3.
1 Introducción
CAPITULO III.
RELACION RIESGO -
RETORNO
l Riesgo: Es una situación en la que se pueden
prever los resultados posibles de un evento y se les
puede asignar una probabilidad.
l Incertidumbre: Es una situación en la que se
pueden prever los resultados posibles de un evento
y no se les puede asignar una probabilidad.
l En el contexto de las decisiones corporativas, la
existencia del riesgo genera desviaciones respecto
de: rentabilidad, flujos de caja, costos, etc.
3.1 Introducción
l En concreto, la teoría de portafolio
propone que:
i. Existe una manera eficiente de tomar
decisiones de inversión en activos riesgosos,
observando algunos parámetros estadísticos
de estos activos.
ii. La rentabilidad que se espera lograr va
asociada con la cantidad de riesgo que el
inversionista está dispuesto a aceptar.
3.1 Introducción
l Supuesto fundamental en los capítulos anteriores:
flujos conocidos con certidumbre.
l Al levantar el supuesto anterior, el estudio de la
decisión de inversión se acerca a las condiciones
del mundo real.
l El concepto de riesgo es una característica siempre
presente en la toma de decisiones corporativas.
l Dentro de las decisiones de inversión, la teoría de
portafolio entrega un marco eficiente para la
evaluación de inversiones riesgosas observando
sus parámetros estadísticos.
l En 1959, Harry Markowitz estableció los
fundamentos de la teoría de portafolio al publicar
“Portfolio Selection: Efficient Diversification of
Investment”.
3.1 Introducción
3.2 Medición de riesgo y
rentabilidad para un solo activo
Definición 1.
Tasa de retorno: Relación entre riqueza de fin de
período e inversión inicial.
W −I
R=
I
Si el valor de la riqueza final es conocido con certeza,
entonces también se puede conocer el retorno de la
inversión.
 Definición 2. Valor Esperado o Media.
l En el mundo real, es raro enfrentar un Es la sumatoria ponderada de los posibles
resultados que puede presentar una variable
caso en el que se conoce anticipadamente aleatoria, multiplicados por su respectiva
el valor futuro de la inversión. probabilidad de ocurrencia.
l En el mundo real, la inversión se realiza N
~
sobre activos riesgosos. P.e. la inversión
en títulos accionarios.
E( X ) = ∑pX i i
i =1

p i = Probabilidad de ocurrencia del evento aleatorio Xi

El símbolo “~” es usado para denotar a una variable
aleatoria
3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo 3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

pi Precio de la acción al final del Tasa de

período retorno

l En la determinación del valor esperado se 0,1 $20,00 -20%

asignan probabilidades de ocurrencia 0,2 22,50 -10

sobre el valor final que puede tomar la 0,4 25,00 0
inversión. Ej: 0,2 30,00 +20

0,1 40,00 +60

Sea P0 de una acción de la compañía X = $25.
1,0

~
E( P ) = 0,1(20) + 0, 2(22,5) + 0, 4(25) + 0,2( 30) + 0,1( 40) = $26, 50

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo 3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

Retorno esperado de la inversión: l Propiedades del valor esperado:

~ ~
~ i. E ( X + a ) = E( X ) + a
~ E ( P ) − P0 26 ,50 − 25 ~ ~
E (R ) = = = 0,06 o 6 % ii. E ( aX ) = aE ( X )
P0 25
con a = constante

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo 3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo
 Definición 3. Varianza
Es el valor esperado de la suma de las l Del ejemplo anterior, la varianza de los precios
de fin de periodo es 29, expresada en unidades
diferencias al cuadrado entre los valores monetarias al cuadrado.
observados y la media o valor esperado.
VAR(P ) = 0 ,1(20 − 26,5 ) 2 + 0 ,2 (22,5 − 26,5) 2 + 0 ,4 (25 − 26,5) 2 +
N
~ ~ ~
VAR( X ) = E[( X i − E ( X )) 2 ] = ∑
i =1
pi ( X i − E ( X )) 2 0 ,2 (30 − 26,5) 2 + 0 ,1(40 − 26,5 ) 2 = 29

l Para eliminar el problema anterior, se aplica el

concepto de desviación estándar, que
corresponde a la raíz cuadrada de la varianza:

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo 3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

~ ~
σ ( P ) = VAR ( P ) = $ 5,39 Desviación estándar del retorno:

~ ~
La varianza del retorno obtenida a partir σ ( R ) = VAR(R ) = 21,54%
de los datos del ejemplo es:
~
~ VAR(P ) 29
VAR( R ) = 2
= 2
= 4, 64%
P0 25

3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo 3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo

3.3 Medición de riesgo y

l Propiedades de la varianza:
rentabilidad de un portafolio
~ ~ Supuestos:
i. VAR( X + a ) = VAR ( X )
~ ~ i. Los inversionistas miden la utilidad esperada
ii. VAR ( aX ) = a 2VAR( X ) de su portafolio observando la media y la
varianza de las combinaciones de los activos
con a = constante que conforman el portafolio.

ii. Las tasas de retorno de los activos se

distribuyen normalmente.
3.2 Medición de riesgo y rentabilidad para un solo activo
l Cálculo de la media y la varianza para un – Retorno esperado del portafolio:
portafolio de dos activos riesgosos: ~ ~ ~
E ( Rp ) = aE( X ) + bE(Y )
Activo X Activo Y
– Varianza del retorno del portafolio:
% Riqueza a b=1-a
~ ~ ~ ~~
invertida VAR( R p ) = a 2VAR( X ) + b 2VAR(Y ) + 2abCOVAR( XY )

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

– Covarianza: Medida que indica la manera en

100
que dos variables aleatorias se mueven una 90
con respecto a la otra. Permite medir la 80
70
contribución de un activo al riesgo del 60
portafolio. 50
40
l Covarianza > 0 ⇒ las variables se mueven en la 30
misma dirección. 20
l Covarianza < 0 ⇒ las variables se mueven en la 10
0
dirección opuesta.
0 1 2 3 4 5

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l Desarrollo de la fórmula de varianza:

~ ~ ~
VAR( R p ) = E [R p − E ( R p )] 2
~ ~ ~ ~ l Del desarrollo anterior:
= E [(aX + bY ) − E (aX + bY )] 2
~ ~ ~ ~
= E [(aX − E ( aX )) + (bY − E (bY ))] 2
~ ~ ~ ~ 2
= E [a( X − E ( X )) + b(Y − E (Y ))] ~~ ~ ~ ~ ~
~ ~ ~ ~ COVAR( XY ) ≡ ( X − E ( X ))(Y − E(Y ))
= E [a 2 ( X − E ( X )) 2 + b 2 (Y − E (Y )) 2
~ ~ ~ ~
+ 2ab( X − E ( X ))(Y − E (Y ))]
~ ~ 2 ~ ~
= a E[ X − E( X )] + b E [Y − E (Y )] 2
2 2

~ ~ ~ ~
+ 2abE[( X − E ( X )(Y − E (Y )]
~ ~ ~~
= a 2VAR ( X ) + b 2VAR(Y ) + 2abCOVAR ( XY )
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio
 Retorno esperado
E ( X ) = 10 %
de los activos:
l Ejemplo: E (Y ) = 8%
pi X Y
Varianzas: VAR( X ) = 0 ,0076
0,2 11% -3%
0,2 9 15 VAR(Y ) = 0 ,00708
0,2 25 2
0,2 7 20 Covarianza: COVAR( XY) = −0, 0024
0,2 -2 6

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Indicadores estadísticos del portafolio según

porcentaje invertido en cada activo: l Relación entre E(Rp) y σ(Rp):
E(Rp)

%X %Y E(Rp) σ(Rp)

100 0 10,0% 8,72%

75 25 9,5 6,18
50 50 9,0 4,97
25 75 8,5 5,96
0 100 8,0 8,41
DS(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

– Cada punto del gráfico representa una
ponderación diferente sobre el activo X.
– La curva sólida representa todas las
combinaciones de inversión entre 0% y
100%.
– Las líneas rojas representan la venta corta de
alguno de los activos.
– Por medio de la venta corta de alguno de los
activos se reciben flujos con el objeto de
invertir más en el otro activo. Ej: al vender
corto 50% de la riqueza en el activo X, el
retorno y la varianza del portafolio son:
E(Rp) = -0,5E(RX ) + 1,5E(R Y)
VAR(Rp) = -0,5 2 VAR(X) + 1,5 2VAR(Y) +
2(-0,5)(1,5)COV(XY)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio
l El coeficiente de correlación: – De la equivalencia anterior, es posible
reescribir la fórmula de la varianza del
COV ( XY )
rxy ≡ retorno de un portafolio de dos activos:
σ X σY
COVAR( XY) = rXYσ X σ Y
rXY = 0⇒ Activos independientes
rXY = 1⇒ Correlación perfecta: E(Y) = a + bE(X)
Sustituyen
doCOVAR( XY ) :
rXY = -1⇒ Correlación perfecta e inversa: E(Y) = a – bE(X) VAR(R p ) = a 2 σ 2 X + (1 − a) 2 σ 2 Y + 2a(1 − a )rXY σ X σ Y
rXY ∈[-1,1]

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l El portafolio de mínima varianza:

– Definición: es aquel en el que un cambio en
la varianza respecto de la inversión en X es Dela ecuación: VAR(R p ) = a 2 σ 2 X + (1 − a )2 σ 2 Y + 2 a (1 − a )rXY σ Xσ Y
igual a cero: dVAR(R p )
E(Rp)
= 2a σ 2 X − 2σ 2 Y + 2a σ 2 Y + 2rXY σ X σ Y + 4 arX Yσ X σ Y = 0
da

DS(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

– Despejando el valor de a: – Finalmente, los valores del retorno esperado,

varianza y desviación estándar del portafolio
a(σ +σ − 2rX Y σ σ ) + rXYσ X σ Y − σ =0
2 2 X Y 2
X Y Y
de mínima varianza son:
σ 2Y − rXYσ X σ Y
a* = 2
σ X + σ 2 Y − 2rXY σ X σ Y
E(Rp ) = 8,974%
VAR(Rp ) = 0,0024565
– Reemplazando los datos del ejemplo anterior:
rXY = -0,33 σ(Rp ) = 4,956%
a* = 0,487

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio
l Activos perfectamente correlacionados – Si r XY = 1, las combinaciones posibles de
– Casos posibles: r XY = 1, r XY = -1 inversión en los activos X e Y se representan
por una línea recta (AB).

E(Rp) A E(Rp) A

rXY = -1 rXY = -1

C rXY = 1 C rXY = 1

B B
σ(Rp) σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l Intuición: Reemplazando rXY = 1 en la fórmula de – Si r XY = -1, las combinaciones posibles de

la varianza es posible encontrar que el cambio en inversión están representadas por las rectas
el retorno ante los cambios en la volatilidad del AC y CB.
portafolio se mantiene constante.
E(Rp) A
E(Rp) A
rXY = -1
rXY = -1
C rXY = 1
C rXY = 1

σ(Rp) B
B
σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l La relación entre riesgo y rentabilidad adopta dos
posibles valores: Pendientes de las rectas AC y
CB.
l En estas condiciones, existe un valor para “a” que
permite obtener un portafolio con cobertura
perfecta, es decir con varianza = 0.
l Este portafolio está representado por el punto C.
E(Rp) A BC.
rXY = -1
C rXY = 1
l Intuición: Si el porcentaje invertido en el activo X
(a) es mayor que el porcentaje invertido en el
portafolio de cero varianza (aC), entonces la
relación entre riesgo y rentabilidad está dada por
la pendiente de la recta AC.
l Caso contrario (a < aC), la relación entre riesgo y
rentabilidad está dada por la pendiente de la recta
E(Rp) A
rXY = -1
C rXY = 1

B
B
σ(Rp)
σ(Rp)
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio
l El set de oportunidades de mínima l El portafolio de mínima varianza es el punto de
varianza: partida para tomar decisiones de inversión.
Ningún inversionista escogerá una combinación
– En la práctica, es más probable que el de inversión descrita por el punto A.
coeficiente de correlación entre dos activos se
ubique dentro del rango [-1,1]. E(Rp)

– Las combinaciones de inversión entre dos

B
activos preferidas por los inversionistas se
ubicarán dentro del triangulo ABC, y a partir
A
del portafolio de mínima varianza.
DS(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

– Se define al set de oportunidades de mínima l El set eficiente:

varianza como la zona de combinaciones de – Ante la existencia de dos portafolios que
riesgo y rentabilidad ofrecidas por portafolios tienen el mismo nivel de riesgo, los
de activos riesgosos, que rinden la mínima inversionistas escogerán aquel que presente
varianza para una tasa de retorno dada. mayor retorno esperado.

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l El set eficiente está conformado por todas las l Selección óptima de portafolio:
combinaciones de riesgo y rentabilidad que
ofrecen el mejor nivel de retorno esperado para un – Dado el set eficiente, el nivel óptimo de
mismo nivel de riesgo: inversión está definido por las preferencias
subjetivas.
E(Rp) A – El portafolio óptimo está asociado con la
maximización de la utilidad de los
inversionistas.

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio
 l Las curvas de indiferencia de los inversionistas l El equilibrio óptimo para cada inversionista queda
están definidas por su grado de aversión al riesgo: definido cuando sus preferencias subjetivas
igualan a la combinación de riesgo y rentabilidad
que entrega el set eficiente:
U1
U2

) = TMTσ ( Rp )
U3
E(Rp)
TMS σE((Rp
Rp ) E ( Rp )

U4
(amante del riesgo)

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l Cada inversionista encontrará su equilibrio óptimo l El set eficiente con un activo riesgoso y
de riesgo y rentabilidad. un activo libre de riesgo:
– Nueva condición: la riqueza del inversionista
U2 se distribuye entre un activo riesgoso (“X”) y
un activo libre de riesgo (retorno = Rf).
E(Rp)
U3 E(Rp) = a E(X) + (1 – a)Rf
U1 VAR(Rp) = a 2 VAR(X)
Supuesto: Existe una sola tasa para prestar y pedir
prestado: Rf
σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

– Las combinaciones de riesgo y rentabilidad – Set eficiente: recta RfXV

adoptan la forma de una línea recta: – Si a = 0 ⇒ E( Rp) = Rf
– Segmento XV: venta corta del activo libre de riesgo
≡ préstamo a la tasa de mercado.
Y V
X X
E(Rp) a ≥1 E(Rp) a ≥1
0 ≤ a ≤1 0 ≤ a ≤1

Rf Rf
a<0 a<0

σ(Rp) σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio
l Selección óptima de portafolio con N – Notación matricial:
activos riesgosos  E (R 1) 
 E(R )
Retorno esperado del portafolio: = R =  
2
– Matriz de retornos
 M 
 
N  E ( R N ) N
∑ wi R i
×1
E( Rp ) =  w1 
i =1 w 
Ponderacio nes = W =  2 
 M 
– Varianza del retorno del portafolio:  
 w N  N ×1
N N  σ 11 σ σ 1N 
VAR( R p ) = ∑ ∑ wi w jσ ij
12 L
σ σ L σ 2 N 
var − cov = ∑ =  21 22
i =1 j =1 Matriz
 M M L L 
 
σ N 1 σ N 2 L σ NN  N × N
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

– Notación matricial para el retorno esperado y – El set de oportunidades para N activos

la varianza de un portafolio compuesto por N riesgosos:
activos riesgosos:

E(Rp) A
E ( R p ) = R 'W
VAR ( R p ) = W ' ∑ W B
' ≡ Matriz traspuesta C
σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

– El set de oportunidades con N activos

riesgosos y un activo libre de riesgo: l Conociendo la tasa libre de riesgo y el portafolio
M, todos los inversionistas tomarán sus decisiones
l Rectas NMRf y RfO representan las
sobre la recta RfMN
combinaciones factibles entre el portafolio M y el
– Existencia del activo libre de riesgo ≡ existencia del
activo libre de riesgo. merdado de capitales.
N N
E(Rp) E(Rp)
A A
M M

B B
Rf Rf
C C
O O σ(Rp)
σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio
l Los inversionistas sólo requieren identificar la
combinación de activos que genera el portafolio
M, independientemente de su grado de aversión al
riesgo:
– Inversionista I: se endeuda a Rf e invierte todo en
portafolio M
– Inversionista II: invierte el 100% en M.
– Inversionista III: invierte la mayor parte en Rf (ahorro) y
el resto en M.

I I
II III II
III E(Rp)
E(Rp)
M M

B B
Rf Rf

O σ(Rp)
O σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l Teorema de separación de dos fondos: l Recta del mercado de capitales:

Cada inversionista tendrá un portafolio que maximice su Si los inversionistas tienen expectativas
utilidad, y que consiste en una combinación del activo libre de homogéneas, entonces todos observan el mismo set
riesgo y el portafolio de activos riesgosos determinado por la
línea que parte del retorno libre de riesgo y el punto tangente eficiente llamado recta del mercado de capitales.
al set eficiente.
N
E(Rp) E(Rp)
M M

Rf Rf

σ(Rp) σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

Intercepto con el eje vertical: Rf l Maximización de la utilidad del inversionista ante

Pendiente: [E(Rm ) – Rf]/σ(Rm ) la existencia del mercado de capitales:
⇒ Ecuación de la recta del mercado de capitales:
U3
U2
E( Rm ) − R f
E (R p ) = R f + σ(R p ) U1
σ( Rm ) E(Rp) C

M A
B
Relación lineal entre riesgo y rentabilidad para un
portafolio eficiente de activos. Rf

σ(Rp)

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio
 A: situación inicial, U1 Implicancias del equilibrio en presencia de mercado de
capitales:
B: Maximización de la utilidad sin mercado de
capitales: TMgS = TMT, U2
i. Todos los individuos mejoran su nivel utilidad en presencia
C: Maximización de la utilidad con mercado de del mercado de capitales.
capitales: TMgS = TMT = [E(R m) – R f]/σ(R m) ii. El teorema de separación de dos fondos se ratifica.
iii.En equilibrio, la tasa marginal de sustitución entre
U3 U2 riesgo y rentabilidad es la misma para todos los
individuos, independientemente de sus actitudes frente
U1 al riesgo.
E(Rp) C
De iii., se deduce el concepto de premio por riesgo (PR):
M A
B σ(Rm) = TMT
PR = TMgSi = TMgSj = [E(Rm) – Rf]/σ
Rf

σ(Rp)
3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

l Diversificación de portafolio y riesgo de activos – Suponiendo un portafolio compuesto por N

individuales: acciones, tal que:
– De la expresión: l Todos los retornos tienen la misma varianza:
σii = σjj = VAR
N N Todas las covarianzas son iguales: σij = σmn =
VAR( R p ) = ∑ ∑ wi w jσ ij
l

COV
i =1 j =1 l Todos los activos tienen la misma ponderación en
el portafolio (w = 1/N)
– Si N ↑ ⇒ VAR(R p)↓ y las covarianzas se vuelven
más relevantes para encontrar VAR(R p).
– Demostración: Varianza del portafolio = VAR/N + (1 – 1/N)COV

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio

En el límite: si N → ∞ ⇒ VAR(Rp) = COV Riesgo diversificable: porción del riesgo de un activo que
no est á correlacionado con la marcha de la economía.

Evidencia emp írica: Fama (1976)* mostró estos

resultados formando portafolios de 1, 2, 3 hasta 50 Riesgo no diversificable: porción del riesgo de un activo
que se correlaciona directamente con la marcha de la
accciones escogidas aleatoriamente en NYSE.
economía.
Se encontr ó que la σ(Rp)↓ si ↑N. VOLATILIDAD
1,2
Se concluyó que los beneficios de la diversificación se 1,0
obtenían con un portafolio promedio de 15 acciones. 0,8

0,6

0,4
*Foundations of Finance, 1976.
0,2

0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Número de acciones

3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio 3.3 Medición de riesgo y rentabilidad de un portafolio