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PROYECTOS
SEMANA 6
EVALUACIÓN DE UN PROYECTO
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SEMANA 6 – FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
APRENDIZAJE ESPERADO
Evaluar viabilidad de invertir o no en un
proyecto mediante el uso del Valor
Actual Neto como metodología.
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SEMANA 6 – FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
APRENDIZAJE ESPERADO..................................................................................................................... 2
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................... 4
1. ELEMENTOS DEL FLUJO DE CAJA ................................................................................................. 5
2. TASA DE DESCUENTO Y COSTO DE CAPITAL.............................................................................. 10
2.1. MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVO DE CAPITAL .......................................................... 11
2.2. COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL ................................................................. 12
3. VALOR ACTUAL NETO (VAN) ..................................................................................................... 14
COMENTARIO FINAL.......................................................................................................................... 17
REFERENCIAS ..................................................................................................................................... 18
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SEMANA 6 – FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
INTRODUCCIÓN
Esta semana se presentarán los principales
elementos que componen un flujo de caja. A
partir de un ejemplo, se irán desarrollando Finalmente se presentará el indicador de
las distintas partidas que componen el flujo decisión por excelencia en los proyectos, el
de caja puro (también conocido como Valor Actual Neto. Se revisará lo que pasa
económico) y financiado (o del inversionista). cuando asume valor positivo, negativo o
De esta manera se verá cómo la igual a cero, además de analizar cómo se
comporta el indicador ante variaciones en
depreciación, la amortización de activos
intangibles y los intereses bancarios se partidas del flujo de caja y, por tanto, cómo
utilizan para rebajar impuestos, para luego varía la decisión de invertir o no por parte de
identificar el costo de capital del los dueños del proyecto.
inversionista que entregará la tasa de
descuento con la cual se reducirán los
valores futuros (o flujos futuros) a valor
presente que genera el proyecto.
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Los flujos de caja puro se componen de cuatro elementos básicos (Sapag Chain & Sapag Chain,
2008):
Momento en el que ocurren los ingresos y egresos: los proyectos tienen un horizonte de
evaluación, que usualmente se mide en años. La duración dependerá de cada proyecto y
de la dificultad que tenga estimar su duración. Para objetos de evaluación, una práctica
general es estimar la duración de los proyectos a 10 años.
Valor de desecho o salvamento del proyecto: hace referencia al valor del proyecto al
finalizar el horizonte de evaluación. Para su cálculo se divide la utilidad antes de impuesto
del último año por la tasa de descuento utilizada en el flujo.
Estos elementos suelen estructurarse de la siguiente forma (Sapag Chain & Sapag Chain, 2008):
Tabla 1- Estructura de un flujo de caja (Sapag Chain & Sapag Chain, 2008)
Ítem Descripción
+ Ingresos afectos a impuestos Aumentan la utilidad contable de la empresa.
- Egresos afectos a impuestos Disminuyen la utilidad contable de la empresa
- Gastos no desembolsables Son deducibles de impuestos, pero no
representan una salida de dinero efectivo, por lo
cual, vuelven a sumarse en el ítem Ajustes por
gastos no desembolsables (depreciación,
amortización de intangibles).
= Utilidad antes de impuesto Base imponible.
- Impuesto % que se debe pagar al fisco por las utilidades
obtenidas. En este caso corresponde al impuesto
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SEMANA 6 – FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Suponga que en base a los análisis del entorno, comercial y operacional, se estima que una fábrica
de ropa deportiva puede producir 60.000 unidades de un nuevo producto a un precio de $550
cada unidad durante los dos primeros años y luego es precio asciende a $600 en el tercer año. A
partir del cuarto año, se estima un aumento del 25% anual en el precio de venta hasta la
finalización del proyecto (5 años). El análisis operacional indicó que para poder operar se deben
considerar las siguientes inversiones para una capacidad de 60.000 unidades:
Terrenos $13.000.000
Inmuebles $70.000.000
Maquinarias y equipos $50.000.000
Los costos de producción para un nivel de hasta 65.000 unidades anuales son los siguientes:
Los costos fijos de fabricación corresponden a $3.000.000. Para los primeros dos años se espera
que los gastos de administración y ventas sean de $900.000 anuales y en $920.000 a partir del
tercer año. Existen comisiones de 3% sobre las ventas denominados como gastos de venta
variables. El SII indica que los inmuebles se deprecian en 15 años, mientras que las maquinarias y
equipos en 5 años. No se considera valor de desecho ni reinversiones en este ítem.
La amortización de los activos se considerará de forma lineal en cinco años. Los gastos de puesta
en marcha corresponden a $2.500.000 más $900.000 por costos de estudios de viabilidad. La
inversión en capital de trabajo se estima en seis meses de costo total desembolsable. El impuesto
de primera categoría es del 27%. Con una tasa de descuento del 10%.
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SEMANA 6 – FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Para dar inicio a la construcción del flujo de caja se debe considerar la estructura propuesta. Para
ello se deben definir:
Ingresos afectos a impuestos: compuesto por los ingresos por venta (precio por cantidad).
Según lo expuesto en el ejemplo, el precio de venta aumenta a $600 en el tercer año, para
luego aumentar en un 25% cada año siguiente:
Egresos afectos a impuestos: son los costos variables de producción, en este caso el costo
de fabricación unitario, costo fijo anual, comisiones por venta y los gastos de
administración y ventas. En el ejemplo, costos fijos se mantienen constantes en el tiempo,
mientras que los gastos de administración y ventas aumentan en $20.000 en el tercer año
para permanecer constante. Los gastos de venta variable corresponden al 3% de la venta
por periodo (ejemplo, para el periodo 3 sería igual a $36.000.000 por 3%).
Egresos afectos a 1 2 3 4 5
impuestos
Costos de producción -5.100.000 -5.100.000 -5.100.000 -5.100.000 -5.100.000
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0 1 2 3 4 5
+ Ingresos por ventas 33.000.000 33.000.000 36.000.000 45.000.000 56.250.000
- Costos de producción - 5.100.000 - 5.100.000 - 5.100.000 - 5.100.000 - 5.100.000
- Costos fijos - 3.000.000 - 3.000.000 - 3.000.000 - 3.000.000 - 3.000.000
- Comisiones por venta - 990.000 - 990.000 - 1.080.000 - 1.350.000 - 1.687.500
- Gastos de adm y venta - 900.000 - 900.000 - 920.000 - 920.000 - 920.000
- Depreciación - 14.666.668 - 14.666.669 - 14.666.670 - 14.666.671 - 14.666.672
- Amortización intangible - 680.000 - 680.000 - 680.000 - 680.000 - 680.000
= Utilidad antes de impuestos 7.663.332 7.663.331 10.553.330 19.283.329 30.195.828
- Impuestos (27%) - 2.069.100 - 2.069.099 - 2.849.399 - 5.206.499 - 8.152.874
= Utilidad después de impuestos 5.594.233 5.594.232 7.703.931 14.076.830 22.042.955
+ Depreciación 14.666.668 14.666.669 14.666.670 14.666.671 14.666.672
+ Amortización intangible 680.000 680.000 680.000 680.000 680.000
- Inversión inicial - 133.900.000
- Capital de trabajo - 4.995.000
- Valor de desecho 220.429.547
= Flujo de caja - 138.895.000 20.940.900 20.940.901 23.050.601 29.423.501 257.819.173
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Considere ahora que los dueños del proyecto deciden financiar el 45% de la inversión inicial a
través de deuda con terceros. Para ello contactan a un banco local el cual les ofrece una tasa anual
del 5% por un plazo de cinco años con modalidad de pago mediante cuota fija o constante. ¿Cómo
variará el flujo de caja? Para responder esta pregunta, lo primero que se debe realizar es el cuadro
de amortización de la deuda. El 45% de la inversión inicial corresponde a $60.255.000
($133.900.000*45%). Este monto será lo que se debe pedir al banco. Calculando la cuota:
0.05(1 + 0.05)5
𝐶 = $60.255.000 = $13.917.386
(1 + 0.05)5 − 1
Aquí aparecen dos nuevos conceptos que se deben adicionar al flujo de caja puro, los intereses
bancarios y la amortización bancaria. Esto lo convierte en un flujo de caja del inversionista o
financiado, dado que la responsabilidad de la inversión inicial se comparte con un tercero o
inversionista (en este caso el banco).
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+ Ingresos por ventas 33.000.000 33.000.000 36.000.000 45.000.000 56.250.000
- Costos de producción - 5.100.000 - 5.100.000 - 5.100.000 - 5.100.000 - 5.100.000
- Costos fijos - 3.000.000 - 3.000.000 - 3.000.000 - 3.000.000 - 3.000.000
- Comisiones por venta - 990.000 - 990.000 - 1.080.000 - 1.350.000 - 1.687.500
- Gastos de adm y venta - 900.000 - 900.000 - 920.000 - 920.000 - 920.000
- Depreciación - 14.666.668 - 14.666.669 - 14.666.670 - 14.666.671 - 14.666.672
- Amortización intangible - 680.000 - 680.000 - 680.000 - 680.000 - 680.000
- Intereses bancarios - 3.012.750 - 2.467.518 - 1.895.025 - 1.293.907 - 662.733
= Utilidad antes de impuestos 4.650.582 5.195.813 8.658.306 17.989.423 29.533.096
- Impuestos (27%) - 1.255.657 - 1.402.870 - 2.337.743 - 4.857.144 - 7.973.936
= Utilidad después de impuestos 3.394.925 3.792.944 6.320.563 13.132.279 21.559.160
- Amortizaciones bancarias - 10.904.636 - 11.449.868 - 12.022.362 - 12.623.480 - 13.254.654
+ Depreciación 14.666.668 14.666.669 14.666.670 14.666.671 14.666.672
+ Amortización intangible 680.000 680.000 680.000 680.000 680.000
- Inversión inicial - 73.645.000
- Capital de trabajo - 4.995.000
+ Préstamos bancario 60.255.000
- Valor de desecho 215.591.598
= Flujo de caja - 18.385.000 7.836.956 7.689.744 9.644.871 15.855.469 239.242.776
Cuando se pide un crédito se pagan impuestos y gastos adicionales, por lo cual se pueden rebajar
los intereses bancarios de impuestos. La amortización del crédito al ser un egreso de caja no
relacionado a la operación se sitúa una vez pagados los impuestos. Se puede observar que la
inversión inicial cambia dado que en este caso los dueños del proyecto estarían financiando de sus
bolsillos solo el 55% de la inversión inicial requerida. El resto (45%) es financiado por el banco a
través del préstamo bancario.
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EJEMPLO
Suponga que usted recibe una invitación para invertir $100.000.000 en el nuevo
restaurante de un amigo. Usted se caracteriza por ser un gran inversionista inmobiliario y
ha calculado que en los últimos cinco años la rentabilidad de sus inmuebles promedia el
10%. ¿Cuál sería la tasa mínima que debiera exigirle a su amigo por dejar de invertir
$100.000.000 en el mercado inmobiliario (muy bien conocido por usted)? Al menos
debiera ser del 10%, ya que es el costo de oportunidad que usted está dejando de
invertir en una opción casi segura por otra poco conocida.
Hay varias formas de calcular una tasa de descuento. Como en el ejemplo, se podría estimar
rentabilidades promedios anuales o revisar la rentabilidad de activos financieros (como fondos
mutuos, acciones, depósitos a plazo, etc.). Todo dependerá del tipo de financiamiento utilizado
por el proyecto: propio o de terceros.
Los activos libres de riesgos son todos aquellos que al invertir las opciones de obtener pérdidas
son muy bajas, ya que suelen componerse por instrumentos como depósitos a plazo y bonos de
los bancos centrales (ambos instrumentos cuentan con una rentabilidad garantizada). Los activos
de mercado con instrumentos no cuentan con una rentabilidad garantizada, dado que su precio
depende de las fluctuaciones del mercado y de todas sus variables asociadas (como por ejemplo,
acciones y fondos mutuos), por lo cual también se calcula un riesgo de mercado o beta.
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CAPM
𝑘𝑒 = 𝑅𝑓 + ⌊𝑅𝑚 − 𝑅𝑓⌋𝛽𝑖
Una buena opción para 𝑅𝑓 es considerar un promedio de los bonos del Banco Central.
Existen bonos emitidos en pesos y en UF y a distintos plazos (2, 5, 10, 20, y 30). Es
importante elegir aquel bono que se asemeje lo más posible al plazo del proyecto en
evaluación.
Para calcular 𝑅𝑚 se debe revisar la rentabilidad promedio en el mercado de instrumentos
proveniente de industrias y con plazos similares a la del proyecto en evaluación.
Volviendo al ejemplo de la fábrica de ropa deportiva, para el caso del flujo puro, suponga que la
rentabilidad de los bonos del Banco Central en pesos a cinco años es de un 5,75% (𝑅𝑓), mientras
que la rentabilidad de la industria del retail en el mercado ha sido de 13% en el mismo periodo
(𝑅𝑚). El beta de la industria (o riesgo de la industria) es de 1,05. Calcule el costo del capital propio
para el inversionista (𝑘𝑒 )
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capital propio sobre patrimonio y deuda sobre patrimonio (el patrimonio corresponde a la suma
de la deuda total más el capital propio).
WACC
𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 + 𝑟𝑑 (1 − 𝑡)
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷
𝑟𝑑 Representa la tasa de interés del préstamo. Como verá, 𝑟𝑑 se multiplica directamente con (1-t),
por lo cual, se entiende que la tasa de interés de un préstamo rebaja impuestos.
Retomando el ejemplo de la fábrica de ropa deportiva, para el caso del flujo financiado con deuda,
calcule la tasa de descuento mediante WACC. Ya se conoce 𝑘𝑒 debido a que se estimó mediante
CAPM, arrojando un 13,4%. La tasa impositiva es de un 27% (𝑡). Se tiene que la tasa bancaria del
𝐷
crédito era de un 5% (𝑟𝑑 ) y que el préstamo financiaría el 45% de la inversión inicial ([𝐸+𝐷]), por
tanto, al remplazar en la fórmula:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0.09 = 9%
¿Por qué la tasa de descuento en este caso es menor que en CAPM? Esto se debe principalmente a
que el proyecto se divide entre los dueños (55%) y el banco (45%), por tanto el riesgo también se
reparte, haciendo que la tasa de descuento o la exigibilidad del proyecto disminuya.
Se debe considerar que en la medida que se utilice CAPM o WACC, el cálculo del valor de desecho
del proyecto variará.
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Hay que tener en consideración que aunque se cuente con flujos positivos en un proyecto, su
rentabilidad dependerá de si se alcanza a recuperar la inversión inicial en el plazo estimado para el
proyecto. Para ello, el VAN es el indicador más importante utilizado en la evaluación de proyectos
(Contreras & Diez, 2010). Su cálculo se realiza a través de la suma de los flujos de caja actualizados
al costo de capital o tasa de descuento:
VAN
𝐹𝑡
𝑉𝐴𝑁 = 𝐹0 +
(1 + 𝑟)𝑡
De esta fórmula deriva valor presente y futuro presentadas en la semana 5. En este caso el valor
futuro corresponde a los flujos de caja de los distintos años (𝐹𝑡 ), mientas que se considera un flujo
adicional (𝐹0 ) correspondiente a la inversión inicial. Al ser 𝐹0 un egreso de caja se considera como
un valor negativo, por lo cual este, se descuenta de la suma de los flujos futuros.
Cuando VAN > 0, se recomienda realizar el proyecto, ya que estaría aportando riqueza a
los dueños del proyecto por sobre su costo de oportunidad.
Cuando VAN = 0, resulta indiferente realizar o no el proyecto, dado que estaría aportando
una riqueza igual que el costo de oportunidad de los dueños del proyecto.
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Cuando VAN < 0, no se recomienda realizar el proyecto, dado que es mejor destinar el
capital a un uso alternativo.
Para ejemplificar la aplicación del VAN e retomará el ejemplo de esta semana. Considerando el
flujo de caja puro y la tasa calculada mediante CAPM, se tiene que:
𝐹𝑡
𝑉𝐴𝑁 = 𝐹0 +
(1 + 𝑟)𝑡
¿Qué significará que el VAN del proyecto sea de $37.113.608? Hipotéticamente, significa que si el
dueño del proyecto invierte hoy $138.895.000 en el proyecto, recibiría inmediatamente
$37.113.608 de rentabilidad por sobre el monto invertido (nótese que el flujo del año 5 es
diferente al flujo original con una tasa del 10%. Esto se debe a que el cálculo del valor de desecho
se modificó por el uso de la tasa calculada mediante CAPM)
¿Qué pasa en el caso del flujo financiado? En este caso se debe utilizar la tasa de descuento
calculada mediante WACC, obteniendo un VAN de $185.017.446.
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SEMANA 6 – FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Como podrá observar el estudiante, el proyecto al ser financiado por sus dueños o por terceros
resulta ser rentable. Pero, ¿qué pasaría por ejemplo si el precio de venta de los productos del
proyecto fuera un 15% menor?
Ilustración 2 - Variación del VAN puro ante una baja del precio de venta
Los ingresos por venta caerían de $33.000.000 a $28.050.000, lo cual generaría que el VAN puro
cayera de $66.938.484 a -$45.957.548. Para el caso del VAN financiado varía de $169.448.585 a
$48.728.568.
Ilustración 3 - Variación del VAN financiado ante una baja del precio de venta
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SEMANA 6 – FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Como se puede observar el proyecto es muy sensible a variaciones en el precio de venta. Es muy
importante realizar este tipo de análisis, dado que puede haber varios factores que alteren la
rentabilidad del proyecto.
COMENTARIO FINAL
Los flujos de caja consolidan toda la información realizada en el proceso de formulación de un
proyecto. Su adecuada elaboración es fundamental a la hora de poder evaluar una decisión de
inversión. Se observó que cuando los proyectos presentan flujos positivos a lo largo del tiempo no
necesariamente esto resulta rentable para el dueño del proyecto, dado que lo relevante es la tasa
de descuento y cómo esta se ajusta al plazo de evaluación.
Se entregó la herramienta de evaluación pro excelencia, el valor actual neto. Esta herramienta
facilita la toma de decisiones por parte de los inversionistas, dado que trae a valor presente los
flujos futuros y los compara con la inversión inicial. En teoría, todo VAN mayor a cero resulta
rentable. No obstante, hay que tener presente que tal variable es el indicador ante cambios
repentinos en las condiciones de evaluación. Para ello, se recomienda siempre generar flujos de
caja alternativos que planteen escenarios posibles (escenarios optimistas, realistas y pesimistas).
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SEMANA 6 – FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS
REFERENCIAS
Baca Urbina, G. (2006) Evaluación de proyectos (5a. ed.). México: McGraw Hill.
Contreras, E., & Diez, C. (2010) Diseño y Evaluación de Proyectos - Un enfoque integrado.
Santiago: JC Sáez.
Sapag Chain, N., & Sapag Chain, R. (2008) Preparación y Evaluación de Proyectos. Bogotá:
McGraw-Hill Interamericana.
Semana 6.
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