Costul capitalului.

Rata de actualizare

5.1 Capitalul acţionarilor şi capitalul investit

Metodele prezentate în cadrul diferitelor abordări pot estima valoarea capitalului investit (capital
permanent) sau valoarea capitalului acţionarilor (capital propriu).

a) Valoarea capitalul investit reprezintă valoarea capitalul propriu şi valoarea datoriilor pe termen
lung (cu termen de scadenţă mai mare de 1 an). Acest indicator reflectă valoarea întreprinderii în
ansamblul ei, ţinând cont de finanţatorii ei (acţionarii şi creditorii).
b) Valoarea capitalul acţionarilor reprezintă valoarea capitalurilor proprii, interesul rezidual al
acţionarilor în activele unei întreprinderi, după deducerea tuturor datoriilor acesteia.
Atunci când este evaluat capitalul investit, capitalul acţionarilor va fi determinat ca diferenţă
între valoarea capitalului investit şi datoriile pe termen lung.

Kpr = Ki - DTL

unde: Ki - capitalul investit (la dispoziţia furnizorilor de capital),

Kpr - capital propriu (al acţionarilor),
DTL- datorii pe termen lung.

5.2 Costul capitalului

Costul capitalului reprezintă rata minimă de rentabilitate solicitată pentru a satisface cerinţele
de rentabilitate ale acţionarilor (costul capitalurilor proprii) şi ale creditorilor întreprinderii (costul
capitalului împrumutat) pentru a atrage surse de finanţare pentru o anumită investiţie. În termeni
economici este vorba de costul de oportunitate.
Costul capitalului constituie un element important în orientarea investiţiilor pe piaţă. Cea mai
importantă componentă pentru realizarea comparabilităţii între alternativele investiţionale o reprezintă
riscul, respectiv gradul de incertitudine cu care investitorul va obţine rentabilitatea asteptată într-un
anumit interval de timp.
Costul capitalului se bazează pe principiul substituţiei care, în acest context evienţiază faptul că
un investitor va prefera cea mai atractivă alternativă investiţională, respectiv:
a) investiţie cu risc echivalent ce asigură o rată a rentabilităţii sperate mai ridicată;
b) investiţie cu risc mai redus dar cu aceeaşi speranţă de rentabilitate.

Costul de oportunitate reprezintă costul opţiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilităţii
capitalului investit care este atractivă pentru un investitor, determinându-l să opteze pentru o anumită
investiţie dintr-o serie largă de alte investiţii alternative care au condiţii similare de risc. Un investitor
care optează pentru o anumită investiţie pierde oportunităţile de câştig oferite de alte alternative de
investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea opţiune din care speră să obţină
rentabilitatea maximă în condiţii similare de risc.

1
5.3 Determinarea costului capitalului
Pentru a-şi finanţa activitatea, marea majoritate a firmelor au nevoie de mai multe surse de
capital. Fiecare dintre sursele de finanţare are un cost şi deci pentru a determina costul capitalului unei
întreprinderi trebuie să se aibă în vedere următoarele elemente: costul fiecarei surse de finanţare şi
ponderea fiecăreia în totalul capitalurilor.

Costul capitalului propriu reprezintă acea rată de rentabilitate pe care trebuie să o realizeze o
întreprindere astfel încât să menţină valoarea afacerii. Dacă rata rentabilităţii este mai mică decât costul
de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar dacă rata rentabilităţii este superioară costului de
oportunitate atunci valoarea afacerii creşte.

Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de următorii factori:

 câştigul de capital,
 dividendele aşteptate,
 rata rentabilităţii fără risc,
 riscurile asumate de investitor,
 cursul curent pe piaţă al acţiunii.

5.3.1 Determinarea costul capitalului propriu

Metodele de determinare ale costului capitalului propriu sunt:

1. Modelul Capital Assets Pricing Model (CAPM) (pentru firmele cotate)
2. Abordarea tradiţională
3. Abordarea pentru întreprinderi necotate

1. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model)

Potrivit acestei metode, costul capitalului este determinat realizând o comparaţie între
alternativele investiţionale şi performanţele pieţei în general.
Costul capitalului propriu se determină astfel:

CKpr = Rf + (Rm – Rf)  β

unde:
CKpr - costul capitalului propriu,
Rf - rata rentabilităţii fără risc,
Rm - rentabilitatea medie a pieţei,
Rm-Rf - prima de piaţă (de risc a pieţei bursiere),
β - coeficient de evaluare a riscului sistematic.

Coeficientul β reprezintă calea de evaluare a “riscului sistematic” prin compararea mişcării

cursului acţiunii firmei analizate cu evoluţia indicelui general al pieţei bursiere. Prin acest coeficient se
ia în considerare situaţia firmei analizate, alături de celelalte două componente din model (rata de baza
şi prima de piaţă). Coeficientul β înregistrează valori diferite în diverse ramuri economice.
Riscul nesistematic exprimă variabilitatea preţului acţiunilor firmei determinate exclusiv de
viaţa firmei (de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii în cazul unei companii de transport,
contaminarea accidentală a produselor unei firme alimentare, o lovitură de stat pe una din pieţele

2
externe, decesul unui om cheie etc.) Modalitatea uzuală de reducere a riscului nesistematic o reprezintă
diversificarea portofoliului de investiţii.
Riscul sistematic depinde de activitate desfăşurată în mod normal de către întreprindere.
Prima de risc de piata este influenţată de:
- variaţia din cadrul economiei naţionale. Prima de piaţă este mai ridicată în
economiile mai volatile, respectiv în cele cu o piaţă financiară în dezvoltare, cu rată
ridicată de creştere şi risc economic ridicat.
- riscul politic. Prima de risc este mai ridicată în economiile care sunt caracterizate de
instabilitate politică, acesta putând determina instabilitate economică.
- structura pieţei. Pe unele pieţe financiare prima de risc este scăzută datorită faptului
că firmele listate sunt reprezentate de companii mari, stabile, cu activitate
diversificată . În general, atunci când pe piaţă cotează multe firme mici şi mijlocii,
prima de risc pentru investiţiile în acţiuni este ridicat.

2. Abordarea tradiţională (pe bază de dividend) are la bază variabile precum: dividendele
distribuite sau sperate (D) şi creşterea anuală (g), preţul curent al acţiunii (C 1), profitul net ce
revine unei acţiuni (Pn).

a) Abordarea pe bază de dividend are la baza relaţia:

D1
CKpr =  100
C1
unde:

D1 - dividend sperat pe anul în curs,

C1 - preţul (cursul) curent al acţiunii.

b) Abordarea pe bază de dividend plus o rata de creştere are la baza relaţia:

D1
CKpr =  100 + g
C1
unde:
g - creşterea sperată a dividendului sau a cursului acţiunii,

3. Abordarea pentru întreprinderi necotate

În cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificilă, logica şi gândirea
analistului fiind prioritare. În mod fundamental abordarea reţine gândirea modelelor prezentate
anterior, fiind evident că la un risc mai mare investitorii aşteaptă o rentabilitate mai ridicată, doar că
aici nu ne putem baza pe informaţii istorice de pe piaţă ci doar pe o judecată ce permite transformarea
informaţiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) în informaţii cantitative ce vor permite
estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (abordarea Campbell,
Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilităţii fără risc şi adaugă o primă de risc pe care şi-o
asumă investitorul ce plasează capitalul într-o anumită investiţie.

3
 Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt:

Modelul primei de risc în trepte (built-up method)

Potrivit acestei metode rata de actualizare este stabilită în funcţie de:

- rata reală de bază fără risc,

- prima de risc ataşată unei investiţii date.

Orice portofoliu de alternative investiţionale are ca punct de pornire rentabilitatea fără risc,
respectiv acea investiţie care determină o remunerare a capitalului investit în condiţii de risc minim
(de ex. plasamentele în obligaţiuni guvernamentale pe termen lung sau în obligaţiuni emise de marile
corporaţii multinaţionale).

Formula de calcul este:

a = Rf + R
unde:
a - rata de actualizare,
Rf - rentabilitatea fără risc,
R - prima de risc în trepte.

Treptele de risc se referă la:

- riscurile din exteriorul întreprinderii (dependenţa de furnizori, riscul de ţară,
conjunctura economică, etc.),
- riscurile din interiorul întreprinderii (calitatea produselor şi serviciilor, potenţialul
ethnic, structura producţiei, structura financiară etc.).
Acesta metodă are un pronunţat caracter subiectiv; utilizarea ei incorectă putând determina
stabilirea unei rate de actualizare prea scăzute sau prea ridicate având ca efect supra/subevaluarea
afacerii.

Modelul primei de risc global

Acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat îndeosebi de specialiştii
francezi în cazul evaluării întreprinderilor necotate.
Formula de calcul este:

a = Rf (1 + R)
unde: R - mărimea riscului global

Marimea recomandată a coeficientului R este de:

0,25 pentru risc mic
0,50 pentru risc mediu
1,00 pentru risc destul de ridicat
1,50 pentru risc ridicat
2,00 pentru risc foarte ridicat

4
5.3.2 Determinarea costul capitalului împrumutat (datoriilor)

Capitalul împrumutat reprezintă datoriile pe care le-a făcut o întreprindere, pe o anumită

perioadă de timp, la un anumit cost (rata dobânzii) stabilit prin contract, cu drept de plată preferenţial
faţă de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firmă utilizează creditele bancare şi emisunea de
obligaţiuni pentru a atrage capital împrumutat în finanţarea activităţii. În general, riscul investiţional
asumat de creditori este mai redus faţă de riscul asumat de acţionari şi în mod normal costul capitalului
împrumutat este mai mic faţă de costul capitalului propriu. Aceasta cu atât mai mult cu cât dobânda
este o cheltuială deductibilă fiscal şi deci costul împrumuturilor generează o economie de impozit faţă
de costul capitalului propriu.

Cd = d  (1 – Ci)
unde:
Cd - costul datoriilor (creditelor);
d - rata dobânzii;
Ci - cota de impozit pe profit.

5.3.3 Determinarea costului mediu ponderat al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului: reprezintă costul întregului capital investit într-o afacere/
proprietate imobiliară, indiferent de provenienţa acestuia (proprietari, bănci etc.).
Rata de actualizare reflectă costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii. Atunci când o
firmă nu utilizează credite, rata de actualizare va fi egală cu costul capitalului propriu.

Formula de calcul este:

K pr D
CMPC = CKpr  d  1  Ci 
V V
unde:
CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr - costul capitalului propriu;
Kpr - capitalul propriu;
V - valoarea de piaţă a întreprinderii (capital la dispoziţia tuturor furnizorilor de capital);
d - rata dobânzii;
D - credite;
Ci - cota de impozit pe profit.