Qué variables económicas deben ser analizados para determinar si existe riesgo de una

crisis de balanza de pagos; Si la trayectoria de la deuda externa es sostenible; ¿Si el tipo

de cambio está sobrevaluado? Aunque la respuesta a cada una de estas preguntas requiere
amplio estudio, basado en un análisis de la economía y su relación con otros países,
comencemos por definir el objeto de nuestro estudio. La balanza de pagos representa la
transacción de bienes, servicios y activos entre los residentes de un país y los del resto del
mundo. Está conectada al sistema de cuentas nacionales, que es una estructura
sistemática para la presentación de las estadísticas macroeconómicas de un país. Las
secciones 2.1 y 2.2 comienzan con la presentación de la estructura básica de cada uno de
estos sistemas de contabilidad. Su objetivo es identificar las estadísticas necesarias para
el diseño de un marco analítico de la situación macroeconómica del país y su relación con
el resto del mundo. Sección...

2.1 balanza de pagos

la balanza de pagos registra las transacciones entre los residentes y no residentes de un

país durante un período determinado, generalmente un año.1 calendario contable se realiza
mediante un sistema de doble entrada: cada transacción es es una entrada positiva en una
cuenta y una entrada negativa en otro, tales que la suma de las entradas es igual a zero.2
la balanza de pagos se divide en diferentes cuentas según la naturaleza de las
transacciones. Hay tres principales cuentas: cuenta corriente, cuenta de Capital y cuenta
financiera. La principal diferencia entre la cuenta corriente y los otros es que se trata del
flujo que afectan el período en cuestión, mientras que las cuentas de capital y financieras
tratan la acumulación de activos y pasivos en relación al resto del mundo. Tabla 2.1
presenta la estructura básica de la balanza de pagos, que describo a continuación.

2.1.1 cuenta corriente

La cuenta corriente registra las importaciones y las exportaciones de bienes y servicios, así
como los pagos de los ingresos, dividido entre el balances.3 primario y secundario ingresos
que comienzan con el comercio de bienes y servicios. Bienes son objetos físicos que se
producen y que se puede establecer la propiedad. Por lo tanto, las importaciones y
exportaciones de mercancías representan el intercambio de la propiedad de esos bienes
entre un residente y no residente de un país.
Servicios, por su parte, son el resultado de una actividad productiva que altera lo que se
consume, o facilita el intercambio de bienes y activos financieros. En general, no hay nada
físico que puede ser poseído. Algunos ejemplos comunes son transporte y servicios de
comunicación, derechos de autor, la licuefacción de gas natural, refinería de petróleo, así
como otras actividades internacionales que han crecido con la globalización, tales como el
embalaje de las mercancías, la Asamblea de electrónica y la ropa y la transacción de las
mercancías que se transfieren por Internet, como software, entre otros.

La venta de un bien o servicio por un residente de un país a un no residente es una

exportación, que está registrada como un crédito en la cuenta de bienes y servicios y por lo
tanto una entrada positiva. Recordando que las transacciones se registran siempre con una
entrada doble en la balanza de pagos, el pago correspondiente, ya sea una transacción de
efectivo o crédito, aparece como un débito en la cuenta financiera, como veremos pronto.
Si la exportación se considera una donación, es decir, no contradecir a pago, aparecerá
como un débito en la balanza de ingreso secundario en la cuenta corriente, o en la cuenta
de capital, como también veremos pronto.

Una importación es la compra de un bien o servicio de un no residente por un residente.

Constituye un débito en la cuenta de bienes y servicios, tiene un correspondiente crédito en
la cuenta financiera, el saldo de ingresos secundario, o la cuenta de capital y al igual que
en el caso de la exportación.
Además de las transacciones de bienes y servicios, la cuenta corriente registra el flujo de
ingresos entre residentes y no residentes. Este ingreso se clasifica como ingreso primario
y secundario. La cuenta de ingresos primaria registra los pagos a los factores de
producción, los rendimientos de los activos financieros y el alquiler de los recursos
naturales. El ingreso recibido se registra como un crédito en esta cuenta, e incluye los
salarios recibidos por los trabajadores cuando son empleados por una empresa no
residente en el país de origen, y los trabajadores aún residen en el país. También incluye
dividendos de corporaciones multinacionales, intereses recibidos de préstamos
internacionales, entre otros.

El ingreso secundario corresponde a la redistribución del ingreso mediante transferencias

corrientes, como donaciones de un gobierno a otro o dinero que un inmigrante envía a su
familia. Tenga en cuenta que hay dos tipos de transferencias: actuales, registradas aquí y
capital, registradas en la cuenta de capital. Las transferencias de capital ocurren cuando
hay una transferencia de propiedad de un activo que no es moneda. Por exclusión, las
transferencias corrientes son aquellas que no son transferencias de capital. Ejemplos de
transferencias corrientes son ayuda internacional, transferencias personales, como
ganancias de lotería, impuestos a la renta pagados por no residentes, entre otros.

El saldo de la cuenta corriente es la suma de los saldos de las cuentas de bienes y servicios,
el ingreso primario y el ingreso secundario. Como veremos en la Sección 2.2, el saldo del
ingreso primario afecta el ingreso nacional, mientras que la combinación de los saldos de
ingreso primario y secundario tiene un impacto en el ingreso nacional disponible. Las
transferencias de capital no afectan el ingreso disponible y, por lo tanto, no se computan en
la cuenta de capital (Recuadro 2.1).

Cuenta capital

La Cuenta de Capital registra las adquisiciones o disposición de activos no financieros y no

producidos. Esto incluye la explotación de recursos naturales, como minerales, bosques o
espacio aéreo. Tenga en cuenta que para registrarse en la cuenta de capital, debe haber
un cambio en la propiedad del derecho de explotación. Si el uso es temporal, el registro se
realiza en la cuenta de ingresos secundarios de la cuenta corriente. También se registran
en la cuenta de capital las transacciones de activos de marketing, tales como nombres de
marcas, marcas comerciales y contratos, que otorgan derechos exclusivos sobre bienes y
servicios futuros, como la cantidad pagada por un club de fútbol extranjero para un jugador.

Finalmente, la cuenta de capital incluye transferencias de capital entre residentes y no

residentes. La herencia recibida, la condonación de la deuda externa entre los países, o
incluso la transferencia de capital de un gobierno extranjero u organización internacional
para financiar un proyecto de inversión, como la construcción de carreteras, se incluyen en
este ítem.

Una diferencia importante entre la cuenta corriente y la cuenta de capital es que esta última
es una cuenta de acumulación. Registra la acumulación de activos que tienen un impacto
en el futuro, mientras que la cuenta corriente se ocupa de los flujos relevantes solo para el
período actual. La cuenta financiera, que se describirá a continuación, es también una
cuenta de acumulación que registra la transacción de los activos financieros. Las cuentas
de capital y financiera explican las variaciones en las posiciones de inversión internacional,
que se definirán en la Sección 2.3.

2.1.3 Cuenta financiera

La suma de las cuentas corrientes y de capital constituye la necesidad de financiación

extranjera de la economía. Representa la acumulación neta de deuda (en el caso de un
déficit) o un crédito (en el caso de superávit) para un país en relación con el resto del mundo.
El papel de la cuenta financiera es medir cómo se hacen los préstamos, o cómo se financia
la deuda, entre residentes y no residentes. Más precisamente, la cuenta financiera registra
las transacciones entre residentes y no residentes que involucran activos y pasivos
financieros. Un superávit en la cuenta financiera significa un aumento en el endeudamiento
neto entre el país y el resto del mundo.

Las entradas en la cuenta financiera tienen como contraparte las entradas en la cuenta
corriente, la cuenta de capital o incluso otros elementos en la cuenta financiera. Vimos que
la exportación de un bien, por ejemplo, se ingresa como crédito en la Cuenta de bienes y
servicios. La recepción del valor de la exportación se registra como débito en la cuenta
financiera, en forma de variación de moneda y depósitos (si el pago se realiza en efectivo)
o en crédito comercial (si el pago se financia).

La cuenta financiera registra todas las transacciones de activos y pasivos financieros, que
se agrupan en categorías con características similares en naturaleza, en sus motivaciones
económicas o en su patrón de comportamiento. Las transacciones que implican un aumento
en los activos se registran como negativas y las operaciones que corresponden a un
aumento en la responsabilidad extranjera se registran como positivas. Las transacciones
se dividen en inversión directa, inversión de cartera, derivados financieros, otras inversiones
y activos de reserva. Ahora veremos qué son cada una de estas categorías.

La inversión directa es aquella que da como resultado el control, o un grado significativo de

influencia, de la administración de una compañía residente en otro país. Se asocia con una
relación a largo plazo que puede implicar contribuciones adicionales, como la transferencia
de tecnología, marketing o administración. La inversión directa realizada por un residente
estadounidense en el extranjero se registra en la balanza de pagos estadounidense como
una adquisición neta de activos, mientras que la inversión directa de un extranjero en los
Estados Unidos constituye una contracción neta de pasivos.

Las inversiones de cartera, a su vez, son transacciones que involucran títulos de deuda o
de capital, sin incluir los que se refieren a inversiones directas o activos de reserva. A
diferencia de la inversión directa, en el caso de la inversión de cartera, no hay influencia en
la gestión de la empresa. Está asociado con el mercado financiero y ofrece liquidez y
flexibilidad para el inversor. Debido a sus características, la inversión de cartera tiende a
ser más volátil que la inversión directa. Su registro como activos y pasivos sigue la misma
forma que la inversión directa: la adquisición de activos en el extranjero se registra como
una adquisición neta de activos, mientras que la venta de activos nacionales a no residentes
se registra como un ingreso neto de pasivos.

Las operaciones con derivados financieros merecen una agrupación separada debido a su
naturaleza como instrumentos por los cuales se negocia el riesgo. En general, los derivados
no generan ingresos primarios, como es el caso con otras categorías en la cuenta
financiera.
La categoría de otras inversiones, a pesar de su nombre que da la impresión de que se
trata de una cuenta de remanentes, es en realidad una categoría importante en la cuenta
financiera. Implica operaciones de moneda, depósitos, comercio y créditos. El pago en
efectivo por una exportación realizada aparece en esta cuenta como una adquisición neta
de activos, o el crédito comercial para el importador se registra como un ingreso neto de
pasivos. La deuda externa también aparece aquí: un préstamo hecho en el extranjero por
una empresa nacional, por ejemplo, aparece como un ingreso neto de pasivos en otras
inversiones. En resumen, esta categoría registra los préstamos, las transacciones
monetarias y los depósitos realizados entre residentes y no residentes, la asignación de
derechos especiales de retiro del Fondo Monetario Internacional (FMI), entre otros.

En general, la compra de un activo extranjero se registra como negativa en la cuenta

financiera y corresponde como un préstamo al resto del mundo. Análogamente, la venta de
un activo nacional se registra como positiva y representa una obligación del país para el
resto del mundo.

Los activos de reserva son activos extranjeros disponibles y bajo el control de las
autoridades monetarias. Los activos registrados como cambios en las reservas son los
mismos que aparecen en otras categorías de la cuenta financiera. La diferencia es que,
cuando pertenecen a las autoridades monetarias, se registran como activos de reserva.
Como estos activos pertenecen a las autoridades monetarias, pueden utilizarse para cubrir
necesidades financieras en la balanza de pagos, intervenir en el mercado de tipos de
cambio y otros objetivos correlacionados. Ejemplos de estas reservas son depósitos, bonos,
oro, moneda extranjera y una posición de reserva con el FMI. El FMI sugiere que las
variaciones en los activos de reserva se registren en la cuenta financiera de la balanza de
pagos. Algunos países, sin embargo, optan por registrarlo en una cuenta separada.

2.2 Cuentas Nacionales

La balanza de pagos es parte del sistema de Cuentas Nacionales, que registra la actividad
económica basada en un sistema de contabilidad estandarizado entre las naciones. Ahora
veremos cómo las transacciones con el resto del mundo se relacionan con los principales
agregados macroeconómicos nacionales, a través de las cuentas nacionales.
El principal agregado de cuentas nacionales es el Producto Interno Bruto (PIB), que mide
todo lo que se produce dentro de las fronteras del país. Sin embargo, no todo lo que se
produce dentro del país pertenece a los residentes de ese país. Considere, por ejemplo, el
beneficio generado por una fábrica perteneciente a una corporación multinacional. La
producción se realiza por medio de un factor de producción, el capital, cuyos propietarios
no residen en el país. Por lo tanto, el beneficio no pertenece a los residentes de ese país.
El Ingreso Nacional Bruto (INB), a su vez, registra el valor de todos los bienes y servicios
producidos por factores de producción residentes en el país. La diferencia entre los dos
agregados, el PIB y la INB, corresponde al pago neto de los ingresos de los factores
utilizados en la producción pero que no son residentes en el país. Como vimos en la Sección
2.1.1, el pago de ingresos entre residentes y no residentes se registra en la cuenta de
ingresos primarios de la cuenta corriente. Definiendo IP como el balance primario de
ingresos, tenemos que:

𝐼𝑁𝐵 − 𝑃𝐼𝐵 = 𝐼𝑃

Si el saldo del ingreso primario es negativo, es decir, si el país realiza pagos de ingreso
neto, entonces el PIB es mayor que el INB. Los bienes y servicios disponibles para su uso
en un país corresponden a la suma del PIB (Y) y la importación de bienes y servicios (M).
Estos bienes y servicios se pueden usar para consumo privado (C), inversión (I), consumo
del gobierno (G) o para ser exportados (X). Esta contabilidad puede ser representada por
la ecuación:

𝑌+𝑀 =𝐶+𝐼+𝐺+𝑋

que puede ser reescrita como:

𝑌 = +𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝐵𝐶 2.2

donde BC es la balanza comercial, que es el saldo de la cuenta de bienes y servicios.

Agregar el saldo primario de ingresos a ambos lados de la ecuación. (2.2) y usando Eq.
(2.1), tenemos eso:

𝑌 + 𝐼𝑃 = 𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝐵𝐶 + 𝐼𝑃 2.3

𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒 𝑌 + 𝐼𝑃 = 𝐼𝑁𝐵
Por último, agregar el balance de ingresos secundarios a ambos lados, obtenemos:

𝐼𝑁𝐵 + 𝐼𝑆 = 𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝐵𝐶 + 𝐼𝑃 + 𝐼𝑆

𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒: 𝐼𝑁𝐵 + 𝐼𝑆 = 𝐼𝑁𝐵𝐷 𝑦 𝐵𝐶 + 𝐼𝑃 + 𝐼𝑆 = 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

que representamos por:

𝑌 𝑑 = 𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝐶𝐶 2.4

donde Yd es el ingreso nacional bruto disponible, definido como el INB más el saldo de
ingresos secundarios.

Hemos visto que el ingreso secundario incluye elementos tales como, por ejemplo, la ayuda
internacional o las remesas de los inmigrantes a sus familias. Por lo tanto, estos ingresos
deben agregarse a lo que está disponible para el consumo en el país.

CC representa el saldo de la cuenta corriente, que es, por definición, la suma de la balanza
comercial con los saldos de ingresos primario y secundario: 𝐶𝐶 = 𝐵𝐶 + 𝐼𝑃 + 𝐼𝑆

Ecuación (2.4) representa la identidad básica de cuentas nacionales. El lado izquierdo de

la ecuación es el ingreso disponible de los residentes nacionales y la derecha representa
los usos para este ingreso, que puede ser el consumo privado, inversión, consumo de
gobierno o las transacciones con el resto del mundo. Podemos escribir como:

𝑌 𝑑 − 𝐶 − 𝐼 − 𝐺 = 𝐶𝐶

lo que muestra que cuando el saldo de la cuenta corriente es positivo, el ingreso es mayor
que los gastos en un país. En este caso, el país puede prestar al resto del mundo. Cuando
el saldo de la cuenta corriente es negativo, el ingreso nacional es menor que los gastos y
el país toma prestado del resto del mundo. Otra forma de interpretar la ecuación (2.4) es
identificando ahorros privados (SP) y ahorros del gobierno (Sg) en la ecuación. Para hacer
esto, agregamos y restamos impuestos (T) en el lado izquierdo de la ecuación. (2.5),
obteniendo así:
 (𝑌 𝑑 − 𝑇 − 𝐶) + (𝑇 − 𝐺) − 𝐼 = 𝐶𝐶

𝑆 𝑃 + 𝑆 𝐺 − 𝐼 = 𝐶𝐶

Según la ecuación, un déficit en la cuenta corriente significa que la inversión en el país es

mayor que el ahorro. La ecuación también muestra que una reducción del déficit de la
cuenta tiene como contrapartida un aumento del ahorro y / o una reducción de la inversión
(Recuadro 2.2).

Es importante enfatizar que la ecuación (2.6) es una identidad contable: es verdadera

independientemente de las ideologías o puntos de vista con respecto a cómo funciona la
economía.

Define la relación entre las variables económicas, pero no indica la causalidad entre ellas.
Para saber, por ejemplo, cuál será el impacto de un aumento en la producción de la cuenta
corriente o qué tipo de política económica usar para afectar el saldo de la cuenta corriente,
se debe entender cómo funciona la economía, cuáles son las motivaciones para los agentes
económicos, y cómo las variables se relacionan entre sí.

¿Cuál es el impacto de los shocks económicos en la cuenta corriente? Tomemos, por

ejemplo, un país que tiene un impacto positivo en los ingresos, como el descubrimiento y la
explotación de una nueva reserva de petróleo. Si la historia terminara con este aumento en
el PIB, la ecuación (2.6) nos dirá que habrá un aumento en los ahorros y, por lo tanto, un
aumento en el saldo de la cuenta corriente.

RECUADRO 2.2 LA TASA DE CAMBIO CHINA

¿Cuál es el impacto de los shocks económicos en la cuenta corriente? Tomemos, por

ejemplo, un país que tiene un impacto positivo en los ingresos, como el descubrimiento
y la explotación de una nueva reserva de petróleo. Si la historia fuera a terminar con este
aumento en el PIB, la ecuación (2.6) nos dirá que existió. Durante la década de 2000,
China fue acusada de mantener su moneda depreciada, generando superávits
comerciales y, en consecuencia, superávits en cuenta corriente muy elevados. Usando
Eq. (2.6), queda claro que la esencia del problema era un exceso de ahorro en la
 economía: la moneda sobre depreciada era, en realidad, el resultado de un gran ahorro.
De acuerdo con lo que veremos en el Capítulo 5, la tasa de cambio está asociada a la
cuenta corriente de tal forma que el superávit de la cuenta corriente tiene como
contraparte una moneda más depreciada. Sin embargo, no hay forma de alterar el tipo
de cambio por la fuerza bruta para resolver el problema. Es necesario cambiar los
incentivos de inversión y ahorro para que la economía venga a ahorrar menos e invertir
más. En consecuencia, el superávit en la cuenta corriente reducirá y generará un tipo de
cambio más apreciado. Sería un aumento en los ahorros y, por lo tanto, un aumento en
el saldo de la cuenta corriente.

Sin embargo, se espera que, junto con el aumento de los ingresos, los agentes económicos
decidan consumir más. Si se consumen todos los ingresos adicionales, no habría cambios
en el nivel de ahorro y el saldo de la cuenta corriente se mantendría inalterado. O más bien,
si se sabe que se explotarán más reservas de petróleo en el futuro, la población puede
decidir consumir aún más porque creen que serán aún más ricas en el futuro, lo que
provocará que los ahorros caigan junto con el saldo de la cuenta corriente. Por lo tanto,
podemos ver que los efectos de un choque o un cambio en la economía dependen de la
reacción de los agentes económicos.

Los modelos económicos intentan representar incentivos individuales para capturar las
causalidades entre las variables. En el Capítulo 4, presentaremos un modelo que explica
cómo variables tales como el nivel de ingresos o las tasas de interés internacionales afectan
la cuenta corriente, tomando en consideración el comportamiento de las personas en
respuesta a los cambios en la economía.

Uno debe recordar que cualquier modelo económico debe obedecer las reglas de la
economía, entre ellas las identidades contables de las cuentas nacionales y la balanza de
pagos.

En la siguiente sección, daremos un paso en esa dirección al analizar las condiciones para
el equilibrio en la balanza de pagos y la sostenibilidad de los déficits de cuenta corriente.
En este proceso, presentaremos algunas suposiciones simplificadoras para estudiar el
tema. No desarrollaremos un modelo económico, por así decirlo, ya que no analizaremos
el comportamiento de las personas. Solo daremos el primer paso: simplificar para
comprender mejor.

2.3 Equilibrio de balanza de pagos

El sistema de doble entrada en el que se basa la balanza de pagos implica que un crédito
en una cuenta siempre corresponde a un débito en otra. Por lo tanto, por construcción, la
suma de los saldos en cuenta corriente (CC), cuenta de capital (CK) y cuenta financiera
(CF) siempre es igual a cero:

𝐶𝐶 + 𝐶𝐾 + 𝐶𝐹 = 0 2.7

Al igual que con la ecuación (2.6) en las cuentas nacionales, la ecuación (2.7) es una
identidad contable: siempre es cierto por la forma de contabilidad de registro. La lógica
subyacente a la agrupación de diferentes cuentas facilita el análisis de la balanza de pagos
desde un punto de vista económico. La ecuación se puede escribir como:

𝐶𝐶 = −𝐶𝐾 − 𝐶𝐹 2.8

Hemos visto que el saldo de la cuenta financiera corresponde a la variación del

endeudamiento neto de un país. Tomemos, por ejemplo, el caso de un país con un déficit
en cuenta corriente. En este caso, el país necesita financiamiento externo, es decir, en
términos de la ecuación (2.8), un superávit en la cuenta financiera: CF> 0. Si este país ya
está endeudado, el monto de este superávit representa un incremento en su deuda externa,
o en el caso de un país acreedor neto, el superávit en la cuenta financiera corresponde a
una reducción neta de los préstamos del país al resto del mundo. Por lo tanto, el
endeudamiento de un país aumenta o su crédito disminuye, según el caso, cuando CC <0

Puede ser interesante dividir la balanza de pagos en la cuenta corriente, que trata de los
flujos que solo afectan el período actual, y la suma de las cuentas de capital y financieras,
que son cuentas de acumulación. Incluso podríamos ingresar los activos de reserva por
separado, ya que son instrumentos de política disponibles para el gobierno. Entonces
habríamos definido la cuenta de capital financiero, CKF, como una suma de los saldos de
capital y financieros, excluyendo los registros de los activos de reserva, y definimos ΔR
como las variaciones en los activos de reserva. La balanza de pagos, de esta manera, se
escribiría como:
 𝐶𝐶 + 𝐶𝐾𝐹 = ∆𝑅 2.9

es decir, la variación de los activos de reserva corresponde a la suma de los saldos en

cuenta corriente y cuenta de capital financiero.

La ecuación (2.9) muestra que siempre hay una reducción en los activos de reserva cuando
el déficit en cuenta corriente no se compensa con un superávit correspondiente en las
cuentas de capital y financieras, o más bien, si hay financiamiento externo insuficiente
(Recuadro 2.3).

Recuadro 2.3 crisis argentina

Basado en la ecuación (2.9), podemos entender lo que sucedió en la crisis argentina de

2001. El país tenía déficits acumulados en la cuenta corriente, que aumentaron
significativamente a partir de 1998. Según el régimen de la caja de conversión, vigente
en el país desde 1991, el gobierno argentino tendría que vender activos de reserva
cuando la entrada de capital fuera insuficiente para cubrir el déficit en la cuenta corriente
para evitar la depreciación del tipo de cambio. Eso realmente sucedió cuando los
inversionistas internacionales comenzaron a cuestionar la sostenibilidad de la situación
argentina y la entrada de capital a través de la cuenta financiera dejó de ser suficiente.
En 2001, la reducción de los activos de reserva alcanzó casi el 4% del PIB.

¿Qué significa para la balanza de pagos estar en equilibrio?

Como la ecuación (2.9) es siempre válida, dado que es una identidad contable, el simple
hecho de que sea verdadera no define la balanza de pagos como en equilibrio. Decimos
que la balanza de pagos está en equilibrio cuando su composición puede sostenerse sin
intervención y sin sacudidas repentinas en la economía. La condición de equilibrio puede
variar según las condiciones económicas internas y el escenario internacional.
Los déficits en la cuenta corriente financiados por el endeudamiento externo pueden ser
sostenibles e incluso deseables, como veremos en el Capítulo 4. Tal fue el caso de los
países de América Latina en los años setenta. Las bajas tasas de interés internacionales y
las oportunidades de inversión con altas tasas de retorno llevaron al endeudamiento externo
en estas economías. Grecia, Irlanda, Portugal y España vivieron esta telenovela durante la
década de 2000. El establecimiento de una moneda única en Europa redujo el costo del
financiamiento externo para estos países, lo que aprovechó la oportunidad.

En general, podría ser deseable que un país en desarrollo genere déficits de cuenta
corriente. Si la tasa de rendimiento de la inversión en el país es alta, el país puede usar el
financiamiento externo, mediante déficits de cuenta corriente, para invertir más. La
capacidad productiva del país aumentará y puede, en el futuro, aumentar sus ahorros sin
reducir el consumo, generando el superávit en cuenta corriente necesario para pagar su
deuda externa.

Podríamos proporcionar una analogía utilizando el caso de dos personas que se endeudan.
Uno de ellos pide dinero prestado para pagar la educación continua, mientras que el otro
compra un automóvil nuevo para su placer. La educación le permite al individuo ganar un
mejor salario y, de esta forma, pagar su deuda sin reducir el consumo. Para el que compró
el automóvil, la deuda no contribuye a un aumento en los ingresos. Por lo tanto, para pagar
la deuda, deben consumir menos en el futuro.

2.3.1 Sostenibilidad de los déficits de cuenta corriente

¿Cuándo son sostenibles los déficits en la cuenta corriente y la deuda externa resultante?
Para entender mejor esta pregunta, debemos regresar a la ecuación. (2.4) y hacer algunas
hipótesis simples.

La Posición Neta de Inversión Internacional (NIIP) corresponde a la riqueza internacional

neta de un país, o más bien, la diferencia entre el monto de los activos extranjeros en poder
de los residentes nacionales y el monto de los activos nacionales en poder de los
extranjeros. Vamos a designar 𝐵𝑡 como NIIP al comienzo del período 𝑡. Si el país es un
prestamista neto, tenemos ese 𝐵𝑡 > 0, mientras que 𝐵𝑡 < 0 describe el caso de ser un
prestatario neto.
Supongamos que la cuenta de ingresos secundarios está equilibrada, representada por
𝑆𝐼 = 0, lo que implica que 𝐶𝐶𝑡 = 𝐵𝐶𝑡 + 𝐼𝑃𝑡 . 1 Además, suponga que la cuenta de ingresos
primarios está restringida a los intereses pagados sobre la deuda externa (o recibida si el
país un prestamista neto). Por lo tanto, tenemos eso 𝐼𝑃𝑡 = 𝑖 ∗ 𝐵𝑡 , donde 𝑖 ∗ es la tasa de
interés pagada por el activo, que mantendremos constante en aras de la simplicidad. La
ecuación (2.5) puede escribirse como:

𝐶𝐶𝑡 = 𝑌𝑡 + 𝑖 ∗ 𝐵𝑡 − (𝐶𝑡 + 𝐼𝑡 + 𝐺𝑡 ) (2.10)

Para simplificar aún más, establecemos el saldo de la cuenta de capital como cero. De
acuerdo con la ecuación (2.8), tenemos:

𝐶𝐶𝑡 = −𝐶𝐹𝑡

Por lo tanto, cuando no hay cambios en el valor de los activos,2 el saldo de la cuenta
corriente debe corresponderse con la variación NIIP, como en:3

𝐶𝐶𝑡 = 𝐵𝑡+1 − 𝐵𝑡 (2.11)

Combinando las ecuaciones (2.10) y (2.11), llegamos a:

𝐵𝑡+1 − 𝐵𝑡 = 𝑌𝑡 + 𝑖 ∗ 𝐵𝑡 − (𝐶𝑡 + 𝐼𝑡 + 𝐺𝑡 ) (2.12)

Y por lo tanto:

−(1 + 𝑖 ∗ )𝐵𝑡 = 𝑌𝑡 − (𝐶𝑡 + 𝐼𝑡 + 𝐺𝑡 ) − 𝐵𝑡+1 . (2.13)

Usando la ecuación (2.13), podemos calcular 𝐵𝑡+1 como una función de 𝐵𝑡+2 y las variables
macroeconómicas para el período 𝑡 + 1, y sustituir el resultado en la ecuación (2.13).

1
Analizaremos la evolución de la balanza comercial y el endeudamiento externo a lo largo del tiempo, razón
por la cual se debe incluir el subíndice t para seguir el tiempo
2 En el Capítulo 8, veremos la relación entre el saldo en la cuenta corriente y el NIIP cuando el valor de los

activos puede cambiar con el tiempo, conocido como el efecto de la valoración.

3
Recuerde que la compra de un activo es una entrada negativa en la cuenta financiera. Como 𝐵𝑡
se define como el stock neto de activos, un aumento en 𝐵𝑡 corresponde a un saldo negativo en la
cuenta financiera.
Repitiendo este procedimiento indefinidamente, como se muestra en el apéndice
matemático, llegamos a:

∞
𝑌𝑠 − (𝐶𝑠 + 𝐼𝑠 + 𝐺𝑠 ) 𝐵𝑠+1
−(1 + 𝑖 ∗ )𝐵𝑡 =∑ ∗ 𝑠−𝑡
− lim
(1 + 𝑖 ) 𝑠→∞ (1 + 𝑖 ∗ )𝑠−𝑡
𝑠=𝑡

Suponemos que el valor presente de la deuda o crédito de un país 𝐵𝑠+1 en el futuro

𝐵
indefinido es cero, es decir, lim ((1+𝑖𝑠+1
∗ )𝑠−𝑡 ) = 0, que se conoce como condición de
𝑠→∞

transversalidad. Económicamente, no tiene sentido que este límite tenga un valor distinto
de cero, por la siguiente razón. Supongamos que este valor es estrictamente positivo. Esto
significa que el crédito del país crecería indefinidamente a un ritmo mayor que las tasas de
interés: el país acumularía más y más riqueza sin aprovecharla al aumentar el consumo. El
país podría alcanzar un mayor nivel de bienestar consumiendo más y acumulando menos
crédito con el resto del mundo. Por otro lado, el país podría estar satisfecho con un valor
negativo para este límite, es decir, una deuda en constante crecimiento a un ritmo mayor
que las tasas de interés. El problema es que para que tenga una deuda explosiva, otro país
necesitaría tener un crédito igualmente explosivo, que hemos visto que no sucedería.
Utilizando la ecuación (2.2), que dice que la diferencia entre el PIB y los gastos es igual a
la balanza comercial, podemos escribir la ecuación anterior como:

∞
𝐵𝐶𝑠
−(1 + 𝑖 ∗ )𝐵𝑡 =∑ (2.14)
(1 + 𝑖 ∗ )𝑠−𝑡
𝑠=𝑡

que corresponde a la restricción intertemporal de recursos de la economía. Establece que

el monto de la deuda es igual al valor presente de las balanzas comerciales futuras. El país
debería generar déficits en la cuenta corriente para endeudarse, como se indica en la
ecuación (2.11), lo que hace por medio de déficits comerciales. Según la restricción de
recursos en la ecuación (2.14), en algún momento en el futuro el déficit comercial debería
convertirse en superávit para que la deuda no se vuelva explosiva. Podemos decir que los
déficits en la cuenta corriente son sostenibles cuando la generación del superávit comercial
futuro, para limitar la deuda externa generada por ellos, se puede hacer sin shocks
abruptos.
Ya hemos argumentado que puede ser deseable que una economía en desarrollo genere
deuda externa para invertir en el país. ¿Qué condiciones son necesarias para que una
estrategia de deuda sea sostenible? Hay tres problemas fundamentales para que la
estrategia sea un éxito. En primer lugar, la contrapartida de un déficit en la cuenta corriente
debería ser un aumento en el nivel de inversión en el país, y no un aumento en el consumo.
Solo un aumento en la inversión generará un aumento en la capacidad productiva futura de
tal manera que genere el superávit comercial necesario para pagar la deuda sin reducir el
consumo. Más precisamente, dado que la generación de superávit comercial es el resultado
de un aumento de la producción y / o una reducción del gasto, como se estipula en la
ecuación (2.2), con mayor crecimiento económico la deuda puede pagarse sin reducir los
gastos en el país (Recuadro 2.4).

En segundo lugar, la inversión debería ser efectiva para aumentar las capacidades de
producción, de modo que un mayor nivel de inversión realmente aumentaría la tasa de
crecimiento de un país. Un ejemplo de inversiones que no resultan en un aumento de la
capacidad de producción en un país se puede ver en Ghana, como lo describe Easterly
(2001). Durante su mandato como presidente, Kwame Nkrumah implementó un ambicioso
proyecto para construir una planta de energía hidroeléctrica, que sería la base de un
complejo industrial donde los ferrocarriles conectarían minas de bauxita, fundiciones de
aluminio y fábricas para producir aluminio y soda cáustica. La idea era que estas inversiones
generaran amplias externalidades. El nuevo lago formado por el embalse estimularía la
actividad pesquera, el transporte de agua y el riego para la agricultura local. Con el apoyo
de financiamiento externo, el río Volta fue represado y se construyeron la planta
hidroeléctrica y la fundición de aluminio. Sin embargo, aunque tuvieron éxito en términos
de producción, estos proyectos no generaron las externalidades esperadas: la industria
pesquera no se desarrolló debido a conflictos administrativos; las minas de bauxita, las
fábricas de aluminio y los ferrocarriles para conectarlas nunca se construyeron; problemas
de saneamiento como gusanos y malaria plagaron a quienes vivían cerca del lago,
reduciendo la productividad de la mano de obra local. Además de esto, cualquier plan para
el desarrollo a largo plazo se vio obstaculizado debido a la inestabilidad generada por los
golpes militares y los cambios sucesivos en el liderazgo político. Por lo tanto, podemos
aprender de este ejemplo que la mera inversión en capital físico no es suficiente para
estimular la capacidad productiva de un país.
El tercer problema es que la entrada de capital debe ser estable durante el período de
inversión. Si se requiere el pago de la deuda antes de un aumento en la capacidad de
producción de un país, ese país deberá reducir el gasto para cumplir con sus compromisos
de deuda externa. Por lo tanto, el país depende de la evolución del entorno internacional.
Si bien los inversionistas internacionales están dispuestos a continuar financiando, la
situación es sostenible. El problema es cuando cambia el estado de ánimo del mercado. La
ecuación (2.14) presupone que no existe restricción en el crédito internacional, y que los
superávits comerciales pueden generarse en cualquier momento en el futuro, siempre que
el valor presente de las balanzas comerciales sea suficiente para pagar la deuda. En el
mundo real, a las economías les puede resultar difícil encontrar financiamiento externo a
corto plazo (Recuadro 2.5).

La volatilidad del financiamiento externo depende, entre otras cosas, de la naturaleza del
financiamiento, o en otras palabras, de la composición de los pasivos externos del país. El
financiamiento realizado mediante instrumentos de deuda a largo plazo tiene la ventaja de
no requerir una renovación continua. La deuda a corto plazo hace que la economía sea más
vulnerable. Una crisis en el mercado crediticio internacional, por ejemplo, puede hacer que
un país no pueda renovar su crédito, generando una crisis de balanza de pagos. La
inversión de cartera es una especie de financiación a corto plazo, ya que puede abandonar
el país en cualquier momento. El financiamiento mediante inversión extranjera directa
puede ser el más estable de todos. Cuando una empresa realiza una inversión directa en
un país, generalmente tiene una perspectiva a largo plazo para esta inversión. Su
rendimiento, es decir, la remesa de ganancias y dividendos, depende del desempeño de la
economía. De esta manera, los intereses de este tipo de inversión están bien alineados con
los intereses económicos del país. Además, la inversión extranjera trae nuevas tecnologías
que ayudan a aumentar la productividad de las empresas locales.4

Volviendo a nuestra pregunta original: ¿qué significa para la balanza de pagos estar en
equilibrio? No hay una respuesta única para esta pregunta. Nuestra discusión anterior
indica que la sostenibilidad de la composición de los saldos de las cuentas corrientes y
financieras depende, entre otros factores, de las condiciones presentes en el mercado
crediticio internacional, la percepción de los inversores internacionales en relación con la
capacidad de pago de un país, la composición de los extranjeros el financiamiento y el uso
doméstico del endeudamiento externo o la motivación para el ahorro externo, según el caso,
pueden estar entre las respuestas. Lo que parece ser cierto es que la acumulación de altos
déficits en la cuenta corriente tiende a hacer que la economía sea más vulnerable a los
shocks, tanto internos como externos.

2.4 Modelos de economía abierta

Para modelar una economía abierta, uno debe considerar sus transacciones con el resto
del mundo. Estas transacciones, como hemos visto, están registradas en la balanza de
pagos. Según la ecuación (2.9), podemos describir la balanza de pagos como la interacción
entre tres mercados: el mercado de bienes y servicios, representado por la cuenta corriente,
el mercado de activos, la cuenta de capital financiero y el mercado monetario, por los activos
de reserva. Los diferentes modelos de economía abierta proporcionan hipótesis de
simplificación alternativas, dependiendo de cuál de los mercados se pretende enfocar su
análisis.

En los modelos intertemporales de ajuste de la cuenta corriente, que estudiaremos en la

Parte II del libro, la atención se centra en la interacción del saldo de la cuenta corriente con
los agregados internos, según lo establecido por la ecuación (2.6). Estos modelos estudian
la decisión intertemporal del consumo de un individuo representativo, lo que determina el

4 Existe abundante literatura sobre el impacto de la IED en una economía local. Entre los artículos
fundamentales en esta literatura, Rodriguez-Clare (1996) y Markusen y Venables (1999) analizan teóricamente
cómo la IED puede contribuir al desarrollo a través de conexiones intra e intersectoriales, mientras que Aitken
y Harrison (1999) usan modelos econométricos de panel para medir el impacto de DFI en la productividad.
Crespo y Fontoura (2007) presentan una revisión de la literatura empírica sobre el impacto de las corporaciones
multinacionales en la productividad de las empresas nacionales.
ahorro a lo largo del tiempo. La decisión de invertir también se estudia para que los déficits
o superávits en cuenta corriente puedan analizarse como resultado de estas decisiones.

Los modelos monetarios, como su nombre lo indica, se centran en el mercado monetario.

Al tomar activos nacionales y extranjeros como sustitutos perfectos, solo una condición no
arbitraje garantiza el equilibrio en el mercado de activos. Estos modelos se dividen en dos
categorías: los que suponen que los precios de los bienes son flexibles y los que consideran
los precios como fijos. Cuando los precios se consideran flexibles, se ajustan
automáticamente, manteniendo el mercado de bienes siempre en equilibrio. Una
implicación importante de esta hipótesis es que los cambios en el tipo de cambio nominal
no tienen un impacto en el nivel de producción o en el saldo de la cuenta corriente, dado
que los precios se ajustan inmediatamente para compensar los cambios en el tipo de
cambio. En los modelos de precios fijos, el ajuste de los precios a los choques no es
inmediato. El mercado de bienes puede mantenerse temporalmente fuera de su equilibrio
a largo plazo, mientras que los precios se ajustan gradualmente. Los modelos monetarios
con precios flexibles se consideran en el Capítulo 6, y los que tienen precios fijos en el
Capítulo 7.

Finalmente, los modelos de diversificación de cartera, Capítulo 8, se centran en el mercado

de activos. Esta es la única clase de modelos donde los activos nacionales y extranjeros no
se toman como sustitutos perfectos. El objetivo del modelo es comprender mejor la elección
entre estos dos tipos de activos y cómo esta elección se ve afectada por diferentes variables
económicas.

Ningún modelo, por definición, puede ofrecer una explicación completa del funcionamiento
de la economía en toda su complejidad. El objetivo de un modelo es simplificar la economía,
suprimiendo elementos menos importantes para comprender mejor el objeto de estudio.
Por esta razón, el uso de modelos se debe hacer con moderación. Uno debería considerar
si la hipótesis de simplificación para un modelo no deja de lado elementos cruciales para el
análisis que uno desea hacer. Por ejemplo, si el objetivo es estudiar el impacto de diferentes
regímenes cambiarios en la producción, no se deben usar modelos monetarios de precio
flexible, dado que consideran que la producción siempre es constante. Por otro lado, estos
modelos son perfectos para comprender la relación entre los regímenes de tipo de cambio
y la volatilidad del tipo de cambio.