 4-4 Análisis de la destinación del EGO

Ello en razón de que este valor, tal como acaba de explicarse, es que la
empresa tiene disponible para cubrir, además del servicio a la deuda y los
dividendos, las inversiones estratégicas y el apoyo a las no estratégicas.

El gráfico 4-4 ilustra la misma información del gráfico 4-3 pero organizada de
Cuando no es fácil
forma que se hace explícito el EGO en vez del FCL. Asumiendo que hubiera
separar del total
dificultad de realizar la separación de las inversiones en reposición de activos
invertido en activos fijos
fijos, dicho EGO se destinaría en la forma como aparece en la parte
la porción
sombreada del cuadro. Como el lector observará, las conclusiones son las
correspondiente a
mismas. Es por esto que ante la mencionada dificultad el autor recomienda
reposición, el análisis
observar el EGO en vez del FCL cuando se trate de análisis históricos.
del flujo de caja puede
realizarse tornando
corno referencia el
EGO. Flujo de Caja Libre Proyectado. La presentación del FCL proyectado puede
adoptar dos formas dependiendo del propósito con el que se vaya a utilizar, el
cual puede clasificarse en dos categorías:
 • Valoración de tina rnpresa o provecto.
En general, el autor
• Otros propósitos. Generalmente asociados con decisiones de
recomienda observar el
estructura financiera.
EGO en vez del FC’L
cuando se hacen
La presentación del FCL proyectado con propósitos de valoración de la
análisis históricos.
empresa es la siguiente:

= UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
=UODI
+ Depreciaciones’ y Amortizaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento del KTNO
- Inversión (total) en activos fi/os
=FCL

En relación con la forma de presentar el FCL histórico esta alternativa

presenta dos diferencias:

1. Castiga la utilidad operativa con todos los impuestos. Es decir hace caso
omiso de la deuda con lo que se estaría renunciando al eventual ahorro de
impuestos que generaría cualquier pago de intereses.

2. Considera todas las inversiones en activos fijos. Es decir tanto las

estratégicas como las no estratégicas.

Si es claro que el propósito de este formato es utilizarlo para valorar la

empresa en cuyo caso deben considerarse todos los FCL futuros a
perpetuidad, se entiende por qué deben incluirse todas las inversiones en
activos fijos. La razón es obvia: en el largo plazo los ingresos de una
empresa deben cubrir tanto los costos, los gastos y las inversiones como
permitir a los propietarios la obtención de un remanente que coincida con
una atractiva rentabilidad después de atender el eventual servicio a la deuda
si es que se recurrió a esta fuente de financiación.

El hecho de hacer caso omiso de la deuda y por lo tanto del ahorro de El cálculo del FCL con
impuestos que implican los intereses también es lógico por dos razones. La propósitos de
primera se relaciona con el hecho de que la eventual disminución del valor valoración hace caso
de la empresa ocasionada por la disminución del FCL debido a la renuncia omiso del hecho de que
al beneficio tributario de los intereses de la deuda, es neutralizada por una haya o no deuda.
disminución del costo de capital cuando en su cálculo se reconoce el Igualmente considera la
beneficio tributario al considerar el costo de la deuda después de impuestos totalidad de las’
y no antes. Recuérdese que el CK es la tasa de descuento que se utiliza para inversiones, es decir:
descontar los FCL. La segunda las estratégicas, las no
estratégicas.
 razón es que cuando se valora una empresa se •ata de establecer su valor como
negocio en marcha independientemente de que tenga o no, deuda, la cual, de
existir, se resta al final para establecer el valor del patrimonio de los
propietarios. Ese valor como negocio en marcha debería obtenerse a partir de
la estimación de FCL no afectados por el efecto de la deuda que como se
explicará a continuación corresponde únicamente al ahorro de impuestos que
implica el pago de intereses.

No se considera el efecto La presentación del FCL proyectado con propósitos diferentes a la valoración
de la deuda en la de la empresa o la evaluación de un proyecto es similar a la que se utiliza para
proyección realizar análisis históricos.
del FCL para valorar
porque éste es recogido
por = UTILIDAD OPERATIVA
el CK que es la tasa de - Intereses
descuento. UAI
- Impuestos
UTILIDAD NETA
+ Depreciaciones y Amortizaciones
+ Intereses
= FLUJO DE CAJA BR UTO
- Incremento del KTNO Inversión (total) en activos fijos
=FCL

Dado que se trata de una proyección, la inversión en activos fijos debe

considerar tanto la de reposición (no estratégica), como la de expansión y
crecimiento (estratégica). Generalmente, los propósitos asociados con este
tipo de presentación del FCL proyectado están relacionados con decisiones de
estructura financiera tales como la determinación de nivel adecuado de
endeudamiento y la determinación del monto de dividendos para los
accionistas, aspectos que serán estudiados en el capítulo 9 .

La diferencia entre dos formas de presentar el FCL proyectado se entiende

La proyección del FCL mejor con un ejemplo numérico imaginario.
considerando los intereses
se utiliza para evaluar = UTILIDAD OPERATIVA 600
decisiones de estructura - Intereses 80
financiera. UAI 520
- Impuestos (35%) 182
= UTILIDAD NETA 338
+ Depreciaciones y Amortizaciones 32
+ Intereses 80
= FLUJO DE CAJA BRUTO 450
- Incremento del KTNO 10
- Inversión en activos fijos 40
= FCL 400
Si el propósito de la proyección es valorar o evaluar un provecto la
presentación debería excluir los intereses castigando la utilidad operativa
con impuestos como si no hubiera deuda, así:

= UTILIDAD OPERATIVA 600

- Impuestos Aplicados 210
= UODI 390
+ Depreciaciones y Amortizaciones 32
= FLUJO DE CAJA BRUTO 422
- Incremento del KTNO 10
- Inversión en activos fijos 40
=FCL 372

Obsérvese que la diferencia de $28 entre los dos valores obtenidos para el La única diferencia entre el
FCL es justamente el valor del ahorro de impuestos que implican los FCL calculado con el efecto
intereses ($80x0,35), tal como se mencionó atrás. Significa que si para de la deuda y el calculado
valorar la empresa se utilizara el primero de los dos formatos, es decir, el sin considerar dicho efecto,
es el ahorro de impuestos
mismo que se utiliza para otros propósitos, se estaría considerando
que producen los intereses.
doblemente el beneficio tributario: En el FCL y en el costo de capital. Así se
produciría una sobreestimación del valor de la empresa.

Sin embargo, la supuesta renuncia al beneficio tributario de los intereses al

proyectar el FCL para valorar no significa que se esté desconociendo que la
empresa tenga deuda. Por un lado, se dijo que de existir simplemente se
resta el valor del patrimonio de los propietarios. Por el otro, su efecto sobre
el flujo de caja futuro de todas maneras queda recogido en la proyección del
flujo de caja de los propietarios, también denominado “flujo de caja del
patrimonio”. Asumiendo que el abono a capital es $ 50 se tendría que:

= UTILIDAD OPERATIVA 600

- Intereses 80
= UAI 520
- Impuestos (35%) 182
= UTILIDAD NETA 338
+ Depreciaciones y Amortizaciones 32
+ Intereses 80
= FLUJO DE CAJA BRUTO 450
- Incremento del KTNO 10
- Inversión en activos fijos 40
=FCL 400
- Servicio a la deuda:
Abono a capital 50
Intereses 80
= F. DE CAJA PROPIETARIOS 270

Independientemente del
formato adoptado para
proyectar el FCL, el flujo
de caja para los
propietarios siempre será
el mismo.
.
En la realidad, para evaluar
decisiones de
estructura financiera puede
utilizarse cualquier formato
de proecci6n del FCL. .
Si se utiliza el formato de proyección del FCL para valorar con el fin de
estimar e/flujo de caja del patrimonio, los intereses a restar como parte del
servicio a la deuda deber ser disminuidos en el ahorro de impuestos que e/los
producen ya que los impuestos fueron calculados castigando toda la utilidad
operativa sin descontarle valor alguno por concepto de intereses lo cual de
haberse hecho hubiera disminuido la base gravable. Por lo tanto, en el servicio
a la deuda el valor a registrar por concepto de intereses debería ser $52 que se
obtienen restando a los intereses causados por $80 el 35% que es el ahorro de
impuestos que implican.
= UTILIDAD OPERATIVA 600
- Impuestos Aplicados 210
= UODI 390
+ Depreciaciones y Amortizaciones 32
= FLUJO DE CAJA BRUTO 422
- Incremento del KTNO 10
- Inversión en activos fijos 40
=FCL 372
- Servicio a la deuda:
Abono a capital 50
Intereses 80
= F. DE CAJA PROPIETARIOS 270
Como se observa, el flujo de caja para los propietarios siempre es el mismo
independientemente del tipo de prestación que se acoja para proyectar el
FCL. EN EL EJEMPLO, lo único que diferencia los formatos es que en el
primero el beneficio tributario de los intereses de la deuda quedo recogido en
la parte superior mientras que en el segundo quedo recogido en la parte
inferior.
Significa que para evaluar decisiones de estructura financiera también podría
utilizarse el formato que se usa para valorar. El único peligro es que a
quienes se les presenta la información puedan confundirse al ver que el pago
de intereses registrado en el estado de resultado por el efecto del beneficio
tributario no considerado en la parte superior de la proyección.
Ahora bien, no significa lo anterior que por haber obtenido dos valores
diferentes para el FCL, $400 y $372, uno de los dos deba ser el correcto. Las
verdad es que ambas cifras son correctas pero en diferentes contextos. Así
como en el estado de resultados se habla de “utilidad antes de impuestos” y
“utilidad después de impuestos”, en el cálculo del FCL también podría
hablarse de “FCL antes del beneficio tributario” y “FCL después del beneficio
tributario” así:
= UTILIDAD NETA 338
+ Depreciaciones y Amortizaciones 32
+ Intereses 80
= FLUJO DE CAJA BRUTO 450
- Incremento del KTNO 10
- Inversión en activos fijos 40
= FCL después de beneficio tributario 400
- Servicio a la deuda:
Abono a capital 50
Intereses 80
= F. DE CAJA PROPIETARIOS 270

= UODI 390
+ Depreciaciones y Amortizaciones 32
= FLUJO DE CAJA BRUTO 422
- Incremento del KTNO 10
- Inversión en activos fijos 40
= FCL antes del beneficio tributario 372
- Servicio a la deuda:
Abono a capital 50
Intereses después de Imptos. 52
= E DE CAJA PROPIETARIOS 270

Debe quedar claro que para valorar la empresa o evaluar un proyecto debe
utilizarse el FCL antes de considerar el beneficio tributario de los intereses,
pues este efecto ya está considerado en el costo de capital que es la tasa a que
se descuenta dichos flujos con el propósito de valorar la empresa.

El gráfico 4-5 resume lo estudiado en relación con las diferentes alternativas

de presentación y análisis del flujo de caja libre.

Relación entre la Rentabilidad del Activo y el FCL. Un observador El FCL para valorar siempre
desprevenido podría pensar que el flujo de caja libre y la rentabilidad del debe ser el que se calcula
activo son dos aspectos diferentes, aunque asociados al tema del valor pues al antes del beneficio tributario
fin y al cabo si aumenta el FCL se aumenta el valor de la empresa, lo cual de la deuda.
también sucede si se aumenta la rentabilidad. Pero, ¿puede suceder que se
presente un bajo FCL con alta rentabilidad o viceversa?

Gráfico 4-5 Resumen alternativas de presentación y análisis del FCL


Desde una perspectiva de Ello se entiende mejor si se analiza la forma como se mejora cada uno de los
largo plazo la rentabilidad dos aspectos, para lo cual el lector debe observar el gráfico 4- 6 que aparece
y el FCL son más adelante.
consecuentes.
CONCEPTO CLAVE
Rentabilidad vs. FCL
Desde el punto de vista del
largo plazo la
rentabilidad del activo y
el/lujo de caja libre van de
¡a mano. Si aumenta uno, se
aumenta el otro y viceversa
La verdad es que en el corto plazo podría coincidir un FCL negativo con
aumento de la rentabilidad o viceversa, lo cual no es necesariamente malo tal
como se explicará en el capítulo 13 dedicado al análisis del valor agregado
desde la óptica del EVA y el MVA. Pero en el largo plazo estos dos conceptos
son consecuentes, es decir, que hablar de generación de rentabilidad es lo
mismo que hablar de generación de flujo de caja libre y viceversa. Pero
recuérdese: sólo desde el punto de vista del largo plazo.
La rentabilidad del activo se aumenta si se incrementa la UODI en una
proporción mayor que el aumento de los activos requeridos para ello. Por
ejemplo, una empresa produjo el año anterior una RAN (rentabilidad del
activo neto) del 24% como consecuencia de obtener una UODI de $48
millones con activos netos por $200. Este año espera incrementar su UODI en
el 20% para lo cual considera que sus activos no crecerán en más de $30
millones. Lo anterior significa que la rentabilidad del activo pasara del 24% al
25,04% producto del incremento del UODI, del 20%, en mayor proporción
que el incremento en los activos, del 15%. Verifique lector la disminución en
la rentabilidad que se originaría si los activos se aumentan en el 26%
Con respecto al flujo de caja libre obsérvese en el gráfico que los intereses no
lo afectan en absoluto el FCL ya que está calculado antes de atender el
servicio a la deuda, cifra que incluye los intereses. Por ello no aparecen.
Tampoco puede pensarse en la disminución de la tasa de impuestos ya que
estos representan un porcentaje fijo con respecto a dichas utilidades. Son
inevitables. Finalmente, como las depreciaciones y amortizaciones de gastos
diferidos aparecen sumando en el cálculo del flujo de caja bruto, podría
pensarse que aumentándolas también lo hace el FCL. Ello tampoco es cierto
puesto que dicho aumento disminuiría el monto de la utilidad operativa, cuyo
cálculo implicó la deducción de las citadas depreciaciones y amortizaciones.
Gráfico 4-6. Relación entre el FCL y ¡a Rentabilidad del Activo.
Quedan, por lo tanto sólo dos opciones para mejorar el FCL. El aumento de la
utilidad operativa o la disminución del ritmo de crecimiento del capital de
trabajo neto operativo y los activos fijos. Lo primero afecta el numerador de
la rentabilidad del activo y lo segundo afecta el denominador, con lo cual
queda demostrado que una mejora en la rentabilidad del activo implica
necesariamente una mejora en el FCL. No olvide el lector que el efecto
contrario también puede darse, es decir, que si se disminuye la rentabilidad
del activo se deteriora el FCL, afectando negativamente las posibilidades de
crecimiento de la empresa.

No debe perderse de vista, como ya se sugirió, que el efecto que acaba de

explicarse se da bajo una perspectiva de largo plazo, ya que en periodos
cortos pueden concurrir alta rentabilidad y bajo, o inclusive negativo, FCL
como consecuencia de un crecimiento muy alto en el volumen e operación, es
decir, un crecimiento a normal, que puede ocasionar flujos de caja libre
negativos en el corto plazo, los cuales deben ser cubiertos con aportes de
socios y endeudamiento en la misma proporción de la estructura financiera si En el corto plazo un alto
así los disponen los asociados. Estos FCL negativos no representan problema crecimiento puede
producir flujo de caja
siempre y cuando la empresa esté operando en condiciones de rentabilidad
libre negativo lo cual no
por encima del CK. Como ya se sugirió, este aspecto se estudiará a es problema si implica
profundidad en el capítulo 13. incremento del valor de la
empresa.

NOTAS