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DE
FINANCES
Bibliographie
1. Titrisation Gestion financière de la banque, Michèle CERESOLI et Michel GUILLARD, édition ESKA,
Paris 1992 Prix = 24.000 FCFA
2. Finance d’entreprise : les règles du jeu, Norbert GUEDJ, Edition d’organisation 2001, Paris Coût :
28.300 FCFA
4. Finance : Finance d’entreprise, Finance de marché Diagnostic financier, Roland GILLET, Jean-Pierre
JOBARD, Patrick NAVATTE, Philippe RAIMBOURG, Edition DALLOZ 2003, Paris coût :
35.400 FCFA
5. La bourse des valeurs, comment s’initier ? Emmanuel ZAMBLE-BI B., Edition NEI, Abidjan 2000
Prix = 3800 FCFA
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CHAPITRE 0 : INTRODUCTION GENERALE A L’INGENIERIE FINANCIERE
Objectifs du chapitre :
La finance de marché comprend toutes les techniques permettant d’opérer avec efficacité sur les différents
marchés. On distingue trois sortes de marchés :
i) les marchés boursiers : c’est le lieu où s’échangent les obligations, actions et autres
produits financiers liés au capital des entreprises ex : droits de souscription, droit
d’attribution, les options sur actions, etc.
ii) les marchés monétaires : ce sont essentiellement les marchés des Titres de Créances
Négociables (TCN) ex : les certificats de dépôt, les bons du trésor, les billets de
trésorerie, les titres nés de la titrisation des dettes publiques (titres PASFI)
iii) les marchés des changes et des produits dérivés : marché des options, swaps de
devises, futures, etc
A l’opposé, la finance d’entreprise fait appel aux notions de gestion financière, de trésorerie, etc.
L’ingénierie financière est une discipline de la finance d’entreprise qui nécessite une grande maîtrise des
opérations du haut de bilan. L’ingénieur financier assure le montage et la commercialisation d’opérations non
standards (titrisation, capital risque, obligations indexées, etc.) au profit d’une clientèle d’entreprises ou
d’investisseurs.
Les métiers de l’ingénierie financière sont vastes et peuvent être regroupés en quatre grandes familles :
S’adressant principalement aux entreprises non cotées, les enjeux de ce métier multiples sont :
- le financement de la création d’entreprises
- la participation aux ouvertures de capital
- la facilitation des transmissions d’entreprises
Ce métier exige de grandes capacités relationnelles et de négociation ainsi qu’une grande rigueur financière. En
général il est mené au sein de structures affiliées à des groupes bancaires ou dans le cadre de structures
indépendantes.
Faisant appel à des techniques de modélisation financière, juridiques et fiscales pointues, ces métiers permettent
de travailler dans un cadre pleinement international. Par des montages complexes, il s’agit de proposer des
financements permettant des réalisations d’infrastructures routières, minières, immobilières, hydrauliques ou
pétrolières. Les acteurs sur ces métiers sont peu nombreux, principalement des banques à dimension
internationale qui ont développé des compétences sectorielles précises. Par exemple, la Société Financière
Internationale (Groupe de la Banque Mondiale) travaille essentiellement dans le financement de projets, la
Banque Africaine de Développement a également une forte activité dans le financement de projets de grande
envergure.
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3. Les opérations sur les marchés
Interface directe entre les marchés financiers et les entreprises désireuses d’accroître leurs ressources de
financement, les équipes d’ingénierie des grandes banques d’affaires vont préparer et procéder aux introductions
en bourse. Dans la zone UEMOA, ce type de métier peut s’exercer dans les Sociétés de Gestion et
d’Intermédiation (SGI), en général filiales des banques commerciales comme le montre le tableau ci-après.
En banque d’affaires, en cabinet de conseil, les fusions acquisitions sont des opérations très présentes dans
l’actualité des entreprises en permettant les recentrages ou les diversifications. Dans un environnement
concurrentiel fort, les M&A font appel à l’analyse stratégique, à des négociations importantes et à des montages
financiers, juridiques et fiscaux innovants.
Au demeurant, l’on peut dire que tout responsable financier est un jour ou l’autre confronté à une opération
d’ingénierie financière, qu’il s’agisse de financement de haut du bilan, d’une opération sur le capital, de
l’acquisition d’une entreprise ou d’une cession.
Les montages financiers, fiscaux et juridiques sont nombreux, complexes et évolutifs. C’est pourquoi les
compétences en ingénierie financière sont recherchées et appréciées au sein des entreprises, des groupes et des
organismes financiers.
Ce cours se veut résolument pratique en privilégiant l’application concrète des concepts étudiés à la simple
théorie. Il se subdivise en cinq chapitres.
Le chapitre 1 traitant du diagnostic économique, pose les bases de l’ensemble du cours. En effet, toute ingénierie
financière commence par une excellente compréhension des fondamentaux économiques de l’entreprise.
Après avoir maîtrisé les outils de diagnostic de l’entreprise, l’étudiant pourra aborder avec beaucoup plus
d’assurance le montage d’un dossier bancaire, objet du chapitre 2.
Dans le chapitre 3, sera évoquée l’évaluation d’entreprise. En effet, toute cession, fusion ou acquisition d’une
entreprise ne saurait s’opérer sans une évaluation correcte de la valeur de celle-ci. Ce dernier chapitre constitue
un passage obligé avant de se plonger dans le montage des dossiers de fusion acquisition (M & A, Mergers and
Acquisitions) que nous étudierons dans le chapitre 4. Enfin dans le chapitre 5, seront traités les produits
d’ingénierie financière notamment : les Offres Publiques d’Achat (OPA), les Offres Publiques d’Echanges (OPE)
et les LBO.
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CHAPITRE 1. LE DIAGNOSTIC ECONOMIQUE DE L’ENTREPRISE
Objectifs du chapitre :
Le diagnostic économique de l’entreprise intègre des éléments à la fois financiers et non financiers d’une part et
des données internes et externes à l’entreprise d’autre part. L’on peut distinguer trois phases dans le processus de
diagnostic d’une entreprise :
1. Diagnostic stratégique
2. Diagnostic financier
Une erreur communément rencontrée chez les financiers lorsqu’ils analysent une entreprise est de toute de suite
étudier les documents financiers de la firme. En effet, les chiffres figurant dans les états financiers ne sont que le
reflet d’une stratégie définie en amont. Ainsi, bien comprendre la stratégie d’une société induit
immanquablement une meilleure lecture de ses bilan, compte de résultat, TAFIRE (Tableau de Financement des
Ressources et Emplois) et Etat annexé.
Ecart stratégique
Choix stratégique
Planning opérationnel
Budget
Contrôle
Nous étudierons dans un premier paragraphe les 4 pôles de décision au sein d’une entreprise puis dans un
second chapitre nous envisagerons quelques outils servant à l’analyse stratégique.
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A. Le niveau politique (horizon temporel > 5ans)
Il est formé des représentants des actionnaires (conseil d’administration ou de surveillance, dont le PDG et le
DG). Ils prennent principalement les décisions concernant :
- l’identité de l’entreprise
- la vision à terme de l’entreprise
- la définition du projet d’entreprise : ambitions économiques et sociales, valeurs de référence
- les métiers de l’entreprise
- la certitude des flux de capitaux
C’est à ce niveau que se décide ce que l’on appelle la « corporate strategy » ou stratégie de groupe.
Composé des membres de la Direction Générale (PDG, DG et responsable des grandes fonctions). Ils ont
notamment pour mission de transmettre les choix majeurs décidés par le niveau politique.
A partir de ces choix, le niveau stratégique, avec l’aide des opérationnels, a pour mission de définir :
- le portefeuille d’activité de l’entreprise
- la segmentation stratégique
- la mise au point du projet d’entreprise
- l’allocation des ressources à accorder à chaque grande unité de l’entreprise (allocation de fonds
propres)
Ces choix doivent tenir compte de l’environnement concurrentiel (stratégie concurrentielle).
Formé par l’encadrement intermédiaire (responsables cadres et non cadres) assurant la direction des équipes.
Avec l’aide des responsables des grandes unités et des fonctionnels, ils doivent décliner la stratégie
concurrentielle au niveau de chaque activité.
Formé par l’ensemble des personnels n’appartenant pas aux trois autres niveaux (employés, ouvriers et leur
encadrement direct). Il n’a a priori qu’un petit rôle à jouer dans la stratégie. Toutefois, il n’est pas surprenant de
voir des stratégies émerger de la base qui est au contact des attentes des clients, des évolutions technologiques et
des modes de production.
Par la façon d’exercer son activité (son métier), il a une influence majeure sur la construction de l’avantage
concurrentiel de l’entreprise.
1. L’analyse classique
2. La segmentation stratégique en Domaine d’Activité Stratégique (DAS)
3. Les sources d’information, veille technologique et concurrentielle
4. Le taux de croissance et le cycle de vie des DAS
5. La méthode d’analyse concurrentielle de Michael PORTER
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1. L’analyse classique
Interne Externe
Bon Force Opportunité
Mauvais Faiblesse Menace
Les menaces correspondent aux transformations de l’environnement susceptibles de remettre en cause les
objectifs stratégiques de l’entreprise.
L’opportunité est un phénomène qui ouvre des voies nouvelles à la réalisation de la stratégie.
L’objet de la segmentation stratégique est de poser les bases d’un diagnostic différencié des activités de
l’entreprise par le repérage de leurs frontières et des paramètres d’analyse concurrentiels pertinents.
Elle consiste à découper l’entreprise en « unités stratégiques » pour chacune desquelles l’entreprise devra faire le
choix d’une stratégie concurrentielle, c'est-à-dire un type d’avantage concurrentiel. On appellera « Domaine
d’Activité Stratégique » ou « Domaine d’Action Stratégique » tout ensemble issu de ce découpage. Les autres
appellations sont :
- Strategic Business Unit ou (SBU) (General Electric)
- Centre d’Activité Stratégique (CAS) (A-D Little)
Plusieurs critères de segmentation fondés sur les caractéristiques du métier ou les compétences distinctives
peuvent être utilisés :
Pour employer le langage militaire, les « DAS » sont les champs de bataille de l’entreprise. Sur chaque DAS, celle
doit réunir des informations sur les clients, les concurrents et les technologies. Elle doit également identifier les
opportunités et les menaces de l’environnement. Enfin, l’entreprise doit pouvoir appréhender la dynamique
d’évolution de son environnement.
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Chaque définition possible d’espace stratégique ouvre des perspectives de développement radicalement
différent.
Le cycle de vie des DAS, manifestation des règles du marché peut s’illustrer par le graphique suivant :
A B C D Temps
A : phase d’innovation
B : phase de croissance
C : phase de maturité
D : phase de déclin
L’analyse stratégique par le taux de croissance fait appel à trois types de matrices généralement utilisées :
- Boston Consulting Group (BCG)
- A.D Little
- Mc Kinsey
On n’évoquera ici que la matrice BCG. C’est notamment le plus ancien outil d’analyse de portefeuille d’activités
de l’entreprise utilisé. Il a été mis au point dans les années 60, à une époque où la croissance était forte et où
« rentabilité » et « part de marché » étaient très souvent liées.
Potentiel de
Croissance de Elevé ETOILE DILEMME Cycle du succès
l’entreprise
Elevé Faible
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Un DAS est qualifié d’ « étoile » lorsque l’entreprise y réalise une part de marché importante dans un marché à
fort potentiel de croissance.
Le DAS dilemme s’appréhende dans un marché à forte croissance ou la part de marché de la société est faible.
Tandis que le DAS « vache à lait » est celui qui procure à l’entreprise une part de marché faible dans un marché à
fort potentiel de croissance. Le DAS « poids mort » est celui qui procure une part de marché faible à l’entreprise
dans un marché à faible potentiel de croissance.
Le cycle du succès décrit une trajectoire décrit par un DAS qui passe successivement de l’état vache à lait à l’état
de dilemme via celui d’étoile.
En revanche, le cycle du succès décrit la trajectoire suivie par un DAS qui passe successivement de l’état de
dilemme à celui de poids mort.
Stratégie à adopter lorsque le DAS est à l’état vache à lait : Ici, il y a 2 erreurs à éviter :
- Trop investir dans ce DAS
- Ne pas assez investir (laisser maigrir la vache)
La stratégie type à adopter est d’entretenir le flux positif.
Stratégie à adopter en cas de DAS dilemme : Une erreur à éviter est d’investir fortement dans le
développement de cette activité sans chance d’être leader.
Il y a trois stratégies- type à adopter :
- la stratégie du challenger cherchant à prendre la place du leader : avec pour corollaire un très fort
rythme d’investissements (industriels et acquisitions), de très bons atouts qualificatifs. Il convient ici
d’aller vite
- l’autre stratégie est de se désengager habilement en cédant au prix fort à un concurrent menant une
stratégie de leader. Cette stratégie est à adopter si l’entreprise n’a pas assez d’atouts qualificatifs ou
pas assez de moyens financiers
- la troisième stratégie est celle de la spécialisation : il faut se découvrir une niche à sa mesure et
devenir le leader sur cette niche ainsi découverte
Stratégie à adopter en cas de DAS étoile : Une erreur à éviter est de ne pas reconnaître l’étoile. Ce qui
conduit malencontreusement à lui rationner les investissements (la traire comme une vache au lieu de la
faire briller).
La stratégie – type consiste à nourrir l’expansion.
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Section 2. Le Diagnostic financier
Le diagnostic de la situation financière s’appuie sur un outil : l’analyse financière qui se définit comme une
analyse des documents comptables publiés par l’entreprise. Une analyse globale devra intégrer des éléments non
financiers internes (produits, management, outil de production, etc.).
Une bonne analyse financière implique au préalable une bonne connaissance des principes comptables servant à
produire les comptes sociaux. Les principes comptables seront étudiés dans le paragraphe 1. Puis après, il
convient de faire la revue de tous les postes des documents comptables notamment ceux du bilan. Enfin, il
conviendra d’exposer la démarche de l’analyse financière proprement dite.
Au nombre de huit (8) ces principes peuvent être utilement complétés par certaines conventions
internationalement reconnues.
L’évaluation des éléments inscrits en comptabilité est fondée sur la convention du coût historique qui permet
d’enregistrer les biens, à leur date d’entrée dans le patrimoine, à leur coût d’acquisition exprimé en unités
monétaires courantes. Par dérogation à cette convention et en vertu du concept de maintien du capital financier
de l’entreprise, les conditions de réévaluation légale ou libre sont précisées (articles 62 à 65)
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8. La spécialisation des exercices (article 59)
Il est rattaché à chaque exercice les produits et les charges qui le concernent et uniquement ceux-là.
A ces principes énoncés par le SYSCOHADA, on peut adjoindre les conventions suivantes :
i) La prééminence de la réalité économique sur l’apparence juridique : C’est une convention énoncée
par l’IASC et le droit comptable anglo-saxon. Le SYSCOA reconnaît cette convention et l’utilise notamment dans
la comptabilisation des opérations de crédit-bail
ii) L’entité : cette convention oblige à distinguer le patrimoine de l’entreprise de celui de ses
propriétaires. L’application de cette convention qui est simple dans les comptes sociaux, pose le problème de la
consolidation dans les comptes des groupes. A l’autre extrémité de l’éventail, dans les entreprises individuelles
ou les sociétés familiales, la distinction entre patrimoine professionnel et patrimoine personnel n’est pas simple
non plus.
iii) La non compensation : il ne doit pas y avoir de compensation entre les produits et les charges
d’une entreprise. Chaque élément doit être comptabilisé de façon individualisée. Dans la pratique, cette
convention souffre parfois d’exceptions non autorisées. Ainsi, lorsqu’une entreprise a dans une même banque
deux comptes dont l’un est créditeur et l’autre débiteur, il est probable qu’elle fera la compensation. Ceci ne
paraît d’ailleurs pas anormal si la part d’information qui en résulte n’altère pas l’image fidèle (montant non
significatif).
iv) L’exhaustivité : l’exhaustivité des enregistrements garantit la fiabilité des comptes. Cette
convention peut contredire le principe de l’information significative qui lui, autorise à ne pas comptabiliser ce
qui n’est pas significatif. En fait, la règle est l’exhaustivité, sauf si le coût et la complexité du traitement
comptable d’une information excèdent l’avantage que peut en obtenir un utilisateur, compte tenu de son
caractère peu significatif.
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II. Compréhension de la nature des comptes du bilan, compte de résultat, TAFIRE et utilité de l’Etat annexé
ACTIF Exercice N
Brut Amort/Prov Net
Charges immobilisées
Frais d’établissement (page 165 & 364) et charges à repartir
(p.150 & 360)
Primes de remboursement des obligations (p.184 et 360)
Immobilisations incorporelles
Frais de recherche et de développement (p. 166 & 363-364)
Brevets, licences, logiciels (p. 147 & 363-364)
Fonds commercial (page 165 & 363-364)
Autres immobilisations incorporelles (Droit au bail, Autres
droits et valeurs incorporels)
Immobilisations corporelles
Terrains (p. 198 & 366)
Bâtiments (p. 145 & 368)
Installations et agencements (p. 139, 170 & 368)
Matériel (p. 175 & 371)
Matériel de transport (p. 175 & 371)
ACTIF CIRCULANT
Stocks
Marchandises (p. 173, 390)
Matières premières et autres approvisionnements
(p. 392- 395)
En-cours (p. 396-399)
Produits fabriqués (p. 400)
TRESORERIE –ACTIF
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PASSIF Exercice N
TRESORERIE –PASSIF
Banques, crédits d’escomptes (p. 164, 447-449)
Banques, crédits de trésorerie (p. 164, 447-449)
Banques, découverts (p. 164, 447-449)
Chaque poste correspond à une réalité économique précise que l’étudiant doit chercher à appréhender. A cet
égard, il lira avec profit dans le livre (vert) du SYSCOHADA), les pages mentionnées en vue de saisir les
définitions de chaque poste de l’actif. Il en est de même avec les postes du passif.
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III. La démarche de l’analyse financière proprement dite
L’analyse financière n’est pas une science normative ni au plan international ni même aux plans
national ou communautaire. Chaque analyste, qu’il soit banquier, directeur financier, professeur ou
autre construit et conduit son travail à sa guise, en intégrant dans sa démarche des paramètres ou des
méthodes que tel autre ne retient pas forcément.
Ainsi, la démarche que nous proposons ici nous est propre. Elle a l’avantage de combiner l’approche
du SYSCOHADA avec des éléments tirés des recherches de la Centrale des Bilans de la Banque de
France.
Elle s’articule en 7 points. Ce sont :
1. Les quelques retraitements du SYSCOHADA
2. Le passage du bilan comptable au bilan fonctionnel (approche Centrale des bilans de la
Banque de France)
3. L’analyse de l’exploitation
4. L’analyse des performances financières
5. L’analyse des équilibres financiers
6. L’analyse des flux de trésorerie
7. La rédaction de la note de synthèse sur la santé financière de l’entreprise
L’ensemble de notre démarche s’appuie sur l’approche fonctionnelle (et non par liquidité) tout en
privilégiant l’exploitation, source première de la richesse d’une entreprise. Elle prend également appui
sur l’évolution dans le temps des variables. D’où la nécessité de travailler sur des états financiers pour
trois exercices au moins.
Notre approche inclue également une analyse mésoéconomique de l’entreprise.
L’approche fonctionnelle : En effet la plupart des analystes financiers privilégient cette approche
aujourd’hui au détriment de l’approche liquidité. L’application de l’approche liquidité conduit
par exemple à « faire monter » en valeur immobilisée la partie au délà d’un an des créances
d’exploitation. Avec l’approche fonctionnelle les créances d’exploitation demeurent dans les
créances d’exploitation même si elles ont une durée allant au délà d’un an.
Prééminence de l’analyse par activité sur l’aspect bilantiel ou patrimonial : dans la ligne de
l’évolution de l’analyse et de la gestion financières modernes, l’activité (donc le compte de
résultat) sera privilégié par rapport au bilan. Car la valeur de l’entreprise résulte moins de son
patrimoine (fût-il économique comme dans le SYSCOHADA) que de la qualité de ses
performances actuelles, et surtout futures.
Ainsi, dans l’analyse financière moderne, le compte de résultat pèse plus lourd que le bilan. Un
exemple significatif de cette évolution : pendant longtemps, on a mesuré le niveau
d’endettement de l’entreprise à l’aide du ratio suivant :
Dettes financières
< 1 ou Dettes financières/Capitaux < 1/3
Capitaux propres
Evolution des variables dans le temps : En effet, l’on tire plus d’enseignements en
comparant les différentes valeurs d’un agrégat dans le temps. Ceci a l’avantage de décrire le
sens de l’évolution de cet agrégat.
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Analyse méso-économique : Une analyse financière digne de ce nom devrait prendre en
compte une comparaison dans l’espace avec les autres entreprises similaires de l’UEMOA
(ou à tout le moins de l’état où l’entreprise a son siège). Cette approche comparative
permet de mesurer les performances de l’entreprise dans son secteur d’activité.
Le bilan du SYSCOHADA, de par son approche économique est en l’état un bilan financier à quelques
retraitements près. Ainsi le nombre de retraitements important par le passé et toujours dans l’actualité
dans le PCG 82 (Plan comptable français) disparaît quasiment avec le SYCOHADA. Faisons un rappel
des retraitements dans le PCG et aujourd’hui dans le SYCOHADA.
On parle de retraitement car la matière première sur laquelle travaille l’analyste financier i.e. les
documents comptables notamment le bilan comptable, ne sont pas toujours conformes à la logique
financière. Pour la simple raison qu’ils sont établis dans une logique comptable.
Des documents comptables du SYSCOHADA : compte de résultat, TAFIRE et état annexé, seul le bilan
fait l’objet de quelques retraitements que nous évoquerons après avoir étudié les retraitements du PCG
82.
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Incidence des retraitements sur les principaux postes du bilan
Dossier de gestion PCG Retraitements
Immobilisations = Valeur brute des immobilisations + Valeur d’origine des
immobilisations acquises en crédit-
bail
Ressources propres = Ressources Propres - Non valeurs (valeur nette des
charges à repartir)
+ Amortissements et provisions
+ Part d’annuité de crédit-bail
payées correspondant à des
amortissements
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Dans le SYSCOHADA, la conception très « économique » et « financière » réduit nombre de travaux
préliminaires de retraitement des états financiers, incontournables dans les plans précédents. Sont en
effet devenus sans objet :
C. Analyse de l’exploitation
Ici, l’approche du SYCOHADA nous semble très pertinente. Elle est du reste celle qui est suivie par la
Centrale des Bilans à quelques nuances près.
Elle s’articule de la façon suivante :
Elle porte notamment sur l’équipement productif correspondant à la fonction commerciale et/ou
industrielle de l’entreprise.
L’effectif moyen utilisé et le Besoin de financement (BFE) qui additionné à l’équipement productif
forme le « capital économique d’exploitation ». Ce capital se définit simplement comme la somme
totale des fonds bloqués dans l’exploitation. Il est pertinent de calculer le BFE en jours de Chiffres
d’affaires par la formule suivante. C’est une simple règle de trois :
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C.2. Activité et performances économiques
C’est ici que l’analyse du compte de résultat intervient. Le SYSCOHADA a l’avantage de nous fournir
directement les soldes intermédiaires de gestion. L’idée consistera à analyser l’évolution dans le temps
des agrégats suivants en vue d’en apprécier la tendance.
Ce sont :
- le Chiffre d’affaires = Vente de marchandises + Travaux, services vendus
+ Produits accessoires vendus
Après avoir apprécié l’évolution de ces agrégats dans le temps, il convient de construire des
ratios pour obtenir une analyse plus fine
D. Performances financières
E. Equilibres financiers
On analysera l’évolution dans le temps des indicateurs suivants :
- Capitaux investis = Actif immobilisé + BFG
- La structure du financement à travers :
i) le niveau des fonds propres
ii) le niveau des dettes financières
iii) les crédits bancaires
iv) la trésorerie nette
v) le fonds de roulement
vi) l’indépendance financière
Tous ces éléments peuvent être complétés par des ratios.
Il s’agit ici d’analyser l’évolution de l’Excédent de Trésorerie d’Exploitation (ETE), variable critique
dans l’appréciation de toute entreprise.
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Année n-1 Année n
EBE A B
-Variation du BFE (- si C D
emplois ; + si ressources)
- Production immobilisée E F
ETE G = A -/+ C - E H = B+/- D - F
Cette note résume tout simplement les résultats du diagnostic économique et financier réalisé sur la
santé financière de l’entreprise et donne les recommandations de l’analyse en matière d’intervention
en tant que banquier par exemple.
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CHAPITRE II : MONTAGE D’UN DOSSIER BANCAIRE
Objectifs du chapitre :
L’entreprise sollicite son banquier dans le cadre du montage d’un dossier bancaire lorsqu’elle a besoin
de crédits ou de conseils en vue de réaliser son activité.
Le montage d’un dossier bancaire implique la connaissance de plusieurs éléments :
i) les lignes de crédit et le besoin précis auquel chaque ligne répond
ii) les composantes d’un dossier bancaire
iii) la maîtrise du diagnostic stratégique et financier
Les lignes de crédit font l’objet d’un manuel remis aux étudiants qu’ils liront avec profit. Le diagnostic
stratégique et financier a été étudié au chapitre précédent.
Nous focaliserons donc notre attention sur les composantes d’un dossier bancaire.
L’approche suivante est, bien entendu, du point de vue du banquier. Il semble pertinent d’adopter une
telle démarche car in fine, c’est le banquier qui octroie le crédit à l’entreprise sur la base de sa façon de
travailler à lui. L’entreprise trouvera donc un intérêt certain à se mettre dans la peau du banquier en
vue de saisir l’organisation de son dossier de crédit.
I. Le sous-dossier juridique
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II. Le sous-dossier financier
Ce sous dossier comporte tous les éléments relatifs à la situation financière de l’entreprise. Ce sont :
- les états financiers certifiés par un Commissaire aux Comptes inscrit à l’ordre des Expert
comptables (Bilan, compte de résultat, TAFIRE et état annexé) sur les 3 derniers exercices
- le rapport d’activité sur les 3 derniers exercices
- le plan de trésorerie prévisionnel
- le compte de résultat prévisionnel
- le rapport du commissaire aux comptes
Ce sous-dossier comporte tous les actes de garantie fournis par le client en guise de collatéral des prêts
consentis par la banque. Ce sont :
- les actes portant sur les sûretés réelles : hypothèque, nantissement, etc
- les actes portant sur les sûretés personnelles : acte de cautionnement solidaire, lettre de
confort de la maison mère de l’entreprise
- les conventions signées avec la banque et portant sur le respect par l’entreprise bénéficiaire
d’un certain nombre de ratios financiers. Par exemple : l’entreprise peut s’engager à
respecter un ratio d’endettement sur fonds propres de 60% minimum durant la vie du
crédit
Il convient de souligner à cet égard que les originaux de tous ces actes sont soigneusement gardés dans
un coffre-fort. Seules les copies figureront au dossier du client.
Ce sous-dossier comporte les différentes fiches d’autorisation de crédit que la banque a octroyées à la
société. Chaque fiche porte la signature des personnes dûment habilitées par la banque. Il ne semble
pas superflu que l’entreprise demande à recevoir une copie de cette fiche si cela est possible. Car en
règle générale, elle ne lui est pas transmise par la banque.
Ce sous-dossier comprend tous les rapports de visite que le gestionnaire du compte de l’entreprise au
sein de la banque, a effectué sur les sites de l’entreprise. Ces visites sont l’occasion pour le banquier de
s’assurer de la conformité entre la réalité et ce qui est écrit sur le papier notamment concernant les
états financiers. Ainsi donc, par ces visites le banquier peut vérifier l’état de vétusté éventuel des outils
de production qui par ailleurs peut être saisi par le ratio :
Total Dotations aux amortissements et provisions/ Total actif d’exploitation
Ces rapports de visite ont un poids important dans l’évaluation de la santé financière et sa capacité à
rembourser les crédits qui lui seront octroyés.
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VII. Le sous-dossier divers
Il comprend les coupures de presse et tous les écrits provenant de diverses sources sur l’entreprise.
Qu’il s’agisse de rumeurs ou de faits fondés. En effet, l’importance d’un tel dossier se justifie par le fait
que le banquier peut anticiper sur les événements en restant constamment à l’écoute des faits
concernant son client.
Le cas suivant (fictif) pourrait illustrer la pertinence de ce dossier :
Le mardi 20 mars 2004, le responsable du compte de l’entreprise lit dans la presse que la Banque
Centrale Européenne décide de baisser de 1 point son taux directeur en dessous du taux directeur de la
Fed (Banque Centrale des Etats-Unis). Cette diminution entraînera probablement ceteris paribus
l’appréciation du dollar par rapport à l’euro. Si l’entreprise est importatrice en dollars, elle pourrait
donc voir ses coûts d’importation augmenter par exemple. En revanche, si elle est exportatrice en
dollars, cela s’en ressentirait avec un accroissement du chiffre d’affaire à l’export du fait de l’effet prix.
Le banquier peut anticiper tous ces mouvements financiers sur le compte de son client en restant
constamment à l’écoute des nouvelles économiques, politiques, sociales, etc.
CONCLUSION
Le montage d’un dossier bancaire est un processus qui implique les éléments suivants :
- le diagnostic économique et financier
- la connaissance des lignes de crédit et leur utilité
- la constitution du dossier de crédit
C’est le dernier point qui a fait l’objet de notre attention au cours de ce chapitre. Etant entendu que les
autres points sont traités à divers degrés dans les autres parties du cours.
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CHAPITRE III : L’EVALUATION DES ENTREPRISES
Objectifs du chapitre :
Toute évaluation d’entreprise sérieuse doit être précédée d’un bon diagnostic économique et financier.
Evaluer c’est apprécier la valeur. En 1776, Adam Smith exposait que la valeur des biens et services
n’existe pas en soi. Elle ne se connaît qu’à travers l’échange. On peut définir la valeur d’une société
comme le prix d’équilibre auquel le vendeur accepte de vendre et l’acheteur accepte d’acheter. Cette
définition est de VIZZAVONA.
La nécessité d’une évaluation se rencontre à l’occasion d’opérations suivantes :
- Acquisition ou vente globale d’une entreprise
- Introduction de titres en bourse
- Réévaluation de bilans
- Fusion de sociétés ou apports partiels d’actifs
- Augmentation de capital pour fixer le prix d’émission
- La prise de contrôle d’une société et enfin
- La privatisation
Dans une première section, nous évoquerons les principes de calcul de la valeur de l’entreprise. Puis
dans une seconde section, nous analyserons les différentes méthodes d’évaluation.
Aucune des méthodes d’évaluation ne permet d’intégrer la totalité des aspects comptables,
prévisionnels et subjectifs. La solution la plus fiable reste le dosage des différentes méthodes
habituellement pratiquées, permettant une vérification et la correction d’éventuelles incohérences.
Dans tous les cas de figure, cependant, divers principes sont à respecter :
- la valeur d’une entreprise est par nature, celle qui s’attache à son avenir, cela signifie que le
passé n’a qu’une valeur indicative et qu’il est nécessaire d’analyser scrupuleusement les
projections et prévisions ;
- ces projections et prévisions doivent être analysées en francs constants (donc actualisés)
afin de permettre des comparaisons financièrement valables ;
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- l’analyse comptable des exercices clos doit être corrigée pour effacer les incidences
exceptionnelles ou comptables
Cette équation fondamentale forte sur un plan conceptuel, reste malheureusement d’une pratique
délicate, particulièrement si l’année n s’éloigne de l’année o.
Ainsi, la contribution de cette approche reste limitée, sitôt que la période considérée dépasse l’horizon
de prévision des analystes.
D’où le recours aux modèles simplifiés
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B1. La formule de Gordon-Shapiro
PEn = PEo A – (d) B où : PEn est le PE (Price Earning) escompté pour l’année n
PEo est le PE de l’année o,
PEo = Cours action/Bénéfice Net par action
(d) = (P/O)/0,1
A et B des variables déterminées par les tables de Bates, en
fonction de la valeur respective du taux de croissance du dividende (g) du taux d’actualisation et de la
période considérée (n).
La notation P/O signifie Pay Out. Le Pay Out ratio se calcule comme suit :
Le Pay Out est donc la part du bénéfice net qui est distribué sous forme de dividende. Avec la formule
de Bates, on fait l’hypothèse que le P/O est constant.
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De par sa fréquence d’emploi et son fondement théorique, le modèle de Bates s’est actuellement
imposée comme une méthode usuelle d’évaluation dans le
marché boursier.
L’expression la plus sommaire de la simplification de la formule fondamentale est le Price Earning ratio
(PE) ;
Le PE s’exprime par le rapport soit entre le cours et le bénéficie par action, soit entre la capitalisation
boursière (valeur de l’entreprise à l’année o=V0) et le Bénéfice Net (BN) :
PE = V0 /BN
La plupart de ces méthodes s’appuient sur le calcul de l’Actif net comptable. C’est l’approche plutôt
patrimoniale de l’évaluation d’une société.
Dans toute évaluation, l’actif net comptable constitue la valeur plancher à partir de laquelle l’on
commence à déterminer la valeur de la société.
Actif net comptable réévalué = Actif net comptable corrigée des incidences
(Actif net comptable corrigé) d’inflation et des éventuels impôts différés
L’actif net comptable corrigé ou valeur intrinsèque est le montant qu’il serait nécessaire d’investir pour
reconstituer, en l’état, la patrimoine de l’entreprise à la date de l’estimation
La VSB prend en compte exclusivement les éléments de l’actif du bilan effectivement nécessaires à
l’exploitation de l’entreprise.
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A. La méthode de la valeur de rentabilité
Elle s’apparente au price-earning, en ce sens elle s’exprime très simplement sous la forme :
Par exemple k = 1/i, i pouvant être le taux d’actualisation ou un taux déflaté de rendement des
obligations.
Good Will = Différence entre le Bénéfice net et ce que rapporterait l’actif net réévalué A s’il était placé sur un
marché financier à un taux i
C. la méthode de l’U.E.C
V = A + an (B – iV)
Cette fois-ci, le super bénéfice est la différence entre le bénéfice net et le placement au taux i non de
l’actif net réévalué mais de la valeur globale V de l’entreprise.
V = A + anB/(1+ian)
V = ½ (A + B/i)
La valeur V est la pondération de deux grandeurs : A est l’actif net réévalué et B/i représente une
valeur de rentabilité. Cette est très souvent utilisée car elle tient compte à part égale, de la valeur du
patrimoine et de la rentabilité.
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III. Les méthodes utilisées dans l’évaluation des entreprises en difficultés
Il est recommandé dans le cas des entreprises en difficulté d’utiliser les méthodes d’actualisation du
cash flow disponible.
EXERCICES
Exercice 1
Pour l’année 2003, la société HEC ABIDJAN a distribué un dividende de 21 FCFA par action. Elle
distribue ainsi chaque année 40% de son bénéfice. On prévoit, pour les dividendes un taux de
croissance annuel de 7,5%. Calculer la valeur de rentabilité de l’action (valeur de l’entreprise) pour un
investisseur qui exige un taux de rendement de 15% pour les fonds propres. Utiliser la méthode
Gordon-Shapiro.
Utiliser la méthode de Bates. Pour cela, on vous donne les informations supplémentaires suivantes :
Le PER à l’année 2003 est 2. L’horizon temporel des investisseurs est de 3 ans, au-delà ils disent n’avoir
aucune visibilité sur l’entreprise.
Correction exercice 1
Valeur de l’entreprise
= PER0 * A – (d) * B
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CHAPITRE IV : FUSIONS & ACQUISITIONS (Mergers and Acquisitions)
Objectifs du chapitre :
Notion de fusion
Avant toute fusion, l’on doit procéder à l’évaluation des sociétés à fusionner.
Les fusions de sociétés sont l’un des instruments de la croissance externe. L’autre modalité de la croissance
externe est la prise de participations en vue de la constitution de groupes.
Les scissions et les apports partiels d’actifs présentent de grandes analogies avec les fusions, tant sur le plan
juridique que celui de la technique comptable et même en ce qui concerne les objectifs économiques.
Les fusions entraînent :
- la dissolution d’une ou plusieurs sociétés
- et la constitution ou, plus souvent, l’augmentation de capital d’une ou plusieurs sociétés
Ces opérations s’effectuent par échange de titres entre les sociétés concernées conformément à la partie résultant
de l’évaluation de ces titres. Les apports d’une société à l’autre sont comptabilisés sur la base de l’évaluation des
biens apportés qui peut être différente de l’évaluation ayant déterminé la parité.
Nous étudierons dans une première section le contexte juridique de la fusion. Puis dans une seconde section,
nous évoquerons les principes généraux de la comptabilité des fusions. Enfin, dans une troisième et dernière
section, nous analyserons le traitement de l’existence des participations entre les sociétés fusionnant.
Définition
La fusion est l’opération par laquelle deux sociétés se réunissent pour n’en plus former qu’une seule. La fusion
peut résulter soit :
- de la création d’une société nouvelle par plusieurs sociétés existantes
- soit de l’absorption d’une société par une autre (fusion-absorption)
Les modalités de fusion dont stipulées dans un projet de fusion établi par les dirigeants des sociétés concernées et
qui doit être approuvé par l’assemblée générale de chacune des sociétés. En fait, le procédé de la fusion-
absorption est presque toujours celui qui est choisi. Le procédé de la fusion-réunion est très peu utilisé car la
création d’une société présente des inconvénients d’ordre pratique notamment l’absence de personnalité
juridique de la société nouvelle avant son immatriculation au registre du commerce.
La fusion entraîne :
A B
dissolution dissolution
C constitution
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D’autre part : cas de la fusion-absorption
- la dissolution de la société absorbée (B)
- et l’augmentation de capital de la société absorbante (A)
A B dissolution
augmentation
de capital
A
Les titres de la (ou des) société(s) dissoute(s) sont échangés contre des titres crées par la société nouvelle ou par
la société absorbante.
Il y a transmission à la société nouvelle ou à la société absorbante de l’ensemble des actifs des sociétés dissoutes.
Le passif des sociétés dissoutes est pris en charge par la société nouvelle ou par la société absorbante.
Scission
Il y a scission lorsque le patrimoine d’une société scindée est partagé en plusieurs fractions simultanément
transmises à plusieurs sociétés existantes ou nouvelles.
La scission entraîne :
- la dissolution de la société scindée (A)
- et la constitution (B) ou l’augmentation de capital (C) des sociétés substituées à la société dissoute
dissolution A C
Augmentation de capital
C
Constitution B
Les titres de la société scindée sont échangés contre les titres des sociétés bénéficiaires du transfert de patrimoine.
Les actifs de la société scindée ainsi que son passif sont partagés entre les sociétés bénéficiaires du transfert de
patrimoine.
En apparence, la scission est le contraire d’une fusion et elle ne devrait pas aboutir à la concentration
d’entreprises. En fait, paradoxalement, une concentration peut résulter d’une scission comme le montre le
schéma ci-dessus (cas de la société C).
L’apport partiel d’actifs est l’opération par laquelle une société apporte à une autre société (nouvelle
ou existante) une partie de ses éléments d’actif et reçoit en échange des titres émis par la société
bénéficiaire de l’apport.
L’apport partiel d’actif entraîne la création ou l’augmentation de capital de la société (B) bénéficiaire
de l’apport.
A B
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La société apporteuse (A) continue à exister. Contrairement à la scission ou à la fusion, l’apport partiel
d’actifs n’entraîne pas d’échange de titres des deux sociétés (A B).
L’apport partiel peut porter sur des biens isolés ; dans ce cas, il s’apparente à une simple cession
d’élément d’actif. Par contre, si l’apport partiel d’actif porte sur l’ensemble des actifs (et
éventuellement du passif) d’une branche complète d’activité, l’opération ressemble à une fusion ou à
une scission.
Avant toute fusion ou acquisition, il convient de rédiger le projet de fusion. Celui-ci servira de base à
l’évaluation des titres des deux sociétés.
I. Le projet de fusion
C’est un dossier qui contient notamment l’évaluation des actifs et du passif dont la transmission aux
sociétés absorbantes ou nouvelles est prévue. L’enregistrement comptable de ces apports est
nécessairement le reflet des valeurs figurant dans le projet de fusion.
Les opérations de fusion, scission et apport partiel sont traduites dans le projet de fusion, et par suite
en comptabilité.
Les éléments d’actif objet de la fusion peuvent être évalués selon deux modes :
- soit à la valeur comptable de chaque actif et passif transférés
- soit à la valeur globale attribuée à l’ensemble transféré
Ce mode d’évaluation est adapté aux fusions réunions et rachat d’entreprise (acquisitions)
Ou
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ANCC = ANC + (Plus values – Moins values)
Souvent l’évaluation de l’action se fonde sur la moyenne de ses valeurs mathématique et valeur de
rendement. D’où la nécessité de calculer la valeur de rendement
Ensuite l’on détermine le rapport théorique d’échange qui se calcule comme suit :
Le rapport théorique d’échange n’est qu’un indicateur qui vient éclairer la lanterne des dirigeants des
sociétés fusionnant. Le vrai rapport est déterminé par la négociation.
En général, les parties prévoient le versement d’une soulte en espèces pour rendre l’échange plus
équitable. Cette soulte est versée aux actionnaires de la société absorbée.
Selon la loi notamment en France, pour que l’opération de fusion conserve son caractère de fusion (ou
scission), la soulte ne doit pas dépasser 10% de la valeur nominale des titres émis en rémunération des
apports.
Deux impacts majeurs peuvent être distingués dans le cas de la société absorbante :
- l’augmentation de captal de la société absorbante
- la détermination et la comptabilisation d’une prime de fusion
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A. Augmentation du capital de la société absorbante
La fusion entraîne une augmentation du capital de la société absorbante (ou la constitution du capital
dans le cas d’une nouvelle société).
Le capital social augmente d’un montant égal à la valeur nominale des titres créés pour rémunérer les
apports. Le nombre de titres crées est déterminé à partir du rapport réel d’échange issu des
négociations entre les parties.
B. Prime de fusion
La prime de fusion est la différence entre l’évaluation des apports (sous déduction de la soulte
éventuelle) et l’augmentation du capital. Elle est inscrite au passif du bilan dans la rubrique des
capitaux propres.
Cette prime peut se calculer de deux manières différentes :
i) sur la base de la valeur comptable des apports (ANC) moins la soulte
éventuelle
ii) sur la base de la valeur globale des apports (ANCC)
moins la soulte éventuelle
Les sociétés anonymes Alpha et Beta envisagent de fusionner. La société Alpha absorbera la société
Beta. Pour la détermination de la parité, les actions seront évaluées à la moyenne entre la valeur
mathématique et la valeur de rendement. Cette dernière est égale au résultat courant capitalisé au taux
de rendement de 15%.
Bilan de la société Alpha au 31.12.2000 (au capital divisé en 20.000 actions de 250fcfa)
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(a) évalués à 35.000
(b) évalués à 9 300 000
(c) évalués à 1 020 000
(d) dont résultat courant : 680 000
(e) évaluées à 4 740 000 compte tenu de l’actualisation des dettes à long terme
Les autres postes du bilan sont évalués à leur Valeur Comptable Nette. Les impôts différé-passif sont
évalués à 240 000 et les impôts différé-actif à 20 000. Il n’est pas prévu de distribuer de dividendes.
CORRECTION DU CAS
Société Alpha
Capitaux propres 10 200 000
Mons actif fictif (sans valeur)
Frais d’établissement 110 000
Charges à repartir 120 000
(230 000)
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Plus values et moins values
Sur concessions, brevets
(35 000 – 25 000) 10 000
Sur immobilisations corporelles
(9 300 000 – 8490 000) 810 000
Sur immobilisations financières
(1 020 000 – 900 000) 120 000
Sur dettes financières
(4 930 000 – 4 740 000) 190 000
Sur impôts différé-actif 20 000
Sur impôt différé-passif (240 000)
910 000
Société Beta
2 360 000
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Valeur mathématique de l’action Alpha
(4 900 000/2500) : 1960
Valeur de rendement 30 000/2500 X 0,15 80
Le rapport théorique d’échange est de 1020/385 = 2,65 soit 2,65 actions Alpha contre 1 action Beta.
Les partenaires à la négociation ont convenu d’arrondir ce rapport et de fixer la parité à 2 actions Beta
contre 5 actions Alpha et une soulte en espèces de 100 FCFA.
Les 2500 actions Beta seront donc échangées contre (2500/2) X 5 = 6250 actions Alpha et le montant
de la soulte sera donc de (2500/2) X 100 = 125 000 FCFA.
Pourquoi 2500/2 ?
Pour la simple raison que la soulte en espèces rémunère les actions B apportées conformément au
rapport réel d’échange. Alors que l’accord entre les parties stipulent qu’on rémunère 2 actions Beta.
Donc il faut trouver le nombre d’actions à rémunérer. Ce nombre x est tel que 2x = 2500 soit x =
2500/2 = 1250
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CHAPITRE VI : CHOIX DES INVESTISSEMENTS
Objectifs du chapitre :
Dans un contexte pratique le gestionnaire est confronté à trois décisions financières importantes :
- le choix des investissements à court et long terme
- le choix des modes de financement à court et long terme
- le choix d’une politique de distribution des dividendes
Le gestionnaire prend ces décisions en tenant compte des données internes disponibles (information
comptable et autres), des particularités de l’environnement dans lequel l’entreprise opère et de son
degré d’aversion pour le risque.
Des trois décisions, la plus importante est la décision d’investissement. D’ailleurs dans le cas, d’un
marché des capitaux parfait (pas d’impôt, pas de frais de transaction, rationalité des individus,
information gratuite et accessible à tous simultanément), on peut démontrer qu’il s’agit de la seule
décision financière ayant un impact sur la valeur de l’entreprise.
La décision d’investissement détermine les sommes qui seront investies par l’entreprise de même que
les actifs spécifiques qui seront retenus. Au bilan d’une société, la décision d’investissement, i.e.
l’acquisition d’actifs réels corporels (terrains, bâtiments, machine et outillage, stocks etc.) ou
incorporels (brevets d’invention, marques de commerce, etc.) détermine la composition de son actif.
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Le schéma suivant illustre la démarche classique d’un choix d’investissement :
Dans le cadre de ce chapitre, nous étudierons dans les sections suivantes les différents critères de choix
d’un investissement :
- le Délai de récupération (DR)
- la Valeur Actuelle Nette (VAN)
- l’Indice de rentabilité (IR)
- le Taux de Rendement Interne (TRI)
Le Délai de récupération, également appelé Pay-back est le délai à partir duquel les cash flows
engendrés par l’investissement égalisent le montant de l’investissement initial. C’est en fait le délai à
partir duquel l’investisseur récupère sa mise de départ.
Il s’agit de la différence entre les cash flows (actualisés au coût moyen du capital) générés par un
investissement et le montant initial de l’investissement. Elle indique en fait l’enrichissement net de
l’entreprise qui découlerait de la réalisation de cet investissement.
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Le coût moyen du capital est un taux de rendement exigé par les investisseurs. Il se calcule par la
formule suivante :
C’est le niveau de rentabilité procuré par l’investissement. Il mesure donc le résultat obtenu en regard
des moyens mis en œuvre.
C’est le Taux qui annule la valeur actuelle nette d’un investissement. Il correspond donc au taux de
rentabilité réel d’un investissement. Si ce taux est inférieur au coût moyen pondéré du capital d’une
entreprise, l’investissement n’est pas intéressant et ne doit pas être réalisé.
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Etude de cas : la société EPHREM
Soit les deux projets suivants répondant au même besoin. Mettez en œuvre les critères de choix
d’investissement et indiquez d’après vos calculs le projet à privilégier.
Projet A
Projet B
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Correction du cas
En mettant les différents critères de choix d’investissement, on obtient les résultats suivants :
Projet A
DR = 3 + 64 - 43,5 = 3,9 ans Par interpolation linéaire
67,4- 43,5
Projet B
DR = 4 + 60 – 52,6 = 4,2 ans
84,3 – 52,6
Projet A
TRI
à 12% = 65,8 TRI = 12,4% par interpolation linéaire
à 12,5% = 63,5
Projet B
TRI
A 12% = 59,7 TRI = 11,4%
A 11% = 60,2
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CHAPITRE VI : LES PRODUITS D’INGENIERIE : OPE, OPA, OPV, LBO
Objectifs du chapitre :
Les opérations d’ingénierie financière sont de divers ordres et peuvent se rapporter à des opérations en
bourse (cas des OPE, OPA et OPV) ou à des opérations d’emprunts auprès des investisseurs ou des
banques (cas des LBO). Dans les deux cas, des techniques précises sont mises en œuvre.
Pour ce chapitre, après avoir défini les notions d’OPA, OPE et OPV nous nous appesantirons sur les
LBO. La raison est que les étudiants verront probablement plus avant les premiers concepts dans le
cadre du cours portant sur la bourse.
Une Offre publique d’Achat (OPA) est une offre par laquelle un investisseur propose globalement aux
porteurs d’actions d’une société de leur racheter leurs titres (à un cours généralement supérieur au
dernier cours de bourse, afin d’en prendre le contrôle.
Une Offre Publique d’Echange (OPE) est une offre permettant à un investisseur de prendre le contrôle
d’une société en proposant un échange des actions de cette dernière contre des titres de sa propre
société.
Une Offre Publique de Vente (OPV) est une offre permettant la mise en vente d’une quantité
importante mais déterminée de titres à un cours donné, sur le marché boursier.
Pour ce qui est des LBO, sera étudié dans une première section la définition du concept ainsi que les
besoins auxquels il répond, puis dans une seconde section nous analyserons la structure de financement
d’un LBO.
Définition
Le Leveraged Buy-Out (LBO) encore appelé Management Buy-Out (MBO) ou en français Rachat
d’Entreprise par les Salariés (RES) est une opération de rachat d'entreprise en finançant une part
importante du prix d'acquisition par endettement.
Une société holding qui s'endette, est constituée pour acheter une entreprise dont les excédents de
trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre
de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser.
Le LBO est souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une
division.
Cette opération d’ingénierie financière peut également permettre de sortir une société de la bourse
quand celle-ci est mal valorisée. Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle
équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds spécialisés. Le montage repose sur
des dettes ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée,
mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes.
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Section 2. Structure de financement d’un LBO
Société cible
35% du financement :
Fonds Propres Capital + Prêts actionnaires
10% du financement :
Dettes Mezzanines Prêt mezzanine ou High Yield Bond
55% du financement :
Dettes Senior Prêt senior
Acquisition line
Crédit d’exploitation
Les pourcentages ci-dessus sont naturellement indicatifs. Ils sont étroitement liés aux cash flows et au
pris d’acquisition.
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Par exemple, en France on peut citer MEZZANIS SA filiale du crédit lyonnais private equity comme
investisseur en dette mezzanine. Cette société se charge notamment du conseil en investissement
mezzanine.
N.B : Une dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial
des autres créanciers (créanciers privilégiés, créanciers chirographaires). Bien sûr en contrepartie du
risque encouru, les créanciers subordonnés exigent un taux d’intérêt plus élevé que les autres.
Le financement intermédiaire ou « mezzanine » apporte des solutions sur mesure aux besoins en
financements qui ne peuvent être entièrement satisfaits par les produits classiques purs de dette ou de
capital. Face à, d’une part un marché de la dette structurée très standardisé qui limite les durées des
prêts et les niveaux de levier, et d’autre part les exigences de rentabilité élevées des investisseurs en
capital, le financement mezzanine offre des solutions hybrides et flexibles permettant la réalisation des
transactions dans des conditions satisfaisantes pour tous les apporteurs de fonds.
Le financement mezzanine est principalement utilisé dans les opérations à effet de levier de type
LBO/LMBO ou LBU réalisées par des fonds d’investissement financiers ou par des opérateurs industriels
(corporate acquisition). Son domaine d’application est toutefois plus large puisqu’il peut répondre
également à des problématiques de financement de la croissance interne ou externe, de renforcement
des fonds propres par exemple en prélude à une introduction en bourse, ou de restructuration du
capital à l’occasion d’une recomposition d’actionnariat ou d’une transmission patrimoniale.
A mi-chemin entre la dette et le capital, le financement mezzanine a souvent le statut de quasi fonds
propres, surtout au regard d’autres prêteurs prioritaires de l’entreprise. C’est la raison pour laquelle
l’investisseur en produit mezzanine s’inscrit dans une approche d’accompagnement à moyen/long
terme du management et des actionnaires de l’entreprise financée, et fonde sa rémunération en partie
sur la création de valeur que son investissement permet de réaliser.µ
Les banques
Les banques interviennent dans le financement des dettes senior. Elles peuvent procéder à des prêts
syndiqués i.e. regroupant plusieurs banques prêteuses des fonds.
Il convient d’envisager de façon pratique le processus de conseil en LBO dans le cadre disons d’une
mission de consultance auprès d’une société faisant l’opération d’une telle opération. Chaque société
de conseil a sa méthode. Celle qui est donc exposée ici l’est à titre indicatif. Elle se décline en trois
étapes.
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Première étape : Définition de la problématique ; détermination des solutions optimales:
Troisième étape : Analyse, sélection des offres ; Négociation commerciale et juridique, assistance aux
due diligences complémentaires, closing :
Recueil des offres et dépouillement ; analyse, rapport - mise en exergue de leurs caractéristiques
(structure détaillée, coûts, clauses c lés, due diligences exigées, zones de risques) ;
Optimisation des offres avec l'entreprise ; sélection d'une offre ;
Assistance à la phase de documentation juridique et aux due diligences complémentaires
éventuelles.
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